1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.04.16 充电桩高度景气，零部件率先收益充电桩高度景气，零部件率先收益 充电桩零部件行业首次覆盖报告充电桩零部件行业首次覆盖报告 周天乐周天乐(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师)赵文通赵文通(研究助理研究助理) Z zhaowentong026013gtjas.c证书编号 S0880520010003 S0880519080001 S0880122030012 本报告导读：本报

2、告导读：新能源汽车高景气带来旺盛充电桩需求，充电模块、充电枪和磁性元器件等零部件收新能源汽车高景气带来旺盛充电桩需求，充电模块、充电枪和磁性元器件等零部件收益兑现快于整桩。益兑现快于整桩。摘要：摘要：Table_Summary0 充电桩充电桩零部件零部件行业首次覆盖，增持评级。行业首次覆盖，增持评级。补能缺口叠加补贴政策有望推动中美欧市场充电桩快速铺设，充电桩的核心零部件充电模块和充电枪成本占比分别为 45%/20%左右，而磁性元器件决定了充电模块的电气性能，成本占比约为 25%，充电模块、充电枪和磁性元器件将深度受益于充电桩快速铺设，并且兑现节奏将快于整桩。推推荐荐及受益及受益标 的 为标

3、的 为：1）充电模块，）充电模块，推荐欧陆通（300870.SZ）及通合科技（300491.SZ），受益标的为英可瑞（300317.SZ）；2）充电枪，）充电枪，受益标的为永贵电器（300351.SZ）；3）磁性元器件磁性元器件，推荐可立克（300491.SZ）及京泉华（002885.SZ）。新能源汽车销量高增加剧补能不足问题，补贴政策新能源汽车销量高增加剧补能不足问题，补贴政策加速充电桩铺设。加速充电桩铺设。2022 年全球新能源汽车销量超 2500 万辆，同比增长超 50%，然而充电桩建设相对滞后。2022 年中国车桩比为 2.5:1，但存在 180 万台充电桩需要满足 996 万辆新能源

4、汽车补能需求的结构性不足问题，2021年欧美市场公共桩车桩比超过 15:1。中美欧均推出补贴政策以加速充电桩尤其是公共直流充电桩铺设，我们预计 2023 年中美欧市场将新增超 700 万台充电桩。零部件收益兑现快于整桩，直流桩零部件收益兑现快于整桩，直流桩功率提升增加需求功率提升增加需求。充电模块和充电枪是充电桩成本占比最高的两个部件，合计占比达到 60%-70%，磁性元器件是充电模块的核心原件，下游充电桩厂商出货量快速增长需要提前采购零部件，充电桩行业高景气将率先体现在提部件需求上。随着 120kW 直流桩成为公共充电桩主流，2022 年新增公共直流充电桩已经达到 162kW 并将继续提升，

5、增加对充电模块和磁性元器件的需求，推动液冷充电枪渗透率持续提升。可靠性壁垒强化先发优势可靠性壁垒强化先发优势，率先推出新产品的厂商有望构筑壁垒。率先推出新产品的厂商有望构筑壁垒。下游充电桩厂商对充电模块的可靠性要求较高，往往要求达到 5 年内故障率低于 2或者 7 年内低于 1%，模块厂商通常需要 5 年时间以优化工艺来实现该可靠性要求，考虑到充电模块扩产速度较快，产品经验证的现有头部厂商有望保持高市占率。而液冷充电枪和 40kW 以上充电模块等新产品尚未实现大批量出货，率先实现量产的厂商能够提前验证其产品可靠性，从而构筑可验证的可靠性壁垒。风险提示：风险提示：新能源汽车景气度下滑；大宗商品价

6、格快速上涨。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 Table_SubIndustry 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002885 京泉华 增持 002782 可立克 增持 300870 欧陆通 增持 300491 通合科技 增持 中小中小盘盘主题策略首次主题策略首次覆盖覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 主题主题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 目目 录录 1.投资观点.3 2.新能源汽车持续渗透，充电桩需求旺盛.4 2.1.全球新能源汽车渗透率达到

7、 14%并将持续提升.4 2.2.中美欧均存在较大充电桩缺口.5 3.上游产业链将受益于充电桩放量和直流占比提升.9 3.1.充电模块是充电桩的核心设备，成本占比近半.9 3.1.1.高功率直流桩将加速增加对直流充电模块的需求.9 3.1.2.直流充电模块技术迭代，单瓦成本随功率提升而下降.11 3.1.3.充电模块存在可靠性壁垒，国内市场格局相对集中.12 3.1.4.预计 2025 年国内直流充电模块市场规模达 199.4 亿元.13 3.2.充电枪是成本占比第二高的充电桩部件.13 3.3.磁性元器件是充电模块的关键原件，成本占比约为 25%.15 3.3.1.800V 高压车型渗透率提

8、升增加需求.16 3.3.2.大宗商品价格下降改善磁性元器件毛利.18 3.3.3.车载磁性元器件国产替代加速.20 4.投资建议.21 4.1.充电模块.22 4.1.1.推荐标的：欧陆通（300870.SZ）.23 4.1.2.推荐标的：通合科技（300491.SZ）.25 4.1.3.受益标的：英可瑞（300713.SZ）.27 4.2.充电枪.28 4.3.磁性元器件.29 4.3.1.推荐标的：可立克（300491.SZ）.29 4.3.2.推荐标的：京泉华（002885.SZ）.30 5.风险提示.32 5.1.新能源汽车景气度下滑.32 5.2.大宗商品价格快速上涨.32 Tab

9、le_Directory 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 京泉华 002885 2023.04.11 32.67 0.10 0.74 1.60 318.90 44.13 20.37 增持 37.64 可立克 002782 2023.04.12 16.85 0.05 0.24 0.74 314.54 70.21 22.76 增持 19.98 欧陆通 300870 2023.04.1

10、1 70.54 1.09 0.86 1.76 64.61 82.02 40.10 增持 90.46 通合科技 300491 2023.04.11 20.52 0.19 0.20 0.52 109.47 101.69 39.11 增持 23.84 FZdYhUnVfZjYtWuVtWaQ9RbRoMoOtRsReRpPsOkPrQuM9PmNnNuOqQvNvPsPtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 1.投资观点投资观点 新能源汽车高景加剧补能不足问题新能源汽车高景加剧补能不足问题，中美欧推出政策加速充电桩建设，中美欧推出政策加速充电桩建设。2

11、022 年全球新能源汽车销量为 2520 万辆，同比增长 53.3%，而充电桩建设节奏则慢于新能源汽车，主要市场均存在补能缺口：1）中国）中国，2022年车桩比为 2.5:1，但是存在公共充电桩不足的结构性问题；2）欧洲）欧洲，新能源汽车销量从 2020 年开始快速增长，加剧了充电桩不足问题，2021年公共桩车桩比约为 15.4:1；3）美国）美国，新能源汽车销量从 2021 年开始快速增长但2022年总销量仅为99万辆，2021年公共桩车桩比达17.5:1。中美欧市场均推出补贴政策以加速充电桩建设，我们预计 2023 年中美欧市场将新增超 700 万台充电桩，带来旺盛的零部件需求。零部件零部

12、件收益兑现快于整桩。收益兑现快于整桩。充电桩在海外市场销售需要取得相应认证，在国内市场则面临相对激烈的竞争，而零部件的收益确认节奏和确定性要快于整桩。直流桩加速渗透叠加功率持续提升直流桩加速渗透叠加功率持续提升，零部件价值量提升扩大市场空间。，零部件价值量提升扩大市场空间。截至 2023 年 2 月国内公共充电桩中直流桩占比为 43%，交流桩占比较高导致平均时间使用率低于 15%，我们认为新增公共桩中直流桩占比在2023-2025 年为 42%/43%/45%。2021 年国内充电桩中心城区覆盖率已经达到 74%的较高水平，优质站点资源余量较少，为了提升利用率和财务表现，我们预计公共直流桩平均

13、功率将持续提升，分别在 2023-2025 年达到 152/159/167kW，带来对价值量更高的大功率充电模块和液冷充电枪等零部件的旺盛需求。哪些上游厂商将受益于充电桩高景气度？哪些上游厂商将受益于充电桩高景气度？充电模块、充电枪和磁性元器件的产品的充电模块、充电枪和磁性元器件的产品的可靠性要求较高，现有产品已可靠性要求较高，现有产品已通过通过长期长期验证的厂商有望保持较高市占率。验证的厂商有望保持较高市占率。充电模块多为标准化产品，虽然技术难度较低但是对可靠性要求较高，充电桩厂商一般要求充电模块实现 5 年内故障率低于 2或者 7 年内低于 1%，充电模块和车载磁性元器件的全生命周期可靠性

14、要求较高。通过复盘现有充电模块/磁性元器件企业的业务拓展过程，我们发现从开发到实现稳定批量出货往往需要5 年以上的工艺经验积累。虽然扩产难度较小但是新进入厂商仍需较长时间验证产品可靠性，现有头部厂商有望继续保持高市占率。存在技术迭代机会，存在技术迭代机会，较早较早实现新产品量产的厂商将实现新产品量产的厂商将率先构建可靠性壁垒率先构建可靠性壁垒。充电模块的主流功率从 15-30kW 上升到 20-40kW，推动直流桩平均功率从 2016 年的 63kW 快速提升至 2020 年的 132kW。随着 240/360/480kW充电桩实现出货，60/75kW 及以上功率充电模块及液冷充电枪需求有望快

15、速增加。参考现有充电模块发展过程，率先推出相关产品的厂商可以较早地验证其产品可靠性，从而提升市占率。综上所述，综上所述，我们我们认为认为成熟成熟产品产品的头部的头部厂商将保持高市占率，率先推出新厂商将保持高市占率，率先推出新产品的厂商将渗透初期取得领先地位。产品的厂商将渗透初期取得领先地位。推荐标的为推荐标的为欧陆通（欧陆通（300870.SZ）、）、通合科技（通合科技（300491.SZ）、可立克（）、可立克（002782.SZ）和京泉华（）和京泉华（002885.SZ）；）；受益标的为永贵电器（受益标的为永贵电器（300351.SZ）和英可瑞（）和英可瑞（300713.SZ）。）。请务必阅

16、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 充电模块：充电模块：推荐推出应用碳化硅的高转换效率 25/30/63/75kW 充电模块产品，并于 2023 年 3 月募资 4 亿元提高高效充电模块产能的欧陆通（300870.SZ）以及充电模块行业中市占率最高的上市公司，2020 年市占率约为 4%，2021 年充电模块和 OBC 销量近 3 万台/套的通合科技（300491.SZ）。受益标的为 2022 年充电模块市场份额约为 4%的英可瑞（300713.SZ）。磁性元器件：磁性元器件：推荐取得大众集团 B级供应商认证的车载磁性元器件领先厂商可立克（002782.S

17、Z）；以及从光伏磁性元器件领域切入车载领域，与华为和比亚迪等客户达成合作的京泉华（002885.SZ）。充电枪：充电枪：受益标的为率先量产高功率液冷充电枪，并为比亚迪和华为等客户供应充电枪产品的永贵电器（300351.SZ）。2.新能源汽车持续渗透，充电桩需求旺盛新能源汽车持续渗透，充电桩需求旺盛 2.1.全球新能源汽车渗透率达到全球新能源汽车渗透率达到 14%并将持续提升并将持续提升 全球汽车加速电动化发展，全球汽车加速电动化发展，2022 年全球年全球新能源新能源汽车汽车渗透率达到渗透率达到 14%。为实现低碳环保、零碳排放的目标，各国都相继提出了相关政策支持新能源汽车的发展，其中欧洲规划

18、到 2035 年新车销售 100%纯电化，实现零排放。新能源汽车销量在政策补贴的推动下从 2016 年开始加速增长，据 TrendForce 集邦咨询统计，2022 年全球新能源车销量达到 1065万辆，同比增长 63.6%，全球新能源渗透率达到 14%，同比增加 5pct。随着国内外政策的持续刺激，我们预计新能源汽车渗透率将进一步提高。图图 1：全球新能源汽车：全球新能源汽车渗透率达到渗透率达到 14%数据来源：EV V olumes，Clean Technica，IEA，国泰君安证券研究 中美欧市场贡献全球超中美欧市场贡献全球超 90%的新能源汽车增量。的新能源汽车增量。1）中国市场中国市

19、场起步较早起步较早且发展较快且发展较快，销量全球占比过半。，销量全球占比过半。2016 年我国新能源汽车开始快速增长，到 2021 年国内新能源汽车销量占全球约 50%份额，我国新能源车发展速度远超海外并且带动全球销量。2）欧洲市场从）欧洲市场从 2020 年起年起快速发展，快速发展，3 年销量年销量 CAGR 达到达到 35.3%。德国、英国和法国等欧洲政府从 2020 年开始提供不同力度的新能源汽车补贴，2020/2021/2022 年新能源汽车销6836503425201%1%2%3%4%9%14%0%2%4%6%8%10

20、%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,000200022全球新能源汽车年度销量（万辆）全球新能源汽车保有量（万辆）全球新能源汽车渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 量分别同比增长 144%/142%/29%。3）美国新能源汽车发展）美国新能源汽车发展相相对对缓慢，缓慢，2021 年起政策刺激销量快速增长。年起政策刺激销量快速增长。受到油电价差较小等因素较小，美国新能源汽车销量增长缓慢，2019 年和 2020 年新能源车销量下降，但在政策刺激下新能源汽车销量回升，

21、2021/2022 年销量达 65/100 万辆，分别同比增长 101%/54%，美国新能源车加速渗透。图图 2：中美欧市场销量在全球市场中占比长期超过中美欧市场销量在全球市场中占比长期超过 90%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.中美欧均存在较大充电桩缺口中美欧均存在较大充电桩缺口 中国市场存在结构性补能设施缺口，公共车桩比仅为中国市场存在结构性补能设施缺口，公共车桩比仅为 7.3:1。截至 2022年底我国新能源汽车保有量达 1310 万辆，同比增长 67.1%。随着新能源汽车销量和渗透率高速增长，配套设备充电桩需求快速增长。根据充电联盟数据显示，截至 2022 年我国补能设施

22、保有量为 521 万台，同比增加 99.1%。其中公共充电设施保有量为 179.7 万台，同比增长 56.7%；随车配建充电设施保有量为 341.2 万台，同比增长 132.1%。国内车桩比从2017 年的 3.4:1 下降至 2022 年的 2.5:1。图图 3：国内车桩比持续下滑至国内车桩比持续下滑至 2.5 左右左右 数据来源：中国充电联盟，公安部，国泰君安证券研究 国内充电桩市场存在公共充电桩少而私人充电桩多的结构性问题国内充电桩市场存在公共充电桩少而私人充电桩多的结构性问题，公共55%41%53%26%42%32%15%10%10%4%7%5%0%20%40%60%80%100%20

23、1920202021中国欧洲美国其他44.677.7121.9168.1261.7529278413103.4 3.4 3.1 2.9 3.0 2.5 0.00.51.01.52.02.53.03.54.002004006008001,0001,2001,4002002020212022充电基础设施保有量（万座）新能源汽车保有量（万辆）车桩比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 充电设施保有量为 180 万台，私人充电桩为 340 万台，即 180 万台公共充电桩需要满足约 1000 万辆车的补能需

24、求，公共补能存在较大缺口，国内充电桩有望快速放量。图图 4：国内存在公共充电桩不足的结构性问题国内存在公共充电桩不足的结构性问题 数据来源：中国充电联盟，国泰君安证券研究 欧洲市场欧洲市场 2016-2021 年公共充电桩年公共充电桩 CAGR 较新能源汽车保有量高较新能源汽车保有量高31.9pct，车桩比增至车桩比增至 15.4:1，供需缺口明显，供需缺口明显。欧洲新能源汽车销售量持续增长，新能源汽车保有量从 2016 年的 60 万辆增长至 2021 年的 550 万辆，CAGR 为 55.8%；而公共充电桩保有量从 2016 年的 12.2 万座增长至 2021 年的 35.6 万座，C

25、AGR 为 23.9%，新能源汽车保有量快速增长与公共充电桩建设缓慢的矛盾日益凸显。欧洲地区的公共车桩比不断提高，2021 年公共车桩比达到 15.4:1，公共充电桩的缺口不断扩大，欧盟及各主要国家均提供补贴以推动充电桩建设。图图 5：欧洲新能源汽车销量从欧洲新能源汽车销量从 2020 年开始快速增长年开始快速增长 图图 6：欧洲公共充电桩车桩比逐渐提高至欧洲公共充电桩车桩比逐渐提高至 15.4 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 美国公共车桩比高达美国公共车桩比高达 17.5:1，远，远高于高于中欧中欧，在在 IRA 政策补贴下政策补贴下 2023 年年开

26、始美国新能源汽车销量将快速增长，加剧补能不足的问题开始美国新能源汽车销量将快速增长，加剧补能不足的问题。美国新能源汽保有量增长缓慢，2019 和 2020 年销量分别降低 9.4%/9.8%。保有量从2016的60万辆缓慢增长至2021的200万辆，CAGR 仅为 27.2%，341.276.1103.60500300350400私人充电桩交流公共充电桩直流公共充电桩单位：万座服务服务314.2万辆车万辆车服务服务995.8万辆车万辆车20.729.838.454.3136.5210.225044%29%41%151%54%19%0%20%40%60%80%100%120

27、%140%160%0500300200022新能源汽车销量（万辆）销量增速(次轴）6080005003004005006002001920202021新能源汽车保有量（万辆）公共充电桩（万座）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 分别较中国/欧洲市场低 25.1/28.6pct。由于新能源汽车销量增速放缓，美国公共车桩比在 2018 年达到最高值 20.4 后，开始逐渐降低，并在 2020年达到 17.2:1 的低值，2

28、021 年新能源汽车销量回升后，公共车桩比增长至 17.5:1。2023 年 1 月生效的 IRA（通胀削减法案）为电动汽车提供税收抵免，对于在北美地区最终组装的新能源汽车，非高收入消费者最高可享受 7500 美元的税收优惠。在政策刺激下，2023 年 1-2 月美国新能源汽车销量达到 17.13 万辆，同比增长 50.13%，新能源汽车销量快速增长将进一步加剧美国新能源市场的补能基础设施不足问题。图图 7：美国新能源汽车销量从美国新能源汽车销量从 2021 年开始快速增长年开始快速增长 图图 8：美国公共车桩比高达美国公共车桩比高达 17.5：1，存在较大缺口，存在较大缺口 数据来源：IEA

29、，国泰君安证券研究 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 目前各国目前各国充电桩结构中充电桩结构中以交流桩为主，中国以交流桩为主，中国交流桩交流桩保有量占比近保有量占比近 60%，欧美欧美交流桩交流桩保有量占比超保有量占比超 80%。交流充电桩的典型功率为 7kW、11kW和 22kW，虽然充电速度较慢但是结构较为简单，易于安装且成本较低。目前各国充电桩结构中以交流充电桩为主。根据中国充电联盟的数据，2016 年-2021 年国内公共交流桩保有量占比维持在 60%左右，2022 年交流桩占比达到 57.7%；根据 IEA 的数据，欧洲和美国的公共直流桩占比长期低于 20%，2021 年交流桩占比

30、分别为 86.2%/80.7%。站点资源有限是中国直流桩加速渗透的主要动力。站点资源有限是中国直流桩加速渗透的主要动力。国内直流桩主要应用在公共充电设施，经过多年的发展国内公共充电桩铺设已经较为密集，根据工信部数据，32 座主要城市公共桩的平均密度超过 21 台/平方公里，其中深圳、上海、广州、长沙、南京和海口的公共桩密度超过 30 台/平方公里。在站点资源尤其是商场、居民区等优质站点资源有限的情况下，使用直流桩以提升站点利用效率，从而改善财务表现就成了运营商的主要选择，直流桩铺设有望加速。表表 1：国内主要城市的公共桩覆盖率已达较高水平，但平均利用率较低，有望加速直流桩铺设：国内主要城市的公

31、共桩覆盖率已达较高水平，但平均利用率较低，有望加速直流桩铺设 年份年份 公共桩平均密度公共桩平均密度（台（台/平方公里）平方公里）中心城区中心城区公共桩公共桩覆覆盖率盖率 直流公共桩占比直流公共桩占比 平均桩数使用率平均桩数使用率 平均时间使用率平均时间使用率 2020 年 17.3 73.50%50.00%34.90%6.70%2021 年 21.5 73.70%57.30%51.80%12.40%数据来源：中国主要城市充电基础设施监测报告（2021/2022），国泰君安证券研究。注：国内主要城市包括直辖市、省会和计划单列市。1619.836.132.729.563.199.223.8%82

32、.3%-9.4%-9.8%113.9%57.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080002020212022新能源汽车销量（万辆）销量增速(次轴）608000502001920202021新能源汽车保有量（万辆）公共充电桩（万座）公共车桩比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 欧美为加快补足充电桩缺口，选择采用直接补贴的形式欧美为加快补足充电桩缺口，选择采用直接补贴的形式

33、。当前欧美车桩比较高，欧美政府推出补贴政策支持充电桩建设，其中：1）美国）美国计划投资 75 亿美元用于美国充电桩基础设施建设，目标是 2030 年在全美建设约 50 万公共充电桩，力争在每条州际公路上每 50 英里配备一个新能源充电站，每个充电站至少保证有 4 个直流充电桩。2）欧洲）欧洲推出系列政策促进充电桩建设，以德国为例，其为 25-100kW 的直流桩提供最高 1.2 欧元补贴，为高于 100kW 直流桩提供最高 3 万欧元补贴。表表 2：欧美各国充电桩相关政策：欧美各国充电桩相关政策 国家国家 发布时间发布时间 政策内容政策内容 美国 2021 年 11 月 投资投资 75 亿美元

34、亿美元用于美国充电桩基础设施建设，目标是目标是 2030 年在全美建设约年在全美建设约 50 万万台公共充电桩台公共充电桩，力争在每条州际公路上每 50 英里配备一个新能源充电站，每个充电站至少保证有 4 个直流充电桩。英国 2021 年 11 月 从 2022 年开始英国所有的翻新房屋或新建筑物必须为电动汽车安装充电桩，在在 2030年之前每年新增年之前每年新增 14.5 万个新的充电站万个新的充电站，在 2030 年实现禁止销售燃油车。法国 2021 年 2 月 启动一项 1 亿欧元亿欧元的资金计划支持在国家公路网络上建设更多的电动汽车充电站，规划到 2022 年底法国的主要公路周边都将配

35、备快充充电站。并且宣布支持法国运输业中制造快速充电桩的公司，每个公司必须具有四个快速充电站（至少有两个充电站点功率达到 150 kw）。德国 2022 年 10 月 计划在在 2023-2025 内投入内投入 63 亿欧元亿欧元扩大电动汽车充电站的数量，到 2030 年将从目年将从目前的前的 7 万个左右攀升至万个左右攀升至 100 万个万个。瑞典 2022 年 8 月 瑞典政府对公共和私人充电站投资提供最高 50%的拨款，对私人充电桩的最高补贴额为 1 万克朗万克朗/台台，对公司和市政当局等公共机构投资的充电站每个最多补贴补贴 1.5万万克朗克朗，对完全用于公共用的对完全用于公共用的直流直流

36、充电站提供充电站提供 100%的拨款的拨款。数据来源：EVBOX，各国政府官网，国泰君安证券研究 高压快充车型放量叠加补贴政策刺激，高压快充车型放量叠加补贴政策刺激，2023 年有望成为直流桩放量元年。年有望成为直流桩放量元年。公共直流桩的占比逐年提升，中国的公共直流桩占比由 2016 年的 41.9%提升至 2022 年的 44.7%；欧洲的公共直流桩占比由 2016 年的 7.4%提升至 2021 年的 13.8%；美国的公共直流桩占比由 2016 年的 7.9%提升至 2021 年的 19.3%。我们预计 2023-2025 年国内公共直流桩占比分别为 42.1%/42.0%/45.0%

37、。图图 9：中国直流桩占比：中国直流桩占比保持在保持在 40%左右，远超欧美水平左右，远超欧美水平 数据来源：中国充电联盟，IEA，国泰君安证券研究 41.9%41.5%36.6%41.6%38.3%41.0%7.4%8.3%10.5%11.8%13.9%13.8%7.9%7.0%7.4%16.9%17.2%19.3%0%10%20%30%40%50%2001920202021中国直流桩占比欧洲直流桩占比美国直流桩占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 2023 年我国充电桩增量将继续快速增长年我国充电桩增量将继续快速增长，

38、增速有望，增速有望达约达约 70%。中国充电联盟预计2023年我国新增340万台随车配件充电桩，保有量达到681.2万台；新增公共充电桩 97.5 万台，其中交流充电桩 56.5 万台，直流充电桩 41 万台，公共充电桩保有量达到 277.52 万台，其中交流充电桩 160.1万台，公共直流充电桩 117.1 万台。充电桩增速显著高于新能源汽车，车桩比将降至 2.1 左右。表表 3：国内充电桩国内充电桩 2021-2025 年年 CAGR 为为 64%2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽车保有量（万辆）1310 1992 2874 4011 车桩比 2.51 2.08 1.9

39、0 1.83 充电桩保有量（万台）521.0 958.5 1512.6 2191.8 充电桩增量（万台）充电桩增量（万台）259.3 437.5 554.1 679.2 yoyyoy 177.0%68.7%26.7%22.6%数据来源：中国充电联盟，公安部，乘联会，国泰君安证券研究 3.上游产业链上游产业链将受益于充电桩放量和直流占比提升将受益于充电桩放量和直流占比提升 3.1.充电模块是充电桩的核心设备，成本占比近半充电模块是充电桩的核心设备，成本占比近半 充电模块是充电模块是直流直流充电桩的充电桩的核心设备核心设备，成本占比达成本占比达 40%-50%。充电桩主要由充电模块、充电枪、线和外

40、壳等部分组件构成，其中价值量最大的组件是充电模块，成本占比约为 40%-50%。图图 10：充电模块：充电模块占占直流直流充电桩总成本的充电桩总成本的 41%数据来源：充电桩管家，中商产业研究院，国泰君安证券研究 3.1.1.高功率直流桩将加速增加对直流充电模块的需求高功率直流桩将加速增加对直流充电模块的需求 新增直流桩平均功率快速提升新增直流桩平均功率快速提升。为提升消费者充电体验，缩减充电时间，新能源汽车厂商开始推广大功率直流快充。2019 年保时捷 Taycan 首次推出 800V 电压平台架构，充电功率最高可达 350kW。2021 年后高压快充方案受到越来越多新能源汽车厂商的青睐，现

41、代、起亚、北汽、广汽、小鹏等厂商相继推出 800V 电压平台。高压快充车型渗透率推动了新装直流桩的平均功率快速提升，根据工信部装备工业发展中心发布的中国汽车产业发展年报（2021）的数据显示，国内新增直流充电桩平均功率从 2016 年的 62.9kW 提升至 2020 年的 131.9kW，年均复合增充电模块41.0%充电枪、线21.0%外壳14.0%主控板9.0%继电器2.0%电表1.0%其他12.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 长率为 16.96%，我们预计到 2025 年国内新增直流充电桩平均功率将达到 167.19kW。图图 11

42、：国内新装公共直流桩平均功率已快速提高至：国内新装公共直流桩平均功率已快速提高至 132kW 数据来源：中国汽车产业发展年报，国泰君安证券研究 充电桩功率提升增加对充电模块需求，并推动充电模块功率提升。充电桩功率提升增加对充电模块需求，并推动充电模块功率提升。超级快充的广泛应用对充电模块的功率升级、可靠性以及安全性提出了更高要求。由于充电桩内空间有限，单纯增加充电模块数量已不能满足直流充电桩功率提升的需求，因此提高单个充电模块的功率是充电模块行业的必然趋势。我国充电模块行业已历经三代发展，功率从第一代的 7.5kW到第二代的15/20kW，目前处于从第二代转换至第三代的30/40kW阶段。在

43、2021 年中国充电模块市场中 20kW 占比约为 60%，其余的主要是 30kW 模块，40kW 模块只占据小部分。预计预计 2025 年国内年国内交流桩充电模块需求达交流桩充电模块需求达 1.7 亿亿 kW。我们预计 2023-2025年国内新能源汽车保有量分别为 1992/2874/4011 万辆，车桩比分别为2.08/1.9/1.83。直流桩平均充电功率按照 5%的复合年均增长率估计，2023-2025 年直流桩平均功率分别为 151.6/159.2/167.2kW。预计 2025 年直流桩充电模块需求将达到 1.7 亿 kW，2022-2025 年 CAGR 为 68.1%。表表 4

44、：国内充电模块需求国内充电模块需求快速增长快速增长 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽车保有量（万辆）1310 1992 2874 4011 车桩比 2.51 2.08 1.90 1.83 充电桩保有量（万台）521.0 958.5 1512.6 2191.8 充电桩增量（万台）259.3 437.5 554.1 679.2 yoy 177.0%68.7%26.7%22.6%其中：公共直流桩增量（万台）29.1 41.0 64.4 103.7 yoy 80.7%40.9%57.0%61.1%公共交流桩增量（万台）36.0 56.5 85.3 126.8 yoy 101.1%

45、56.9%51.0%48.6%私人充电桩增量（万台）194.2 340.0 404.4 448.7 yoy 225.8%75.1%19.0%10.9%交流桩增量（万个）交流桩增量（万个）230.2 396.5 489.8 575.4 7.38.88.39.58.262.991.4109.4128131.90204060800192020新装公共交流桩平均功率（kW）新装公共直流桩平均功率（kW）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 yoyyoy 197.0%72.2%23.5%17.5%直流桩平均功率（k

46、W）144.4 151.6 159.2 167.2 直流桩充电模块需求量（百万直流桩充电模块需求量（百万 kWkW）42.0 62.2 102.5 173.4 yoyyoy 93.3%47.9%64.9%69.2%数据来源：中国充电联盟，公安部，乘联会，国泰君安证券研究 3.1.2.直流充电模块技术迭代，单瓦成本随功率提升而下降直流充电模块技术迭代，单瓦成本随功率提升而下降 直流充电模块单瓦价格随着功率提高而下降。直流充电模块单瓦价格随着功率提高而下降。根据优优绿能招股说明书披露的充电模块产品价格，截至 2022 年 6 月，公司 15kW 充电模块价格约为 0.21 元/W，20kW 和 3

47、0kW 充电模块价格约为 0.13 元/W，40kW 充电模块价格约为 0.11 元/W，充电模块单瓦价格随着功率提高而下降。15kW 充电充电模块以更换需求为主，虽然毛利率较高但销量较低模块以更换需求为主，虽然毛利率较高但销量较低。目前国内主流充电模块功率为 20-40kW，15kW 充电模块需求有限，需求以替换更新原有充电桩的模块为主，总需求有限，下游客户对价格容忍度较高，因此 15kW 充电模块产品的毛利率较高，能够超过 40%。20kW 充电充电模块模块市场竞争激烈，市场竞争激烈，毛利率仅为毛利率仅为 20%-25%。20kW 是国网充电桩的主流功率，通合科技、优优绿能等多家厂商均能够

48、提供类似产品，市场竞争较为激烈，导致20kW充电模块产品毛利率仅为20%-25%左右。图图 12：15kW 充电模块成本价格相对稳定充电模块成本价格相对稳定 图图 13：20kW 充电模块充电模块毛利率回升毛利率回升 数据来源：优优绿能，国泰君安证券研究 数据来源：优优绿能，国泰君安证券研究 30kW 和和 40kW 充电模块充电模块毛利率毛利率约为约为 30%-35%。根据优优绿能招股说明书数据，2022 年上半年 30kW 和 40kW 充电模块产品的毛利率均落在30%-35%区间，高于 15/20kW 充电模块。30/40kW 充电模块的充电功率更高，能够摊薄非电气部件单位成本，从而实现

49、降本，在单位售价更低的情况下仍能实现高于 15/20kW 充电模块的毛利率。0.166 0.201 0.209 0.205 0.119 0.116 0.117 0.118 28.2%42.2%43.9%42.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.050.100.150.200.250.3020022H1单位：元/W价格成本毛利率0.157 0.133 0.119 0.128 0.102 0.096 0.093 0.097 34.8%27.8%21.4%23.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.050.1

50、00.150.200.250.3020022H1单位：元/W价格成本毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 图图 14：30kW 充电模块成本稳定但价格逐渐提升充电模块成本稳定但价格逐渐提升 图图 15：主流功率中主流功率中 40kW 模块毛利率最高模块毛利率最高 数据来源：优优绿能，国泰君安证券研究 数据来源：优优绿能，国泰君安证券研究 液冷散热综合成本更低液冷散热综合成本更低但但性能更好，在高功率模块中占比逐渐提升性能更好，在高功率模块中占比逐渐提升。目前充电模块的主流散热方式为直通风的风冷模式，由于内部元器件不隔离

51、，空气易夹杂灰尘、水气吸附在元器件表面，从而导致充电模块容易出现故障。而液冷散热模式模块不会直接与空气接触，相较于风冷有以下优势：1）使用寿命更长）使用寿命更长，根据市场经验，采用风冷散热的充电模块实际使用寿命约为 3-5 年，而采用液冷散热的充电模块实际使用寿命长达7-10 年，考虑到欧美市场的使用寿命要求更高，液冷在欧美市场的渗透率将高于国内市场。2）综合使用成本更低）综合使用成本更低，由于增加了冷却液、循环系统等部件，采用液冷散热的充电桩采购成本更高，以 5 米线缆长的充电枪为例，根据阿里 1688 网站上的产品价格数据，风冷 200A 直流枪价格约为 1000-2000 元，而液冷 4

52、00A直流枪及液冷系统价格约为 10000 元，但是液冷散热充电桩可以减少维护次数，避免模块失效，全使用生命周期使用成本更低。表表 5：虽然液冷成本较高，但性能优势明显虽然液冷成本较高，但性能优势明显 风冷散热风冷散热 液冷散热液冷散热 散热能力-相比风冷低 10-20 噪音 60db 以上 35db 以下 使用寿命 3-5 年 10 年以上 防护等级 IP20 IP54 运营维护 3-6 次/每年 无需 适用充电模块 适用 30kW 以下的充电模块 适用 30kW 以上的充电模块 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.1.3.充电模块存在可靠性壁垒，国内市场格局相对集中充电模块存在可靠性

53、壁垒，国内市场格局相对集中 充电模块充电模块决定充电桩性能，可靠性决定充电桩性能，可靠性和供应链和供应链壁垒较高壁垒较高。充电模块不仅发挥供能作用，还承担着将交流电转换为直流电、直流放大隔离和对电路进行控制等工作，保证了供电电路的稳定性。充电模块行业存在两大壁垒：1）可靠性壁垒）可靠性壁垒，模块内部结构复杂，厂商需要 5 年以上的工艺经验积累才能实现模块的故障率 5 年内低于 2或者 7 年内低于 1%。由于模0.118 0.115 0.113 0.125 0.085 0.082 0.082 0.086 28.3%28.5%26.9%31.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

54、45%0.000.050.100.150.200.250.3020022H1单位：元/W价格成本毛利率0.096 0.106 0.069 0.072 27.7%32.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.050.100.150.200.250.3020212022H1单位：元/W价格成本毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 块的可靠性需要长时间验证，因此模块进入客户供应链后只要产品质量和交付速度等方面能够持续满足需求，通常双方能够保持较为稳定的合作关系。2）供应链壁垒）供应链壁垒，充电

55、模块内含超过 2500 个元器件，包括功率器件、磁性元器件、电容和 PCB等，对厂商的供应链整合能力要求高，新入厂商需要较长的时间及资源积累。图图 16：2022 年国内充电模块市场份额年国内充电模块市场份额 数据来源：车桩新媒体，懂车帝，国泰君安证券研究 国内充电模块供给格局头部集中。国内充电模块供给格局头部集中。目前国内充电模块供给厂商主要分为三类：1）充电桩运营企业充电桩运营企业，代表企业为特来电等，这类企业的充电模块主要为自产，部分从外部采购；2）充电桩厂商充电桩厂商，生产的充电模块部分自己使用部分外售，比如通合科技、英可瑞和盛弘股份；3）充电模块的厂充电模块的厂商商，比如英飞源、永联

56、科技、优优绿能和中兴等。充电模块供给格局较为集中，2022 年国内充电模块市场 CR10 占比达到 96.1%。3.1.4.预计预计 2025 年国内年国内直流直流充电模块市场规模达充电模块市场规模达 199.4 亿元亿元 结合目前充电模块的降价趋势，我们假设 2023-2025 年直流桩充电模块价格分别为 0.125/0.12/0.115 元/W，结合前文中对直流桩充电模块需求的测算，我们预计 2025 年国内直流充电模块的市场规模将达到 199.4 亿元，2022 年-2025 年 CAGR 为 57.27%。表表 6：国内充电模块国内充电模块市场规模快速增长市场规模快速增长，2025 年

57、有望达到近年有望达到近 180 亿元亿元 2022 2023E 2024E 2025E 直流桩充电模块需求量（百万 kW）42.0 62.2 102.5 173.4 直流桩充电模块价格（元/w）0.13 0.13 0.12 0.12 直流充电模块市场规模（亿元）直流充电模块市场规模（亿元）54.6 77.7 123.0 199.4 yoy 67.6%42.2%58.3%62.2%数据来源：中国充电联盟，公安部，乘联会，国泰君安证券研究 3.2.充电枪是成本占比第二高的充电桩部件充电枪是成本占比第二高的充电桩部件 充电枪作为充电设备与充电枪作为充电设备与新能源新能源汽车充电电池的接口作用汽车充电

58、电池的接口作用，是充电桩的重是充电桩的重要组成部分。要组成部分。根据充电桩管家的数据，充电枪、线缆的成本占直流桩成英飞源31.1%优优绿能18.1%永联13.3%特来电13.3%通合科技6.7%华为4.4%英可瑞4.4%盛弘2.2%中兴1.1%凌康0.8%麦格米特0.6%其他3.9%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 32 本的比重为21%。充电枪供应商多为连接器和线束企业，包括永贵电器、中航光电、胜蓝股份等。交流充电枪充电功率低，要求的技术壁垒低，因此市场集中度较低。图图 17：液冷充电枪示意图：液冷充电枪示意图 数据来源：充电桩供应链 随着超级快充

59、不断的渗透随着超级快充不断的渗透，大功率大功率液冷充电枪有望成为新的发展趋势。液冷充电枪有望成为新的发展趋势。超级快充带来的高电流使得接触端子及线缆的发热量会快速增加，导致温度迅速升高，持续高温易损害充电装置的电子元件，甚至引发安全事故。降低电缆发热的常规方法是增大电缆线芯截面积，但是持续增大线芯截面积将使电缆过于笨重，从而严重影响用户体验。液冷冲电枪和线缆可以很好的解决高电流带来的发热问题，并且能够减轻充电枪线的重量，目前电流超过 250A 以上的充电桩均需要使用液冷充电枪。目前目前大功率大功率液冷充电枪液冷充电枪尚未尚未普及，渗透率有望持续提升。普及，渗透率有望持续提升。特斯拉最早在充电枪

60、上应用液冷技术，其采用大电流快充方案，V3 超充桩峰值工作电流超过 600A，液冷技术可以同时解决充电枪散热和充电线缆的重量问题。随着超级快充需求推动，国内厂商正在积极布局大功率液冷充电枪。其中永贵电器在 2021 年 11 月底生产的大功率液冷超充枪电流可达600A，实现 600kW 功率输出，是国内第一家商业化量产液冷大功率超充枪的厂商。此外中航光电、沃尔核材和日丰股份等国内厂商相继推出了大功率液冷充电枪。目前大功率液冷充电枪处于起步阶段，价格相对较高，比如德国菲尼克斯高压液冷充电枪价格高达 1.6 万元。随着生产技术迭代进步，厂商持续优化结构降低成本，大功率液冷充电枪的价格将不断降低。表

61、表 7：国内厂商正在积极布局国内厂商正在积极布局大功率大功率液冷充电枪液冷充电枪 公司 液冷充电枪产品规格 永贵电器 电流可达 600A，电压达 1000V，实现 600kW 功率输出，国内首家液冷充电枪商业化量产的厂商 中航光电 电流可达 500A，电压 1000V，实现 500kW 功率输出 沃尔核材 产品电流范围涵盖 250A-800A，产品技术路线涵盖水冷(物理隔离式)、油冷(浸没式)日丰股份 液冷充电枪规格是 1000A/1500VDC，承载最大功率可达 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32 1500kW；线缆柔软轻便，重量仅为 1.87

62、Kg/m 巴斯巴 电流可达 600A，电压 1000V，实现 600kW 功率输出 蔚来 充电电流最高达 660A，500kW 峰值充电功率，枪线重量不到传统充电枪线的一半 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 充电枪属于易损耗品，存在替换需求。充电枪属于易损耗品，存在替换需求。充电枪长期暴露在室外没有机柜的保护，线缆容易氧化和破裂。此外随着频繁拔插使用，充电枪端子容易磨损、弹性衰减，从而接触电阻增高导致接触不良甚至烧毁的现象。由于充电枪的易耗特性，充电枪的实际使用寿命一般在 2-3 年，而国内桩的质保期在 3-5 年，海外桩的质保期约为 7-10 年，因此在桩的生命周期里，充电枪存在替换需求

63、。预计预计 2025年国内充电枪的市场规模将达到年国内充电枪的市场规模将达到 82.7亿元。亿元。充电桩加速建设，带动充电枪的市场需求。我们假设 2022-2025 年直流超充在直流桩中的渗透率分别为 5%/8%/15%/23%。根据阿里 1688 网站上的产品价格数据，目前国内交流充电枪的价格在 200-300 元/个，我们取中间值 250 元/个；直流充电枪价格在 1000-2000 元/个，我们取中间值 1500 元/个；液冷充电枪的价格平均约 9000 元/个并假设 2023 年价格降低 10%，2024、2025年价格以每年 5%的幅度下降。我们预计 2025 年充电枪市场规模将达到

64、82.7 亿元，2022 年-2025 年充电枪规模的 CAGR 为 97%。表表 8：国内国内充电枪市场规模预测充电枪市场规模预测 2022E 2023E 2024E 2025E 交流桩新增需求（万台）230.2 396.5 489.8 575.4 直流桩新增需求（万台）29.1 41.0 64.4 103.7 直流超充占比 5%8%15%23%直流超充配套充电枪个数（个）1.5 2.0 2.7 3.5 交流充电枪价格（元）250 240 230 210 直流充电枪价格（元）1500 1400 1300 1200 液冷直流充电枪价格（元）9000 8100 7695 7310 交流充电枪市场

65、规模（亿元）5.8 9.5 11.3 12.1 直流充电枪（非液冷）市场规模（亿元）4.1 5.3 7.1 9.6 液冷充电枪市场规模（亿元）2.0 5.3 20.1 61.0 充电充电枪市场规模（亿元）枪市场规模（亿元）11.9 20.1 38.4 82.7 yoy 115.6%69.5%91.1%115.2%数据来源：中国充电联盟，公安部，国泰君安证券研究 3.3.磁性元器件是充电模块的磁性元器件是充电模块的关键原件，成本占比约为关键原件，成本占比约为 25%磁性元器件通常由绕组和磁芯构成，是储能、能量转换及电气隔离所必磁性元器件通常由绕组和磁芯构成，是储能、能量转换及电气隔离所必备的电力

66、电子器件，主要包括变压器和电感器两大类。备的电力电子器件，主要包括变压器和电感器两大类。1）变压器）变压器是指利用电磁感应原理实现电能变换或把电能从一个电路传递到另一个电路的静止电磁装置。按照用途可以将变压器分为电子变压器、电力变压器等。电子变压器在电子设备中占有重要地位，尤其是在电源设备中，交流电压和直流电压几乎都要经过变压器变换、整流取得。2）电感器）电感器是一种储能元件，利用电磁感应原理，将电能转化为磁能而存储起来。其结构类似于变压器，但只有一个绕组。电感器的主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

67、of 32 图图 18：新能源汽车磁性元器件应用广泛新能源汽车磁性元器件应用广泛 数据来源：世强硬创 磁性元器件磁性元器件是充电模块的重要部件，是充电模块的重要部件，成本占比成本占比达达 25%。磁性元器件在充电桩中的应用主要集中在充电模块，充电模块主要由功率器件、磁性元器件、电容、集成电路、PCB和机箱风扇等部分构成。根据充电管家的数据显示，功率器件成本约占模块成本的 30%，磁性元器件约占 25%。图图 19：磁性元器件：磁性元器件成本成本在充电模块中占比在充电模块中占比 25%数据来源：充电桩管家，国泰君安证券研究 3.3.1.800V 高压车型渗透率提升增加需求高压车型渗透率提升增加需

68、求 磁性元器件的下游应用磁性元器件的下游应用场景场景广阔广阔。磁性元件下游需求可分为汽车电子、新能源、消费电子、UPS 等领域，涵盖 OBC、光伏储能逆变器、充电桩等产品，应用场景十分广阔。电子变压器在产品中通常发挥变压、滤波、储能的作用，而电感则是解决 EMI、电磁兼容等方面问题。目前照明是电子变压器最大的应用市场，在全球电子变压器下游应用占比中份额约为 24%，家用电器、通讯设备分别占 15%、14%。从产值端来看，电感的下游应用领域主要是移动通讯、电脑，工业和汽车，其占比分别为 35%、20%、22%和 13%。PCB10.0%电容10.0%功率器件30.0%磁性元件25.0%集成电路1

69、0.0%机箱风扇10.0%其他配件5.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 图图 20：全球电子变压器下游应用占比全球电子变压器下游应用占比 图图 21：全球电感下游应用占比全球电感下游应用占比 数据来源：中国电子元器件协会，国泰君安证券研究 数据来源：Paumanok，国泰君安证券研究 磁性元磁性元器器件在新能源汽车上主要应用件在新能源汽车上主要应用于于车载充电机车载充电机和和 DC-DC 等模块。等模块。磁性元器件主要用于 OBC、DC-DC 转换器、逆变器、电驱、电控、BMS等部件，2022 年平均每辆新能源汽车磁性元器件用量达到 160

70、-200 颗。图图 22：新能源汽车磁性元器件应用广泛新能源汽车磁性元器件应用广泛 数据来源：世强硬创 新能源汽车单车磁性元器件价值量高于传统燃油汽车。新能源汽车单车磁性元器件价值量高于传统燃油汽车。相比于传统汽车，由于新能源汽车添加了 OBC、电感等新部件，因此对磁性元器件的需求量有很大的提升。新能源汽车电感使用量远高于传统燃油车，根据财华社的统计数据，燃油车单车电感价值量仅为 100-200 元，而普通新能源汽车为 1000-2000 元。800V 高压车型对磁性元器件性能要求更高，单车价值量相比普通新能源车型提升 100%-300%，单车电感价值量在 3000元左右。800V 高压高压车

71、型渗透带动充电桩磁性元器件需求车型渗透带动充电桩磁性元器件需求。在 800V 的超级快充体系升级过程中，中短期为了适配现存的 400V 充电桩，需加装 DC-DC 照明24.0%家用电器15.0%通讯设备14.0%其他47.0%移动通讯35.0%电脑20.0%汽车13.0%家庭影院5.0%工业及基础设施22.0%医疗及航天5.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 32 升压模块。大批存量充电桩需要额外的磁性元器件，从而增加磁性元器件的需求。图图 23：800V 高压充电桩需加装高压充电桩需加装 DC-DC 升压模块升压模块 数据来源：充电桩管家 3.

72、3.2.大宗商品价格下降改善磁性元器件毛利大宗商品价格下降改善磁性元器件毛利 磁性元器件的原材料主要有漆包线、矽钢片、磁芯、端子线、骨架、绝缘材料等，其中成本占比较大的是漆包线、矽钢片和磁芯。根据京泉华招股说明书的数据，漆包线、磁芯和矽钢片的成本在磁性元器件总成本的占比分别为 24.9%、16.2%和 10.6%。图图 24：磁性元器件磁性元器件原材料成本构成原材料成本构成中漆包线和中漆包线和矽钢片矽钢片占比占比达达 35.5%数据来源：京泉华招股说明书，国泰君安证券研究 漆包线、冷轧板卷漆包线、冷轧板卷等原材料价格等原材料价格逐渐逐渐回落回落打开盈利空间打开盈利空间。磁性元器件的原材料主要有

73、漆包线和矽钢片，其中矽钢片以冷轧硅钢为主要原材料。漆包线价格从 2020 年 3 月最低点 4.18 万元/吨持续上涨至 2021 年 5 月的 8.12 万元随后震荡，区间涨幅最高达约 94.3%。2022 年 6 月漆包线价格快速回落，最低降至 6.03 万元/吨，并在 2022 年 7 月开始震荡上涨，目前价格在 7.4 万元/吨左右震荡。冷轧硅钢价格从 2020 年 11 月低点 5650 元/吨快速上行至 2021 年 2 月初的 8950 元/吨，短暂震荡上涨后开始持续下降，目前回落至 6050 元/吨左右。原材料在磁性元器漆包线24.9%磁芯16.2%矽钢片10.6%半导体端子线

74、7.0%其他35.9%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 件成本中占比超过 80%，原材料成本下降有望打开磁性元器件的盈利空间。图图 25：原材料价格逐渐回落原材料价格逐渐回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 原材料成本变化影响磁性元器件业务毛利率表现。原材料成本变化影响磁性元器件业务毛利率表现。根据可立克年报披露的磁性元器件营收及销量数据，2016-2021 年磁性元器件的平均价格分别 为 每 颗2.59/3.03/4.3/4.12/5.15/6.05元，价 格 涨 幅 分 别 为16.99%/41.91%/-4.19/25%/17.48

75、%。其中在 2016 年-2017 年以及 2020 年-2021 年，国内漆包线、冷轧硅钢等原材料价格大幅上涨，从而影响当年公司磁性元器件业务的毛利率表现。图图 26：2016-2021 年可立克磁性元器件平均价格年可立克磁性元器件平均价格及毛利率及毛利率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 预计预计 2025 年国内车载及充电桩磁性元器件市场规模达年国内车载及充电桩磁性元器件市场规模达 337.8 亿元。亿元。根据中国汽车工业协会统计的数据，2022 年国内新能源汽车销量 688.7 万辆，我们假设 2023-2025 年新能源汽车销量分别为 880/1100/1350 万辆。新能源汽车

76、单车磁性元件价值量一般在 1000-2000 元之间，我们取中间值 1500 元。随着高压快充的推广，未来单车磁性元器件价值量将逐渐提高，02,0004,0006,0008,00010,00012,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04单位：元/吨漆包线（左轴）冷轧硅钢（右轴）2.59 3.03 4.30 4.12 5.15 6.05 1.922.383.173.013.844.922

77、5.8%21.6%26.3%26.9%25.6%18.8%0%5%10%15%20%25%30%0200202021单位：元磁性元器件单价磁性元器件单位成本单位毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32 假设 2023-2025 年单车价值量按 10%速度增加。基于国内充电模块的市场空间预测，我们假设 2023-2025 年充电模块的磁性元器件成本占比分别为 27%/31%/34%。预计 2025 年国内车载及充电桩磁性元器件市场规模将达到 337.8 亿元，2022 年-2025 年 CAGR 为 5

78、6.17%。其中车载磁性元器件市场规模达 270.0 亿元，充电桩磁性元器件市场规模达 67.8 亿元。表表 9：国内车载及充电桩磁性元器件市场规模预测国内车载及充电桩磁性元器件市场规模预测 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量（万辆）688.7 880 1100 1350 磁性元器件单车价值量（元）1500 1650 1815 2000 车载磁性元器件市场规模（亿元）车载磁性元器件市场规模（亿元）103.3 145.2 199.7 270.0 充电模块市场规模（亿元）54.6 77.7 123.0 199.4 磁性元器件成本占比 25%27%31%34%充电桩磁性元

79、器件市场规模（亿元）充电桩磁性元器件市场规模（亿元）13.7 21.0 38.1 67.8 车载及充电桩磁性元器件市场规模（亿元）车载及充电桩磁性元器件市场规模（亿元）117.0 166.2 237.8 337.8 yoy 105.9%42.1%43.1%42.1%数据来源：中国汽车工业协会，充电桩管家，国泰君安证券研究 3.3.3.车载磁性元器件国产替代加速车载磁性元器件国产替代加速 中国厂商占据全球变压器一半以上的市场份额，日本厂商主导全球电感中国厂商占据全球变压器一半以上的市场份额，日本厂商主导全球电感器市场。器市场。全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾及日本，主要厂商包括台

80、达、光宝、TDK、胜美达、海光、京泉华、可立克和伊戈尔等。根据中国电子元器件协会的数据，2021 年全球变压器市场规模为 668.4 亿元，同比增长 8.5%。其中中国大陆企业约占全球 47%的市场份额，中国台湾企业约占 18%的市场份额，日本制造商约占全球 14%的市场份额。日本厂商主导全球电感器市场，2019 年日本厂商占据全球电感器市场 41%的份额，其中村田、TDK 和太阳诱电分别占据 14%、14%和 13%的份额。图图 27：中国厂商占据全球变压器中国厂商占据全球变压器 65%的份额（的份额（2021）图图 28：日本厂商主导全球电感器市场（日本厂商主导全球电感器市场（2019）数

81、据来源：中国电子元件行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国电子元件行业协会，Mordor Intelligence，国泰君安证券研究 磁性元器件定制化程度较高，国内磁性元器件定制化程度较高，国内新能源汽车厂商快速发展打开国产替新能源汽车厂商快速发展打开国产替代空间。代空间。磁性元器件的技术壁垒较高且偏向定制化，客户在选择供应商中国大陆47.0%中国台湾18.0%日本14.0%其他21.0%村田14.0%TDK14.0%太阳诱电13.0%奇力新8.0%顺络电子7.0%其他44.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32 时会有一套严格的认证程序，验

82、证周期长，并且磁性元器件在整车的占比并不高。因此切入客户的供应链体系后，一般能建立稳定的合作关系，客户不会轻易更换供应商。目前车载磁性元器件被日本企业主导，随着国内新能源汽车厂商快速发展，国内磁性元器件厂商迎来国产替代窗口。预计预计 2025 年国产厂商在国内的车载及充电桩磁性元器件市场规模将达年国产厂商在国内的车载及充电桩磁性元器件市场规模将达到到 77.7 亿元。亿元。根据新思界产业研究中心数据，2022 年国产厂商在国内的电感器市场份额在 17%左右，假设 2023-2025 年每年提高 2pct。基于前文测算的国内车载及充电桩磁性元器件市场规模，预计 2025 年国产厂商在国内的车载及

83、充电桩磁性元器件市场规模将达到 77.7 亿元。表表 10：国产厂商车载及充电桩磁性元器件营收规模预测国产厂商车载及充电桩磁性元器件营收规模预测 2022E 2023E 2024E 2025E 车载及充电桩磁性元器件市场规模（亿元）117.0 166.2 237.8 337.8 国产厂商市场份额 17%19%21%23%国产厂商车载及充电桩磁性元器件营收规模（亿元）19.9 31.6 49.9 77.7 数据来源：新思界产业研究中心，国泰君安证券研究 注：本表以电感为主要测算依据 4.投资建议投资建议 直流桩零部件价值量高于交流桩，直流桩零部件价值量高于交流桩，渗透率提高将推动零部件市场规模快

84、渗透率提高将推动零部件市场规模快速提升。速提升。以出口充电桩为例，根据 WattLogic 数据，20kW 直流充电桩价格约为 3.3 万元，而 22kW 交流充电桩价格约为 6000 元，类似功率的直流桩价格较交流桩高 450%，除交流桩为标准化产品导致价格竞争激烈外，直流桩增加了充电模块等部件、充电枪性能要求较高导致成本提升也是重要影响因素。我们预计 2023-2025 年新增充电桩中直流桩占比分别为 9.37%/11.62%/15.27%，对应增量分别为 41.0/64.4/103.7 万台，3 年CAGR 为 52.8%，直流桩销量快速增长有望推动充电零部件市场快速放量。充电模块充电模

85、块：渗透率提升及渗透率提升及单桩功率提高抵消了单价下降影响，单桩功率提高抵消了单价下降影响，2025 年国年国内市场空间有望达到内市场空间有望达到 199 亿元。亿元。交流桩可以通过车载 OBC 将交流电转化为直流电并对电池进行充电，但是直流桩需要直接安装充电模块以实现整流、逆变、滤波等功率变换。虽然竞争激烈导致 20-40kW 产品价格从 2016 年的 0.18/W 快速下降至 2022 年的 0.12 元/W 并将继续降至 0.1元/W，但是单桩平均充电功率从 2016 年的 63kW 快速提高到 2020 年的132kW，叠加直流桩销量的快速增长，我们预计 2023-2025 年充电模

86、块市场空间分别为 77.7/123.0/199.4 亿元。充电枪充电枪：充电桩：充电桩/堆功率快速提升将推动充电枪行业出现堆功率快速提升将推动充电枪行业出现结构变化，液冷结构变化，液冷充电枪开始加速渗透。充电枪开始加速渗透。当充电桩电流/功率达到 250A/350kW 以上时风冷往往会对性能造成影响，需要使用液冷充电枪，同时高功率充电桩/堆通常会配套多个充电枪，目前 180kW 充电桩的桩枪比约为 1:2，而 360-480kW 充电桩的桩枪比约为 1:4 到 1:8。目前液冷充电枪价格约为 9000元/个，但是其物料成本相对较低，存在较大下降空间，充电桩功率快速提升叠加桩枪比提升将改善市场需

87、求。我们预计 2023-2025 年充电枪市场空间分别为 20.1/38.4/82.7 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 磁性元器件：虽然磁性元器件：虽然原材料价格快速上涨叠加竞争激烈原材料价格快速上涨叠加竞争激烈导致导致厂商厂商毛利率承毛利率承压，压，但新能源汽车尤其是高压车型渗透率提升将打开市场空间但新能源汽车尤其是高压车型渗透率提升将打开市场空间，我们预，我们预计计 2025 年年国内市场规模有望达到国内市场规模有望达到 338 亿元。亿元。受到竞争激烈及下游厂商议价能力较强等因素影响，国内磁性元器件厂商毛利率已降至20%左右，但是

88、新能源汽车销量快速增长叠加单车价值量从燃油车的 150 元/辆大幅提升至新能源汽车的 1500 元/辆，国内磁性元器件厂商业绩表现显著改善。以车载磁性元器件头部厂商可立克为例，其 2022 年实现扣非归母净利润 1.77 亿元，同比增长 214%。考虑到新能源汽车及充电桩充电功率提升，我们预计新能源汽车单车磁性元器件价值量有望从 2022 年的1500 元提高至 2000 元，磁性元器件在充电模组成本中占比从 25%提升至 34%，对应 2023-2025 年车载及充电桩磁性元器件市 场规 模为166.2/237.8/337.8 亿元。我我们给予们给予充电桩上游细分行业充电桩上游细分行业不同估

89、值水平不同估值水平。受到市场空间平均增速存在较大差异等因素影响，不同充电桩上游细分行业的估值水平存在较大差异。我们选取了充电模块、充电枪和磁性元器件行业的代表标的，并根据 Wind 一致预期 EPS 计算了 2023 年平均估值分别为 38.5/18.3/20.2倍 PE。考虑到不同标的的业务结构差异以及所处细分行业不同，我们为推荐标的选取了不同可比公司。表表 11：充电桩上游充电桩上游细分行业中充电模块平均估值最高细分行业中充电模块平均估值最高 细分行业细分行业 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2023 年平均估值年平均估值 2023E 2024E 2023E 202

90、4E 充电模块 300491 通合科技 20.0 0.5 0.9 38 21 39 300870 欧陆通 75.0 1.8 2.8 41 27 300693 盛弘股份 55.1 1.5 2.1 37 26 充电枪 002130 沃尔核材 7.7 0.6 0.8 12 10 18 300351 永贵电器 14.1 0.6 0.8 24 18 磁性元器件 002782 可立克 17.3 0.8 1.2 21 15 20 002885 京泉华 33.7 1.8 2.7 19 13 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：股价截止日为 2023 年 4 月 7 日，盈利预测来自 Wind 一致预期。

91、推荐标的为欧陆通（推荐标的为欧陆通（300870.SZ）、通合科技（）、通合科技（300491.SZ）、可立克）、可立克（002782.SZ）和京泉华（）和京泉华（002885.SZ）；受益标的为永贵电器（）；受益标的为永贵电器（300351.SZ）和英可瑞（和英可瑞（300713.SZ）。）。4.1.充电模块充电模块 充电模块是直流充电桩的核心零部件，价值量占比超过 40%，将在最大程度上受益于充电桩的快速铺设和直流桩的加速渗透。从细分市场来看：1）20-40kW 功率功率充电模块充电模块，该市场竞争激烈，可靠性壁垒较高，目前市目前市占率较高的厂商有望保持高市场份额，占率较高的厂商有望保持高

92、市场份额，推荐标的为推荐标的为 2022 年市占率达年市占率达 7%的的通合科技（通合科技（300491.SZ），受益标的为，受益标的为 2022 年市占率约为年市占率约为 4%的英可瑞的英可瑞（300713.SZ）；2）40kW 以上功率充电模块以上功率充电模块，目前该市场空间较小，下游需求有限，随着 800V 快充车型的渗透、直流充电桩功率持续提升以及超高功率充电堆出货，该市场有望快速放量，参考 20-40kW 充电模块 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32 的发展历程，率先出货的厂商有望率先验证其产品可靠性，率先出货的厂商有望率先验证其产品可

93、靠性，推荐推荐标的为标的为募资募资 4 亿元建设高功率、高转换效率的亿元建设高功率、高转换效率的欧陆通（欧陆通（300870.SZ）。4.1.1.推荐标的：欧陆通（推荐标的：欧陆通（300870.SZ）公司凭借深耕电源适配器多年，于公司凭借深耕电源适配器多年，于 2021 年切入年切入充电模块充电模块业务。业务。欧陆通主要从事开关电源产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于办公电子、机顶盒等众多领域。公司凭借自身在电源领域的深厚技术积累，在 2021年开始投入到新能源汽车OBC电源等新能源汽车业务的研发，并在2022年 12 月底发布了 4 款充电模块产品：75kW AC/DC 液冷模块、63k

94、W DC/DC 液冷模块、30kW 双向 AC/DC 模块和 25kW 双向 AC/DC 模块，成为目前国内少有的具备 60kW 以上充电模块生产能力的厂商。图图 29：公司推出的四款充电模块产品：公司推出的四款充电模块产品 数据来源：欧陆通公众号 疫情影响和新产品开发疫情影响和新产品开发等因素等因素影响公司影响公司 2022Q3 业绩业绩表现。表现。受到疫情影响，公司营收增长速度放缓，2022Q3 公司营收为 19.77 亿元，仅同比增长 6.94%。同时 2022Q3 公司费用大幅增长：1）研发费用）研发费用，公司新设大量研发团队并新增研发设备，推动充电模块等新产品研发，2022Q3 公司

95、研发费用达到 1.42 亿元，同比增长 68.3%；2）管理费用）管理费用，受到新增股权激励摊销费用等因素影响，2022Q3 公司管理费用达 1.29 亿元，同比增长 117.1%。费用的快速增长影响了公司盈利表现，2022Q3 扣非归母净利润为 2709.8 万元，同比下降 66.91%。随着疫情影响出清，以及公司成功推出一系列充电模块产品，公司营收有望恢复快速增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32 图图 30：疫情影响叠加研发投入快速增长，疫情影响叠加研发投入快速增长，2022Q3 公司业绩承压公司业绩承压 数据来源：Wind，国泰君安证券

96、研究 AI 服务器功率大幅提升，公司服务器电源业务有望深度收益。服务器功率大幅提升，公司服务器电源业务有望深度收益。AI 服务器功率较普通服务器高 100%-200%，对于电源的性能要求和需求大幅提升。公司的服务器电源产品的技术水平及产品质量均处于国内领先水平，功率能够覆盖 60W-4000W，可应用于 IDC 的边缘计算服务器及 AI 服务器等，并已成为浪潮信息多家头部企业的电源供应商。图图 31：服务器电源营收快速增长服务器电源营收快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司募资公司募资 4 亿元提升充电模块产能。亿元提升充电模块产能。公司于 2023 年 3 月披露了 7.9 亿

97、元的可转债发行计划，其中 4 亿元用于充换电设施的充电模块生产项，该项目简称后将提升公司充电模块产能。苏州市出台了多项政策提出发挥苏州制造综合优势，到 2025 年累计推广应用新能源汽车 40 万辆左右，新建新能源汽车充换电站 1000 座以上，车桩比达 2:1。该项目实施地点位于苏州，通过响应当地政策实现快速发展，将缓解公司目前面临的主要生产资源集中于珠三角地区，在其他新能源汽车产业集群缺少布局从而限制公司发展的问题。814 1,102 1,313 2,083 2,572 1,977 31 59 107 179 82 27 26%16%37%19%7%90%81%68%-54%-67%-80

98、%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022Q3营业收入（百万元）扣非归母净利润（百万元）营业收入YoY扣非归母净利润YoY1,0201,1601,5631,80594243707738347118405001,0001,5002,0002,5003,000200212022H1单位：百万元电源适配器服务器电源其他主营业务其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 32 公司充电模块产

99、能项目建成后有望快速释放业绩，给予目标价公司充电模块产能项目建成后有望快速释放业绩，给予目标价 90.46 元，元，增持评级。增持评级。我们预计公司 2023-2025 年将实现营收 33.10/39.81/45.32 亿元，增速分别为 22%/20%/14%；实现归母净利润 1.79/2.73/3.79 亿元，增速分别为 99%/53%/39%。目前公司主营业务为电源适配器和服务器电源，并将募资切入充电模块业务，因此选取主营服务器电源芯片业务的杰华特、主营电源适配器业务的奥海股份、主营充电桩模块及充电桩症状业务的道通科技和盛弘股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 4

100、2 倍。考虑到公司具备国内少有的 60kW 以上充电模块生产能力，同时在中高端服务器电源领域有望实现对台企的替代，给予公司2023 年高于可比公司平均值（42 倍）的 51.4 倍 PE，目标价 90.46 元。表表 12：欧陆通欧陆通可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 688141 杰华特 54.9 0.7 1.1 84 50 002993 奥海科技 34.5 2.4 3.0 15 12 688208 道通科技 32.0 1.0 1.5 32 22 300693 盛弘股份 55.1 1.5 2.

101、1 37 26 平均值平均值 42 28 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：股价截止日为 2023 年 4 月 7 日，盈利预测来自 Wind 一致预期。4.1.2.推荐标的：通合科技（推荐标的：通合科技（300491.SZ）公司率先切入充电模块市场，深耕行业多年。公司率先切入充电模块市场，深耕行业多年。通合科技主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。公司是国内最早一批涉足新能源车车载电源领域的企业，在新能源汽车领域的产品主要包括充换电站充电模块、充换电站充电电源系统（充电桩）解决方案、车载电源。其中充电模块是公司的核心产品，从 2007 年-2021 年已进行八代更迭，公司

102、目前已经开发出符合国网“六统一”标准的 20kW 高电压宽恒功率模块和 30kW、40kW 高电压宽恒功率模块。公司 20kW/1000V 国网“六统一”高压快充产品在国网充电设备中占比较高；高功率密度、高可靠性的30kW和40kW模块在国网之外的充电设备市场具有较强的竞争优势。图图 32：公司营收加速增长，盈利能力恢复公司营收加速增长，盈利能力恢复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 162 277 321 421 390(22)22 14 23 9 200%-38%64%972%-100%100%300%500%700%900%-500500300350400450

103、200212022Q3营业收入（百万元）扣非归母净利润（百万元）营业收入YoY扣非归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32 公司营收快速增长，公司营收快速增长，2021 年开始盈利逐渐修复年开始盈利逐渐修复。2018-2022Q3 公司营收分别为1.62/2.77/3.21/4.21/3.9亿元，2018-2021年营收CAGR为37.50%。受疫情影响，2020年公司扣非归母净利润为0.14亿元，同比下降37.71%。2021 年开始公司积极调整竞争策略，将业务重心调整至充电模块等新能源汽车相关业务，盈利能力逐

104、渐修复，2021/2022Q3 扣非归母净利润分别为 0.23/0.09 亿元，同比增长 64.27%/971.81%。公司公司充电模块及充电模块及 OBC 业务占比逐渐增加业务占比逐渐增加，将更加受益于充电桩行业的，将更加受益于充电桩行业的高景气度高景气度。2015-2017 年公司新能源汽车业务营收占比超过 50%，2018年受新能源汽车行业补贴退坡的持续影响和充电桩行业的竞争加剧，新能源汽车业务营收占比下降至 36.52%。从 2020 年开始，公司新能源汽车业务营收占比逐渐增加，2022H1 营收占比增至 48.7%。图图 33：新能源汽车业务营收占比新能源汽车业务营收占比提高至提高至

105、 49%左右并有望进一步提升左右并有望进一步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 作为国内充电模块领跑者，业绩有望在作为国内充电模块领跑者，业绩有望在 2023 年快速释放，给予目标价年快速释放，给予目标价23.84 元，增 持 评 级。元，增 持 评 级。我们 预 计 公司 2022-2024 年 将 实现营收5.75/8.86/13.29 亿元，增速分别为 36%/54%/50%；实现归母净利润0.35/0.91/1.47 亿元，增速分别为 7%/162%/60%。考虑到当前国内外充电桩需求持续放量，公司作为国内充电模块领跑者且积极布局出海，根据公司公告，公司充电桩主流模块产品及整装

106、产品已通过欧盟 CE 认证，美标 UL 认证在持续推进。目前公司主营业务为军工电源、充电模块以及电力操作电源，因此选取国内军工电源头部企业泰豪科技、主营电力操作电源业务的科陆电子、主营充电桩模块及充电桩症状业务的道通科技和盛弘股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 35倍。考虑到公司充电模块业务市占率保持领先，通过欧美市场认证后有望进一步打开市场空间，给予公司 2023 年高于可比公司平均值（35 倍）的 45 倍 PE，目标价 23.84 元，增持评级。表表 13：通合科技可比公司估值表通合科技可比公司估值表 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2

107、023E 2024E 2023E 2024E 600590 泰豪科技 6.7 0.3 0.5 23 14 002121 科陆电子 8.6 0.2 0.4 47 23 59 73 86 135 102 0%20%40%60%80%100%200212022H1单位：百万元电动汽车车载电源及充电电源系统电力操作电源定制类电源其他电源其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 32 688208 道通科技 32.0 1.0 1.5 32 22 300693 盛弘股份 55.1 1.5 2.1 37 26 平均值平均值 35 21 数据

108、来源：Wind，国泰君安证券研究 注：股价截止日为 2023 年 4 月 7 日，盈利预测来自 Wind 一致预期。4.1.3.受益标的：英可瑞（受益标的：英可瑞（300713.SZ）公司深耕公司深耕电力电子行业电力电子行业多年多年，积极延伸产业链。积极延伸产业链。公司主要提供充电桩系统解决方案及充电桩系统核心部件产品，充电模块产品功率等级覆盖 3-30kW，充电桩产品功率等级覆盖 21-450kW。产品已实现系列化，可以满足多数直流快充应用场景的需求。充电模块市场快速增长，但是公司产品凭借技术和成本优势保持相对稳定的市场份额，2020-2022 年公司充电模块市占率约为 4%左右。图图 34

109、：计提坏账准备及存货跌价准备导致公司计提坏账准备及存货跌价准备导致公司 2022Q3 净利润承压净利润承压 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司公司能够能够同时同时提供充电模块和提供充电模块和整桩整桩产品，国内以充电模块为主，海外以产品，国内以充电模块为主，海外以充电桩整桩产品为主。充电桩整桩产品为主。以充电模块为主、同时还包括充电桩整桩产品在内的电动汽车充电电源业务于 2022 年上半年实现营收 0.98 亿元，同比增长 4.3%。公司在国内市场重点推进充电模块产品的销售，目前已经拓展了国网和南网等客户。但是针对海外市场，公司以充电桩整桩为主要产品，我们认为公司在海内外产品采取不同产品

110、策略的原因是海外生产成本较高，出口充电模块并在当地生产整桩的成本要高于直接向海外出口整桩。公司积极研发新充电模块产品，并着力开拓海外市场。公司积极研发新充电模块产品，并着力开拓海外市场。目前公司充电模块产品功率为 3-30kW，并着力推进 40kW 充电模块产品的研发，以覆盖主流需求市场。同时公司非常重视海外市场，已设立深圳市英可瑞国际控股有限公司积极布局，主要业务方向为推出符合特定区域市场需求的标准整桩产品，但目前处于产品认证、样机交付、小批量订单等前期推广阶段。3072892662552427-37-3-2-14-19%-6%-8%-4%32%-91%-609%91%49%-236%-80

111、0%-600%-400%-200%0%200%(100)00200212022Q3单位：百万元营业收入扣非归母净利润营业收入yoy营业收入yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 32 图图 35：疫情影响叠加研发投入快速增长，疫情影响叠加研发投入快速增长，2022Q3 公司业绩承压公司业绩承压 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.充电枪充电枪 充电枪在充电桩中成本占比约为 20%-25%，是占比第二高的部件。目前液冷直流充电枪市场仍为蓝海，英菲尼斯、中航光电和永贵电器等第一梯队厂商技术水平领先且

112、保持较高毛利率。在液冷直流充电枪渗透初期，国内厂商有望凭借渠道和成本优势（相同产品国内产品较海外产品价格低 20%-30%）快速提升市占率。受益标的为受益标的为国内首家实现液冷充电桩商国内首家实现液冷充电桩商业化量产的业化量产的永贵电器永贵电器（300351.SZ）。轨交连接器龙头，轨交连接器龙头，并成功并成功切入充电枪领域切入充电枪领域。永贵电器以轨道交通连接器业务起家，2012 年上市后切入新能源汽车领域开始新能源汽车连接器的研发和推广。同时公司积极布局充电枪业务，在 2017 年-2018 年完成国标充电枪迭代以及美标充电枪开发验证，目前公司具备完备的国标、美标、欧标产品系列，并且能够同

113、时提供直流/交流充电枪。2022 年公司发布的液冷充电枪电流可达 600A，实现 600kW 功率输出，已形成批量供货，是国内首家液冷充电枪商业化量产的厂商。图图 36：公司营收恢复增长公司营收恢复增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8983740454923464840500300350200212022H1单位：百万元电动汽车充电电源电力操作电源轨道交通其他电源13.1 10.8 10.5 11.5 10.5(4.8)(4.5)0.7 1.1 1.1-18%-2%9%36%6%115%65%45

114、%-40%0%40%80%120%160%-6-303699202020212022Q3营业收入（亿元）扣非归母净利润（亿元）营业收入YoY扣非归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 32 剥离翊腾剥离翊腾电子后电子后公司营收恢复增长公司营收恢复增长并实现扭亏为盈并实现扭亏为盈。2018-2019 年公司营收增长停滞和扣非归母净利润亏损主要是因为收购翊腾电子。2018-2019 年翊腾电子营收为 3.8/3.1 亿元，同比下降 17%/19%，净利润分别为 0.48/-1.14 亿元。2020 年 5 月公司剥离翊腾

115、电子后，营收恢复上涨并扭亏为盈。2022Q3 公司营收 10.47 亿元，同比增长 36.05%，扣非归母净利润 1.11 亿元，同比增长 44.63%。包括液冷充电枪在内的包括液冷充电枪在内的车载与能源信息业务营收占比车载与能源信息业务营收占比持续增长。持续增长。公司车载与信息能源信息业务包括用于新能源汽车高压电连接互联系统的汽车连接器，用于各种电动汽车充电及储能设备的线束和充电枪以及通信连接器，2019 年开始该业务营收占比持续增长，2019-2022H1 车载与能源信息业务营收占比分别为 28.6%/35.8%/44.0%。图图 37：公司车载与能源信息业务营收占比在公司车载与能源信息业

116、务营收占比在 2020 年以后持续增长年以后持续增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.磁性元器件磁性元器件 新能源汽车的磁性元器件使用量较燃油车大幅提升，单车价值量从燃油车的 150 元/辆提升至新能源汽车的 1500 元/辆，高压快充车型单车价值量更高，达到 3000 元/辆。全球新能源汽车渗透率达到 14%并有望持续提升，800V 车型逐渐普及，车载及充电桩磁性元器件有望快速放量。磁性元器件市场竞争激烈，产品价格承压，通过规模效应实现快速降本是相关厂商能够保持合理毛利率的必要前提，在这种情况下与客户实现较强合作关系并大量出货的厂商有望保持较高市占率。推荐深耕车载磁性推荐深耕车

117、载磁性元器件多年元器件多年，获得大众集团，获得大众集团 B 级供应商认证的可立克（级供应商认证的可立克（300391.SZ），以，以及从事光伏磁性元器件生产及从事光伏磁性元器件生产超超 10 年，并切入车载磁性元器件行业，实年，并切入车载磁性元器件行业，实现为比亚迪等领先车企供货的京泉华（现为比亚迪等领先车企供货的京泉华（002885.SZ）4.3.1.推荐标的：可立克（推荐标的：可立克（300491.SZ）公司公司是是全球知名、国内领先的磁性元件和电源技术解决方案供应商全球知名、国内领先的磁性元件和电源技术解决方案供应商，布布局新能源车及光伏两大细分新兴成长领域局新能源车及光伏两大细分新兴成

118、长领域。公司主要从事电子变压器和电感等磁性元件以及电源适配器、动力电池充电器和定制电源等开关电源产品的开发、生产和销售。公司的磁性元件产品主要应用于资讯类、UPS 电源、汽车电子、光伏储能、充电桩等电子设备领域。公司在 2018年顺利进入大众供应体系，成为其 MEB平台的主要供应商，提供 OBC4.514.726.326.783.516.88 4.19 3.01 4.12 2.99 1.441.661.210.60.29024680022H1单位：亿元轨道交通与工业车载与能源信息特种装备及其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

119、免责条款部分 30 of 32 等配套产品。并且公司车规级产品得到客户认可，与比亚迪、小鹏、蔚来、理想等国际车企和国产造车新势力形成合作。公司营收公司营收稳定增长，稳定增长，2022 年开始盈利逐渐修复年开始盈利逐渐修复。2019-2022 公司实现营收 11.1/12.8/16.5/32.68 亿元，分别同比增长 1.5%/15.4%/28.8/98.2%。随着铜等大宗材料价格回落、股权激励费用计提等影响因素出清，2022 年公司盈利能力逐渐恢复，2022 年公司扣非归母净利润为 1.77 亿元，同比增长 214%。图图 38：2022 年公司业绩显著改善年公司业绩显著改善 数据来源：Win

120、d，国泰君安证券研究 公司作为国内磁性元器件龙头，给予目标价公司作为国内磁性元器件龙头，给予目标价 19.98 元，增持评级。元，增持评级。我们预计公司 2023-2025 年将实现营收 48.66/65.06/83.48 亿元，增速分别为49%/34%/28%;实 现 归 母净 利润 3.63/5.60/7.64 亿 元，增速分别为226%/54%/36%。公司主营业务为磁性元器件，因此选择主营片式电感等片式电子元件的顺络电子、主营电子元器件的法拉电子和主营生产磁性元器件所用磁性材料的云路股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均PE 估值水平为 24 倍。考虑到公司车载磁性元器件业务保持

121、领先，并表海光电子后将进一步提升市占率，给予公司 2023 年高于可比公司平均值（24 倍）的 27 倍 PE，目标价 19.98 元，增持评级。表表 14：可立克可比公司估值表可立克可比公司估值表 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 002138 顺络电子 26.2 1.1 1.5 23 18 600563 法拉电子 142.9 6.0 7.8 24 18 688190 云路股份 75.8 2.9 3.8 26 20 平均值平均值 24 19 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：股价截止日为 2023 年 4 月 7

122、日，盈利预测来自 Wind 一致预期。4.3.2.推荐标的：京泉华（推荐标的：京泉华（002885.SZ）公司公司布局新能源磁性元器件十余年，与优质客户形成稳定合作关系布局新能源磁性元器件十余年，与优质客户形成稳定合作关系。公11 11 13 16 33 0.7 0.4 0.9 0.6 1.8 1%15%29%98%-50%148%-38%214%-100%-50%0%50%100%150%200%250%055200212022营业收入（亿元）扣非归母净利润（亿元）营业收入YoY扣非归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

123、后的免责条款部分 31 of 32 司专注于电子元器件行业，主要从事磁性元器件、电源及特种变压器研发、生产及销售业务。公司自 2010 年开始布局新能源磁性元器件业务，经过十余年发展，已经完成光伏储能逆变器、车载、充电桩磁性元器件三大板块的布局。公司通过连续多年的技术积累储备，已经和高端优质的客户形成稳定合作关系。公司逆变器业务与华为、阳光电源、施耐德集团等光伏逆变器行业内的领军企业建立了长期稳定的合作关系。车载磁性元器件业务已通过华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL 等客户的审查和产品认证，并实现了批量供货。公司充电桩磁性元件业务目前与 ABB、施耐德等国际大客户建立了合作关系。图图 3

124、9：公司盈利承压，恢复在即公司盈利承压，恢复在即 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 大宗大宗原材料价格原材料价格上涨及汇率波动上涨及汇率波动影响影响公司盈利公司盈利，但恢复在即。但恢复在即。公司营收稳健增长，2019-2022Q3 营收分别为 13.33/13.14/19.10/17.87 亿元，增速分别为 14.28%/-1.43%/45.35%/33.56%。2020-2021 年受铜、冷轧硅钢等大宗原材料价格上涨及汇率波动的影响，公司盈利承压，2021 年营收同比增长 45.4%但扣非归母净利润转为负数。2022 年公司盈利能力逐渐恢复，2022Q3 实现营收 17.87 亿元，同比

125、增长 33.56%，扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长 1760.59%。图图 40：国内营收占比不断增长国内营收占比不断增长，2022H1 占比已经达到占比已经达到 63%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 11.7 13.3 13.1 19.1 17.9 0.63 0.51 0.03-0.18 0.96 14.3%-1.4%45.4%33.6%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-505820022Q3营业收入（亿元）扣非归母净利润（亿元）营业收入YoY扣非归母净利润YoY2.5 6.4 4.1 10.9 6.8

126、 3.0 6.7 3.7 8.2 3.9 0%20%40%60%80%100%200212022H1国内营收国外营收 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 32 公司公司积极调整客户结构，国内客户营收积极调整客户结构，国内客户营收占比占比持续提高持续提高。近年来公司大力拓展国内客户，国内营收占比逐步提升，2018-2022H1 占比分别为44.79%/49.01%/53.02%/56.96%/63.18%。公司有望在公司有望在 2023 年持续释放年持续释放业绩业绩，给予目标价，给予目标价 37.64 元，增持评级。元，增持评级。我

127、们预计公司 2022-2024 年将实现营收 25.74/38.66/52.62 亿元，增速分别为 35%/50%/36%；实现归母净利润 1.44/3.12/5.29 亿元，增速分别为621%/117%/70%。公司主营业务为磁性元器件，因此选择主营片式电感等片式电子元件的顺络电子、主营电子元器件的法拉电子和主营生产磁性元器件所用磁性材料的云路股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 24 倍。考虑到公司在光伏储能磁性元器件领域优质客户众多，定增募资 3 亿元增加产能，定增完成后将进一步巩固公司在该领域的优势，给予公司 2023 年可比公司平均值 24 倍 PE，目标价

128、 37.64元。表表 15：京泉华京泉华可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 002138 顺络电子 26.2 1.1 1.5 23 18 600563 法拉电子 142.9 6.0 7.8 24 18 688190 云路股份 75.8 2.9 3.8 26 20 平均值平均值 24 19 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：股价截止日为 2023 年 4 月 7 日，盈利预测来自 Wind 一致预期。5.风险提示风险提示 5.1.新能源汽车景气度新能源汽车景气度下滑下滑 充电桩作为新能源汽车

129、的配套设施，将受到新能源汽车销量变化的显著影响，如果新能源汽车渗透不及预期，那么充电桩及其上游部件的销量增速也将因下游需求不足而放缓。5.2.大宗商品价格大宗商品价格快速上涨快速上涨 铜、钢和香蕉等大宗商品是充电模块、磁性元器件和充电枪等产品的关键原材料，如果其价格快速上涨将快速提高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 通合科技通合科技(300491)产品可靠性获认可，产品可靠性获认可，将将持续持续快速获单快速获单 通合科技通合科技首次覆盖报告首次覆盖报告 周天乐周天乐(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师)赵

130、文通赵文通(研究助理研究助理) Z zhaowentong026013gtjas.c证书编号 S0880520010003 S0880519080001 S0880122030012 本报告导读：本报告导读：充电模块行业充电模块行业可靠性壁垒高而扩产难度小，公司产品获客户认可，是目前市占率最高可靠性壁垒高而扩产难度小，公司产品获客户认可，是目前市占率最高的上市充电模块厂商。随着的上市充电模块厂商。随着 2023 年市场需求释放，公司有望年市场需求释放，公司有望快速快速获单。获单。投资要点：投资要点：Table_Su

131、mmary 目标价目标价 23.84 元，首次覆盖，增持评级。元，首次覆盖，增持评级。公司深耕充电模块业务多年，我们预计 2022-2024 年 EPS 为 0.20/0.53/0.84 元。考虑到公司充电模块可靠性获客户认可，产品通过欧美市场认证后有望进一步打开市场空间，市占率继续保持领先，给予公司 2023 年高于可比公司平均值（35 倍）的 45 倍 PE，目标价 23.84 元。充电模块存在明显可靠性壁垒充电模块存在明显可靠性壁垒，高市占率厂商有望，高市占率厂商有望继续保持继续保持。充电桩厂商往往要求充电模块故障率5年内低于2或者7年内低于1%，充电模块厂商通常需要 5 年以上的工艺经

132、验积累才能满足相关要求。中美欧从 2023 年开始推动直流充电桩铺设，充电模块需求快速释放。充电模块产能提升难度较小，原有产品可靠性获得认可的厂商将快速获得新增订单，有望继续保持较高市占率。产品获得下游客户认可，产品获得下游客户认可，充电模块业务充电模块业务市占率领先。市占率领先。公司深耕充电模块业务超 16 年，产品已经过 8 次迭代，目前主要产品功率为20-40kW，其中 20kW/1000V 高压快充产品在国网充电设备中占比较高。2022 年公司充电模块业务市占率约为 7%，是市占率最高的上市充电模块厂商，公司产品的可靠性得到客户认可。海外认证海外认证稳步推进稳步推进，有望打开市场空间，

133、有望打开市场空间。公司产品峰值效率可达 97%以上，领先于行业平均水平。公司积极拓展海外市场，目前已获得欧盟 CE 标准认证，计划于 2023 年取得美国 UL 标准认证。我们预计 2023-2025 年海外充电模块市场将达到 44/60/77 亿元，公司通过认证后有望凭借可靠性和转换效率优势快速打开欧美市场。风险提示：风险提示：新能源汽车景气度下滑；行业竞争加剧。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 321 421 575 886 1,329(+/-)%16%31%36%54%50%经营利

134、润（经营利润（EBIT）36 34 40 104 167(+/-)%12%-4%16%163%60%净利润净利润 41 33 35 91 147(+/-)%38%-22%7%162%60%每股净收益（元）每股净收益（元）0.24 0.19 0.20 0.53 0.84 每股股利（元）每股股利（元）0.03 0.03 0.03 0.08 0.14 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)11.1%8.1%6.9%11.8%12.6%净资产收益率净资产收益率(%)6.0%3.4%3.5%8.4

135、%11.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.0%3.3%3.2%7.7%11.0%EV/EBITDA 45.38 54.36 47.92 24.83 16.01 市盈率市盈率 85.77 109.47 101.93 38.90 24.29 股息率股息率(%)0.1%0.1%0.2%0.4%0.7%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：23.84 当前价格：20.52 2023.04.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.71-29.40 总市值（百万元）总市值（百万元）3,559 总股本总

136、股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）173/154 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 89%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）9.19 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）211.35 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）985 每股净资产每股净资产 5.68 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率-21.55%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1-0.02(0.05)Q2 0.05 0.05 Q3 0.01 0.11 Q4 0.15 0.09 全年全年 0.19 0.

137、20 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-11%38%59%相对指数-15%35%56%中小盘中小盘公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%12%41%70%99%128%--0452周内股价走势图通合科技深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 通合科技通合科技(300491)(300491)Table_Industry 模型更新时间：2023.04.12 股票研究股票研究 工业 资

138、本货物 Table_Stock 通合科技(300491)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：23.84 当前价格：20.52 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019 年 2 月，公司通过发行股份购买资产的方式收购了军工电源制造商西安霍威电源有限公司，形成了智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域的产业格局。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 10.71-29.40 市值（百万元）3,559

139、 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 321 421 575 886 1,329 营业成本 181 264 391 613 942 税金及附加 4 4 6 9 13 销售费用 29 40 53 66 80 管理费用 37 41 52 66 93 EBIT 36 34 40 104 167 公允价值变动收益 23 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 1 财务费用 1 3 0 0 0 营业利润营业利润 48 31 40 105 168 所得税 7-1 5 1

140、4 22 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 41 33 35 91 147 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 91 340 375 313 470 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 5 0 0 0 0 固定资产合计 155 154 143 129 113 无形及其他资产 20 34 39 42 42 资产合计资产合计 930 1,279 1,466 1,716 2,178 流动负债 214 284 442 601 916 非流动负债 20 26 26 26 26 股东权益 695 969 999 1,090 1,236 投入资本投入资本(IC)755 1,

141、061 1,091 1,182 1,328 现金流量表现金流量表 NOPLAT 31 35 35 91 146 折旧与摊销 20 24 29 30 31 流动资金增量 -51-41-2-164-5 资本支出 -4-20-22-19-16 自由现金流自由现金流 -4-2 39-62 156 经营现金流 -5 2 61-44 172 投资现金流 -4-15-22-18-15 融资现金流 10 262-5 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 2 249 34-62 157 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 15.9%31.3%36.5%54.2%49.9%EBIT 增长率 11.9%-4

142、.0%16.4%163.1%60.4%净利润增长率 38.3%-21.6%7.4%162.0%60.2%利润率 毛利率 43.5%37.3%31.9%30.8%29.1%EBIT 率 11.1%8.1%6.9%11.8%12.6%净利润率 12.9%7.7%6.1%10.3%11.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.0%3.4%3.5%8.4%11.9%总资产收益率(ROA)4.5%2.5%2.4%5.3%6.7%投入资本回报率(ROIC)4.0%3.3%3.2%7.7%11.0%运营能力运营能力 存货周转天数 171.5 155.1 141.7 130.7 123.0 应收账款周转天

143、数 301.3 272.7 246.7 218.7 194.9 总资产周转周转天数 1,005.0 944.1 859.8 646.4 527.6 净利润现金含量 -0.1 0.1 1.8-0.5 1.2 资本支出/收入 1.2%4.8%3.8%2.1%1.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 25.2%24.2%31.9%36.5%43.2%净负债率 33.8%32.0%46.8%57.5%76.2%估值比率估值比率 PE 85.77 109.47 101.93 38.90 24.29 PB 3.67 3.53 3.57 3.27 2.88 EV/EBITDA 45.38 54.36 47.92

144、 24.83 16.01 P/S 10.29 8.45 6.19 4.02 2.68 股息率 0.1%0.1%0.2%0.4%0.7%-26%-11%3%17%31%45%59%73%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-17%12%41%70%99%128%-092023-02股票绝对涨幅和相对涨幅通合科技价格涨幅通合科技相对指数涨幅7%16%26%35%45%54%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%5%7%8%10%12%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)32%

145、41%50%59%67%76%235376520A21A22E23E24E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 欧陆通欧陆通(300870)服务器电源打下基础，充电模块贡献增量服务器电源打下基础，充电模块贡献增量 欧陆通欧陆通首次覆盖报告首次覆盖报告 周天乐周天乐(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师)赵文通赵文通(研究助理研究助理) Z zha

146、owentong026013gtjas.c证书编号 S0880520010003 S0880519080001 S0880122030012 本报告导读：本报告导读：公司公司是国内领先的服务器电源厂商，是国内领先的服务器电源厂商，有望在有望在 AI服务器电源领域实现国产替代，同时服务器电源领域实现国产替代，同时募资切入募资切入充电模块充电模块领域领域，将受益于，将受益于直流桩直流桩功率功率提升提升带来的充电模块需求结构变化。带来的充电模块需求结构变化。投资要点：投资要点：Table_Summary 目标价目标价 90.46 元，首次覆盖，增持评级。元，首次覆盖，增持评级。公司切入充电模块业务并

147、将受益于 AI 服务器电源需求提升，我们预计 2023-2025 年 EPS 为1.76/2.69/3.73 元。考虑到公司具备国内少有的 60kW 以上充电模块生产能力，同时在中高端服务器电源领域有望实现对台企的替代，给予公司2023 年高于可比公司平均值（42 倍）的 51.4 倍 PE，目标价 90.46 元。功率提升叠加国产替代，公司服务器电源将快速放量。功率提升叠加国产替代，公司服务器电源将快速放量。AI 服务器功率是普通服务器的 7-9 倍，对于电源的性能要求和数量需求大幅提升。公司的服务器电源产品可以覆盖 60W-30kW，已成为浪潮信息等服务器厂商的中高端电源供应商。光宝等台系

148、厂商的中高端服务器电源市占率较高，公司将凭借约 10%的价格优势实现替代，2023 年服务器电源业务营收达到达 5.97 亿元，成为占比第二高的业务，同比增长 106.94%。切入切入充电模块业务，募资快速提升产能。充电模块业务，募资快速提升产能。2022年公司发布75/63/30/25kW充电模块产品，均采用碳化硅器件，其中 75/63kW 采用液冷设计，充电效率高于行业平均水平。2023 年 2 月公司通过发行可转债募资 4.09 亿元用于充电模块生产项目，建成后将大幅提升公司充电模块产能。2020年国内直流充电桩平均功率已达 132kW，我们预计未来仍将每年提升约 15%，公司将受益于高

149、功率充电模块需求释放。产品结构优化改善整体毛利率表现。产品结构优化改善整体毛利率表现。2022 年服务器电源业务毛利率为22.14%，较公司传统的电源适配器业务高 6.15pct，服务器电源营收占比达到 22.07%，同比提高 10.86pct。高毛利率业务营收占比提升改善了公司整体毛利率，2022 年公司毛利率为 18.16%，同比提高 2.55pct。风险提示：风险提示：设备验证不及预期；进口产品降价影响公司产品销售。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,572 2,703 3,31

150、0 3,981 4,532(+/-)%23%5%22%20%14%经营利润（经营利润（EBIT）125 75 192 304 423(+/-)%-50%-40%157%58%39%净利润净利润 111 90 179 273 379(+/-)%-43%-19%99%53%39%每股净收益（元）每股净收益（元）1.09 0.89 1.76 2.69 3.73 每股股利（元）每股股利（元）0.13 0.09 0.26 0.39 0.55 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)4.9%2.8%5

151、.8%7.6%9.3%净资产收益率净资产收益率(%)7.1%5.5%9.9%13.1%15.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.6%2.7%7.0%9.9%10.8%EV/EBITDA 38.35 22.31 22.69 16.35 13.20 市盈率市盈率 71.99 88.70 44.66 29.27 21.09 股息率股息率(%)0.2%0.1%0.3%0.5%0.7%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：90.46 当前价格：78.60 2023.04.14 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（

152、元）31.59-79.71 总市值（百万元）总市值（百万元）7,998 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）102/39 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 38%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）2.39 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）150.18 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,627 每股净资产每股净资产 15.99 市净率市净率 4.9 净负债率净负债率-1.71%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1-0.29 0.78 Q2 0.34 0.

153、28 Q3 0.35 0.29 Q4 0.48 0.40 全年全年 0.89 1.76 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 47%59%83%相对指数 45%58%81%中小盘中小盘公司首次覆盖公司首次覆盖 -27%-4%18%41%63%86%--0452周内股价走势图欧陆通深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 欧陆通欧陆通(300870)(300870)Table_Ind

154、ustry 模型更新时间：2023.04.14 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 欧陆通(300870)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：90.46 当前价格：78.60 Table_Website 公司网址 www.honor- Table_Company 公司简介 公司是中国大陆南部最大开关电源适配器生产商之一。集开发、生产、销售于一体，集中生产开关电源,开关适配器、充电器、直流转换器、电子变压器、感应器和 LED 电源等电子消费产品。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周

155、内价格范围 31.59-79.71 市值（百万元）7,998 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,572 2,703 3,310 3,981 4,532 营业成本 2,170 2,212 2,679 3,182 3,606 税金及附加 9 12 11 14 15 销售费用 58 63 66 76 84 管理费用 83 137 166 191 204 EBIT 125 75 192 304 423 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 11 4 7

156、 8 9 财务费用 11-30-3 4 5 营业利润营业利润 126 108 202 308 427 所得税 14 22 22 34 47 少数股东损益 0-2 0 0 0 净利润净利润 111 90 179 273 379 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 993 588 366 444 422 其他流动资产 21 20 25 30 35 长期投资 1 1 1 1 1 固定资产合计 830 1,098 1,190 1,278 1,362 无形及其他资产 103 78 94 110 126 资产合计资产合计 3,674 3,339 4,021 4,905 6,529 流动负债 2

157、,026 1,408 1,901 2,502 3,537 非流动负债 74 303 313 323 533 股东权益 1,574 1,628 1,806 2,080 2,459 投入资本投入资本(IC)2,001 2,221 2,440 2,743 3,482 现金流量表现金流量表 NOPLAT 111 60 171 270 377 折旧与摊销 87 131 173 198 225 流动资金增量 809-279-288-83-631 资本支出 -519-641-266-291-316 自由现金流自由现金流 489-729-210 94-345 经营现金流 162 137 21 355-46 投

158、资现金流 -95-487-219-253-287 融资现金流 254 94 27 16 341 现金流净增加额现金流净增加额 321-256-172 117 8 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.4%5.1%22.5%20.3%13.8%EBIT 增长率 -49.6%-40.2%157.4%57.9%39.2%净利润增长率 -42.7%-18.8%98.6%52.6%38.8%利润率 毛利率 15.6%18.2%19.1%20.1%20.4%EBIT 率 4.9%2.8%5.8%7.6%9.3%净利润率 4.3%3.3%5.4%6.9%8.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE

159、)7.1%5.5%9.9%13.1%15.4%总资产收益率(ROA)3.0%2.7%4.5%5.6%5.8%投入资本回报率(ROIC)5.6%2.7%7.0%9.9%10.8%运营能力运营能力 存货周转天数 65.0 74.2 67.9 62.1 45.4 应收账款周转天数 104.1 107.4 120.2 161.5 236.4 总资产周转周转天数 429.2 467.0 400.2 403.6 454.1 净利润现金含量 1.5 1.5 0.1 1.3-0.1 资本支出/收入 20.2%23.7%8.0%7.3%7.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 57.2%51.2%55.1%57.6

160、%62.3%净负债率 133.4%105.1%122.6%135.9%165.5%估值比率估值比率 PE 71.99 88.70 44.66 29.27 21.09 PB 5.39 2.77 4.43 3.85 3.25 EV/EBITDA 38.35 22.31 22.69 16.35 13.20 P/S 3.09 2.96 2.42 2.01 1.76 股息率 0.2%0.1%0.3%0.5%0.7%40%47%54%62%69%76%83%90%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-27%-4%18%41%63%86%-092023-02股票绝对涨幅和

161、相对涨幅欧陆通价格涨幅欧陆通相对指数涨幅3%7%11%15%19%23%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%5%8%10%13%15%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)105%117%129%141%153%166%43126359821A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 可立克可立克(002782)车载磁

162、性元器件车载磁性元器件景气上行，景气上行，毛利率毛利率边际边际改善改善 可立克可立克首次覆盖报告首次覆盖报告 周天乐周天乐(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师)赵文通赵文通(研究助理研究助理) Z zhaowentong026013gtja证书编号 S0880520010003 S0880519080001 S0880122030012 本报告导读：本报告导读：车载磁性元器件市场空间及毛利率均优于光伏储能产品，公司凭借车载磁性元器件市场空间及毛利率均优于光伏储能产品，公司凭借产品性能优势取得产品性能优势取得大众等

163、大众等高毛利率高毛利率海外厂商海外厂商车载产品车载产品订单订单，整体毛利率表现优于行业，整体毛利率表现优于行业。投资要点：投资要点：Table_Summary 目标价目标价 19.98 元，首次覆盖，增持评级。元，首次覆盖，增持评级。公司磁性元器件业务不断取得突破，我们预计 2023-2025 年 EPS 为 0.74/1.14/1.56 元。考虑到车载磁性元器件需求快速释放且毛利率更高，公司凭借产品性能优势获得大众等海外客户的车载产品订单，给予公司 2023 年高于可比公司平均值（24 倍）的 27 倍 PE，目标价 19.98 元。高压快充平台渗透提升磁性元器件需求，车载磁性元器件供不应求

164、。高压快充平台渗透提升磁性元器件需求，车载磁性元器件供不应求。高 压 快 充/新 能 源/燃 油 车的 磁性 元 器件 单车 价 值量分别为3000/1500/150元，随着新能源汽车尤其是高压快充平台渗透率提升，我们预计 2023-2025 年市场规模将分别达到 145/200/270 亿元。2022年全球新能源汽车销量同比提高超 50%，而磁性元器件产能未能实现同步提升，造成车载磁性元器件供应格局较为紧张。车载磁性元器件快速出货车载磁性元器件快速出货有望改善整体毛利率表现有望改善整体毛利率表现。车载磁性元器件的耐高低温切换要求更高，毛利率较光伏储能产品高 2-5pct。公司车载产品处于行业

165、领先地位，为大众 MEB平台配套的产品已实现量产出货。随着公司车载产品持续放量，整体毛利率有望继续提升。并购海光并购海光电子，整合供应链后将电子，整合供应链后将迅速改善其迅速改善其盈利能力盈利能力。海光电子是国内领先的光伏储能磁性元器件供应商，客户资源丰富但盈利能力较差，2020-2021 年归母净利润仅为 188/-694 万元，毛利率为6.28%/6.11%。公司收购海光电子 64.25%股权并于 2022 年 8 月实现并表，收购后积极输出管理经验并整合供应链，海光电子盈利能力持续改善，2022 年实现净利润超 2000 万元，净利率同比提升 3pct。风险提示：风险提示：下游新能源市场

166、需求不及预期；原材料价格波动风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,649 3,268 4,866 6,506 8,348(+/-)%29%98%49%34%28%经营利润（经营利润（EBIT）77 211 428 637 846(+/-)%-47%173%103%49%33%净利润净利润 26 111 363 560 764(+/-)%-87%323%226%54%36%每股净收益（元）每股净收益（元）0.05 0.23 0.74 1.14 1.56 每股股利（元）每股股利（元）0

167、.05 0.08 0.11 0.17 0.23 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)4.7%6.4%8.8%9.8%10.1%净资产收益率净资产收益率(%)1.8%7.0%16.7%20.5%21.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)9.4%8.7%14.9%18.0%18.9%EV/EBITDA 69.98 29.94 14.14 8.16 6.13 市盈率市盈率 315.10 74.41 22.82 14.79 10.83 股息率股息率(%)0.3%0.5%0.7%1.0%1.4

168、%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.98 当前价格：16.44 2023.04.14 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）8.23-24.01 总市值（百万元）总市值（百万元）8,062 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）490/474 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 97%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）8.53 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）164.88 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元

169、）股东权益（百万元）1,593 每股净资产每股净资产 3.25 市净率市净率 5.1 净负债率净负债率-3.94%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.04 0.14 Q2 0.08 0.27 Q3 0.02 0.08 Q4 0.08 0.25 全年全年 0.23 0.74 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-11%-15%62%相对指数-13%-17%61%中小盘中小盘公司首次覆盖公司首次覆盖 -19%12%44%75%106%137%--0452周内股价走势

170、图可立克深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 可立克可立克(002782)(002782)Table_Industry 模型更新时间：2023.04.14 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 Table_Stock 可立克(002782)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.98 当前价格：16.44 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是全球著名的磁性元件和电源技术解决方案供应

171、商。公司主要从事电子变压器和电感等磁性元件以及电源适配器、动力电池充电器和定制电源等开关电源产品的开发、生产和销售。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 8.23-24.01 市值（百万元）8,062 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,649 3,268 4,866 6,506 8,348 营业成本 1,336 2,723 4,053 5,382 6,902 税金及附加 9 18 24 26 25 销

172、售费用 40 56 83 107 134 管理费用 106 111 151 195 242 EBIT 77 211 428 637 846 公允价值变动收益 -62 1 0 0 0 投资收益 2-70 10 13 17 财务费用 4-10 0-30-66 营业利润营业利润 13 151 438 679 928 所得税 -13 33 57 88 121 少数股东损益 0 7 18 31 44 净利润净利润 26 111 363 560 764 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 454 307 1,299 2,519 2,613 其他流动资产 20 21 26 32 39 长期投资

173、13 0 2 3 3 固定资产合计 223 333 371 444 549 无形及其他资产 96 100 101 102 103 资产合计资产合计 2,075 3,738 5,248 7,497 9,299 流动负债 596 2,019 2,932 4,590 5,584 非流动负债 6 74 74 74 74 股东权益 1,473 1,645 2,243 2,834 3,642 投入资本投入资本(IC)1,597 1,895 2,492 3,083 3,891 现金流量表现金流量表 NOPLAT 151 165 372 554 736 折旧与摊销 40 63 87 106 127 流动资金增

174、量 38-254 437 705-607 资本支出 -70-113-106-156-206 自由现金流自由现金流 158-139 789 1,209 50 经营现金流 -134 75 902 1,397 319 投资现金流 22-281-118-169-217 融资现金流 31-27 209-8-8 现金流净增加额现金流净增加额 -81-233 993 1,220 94 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 28.8%98.2%48.9%33.7%28.3%EBIT 增长率 -47.0%173.1%103.2%48.7%32.8%净利润增长率 -87.3%323.5%226.0%54.4

175、%36.5%利润率 毛利率 19.0%16.7%16.7%17.3%17.3%EBIT 率 4.7%6.4%8.8%9.8%10.1%净利润率 1.6%3.4%7.5%8.6%9.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.8%7.0%16.7%20.5%21.9%总资产收益率(ROA)1.3%3.0%6.9%7.5%8.2%投入资本回报率(ROIC)9.4%8.7%14.9%18.0%18.9%运营能力运营能力 存货周转天数 65.0 60.6 56.4 52.6 49.0 应收账款周转天数 88.1 108.0 128.1 122.0 135.7 总资产周转周转天数 438.6 320.2

176、 332.4 352.6 362.2 净利润现金含量 -5.1 0.7 2.5 2.5 0.4 资本支出/收入 4.2%3.5%2.2%2.4%2.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 29.0%56.0%57.3%62.2%60.8%净负债率 40.9%127.2%134.0%164.6%155.4%估值比率估值比率 PE 315.10 74.41 22.82 14.79 10.83 PB 5.79 5.15 3.81 3.03 2.37 EV/EBITDA 69.98 29.94 14.14 8.16 6.13 P/S 4.88 2.46 1.70 1.27 0.99 股息率 0.3%0.5%

177、0.7%1.0%1.4%-31%-15%0%16%31%47%62%78%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%12%44%75%106%137%-092023-02股票绝对涨幅和相对涨幅可立克价格涨幅可立克相对指数涨幅5%23%42%61%80%98%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%6%10%14%18%22%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)41%66%90%115%140%165%60274648566021A22A23E24E2

178、5E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 京泉华京泉华(002885)光伏持续领先，车载快速放量光伏持续领先，车载快速放量 京泉华京泉华首次覆盖报告首次覆盖报告 周天乐周天乐(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师)赵文通赵文通(研究助理研究助理) Z zhaowentong026013gtja证书编号 S0880520010003 S0880519080001 S08

179、80122030012 本报告导读：本报告导读：公司向多家头部客户提供光伏和车载磁性元器件产品，将深度收益于下游高景气，公司向多家头部客户提供光伏和车载磁性元器件产品，将深度收益于下游高景气，出出货量有望快速增长。货量有望快速增长。投资要点：投资要点：Table_Summary 目标价目标价 37.64 元，首次覆盖，增持评级。元，首次覆盖，增持评级。公司深耕光伏磁性元器件多年，2022H1 开始盈利性逐渐改善，我们预计 2022-2024 年 EPS 为0.74/1.60/2.72 元。考虑到公司与光伏逆变器厂商全球 CR10 中的 6家达成合作，募集项目落地后有望通过规模效应改善毛利率表现

180、，给予公司 2023 年可比公司平均值 24 倍 PE，目标价 37.64 元。光伏磁性元器件头部厂商，光伏磁性元器件头部厂商，定增募集定增募集 3.06 亿元以持续提升产能。亿元以持续提升产能。磁性元器件在光伏中主要应用于逆变器，2025 年全球逆变器出货量有望达到 300GW，仍存在较大产能缺口。阳光电源等头部厂商均积极提升逆变器产能，推动磁性元器件需求快速释放，我们预计全球光伏磁性元器件市场空间将达到 114 亿元，较 2020 年提高 133%。公司凭借产品优势与多家厂商达成合作，客户全球市占率超过 60%。为了配合客户扩产进展，公司投入 3.06 亿元募集资金用于提升产能。车载磁性元

181、器件与多家国内客户达成合作，有望快速放量。车载磁性元器件与多家国内客户达成合作，有望快速放量。公司与华为和比亚迪等国内头部客户达成合作，并实现向比亚迪大批量供货。2022 年国内新能源汽车渗透率达到 26%，新能源汽车销售保持景气，公司车载磁性元器件业务持续收益。扭亏为盈且盈利能力扭亏为盈且盈利能力边际边际改善。改善。受到原材料价格上涨及汇率波动的影响，2021 年公司扣非归母净利润为-0.18 亿元。随着公司产能提升和原材料价格回落，公司快报 2022 年实现 1.18 亿元扣非归母净利润，实现扭亏。2023Q1 业绩预告预计扣非归母净利润为 0.47-0.57 亿元，同比增长 514%-6

182、45%，公司的盈利能力持续改善。风险提示：风险提示：下游新能源市场需求不及预期；原材料价格大幅波动。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,314 1,910 2,574 3,866 5,262(+/-)%-1%45%35%50%36%经营利润（经营利润（EBIT）48 26 156 338 564(+/-)%-29%-46%500%117%67%净利润净利润 33 20 144 312 529(+/-)%-37%-39%621%117%70%每股净收益（元）每股净收益（元）0.17 0.

183、10 0.74 1.60 2.72 每股股利（元）每股股利（元）0.04 0.03 0.10 0.15 0.20 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)3.6%1.4%6.1%8.8%10.7%净资产收益率净资产收益率(%)4.1%2.5%16.3%18.5%20.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.8%3.4%10.7%13.3%15.8%EV/EBITDA 32.41 63.13 31.52 16.49 9.74 市盈率市盈率 193.77 318.90 44.23 20.39

184、 12.01 股息率股息率(%)0.1%0.1%0.3%0.5%0.6%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：37.64 当前价格：32.67 2023.04.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）12.97-45.54 总市值（百万元）总市值（百万元）6,355 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）195/148 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 76%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）5.67 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）2

185、09.16 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）901 每股净资产每股净资产 4.63 市净率市净率 7.1 净负债率净负债率 3.90%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1-0.03 0.06 Q2 0.06 0.25 Q3 0.08 0.34 Q4 0.00 0.09 全年全年 0.10 0.74 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-7%-10%100%相对指数-11%-13%97%中小盘中小盘公司首次覆盖公司首次覆盖 -21%19%59%99%139%179%20

186、22--122023-0452周内股价走势图京泉华深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 京泉华京泉华(002885)(002885)Table_Industry 模型更新时间：2023.04.12 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 Table_Stock 京泉华(002885)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：37.64 当前价格：32.67 Table_Website 公司网址 Table_Co

187、mpany 公司简介 公司专注于电子元器件行业，主要从事磁性元器件、电源及特种变压器研发、生产及销售业务。公司主要产品包括高频变压器、低频变压器、适配器电源、裸板电源、光伏逆变电源、数字电源、三相变压器、特种电抗器等。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 12.97-45.54 市值（百万元）6,355 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,314 1,910 2,574 3,866 5,262 营业成本

188、 1,124 1,693 2,199 3,197 4,252 税金及附加 5 4 5 7 9 销售费用 21 36 51 81 116 管理费用 55 63 77 116 153 EBIT 48 26 156 338 564 公允价值变动收益 18-9 0 0 0 投资收益 -1 13 12 15 18 财务费用 35 18 7 18 24 营业利润营业利润 30 12 147 318 541 所得税 -2-5 16 35 59 少数股东损益 -1-2-13-28-48 净利润净利润 33 20 144 312 529 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 289 199 60 20

189、7 684 其他流动资产 27 8 5 2 1 长期投资 0 0 50 85 95 固定资产合计 371 373 383 497 609 无形及其他资产 40 38 45 50 54 资产合计资产合计 1,629 1,870 2,372 3,610 4,742 流动负债 747 995 1,353 1,649 1,875 非流动负债 80 65 95 325 405 股东权益 801 809 923 1,636 2,461 投入资本投入资本(IC)1,047 1,072 1,295 2,268 3,183 现金流量表现金流量表 NOPLAT 50 37 139 301 502 折旧与摊销 37

190、 49 55 73 92 流动资金增量 9-120-255-602-260 资本支出 -76-31-110-258-257 自由现金流自由现金流 20-65-170-486 77 经营现金流 101-131-90-240 310 投资现金流 -89 26-151-280-251 融资现金流 -40 30 72 658 393 现金流净增加额现金流净增加额 -28-75-169 138 452 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -1.4%45.4%34.8%50.2%36.1%EBIT 增长率 -29.2%-45.7%500.0%116.6%66.8%净利润增长率 -37.0%-39.

191、2%621.0%116.9%69.8%利润率 毛利率 14.4%11.3%14.6%17.3%19.2%EBIT 率 3.6%1.4%6.1%8.8%10.7%净利润率 2.5%1.0%5.6%8.1%10.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)4.1%2.5%16.3%18.5%20.7%总资产收益率(ROA)2.0%1.1%6.1%8.6%11.2%投入资本回报率(ROIC)4.8%3.4%10.7%13.3%15.8%运营能力运营能力 存货周转天数 90.8 76.3 90.5 111.5 123.6 应收账款周转天数 109.4 100.5 105.0 90.0 75.0 总资产周转

192、周转天数 434.1 329.8 296.6 278.5 285.7 净利润现金含量 3.1-6.6-0.6-0.8 0.6 资本支出/收入 5.8%1.6%4.3%6.7%4.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 50.8%56.7%61.1%54.7%48.1%净负债率 103.3%131.0%156.9%120.7%92.7%估值比率估值比率 PE 193.77 318.90 44.23 20.39 12.01 PB 3.45 5.77 6.76 3.78 2.49 EV/EBITDA 32.41 63.13 31.52 16.49 9.74 P/S 4.48 3.08 2.47 1.64

193、1.21 股息率 0.1%0.1%0.3%0.5%0.6%-32%-10%12%34%56%78%100%122%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-21%19%59%99%139%179%-092023-02股票绝对涨幅和相对涨幅京泉华价格涨幅京泉华相对指数涨幅-1%9%19%30%40%50%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%6%10%13%17%21%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)93%106%118%131%144%157%827

194、01991228120A21A22E23E24E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当

195、然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任

196、何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司

197、的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交

198、易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介

199、于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：