1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0404 月月 1717 日日 密尔克卫密尔克卫(603713.SH)(603713.SH)公司深度分析公司深度分析 密尔克卫：密尔克卫：化工物流龙头，物贸一体化工物流龙头，物贸一体迈向新未来迈向新未来 证券研究报告证券研究报告 物流综合物流综合 投资评级投资评级 买入买入-B B 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 157.97157.97 元元 股价股价 (2023(2023-0404-14)14)104.50104.50 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)17,178.

2、25 流通市值流通市值(百万元百万元)17,090.88 总股本总股本(百万股百万股)164.39 流通股本流通股本(百万股百万股)163.55 1212 个月价格区间个月价格区间 99.67/153.86 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -20.2-12.8-5.4 绝对收益绝对收益 -17.5-12.3-7.8 孙延孙延 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 相关报告相关报告 化工物流：三方需求如日方升，优质龙头乘风而上 2023-02-28 密尔克卫密尔克卫为化工供应链龙头，为化工供

3、应链龙头，内生外延内生外延高速增长。高速增长。密尔克卫以货代业务起家，通过自建和并购的方式壮大物流网络，为客户提供货物进出口代理，仓储，工程物流，多式联运等一站式综合物流服务，物流业务收入占比 62.3%，毛利占比 89.1%；公司基于化工物流交付能力，开拓化工品贸易业务，打造第二增长曲线，贸易业务收入占比 37.7%，毛利占比 10.9%。内生外延协同发展下，公司收入及利润保持较快增长：2014-2022 年公司营收 CAGR 达 48.8%，2014-2022 年公司归母净利润 CAGR 达 34.1%。三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高

4、下行业集中度行业集中度有望提升。有望提升。我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025 年我国三方化工物流市场渗透率为 50%，规模为 1.4 万亿，2022-2025 年行业复合增速达 11.6%。行业格局分散，百强企业市场占比不到两成，且规模偏小。化工事故频发下，安全监管趋严，行业准入壁垒提高，存量企业经营压力变大，存在向头部集中趋势。三方化学品分销市场尚处于起步阶段，物贸一体化平台有望快三方化学品分销市场尚处于起步阶段，物贸一体化平台有望快速发展。速发展。根据 VCI 和 BCG 数据，2019 年全球三方化学品分销市场渗透

5、率仅为 6.8%，由于三方分销企业服务能力较强，渗透率有望持续提升，根据 GIR 预测，2029 年全球三方化工分销市场规模有望提升至 4.7 万亿元，预计 2022-2029 年 CAGR 达7.82%。其中由于中国在全球化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。化学品分销市场需求场景复杂，产业链参与玩家较多，物贸一体化平台企业联结产业链上下游，打通信息壁垒，自建物流网络提供优质物流履约能力，保证服务水平，未来有望成为行业发展方向。密尔克卫密尔克卫多业务并举多业务并举护城河持续拓宽，护城河持续拓宽，物流商流协同下有望成物流商流协同下有望成长为“超级化工亚马逊

6、”长为“超级化工亚马逊”。公司物贸一体化平台解决行业痛点：1）与化工企业长期稳定的合作关系保障货品供应稳定可靠；2）深耕化工物流多年，物流履约能力优秀；3）聘请行业老兵团队负责运营，专业化服务满足客户需求。公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能带来额外的物流服务需求。借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同-16%-6%4%14%24%34%--03密尔克卫密尔克卫沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 带来的飞轮效应，公司未

7、来有望成为“超级化工亚马逊”，成长空间较大。复盘复盘海外分销龙头海外分销龙头 BrenntagBrenntag 发展历程发展历程，密尔克卫成长空间，密尔克卫成长空间广广阔阔。海外分销龙头 Brenntag 创立于德国，随欧美化工市场扩张而成长。公司主要通过并购扩大业务规模，2022 年底累计收购221 家公司，网络覆盖全球，市占率排名第一。公司营收及净利润保持稳健增长，2008 年-2022 年营收 CAGR 达 7.16%；净利CAGR 达 16.34%。2010 年于德国上市，2010-2023 年股价年化涨幅达 10.97%，同期德国 DAX 指数年化涨幅为 7.52%，超额收益约为 3

8、.45pts。市场逐步认可 Brenntag 的经营能力及壁垒，公司当前 PE（TTM）为 12.8x，与德国蓝筹指数 DAX 平均估值 13x 接近。复盘海外龙头 Brenntag 发展历程，密尔克卫受益于中国化工出海的产业红利，公司围绕欧美亚太地区持续并购扩张，协同效应有望持续释放，公司营收及毛利率均有较大提升空间。投资建议：投资建议：三方化工物流市场规模持续增长，监管趋严下行业格局由小散乱向头部集中，公司通过自建及并购持续夯实物流底盘，物贸一体化平台解决行业痛点，物流+贸易互补发展下收入有望保持较快增长。公司多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩较快增

9、长且具有很强的确定性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为8.1/10.4/13.4 亿元，增速 33.9%/27.9%/29.4%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 21x/17x/13x，维持“买入-A”评级。风险提示：风险提示：1 1）宏观经济景气波动导致需求低于）宏观经济景气波动导致需求低于预期预期；2 2）行业）行业监管政策变动影响公司扩张节奏监管政策变动影响公司扩张节奏；3 3）危化品运输事故风险）危化品运输事故风险。Table_Finance1 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E

10、2025E 主营收入主营收入 86.4 115.8 146.7 184.5 233.3 净利润净利润 4.3 6.1 8.1 10.4 13.4 每股收益每股收益(元元)2.63 3.68 4.93 6.31 8.16 每股净资产每股净资产(元元)19.18 23.05 27.50 33.29 40.95 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)39.8 28.4 21.2 16.6 12.8 市净率市净率(倍倍)5.4 4.5 3.8 3.1 2.6 净利润率净利润率 5.0%5.

11、2%5.5%5.6%5.7%净资产收益率净资产收益率 13.7%16.0%17.9%18.9%19.9%股息收益率股息收益率 0.4%0.0%0.5%0.5%0.5%R ROICOIC 24.3%19.6%18.3%24.4%25.9%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 FZcZiXjZaUjYuVrYsX7N9R8OnPpPsQnOjMqQsOfQnMxP6MoOvMvPmRpQNZsQoQ公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.危化品供应链龙头，内生外延高速增长.6 1.1.历史沿革：物流

12、起家，向化工综合供应链发展.6 1.2.危化品物流龙头，内生外延高速增长.6 1.3.股权稳定治理结构清晰，股权激励激发员工积极性.11 2.三方化工物流及分销市场规模持续增长，行业格局散乱集中度有望提升.13 2.1.三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升.13 2.2.三方化学品分销市场发展初期，物贸一体化平台有望快速发展.18 3.多业务并举完善物流网络，物贸一体化平台构建超级“化工亚马逊”.19 3.1.货代：网络扩张货运量持续增长，毛利率有望稳中有升.20 3.2.全球移动交付：新兴业务高速扩张，盈利能力有望持续提升.21 3.3.仓储：并购+自建扩充稀缺产能

13、，公司重要盈利来源.22 3.4.运输：物流网络扩张满足客户全国化需求，盈利较为稳定.24 3.5.分销业务线上线下协同发展，物贸一体化平台构建超级化工亚马逊.26 4.复盘海外分销龙头 Brenntag 发展历程，密尔克卫成长空间广阔.28 5.盈利预测与投资建议.36 6.风险提示.38 图表目录图表目录 图 1.公司历史沿革.6 图 2.密尔克卫主营业务.7 图 3.主营业务占总营收比重（2022）.7 图 4.主营业务毛利占总毛利比重（2022）.7 图 5.密尔克卫七大集群满足客户需求.8 图 6.14-22 年营收 CAGR 为 48.82%.10 图 7.14-22 年净利 CA

14、GR 为 34.06%.10 图 8.物流业务为主导，贸易打开第二曲线.10 图 9.公司 2017-2022 主营业务毛利及毛利率.11 图 10.公司 2017-2022 主营业务毛利率.11 图 11.费用管控良好，费用率持续改善.11 图 12.公司股权结构（截止至 2023 年 3 月 28 日）.12 图 13.股权激励计划业绩考核指标.13 图 14.化工企业集中下游需求分散导致物流需求长期存在.14 图 15.危化品物流行业规模及增速.14 图 16.中国第三方化工物流市场规模、渗透率及增速.14 图 17.2019-2020 年中国化工物流百强企业市场占有率.15 图 18.

15、2019-2020 年中国化工物流百强企业中综合企业资产规模（左）及营业额（右）占比情况.15 图 19.危化品运输事故归因.15 图 20.2017-2021 年化工事故及死亡人数.15 图 21.2020-2021 年中国危化品物流规上企业物流车数量.17 图 22.沿产业链拓展，成长空间较大.17 图 23.全球化学品贸易类型及第三方分销占比.18 图 24.全球第三方化学品分销营收预测.18 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 25.世界化学品销量份额变化及预测.18 图 26.化学品分销市场困境.19 图 2

16、7.MGF 全球货代业务出口全流程.20 图 28.2014-2022 年公司 MGF 业务营收及营收增速.21 图 29.2014-2022 公司 MGF 业务毛利及毛利率.21 图 30.2019-2022H1 公司货代海运货量（TEU）及增速.21 图 31.2019-2022H1 公司货代空运/铁运货量及增速.21 图 32.MTT 和 MPC 业务应用场景.22 图 33.2019-2022 年 MGM 业务营收及营收增速.22 图 34.2019-2022 年 MGM 业务毛利及毛利率.22 图 35.公司 2015-2024E 仓储面积及增速.23 图 36.2014-2022

17、公司仓储业务营收及营收增速.24 图 37.2014-2022 公司仓储业务毛利及毛利率.24 图 38.公司 2014-2022 运输业务营收及营收增速.26 图 39.公司 2014-2022 运输业务毛利及毛利率.26 图 40.化工品贸易业务运作模式.26 图 41.线上线下平台业务场景.26 图 42.灵元素平台.27 图 43.2016-2022 年公司交易业务营收及营收增速.28 图 44.2016-2022 公司交易业务毛利及毛利率.28 图 45.密尔克卫与国联股份交易业务毛利率对比.28 图 46.Brenntag 主营业务.29 图 47.2022 年主营业务营收占比.2

18、9 图 48.2022 年主营业务毛利占比.29 图 49.Brenntag 发展历程.30 图 50.2019 年各大区化工分销龙头市场份额.30 图 51.2009-2022 年各大区并购项目数量统计.31 图 52.Brenntag 2008-2022 年各地区营收结构（亿欧元）.31 图 53.全球化工 50 强中各国家（地区）数量.31 图 54.Brenntag2010-2022 年营收及增速.32 图 55.Brenntag2010-2022 年净利及净利率.32 图 56.Brenntag 2009-2021 年营收增速与全球 GDP 增速对比.32 图 57.Brenntag

19、 2008-2022 年毛利及毛利率.33 图 58.公司 2008-2022 年毛利率与化学原料及制品 PPI 对比.33 图 59.公司 2020-2022 年特种化学品各地区毛利率.33 图 60.公司 2020-2022 年大宗化学品各地区毛利率.33 图 61.Brenntag 股价与 DAX 涨幅对比.34 图 62.Brenntag PE（TTM）与化学原料及化学制品 PPI 涨幅对比.34 图 63.2010 及 2020 年多国化学品市场份额.35 图 64.2015-2021 年中国化工行业出口额变化情况.35 图 65.密尔克卫全球网络逐步扩张.35 图 66.Brenn

20、tag 及密尔克卫营收对比（亿人民币）.36 图 67.Brenntag 及密尔克卫毛利率对比.36 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表 1：密尔克卫并购历程.8 表 2：公司核心管理团队行业经验丰富.12 表 3：危险化工物流相关法律法规.16 表 4：危化品物流企业准入资质.16 表 5：化工品分销产业链运转的四种模式.19 表 6：仓储产能扩张以稀缺性的危化品仓库为主.23 表 7：持续围绕七大产业集群布局物流资产.24 表 8：稳定且优质的供应商保障货源.27 表 9：公司化工品贸易版图逐年扩张.27 表 10

21、：密尔克卫估值模型核心假设.37 表 11：密尔克卫主要财务和估值指标.38 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.危化品供应链龙头，内生外延高速增长危化品供应链龙头，内生外延高速增长 1.1.1.1.历史沿革历史沿革：物流起家，向化工综合供应链发展物流起家，向化工综合供应链发展 19971997 年年-19991999 年：年：公司初创期，公司初创期，货代业务货代业务起步发展起步发展。公司前身为上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，由创始人陈银河、李仁莉共同出资建立于 1997 年，从货代业务起步发展；1998 年，

22、公司获得一级货运代理资质；1999 年，公司于上海建设第一个危险品仓库，进军危化品仓储领域。20002000 年年-20142014 年：年：业务范围逐步扩张，业务范围逐步扩张，转型危化品转型危化品综合综合物流服务物流服务商商。2000 年，密尔克卫成立国内物流部，转型从事危险品第三方物流服务；2005 年，公司正式启动国内危险品配送业务；2014 年，密尔克卫推出国内危险品航空物流业务，成为国内领先的专业化工供应链综合服务商。20152015 年年-20202020 年：持续外延并购，物贸协同发展年：持续外延并购，物贸协同发展。2015 年，君联资本入股密尔克卫；2016年，密尔克卫成立“灵

23、元素”线上贸易团队与化工便利店线下贸易团队，开拓线上线下贸易业务；2018 年，公司于上海证券交易所主板上市；2020 年，公司化工品交易收入突破 6亿元，贸易业务成为公司第二增长曲线，物贸一体化协同发展。20212021 年年-至今：至今：完善全球布局，打造完善全球布局，打造超级“化工亚马逊”超级“化工亚马逊”。2021 年，密尔克卫启动“星火计划”，开始全球化布局，在亚太、北美、欧洲的化工产能聚集区围绕客户需求和行业发展趋势强化核心能力，打造超级化工亚马逊，在全球范围内为客户创造价值。图图1.1.公司历史沿公司历史沿革革 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.2.1.2.危化品物流龙头

24、，内生外延高速增长危化品物流龙头，内生外延高速增长 危危化品物流龙头，物贸一体化发展。化品物流龙头，物贸一体化发展。密尔克卫作为国内领先的专业化工供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于自身化工物流交付能力向产业链上下游延伸，开拓化工品交易服务，打造全场景物贸一体化服务体系。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 公司主营业务包含综合物流服务综合物流服务以及化工品交易业务化工品交易业务。综合物流服务综合物流服务为公司第一大业务，为公司第一大业务，2 2022022 年约占收入年约占收入 6

25、2.3%62.3%，约占毛利，约占毛利 8 89.1%:9.1%:1)全球货代业务收入占比约为 32.7%，毛利占比约为 34.4%；2)区域仓配一体化业务为公司重要盈利来源，收入占比约为 6.3%，毛利占比约为 27.0%；3)内贸交付业务盈利较为稳定，收入占比约为 14.9%，毛利占比约为 13.3%；4)移动交付业务为新兴业务，收入占比约为 8.4%，毛利占比约为 14.4%。化工品交易业务为化工品交易业务为公司第二增长曲线，收入占比约为公司第二增长曲线，收入占比约为 37.7%37.7%，毛利占比约为，毛利占比约为 10.9%10.9%。图图2.2.密尔克卫主营业务密尔克卫主营业务 资

26、料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图3.3.主营业务占总营收比重（主营业务占总营收比重（2022）图图4.4.主营业务毛利占总毛利比重（主营业务毛利占总毛利比重（2022）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 内生外延内生外延完善完善一体化运输网络，一体化运输网络，七大集群七大集群布局满足客户全国物流需求布局满足客户全国物流需求。公司以物流起家，早期发展过程中不断深入与万华化学、陶氏、巴斯夫等行业巨头的服务合作，通过并购及自建物流资产的方式积极布局北方、山东、长江、上海、浙闽、西部和两广的关键节点资源。根据公司官网，公司目前有超过 1480 辆危化品运

27、营车辆，全球 7 条化学品船，运营超过 5000 个集装罐，同时在全国自建及管理 65 万平米专业化学品仓库。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图5.5.密尔克卫七大集群满足客户需求密尔克卫七大集群满足客户需求 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表1 1：密尔密尔克克卫并购历程卫并购历程 时间时间 标的公司标的公司 具体情况具体情况 收购价值收购价值 2015.09 陕西迈达 扩充陕西等西北地区及广州等南方区域的运输业务，同时带来优势客户 运力扩充与客户协同 2016.01 赣星物流 弥补公司在化工零担配送业务方

28、面的欠缺并为公司带来了优质客户 运力扩充与客户协同 2016.02 张家港巴士 拥有坐落于张家港市江苏扬子江国际化学工业园内的三宗危险化学品仓储用地，合计面积 4.07 万平方，是张家港保税区的化工配套区域，在此集聚大量的目标客户 仓储扩充 2016.03 内森集装罐 主要从事以集装罐为载体的货物运输和货运代理服务，公司收购后大力发展集装罐相关货运代理业务，拥有的集装罐数量逐年上升 箱罐能力 2016.03 张家港密尔克卫 拥有位于张家港保税物流园区东区的土地使用权及乙类仓库。张家港保税区内危险品仓库属于稀缺资源，通过收购公司迅速获得保税区内危险化学品仓库、抢占张家港保税区的化工物流发展先机，

29、并弥补了公司在保税区危险品仓储业务方面的空白 仓储扩充 2016.12 天津隆生 公司在华北地区拥有了危险货物运输业务资质，以及一定数量的车队和运输网络有利于开拓环渤海湾地区化工品运输业务的战略布局，运力扩充 2017.09 上海静初 拥有上海市嘉定区的普通化学品仓储基地，有利于开展相近区域的仓储服务 仓储扩充 2018.08 天津至远 收购标的主要资产为南京联合全程物流公司，位于南京化学工业园区，土地使用权面积为 9.35 万平方米。具有危险品运输、危险化学品储存、危险化学品批发经营许可 仓储&运力扩充 区域协同 2018.12 镇江宝华 拥有位于镇江市丹徒镇的 8.36 万平方米土地使用权

30、面积，拥有经营性道路危险货物运输资质、普货仓储资质以及货代资质 仓储&运力扩充 2019.03 上海振义 有利于公司补充危化品气体储存资源的空白、扩充外高桥危化品仓储服务能力。客户协同：拥有高质量的稳定客户群，如上海新发展国际物流、上海从惠实业等；同时新进覆盖了医疗相关行业，比如豪洛捷医疗科技等。区域协同：标的公司位于浦东新区外高桥高东工业园区，与公司现有的南汇仓、嘉定仓形成区域协同，覆盖区域加深。业务协同：公司新增医药仓库以及拆装箱两大业务种类 客户协同 2019.04 天津东旭 填补天津的危化品甲乙类仓储稀缺资源空缺，天津东旭具备危化品经营资质和道路运输资质，拥有甲类仓库 2,947.37

31、 平方米，乙类仓库 4,940.57 平方米，租赁仓库12,287 平方米。客户协同：东旭物流通过多年的合规运营获得了 PPG 的高度认可，目前属于 PPG 包仓状态，保持长期稳定的合作关系，客户粘性高，且业务量常年保持稳定。公司得以提升在 PPG 中占有的物流供应商份额。此外拓展了天津及华北地区的半导体、涂料、新能源汽车的客户。区域协同：位于于天津市滨海新区，公司的天津集群业务将得到进一步扩充，配合现有东北及山东集群，覆盖区域加深。客户协同 区域协同 2019.10 湖南湘隆 具备危险化学品经营许可证，拥有位于长沙市望城区的 3.46 万平方米土地使用权面积，拥有甲、乙类仓库 仓储&运力扩充

32、 2019.11 天津港中化 拓展在港口地区的危化品集装箱堆存及短驳运输等业务 仓储&运力扩充 2019.12 山东华瑞特 位于烟台资源再生加工示范区，具有明显的区位优势和较强的市场辐射力。该项目拟在烟台化学工业园新建、改建 1 座甲类仓库、5 座乙类仓库、2 座丙类仓库等，新增仓储扩充 区域协同 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 仓库面积共计约 1.38 万平方米。公司的东部沿海集群业务将得到进一步的扩充 2020.05 湖南瑞鑫化工 拓展华中及华南地区的专业化工品贸易业务，加入专业运营团队，拉动公司在精细化工、苯类、

33、醇类、酯类等煤化工、醇基燃料及配套设备、加油站运营以及油品批发等领域 拓展专业化工品贸易 2020.07 大正信(张家港)物流 拥有位于张家港大新镇的 3.64 万平方米土地使用权面积，现处于张家港扩建丙类仓库项目技改过程中，主要建设内容包括 1 座丙类仓库等，仓库面积共计约 1.74 万平方米 仓储扩充 2020.07 江苏中腾大件运输 位于无锡市惠山区传化物流中心，拥有承运载重吨级的大件运输平板车组和各种大吨位起重吊机多台 拓展大件运输能力 2020.10 宁波道承物流 扩充宁波等区域的普货运输能力 运力扩充 2020.10 四川雄瑞物流 扩充四川省成都市等区域的普通货物及危险品货物运输能

34、力 运力扩充 2020.11 张家港新能 布局危废处理行业，打通全供应链服务；延伸了化工产品全生命周期管理，增加了公司的化学危废综合处理能力，使得化工产品从生产到处置的全链条更符合绿色生态的理念 拓展危废处理 2020.12 赣州华亿通 扩充江西省赣州市等区域普通货物及危险品货物运输能力 运力扩充 2021.02 江苏马龙国华 具备危险化学品销售、危险品 4 类 2 项运输资质；为滇桂黔出产的化工资源布局线下分销网络，并释放危险化工品的铁路运输能力实现磷资源及其他基础学分销网络，用数字化供应链能力服务广大中小客户 拓展线下分销网络 危化品铁路运输能力 2021.03 上港化工物流 拥有位于上海

35、市化学工业区奉贤分区的 6.85 万平方米土地面积，完善上海化学工业区的线下化工品服务能力，服务芯片、半导体等行业的客户，并拓展智能化公路港的布局 完善线下仓配能力 2021.08 上海思多而特集装罐服务有限公司 经营范围为集装罐的清洗处理、熏蒸、检验、堆存、修理、翻新以及装卸业务。提升公司在华东地区的罐箱服务能力。2021.09 上海零星危险化学品物流 本次收购公司主要为拓展公司危险化学品仓库和储罐资源，进一步提升公司在华东地区的危险品仓储服务能力，加深国内外化工企业的长期合作关系。拥有产证建筑面积5724.94 平方米，主要为储罐、仓库、办公楼及辅助用房组成，土地面积 43119.70 平

36、方米，土地用途为仓储用地 拓展公司危险化学品仓库和储罐资源 2021.11 上海市化工物品汽车运输 本次收购公司主要为了发展核电等特货及跨境长线运输业务，进一步巩固核心区域的服务网络布局，通过板块整合，强化与货运代理、仓储业务、化工品交易服务的业务协同，为公司卡车业务配备新的增长引擎，从而提升公司的化学品运输能力，整合优化现有业务布局，提供更好的供应链服务，巩固客户资源。化学品运输能力 2022.07 江西省祥旺物流有限公司 祥旺物流定位于危化品的海岛专线运输，拥有广东省至海南全岛双向危险品运输资源及能力，为集团运输产品和服务领域提供延展，成为新的增长引擎。标志着公司区域内贸交付板块拓展了新业

37、务，全面进军海岛专线。化学品运输能力 2022.08 上海中波汇利船务有限公司 中波汇多年来为国内外船公司提供船舶配套服务，包括船舶备件、船舶供应、船舶修理、船员管理、大件捆扎等，拥有一只业务过硬，资质齐全的技术人员及现场工人团队。业务覆盖华东华南主要港口，涉及化工品船/件杂货船/集装箱班轮等多种船型。化学品运输能力 2022.09 南京久帝化工 标的公司现为陶氏有机硅（原道康宁）中国地区经销商、杜邦大中华区经销商、日本东曹聚氨酯大中华区经销商，并购有助于拓展化学品分销领域业务线 拓展化学品分销领域业务线 2022.10 集惠瑞曼迪斯（上海）环保科技发展有限公司 标志着公司在环保板块的业务进行

38、了深入拓展，在领域内做大做强迈出坚实的一步；同时，公司正稳步从化学品一站式物流交付向不一样的分销以及安全环保服务领域不断迭代，完成化工供应链全产业链的贯通。拓展环保板块业务 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 内生外延快速发展，贸易打开第二曲线。内生外延快速发展，贸易打开第二曲线。密尔克卫通过内生外延（自建+并购优质资产）的方式快速发展，2014-2022 年公司营收 CAGR 达 48.82%，2014-2022 年公司归母净利润 CAGR 达 34.06%。2022 年受疫情影响，公司收入及利润增速承压，但仍然维持较快增长，收入同比增长 33.9%，净利润同比增长 40.0%。公司深度分

39、析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图6.6.14-22 年营收年营收 CAGR 为为 48.82%图图7.7.14-22 年净利年净利 CAGR 为为 34.06%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 自 2017 年起，公司逐步介入化工贸易业务，化工品贸易占收入比重逐年提高，2019-2022占营收比分别为 8.8%/20.2%/36.2%/37.6%，成为公司重要的第二增长曲线。图图8.8.物流业务为主导，贸易打开第二曲线物流业务为主导，贸易打开第二曲线 资料来源：公司公告，安信证券研

40、究中心 毛利持续增长，交易业务占比提升摊薄毛利率毛利持续增长，交易业务占比提升摊薄毛利率。公司 2014-2022 年毛利持续增长，由 1.16亿提升至 12.60 亿，CAGR 达 34.8%。2020 年后由于交易业务毛利率较物流业务更低，随着交易业务的收入占比提升，公司整体毛利率相应下滑。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图9.9.公司公司 2017-2022 主营业务主营业务毛利及毛利及毛利毛利率率 图图10.10.公公司司 2017-2022 主营业务毛利率主营业务毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中

41、心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司费用管控良好，费用率持续改善。公司费用管控良好，费用率持续改善。公司收入保持较快增长，规模效应释放下，费用率持续改善，管理费用率由 2015 年的 10.9%下滑至 2022 年的 2.6%，销售费用率由 2015 年的2.9%下滑至 2022 年的 1.1%，财务费用率由 2017 年的 0.8%下滑至 2022 年的 0.5%。图图11.11.费用管控良好，费用率持续改善费用管控良好，费用率持续改善 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.3.1.3.股权稳定治理结构清晰，股权激励激发员工积极性股权稳定治理结构清晰，股权激励激发员工积极性 公

42、司股权结构清晰，员工持股平台保障核心团队稳定公司股权结构清晰，员工持股平台保障核心团队稳定。公司陈银河与慎蕾为夫妻关系，股东李仁莉与慎蕾为母女关系，两人通过直接间接持股 38.76%，为公司实控人。公司员工持股平台共持有 8.42%股份，覆盖了公司大部分中层管理人员以及核心技术人员，保障了公司核心团队的稳定。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图12.12.公司股权结构（截止至公司股权结构（截止至 2023 年年 3 月月 28 日）日）资料来源：公司公告、安信证券研究中心 管理层经验丰富，保障公司业务有序发展。管理层

43、经验丰富，保障公司业务有序发展。公司核心管理层在入职密尔克卫前多已在物流、化工等行业深耕多年，在大型企业担任重要职位，管理经验丰富。加入密尔克卫后在化工品分销，供应链物流板块持续引领公司健康有序发展。表表2 2：公司核心管理团队行业经验丰富公司核心管理团队行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 简介简介 相关行业经验相关行业经验 陈银河 董事长,董事 自 1997 年创办上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司至今,曾任公司执行董事,董事长,总裁(总经理),现任公司董事长,总经理.潘锐 副董事长 硕士学历,MBA,2009 年至 2018 年在陶氏化学公司任职,历任亚太区战略市场经理,大中华区政府市场总监

44、,亚太区道康宁业务整合总监,亚太区战略发展总监 陶氏化学陶氏化学 丁慧亚 副总经理 硕士学历,EMBA,注册会计师,注册税务师，2001 年 3 月至 2005 年 12 月在上海中集冷藏箱有限公司任财务主任 上海中集冷藏箱有限上海中集冷藏箱有限公司公司 王涛 副总经理 硕士学历,MBA,1997 年至 2004 年在海丰国际控股有限公司任职,历任市场部副经理,上海公司总经理;2004 年至 2006 年在上海思多而特鼎铭集装罐运输有限公司担任总经理;2006 年至 2017 年在思多而特运输(上海)有限公司担任集装罐事业部中国区总经理;思多而特运输集装罐思多而特运输集装罐事业部事业部 华毅

45、副总经理 硕士学历,MBA.1996 年至 2021 年 2 月在上海亚东国际货运有限公司担任董事兼副总经理.上海亚东国际货运有上海亚东国际货运有限公司限公司 李文俊 副总经理 硕士学历,MBA.1993 年至 1999 年在上海亚东国际货运有限公司任空运出口运营主管;2002 年至 2003 年任职于加拿大帝国商业银行管控部门;2003 年 4 月至 2004 年11 月在上海亚东国际货运有限公司任海外事业部总经理;2004 年 11 月至 2020 年12 月期间在敦豪全球货运(亚太及中国区)任职,先后担任口岸部门负责人,华东地区空运负责人,大中华区空运负责人,亚太区空运负责人.上海亚东国

46、际货运有上海亚东国际货运有限公司、敦豪全球货限公司、敦豪全球货运（亚太及中国区）运（亚太及中国区）彭赛 副总经理 硕士学历,EMBA.2008 年至 2015 年期间在陶氏化学新能源事业部任职,先后担任客户经理,市场经理,亚太区市场总监;2015 年至 2018 年期间在欧林集团担任亚太区总监;2018 年至 2020 年期间在安第斯新能源科技(上海)有限公司担任总经理 陶氏化学，欧林集陶氏化学，欧林集团、安第斯新能源科团、安第斯新能源科技技(上海上海)有限公司有限公司 缪蕾敏 副总经理 女,1978 年 3 月出生,硕士学历,EMBA,注册会计师,特许管理会计师,2000 年 7 月至200

47、2 年 12 月在德勤华永会计师事务所有限公司任审计部高级审计师;2003 年 1 月至 2005 年 5 月在上海惠普有限公司任财务部高级财务分析师;2005 年 6 月至 2009年 5 月在通用电气医疗系统贸易发展(上海)有限公司任医疗软件部亚太区财务及运营经理;2009 年 6 月至 2017 年 9 月在都福企业管理(上海)有限公司任亚太区总部财务总监.都福企业管理都福企业管理(上海上海)有限公司有限公司 刘卓嵘 副总经理 硕士学历,MBA,高级物流师.1999 年 7 月至 2002 年 1 月在上海交运(集团)公司任企业发展部科员;2002 年 2 月至 2007 年 6 月在上

48、海交运物流有限公司,先后任职副总经理,总经理;2007 年 7 月至 2009 年 12 月在上海市长途汽车运输有限公司任副总经理;2010 年 1 月至 2012 年 5 月在上海交运便捷货运有限公司任总经理;2012 年 5月至 2021 年 11 月在上海交运日红国际物流有限公司,先后任职副总经理,董事总经理 上海交运便捷货运有上海交运便捷货运有限公司、上海交运日限公司、上海交运日红国际物流有限公司红国际物流有限公司 石旭 董事会秘书 男,1982 年 3 月出生,本科学历,2004 年 7 月至 2006 年 3 月在北京近铁运通运输有限公司上海分公司任空运进口组长;2006 年加入密

49、尔克卫化工供应链服务股份有限北京近铁运通运输有北京近铁运通运输有限公司限公司 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 公司,先后担任空运进口部经理助理,空运进口部主管,客服部副经理,仓储一部经理,配送部经理,运输事业部常务副总经理,仓储事业部总经理,安全事业部总经理,堆场事业部总经理,仓储分装事业部总经理,2022 年 3 月 23 日起任公司董事会秘书.资料来源：公司公告，安信证券研究中心 股权激励股权激励激发员工积极性，激发员工积极性，彰显公司经营信彰显公司经营信心。心。2022 年 10 月，公司针对高级管理人员和核心

50、业务人员推出股权激励方案，共发放 51 万份的股票期权，执行价格为 144.62 元/股，以2021 年净利润基数为考核指标，22-24 年激励兑现的业绩分别为 5.67、7.09、8.86 亿元，对应增速为 30%，25%，25%。员工福利绑定公司利润有助于进一步激发员工工作热情，实现公司的长期发展和战略目标。图图13.13.股权激励计划业绩考核指标股权激励计划业绩考核指标 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.2.三方化工物流及分销市场规模持续增长，行业格局散乱三方化工物流及分销市场规模持续增长，行业格局散乱集中度有集中度有望提升望提升 2.1.2.1.三方化工物流市场规模持续增长，准

51、入壁垒提高下三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升行业集中度有望提升 危化品物流市场规模不断增长危化品物流市场规模不断增长，第三方化工物流渗透率持续上升，第三方化工物流渗透率持续上升。我国化工品生产端主要集中在沿海地区，而应用和消费端较为分散，复杂的化工品类以及运输环节的高度复杂和专业派生出庞大的化工物流市场。根据中物流危化品物流分会预测，预计预计 2 2025025 年危化品行年危化品行业规模将达到业规模将达到 2 2.85.85 万亿元，万亿元，2 2 年增速维持在年增速维持在 5.75.7%以上。以上。由于行业对物流环节的专业化需求不

52、断增加，对于操作以及运输的规范性有了更严格的要求，我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据中物联危化品物流分会数据，第三方物流市场规模由 2018 年的 4225 亿元上升至 2021 年的 8960 亿元，渗透率由 2018 年的 25%增长至 2021 年的 40%。预计预计 20252025 年我国三方化工物流市场年我国三方化工物流市场渗透率为渗透率为 50%50%，规模为，规模为 1.41.4 万亿，万亿，20 年行业增速年行业增速达达 11.6%11.6%。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告

53、版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图14.14.化工企业集中下游需求分散导致物流需求长期存在化工企业集中下游需求分散导致物流需求长期存在 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 图图15.15.危化品物流行业规模及增速危化品物流行业规模及增速 图图16.16.中国第三方化工物流市场规模、渗透率及增速中国第三方化工物流市场规模、渗透率及增速 资料来源：中物流危化品物流协会，安信证券研究中心 资料来源：中物流危化品物流协会，安信证券研究中心 化工物流百强企业市场占比不到两成，且规模偏小、行业格局较为分散。化工物流百强企业市场占比不到两成，且规模偏小、行业格局较为分散。由

54、于危险品仓库和运输车辆的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体集中度较低。由于化工品类繁多，不同品类专业性要求不一，化工货代行业整体集中度较低。根据中国物流与采购联合会危险品物流分会统计，2019-2020 年度，我国整个危化品道路运输年运量 11亿吨，百强企业运量约 1.24 吨，占比约 11.27%；化工物流水运市场规模约 3.2 亿吨，百强企业水运运量 0.53 万吨，占比约 16.45%。百强企业中，综合企业资产规模 10 亿以上占比45%，5-10 亿元占比 15%；营业额 10 亿元以上占比 45%，5-10 亿元占比 30%，整体规模较小。公司深度分析公司深度分析/密

55、尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图17.17.2019-2020 年中国化工物流百强企业市场占有率年中国化工物流百强企业市场占有率 图图18.18.2019-2020 年中国化工物流百强企业中综合企业年中国化工物流百强企业中综合企业资产规模（左）及营业额（右）占比情况资产规模（左）及营业额（右）占比情况 资料来源：中物联危化品物流分会，安信证券研究中心 资料来源：中物联危化品物流分会，安信证券研究中心 化工事故频发，安全监管趋严，物流法律法规逐步完善，行业准入壁垒提高。化工事故频发，安全监管趋严，物流法律法规逐步完善，行业准入壁垒提高。由于我

56、国化工产量逐年扩大，物流环节管理难度提升，自 2017 年以来，国家相继出台化工物流监管政策和法律法规，规范行业运行标准，规范化工品车辆道路运行的规章制度，建设和加强化工品物流安全体系和应急处理机制，行业事故逐年减少。由于化工产品具有危险性，预计未来行业相关法律法规以及牌照审批机制将更为严格，行业准入壁垒将不断提高，未来行业竞争将以存量竞争为主。图图19.19.危化品运输事故归因危化品运输事故归因 图图20.20.2017-2021 年化工事故及死亡人数年化工事故及死亡人数 资料来源：中物联危化品物流分会，安信证券研究中心 资料来源：应急管理部，安信证券研究中心 2122

57、26622327400200202021化工事故（起）死亡人数（人）公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表3 3：危险化工物流相关法律法规危险化工物流相关法律法规 分类分类 主营业务主营业务 2017 年 6 月 交通运输部发布道路危险货物运输管理规定 2017 年 12 月 环境保护部发布中国严格限制的有毒化学品名录 2018 年 7 月 交通运输部发布船舶载运危险货物安全监管管理规定 2018 年 8 月 交通运输部发布关于加强沿海省际散装液体危险货

58、物船舶运输市场宏调控的公告 2018 年 12 月 交通运输部发布沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综评审办法 2019 年 3 月 国务院发布生产安全事故应急条例 2019 年 5 月 公安部发布易制爆危化品治安管理办法 2019 年 6 月 交通运输部发布道路运输车辆技术管理规定 2019 年 11 月 交通运输部发布危险货物道路运输安全管理办法 2020 年 2 月 交通运输部发布国内水路运输管理规定 2020 年 7 月 交通运输部发布中华人民共和国海船船员适任考试和发证规则 2020 年 12 月 交通运输部办公厅印发关于优化道路运输车辆技术管理便利开展车辆技术等级评定工作

59、的通知 2020 年 12 月 交通运输部安全委员会发布关于开展危险化学品道路运输安全集中整治工作的通知 2021 年 11 月 国务院安委办下发危险化学品产业转移项目和化工园区安全风险防控专项整治工作方案 2022 年 1 月 交通部发布关于进一步加强运输安全生产体系建设的意见 2022 年 11 月 国务院下发危化品运行新规 2022 年 12 月 交通运输部下发铁路危险货物运输安全监督管理规定 资料来源：交通运输部，环境保护部，公安部，安信证券研究中心整理 表表4 4：危化品物流企业准入资质危化品物流企业准入资质 牌照名称牌照名称 相关业务环节相关业务环节 分管部门分管部门 持续年限持续

60、年限 申请要求申请要求 危险化学品经营危险化学品经营许可证许可证 危化品仓储与经营 应急管理局 3 年 在中国境内从事危化品经营活动，且经营活动符合安全标准 危险货物道路运危险货物道路运输许可证输许可证 危险化学品陆运 交通运输和港口管理局 4 年 专用车辆技术符合道路运输车辆技术管理规定要求，配备卫星定位装置和通讯工具；停车场地应当封闭并设立明显标志，不得妨碍居民生活和威胁公共安全；有健全的安全生产管理制度 国内水路运输经国内水路运输经营许可证营许可证 沿海省际危险化学品船运 中国交通运输部 5 年 有明确的经营范围，包括经营区域和业务种类；有符合规定要求的船舶；有符合规定要求的专职海机务管

61、理人员（应当具有船长、轮机长的从业资历）；有符合规定要求的与其直接签订劳动合同的高级船员（高级船员比例应在 50%以上）；设立健全的安全管理机构和安全管理制度 港口经营许可证港口经营许可证 港区配套设施 交通运输和港口管理局 3 年 企业有固定的经营场所，有与经营范围、规模相适应的港口设施、设备 资料来源：交通运输部，安信证券研究中心整理 化工仓储审批较严，供给偏紧。化工仓储审批较严，供给偏紧。根据中物联危化品物流分会统计，我国约有各种类型的仓储企业超过 5000 家，其中石化产品仓储面积在 1 亿平方米的规模，石化仓储需求则在 1.3亿平方米左右，供需缺口达 0.3 亿平方米。但由于危化品仓

62、储具备一定的危险性，牌照审批较为严格，行业供给有望持续偏紧。危化品仓库按火灾危险性分类可以划分为五类，甲类仓库由于存储品类危险性高，审批程序最为严格。随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存量企业存在向头部集中趋势。量企业存在向头部集中趋势。陆运运输上，根据中物联危化品物流分会统计，2020 年中国公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 危化品物流企业中，企业车队规模在 50 辆以上的企业占总统计额占比为 23

63、%，2021 年提升至 34%。化工仓储及货代行业中，头部企业行业品类繁多、总规模较大，市占率较低，事故频发所导致的监管压力提升也使得行业份额向优势企业集中。图图21.21.2020-2021 年中国危化品物流规上企业物流车数量年中国危化品物流规上企业物流车数量 资料来源：中物联危化品物流分会，安信证券研究中心整理 高壁垒下行业新进入者较少，监管趋严下行业向头部集中，龙头企业沿产业链延伸，成长高壁垒下行业新进入者较少，监管趋严下行业向头部集中，龙头企业沿产业链延伸，成长空间较大。空间较大。随着化工行业的不断扩张，头部化工企业需求也随着规模的扩大而呈现出多样化，复杂化的趋势，新形势下，规模较大、

64、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配置等方面发挥及时、安全、低成本优势，沿产业链扩张构建物贸一体化平台，提升议价能力，同时借助物流资源切入其他产业链，增加公司发展潜力。图图22.22.沿产业链拓展，成长空间较大沿产业链拓展，成长空间较大 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 3%24%50%66%13%25%10%9%0%20%40%60%80%100%202020215辆及以下的企业5-9辆的企业10-49辆的企业50-99辆的企业100辆及以上的企业300辆及以上公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见

65、报告尾页。18 2.2.2.2.三方化学品分销市场发展初期，三方化学品分销市场发展初期，物贸物贸一体化平台一体化平台有望有望快速发展快速发展 三方化学品分销市场尚处于起步阶段，市场规模随渗透率提升三方化学品分销市场尚处于起步阶段，市场规模随渗透率提升稳步增长稳步增长。根据 VCI 和 BCG的数据，全球化学品分销市场渗透率由 2008 年的 5.8%提升至 2019 年的 6.8%，市场规模达1.8 万亿元。第三方化学品分销企业服务能力较强，随着化学品整体市场规模的稳定增长，其在整体化学品市场中的占比有望继续提升。根据 GIR 预测，2029 年全球三方化工分销市场规模有望提升至 4.7 万亿

66、元，预计 2022-2029 年 CAGR 达 7.82%。其中其中，由于中国在全球由于中国在全球化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。图图23.23.全球化学品贸易类型及第三方分销占比全球化学品贸易类型及第三方分销占比 图图24.24.全球第三方化学品分销营收预测全球第三方化学品分销营收预测 资料来源：VCI，BCG，密尔克卫可转债募集说明书，安信证券研究中心 资料来源：GIR，安信证券研究中心 图图25.25.世界化学品销量份额变化及预测世界化学品销量份额变化及预测 资料来源：

67、CEFIC，安信证券研究中心 国内化工品分销市场较为分散，行业整体效率较低。国内化工品分销市场较为分散，行业整体效率较低。据应急管理部统计，中国作为全球最大的化学品市场，中小型化学品生产企业占比达 80%，地域分布广、数量多，难以被传统供应链服务商覆盖。由于行业品类较多，不同品类间差异较大，需求场景较为复杂，化学分销产业链上参与企业较多，包括掌握产品及客户资源的化学品服务企业、提供物流服务的供应链企业、为买卖双方提供交易撮合的电子上平台和提供一站式解决方案的自营化学品分销商。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 化学品分销

68、中间商渠道长，存在信息不对称、物流环节稳定性较差等问题：1）上游化学品供应商采取多级分销模式，层级较多，服务水平参差，难以精准匹配客户需求；2）下游化学品采购商面临层层加价困境，交易环节的透明度及货品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滞货物易形成较高的仓储成本，物流时效性和稳定性有待提升。表表5 5：化工品分销化工品分销产业链运转的四种模式产业链运转的四种模式 分类分类 涉及领域涉及领域 提供的服务类型提供的服务类型 依托大石化资源优势的化学品分销企业 分销化学品包括工程塑料、通用塑料、基础化工、精细化工等 占有上游产品及客户资源优势，线上、线下分销相结合，提供一站式采购、金融服务、仓储物流

69、等增值服务 以物流供应商为代表的民营分销企业 化工综合物流、化工品交易等 拥有码头、储罐和车队等重物流资产，线上、线下分销相结合，自营销售，第三方交易撮合，供应链服务 轻资产模式的化工 B2B 电子商务平台 能源、化工、纺织、有色、钢铁、橡塑、建材、农副等大宗商品交易平台 信息发布，线上、线下分销相结合，自营销售，第三方交易撮合，供应链服务等 制造企业与自营分销商 高端化学、材料科学等 自创品牌、技术集成、自主研发、自主销售，提供一站式解决方案 资料来源：密尔克卫可转债说明书，安信证券研究中心整理 图图26.26.化学品分销市场困境化学品分销市场困境 资料来源：密尔克卫可转债说明书，安信证券研

70、究中心 物贸一体化平台物贸一体化平台有望有望联结上下游产业链，联结上下游产业链，解决行业痛点，解决行业痛点，推动行业整合。推动行业整合。相比于传统化工分销服务商，物贸一体化平台企业在物流履约、交易撮合和增值服务上更为优质。这类企业可以通过线上线下平台打通不同品类化工品、不同运输方式和不同地区的信息壁垒，并依托于优质的物流网络保障各个环节的物流履约能力，扩大销售服务半径，以高性价比的服务覆盖数量庞大的中小企业客户。未来物贸一体化平台有望成为行业发展的主要方向。3.3.多业务并举完善物流网络多业务并举完善物流网络，物贸一体化物贸一体化平台构建超级平台构建超级“化工亚马化工亚马逊逊”公司通过并购和自

71、建的方式完善物流网络，为客户提供货物进出口代理、仓储、工程物流、多式联运等一站式综合物流服务，并依托于安全稳定的物流网络逐步切入化工品分销业务，逐步向超级“化工亚马逊”发展。随着公司规模的不断扩张，协同效应释放下，公司盈利能力有望持续改善。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 3.1.3.1.货代货代：网络扩张网络扩张货运量持续增长货运量持续增长，毛利率有望稳中有升，毛利率有望稳中有升 公司全球货代业务 MGF 包括传统进出口货物的国际运输全流程服务，也包括国际多式联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。全球货代业务以服务收

72、费为主，利润增长主要靠业务量和服务环节增加。收费采用成本加成法，收取运输费用和境内物流配套服务费用，运输费用随行就市，以向承运人采购的运力价格或自身运输成本为依据，根据具体情况适当上浮一定比例；境内物流配套服务费用主要涉及关务服务费、港区服务费和境内物流费用，存在明确收费标准。图图27.27.MGF 全球全球货代业务货代业务出口全出口全流程流程 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 货代营收随行业货代营收随行业景气上行、运输量增加而快速增长。景气上行、运输量增加而快速增长。2014-2022 年公司全球货代业务营收分别为 3.74/4.62/5.30/6.27/7.87/8.75/10.91/

73、31.14/37.82 亿元，2014-2021 年货代营收CAGR 为 33.54%，营收增长较快主要有两方面因素：1）货代行业景气上行，公司成本加成法定价模式下，收入相应成长 2）公司不断兼并扩张，下游化工行业客户范围扩展，公司业务量快速增长，货运代理业务营收同步增长。货运量提升有望货运量提升有望对冲运价下行压力，毛利有望持续增长对冲运价下行压力，毛利有望持续增长。2014-2022 公司货代业务毛利率分别为 20.4%/19.6%/17.8%/17.7%/15.2%/11.5%/12.3%/9.0%/11.4%，2020-2021 年，货代行业运价上涨较多，公司适当让利客户保障货量快速增

74、长，加之员工薪酬上涨增加营业成本，毛利率有所下降。2022 年货代行业运价持续回落，货代业务单位毛利存在下滑压力，公司货运量随业务规模以及网络服务能力增加而快速增长，对船东议价能力提升，同时规模经济，业务协同下盈利能力有望改善，对冲运价下行压力。未来随着公司业务量持续增长，公司货代业务毛利率有望稳中有升。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图28.28.2014-2022 年年公司公司 MGF 业务营收业务营收及营收增速及营收增速 图图29.29.2014-2022 公司公司 MGF 业务毛利业务毛利及毛利率及毛利率

75、资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图30.30.2019-2022H1 公司货代海运货量（公司货代海运货量（TEU）及增速及增速 图图31.31.2019-2022H1 公司货代空运公司货代空运/铁运货量铁运货量及增速及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.3.2.全球移动交付：全球移动交付：新兴业务高速扩张，盈利新兴业务高速扩张，盈利能力有望持续提升能力有望持续提升 全球移动交付业务（MGM）包括 2019 年开辟的全球航运及罐箱（MTT）和 2021 年开辟的全球工程物流及干散货（MPC），主要

76、通过航运，罐箱，工程物流，干散货运输等运输方案为客户提供一站式物流服务。MTT 以及 MPC 均以成本加成法定价，并根据附加的增值服务收取额外费用，其中航运及罐箱业务由于业务壁垒较高，议价能力相对较强。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图32.32.MTT 和和 MPC 业务业务应用场景应用场景 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 全球移动交付营收保持较快增长，毛利率有望持续全球移动交付营收保持较快增长，毛利率有望持续提升提升。全球移动交付业务处于快速发展阶段，2019-2022 年营收分别为 1.86、2.47、

77、5.68、9.70 亿元，CAGR 为 74.6%；公司提供定制化服务，存在专业能力壁垒，盈利能力较强且相对稳定，2019-2022 年毛利率分别为16.0%、13.7%、13.9%、18.6%。随着公司客户资源不断增加，预计收入端仍能保持较快增长，毛利率随服务能力改善有望进一步提升。图图33.33.2019-2022 年年 MGM 业务营收业务营收及营收增速及营收增速 图图34.34.2019-2022 年年 MGM 业务毛利及毛利率业务毛利及毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.3.3.3.仓储仓储：并购并购+自建扩充稀缺产能自建扩充稀缺产

78、能，公司重要盈利来源公司重要盈利来源 仓储业务主要包括分销中心 DC 和外贸仓储 CFS，分销中心提供货物储存、分销及厂内物流，外贸仓储与货运代理配套，主要负责出口装箱等业务。目标客户主要为国际、国内大中型化工品生产企业、贸易商和大型第三方物流企业，公司帮助此类客户建立国内的分销中心和分销网络，并代为管理库存。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 仓储业务以租赁面积，租赁天数以及租赁品类定价。仓储业务以租赁面积，租赁天数以及租赁品类定价。公司以经营自建仓库和租赁仓库的方式为客户提供货物存储，分拣、换包装、贴标、打托等增值服

79、务。公司仓储业务的定价以品类和仓储成本为依据，按单位面积价格收取收入，同时，进出仓及增值服务等业务会收取附加费用。并购并购+自建逐步扩充仓储产能，仓库品类以稀缺性的危化品仓库为主。自建逐步扩充仓储产能，仓库品类以稀缺性的危化品仓库为主。公司通过并购+自建的方式持续扩张仓储资产，以稀缺性较高的甲乙丙类仓库为主。根据公司公告，截至目前，公司拥有 65 万平方米专业化学品仓库，并购进入后半程，公司将以自建为主维持仓储扩张，预计 2023-2024 年每年增加 5-8 万平方米投放量。表表6 6：仓储产能扩张以稀缺性的危化品仓库为主仓储产能扩张以稀缺性的危化品仓库为主 地区地区 项目项目 项目意义项目

80、意义 北部（大连、营口、天津）2019.11：天津港中化 拓展在港口地区的危化品集装箱堆存及短驳运输等业务 山东（青岛、烟台）2019.12：山东华瑞特 位于烟台资源再生加工示范区，1 栋甲类、5 座乙类、2 座丙类 仓库，土地使用权面积为47,973.13，新增乙类 1.4 万方 上海 2017.09：上海静初 拥有上海市嘉定区的普通化学品仓储基地，1.7 万平方米 2021.03：上港化工物流 土地使用权面积 6.85 万平方米 2021.09：上海零星危化品物流 土地面积 43,119.7 平方米，预计可建设化工仓库 2 万平方米；各类储罐 42 个 长江（南京、镇江、武汉、张家港、连云

81、港、长沙）2018.08：南京全程 土地使用权面积为 93,490.9 平方米，危化品甲类库 4,500 平方米，丙类库 32,000 平方米，化学品运输车辆 30 辆以及化工储罐 2 座，化工分装生产线 8 条，设备能力 12 万吨/年 2016.02：张家港巴士 甲类仓库 1 栋、丙类仓库 3 栋，三宗危险化学品仓储用地合计面积 4.1 万平米（坐落于张家港市江苏扬子江国际化学工业园内）2016.03：张家港密尔克卫 乙类仓库，1.9 万平方米 2020.07：大正信（张家港）物流 1 座丙类仓库，土地使用权面积为 36,427.80，丙类仓库 17,400，预计升级为 2 万平方米仓库及

82、无人仓 2.0，2021 年 Q4 投产 2018.12：镇江宝华 土地使用权面积 8.4 万平方米 2019.10：湖南湘隆 甲、乙类仓库，土地使用权面积 34613.47 万平方米，拥有甲、乙类仓库 1.5 万方，2,000立方米储罐 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图35.35.公司公司 2015-2024E 仓储面积仓储面积及增速及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 仓储收入随产能投放不断增长，毛利率高且相对稳定仓储收入随产能投放不断增长，毛利率高且相对稳定。公司 2014-2022 仓储业务营收分别为 0.49/0.75/1.35/1.65/3.23/4.62/5

83、.05/5.49/7.25 亿元，公司仓储管理效率较高，在库货物周转量提升以及持续的兼并扩张举措推动仓储营收增长；2014-2022 仓储业务毛利率分别为 58.8%、56.5%、38.0%、41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%、46.5%，毛利率因仓储公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 资源的稀缺而保持较高水平。其中 2021 年因客户货物出口量增加部分仓库不饱和而导致仓储业务毛利率有所降低，但公司调整业务结构，承接更多增值服务对冲不利因素。2022 年公司减少空仓降低成本，毛利率回升至 46.5

84、%。预计公司仓储业务收入将随产能扩张而增加，服务能力增强+增值服务需求增长的情况下，毛利率有望稳中有升。图图36.36.2014-2022 公司仓储业务营收公司仓储业务营收及营收增速及营收增速 图图37.37.2014-2022 公司仓储业务毛利公司仓储业务毛利及毛利率及毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.4.3.4.运输运输：物流网络物流网络扩张扩张满足客户全国化需求满足客户全国化需求，盈利较为稳定，盈利较为稳定 物流网络持续扩张，满足客户全国化需求。物流网络持续扩张，满足客户全国化需求。公司的运输业务包含集运业务和配送业务，公司以自购运输

85、车辆和采购外部运营车队的方式组建境内运输业务部门运力，其中集运运力以自有为主，配送运力以外采为主。运输业务以货品品类、重量和运输路程为参考指标进行阶梯式定价。公司围绕七大产业集群持续布局物流运输资源，2018-2021 年，公司运输业务新增子公司 35 家，网络扩张下业务能力持续增强，满足客户全国化运输需求。表表7 7：持续围绕七大产业集群布局物流资产 地区地区 项目项目 类型类型 物流资产布局情况物流资产布局情况 北方 2018:天津至远 新收购公司 扩充天津地区运力，提高危化品仓储、运输服务能力 2019：化亿运物流科技 新收购公司 扩充陕西西安等地区运力，提高普通货物道路运输、内陆江河、

86、海上危化品运输代理服务能力 2019:天津东旭 新收购公司 提高天津地区危化品运输能力，发挥客户协同效应 2021:山西化亿运 新设子公司 提高国际国内普通货物运输服务、集装箱运输能力，扩充山西地区运力 2021:密尔克卫（河南）铁路运输 新设子公司 提高河南地区普通货物运输服务能力 2021:营口化亿运供应链管理 新设子公司 提高辽宁营口等地区普通货物运输服务能力 2022:内蒙古密尔克卫供应链管理 新设子公司 扩充内蒙古地区运力，提高国内货物运输、集装箱运输能力 山东 2019:山东密尔克卫 新设子公司 拓展国际国内运输服务能力，提高集装箱运输能力 2020:密尔克卫（烟台）新收购公司 提

87、高国际国内集装箱运输能力 2021:青岛密尔克卫化工储运 新设子公司 提高山东青岛等地区危险货物运输、集装箱运输能力 2021:青岛密尔克卫化工供应链 新设子公司 提高国际国内货物运输代理服务能力 2022:烟台密尔克卫供应链管理 新设子公司 提高普通货物运输服务能力，进一步实现山东区域内的协同 长江 2018:连云港密尔克卫化工供应链 新设子公司 提高江苏连云港等地区水路普通货物运输、道路普通货物及危险货物运输能力 2018:宝华物流 新收购公司 扩充江苏镇江等地区运力，提高经营性道路危险货物运输能力 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请

88、参见报告尾页。25 2019:镇江宝华 新收购公司 提高江苏镇江等地区集装箱运输、经营性道路危险货物运输能力 2020:大正信（张家港）新收购公司 提高江苏张家港等地区普通货物、集装箱运输能力 2020:江苏中腾 新收购公司 扩展江苏无锡等地区大件运输能力 2021:密尔克卫物流科技（镇江）新设子公司 提高江苏镇江等地区普通货物、危险品道路货物运输能力 2021:江苏马龙国华 新收购公司 提高江苏邳州等地区危化品运输能力 上海 2019:上海振义 新收购公司 有利于在上海地区发展国际物流服务 2021:密尔克卫国际物流 新设子公司 提高国际货物运输能力，扩展内地与港澳间的集装箱船、普通货船运输

89、能力 2021:上海密尔克卫航运 新设子公司 提高内地与港澳间的集装箱船、普通货船运输能力 2021:上海密尔克卫化工服务 新设子公司 提高普通货物运输服务能力，发展核电等特货及跨境长线运输能力 2021:上海临港特种物流 新设子公司 提高上海城市配送能力，危化品、集装箱运输能力 2021:上海港口 新收购公司 完善线下仓配能力，拓展智能化公路港 2021:上海化工物品汽车运输 新收购公司 完善上海市运输网络，发展核电等特货及跨境长线运输业务 2022:上海密尔克卫慎则能源化工 新设子公司 提高上海市货物运输、集装箱运输能力 浙闽 2018:宁波慎则化工供应链管理 新设子公司 拓展浙江宁波等地

90、区运输服务能力，切入普通货物运输服务赛道 2020:宁波道承 新收购公司 扩充浙江宁波等地区普通货物运输能力 2022:福州密尔克卫供应链管理 新设子公司 提高海上、陆路国际货物运输能力，扩充福建福州等地区运力 西部 2018:四川密尔克卫供应链管理 新设子公司 拓展四川省运输服务能力，切入普通货物运输服务赛道 2019:湖南湘隆 新收购公司 提高湖南地区危化品运输能力 2020:四川密尔克卫雄峰 新收购公司 提高四川成都等地区普通货物运输及危险品货物运输能力 两广 2018:密尔克卫化工供应链服务（广东）新设子公司 拓展广东东莞等地区的运输服务能力，切入普通货物运输服务赛道 2022:深圳密

91、尔克卫利尔科技有限公司 新设子公司 提高广东深圳等地区普通货物车辆道路运输服务能力，完善区域布局 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 运输资产优于同行，物流网络服务能力突出。运输资产优于同行，物流网络服务能力突出。根据中物联危化品数据，2020 年全国约有38.6 万辆车，1.2 万个车队，每个车队的平均规模是 35.5 辆，多数企业规模小、集约化程度较低。同时危险货物运输、仓储运营的监管审批具有地域性特征，导致各地化工物流企业分散割据，多数企业服务范围有限，仅 39%化工物流企业可辐射全国。密尔克卫自有及社会整合车辆达 1283 辆，自有牵挂车和挂板 900 台，运输资产优于同行，能提供全

92、国物流服务需求，能力突出。运 输 营收 稳定 增长，毛 利 波动 相对 平稳。运 输 营收 稳定 增长，毛 利 波动 相对 平稳。2014-2022 公司运输业务营 收分别为0.54/0.84/2.38/3.77/4.40/6.72/8.86/12.58/17.25 亿元，由于公司运输网络投入成效显著，配送业务不断壮大，新并购公司的加入使得公司运输业务量持续增加，运输营收不断增长。2018-2022 公司运输业务毛利率分别为 9.6%/12.0%/12.0%/9.1%/9.6%，2019-2021 疫情封控导致运力紧张，加之油价上涨的冲击，毛利率出现小幅下降。2022 年毛利率相对稳定。预计未

93、来运输收入随网络扩张业务量增长而稳定增长，毛利率随疫情封控解除、油价改善而有所改善。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图38.38.公司公司 2014-2022 运输业务营收运输业务营收及营收增速及营收增速 图图39.39.公司公司 2014-2022 运输业务毛利运输业务毛利及毛利率及毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.5.3.5.分销分销业务业务线上线下协同发展线上线下协同发展，物贸一体化平台构建超级化工亚马逊，物贸一体化平台构建超级化工亚马逊 分销业务分销业务

94、线上线下协同发展线上线下协同发展，物贸物贸联结构建“超级化工亚马逊”联结构建“超级化工亚马逊”。公司基于化工物流交付能力向产业链上下游延伸，开拓包括线下分销和线上运营的化工品贸易业务。线下分销模式下，公司以代理分销为主，通过化工园区内建立化工便利店等方式为中小客户提供服务；线上运营模式下，公司自建“灵元素”交易平台，并在“1688”上为品牌方提供代运营服务。公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能增加额增加额外的外的物流服务需求物流服务需求。借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同带来的飞轮效应，

95、借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同带来的飞轮效应，公公司未来有望成为司未来有望成为“超级化工亚马逊”，成长空间“超级化工亚马逊”，成长空间较较大。大。赚取商品赚取商品差价差价及增值服务费用及增值服务费用，存货及坏账风险相对可控，存货及坏账风险相对可控。公司化工品交易业务以化工品生产商或者贸易商中的长尾客户为主，根据线上或线下客户需求集中向供应商采购后再分销，并通过自有物流体系完成分装配送等增值服务。由于下游需求相对确定且公司要求货款两清，公司存货及坏账风险相对可控。图图40.40.化工品贸易业务运作模式化工品贸易业务运作模式 图图41.41.线上线下平台业务场景线上线下平台业务场景 资

96、料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 物贸一体化平台物贸一体化平台解决传统化工分销模式痛点解决传统化工分销模式痛点。1 1）优质供应商保障货源稳定可靠：）优质供应商保障货源稳定可靠：公司与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG 工业等全球最著名的跨国化工企业，稳定且优质的供应商资源保障货源稳定可靠；2）物流物流公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 履约能力优秀：履约能力优秀：公司深耕化工物流行业，物流交付能力有保障；3 3）专业运营团队）专业

97、运营团队确保确保服务服务质量质量：公司聘请行业老兵及团队负责运营，以专业化服务满足客户需求。表表8 8：稳定且优质的稳定且优质的供应商保障货源供应商保障货源 行业行业 主要客户名称主要客户名称 综合类 巴斯夫、陶氏、阿科玛、亨斯迈、长春化工、帝斯曼、中化国际等 石化、能源 盛禧奥、万华化学、中海油、中石化等 香料、添加剂、个人护理 赞宇、德之馨、万香国际等 气体、新材料、特种化学 Soulbrain、BLUE EXPRESS、巨化、霍尼韦尔、林德、瓦克化学等 涂料、农化、印染 阿克苏集团、佐敦、庞贝捷、艾仕得、立邦、联化科技、富美实等 聚氨酯、助剂、锂电池、贵金属、物流 庄信万丰、UPS、DH

98、L、康捷空、天齐锂业、东大聚氨酯等 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 分销业务以特种和精细化工为主，分销业务以特种和精细化工为主，持续并购持续并购助推化工品贸易业务种类延伸。助推化工品贸易业务种类延伸。公司化工品交易业务主要以精细化学品和特种化学品为主，大宗化学品占比较低，产品种类覆盖面较广，包括实验试剂耗材、助剂与催化剂、涂料原料和材料化学品等。2020 年以来，公司持续并购以推进分销业务发展。图图42.42.灵元素平台灵元素平台 资料来源：灵元素官网，安信证券研究中心 表表9 9：公司化工品贸易版图逐年扩张公司化工品贸易版图逐年扩张 时间时间 密尔克卫并购企业密尔克卫并购企业 收购目的

99、收购目的 2020 年 5 月 湖南瑞鑫化工（65%股权）进一步拓展公司化工品贸易业务，推动公司精细化工、苯类、醇类、酯类等煤化工、醇基燃料及其配套设备、加油站运营以及油品批发等业务的发展。2021 年 2 月 江苏马龙国华（100%股权）为滇桂黔出产的化工资源布局线下分销网络，实现磷资源及其他基础化学品的全国分销。2021 年 3 月 上港化工物流（95.65%股权）完善上海化学工业区的线下化工品服务能力，服务芯片、半导体等行业的客户。2022 年 9 月 南京久帝化工有限公司（70%股权）陶氏中国地区经销商，杜邦大中华区经销商，拓展化学品分销领域业务线。资料来源：公司公告，安信证券研究中心

100、 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 贸易业务近年来快速发展，为公司第二增长曲线。贸易业务近年来快速发展，为公司第二增长曲线。公司基于逐渐完善的物流网络提供物贸一体化服务，2020 年起，贸易业务随着线上线下运营的成熟，品类的扩张而快速增长，2020-2022 年分别实现营业收入 6.91、31.26、43.48 亿元，同比增长 222.9%、352.4%、39.1%，CAGR 为 150.85%；公司贸易业务以特种和功能性化学品为主，大宗化学品占比不高，毛利率整体高于同行，2022 年低毛利率业务占比提升和业务调整，导

101、致总毛利率承压。随着公司物流网络服务能力不断增强，贸易板块所能提供的产品和服务将更为丰富，预计未来贸易业务仍将维持较快增长，毛利率有望提升。图图43.43.2016-2022 年年公司交易业务营收公司交易业务营收及营收增速及营收增速 图图44.44.2016-2022 公司交易业务毛利公司交易业务毛利及毛利率及毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图45.45.密尔克卫与国联股份交易业务毛利率对比密尔克卫与国联股份交易业务毛利率对比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4.4.复盘复盘海外分销龙头海外分销龙头 B Brenntagrenntag

102、 发展历程发展历程，密尔克卫成长空间广阔密尔克卫成长空间广阔 B Brenntagrenntag 为全球化学品供应链服务商龙头为全球化学品供应链服务商龙头，提供大宗及特种化工品一站式解决方案，提供大宗及特种化工品一站式解决方案。公司以特种化学品业务和大宗化学品业务为主，为全球约 19 万名客户提供定制分销的一站式解决方案，提供包括配方定制，产品混兑，物流运输，库存管理等服务。大宗化学品主要为各类标准化学品组合。大宗化学品营收占比为 55%，毛利占比为 60%；特种化学品主要包括营养品、药品、个人护理、建材涂料和润滑剂，营收占比为 41%，毛利占比 39%。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔

103、克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图46.46.Brenntag 主营业务主营业务 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图47.47.2022 年年主营业务主营业务营收营收占比占比 图图48.48.2022 年主营业务毛利占比年主营业务毛利占比 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 并购扩张发展，网络覆盖全球。并购扩张发展，网络覆盖全球。Brenntag 创立于德国，1966 年收购比利时 Balder，成为跨国公司。1970 年，Brenntag 开辟美国业务，并于 1970-2000 年间在欧洲和北美持续收并

104、购以拓展业务覆盖半径。2000 年之后公司陆续开展南美、亚太和非洲地区业务，但收并购重心仍以欧洲和北美为主。截止 2022 年底，Brenntag 累计收购 221 家公司，通过网络扩张及规模增长改善全流程效率和服务质量，全球化学品分销市场的市占率排名第一。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 图图49.49.Brenntag 发展历程发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图50.50.2019 年各年各大区化工分销大区化工分销龙头市场份额龙头市场份额 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 过往并购以欧美地区为

105、主，新兴市场逐渐成为过往并购以欧美地区为主，新兴市场逐渐成为 BrenntagBrenntag 发展重心。发展重心。欧美地区在化工行业中地位突出，全球化工企业 50 强中，2022 年欧美国家占比达 46%。Brenntag 过往并购以欧美地区为主，2009-2022 共并购 69 起，其中欧美地区共并购 49 起。Brenntag 近年来逐渐将目光投向发展较快的亚太市场，2020 年疫情影响下仍于亚太地区完成一起并购项目。全球 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 图图51.51.2009-2022 年各大区并购项目数量

106、统计年各大区并购项目数量统计 图图52.52.Brenntag 2008-2022 年各地区营收结构（亿欧元）年各地区营收结构（亿欧元）资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图图53.53.全球化工全球化工 50 强中各国家（地区）数量强中各国家（地区）数量 资料来源：美国化学与工程新闻，安信证券研究中心整理 并购扩张下营收并购扩张下营收及利润保持及利润保持稳健增长稳健增长。公司不断推进并购，营收及净利润保持稳健增长，营收由 2008 年的 74 亿欧元提升到了 2022 年的 194 亿欧元，CAGR 达 7.16%；净利由 2010年的 1 亿欧元提升

107、到了 2022 年的 9 亿欧元，CAGR 达 16.34%。由于公司业务范围较广，收入波动与宏观市场环境景气变化相关度较高，2020 年受新冠疫情影响营收同比下滑 8%。2021 年受益于全球经济复苏，公司营收同比增长 22%。2022 年由于通胀率持续上升，化学品价格大幅上涨，公司收入同比增长 35%。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 图图54.54.Brenntag2010-2022 年营收及增速年营收及增速 图图55.55.Brenntag2010-2022 年年净利及净利及净利率净利率 资料来源：公司年报，安

108、信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图图56.56.Brenntag 2009-2021 年营收增速与全球年营收增速与全球 GDP 增速对比增速对比 资料来源：公司年报，wind，安信证券研究中心 毛利毛利持续增长，毛利持续增长，毛利率维持在较高水平。率维持在较高水平。随着公司收入规模的持续增长，公司毛利由 2008年的 15 亿欧元提升至 2022 年的 43 亿欧元，CAGR 达 7.89%。公司分销业务以成本+附加费用定价，附加费用与物流服务以及货品价差相关，定价相对固定。毛利率在 20-23%区间浮动，周期性较为明显。化学原料及化学制品 PPI 上行期货品成本增长，附

109、加费用增幅不及货品成本，毛利率相应下滑。PPI 下行期反之。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 图图57.57.Brenntag 2008-2022 年毛利年毛利及毛利率及毛利率 图图58.58.公司公司 2008-2022 年毛利率与化学原料及制品年毛利率与化学原料及制品 PPI 对比对比 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，wind，安信证券研究中心 分结构来看，Brenntag 2020-2022 年特种化学品毛利率分别为 20.8、21.4、21.1，大宗化学品毛利率分别为 27.9、26.

110、4、24.3，大宗化学品受宏观经济周期和原料价格影响较大，毛利率浮动明显，特种化学品毛利率相对稳定。图图59.59.公司公司 2020-2022 年特种化学品各地区毛利率年特种化学品各地区毛利率 图图60.60.公司公司 2020-2022 年大宗化学品各地区毛利率年大宗化学品各地区毛利率 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 股价表现长期优于股价表现长期优于 DAXDAX 指数。指数。Brenntag 2010 年在德国上市，至 2023 年股价上涨 386.75%，年化涨幅 10.97%，同期德国 DAX 指数年化涨幅为 7.52%，Brenntag

111、超额收益约为 3.45pts。从 PE 估值来看，公司估值变化与化工周期相关性明显，2020 年化工原料及化学制品 PPI 受益于疫后复苏持续上行，公司估值相应提升，2021 年 PE 达到 30 x。随着化工周期景气回落，公司估值相应调整。随着公司经营稳健，市场逐步认可 Brenntag 的经营能力及壁垒，当前PE（TTM）为 12.8x，与德国蓝筹指数 DAX 平均估值 13x 接近。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 图图61.61.Brenntag 股价与股价与 DAX 涨幅对比涨幅对比 资料来源：Wind，安信

112、证券研究中心 图图62.62.Brenntag PE（TTM）与化学原料及化学制品）与化学原料及化学制品 PPI 涨幅对比涨幅对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 复盘复盘海外龙头海外龙头 BrenntagBrenntag 历程历程，密尔克卫，密尔克卫成长空间广阔成长空间广阔。1 1）受益于受益于中国化工中国化工出海出海的产业红利，收入成长空间较大。的产业红利，收入成长空间较大。随着中国经济的快速发展，化工产业链不断完善，国内化工企业在全球化工市场地位愈发突出，根据化工欧洲化学工业委员会数据，2020 年我国化学品市场规模约为 15470 亿欧元，市场份额由 2010 年的 25.8%提

113、升至 2020 年的 44.6%。未来随着国内化工产业链竞争力不断增强，中国化学品出口需求将保持稳健增长。密尔克卫 2021 年起启动星火计划，逐步在亚太、欧洲和北美布局网络，服务能力持续增长，未来公司跟随化工企业出海，有望快速成长。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 图图63.63.2010 及及 2020 年多国化学品市场份额年多国化学品市场份额 图图64.64.2015-2021 年中国化工行业出口额变化情况年中国化工行业出口额变化情况 资料来源：CEFIC，安信证券研究中心 资料来源：中国石油与化学工业联合会，安

114、信证券研究中心 图图65.65.密尔克卫全球网络逐步扩张密尔克卫全球网络逐步扩张 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2 2）并购扩张下）并购扩张下协同协同效应持续释放，效应持续释放，营收及营收及盈利能力有望提升：盈利能力有望提升：从业务实质角度，Brenntag提供物流及分销的一体化服务，与密尔克卫物流+贸易业务性质接近。Brenntag 持续外延并购，业务规模相应增长，网络协同效应释放下，公司营收及毛利持续提升。与 Brenntag 相比，密尔克卫刚刚开启全球扩张，营收及毛利率均有较大的提升空间，随着密尔克卫全球化布局不断完善，公司成长空间广阔。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫

115、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 图图66.66.Brenntag 及密尔克卫营收对比（亿人民币）及密尔克卫营收对比（亿人民币）图图67.67.Brenntag 及及密尔克卫密尔克卫毛利率对比毛利率对比 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：预计 2023-2025 年营收分别为 146.68，184.54 以及 233.32 亿元，同比增长26.7%，25.8%以及 26.4%。1）货代业务：预计公司货代业务随网络扩张仍能保持较强的市场竞争力，货量增长下对

116、冲运价波动，营收小幅增长，毛利率随议价能力提升而略有回升。预计 2023-2025 年全球货代业务收入同比+8%/+10%/+10%，毛利率为 10%/10.5%/11%；2）移动交付业务：预计移动交付业务仍能保持较快增长，2023-2025 年收入同比+45%/+45%/+40%,毛利率为 19%/20%/20%；3）仓储：预计公司仓储业务随产能投放及增值服务增加而仍能保持较快增长，2023-2025年收入同比+25%/+20%/+20%，毛利率为 46.5%/47.0%/47.0%；4）运输：预计公司运输业务随公司网络扩张而仍能保持较快增长，2023-2025 年收入同比+25%/+20%

117、/+20%，毛利率为 10%/10%/10%；5）贸易：三方分销市场规模较大，公司当前市占率较低，成长空间广阔，预计公司贸易业务 2023-2025 年收入同比+40%/+35%/+35%，毛利率为 5.2%/5.5%/6.0%；6）费用端：预计 2023-2025 年公司销售费用率，管理费用率以及财务费用率保持稳定。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 表表1010：密尔克卫估值模型核心假设密尔克卫估值模型核心假设 （亿元）（亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 86.4 11.

118、6 146.7 184.5 233.3 yoy 152.3%33.9%26.7%25.8%26.4%1-MGF 全球货代 31.7 37.8 40.9 44.9 49.4 yoy 185.4%21.5%8%10%10%2-MRW 区域仓配一体化 5.5 7.3 9.1 10.9 13.1 yoy 8.7%32.1%25%20%20%3-MRT 区域内贸交付 12.6 17.3 21.6 25.9 31.1 yoy 42.0%37.1%25%20%20%4-MGM 全球移动交付 5.7 9.7 14.1 20.4 28.6 yoy 130.4%70.5%45%45%40%5-MCD 不一样的分销

119、 31.3 43.5 60.9 82.2 110.9 yoy 352.4%39.1%40%35%35%6-其他收入 0.07 0.26 0.27 0.29 0.30 yoy-30.0%271.4%5%5%5%毛利率毛利率 10.3%10.9%11.3%11.5%11.7%MGF 全球货代 9.0%11.4%10%11%11%MRW 区域仓配一体化 43.1%46.5%47%47%47%MRT 区域内贸交付 9.1%9.6%10%10%10%MGM 全球移动交付 14.0%18.6%19%20%20%MCD 不一样的分销 5.4%3.1%5%6%6%费用率 销售费用率 1.08%1.07%1.0

120、7%1.07%1.07%管理费用率 2.29%2.57%2.57%2.57%2.57%研发费用率 0.33%0.27%0.27%0.27%0.27%财务费用率 0.62%0.48%0.48%0.48%0.48%资料来源：Wind，安信证券研究中心 投资建议：投资建议：三方化工物流市场规模持续增长，监管趋严下行业格局由小散乱向头部集中，公司通过自建及并购持续夯实物流底盘，物贸一体化平台解决行业痛点，物流+贸易互补发展下收入有望保持较快增长。公司多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为

121、 8.1/10.4/13.4 亿元，增速 33.9%/27.9%/29.4%，对应 2023-2025 年 PE分别为 21x/17x/13x，维持“买入-A”评级。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 表表1111：密尔克卫主要财务和估值指标密尔克卫主要财务和估值指标 （亿元）（亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 86.4 11.6 146.7 184.5 233.3 yoy 152.3%33.9%26.7%25.8%26.4%毛利率 10.3%10.9%11.3%11.5%1

122、1.7%归母净利润归母净利润 4.3 6.1 8.1 10.4 13.4 yoy 50.3%40.2%33.9%27.9%29.4%PE 48.7 27.2 21.2 16.6 12.8 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6.6.风险提示风险提示 1）宏观经济景气波动导致需求低于预期：化工物流需求受化工行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。若宏观经济景气波动导致化工需求低于预期，公司物流及贸易业务需求也会相应的受到影响 2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏：如监管政策对于行业并购扩张有更为严格的限制或约束，公司扩张节奏

123、或受影响。3）危化品运输事故风险:公司从事危化品供应链服务，部分危化品属于易燃、易爆或有毒性质，对于物流运输环节的安全性有较高要求。为防范可能出现的风险事故，公司制定了生产安全事故应急预案体系，从事前事中事后多角度控制风险事故发生的可能性，但仍不能完全排除因意外发生而引发的安全事故，进而对公司经营产生影响。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E

124、2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 86.4 115.8 146.7 184.5 233.3 成长性成长性 减:营业成本 77.6 103.2 130.1 163.2 206.0 营业收入增长率 152.3%33.9%26.7%25.8%26.4%营业税费 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 营业利润增长率 57.8%33.7%39.4%28.8%30.1%销售费用 0.9 1.2 1.6 2.0 2.5 净利润增长率 49.7%40.2%33

125、.9%27.9%29.4%管理费用 2.0 3.0 3.8 4.8 6.0 EBITDA 增长率 51.8%41.1%22.4%24.8%26.7%研发费用 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 EBIT 增长率 56.5%45.0%27.2%28.6%29.8%财务费用 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 NOPLAT 增长率 58.6%35.6%32.7%28.6%29.8%资产减值损失-0.1-0.4 0.2 0.3 0.3 投资资本增长率 68.2%42.0%-3.4%21.9%2.7%加:公允价值变动收益-净资产增长率 80.9%20.9%19.1%20.9%23.0%投资和汇

126、兑收益 0.1-0.2 0.2 0.2 营业利润营业利润 5.3 7.1 9.9 12.7 16.6 利润率利润率 加:营业外净收支-0.2 0.2 0.2 0.2 毛利率 10.3%10.9%11.3%11.5%11.7%利润总额利润总额 5.3 7.3 10.0 12.9 16.7 营业利润率 6.1%6.1%6.7%6.9%7.1%减:所得税 0.9 1.1 1.8 2.3 3.0 净利润率 5.0%5.2%5.5%5.6%5.7%净利润净利润 4.3 6.1 8.1 10.4 13.4 EBITDA/营业收入 8.2%8.6%8.3%8.2%8.3%EBIT/营业收入 6.6%7.2%

127、7.2%7.4%7.6%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 39 36 28 19 13 货币资金 6.4 12.8 11.7 14.8 18.7 流动营业资本周转天数 29 42 38 41 44 交易性金融资产 3.8 4.5 4.5 4.5 4.5 流动资产周转天数 130 155 161 143 142 应收帐款 20.3 21.7 42.1 30.1 62.3 应收帐款周转天数 68 65 78 70 71 应收票据 7.2 7.1 7.0

128、13.0 12.6 存货周转天数 2 5 6 3 4 预付帐款 3.9 2.0 5.8 3.9 8.1 总资产周转天数 228 261 255 212 195 存货 0.8 2.7 2.4 1.1 4.0 投资资本周转天数 111 126 114 99 87 其他流动资产 2.1 4.5 2.7 3.1 3.4 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 13.7%16.0%17.9%18.9%19.9%长期股权投资-ROA 6.0%6.6%7.3%10.0%9.3%投资性房地产-0.3 0.3 0.3 0.3 ROIC 24.3%19.6%18.3%24.4%25.9%固

129、定资产 10.9 12.0 10.6 9.2 7.8 费用率费用率 在建工程 2.8 5.6 5.6 5.6 5.6 销售费用率 1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%无形资产 5.6 8.4 8.2 7.9 7.7 管理费用率 2.3%2.6%2.6%2.6%2.6%其他非流动资产 8.9 13.6 11.4 11.9 12.1 研发费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%资产总额资产总额 72.7 95.1 112.3 105.5 147.2 财务费用率 0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%短期债务 8.0 14.1 15.1 15.6 9.2 四费/营业收入 4.3%4.4

130、%4.4%4.4%4.4%应付帐款 9.7 10.6 27.2 11.5 38.2 偿债能力偿债能力 应付票据 5.3 1.4 10.6 3.7 13.0 资产负债率 55.7%59.1%58.7%46.8%53.1%其他流动负债 9.7 11.2 7.9 9.9 9.9 负债权益比 125.9%144.2%142.2%88.1%113.4%长期借款 5.2 7.1-2.1-流动比率 1.36 1.48 1.25 1.73 1.61 其他非流动负债 2.5 11.9 5.2 6.5 7.9 速动比率 1.33 1.41 1.21 1.70 1.56 负债总额负债总额 40.5 56.2 65.

131、9 49.4 78.2 利息保障倍数 10.67 15.04 15.18 15.51 15.93 少数股东权益 0.7 1.0 1.2 1.4 1.6 分红指标分红指标 股本 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 DPS(元)0.39-0.49 0.52 0.49 留存收益 30.4 36.3 43.6 53.1 65.7 分红比率 14.8%0.0%9.9%8.2%6.0%股东权益股东权益 32.2 38.9 46.4 56.1 69.0 股息收益率 0.4%0.0%0.5%0.5%0.5%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A20

132、22A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 4.4 6.2 8.1 10.4 13.4 EPS(元)2.63 3.68 4.93 6.31 8.16 加:折旧和摊销 1.5 1.8 1.6 1.6 1.6 BVPS(元)19.18 23.05 27.50 33.29 40.95 资产减值准备 0.1 0.4-PE(X)39.8 28.4 21.2 16.6 12.8 公允价值变动损失-PB(X)5.4 4.5 3.8 3.1 2.6 财务费用 0.

133、5 0.5 0.7 0.9 1.1 P/FCF 287.8 19.7-67.3 41.0 37.0 投资收益-0.1-0.2-0.2-0.2 P/S 2.0 1.5 1.2 0.9 0.7 少数股东损益-0.2 0.1 0.2 0.3 EV/EBITDA 31.7 20.2 14.1 11.4 8.4 营运资金的变动-0.8-7.1 2.2-12.2-3.3 CAGR(%)34.3%30.0%41.6%34.3%30.0%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2.0 6.1 12.5 0.7 12.9 PEG 1.2 0.9 0.5 0.5 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量

134、 -14.4-12.4 0.2 0.2 0.2 ROIC/WACC 2.5 2.0 1.9 2.5 2.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 17.5 12.3-13.8 2.1-9.2 REP 2.7 2.1 2.0 1.3 1.1 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300

135、 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法

136、专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/密尔克卫密尔克卫 本报告版权属于安信证

137、券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者

138、应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法

139、律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4