1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、工程机械工程机械行业深度报告行业深度报告（一）（一）如何看如何看 2 2023023 年年的的挖机销量？挖机销量？机械设备行业 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 20232023 年年 0 04 4 月月 1 18 8 日日 Table_Title 评级：评级：增持增持 分析师：分析师：王可王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080001 Email： 分析师：姜楠宇分析师：姜楠宇 执业证书编号：执业证书编号：S0740522110001 Email： Table_Profit 基本状况基本状

2、况 上市公司数 22 行业总市值(百万元)510545 行业流通市值(百万元)261644 Table_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 三一重工 17.32 0.50 0.79 1.05 1.34 31.41 21.92 16.50 12.93 0.37-徐工机械 6.95 0.44 0.57 0.70 -8.

3、4 15.65 12.28 -2.01-中联重科 6.41 0.27 0.41 0.55 0.68 9.9 23.74 15.63 9.43 0.29-恒立液压 65.49 1.83 2.08 2.46 2.52 36.4 35.79 31.49 25.98 2.24 备注:截至 4 月 17 日收盘 报告摘要报告摘要 我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段。以挖机为代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期，自 80 年代末开始的 20 余年是快速发展的成长阶段。2008-2011 年是第一轮上升周期，“四万亿”投资驱动行业发

4、展，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011 年挖机销量 17.8 万台；2012-2015 年，行业步入长达 4 年的调整期，行业不断出清洗牌，2015 年挖机销量5.6 万台触底；2016-2021 年，行业进入第二轮上升期，更新需求占据主导，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，2021 年挖机销量达到 34.3 万台；2021 年 5 月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量 26.1 万台，同比下降 24%。2023 年 1-3 月共销售挖掘机 57471台，同比下降 25.5%；其中国内

5、28828 台，同比下降 44.4%；出口 28643 台，同比增长 13.3%，拐点仍需等待。挖机挖机销量是工程机械行业的关键变量销量是工程机械行业的关键变量，详细拆分，详细拆分并并测算测算挖机挖机销量，本轮周期有望销量，本轮周期有望在在2023 年年提前见底提前见底。挖机销量数据与工程机械企业业绩高度同步，且挖机销量的持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，将挖机需求分为国内新增需求、出口销量，以及国内更新需求进行详细分析，预计 2023-2025 年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下 2023 年挖机销量有望提前触底，

6、2024 年国内更新需求和电动化或驱动新一轮上行周期。基建投资基建投资托底托底+地产边际改善，预计地产边际改善，预计 2023 年国内新增需求触底。年国内新增需求触底。国内新增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建投资对工程机械销量的拉动作用约滞后一年，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致。假设 2023-2025 年挖机保有量同比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计 2023-2025 年挖机国内新增需求为 1.0/2.0/4.1 万台。出口保持韧性，预计出口保持韧性，预计 2023 年年销量销量占比过半。占比过半。工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍，而国内龙头在海外的挖机渗透率不到

7、10%，提升空间巨大。2023 年虽然海外市场整体有衰退预期，但国内主机厂经过多年海外业务布局，凭借产品力、渠道力、成本力进入海外市场收获期。假设 2023-2025 年出口挖机销量同比增长 20%/15%/10%，对应销量 13.1/15.1/16.6 万台，占比 53.2%/50.4%/43.3%。国内更新需求国内更新需求预计预计 2023 年年触底，未来触底，未来 2-3 年或驱动新一轮上行周期。年或驱动新一轮上行周期。假设挖机 10 年寿命，自第 6 年开始更换，测算得到 2023-2025 年挖机的自然更新需求为8.6/10.3/14.6 万台。非道路移动机械国四标准在 2022 年

8、 12 月 1 日实施，测算截止2022 年底仍有 12.2 万台存量国二、国三设备。假设未来 5 年逐步更新，2023-2025 年新增环保更新需求 2.0/2.5/3.0 万台。电动化电动化仍仍处于处于产品布局产品布局早早期，长期渗透率期，长期渗透率提升提升空间巨大空间巨大。电动化也是更新需求的一部分，当前工程机械电动化尚处于布局期，处在电驱动替代柴油发动机的第一阶段，头部企业布局品类丰富。2022 年电动装载机销量渗透率仅为 0.94%，未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，工程机械电动化的更新替换需求空间巨大，龙头企业有望 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

9、部分 -2-行业深度行业深度报告报告 享受单价提升带来的营收和利润增长。龙头企业龙头企业盈利底已现，困境反转盈利底已现，困境反转可期可期。2022 年由于原材料价格和海运费上涨，且国内销量下降规模效应减弱，龙头公司净利率位于相对低点。本轮下行周期头部主机厂经营稳健，2023 年高毛利的出口业务占比将继续提升，同时钢材成本下降，钢材价格回落 20%毛利率提升空间约 3pct，业绩弹性可期。投资建议：投资建议：短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期推荐推荐更具弹性的更具弹性的龙头主机厂。龙头主机厂。1）23年国内工程机械探底，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的逻

10、辑，业绩望实现平稳增长；2）23 年工程机械增长在于出口市场，龙头主机厂海外收入占比提升，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，随着原材料和海运费价格下降，23 年利润率有望修复。风险提示风险提示：地产和基建投资不及预期、疫情出现新变种影响经济复苏节奏、海外需求不及预期、测算偏差 QViWhUQVlZhUnOmPtR8OdNaQpNmMtRnOfQpPrNkPqRyRaQmNmMvPpPtNuOsOtR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度行业深度报告报告 内容目录内容目录 1、工程机械正处于第二轮下行周期的筑底阶段、工程机械正处

11、于第二轮下行周期的筑底阶段.-4-1.1、大国重器种类众多，国产品牌强势崛起.-4-1.2、我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段.-5-2、出口对冲内需下滑，预计、出口对冲内需下滑，预计 2023 年挖机销量见底年挖机销量见底.-6-2.1、工程机械板块分析框架中，挖机销量为核心跟踪指标.-6-2.2、国内新增需求：基建投资发力&地产边际改善，预计 2023 年触底.-9-2.3、出口销量：保持韧性，预计 2023 年占比过半.-10-2.4、国内更新需求：2023 年有望触底，未来 2-3 年或驱动新一轮上行周期-12-3、盈利底已现，龙头企业有望困境反转、盈利底已现，龙头企业有望

12、困境反转.-17-3.1、本轮行业下行期，上市公司经营稳健.-17-3.2、成本下降叠加出口占比提升，利润端有望继续修复.-17-3.3、国际化平滑业绩波动，利于估值中枢提升.-18-4、投资建议、投资建议.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度行业深度报告报告 1、工程机械工程机械正处于第二轮下行周期的筑底阶段正处于第二轮下行周期的筑底阶段 1.1、大国重器种类众多大国重器种类众多，国产品牌强势崛起国产品牌强势崛起 工程机械工程机械的的品类众多，其中挖掘机品类众多，其中挖掘机市场规模最大且施工顺序靠前，市场规模最大且施工顺序靠前，居居于核心地

13、位。于核心地位。我国工程机械种类繁多，拥有 20 大类、109 组 450 种机型、1090 个系列、上万个型号的产品设备。传统的工程机械产品周期属性较强，包括土方机械、起重机械和混凝土机械，从 2022 年工程机械协会披露的销量数据来看，挖掘机销量 26.1 万台，市场规模最大，主要应用在基建、地产、市政工程与农田水利等领域，应用场景最为广泛；起重机械应用在设备吊装、原材料跨区域、跨高度搬运、预制件吊装等，近年来应用场景逐渐增多；混凝土机械应用在混凝土浇筑，主要应用场景有地产和基建等。而叉车、高空作业平台的下游领域分散，除周期属性之外，也具备一定的成长属性。图表图表1：工程机械设备及工程机械

14、设备及销量销量 来源：中国工程机械工业协会，Wind，中泰证券研究所 全球工程机械市场规模全球工程机械市场规模 1300 亿美元，中美日三足鼎立。亿美元，中美日三足鼎立。根据 Off-Highway，2022 年全球工程机械市场规模 1300 亿美元，同比增长 4%。根据 KHL 的 YellowTable 榜单，2021 年全球工程机械制造商 50 强销售中，中国企业销售额占比 24.2%；美国占比 22.9%；日本占比21.2%。国产品牌市场份额不断扩大国产品牌市场份额不断扩大。据中国工程机械工业协会汇总统计，2021 年全产业营业收入达 9065 亿元,同比增长 17%，2011-202

15、1 年CAGR 为 5.2%，整体稳步增长。挖掘机市场的国产销量占比从 2008年 22%上升至 2020 年的 71%；欧美品牌在高端市场的具备优势，市场份额保持稳定，从 2008 年 11%上升至 2020 年的 14%；日韩品牌受冲击最大，韩系和日系的销量占比从 2008 年 28%、39%下降至 2020年的 8.3%和 7.5%。产品分类产品分类主要工程机械主要工程机械产品产品工地入场工地入场顺序顺序周期周期/成长成长2022年销量2022年销量（万台）（万台）同比同比产品下游产品下游挖掘机26.1-23.8%基建、地产、矿山、农业装载机11.1-13.4%路基、港口、矿山、水利推土

16、机0.74.2%路基工程汽车吊2.6-47.9%基建、地产、工业、能化随车吊1.7-31.7%地产、港口、电力履带吊0.3-19.4%电力、水利、能化塔吊42.1-57.9%地产泵车搅拌车搅拌站平地机0.73.3%路基、机场压路机1.5-22.8%路基工程摊铺机0.1-37.2%路基工程桩工机械旋挖钻机地产、基建、公路桥梁工业车辆叉车/牵引车周期+成长104.8-4.7%仓库、港口、机场、物流高空作业高空作业平台周期+成长18.421.9%厂房、房建、城市基建周期地产、基建、水利、交通土方机械起重机械混凝土机械路面机械123 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

17、5-行业深度行业深度报告报告 图表图表2：中国工程机械行业总营收规模及同比增速中国工程机械行业总营收规模及同比增速 图表图表3：国产挖掘机市场国内份额不断提升国产挖掘机市场国内份额不断提升 来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所 来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所 1.2、我国我国工程机械工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段 以挖机为以挖机为代表代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期期。我国工程机械行业自 80 年代末进入成长阶段，经历 20 多年的快速发展，2008 年金融危机后

18、，行业经历三年快速增长阶段，随后经历4 年低谷期，2016 年迎来新一轮上行。图表图表4：工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段 来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所 （1）2008-2011 年第一轮上升周期，“四万亿”是行业发展的最大驱动力，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011 年销量17.8 万台；（2）2012-2015 年，随着房地产调控深入推进，工程机械的需求下滑，由于 08-11 年厂商采取“零首付”政策透支了销量，需求下滑后设备开工严重不足，产能过剩行业出清，行业步入长达 4 年的调整期，2015年销量 5.6

19、 万台触底；（3）2016-2021 年，行业进入第二轮上升期，下游需求更加多元化，由“更新需求”+“新增需求”驱动，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，挖掘机行业复 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度行业深度报告报告 苏，2021 年销量 34.3 万台；（4）2021 年 5 月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行。2022 年挖机累计销量 26.1 万台，同比下降 24%，其中内销波动，外销亮眼。国内 2022 年受到疫情及地产拖累，国内销量整体下滑幅度较大，全年挖掘机国内销量 1

20、5.2 万台，同比下降 45%；出口在海外需求复苏，以及国产主机厂竞争力提升之下，出口销量占比大幅提升，2022 年出口销量 10.9 万台，同比增长 60%，占总销量的比重由 2021 年的 20%提升至 42%。开工端尚在恢复，当前工程机械拐点仍需耐心等待。开工端尚在恢复，当前工程机械拐点仍需耐心等待。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2023 年 3 月销售各类挖掘机25578 台，同比下降 31%，其中国内 13899 台，同比下降 47.7%；出口 11679 台，同比增长 10.9%。2023 年 1-3 月，共销售挖掘机 57471台，同比下降 25.5%；其中国内

21、 28828 台，同比下降 44.4%；出口28643 台，同比增长 13.3%。根据今日工程机械微信公众号发布的数据，2023 年 3 月上旬，有 20%的被调研客户设备开工率低于 40%，比 2 月底改善了 6.67 个百分点，16.66%的被调研客户的设备开工率超过 60%，50%-60%开工率的客户比重为 30%，40%-50%开工率的客户比重为 33.33%。图表图表5：挖机销量月度数据挖机销量月度数据 来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所 2、出口对冲出口对冲内需下滑内需下滑，预计，预计 2023 年年挖机销量挖机销量见见底底 2.1、工程机械板块分析框架、工程机械板块分析框

22、架中，中，挖机销量为核心跟踪指标挖机销量为核心跟踪指标 工程机械板块工程机械板块的的盈利盈利可以可以拆分拆分为销量、价格、成本三因素为销量、价格、成本三因素。其中工程机械销量主要由下游需求决定。供给端，目前国产挖掘机的国内市占率已经从 2008 年的 22.2%提升至 2020 年的 70.7%，国内市场对日韩品牌的替代基本完成，销量主要受到下游需求的影响。需求包括挖机销量挖机销量销量同比销量同比（%）挖机出口挖机出口出口占比出口占比出口同比出口同比（%）（%）挖机内销挖机内销内销占比内销占比内销同比内销同比（%）2021年3427844.6%6842720%97%27435780%-6%20

23、22年261346-23.8%10945742%60%15188958%-45%-20.4%357523%105%1203277%-48%-13.5%374315%99%2074085%-31%-53.1%605816%74%3102784%-64%-47.3%547222%55%1906278%-61%-24.2%515025%64%1547475%-45%-10.1%613530%59%1462670%-35%.4%501

24、628%73%1292372%-25%.0%572632%57%1235068%-26%.5%615129%73%1503671%-25%.1%635631%44%1414569%-10%.8%643027%44%1725073%3%-29.8%861551%24%825449%-60%-33.1%700667%-4%343733%-58%-12.4%995846%34%1149254%-33%

25、-31.0%1167946%11%1389954%-48%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度行业深度报告报告 新增需求、更新需求与替换需求三大类。以挖掘机为例，1）国内的新增需求取决于地产、基建、矿山等固定资产投资，工程建设拉动中大挖的需求增长，农村地区机器代人形成小挖的新增需求；国外的新增需求来自欧美、一带一路等国家的基建和矿山需求等；2）国内更新需求包括机器自然老化形成的 8-10 年更新需求，以及环保政策催化的换代需求；3）替换需求是电动化技术进步之下形成的电动替代燃油的需求，与更新需求有部分重合。工程机械的价格区间较广，不同类别产品差异较大

26、，价格的主要影响因素包括厂商的定价策略和竞争格局（是否有价格战）、产品升级换代等（如国四产品比国三价格高 10%，电动产品比燃油产品价格高）。工程机械的制造成本受原材料钢材价格影响较大，其他影响因素包括海运费、关税，降本措施包括自制零部件、零部件国产化。以挖掘机为例，制造成本包括核心零部件（45%）、钢材（20%）、其他零部件。图表图表6：工程机械板块分析框架工程机械板块分析框架 来源：中泰证券研究所 众多影响因素中，众多影响因素中，挖机销量挖机销量数据与数据与工程机械工程机械企业业绩高度同步企业业绩高度同步。复盘行业内 5 家上市公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份）整体营收、

27、净利润和工程机械协会的挖机销量数据可以发现，从设备销量数据到企业收入传导十分顺畅，上市公司营业收入同比增速与挖机销量同比增速的趋势一致，且由于龙头市占率高，营收增速优于行业整体水平；而上市公司的归母净利润会受到规模效应、成本等因素的影响，波动幅度较大。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度行业深度报告报告 图表图表7：行业营收同比与挖机销量同比高度同步行业营收同比与挖机销量同比高度同步 图表图表8：行业净利润同比与挖机销量行业净利润同比与挖机销量同比趋势一致同比趋势一致 来源：Wind，中泰证券研究所 注：营业收入使用三一重工、徐工机械、中联重科、柳工

28、、山推股份合计营业收入计算 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：营业收入使用三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份合计营业收入计算 从股价复盘角度，从股价复盘角度，挖掘机产挖掘机产/销量销量的的持续正增长是工程机械板块持续跑持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件。赢的必要条件。当宏观政策预期与挖机销量共振上行时，工程机械板块超额收益显著，如 2008 年 11 月-2011 年 4 月以及 2019-2020 年（图表 9 中红线标注）；当挖机销量下行时板块无超额收益（图表 9 中绿线标注）；当挖机销量与宏观数据有分歧时，如 2016-2018 年，板块涨幅不大（图中黄线标注）。（1

29、）2008 年 11 月政府推出“四万亿”计划，股价立刻反弹，11 月挖机销量增速触底，随后股价与销量增速同步向上；（2）2011 年 5 月，挖掘机销量增速转负，股价在 4 月到达高点后一路下跌，销量增速持续下探，股价与销量增速同步向下；（3）2013年 5 月，挖掘机销量增速转正后上下波动，股价未明显反弹；（4）2016 年 2 月销量增速转正，股价随即反弹，后续销量增速大幅上涨，但由于 2016 年宏观经济“去杠杆”方向明确，基建与地产增速维持较低水平，销量与宏观经济数据背离，股价上涨幅度不大；（5）2019 年，挖机销量增速低位增长，稳基建政策出台，股价不断创新高。图表图表9：挖掘机产

30、挖掘机产/销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度行业深度报告报告 来源：Wind，中泰证券研究所 因此因此挖机销量挖机销量可作为板块拐点的信号之一，本文对挖机销量可作为板块拐点的信号之一，本文对挖机销量进行进行研究研究。根据前文所述分析框架，结合中国工程机械行业协会披露的销量数据包括国内和出口两个口径，我们将挖机销量分为三部分，分别为国内新增需求、国内更新需求及出口销量。其中国内的新增需求来自基建和地产等工程总量增长，当挖机保有量的开工小时数提升后，会产生新增

31、需求；国内更新需求包括自然更新、环保更新、和电动化三个驱动因素。图表图表10：挖掘机销量测算思路挖掘机销量测算思路 来源：中泰证券研究所 2.2、国内新增需求：基建投资发力国内新增需求：基建投资发力&地产边际改善，地产边际改善，预计预计 2023 年年触底触底 国内新增需求与地产、基建投资较为相关，其中国内新增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建基建投资投资约领先约领先挖机挖机销量销量一年一年，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致。基建投资从资金下发到传导至实物工作量有一定时滞，2016 年之前，由于挖机销量主要由“四万亿”投资驱动的新增需求主导，滞后一

32、年的基建投资增速与挖机销量增速高度相关，房屋新开工面积累计同比增速与挖机销量同比增速趋势一致，从新开工面积传导到挖掘机销售增长的时间通常在 2个月以上；2016 年起，挖机更新换代驱动销量高增，而地产和基建投资增速下滑，指标出现背离；2022 年以来地产行业低迷，基建投资起到托底和稳增长作用，因此新开工面积和挖机销量指标走势出现分歧，基建投资增速与挖机销量增速较为一致。由于基建项目建设周期通常有3-5 年，而地产基本面仍在触底过程中，预计预计今年今年工程机械工程机械国内国内新增需新增需求仍求仍有望有望由基建投资由基建投资继续支撑。继续支撑。图图表表11：2016年前挖机销量年前挖机销量增速增速

33、与与滞后一年的滞后一年的基建基建投资增速高度相关投资增速高度相关 图表图表12：房屋新开工面积与挖机销量的相关度较高房屋新开工面积与挖机销量的相关度较高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度行业深度报告报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 通过挖机保有量通过挖机保有量得到得到国内新增需求国内新增需求，预计，预计 2023-2025 年挖机国内新增年挖机国内新增需求为需求为 1.0/2.0/4.1 万台万台，2023 年国内新增需求触底年国内新增需求触底。实际工程作业中，地产和基建工程量增加后，首先会使得存量设备的开工

34、率提升，之后才会传导至新增设备需求，即土方作业量=挖机保有量 x 工作小时数，因此我们通过对挖机保有量进行测算和增速假设，将相邻年度的挖机保有量相减，得到国内挖机新增需求。结合房地产和基建投资预期，假设2023-2025 年挖机保有量同比增长 0.5%/2.0%/3.0%，保有量之差即为国内新增挖机需求，对应 1.0/2.0/4.1 万台。图表图表13：国内新增挖机需求测算国内新增挖机需求测算 来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所测算 注：实际需求量=1.2*（国内销量+进口量），借鉴协会统计保有量的方法，由于统计数据的不完整、未进入海关统计范围的进口量、使用年限有超过 10 年等，故乘

35、上系数 1.2 挖机保有量=前 10 年实际需求量之和 2.3、出口、出口销量：保持韧性，销量：保持韧性，预计预计 2023 年年占比过半占比过半 2020 年以来年以来，我国，我国工程机械出口销量保持快速增长工程机械出口销量保持快速增长，有效对冲了内需，有效对冲了内需市场下滑市场下滑。2021 年 5 月以来国内挖机销量同比下行，2021/2022 年挖机内销 27.4/15.2 万台，同比-6%/-45%，而受到全球基建需求升温及国产品牌全球化布局加速推进的带动，挖机月度出口销量占比从 2021 年5 月的 19%提升至 2022 年 12 月的 63.5%，2021 和 2022 年出口

36、销量分别为 6.8 和 10.9 万台，同比增长 97%和 60%，有效平滑了国内市场的下滑。图表图表14：2022年月度挖机内销、出口数量及占比、同比表现年月度挖机内销、出口数量及占比、同比表现 来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所 工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍，而而国内国内龙头龙头在海外的在海外的挖挖机机渗透率渗透率不到不到 10%，提升空间巨大，提升空间巨大。根据 Off-Highway，2022 年全球工程机械市场规模 1300 亿美元。国产龙头在东南亚等发展中国家推进年份年份2002120222023E202

37、4E2025E实际国内销量（台）7292864274357151889进口量（台）2800061448500实际需求量(台)254784268892402730360601192467挖机10年保有量（台）0598442033760204392920643682105655保有量同比4.2%8.0%7.5%8.8%5.9%0.5%1.0%2.0%测算国内新增需求（台）测算国内新增需求（台）60673461287 请务必阅读正文之后的重要声明部

38、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度行业深度报告报告 速度较快，欧美地区等成熟市场也成功切入，发展空间巨大。以挖掘机产品为例，2021 年全球（含中国）工程机械销量约 119.6 万台，其中挖掘机销量约 71.8 万台，根据中国工程机械工业协会，2021 年我国国内挖掘机销量 27.4 万台，出口约 6.8 万台，占海外挖掘机总销量（71.8-27.4=44.4）的 15.4%，由于协会统计的出口量包括外资企业的中国工厂出口量，因此实际国内企业的海外市占率或更低，根据三一重工年报，2022 年三一重工全球挖机市占率超过 8%，市场空间广阔。图表图表15：全球工程机械市场分地区销

39、售额（亿美全球工程机械市场分地区销售额（亿美元）元）图表图表16：2021年全球工程机械各地区市场规模占年全球工程机械各地区市场规模占比比 来源：中国工程机械工业年鉴，中泰证券研究所 来源：Off-Highway Research，中泰证券研究所 2023 年年虽然虽然海外市场整体有衰退预期海外市场整体有衰退预期，但但国内龙头国内龙头主机厂主机厂经过多年海经过多年海外业务布局，外业务布局，凭借产品力、渠道力、成本力凭借产品力、渠道力、成本力进入海外市场收获期进入海外市场收获期。受到欧美通胀和加息影响，Off-highway 预计 2023 年海外工程机械市场销量同比个位数下降，结束连续 2 年

40、的扩张周期。但由于海外客户对于性价比的要求提升，而国内主机厂的产品、渠道布局完善，有望继续保持份额提升。（1）产品力：产品力：近年来，国内工程机械龙头企业国际排名稳步提升，全球竞争力逐渐增强。根据英国 KHL 旗下权威工程机械杂志发布的YellowTable 榜单，2021 年我国共有 10 家企业进入全球工程机械企业前 50 强，按销售额口径计算市场份额，2010-2021 年卡特的市场份额由 22.8%降至 13.8%，小松从 14%下降至 10.9%，而三一从 5.1%上升至 6.9%。图表图表17：2010年全球年全球工程机械企业市占率工程机械企业市占率 图表图表18：2021年全球年

41、全球工程机械企业市占率工程机械企业市占率 来源：Off-highwayResearch，中泰证券研究所 来源：Off-highwayResearch，中泰证券研究所 （2）渠道力：渠道力：近年来我国工程机械出口地区结构趋于多元化，国内整 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度行业深度报告报告 机厂全球渠道布局逐步完善；凭借完整的产业链布局，国产设备的交付周期较国外对手有显著优势。以三一重工为例，各区域挖掘机市场份额及销量均快速提升，2022 年海外收入包括亚澳区域 148.5 亿元，增长 41.1%；欧洲区域 117.8 亿元，增长 44%；北美洲区

42、域 40.3 亿元，增长 85.8%；南美洲区域 30.7 亿元，增长 63.8%；非洲区域 28.5 亿元，增长 35.4%。（3）成本力：成本力：中国制造具备产业链协同和成本优势，国内主机厂在行业周期上行期的净利率高于卡特彼勒。2019 年三一净利率 15.2%，高于卡特彼勒的 11.3%，是因为与卡特的全球布局相比，三一重工国内收入占比更大，周期性更为明显，2016-2021 年景气上行期中，三一重工收入和利润向上弹性比卡特更好。22 年卡特的净利率修复，主要由于北美的地产、矿山下游高景气。图表图表19：三一重工海外地区收入及同比三一重工海外地区收入及同比 图表图表20：国内主机厂与龙头

43、净利率对比国内主机厂与龙头净利率对比 来源：三一重工公司公告，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 出口出口保持韧性，保持韧性，预计预计 2023 年销量占比过半年销量占比过半。由于基数逐年升高，根据工程机械行业协会以及上市公司业绩说明会展望，假设 2023-2025 年出口挖机销量同比增长 20%/15%/10%，对应销量 13.1/15.1/16.6 万台，占比53.2%/50.4%/43.3%。图表图表21：挖机出口销量测算挖机出口销量测算 来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所测算 2.4、国内更新需求：国内更新需求：2023 年有望触底，未来年有望触底，未来 2-3 年

44、年或或驱动新一轮驱动新一轮上行上行周期周期 1 自然更新需求自然更新需求：预计：预计 2023 年触底年触底，2024 年反弹年反弹 按照第按照第 6-10 年逐步更新进行测算，年逐步更新进行测算，预计预计 2023 年挖机自然更新需求触年挖机自然更新需求触底底，2024-2025 年进入新一轮上升周期。年进入新一轮上升周期。工程机械主要产品的更新周期大约在 8-10 年，用于矿山的大挖由于工况复杂磨损大，一般工作 4-年份年份2002120222023E2024E2025E出口量（台）出口量（台）4747

45、1166156yoy 97.5%39.4%30.5%97.0%60.0%20%15%10%挖机总销量（台）挖机总销量（台）2034202356933276053427842699918383455yoy 45.0%15.9%39.0%4.6%-23.8%-5.5%21.4%27.9%出口占比9.4%11.3%10.6%20.0%41.9%53.2%50.4%43.3%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度行业深度报告报告 6 年即更换。假设挖机 10 年寿命，自第 6 年开始更换，挖机寿命的第6 至第 10 年，假设每年更换比例

46、为 10%、20%、40%、20%和 10%。那么每年自然更新的挖机销量为之前 6-10 年新增销量按照系数 10%、20%、40%、20%和 10%加权求和得到。据此测算，2023-2025 年挖机 的 自 然 更 新 需 求 为8.6/10.3/14.6万 台，占 总 销 量 的34.6%/32.3%/36.1%。图表图表22：挖机自然更新需求测算挖机自然更新需求测算（单位：台）（单位：台）来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所 注：2015-2016 年测算的自然更新需求比当年的挖机实际销量高，是因为 2009-2011 年的超需求销量，导致部分产品没有得到使用转而进入二手市场，全市

47、场挖掘机保有量过剩，延迟了设备更新周期，2016-2017 年行业二手机才逐步出清。2 环保更新需求环保更新需求：年更新需求约：年更新需求约 2-3 万台万台 非道路移动机械国四标准在非道路移动机械国四标准在 2022 年年 12 月月 1 日实施日实施，客户提前购机客户提前购机预预支支了了一部分一部分 23 年一季度的年一季度的需求。需求。“国四”标准实施后，不允许销售生产“国三”新机，非道路移动机械国四标准对发动机的排放限值做了更为严格的要求，要求使用更先进的排放控制技术，如柴油氧化催化器、颗粒捕集器、尿素选择性催化还原系统等。此外，国四标准还要求非道路移动机械必须安装 OBD 系统进行排

48、放监控和故障诊断。国四设备的售价相比国三约上升 10%左右，所以 22 年 11 月部分客户提前购买国三设备，提前释放了一部分需求。不断加码的环保政策，会使部分设备提前进入换新周期不断加码的环保政策，会使部分设备提前进入换新周期，测算测算得到得到更更新换代需求新换代需求约约 2-3 万台万台/年年。由于非道路车辆从 2007 年 10 月 1 日开始执行国一排放标准，2009 年 10 月 1 日开始执行国二排放标准，2016年 4 月 1 日开始执行国三排放标准，我们假设 2009 年 10 月 1 日之前国内所销售的设备均为国一及以下，2009 年 10 月 1 日至 2016 年 4 月

49、1 日销售设备为国二，2016 年 4 月 1 日-2022 年 12 月 1 日均为国三设备，得到设备销量统计值。按照前文设备 6-10 年分别更新 10%、20%、40%、20%、10%更新的方法进行测算，那么截止 2022 年底，2007/10/1-2009/10/1 期间销售的国一设备均已在 2019/10/1 之前更新完毕；国二设备中，2013 年销售的设备剩下 10%未更新，2014 年销售的设备剩下 30%未更新，以此类推。据此测算，截止 2022 年底存量旧设备以国二为主，有 8.8 万台存量国二设备和 3.4 万台存量国三设备，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

50、后的重要声明部分 -14-行业深度行业深度报告报告 共计 12.2 万台。假设未来假设未来 5 年逐步更新，每年年逐步更新，每年更新更新需求约需求约 2-3 万台万台，假设假设 2023-2025 年新增更新需求年新增更新需求 2.0/2.5/3.0 万台万台。图表图表23：截止截止2022年底，仍未更新的国二、国三设备存量测算年底，仍未更新的国二、国三设备存量测算 来源：中国工程机械工业协会，中泰证券研究所测算 假设标准实施后即销售新一代设备，更新比例按照第 6 年-第 10 年分别更新 0.1、0.2、0.4、0.2、0.1 3 电动化替换电动化替换需求需求：产品布局期，产品布局期，长期渗

51、透率空间巨大长期渗透率空间巨大 各级政策不断出台，推动工程机械向电动化转变。各级政策不断出台，推动工程机械向电动化转变。柴油机的燃油效率只有 33%左右，且排放物 CO、HC、NOx、PM 等会污染大气，近几年工程机械行业相关政策引导工程机械行业向清洁化、高科技化发展。中央政府层面从减排目标、防治技术和支持政策等方面为发展电动化的工程机械指明方向，各省市针对工程机械行业的相关政策规划陆续出台。图表图表24：部分工程机械电动化相关政策整理部分工程机械电动化相关政策整理 来源：生态环境部、国务院、各地政府网站，中泰证券研究所 当前工程机械电动化尚处于布局期，当前工程机械电动化尚处于布局期，电动化处

52、在电驱动替代柴油发动电动化处在电驱动替代柴油发动2009200016合计合计国一设备（2007.10.1起）已更新完毕-国二设备销量（台）（2009.10.1起）25730163841 173767 107582 5061818814假设第6-10年按比例更新至2022年底已更新国二设备比例100%100%100%100%90%70%30%10%未更新的国二存量设备未更新的国二存量设备000054331693388230国三设备销量（台）（2016.4.1实施）-37713至2022年底已更新国三设备比例-

53、10%未更新的国三存量设备未更新的国三存量设备-3394233942 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度行业深度报告报告 机的第一阶段，机的第一阶段，未来的技术发展路径是使用电动执行装臵替代液压传未来的技术发展路径是使用电动执行装臵替代液压传动系统，进一步提升能量利用效率。动系统，进一步提升能量利用效率。柴油机的热效率不到 40%，目前的电动化产品用电机代替柴油发动机驱动液压系统，能量利用率可以提高一倍以上。图表图表25：工程机械电动化从发动机到驱动系统逐步替代工程机械电动化从发动机到驱动系统逐步替代 来源：电动工程机械关键技术研究进展，中泰证券

54、研究所 当前工程机械电动化当前工程机械电动化面临工作环境受限、整车成本较昂贵等瓶颈面临工作环境受限、整车成本较昂贵等瓶颈，固固定场景应用的设备更容易实现电动化。定场景应用的设备更容易实现电动化。工程机械的日常工作环境通常较为恶劣，对产品的电池和电机的品质提出了较高的要求，同时配套充电换电设施、电池回收等系统仍有待完善；且工程机械作为投资品，虽然理想状态下电动产品全周期成本较低，但由于购买成本高，用户仍持观望态度。例如装载机的主要工作地点相对集中，一般是煤矿转运场、煤炭化工厂、钢铁厂、物流、港口等地，主要是以短途运输为主，充电站建设较容易。未来当设备的性能指标都满足使用需求的前提下，成本节约是电

55、动工程机械真正能够被市场接受的关键影响因素。工程机械主要企业纷纷布局电动化，头部企业覆盖面较广。工程机械主要企业纷纷布局电动化，头部企业覆盖面较广。截止 2022年上半年，三一重工拥有电动起重机可售产品 12 款、电动搅拌车 9 款、电动自卸车 28 款、电动挖掘机 9 款、电动装载机 2 款；徐工机械 22上半年新能源产品（不含电网取电）收入 19.3 亿元，同比增长 96%；中联重科已累计下线 60 多款新能源产品，产品类别覆盖混凝土泵车、混凝土搅拌车、汽车起重机、高空作业平台、挖掘机、矿卡、叉车、应急车辆、农业机械等。图表图表26：工程机械主要企业电动化进展工程机械主要企业电动化进展 来

56、源：各公司公告及官网，中泰证券研究所 未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，电动化的更新替换需求未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，电动化的更新替换需求空间巨大，龙头企业有望享受单价提升带来的营收和利润增长。空间巨大，龙头企业有望享受单价提升带来的营收和利润增长。以装电动装电动装载机载机新能源新能源矿卡矿卡电动挖电动挖掘机掘机新能源新能源重卡重卡新能源新能源起重机起重机新能源新能源混凝土混凝土机械机械电动港电动港口机械口机械电动高电动高空作业空作业机械机械电动工电动工业车辆业车辆徐工机械徐工机械有有有有有有有有有三一重工三一重工有有有有有有有有中联重科中联重科有有有有有有柳工机械柳工机械

57、有有有有有中国龙工中国龙工有有博雷顿博雷顿有有有铱钼智能铱钼智能有有 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度行业深度报告报告 载机为例，根据中国工程机械协会，2022 年 1-12 月共销售 12.3 万台装载机，其中电动装载机 1160 台，渗透率仅为 0.94%。考虑到工程机械设备存量非常大，电动替代燃油会催生巨大的更新需求，目前工程机械电动化渗透率还很低，假设 2025 年电动装载机渗透率达到 25%，对应 3 万台电动装载机需求，而根据铁甲网，5 吨电动装载机单价约为燃油装载机的 2.67 倍，类比叉车的电动化进程，未来传统工程机械产品电动化

58、，有望进一步增加主机厂的营收及利润水平。图表图表27：理想状态下燃油和电动装载机成本对比理想状态下燃油和电动装载机成本对比 图表图表28：工程机械电动化空间测算工程机械电动化空间测算 来源：铁甲工程机械网、中泰证券研究所根据国内主流品牌 5 吨装载机测算 来源：Wind、中国工程机械工业协会，中泰证券研究所 小结：小结：2023 年挖机销量有望提前触底，年挖机销量有望提前触底，2024 年有望迎来新一轮国内年有望迎来新一轮国内上行周期。上行周期。根据测算，2023-2025 年挖机国内销量 11.6/14.9/21.7 万台,同比-24%/29%/46%（其中新增需求 1.0/2.0/4.1

59、万台，自然更新需求8.6/10.3/14.6 万台，环保更新需求 2.0/2.5/3.0 万台），2023-2025 年挖机出口销量预计同比增长 20%/15%/10%，即 13.1/15.1/16.6 万台。2023-2025年 挖 机 总 销 量24.7/30.0/38.3万 台，同 比-5.5%/21.4%/27.9%。2022 年是整体挖机销量下滑的第 1 年，2020 年是挖机内销负增长的第一年，若按照上一轮挖机下行周期持续 5-6 年进行线性外推，本轮下行周期将持续到 2024-2025 年，在出口对冲之下，2023 年挖机销量触底。图表图表29：挖机销量测算挖机销量测算 来源：中

60、国工程机械工业协会，中泰证券研究所测算 燃油装载机燃油装载机电动装载机电动装载机购买成本车辆价格（万元）3080每小时能耗（KWh、L)18L40KWh油费（元/L)7.5电费（元/KWh)0.8年工作小时数30003000年运营成本（万元）40.59.6维修保养费（万元）42年总成本44.511.6222.55815（残值率50%）0-8（残值率0-10%）237.5130-138使用成本5年总使用成本5年残值（万元）总成本（万元）总成本（万元）202120222023E2024E2025E叉车9670001100000渗透率60%65%70%75

61、%80%电动叉车销量6596296825000880000挖掘机3427842677918282629渗透率0%1%5%15%25%电动挖掘机销量02670657装载机50120000渗透率0%1%5%15%25%电动装载机销量00030000年份年份20002120222023E2024E2025E测算国内新增需求（台）46786734610169204

62、3941287测算自然更新需求（台）9036468293893855092测算环保更新需求（台）200002500030000国内销量（台）国内销量（台）50630729286427435779yoy-40.1%24.4%107.4%41.1%13.4%40.1%-6.3%-44.6%-24%29%46%出口量（台）出口量（台）57347131348151

63、051166156yoy-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%60.0%20%15%10%挖机总销量（台）挖机总销量（台）563497032002356933276053427842699918383455yoy-37.7%24.8%99.5%45.0%15.9%39.0%4.6%-23.8%-5.5%21.4%27.9%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度行业深度报告报告 3、盈利盈利底底已现已现，龙头龙头企业企业有望有望困境反转困境反转 3.1、本轮行业下行期，上市公司

64、经营稳健本轮行业下行期，上市公司经营稳健 本轮下行周期头部主机厂经营稳健，销售回款、经营质量与资产质量本轮下行周期头部主机厂经营稳健，销售回款、经营质量与资产质量良好，后续毛利率提升空间充分良好，后续毛利率提升空间充分。主机厂应收账款及存货周转天数 22年相较 21 年有所提升，不过仍处于历史较低水平，经过上一轮下行周期，主机厂风险控制水平提升。图表图表30：主机厂存货周转天数主机厂存货周转天数 图表图表31：主机厂主机厂应收账款周转天数应收账款周转天数 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 3.2、成本下降叠加出口占比提升，利润端有望成本下降叠加出口占比提升，利润端

65、有望继续继续修复修复 出口占比提升出口占比提升叠加叠加原材料原材料和海运费和海运费价格价格回落回落，预计预计 2023 年年上市公司上市公司盈盈利利修复。修复。2022 年三季度以来钢材价格距高点明显回落，钢材在工程机械生产成本中占比 20%，以三一重工为例，2022 年前三季度营业成本占比 76%，则钢材占营收的 15.2%，那么在钢材价格回落 20%的条件下，毛利率提升空间为 3.04pct。2022 年三一重工/徐工机械/中联重科海外市场毛利率高于国内 4.5/2.4/0.3pct，海外营收分别为 366/125（22 上半年）/100 亿元，同比增长 47%/157%/73%，占总收入

66、比例为45%/33%/24%。2023 年海外收入目标高增速，海外收入占比提升对整体毛利率有促进作用。图表图表32：钢材价格钢材价格自自21年高点年高点下行下行 图表图表33：三家龙头主机厂三家龙头主机厂22年年二季度后二季度后毛利率逐季毛利率逐季修复修复 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度行业深度报告报告 3.3、国际化平滑业绩波动，利于估值中枢提升国际化平滑业绩波动，利于估值中枢提升 主机厂主机厂全球化布局是发展的必经之路，全球化布局是发展的必经之路，平滑单一平滑单一市场市场需求

67、需求波动波动也也有有助助于估值中枢提升于估值中枢提升。2022 年卡特彼勒业务本国营收占比为 47%，2021年小松本国营收占比为 12%，均低于三一重工等国内龙头的本土营收占比。在海外市场工程机械需求波动不大的背景下，国内龙头企业随着全球市场份额的提升，周期波动趋于缓和也利于估值水平的提升。图表图表34：2022年卡特彼勒分地区收入占比年卡特彼勒分地区收入占比 图表图表35：三一重工海外三一重工海外收入收入及占比及占比提升提升 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 4、投资建议、投资建议 2023 年年在内需弱复苏、出口贡献增量的作用下，在内需弱复苏、出口贡献增量的

68、作用下，工程机械行业进入筑工程机械行业进入筑底期底期。未来未来 2-3 年维度，新一轮更新周期年维度，新一轮更新周期将至，将至，有望迎来工程机械新一有望迎来工程机械新一轮上升周期。轮上升周期。根据测算，2023 年挖机国内销量 11.6 万台,同比-24%，2023 年挖机出口销量同比增长 20%至 13.1 万台，出口对冲作用之下，测算得到 2023-2025 年挖机总销量 24.7/32.1/40.4 万台，同比-5.5%/29.6%/26.3%。投资建议：投资建议：短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期推荐推荐更具弹性的更具弹性的龙头主龙头主机厂。机厂。1）

69、23 年国内工程机械探底，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的逻辑，业绩望实现平稳增长；2）23 年工程机械增长在于出口市场，龙头主机厂海外收入占比提升，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，随着原材料和海运费价格下降，23 年利润率有望修复。图表图表36：工程机械重点公司工程机械重点公司 来源：Wind，中泰证券研究所 预测值来自 Wind 一致预期，截至 2023 年 4 月 14 日 风险提示：风险提示：地产和基建投资不及预期、疫情出现新变种影响经济复苏节2023/4/14股价（元）股价（元）2022A 2023E2024E2025E2022A2023E2024E

70、2025E三一重工 600031.SH16.990.500.791.051.3431.4121.5116.1812.680.37徐工机械 000425.SZ6.720.440.570.70-8.415.1411.87-2.01中联重科 000157.SZ6.270.270.410.550.689.923.2215.299.220.29恒立液压 601100.sh64.321.832.082.462.5236.435.1530.9225.522.24PEG公司公司代码代码EPSPE（倍）（倍）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深度行业深度报告报告 奏、

71、海外需求不及预期、海外竞争及价格战、测算偏差 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业深度行业深度报告报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同

72、期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业深度行业深度报告报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具

73、有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工

74、具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。