1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 信德新材信德新材(301349 CH)负极包覆材料龙头负极包覆材料龙头，受益受益于于快充快充浪潮浪潮 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):97.28 2023 年 4 月 17 日中国内地 新能源及动力系统新能源及动力系统 负极包覆材料龙头，行业地位稳固负极包覆材料龙头，行业地位稳固 公司是锂电池导负极包覆材料龙头，国内市占率第一。快充负极、硅基负极渗透率提升以及负极原材料中高硫化，有望提高负极包覆材料渗透率与添加比例。公司客户资源与设备

2、优势明显，并且通过一体化产能投放持续降本增效，有望维持稳固的行业地位。我们预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 2.53 元/4.42 元/5.81 元。参考可比公司 Wind 一致预期下 23 年平均 PE 22 倍，给予公司 23 年合理 PE 22 倍，对应目标价 97.28 元，首次覆盖，给予“增持”评级。快充、硅基负极快充、硅基负极产业化提升包覆材料渗透率与添加比例产业化提升包覆材料渗透率与添加比例 负极包覆材料可有效提升负极材料循环寿命以及倍率性能。快充负极需求提升、硅基负极产业化提速以及负极原材料中高硫石油焦对低硫石油焦的替换均有望增加负极包覆材料渗透率与添加比例，带动

3、负极包覆材料需求攀升。我们预计 25 年全球负极包覆材料需求达 33.59 万吨，2023-2025 年CAGR 50%。中低端产品主要比拼规模化量产降本与品质稳定性，中高端产品技术壁垒较高，考验生产工艺与设备。包覆材料市场格局较为集中，公司龙头优势明显，21 年公司产量 2.4 万吨，位列行业第一。深度绑定下游客户，设备优势提高产品竞争力深度绑定下游客户，设备优势提高产品竞争力 公司较早布局负极包覆材料领域，凭借产品品质以及产能优势，广泛覆盖国内负极龙头，与下游厂商形成长期稳定的合作关系，客户资源显著优于竞争对手。生产设备是包覆材料的核心难点之一，公司在生产设备上沉淀了多项专利技术，有效地解

4、决生产过程中的结焦问题，提高生产效率，同时控制杂质含量，提高产品质量。得益于设备设计能力以及生产工艺 know-how 积累，公司生产的负极包覆材料性能优势明显，产品关键指标行业领先。一体化产能落地，打开公司降本增效空间一体化产能落地，打开公司降本增效空间 公司 3 万吨一体化新产能于 2022 年落地，形成了“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的一体化产业链。公司一体化增利降本本质是通过纵向一体化向上拓展工序环节，降低由乙烯焦油生产古马隆树脂环节的能耗等成本，并额外获取古马隆树脂、副产品裂解萘馏分与乙烯焦油环节间价差，我们预计一体化或能提升单吨净利约 800 元。同时，一体化也有助公司把握

5、原材料质量，提高产品品质。风险提示：负极包覆材料需求提升不及预期，行业竞争格局恶化导致盈利能力下降，原材料价格大幅上涨导致成本压力增大。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 连楷昇连楷昇 SAC No.S0570122050061 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)97.28 收盘价(人民币 截至 4 月 14 日)89.96 市值(人民币百万)6,117

6、 6 个月平均日成交额(人民币百万)99.75 52 周价格范围(人民币)87.96-160.40 BVPS(人民币)40.80 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)271.99 491.98 918.58 1,518 1,932+/-%18.08 80.88 86.71 65.31 27.21 归属母公司净利润(人民币百万)86.12 137.68 171.81 300.68 395.38+/-%18.57 59.88 24.78 75.01 31.50

7、 EPS(人民币，最新摊薄)1.27 2.02 2.53 4.42 5.81 ROE(%)29.04 32.90 9.82 9.51 11.26 PE(倍)71.04 44.43 35.61 20.34 15.47 PB(倍)17.50 12.55 2.03 1.85 1.65 EV EBITDA(倍)54.83 35.44 18.90 11.46 8.21 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(5)2943161Sep-22Nov-22Jan-23Apr-23(%)(人民币)信德新材相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 信

8、德新材信德新材(301349 CH)正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑.3 与市场不同的观点.3 锂电负极包覆材料龙头，营收稳健增长锂电负极包覆材料龙头，营收稳健增长.4 深耕负极包覆材料，股权较为集中深耕负极包覆材料，股权较为集中.4 公司营收体量稳健增长，盈利能力较强.5 负极包覆材料空间广阔，龙负极包覆材料空间广阔，龙头优势明显头优势明显.8 中高端产品技术壁垒较高，考验生产工艺与设备.8 快充等诉求推动下，包覆材料市场空间广阔.9 快充负极有望提升包覆材料渗透率与添加比例.9 硅基负极固相包覆需使用包覆沥青.11 负极原材料替换为中高硫石油焦后，需要更多包覆材料改性.12 负极

9、包覆材料市场空间测算.13 包覆材料市场格局集中，信德新材领先优势明显.14 客户资源与设备优势明显，一体化持续降本客户资源与设备优势明显，一体化持续降本.15 先发+卡位优势助力客户粘性，充分覆盖下游负极材料龙头.15 公司生产设备精良，产品竞争力强.16 一体化布局打开降本空间.17 盈利预测和估值盈利预测和估值.20 收入拆分收入拆分.20 期间费用期间费用.22 盈利预测和估值.22 风险提示.23 EY8VhUlXaUiZsXuVrY9PcM7NmOrRmOpMkPnNsOjMoPuM6MqQuNMYqMmQNZnOrP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3

10、 信德新材信德新材(301349 CH)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能。随着动力电池快充诉求提升、硅基负极产业化提速以及负极中高硫石油焦原材料掺混比例提升，将拉动负极包覆材料渗透率以及添加比例。我们预计 2025 年全球负极包覆材料市场规模或将达到 33.59 万吨，2023-2025 年 CAGR 50%。公司作为行业龙头，先发优势明显，对于生产设备以及生产工艺 know-how 理解深刻，产品性能领先；基本覆盖国内头部负极客户，客户优势明

11、显。公司新建一体化产能，自采乙烯焦油生产古马隆树脂原料，可节约树脂冷却造粒再熔融的能耗以及人工等成本，另外生成的副产品也有助增厚收益，我们预计一体化或提升单吨净利约 800 元，巩固公司成本优势。与市场不同的观点与市场不同的观点 市场担忧负极包覆材料壁垒一般，随着新进入者产能释放，价格承压，叠加原材料价格高企，成本抬升，公司盈利能力或将持续下滑。我们认为包覆材料设备设计与生产工艺沉淀以及客户资源的积累需要较长时间，公司深耕行业多年，对设备与工艺的理解深刻，先发优势明显。尤其是性能更优的中高温产品技术壁垒较高，需要解决提高软化点与控制杂质含量、提升生产效率之间的矛盾，公司优势更为明显，因此我们认

12、为短期内产品价格不会出现大幅下跌。成本端看，乙烯焦油受油价带动确实处于高位，但公司一体化产能陆续释放后，可以通过减少古马隆树脂生产过程中能耗等成本以及副产品裂解萘馏分与原材料乙烯焦油的价差收益抵消部分成本压力，一体化有望增加单吨净利约 800 元。我们认为，明年随着古马隆树脂自供率的显著提升，公司单吨净利有望修复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 信德新材信德新材(301349 CH)锂电负极包覆材料龙头锂电负极包覆材料龙头，营收稳健增长，营收稳健增长 深耕负极包覆材料，股权较为集中深耕负极包覆材料，股权较为集中 国内国内锂电负极包覆材料龙头，深耕负极包覆材料技术

13、十锂电负极包覆材料龙头，深耕负极包覆材料技术十余年。余年。公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，是行业领先的碳基新型材料供应商。公司成立于 2000 年；2017 年，奥晟隆子公司成立，主要经营业务为负极包覆材料的生产和销售；2019 年，大连信德新材料子公司成立，拟进行沥青基碳纤维及其复合材料的研发、生产和销售；2020 年，成立大连信德碳材料子公司，筹划建设的年产 3 万吨碳材料产业化升级项目和研发中心项目；2022 年 9 月 9 日，公司在深圳证券交易所创业板上市。公司主营业务为负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分，其中裂解萘馏分是公司主

14、营业务为负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分，其中裂解萘馏分是 2021 年委年委托加工模式下的新增板块。托加工模式下的新增板块。公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，一方面可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能；另一方面可通过专有工艺制得沥青基碳纤维产品。公司在生产负极包覆材料的过程中会产生副产品橡胶增塑剂，可用于加强橡胶的可塑性和流动性，改善硫化胶的部分物理机械性能和调和重油。公司原本外采原材料古马隆树脂，2021 年 6 月转变成委托加工模式，后续向上游延伸至由乙烯焦油开始加工的一体化产能投产后，会产生副产

15、品裂解萘馏分，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。股权结构较为集中，实际控制人为尹洪涛股权结构较为集中，实际控制人为尹洪涛、尹士宇父子、尹士宇父子，团队具备化工背景，深耕行业团队具备化工背景，深耕行业。截至 2022 年 9 月 30 日，实控人尹洪涛、尹士宇父子合计持股比例为 53.52%，合计拥有58.69%的投票权，比例较高。尹洪涛先生系公司董事长兼总经理，2000 年起就担任公司董事长。公司负极包覆材料研发主要开始于 2010 年丛国强加入公司担任工程师后，其具有数十年辽阳石化工作经验，2010 年至 2016 年期间负责负极包覆材料生产线设计、生产工艺的调整和定型，并根据客户需求优

16、化工艺。2016 年后研发工作由王伟接棒主导，其此前具有辽阳天成化工工作经验，14 年加入公司后，负责主持大连奥晟隆项目方案。图表图表1：公司股权结构图（截止公司股权结构图（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表2：公司管理人员履历公司管理人员履历 姓名姓名 职位职位 履历履历 尹洪涛 董事长兼总经理 中学学历。1999 年 3 月至今，就职于辽阳信德，任董事长；2000 年 11 月至今，就职于信德新材，任董事长；2017 年 7 月至今，就职于

17、奥晟隆，任董事长；2018 年 9 月至今，就职于信德企管，任执行事务合伙人；2019 年 1 月至今，就职于大连信德新材料，任董事长；2020 年 6 月至今，就职于大连信德碳材料，任董事长。王伟 董事兼副总经理 本科学历，毕业于抚顺石油学院化工工艺专业，安全工程师。2000 年 7 月至 2013 年 12 月，就职于辽阳天成化工有限公司，任业务经理；2014 年 1 月至今就职于信德新材，任副总经理；2022 年 8 月至今，担任信德新材董事。参与申请发明专利 1 项、实用新型 11项、荣获辽阳市科学技术奖二等奖；主持制定大连奥晟隆“年产 2 万吨锂电池负极包覆材料项目”方案；作为信德新

18、材项目负责人与中国科学院过程工程研究所、大连工业大学等院所高校进行合作研发工作 王晓丽 副总经理 中专学历，毕业于辽宁信息技术学院计算机应用专业。2003 年 3 月至今就职于信德新材，历任保管员、化验员、销售采购内勤、采购助理、采购经理、市场部经理，现任副总经理。丛国强 监事会主席 大专学历，毕业于辽化职工大学的化工分析专业，中级工程师。1974 年 12 月至 2006 年 9 月，辽阳石化亿方系统内工作及内退反聘；2007 年 8 月至 2009 年 6 月，与王志明先生联合投资大连明强；2010 年 10 月至今就职于信德新材。荣获发明专利 2 项、实用新型专利 4项、辽宁省优秀新产品

19、个人二等奖；负极包覆材料产品技术发明人；研发的碳纤维可纺沥青曾荣获辽宁省专精特新产品奖、辽宁省第十届优秀新产品奖；主持制订信德新材企业标准；牵头信德新材与中科院大连化物所、辽宁石油化工大学等高校院所合作研发工作 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 公司营收公司营收体量稳健增长，盈利能力较强体量稳健增长，盈利能力较强 17-21 年营收年营收 CAGR 为为 39.43%，负极包覆材料，负极包覆材料收入占比最高收入占比最高。公司 21 年营收 4.92 亿元，同比+80.88%，9M22 营收 6.95 亿元，同比+106.57%。17-21 年营收 CAGR 为 39.43%。负极包覆材料

20、业务、橡胶增塑剂业务、裂解萘馏分业务为公司三大主营业务，其中负极包覆材料业务营收占比最高，历史收入占比均值在 65%以上。橡胶增塑剂业务为收入占比第二大业务，收入占比自 17 年以来基本保持稳定。21 年公司新增副产品裂解萘馏分业务，占当年营收的 13.43%。21 年公司整体营收同比增速上升至 80.88%，其中负极包覆材料销量同比上涨 40.3%，22 年维持高景气，9M22 公司营业收入同比增长 106.57%。图表图表3：公司营业收入公司营业收入及其增速及其增速 图表图表4：公司各业务公司各业务收入收入 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 负极包覆材料销量快速负

21、极包覆材料销量快速增长，单价增长，单价基本稳定基本稳定。17-21 年公司负极包覆材料销量快速上涨，主要系公司负极包覆材料产能迅速扩张，负极包覆材料产量持续增长，有效满足下游市场需求。公司 21 年负极包覆材料销量达 2.27 万吨，同比增长 40.3%。17-21 年公司负极包覆材料单吨价格基本稳定在 1.45-1.51 万元之间，价格基本稳定。公司负极材料 18-21 年营收 CAGR 为 33.57%，21 年营收同比增长 37.9%。02040608056782002020219M22(%)(亿元)营收（亿元）YOY（%）0123456201

22、720021(亿元)负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表5：负极包覆负极包覆材料的量、价材料的量、价、收入收入 2017 2018 2019 2020 2021 产能（吨）2400 2400 9692 14583 25000 产量（吨）7275 8649 14161 14988 24407 销量（吨）6873 8736 12324 16201 22734 yoy 27.1%41.1%31.5%40.3%单价（万元/吨）1.51 1.51 1.49 1.48 1.45

23、 yoy -0.3%-0.8%-1.0%-1.7%收入（亿元）1.04 1.32 1.84 2.40 3.31 yoy 26.7%40.0%30.2%37.9%资料来源：Wind，华泰研究 18-21 年归母净利润稳步增长年归母净利润稳步增长。17-20 年公司销售毛利率稳定在 50%以上，21 年后公司销售毛利率有所下滑。一方面，受原材料古马隆树脂价格上涨影响，21 年负极材料单位成本较上年增长了 17.60%，致使其毛利率下降，但 17-21 年负极包覆材料业务毛利率均保持在 45%以上的高水平。2022 年地缘政治冲突推高油价导致原材料成本上涨，导致公司毛利率承压，我们认为 22 年为相

24、对极端情况，后续该负面影响或有望减弱。根据华泰化工，23/24 年布伦特油价均价预期为 82/95 美元/桶（2023 年 4 月 3 日OPEC+预防性减产,油价底部已现），低于 22 年均价 99 美元/桶。另一方面，21 年新增的裂解萘馏分业务毛利率较低，影响公司整体毛利率水平。18 年销售净利率大幅下降主要系当年股权支付费用较高所致，19-20 年维持在 30%以上，21 年后由于毛利率下降有所下滑。图表图表6：公司归母公司归母净利润及其增速净利润及其增速 图表图表7：公司销售公司销售毛利率毛利率及销售及销售净利率净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表

25、图表8：公司各业务公司各业务毛利率毛利率 图表图表9：公司各业务公司各业务毛利毛利构成构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (40)(20)020406080608002002020219M22(%)(百万元)归母净利润（百万元）YOY（%）00702002020219M22(%)销售毛利率销售净利率0070200202021(%)负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分050020172018201

26、920202021(百万元)负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 信德新材信德新材(301349 CH)公司费用管理持续优化，费用率呈波动下降趋势。公司费用管理持续优化，费用率呈波动下降趋势。公司 17-9M22 期间费用率呈波动下降趋势。研发费用方面，公司不断加大研发力度，优化产品性能以及开发新产品，由于收入体量提升，规模效应体现，研发费用 2017-2020 逐步下降，2021 年由于材料费增加，研发费用率略微提升至 4.69%，同比提升 0.59pct；财务费用率稳定在 0.5%-1%区间；2020年运输费用不再纳入销售费用后，

27、销售费用率维持较低水平，9M22 降至 0.1%。17-9M22公司期间费用率波动主要受管理费用率波动的影响。18 年管理费用率较高，主要系公司实施股权激励，股权激励费用占当年管理费用的 72.98%，若剔除股权激励的影响，18 年管理费用率为 4.76%。随着公司收入规模提升摊薄费用，9M22 费用率降至 2.5%。图表图表10：公司公司期间费用率期间费用率 资料来源：Wind，华泰研究 公司盈利质量较高，公司盈利质量较高，运营效率高，现金流情况良好。运营效率高，现金流情况良好。2019-9M22，公司净利润现金含量（经营活动现金净流量/归母净利润）持续提升（加回股权支付费用），2020-9

28、M22 公司净营业周期持续下降，反映公司对上下游话语权提升，盈利质量较高。图表图表11：公司经营活动现金净流量公司经营活动现金净流量/归母净利润归母净利润 图表图表12：净营业周期对比净营业周期对比 注：净利润加回 2018-2019 年股权支付费用 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%2002020219M22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率之和32%85%49%72%70%99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020219M221

29、098309000M22天天 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 信德新材信德新材(301349 CH)负极包覆材料负极包覆材料空间广空间广阔，阔，龙头优势明显龙头优势明显 中高端产品技术壁垒较高中高端产品技术壁垒较高，考验生产工艺与设备，考验生产工艺与设备 负极负极包覆材料主要指标参数包括软化点、结焦值等包覆材料主要指标参数包括软化点、结焦值等，软化点越高，包覆效果更佳，软化点越高，包覆效果更佳。沥青软化点越高，其分子聚合程度越高，构成沥青的轻质组分含量越少，炭化过程中分子分解

30、缩聚反应越平缓，气体逸出更少，残炭率或结焦率相对越高。按照软化点不同，可以将包覆材料分为四类，分别为低温、中温、中高温、高温产品。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，高温炭化裂解在石墨表面形成致密的碳层包覆效果越佳，降低石墨材料比表面积，提升与电解液相容性，从而获得更高的首次库伦效率、循环性能。图表图表13：包覆材料包覆材料分类分类 规格规格 软化点软化点C 结焦值结焦值%低温负极包覆材料 110-170 25-49.9 中温负极包覆材料 170-220 50-63 中高温负极包覆材料 220-270 63.1-73.9 高温负极包覆材料 270-280 74-80 资料来源：信德新材招股说

31、明书，华泰研究 图表图表14：软化点越高，首充库伦效率越高软化点越高，首充库伦效率越高 样品样品 包覆材料软化点包覆材料软化点 比容量比容量/mA 库伦效率库伦效率/%放电放电 充电充电 不可逆不可逆 NG-0 未包覆 369.5 403.6 34.1 91.55 NG-PP1 120 360.8 389.6 28.8 92.61 NG-PP2 200 361.9 381.7 19.8 94.81 NG-PP3 280 361.9 381.2 19.3 94.94 注：NG-0 代表未包覆，PP1、PP2、PP3 代表包覆材料的软化点，PP3 软化代表高软化点，PP1 代表低软化点 资料来源：

32、不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究(黄健，2018)，华泰研究 图表图表1515：不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温 1C1C 循环循环容量保持率容量保持率（%）样品样品 包覆材料软化点包覆材料软化点 第第 1 次次 第第 50 次次 第第 100 次次 第第 150 次次 第第 200 次次 NG-0 未包覆 100 97.1 88.2 75.7 55.8 NG-PP1 120 100 100.1 97.5 93.7 85.9 NG-PP2 200 100 100.1 99.2 98.2 97.2 NG-PP3 280 100 100.3 99.

33、8 98 96.1 注：NG-0 代表未包覆，PP1、PP2、PP3 代表包覆材料的软化点，PP3 软化代表高软化点，PP1 代表低软化点。测试结果表明软化点越高，循环性能越好 资料来源：不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究（黄健，2018），华泰研究 中低端中低端产品比拼规模化量产降本与品质稳定性，中高端产品技术壁垒较高。产品比拼规模化量产降本与品质稳定性，中高端产品技术壁垒较高。中低温包覆材料相对低端，产品间差异化较小，竞争主要在于优化工艺与提升规模效应，在保持品质稳定性基础上提升收率、减少能耗降本。中高端产品技术壁垒较高，主要体现在如何解决提高软化点与控制杂质含量、提升生产效率

34、之间的矛盾。提升软化点，需要提升缩聚温度与加热时间，但容易生成喹啉不溶物等杂质影响性能。另外，高温生产过程中容易结焦，导致生产设备堵塞，堵塞之后需要维护、清理，将大幅增加生产成本。总的来说，对于中高端产品，设备设计解决结焦堵塞问题，以及生产工艺优化（主要体现在原材料处理以及缩聚工艺控制）降低杂质含量，具有较高壁垒。公司过往不同性能产品单价变化趋势也反映了公司过往不同性能产品单价变化趋势也反映了高温产品更高的壁垒。高温产品更高的壁垒。2018-2021 年公司低温/中温/中高温/高温包覆材料单价年化下降 3.2%/1.8%/1.6%/1.5%，说明高端产品技术壁垒较高，价格年降幅度更小。免责声明

35、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表16：公司不同类型产品单价走势公司不同类型产品单价走势 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 氧化氧化-热缩聚复合法制取产品软化点高，性能更优。热缩聚复合法制取产品软化点高，性能更优。单纯采用氧化法制得的沥青软化点较低；单纯采用热缩聚法，缩聚时间较短则结焦值不高，时间较长会生成较多喹啉不溶物影响性能。公司采取的氧化-缩聚复合法综合了单一氧化法和缩聚法的优点，沥青在处理过程中发生了脱氢缩合、交联、芳构化等反应。制得的沥青产品具有结焦值较高，喹啉不溶物含量较低，软化点较高，可纺性优异等优点。图表

36、图表17：空气氧化空气氧化-热缩聚复合法热缩聚复合法工艺生产流程工艺生产流程 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 快充等诉求推动下，快充等诉求推动下，包覆材料市场空间包覆材料市场空间广阔广阔 快充负极快充负极有望有望提升提升包覆材料包覆材料渗透率与添加比例渗透率与添加比例 快充快充诉求提升，负极成为快充诉求提升，负极成为快充主要主要瓶颈瓶颈。续航里程与快充性能是影响电动车使用体验的重要因素，结构与材料体系改进使得电池能量密度显著提升，但目前逐渐陷入瓶颈期，快充或成为动力电池重点突破方向。而负极是限制电池快充性能的主要瓶颈。限制快充的因素一在于电流热效应；二在于石墨材料层状结构决定了锂离子必

37、须从材料的端面嵌入，并逐渐扩散至颗粒内部，导致扩散路径较长，而较小的层间距使得锂离子的扩散速率较低，电流过大时导致电极极化，降至析锂电位会导致析锂，导致严重的安全隐患。包覆材料能够增加石墨负极的导电性，更利于锂离子通过包覆材料能够增加石墨负极的导电性，更利于锂离子通过，提高倍率性能，提高倍率性能。沥青等软碳包覆负极材料具有更大的层间距，降低阻抗利于锂离子通过，提升了锂离子的嵌入速率，且包覆材料具有各向同性，能起到类似漏斗作用引导锂离子至石墨结构端面。倍率性能测试结果表明，在0.2C和0.5C低倍率条件下，经过碳包覆的材料性能略微高于未经碳包覆的材料。随着充电倍率的逐渐增加，经过碳包覆的材料显示

38、出优异的倍率性能。在2C和3C倍率下，经过碳包覆的材料是未经碳包覆材料发挥的1.5倍以上。1.21.31.41.51.61.720021万元/吨低温中温中高温高温 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表18：包覆增大层间距，提升锂离子扩散速率包覆增大层间距，提升锂离子扩散速率 注：图a表示初始石墨，图b表示增加6.5 nm碳包覆层 资料来源：Rapid Lithium Diffusion in OrderDisorder Pathways for Fast-Charging Graphite Ano

39、des（Wenlong Cai,2020），华泰研究 图表图表19：包覆后阻抗更低包覆后阻抗更低 图表图表20：包覆后倍率性能更优包覆后倍率性能更优 注：红线代表经过包覆的负极材料 资料来源：Rapid Lithium Diffusion in OrderDisorder Pathways for Fast-Charging Graphite Anodes（Wenlong Cai,2020），华泰研究 注：红线代表经过包覆的负极材料 资料来源：Rapid Lithium Diffusion in OrderDisorder Pathways for Fast-Charging Graphite

40、 Anodes(Wenlong Cai,2020)，华泰研究 二次造粒二次造粒工序工序进一步提升包覆材料使用比例。进一步提升包覆材料使用比例。包覆材料除了用于包覆环节，还用做二次造粒环节的粘结剂。部分负极生产流程需要两次造粒工序，一次造粒将原料粉碎为小颗粒，增大比表面积，锂离子迁移通道多，移动距离短，方便嵌入；而二次造粒使用沥青作为黏结剂将焦粉黏结成均匀的二次颗粒可以兼顾大颗粒和小颗粒的优点，提高振实密度，增大克容量。根据郭明聪 2022 年在二次颗粒人造石墨负极材料的制备及储锂性能的研究，当黏结剂沥青添加量 8时造粒效果最为理想，形成的二次颗粒负极材料物理性能最好；根据云南杉杉一体化项目环评

41、书，其造粒环节沥青添加比例为 4.1%，我们估计二次造粒环节沥青添加比例约 4-8%。沥青添加量较少时，二次造粒形成的颗粒粒度和振实密度相对较低，导致单位体积的活性物质质量较少，锂离子电池能量密度较低。沥青添加量过多时，部分多余黏结剂沥青没有用来黏连颗粒，而是独自成焦形成小颗粒，导致粒度和振实密度偏低。图表图表21：不同沥青添加比例二次造粒后物理性能不同沥青添加比例二次造粒后物理性能 样品样品 沥青添加比例沥青添加比例 粒子大小粒子大小/um 振实密度振实密度 g 比表面积比表面积 D10 D50 D90 5%CP-AG 5%7.9 17.2 39.1 1.01 1.88 8%CP-AG 8%

42、8.9 22.4 55.5 1.1 2.46 12%CP-AG 12%9.2 20.8 42.5 1.04 2.72 CP-AG 未添加 4.1 8.8 16.4 0.76 4.7 注：沥青添加比例为 8%时，粒度 D50 和振实密度均高于沥青添加比例为 5和 12%时的粒度 D50 和振实密度 资料来源：二次颗粒人造石墨负极材料的制备及储锂性能(郭明聪，2022)，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表22：人造石墨负极材料的粒度分布曲线人造石墨负极材料的粒度分布曲线 资料来源：二次颗粒人造石墨负极材料的制备

43、及储锂性能(郭明聪，2022)，华泰研究 硅基负极硅基负极固相包覆需使用包覆沥青固相包覆需使用包覆沥青 硅基负极产业化进入提升期。硅基负极产业化进入提升期。现有石墨负极克容量已接近372mAh/g的理论上限，而硅基具有高达4200 mAh/g的理论嵌锂容量，有望成为下一代负极材料。4680大圆柱电池23年或将快速放量，或带动硅基负极需求攀升。22年4月，特斯拉德州奥斯汀工厂开始量产4680电池，规划产能100GWh。在特斯拉带动下，国内外头部企业加速布局4680电池。4680大圆柱电池，相较于方形电芯，其弧形外壳受膨胀力更加均匀，同时电池不锈钢壳体的机械强度大，可充分吸收负极的膨胀力，有效减少

44、硅基负极膨胀系数高导致的材料破碎粉化进而影响循环寿命的问题，更加适配硅基负极。图表图表23：硅负极锂化过程中硅的体积膨胀导致的退化机理硅负极锂化过程中硅的体积膨胀导致的退化机理 资料来源：Promise and reality of post-lithium-ion batteries with high energy densities(CHOI J W,2016)，华泰研究 固相固相包覆包覆法需要使用包覆沥青，包覆法需要使用包覆沥青，包覆后后硅基负极硅基负极材料结构稳定性与导电性能优化。材料结构稳定性与导电性能优化。硅基负极包覆有气相或固相包覆两种路线，其中固相包覆需要使用沥青包覆材料，工

45、艺相对简单，成本较低，应用较为广泛，尤其是在硅碳负极中。沥青包覆层对硅颗粒体积膨胀具有缓冲作用，并且减少了纳米硅颗粒与石墨和电解液的接触面积，抑制了这两种活性组分与电解液的副反应，因此首次库伦效率显著提升。在循环性能测试中，经过包覆后，硅碳负极材料的结构稳定性提升，循环性能表现更优。气相包覆碳源主要为乙炔或甲烷等气体，对传统沥青需求量较小，该方法包覆更为均匀，效果更佳，但技术难度与成本更高，未来应用渗透率可能提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表24：经包覆后的硅碳材料首次库伦效率明显提升经包覆后的硅碳材料首次库伦

46、效率明显提升 图表图表25：经包覆后的硅碳材料经包覆后的硅碳材料循环性能更优循环性能更优 资料来源：纳米硅石墨负极材料的炭包覆改性研究(杨尚泽，2021)，华泰研究 资料来源：纳米硅石墨负极材料的炭包覆改性研究(杨尚泽，2021)，华泰研究 负极负极原材料替换为原材料替换为中高硫石油焦中高硫石油焦后后，需要更多包覆材料改性，需要更多包覆材料改性 低硫石油焦供需趋紧，价格抬升，负极企业可能以中高硫石油焦部分替代低硫石油焦供需趋紧，价格抬升，负极企业可能以中高硫石油焦部分替代。低硫石油焦与针状焦为人造石墨负极的主要原材料。低硫石油焦为炼化副产品，供给刚性，而且我国负极企业目前主要依赖东北地区低硫原

47、油，产能更为受限。由于负极产品对低硫石油焦需求快速增长，而供给弹性小，导致低硫石油焦价格快速抬升，与中高硫石油焦价差拉大。考虑到延迟焦化未来扩产幅度较少，甚至可能由于让位于加氢路线而产能收缩，而负极需求将持续提升，低硫石油焦供需紧张情况可能持续，负极企业迫于成本压力或将选择中高硫焦替换部分低硫石油焦原料。图表图表26：石油焦价格石油焦价格 资料来源：Wind，华泰研究 中高硫焦资源较为丰富中高硫焦资源较为丰富，但，但性能较差需要提高包覆材料用量性能较差需要提高包覆材料用量。低硫石油焦仅占国内石油焦产量一小部分，中高硫焦产量较丰富，进口石油焦硫含量更高。为解决低硫焦供给紧张的成本压力，负极企业着

48、力研发中高硫焦作为原料生产负极材料的技术。中高硫焦由于挥发分、灰分、硫分含量较高，石墨化效果不佳，需提高包覆材料添加比例改善负极材料性能。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002012/4/202012/8/202012/12/202013/4/202013/8/202013/12/202014/4/202014/8/202014/12/202015/4/202015/8/202015/12/202016/4/202016/8/202016/12/202017/4/202017/8/202017/12/202018/4/2020

49、18/8/202018/12/202019/4/202019/8/202019/12/202020/4/202020/8/202020/12/202021/4/202021/8/202021/12/202022/4/202022/8/202022/12/20元/吨出厂价:石油焦(1#A):大庆石化出厂价:石油焦(1#B):锦州石化出厂价:石油焦(2#A):济南炼厂 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表27：2022 年年 7 月国内石油焦指标分布月国内石油焦指标分布 图表图表28：2022 年年 8 月进口石油焦月进口

50、石油焦结构结构 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 负极包覆材料市场空间测算负极包覆材料市场空间测算 新能源车渗透率持续提升，储能电池需求快速提升，锂电池市场有望保持高增长。新能源车渗透率持续提升，储能电池需求快速提升，锂电池市场有望保持高增长。SNE 数据显示，2022 年全球动力电池装机量达到 517.9GWh，同比增长 74%。新能源汽车市场快速增长，带动动力电池需求量上升。我们预计国内新能源车渗透率保持较快增长；欧洲市场预计保持平稳增长；美国市场受政策推动以及低基数效应，有望实现较快增长。我们预计 2025 年全球动力电池装机量 1465GWh。叠加储能电池需求

51、高增长，我们预计 2025年全球锂电池装机量达 2095GWh（来自 2023 年 3 月 20 日产品迭代领先，单壁管打开新空间）。对于石墨负极：考虑快充石墨负极占比逐渐提升，2025 年提升至 55%；快充石墨负极包覆材料添加比例较高，2025 年提升至 15%；普通石墨负极原材料中高硫焦占比提升，需要提高包覆材料添加比例以改善负极材料性能，假设 2025 年添加比例提升至 7%。4680大圆柱推动下，硅基负极有望迎来产业化提速，假设硅基负极占比逐年提升，25 年提升至约 10%，对应需求量约 27 万吨；CVD 法包覆材料为气态碳源，不涉及沥青，短期产业化程度较低，我们预计短期仍将以沥青

52、包覆为主，假设 22/23/24/25 年需要使用沥青包覆的硅基负极比例为 100%/80%/67%/61%，由于其膨胀性较强，考虑包覆材料添加比例高于石墨负极。综合以上假设，我们预计 2025 年负极包覆材料需求或达到 33.59 万吨，2023-2025 年 CAGR 50%。硫1.0%以内13%硫1.0-2.0%5%硫2.0-3.0%23%硫3.0-5.0%22%硫5.0-7.0%22%硫7%以上8%弹丸焦6%沥青焦1%硫1.0%以内7%硫1.0-2.0%1%硫2.0-3.0%11%硫3.0-5.0%35%硫5.0-7.0%12%硫7%以上3%弹丸焦31%免责声明和披露以及分析师声明是报

53、告的一部分，请务必一起阅读。14 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表29：负极包覆材料负极包覆材料全球全球市场空间测算市场空间测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 锂电池装机量（GWh)283 498 762 1115 1536 2095 备货系数 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 锂电池产量（GWh)396 648 914 1294 1766 2409 负极需求量(万吨）44 71 101 142 194 265 快充石墨快充石墨负极负极 快充石墨负极占比 10%20%40%45%50%55%快充石墨负极需求量（万吨）4.3 14.

54、0 39.5 61.3 89.7 130.9 添加比例 11%12%13%14%15%15%快充石墨负极包覆沥青需求量（万吨）0.47 1.68 4.93 8.28 13.00 19.64 普通石墨负极普通石墨负极 普通石墨负极占比 90%80%60%55%50%45%普通石墨负极需求量（万吨）38.7 56.1 59.2 75.0 89.7 107.1 添加比例 6%6%6%7%7%7%普通石墨负极包覆沥青需求量（万吨）2.32 3.37 3.55 4.87 5.83 6.96 硅基负极硅基负极 硅基负极需求量（万吨）0.6 1.1 1.9 6.0 15.0 27.0 沥青包覆比例 100%

55、100%100%80%67%61%添加比例 15%15%16%17%20%20%硅基负极包覆沥青需求量（万吨）0.09 0.17 0.30 0.82 2.01 3.29 损耗率 11%11%11%11%11%11%包覆沥青总需求（万吨）包覆沥青总需求（万吨）3.24 5.86 9.87 15.70 23.41 33.59 YoY 80.8%68.5%59.0%49.1%43.5%资料来源：GGII，华泰研究预测 包覆材料市场格局集中，信德包覆材料市场格局集中，信德新材新材领先优势明显领先优势明显 包覆材料市场参与者较少，信德包覆材料市场参与者较少，信德新材新材为行业龙头。为行业龙头。行业内主要

56、公司包括信德新材、大连明德、辽宁奥亿达、辽宁润兴等。2021 年，信德新材产量 2.4 万吨，位列行业第一，其他厂商产能均在 0.3-1 万吨之间。受益于先发优势，信德新材在产品质量以及客户资源上都处于行业领先地位，龙头优势明显。根据公司招股书测算，20 年信德新材市场占有率在 27%-39%之间。竞争对手技术工艺与客户资源的积累尚需时间，公司积极推动产能建设进一步提升市场占有率，我们预计短期内行业竞争格局有望保持稳定。图表图表30：2021 年国内包覆材料市场格局年国内包覆材料市场格局 注：信德新材采用产量口径，其他公司为产能口径 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 信德新材29%大连明

57、强6%辽宁奥亿达7%德国吕特格6%辽宁润兴6%新疆中碳12%辽宁鸿宇4%其他30%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 信德新材信德新材(301349 CH)客户客户资源与设备优势明显资源与设备优势明显，一体化持续降本一体化持续降本 先发先发+卡位优势助力客户粘性，充分覆盖下游负极材料龙头卡位优势助力客户粘性，充分覆盖下游负极材料龙头 先发卡位导入负极龙头企业，优质客户黏性强。先发卡位导入负极龙头企业，优质客户黏性强。下游负极企业对原材料供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，信德新材较早布局负极包覆材料领域，凭借产品品质以及产能优势广泛覆盖负极龙头

58、。根据 ICC 鑫椤资讯，2022 年中国负极材料市占率前五的企业分别为贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸、中科星城、广东凯金，CR5 达71%，该五家企业也为信德新材 2021 年负极包覆材料前五大客户，2021 年公司对五大负极厂商负极包覆材料销售量占总出货量的比例为 88.1%。公司根据客户产品性能需求定制化产品，强化合作粘性，例如为高端客户江西紫宸主要提供高温包覆材料。公司与这五家负极厂合作关系长期稳定，合作时长最短为 6 年，最长为 12 年。图表图表31：2022 年年中国负极材料市占率中国负极材料市占率 图表图表32：公司包覆剂销量客户占比公司包覆剂销量客户占比情况情况 资料来源：ICC

59、 鑫椤资讯，华泰研究 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 图表图表33：根据负极客户需求销售配套型号的包覆剂产品销售额结构根据负极客户需求销售配套型号的包覆剂产品销售额结构 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 图表图表34：负极包覆材料业务主要负极包覆材料业务主要客户客户合作时间合作时间 客户客户 合作起始年份合作起始年份 江西紫宸（璞泰来子公司）2013 年 杉杉股份 2012 年 贝特瑞 2016 年 中科星城 2017 年 凯金能源 2011 年 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 贝特瑞26%上海杉杉16%江西紫宸11%中科星城9%广东凯金9%尚太科技8%其他21%0%10

60、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021江西紫宸杉杉股份贝特瑞中科星城凯金能源其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000江西紫宸杉杉股份贝特瑞中科星城凯金能源江西紫宸杉杉股份贝特瑞中科星城凯金能源江西紫宸杉杉股份贝特瑞中科星城凯金能源江西紫宸杉杉股份贝特瑞中科星城凯金能源20021单位：万元低温中温中高温高温 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 信德新材信德新材(301349 CH)横向相较于其他负极包覆材料可比公司，信德新材的客户群体更加广

61、泛、稳定，多为行业内上市公司或拟上市公司，具备稳定经营发展能力，且公司已进入主要客户的供应商体系以及合格供应商认定范畴。此外，公司已与江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、中科星城及青岛青北签订了战略合作协议或框架供货协议，进一步绑定下游优质客户。图表图表35：负极包覆材料可比公司负极包覆材料可比公司客户情况客户情况 公司公司 主要客户主要客户 信德新材 江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源、青岛青北、中科星城、鸿源集团、鹏瀚集团、昌德集团、华利集团、辽阳博科利化工有限公司、山东华邑、营口虹贸石化有限公司和淄博嘉美石油化工有限公司 大连明强 江西紫宸和青岛青北 德国吕特格 无披露 辽宁奥亿达 新疆中碳

62、对江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源四家负极材料主要生产商的供货量较低或者19-21 年间并无供货 辽宁润兴 辽宁鸿宇 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 公司公司生产设备精良，产品竞争力强生产设备精良，产品竞争力强 公司公司对生产工艺理解深刻，对生产工艺理解深刻，生产设备生产设备设计设计技术技术能力强。能力强。负极包覆材料生产工艺的核心在于生产设备，公司不断在生产设备上进行技术创新，取得明显成效。沥青材料在高温环境下易出现结焦，造成设备堵塞，从而影响产品质量与生产效率。公司拥有多项负极包覆材料设备专利技术，能够有效控制沥青中的杂质含量，提高负极包覆材料产品质量，同时减少结焦的发生，避免

63、因结焦导致设备停产检修，提高设备生产效率。以公司气动烟道清理器专利为例，当进风口内烟和丝状物的浓度/风速超过/低于设定值时，感烟探测仪和风速测量仪会将信号传送至自动控制器，进而通过压缩空气吹扫烟和丝状物完成管道内的烟和丝状物的清理工作。该设备能够自动清理浸渍沥青成型过程中产生的大量烟尘和丝状物，有效防止丝状物积累阻塞管道。图表图表36：公司公司生产设备生产设备核心专利核心专利 专利名称专利名称 专利效果专利效果 一种碳纤维沥青成型机循环水免堵喷嘴 粉碎过滤循环水中的颗粒物料，解决喷水口堵塞问题，提高碳纤维沥青成型机的生产效率 成型机钢带纠偏预警器 实现钢带成型机钢带纠偏预警和自动纠偏的功能，有

64、效避免钢带成型机的非计划停工 一种沥青专用进料器 预先对沥青进行搅拌，避免沥青在输送过程中结块堵塞管道 一种碳纤维可纺沥青及其制备方法和应用 增加第一次聚合反应和氧化反应后中间物的碳含量和结焦值，大大减少第二次聚合反应的时间，使制备的碳纤维可纺沥青的喹啉不溶物含量小于 0.5wt.以下，纺出的纤维几乎没有结节、强度和模量更高 一种循环水流量控制分配系统 满足不同设备冷却水水量要求并合理分配水量，提升循环水流量控制分配系统的冷却效果，实现生产装置冷却水分配均衡，有效保障物料冷却技术条件，保证生产顺利进行 沥青专用换热设备 提升沥青专用换热设备降温效果 一种片状物料震荡破碎机 粉碎震荡片状物料，使

65、得碎块大小均匀，便于加工 一种沥青烟气除水器 清除沥青加热过程中产生烟气的水分，促进活性碳对沥青烟的吸收 一种专用沥青防堵阀 使专用沥青防堵阀具备可自动开启或关闭功能，避免出现沥青泄露 一种气动烟道清理器 自动清理浸渍沥青成型过程中产生的大量烟尘和丝状物，防止丝状物积累阻塞管道，避免毒沥青烟气泄露 一种锂电负极包覆材料软化点测定仪 加热方式由投入式加热管替代电炉丝，提高安全性，降低维修频率及成本；升温速率由程序自动调控替代人工调控，使升温速率呈线性变化，波动小，稳定性更好，同时也降低了人员的工作强度 一种异物去除装置 去除沥青内异物；对沥青进行加热，防止沥青在箱体内固化 一种碳纤维沥青异物监测

66、仪 检测金属异物，提高碳纤维沥青的质量 特种沥青压力测试装置 避免沥青进入输气管，造成特种沥青压力测试装置堵塞 特种沥青温度测定装置 精确测定换热设备中沥青的温度，自动提醒沥青温度已达使用需求，有利于沥青的成形 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表37：一种气动烟道清理器一种气动烟道清理器 资料来源：公司专利一种气动烟道清理器（2019），华泰研究 设备优势与设备优势与 know-how 积累积累使得使得公司负极包覆材料公司负极包覆材料性能优势明显，产品质量稳定性强。性能优势明显

67、，产品质量稳定性强。软化点、结焦值、喹啉不溶物及灰分含量是影响负极包覆材料性能的核心指标。负极包覆材料的软化点越高，其结焦值越高，杂质含量越少，包覆效果越好。负极包覆材料的喹啉不溶物含量越高，包覆沥青流动性越弱，从而影响负极包覆效果。相较于同行业可比公司，公司产品的结焦值上限更高、结焦值范围更广，喹啉不溶物及灰分含量较低。目前公司对负极包覆材料产品各项关键指标的控制都处于行业领先水平，产品性能优异且稳定。图表图表38：包覆材料包覆材料产品参数产品参数对比对比 产品类型产品类型 软化点（）软化点（）公司名称公司名称 结焦值（结焦值（%）喹啉不溶物（喹啉不溶物（%）灰分（灰分（%）低温负极包覆材料

68、 110软化点170 信德新材 25.0结焦值49.9 0.5 0.08 辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公司 39.0结焦值 1 0.1 辽宁润兴新材料有限公司 34.0结焦值53.0 1 0.1 济宁碳素集团有限公司 未披露 未披露 未披露 中温负极包覆材料 170软化点220 信德新材 50.0结焦值63.0 0.5 0.5 辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公司 49.0结焦值 1 1 辽宁润兴新材料有限公司 50.0结焦值67.0 1 1 济宁碳素集团有限公司 未披露 未披露 未披露 中高温负极包覆材料 220软化点270 信德新材 63.1结焦值73.9 0.5 0.08 辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公

69、司 68.0结焦值 1 0.1 辽宁润兴新材料有限公司 70.0结焦值80.0 未披露 未披露 济宁碳素集团有限公司 未披露 未披露 未披露 高温负极包覆材料 270软化点280 信德新材 74.0结焦值80.0 0.5 0.5 辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公司 73.0结焦值 1 0.1 辽宁润兴新材料有限公司 75.0结焦值 1 1 济宁碳素集团有限公司 80结焦值 27 0.03 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 一体化布局一体化布局打开降本空间打开降本空间 3 万吨新产能落地，实现一体化产业链布局。万吨新产能落地，实现一体化产业链布局。公司此前主要以外购原材料古马隆树脂生产负极包覆材

70、料，2021 年部分采取委托加工模式，通过外购乙烯焦油并委托上游化工厂代加工乙烯焦油获得原材料古马隆树脂。2022 年公司扩产落地 3 万吨负极包覆材料新产能，形成了“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的产业链，实现一体化布局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 信德新材信德新材(301349 CH)一体化实现生产流程精简，降低能耗、人工、运输费用。一体化实现生产流程精简，降低能耗、人工、运输费用。一体化前公司包覆材料的生产模式主要包括两个环节，第一步为由乙烯焦油委托加工制成古马隆树脂或者直接外购古马隆树脂；第二步为由古马隆树脂制成沥青包覆材料。原有模式下，外部

71、加工厂将液态树脂冷却为固态后再运输到公司，经过高能耗的熔融环节重新转化为液态后再进行生产，一体化后省去中间的冷却再熔融环节，大大降低能耗，还可节省包装、监测等人工成本。另外，一体化可节省在各生产基地中转运原材料的运输费用。一体化布局有助于在源头把控原材料质量。一体化布局有助于在源头把控原材料质量。通过一体化生产模式，公司得以确保高端的产品用最好的原料生产，中低端产品进行相应的原材料匹配。把控原材料质量，进一步提升产品品质。图表图表39：负极包覆材料一体化产业链负极包覆材料一体化产业链 资料来源：信德新材招股说明书，华泰研究 我们基于一体化、委托加工以及外购古马隆树脂三类模式，分析包覆材料成本差

72、异（只考虑不同模式下成本存在差异的项目，如副产品橡胶增塑剂收益等相同项略去）。1）原料成本：原料成本：价格参考 2022 年均价进行假设，按 4 吨乙烯焦油生产 2 吨古马隆树脂以及 2吨裂解萘馏分；2吨古马隆树脂生产 1吨包覆材料和 1吨橡胶增塑剂测算；2）人工成本人工成本：虽然一体化后节约全链条人员，但由于增加乙烯焦油到古马隆树脂环节，假设一体化后人力成本略微提升；3）能耗成本：能耗成本：一体化后省去古马隆树脂冷却造粒后再熔融过程，公司公告中表示该环节能耗占由古马隆树脂生产负极包覆材料所耗天然气的 50%；但由于一体化增加由乙烯焦油到古马隆树脂环节，假设能耗成本略微增加；4）其他制造费用其

73、他制造费用：一体化需要增加固定资产投资以及其他生产开支，我们预计其他制造费用有所增加；综合以上假设，我们测算一体化相比委托加工或外购古马隆树脂可降低成本约综合以上假设，我们测算一体化相比委托加工或外购古马隆树脂可降低成本约 900 元，假元，假设一体化不增加其他费用支出，预计设一体化不增加其他费用支出，预计税后税后提提高单吨净利约高单吨净利约 800 元。元。图表图表40：不同生产模式成本比较不同生产模式成本比较 一体化一体化 委托加工委托加工 对外采购对外采购 单价（元单价（元/吨）吨）单耗（吨）单耗（吨）金额（元金额（元/吨）吨）单价（元单价（元/吨）吨）单耗（吨）单耗（吨）金额（元金额（

74、元/吨）吨）单价（元单价（元/吨）吨）单耗（吨）单耗（吨）金额（元金额（元/吨）吨）原材料成本 17168 17168 9561 乙烯焦油 4 4292 17168 4 4292 17168 古马隆树脂 2 4781 9561 人工成本 350 320 320 能耗成本 684 500 500 其他制造费用 1550 1100 1100 委托加工费 4 398 1593 减：副产品裂解萘馏分 2 4613 9227 2 4613 9227 总总成本成本 10526 11455 11481 资料来源：公司公告，Wind，华泰预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19

75、信德新材信德新材(301349 CH)一体化一体化的利润增厚的利润增厚多寡多寡主要取决于主要取决于古马隆树脂古马隆树脂、裂解萘馏分裂解萘馏分与乙烯焦油价差。与乙烯焦油价差。公司一体化带来的成本节约本质是通过纵向一体化向上拓展工序环节，降低由乙烯焦油生产古马隆树脂环节的能耗等成本，并额外获取古马隆树脂、裂解萘馏分与乙烯焦油环节间价差。石油树脂与裂解萘馏分一般基于原材料乙烯焦油价格加成定价，2020 年至今，乙烯焦油与 C9 馏分石油树脂价差中枢约 730 元/吨，乙烯焦油与裂解萘馏分价差中枢约 238 元/吨（不含税）。我们测算，当乙烯焦油与古马隆树脂价差 350-650 万元/吨（考虑公司体量

76、较大，采购古马隆树脂价格较公开市场价有所优惠，因此假设价差低于历史中枢），乙烯焦油与裂解萘馏分价差 150-400万元/吨时，一体化对单吨净利提升约为 371-1306元/吨。图表图表41：乙烯焦油与乙烯焦油与 C9 馏分石油树脂价差馏分石油树脂价差（MA30）图表图表42：乙烯焦油与乙烯焦油与裂解萘馏分裂解萘馏分价差价差（MA30）注：C9 馏分石油树脂为古马隆树脂一种 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：隆众化工，华泰研究 图表图表43：一体化单吨净利提升金额与原料价差敏感性分一体化单吨净利提升金额与原料价差敏感性分析析（单位：元（单位：元/吨吨）乙烯焦油与乙烯焦油与古马隆古马隆树脂价

77、差树脂价差 200 350 500 650 800 乙烯焦油与裂解乙烯焦油与裂解萘馏分价差萘馏分价差-50-224 31 286 541 796 150 116 371 626 881 1136 250 286 541 796 1051 1306 400 541 796 1051 1306 1561 550 796 1051 1306 1561 1816 资料来源：华泰研究预测 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1元/吨(500)(300)(100)09001

78、,1002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1元/吨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 信德新材信德新材(301349 CH)盈利预测和估值盈利预测和估值 收入拆分收入拆分 我们将公司业务分成我们将公司业务分成负极包覆材料业务负极包覆材料业务、橡胶增塑剂业务橡胶增塑剂业务和和裂解萘馏分业务裂解萘馏分业务。1）负负极包覆材料极包覆材料 量：量：公司 19-21 年产销率分别为 87%/108%/93%，19-21 年产能利用率分别为146.11%/102.78%/97.63%，19/21 年销量 1.2/1.6/2.3 万吨，我们认为 2

79、2-24 年下游需求仍较旺盛，有助拉动公司产能利用率与产销率处于较高水平。公司 22 年有效产能约 3.4万吨，23 年预计提升至 5.5 万吨，考虑实际产能具有 20-30%的超产空间，我们假设 22-24 年出货量分别为 3.25/5.40/7.20 万吨。单价：单价：公司 19-21 年负极包覆材料单价分别为 1.49/1.48/1.45 万元/吨。考虑到随着产品成熟，行业供给增加，单价逐渐下降，我们假设 22-24 年均价分别为 1.43/1.41/1.36 万元/吨。单吨成本：单吨成本：我们拆分公司主营业务成本构成，分成原料、人工、能源和制造费用。19-21年单吨成本为 0.64/0

80、.67/0.78 万元/吨，由于 22 年油价上涨导致原料乙烯焦油以及古马隆树脂价格均上涨，我们假设 22-24 年公司负极包覆材料单吨成本分别为 0.82/0.83/0.78 万元/吨。毛利率：毛利率：公司 19-21 年毛利率分别为 52.1%/55%/46.2%，我们根据单价和成本假设测算得到 22-24 年的毛利率分别为 42.4%/41.5%/30.4%。2）橡胶增塑剂业务橡胶增塑剂业务 量：量：公司 19-21 年产销率分别为 89.43%/80.97%/116.31%，20 年橡胶增塑剂的产销率较低，主要原因为受新冠疫情及全球经济波动的影响，上游石油的市场行情走弱，石油下游产品的

81、价格也受到不利的影响，公司惜售所致。19-21 年橡胶增塑剂出货量为1.50/1.47/3.50 万吨。随着公司未来负极包覆材料出货规模的提升，作为副产品的橡胶增塑剂出货规模有望与包覆材料保持同步，我们假设 22-24 年出货量为 3.25/5.40/7.20 万吨。单价单价：19-21 年橡胶增塑剂单价分别为 0.30/0.22/0.27 万元/吨，橡胶增塑剂一般基于油价加成定价，考虑传导油价上涨影响，假设 22-24 年均价分别为 0.47/0.47/0.45 万元/吨。单吨成本：单吨成本：19-21 年单吨成本为 0.15/0.13/0.15 万元/吨，由于 22 年油价上涨导致原材料成

82、 本 提 升，我 们假 设 22-24 年 公 司 负 极 包 覆 材料 单 吨 成 本 有 所提 升，分 别 为0.27/0.28/0.26 万元/吨。毛利率：毛利率：公司 19-21 年毛利率分别为 51.6%/40.2%/43.9%，我们根据单价和成本假设测算得到 22-24 年的毛利率分别为 42.4%/41.5%/30.4%。3）裂解萘馏分业务裂解萘馏分业务 量：量：公司 2021 年裂解萘馏分出货量为 1.96 万吨，22 年公司主要为委外加工古马隆树脂，23 年公司一体化产能完全释放，两种模式下，均会产生副产品裂解萘馏分，因此我们预计其出货量随包覆材料产量提升，我们假设 22-2

83、4 年出货量为 6.5/10.8/14.4 万吨。单价：单价：2021 年裂解萘馏分单价为 0.34 万元/吨，考虑传导油价上涨影响，我们假设 22-24年单价分别为 0.46/0.46/0.44 万元/吨。单吨成本：单吨成本：2021 年单吨成本为 0.31 万元/吨，由于 22 年油价上涨导致原材料成本提升，我们假设 22-24 年单吨成本为 0.44/0.44/0.41 万元/吨。毛利率：毛利率：公司 21 年毛利率分别为 7.7%，我们根据单价和成本假设测算得到 22-24 年的毛利率分别为 5.4%/5.4%/5.7%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21

84、 信德新材信德新材(301349 CH)图表图表44：收入拆分收入拆分 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负极包覆材料负极包覆材料 收入（万元）18414 23974 33058 46314 76183 98022 yoy 40.0%30.2%37.9%40.1%64.5%28.7%销量（吨）12324 16201 22734 32500 54000 72000 yoy 41.1%31.5%40.3%43.0%66.2%33.3%单价（万元/吨）1.49 1.48 1.45 1.43 1.41 1.36 yoy-0.8%-1.0%-1.7%-2.0%-1.

85、0%-3.5%单位成本（万元/吨）0.64 0.67 0.78 0.82 0.83 0.78 毛利率 52.1%55.0%46.2%42.4%41.5%42.4%橡胶增塑剂橡胶增塑剂 收入（万元）4526 3220 9520 15393 25576 32190 yoy 46.5%-28.9%195.7%61.7%66.2%25.9%销量（吨）15038 14726 34996 32500 54000 72000 yoy 42.1%-2.1%137.6%-7.1%66.2%33.3%单价（万元/吨）0.30 0.22 0.27 0.47 0.47 0.45 yoy 3.1%-27.4%24.4%

86、74.1%0.0%-5.6%单位成本（万元/吨）0.15 0.13 0.15 0.27 0.28 0.26 毛利率 51.6%40.2%43.9%42.4%41.5%42.4%裂解萘馏分裂解萘馏分 收入（万元）6605 30136 50072 62939 yoy 356.3%66.2%25.7%销量（吨）19625 65000 108000 144000 yoy 231.2%66.2%33.3%单价（万元/吨）0.34 0.46 0.46 0.44 yoy 37.8%0.0%-5.7%单位成本（万元/吨）0.31 0.44 0.44 0.41 毛利率 7.7%5.4%5.4%5.7%其他业务其

87、他业务 收入（万元）94 6 15 15 15 15 yoy 32%-94%150%0%0%0%毛利率-21%100%100%100%100%100%公司整体公司整体 收入（万元）23034 27199 49198 91858 151846 193166 yoy 41.2%18.1%80.9%86.7%65.3%27.2%成本（万元）10242 12708 29234 64038 106947 134398 毛利率 55.5%53.3%40.6%30.3%29.6%30.4%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 信德新材信德新材(3

88、01349 CH)期间费用期间费用 销售费用率销售费用率：19-21 年公司销售费用率分别为 4.08%/0.30%/0.26%。公司 2020 年销售费用占营业收入比例较之 2019 年大幅下降，主要系在新收入准则下，2020 年之后运输费作为营业成本列报所致，2019 年销售费用率调整重述后为 0.27%。公司销售费用率已处于较 低 水 平，我 们预 计 公司 销 售 费 用 率 将保 持 基本 稳 定，假设 22-24 年 分 别 为0.19%/0.19%/0.19%。管理费用率管理费用率：19-21 年公司管理费用率分别为 7.89%/8.67%/5.51%。我们预计随着公司收入规模提

89、升，规模效应体现，公司管理费用率将逐渐下降，我们预计 22-24 年管理费用率分别为 2.77%/2.10%/2.01%。研发费用率研发费用率：公司 19-21 年研发费用率分别为 4.70%/4.10%/4.69%，占营业收入比例较为稳定。为持续迭代优化产品，我们预计公司仍将保持高强度研发投入，后续研发费用率随营业收入增加预计有所下降，假设 22-24 年分别为 4.30%/3.98%/3.87%。财务财务费用费用：公司 19-21 年财务费用率分别为 0.48%/0.91%/1.02%，考虑公司 22 年下半年上市募资资金到位后，资金充足，财务费用预计下降，勾稽计算后 22-24 年财务费

90、用率分别为 0.2%/-0.5%/-0.3%。图表图表45：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 4.08%0.30%0.26%0.19%0.19%0.19%管理费用率 7.89%8.67%5.51%2.77%2.10%2.01%研发费用率 4.70%4.10%4.69%4.30%3.98%3.87%财务费用率 0.48%0.91%1.02%0.24%-0.53%-0.27%资料来源：Wind，华泰研究预测 盈利预测和估值盈利预测和估值 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.72 亿/3.0

91、1 亿/3.96 亿，对应 EPS 分别为2.53 元/4.42 元/5.81 元。信德新材主营业务为负极包覆材料环节，我们选取同样经营锂电池辅材业务的壹石通（锂电池隔膜涂覆材料）、天奈科技（锂电池辅材碳纳米管）以及负极头璞泰来，作为可比公司。参考可比公司 Wind 一致预期下 23 年平均 PE 22 倍，给予公司 23 年合理 PE 22 倍，对应目标价 97.28 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表46：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind 一致预期，截止到一致预期，截止到 2023 年年 4 月月 14 日）日）收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）证券代码证券代码

92、 证券简称证券简称（元）（元）2023E 2024E 2023E 2024E 688733 CH 壹石通 38.38 1.27 1.93 30.21 19.85 688116 CH 天奈科技 69.62 3.76 5.49 18.50 12.67 603659 CH 璞泰来 52.07 2.99 3.89 17.44 13.40 平均值 22.05 15.31 301349 CH 信德新材 89.96 4.42 5.81 20.34 15.47 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 图表图表47：报告涉及公司报告涉及公司 公司名称公司名称 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公

93、司代码公司代码 公司名称公司名称 公司代码公司代码 大连明强 未上市 江西紫宸 603659 CH 鹏瀚集团 未上市 辽宁奥亿达 未上市 中科星城 300035 CH 昌德集团 未上市 德国吕特格 未上市 广东凯金 未上市 华利集团 未上市 辽宁润兴 未上市 尚太科技 001301 CH 辽阳博科利 未上市 新疆中碳 未上市 济宁碳素 未上市 山东华邑 未上市 辽宁鸿宇 未上市 青岛青北 未上市 营口虹贸 未上市 贝特瑞 835185 CH 鸿源集团 未上市 淄博嘉美 未上市 上海杉杉 600884 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

94、部分，请务必一起阅读。23 信德新材信德新材(301349 CH)风险提示风险提示 负极包覆材料需求提升不及预期负极包覆材料需求提升不及预期 包覆材料渗透率与添加比例受快充负极以及硅基负极等下游需求增长影响，如果负极性能提升速度不及预期，或者下游更换其他包覆材料可能导致包覆材料需求增长不及预期。行业竞争格局恶化导致盈利能力下降行业竞争格局恶化导致盈利能力下降 中高端产品技术壁垒较高，公司优势明显，但随着竞争对手生产经验积累，可能使得公司优势削弱。另外，随着行业规模提升，竞争对手也积极推进产能建设，未来公司市场占有率存在下降风险，竞争格局恶化可能导致产品价格与盈利能力下降。原材料价格大幅上涨导致

95、成本压力增大原材料价格大幅上涨导致成本压力增大 受地缘政治因素影响，能源价格可能长期保持高位，不排除继续上涨可能，即使公司前向一体化产能投产，原材料乙烯焦油价格波动仍受油价影响，若油价提升，而公司成本传导不顺，可能导致公司成本压力增大，进而影响盈利能力。图表图表48：信德新材信德新材 PE-Bands 图表图表49：信德新材信德新材 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0631251882509/9/229/10/229/11/22 9/12/229/1/239/2/239/3/239/4/23(人民币)信德新材35x50 x65x80 x100 x0

96、2505007501,0009/9/229/10/229/11/22 9/12/229/1/239/2/239/3/239/4/23(人民币)信德新材2.2x6.4x10.7x15.0 x19.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 信德新材信德新材(301349 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 205.62 284.62 2,

97、566 2,550 2,664 营业收入营业收入 271.99 491.98 918.58 1,518 1,932 现金 14.13 19.75 2,157 1,918 2,008 营业成本 127.08 292.34 640.38 1,069 1,344 应收账款 105.67 85.15 177.30 256.54 295.36 营业税金及附加 2.87 4.37 9.19 15.18 19.32 其他应收账款 0.09 0.06 0.21 0.24 0.34 营业费用 0.82 1.27 1.73 2.86 3.64 预付账款 1.51 12.93 14.03 30.54 26.16 管

98、理费用 23.58 27.11 25.46 31.85 38.88 存货 20.02 72.97 97.80 187.40 171.00 财务费用 2.47 5.02 2.22(8.03)(5.27)其他流动资产 64.20 93.76 119.40 157.11 163.04 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 218.24 375.22 623.80 954.05 1,232 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.01 0.0

99、0 0.00 0.00 固定投资 125.96 120.49 268.04 471.94 681.57 营业利润营业利润 102.88 142.05 197.48 345.61 454.46 无形资产 75.89 73.37 84.81 93.72 105.13 营业外收入 0.02 18.02 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 16.39 181.36 270.95 388.39 445.46 营业外支出 0.83 0.02 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 423.86 659.85 3,189 3,504 3,896 利润总额利润总额 102.07 160.05

100、 197.48 345.61 454.46 流动负债流动负债 30.70 116.31 137.08 166.83 162.89 所得税 15.83 22.37 25.67 44.93 59.08 短期借款 0.00 15.00 15.00 15.00 15.00 净利润净利润 86.24 137.68 171.81 300.68 395.38 应付账款 7.45 14.49 38.87 50.25 61.75 少数股东损益 0.13 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 23.25 86.82 83.21 101.58 86.14 归属母公司净利润 86.12 137.68

101、171.81 300.68 395.38 非流动负债非流动负债 43.56 56.27 40.77 25.27 25.27 EBITDA 112.11 174.88 213.34 371.34 505.55 长期借款 20.54 31.00 15.50 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)1.69 2.70 2.53 4.42 5.81 其他非流动负债 23.02 25.27 25.27 25.27 25.27 负债合计负债合计 74.27 172.57 177.85 192.09 188.16 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会

102、计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 51.00 51.00 68.00 68.00 68.00 成长能力成长能力 资本公积 224.54 224.54 2,560 2,560 2,560 营业收入 18.08 80.88 86.71 65.31 27.21 留存公积 74.05 211.73 383.54 684.22 1,080 营业利润 20.19 38.07 39.02 75.01 31.50 归属母公司股东权益 349.59 487.27 3,012 3,312 3,708 归属母公司净利润 18.57 59.88 24.78 75.01

103、31.50 负债和股东权益负债和股东权益 423.86 659.85 3,189 3,504 3,896 获利能力获利能力(%)毛利率 53.28 40.58 30.29 29.57 30.42 现金流量表现金流量表 净利率 31.71 27.99 18.70 19.80 20.47 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 29.04 32.90 9.82 9.51 11.26 经营活动现金经营活动现金 62.22 96.57 87.81 142.18 445.56 ROIC 22.85 25.46 18.31 20.00 22.

104、14 净利润 86.24 137.68 171.81 300.68 395.38 偿债能力偿债能力 折旧摊销 9.62 12.86 22.83 42.88 67.95 资产负债率(%)17.52 26.15 5.58 5.48 4.83 财务费用 2.47 5.02 2.22(8.03)(5.27)净负债比率(%)8.42 16.64(69.25)(56.24)(53.06)投资损失 0.00(0.01)0.00 0.00 0.00 流动比率 6.70 2.45 18.72 15.29 16.35 营运资金变动(39.88)(55.04)(104.46)(190.31)(8.64)速动比率 5

105、.71 1.55 17.77 13.87 15.03 其他经营现金 3.77(3.95)(4.59)(3.04)(3.86)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(96.98)(141.25)(271.41)(373.12)(346.07)总资产周转率 0.74 0.91 0.48 0.45 0.52 资本支出(97.06)(141.27)(271.41)(373.12)(346.07)应收账款周转率 3.46 5.16 7.00 7.00 7.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 10.52 26.65 24.00 24.00 24.00 其他

106、投资现金 0.08 0.02 0.00 0.00 0.00 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 40.05 48.03 2,321(7.47)(10.23)每股收益(最新摊薄)1.27 2.02 2.53 4.42 5.81 短期借款 0.00 15.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.91 1.42 1.29 2.09 6.55 长期借款 20.54 10.46(15.50)(15.50)0.00 每股净资产(最新摊薄)5.14 7.17 44.29 48.71 54.52 普通股增加 38.90 0.00 17.00 0.00 0.00

107、估值比率估值比率 资本公积增加 177.90 0.00 2,335 0.00 0.00 PE(倍)71.04 44.43 35.61 20.34 15.47 其他筹资现金(197.30)22.57(16.26)8.03(10.23)PB(倍)17.50 12.55 2.03 1.85 1.65 现金净增加额 5.28 3.35 2,137(238.41)89.26 EV EBITDA(倍)54.83 35.44 18.90 11.46 8.21 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 信德新材信德新材(301349 CH)免责免责声明

108、声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、边文姣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所

109、载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所

110、述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者

111、在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利

112、益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本

113、报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26

114、 信德新材信德新材(301349 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易

115、法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、边文姣本人及相

116、关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能

117、会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息