1、证券研究报告|公司深度|航运港口 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招商港口(001872)报告日期：2023 年 04 月 16 日 投资要点投资要点 招商港口分管招商局集团旗下港口业务，业务经营基于投资的控股子公司以及招商港口分管招商局集团旗下港口业务，业务经营基于投资的控股子公司以及参股联营企业、合营企业，投资布局全球，已形成高度协同的港口网络。得益参股联营企业、合营企业，投资布局全球，已形成高度协同的港口网络。得益于突出的整合能力，公司预计于于突出的整合能力，公司预计于“一带一路一带一路”沿线持续扩张，在各投资项目的所沿线持续扩张，在各投资项目的所在地深挖资源价

2、值，并推广先进经验，逐步增厚利润。在地深挖资源价值，并推广先进经验，逐步增厚利润。全球领先港口运营商，并表业务全球领先港口运营商，并表业务+投资收益双轮驱动业绩投资收益双轮驱动业绩 招商港口（招商局港口集团股份有限公司，001872.SZ）分管招商局集团旗下港分管招商局集团旗下港口投资、开发、运营业务。口投资、开发、运营业务。公司以港口装卸仓储为核心业务，作业货种分集装箱、散杂货两类，业务经营基于投资的控股子公司以及参股联营、合营企业，业务经营基于投资的控股子公司以及参股联营、合营企业，投资范围以大中华区为核心，辐射全球。得益于广阔的港口投资范围，公司并表业公司并表业务、投资收益双轮驱动业绩稳

3、定增长。务、投资收益双轮驱动业绩稳定增长。2022 年，公司实现营收 162.30 亿元，同比增长 6.19%；归母净利润 33.37 亿元，同比增长 24.26%；投资收益 73.78 亿元，同比增长 11.16%。2019-2022 年营收、归母净利润、投资收益复合增长率分别为 10.21%、4.82%、16.89%。业务：港口网络拥抱全球，协同并进业务：港口网络拥抱全球，协同并进凸显价值凸显价值 公司经营以港口业务为核心，采用控股运营采用控股运营+参股投资的方式布局全球，形成高参股投资的方式布局全球，形成高度协同的港口网络，度协同的港口网络，并衍生保税物流、物业开发及投资业务，延续港口网

4、络协同延续港口网络协同作用。作用。公司港口业务以国内市场为支柱，战略布局海外市场以奠基长期成长性，中国大陆以及港台地区市场持续贡献约 70%的集装箱吞吐量、99%的散杂货吞吐量，以及约 70%的港口业务营收、约 90%的港口业务投资收益。分地区看，国国内港口覆盖五大港口群，其中，控股港口以珠三角地区为核心，内港口覆盖五大港口群，其中，控股港口以珠三角地区为核心，珠三角地区持续贡献约 60%的营收以及约 70%的毛利润；参股港口以长三角地区为核心，参股港口以长三角地区为核心，上港集团持续贡献超 60%的投资收益。海外港口以亚非拉地区为重点，控股子公司海外港口以亚非拉地区为重点，控股子公司集中在斯

5、里兰卡、多哥、巴西等地。集中在斯里兰卡、多哥、巴西等地。开源节流，资源价值有望再迎突破开源节流，资源价值有望再迎突破 公司港口网络布局广泛并高度协同，且具备持续拓宽业绩来源、提效优化成本的潜力，有望开源节流凸显资源价值。开源方面，公司具备推动国家“一带一路”推动国家“一带一路”倡议倡议的背景，叠加雄厚的资金实力，持续扩张港口网络规模的实力确定持续扩张港口网络规模的实力确定，同时得益于“前港“前港-中区中区-后城”模式经验，持续培育并绑定腹地资源，后城”模式经验，持续培育并绑定腹地资源，夯实长期竞争力；节流方面，公司管理经验优越，且数字化实力深厚，持续赋能旗下港口降本公司管理经验优越，且数字化实

6、力深厚，持续赋能旗下港口降本增效，增效，奠基利润改善。盈利预测与估值盈利预测与估值 招商港口的港口网络布局广阔，资产价值稀缺。得益于突出的整合能力，预计随着后续扩张网络、绑定资源、复制优秀经验等经营优化落实，进一步凸显资产价值。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 169.03、179.35、191.68 亿元，同比增长 4.14%、6.11%、6.87%，实现归母净利润 37.07、40.93、45.17 亿元，同比增长 11.08%、10.41%和 10.37%，对应 EPS 为 1.48、1.64、1.81 元。现价对应 PE为 12.2 倍、11.0 倍、10.0 倍，首次覆盖

7、给予“增持”评级。风险提示风险提示 国际需求波动超预期；投资项目扩张不及预期；经营经验、智慧港口技术普及不及预期。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：匡培钦分析师：匡培钦 执业证书号：S03 分析师：黄安分析师：黄安 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥18.06 总市值(百万元)45,133.29 总股本(百万股)2,499.07 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -13%-6%1%8%14%21%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/04招商港

8、口深证成指招商港口(001872)公司深度 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 16,230 16,903 17,935 19,168 (+/-)(%)6.19%4.14%6.11%6.87%归母净利润 3,337 3,707 4,093 4,517 (+/-)(%)24.26%11.08%10.41%10.37%每股收益(元)1.34 1.48 1.64 1.81 P/E 13.52 12.17 11.03 9.99 资料来源：浙商证券研究所 PWhVjWUZ

9、hVjWtQtQsQaQ8Q8OmOpPtRsRfQqQqMiNnMvN8OnMwOuOsPxPMYrQpN招商港口(001872)公司深度 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 1.盈利预测：盈利预测：招商港口的港口网络布局广阔，资产价值稀缺。得益于突出的整合能力，预计随着后续扩张网络、绑定资源、复制优秀经验等经营优化落实，进一步凸显资产价值。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 169.03、179.35、191.68 亿元，同比增长 4.14%、6.11%、6.87%，实现归母净利润 37.07、40

10、.93、45.17亿元，同比增长 11.08%、10.41%和 10.37%，对应 EPS 为 1.48、1.64、1.81 元。现价对应 PE为12.2 倍、11.0 倍、10.0 倍，首次覆盖给予“增持”评级。2.相对估值：相对估值：对标 SW 二级港口行业的 13 个可比标的，基于 2023 年 4 月 14 日收盘价，行业加权平均 PE（TTM）为 14.3 倍，加权平均 PB（LF）为 1.1 倍。行业整体估值偏低，而公司当前 PE（TTM）、PB（LF）均低于行业，具备底部布局价值。3.投资评级：投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。关键假设关键假设 我们基于以下核心假设进行盈利预测

11、：1.并表业务：并表业务：公司并表业务主要分港口业务、保税物流业务、物业开发及投资业务三类，其中以港口业务为核心。a)港口业务：港口业务：高度挂钩货物吞吐量。2022 年疫情反复、外需不足、各货种下游需求承压等因素叠加，公司集装箱吞吐量增速承压、散杂货吞吐量出现负增长。现阶段疫情因素消退，预计各货种下游需求逐步复苏，考虑到公司控股码头遍布海内外，预计 2023-2025年集装箱吞吐量、散杂货吞吐量均实现稳步改善。考虑到公司海外控股码头主要位于亚非拉地区，市场成熟度低于国内码头，预计增速高于大中华区控股码头。i.控股集装箱吞吐量：控股集装箱吞吐量：预计 2023-2025 年，中国大陆及港台地区

12、控股码头集装箱吞吐量同比增速分别为 1%、3%、3%，海外控股码头集装箱吞吐量同比增速分别为 5%、5%、5%，公司控股集装箱吞吐量同比增速分别为 1.92%、3.47%、3.48%。ii.控股散杂货吞吐量：控股散杂货吞吐量：预计 2023-2025 年，中国大陆及港台地区控股码头散杂货吞吐量同比增速分别为 1%、2%、2%，海外控股码头集装箱吞吐量同比增速分别为 1%、3%、3%，公司控股集装箱吞吐量同比增速分别为 1%、2.01%、2.01%。b)保税物流业务：考虑到疫情因素消退以及宏观消费低迷等因素，预计 2023 年保税物流收入有所回升，但增速偏低。2024-2025 年经济或难有高速

13、复苏，预计延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司保税物流业务收入同比增速分别为 5%、5%、5%。c)物业开发及投资业务：考虑到地产行业在 2023年仍有所承压，预计 2023年物业开发与投资业务增速仍偏低。2024-2025 年经济或难有高速复苏，预计延续2023 年增速。预计 2023-2025 年公司物业开发及投资业务收入同比增速分别 招商港口(001872)公司深度 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为 2%、2%、2%。2.投资收益：投资收益：公司投资参股企业众多，投资收益亦主要分港口业务、保税物流业务、物业开发及投资业务三类，并以港口业务为

14、核心。a)港口业务：港口业务：上港集团 2021 年起持续贡献公司港口业务大中华区约 80%、港口业务合计约 75%的投资收益。i.上港集团：上港集团：基于浙商证券研究所交运团队（本团队）于 2023 年 4 月对上港集团的盈利预测，综合考虑各业务线条发展情况，预计上港集团 2023-2025 年归母净利润分别为 133.15 亿元、143.29 亿元、155.39 亿元。公司持有上港集团 28.05%的股份，预计上港集团 2023-2025 年贡献投资收益分别为 37.35、40.19、43.59 亿元。ii.其他港口：其他港口：考虑 2022 年 10 月起宁波港持股增至 23.08%、2

15、023 年全球集运景气度下滑、宏观消费景气度低迷等因素，预计除上港集团外，其他港口 2023-2025 年贡献投资收益分别为 29.49、32.72、36.49 亿元。b)保税物流业务：保税物流业务：考虑到疫情因素消退以及宏观消费低迷等因素，预计 2023 年保税物流投资收益有所回升，但增速偏低。2024-2025 年经济或难有高速复苏，预计延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司保税物流业务投资收益同比增速分别为 2%、2%、2%。c)物业开发及投资业务：物业开发及投资业务：考虑到地产行业在2023年仍有所承压，预计2023年物业开发与投资业务增速仍偏低。2024-2025

16、年经济或难有高速复苏，预计延续2023 年增速。预计 2023-2025 年公司物业开发及投资业务投资收益同比增速分别为 2%、2%、2%。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 股价上涨的可观测指标：“一带一路”倡议推进；外需改善等。风险提示风险提示 国际需求波动超预期：国际需求波动超预期：公司高度受益于全球网络布局，若海外需求波动过大，公司业绩稳定性或受损。投资项目扩张不及预期：投资项目扩张不及预期：公司后续港口网络扩张基于持续的海内外项目投资，若投资不及预期，公司业绩成长预计放缓。经营经验、智慧港口技术推广不及预期：经营经验、智慧港口技术推广不及预期：公司后续盈利能力改善基于经营经验以及智

17、慧港口技术向控股、参股港口推广，若推广不及预期，预计盈利能力改善放缓。招商港口(001872)公司深度 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 全球领先港口运营商，并表业务全球领先港口运营商，并表业务+投资收益双轮驱动业绩投资收益双轮驱动业绩.7 1.1 统筹招商局港口板块，投资布局全球港口.7 1.2 财务：并表业务+投资收益双轮驱动，港口业务支撑业绩.8 2 业务：港口网络拥抱全球，协同并进凸显价值业务：港口网络拥抱全球，协同并进凸显价值.10 2.1 港口业务：营造协同网络，释放资产价值.10 2.1.1 大中华区：覆盖全国五大港口群，南方港口打造

18、业绩基本盘.11 2.1.2 海外：多元布局，侧重亚非拉.14 2.2 保税物流、物业开发投资业务：延续稀缺港口网络资源的协同效应.15 3 开源节流，资源价值有望再迎突破开源节流，资源价值有望再迎突破.17 3.1 开源：网络扩张+资源深度绑定，拓展港口网络价值.17 3.1.1 网络扩张：“一带一路”沿线持续开拓项目，扩大网络覆盖面.17 3.1.2 网络纵深：推广“前港-中区-后城”模式，深化网络资源绑定.19 3.2 节流：管理经验优越+数字化实力深厚，经营改善降本可期.20 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.22 4.1 盈利预测：预计 2023 年实现归母净利润 37.07 亿元.

19、22 4.2 相对估值：优质资产价值低估，具备布局价值.24 5 风险提示风险提示.25 招商港口(001872)公司深度 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：招商港口背靠招商局，并通过控股招商局港口间接投资（数据截至 2022 年末）.7 图 2：招商港口营业收入 2019-2022 年复合增长率为 10.21%.9 图 3：招商港口归母净利润 2019-2022 年复合增长率为 4.82%.9 图 4：招商港口营业收入中持续超 95%的比重来自港口业务.9 图 5：招商港口投资收益中持续超 90%的比重来自港口业务.9 图 6：招商港口毛利润

20、中持续超 97%的比重来自港口业务.9 图 7：招商港口港口业务支撑公司毛利率维持在 40%附近.9 图 8：大中华区持续贡献招商港口集装箱吞吐量约 70%的比重.11 图 9：中国大陆持续贡献招商港口散杂货吞吐量约 99%的比重.11 图 10：大中华区持续贡献招商港口港口业务约 70%的营收.11 图 11：大中华区持续贡献招商港口港口业务约 90%的投资收益.11 图 12：招商港口中国大陆港口布局覆盖全国五大港口群，控股、参股分别以南方、北方为主.12 图 13：珠三角地区 2019 年起持续贡献招商港口港口业务大中华区营收约 60%的比重.12 图 14：珠三角地区 2019 年起持

21、续贡献招商港口港口业务大中华区毛利润约 70%的比重.12 图 15：深圳西部港区 2020年起持续贡献招商港口中国大陆控股集装箱吞吐量约 65%的比重.13 图 16：湛江港持续贡献招商港口中国大陆控股散杂货吞吐量约 60%的比重.13 图 17：上港集团 2021 年起持续贡献招商港口港口业务大中华区投资收益约 80%的比重.13 图 18：上港集团持续贡献招商港口中国大陆参股集装箱吞吐量约 60%的比重.14 图 19：辽港股份持续支撑招商港口中国大陆参股散杂货吞吐量.14 图 20：招商港口海外重点布局港口.14 图 21：法国 TL 支撑招商港口海外集装箱吞吐量，且占比持续提升.15

22、 图 22：吉布提 PDSA 支撑招商港口海外散杂货吞吐量，但占比随斯里兰卡 HIPG 扩张而有所下滑.15 图 23：招商港口保税物流业务地区结构持续优化.15 图 24：招商港口重点港口布局与“一带一路”海上丝绸之路高度契合.17 图 25：招商港口（001872.SH）流动资产.18 图 26：招商局港口（0144.HK）流动资产.18 图 27：中国港口货物吞吐量增速高度挂钩 GDP 增速.19 图 28：吉布提港吞吐量增速预计随经济改善而提升.19 图 29：招商港口研发费用持续增长.20 表 1：招商港口主要业务板块.7 表 2：招商港口主要通过子公司与参股公司开展业务，投资已形成

23、全球网络（数据截至 2022 年末）.8 表 3：招商港口已形成全球业务布局（数据截至 2022年年报）.10 表 4：招商港口国内保税物流业务相关子公司、参股公司信息.16 表 5：招商港口海外投资历程.18 表 6：“前港-中区-后城”吉布提案例的相关节点事件.19 表 7：招商港口智慧港口相关平台及应用.20 表 8：招商港口“妈湾智慧港”运营已实现降本增效.21 表 9：招商港口盈利预测简表.23 表 10：招商港口可比公司估值表（2023.4.14）.24 表附录：三大报表预测值.26 招商港口(001872)公司深度 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全

24、球领先港口运营商，并表业务全球领先港口运营商，并表业务+投资收益双轮驱动业绩投资收益双轮驱动业绩 招商港口（招商局港口集团股份有限公司，001872.SZ）分管招商局集团旗下港口投资、分管招商局集团旗下港口投资、开发、运营业务。开发、运营业务。公司以港口装卸仓储为核心业务，作业货种分集装箱、散杂货两类，业业务经营基于投资的控股子公司以及参股联营、合营企业，务经营基于投资的控股子公司以及参股联营、合营企业，投资范围以大中华区为核心，辐射全球。得益于广阔的港口投资范围，公司并表业务、投资收益双轮驱动业绩稳定增长。公司并表业务、投资收益双轮驱动业绩稳定增长。2022 年，公司实现营收 162.30

25、亿元，同比增长 6.19%；归母净利润 33.37 亿元，同比增长24.26%；投资收益 73.78亿元，同比增长 11.16%。2019-2022年营收、归母净利润、投资收益复合增长率分别为 10.21%、4.82%、16.89%。1.1 统筹招商局港口板块，投资布局全球港口统筹招商局港口板块，投资布局全球港口 背靠招商局，统筹港口板块。背靠招商局，统筹港口板块。招商港口（招商局港口集团股份有限公司，001872.SZ）分管招商局集团旗下港口投资、开发、运营业务。随着招商局集团内部资产逐步梳理，公司于2018年完成资产重组上市，并于2022年并表招商局港口（招商局港口控股有限公司，0144.

26、HK），成为招商局集团港口业务板块的管理及资本运营平台。作为中国最大、世界领先的公共码头运营商，公司业务布局全球，港口网络遍及 6大洲、25个国家和地区的 50个港口，积极践行“一带一路”倡议，近年来进一步巩固国际市场地位。图1：招商港口背靠招商局，并通过控股招商局港口间接投资（数据截至 2022 年末）资料来源：公司公告，辽港股份公司公告，宁波港公司公告，浙商证券研究所 业务：以港口装卸仓储为中心，拓展业务：以港口装卸仓储为中心，拓展保税保税物流、配套业务等。物流、配套业务等。公司以港口装卸仓储为核心业务，作业货种分集装箱、散杂货两类，其中集装箱为核心货种。基于装卸仓储业务，公司提供保税物流

27、业务，以及智慧港口相关的信息技术业务等配套服务。表1：招商港口主要业务板块 业务板块业务板块 应用领域应用领域 港口装卸港口装卸仓储业务仓储业务 集装箱装卸仓储：集装箱装卸仓储：为船公司提供靠泊及装卸船服务、为船公司及货主提供集装箱堆存服务、为拖车公司提供吊箱服务等；同时包含集装箱拆拼箱、租箱、修箱等 散杂货装卸仓储：散杂货装卸仓储：在港区内进行散杂货的装卸搬运以及堆场堆存作业。主要装卸货种为粮食、钢材、木材、砂石等 保税物流保税物流业务业务 为客户（物流公司/贸易公司/货主等）提供仓库/堆场租赁、库内/堆场装卸操作、报关、场站拆拼箱等，为进出保税物流园区的拖车提供单证服务 港口配套港口配套业

28、务业务 港口信息技术业务：港口信息技术业务：智慧港口解决方案、智慧港口开放平台、智慧港口科技运营等 港口工程监理和管理业务港口工程监理和管理业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 招商港口(001872)公司深度 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经营经营：基于子公司与：基于子公司与参股企业参股企业，投资投资范围遍布全球。范围遍布全球。公司主要通过投资子公司以及参股联营企业、合营企业开展业务，投资范围以大中华区为核心，辐射南亚、非洲、南美、大洋洲、欧洲等地区。国内投资上，珠三角、长三角、环渤海为重点地区；海外投资上，斯里兰卡、法国、吉布提等为重点地区。表2：招商港口主

29、要通过子公司与参股公司开展业务，投资已形成全球网络（数据截至 2022 年末）业务业务 所在所在地区地区 子公司子公司、参股企业、参股企业名称名称 股权股权关系关系 港口港口业务业务 中国大陆-珠三角 深圳 赤湾集装箱码头有限公司（CCT）持股 75%控股 蛇口集装箱码头有限公司（SCT）全资子公司 深圳赤湾国际货运代理有限公司 全资子公司 深圳赤湾拖轮有限公司 全资子公司 深圳赤湾港口发展有限公司 全资子公司 妈湾智慧港（MWP）全资子公司 招商港务（深圳）有限公司 全资子公司 佛山 广东颐德港口有限公司 招商局港口持股 51%控股 N/A 珠江内河货运码头有限公司 招商局港口持股 20%东

30、莞 东莞深赤湾港务有限公司 持股 85%控股 东莞深赤湾码头有限公司 全资子公司 中国大陆-长三角 上海 上海国际港务(集团)股份有限公司 持股 28.05%，二股东 宁波 宁波大榭招商国际码头有限公司 持股 45%宁波舟山港股份有限公司（NBP）持股 23.08%，二股东 舟山 招商局港口（舟山）滚装物流有限公司 持股 51%控股 中国大陆-环渤海 天津 天津港集装箱码头有限公司（TCT）持股 7.31%青岛 青岛港招商局国际集装箱码头有限公司 全资子公司 招商局国际码头（青岛）有限公司 持股 90.1%控股 大连 辽宁港口股份有限公司 持股 5.20%，招商局集团旗下辽港集团控股 中国大陆

31、-东南沿海 厦门 漳州招商局厦门湾港务有限公司 持股 31%漳州招商局码头有限公司 持股 60%控股 汕头 汕头招商局港口集团有限公司 持股 60%控股 中国大陆-西南沿海-湛江 湛江港（集团）股份有限公司 持股 58.35%控股 中国香港 赤湾海运（香港）有限公司 全资子公司 现代货箱码头有限公司（MTL）招商局港口持股 27%，二股东 招商局货柜服务有限公司 全资子公司 中国台湾 高雄 高明货柜码头公司 斯里兰卡 科伦坡 科伦坡国际集装箱码头有限公司（CICT）BOT 模式持股 85%汉班托塔 汉班托塔港国际港口集团公司 招商局港口持股 65.03%控股 尼日利亚-庭堪岛 庭堪岛集装箱码头

32、公司（TICT）招商局港口持股 28.5%多哥-洛美 洛美集装箱码头（LCT）持股 50%吉布提 招商局控股（吉布提）有限公司 全资子公司 吉布提港口有限公司 招商局港口持股 23.5%土耳其 Kumport Liman Hizmetleri ve Lojistik Sanayi ve Ticaret A.S.招商局港口持股 26%法国 Terminal Link 招商局港口持股 49%巴西-巴拉那瓜 TCP（Terminal de Conteineres de Paranagua）持股 77.45%控股 澳大利亚-纽卡斯尔 纽卡斯尔港（Port of Newcastle）持股 50%港口港口

33、相关相关业务业务 中国香港 亚洲空运中心（AAT）持股 34.6%中国大陆-环渤海 天津 天津海天保税物流有限公司 与天津港股份合资 青岛 招商港口青岛项目 招商局国际青岛公司负责 中国大陆-珠三角 深圳 深圳市招商前海湾置业有限公司 全资子公司 招商局国际科技有限公司 与辽港集团联合投资成立 深圳海勤工程管理有限公司 招商局港口持股 55%控股 招商局保税物流有限公司（招商保税）招商局港口全资子公司 资料来源：公司官网，公司公告，辽港股份公司公告，宁波港公司公告，浙商证券研究所 1.2 财务：并表业务财务：并表业务+投资收益双轮驱动，港口业务支撑业绩投资收益双轮驱动，港口业务支撑业绩 业绩稳

34、步增长，营收、归母净利润业绩稳步增长，营收、归母净利润 2019-2022 年复合增长率分别为年复合增长率分别为 10.21%、4.82%。公司得益于广阔的港口投资范围，经营稳定性较强，确保业绩稳定增长。2022 年，公司营收实现 162.30 亿元，同比增长 6.19%，2019-2022 年复合增长率为 10.21%；归母净利润实现 33.37 亿元，同比增长 24.26%，2019-2022 年复合增长率为 4.82%。招商港口(001872)公司深度 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：招商港口营业收入 2019-2022年复合增长率为 10.21%图3：招

35、商港口归母净利润 2019-2022 年复合增长率为 4.82%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 并表业务、投资收益双轮驱动，港口业务持续支撑业绩。并表业务、投资收益双轮驱动，港口业务持续支撑业绩。在并表业务的基础上，对参股联营企业、合营企业等的投资亦为公司业绩的重要来源。2022 年，公司投资收益实现73.78 亿元，同比增长 11.16%，2019-2022 年复合增长率为 16.89%。其中，对联营企业和合营企业的投资收益实现 71.85 亿元，占投资收益 97.39%的比重。分业务看，港口业务在并表业务以及投资收益上均持续贡献主要业绩，占营收、投资

36、收益、毛利润的比重分别持续超 95%、90%、97%，并支撑公司毛利率维持在 40%附近。图4：招商港口营业收入中持续超 95%的比重来自港口业务 图5：招商港口投资收益中持续超 90%的比重来自港口业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图6：招商港口毛利润中持续超 97%的比重来自港口业务 图7：招商港口港口业务支撑公司毛利率维持在 40%附近 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 招商港口(001872)公司深度 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 业务：业务：港口网络拥抱全球，协同并进凸

37、显价值港口网络拥抱全球，协同并进凸显价值 公司经营以港口业务为核心，采用控股运营采用控股运营+参股投资的方式布局全球，形成高度协参股投资的方式布局全球，形成高度协同的港口网络，同的港口网络，并衍生保税物流、物业开发及投资业务，延续港口网络协同作用。延续港口网络协同作用。公司港口业务以国内市场为支柱，战略布局海外市场以奠基长期成长性，中国大陆以及港台地区市场持续贡献约 70%的集装箱吞吐量、99%的散杂货吞吐量，以及约 70%的港口业务营收、约 90%的港口业务投资收益。分地区看，国内港口覆盖五大港口群，国内港口覆盖五大港口群，其中，控股港口以珠其中，控股港口以珠三角地区为核心，三角地区为核心，

38、珠三角地区持续贡献约 60%的营收以及约 70%的毛利润；参股港口以长参股港口以长三角地区为核心，三角地区为核心，上港集团持续贡献超 60%的投资收益。海外港口以亚非拉地区为重点，海外港口以亚非拉地区为重点，控股子公司集中在斯里兰卡、多哥、巴西控股子公司集中在斯里兰卡、多哥、巴西等地。等地。2.1 港口业务：港口业务：营造协同网络，释放资产价值营造协同网络，释放资产价值 控股运营控股运营+参股投资布局海内外参股投资布局海内外，网络协同提质增效。，网络协同提质增效。公司采用控股运营叠加参股投资的形式，通过上市主体（001872.SZ）主导对内整合、控股子公司招商局港口（0144.HK）主导对外扩

39、张，实现全球化的港口网络布局。现阶段，控股港口主要覆盖珠三角、东南沿海、西南沿海、斯里兰卡、巴西、多哥等地区；参股港口主要覆盖长三角、环渤海、法国、土耳其、吉布提、尼日利亚等地区。得益于全球港口网络的协同作用，公司可避免旗下各港口间的同业摩擦，并提升对抗行业波动、贸易摩擦等风险的能力，释放港口资产价值。表3：招商港口已形成全球业务布局（数据截至 2022 年年报）地区地区 港口公司港口公司 持股情况持股情况 货种货种 中国大陆 珠三角 深圳西部港区 控股 集装箱 散杂货 顺德新港 控股 集装箱 散杂货 珠江内河货运码头 参股 集装箱 散杂货 东莞麻涌 控股 散杂货 长三角 上港集团 参股 集装

40、箱 散杂货 宁波舟山港 参股 集装箱 散杂货 宁波大榭 控股 集装箱 环渤海 天津港集装箱码头 参股 集装箱 QQCTU 参股 集装箱 辽港股份 参股 集装箱 散杂货 QQTU 参股 散杂货 青岛董家口 参股 散杂货 莱州港务 参股 散杂货 东南沿海 漳州码头 控股 集装箱 散杂货 汕头港 控股 集装箱 散杂货 厦门湾港务 控股 散杂货 西南沿海 湛江港 控股 集装箱 散杂货 港台 中国香港 招商货柜/现代货箱 控股/参股 集装箱 中国台湾 台湾高明货柜 参股 集装箱 海外 斯里兰卡 CICT 控股 集装箱 HIPG 控股 散杂货 巴西 TCP 控股 集装箱 多哥 LCT 控股 集装箱 法国

41、TL 参股 集装箱 土耳其 Kumport 参股 集装箱 散杂货 吉布提 PDSA 参股 集装箱 散杂货 尼日利亚 TICT 参股 集装箱 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 地区结构：现阶段国内业务支撑业绩基本盘，海外业务战略布局奠基成长性。地区结构：现阶段国内业务支撑业绩基本盘，海外业务战略布局奠基成长性。公司港口业务吞吐量稳健增长，支撑业绩稳定性。现阶段，公司港口业务以大中华区为核心，中招商港口(001872)公司深度 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国大陆以及港台地区市场持续贡献约 70%的集装箱吞吐量、99%的散杂货吞吐量，以及约70%的港口业务营收、约

42、90%的港口业务投资收益。吞吐量：吞吐量：2022 年，公司实现集装箱吞吐量 1.46 亿标准箱，同比增长 7.0%，实现散杂货吞吐量7.40亿吨，同比增长20.6%，2019-2022年集装箱、散杂货吞吐量复合增长率分别为 8.92%、14.75%。分地区看，中国大陆以及港台地区市场持续贡献约 70%的集装箱吞吐量、约 99%的散杂货吞吐量。图8：大中华区持续贡献招商港口集装箱吞吐量约 70%的比重 图9：中国大陆持续贡献招商港口散杂货吞吐量约 99%的比重 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：统计口径为公司旗下控股子公司及联营、合营公司的总吞吐量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注

43、：统计口径为公司旗下控股子公司及联营、合营公司的总吞吐量 营收与投资收益：营收与投资收益：2022 年，公司港口业务实现营收 156.27 亿元，同比增长 6.77%，实现投资收益68.34亿元，同比增长18.45%，2019-2022年营收、投资收益复合增长率分别为10.61%、16.17%。分地区看，中国大陆以及港台地区市场持续贡献约70%的营收、约 90%的投资收益。图10：大中华区持续贡献招商港口港口业务约 70%的营收 图11：大中华区持续贡献招商港口港口业务约 90%的投资收益 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.1.1 大中华区：覆盖全国五

44、大港口群，南方港口打造业绩基本盘大中华区：覆盖全国五大港口群，南方港口打造业绩基本盘 全国全国布局：覆盖全国五大港口群，南方控股为主，北方参股为主。布局：覆盖全国五大港口群，南方控股为主，北方参股为主。公司大中华区港口布局覆盖交通部全国沿海港口布局规划中的环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲、西南沿海五大港口群，高度受益于港口群之间、港口群内部资源分配的协同效应。分持股情况看，公司控股港口集中在东南沿海、珠三角、西南沿海地区，而参股港口集中在长三角、环渤海地区。招商港口(001872)公司深度 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：招商港口中国大陆港口布局覆盖

45、全国五大港口群，控股、参股分别以南方、北方为主 资料来源：公司公告，交通部全国沿海港口布局规划，浙商证券研究所绘制 控股：以珠三角为核心，深圳西部港区持续贡献约控股：以珠三角为核心，深圳西部港区持续贡献约 70%的的中国大陆控股中国大陆控股集装箱吞吐量。集装箱吞吐量。公司港口业务在大中华区的控股子公司集中在中国大陆。分地区看，珠三角地区 2019 年起持续贡献公司港口业务大中华区约 60%的营收、约 70%的毛利润。在吞吐量上，深圳西部港区持续贡献约 70%的中国大陆控股集装箱吞吐量；湛江港持续贡献大中华区约 60%的中国大陆控股散杂货吞吐量。营收与毛利润：营收与毛利润：珠三角持续支撑主要业绩

46、。珠三角持续支撑主要业绩。2022 年，公司港口业务大中华区实现营收 115.40亿元，同比增长 5.49%，其中珠三角地区 2019年起占比稳定在 60%附近；实现毛利润 42.40 亿元，同比增长 4.67%，其中珠三角地区 2019 年起占比稳定在 70%附近。图13：珠三角地区 2019 年起持续贡献招商港口港口业务大中华区营收约 60%的比重 图14：珠三角地区 2019 年起持续贡献招商港口港口业务大中华区毛利润约 70%的比重 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：统计口径为公司旗下控股子公司总吞吐量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：统计口径为公司旗下控股子公司总吞吐量

47、 吞吐量：深圳西部港区、湛江港吞吐量：深圳西部港区、湛江港分别分别持续支撑持续支撑中国大陆控股中国大陆控股集装箱、散杂货吞吐集装箱、散杂货吞吐量。量。2022年，公司港口业务中国大陆实现控股集装箱吞吐量 2010.3万标准箱，同比增长 0.58%，其中深圳西部港区 2020 年起占比稳定在 70%附近；实现控股散杂货吞吐量 1.41 亿吨，同比下滑 8.32%，其中湛江港占比稳定在 60%附近。招商港口(001872)公司深度 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：深圳西部港区 2020 年起持续贡献招商港口中国大陆控股集装箱吞吐量约 65%的比重 图16：湛江港

48、持续贡献招商港口中国大陆控股散杂货吞吐量约60%的比重 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：统计口径为公司旗下控股子公司总吞吐量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：统计口径为公司旗下控股子公司总吞吐量 参股：参股：上港集团贡献投资收益占上港集团贡献投资收益占大中华区投资收益比重稳定超大中华区投资收益比重稳定超 80%，且，且持续贡献约持续贡献约 60%的中国大陆参股集装箱吞吐量。的中国大陆参股集装箱吞吐量。公司港口业务在大中华区的参股公司亦集中在中国大陆。其中，上港集团 2021 年起持续贡献公司港口业务大中华区约 80%的投资收益。在吞吐量上，上港集团持续贡献约 60%的中国大陆参

49、股集装箱吞吐量；辽港股份持续支撑中国大陆参股散杂货吞吐量，但预计占比随着公司将宁波港吞吐量纳入统计而逐步收窄。投资收益投资收益：上港集团贡献投资收益占上港集团贡献投资收益占大中华区投资收益比重稳定超大中华区投资收益比重稳定超80%。2022年，公司港口业务大中华区实现投资收益57.63亿元，同比增长8.73%，其中长三角地区占比稳定在 85%附近。分公司看，长三角地区投资收益主要由上港集团贡献。上港集团贡献投资收益占港口业务大中华区投资收益比重稳定超 80%，占公司投资收益比重稳定超 60%。图17：上港集团 2021 年起持续贡献招商港口港口业务大中华区投资收益约 80%的比重 资料来源：公

50、司公告，浙商证券研究所 吞吐量：上港集团、辽港股份分别持续支撑大中华区参股集装箱、散杂货吞吐量。吞吐量：上港集团、辽港股份分别持续支撑大中华区参股集装箱、散杂货吞吐量。2022年，公司港口业务中国大陆实现参股集装箱吞吐量 8507.0 万标准箱，同比增长 13.20%，其中上港集团占比稳定在 60%附近；实现参股散杂货吞吐量 5.93 亿吨，同比增长30.91%，其中辽港股份持续占据主要份额。2021年，辽港股份并表营口港，带动辽港股份贡献公司中国大陆参股散杂货吞吐量比重同比提升 15.65个百分点至57.99%。2022年9月公司完成对宁波港23.08%股权的认购，10月起，宁波港吞吐量纳入

51、统计，带动辽港股份贡献公司中国大陆参股散杂货吞吐量比重落至42.93%。刨除宁波港因素，2022年公司港口业务中国大陆参股集装箱、散杂货吞吐量同比增速分别为 2.32%、-2.43%。招商港口(001872)公司深度 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：上港集团持续贡献招商港口中国大陆参股集装箱吞吐量约60%的比重 图19：辽港股份持续支撑招商港口中国大陆参股散杂货吞吐量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.1.2 海海外：外：多元布局，侧重亚非拉多元布局，侧重亚非拉 海外布局：海外布局：以以亚非拉亚非拉为重点地区为重点地

52、区，控股子公司集中在斯里兰卡、多哥、巴西。，控股子公司集中在斯里兰卡、多哥、巴西。公司海外港口布局广泛，港口网络遍及 6大洲、25个国家和地区的 50个港口，重点海外控股子公司以及参股联营、合营企业主要位于亚非拉地区。其中，公司重点海外控股子公司主要包括南亚斯里兰卡 CICT、HIPG，非洲多哥 LCT，拉丁美洲巴西 TCP；重点参股公司主要包括土耳其 Kumport、法国 TL、非洲吉布提 PDSA 以及尼日利亚 TICT。图20：招商港口海外重点布局港口 资料来源：公司公告，Google Maps，浙商证券研究所绘制 吞吐量结构：法国吞吐量结构：法国TL、吉布提、吉布提PDSA分别支撑海外

53、集装箱、散杂货吞吐量。分别支撑海外集装箱、散杂货吞吐量。2022年，公司海外港口实现集装箱吞吐量 3387.7 万标准箱，同比增长 0.91%；实现散杂货吞吐量552.5万吨，同比下滑11.03%。分公司看，2022年，法国TL占据海外集装箱吞吐量76.04%的比重，吉布提 PDSA 占据海外散杂货吞吐量 73.95%的比重。集装箱：法国集装箱：法国 TL 支撑海外集装箱吞吐量，且占比持续提升。支撑海外集装箱吞吐量，且占比持续提升。2022 年，公司海外港口集装箱吞吐量中，控股公司实现597.4万标准箱，同比增长3.23%；参股公司实现 2790.3 万标准箱，同比增长 0.43%。分公司看，

54、法国 TL 占海外集装箱吞吐量比重从 2018 年的 66.02%提升至 2022 年的 76.04%。招商港口(001872)公司深度 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 散杂货：吉布提散杂货：吉布提 PDSA 支撑海外散杂货吞吐量，但占比随斯里兰卡支撑海外散杂货吞吐量，但占比随斯里兰卡 HIPG 扩张而扩张而下滑。下滑。2022 年，公司海外港口散杂货吞吐量中，控股公司仅斯里兰卡 HIPG，实现129.4万吨，同比下滑16.78%；参股公司包括土耳其Kumport、吉布提PDSA，合计实现 423.1万吨，同比下滑 9.11%。分公司看，吉布提 PDSA持续支撑海外

55、散杂货吞吐量，但随着斯里兰卡 HIPG 占比从 2018 年的 3.53%提升至 2022 年的23.42%，吉布提 PDSA 占比从 2018 年的 94.79%落至 2022 年的 73.95%。图21：法国 TL 支撑招商港口海外集装箱吞吐量，且占比持续提升 图22：吉布提 PDSA 支撑招商港口海外散杂货吞吐量，但占比随斯里兰卡 HIPG 扩张而有所下滑 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2 保税物流、物业开发投资业务：保税物流、物业开发投资业务：延续稀缺延续稀缺港口网络港口网络资源的协同效应资源的协同效应 基于广泛的海内外港口网络布局，公司港

56、口业务腹地资源辐射全球，具备稀缺的进出口运输网络资源价值。通过积极拓展保税物流业务、物业开发投资业务，公司可提升港口产业链价值，并延续稀缺港口网络资源的协同效应。保税物流业务：保税物流业务：始于国内保税区，积极拓展海外项目始于国内保税区，积极拓展海外项目。公司保税物流业务主要为深圳前海湾保税港区、青岛前湾保税港区、天津东疆保税港区、吉布提自贸区、汉班托塔产业园内的客户提供仓储租赁、报关、拆拼箱、单证等服务，区域结构逐步优化。2022 年公司保税物流实现营收 4.36 亿元，同比下滑 4.09%。其中，珠三角持续支撑主要份额，但随着海外营收占比从 2018 年的 1.01%提升至 2022 年的

57、 8.66%，珠三角营收占比逐步从 2018 年的 69.64%落至 2022 年的 59.11%。凭借深厚的专业管理经验以及效率领先的码头作业系统、进出口综合物流管理平台、现代综合物流解决方案等，公司持续深挖海内外港口产业链的价值。图23：招商港口保税物流业务地区结构持续优化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 招商港口(001872)公司深度 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内：国内：主要由全资子公司招商保税、控股子公司招商局国际青岛公司、参股公司天津海天保税物流有限公司分别负责深圳前海湾保税港区、青岛前湾保税港区、天津东疆保税港区内的保税物流业务。海外海外：

58、截至 2022 年末，公司斯里兰卡汉班托塔产业园区累计入园企业 40 家，园区客户覆盖金融、物流、海事服务、汽车配套、政府一站式服务机构等行业；吉布提自贸区累计入园企业 287家，同比新增 91家，加强港区联动服务产品建设，加快商业模式从土地仓库租赁向提供客户整体解决方案转型。表4：招商港口国内保税物流业务相关子公司、参股公司信息 地区地区 负责公司负责公司 持股关系持股关系 负责港区负责港区 所在位置所在位置 深圳深圳 招商局保税物流有限公司（招商保税）全资子公司 深圳前海湾保税港区 深圳港西部港区的核心位置，紧邻蛇口、赤湾、妈湾三大港区，拥有便捷的海、陆、空、铁交通网络 青岛青岛 招商局国

59、际青岛公司 控股子公司 青岛保税物流园区 青岛前湾保税港区一期内 天津天津 天津海天保税物流有限公司 招商局港口控股（0144.HK）与天津港股份（600717.SH）合资 天津东疆保税港区 天津滨海新区 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 物业开发投资：整合旗下物业资源，奠基物业开发投资：整合旗下物业资源，奠基价值拓展价值拓展。公司目标打造专业的“招商局港口物业租赁管理平台”，计划完成整合港口旗下各物业资源，推动物业运营模式标准化、规范化发展。在此基础上，公司计划逐步参与产城开发全产业链，奠基新业态建设、资产价值拓展。招商港口(001872)公司深度 http:/ 17/27 请务必阅读正文

60、之后的免责条款部分 3 开源节流，资源价值有望再迎突破开源节流，资源价值有望再迎突破 公司港口网络布局广泛并高度协同，且具备持续拓宽业绩来源、提效优化成本的潜力，有望开源节流凸显资源价值。开源方面，公司具备推动国家“一带一路”倡议推动国家“一带一路”倡议的背景，叠加雄厚的资金实力，持续扩张港口网络规模的实力确定持续扩张港口网络规模的实力确定，同时得益于“前港“前港-中区中区-后城”后城”模式经验，持续培育并绑定腹地资源，模式经验，持续培育并绑定腹地资源，夯实长期竞争力；节流方面，公司管理经验优越，公司管理经验优越，且数字化实力深厚，持续赋能旗下港口降本增效，且数字化实力深厚，持续赋能旗下港口降

61、本增效，奠基利润改善。3.1 开源：网络扩张开源：网络扩张+资源深度绑定，拓展港口网络价值资源深度绑定，拓展港口网络价值 公司核心优势在于港口网络布局广泛，且具备对外扩大规模、对内加深联系的公司核心优势在于港口网络布局广泛，且具备对外扩大规模、对内加深联系的强劲强劲潜潜力。力。其中，对外扩对外扩张方面，张方面，公司得益于实控人招商局集团系国家“一带一路”倡议的重要参与者和推动者的性质以及雄厚的资金实力，预计后续在“一带一路”沿线扩张顺利，进进一步扩大网络协同作用一步扩大网络协同作用；对内整合方面，对内整合方面，公司可复制前期“前港-中区-后城”模式成功经验，从港口向腹地延伸，提升城市价值，培育

62、并绑定腹地资源，奠基港口网络长期竞争力培育并绑定腹地资源，奠基港口网络长期竞争力。3.1.1 网络扩张：“网络扩张：“一带一路一带一路”沿线沿线持续开拓项目，扩大网络覆盖面持续开拓项目，扩大网络覆盖面“一带一路”“一带一路”推动推动者，者，沿线扩张沿线扩张享受政策红利。享受政策红利。公司实控人招商局集团系国家“一带一路”倡议的重要参与者和推动者，公司全球港口布局与“一带一路”海上丝绸之路高度契合，预计后续在“一带一路”沿线扩张投资项目将持续享受政策红利，充分发挥招商局集团雄厚的国内外资源整合能力。图24：招商港口重点港口布局与“一带一路”海上丝绸之路高度契合 资料来源：公司官网，国家地理信息公

63、共服务平台，Google Maps，浙商证券研究所绘制 资金实力雄厚，确保扩张顺利。资金实力雄厚，确保扩张顺利。招商港口海外项目的投资方式以现金或融资收购股份为主，现阶段资金实力雄厚，确保后续扩张能力。从招商港口（001872.SH）以及控股海外投资平台招商局港口（0144.HK）的流动资产规模来看，2022 年，招商港口（001872.SH）流动资产达 204.17 亿元，同比下滑 11.16%，占总资产比重从 2018 年的 8.23%提升至 2022年的 10.34%；招商局港口（0144.HK）流动资产达 145.29 亿元，同比下滑 7.55%，占总资产比重稳定在 8%附近。招商港口

64、(001872)公司深度 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：招商港口海外投资历程 项目国家项目国家 项目名称项目名称 投资时间投资时间 投资背景投资背景 尼日利亚 TICT 2010/11 招商局港口（60%）联合中非基金（40%）共同收购 TICT 47.5%股权。大股东为法国 Bollore 集团。斯里兰卡 CICT 2011/08 招商局国际通过 BOT 模式和斯里兰卡港务局合资经营，特许经营期 35 年。多哥 LCT 2012/06 招商局港口通过其全资子公司 Oasis King international limited 以1.5 亿欧元（包括 1

65、亿元基本对价，5000 万欧元额外对价）的收购对价从 TML 当时的母公司 GTL 收购了 TML 公司 50%股权，获取了多哥洛美集装箱码头公司（LCT）发展和运营权。收购完成后，招商港口与 TIL（Terminal Investment Limited，2012 年12 月通过重组，TIL 合并 GTL，成为 TML 的直接股东）通过TML 间接持有 LCT 各 50%的股份。吉布提 CMHD PDSA 2012/12 2013/02 招商港口在吉布提设立的全资子公司。招商局港口有限公司收购吉布提港口有限公司（PDSA）23.5%股份。法国 TL 2013/06 2019/11 招商局港口

66、收购 Terminal Link 的 49%股权，法国达飞轮船集团继续持有其余 51%的股权。招商局港口于 2019 年 11 月 25 日与 CMA 法国达飞集团签署协议备忘录，双方约定，CMA 拟将其持有的 10 个码头股权资产转让至 TL，转让对价为 9.55 亿美元，对应 49%权益价值为 4.68亿美元。土耳其 Kumport 2015/09 招商局港口和中投海外直接投资有限公司及中国远洋集团下属中远太平洋有限公司与通过各自持股公司共同设立的卢森堡公司（SPV）于 2015 年 9 月 16 日收购了 Kumport 集装箱码头约65%股份。而在三方联合体中，招商局港口，中远太平洋和

67、中投海外所占的股权分别是 40%，40%和 20%。斯里兰卡 HIPG 2017/07 招商局港口以 9.74 亿美元收购斯政府持有的汉班托塔港国际港口集团公司（HIPG）85%股权，同时 HIPG 持有汉班托塔港国际港口服务公司（HIPS）58%股权，特许经营权期限 99 年。巴西 TCP 2017/09 招商局港口于 2017 年 9 月 4 日举行的第三届金砖国家领导人峰会期间，与巴西巴拉那瓜港口营运商 TCP 的售股股东订立购股协议，以代价 2,891,250,227.92 雷亚尔(相等于约 72.28 亿港元)收购 TCP90%的股权。2018 年 2 月 23 日 TCP 项目正式

68、完成交割，2019 年 12 月 TCP 项目成功引入中葡基金、中拉基金作为战略投资者。资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 图25：招商港口（001872.SH）流动资产 图26：招商局港口（0144.HK）流动资产 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 招商港口(001872)公司深度 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2 网络纵深：推广“前港网络纵深：推广“前港-中区中区-后城”模式，后城”模式，深化网络资源绑定深化网络资源绑定“前港“前港-中区中区-后城”模式：集团赋能，高效利用城市资源。后城”模式：集团赋能，

69、高效利用城市资源。“前港-中区-后城”模式由招商局集团旗下的兄弟公司招商蛇口首创，促进港口、园区、城市三位一体综合发展，将港口资产价值向腹地延伸，打造城市规划、开发与运营的片区发展整体解决方案。招商蛇口以“前港-中区-后城”模式参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设，提升城市资源利用效率效果显著，入选广东自贸试验区投资便利化十大案例，在国内漳州、重庆、天津、青岛等地推广，且已拓展至白俄罗斯、吉布提、斯里兰卡等国。培育并绑定腹地资源，奠基港口网络长期竞争力。培育并绑定腹地资源，奠基港口网络长期竞争力。在“前港-中区-后城”模式主导的建设过程中，集团在腹地引入各行业客户，强化腹地资源。对港口

70、而言，货物吞吐量高度挂钩经济发展水平。以我国数据为例，港口货物吞吐量增速与 GDP 增速的变动趋势高度贴合。对公司投资的海外港口而言，丰富、活跃的腹地产业资源将持续带动长途物流需求，强化港口业务竞争力，进而支撑港口网络成长性。以公司前港-中区-后城”吉布提案例为例，历年的建设带动吉布提港吞吐量增速提升。2020-2021 年，疫情等因素影响下吉布提经济增长放缓，带动吉布提港吞吐量增速回落。现阶段，随着疫情因素淡化，预计当地经济建设持续推进，反哺港口吞吐量。表6：“前港-中区-后城”吉布提案例的相关节点事件 节点时间节点时间 案例节点事件案例节点事件 2013/02 招商局以 1.85 亿美元收

71、购吉布提港有限公司（PDSA）23.5%的股份。招商局入股吉布提港后，通过推动 DMP 新港区的建设和运营模式转变，实现吉布提港经营管理全面提升，货物吞吐量和老港经常性利润分别相当于招商局入股前的 160%和 284%。2016/11 招商局牵头与吉政府签署吉布提自贸区投资协议，自贸区规划面积约 48.2 平方公里。2018/07 吉布提自贸区正式开园。开园后，先后吸引义乌商城、中电信息、传音、东风商用车、中集、广物控股、国网电商等中国行业龙头企业合作，不断丰富产业服务功能，打造国际商贸物流中心和出口加工中心。2021/10 吉布提自贸区已有 189 家国际企业入驻，已建成仓库出租率为 100

72、%。商贸物流业务稳步发展，园区货物操作量累计达到 89 万立方米。园区运营公司自身创造就业岗位近 200个，整个园区创造直接就业岗位近 2000 个,极大地提高了当地劳动就业率。2022/06 招商局集团和吉布提港口与自贸区管理局基于老港片区改造共同投资建设的特别展示综合体开业，综合体包含的吉布提国际展示中心（建筑面积约 5000 平米）和配套的国际标准公寓住宿设施（拥有 121 间公寓客房、会议室及餐厅等设施），全面展示老港片区的整体规划和发展蓝图，并为吉布提青年提供众创空间。资料来源：发改委中国一带一路网，浙商证券研究所 图27：中国港口货物吞吐量增速高度挂钩 GDP 增速 图28：吉布提

73、港吞吐量增速预计随经济改善而提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 招商港口(001872)公司深度 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 节流：管理经验优越节流：管理经验优越+数字化实力深厚，经营改善降本可期数字化实力深厚，经营改善降本可期 管理赋能：基于数十年港口管理经验，推进港口降本增效。管理赋能：基于数十年港口管理经验，推进港口降本增效。公司深耕港口行业数十年，积累丰厚专业管理经验，并将管理经验于各控股、参股港口推广，促进降本增效。智慧港口推广：提升整体装卸效率，筑巢引凤智慧港口推广：提升整体装卸效率，筑巢引凤可期可期

74、。公司坚持创新驱动、科技赋能，研发费用 208-2021 年复合增长率高达 22.39%。在产品上，以操作系统技术“招商芯”、生态平台“招商 ePort”、集成管理系统的“智慧管理平台”三大平台为核心，拓展智慧港口应用，推动港口数字化转型和智能化升级。公司智慧港口技术实力已在“妈湾智慧港”充分验证，预计通过向其他控股、参股码头推广，提升吞吐效率，进而提升吞吐量成长性。研发费用：研发费用：公司研发费用在 2022年达 2.88亿元，同比增长 32.03%，2019-2022年复合增长率高达32.44%，研发费用率从2018年的1.26%提升至2022年的1.77%。分地区看，珠三角、长三角投入占

75、比分别稳定在 50%、40%附近。图29：招商港口研发费用持续增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 数字产品：数字产品：公司数字产品以操作系统技术“招商芯”、生态平台“招商 ePort”、集成管理系统的“智慧管理平台”三大平台为核心。其中，“招商芯”包含 CTOS集装箱码头操作系统、BTOS 散杂货码头操作系统、LPOS园区智慧管理系统三大应用，采用自营国产软件突破海外软件独大的局面，现已推广至公司主控海内外码头，并成功落地欧洲市场，具备推广潜力。表7：招商港口智慧港口相关平台及应用 平台名称平台名称 平台定位平台定位 应用应用 意义意义 现阶段推广现阶段推广范围范围 招商芯 公司旗下高科

76、技企业招商国科自主研发出的港口操作系统领先技术 CTOS 集装箱码头操作系统、BTOS散杂货码头操作系统、LPOS 园区智慧管理系统 打破此前国外软件码头生产管理系统的独大局面，实现生产运营的数字化和智能化 公司主控的国内及海外码头全面覆盖使用，并于2022 年 6 月成功落地欧洲市场。招商 ePort 以公司全球港口网络为基础，面向全港航物流业，集港口、航运、物流和第三方电商平台于一体的数字化综合服务生态平台 智慧物流、智慧口岸和智慧金融与商务等服务 助力构建智慧港口生态圈，通过平台促进物流相关方的交易，提升效益，打造港口创新服务，实现港口业务模式创新 N/A 智慧管理平台（Smart Ma

77、nagement Platform/SMP）通过管理系统集成，形成贯穿企业全流程、连接企业全场景、对接企业全系统的统一平台 N/A 实现业务流程的全面数字化管理，通过全球业务核心数据展示和分析，为决策层、管理层、执行层提供一站式经营看板，支持管理决策 N/A 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 招商港口(001872)公司深度 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成功案例“妈湾智慧港”：成功案例“妈湾智慧港”：公司围绕“招商芯、招商 ePort、自动化技术、智慧口岸、5G 应用、区块链、北斗系统、人工智能应用和绿色低碳”等 9 大智慧元素，打造粤港澳大湾区首个 5G 绿

78、色低碳智慧港口“妈湾智慧港”。“妈湾智慧港”于 2021 年6 月投产，现有 38 台 5G 无人集卡进行实船操作，成为全国乃至全球单一码头最大规模无人集卡车队，也是中国首个“5G+无人驾驶应用”示范区，开港 1 年内吞吐量突破 100 万标准箱，经济效益显著。表8：招商港口“妈湾智慧港”运营已实现降本增效 变动项目变动项目 码头综合建设成本码头综合建设成本 码头作业效率码头作业效率 操作人员操作人员 现场人员现场人员 安全隐患安全隐患 碳排放量碳排放量 岸边岸边 堆场堆场 闸口闸口 变动水平变动水平-37%+3%+45.4%+50%-93 人-80%-50%-90%资料来源：公司官网，浙商证

79、券研究所 招商港口(001872)公司深度 http:/ 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测：预计盈利预测：预计 2023 年实现归母净利润年实现归母净利润 37.07 亿元亿元 我们基于以下核心假设进行盈利预测：1.并表业务：并表业务：公司并表业务主要分港口业务、保税物流业务、物业开发及投资业务三类，其中以港口业务为核心。a)港口业务：港口业务：高度挂钩货物吞吐量。2022 年疫情反复、外需不足、各货种下游需求承压等因素叠加，公司集装箱吞吐量增速承压、散杂货吞吐量出现负增长。现阶段疫情因素消退，预计各货种下游需求逐步复苏，考虑到公

80、司控股码头遍布海内外，预计 2023-2025 年集装箱吞吐量、散杂货吞吐量均实现稳步改善。考虑到公司海外控股码头主要位于亚非拉地区，市场成熟度低于国内码头，预计增速高于大中华区控股码头。i.控股集装箱吞吐量控股集装箱吞吐量：预计 2023-2025 年，中国大陆及港台地区控股码头集装箱吞吐量同比增速分别为 1%、3%、3%，海外控股码头集装箱吞吐量同比增速分别为 5%、5%、5%，公司控股集装箱吞吐量同比增速分别为 1.92%、3.47%、3.48%。ii.控股散杂货吞吐量：控股散杂货吞吐量：预计 2023-2025 年，中国大陆及港台地区控股码头散杂货吞吐量同比增速分别为 1%、2%、2%

81、，海外控股码头集装箱吞吐量同比增速分别为 1%、3%、3%，公司控股集装箱吞吐量同比增速分别为 1%、2.01%、2.01%。b)保税物流业务：保税物流业务：考虑到疫情因素消退以及宏观消费低迷等因素，预计2023年保税物流收入有所回升，但增速偏低。2024-2025 年经济或难有高速复苏，预计延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司保税物流业务收入同比增速分别为 5%、5%、5%。c)物业开发及投资业务：物业开发及投资业务：考虑到地产行业在 2023 年仍有所承压，预计 2023 年物业开发与投资业务增速仍偏低。2024-2025 年经济或难有高速复苏，预计延续 2023 年增

82、速。预计 2023-2025 年公司物业开发及投资业务收入同比增速分别为 2%、2%、2%。2.投资收益：投资收益：公司投资参股企业众多，投资收益亦主要分港口业务、保税物流业务、物业开发及投资业务三类，并以港口业务为核心。a)港口业务：港口业务：上港集团2021年起持续贡献公司港口业务大中华区约80%、港口业务合计约 75%的投资收益。i.上港集团：上港集团：基于浙商证券研究所交运团队（本团队）于 2023年4月对上港集团的盈利预测，综合考虑各业务线条发展情况，预计上港集团2023-2025年归母净利润分别为133.15亿元、143.29亿元、155.39亿元。公司持有上港集团 28.05%的

83、股份，预计上港集团 2023-2025 年贡献投资收益分别为 37.35、40.19、43.59 亿元。招商港口(001872)公司深度 http:/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ii.其他港口：其他港口：考虑 2022年 10月起宁波港持股增至 23.08%、2023年全球集运景气度下滑、宏观消费景气度低迷等因素，预计除上港集团外，其他港口 2023-2025 年贡献投资收益分别为 29.49、32.72、36.49 亿元。b)保税物流业务：保税物流业务：考虑到疫情因素消退以及宏观消费低迷等因素，预计2023年保税物流投资收益有所回升，但增速偏低。2024-2025 年经济

84、或难有高速复苏，预计延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司保税物流业务投资收益同比增速分别为 2%、2%、2%。c)物业开发及投资业务：物业开发及投资业务：考虑到地产行业在 2023 年仍有所承压，预计 2023 年物业开发与投资业务增速仍偏低。2024-2025 年经济或难有高速复苏，预计延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司物业开发及投资业务投资收益同比增速分别为 2%、2%、2%。表9：招商港口盈利预测简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营数据经营数据 控股集装箱吞吐量（万标准箱）控股集装箱吞吐量（万标准箱）2577.5 2

85、607.7 2657.7 2749.9 2845.6 控股集装箱吞吐量同比增长率 7.46%1.17%1.92%3.47%3.48%控股集装箱吞吐量-中国大陆及港台（万标准箱）1998.8 2010.3 2030.4 2091.3 2154.1 控股集装箱吞吐量-中国大陆及港台 同比增长率 6.84%0.58%1.00%3.00%3.00%控股集装箱吞吐量-海外（万标准箱）578.7 597.4 627.3 658.6 691.6 控股集装箱吞吐量-海外 同比增长率 9.66%3.23%5.00%5.00%5.00%控股散杂货吞吐量（万吨）控股散杂货吞吐量（万吨）15568 14260 144

86、02 14692 14987 控股散杂货吞吐量同比增长率 11.41%-8.40%1.00%2.01%2.01%控股散杂货吞吐量-中国大陆及港台（万吨）15412 14130 14272 14557 14848 控股散杂货吞吐量-中国大陆及港台 同比增长率 11.29%-8.32%1.00%2.00%2.00%控股散杂货吞吐量-海外（万吨）156 129 131 135 139 控股散杂货吞吐量-海外 同比增长率 25.40%-16.78%1.00%3.00%3.00%财务数据财务数据 营业收入（亿元）营业收入（亿元）152.84 162.30 169.03 179.35 191.68 营业收

87、入同比增长率 19.81%6.19%4.14%6.11%6.87%其中：港口业务营业收入（亿元）146.35 156.27 162.74 172.80 184.84 港口业务营业收入同比增长率 20.10%6.77%4.14%6.18%6.97%营业成本（亿元）90.47 96.50 103.29 108.31 115.31 营业成本同比增长率 13.63%6.67%7.03%4.86%6.45%毛利润（亿元）62.37 65.80 65.74 71.04 76.37 毛利润同比增长率 30.08%5.50%-0.09%8.06%7.51%毛利率 40.81%40.54%38.89%39.61

88、%39.84%投资收益（亿元）投资收益（亿元）66.37 73.78 72.14 78.31 85.59 投资收益同比增长率 35.18%11.16%-2.22%8.56%9.29%其中：上港集团贡献投资收益（亿元）41.90 47.63 37.35 40.19 43.59 上港集团贡献投资收益同比增长率 87.52%13.66%-21.58%7.61%8.44%合并报表的净利润（亿元）合并报表的净利润（亿元）76.55 82.32 98.42 108.66 82.32 合并报表的净利润同比增长率 37.96%7.53%19.56%10.41%10.37%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2

89、6.86 33.37 37.07 40.93 45.17 归母净利润同比增长率 29.51%24.26%11.08%10.41%10.37%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：上港集团贡献投资收益基于浙商证券研究所交运团队（本团队）于 2023年 4 月的盈利预测。招商港口(001872)公司深度 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 相对估值：优质资产价值低估，具备布局价值相对估值：优质资产价值低估，具备布局价值 根据我们的预测，招商港口 2023-2025 年归母净利润预计分别为 37.07 亿元、40.93 亿元、45.17 亿元；对应 2023年 4

90、月 14 日收盘价，公司 PE（TTM）为 13.5 倍，2023-2025 年对应 PE 分别为 12.2、11.0、10.0 倍，PB（LF）为 0.8倍。对标 SW 二级港口行业的 13 个可比标的，基于 2023年 4 月 14 日收盘价，行业加权平均 PE（TTM）为 14.3 倍，加权平均 PB（LF）为 1.1 倍。行业整体估值偏低，而公司当前PE（TTM）、PB（LF）均低于行业，具备底部布局价值。我们认为我们认为公司当前价值低估公司当前价值低估，首首次覆盖次覆盖给予给予“增持增持”评级。评级。表10：招商港口可比公司估值表（2023.4.14）证券代码证券代码 证券简称证券简

91、称 市值（亿元）市值（亿元）PE PB（LF）2023/4/14 2022A TTM 2023E 2024E 2025E 601298.SH 青岛港青岛港 415 9.2 9.2 8.2 7.2 6.4 1.1 600017.SH 日照港日照港 88 14.0 14.0 12.2 10.7 9.7 0.7 600018.SH 上港集团上港集团 1299 7.5 7.5 9.8 9.1 8.4 1.2 601000.SH 唐山港 199 11.8 11.8 9.6 8.9 -1.0 000088.SZ 盐田港 119 26.2 26.2 13.6 9.3 -1.3 601018.SH 宁波港 7

92、26 17.2 17.2 -1.0 601228.SH 广州港 238 22.0 22.0 -1.2 601880.SH 大连港 335 26.2 30.2 -1.0 000582.SZ 北部湾港 144 13.9 13.9 -1.2 601326.SH 秦港股份 149 11.4 12.6 -1.0 600717.SH 天津港 133 18.0 18.0 -0.7 000905.SZ 厦门港务 53 21.5 21.5 -1.1 002040.SZ 南京港 34 24.7 24.7 -1.1 加权平均加权平均 13.9 14.3 9.7 8.8 8.0 1.1 001872.SZ 招商港口招

93、商港口 450 13.5 13.5 12.2 11.0 10.0 0.8 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：2023-2025年盈利预测 PE值除招商港口、青岛港、上港集团、日照港为浙商交运团队预测外，其余公司数据为 Wind 一致预期。招商港口(001872)公司深度 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 国际需求波动超预期：国际需求波动超预期：公司高度受益于全球网络布局，若海外需求波动过大，公司业绩稳定性或受损。投资项目扩张不及预期：投资项目扩张不及预期：公司后续港口网络扩张基于持续的海内外项目投资，若投资不及预期，公司业绩成长预计放缓。经

94、营经验、智慧港口技术推广不及预期：经营经验、智慧港口技术推广不及预期：公司后续盈利能力改善基于经营经验以及智慧港口技术向控股、参股港口推广，若推广不及预期，预计盈利能力改善放缓。招商港口(001872)公司深度 http:/ 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 20,417 21,944 24,010 25,736 营业收入营业收入 16,230 1

95、6,903 17,935 19,168 现金 13,616 14,163 14,918 15,657 营业成本 9,650 10,329 10,831 11,531 交易性金融资产 2,999 4,073 5,147 6,222 营业税金及附加 282 236 250 267 应收账项 1,313 1,671 1,736 1,903 营业费用 0 0 0 0 其它应收款 949 764 1,053 889 管理费用 1,765 1,959 2,079 2,222 预付账款 64 64 68 72 研发费用 288 255 270 289 存货 225 244 248 276 财务费用 2,25

96、9 558 612 632 其他 1,252 964 840 716 资产减值损失(22)(7)(7)(7)非流动资产非流动资产 177,109 189,704 201,878 213,735 公允价值变动损益(129)0 0 0 金额资产类 1,918 1,913 1,908 1,903 投资净收益 7,378 7,214 7,831 8,559 长期投资 92,364 103,847 115,329 126,812 其他经营收益 242 310 328 351 固定资产 32,033 32,245 31,998 31,402 营业利润营业利润 9,286 11,638 12,849 14,

97、181 无形资产 19,277 19,138 18,999 18,860 营业外收支 59 3 3 3 在建工程 2,414 2,043 1,709 1,409 利润总额利润总额 9,345 11,641 12,852 14,184 其他 29,103 30,518 31,933 33,349 所得税 1,113 1,799 1,986 2,192 资产总计资产总计 197,526 211,648 225,888 239,471 净利润净利润 8,232 9,842 10,866 11,993 流动负债流动负债 26,540 30,194 32,941 34,778 少数股东损益 4,894

98、6,135 6,773 7,475 短期借款 7,164 10,408 12,570 13,651 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,337 3,707 4,093 4,517 应付款项 811 891 894 1,006 EBITDA 7,561 8,290 8,710 9,105 预收账款 10 24 26 28 EPS（最新摊薄）1.34 1.48 1.64 1.81 其他 18,555 18,871 19,451 20,093 非流动负债非流动负债 42,723 43,281 43,839 43,522 主要财务比率 长期借款 12,390 14,139 15,887 16,761

99、 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 30,333 29,142 27,952 26,761 成长能力成长能力 负债合计负债合计 69,264 73,475 76,779 78,300 营业收入 6.19%4.14%6.11%6.87%少数股东权益 73,995 80,129 86,903 94,378 营业利润 1.64%25.32%10.41%10.37%归属母公司股东权益 54,267 58,044 62,206 66,793 归属母公司净利润 24.26%11.08%10.41%10.37%负债和股东权益负债和股东权益 197,526 211,648 225,888

100、239,471 获利能力获利能力 毛利率 40.54%38.89%39.61%39.84%现金流量表 净利率 20.56%21.93%22.82%23.57%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 6.15%6.39%6.58%6.76%经营活动现金流经营活动现金流 6,920 7,268 7,356 8,056 ROIC 2.09%1.94%1.98%2.01%净利润 8,232 9,842 10,866 11,993 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3,298 3,857 3,877 3,895 资产负债率 35.07%34.72%33.99%32.70%财务费用 2

101、,532 830 895 930 净负债比率 54.00%53.18%51.49%48.58%投资损失(7,378)(7,214)(7,831)(8,559)流动比率 0.77 0.73 0.73 0.74 营运资金变动(325)504 348 844 速动比率 0.72 0.68 0.69 0.71 其它 561 (551)(800)(1,047)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(13,964)(9,761)(8,495)(7,220)总资产周转率 0.09 0.08 0.08 0.08 资本支出(2,120)(2,691)(2,042)(1,495)应收账款周转率 12.50

102、 12.50 12.50 12.50 长期投资(22,011)(14,228)(14,228)(14,228)应付账款周转率 11.66 12.43 12.43 12.43 其他 10,167 7,158 7,776 8,503 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 7,516 2,971 1,825 (165)每股收益 1.34 1.48 1.64 1.81 短期借款(6,487)3,244 2,162 1,081 每股经营现金 2.77 2.91 2.94 3.22 长期借款 5,245 1,748 1,748 874 每股净资产 21.71 23.23 24.89 26.

103、73 其他 8,758 (2,021)(2,086)(2,121)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 840 547 755 739 P/E 13.52 12.17 11.03 9.99 P/B 0.83 0.78 0.73 0.68 EV/EBITDA 9.72 10.37 10.10 9.66 资料来源：浙商证券研究所 招商港口(001872)公司深度 http:/ 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增

104、持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于

105、个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告

106、仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公

107、司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/