1、证券研究报告|公司深度|医药生物 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 先声药业(02096)报告日期：2023 年 04 月 14 日 被被低估的差异化高成长低估的差异化高成长 Biopharma 先声药业先声药业深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们认为公司是被低估的管线极具差异化的创新药公司。参考公司在神经、肿我们认为公司是被低估的管线极具差异化的创新药公司。参考公司在神经、肿瘤、自免瘤、自免领域已获验证的创新药产品商业化能力，我们认为有望快速实现从领域已获验证的创新药产品商业化能力，我们认为有望快速实现从Biotech 向向 Biopharma 跨越。根据我们测算其跨越。根据我

2、们测算其 2022-2026 年扣除新冠药物年扣除新冠药物，创新创新药药板块板块销售收入销售收入 CAGR 有望达到有望达到 23.77%，属于稀缺的创新药业务高，属于稀缺的创新药业务高增长增长公司，公司，现价看现价看 52%-71%空间，空间，首次覆盖首次覆盖并并给予“买入”评级。给予“买入”评级。差异化：差异化：深耕神经、肿瘤和自免，管线特色强深耕神经、肿瘤和自免，管线特色强 1）肿瘤：适应症/剂型差异化，竞争力突出。恩度：布局胸腹腔积液肿瘤并发症，治疗手段有限，成长空间大；恩维达：差异化给药优势突出，疗效优异，持续兑现可期；科赛拉：独特骨髓保护&抗肿瘤双重机制，数据&格局占优，看好放量潜

3、力。2）神经：差异化剂型，强化脑卒中领先优势。先必新注射+舌下片：实现脑卒中全病程治疗，需求大未满足，大单品可期；3）自免：艾拉莫德创新引领，积极拓展管线。艾拉莫德：首个治疗活动性 RA小分子药物，销售持续攀升，原发性干燥综合征望贡献业绩弹性；阿巴西普：中国大陆首个及唯一获批销售的 CTLA4-Fc 融合蛋白。高成长：集采望触底，高成长：集采望触底，创新药创新药兑现望加速兑现望加速 仿制药：集采影响逐步触底。2020-2021 年仿制药核心产品培美曲塞二钠、阿莫西林、瑞舒伐他汀钙受集采负面影响（未中标）、依达拉奉注射液被移出医保销售额大幅下滑，再叠加疫情导致院端销售下滑。我们预计 2023 年

4、后以上影响逐步见底，公司仿制药板块有望保持稳健发展。创新药：商业化能力获验证，兑现望加速。基于神经（先必新）、肿瘤（恩度、恩沃利）、自免（艾拉莫德）领域创新药产品商业化能力的充分验证，2023 年以后存量和增量创新药产品/适应症陆续上市，公司仍有望实现创新药销售额突破。据我们测算：扣除新冠药物后，2022-2026 年创新药板块销售收入 CAGR 有望达到 23.77%，属于稀缺的创新药业务高增长公司。被低估：被低估：创新药商业化能力获创新药商业化能力获验证，验证，差异化差异化&高成长高成长加持下看好加持下看好估值提升空间估值提升空间 我们认为公司被低估可能归结为以下两点：1）仿制药拖累业绩：

5、复盘公司 2019-2021 年收入表现，可以很清晰的看到公司受到仿制药集采和核心产品依达拉奉注射液被移出医保影响导致业绩大幅波动，这可能导致估值相对较低。展望2023-2025 年集采和依达拉奉注射液被移出医保影响基本触底，创新药占比预计将进一步提升至 70%-80%，仿制药拖累影响基本触底，公司创新药快速放量下业绩有望重回高增长，估值有望提升。2）市场认为创新药商业化能力未验证：市场可能担心差异化管线上市后商业化兑现路径不清晰，拖累估值。但是我们认为：2019-2022 年恩度和艾拉莫德创新性和商业化能力已经得到充分验证，2020-2022 年先必新不管是商业化能力还是创新能力也已得到充分

6、验证。恩沃利单抗上市后靓丽的业绩表现也充分验证了公司对于新的抗肿瘤创新药极强的商业化能力。以上在抗肿瘤、神经和自免领域创新药品种已获商业化能力，有望强化新上市药物（先必新舌下片、恩度新适应症、艾拉莫德新适应症、科赛拉、赛伐珠单抗等）商业化兑现高确定性。展望 2023 年：不管是参考仿创型龙头（恒瑞医药等）、创新性 Biotech（贝达药业），还是 BD 型 Biotech 龙头（再鼎医药等），公司 PS都处于被低估状态。我们认为基于以上差异化、高成长及被验证的创新药商业化能力的分析，公司估值具有较大的提升空间。据我们测算按照 2023 年 4月 13 日收盘市值计算 2023 年对应 PS在

7、3倍，贝达药业、信达生物、再鼎医药、恒瑞医药等可比公司平均估值都在 12倍，估值提升空间大。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：郭双喜分析师：郭双喜 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价 HK$9.71 总市值(百万港元)25,832.26 总股本(百万股)2,660.38 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -32%-15%2%19%36%53%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323

8、/04先声药业恒生指数先声药业(02096)公司深度 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测与估值盈利预测与估值 1）绝对估值：创新药+仿制药核心产品 DCF 现值 364.47 亿元。根据 DCF 估值模型，我们计算恩度、先必新等核心产品合理估值预计为 344.37亿人民币，再叠加仿制药板块对应 20.09 亿元 DCF 现值，敏感性测试后我们认为公司合理市值区间在 345-387亿。2）相对估值：对应市值 327-409亿元。参考可比公司 PS估值，我们认为公司 BD+自主研发产品管线即将进入快速放量期，我们给予 2023年 4-5倍 PS，对应 2023 年市值 327-4

9、09亿元。3）综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标市值 345-387 亿人民币，对应 0.8760（2023 年 4月 13 日港币兑人民币）汇率下换算后市值 393-442 亿港币，对应目标价为 14.79-16.62 港币/股，对应现价 52%-71%空间。我们预计 2023-2025 年公司 EPS为 0.56、0.77和 0.85元/股，2023年 4月 13日收盘价对应 2023年 PE为 15倍（对应 2024年 PE为 11倍），首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示风险提示 临床失败风险，竞争风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险。财务摘要财务摘要 Table_Forc

10、ast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6319 8174 10333 12250 (+/-)(%)26%29%26%19%归母净利润 933 1500 2054 2269 (+/-)(%)-38%61%37%10%每股收益(元)0.35 0.56 0.77 0.85 P/E 29.03 15.09 11.02 9.97 资料来源：浙商证券研究所 5XcZjWiYeYlWuVsXuV6McM8OoMoOoMnOkPrRtPjMpOsN8OpOpQvPsPuMMYoMyR先声药业(02096)公司深度 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录

11、 1 差异化差异化：深耕神经、肿瘤和自免，极具特色：深耕神经、肿瘤和自免，极具特色.5 1.1 总概：兼顾临床需求&创新&高效，布局差异化.5 1.2 肿瘤：适应症/剂型差异化，竞争力突出.6 1.2.1 恩度：差异化适应症推进，打造新增长潜力.6 1.2.2 恩维达：剂型优势凸显，持续兑现可期.7 1.2.3 科赛拉：差异化布局骨髓保护，优势显著.8 1.2.4 赛伐珠：对比贝伐珠剂量更低，疗效望更佳.10 1.3 神经：差异化剂型，强化脑卒中领先优势.10 1.3.1 脑卒中：高基数、高死亡率，亟待更有效药物.10 1.3.2 先必新注射+舌下片：实现脑卒中全病程治疗.11 1.3.3 A

12、D+脑水肿+失眠等多方位布局，补强神经领域.12 1.4 自免：艾拉莫德创新引领，积极拓展管线.12 2 创新转型：商业化能力获验证，进入加速期创新转型：商业化能力获验证，进入加速期.13 2.1 仿制药：集采影响逐步触底.13 2.2 创新药：商业化能力获验证，兑现望加速.13 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.14 3.1 绝对估值：创新药+仿制药核心产品 DCF 现值 364.47 亿元.14 3.2 相对估值：对应市值 327-409 亿元.19 4 风险提示风险提示.20 5 附录：核心产品销售峰值测算附录：核心产品销售峰值测算.21 5.1 恩度：销售峰值有望达到 20.8 亿元.

13、21 5.2 恩维达：销售峰值有望达到 14.89 亿元.21 5.3 曲拉西利：销售峰值有望达到 15.89 亿元.22 5.4 先必新：销售峰值有望达到 40.35 亿元.23 5.5 先必新舌下片：销售峰值有望达到 21.28 亿元.23 5.6 赛伐珠单抗：卵巢癌销售峰值有望达到 4.82 亿元.24 5.7 艾拉莫德：销售峰值有望达到 20.05 亿元.24 5.8 先诺欣（先诺特韦片/利托那韦片）：销售峰值有望达到 12.60 亿元.25 先声药业(02096)公司深度 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：深耕三大疾病领域，打造差异化管线.5 图

14、2：布局思路：临床需求&创新&更高效.6 图 3：2013-2022 年恩度销售业绩较佳.6 图 4：不同肿瘤胸腔积液发病概率.7 图 5：不同肿瘤恶性腹水发病概率.7 图 6：恩度联合顺铂治疗胸腹腔积液 II 期数据较佳.7 图 7：恩维达管线进展.8 图 8：科赛拉发挥骨髓保护&抗肿瘤双重作用.9 图 9：曲拉西利具有全面的骨髓保护效果并降低不良反应发生.9 图 10：曲拉西利显著延长 TNBC患者 OS.10 图 11：多肿瘤模型中展示更强抗肿瘤活性.10 图 12：Ib 期卵巢癌研究中展现出较好的疗效.10 图 13：脑卒中发病人数持续攀升，2024 年预计达 1980 万.11 图

15、14：脑卒中致死率高.11 图 15：先必新+舌下片实现脑卒中全病程管理，打造护城河.11 图 16：先必新注射液+舌下片助力缺血性脑卒中全病程管理.12 图 17：艾拉莫德销售额持续攀升.13 图 18：公司收入即将重回快速增长期.13 图 19：研发投入不断增长，创新进入兑现期.13 图 20：创新转型加速兑现.14 图 21：2023-2025年核心创新药销售额预测（单位：亿元）.14 表 1：国内获批用于治疗 MSI-H 和 dMMR 的 PD-1/PD-L1 数据对比.8 表 2：公司营业收入拆分及预测.15 表 3：先声药业核心创新药产品和仿制药板块现值测算.17 表 4：公司创新

16、药核心产品 DCF 估值敏感性分析（市值单位：亿人民币）.19 表 5：可比公司估值.20 表 6：恩度 NSCLC 和恶性胸腹腔积液销售额测算.21 表 7：恩维达 MSI-H/dMMR 实体瘤和胆道癌销售额测算.22 表 8：曲拉西利 ES-SCLC 和 TNBC销售额测算.23 表 9：先必新和舌下片销售额测算.24 表 10：赛伐珠单抗卵巢癌销售额测算.24 表 11：艾拉莫德销售额测算.25 表 12：先诺欣新冠治疗销售额测算.25 表附录：三大报表预测值.26 先声药业(02096)公司深度 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 差异化差异化：深耕深耕神经、神经、肿瘤肿瘤

17、和自免和自免，极具，极具特色特色 1.1 总概：兼顾临床需求总概：兼顾临床需求&创新创新&高效，布局差异化高效，布局差异化 布局：布局：深耕三大领域，深耕三大领域，极具极具差异化。差异化。公司在肿瘤、中枢神经和自身免疫三大疾病治疗领域深耕多年，形成差异化布局。1）肿瘤领域：适应症极具差异化，兼具创新和疗效优势；2）神经领域：深耕强化脑卒中优势，探索神经退行性疾病领域；3）自免：成长潜力大，逐步完善；4）新冠特效药：国产本土较早获批，放量值得期待。图1：深耕三大疾病领域，打造差异化管线 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 思路：临床需求思路：临床需求&创新创新&更高效更高效。公司管线布

18、局主要基于三大逻辑：1）成熟靶点（临床或市场已获验）基础上，探索更高效药物，保障成功率&竞争力；2）未满足临床需求，保障放量潜力；3）全球 FIC靶点，打造强竞争力。先声药业(02096)公司深度 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：布局思路：临床需求&创新&更高效 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 肿瘤：适应症肿瘤：适应症/剂型差异化，竞争力突出剂型差异化，竞争力突出 1.2.1 恩度：差异化适应症推进，打造新增长潜力恩度：差异化适应症推进，打造新增长潜力 肿瘤治疗肿瘤治疗疗效获验，销售业绩突出。疗效获验，销售业绩突出。恩度是一款重组人血管内皮抑制素注射液，可下调 V

19、GEF 及其受体表达，从而抑制血管生成抗肿瘤。2005 年，恩度联合化疗治疗/期NSCLC 适应症于国内上市，成为公司首个获批的国家 1 类创新药。2017 年被纳入医保，销售额快速增长，但是 2020-2022 年受到疫情影响导致销售额有所波动。我们认为 2023 年仍会保持相对稳定的销售趋势，2024 年起我们预计受益于恶性胸腹腔积液新适应症上市，销售额有望继续向上突破。图3：2013-2022年恩度销售业绩较佳 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 胸腹腔积液胸腹腔积液肿瘤肿瘤并发症，并发症，治疗手段有限。治疗手段有限。文献报道（BTS Guidance 和 Critical Rev

20、iews in Oncology/Hematology）：恶性腔内积液是肿瘤常见并发症，NSCLC、乳腺癌和淋巴瘤并发恶性胸腔积液的概率达 38%、17%和 12%，卵巢癌、胰胆癌和胃癌并发恶性腹水的概率达 37%、21%和 18%。患者预后差，恶性胸腔积液患者 mOS 往往不到 6个月，恶性腹腔积液患者 mOS 往往不到 5 个月。临床上治疗恶性胸腔积液方案主要以缓解呼吸困难症状为主，抗肿瘤药物（IL-2、抗血管生成药物等）灌注胸腔为主的腔内治疗手段。1.62 1.80 2.03 2.56 2.95 3.27 4.08 3.02 3.70 3.18-30%-20%-10%0%10%20%30

21、%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52000022恩度样本医院销售额（亿元）YOY先声药业(02096)公司深度 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：不同肿瘤胸腔积液发病概率 图5：不同肿瘤恶性腹水发病概率 资料来源：BTS Guidance，浙商证券研究所 资料来源：Critical Reviews in Oncology/Hematology，浙商证券研究所 前瞻性研究优势明显，期待关键前瞻性研究优势明显，期待关键 III 期临床数据。期临床数据。根据由公司主导的一项前瞻性临床试验，恩

22、度联合顺铂治疗组客观缓解率达 63.00%，与顺铂单药相比具有统计学差异（p=0.0189）。前期较佳的 II 期前瞻性研究数据为期临床试验（COREMAP 研究）开展奠定支撑，COREMAP 研究已于 2021 年 3月获 NMPA批准，并于 2022 年 7月 28 日达成FPI，截至 2022年年报公告日，已入组超过 328人，期待后续临床数据读出。极具差异化的适应症市场，有望为恩度打开新的成长空间。图6：恩度联合顺铂治疗胸腹腔积液 II 期数据较佳 资料来源：临床肿瘤学杂志，浙商证券研究所 1.2.2 恩维达：恩维达：剂型剂型优势凸显，持续兑现可期优势凸显，持续兑现可期 产产-研研-销

23、三方合作，各取所长销三方合作，各取所长，兑现可期，兑现可期。恩维达（恩沃利单抗）是由先声药业、康宁杰瑞和思路迪医药三方战略合作的全球首款皮下注射、国产首款抗 PD-L1 单抗。根据协议条款，康宁杰瑞负责恩沃利单抗的独家生产供应，思路迪医药负责临床开发、注册和市场销售，先声药业负责在中国大陆注册上市后的独家商业推广，向思路迪医药收取推广服务费。恩维达于 2021 年 11月获 NMPA附条件批准上市，用于不可切除或转移性微卫星高度不稳定（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR)的成人晚期实体瘤。差异化给药差异化给药优势突出优势突出，疗效优异。，疗效优异。截止 2023年 2 月，NMPA批准

24、用于 MSI-H 和dMMR 肿瘤的 PD-1/PD-L1 主要包括五款，其中，帕博利珠单抗仅限于结直肠癌治疗，其余四款均可跨瘤种。临床疗效（ORR 47.6%、mPFS 16.6 个月）、安全性（3级治疗相关不良反应发生率为仅 19.4%）、用药便捷性（全球首个获批上市皮下注射 PD-1/PD-L1）具有较强的竞争力。38%17%12%7%9%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%肺癌乳腺癌淋巴癌胃肠癌泌尿生殖癌其他不同类型肿瘤恶性胸腔积液发生概率37%21%18%4%4%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%卵巢癌胰腺癌胃癌食管癌结直肠癌乳腺癌不同类型肿瘤

25、恶性腹水发生概率48.51%46.39%63.00%0%10%20%30%40%50%60%70%恩度(n=105)顺铂（n=104)恩度+顺铂(n=108)ORR先声药业(02096)公司深度 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：国内获批用于治疗 MSI-H和 dMMR的 PD-1/PD-L1 数据对比 产品产品 公司公司 获批日期获批日期 适应症适应症 靶点靶点 给药方式给药方式 入组人数入组人数（个）（个）中位随访期中位随访期（月）（月）ORR mPFS(月）月）帕博利珠 默沙东 2021.06 仅适用于不可切除或转移性 MSI-H或 dMMR结直肠癌 PD-1 静脉输注

26、307 44.5 45.0%16.5 恩沃利恩沃利 先声药业先声药业/康宁杰瑞康宁杰瑞/思路迪思路迪 2021.11 不可切除或转移性不可切除或转移性 MSI-H或或 dMMR实体瘤实体瘤 PD-L1 皮下注射皮下注射 103 26.8(末例）末例）47.6%16.6 替雷利珠 百济神州 2022.03 不可切除或转移性 MSI-H或 dMMR实体瘤 PD-1 静脉输注 80 11.78 45.9%NR 斯鲁利 复宏汉霖 2022.03 不可切除或转移性 MSI-H或 dMMR实体瘤 PD-1 静脉输注 108 14 43.1%NR 普特利 乐普生物 2022.07 不可切除或转移性 MSI-

27、H或 dMMR实体瘤 PD-1 静脉输注 100 22.5 49.0%-资料来源：The Lancet Oncology、各公司官网，思路迪医药 2022年中报，各公司公告，浙商证券研究所 恩维达恩维达快速快速放放量，商业化能力量，商业化能力持续验证持续验证。公司主要负责恩维达市场推广工作，恩维达于 2021 年 11月 24日上市，思路迪年报披露 2022年首个完整上市年度恩维达销售额 5.67亿元，其行销服务费为 3.26亿元，为付给先声药业的商业化推广费用（CSO 费用）。从恩维达的销售数据也可以看出先声药业在肿瘤药物销售上已经具备较强的推广经验。基于皮下注射用药便捷性以及优异的临床数据

28、，我们看好恩沃利单抗多适应症陆续获批后商业化潜力，为公司贡献较大的市场推广收入。图7：恩维达管线进展 资料来源：思路迪 2022年报，浙商证券研究所 1.2.3 科赛拉：差异化布局骨髓保护，优势显著科赛拉：差异化布局骨髓保护，优势显著 独特双重机制：骨髓保护独特双重机制：骨髓保护&抗肿瘤。抗肿瘤。科赛拉（注射用盐酸曲拉西利）是从 G1公司引进的创新药，公司拥有大中华地区（中国大陆，中国香港，中国澳门和中国台湾）所有适应症的开发和商业化的权益。分别于 2021 年 2月 11 日和 2022 年 7月 12 日，获 FDA和NMPA批准上市，用于既往未接受过系统性化疗的广泛期小细胞肺癌（ES-S

29、CLC）患者，在接受含铂类药物联合依托泊苷方案治疗前预防性给药，以降低化疗引起的骨髓抑制的发生率。科赛拉属于细胞周期调节药，可以通过抑制 CDK4/6 短暂、可逆地将细胞阻滞于 G1期，发挥双重作用：1）于骨髓保护而言，可以减少高速分裂的造血干细胞和祖细胞暴露于化疗过程；2）于抗肿瘤而言，癌细胞 CDK4/6途径过度活跃，导致细胞增殖失控，阻滞CDK4/6 可以加速癌细胞衰老和凋亡，并促进抗肿瘤免疫应答。先声药业(02096)公司深度 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：科赛拉发挥骨髓保护&抗肿瘤双重作用 资料来源：G1公告，浙商证券研究所 数据数据&格局占优，看好放量格局占优，

30、看好放量潜力潜力。科赛拉是全球首款可降低化疗诱导的骨髓抑制的骨髓保护疗法。截至 2023 年 4 月，全球共批准约五款 CDK4/6 抑制剂，除曲拉西利（科赛拉）外，其余四款均用于乳腺癌治疗。从最常见化疗诱导的骨髓抑制反应（嗜中性粒细胞减少症）看，仅曲拉西利具有保护效果，体现其在 CDK4/6 赛道中的独特优势。在三项ES-SCLC 期临床试验中，曲拉西利从嗜中性粒细胞、贫血症和血小板减少症三个维度具备全面的保护效果，构筑起骨髓保护药物研发领域的高壁垒。临床结果显示，Triaciclib 治疗组较安慰剂组可显著改善患者化疗体验，降低疲劳发生率、降低中性粒细胞减少症、贫血和血小板减少症发生率，并

31、减少 G-CSF 的使用和输血。图9：曲拉西利具有全面的骨髓保护效果并降低不良反应发生 资料来源：G1Therapeutics官网，浙商证券研究所 mTNBC 进入进入 III 期期，联用前景可期。，联用前景可期。临床 II期数据显示较强的延长患者生存期效果，化疗对照组 mOS12.6 月，但是曲拉西利+化疗 mOS 可以达到 17.8个月甚至更高。mTNBC 适应症加入全球多中心临床，我们预计 2023年数据陆续读出（合作伙伴 G1 Therapeutics 披露，预计 2023H2 临床 III期期中数据分析），并进入到报产和商业化阶段。年报披露，截至 2022 年 8月，mTNBC 全球

32、多中心关键性期临床试验已完成中国入组计划，我们预期 2023 年有望数据读出。鉴于科赛拉独有“保护化疗诱导的骨髓抑制”和“增强肿瘤免疫应答”双重机制，其与 ADC、免疫治疗抑制剂联用也有望实现较优的治疗效果和骨髓保护效用，联用前景值得期待。先声药业(02096)公司深度 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：曲拉西利显著延长 TNBC患者 OS 资料来源：G1Therapeutics官网，浙商证券研究所 1.2.4 赛伐珠赛伐珠：对比贝伐珠：对比贝伐珠剂量更低，疗效望更佳剂量更低，疗效望更佳 塞伐珠单抗塞伐珠单抗临床前结果优于贝伐珠单抗，临床数据值得期待。临床前结果优于贝伐珠单

33、抗，临床数据值得期待。根据公司公告披露，在分子结构设计上，赛伐珠单抗采用更高特异性和亲和力的兔抗。临床前研究数据表明，同剂量下赛伐珠单抗比贝伐珠单抗在多个肿瘤模型中表现出更优抑瘤效果和相似毒性。而在临床试验设计中，赛伐珠单抗剂量仅为贝伐珠单抗的 1/7，意味着若临床试验能够成功，赛伐珠单抗相较贝伐珠单抗可能具有疗效和成本双重优势。图11：多肿瘤模型中展示更强抗肿瘤活性 图12：Ib 期卵巢癌研究中展现出较好的疗效 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 PD-1/PD-L1+VEGF 抑制剂联用临床已获验证，赛伐珠联用值得期待。抑制剂联用临床已获验证，赛伐珠联用

34、值得期待。赛伐珠单抗国内开展 2 项临床研究。分别是复发性上皮卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌 III期临床研究（SCORES 研究）和恩沃利单抗联用赛伐珠单抗治疗实体肿瘤患者的期临床研究。SCORES 研究在 2022年报中披露预计 2023H1 完成患者入组，与 PD-L1 联用 II期临床已完成计划入组人数。在多项 PD-1/PD-L1+VEGF 抑制剂联用临床效果得到充分验证背景下，赛伐珠+恩沃利单抗联用临床研究也值得期待。1.3 神经：神经：差异化剂型，差异化剂型，强化脑卒中领先优势强化脑卒中领先优势 1.3.1 脑卒中：高基数、高死亡率，亟待更有效药物脑卒中：高基数、高死亡率，亟待更

35、有效药物 脑卒中：脑卒中：高基数，高致死率，临床需求待满足。高基数，高致死率，临床需求待满足。人口老龄化、高血压和糖尿病等危险因素的持续高发病率，导致脑卒中患病人数不断攀升。根据 Frost Sullivan 报告，中国脑卒中发病人数由 2015 年的 1320 万增长到 2019 年的 1590 万（CAGR4.7%），并将以 4.5%的CAGR 由 2020年的 1660 万增长到 2024 年的 1980 万人。根据中国各年卫生健康统计年鉴，脑梗死的致死率与肺癌相当，脑出血死亡率（随着医疗水平提高，呈现逐年下降趋先声药业(02096)公司深度 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分

36、 势）则高于肺癌；我国住院急性缺血性脑卒中患者发病后 1个月内死亡率约 2.3%3.2%，3个月时死亡率约 9.0%9.6%，1年内死亡率可达 14.4%15.4%。血管再通治疗（包括静脉溶栓、动脉溶栓和机械取栓）是治疗急性缺血性脑卒中最有效的手段，但是脑卒中领域仍急需临床更有效、使用更便捷药物。图13：脑卒中发病人数持续攀升，2024 年预计达 1980万 图14：脑卒中致死率高 资料来源：Frost&Sullvian，浙商证券研究所 资料来源：卫生健康统计年鉴，浙商证券研究所 1.3.2 先必新注射先必新注射+舌下片：实现脑卒中全病程治疗舌下片：实现脑卒中全病程治疗 先必新注射先必新注射+

37、口服口服（舌下片）（舌下片）序贯望序贯望成为脑成为脑卒中全病程治疗新选择。卒中全病程治疗新选择。公司核心创新药产品包括：1）先必新（依达拉奉右莰醇注射液），2020 年获批急性缺血性脑卒中治疗，为 2015 年至今全球唯一获批上市的卒中新药。2）先必新舌下片：2022 年 12月公告，急性缺血性脑卒中 III 期临床达预期疗效终点，我们预计 2023 年进入 NDA阶段。先必新+舌下片组合有望强化公司在脑卒中领域全病程治疗的优势地位，打造极具差异化和竞争力的护城河：1）舌下片可家中备用，防新发和复发；2）可填补转运途中临床治疗空白窗口期，与卒中“抢时”；3）补充院内注射剂剩余疗程，支持持续康复

38、。图15：先必新+舌下片实现脑卒中全病程管理，打造护城河 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 现阶段缺血性脑卒中治疗的标准疗法仍然以溶栓等血管再通手段为主，公司也正在开展先必新联合再灌注治疗 AIS 的 II 期临床，不断深耕强化在脑卒中领域领先地位。00019800%1%2%3%4%5%6%050002500200021 2022E 2023E 2024E中国脑卒中发病人数（万）YOY30405060708020001

39、92020中国城市居民脑出血死亡率（1/10万）中国农村居民脑出血死亡率（1/10万）中国城市居民脑梗死死亡率（1/10万）中国农村居民脑梗死死亡率（1/10万）中国城市居民恶性肺癌死亡率（1/10万）中国农村居民恶性肺癌死亡率（1/10万）先声药业(02096)公司深度 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：先必新注射液+舌下片助力缺血性脑卒中全病程管理 资料来源：中国脑卒中防治指导规范（2021年版），浙商证券研究所 1.3.3 AD+脑水肿脑水肿+失眠失眠等多方位布局，补强神经领域等多方位布局，补强神经领域 SIM0408：差异化机制，治疗阿尔兹海默症差异化机制，治疗阿尔

40、兹海默症。2021 年 6月，公司与 Vivoryon Therapeutics 建立战略区域许可合作伙伴关系，以在大中华区进行 SIM0408 等药物的开发及商业化。SIM0408 是一种靶向谷氨酰胺酰基环化酶(QPCT)口服小分子抑制剂。通过抑制QPCT 从而防止毒性 N3pE淀粉蛋白的形成，SIM0408 可在疾病早期发挥作用，进而可能预防神经元的损伤。SIM0307 FIC 潜质潜质。2019年 10 月公司与 Aeromics 签订许可协议，就 SIM0307 在大中华区自费进行研究、开发、生产及商业化。SIM0307 是基于诺贝尔奖成果水通道学说开发出的一种水通道蛋白 4(AQP4

41、)抑制剂，作为脑水肿领域全新作用机制的小分子 First-in-class 新药，拟用于治疗急性重症缺血性脑卒中伴发脑水肿。Daridorexant：潜在：潜在 Best in Class 双重食欲素受体拮抗剂双重食欲素受体拮抗剂。2022 年 11月 15日，公司与 Idorsia Pharmaceuticals 就失眠症药物双重食欲素受体拮抗剂 Daridorexant 订立独家授权协议。根据该协议，本集团获得该产品在大中华地区的开发及商业化的独家权利。Daridorexant 此前已获美国 FDA及英国药品与保健品监管局（MHRA）批准于美国及欧盟上市。1.4 自免自免：艾拉莫德创新引领

42、，积极拓展管线艾拉莫德创新引领，积极拓展管线 艾拉莫德：艾拉莫德：首个治疗首个治疗活动性活动性 RA 小分子药物小分子药物，销售持续攀升。，销售持续攀升。艾拉莫德 2011年在国内上市，是一种新型的 DMARDs。参考公司招股书披露数据：艾拉莫德为国内市场上唯一获批艾拉莫德药物，2019年按照收入计算，在传统合成抗风湿药物的销售市场份额为18.4%，展现公司的产品力和销售能力。依托公司的销售能力，艾拉莫德销售额持续攀升（参考样本医院数据），对比 2017-2019 年样本医院数据和实际收入数据，放大后我们估计2022 年收入体量在 8亿元+。此外，原发性干燥综合征（pSS)处于 II 期试验状

43、态，我国干燥综合征的患病率约为 0.3%-0.7%。伴随着后续干燥综合征适应症持续推进，我们认为艾拉莫德终端销售额也有望更具弹性。先声药业(02096)公司深度 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：艾拉莫德销售额持续攀升 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 阿巴西普：中国大陆首个及唯一获批销售的阿巴西普：中国大陆首个及唯一获批销售的 CTLA4-Fc 融合蛋白融合蛋白。全球自身免疫疾病领域第一个，也是目前唯一一种 T 细胞选择性共刺激免疫调节剂。2020年 1 月 10 日，阿巴西普注射液国内批准上市，用于甲氨蝶呤疗效不佳的类风湿关节炎。2013 年 7 月 BMS和先

44、声药业就该品种在中国市场的研发达成合作，双方共同分享市场收益。此外公司还积极布局 IL-17A、URAT1、IL2muFc、JAK1 等靶点，差异化拓展适应症领域。2 创新转型创新转型：商业化能力获验证，进入加速期商业化能力获验证，进入加速期 2.1 仿制药仿制药：集采影响逐步触底：集采影响逐步触底 仿制药仿制药：集采影响集采影响逐渐见底。逐渐见底。2020-2021 年仿制药板块核心产品培美曲塞二钠、阿莫西林、瑞舒伐他汀钙受到带量采购负面影响（未中标），依达拉奉注射液被移出医保销售额大幅下滑，再叠加疫情导致院端销售出现下滑。我们预计 2023 年后以上影响逐步见底，公司仿制药板块有望保持稳健

45、发展。图18：公司收入即将重回快速增长期 图19：研发投入不断增长，创新进入兑现期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2 创新药创新药：商业化能力商业化能力获获验证，验证，兑现兑现望望加速加速 0.32 0.45 0.721.051.882.152.663.010.00.51.01.52.02.53.03.52000212022艾拉莫德样本医院销售额（亿元）38.7 45.1 50.4 45.1 50.0 63.2 4.646.069.202.083.124.82-100%-80%-60%-40%-20%0%

46、20%40%60%80%00702002020212022主营收入（亿元）扣非净利润（亿元）收入YOY扣非YOY2.124.477.1611.4214.1717.285.48%9.90%14.21%25.33%28.34%27.34%0%5%10%15%20%25%30%0246802002020212022研发投入（亿元）研发投入收入占比先声药业(02096)公司深度 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 神经、自免、肿瘤创新药商业化能力神经、自免、肿瘤创新药商业化能力已已获验证。获验证。通过样本

47、医院数据，我们可以看到公司创新药产品在不同疾病领域的商业化能力均得到了验证：1）神经领域）神经领域：2017年必存销售额达到 12.44 亿元（公司招股书披露），先必新 2020 年上市，用 2年时间 2022年实现销售额 22亿元突破（我们拆分数据），神经领域仿制药和创新药商业化能力均已得到充分验证；2）肿瘤领域）肿瘤领域：恩度 2019 年销售额 11.37 亿元（我们预计 2020-2022 年维持 10亿元收入体量）、根据思路迪 2022年报数据看恩沃利 2022年销售额 5.67 亿元，根据我们测算2023 年有望快速增长至 8.33 亿元，肿瘤药物商业化能力已得到验证；3）自免领域

48、）自免领域：我们预计艾拉莫德 2022 年销售额 8亿元+，已经是国内自免领域销售额较大的单品，验证了公司创新能力和自免领域商业化能力。基于神经、肿瘤、自免领域创新药产品商业化能力的充分验证，我们认为 2023年以后存量和增量创新药产品/适应症陆续上市，公司创新药销售额或继续快速增长。据我们测算扣除新冠药物，2022-2026 年创新药板块销售收入 CAGR 有望达到 23.48%，如果仅计算先必新、先必新舌下片、恩度、艾拉莫德、曲拉西利赛伐珠几款产品（剔除了新冠药先诺欣和 CSO 销售产品恩维达），2022-2026 年创新药板块销售收入 CAGR 有望达到 23.77%。创新转型加速兑现，

49、收入占比持续提升。创新转型加速兑现，收入占比持续提升。2020 年受到仿制药集采以及先必新上市后放量双重催化，创新药收入占比快速攀升至 45%。2021年先必新放量趋势更为突出，拉动创新药收入占比进一步提升至 62%。2022 年创新药收入占比已经达到 65.3%。根据我们测算2023-2025 年公司创新药收入占比将分别达到约 71.6%、75.2%和 78.0%，创新转型加速持续得到兑现。图20：创新转型加速兑现 图21：2023-2025年核心创新药销售额预测（单位：亿元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 据我们测算（见附录），先必新、先必新舌下片、恩度、赛科

50、拉、艾拉莫德、新冠药先诺欣等均有望成为 10亿元+大单品。2023年开始这些创新药产品将陆续进入加速放量期，驱动公司 2023-2025 年创新药收入不断提升。3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 绝对估值：绝对估值：创新药创新药+仿制药仿制药核心产品核心产品 DCF现值现值 364.47 亿亿元元 基于前文的核心产品销售额预测，我们对公司 2023-2025 年核心产品和其他业务产品销售额以及毛利率进行如下预测：21.4%25.5%32.9%45.1%62.4%65.3%71.6%75.2%78.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002

51、0202120222023E2024E2025E创新药收入占比22.67 27.51 34.58 39.18 0.00 10.80 12.60 12.60 5.67 8.33 10.71 11.30 9.77 9.42 12.78 16.18 8.84 9.55 10.78 12.48 1.25 2.86 6.83 3.47 6.42 0204060801001202022E2023E2024E2025E先必新先诺欣恩维达恩度艾拉莫德曲拉西利先必新舌下片赛伐珠先声药业(02096)公司深度 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 创新药创新药核心产品销售额：核心产品销售额：参考前文对核心

52、产品恩度、先必新等销售额预测，我们预计2023-2025 年核心产品销售额加和为 5852.22、7766.40、9552.43 百万元。创新药创新药核心产品毛利率：核心产品毛利率：根据 2019-2021 年毛利率水平变化趋势，我们加速 2023-2025年伴随着新产品多样化且不断放量后毛利率稳定在较高水平，我们预计 2023-2025 年毛利率水平有望分别达到 94.0%、94.0%、94.0%。宣传及市场推广收入宣传及市场推广收入及毛利率：及毛利率：我们预计 2023-2025 年收入达到 778.41、952.60、1017.85 百万元，假设毛利率水平受益于恩沃利单抗销售体量不断增加

53、而提升，2023-2025年毛利率分别为 33%、34%、35%。仿制药板块仿制药板块收入及毛利率：收入及毛利率：我们预计 2023-2025 年收入达到 1543.15、1613.62、1679.46 百万元，考虑到仿制药大品种集采基本见底，我们预计 2023-2025 年毛利率仍有望略有提升至 57.0%、57.5%和 58.0%。许可使用费收入及毛利率：我们假设 2023-2025 年没有额外的许可使用费收入。基于以上预测，我们预计基于以上预测，我们预计 2023-2025 年公司营业收入有望达到年公司营业收入有望达到 8173.78、10332.62、12249.74 百万百万元，毛利

54、率为元，毛利率为 81.21%、82.77%、84.16%。表2：公司营业收入拆分及预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入合计合计 4999.72 6319.10 8173.78 10332.62 12249.74 YOY 10.89%26.39%29.35%26.41%18.55%毛利率毛利率 78.40%79.08%81.21%82.77%84.16%毛利毛利 3919.74 4996.85 6637.56 8552.13 10309.62 2021 2022 2023E 2024E 2025E 创新药核心产品收入创新药核心

55、产品收入 3175.74 4128.49 5852.22 7766.40 9552.43 YOY 58.48%30.00%41.75%32.71%23.00%毛利率毛利率 93.00%93.50%94.00%94.00%94.00%毛利毛利 2953.43 3860.14 5501.08 7300.41 8979.28 恩度 1035.00 977.19 942.37 1278.28 1618.38 先必新 1389.96 2267.04 2750.52 3457.79 3917.68 艾拉莫德 750.78 884.26 954.70 1077.92 1247.94 先诺欣 1080.00

56、1260.00 1260.00 曲拉西利 124.63 286.02 682.79 先必新舌下片 346.50 642.41 赛伐珠 59.88 183.23 2021 2022 2023E 2024E 2025E 宣传及市场推广收入宣传及市场推广收入 407.347 601.49 778.41 952.60 1017.85 YOY 46.04%47.66%29.41%22.38%6.85%毛利率毛利率 32%32%33%34%35%毛利毛利 130.35 192.48 256.88 323.88 356.25 恩维达 61.33 351.77 516.21 664.18 700.58 YOY

57、 473.55%46.75%28.66%5.48%其他产品 346.01 249.72 262.20 288.42 317.26 YOY 24.05%-27.83%5%10%10%2021 2022 2023E 2024E 2025E 仿制药板块收入仿制药板块收入 1416.64 1483.58 1543.15 1613.62 1679.46 先声药业(02096)公司深度 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 YOY-36.36%4.72%4.02%4.57%4.08%毛利率毛利率 59.01%56.60%57.00%57.50%58.00%毛利毛利 835.96 839.75 87

58、9.60 927.83 974.09 依达拉奉注射液 157.22 172.95 172.95 172.95 172.95 YOY-50%10%0%0%0%瑞舒伐他汀钙片 50.23 45.21 45.21 45.21 45.21 YOY-50%-10%0%0%0%双氯芬酸钠（胶囊+凝胶）234.83 270.05 297.06 311.91 327.51 YOY-10%15%10%5%5%注射用比阿培南 217.19 173.75 156.38 156.38 156.38 YOY-10%-20%-10%0%0%阿莫西林 79.88 71.89 71.89 71.89 71.89 YOY-20

59、%-10%0%0%0%注射用奈达铂 154.50 165.31 180.19 198.21 208.12 YOY 5%7%9%10%5%氟尿嘧啶植入剂 141.41 155.55 171.11 188.22 207.04 YOY 5%10%10%10%10%注射用培美曲塞二钠 40.65 38.62 38.62 38.62 38.62 YOY-20%-5%0%0%0%其他仿制药 340.73 390.24 409.76 430.24 451.76 YOY-61%15%5%5%5%2021 2022A 2023E 2024E 2025E 许可使用费收入许可使用费收入 0 105.55 0 0 0

60、 毛利率毛利率 99%99%99%99%毛利毛利 104.49 0.00 0.00 0.00 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 DCF 假设：我们认为公司在自研+BD协同模式下，有望不断开发出具有差异化创新药，而且先必新、艾拉莫德、恩沃利等产品证明了公司在中枢神经、自免疾病和肿瘤领域具备成熟的商业化能力。公司管线中处于临床中后期以及处于放量阶段商业化品种较多，我们认为公司收入具有持续性。基于此我们假设：系数：参考可比公司（恒瑞医药、贝达药业、信达生物、百济神州、荣昌生物）均值 1.12，选取为 1.2；Rf：无风险利率，参考十年期国债收益率 2.89%，假设公司 Rf为 2.5%；

61、Rm：参考君实生物和贝达药业深度报告中数据，假设为 8.25%；Ke：公司股权收益率，根据 CAPM 公式计算值为 9.4%；Kd：在贷款基准利率的基础上进行适当上浮，设定为 5%；所得税税率：公司多个子公司为创新型公司，获得高新技术企业资格，伴随着公司创新药收入占比持续提升，我们设定公司所得税税率为 15%；D/（D+E）：考虑到公司临床项目进入临床中后期阶段，导致资本开支增加，从而拉动负债增加，假设目标资产负债率为 25%；WACC：根据公式计算值为 8.11%；先声药业(02096)公司深度 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 永续增长率：我们认为公司 BD+自主研发能力协同性

62、较强，公司收入具有持续性，我们假设创新药板块永续增长率 2.0%，仿制药板块假设 0%永续增长。各产品净利率：考虑到创新药产品从最开始上市因为销售等成本较高，导致净利率水平会不断爬坡，我们假设刚上市阶段净利率一般 5%-10%，后不断提升至成熟阶段的 25%（参考本土传统药企净利率水平）。部分拿到国内授权进口产品如曲拉西利、赛伐珠单抗等，我们按照最高 20%净利率计算，主要是考虑其进口成本。拿到国内授权创新药我们最终按照 DCF 的 70%给予先声药业权益化现值。恩沃利单抗我们按照 30%（主要考虑到 3家合作）进行现值权益化。表3：先声药业核心创新药产品和仿制药板块现值测算 恩度现值测算恩度

63、现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后恩度销售额合计（亿元）9.77 9.42 12.15 14.91 15.93 18.48 16.85 17.06 16.42 16.64 16.86 净利率 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%净利润 2.44 2.36 3.04 3.73 3.98 4.62 4.21 4.27 4.11 4.16 4.21 WACC 8.11%永续增长率 2.00%风险调整后净利润现值（亿元）2.44 2.18 2.60 2.95 2

64、.92 3.13 2.64 2.47 2.20 2.06 1.93 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）56.67 恩沃利现值测算恩沃利现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后恩沃利销售额合计（亿元）调整后恩沃利销售额合计（亿元）5.67 8.33 10.52 10.71 11.32 12.19 11.80 12.91 12.61 12.86 12.46 净利率 0%5%10%15%20%25%25%25%25%25%25%净利润净利润 0.00 0.42 1.05 1.61 2.

65、26 3.05 2.95 3.23 3.15 3.21 3.11 WACC 8.11%永续增长率永续增长率 2.00%风险调整后净利润现值（亿元）0.00 0.39 0.90 1.27 1.66 2.06 1.85 1.87 1.69 1.59 1.43 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）38.06 权益化比例 30%曲拉西利现值测算曲拉西利现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后曲拉西利销售额合计（亿元）调整后曲拉西利销售额合计（亿元）1.25 2.86 6.63 9.86 1

66、3.90 13.79 14.76 14.30 14.59 14.14 净利率 0%2%5%10%15%20%20%20%20%20%净利润净利润 0.06 0.33 0.99 2.09 2.76 2.95 2.86 2.92 2.83 WACC 8.11%永续增长率永续增长率 2.00%风险调整后净利润现值（亿元）0.05 0.26 0.72 1.41 1.73 1.71 1.53 1.45 1.30 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）31.36 权益化比例 70%先必新现值测算先必新现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029

67、E 2030E 2031E 2032E 先必新销售额合计（亿元）22.67 27.51 34.58 39.18 40.35 37.41 38.53 35.72 36.79 36.00 37.08 净利率 15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%25%净利润 3.40 5.50 8.64 9.79 10.09 9.35 9.63 8.93 9.20 9.00 9.27 WACC 8.11%永续增长率 2.00%先声药业(02096)公司深度 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险调整后净利润现值（亿元）3.40 5.09 7.40 7.75 7.38 6.33 6

68、.03 5.17 4.93 4.46 4.25 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）128.30 先必新舌下片现值测算先必新舌下片现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后先必新舌下片销售额合计（亿元）3.12 5.78 11.91 13.80 17.06 18.45 19.00 18.59 19.15 净利率 5%10%15%20%25%25%25%25%25%净利润 0.16 0.58 1.79 2.76 4.26 4.61 4.75 4.65 4.79 WACC 8.11%永续

69、增长率 2.00%风险调整后净利润现值（亿元）0.13 0.46 1.31 1.87 2.67 2.67 2.55 2.30 2.19 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）52.06 赛伐珠现值测算赛伐珠现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后赛伐珠销售额合计（亿元）0.48 1.47 2.24 3.20 3.78 3.86 3.54 3.61 3.50 净利率 5%10%15%20%20%20%20%20%20%净利润 0.02 0.15 0.34 0.64 0.76 0.77

70、0.71 0.72 0.70 WACC 8.11%永续增长率 2.00%风险调整后净利润现值（亿元）0.02 0.12 0.25 0.43 0.47 0.45 0.38 0.36 0.32 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）8.04 权益化比例 70%艾拉莫德现值测算艾拉莫德现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后艾拉莫德销售额合计（亿元）8.84 9.55 10.78 12.08 11.80 12.74 13.02 13.95 14.15 15.87 16.74 净利率 20%

71、20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%净利润 1.77 1.91 2.16 2.42 2.36 2.55 2.60 2.79 2.83 3.17 3.35 WACC 8.11%永续增长率 2.00%风险调整后净利润现值（亿元）1.77 1.77 1.84 1.91 1.73 1.73 1.63 1.62 1.52 1.57 1.53 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）41.96 先诺欣现值测算先诺欣现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 先诺欣销售额合计（亿元）1

72、0.80 12.60 12.60 11.34 11.34 10.21 10.21 10.21 10.21 10.25 净利率 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%净利润 2.70 3.15 3.15 2.84 2.84 2.55 2.55 2.55 2.55 2.56 WACC 8.11%永续增长率 2.00%风险调整后净利润现值（亿元）2.50 2.69 2.49 2.08 1.92 1.60 1.48 1.37 1.26 1.17 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）37.69 权益化比例 70%仿制药板块现值测算仿制药板块现值测算 2022 2023E 2

73、024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 仿制药销售额合计（亿元）14.84 15.43 16.14 16.79 16.79 16.79 16.79 16.79 16.79 16.79 16.79 YOY 4.72%4.02%4.57%4.08%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%净利率 5%7%10%10%10%10%10%10%10%10%10%净利润 0.74 1.08 1.61 1.68 1.68 1.68 1.68 1.68 1.68 1.68 1.68 先声药业(02096)公司深度

74、19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 WACC 8.11%永续增长率 0.00%风险调整后净利润现值（亿元）0.74 1.00 1.38 1.33 1.23 1.14 1.05 0.97 0.90 0.83 0.77 风险调整后 NPV（亿元）20.09 核心创新药产品核心创新药产品+仿制药仿制药现值（亿元）现值（亿元）364.47 资料来源：Wind，浙商证券研究所 根据 DCF 估值模型，我们计算公司恩度、先必新、先必新舌下片、曲拉西利（70%权益化比例）、赛伐珠单抗（70%权益化比例）、艾拉莫德、恩沃利单抗（30%权益化比例）、先诺欣（70%权益化比例）等核心产品合理估值预计为

75、344.37 亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为 325-367亿元人民币。再叠加仿制药板块对应 20.09亿元 DCF 现值，我们认为公司合理市值区间在 345-387 亿元。表4：公司创新药核心产品 DCF估值敏感性分析（市值单位：亿人民币）永续增长率永续增长率 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%WACC 7.61%361.11 368.48 376.37 384.85 393.97 7.86%345.99 352.61 359.69 367.27 375.40 8.11%332.03 338.00 344.37 351.17 358.45 8.36%319.10

76、 324.51 330.26 336.39 342.93 8.61%307.10 312.01 317.22 322.76 328.65 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2 相对估值：相对估值：对应市值对应市值 327-409 亿亿元元 从历史数据看，我们认为公司被低估可能归结为以下两点：1）仿制药拖累业绩：复盘公司 2019-2021 年收入表现，可以很清晰的看到公司受到仿制药集采和核心产品依达拉奉注射液被移出医保影响导致业绩大幅波动，这可能导致估值相对较低。展望 2023-2025 年集采和依达拉奉注射液被移出医保影响基本触底，创新药占比预计将进一步提升至 70%-80%，仿制药拖

77、累影响基本触底，公司创新药快速放量下业绩有望重回高增长，估值有望提升。2）市场认为创新药商业化能力未验证：市场可能担心差异化管线上市后商业化兑现路径不清晰，拖累估值。但是我们认为：2019-2022年恩度和艾拉莫德创新性和商业化能力已经得到充分验证，2020-2022 年先必新不管是商业化能力还是创新能力也已得到充分验证。恩沃利单抗上市后靓丽的业绩表现也充分验证了公司对于新的抗肿瘤创新药极强的商业化能力。以上在抗肿瘤、神经和自免领域创新药品种已获商业化能力，有望强化新上市药物（先必新舌下片、恩度新适应症、艾拉莫德新适应症、科赛拉、赛伐珠单抗等）商业化兑现高确定性。展望 2023 年：不管是参考

78、仿创型龙头（恒瑞医药等）、创新性 Biotech（贝达药业），还是 BD型 Biotech龙头（再鼎医药等），公司 PS都处于被低估状态。我们认为基于以上差异化、高成长及被验证的创新药商业化能力的分析，公司估值具有较大的提升空间。据我们测算按照 2023 年 4 月 13日收盘市值计算 2023 年对应 PS在 3倍，贝达药业、信达生物、再鼎医药、恒瑞医药等可比公司平均 PS 估值 12倍，估值提升空间大。参考可比公司 PS 估值，我们认为公司 BD+自主研发产品管线即将进入快速放量期，我们给予 2023年 4-5 倍 PS，对应 2023 年市值 327-409亿元。先声药业(02096)公

79、司深度 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：可比公司估值 代码代码 重点公司重点公司 市值市值（亿（亿人民人民币币）营业收入营业收入（亿元）（亿元）PS（倍）（倍）评级评级 2023/4/13 2022 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300558.SZ 贝达药业 295 23.99 32.68 46.41 12 9 6 买入 688180.SH 君实生物 524 14.53 37.71 45.84 36 14 11 买入 1801.HK 信达生物 565 45.56 60.13 75.12 12 9 8 未评级 688235.SH 百济神州 217

80、4 95.66 144.69 197.43 23 15 11 未评级 600276.SH 恒瑞医药 3020 223.66 254.84 296.06 14 12 10 未评级 9688.HK 再鼎医药 250 14.81 22.32 36.35 17 11 7 未评级 平均值 19 12 9 02096.HK 先声药业先声药业 226 63.19 81.74 103.33 4 3 2 买入买入 资料来源：Wind，浙商证券研究所（信达生物、百济神州、恒瑞医药、再鼎医药收入为 Wind一致预测）综合相对估值和绝对估值，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标市值我们给予公司目标市值 345-3

81、87 亿人民币，对应亿人民币，对应 0.8760（2023 年年 4 月月 13 日港币兑人民币）汇率下换算后市值日港币兑人民币）汇率下换算后市值 393-442 亿港币，对应目标价为亿港币，对应目标价为14.79-16.62 港币港币/股，对应现价股，对应现价 52%-71%空间空间，首次覆盖并给予“首次覆盖并给予“买入买入”评级。”评级。4 风险提示风险提示 1）临床或者商业化失败风险。创新药研发存在较大不确定性，存在因外部因素、临床开发经验不足等带来临床试验失败风险。即使临床试验获得成功也可能面临监管要求不断变化而导致无法商业化风险。2）竞争风险。肿瘤、自免、神经系统疾病等领域研发药企较

82、多，竞争激烈，公司产品上市后可能会面临竞争风险。3）产品销售不及预期风险。公司开发产品如新冠药物先诺欣等可能会因患者需求不及预期、竞争格局恶化等而导致销售额不及预期。4）政策风险。未来可能会因为医保谈判、创新药行业政策趋严等原因导致创新药开发和销售不及预期风险。5）测算风险。公司产品未来销售额预测、DCF 模型的核心变量可能因为宏观环境变化等导致测算结果有偏差。先声药业(02096)公司深度 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 附录：附录：核心产品销售峰值核心产品销售峰值测算测算 5.1 恩度恩度：销售峰值有望达到销售峰值有望达到 20.8 亿元亿元 我们做出如下假设：发病人数：

83、发病人数：1）NSCLC：2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据，NSCLC 占比 85%，III/IV期占比参考 The Lancet Public Health 数据。我们假设每年新增按照2%（参考君实生物深度报告假设）。2）恶性胸腹腔积液：发病人数和增速参考Frost&Sullivan 数据。恩度市占率恩度市占率：1）NSCLC：根据样本医院销售数据、实际收入数据测算得到 2020 年和2022年市占率，我们假设 2023-2031年市占率 5.2%保持稳定。2）恶性胸腹腔积液：无竞争创新药产品，公司进展最快，我们假设 2024年上市，市占率

84、从 2024 年 1%逐步提升至 2027年 4%，并保持稳定。患者治疗费用：患者治疗费用：1）NSCLC：mTTP 数据参考招股书中 IV 临床数据，定价参考医保目录文件数据，假设 2026年开始新增恶性胸腹腔积液医保谈判，价格降幅 10%，伴随新适应症逐步放量 2028年和 2030年分别再次降价 10%和 5%。2）恶性胸腹腔积液：mTTP 参考临床肿瘤学杂志披露数据，价格降幅假设同上。表6：恩度 NSCLC和恶性胸腹腔积液销售额测算 1L NSCLC销售额测算销售额测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

85、2031E 2032E 肺癌新发人数（万人）83.19 84.85 86.54 88.28 90.04 91.85 93.68 95.56 97.47 99.42 101.41 103.43 NSCLC 占比 85%III/IV期占比 68%III/IV期人数（万人）46.79 47.73 48.68 49.66 50.65 51.66 52.70 53.75 54.83 55.92 57.04 58.18 恩度市占率 5.94%5.5%5.2%5.2%5.2%5.2%5.2%5.2%5.2%5.2%5.2%5.2%1L治疗 mTTP（月）7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6

86、 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 恩度价格（元/15mg/3mL/支）490 490 490 490 490 441 441 397 397 377 377 377 价格降幅 0%0%0%0%0%-10%0%-10%0%-5%0%0%患者治疗费用（万元）3.65 3.65 3.65 3.65 3.65 3.28 3.28 2.96 2.96 2.81 2.81 2.81 恩度 NSCLC 销售额（亿元）10.35 9.77 9.42 9.61 9.80 9.00 9.18 8.43 8.60 8.33 8.50 8.67 恶性胸腹腔积液销售额测算恶性胸腹腔积液销售额测算 2021 20

87、22 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 恶性胸腹腔积液人数（万人）71.64 72.07 72.50 72.94 73.38 73.82 74.26 74.71 75.15 75.60 76.06 76.51 恩度渗透率 1%2%3%4%4%4%4%4%4%mTTP（天）69 69 69 69 69 69 69 69 69 恩度价格（元/15mg/3mL/支）490 490 490 490 490 441 441 397 397 377 377 377 价格降幅 0%0%0%0%0%-10%0%-10%0%-

88、5%0%0%患者治疗费用（万元）4.35 4.35 3.91 3.91 3.52 3.52 3.35 3.35 3.35 恩度胸腹腔积液销售额（亿元）3.17 6.38 8.66 11.62 10.52 10.58 10.12 10.18 10.24 恩度销售额加和（亿元）恩度销售额加和（亿元）10.35 9.77 9.42 12.78 16.18 17.66 20.80 18.95 19.18 18.45 18.67 18.90 资料来源：Global Cancer Burden in 2020，The Lancet Public Health，Frost&Sullivan，公司招股说明书，

89、浙商证券研究所 5.2 恩维达恩维达：销售峰值有望达到销售峰值有望达到 14.89 亿元亿元 我们做出如下假设：先声药业(02096)公司深度 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发病人数：发病人数：1）MSI-H/dMMR 实体瘤：发病人数参考思路迪招股书数据。假设 2L 治疗人数占比 60%；2）胆道癌：发病人数参考思路迪招股书数据，假设接受 1L 治疗人数占比70%。恩维达恩维达市占率市占率：1）2L MSI-H/dMMR实体瘤：此适应症 2021年 11月国内获批，我们计算得到 2022年市占率约为 17.54%，考虑到 PD-L1皮下注射等推广优势优势持续，我们假设2023

90、-2024 年市占率快速提升最高的 30%，随后考虑到竞争加剧逐渐降低至 15%并稳定。2）1L胆道癌：我们假设 2024年获批上市市占率 1%，随后逐渐提升至最高 10%。患者治疗费用：患者治疗费用：1）2L MSI-H/dMMR 实体瘤：mPFS 数据参考公司官网披露 16.6 月，2023 年医保谈判并未进入医保，我们参考公司赠药方案的年治疗费用，并假设 2024 年开始每两年降价 5%。2）1L胆道癌：mPFS 参考参考 Imfinzi 联合化疗治疗胆道癌 7.2 月数据（TOPAZ-1 研究），价格降幅假设同上。表7：恩维达 MSI-H/dMMR实体瘤和胆道癌销售额测算 2L MSI

91、-H/dMMR实体瘤实体瘤 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E MSI-H/dMMR实体瘤发病数（万人）14.61 15.03 15.47 15.92 16.38 16.81 17.24 17.68 18.14 18.60 18.97 19.35 2L治疗人数（万人）8.77 9.02 9.28 9.55 9.83 10.09 10.34 10.61 10.88 11.16 11.38 11.61 恩维达市占率 3%18%25%30%25%23%20%15%15%15%15%15%mPFS（

92、月）16.6 16.6 16.6 16.6 16.6 16.6 16.6 16.6 16.6 16.6 16.6 定价（元，200mg/1.0ml/瓶/盒）5980 5980 5980 5681 5681 5397 5397 5127 5127 4871 4871 4627 价格降幅 0%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%治疗费用（万元，考虑赠药）3.59 3.59 3.59 3.41 3.41 3.24 3.24 3.08 3.08 2.92 2.92 2.78 MSI-H/dMMR销售额（亿元）0.94 5.67 8.33 9.77 8.37 7.51 6.70 4.89

93、5.02 4.89 4.99 4.84 1L胆道癌胆道癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 胆道癌发病人数（万人）12.03 12.4 12.79 13.2 13.62 14.01 14.42 14.84 15.27 15.71 16.02 16.34 1L治疗人数（万人）8.42 8.68 8.95 9.24 9.53 9.81 10.09 10.39 10.69 11.00 11.22 11.44 恩维达市占率 1%3%5%7%9%10%10%10%10%mPFS（月）7.2 7.2

94、7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 定价（元，200mg/1.0ml/瓶/盒）5980 5980 5980 5681 5681 5397 5397 5127 5127 4871 4871 4627 价格降幅 -5%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%治疗费用（万元，考虑赠药）5.11 5.11 4.86 4.86 4.61 4.61 4.38 4.38 4.16 胆道癌销售额（亿元）0.94 2.92 4.76 6.86 8.63 9.86 9.64 9.83 9.53 销售额加和（亿元）销售额加和（亿元）0.94 5.674 8.33 10.7

95、1 11.30 12.28 13.56 13.52 14.89 14.53 14.82 14.36 资料来源：思路迪招股书，公司公告，公司官网，浙商证券研究所 5.3 曲拉西利曲拉西利：销售峰值有望达到销售峰值有望达到 15.89 亿元亿元 我们做出如下假设：发病人数：发病人数：1）1L ES-SCLC：2020 年肺癌发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据，NSCLC占比 85%，SCLC占比 15%，其中 ES-SCLC占比 60%；2）TNBC：乳腺癌发病人数参考Global Cancer Burden in 2020，TNBC 占比 15%。曲拉西利曲

96、拉西利市占率市占率：1）1L ES-SCLC：我们假设 2023 年市占率 2%，并快速提升至 2027年 20%保持稳定。2）TNBC：我们假设 2025 年获批上市，市占率 2%，随后逐渐提升至最高 13%。先声药业(02096)公司深度 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 患者治疗费用：患者治疗费用：1）1L ES-SCLC：参考国产同靶点 CDK4/6 竞品达尔西利年治疗费用定价，由于曲拉西利独特的骨髓保护效用以及更大的患者基数，我们预计曲拉西利年治疗费用定价比同靶点竞品达尔西利年治疗费用要低，我们假设 8万/年。2024 年开始每 2年降价 10%，2030年后降幅收窄至

97、5%。2）TNBC：假设同 ES-SCLC。表8：曲拉西利 ES-SCLC 和 TNBC销售额测算 1L ES-SCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肺癌新发人数（万人）83.19 84.85 86.55 88.28 90.04 91.85 93.68 95.56 97.47 99.42 101.41 103.43 ES-SCLC 占比 9%曲拉西利 1L市占率 2%5%10%15%20%20%20%20%20%20%年治疗费用（万元）8 7.2 7.2 6.48 6.48 5.83

98、 5.83 5.54 5.54 5.26 价格降幅 -10%0%-10%0%-10%0%-5%0%-5%ES-SCLC 销售额（亿元）1.25 2.86 5.83 8.03 10.93 10.03 10.23 9.91 10.11 9.80 TNBC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 乳腺癌新发人数（万人）42.47 43.32 44.19 45.07 45.97 46.89 47.83 48.78 49.76 50.76 51.77 52.81 TNBC 占比 15%曲拉西利市占率 2%

99、5%8%11%13%13%13%13%年治疗费用（万元）8 7.2 7.2 6.48 6.48 5.83 5.83 5.54 5.54 5.26 价格降幅 -10%0%-10%0%-10%0%-5%0%-5%T TNBCNBC 销售额（亿元）0.99 2.28 3.72 4.69 5.66 5.48 5.59 5.42 曲拉西利销售额加和（亿元）曲拉西利销售额加和（亿元）1.25 2.86 6.83 10.31 14.65 14.73 15.89 15.40 15.71 15.22 资料来源：Global Cancer Burden in 2020，公司官网，浙商证券研究所 5.4 先必新先必

100、新：销售峰值有望达到销售峰值有望达到 40.35 亿元亿元 我们做出如下假设：发病人数：发病人数：脑卒中患病人数参考公司招股书数据。根据中国脑卒中防治指导规范（2021 年版），缺血性脑卒中约占脑卒中 69.6%70.8%，我们按照 70%计算。市占率市占率：参考恩度样本医院销售数据，我们假设 2022年 4.4%，后不断提升至最高 11%。患者治疗费用：患者治疗费用：单支药品价格参考医保目录数据，2023年医保谈判后降至 33元/支，对应治疗费用 2772 元/14天。假设 2025 年开始每 2年价格降 10%，2030 年后降幅收窄至5%。5.5 先必新舌下片先必新舌下片：销售峰值有望达

101、到销售峰值有望达到 21.28 亿元亿元 我们做出如下假设：发病人数：发病人数：脑卒中患病人数参考公司招股书数据。根据中国脑卒中防治指导规范（2021 年版），缺血性脑卒中约占脑卒中 69.6%70.8%，我们按照 70%计算。市占率市占率：我们假设 2024 年上市，考虑到舌下片是口服固体制剂，用药便捷性更强，我们假设 2024 年市占率 1%，随后不断提升至最高 7%。患者治疗费用：患者治疗费用：还未上市，未有较好的参考对标药物，我们假设治疗费用与先必新相当，假设 2024年为 2500 元/14天。2025年开始每 2年价格降幅 10%，2030年后价格降幅收窄至 5%。先声药业(020

102、96)公司深度 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：先必新和舌下片销售额测算 先必新先必新 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 脑卒中患病人数（万人）1730 1810 1890 1980 2039 2101 2164 2229 2295 2364 2435 2508 缺血性脑卒中占比 70%先必新市占率 2.8%4.4%7.5%9%11%11%11%11%11%11%11%11%单价（元/支，5ml:10mg:2.5mg）48.8 48.8 33.0 33.0 29.7 2

103、9.7 26.7 26.7 24.1 24.1 22.9 22.9 治疗费用（元）4099.2 4099.2 2772.0 2772.0 2494.8 2494.8 2245.3 2245.3 2020.8 2020.8 1919.7 1919.7 价格降幅-69%0%-32%0%-10%0%-10%0%-10%0%-5%0%先必新销售额（亿元）先必新销售额（亿元）13.90 22.67 27.51 34.58 39.18 40.35 37.41 38.53 35.72 36.79 36.00 37.08 先必新舌下片先必新舌下片 2021 2022 2023E 2024E 2025E 202

104、6E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 脑卒中患病人数（万人）1730 1810 1890 1980 2039 2101 2164 2229 2295 2364 2435 2508 缺血性脑卒中占比 70%舌下片市占率 1.0%2.0%4.0%5.0%6.0%7.0%7.0%7.0%7.0%治疗费用（元）2500 2250 2250 2025 2025 1823 1823 1731 1731 价格降幅 -10%0%-10%0%-10%0%-5%0%先必新舌下片销售额（亿元）先必新舌下片销售额（亿元）3.47 6.42 13.23 15.33 18.95 2

105、0.50 21.11 20.66 21.28 资料来源：公司招股书，中国脑卒中防治指导规范（2021年版），医保局，浙商证券研究所 5.6 赛伐珠单抗赛伐珠单抗：卵巢癌销售峰值有望达到卵巢癌销售峰值有望达到 4.82亿元亿元 我们做出如下假设：发病人数：发病人数：赛伐珠单抗临床适应症为复发性上皮卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌。卵巢癌发病人数参考Global Cancer Burden in 2020。考虑到化疗仍然是主要 1L治疗手段，我们假设 1L含铂化疗患者比例 70%，2L需要治疗比例为 70%。市占率市占率：我们假设 2024 年上市，市占率 1%，随后不断提升至最高 9%。患者治疗费

106、用：患者治疗费用：我们参考贝伐珠单抗国内复发性上皮卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌适应症治疗费用，2024 年假设赛伐珠单抗治疗费用为 14.28 万。2026 年开始每 2年价格降幅 10%，2032年收窄至 5%。表10：赛伐珠单抗卵巢癌销售额测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 卵巢癌发病人数（万人）5.64 5.76 5.87 5.99 6.11 6.23 6.36 6.48 6.61 6.75 6.88 7.02 1L含铂化疗比例 70%2L治疗人数（万人）3.95 4.03 4

107、.11 4.19 4.28 4.36 4.45 4.54 4.63 4.72 4.82 4.91 赛伐珠市占率 1%3%5%7%9%9%9%9%9%治疗费用（万元）14.28 14.28 12.85 12.85 11.57 11.57 10.41 10.41 9.89 价格降幅 0%-10%0%-10%0%-10%0%-5%赛伐珠销售额（亿元）0.60 1.83 2.80 4.00 4.73 4.82 4.42 4.51 4.37 资料来源：Global Cancer Burden in 2020，公司官网，浙商证券研究所 5.7 艾拉莫德艾拉莫德：销售峰值有望达到销售峰值有望达到 20.05

108、 亿元亿元 我们做出如下假设：发病人数：发病人数：1）类风湿性关节炎：患病人数参考公司招股书。2）原发性干燥症：发病率参考公司官网。先声药业(02096)公司深度 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市占率市占率：1）类风湿性关节炎：根据 2020-2021 年样本医院数据等推演 2020 和 2021 年渗透率，假设 2023 年市占率稳定在 1.65%。2）原发性干燥症：假设 2025 年上市，市占率0.25%，不断提升至 2%。患者治疗费用：患者治疗费用：1）类风湿性关节炎：参考医保支付价，假设 2023 年开始每 2年降价5%。2026年我们假设原发性干燥症适应症上市后重新医

109、保谈判，降幅 10%，后每 2年降幅5%。表11：艾拉莫德销售额测算 类风湿性关节炎类风湿性关节炎 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 类风湿关节炎患者人数（万人）604 608 613 617 621 626 630 634 639 643 648 652 艾拉莫德市占率 1.25%1.46%1.65%1.85%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%年治疗费用（万元）0.99 0.99 0.94 0.94 0.90 0.81 0.81 0.77 0

110、.77 0.73 0.73 0.69 价格降幅-5%0%-5%0%-5%-10%0%-5%0%-5%0%-5%类风湿性关节炎销售额（亿元）7.51 8.84 9.55 10.78 11.15 10.10 10.17 9.73 9.80 9.38 9.44 9.03 原发性干燥症原发性干燥症 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 原发性干燥症发病率 0.40%原发性干燥症发病人数（万人）570 576 582 588 594 600 606 612 618 624 630 636 艾拉莫德市占率

111、 0.25%0.50%0.75%1.00%1.25%1.50%2.00%2.50%年治疗费用（万元）0.99 0.99 0.94 0.94 0.90 0.81 0.81 0.77 0.77 0.73 0.73 0.69 价格降幅-5%0%-5%0%-5%-10%0%-5%0%-5%0%-5%原发性干燥症销售额（亿元）1.33 2.42 3.67 4.69 5.92 6.82 9.18 11.01 艾拉莫德销售额加和（亿元）艾拉莫德销售额加和（亿元）7.51 8.84 9.55 10.78 12.48 12.52 13.84 14.42 15.72 16.20 18.63 20.05 资料来源：

112、公司招股书，公司官网，浙商证券研究所 5.8 先诺欣（先诺特韦片先诺欣（先诺特韦片/利托那韦片）利托那韦片）：销售峰值有望达到销售峰值有望达到 12.60 亿元亿元 我们做出如下假设：发病人数发病人数：参考我们君实生物深度报告假设，但是考虑到截止 2023 年 4 月 6 日新冠疫情对与新冠特效药的需求低于我们先前预期，我们对小分子新冠药的渗透率下调至 20%，用药需求人数也进行下调。市占率市占率：考虑到竞争格局以及患者用药需求，我们假设2023年先诺欣市占率5%，2024年及以后提升至 10%并保持稳定。患者治疗费用：患者治疗费用：参考医保局公开披露数据，一盒/疗程 750 元。我们假设 2

113、024 年医保谈判降幅 30%，2026和 2028 年再次降价 10%，随后价格保持稳定。表12：先诺欣新冠治疗销售额测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 小分子新冠药物渗透率 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%中国用药需求人数（万人）2880 2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 定价（元）750 525 525 473 473 425 425 425 425 425 YOY -30%0%-10%0%-10

114、%0%0%0%0%市占率 5.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%先诺欣销售额（亿元）先诺欣销售额（亿元）10.80 12.60 12.60 11.34 11.34 10.21 10.21 10.21 10.21 10.21 资料来源：医保局，WHO，Wind，浙商证券研究所 先声药业(02096)公司深度 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 202

115、3E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5,454 5,971 7,090 8,420 营业收入营业收入 6319 8174 10333 12250 现金 1,658 1,279 1,568 2,171 其他收入 47 0 0 0 应收账款及票据 2,337 3,112 3,777 4,390 营业成本 1322 1536 1780 1940 存货 302 338 420 442 销售费用 2402 3024 3720 4287 其他 1,156 1,242 1,326 1,417 管理费用 0 654 723 735 非流动资产非流动资产 5,327 6,012 6,596 7,08

116、6 研发费用 1728 1962 2377 2695 固定资产 2,136 2,276 2,309 2,244 财务费用(25)4 4 (10)无形资产 553 497 448 403 除税前溢利除税前溢利 888 1493 2129 2402 其他 2,639 3,239 3,839 4,439 所得税(40)(15)64 120 资产总计资产总计 10,781 11,983 13,686 15,507 净利润净利润 929 1508 2065 2282 流动负债流动负债 2,964 3,187 3,506 3,894 少数股东损益(4)8 11 13 短期借款 1,292 992 792

117、692 归属母公司净利润归属母公司净利润 933 1500 2054 2269 应付账款及票据 334 397 451 519 其他 1,337 1,798 2,263 2,683 EBIT 913 998 1733 2592 非流动负债非流动负债 675 675 675 675 EBITDA 913 1213 1949 2802 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）0.35 0.56 0.77 0.85 其他 675 675 675 675 负债合计负债合计 3,638 3,862 4,180 4,569 普通股股本 3,081 3,081 3,081 3,081 储备 4,046 5,0

118、16 6,389 7,809 归属母公司股东权益 7,127 8,097 9,470 10,890 少数股东权益 16 24 36 48 主要财务比率 股东权益合计 7,143 8,121 9,506 10,938 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 10,781 11,983 13,686 15,507 成长能力成长能力 营业收入 26.39%29.35%26.41%18.55%归属母公司净利润-38.11%60.82%36.91%10.49%获利能力获利能力 毛利率 79.08%81.21%82.77%84.16%销售净利率 14.76%18.35%

119、19.88%18.52%现金流量表 ROE 13.09%18.53%21.69%20.84%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 11.32%11.06%16.32%21.18%经营活动现金流经营活动现金流-898 1,604 2,183 偿债能力偿债能力 净利润-1,500 2,054 2,269 资产负债率 33.75%32.23%30.54%29.46%少数股东权益-8 11 13 净负债比率-5.12%-3.54%-8.16%-13.52%折旧摊销-215 216 210 流动比率 1.84 1.87 2.02 2.16 营运资金变动及其他-(826)(67

120、7)(309)速动比率 1.73 1.76 1.89 2.03 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-(400)(400)(600)总资产周转率 0.60 0.72 0.81 0.84 资本支出-(300)(200)(100)应收账款周转率 2.67 3.00 3.00 3.00 其他投资-(100)(200)(500)应付账款周转率 4.02 4.20 4.20 4.00 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-(876)(916)(980)每股收益 0.35 0.56 0.77 0.85 借款增加-(300)(200)(100)每股经营现金流 0.00 0.34

121、 0.60 0.82 普通股增加-0 0 0 每股净资产 2.68 3.04 3.56 4.09 已付股利-(576)(716)(880)估值比率估值比率 其他-0 0 0 P/E 29.03 15.09 11.02 9.97 现金净增加额现金净增加额-(378)288 603 P/B 3.80 2.79 2.39 2.08 EV/EBITDA 29.25 18.42 11.21 7.55 资料来源：浙商证券研究所（备注：2022年现金流量表未披露）先声药业(02096)公司深度 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对

122、于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级

123、术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新

124、的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公

125、司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010