1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 04 月 19 日 华工科技华工科技（000988.SZ）激光装备龙头再起航，高速率光模块进击全球激光装备龙头再起航，高速率光模块进击全球 校企改革焕发活力，公司聚焦三大核心成长业务校企改革焕发活力，公司聚焦三大核心成长业务。华工科技产业股份有限公司脱胎于华中科技大学，经过多年的技术、产品积淀，形成了以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务、以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务，以敏感电子技术为重要支撑的传感器以及激光防伪包装业务三大业务格局，面向国内、国际两个市场，拓展新能源、智能制造两大

2、增长极。2021 年 3 月校企改革股份转让完成，武汉国资委成为公司实际控制人，助力公司战略升级。ChatGPT 催生高算力需求催生高算力需求，公司光模块业务全产业链布局，公司光模块业务全产业链布局。在大模型的框架下每一代 GPT 模型的参数量均高速扩张，同时预训练的数据量需求亦快速提升。随着 ChatGPT 的快速渗透、落地应用，将大幅提振算力需求。因此，算力网络的发展对骨干网络和大型数据中心亦提出了更高要求，作为算力网络最底层基础的光通信行业迎来发展良机，而光模块作为产业链的核心环节，在 CPO 等多个技术革新的加持下，需求有望迎来爆发。公司具备从芯片TO器件模块的垂直整合能力，市场占有率

3、处于行业领先地位，800G 硅光模块产品实现突破。公司是国内激光加工设备龙头，持续受益下游行业复苏公司是国内激光加工设备龙头，持续受益下游行业复苏。公司激光设备行业领先，为 3C 电子、汽车电子及新能源、PCB 微电子、半导体面板、日用消费品等多个行业提供“激光+智能制造”行业综合性解决方案。在2022年行业需求下行时期，公司激光智能装备事业群业务收入同比增长 30%，净利润同比增长 73%，远优于行业。随着制造业景气度逐步复苏，公司激光业务有望获得进一步发展。新能源车市场带动新能源车市场带动 PTC 需求上行，公司市占率持续领先需求上行，公司市占率持续领先。PTC 具有成本低、技术门槛低和加

4、热快等特点，下游应用包括电动汽车、空调、干燥机、干衣机等，近年来随着新能源汽车渗透率提升推动了 PTC 市场发展。根据 GIR 数据，预计全球 PTC 加热器市场空间 2028 年将超过 36 亿美元。公司全资子公司华工高理是 PTC 领域的龙头，拥有全球领先的 PTC、NTC系列传感器研发制造技术，其温度传感器全球市占率 70%，新能源汽车PTC 加热器国内市占率 60%。随着新能源汽车市场持续扩大，公司有望持续受益。投资建议：投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营收 155.0/187.3/217.4 亿元，实现归母净利润 11.3/14.4/17.4 亿元，对应 PE 为

5、28.3/22.1/18.3x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：5G 相关算力及数据硬件设施建设不及预期风险、光通信行业竞争格局恶化风险、PTC 渗透不及预期风险、制造业复苏不及预期风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）10,167 12,011 15,498 18,732 21,740 增长率 yoy（%）65.6 18.1 29.0 20.9 16.1 归母净利润（百万元）761 906 1,126 1,441 1,742 增长率 yoy（%）38.2 19.1 24.3 28.0 20.9 EPS 最新摊薄（元/

6、股）0.76 0.90 1.12 1.43 1.73 净资产收益率（%）10.1 10.8 11.9 13.3 14.0 P/E（倍）41.8 35.1 28.3 22.1 18.3 P/B（倍）4.3 3.9 3.4 3.0 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 12 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 自动化设备 4 月 17 日收盘价(元)31.05 总市值(百万元)31,220.86 总股本(百万股)1,005.50 其中自由流通股(%)99.95 30 日日均成交量(百万股)54.64 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师

7、张一鸣张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱： 研究助理研究助理 欧阳蕤欧阳蕤 执业证书编号：S0680121120007 邮箱： 相关研究相关研究-37%-18%0%18%37%55%73%91%--04华工科技沪深300 2023 年 04 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022

8、A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 9972 11490 13296 14628 17433 营业收入营业收入 10167 12011 15498 18732 21740 现金 3320 3356 2648 3201 3715 营业成本 8435 9709 12445 15028 17446 应收票据及应收账款 3202 3788 5232 5670 6983 营业税金及附加 45 60 83 92 107 其他应收款 85 92 137 140 181 营业费用 526 608 775 899 1022 预付账款 302 393 504 580 678 管理费用 421

9、 426 542 637 717 存货 2046 2378 3293 3555 4394 研发费用 407 566 620 712 804 其他流动资产 1017 1482 1482 1482 1482 财务费用-59-869 7-14非流动资产非流动资产 3912 5303 6228 7027 7722 资产减值损失-22-590 0 0 长期投资 567 821 1166 1534 1922 其他收益 140 121 0 0 0 固定资产 1653 1759 2335 2798 3128 公允价值变动收益 24 6 16 0 11 无形资产 323 314 280 238 196 投资净收

10、益 332 240 227 253 263 其他非流动资产 1368 2408 2447 2459 2476 资产处置收益 2 0 0 0 0 资产资产总计总计 13884 16793 19524 21656 25155 营业利润营业利润 822 1006 1267 1609 1931 流动负债流动负债 4939 6715 8658 9698 11844 营业外收入 3 4 4 4 4 短期借款 571 739 1978 2130 3272 营业外支出 1 2 2 2 2 应付票据及应付账款 3105 4114 5140 6034 6937 利润总额利润总额 825 1009 1269 161

11、0 1934 其他流动负债 1263 1862 1541 1534 1634 所得税 77 119 162 195 222 非流动非流动负债负债 1516 1814 1596 1347 1068 净利润净利润 748 891 1107 1416 1712 长期借款 1281 1497 1279 1029 751 少数股东损益-13-16-19-25-30其他非流动负债 235 318 318 318 318 归属母公司净利润归属母公司净利润 761 906 1126 1441 1742 负债合计负债合计 6455 8530 10254 11045 12912 EBITDA 1072 1292

12、1547 1988 2360 少数股东权益 40 26 7-18-48EPS（元/股）0.76 0.90 1.12 1.43 1.73 股本 1006 1006 1006 1006 1006 资本公积 2663 2686 2686 2686 2686 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3708 4534 5518 6779 8303 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 7389 8238 9263 10628 12291 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 13884 16793 19524 21656 25155 营

13、业收入（%）65.6 18.1 29.0 20.9 16.1 营业利润（%）30.2 22.4 25.9 26.9 20.1 归属母公司净利润（%）38.2 19.1 24.3 28.0 20.9 获利获利能力能力 毛利率（%）17.0 19.2 19.7 19.8 19.8 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）7.5 7.5 7.3 7.7 8.0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）10.1 10.8 11.9 13.3 14.0 经营活动现金流经营活动现金流 86 458 ROIC（%）8.1 8.1 8

14、.7 10.3 10.6 净利润 748 891 1107 1416 1712 偿债偿债能力能力 折旧摊销 227 240 240 303 337 资产负债率（%）46.5 50.8 52.5 51.0 51.3 财务费用-59-869 7-14净负债比率（%）-16.7-1.612.7 5.2 7.5 投资损失-332-240-227-253-263流动比率 2.0 1.7 1.5 1.5 1.5 营运资金变动-646--1303速动比率 1.4 1.1 0.9 0.9 0.9 其他经营现金流 148 254-160-11营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1

15、053-1181-922-849-758总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 359 296 581 431 306 应收账款周转率 3.6 3.4 3.4 3.4 3.4 长期投资 93 48-345-368-389应付账款周转率 2.9 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流-601-838-686-786-840每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 1029 688-739-314-329每股收益（最新摊薄）0.76 0.90 1.12 1.43 1.73 短期借款-211169 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.09 0.5

16、8-0.281.56 0.46 长期借款 1129 216-218-249-279每股净资产（最新摊薄）7.35 8.19 9.21 10.57 12.22 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 51 23 0 0 0 P/E 41.8 35.1 28.3 22.1 18.3 其他筹资现金流 60 281-521-65-51P/B 4.3 3.9 3.4 3.0 2.6 现金净增加额现金净增加额 60 -629EV/EBITDA 28.5 24.5 21.3 16.2 13.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月

17、 12 日收盘价 OXkYkZQVlZjWsRmPoM7NcM8OtRpPpNoNkPoOnRlOnMxObRqRqQuOrQmRvPtPnR 2023 年 04 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、华工科技：三大核心业务聚焦高成长赛道.5 1.1 校企沉浮二十四载，奠定深厚技术根基.5 1.2 业绩稳步增长，各项业务齐发力.6 1.3 国资背景雄厚，薪酬制度加码激励核心骨干.8 二、进击的全球光模块龙头，高算力时代开启量利齐升.9 2.1ChatGPT 催生高算力需求，光通信是算力网络的核心底座.9 2.2 市场格局分散，公司具备明显

18、产业链配套优势.13 三、激光业务：千亿蓝海市场，公司产品持续领先.16 3.1 市场空间超千亿，行业竞争格局较为分散.16 3.2 公司是国内激光设备头部企业，产品布局完备.18 四、感知业务：新能源汽车热管理系统打开成长空间.21 4.1 新能源车三电系统催生热管理变革，PTC 加热器带动增长.21 4.2 华工高理：全球领先的 PTC、NTC 系列传感器研发制造者.22 五、盈利预测与估值.24 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：华工科技业务板块.6 图表 3：华工科技 2013-2022 年营收及增速（亿，%）.6 图表 4：华工科技 2013-2

19、022 年归母净利润及增速（亿，%）.6 图表 5：华工科技 2018-2022 年各项业务营收占比（%）.7 图表 6：毛利率和净利率保持稳定.7 图表 7：华工科技 2018-2022 年研发费用及增速.7 图表 8：华工科技 2013-2022 年期间费用率.7 图表 9：华工科技股权结构.8 图表 10：公司核心员工专项奖励阶梯.8 图表 11：GPT 历代模型参数量及表现.9 图表 12：光通信产业链拆解.9 图表 13：光模块和光器件成本构成情况.9 图表 14：光模块可选择基于 QSFP112 封装的 400G 光模块或基于 QSFP-DD800 封装的 800G 光模块.10

20、图表 15：中国数据中心机架规模.10 图表 16：中国数据中心 IT 设备成本构成分布情况.10 图表 17：2023 年 5G 基站有望突破 290 万个.11 图表 18：无线基站主要划分.11 图表 19：宏基站和小基站建设预测（万个）.12 图表 20：硅光技术形态概览.12 图表 21：NPO 交换机内部拆解.13 图表 22：全球光模块市场规模预测.13 图表 23：2020 年全球光模块市场份额.14 图表 24：2021 年全球光模块市场份额.14 图表 25：800G SR8 预计实现结构.14 2023 年 04 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

21、报告末页声明 图表 26：华工正源有源产品展示.15 图表 27：华工正源 800G 硅光模块产品.15 图表 28：武汉云岭光电部分光芯片产品序列.15 图表 29：全球激光加工设备市场规模（亿美元）.16 图表 30：中国激光加工设备分行业销售规模（亿元）.16 图表 31：激光加工在主要下游领域的应用.16 图表 32：2020 年激光市场主要领域营收占比.17 图表 33：2021 年中国激光加工设备市场竞争格局.17 图表 34：各功率段激光切割设备销量（台）.17 图表 35：中国激光切割市场规模及预测.17 图表 36：激光焊接在汽车制造和动力电池加工中的应用.18 图表 37：

22、华工激光是世界切割与焊接技术知名品牌.18 图表 38：华工激光部分重要激光产品展示.19 图表 39：2022 年公司激光产品占比超 30%.20 图表 40：公司激光产品毛利率整体保持稳定.20 图表 41：传统汽车热量由发动机发热供给.21 图表 42：新能源汽车三电系统.21 图表 43：PTC 加热器.21 图表 44：热泵系统工作原理.21 图表 45：全球 PTC 加热器市场销售额及增长率.22 图表 46：光伏逆变器&储能用温度传感器.22 图表 47：高压 WPTC 加热器总成（500-900V 平台）.22 图表 48：华工高理营业收入/亿元.23 图表 49：华工高理净利

23、润/亿元.23 图表 50：公司主营业务收入拆分（百万元）.25 图表 51：可比公司估值对比（总市值取 2023/4/12 收盘价，可比标的盈利预测取 Wind 预测值）.25 2023 年 04 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、华工科技：三大核心业务聚焦高成长赛道华工科技：三大核心业务聚焦高成长赛道 1.1 校企校企沉浮沉浮二十四载，奠定二十四载，奠定深厚深厚技术根基技术根基 脱胎于校企脱胎于校企，公司公司多年来多年来打造高素质人才集聚高地。打造高素质人才集聚高地。华工科技产业股份有限公司脱胎于中国知名学府华中科技大学，是“中国激光第一股”、

24、中国高校成果产业化的先行者。经过多年的技术、产品积淀，形成了以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务、以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务，以敏感电子技术为重要支撑的传感器业务格局，产业基地近 2000 亩。自 1999 年成立以来完成了从校办企业向创新型企业、国家高新技术企业的转变，从多元化业务向相对多元化转变，从国内市场向全球市场的转变。2021 年 3 月校企改革股份转让完成，武汉国资委成为公司实际控制人，助力公司战略升级。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 华工科技是一家集激光技术“研发、生产、销售、服务”为一体的高科技企业。华工科技是一家集激光技术

25、“研发、生产、销售、服务”为一体的高科技企业。公司坚持“以激光技术及其应用”为主业，投资发展传感器产业。经过多年的技术、产品积淀，形成了以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务、以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务，以敏感电子技术为重要支撑的传感器以及激光防伪包装业务三大业务格局，面向国内、国际两个市场，拓展新能源、智能制造两大增长极。智能制造业务：智能制造业务：致力于为工业制造领域提供激光智能制造解决方案；致力于为 3C 电子、汽车电子及新能源、PCB 微电子、半导体面板、日用消费品等行业提供“激光+智能制造”行业综合性解决方案，是中国最大的激光装备制造商之一。联接业务：联接业务

26、：产品包括有源光器件、智能终端、光学零部件等，公司围绕 5G、F5G、数据中心、智能汽车、5G to B 五大应用场景，为客户提供智能“光联接+无线联接”解决方案，产品市场占有率处于行业领先地位。2023 年 04 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 感知业务：感知业务：致力于物联网用新型传感器产业化，提供多维感知和控制解决方案；围绕新能源、汽车新四化、工业智能化，打造专精特新产品；致力于防伪和表面装饰技术，服务于证照防伪、高端消费品及汽车多个行业领域的知名客户。图表 2：华工科技业务板块 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 业绩业绩稳步增长稳步增长

27、，各项业务齐发力各项业务齐发力 三大业务营收持续增长三大业务营收持续增长，利润保持高速提升趋势，利润保持高速提升趋势。2013-2021 年，公司营业收入从 17.77亿元增加至 101.67 亿，CAGR 为 21.38%；归母净利润从 5.28 亿元增长至 7.61 亿元，CAGR 为 34.50%。公司不断拓展自身技术应用场景，推动营收每年呈现上升趋势。2022年公司实现营收亿元 120.1，同比增长 18.14%；实现归母利润 9.06 亿元，同比增长19.06%。从营收结构看，光电器件业务五年均占公司营收 40%以上，应用于新能源的激光设备增长势头强劲。图表 3：华工科技 2013-

28、2022 年营收及增速（亿，%）图表 4：华工科技 2013-2022 年归母净利润及增速（亿，%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入（亿元）营业总收入yoy（%）-50%0%50%100%150%200%250%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归属于母公司股东的净利润（亿元）归母

29、净利润yoy（%）2023 年 04 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业务占比趋于稳定，业务占比趋于稳定，毛利率和净利率毛利率和净利率保持稳定保持稳定。业务占比看，公司激光加工及系列成套设备、光电器件系列产品和敏感元器件占比基本处于稳定，2021-2022 年，公司毛利率由 17.0%升至 19.2%，2014-2022 年，净利率由 7.2%升至 7.4%，除 2018 年因产品线拓展导致销售费用增加以及 2021 年校企改革使得管理费用增加，其余年份均整体保持稳定。图表 5：华工科技 2018-2022 年各项业务营收占比（%）图表 6：毛利率和净利

30、率保持稳定 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 管理水平逐步提高，研发投入持续增加。管理水平逐步提高，研发投入持续增加。随着公司校企改革的圆满结束，管理水平的不断提升，管理费用率降幅明显，2021 年管理费用率 4.1%，2022 年降至 3.5%。2021 年管理费用总投入 4.2 亿，同比增长 55.9%，系人工薪酬增长所致，其中包括依据改制方案计提的专项奖励和股份支付费用。近三年，公司研发投入不断增加，2022 年研发费用率 4.7%，研发总投入 5.6 亿元，同比增长 39.1%。图表 7：华工科技 2018-2022 年研发费用及增速 图表 8：华

31、工科技 2013-2022 年期间费用率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%200212022光电器件系列产品激光加工装备敏感元器件激光全息膜类系列产品激光加工及系列成套设备激光全息防伪系列产品材料计算机软件及信息系统集成租赁及其他0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00022研发费用（亿元

32、）研发费用yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率 2023 年 04 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 国资背景雄厚，薪酬制度加码激励核心骨干国资背景雄厚，薪酬制度加码激励核心骨干 实控人为武汉国资委实控人为武汉国资委，政府背书治理能力有望进一步优化政府背书治理能力有望进一步优化。2020 年校企改革后，由武汉国资委控股国恒基金为公司第一大股东，持股比率达 19.00%，公司董事长马新强及其他核心管理人员通过武汉润

33、君达企业管理中心持有国恒基金 3.26%股份。第二大股东是华中科技大学 100%持股的武汉华中科大资产管理有限公司，直接持有公司 4.91%股份。2021 年公司完成校企分离改制后，凭借强大的国资背景，公司有望开始发展新篇章。图表 9：华工科技股权结构 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 薪酬激励制度薪酬激励制度提振积极性提振积极性，深度绑定公司与高管利益。，深度绑定公司与高管利益。公司 2022 年对公司核心骨干团队专项奖励办法进行修订，办法规定以 2020 年净利润为基础，根据 2021-2023年的净利润实际增长率，对参与对赌的核心骨干成员，实现分级累进薪酬奖励机制。奖金额度为每年经营利

34、润实际增长额与目标额之差乘各阶段奖励比率。修订后增加内容：对于未分配到个人的奖励薪酬，先由润君达共同账户管理，待对赌期结束后进行具体分配。该条例增加管理层对奖励资金使用控制权。长期看，办法发布后，将进一步落实公司中长期激励机制，提振员工积极性。图表 10：公司核心员工专项奖励阶梯 台阶 经营性净利润增长率 奖励比例 1(15%-20%30%2(20%-25%32.5%3(25%-30%35%4(30%-35%37.5%5 35%以上 40%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 04 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、进击的全球进击的全球

35、光模块龙头，高算力时代开启量利齐升光模块龙头，高算力时代开启量利齐升 2.1ChatGPT 催生高算力需求，光通信是算力网络的核心底座催生高算力需求，光通信是算力网络的核心底座 ChatGPT 月活过亿，算力需求月活过亿，算力需求有望激增有望激增。根据 Similarweb 的数据，2023 年 1 月，ChatGPT累计用户超 1 亿，创下了互联网最快破亿应用的记录，3 月 14 日，OpenAI 发布 GPT-4，较 GPT-3.5 性能再次提升。细致看，ChatGPT 是生成式 AI 的一种形式，背后的支撑是人工智能大模型。大模型采用自监督学习的方法进行训练，之后，在其他场景的应用中，开

36、发者只需要对模型进行微调，就可以满足新应用场景的需要，大幅提升人工智能的适用场景和研发效率。在大模型的框架下，每一代 GPT 模型的参数量均高速扩张，同时，预训练的数据量需求亦快速提升。因此，随着 ChatGPT 的快速渗透、落地应用，将大幅提振算力需求。图表 11：GPT 历代模型参数量及表现 模型模型 参数量（亿个）参数量（亿个）表现表现 GPT-1 1.17 在问答、文本相似性评估、语义蕴含判定以及文本分类这四种语言场景，都取得了比基础 Transformer 模型更优的结果 GPT-2 15 刷新了大型语言模型在多项语言场景的评分纪录 GPT-3 1750 实现了生成类人文本能力的巨大

37、飞跃，可以回答问题、总结文档、生成不同风格的故事，在英语、法语、西班牙语和日语之间进行翻译等 资料来源：澎湃新闻，国盛证券研究所 光通信是光通信是 AI 算力网络的算力网络的坚实基础，坚实基础，光模块是产业链光模块是产业链中游的核心中游的核心。算力网络的发展对骨干网络和大型数据中心提出了更高要求，因此构筑算力网络的光通信亟需进一步升级，从产业链角度看，光通信产业链上游为光学元器件和材料，包括光芯片、光器件、光组件，其中光器件按照是否需要电源驱动，可分为有源光器件和无源光器件，有源光器件主要用于光电信号转换，包括激光器、调制器、探测器和集成器件等，无源器件用于满足光传输环节的其他功能，包括光连接

38、器、光隔离器、光分路器、光滤波器等。光组件包括光纤适配器、陶瓷套管、陶瓷插芯等。光模块为产业链中游，其承担信号转换任务，是光通信产业链的核心，从成本端看，光器件占据光模块 73%的成本，而将光器件成本进一步拆分，TOSA 和 ROSA 分别占据了 48%和 32%的成本。图表 12：光通信产业链拆解 图表 13：光模块和光器件成本构成情况 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 2023 年 04 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光光模块模块行业下游主要为数通市场和电信市场行业下游主要为数通市场和电信市场：1

39、）数通市场数通市场：数字经济大力发展背景下，相关政策持续加码，31 省都明确了数字经济目标。2023 年作为经济全面复苏和发展的重要一年，数字化转型成为当前中国经济发展的“主弦律”，成为全国多省 2023 年地方政府工作的重要部署内容。云计算、AI、AR/VR等技术的加速进展又进一步加大了流量的需求，因此，适度超前部署数字基础设施建设，以光模块、数据中心为代表的算力基础设施长期受益。目前，光模块板块正处在 2019 年以来由 400G 升级驱动的新一轮周期中段，但在后 100G 时代，全球云服务商光模块升级路径开始显著分化（400G 或者 200G），未出现过去整齐划一的升级路径，驱动数通市场

40、产品周期熨平，2023 年迎来 800G 升级新周期，有望迎来新增长。图表 14：光模块可选择基于 QSFP112 封装的 400G 光模块或基于 QSFP-DD800 封装的 800G 光模块 资料来源：光纤在线，国盛证券研究所 数据中心数据中心建设加速，建设加速，新架构下新架构下大型数据中心所需光模块数量增加需求。大型数据中心所需光模块数量增加需求。根据中国信通院数据，截至 2022 年底，全国在用数据中心机架总规模超过 650 万标准机架，算力总规模达到 180EFLOPS，位居全球第二，算力总规模近五年年均增速超过 25%，存力总规模超过 1000EB。当前的算力规模中，有超 20%的

41、算力是智能算力，可用于人工智能各类应用，包括模型训练和推理。目前大型及以上数据中心其架构由三级向两级演变，新兴的两层架构下光模块数量约为机柜数的 44 或 48 倍（其中 80%-90%是 10G 光模块，配置 8 个 40G 模块或 4 个 100G 模块），从高端光模块的需求看，由于云计算等下游应用的高速发展，第三方数据中心和云计算厂商自建数据中心快速发展，网络架构向扁平化持续演进，对高速光模块产生旺盛需求。图表 15：中国数据中心机架规模 图表 16：中国数据中心 IT 设备成本构成分布情况 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 01002003

42、004005006007002002020212022总机架数量（万架）大型及以上机架数量（万架）69%11%9%6%5%服务器网络设备安全设备储存设备光模块 2023 年 04 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）电信市场：电信市场：根据工信部发布的数据，截至 2022 年底，我国 5G 基站总数达 231.2 万个，比上年末净增 88.7 万个，预计 2023 年将新建开通 5G 基站 60 万个。5G 基站占移动基站总数上升至 21.3%，较上年末提升 7 个百分点。基站总量占全球 60%以上，持续深化地级市城区覆盖的同时，

43、逐步按需向乡镇和农村地区延伸。2023 年 1 月，全国工业和信息化工作会议强调，2023 年要加快信息通信业发展，出台推动新型信息基础设施建设协调发展的政策措施，加快 5G 和千兆光网建设，启动“宽带边疆”建设，全面推进6G 技术研发。完善工业互联网技术体系、标准体系、应用体系，推进 5G 行业虚拟专网建设。图表 17：2023 年 5G 基站有望突破 290 万个 资料来源：工信部，中商产业研究院，国盛证券研究所 5G 建设进入深水区，小基站适用场景更加多元化。建设进入深水区，小基站适用场景更加多元化。当前 5G 覆盖要求在深度上更上一层，并扩大其应用规模，因此在室外部署场景渐趋成熟后，5

44、G 网络正在迈向室内精细化阶段，5G 小基站虽然覆盖范围较小，但其更适用于小范围的精确覆盖，且成本较传统宏基站更低，在偏远地区及室内等精细化场景中，5G 信号的覆盖较为缺乏，因此需要小型基站作为补充，其具备明显优势，故在 5G 覆盖进入深水区阶段，其逐步成为当前国内5G 领域的新主角。图表 18：无线基站主要划分 基站形态基站形态 功率功率 覆盖范围覆盖范围 应用场景应用场景 宏基站 10W 200 米 室外广域覆盖 小基站 微基站 500mW-10W 50-200 米高铁站、飞机场、商场等 皮基站 100mW-500mW 20-50 米写字楼、工业园区等 飞基站 100mW 以下 10-20

45、 米家庭、咖啡馆等 资料来源：前瞻研究院，国盛证券研究所 宏基站宏基站+小基站结合是大方向，小基站放量是未来主线。小基站结合是大方向，小基站放量是未来主线。宏基站的建设优于小基站建设，但随着 5G 普及的进一步深入，尤其是室内互联网的需求日益庞大，小基站将是宏基站的有力补充。据前瞻产业研究院预计，5G 宏基站建设步伐先行于 5G 小基站，预计 2023年，我国 5G 小基站建设数量达到 150 万个。1371.8142.5231.229058.870.788.758.8007080900200250300350200222023

46、E我国5G基站建设累计数量（万个）5G基站新增数量（万个）2023 年 04 月 19 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：宏基站和小基站建设预测（万个）资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 算力网络需求催生光通信行业技术革新，算力网络需求催生光通信行业技术革新，CPO 是终极方案是终极方案。CPO（Co-packagedoptics），即共封装光学/光电共封装，是将交换芯片和光引擎共同装配在同一个 Socketed（插槽）上，形成芯片和模组的共封装。传统的 Pluggable（可插拔）形态是比较常见的方式，NPO是光引擎与交换芯片解耦，装配在同一块

47、 PCB 基板上，虽然其有 CPO 模组，但封装的位置和 CPO 不同，对应的走线距离及功耗也会有些差异，因此 CPO 是终极形态，NPO 是过渡阶段。图表 20：硅光技术形态概览 资料来源：中科院半导体所，国盛证券研究所 CPO 优势鲜明，新技术革新有望加速光模块放量。优势鲜明，新技术革新有望加速光模块放量。当前算力应用需求呈现出超大带宽、低时延、灵活连接、低能耗等特征，光通信网络将聚焦超大容量传输、全光组网、开放自智、光子集成等热点技术革新发展。CPO，即光电共封装技术将光芯片或光模块与 ASIC控制芯片封装在一起，以提高互连密度，其具备明显优点：1）更低的功耗，设备和光模块可以共同通过液

48、冷板降温；2）体积更小且降低传输距离，提高高速电信号传输质量；3）耦合之后，规模效应下成本更低。整体看，ChatGPT 加速 AI 进程背景下，CPO 技术的普及将加速光模块需求量的持续释放。0500300201920202021E2022E2023E2024E2025E5G小基站（万个）5G宏基站（万个）2023 年 04 月 19 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：NPO 交换机内部拆解 资料来源：中科院半导体所，国盛证券研究所 全球光模块市场超全球光模块市场超 80 亿美元，亿美元，数通市场成长性高数通市场成长性高。根据中商

49、产业研究院数据，2017 年至 2020 年，全球光模块市场规模从 60.43 亿美元增长到 66.72 亿美元，预测 2022 年全球光模块市场将达到 81.32 亿美元，其中电信侧光模块市场 2022 年有望达到 25.58 亿美元。整体看，数通侧市场是未来光模块的主要发力点。图表 22：全球光模块市场规模预测 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 2.2 市场格局分散市场格局分散，公司，公司具备明显产业链具备明显产业链配套配套优势优势 全球光模块市场竞争格局较为分散，国产品牌占据一定优势。全球光模块市场竞争格局较为分散，国产品牌占据一定优势。根据 Omdia 发布的全球前十大光模块厂

50、商名单及其 2021 年市场份额变动情况显示，前十名分别为高意集团、中际旭创、朗美通、光迅科技、博通、海信宽带多媒体、Acacia、昂纳集团、住友电工、英特尔。其中中际旭创、光迅科技、海信宽带多媒体、昂纳集团为国内品牌，前四大国内光模块厂商占据全球的 26%市场份额。而根据 Yole 在 2020 年的数据统计，中国主要企业的全球光模块市场份额合计超过 40%，其中华工正源市占率达到 4%，整体看，国产品牌竞争力持续提升。004000500060007000800090002002020212022E全球光模块市场预测（亿美元）全球电信侧光模块市场预

51、测（亿美元）2023 年 04 月 19 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2020 年全球光模块市场份额 图表 24：2021 年全球光模块市场份额 资料来源：Yole，中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：Omdia，国盛证券研究所 800G 光模块引领行业发展方向光模块引领行业发展方向，市场容量有望达，市场容量有望达 70 亿美元亿美元。400G 光模块主要用于光电转换，电信号在发送端被转换为光信号，然后通过光纤传输，在接收端，光信号被转换成电信号。400G 光模块的传输速率为 400G，是为了适应 100M、1G、25G、40G 到100G

52、、400G，甚至 1T 的网络市场而诞生的，其主要功能是提高数据吞吐量，并最大化数据中心的带宽和端口密度。400G 光模块的未来趋势是实现广增益、低噪声、小型化和集成化，并为下一代无线网络和超大型数据中心提供高质量的光通信模块。800G 光模块即传输速率为 800G 的光模块，随着 400GbE 一代准备在市场上推出，800G 可插拔模块已准备就绪，由此将利用这一新的生态系统，为下一代 25.6T 和 51.2T 交换机提供更高密度和成本优化的单通道 100G 和单通道 200G 互连。根据行业知名调研机构 LC 预测，预计 2024 年，800G 光模块将超过 400G 光模块的销售额，市场

53、容量达 70 亿美元。长期看，具备 400G 光模块产品量产能力的公司有望长期受益，同时具备 800G 光模块产品技术研发实力的企业有望在下一代无线网络和超大数据中心带来的海量产品需求中持续受益，迎来量价和盈利能力的持续优化。图表 25：800G SR8 预计实现结构 资料来源：鸿联光通信，国盛证券研究所 华工正源具备光模块全产业链生产整合能力，华工正源具备光模块全产业链生产整合能力，800G 硅光模块产品实现突破。硅光模块产品实现突破。公司拥有业界先进的端到端产品线和整体解决方案，具备从芯片TO器件模块的垂直整合能力，拥有管芯-TO-器件-模块的大规模现代化生产线体，并已建成国内先进的批量有

54、源器件和光模块生产线，其主要产品包括有源光器件、无源光器件、智能终端、光学零部件等，市场占有率处于行业领先地位。在光通信领域，公司持续夯实全球领先光模块供应16%11%10%8%8%6%6%6%4%4%4%16%II-VILumentum旭创科技海信宽带光迅科技住友思科博通Intel华工正源Neophotonic其他17%10%9%8%5%5%5%3%3%32%II-VI旭创科技Lumentum光迅科技Broadcom海信宽带思科昂纳科技住友其他 2023 年 04 月 19 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 商行业地位，正源公司大力推进数据中心业务，成功卡位头部

55、互联网厂商资源池，100G/200G/400G 全系列光模块批量交付；积极推进硅光技术应用，现已具备从硅光芯片到硅光模块的全自研设计能力，800G 硅光模块已于硅光模块已于 2022 年第三季度正式推出市场年第三季度正式推出市场，ECOC2022 上，作为全球主流光模块厂商的华工正源，携上，作为全球主流光模块厂商的华工正源，携 800G 系列新产品及前沿技系列新产品及前沿技术解决方案，首次以特展形式在欧洲市场亮相，展示了公司海外进程步履的加快与全球术解决方案，首次以特展形式在欧洲市场亮相，展示了公司海外进程步履的加快与全球客户及供应链伙伴深入交流客户及供应链伙伴深入交流；公司在已有硅光、电、软

56、件、封装、电磁兼容等平台上，积极布局薄膜铌酸锂技术及下一代光电合封技术，以实现高能效、高密度的超大容量数据交换。在 5G 业务领域，“觉影”（Joinsite）无线小站产品快速有效解决“最后一公里”网络覆盖难题，贴合最新应用场景需求，产品发货量行业领先；光模块产品持续巩固前、中、回传市场优势地位。接入网业务领域，下一代 25GPON 光模块产品已与客户开展联调，50GPON 启动产品布局。图表 26：华工正源有源产品展示 图表 27：华工正源 800G 硅光模块产品 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 参股武汉云岭光电，参股武汉云岭光电，公司具备中高端光芯片

57、生产能力。公司具备中高端光芯片生产能力。武汉云岭光电由国际领先的芯片专家团队与华工科技于 2018 年 1 月共同发起设立，专注于中高端光通信半导体光芯片产品，是拥有完全自主知识产权，具备全流程生产能力的 IDM 光芯片企业。公司主营2.5G/10G/25G 全系列激光器和探测器芯片及封装类产品，具备年产芯片 7500 万颗、TO 7200 万只的生产能力，致力于成为世界一流的光芯片企业。公司总经理龙浩在接受长江网采访表示，目前公司研发生产拥有自主知识产权的全国产化 25Gb/s 光芯片，已通过国内国际通信巨头严苛的可靠性测试，并进入商用量产阶段，其在国内 5G 市场的份额预计可占到 30%份

58、额，同时，公司 50Gb/s 芯片正在给客户送样、测试中。图表 28：武汉云岭光电部分光芯片产品序列 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2023 年 04 月 19 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、激光业务：三、激光业务：千亿蓝海市场，公司产品持续领先千亿蓝海市场，公司产品持续领先 3.1 市场空间超千亿市场空间超千亿，行业竞争格局较为分散，行业竞争格局较为分散 激光加工设备全球市场规模超千亿元。激光加工设备全球市场规模超千亿元。激光加工作为精密加工的代表，具有“非接触加工”和“高能量密度”两个特性，因此在加工中兼具高精度和高效率。根据 Optech Co

59、nsulting 的数据统计，2020 年全球激光加工设备市场规模为 174 亿美元，2009-2020年 CAGR 约为 11.4%，2021 年市场规模为 201 亿美元。中国作为全球最大的激光加工设备市场，市场份额占全球的接近 4 成，其中工业领域和信息领域是最主流的激光设备应用行业，根据中国激光产业发展报告，2020 年工业和信息领域的激光设备市场规模分别为 432.1/152.2 亿元，合计占国内总体市场规模的约 84%。图表 29：全球激光加工设备市场规模（亿美元）图表 30：中国激光加工设备分行业销售规模（亿元）资料来源：Optech Consulting，国盛证券研究所 资料来

60、源：中国激光产业发展报告，国盛证券研究所 从下游主要应用领域看，锂电、光伏及半导体是行业拓展的新方向。从下游主要应用领域看，锂电、光伏及半导体是行业拓展的新方向。除传统下游领域的加工外，激光加工目前在新能源及半导体领域的渗透开始加速，如动力电池领域中，激光被运用在极耳切割成型、极片切割、极片分条、隔膜的切割以及壳体、顶盖、密封钉、极耳等的焊接等多个环节；光伏领域中，激光开槽、SE 激光掺杂、激光打孔和激光修复等技术加速渗透；半导体领域中，激光打标和钻孔、LSA 技术、激光划片等逐步扩展。整体看，激光加工方式随着下游新兴行业的蓬勃发展，技术的进步和需求的扩张齐头并进。图表 31：激光加工在主要下

61、游领域的应用 资料来源：克洛智动未来，国盛证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200022E全球激光加工设备市场规模yoy00500600工业信息商业医学科研20021E 2023 年 04 月 19 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 切割市场是激光替代传统加工的桥头堡，但短期看国内竞争格局仍分散切割市场是激光替代传统加工的桥头堡，但短期看国内竞争格局仍分散。激光的三大主流应用分别是切割、焊接和打标，根

62、据中国激光产业发展报告数据，2020 年三者分别占中国激光加工设备市场规模比重的 41%、13%和 13%。虽然三大主流涵盖了绝大部分市场，但受限于激光行业在国内起步较晚，行业竞争格局中几大以切割、焊接等为主要产品的头部国内激光设备厂家的市场占有率非常低，2020 年 CR3 不足 20%，其中大族激光占据一定市场份额，约 14%。图表 32：2020 年激光市场主要领域营收占比 图表 33：2021 年中国激光加工设备市场竞争格局 资料来源：中国激光产业发展报告，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 2021 年激光切割设备销量超年激光切割设备销量超 7 万台，万台，20

63、13-2020 年复合增速超年复合增速超 50%。凭借其独特的优势，激光切割设备市场渗透率逐步提升，2020 年各功率段合计销量达 5.5 万台，8 年复合增速达 57.7%，预计 2021 年销量有望突破 7 万台，其中我们认为，在薄板切割中，中低功率段，尤其是 3kw 以下的激光切割设备较冲床、等离子切割机等已具备经济效益优势，替代进程已经进入成长阶段，而对中厚板等较难切割的材料中，高功率激光设备在技术上取得较为明显进步，随着价格逐步进入合理区间，市场已逐渐打开，扩宽激光切割市场的整体容量，根据中国激光产业发展报告的预测，2022 年激光切割市场规模将达 300 亿元，保持持续增长。图表

64、34：各功率段激光切割设备销量（台）图表 35：中国激光切割市场规模及预测 资料来源：中国激光产业发展报告，国盛证券研究所 资料来源：OFweek，中国激光产业发展报告，国盛证券研究所 激光焊接技术难度要求高，汽车领域是主要的需求增长动力激光焊接技术难度要求高，汽车领域是主要的需求增长动力来源来源。激光焊接是利用高能量密度的激光束作为热源对物质的结构进行加工熔融并重新构筑，而物质构筑相较于简单的物质结构破坏，对激光器及加工工艺要求更高，因此激光焊接的工艺难度也大于激光切割和激光打标。根据工作原理的不同，激光焊接能够适配多种不同的加工场景，包括金属薄片可见的边缘加工、电子学和精密工程中的焊点、医

65、疗技术、汽车工业、日用41%13%13%12%9%6%6%切割焊接打标半导体和显示精密金属加工非金属加工其他14%3%2%2%1%1%77%大族激光华工科技海目星联赢激光帝尔激光亚威股份其他0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%000004000050000600007000080000200192021E中功率3kw 光纤+YAG高功率3kw 光纤+CO2yoyyoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2

66、019 2020 2021 2022E激光切割市场规模（亿元）yoy 2023 年 04 月 19 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 消费品、船板特种钢构造等，其中汽车行业是激光焊接最主要的需求来源，尤其是新能源汽车需求旺盛背景下，激光焊接设备的主流客户基本聚焦在汽车零部件以及动力电池的生产加工环节。图表 36：激光焊接在汽车制造和动力电池加工中的应用 资料来源：OFweek，联赢激光招股书，国盛证券研究所 3.2 公司是国内激光设备头部企业，公司是国内激光设备头部企业，产品布局完备产品布局完备 华工激光成立于 2003 年，前身为澳大利亚 FARLEY LASE

67、RLAB 公司，FARLEY LASERLAB是业界公认的世界切割与焊接技术知名国际品牌。公司拥有国内领先的激光装备研发、制造技术和工业激光领域全产业链优势，致力于为 3C 电子、汽车电子及新能源、PCB 微电子、半导体面板、日用消费品等行业提供“激光+智能制造”行业综合性解决方案。全面布局激光智能装备、自动化产线和智慧工厂建设，是中国最大的激光装备制造商之一。图表 37：华工激光是世界切割与焊接技术知名品牌 资料来源：华工激光官网，国盛证券研究所 在激光智能装备制造领域，公司持续优化漫威系列光纤激光切割智能装备、奥博系列三维五轴激光切割智能装备、汽车白车身激光焊接自动化产线、汽车保险杠激光加

68、工自动化产线、高速三头/双头激光智能开卷落料生产线、超重超长超大型管材型材三维激光加工中心等产品的性能。重点推出新能源电池模组及电池盒焊接自动化产线、汽车仪表板安全气囊激光弱化智能装备等系列新产品。自主开发大幅面高功率激光坡口切割智能装 2023 年 04 月 19 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 备、保险杠冲焊一体智能装备、大型高压容器全自动激光封口焊设备、轮胎模具在线激光清洗智能装备。在激光微纳加工领域，公司持续升级 3C 电子产品自动化组装产线、脆性材料超快激光精密加工装备、无线充裁切去漆智能装备、线束裁切焊接装备、IC 载板缺陷识别及分拣数字化智能工作站

69、、氢能双极板焊接自动化线，重点推出铝合金结构件中功率焊接设备、晶圆全自动激光隐切划片设备、三维多轴超快激光精密加工装备、半导体衬底外观缺陷检测设备、新能源结构件盖板自动化线体等系列产品。图表 38：华工激光部分重要激光产品展示 资料来源：华工激光官网，国盛证券研究所 激光业务占比超激光业务占比超 3 成成，公司毛利率长期保持稳定。，公司毛利率长期保持稳定。2022 年公司围绕新能源、工程机械、轨道交通、船舶等重点行业，大力开拓市场，漫威系列光纤激光切割智能装备、大幅面高功率激光切割智能装备等高端产品在海外市场销售总体同比增长 35%。同时公司聚焦锂电和光伏方向，成功推出了锂电大卷清洗设备，应用

70、于新能源汽车行业的激光加工装备收入同比增长 71%。2022 年，公司智能装备事业群业务收入同比增长 30%，净利润同比增长 73%。在 3C 电子、汽车电子及新能源、PCB 微电子、半导体面板等行业，公司推出铝合金结构件中功率焊接装备，并在某国际知名品牌实现批量销售；半导体领域，与长飞先进等多家半导体龙头企业达成战略合作，研发半导体激光隐形切割划片设备和SiC 衬底外观缺陷检测设备，解决卡脖子的技术难题，实现国产替代；国际业务方面，IC载板 XOUT 缺陷标识设备、PCBA 标记和分板设备、IC 芯片分选设备等高端设备出口海外东南亚、韩国、日本、印度、欧洲、美洲等区域，实现国际订单同比增长

71、55%。整体看，公司激光产品的毛利率常年来基本保持稳定，激光加工成套设备毛利率稳定在 30%以上，表明公司强大的产品竞争力和经营能力。2023 年 04 月 19 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：2022 年公司激光产品占比超 30%图表 40：公司激光产品毛利率整体保持稳定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 26.58%5.39%53.24%14.22%0.57%激光加工及系列成套设备激光全息防伪系列产品光电器件系列产品敏感元器件租赁及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192

72、02020212022激光加工及系列成套设备激光全息防伪系列产品 2023 年 04 月 19 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、感知业务：新能源汽车热管理系统打开成长空间四、感知业务：新能源汽车热管理系统打开成长空间 4.1 新能源车三电系统催生热管理变革，新能源车三电系统催生热管理变革，PTC 加热器带动增长加热器带动增长 电动汽车热管理需求催生电动汽车热管理需求催生 PTC 加热器和热泵需求。加热器和热泵需求。汽车热管理系统是从系统集成和整体的角度出发，统筹热量与整车运用之间的关系。传统汽车在启动的时候，发动机燃烧石油产生大量的热量，汽车利用这些热量进行

73、调节空调、加热座椅、除雾、除霜等供暖活动。新能源车上电机代替发动机工作，电机在工作时候产生的热量较少，且电池包中的电芯对温度极为敏感，需要一定的温度来保证电池包安全有效的储存和转化，为了满足空调供暖需求和低温下对电池包加热以提高低温续航里程，新能源车采用 PTC 加热器和热泵为车内空调系统和电池加热系统提供热源。图表 41：传统汽车热量由发动机发热供给 图表 42：新能源汽车三电系统 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 资料来源：易车网，国盛证券研究所 目前主流新能源汽车仍以目前主流新能源汽车仍以 PTC 电加热为主电加热为主，热泵推广存在技术和成本上的难点。，热泵推广存在技术和成本上的难点。

74、PTC（正温度系统热敏电阻）加热器的电阻和温度呈正相关，在恒定电压下通电，电阻变小而电流变大，发热量随着变大从而起到加热的效果。PTC 加热器按介质的不同分为风暖和水暖，风暖是冷空气和 PTC 交换热量吹出暖风，水暖是通过加热冷却液再和散热器进行热交换，两种方式适合用在汽车的不同部位。热泵类似于反向空调直接将冷空气和热空气进行交换，热泵的效能系数是传统电阻加热器的 2-3 倍，Model Y 是 Tesla 首款搭载热泵系统的车型，该系统可以减少电池损耗。相对于 PTC 具有成本低、技术门槛低和加热快等特点，热泵空调价格高、技术难度大，目前大范围推广仍存在一定的难度。图表 43：PTC 加热器

75、 图表 44：热泵系统工作原理 资料来源：KUS 官网，国盛证券研究所 资料来源：芝能汽车，国盛证券研究所 2023 年 04 月 19 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PTC 加热器市场空间广阔，未来行业集中度有望提升。加热器市场空间广阔，未来行业集中度有望提升。PTC 加热器应用领域广泛，下游应用涉及到电动汽车、空调、干燥机、干衣机等领域，近年来随着新能源汽车市场的持续扩大和渗透率的持续提升，推动了 PTC 加热器市场的发展。全球 PTC 加热器市场销售额从 2017 年 834.46 百万美元增长到 2021 年为 1335.79 百万美元，预测 2028

76、 年将达到 3682.86 百万美元，2022-2028 的年复合增长率高达 15.36%。PTC 加热器因其热阻小、转换效率高，且 PTC 物料具有温度自限性，能够自动恒温，较为省电且使用安全性较高。处于 PTC 加热器行业的企业竞争较为激烈，在满足国内需求外，PTC 加热器行业还出口至海外，随着未来市场需求升级和优胜劣汰的背景下，行业集中度有望提升。图表 45：全球 PTC 加热器市场销售额及增长率 资料来源：GIR，国盛证券研究所 4.2 华工高理：华工高理：全球领先的全球领先的 PTC、NTC 系列传感器研发制造系列传感器研发制造者者 公司的全资子公司华工高理是公司的全资子公司华工高理

77、是 PTC 领域的龙头，有望充分受益行业集中度提升。领域的龙头，有望充分受益行业集中度提升。华工高理自主掌握传感器用敏感陶瓷芯片制造和封装工艺的核心技术，拥有全球领先的 PTC、NTC 系列传感器研发制造技术，致力于物联网等新型传感器的产业化，为家电、汽车、医疗等众多下游场景提供多维感知和控制解决方案。华工高理温度传感器占到全球市场70%份额，新能源汽车 PTC 加热器占到国内市场 60%份额，其研发的新能源汽车 PTC加热系统、光伏逆变器&储能用温度传感器、空气质量传感器、光雨量多合一传感器、压力传感器等“专精特新”产品，多次打破国外垄断，实现国产替代。图表 46：光伏逆变器&储能用温度传感

78、器 图表 47：高压 WPTC 加热器总成（500-900V 平台）资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 在保持家电等传统行业稳定份额的前提下，华工高理业绩连续在保持家电等传统行业稳定份额的前提下，华工高理业绩连续 3 年实现高增。年实现高增。根据年报834.46 1030.96 1068.82 1117.42 1335.79 1562.55 1812.02 2108.20 2452.34 2828.27 3249.44 3682.86 0%5%10%15%20%25%050002500300035004000销售额（百万美元）增长率 2

79、023 年 04 月 19 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 显示，华工高理自 2020 年开始，随着新能源汽车渗透率的快速提升营业收入开始了高增，随后 2021 年净利润增速快于营收增速，充分彰显了华工高理在成本、费用等方面的控制能力，规模效应凸显。2022 年，华工高理营业收入 23.19 亿元，同比增长 60.60%，净利润 2.78%，同比增长 74.84%。我们认为，随着新能汽车行业的发展和下游应用场景逐步丰富的情况下，华工高理的 PTC 等业务有望维持高增，从而带动公司增长。图表 48：华工高理营业收入/亿元 图表 49：华工高理净利润/亿元 资料来源

80、：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%057200212022营业收入/亿元yoy-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.532002020212022净利润/亿元yoy 2023 年 04 月 19 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 考虑到公司业务包括激光设备、PTC、光模块等几大板块，我们对几块主要业务分别做出假设：1）激光加工及系列成套设备）激光加工及系

81、列成套设备，激光加工设备千亿市场，公司产品涵盖切割、清洗、焊接等多个下游应用领域，作为国内龙头设备厂商，在 2022 年行业整体需求下行情况下公司仍保持 20%以上的增长，同时毛利率小幅提升 1.65%，表明公司激光事业部强大的韧性和产品竞争力，我们预计随着激光下游需求的复苏，公司激光设备产品有望保持较好增长，预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 28%/20%/15%，毛利率保持在 32%左右；2）光电器件系列产品）光电器件系列产品，公司具备产业链垂直生产能力，从芯片到器件端供应能力齐全，光模块业务有望持续受益于来自数通市场和电信市场的旺盛需求，预计 2023-2025年收入增速分

82、别为 16%/11%/7%，毛利率方面，随着海外市场的进一步拓展，未来有望逐步增长，2023-2025 年达到 9.6%/10.01%/10.25%；3）敏感元器件，）敏感元器件，公司空调温度传感器占据全球 70%以上市场份额，市占率优势明显，在新能源汽车行业维持快速增长的情况下，公司 PTC 业务有望维持较快增长，预计 2023-2025 年收入增速分别为65%/40%/30%，毛利率整体保持在 20%左右；4）激光全息膜类系列产品）激光全息膜类系列产品，公司拥有一批具备核心技术的产品，考虑到公司的产品竞争力，我们预计公司 2023-2025 年收入有望保持稳健增长，增速达到 10%/8%/

83、4%，毛利率整体稳定在 35%以上；5）租赁及其他，该业务体量占公司总规模较小，预计未来三年收入保持稳定增长，增速为50%/40%/30%。费用率方面费用率方面，我们预计随着公司营业收入的稳步增长，公司期间费用将整体保持稳步提升，同时，随着公司降本增效措施和管理制度的进一步优化，期间费用增长率将慢于营收增速，因此，我们预计 2023-2025 年，公司销售费用率为 5.0%/4.8%/4.7%，管理费用率为 3.5%/3.4%/3.3%，研发费用率为 4.0%/3.8%/3.7%。预计预计 2023-2025 年公司归母净利润为年公司归母净利润为 11.26/14.41/17.42 亿元。亿元

84、。2023 年 04 月 19 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：公司主营业务收入拆分（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 12011.03 15498.33 18731.80 21740.11 Yoy 18.14%29.03%20.86%16.06%毛利率 19.16%19.70%19.77%19.75%激光加工装备及智能制造激光加工装备及智能制造 3288.92 4209.82 5051.78 5809.55 Yoy 21.73%28.00%20.00%15.00%毛利率 32.28%32.20%32.00

85、%31.00%光电器件系列产品光电器件系列产品 5709.79 6651.38 7389.82 7930.38 Yoy 5.48%16.49%11.10%7.31%毛利率 8.94%9.60%10.01%10.25%激光全息膜类系列产品激光全息膜类系列产品 573.28 630.61 681.06 708.30 Yoy 4.61%10.00%8.00%4.00%毛利率 38.77%37.00%36.00%35.00%敏感元器件敏感元器件 2319.79 3827.65 5358.72 6966.33 Yoy 60.42%65.00%40.00%30.00%毛利率 21.24%21.00%20.

86、00%20.00%租赁及其他租赁及其他 119.25 178.87 250.42 325.55 Yoy 106.46%50.00%40.00%30.00%销售费用率销售费用率 5.06%5.00%4.80%4.70%管理费用率管理费用率 3.54%3.50%3.40%3.30%研发费用率研发费用率 4.71%4.00%3.80%3.70%归母净利润归母净利润 906.08 1125.99 1440.71 1741.51 资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑到公司作为国内激光加工设备的头部企业，我们将国内激光加工设备龙头大族激光纳入可比公司范围；公司联接业务占比超过 50%，我们选取光模块行

87、业的领先企业中际旭创和光迅科技作为可比公司；对于公司感知业务，我们选取国内气体传感器龙头四方光电作为可比公司。整体看，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 36.8/27.5/22.3x，公司2022-2024 年 PE 为 35.1/28.3/22.1x，考虑到公司的产品技术水平和全球化布局战略，我们长期看好公司业绩保持高速增长，公司激光设备业务、PTC 业务以及光模块业务在国内均处于龙头地位，理应充分享受龙头估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。图表 51：可比公司估值对比（总市值取 2023/4/12 收盘价，可比标的盈利预测取 Wind 预测值）公司 市值（亿元）归母净利润（

88、亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 大族激光 318 12.10 17.21 21.75 22.3 18.5 14.6 中际旭创 549 12.35 14.66 17.71 43.6 37.5 31.0 光迅科技 218 6.35 7.35 8.31 34.4 29.7 26.2 四方光电 64 1.47 2.66 3.66 47.0 24.1 17.5 平均-36.8 27.5 22.3 华工科技 318 9.06 11.26 14.41 35.1 28.3 22.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2022 年华工科技、四方光电、中际

89、旭创、大族激光的归母净利润为实际值，光迅科技为 Wind 预测值 2023 年 04 月 19 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 5G 相关算力及数据硬件设施建设不及预期风险相关算力及数据硬件设施建设不及预期风险：公司联接业务占比超过 5 成，若下游算力需求推进不及预期，导致数据中心等硬件建设放缓，可能对公司生产经营造成不利影响。光通信行业竞争格局恶化风险：光通信行业竞争格局恶化风险：目前光模块厂商市场竞争格局分散，若主要厂商开启价格竞争，将对公司产品生产经营以及盈利能力造成不利影响。PTC 渗透不及预期风险：渗透不及预期风险：公司 PTC 产品

90、主要受益于下游新能源车市场增长而放量，若新能源车市场渗透率不及预期，产品技术变更导致 PTC 产品放量受阻，可能对公司造成不利影响。制造业复苏不及预期风险：制造业复苏不及预期风险：公司激光加工设备下游与制造业息息相关，若下游制造业复苏不及预期，可能会影响相关行业的激光加工设备的采购需求。2023 年 04 月 19 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的

91、任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做

92、出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声

93、明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标

94、的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：