1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司深度报告 传音控股(688036.SH)2023 年 04 月 18 日 买入买入（维持维持）所属行业：电子 当前价格(元)：109.54 证券分析师证券分析师 陈海进陈海进 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 陈妙杨陈妙杨 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)21.27 26.80 29.17 相对涨幅(%)16.45 23.95 28.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 传音控股传音控股（688036.SH）：“非洲非洲手机之

2、王手机之王”，新兴市场再启程，新兴市场再启程 投资要点投资要点 新兴市场的智能终端龙头，手机智能化红利驱动业绩增长新兴市场的智能终端龙头，手机智能化红利驱动业绩增长。公司致力于为全球新兴市场国家提供当地消费者最喜爱的智能终端和移动互联网服务。手机业务近 5年营收占比均在 90%以上，是公司营收主力。公司 2021 年全球手机市场份额为12.4%，智能机份额为 6.1%。公司智能机均价是功能机的 6 倍以上，手机智能化带来的量价齐升是业绩增长的主要动力。2016-2021 年，公司手机出货量从 1.49亿增长至 2.51 亿部，其中智能机出货增长超过 6 千万。智能机出货比例从 2016年的 2

3、2%提升至 2021 年的 42%。2022 年公司实现营收 464 亿元，归母净利 25亿元。2017-22 年公司营收 CAGR 为 26%，归母净利 CAGR 为 30%。非洲市场潜力依然巨大，非洲市场潜力依然巨大，智能化将是长期主旋律智能化将是长期主旋律。非洲市场作为人口数量和增速全球领先但消费能力有限的市场，未来智能手机渗透依然是非洲手机市场的最主要驱动力。2022 年撒南非洲手机覆盖率和智能手机渗透率仅为 43%/51%，2030年有望提升至 50%/87%。我们认为非洲智能手机渗透的关键在于降低移动互联网使用缺口，其限制了 40%以上的消费者使用智能手机，而其瓶颈就在于 4G 覆

4、盖率和移动数据资费负担较重。根据 GSMA，2022 年撒南非洲 4G 覆盖率为 22%，25/30 年有望提升至 29%/47%，大幅降低资费负担。参考印度 17 年 Q1 降低资费后，2016-2019 年印度智能机出货量 CAGR 为 12%，相较全球平均高 14%，资费下降对新兴市场国际智能手机出货量拉动明显，尤其利好中低端手机。产品和渠道打造“非洲手机之王”。产品和渠道打造“非洲手机之王”。公司通过聚焦非洲市场，凭借从产品到渠道的深度本土化深受消费者喜爱，21Q4 功能机市占率为 78%，2022 年智能机市占率为 45%。具体至非洲目标国家市场，我们认为公司智能机市占率高于 40-

5、50%区间，显示公司强大的市场竞争力。区域区域+产品双向拓展开启第二成长曲线产品双向拓展开启第二成长曲线。公司 2016 年发力南亚市场，凭借本地化和渠道建设能力持续突破。2021 年公司在巴基斯坦智能机市场占有率超 40%，排名第一；孟加拉国/印度智能机市场占有率为 20.1%/7.1%，分列第 2/6 名；此外，公司借助手机平台发展其它硬件和移动互联网业务，进一步加速成长。投资建议：投资建议：公司享受非洲智能手机蓝海市场的同时，区域+产品双向拓展开启第二成长曲线。我们预计公司 2022/2023/2024 年实现收入 464/598/722 亿元，实现归母净利润 25.2/40.2/52.

6、1 亿元，以 4 月 17 日市值对应 PE 分别为 35/22/17 倍，维持公司“买入”评级风险提示：风险提示：市场需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期-60%-40%-20%0%20%40%60%-082022-12传音控股沪深300公司深度报告 传音控股（688036.SH）2/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：803.95 流通 A 股(百万股)：803.95 52 周内股价区间(元)：54.89-130.98 总市值(百万元)：88,064.72 总资产(百万元)：32,469.62

7、每股净资产(元)：19.32 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)37,792 49,412 46,361 59,783 72,228(+/-)YOY(%)49.1%30.7%-6.2%29.0%20.8%净利润(百万元)2,686 3,909 2,525 4,020 5,210(+/-)YOY(%)49.8%45.5%-35.4%59.2%29.6%全面摊薄 EPS(元)3.36 4.88 3.14 5.00 6.48 毛利率(%)23.6%21.3%21.7%21.8%

8、22.4%净资产收益率(%)25.6%27.9%16.4%22.4%24.2%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 QVkYgVRUjXhUmPsRpNbR9RaQtRpPnPmPlOpPnRjMqRxPbRqRxONZoPqQwMnRtO公司深度报告 传音控股（688036.SH）3/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.新兴市场的智能终端龙头，软硬件一体化布局.6 1.1.立足手机业务与非洲市场，积极实施“产品+区域”多元化布局战略.6 1.2.高管团队行业经验丰富，股权结构稳定且集中.7 1.3.“走出

9、非洲”+智能机渗透驱动业绩增长.8 2.产品+渠道双驱动体系打造“非洲之王”.11 2.1.智能机渗透是非洲手机市场的主要驱动力.11 2.2.非洲手机市场增长潜力依然巨大.12 2.3.非洲手机市场的看点在于通信建设和运营商策略.13 2.4.产品和渠道深度本地化造就“非洲手机之王”.17 3.区域+产品双向拓展开启第二成长曲线.21 3.1.本地化能力复制，渠道建设能力加速区域拓展.21 3.2.硬件产品扩张至家电及智能配件产品.23 3.3.借助硬件平台，移动互联网业务发展顺利.23 4.盈利预测及投资建议.25 5.风险提示.25 公司深度报告 传音控股（688036.SH）4/27

10、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：传音控股品牌与业务布局历程传音控股品牌与业务布局历程.6 图图 2：传音控股产品与业务布局传音控股产品与业务布局.7 图图 3：传音控股股权结构情况：传音控股股权结构情况.8 图图 4：公司营业收入（亿元）：公司营业收入（亿元）.8 图图 5：公司归母净利润（亿元）：公司归母净利润（亿元）.8 图图 6：公司分地区营业收入（亿元，：公司分地区营业收入（亿元，%）.9 图图 7：公司分地区营业毛利率（：公司分地区营业毛利率（%）.9 图图 8：公司分产品营业占比：公司分产品营业占比（亿元，（亿元，%）.9 图图 9：公司分业务毛

11、利率（：公司分业务毛利率（%）.9 图图 10：公司智能机与功能机平均售价情况（元）：公司智能机与功能机平均售价情况（元）.10 图图 11：公司智能机与功能机出货量情况：公司智能机与功能机出货量情况.10 图图 12：公司费用率下：公司费用率下降明显（降明显（%）.10 图图 13：非洲市场正处于满足内容需求的智能机快速渗透：非洲市场正处于满足内容需求的智能机快速渗透.11 图图 14：主要地区中非洲人口数量巨大且增长最快：主要地区中非洲人口数量巨大且增长最快(亿亿,%).12 图图 15：非洲有非常年轻的人口结构（：非洲有非常年轻的人口结构（2022）.12 图图 16：部分地区人均：部分

12、地区人均 GDP（美元（美元/年，年，2020）.12 图图 17：非洲手机覆盖率有望进一步提升：非洲手机覆盖率有望进一步提升.13 图图 18：非洲智能手机：非洲智能手机渗透率有望进一步提升渗透率有望进一步提升.13 图图 19：非洲智能手机均价整体提升较快：非洲智能手机均价整体提升较快.13 图图 20：2020 年全球主要地区智能手机平均售价（美元）年全球主要地区智能手机平均售价（美元）.13 图图 21：全球部分地区智能手机人均使用时间（分钟：全球部分地区智能手机人均使用时间（分钟/）.14 图图 22：各地区互联网接入比例：各地区互联网接入比例.14 图图 23：各地区：各地区 18

13、 岁以上成年人使用移动互联网比例（岁以上成年人使用移动互联网比例（%）.15 图图 24：全球流量价格概览：全球流量价格概览.15 图图 25：全球主要地区流量费用（美元：全球主要地区流量费用（美元/GB）.15 图图 26：1GB 流量资费占每月人均流量资费占每月人均 GDP 比例（比例（%）.16 图图 27：5GB 流量资费占每月人均流量资费占每月人均 GDP 比例（比例（%）.16 图图 28：各地区不同移动技术占比及预测：各地区不同移动技术占比及预测.16 图图 29：各地区移动数据流量使用量情况（：各地区移动数据流量使用量情况（GB/月）月）.17 图图 30：资费下降带动印度智能

14、手机快速增长（：资费下降带动印度智能手机快速增长（%）.17 图图 31：印度智能手机市场三星和小米市占率对比（：印度智能手机市场三星和小米市占率对比（%）.17 图图 32：非洲功能机市场各厂商份额（：非洲功能机市场各厂商份额（2021Q4）.18 公司深度报告 传音控股（688036.SH）5/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：传音在非洲智能机市场占有率已超过：传音在非洲智能机市场占有率已超过 40%.18 图图 34：TECNO 门店分布区域及当地人口经济情况门店分布区域及当地人口经济情况.18 图图 35：传音深肤色摄像技术：传音深肤色摄像技术.19 图图 36

15、：传音旗下：传音旗下 TECNO 采用线下方式密集宣传采用线下方式密集宣传.19 图图 37：最受非洲消费者喜爱的品牌排名最受非洲消费者喜爱的品牌排名.19 图图 38：B2C 电子商务指数（电子商务指数（2020）.20 图图 39：2019H1 非洲经销售规模及对应收入占比（个，万元）非洲经销售规模及对应收入占比（个，万元）.20 图图 40：官方售后服务提高旗下品牌全生命周期使用体验：官方售后服务提高旗下品牌全生命周期使用体验.20 图图 41：印孟巴人口总数及人均：印孟巴人口总数及人均 GDP.21 图图 42：印孟巴人口结：印孟巴人口结构非常年轻（构非常年轻（2022）.21 图图

16、43：印孟巴：印孟巴 4G 制式移动通信网络占比预计将快速提升制式移动通信网络占比预计将快速提升.21 图图 44：印孟巴智能手机渗透率将快速提升：印孟巴智能手机渗透率将快速提升.22 图图 45：B2C 电子商务指数电子商务指数.22 图图 46：部分地区智能手机线上销售份额（：部分地区智能手机线上销售份额（2020Q1）.22 图图 47：印度及其它地区经销商合作年限分布（：印度及其它地区经销商合作年限分布（2019 年年 6 月末）月末）.23 图图 48：印度及其它地区经销商收入规模分布（：印度及其它地区经销商收入规模分布（2019 年年 6 月末）月末）.23 图图 49：传音家电及

17、智能配件产品：传音家电及智能配件产品.23 图图 50：非洲消费性电视市场规模及预测（亿美元）：非洲消费性电视市场规模及预测（亿美元）.23 图图 51：Boomplay 界面界面.24 图图 52：Boomplay 在非洲在非洲 App Store 音乐类别排名靠前音乐类别排名靠前.24 图图 53：传音移动互联表现居全球第二：传音移动互联表现居全球第二.24 图图 54：传音移动互联的流量质量高：传音移动互联的流量质量高.24 表表 1：主营业务拆分（亿元，：主营业务拆分（亿元，%）.25 表表 2：可比公司估值分析（采用：可比公司估值分析（采用 2023/4/17 收盘价）收盘价）.25

18、 公司深度报告 传音控股（688036.SH）6/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.新兴市场的智能终端龙头新兴市场的智能终端龙头，软硬件一体化布局，软硬件一体化布局 1.1.立足手机业务与非洲市场，积极实施“产品立足手机业务与非洲市场，积极实施“产品+区域”多元化布局战略区域”多元化布局战略 深圳传音控股股份有限公司成立于 2013 年 8 月，2019 年 9 月于科创板上市，主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产及品牌运营。公司秉承“为全球新兴市场国家提供当地消费者最喜爱的智能终端和移动互联网服务为全球新兴市场国家提供当地消费者最喜爱的智能终端和移动互联网服务”的

19、经营理念，致力于向海外新兴市场用户提供优质的智能终端设。公司 2021 年全球手机市场占有率 12.4%，智能机市占率 6.1%，并基于自主研发的智能终端操作系统和流量入口，为用户提供互联网服务。深耕非洲市场多年，本土化优势与渠道优势构筑品牌壁垒。深耕非洲市场多年，本土化优势与渠道优势构筑品牌壁垒。作为最早进入非洲的中国手机品牌厂商，公司 2006 年从东非功能机市场起步，通过多年深耕非洲市场，逐步发展成为“非洲手机之王”。立足非洲，高速渗透新兴市场。立足非洲，高速渗透新兴市场。凭借在非洲市场多年来产品本地化和销售渠道构建的成功经验，公司 2016 年开始进入印度市场，随后逐步向孟加拉、巴基斯

20、坦、印尼、缅甸等新兴市场进行区域拓展。公司高性价比产品符合新兴市场消费者需求，区域拓展战略取得了良好成果。图图 1：传音控股传音控股品牌与业务品牌与业务布局历程布局历程 资料来源：TECNO 官网，itel 官网，Infinix 官网，传音控股招股说明书，德邦研究所 公司主营业务为手机业务，旗下拥有公司主营业务为手机业务，旗下拥有 TECNO、itel 和和 Infinix 三大三大手机手机品牌。品牌。公司针对不同消费群体进行差异化定位，TECNO 作为中高端品牌，定位于新兴市场中产阶级消费群体；Infinix针对追求时尚科技的年轻人群；itel定位为大众品牌。公司建立了能够满足不同阶层消费者

21、需求的多层次品牌以及产品序列，覆盖了非洲不同的消费群。同时公司积极实施多元化战略布局，积极实施多元化战略布局，加快发展家电、配件等周加快发展家电、配件等周边硬件产品边硬件产品+售后服务、移动互联等业务。售后服务、移动互联等业务。公司创立了数码配件品牌 Oraimo、家公司深度报告 传音控股（688036.SH）7/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用电器品牌 Syinix 及售后服务品牌 Carlcare，自主研发 HIOS、itelOS 和 XOS 等智能终端操作系统，同时围绕传音 OS 开发游戏平台、广告分发平台等工具类软件。图图 2：传音控股产品与业务布局传音控股产品与业务布

22、局 资料来源：传音控股招股说明书，德邦研究所 1.2.高管团队行业经验丰富，股权结构稳定且集中高管团队行业经验丰富，股权结构稳定且集中 手机业务手机业务公司高管团队拥有丰富的新兴市场销售渠道构建和产品本地化设计公司高管团队拥有丰富的新兴市场销售渠道构建和产品本地化设计生产经验。生产经验。传音前身成立于 2006 年，以公司实际控制人、董事长兼总经理竺兆江先生为代表的公司创始人团队大多有原宁波波导手机事业部工作经历，拥有超过 10 年的手机生产与新兴市场销售经验，积累了丰富的新兴市场销售渠道构建经验，建立了强大的解决客户痛点的产品定向设计与生产能力。领导团队正处壮年，极具开拓精神、创新精神。公司

23、股权稳定且集中，公司股权稳定且集中，控股股东为传音投资，控股股东为传音投资，实际控制人为实际控制人为竺兆江。竺兆江。传音投资持有公司 50.95%的股份，公司高管竺兆江、严孟、叶伟强、张祺分别持有传音投资 20.68%、7.36%、5.29%、5.29%的股份，其中竺兆江先生在传音控股的表其中竺兆江先生在传音控股的表决权为决权为 67%，超过三分之二，拥有传音控股的绝对控制权。稳定的股权结构、明确的实际控制人，都有利于公司的长期发展。公司深度报告 传音控股（688036.SH）8/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：传音控股股权结构情况传音控股股权结构情况 资料来源：Win

24、d，公司公告，德邦研究所 注：传音控股股权比例来自 22 年三季报，传音投资股权比例来自 2022 年中报 1.3.“走出非洲”“走出非洲”+智能机渗透驱动业绩增长智能机渗透驱动业绩增长 公司公司业绩业绩高速增长高速增长，17-22 年年营收营收 CAGR 为为 26%，归母净利，归母净利 CAGR 为为 30%。2016 年至 2021 年，公司营业总收入持续上涨，2016 年营业总收入为 116.37 亿元，2021 年营业总收入为 494 亿元。2022 年由于受到美联储加息、通货膨胀、部分新兴国家汇率大幅波动等宏观因素的影响，消费者需求下降，公司营业收入有所下滑，实现营业总收入 463

25、.61 亿元。但基于公司在新兴市场已积累较大领先优势，产品多元化战略布局顺利，公司未来营收增长动力仍然强劲。公司 2017 年实现归母净利 6.7 亿元，2021 年实现归母净利 39 亿元，2022 年实现归母净利 25亿元，归母净利润实现快速增长，17-22 年 CAGR 高达 30%。（注：2022 年数据来自业绩快报）图图 4：公司公司营业收入营业收入（亿元）（亿元）图图 5：公司公司归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 备注：2022 年数据来自业绩快报 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 备注：2022 年数据来自业绩快报 非洲非洲手机

26、手机市场的绝对王者市场的绝对王者，新兴市场，新兴市场高高速增长速增长。2021 年公司在非洲智能机市场的占有率超过 40%，继续稳居第一。2021 年，公司实现营业收入 494.1 亿元，其中非洲市场营业收入 242.4 亿元，营收占比达 49%。2016-2021 年公司非洲市场营业收入 CAGR 达 20.3%，非洲业务的高速增长态势将为公司发展提供重要支撑。新兴市场业务拓展顺利，潜力巨大。新兴市场业务拓展顺利，潜力巨大。2016-2021 年，亚洲及其他地区的营业收入从 12.3 亿元增至 243 亿元，营业收入 CAGR 高达 81%。2016 年，亚洲及其它地区的营业收入占比仅为 1

27、0.6%，2021 年占比大幅提高至 49%。具体而言，2021 年，公司在巴基斯坦智能机市场占有率超过 40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率 20.1%，排名第二；印度智能机市场占有率 7.1%，排名第六。公司非洲业务毛利率显著高于其它地区，19-21 年分别高 15.1/12.7/12.8pcts。-20%0%20%40%60%80%00500600200022营业总收入（亿元）同比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%000

28、022归母净利润（亿元）同比 公司深度报告 传音控股（688036.SH）9/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：公司公司分地区营业收入分地区营业收入（亿元（亿元，%）图图 7：公司公司分分地区地区营业营业毛利率（毛利率（%）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 手机手机业务是驱动公司业务是驱动公司营收助力，近营收助力，近 5 年占比年占比 90%以上以上。2016-2021 年，公司手机业务营收占比分别为 89.6%/95.5%/94.6%/93.2%/95.0%/93.5%，是公司的核心业务。公司手机业务毛利率 20、21

29、年有所下降，我们认为主要系非洲以外的新兴市场业务开拓尚在前期，20、21 年营收占比快速提升，而毛利率低于非洲业务导致整体毛利率有所下降。图图 8：公司分产品营业：公司分产品营业占比（亿元，占比（亿元，%）图图 9：公司分业务毛利率（公司分业务毛利率（%）资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 智能机业务智能机业务是手机业务的主要增长点是手机业务的主要增长点，带动带动公司整体手机公司整体手机 ASP 从从 16 年的年的134 元快速提升至元快速提升至 21 年的年的 234 元元。手机作为公司最核心的业务，智能机的出货增长是公司业绩增长的核心原因。

30、根据公司招股书，公司智能机产品平均售价为功能机的 6 倍以上。公司智能机的出货量快速提升，根据 IDC，2016 公司智能机出货量为 1715 万部，2021 年超过 8 千万部。智能机出货量占公司整体手机出货量比例从 2016 年的 22%提升至 2021 年的 42%，带动公司手机 ASP 从 2016 年的 134 元提升至 2021 年的 234 元。11%23%22%22%38%49%0%10%20%30%40%50%60%05003002001920202021非洲亚洲及其他地区亚洲及其它地区营收占比0%5%10%15%20%25%30%

31、35%201920202021非洲亚洲及其它地区236 359 462 67 123 155 37 68 60 4 5 7 10 11 23 8 5 5 7 8 9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他业务（亿元）其他主营业务（亿元）功能机（亿元）智能机（亿元）手机（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021手机其他主营业务其他业务 公司深度报告 传音控股（688036.SH）10/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：公司智

32、能机与功能机平均售价情况公司智能机与功能机平均售价情况（元）（元）图图 11：公司智能机与功能机出货量情况公司智能机与功能机出货量情况 资料来源：传音控股招股说明书，IDC，德邦研究所测算 资料来源：传音控股招股说明书，IDC，德邦研究所测算 费用率合计费用率合计从从 2019 年年的的 18.5%下降下降至至 2021 年的年的 12.5%，主要系销售费用，主要系销售费用率下降明显率下降明显。2016-2021 年，公司销售/管理/财务/研发合计费用率分别为19.05%/16.90%/16.97%/18.52%/15.27%/12.47%，22 年前三季度仅为 10.27%。公司费用率在近三

33、年下降明显，主要系销售费用率下降明显，从 2019 年的 11.3%下降至 2021 年的 6.6%，显示了公司销售体系的强大规模效应。图图 12：公司公司费用率费用率下降明显下降明显（%）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 406 432 454 442 474 62 69 66 62 60 050030035040045050020019H12021智能机平均售价（元/部）功能机平均售价（元/部）134 148 161 172 206 234 0500020406080002

34、02021智能机出货量（左轴）功能机出货量（左轴）手机ASP（元/右轴）-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率合计公司深度报告 传音控股（688036.SH）11/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.产品产品+渠道双驱动体系打造“非洲之王”渠道双驱动体系打造“非洲之王”2.1.智能机渗透智能机渗透是非洲手机市场的主要驱动力是非洲手机市场的主要驱动力 消费能力上，非洲人口数量众多且未来增长速度快，年龄结构年轻，整体市场虽然目前消费能力有限但是未来潜力巨大。对内容需求和通信需求的满足是非洲手机市场快速增长的关键。对内容需求和通信需求的满足是非洲

35、手机市场快速增长的关键。我们认为消费能力和消费意愿共同决定了非洲手机市场的增长速度，其中内容需求和通信需求的基础满足是快速增长的关键。消费意愿度上，消费意愿度上，我们认为通信需求和内容需求的满足是非洲手机市场的最大我们认为通信需求和内容需求的满足是非洲手机市场的最大关注点。关注点。我们认为功能机只能满足电话方式的基础通信需求，由于非洲特殊的消费者市场需求，功能机预计将长时间占据相当的出货量但是未来增长趋缓。智能机作为的网络内容分发载体，能满足广大非洲人民基础的信息娱乐，解决的是“有”和“无”的问题，智能机特别是中低端智能机的市场潜力巨大。目前制约非洲智能机渗透率的原因网络制式问题和资费问题也可

36、通过基础建设投资在中短期突破瓶颈。同时，随着 2G-3G-4G 的升级，网络内容的传播方式会实现文字-图片-视频、音频的演变，为消费更好的互联网内容消费更好的互联网内容，智能机的单机价值量随之提升。智能机的高端化则主要决定于消费群体的收入状况，满足更好地消费体验，相对长期。（1）关注网络制式升级关注网络制式升级和资费下降和资费下降带动的智能手机升级和渗透率提升带动的智能手机升级和渗透率提升以及对以及对中低端手机的巨大拉动作用。中低端手机的巨大拉动作用。我们认为文字-图片-视频的内容形式对消费者的吸引力依次增强，也有望带动智能手机渗透率提升。相关应用和平台早已在其他多个国家普及，制约非洲渗透的主

37、要是普及率和资费问题，主要由后续加大投资突破。资费降低对智能机出货拉动作用巨大，参考印度 2017Q1 开始流量单价大幅降低，2016-2019 年印度智能机出货量 CAGR 为 12%，相较全球平均高 14%，中低端手机受益更大。（2）关注智能手机普及至一定阶段后，由内容需求转到）关注智能手机普及至一定阶段后，由内容需求转到通通信信需求的智能机渗透率提升。需求的智能机渗透率提升。我们认为通信需求相比内容需求更加刚性，非洲智能机保有量增长至一定阶段后，网络通信工具的普及有望带来智能手机的快速渗透。图图 13：非洲市场正处非洲市场正处于满足内容需求的智能机快速渗透于满足内容需求的智能机快速渗透

38、资料来源：德邦研究所绘制 公司深度报告 传音控股（688036.SH）12/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.非洲非洲手机手机市场市场增长潜力依然增长潜力依然巨大巨大 非洲市场目前消费能力有限，非洲人口总量、人口增长率与人口结构特点勾非洲市场目前消费能力有限，非洲人口总量、人口增长率与人口结构特点勾勒手机市场未来巨大空间勒手机市场未来巨大空间。2022 年非洲总人口超过 14 亿，并且人口长期增速保持在 2.5%左右，远超其它主要地区。根据 Population Pyramid，非洲人口预计将长期保持 2%以上的高速增长，2030 年超过 17 亿，2040 年超过 40

39、亿。同时非洲人口结构非常年轻，20岁以下人口占比高达50%，60岁以上人口仅仅占约5%。劳动力人群充足，人口结构健康，增长潜力充足。人口基数大、增速高叠加年轻化人口结构，为挖掘非洲手机市场巨大潜力提供重要驱动力。但是目前非洲人民消费能力有限，尤其是人口占比大的南部非洲。根据联合国数据，占非洲人口超过80%的撒哈拉以南非洲地区 20 年人均 GDP 仅为 1500 美元左右，约为北部非洲的一半，与全球平均相距更远。图图 14：主要地区中非洲人口数量巨大且增长最快主要地区中非洲人口数量巨大且增长最快(亿亿,%)图图 15：非洲有非常年轻的人口结构非洲有非常年轻的人口结构（2022）资料来源：联合国

40、，德邦研究所 资料来源：Population Pyramid，德邦研究所 图图 16：部分地区人均部分地区人均 GDP（美元（美元/年年，2020）资料来源：联合国，德邦研究所 0%1%1%2%2%3%3%052人口总量人口增长率（2010-2022）0500000002500030000 公司深度报告 传音控股（688036.SH）13/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 撒南撒南非洲手机覆盖率非洲手机覆盖率和智能手机渗透率和智能手机渗透率仅为仅为 43%/51%，远低于全球平均远低于全球平均的的68%/76%，2030 年有望提升至年有

41、望提升至 50%/87%。根据 GSMA，撒哈拉以南非洲区域2022 年手机覆盖率为 43%，低于全球平均的 68%,2030 年有望达到 50%；2022年智能手机渗透率为 51%，远低于全球平均的 76%,预计 2030 年渗透率有望达到87%,智能手机出货量提升空间巨大。图图 17：非洲手机覆盖率有望进一步提升非洲手机覆盖率有望进一步提升 图图 18：非洲智能手机渗透率有望进一步提升非洲智能手机渗透率有望进一步提升 资料来源：GSMA，德邦研究所 资料来源：GSMA，德邦研究所 非洲非洲智能手机智能手机 ASP 提升提升趋势明确趋势明确，与其它地区仍，与其它地区仍有有较大较大差距差距。2

42、019-2022 年，非洲智能手机 100 美元以下出货占比从约 50%降低至约 40%，同时 100-200 美金机型占比提升约 5pcts。根据 Counterpoint 数据，2020 年中东和非洲的智能手机平均单价为 164 美元，明显低于除拉丁美洲外的其它地区，未来智能手机 ASP的提升也是非洲市场的主要看点之一。图图 19：非洲智能手机均价整体提升较快非洲智能手机均价整体提升较快 图图 20：2020 年全球主要地区智能手机平均售价（美元）年全球主要地区智能手机平均售价（美元）资料来源：Statista，IDC，德邦研究所 资料来源：Counterpoint，前瞻研究院，德邦研究所

43、 注：亚太地区不包括中国 2.3.非洲手机市场非洲手机市场的看点的看点在于通信在于通信建设建设和运营商策略和运营商策略 非洲、东南亚等非洲、东南亚等新兴国家新兴国家人民人民对智能手机的对智能手机的潜在潜在使用需求高于其它地区。使用需求高于其它地区。我们认为智能手机作为连接互联网世界的入口，是提供互联网内容的硬件工具。而新兴市场国家由于人均消费能力较低、交通便利程度差等原因，通过智能手机消费互联网内容是最具性价比的信息娱乐方式。根据 Accesspath 数据，非洲用户智能手机人均使用时间普遍较高，6 个受调查非洲国家中 5 个超过世界平均水平，前 10 名中有 4 个东南亚国家，众多欧洲国家只

44、有 1 个超过了世界平均水平，新兴市场国家对手机的潜在需求显著高于全球。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222030E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222030E47.0%51.0%53.0%48.3%42.0%45.0%48.7%45.4%37.2%38.8%42%40.0%32.0%36.3%38.5%43.3%39.7%34.8%35.7%41.4%42.2%41.60%0%20%40%60%80%100%19Q319Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3100美元以下10

45、0-200美元其它0500300350400450500 公司深度报告 传音控股（688036.SH）14/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：全球部分地区智能手机人均使用时间（分钟全球部分地区智能手机人均使用时间（分钟/）资料来源：ACCESSPATH，德邦研究所 非洲地区非洲地区互联网接入比例仅为互联网接入比例仅为 42%，远低于全球平均水平，远低于全球平均水平 64%，制约了智能，制约了智能手机的渗透率提升。手机的渗透率提升。根据 Data Reportal 最新报告，北非/西非/中非/东非/南非地区的居民网络接入比例为 66%、48%、28%

46、、23%、71%，接入率较高的北非和南非人口相对较少。根据我们测算，整体非洲网络接入率约为 42%，远低于全球64%的平均水平。我们认为虽然非洲人民对智能手机潜在需求较高，但是由于网络普及率、使用门槛和资费等原因，无法转化为有效消费需求。图图 22：各地区互联网接入比例各地区互联网接入比例 资料来源：DATAREPORTAL，德邦研究所 注：数据更新至 2023 年 1 月 注：渗透率基数为全部人口 使用缺口填补是非洲市场智能机渗透率提升的关键使用缺口填补是非洲市场智能机渗透率提升的关键，智能手机价格，智能手机价格、读写技读写技能门槛能门槛和流量价格和流量价格是最大的渗透率障碍。是最大的渗透率

47、障碍。根据 GSMA，2019/2021 年撒南区域 18岁以上成年人使用移动互联网比例分别为 35%和 40%，全球该数值分别为 63%和 70%。根据其 2021 年数据，撒南地区 18 岁以上人群中，44%即使所在地区已覆盖移动互联网但没未使用，16%是因为网络没有覆盖。因此降低使用缺口是撒南地区智能手机渗透率提升的关键。结合 GSMA 在埃及/肯尼亚/尼日利亚和塞内加尔针对已覆盖但未使用移动互联网的 18 岁以上人群调查结果，智能手机价格、0500300350400智能手机人均使用时间（分钟/天）全球平均（分钟/天）公司深度报告 传音控股（688036.SH）15

48、/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 读写技能门槛和流量价格是最常被提及的障碍。图图 23：各地区各地区 18 岁以上成年人岁以上成年人使用移动互联网比例（使用移动互联网比例（%）资料来源：GSMA，德邦研究所 注：“接通率”指使用移动网络的人口占比，“使用缺口”指所在区域已经覆盖但未使用移动网络的人口占比，“覆盖缺口”指移动网络未覆盖区域的人口占比 撒哈拉以南地区撒哈拉以南地区目前资费占人均目前资费占人均 GDP 比重高，目前正在快速比重高，目前正在快速下降下降中中。根据Cable，撒哈拉以南非洲地区移动数据价格全球最高，达到 6.44 美元/GB。相比其它流量费用较高的地区，撒南

49、区域收入较低，造成流量资费占收入比较高，影响了智能手机的渗透和升级，近年来占比已经快速下降，未来有望带来智能手机进一步的渗透和升级。根据 GSMA 数据，2017 年撒南地区和全球平均 1GB 流量资费占人均月 GDP 的比重分别为 4.5%、2.0%，2021 年已分别降低至 3.4%、1.7%。5GB 对应数据，2017 年分别为 13.9%、5.5%，2021 年已分别降低至 7.9%、2.8%。图图 24：全球流量价格概览全球流量价格概览 图图 25：全球主要地区流量费用（美元全球主要地区流量费用（美元/GB）资料来源：Cable，德邦研究所 资料来源：Cable，德邦研究所 35%4

50、0%42%44%22%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021全球东亚及太平洋地区欧洲及中亚 拉丁美洲及加勒比中东及北非北美南亚撒哈拉以南地区接通率使用缺口覆盖率缺口 公司深度报告 传音控股（688036.SH）16/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26：1GB 流量资费占每月人均流量资费占每月人均 GDP 比例（比例（%）图图 27：5GB 流量资费占每月人均流量资费占每月人均 GDP

51、 比例（比例（%）资料来源：GSMA，德邦研究所 资料来源：GSMA，德邦研究所 非洲非洲地区地区接入网络目前以接入网络目前以 2G/3G 为主，为主，4G 占比占比预计提升较快预计提升较快。根据 GSMA，2022 年撒哈拉以南非洲的 2G/3G/4G 网络占比分别为 22%/55%/22%，与全球其它地区差距较大。随着非洲地区网络基础设建设的资本持续投入，预计到 2025 年3G/4G/5G 比例分别达到 57%/29%/4%，2030 各自占比预计为 35%/47%/16%，4G+5G 占比有望达到 63%。图图 28：各地区不同移动技术占比及预测各地区不同移动技术占比及预测 资料来源：

52、GSMA，德邦研究所 4G 是解锁撒哈拉以南移动网络市场的关键，对降低网络资费是解锁撒哈拉以南移动网络市场的关键，对降低网络资费、提高移动数据提高移动数据使用量，使用量，使用技能门槛，使用技能门槛，提升智能手机渗透率起重要作用提升智能手机渗透率起重要作用。4G 对移动网络资费降低起着重要作用，有望带动非洲互联网内容主体从图文时代跨入视频时代，大大降低智能手机使用门槛，提升智能手机渗透率。根据 GSMA 预计，撒南非洲 2022-2028 年流量使用将从 4.6GB/月提升至 18GB/月，是全球增长最快的区域之一。印度印度 17Q1 开始流量单价开始流量单价大幅降低大幅降低，2016-2019

53、 年印度智能机出货量年印度智能机出货量 CAGR为为 12%，相较全球平均高，相较全球平均高 14%。17Q1 开始，Jio 带动其它运营商大幅降低流量费用，16Q4 流量费用为 164 卢比/GB，17Q1 为 19 卢比/GB，此后流量费用又基本维持稳定。印度市场智能手机市场在 2016 年出货量为 1.09 亿部，增速为 5.3%；0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%200202021全球撒哈拉以南非洲南亚拉丁非洲及加勒比地区东亚及太平洋地区中东及北非地区0.0%5.0%10.0%15.0%200202021全球撒哈拉以南非洲南亚拉

54、丁非洲及加勒比地区东亚及太平洋地区中东及北非地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E撒哈拉以南非洲中东及北非亚太拉丁美洲独联体中国欧洲北美2G3G4G5G公司深度报告 传音控股（688036.SH）17/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17-19 年分别同比增长 14%/14%/8%，3 年增长 40%。同期全球手机出货量减少6.

55、8%至 13.77 亿。2016-2019 年，印度智能手机出货量 CAGR 为 11.8%，全球为-2.3%，超额增长为 14.1%。图图 29：各地区移动数据流量使用量情况各地区移动数据流量使用量情况（GB/月）月）图图 30：资费下降带动印度智能手机快速增长（资费下降带动印度智能手机快速增长（%）资料来源：GSMA，德邦研究所 资料来源：IDC，印度电信管理局等，德邦研究所 中低端手机消费者需求价格弹性大，流量资费对中低价手机销量拉动效应明中低端手机消费者需求价格弹性大，流量资费对中低价手机销量拉动效应明显。显。我们认为由于资费较贵而不使用智能手机的用户群体，在资费降低后选择购买中低价手

56、机可能性较大。以在中低价位段优势明显的小米手机为例，小米 2014年将印度作为国际化首站并于当年推出小米 3，2015 年印度本地化生产的手机发布，但 2016 年小米智能手机的市占率仅为 4.5%。直到 2017 年印度移动数据资费大幅降低，运营商用户量迅速提升，智能手机厂商随之受益，其中小米在增量市场需求中受益较大，2017 年其印度市场市占率快速从 4.5%提升至 20%，并于2018 年继续提升至 28%。图图 31：印度智能手机市场三星和小米市占率对比（印度智能手机市场三星和小米市占率对比（%）资料来源：Canalys，前瞻产业研究，德邦研究所 2.4.产品和渠道深度本地化造就产品和

57、渠道深度本地化造就“非洲非洲手机手机之王之王”功能机的绝对领先者，智能机市场占比快速提升至功能机的绝对领先者，智能机市场占比快速提升至约约 45%，两大品类均两大品类均稳居稳居市场第一市场第一。传音在非洲的业务以功能机起家，经过多年的发展已成为非洲地区毫无争议的第一。据 IDC，21Q4 传音在非洲功能机市场占有率为 78%，远高于第二名的 8.6%。随着非洲智能机需求的提升，公司凭借渠道优势错位竞争并把握市0040506020222028E增长倍数（右）-10%-5%0%5%10%15%20019印度智能手机出货量同比（%）全球智能手机出货量同比（

58、%）0%5%10%15%20%25%30%200192020三星小米 公司深度报告 传音控股（688036.SH）18/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 场波动机会，2019/2020/2021/2022 年公司在非洲智能机市占率为 37%/44%/47%/45%，已是非洲出货量第一的智能手机厂商。图图 32：非洲功能机市场各厂商份额（非洲功能机市场各厂商份额（2021Q4）图图 33：传音在非洲智能机市场占有率传音在非洲智能机市场占有率已超过已超过 40%资料来源：IDC，德邦研究所 资料来源：IDC，德邦研究所 我们认为我们认为传音传音在非洲目标在非洲目标

59、区域区域智能手机智能手机市场市占率高于非洲整体市场市占率高于非洲整体智能机智能机市占市占率率。根据 TECNO 官网，我们认为传音在非洲的发展区域性较为明显。摩洛哥、阿尔及利亚、南非等部分国家没有门店。根据对应人口及非洲人口数据，我们认为公司在目标国家的智能手机市占率高于 40-50%区间。图图 34：TECNO 门店分布区域及当地人口经济情况门店分布区域及当地人口经济情况 资料来源：TECNO 官网，德邦研究所 备注：2022 年人口总量数据为联合国 2022 人口年鉴预估数据 聚焦非洲聚焦非洲，本土化的团队搭建本土化的团队搭建助力本土化创新助力本土化创新。公司董事长在内的核心管理团队拥有丰

60、富的海外管理经验，对非洲印度等新兴市场有着深刻的理解，公司致力于进行目标市场本土化产品规划和技术研发创新。公司重视本地化的人才引进和培养上，通过与当地大学合作，本地化生产等方式，在生产、研发、采购、销售团队均引进外籍员工，对公司的本地化发挥重要作用。产品产品本土化解决非洲用户痛点打造产品本土化解决非洲用户痛点打造产品竞争力竞争力。传音最为最早进入非洲的国78%8.60%2%11.400%传音诺基亚阿尔卡特其它20%25%30%35%40%45%50%0246810121416Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2

61、021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022出货量（百万）市占率 公司深度报告 传音控股（688036.SH）19/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产手机厂商，对非洲市场及用户群体有着深刻的洞察和理解。针对非洲消费者的摄影需求，公司研制了深肤色摄像技术、夜间拍照捕捉技术和暗处人脸识别解锁功能等个性化应用技术；针对非洲国家局部地区经常停电、早晚温差大、使用者手部汗液多等问题，公司针对性地研制了低成本高压快充技术、超长待机、基于环境温度检测的电流控制技术和防汗液 USB 端口等；针对非洲消费者的娱乐方式，研制了适合非洲音乐的

62、低音、喇叭设计，以及适合非洲人的收音机功能设计；针对非洲跨运营商通话价格昂贵问题，公司推出了多卡多待功能。图图 35：传音深肤色摄像技术传音深肤色摄像技术 资料来源：TECNO 官网宣传图，德邦研究所 品牌建设和营销品牌建设和营销深度本土化深度本土化，非洲消费者喜爱，非洲消费者喜爱手机品牌前五独占三席手机品牌前五独占三席。传音控股通过冠名非洲影视和综艺节目、合作球队、支持非洲公益等方式进行品牌形象建设。在营销上，受限于基础设施和互联网不发达，传音在非洲地区结合地推销售，以户外广告、报纸、电视等方式进行密集的宣传。根据 African Business每年公布的“最受非洲消费者喜爱的品牌百强榜看

63、，传音旗下 Tecno/Itel/Infinix 常年排位靠前，2022 年分列第 6/15/25 名，占据全部入选中国品牌前三；在手机品牌中，传音前五独占三席。图图 36：传音旗下传音旗下 TECNO 采用线下方式密集宣传采用线下方式密集宣传 图图 37：最最受非洲消费者喜爱受非洲消费者喜爱的品牌排名的品牌排名 资料来源：Nairobi Mews，德邦研究所 资料来源：African Business，德邦研究所 公司经销渠道网络覆盖面广、渗透率强、稳定性高，公司经销渠道网络覆盖面广、渗透率强、稳定性高，先发优势壁垒稳固。先发优势壁垒稳固。由于物流配送落后、网络覆盖率低和支付安全性不足等原因

64、，非洲地区 B2C 电子商务发展较为落后。根据 UNCTAD 评估，2022 非洲 B2C 电子商务指数得分仅为 30分，落后全球平均较多。针对非洲市场这一特点，公司在非洲建立和完善了一套覆盖面广、渗透力强、稳定性高的营销渠道网络。公司坚持渠道下沉策略，通过大公司深度报告 传音控股（688036.SH）20/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量小型供应商占据各零散市场渠道。公司与经销商关系稳定，根据招股书 2019H1非洲收入中 65%由 2016 年以前签约合作的经销商贡献。图图 38：B2C 电子商务指数（电子商务指数（2020）图图 39：2019H1 非洲经销售规模及对应收

65、入占比（非洲经销售规模及对应收入占比（个，个，万元）万元）资料来源：UNCTAD，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 注：经销商收入规模系公司 2019 年 1-6 月经销商销售产品规模 本土化一站式本土化一站式服务，加固公司护城河。服务，加固公司护城河。传音拥有专业的售后服务品牌 Carlcare，产品销售到哪里，售后网点就同步建到哪里。Carlcare 在全球建有超过 2,000 个服务网点，为公司旗下各类手机和家电类产品提供官方的售后服务。我们认为售后服务对公司目标客户群价值较大，有助于树立良好的品牌形象，持续深耕积累优势。图图 40：官方售后服务提高旗下品牌全生命周期使用

66、体验官方售后服务提高旗下品牌全生命周期使用体验 资料来源：Carlcare 官网，德邦研究所 007080901000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800经销商数量（个）收入占比公司深度报告 传音控股（688036.SH）21/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.区域区域+产品双向拓展产品双向拓展开启第二成长曲线开启第二成长曲线3.1.本地化能力复制，渠道建设能力加速区域拓展本地化能力复制，渠道建设能力加速区域拓展 与非洲类似，印度、孟加拉、巴基斯坦与非洲类似，印度、孟加拉、巴基斯坦（以下简称印孟巴

67、）（以下简称印孟巴）等新兴市场拥有等新兴市场拥有庞大的人口庞大的人口基数、较低的人均基数、较低的人均 GDP 以及以及年轻的人口结构。年轻的人口结构。根据联合国数据，最新印孟巴人口分别为 14.2/1.71/2.36 亿，2022 年人均 GDP 分别为 1931/2001/1167美元。同时印孟巴 60 岁以上人口占比均低于全球平均，巴基斯坦的 14 岁以下人口占比更是高达 36.6%。图图 41：印孟巴人口总数及人均印孟巴人口总数及人均 GDP 图图 42：印孟巴人口结构非常年轻印孟巴人口结构非常年轻（2022）资料来源：联合国，德邦研究所 注：人口总量为 2022 年数据，人均 GDP

68、为 2020 年数据 资料来源：联合国，德邦研究所 印印孟孟巴巴 4G&5G 接入占比预计将快速提升，接入占比预计将快速提升，有望有望大幅大幅提升提升智能手机渗透率。智能手机渗透率。根据 GSMA 数据，2021 年印孟巴 4G&5G 制式合计占比分别为 68%/37%/48%，预计 2025 年分别提升 21/29/22 pcts 至 89%/66%/70%。移动网络的快速升级对智能手机的渗透促进作用明显，预计印孟巴 2021-2025 年智能手机渗透率分别提升 11/16/17pcts 至 84%/63%/74%。图图 43：印孟巴印孟巴 4G 制式制式移动通信网络移动通信网络占比占比预计

69、将快速提升预计将快速提升 资料来源：GSMA，德邦研究所 050002500020040060080001600印度孟加拉巴基斯坦人口总量（左，百万）人均GDP（右轴，美元）25.326.036.625.364.264.756.660.810.59.36.813.90.020.040.060.080.0100.0印度孟加拉巴基斯坦全球0-14岁人口比例（%）15-60岁人口比例（%）60岁以上人口比例（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212025E20212025E20212025E20212025E印度孟加

70、拉巴基斯坦中国以外亚太地区2G3G4G5G公司深度报告 传音控股（688036.SH）22/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 44：印孟巴智能手机渗透率将快速提升：印孟巴智能手机渗透率将快速提升 资料来源：GSMA，德邦研究所 公司公司线下线下经销经销渠道渠道的建设能力在大部分的建设能力在大部分新兴新兴国家都是业务拓展的核心能力国家都是业务拓展的核心能力。据 Conterpoint 数据，2019 年全球 20%的智能手机通过线上渠道销售。即使2020Q1 疫情影响大幅提升了该比例，但全球最高的印度也仅有 40%，中国和美国分别为 30%和 17%。其中我们认为印度线上销售占

71、比领先全球，有一部分印度线上支付等服务安全性和邮政可靠性尚可，更大的原因是小米的强力推动，小米占据线上 51%的销售份额。对于大部分新兴国家，我们认为由于物流运输和网络支付等限制，线下渠道将会长期占据智能机销售渠道的主体，公司的渠道建设能力在大部分新兴国家的智能手机市场都是核心能力。图图 45：B2C 电子商务指数电子商务指数 图图 46：部分地区智能手机线上销售份额（部分地区智能手机线上销售份额（2020Q1）资料来源：UNCTAD，德邦研究所 备注：样本总量为 152 个国家或地区；除排名外其余数据数据为得分 资料来源：Counterpoint，德邦研究所 本地化、本地化、渠道建设和成本控

72、制能力助力传音在新兴国家持续渠道建设和成本控制能力助力传音在新兴国家持续突破突破。传音基于其长期开拓非洲手机市场的成功经验，利用其产品本地化策略和产品性价比优势突破其它新兴市场。以公司率先发力的南亚市场为例，公司 2016 年开始逐步拓展以印度为代表的亚洲新兴市场国家，而印度等市场竞争激烈，经销渠道较为扁平化，经销商规模小、数量多的特点也对手机厂商的渠道管理能力提出了更高的要求。公司凭借强大的渠道建设能力迅速占据市场的一席之地，根据 IDC 数据统计，2021 年公司在巴基斯坦智能机市场占有率超 40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率 20.1%，排名第二；印度智能机市场占有率 7.1%，

73、排名第六。73%47%57%74%84%63%74%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212025E40%35%30%17%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%印度英国中国美国韩国 公司深度报告 传音控股（688036.SH）23/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 47：印度及其它地区经销商合作年限分布（印度及其它地区经销商合作年限分布（2019 年年 6 月末）月末）图图 48：印度及其它地区经销商收入规模分布（印度及其它地区经销商收入规模分布（2019 年年 6 月末）月末）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

74、注：经销商收入规模系公司 2019 年 1-6 月经销商销售产品规模 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 注：经销商收入规模系公司 2019 年 1-6 月经销商销售产品规模 3.2.硬件产品硬件产品扩张至扩张至家电及智能配件产品家电及智能配件产品 传音在非洲拥有巨大的品牌影响力，叠加传音在非洲拥有巨大的品牌影响力，叠加广泛的广泛的销售渠道销售渠道和高效的售后服务和高效的售后服务，其硬件产品，特别是家电产品生产销售有望获得持续飞速增长其硬件产品，特别是家电产品生产销售有望获得持续飞速增长。非洲非洲硬件和硬件和家电市场快速成长，传音可利用品牌及渠道优势，家电市场快速成长，传音可利用品牌及渠道优

75、势，有望有望获得较快获得较快增长。增长。相对于已经接近饱和的中国和发达国家市场，新兴市场，特别是非洲市场的家电市场拥有巨大的发展潜力。以电视为例，根据 Future Market Insights 数据，2015 年非洲消费性电视的市场规模为 1.3 亿美元，预估 2026 年左右达到 8.65亿美元，年复合成长率高达 18.8%。图图 49：传音家电及智能配件产品：传音家电及智能配件产品 图图 50：非洲消费性电视市场规模及预测（亿美元）非洲消费性电视市场规模及预测（亿美元）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：Future Market Insights，德邦研究所 3.3.借助

76、借助硬件硬件平台，平台，移动互联网业务发展顺利移动互联网业务发展顺利 公司持续布局软件及互联网业务，潜力巨大。公司持续布局软件及互联网业务，潜力巨大。公司旗下品牌手机均搭载传音 OS。围绕传音 OS，公司开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序。基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展非洲移动互联网产品的核心基础。传音硬件平台为流量入口传音硬件平台为流量入口，本土化开发，本土化开发 App 大受用户欢迎大受用户欢迎。公司互联网产品开发也及其注重本土化。传音旗下手机以预装方式推广后，后期应用全平台发展0%5%10%15%20%25%30%35%01002003

77、00400500600700800数量收入占比0%10%20%30%40%50%60%02004006008000数量收入占比02015年2026E公司深度报告 传音控股（688036.SH）24/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 打开天花板。以 Boomplay 为例，音乐内容以本土音乐人为主，用户粘性极强。23 年 3 月 21 日数据为例，Boomplay 在非洲 21 个国家进入苹果手机应用商店App Store 音乐免费类前 10。考虑到 Boomplay Lite 版本分流以及音频播放器软件影响，传音开发的以 Boomplay

78、 为代表的软件在非洲市场受欢迎程度较高。图图 51：Boomplay 界面界面 图图 52：Boomplay 在在非洲非洲 App Store 音乐类别排名靠前音乐类别排名靠前 资料来源：Boom play 官网，德邦研究所 资料来源：点点数据，德邦研究所 增长速度和留存比率均居增长速度和留存比率均居全球全球前列前列，显示公司流量入口价值，显示公司流量入口价值吸引的吸引的流量质量流量质量较高较高。2022 年 AppsFlyer 发布的广告平台综合表现报告第十四版显示，传音移动互联的表现位居全球增长指数第 2 位，较 2021 年上升 1 位。用户留存作为影响产品变现空间和生命周期的关键因素，

79、可直接体现流量优劣。在非洲生活与文化领域，传音移动互联流量规模与实力获得双认可，与谷歌、Meta 一同闯进前三。图图 53：传音移动互联表现居全球第二传音移动互联表现居全球第二 图图 54：传音传音移动互联的流量质量高移动互联的流量质量高 资料来源：AppsFlyer，德邦研究所 资料来源：AppsFlyer，德邦研究所 公司针对非洲市场成功开发热门公司针对非洲市场成功开发热门 APPAPP，带来巨大潜在盈利空间。，带来巨大潜在盈利空间。截至 2021 年上半年，传音旗下已经有超过 10 款自主与合作开发的应用程序月活用户数超过1000 万，包括新闻聚合类应用程序 Scooper News，短

80、视频类应用程序 Vskit，音乐流媒体播放平台 Boomplay 等。截至 2020 年底，Boomplay 全球总用户达 1.26亿，是目前非洲最大的音乐流媒体平台，曲库数 5000 万，拥有大多非洲热门歌曲版权。公司旗下大量热门 APP 将为公司带来巨大的潜在盈利空间。公司深度报告 传音控股（688036.SH）25/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议1、手机板块：非洲手机市场是公司的优势传统市场，市场地位稳固，公司将持续深耕，预计量价层面将略快于行业增速；价格层面，享受行业智能机逐步替代功能机带来的价格提升。2022 年由于受到美联储加

81、息、疫情、通胀和汇率波动影响，消费者需求下滑，预计 23 年有望恢复高增长。我们预计手机板块2022/2023/2024 年将以-9%/25%/15%增长，实现营收 418/523/602 亿元，毛利率分别为 20%/19%/18%。2、其他主营业务板块：非洲地区家电渗透率低，公司深耕非洲，持续围绕本地用户痛点进行研发设计布局，有望实现快速增长；利用智能手机硬件入口优势，公司互联网服务在有望较低基数下将飞速增长；新兴市场数码配件市场空间巨大，结合公司品牌壁垒和销售渠道，智能配件业务将高速增长。我们预计其他主营业务板块 2022/2023/2024 年将以 50%/80%/70%增长，实现营收

82、35/63/108 亿元，毛利率分别为 44%/46%/48%。表表 1：主营业务拆分（主营业务拆分（亿亿元，元，%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计合计 收入 377.9 494.1 463.6 597.8 722.3 YoY 49.1%30.7%-6.2%29.0%20.8%毛利率 25.7%21.3%21.7%20.9%21.6%手机手机 营收 358.9 461.9 418.4 523.0 601.5 YoY 51.9%28.7%-9.4%25.0%15.0%毛利率 25.5%20.4%20.0%19.0%18.0%其其他他主营业务主营业务 营收 11.

83、0 23.4 35.1 63.2 107.5 YOY 13.0%112.3%50.0%80.0%70.0%毛利率 40.6%41.4%44.0%46.0%48.0%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所测算 表表 2：可比公司估值分析（采用可比公司估值分析（采用 2023/4/17 收盘价）收盘价）公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值 (亿元亿元)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 小米集团-W 12.66 3,162.96 28.28 103.18 125.07 111.85 30.66 2

84、5.29 安克创新 68.24 277.35 11.80 14.08 17.02 23.51 19.70 16.30 平均 67.68 25.18 20.79 传音控股 109.54 880.65 25.25 40.20 52.10 34.88 21.91 16.90 资料来源：Wind，德邦研究所 注：小米集团-W、安克创新归母净利润为 Wind 一致预期；小米集团-W 市值和利润预测单位为港币；投资建议：投资建议：公司享受非洲智能手机蓝海市场的同时，区域+产品双向拓展开启第二成长曲线。我们预计公司 2022/2023/2024 年实现收入 464/598/722亿元，实现归母净利润 25.

85、2/40.2/52.1 亿元，以 4 月 17 日市值对应 PE 分别为 35/22/17 倍，维持公司“买入”评级。5.风险提示风险提示市场需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期公司深度报告 传音控股（688036.SH）26/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 49,412 46,361 59,783 72,228 每股收益 4.88 3.14 5.00 6.48 营

86、业成本 38,889 36,296 46,763 56,042 每股净资产 17.44 19.15 22.35 26.73 毛利率%21.3%21.7%21.8%22.4%每股经营现金流 5.02 6.31 6.75 8.02 营业税金及附加 97 107 122 152 每股股利 1.50 1.50 1.80 2.10 营业税金率%0.2%0.2%0.2%0.2%价值评估(倍)营业费用 3,245 3,929 4,614 5,480 P/E 32.15 34.88 21.91 16.90 营业费用率%6.6%8.5%7.7%7.6%P/B 9.00 5.72 4.90 4.10 管理费用 1

87、,294 1,511 1,763 2,125 P/S 1.78 1.90 1.47 1.22 管理费用率%2.6%3.3%2.9%2.9%EV/EBITDA 24.71 24.11 14.17 10.24 研发费用 1,511 1,437 1,837 2,222 股息率%1.0%1.4%1.6%1.9%研发费用率%3.1%3.1%3.1%3.1%盈利能力指标(%)EBIT 4,514 2,867 4,723 6,188 毛利率 21.3%21.7%21.8%22.4%财务费用 110-198-141-144 净利润率 7.9%5.4%6.7%7.2%财务费用率%0.2%-0.4%-0.2%-0

88、.2%净资产收益率 27.9%16.4%22.4%24.2%资产减值损失-207-189-192-226 资产回报率 12.4%7.4%9.9%11.0%投资收益-119-70-104-136 投资回报率 24.2%13.9%19.9%21.8%营业利润 4,827 3,065 4,861 6,330 盈利增长(%)营业外收支-49 0 0 0 营业收入增长率 30.7%-6.2%29.0%20.8%利润总额 4,778 3,065 4,861 6,330 EBIT 增长率 25.0%-36.5%64.8%31.0%EBITDA 4,741 3,156 5,133 6,716 净利润增长率 4

89、5.5%-35.4%59.2%29.6%所得税 866 540 844 1,121 偿债能力指标 有效所得税率%18.1%17.6%17.4%17.7%资产负债率 55.3%55.0%55.8%54.5%少数股东损益 2-1-4-1 流动比率 1.9 1.9 1.8 1.9 归属母公司所有者净利润 3,909 2,525 4,020 5,210 速动比率 1.3 1.4 1.4 1.4 现金比率 0.7 0.9 0.9 0.9 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 9,855 13,519 16,979 21,159 应收帐款

90、周转天数 9.1 10.5 10.2 9.9 应收账款及应收票据 1,230 1,331 1,672 1,964 存货周转天数 71.1 67.8 69.7 69.6 存货 7,579 6,557 8,741 10,455 总资产周转率 1.6 1.4 1.5 1.5 其它流动资产 8,174 8,061 8,439 8,764 固定资产周转率 62.8 43.1 50.5 61.5 流动资产合计 26,838 29,468 35,832 42,341 长期股权投资 359 465 574 679 固定资产 786 1,077 1,184 1,175 在建工程 1,039 838 720 67

91、5 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 474 423 359 318 净利润 3,909 2,525 4,020 5,210 非流动资产合计 4,621 4,806 4,895 4,977 少数股东损益 2-1-4-1 资产总计 31,459 34,274 40,726 47,318 非现金支出 465 478 602 754 短期借款 1,016 1,337 1,463 1,675 非经营收益-223 104 145 180 应付票据及应付账款 11,288 12,398 15,559 18,019 营运资金变动-115 1,965

92、661 303 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 4,039 5,072 5,424 6,446 其它流动负债 2,003 2,013 2,609 3,008 资产-629-368-388-502 流动负债合计 14,308 15,748 19,631 22,702 投资-5,388-106-109-105 长期借款 0 0 0 0 其他 176-70-104-136 其它长期负债 3,091 3,091 3,091 3,091 投资活动现金流-5,840-543-601-743 非流动负债合计 3,091 3,091 3,091 3,091 债权募资-180 321 126 212

93、负债总计 17,399 18,839 22,722 25,793 股权募资 175 56 0 0 实收资本 802 804 804 804 其他-975-1,241-1,489-1,735 普通股股东权益 14,023 15,397 17,970 21,492 融资活动现金流-981-865-1,363-1,523 少数股东权益 38 37 34 33 现金净流量-2,992 3,664 3,460 4,179 负债和所有者权益合计 31,459 34,274 40,726 47,318 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 17 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究

94、所公司深度报告 传音控股（688036.SH）27/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈海进，电子行业首席分析师，6 年以上电子行业研究经验，曾任职于民生证券、方正证券、中欧基金等，南开大学国际经济研究所硕士。电子行业全领域覆盖。陈妙杨，电子行业研究助理，上海财经大学金融硕士，覆盖 PCB、面板、LED 等领域。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的

95、职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 2

96、0%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本

97、报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。