1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|2023 年 04 月 13 日 保险行业保险行业 保险业拐点已至，复苏加快进行保险业拐点已至，复苏加快进行 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2023E 2024E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 增持 5.35 5.98 8.54 7.64 601336.SH 新华保险 增持 4.30 5.18 7.45 6.19 601601.SH 中国太保 增持 2.91 3.34 9.51 8.30 601628.SH 中国人寿 增持 1.52 1.83 21.2

2、8 17.60 资料来源：iFinD，长城证券产业金融研究院 净利润普遍下滑，投资收益影响显著净利润普遍下滑，投资收益影响显著。2022 年，五家上市险企（不包括中国太平）总资产为 21.33 万亿元，同比+9.47%；净资产 2.26 万亿元，同比+2.54%；归母净利润合计 1746.93 亿元，同比-19.11%，五家险企除中国人保外归母净利润普遍承压下滑。通过对上市险企利润表的各项指标变化情况进行分析，得到影响其归母净利润的主要因素有：1）投资收益下降导致净利润下降；2）公允价值变动损益加大；3）准备金、退保金普遍增加。寿险保费增速放缓，寿险保费增速放缓，NBV 大幅下滑大幅下滑。20

3、22 年寿险保费增速放缓，部分险企出现负增长：中国太保（+6.45%）中国太平（+0.04%）新华保险（-0.23%）中国人寿（-0.51%）中国平安（-3.91%）中国人保（-4.28%）。上市险企 EV 增长动能主要来自内含价值预期回报，NBV 贡献持续下滑，其中新华保险和中国太保下滑明显，新华保险新业务价值贡献最小。寿险代理人持续出清，五大上市险企个险销售人力合计缩减约 83 万人；各上市险企转型成效同步显现，人均产能有所提升。产险：车险量价齐升，非车险市场动能强劲产险：车险量价齐升，非车险市场动能强劲。得益于汽车销量的稳定增长以及非车险业务的迅速拓展，2022 年上市险企产险保费实现较

4、快增长：众安在线（16.1%）太保产险（11.6%）平安产险（10.4%）人保产险（8.3%）太平产险（-0.7%）。受益于疫情下出行需求降低、车险出险频度下降以及降本增效推进，上市险企产险 COR 普遍改善：太保财险（97.3%,-1.7pct）、人保财险（97.6%,-1.9pt）、太平财险（99.5%,-6.4pt）和平安财险（100.3%，+2.3pt）。总投资收益率普遍下滑，资产质量进一步提升总投资收益率普遍下滑，资产质量进一步提升。受疫情和经济下行影响，2022年权益市场呈现震荡走势，上市险企总投资收益率集体走低；息类收益表现稳健，上市险企净投资收益率整体稳定。从保险资金大类资产配

5、置来看，仍以固定收益类投资为主、配置久期拉长，行业普遍加大传统固收配置，降低非标占比。2023Q1 业绩展望业绩展望。疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，预计一季度新业务价值在去年同期低基数+新单增长带动下由负转正。我们测算 Q1NBV 增速为：平安人寿太保新华；地产板块政策利好将显著降低保险资产端信用风险敞口，对保险投资端形成向上支撑。新会计准则实施预计将对保险公司经营，尤其是对保险权益投资产生深远影响，Q1 上市险企业绩指标或将出现较大波动。强于大市强于大市（维持维持评级）评级）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 张文张文珺 执业证书编号：S1070522050

6、003 邮箱： 分析师分析师 刘文强刘文强 执业证书编号：S01 邮箱： 相关研究相关研究 1、降费趋势到来，行业机会凸显2023-04-11 2、仍需注意海外波动风险，东财宕机影响或收敛2023-03-27 3、硅谷银行倒闭，风险预计不会蔓延 -硅谷银行风险事件点评2023-03-18 -16%-13%-9%-6%-2%1%5%8%--04非银行金融沪深300 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资建议。投资建议。个股角度，重点推荐中国太保（“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”

7、预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端，预计 2023Q1 新业务价值有望实现正增长），中国财险（产险增速强劲，COR 改善超预期，估值被低估），建议关注新华保险。风险提示：风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新准则下资产端波动风险。险；监管趋严风险；新准则下资产端波动风险。5XbWkZjZ8WkXrY

8、qZuV6MbP8OpNqQoMoNjMpPsOkPnMuM6MrRxOvPnQsNwMoPoR P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.净利润普遍下滑，投资收益影响显著.5 1.1 归母净利润普遍下滑，人保表现亮眼.5 1.2 投资收益下降导致净利润下降.6 1.3 公允价值变动损益加大.7 1.4 准备金、退保金普遍增加，拖累净利润增长.7 2.寿险保费增速放缓，NBV 大幅下滑.8 2.1 EV 增速放缓，新业务价值贡献持续下滑.8 2.1.1 上市险企内含价值增速放缓.8 2.1.2 EV 增长动能 NBV 贡献持续下滑.9 2.2 受新单增长乏

9、力及保单价值影响，NBV 显著承压下滑.10 2.3 代理人持续出清，队伍质态及绩优人力产能持续提升.11 2.4 储蓄型产品销售提升，银保渠道大幅增长.13 3.产险：车险量价齐升，非车险市场动能强劲.13 3.1 车险增速分化，非车险持续高速增长.13 3.2 车险实现承保盈利，综合成本率普遍改善.15 4.总投资收益率普遍下滑，资产质量进一步提升.16 4.1 权益市场震荡影响总投资收益率，净投资收益率整体稳定.16 4.2 资产配置久期拉长，非标资产占比下降.17 5.2023Q1 业绩展望.18 5.1 寿险负债端业绩及 NBV 预期改善.18 5.2 经济复苏及地产风险释放助力投资

10、端业绩.19 5.3 新会计准则预期对险企利润产生较大影响.19 6.投资建议.19 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：上市险企 2022 年归母净利润、扣非归母净利润及增速 单位：亿元/亿港币/%.5 图表 2：2022 年上市险企归母净利润影响因素分解.6 图表 3：上市险企 2022 年总投资收益及增速 单位：亿元/亿港币/%.7 图表 4：上市险企 2022 年公允价值变动损益 单位：百万元.7 图表 5：中债国债 750 日移动平均线 单位：%.8 图表 6：五大险企保险责任准备金提取情况 单位：亿元.8 图表 7：上市险企寿险保费及增速单位：亿元/%.9 图表 8：上市险

11、企寿险 EV 及增速 单位：亿元/%.9 图表 9：上市险企 2022 年寿险内含价值贡献分解 单位：亿元/%.9 图表 10：上市险企 2022 年寿险内含价值贡献分解 单位：亿元/%.10 图表 11：上市险企 2022 年 NBV 增速 单位：%.10 图表 12：上市险企 2022 新业务价值率及变动 单位：%.11 图表 13：上市险企代理人规模 单位：万人.12 图表 14：上市险企 2022 年代理人策略.12 图表 15：上市险企 2022 个险、银保渠道保费收入及同比增速 单位：亿元/亿港元/%.13 图表 16：中国平安产险保费增速 单位：%.14 P.4 请仔细阅读本报告

12、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：中国太平产险保费增速 单位：%.14 图表 18：中国太保产险保费增速 单位：%.14 图表 19：中国人保产险保费增速 单位：%.14 图表 20：平安产险保费结构及综合成本率 单位：%.15 图表 21：太保产险保费结构及综合成本率 单.15 图表 22：人保产险保费及综合成本率 单位：%.16 图表 23：太平产险保费及综合成本率 单位：%.16 图表 24：上市险企 2022 年总资产和投资资产情况 单位：亿元/亿港币/%.16 图表 25：上市险企净投资收益率情况 单位：%.17 图表 26：上市险企总投资收益率情况 单位：%.17 图表

13、 27：上市险企固定收益类投资占比 单位：%.18 图表 28：上市险企股票基金投资占比 单位：%.18 图表 29：主要上市险企 2023Q1 NBV 增速预测.19 图表 30：上市险企 A 股 PEV 估值.20 图表 31：上市险企 H 股 PEV 估值.20 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.净利润普遍下滑，投资收益影响显著净利润普遍下滑，投资收益影响显著 1.1 归母净利润普遍下滑，人保表现亮眼归母净利润普遍下滑，人保表现亮眼 2022 年，五家上市险企（不包括中国太平）总资产为21.33 万亿元，同比+9.47%；净资产 2.26 万亿元，同比+2.5

14、4%；归母净利润合计 1746.93 亿元，同比-19.11%，五家险企除中国人保外归母净利润普遍承压下滑：按归母净利润同比增速排序，中国人保（12.79%）中国太保（-8.29%）中国平安（-17.56%）新华保险（-34.29%）中国人寿（-37%）；按扣非归母净利润同比增速排序，中国人保（12.41%）中国太保（-8.22%）中国平安（-17.27%）新华保险（-34.11%）中国人寿（-37.14%）。中国人保归母净利润同比+12.79%，主要得益于人保财险净利润实现高增，且整体保费业务收入对归母净利润贡献较高。图表1：上市险企 2022 年归母净利润、扣非归母净利润及增速 单位：亿元

15、/亿港币/%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院，中国太平归母净利润单位为亿港币 通过对上市险企利润表的各项指标变化情况进行分析，得到影响其归母净利润的主要因素有：1）投资收益下降导致净利润下降；2）公允价值变动损益加大；3）准备金、退保金普遍增加，拖累净利润增长。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%00500600700800900中国人寿中国平安新华保险中国太保中国人保中国太平归母净利润扣非归母净利润归母净利润增速扣非归母净利润增速 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表2：2022 年上市险企归母净利润影响

16、因素分解 资料来源：根据公司财报数据测算得出，长城证券产业金融研究院 1.2 投资收益下降导致净利润下降投资收益下降导致净利润下降 2022 年海外主要经济体通货膨胀率急剧上升，以美联储为代表的各国央行大幅加息，导致主要经济体面临衰退，呈现出滞胀的特征，全球资本市场面临重大压力；国内经济面临稳增长压力，叠加海外地缘局势和政策紧缩的制约，资本市场出现了显著下滑。受以上因素影响，2022 年各险企投资收益显著下滑，拖累归母净利润。其中，中国平安受投资端影响较大，2022 年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为 4.7%和 2.5%，分别同比+0.1pct 和-1.5pct。中国人保投资端表现较好

17、，2022 年公司实现总投资收益率4.6%，位居市场前列。同时，2022 年五家上市险企的公允价值变动损益均拖累其归母净利润。中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保和中国人保公允价值变动损益对归母净利润增速的贡献率分别为-7.2%、-10.2%、-7.5%、-4.6%和-5.6%。P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表3：上市险企 2022 年总投资收益及增速 单位：亿元/亿港币/%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院，中国太平总投资收益单位为亿港币 1.3 公允价值变动损益加大公允价值变动损益加大 资本市场波动影响，公允价值变动损益加大，拖累归母净利润。中国人寿

18、、中国平安、新华保险、中国太保和中国人保对归母净利润增速的贡献率分别为-7.2%、-10.2%、-7.5%和-4.6%和-5.6%。其中，中国平安公允价值变动损益对归母净利润的影响最大，2022年中国平安公允价值变动损益为-329.42 亿元，21 年同期为-226.13 亿元，浮动 45.7%。图表4：上市险企 2022 年公允价值变动损益 单位：百万元 中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保 中国人保 2022 年-87.51-329.42-14.42-0.61-5.79 2021 年-50.91-226.13-3.27 11.63 6.36 变化-36.6-103.29-11.15-12

19、.24-12.15 贡献率-7.2%-10.2%-7.5%-4.6%-5.6%资料来源：iFinD，长城证券产业金融研究院 1.4 准备金、退保金普遍增加，拖累净利润增长准备金、退保金普遍增加，拖累净利润增长 2022年年初，中债国债750移动平均收益率为3.05%，年末收益率下降14bp至2.91%。利率下行背景下，大部分险企的保险责任准备金计提明显增长，对归母净利润增速产生显著负作用。中国人寿、新华保险和中国太保提取保险责任准备金对净利润增速的贡献率分别为-27.4%、-34.8%和-75.6%；中国人保2022年提取保险责任准备金同比-13.5%，对归母净利润产生了+55.5%的贡献。受

20、业务规模下降及退保支出、赔付支出增加的影响，新华保险 2022 年提取保险责任准备金同比-1.7%，对归母净利润产生了+4.4%的贡献。2022 年，除中国人寿、中国太保外，其余险企退保金均同比上升，对归母净利润产生负贡献，中国平安、新华保险和中国人保退保金对归母净利润增速的贡献率分别为-1.2%、-5.1%、-27.6%；得益于寿险业务结构不断优化，2022 年中国人寿和中国太保退保金对归母净利润的贡献分别为+8.8%、+3.3%。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020040060080000中国人寿中国平安新华保险中国太

21、保中国人保中国太平2022年总投资收益同比增速 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5：中债国债 750 日移动平均线 单位：%图表6：五大险企保险责任准备金提取情况 单位：亿元 资料来源：iFinD，长城证券产业金融研究院，数据截至 2023年4月 5日 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 2.寿险保费增速放缓，寿险保费增速放缓，NBV 大幅下滑大幅下滑 2022 年寿险保费增速放缓，部分险企出现负增长。从寿险保费规模来看：中国人寿（6151.90 亿元）中国平安（4711.02 亿元）中国太保（2253.43 亿元）中国太平（1791.47 亿元）新华保险

22、（1630.99 亿元）中国人保（927.02 亿元）；从寿险保费增速来看，中国太保（+6.45%）中国太平（+0.04%）新华保险（-0.23%）中国人寿（-0.51%）中国平安（-3.91%）中国人保（-4.28%）。2.1 EV 增速放缓，新业务价值贡献持续下滑增速放缓，新业务价值贡献持续下滑 2.1.1 上市险企内含价值增速放缓上市险企内含价值增速放缓 2022 年，除新华保险外，上市险企寿险内含价值保持增长，但增速持续放缓。从绝对值来看，人寿和平安依旧保持领先，内含价值分别为 12305.19 亿元和 14237.63 亿元，与其他险企相比，具备显著规模优势；从增速来看，除新华保险增

23、速为负外，险企增速均下降至个位数水平，中国太保（+4.28%）中国人寿（+2.29%）中国平安（+2.02%）新华保险（-1.25%），分别较去年同期变动-4.21pct、-9.92pct、-3.05pct、-8.83pct。2.602.702.802.903.003.103.203.303.403.503.602.002.202.402.602.803.003.203.403.-------04中债国债到期收益率

24、:10年10年期国债收益率750日移动线（右）05000250030003500400045005000中国人寿中国平安新华保险中国太保中国人保202020212022 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表7：上市险企寿险保费及增速单位：亿元/%图表8：上市险企寿险 EV 及增速 单位：亿元/%资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 2.1.2 EV 增长动能增长动能 NBV 贡献持续下滑贡献持续下滑 2022 年新业务价值承压，上市险企 EV 增长动能主要来自内含价值预期回报。其中，内含价值预期回

25、报对 EV 增长的贡献介于 7.1%9%之间，较 2021 年（7.5%9%）有所下降。中国太保 EV 预期回报 8.75%，保持领先，其次为中国平安（8.12%），这一指标的稳定释放为内含价值的持续增长提供了安全边际。新业务价值贡献持续下滑，其中新华保险和中国太保下滑明显，分别为 0.94%和 2.44%，较去年同期-2.99pct 和-2.87pct；新华保险新业务价值贡献最小。此外，投资及经营偏差对内含价值影响较去年下降幅度较大，除中国太平（1.09%）外贡献均转为负值。中国人保（-12.33%）负值最大，同比-8.69pct，主要受新业务增速下滑、保单继续率波动、投资收益低于假设等因素

26、的综合影响。图表9：上市险企 2022 年寿险内含价值贡献分解 单位：亿元/%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00保费收入同比增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000中国人寿中国平安新华保险中国太保中国人保中国太平内含价值同比增速 EV 增值 EV 预期回报 新业务价值 模型假设调整 市场价值调整 投资及经营偏差 注资及其他 中国人寿 1,203,00

27、8 89,984 36,004 -2,651 16,653 -96,493 -15,986 中国平安 876,490 71,212 28,820 -6,920 1,014 -42,172 -53,658 新华保险 258,824 20,009 2,423 -5,126 -15,042 -5,506 中国太保 376,643 32,261 9,205 807 1,250 -18,698 -3,278 中国人保 111,431 7,910 2,955 -4,843 222 -13,742 -161 中国太平 240,105 17,071 7,458 4,731 -25,432 2,625 -3,9

28、30 EV 增值 EV 预期回报 新业务价值 模型假设调整 市场价值调整 投资及经营偏差 注资及其他 中国人寿 2.3%7.48%2.99%-0.22%1.38%-8.02%7.48%中国平安 2.0%8.12%3.29%-0.79%0.12%-4.81%8.12%新华保险-1.3%7.73%0.94%-1.98%-5.81%7.73%中国太保 4.3%8.57%2.44%0.21%0.33%-4.96%8.57%中国人保-6.9%7.10%2.65%-4.35%0.20%-12.33%7.10%中国太平-7.1%7.11%3.11%1.97%-10.59%1.09%7.11%P.10 请仔细

29、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表10：上市险企 2022 年寿险内含价值贡献分解 单位：亿元/%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 2.2 受新单增长乏力及保单价值影响，受新单增长乏力及保单价值影响，NBV 显著承压下滑显著承压下滑 2022 年，受疫情影响，由于代理人展业、居民的消费意愿持续疲软及内部代理人数量持续下滑等原因，上市险企 NBV 增速延续负增长，其中，太保、平安下半年 NBV 下降幅度显著收窄；新华保险下降幅度持续增大，较去年-24.61pct。按上市险企 NBV 同比增速排序：中国人保（-7.21%）中国太平（-10.51%）中国人寿（-19.60%）

30、中国平安（-23.95%）中国太保（-31.37%）新华保险（-59.48%）。图表11：上市险企 2022 年 NBV 增速 单位：%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院，太平是港币计算 受产品结构和渠道结构变化影响，储蓄型产品占比、银保渠道贡献提升，2022 年上市险企 NBV margin 均呈不同程度下滑。其中，中国人寿受个险渠道深入转型的影响，个险板块按首年保费的 NBV margin 下降 9.2pct；中国平安整体 NBV Margin 较去年同期-15%-10%-5%0%5%10%中国人寿中国平安新华保险中国太保中国人保中国太平-100%-80%-60%-40%-20%0

31、%20%40%60%80%中国人寿中国平安新华保险中国太保中国人保中国太平2022H12022H22022 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明-3.7pct 至 24.1%，代理人渠道 NBV margin 下降 6.8pct；中国太保受外部市场形势、业务结构变化等多重因素影响，整体 NBV margin 为 11.6%，同比-11.9pct；新华保险因高价值重疾险销售承压，十年期及以上期交保费同比-58.2%，银保渠道规模增速较高但价值贡献有限。图表12：上市险企 2022 新业务价值率及变动 单位：%2022 2021 变动 2022H1 2021H1 变动 中国人

32、寿 33.0 41.6-8.6pct 30.4 36.2-5.8pct 中国平安 24.1 27.8-3.7pct 25.7 31.2-5.5pct 新华保险 5.5 12.9-7.4pct-中国太保 11.6 23.5-11.9pct 10.7 25.4-14.7pct 中国太平 18.7 24.1-5.4pct 13.5 17.6-4.1pct 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 2.3 代理人持续出清，队伍质态及绩优人力产能持续提升代理人持续出清，队伍质态及绩优人力产能持续提升 2022 年，行业代理人队伍“清虚”仍在进行，A 股五大上市险企个险销售人力合计缩减约 83 万人，同

33、比减少约 33.5%。其中，中国人寿个险销售人力降幅最小（-19%），中国平安减幅约 25.8%，其余三家上市险企降幅则近“腰斩”。太平坚持“抓两头带中间”策略，其个险代理人规模达 39.1 万人，较年初逆势增长 1.6%，在业内罕见的保持了正增长态势。同时，各上市险企转型成效逐步显现，人均产能有所提升。具体表现为：1）2022 年上市险企代理人数量持续下滑。从规模上看，中国人寿（66.8 万人）中国平安（44.5 万人）中国太平（39.1 万人）中国太保（24.1 万人）新华保险（19.7万人）中国人保（9.74 万人）；从人力下滑数量来看，中国太平（+0.6 万人）中国人保（-8.85 万

34、人）中国人寿（-15.2 万人）中国平安（-15.5 万人）新华保险（-19.2万人）中国太保（-28.4 万人）。2）产能方面，国寿坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，队伍产能明显提升，月人均首年期交保费同比提升 51.7%；平安坚定推动高质量转型，实施代理人队伍分层精细化经营，新增人力中“优+”占比，同比提升 14.1pct；新华保险主动加快人力清虚，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型，月均人均综合产能 3237 元，同比提高18.8%；中国太保积极推进“长航行动”，代理人月人均首年保险业务收入 6844 元，同比提升 47.6%，核心人力规模企稳；人保以“队伍建设，绩优养成”

35、为基础不断优化队伍结构，“大个险”渠道月均有效人力 2.2 万人，个人保险渠道实现原保险保费收入 455.98亿元；太平坚持“抓两头带中间”策略，一头抓绩优个人和绩优主管，另一头是抓新人，坚持打造“高素质、高品质、高绩效”队伍，太平人寿个险渠道实现保费收入 1261.89亿港元，占比 71%。P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表13：上市险企代理人规模 单位：万人 资料来源：公司年报，长城证券产业金融研究院 图表14：上市险企 2022 年代理人策略 策略 主要内容 中国人寿 众鑫计划 优化增员入口结构，聚焦优增优育，持续开展强基工程，培养良好的销售习惯，引导队伍向

36、专业化、职业化转型。中国平安“三好五星”部课评价体系 聚焦增优、绩优，打造“三好五星”部课评价体系，以数字化赋能代理人队伍精细化经营，推动代理人队伍向“高素质、高绩效、高品质”转型。新华保险 铁军队伍 1）迭代队伍管理逻辑，以年轻化、专业化、城市化为指引，提升队伍质量；2）以营销员产能和收入提升为突破口，协同康养、财富管理资源，打造队伍发展新动能。中国太保“长航行动”着力打造“三化五最”的代理人队伍（“三化”即职业化、专业化、数字化；“五最”指最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环境），设计职业营销基本法及专业化的销售支持平台，引入国际领先的专业

37、课程，体系化赋能营销队伍，以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标。中国人保“大个险”磐石计划 2.0 坚持专业化发展路线，聚焦高价值业务，积极谋划渠道创新转型发展 中国太平“抓两头带中间”策略 坚持抓两头带中间，一头是抓绩优个人和绩优主管，通过“太平 1929”俱乐部、家族办公室、常青藤俱乐部等来培养绩优个人，对绩优主管坚持职级越高，产能越高的文化；另一头是抓新人，对新人强化培训并对基本法进行认真研究。坚持打造“高素质、高品质、高绩效”队伍。资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 02040608000132014201

38、5200022中国人寿中国平安新华保险中国太保中国人保中国太平 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4 储蓄型产品销售提升，银保渠道大幅增长储蓄型产品销售提升，银保渠道大幅增长 产品结构来看，2022 年消费者更加青睐储蓄型保险产品。原因在于，资管新规正式实施后，银行理财打破“刚性兑付”，理财产品将不再保本保息。叠加权益市场波动带来的居民风险偏好下降，锁定长期收益水平的储蓄类保险产品竞争优势将显著提升。而增额终身寿险锁定 3.5%的终身保额复利率在贴合消费者需求的同时，也带来更高的现金价值，且返本速度更快、资金灵活度更高，

39、从而补位成为各家险企主推产品，产品热度大幅提升，更符合消费者需求。渠道结构来看，2022 年受疫情多点散发和市场环境的影响，行业普遍面临销售队伍增员难、留存难的问题，销售人力规模，尤其是代理人规模下滑明显。面对渠道发展压力，各险企公司积极推进渠道转型，布局并拓展银保渠道的发展，使得各险企银保渠道贡献快速增长。中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保和太平人寿银保渠道保费增速分别达 28.56%、17.64%、7.84%、308.72%、3.05%和 9.36%，其中中国太保银保保费收入虽然规模较小，但实现了显著的正增长，占比提升 10.00pct；中国人保、太平人寿、中国人寿、新华保险

40、和中国平安银保渠道业务规模也实现了显著增长，占比分别提升了 3.38pct、2.34pct、2.33pct、2.02pct 和 1.00pct，达到 47.50%、27.44%、10.31%、26.94%和 5.35%。相比之下，各险企的个险渠道保费收入增速呈不同程度下滑态势。图表15：上市险企 2022 个险、银保渠道保费收入及同比增速 单位：亿元/亿港元/%个险渠道 银保渠道 2022 年 2021 年 变动 2022 年 2021 年 变动 中国人寿 4924.39 5094.89-3.35%634.15 493.26 28.56%中国平安 4541.32 4601.75-1.31%29

41、0.63 247.05 17.64%新华保险 1163.62 1198.32-2.90%439.31 407.37 7.84%中国太保 1765.24 1886.29-6.42%304.78 74.57 308.72%中国人保 455.98 501.94-9.16%440.3 427.25 3.05%太平人寿 1220.78 1261.89-3.26%491.5 449.43 9.36%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院，中国太平单位为亿港元 3.产险：产险：车险量价齐升，非车险市场动能强劲车险量价齐升，非车险市场动能强劲 3.1 车险增速分化，非车险持续高速增长车险增速分化，非车险持

42、续高速增长 2022 年，产险业发展态势稳中向好，规模效益较去年均明显提升。保费收入稳步增长，全行业实现保费收入 14866 亿元，同比增长 8.7%，超去年同期 6.8pct。其中，车险实现保费收入 8210 亿元，同比增长 5.6%，保费增速有所下滑；非车险仍是带动行业增长的主要动力，非车险保费增速长期维持在 10%以上，2022 年保费收入 6656 亿元，同比增长 12.8%，占比 44.8%，较去年同期提升 1.6pct。得益于汽车销量的稳定增长以及非车险业务的迅速拓展，2022 年上市险企产险保费实现较快增长，增速排名分别为：众安在线（16.1%）太保产险（11.6%）平安产险（1

43、0.4%）人保产险（8.3%）太平产险（-0.7%）。上市险企中仅中国太平的产险保费增速为负，主要是公司主动优化业务结构放缓业务发展速度所致。具体来看：P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1）人保产险深入推进体制机制变革，实现原保险保费收入 4,854.34 亿元，同比+8.3%。其中，车险同比+6.2%；非车险同比+11.0%；非车险占比+1.0pct，整体业务结构更加均衡。主要险种中，意健险、农险表现突出。公司积极拓展意健险业务，实现原保险保费收入 889.99 亿元，同比+10.3%。农险主动服务乡村振兴和农业农村现代化，实现原保险保费收入 520.54 亿元，同

44、比+22.0%。2）平安产险业务维持稳健增长，实现原保险保费 2,980.38 亿元，同比+10.4%。其中车险保费收入 2012.98 亿元，同比+6.6%，恢复增长势头；非车业务增长迅速，保费收入 730.56 亿元，同比+24.7%，成为拉动公司产险保费增速回升的主要原因；意健险实现保费收入 236.84 亿元，同比+4.7%。3）太保产险实现保险收入 1703.77 亿元，同比+11.6%。车险实现保费收入 979.92 亿元，同比+6.7%。非车险实现保费收入 723.85 亿元，以 19.0%的增速领先行业，非车占比进一步提升。主要险种中，责任险、健康险、农业险等新兴领域业务保持较

45、快增长势头。4）中国太平境内产险业务实现原保险保费收入 329.21 亿港元，同比-0.7%。其中车险保费收入 209.84 亿港元，占比 63.7%，较去年同期占比+1pct；非水险种类占比不变，保持 34.2%，保费收入 112.61 亿港元。图表16：中国平安产险保费增速 单位：%图表17：中国太平产险保费增速 单位：%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 图表18：中国太保产险保费增速 单位：%图表19：中国人保产险保费增速 单位：%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 -40%-20%

46、0%20%40%60%80%2002020212022车险非车险意外和健康保险合计-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022车险非车险合计-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022车险非车险合计-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022车险非车险意外和健康保险合计 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 车险实现承保盈利，综合成本率普遍改善车险实现承保盈利，

47、综合成本率普遍改善 2022 年，受益于疫情下出行需求降低、车险出险频度下降以及降本增效推进，上市险企产险综合成本率普遍改善，行业综合成本率为 99.0%，同比-2pct。其中，综合费用率为29.4%，同比-1pct，综合赔付率 69.6%，同比-1pct。分险种看，车险 COR 为 97.0%，同比-3.8pct，效益水平提升明显；非车险领域，除责任险、保证险、健康险外，其余险种全部实现承保盈利，其中，企财险、工程险、信用险和农险综合成本率同比优化超 5个百分点。2022 年上市险企 COR 分别为：太保财险（97.3%,-1.7pct）、人保财险（97.6%,-1.9pt）、太平财险（99

48、.5%,-6.4pt）和平安财险（100.3%，+2.3pt）。具体来说：1）太保车险 COR 为 96.9%，同比-1.8pct；非车险 COR 为 98.1%，同比-1.4pct。主要险种中，责任险、健康险、农业险等新兴领域业务保持较快增长势头，同时综合成本率基本保持稳定，企财险、意外险、工程险综合成本率不断优化，业务品质持续向好。2）人保产险承保利润为 265.47 亿元，同比+17.5%。其中车险业务 COR 达到 95.6%，同比-1.7pct；非车险业务中，意健险综合成本率同比-2.2pct，承保减亏 16.02 亿元。农险综合成本率 93.5%，同比-6.9pct，承保利润 24

49、.19 亿元，有效改善盈利水平。公司在货运险和信用保证险方面均有不同程度的承保盈利。3）太平产险COR为99.5%，同比-6.4pct，赔付出现减少，综合赔付率66.0%，同比-4.9pct，而费用率由 35.0%下降 1.5pct 至 33.5%。4）平安产险业务整体 COR 同比+2.3pct 至 100.3%（其中费用率 30.4%，同比-0.6pct；赔付率 69.9%，同比+2.9pct），主要受疫情冲击，保证保险赔付上升的影响。由于经济环境影响，小微企业客户经营困难增加，还款能力下降，保证保险 COR 同比+40.2pct至 131.4%；车险业务综合成本率 95.8%，同比优化

50、3.1 个百分点。意外险和健康险也保持较高业务品质，均实现承保盈利。图表20：平安产险保费结构及综合成本率 单位：%图表21：太保产险保费结构及综合成本率 单 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%101.0%0%20%40%60%80%100%200212022车险非车险意外和健康保险综合成本率96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.

51、5%0%20%40%60%80%100%20172018 2019H 20022车险非车险综合成本率 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表22：人保产险保费及综合成本率 单位：%图表23：太平产险保费及综合成本率 单位：%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 4.总投资收益率普遍下滑，资产质量进一步提升总投资收益率普遍下滑，资产质量进一步提升 截至 2022 年 12 月末，保险行业总资产 27.15 万亿元，同比增速 9.08%。保险资金运用余额 25.05 万亿元，投资资产占比为 92.28

52、%。其中，股票和基金投资占资金运用余额比例为 12.7%，与上年持平；银行存款和债券投资占资金运用余额比例为 52.24%，较年初+1.93pct。上市险企中，中国人寿、新华保险和中国太保投资资产占比高于行业平均水平，分别为 96.44%、95.85%和 93.11%。中国人保投资资产占比降低 1.27pct；中国平安保险投资资产占比相对偏低，仅为 39.22%，原因是中国平安在保险业务之外还有银行等资产业务。4.1 权益市场震荡影响总投资收益率，净投资收益率整体稳定权益市场震荡影响总投资收益率，净投资收益率整体稳定 受疫情和经济下行影响，2022 年权益市场呈现震荡走势，上市险企总投资收益率

53、集体走低，新华保险、中国平安、中国太保、中国人寿、中国人保、中国太平的总投资收益率（变动幅度）分别为 4.3%（-1.6pct）、2.5%（-1.5pct）、4.2%（-1.5pct）、3.94%（-1.04pct）、4.6%（-1.2pct）和 3.31%（-2.04pct）。2022 年十年期国债收益率在 2.8%附近波动，息类收益表现稳健，上市险企净投资收益率整体稳定。这六家上市险企的净投资收益率（变动幅度）分别为 4.6%（+0.3pct）、4.7%（+0.1pct）、4.3%（-0.2pct）、4.0%（-0.38 pct）、5.1%（-0.3pct）和 4.02%（-0.04pct

54、）。图表24：上市险企 2022 年总资产和投资资产情况 单位：亿元/亿港币/%上市险企上市险企 投资资产投资资产 同比增速同比增速 总资产总资产 同比增速同比增速 占比占比 变动变动 中国人寿 50,649.80 7.38%52,519.84 7.38%96.44%-中国平安 43,684.00 11.54%111,371.68 9.81%39.22%0.61 pct 新华保险 12,030.08 11.10%12,550.44 11.29%95.85%-0.16 pct 中国太保 20,262.83 11.82%21,762.99 11.83%93.11%-中国人保 12,927.97 8

55、.01%15,087.02 9.61%85.69%-1.27 pct 中国太平 12,182.18 1.41%14,093.66 2.23%86.44%-0.70 pct 资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院，中国太平单位为亿港币 96%96%97%97%98%98%99%99%100%100%0%20%40%60%80%100%2002020212022车险非车险意外和健康保险综合成本率96%96%97%97%98%98%99%99%100%100%0%20%40%60%80%100%2002020212022车险非车险意外和健康保险综合成本

56、率 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 资产配置久期拉长，非标资产占比下降资产配置久期拉长，非标资产占比下降 从保险资金大类资产配置来看，受权益市场震动影响，2022 年上市险企仍以固定收益类投资为主。与 2021 年相比，股票+基金投资占比趋同，太保、平安、人寿、新华、人保、太 平 的 股 票+基 金 占 比 分 别 为 12.39%（+0.01pct）、11.10%（-0.49pct）、11.41%(+2.62pct)、14.07%(-1.35pct)、13.61%（-1.27pct）和 15.82%（+0.49pct）。由于高质量非标资产的稀缺，非标资产占

57、比下降。上市险企资产配置情况如下：1）中国太保进一步执行精细化的“哑铃型”资产配置策略，加强长期利率债的配置以延展固收资产久期。固收类投资占比 73.9%，较上年末-1.8pct，其中债券投资占比同比+2.1pct，国债、地方政府债和政策性金融债占比同比+5.8pct。固收类资产久期为 8.3年，较上年末增加 1.2 年。权益类投资占比提升 0.8pct 至 22.0%，其中股票和权益型基金占投资资产的 11.5%，较上年末上升 0.4 个百分点。2）中国平安继续增配国债、地方政府债以及政策性金融债等长久期、低风险债券，增加优质另类资产投资，尤其是具备稳定现金流的收租性资产。中国平安 2022

58、 年债券投资占比 50.73%，同比+2.10pct；公司债占比较 2021 年的 2.2%下降 0.2pct 至 2.0%；调整定期存款配置至 5.36%，同比+0.04pct；股票+基金占比由 2021 年的 11.59%下降0.49pct 至 11.10%。3）中国人寿稳步推进传统固收品种配置安排，努力稳定票息收益水平和资产久期。债券配置比例提升至 48.54%，权益类资产配置比例向中长期配置中枢靠拢，权益类金融资产占比较上升 2.76pct 至 17.59%，其中股票和基金配置比例由 8.75%提升至 11.34%。此外，中国人寿加快另类投资产品模式的创新，通过股权计划、资产支持计划、

59、股权基金等多种形式布局优质另类资产，稳定配置规模，丰富超额收益来源。4）新华保险通过一系列的内部管理控制机制，把控公司的总体持仓信用风险。债权型金融资产投资金额达 6017.94 亿元，同比+4.3%，配置比例-3.3pct 至 50.0%；股权型金融资产投资金额达 2791.72 亿元，同比+8.4%，占比为 23.2%，较 2021 年末-0.6pct，其中基金和股票的配置比例较 2021 年分别+0.3pct 和-1.7pct 至 7.3%和 6.8%。非标资产投资金额 2211.13 亿元，占比-2.1pct 至 18.4%。5）中国人保在债券投资方面较好把握了利率全年运行节奏，在市场

60、利率低点加大波段操图表25：上市险企净投资收益率情况 单位：%图表26：上市险企总投资收益率情况 单位：%资料来源：公司报告、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司报告、长城证券产业金融研究院 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2000212022新华保险中国平安中国太保中国人寿中国人保中国太平2%3%4%5%6%7%8%9%2000212022新华保险中国平安中国太保中国人寿中国人保中国太平 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 作力度，优化持仓信用资质及结构；

61、权益投资把握市场运行主线，有效控制组合市值波动，积极挖掘稳增长和高景气板块的结构性机会。固定收益类投资占比 64.42%，较 2021年的 62.86%增加了 1.56pct；股票和基金投资占比 13.61%，较 2021 年的 14.88%降低了 1.27pct。6）中国太平坚持安全稳健的投资理念，严控投资风险。从各大类资产配置情况来看，固收占比 76.7%，提升 0.5pct，权益类占比 17.1%，下降 1.2pct，净投资收益 486 亿港元，较 2021 年增长 8.9%。债券投资信用评级较高，境内债券投资占比 84.8%，其中国债、政策性金融债、同业存单、3A 级债券等合计占比达到

62、了 99.7%，境外占比 15.2%，其中国际评级投资级以上的达到了 89.2%；持有另类投资 1527 亿港元，整体风险可控。5.2023Q1 业绩展望业绩展望 5.1 寿险负债端业绩及寿险负债端业绩及 NBV 预期改善预期改善 2023 年疫情、保险业艰难转型，且在存款利率下行、权益市场波动的背景下，当前储蓄型、高收益保险产品市场需求旺盛。保险公司产品继续聚焦客户需求旺盛的理财类险种并增加养老年金，例如增额终身寿+万能、年金+万能的产品形态，具备产品竞争力。国寿、平安等头部企业“开门红”启动时间大多提前，超前预热，积极储备人力；新华也于 12 月打响开局战与首季峰。多家头部险企通过提供养老

63、服务体验，采用健康管理交叉销售策略，增加客户触点，助力代理人签单，将有助于新单及 NBV 改善。从 2023 年负债端数据来看，1 月保费表现不佳，主要是受到春节+疫情特殊时期影响，整体符合市场预期；2 月上市险企寿险保费呈现恢复性增长，其中平安寿(+5.06%)、国寿(+1.95%)保费增速领跑行业，或受“开门红”推动新单发力及银保渠道驱动。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，预计一季度新业务价值在去年同期低基数+新单增长带动下由负转正。平安 2022 年业绩发布会上管理层表示，平安寿 NBV 在 2023 年 2 月增速同比转正，且 3 月继续保持正增长势头；其

64、他上市险企管理层对 Q1 寿险负债端表现保持乐观。我们测算 Q1NBV 增速为：平安人寿太保新华，保险估值修复逻辑将切换到负债端，险企基本面表现或成为胜负手。图表27：上市险企固定收益类投资占比 单位：%图表28：上市险企股票基金投资占比 单位：%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院，固定收益类投资包括定期存款和债券 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 40%50%60%70%80%90%2013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H20

65、22中国太保中国平安中国人寿新华保险0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H2022中国太保中国平安中国人寿新华保险 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29：主要上市险企 2023Q1 NBV 增速预测 2022Q1NBV 增速 2022年 H1NBV 增速 2022 全年 NBV 增速 2023Q1 NBV 增速（预测值）中国人寿-14.3%-13.8%-19

66、.6%3.9%中国平安-33.7%-28.5%-24.0%7.8%新华保险-48.4%-59.5%-7.7%中国太保-45.3%-31.4%0.1%资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院，时间截止 2023年 4月 13日，通过相关计算得出，与实际结果或有偏差 5.2 经济复苏及地产风险释放助力投资端业绩经济复苏及地产风险释放助力投资端业绩 2023Q1金融数据显示社融、信贷、M2增速均高于市场预期。截至3月，M2同比+12.7%；3 月末，人民币贷款增加 10.6 万亿元，同比多增 2.27 万亿元；同时，信贷投放延续放量趋势，人民币贷款增加 3.89 万亿元，同比多增 7497 亿元；

67、社会融资规模存量为 359.02万亿元，同比+10%，这表明我国实体经济融资需求大幅回升，市场流动性比较充裕，经济修复加快提速，基本面支撑下 A 股各大指数在 2023 年初迎来阶段性上涨。2 月虽受外围扰动因素影响有所波动，但截至一季度末上证指数、沪深 300 指数、中证 500 指数以及深证成指分别较年初变动 5.94%、4.63%、8.11%、6.45%，呈改善态势，叠加地产板块政策利好将显著降低保险资产端信用风险敞口，对保险投资端形成向上支撑。5.3 新会计准则预期对险企利润产生较大影响新会计准则预期对险企利润产生较大影响 新会计准则 IFRS17（新保险合同准则）和 IFRS9（新金

68、融工具准则）已于 2023 年 1 月1 日实施，预计将对保险公司经营，尤其是对保险权益投资产生深远影响，Q1 上市险企业绩指标或将出现较大波动：1）新准则要求保险合同收入必须要剔除相应的投资成本，而绝大多数的寿险、寿险再保险的保费收入都存在一定程度的投资收入成分，使得这一部分保费收入不再计入营收之后，寿险公司保费收入中的营业收入会出现比较大幅的下降；2）I17 准则下，准备金折现率采用时点利率，而非三年平均（目前我国参照 750 日国债收益率曲线移动平均），与现行准则比较将会加大利率波动对保险负债端影响。若国债收益率预期上行，准备金释放将有助于提升险企净利润；3）I9 准则下，以公允价值计量

69、且其变动计入当期损益的金融资产占比的大幅上升，在利润端上反映为公允价值变动损益量值和波动性的明显增加，强化了总投资收益与市场表现之间的关联。6.投资建议投资建议 目前 10 年期中债国债到期收益率调整至 2.83%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前较低的估值进行修复。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV 处于 0.33-0.64 倍，在 A 股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局的险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。个股角度，重点推

70、荐中国太保（“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端，预计 2023Q1 新业务价值有望实现正增长），中国财险（产险增速强劲，COR 改善超预期，估值被低估），建议关注新华保险。风险提示风险提示 中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新准

71、则下资产端波动事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新准则下资产端波动风险。风险。图表30：上市险企 A 股 PEV 估值 图表31：上市险企 H股 PEV 估值 资料来源：iFinD，长城证券产业金融研究院，时间截至 2023 年 4 月 13日 资料来源：iFinD，长城证券产业金融研究院，时间截至 2023年 4 月 13日 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.--012023-03中国人寿中国平安中国太保新华保险0.00.20.40.60.81.01.21.-082022

72、----03中国人寿中国平安中国太保新华保险P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途

73、。如引用、刊发，需注明出处为长城证券产业金融研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。

74、长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授

75、予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真：