1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 益方生物益方生物（688382）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 04 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 21.2 元 目标目标价格价格 37.0 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)575.00 流通 A 股股本(百万股)105.05 A 股总市值(百万元)12,190.00 流通 A 股市值(百万元)2,227.02 每股净资产(元)4.01 资产负债率(%)6.66 一年内最高/最低(元)23.8

2、0/10.12 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 曹文清曹文清 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 在研药物瞄准大适应症，临床在研药物瞄准大适应症，临床管线管线进度领先进度领先 在研在研药物药物瞄准未满足临床需求，瞄准未满足临床需求，临床临床管线管线进度领先进度领先 益方生物成立于 2013 年，其核心竞争力在于创新药物的研发能力，综合提升公司在研产品的成功率并且缩短药品研发周期，核心产品的临床开发进度均位居全球或中国前列。贝福替尼和贝福替尼和 KRAS G12C 抑制剂抑制剂 D-1553 接近商业化，接近商业化，为公

3、司发展筑底为公司发展筑底 两款在研药物临近商业化，有望为公司提供稳定现金流。目前贝福替尼上市申请审批中，D-1553 正在进行注册性临床试验，有望于 2023 年年底申报上市。三代 EGFR TKI 贝福替尼商业化权益已授权于贝达药业。贝福替尼二线治疗 NSCLC 的单臂注册性临床和一线治疗 NSCLC 注册性试验已经完成，上市申请已获NMPA受理。D-1553 已公布多项早期临床研究的数据，临床进展顺利。我们预计两款药物于近 2 年内先后获批上市，有望给公司提供稳定现金流，为公司发展筑底。口服口服 SERD D-0502 以及以及 URAT1 抑制剂抑制剂 D-0120 临床试验稳步推进，有

4、望临床试验稳步推进，有望打打开开公司成长公司成长空间空间 两款在研药物瞄准大适应症，商业化价值高，有望大幅提升公司收入预期。D-0502 已进入 III 期临床试验，有望于 2025 年完成；D-0120 已启动IIb 期临床试验。D-0502 是一款口服的 SERD 药物，相较已上市的氟维司群（肌肉注射）在剂型和使用上具有优势。D-0120 用于治疗痛风患者，近年来痛风发病率快速提升，2020 年中国高尿酸血症及痛风患病人数达 1.7亿人。然而已上市的治疗药物安全性不足，临床亟需一款长期使用安全有效的药物。URAT1 是各家重点开发的靶点，益方生物新一代 URAT1 抑制剂D-0120 已在

5、早期临床试验中展现了良好的有效性和安全性。多款在研药物多款在研药物海外临床海外临床试验同步进行中试验同步进行中，有望打破公司成长天花板有望打破公司成长天花板 益方生物多款临床在研药物均在海外开展单药以及联用临床试验，我们预计随早期数据陆续披露，若海外达成授权合作，公司有望分享全球药物市场，成长性进一步提升。其中 D-1553 海外正在进行单药多项实体瘤的探索研究以及与 keytruda 的联用临床探索，D-0502 单药以及与 CDK4/6 抑制剂的联用试验、D-0120 与别嘌醇的联用试验也进行中。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司 2022 至 2024 年营业收入为 0.

6、00 亿、0.25 亿、0.90 亿元人民币，实现归母净利润-4.84 亿、-4.97 亿、-4.74 亿元人民币。对应合理市值 214.39 亿元人民币，目标价 37 元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：经营风险，产品研发风险，产品商业化风险、政策及监管风险，测算主观性风险，公司近期曾出现股价异动 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)0.00 0.00 0.00 24.81 89.80 增长率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 262.00 EBITDA(百万元)0.00 0.00 0.00(5

7、48.88)(517.95)归属母公司净利润(百万元)(1,053.45)(357.91)(483.51)(496.76)(473.54)增长率(%)1,009.06(66.02)35.09 2.74(4.68)EPS(元/股)(1.83)(0.78)(0.95)(0.86)(0.82)市盈率(P/E)(11.57)(27.18)(22.32)(24.54)(25.74)市净率(P/B)12.07 17.79 5.25 6.68 9.02 市销率(P/S)0.00 0.00 0.00 491.42 135.75 EV/EBITDA 0.00 0.00(18.74)(18.84)(20.78)资

8、料来源：wind，天风证券研究所 -33%-21%-9%3%15%27%39%51%-082022-12益方生物沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.益方生物：研发立项精准，管线推进高效益方生物：研发立项精准，管线推进高效.5 1.1.益方生物：已成为拥有多条高价值管线的 biotech 公司.5 1.2.核心管理层行业经验丰富，共事多年合作默契.5 1.3.临床管线进度领先，竞争格局较好.6 2.核心临床管线：布局未满足临床需求，瞄准大适应症核心临床管线：布局未满足临床需求，瞄准大适应症

9、.7 2.1.贝福替尼：商业化权益授予贝达药业，有望成为三代 EGFR 格局中重要角色.7 2.1.1.三代 EGFR TKI 市场广阔，贝达药业具有商业化竞争优势.7 2.1.2.贝福替尼临床试验完成，已经进入上市申请阶段.10 2.2.KRAS G12C 抑制剂 D-1553：中国暂无同类药物获批，益方生物进度领先.12 2.2.1.KRAS G12C 抑制剂多家布局，研发进度成为首要竞争要素.12 2.2.2.D-1553 进入注册性临床试验，研发进度领先.14 2.2.3.已上市药物提示肝毒性，D-1553 安全性较好.15 2.3.口服 SERD D-0502：SERD 药物具有优势

10、，口服剂型有望带动销售放量.16 2.3.1.注射 SERD 成为多国指南首选推荐，口服剂型有望显著推动放量.16 2.3.2.D-0502 单药治疗已进入注册性临床，联用方案试验进行中.23 2.4.URAT1 抑制剂 D-0120：已上市 URAT1 安全性较差，URAT1 在研药物有望解决安全性问题.24 2.4.1.痛风人群快速增长，新型 URAT1 抑制剂有望提供长期安全用药.24 2.4.2.D-0120：已披露数据展现良好有效性和安全性，适应症潜力大.27 3.盈利预测与估值盈利预测与估值.28 4.风险因素风险因素.30 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司

11、高级管理层简介.5 图 3：益方生物药物研发管线.6 图 4：2018-2021 年研发费用情况（单位：百万元）.6 图 5：EGFR TKI 作用机制示意图.7 图 6：2018-2022H1 中国 EGFR TKI 销售额（单位：百万元）.10 图 7：2022H1 中国市场 EGFR TKI 销售额占比.10 图 8：2013-2021 年埃克替尼销售收入及同比变动（单位：百万元）.11 图 9：贝福替尼二线治疗 NSCLC A 组 mPFS 分析.12 图 10：贝福替尼二线治疗 NSCLC B 组 PFS 分析.12 图 11：KRAS 抑制剂 D-1553 作用机制示意图.13 图

12、 12：11951 例不同肿瘤样本中 KRAS 突变发生频率（绿色虚线为另一项 COSMIC 研究结果）.13 图 13：SERD 药物作用机制示意图.17 VYkYjWPWiWhUsRsRmObRaObRmOoOoMtQjMqQsOlOnPoO8OqQuNNZrNtMwMpNrQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：中国终端市场氟维司群销售数据（百万元）.20 图 15：URAT1 抑制剂作用机制示意图.24 图 16：苯溴马隆上市情况及安全性.25 图 17：2018-2022H1 痛风领域主要上市药物销售额（单位：百万元）.2

13、5 表 1：中国第三代 EGFR TKI 竞争格局（NSCLC 一线治疗）.8 表 2：重点第三代 EGFR TKI 药物疗效对比（NSCLC 一线治疗）.8 表 3：中国第三代 EGFR TKI 竞争格局（NSCLC 二线治疗）.9 表 4：重点第三代 EGFR TKI 药物疗效对比（NSCLC 二线治疗，非头对头）.9 表 5：中国已上市的 EGFR TKI.9 表 6：贝福替尼一线 NSCLC 适应症 III 期有效性数据.11 表 7：贝福替尼二线 NSCLC 适应症 II 期临床数据.12 表 8：全球 KRAS-G12C 在研药物竞争格局.14 表 9：中国市场 KRAS-G12C

14、 在研药物竞争格局.14 表 10：KRAS-G12C 抑制剂二线 NSCLC 疗效对比（非头对头）.14 表 11：D-1553 研发进度.15 表 12：D-1553 已披露的 I 期临床试验数据.15 表 13：Sotorasib 安全性剂量调整.15 表 14：Adagrasib 与 Sotorasib 肝毒性数据对比.16 表 15：KRAS-G12C 抑制剂 I 期临床试验安全性对比（非头对头）.16 表 16：氟维司群上市信息.17 表 17：氟维司群关键性临床试验数据.18 表 18：2022 年 CSCO 乳腺癌指南 HR+绝经后晚期内分泌解救治疗方案.18 表 19：CSC

15、O 和 NCCN 乳腺癌指南治疗方案.19 表 20：氟维司群中国仿制药企业.20 表 21：海外市场 SERD 口服药物研发进度.21 表 22：SERD 口服药物临床数据.22 表 23：国内市场 SERD 口服药物研发进度.23 表 24：当前 D-0502 试验项目.23 表 25：D-0502 Ia 期临床试验数据（人/%）.23 表 26：D-0502 Ib 期临床试验数据（人/%）.23 表 27：URAT1 已上市产品.24 表 28：XOI 已上市产品.25 表 29：非布司他心血管安全性数据.26 表 30：非布司他临床研究中常见不良反应.26 表 31：全球市场 URAT

16、1 抑制剂在研竞品.26 表 32：中国市场 URAT1 抑制剂在研竞品.27 表 33：URAT1 部分在研产品有效性数据.27 表 34：D-0120 中国试验进度.27 表 35：D-0120 美国试验结果披露.28 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 36：主要核心产品销售收入预测（单位：百万元）.29 表 37：主要营业成本指标预测（单位：百万元）.29 表 38：EVA 估值法预测结果.30 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.益方生物：研发立项精准，管线推进益方生物：研

17、发立项精准，管线推进高效高效 1.1.益方生物：已成为拥有多条高价值管线的益方生物：已成为拥有多条高价值管线的 biotech 公司公司 益方生物科技（上海）股份有限公司（688382.SH）成立于 2013 年，是一家致力于研发具有自主知识产权，针对肿瘤、代谢性疾病等重大疾病的创新药企业。其核心竞争力在于创新药研发能力，能够通过药物靶点精准筛选、药物分子设计、药理及转化医学、化学合成工艺及制剂开发和临床方案设计及开发等方面的研发创新，提升在研产品的成功率并缩短药品研发周期，核心产品的临床开发进度均位居全球或中国前列。公司已于2017 至 2020 年完成三轮融资，2022 年在上海证券交易所

18、科创板上市。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：益方生物官网，益方生物招股书，天风证券研究所 1.2.核心管理层行业经验丰富，共事多年合作默契核心管理层行业经验丰富，共事多年合作默契 公司核心管理层业界经验丰富，核心研发团队平均拥有超 20 年 MNC 公司主持新药研发及团队管理经验。公司董事长兼总经理王耀林博士，创立公司前已拥有近 20 年产业经验，历任美国先灵葆雅及默沙东公司主任科学家；副总经理江岳恒博士亦于先灵葆雅和默沙东两家 MNC 公司先后工作近 15 年，从事小分子新药研究，曾任雅本化学副总经理，领导研发团队；副总经理代星博士有 10 年以上制药公司新药研发及团队管

19、理经验，历任先灵葆雅资深科学家、默沙东项目主管；首席医学官张灵博士拥有超过 20 年临床研究经验，先后任职于葛兰素史克、强生、赛诺菲、先灵葆雅、默沙东和第一三共等多家 MNC 药企并担任临床研发高管，参与设计并领导了多个成功上市药物的全球临床试验，如默沙东PD-1 抗体 Keytruda（帕博利珠单抗）黑色素瘤的临床试验。图图 2：公司高级管理层简介公司高级管理层简介 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：益方生物招股说明书，益方生物官网，天风证券研究所 1.3.临床管线进度领先，竞争格局较好临床管线进度领先，竞争格局较好 公司核心产

20、品聚焦于肿瘤、代谢疾病等领域。公司核心产品聚焦于肿瘤、代谢疾病等领域。截至 2022 年 6 月，公司产品管线中 4 个核心产品均已获批开展 II 期/III 期临床试验，研发进度均为全球或中国领先。图图 3 3：益方生物药：益方生物药物研发管线物研发管线 资料来源：益方生物官网，天风证券研究所 4 个核心产品均聚焦于肿瘤、代谢性疾病等重大疾病领域：（1）已对外授权产品第三代 EGFR 抑制剂贝福替尼（BPI-D0316）。目前公司已与贝达药业就贝福替尼在合作区域内的研发和商业化达成合作。2021 年 3 月贝福替尼新药上市申请（NDA）获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，成功上市后有望为

21、公司带来收益；（2）针对治疗非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）等其他多种癌症的靶向药：KRAS G12C 抑制剂 D-1553 是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的 KRAS G12C 抑制剂，于 2022 年 6 月获得了 CDE 突破性疗法认证。该产品同时在美国、澳大利亚、韩国等多个国家及地区开展国际多中心临床试验。目前国内已经展开针对 NSCLC 适应症的 II 期注册性临床试验；（3）治疗乳腺癌的靶向药：口服选择性雌激素受体降解剂（SERD）D-0502 正在中国和美国同步开展国际多中心临床试验，注册性 III 期临床试验已于 2021 年 10 月获批，国内研发进度领先

22、。同时公司还在开展联用辉瑞 CDK4/6 抑制剂哌柏西利的临床试验，目前处于临床 Ib 期；（4）治疗高尿酸血症及痛风的靶向药：尿酸盐转运体 1（URAT1）抑制剂 D-0120 已在中国和美国进行了多个临床试验，并完成国内 IIa 期临床试验；D-0120 正在开展国内 IIb 期临床研究。公司研发能力强，核心研发团队研发和管理经验丰富。当前研发中心按业务模块主要分为临床前研发、CMC、临床研发、产品管理及质量保证。截至 2021 年底，公司已建立起140 人的专业科研团队，占比员工总数 90.32%，其中有 20 名博士，48 名硕士。核心研发团队由王耀林博士、江岳恒博士、代星博士、张灵博

23、士等组成，平均拥有超过 20 年主持新药研发和团队管理经验。研发费用持续处于较高水平。2018年至2021年，公司研发费用分别为0.96亿元、1.33亿元、10.08 亿元和 3.15 亿元。公司研发费用主要由临床试验费、临床前试验费、实验材料、职工薪酬费用、股权激励费用等构成。2019 年至 2021 年，股权激励产生股份支付费用占研发费用比例分别为 22.69%、81.11%和 5.73%，其中 2020 年股份支付费用较大，剔除股权激励费用后研发投入呈历年增长趋势。图图 4：20 年年研发研发费用情况（单位：费用情况（单位：百百万元）万元）公司报告公司报告|

24、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：益方生物招股说明书，天风证券研究所 2.核心临床管线：布局未满足临床需求，瞄准大适应症核心临床管线：布局未满足临床需求，瞄准大适应症 2.1.贝福替尼：商业化权益授予贝达药业，有望成为三代贝福替尼：商业化权益授予贝达药业，有望成为三代 EGFREGFR 格局中重格局中重要要角色角色 2.1.1.三代三代 EGFR TKIEGFR TKI 市市场广阔，贝达药业具有场广阔，贝达药业具有商业化商业化竞争优势竞争优势 表皮生长因子受体（EGFR，又名 ErbB1、Her1），是表皮生长因子受体（HER）家族成员，为具有酪氨

25、酸激酶活性的重要跨膜受体，与 EGF、TGF等配体结合后形成同源二聚体。二聚体可改变蛋白质构象，导致酪氨酸激酶激活及受体自动磷酸化，从而激活下游一系列信号传导通路（PI3K、RAS、JAK 等），产生细胞增殖效应。EGFR 基因的突变会导致细胞过度增殖，形成肿瘤。EGFR酪氨酸激酶抑制剂（EGFR TKI）通过与ATP竞争性结合目标，阻断酪氨酸激酶与ATP结合，从而影响下游通路的激活，对肿瘤细胞产生抑制。图图 5 5：EGFREGFR TKITKI 作用机制作用机制示意图示意图 资料来源：弗若斯特沙利文，益方生物招股说明书，天风证券研究所 在中国，非小细胞肺癌（NSCLC）患者的新发患者人数已

26、由 2016 年的 69 万增加到85.55102.51190.43296.9810.81%22.69%81.11%5.73%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0020021研发费用合计股权激励费用剔除股权激励费用后研发费用股权激励费用占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2020 年的 79 万，CAGR 为 3.2%。在 2020 年新发患者中，晚期及

27、早期复发的患者人数约为 65 万，其中携带 EGFR 敏感突变的 NSCLC 患者占比约 40%，对应人数约 26万。NSCLCNSCLC 一线治疗领一线治疗领域，第三代域，第三代 EGFREGFR TKITKI 已有已有 3 3 款产品在中国获批上市款产品在中国获批上市，分别为奥希替尼（2017 年 3 月）、阿美替尼（2020 年 3 月）和伏美替尼（2021 年 3 月），此外多款产品处于 II 期临床及以上阶段。其中益方生物/贝达药业合作开发的贝福替尼（BPI-D0316）临床进度较快，已于 2022 年的 ESMO-ASIA 大会公布 III 期临床数据。表表 1 1：中国第三代：中

28、国第三代 EGFREGFR TKITKI 竞争格局（竞争格局（NSCLCNSCLC 一线治疗）一线治疗）产品名称产品名称 公司名称公司名称 中国开发阶段中国开发阶段 首次公示时间首次公示时间 AZD9291/奥希替尼 阿斯利康 2017 年 3 月上市/HS-10296/阿美替尼 江苏豪森 2020 年 3 月上市/AST-2818/伏美替尼 艾力斯 2021 年 3 月上市/BPI-7711/瑞泽替尼 倍而达药业 III 期 2019 年 3 月 AC0010/艾维替尼 艾森医药 III 期 2019 年 4 月 ASK120067 江苏奥赛康/中科院 III 期 2019 年 8 月 BP

29、I-D0316/贝福替尼 益方生物/贝达药业 NDA 2019 年 12 月 SH-1028/奥瑞替尼 南京圣和 III 期 2020 年 3 月 RX518 苏州润新生物 III 期 2020 年 10 月 FHND9041 正大丰海 III 期 2021 年 8 月 TY-9591 浙江同源康 II 期 2021 年 11 月 资料来源：益方生物招股说明书，天风证券研究所 已有四款第三代已有四款第三代药物药物披露披露一线治疗一线治疗有效性数据有效性数据，贝福替尼，贝福替尼 mPFSmPFS 最长最长。在已披露的四组III 期临床试验数据中，第三代药物头对头第一代药物普遍显示了较大的临床增益

30、，其中贝福替尼在四款三代药物中取得最长的中位无进展生存期（mPFS，非头对头）。表表 2：重点重点第三代第三代 EGFR TKI 药物药物疗效对比（疗效对比（NSCLC 一线治疗）一线治疗）奥希替尼奥希替尼 阿美替尼阿美替尼 伏美替尼伏美替尼 贝福替尼贝福替尼 分组 奥希替尼（N=279）吉非替尼/厄洛替尼（N=277）阿美替尼（N=214）吉非替尼（N=215）伏美替尼（N=178）吉非替尼（N=180）贝福替尼（N=182）埃克替尼（N=180）用药方案 80mg QD 250mg QD 150mg QD 110mg QD 250mg QD 80mg QD 250mg QD 75-100m

31、g QD 125mg TID mPFS(月)18.9 10.2 19.3 9.9 20.8 11.1 22.1 13.8 ORR（%）80%76%73.8%72.1%89%84%75.8%78.3%mDOR（月）17.2 8.5 18.1 8.3 19.7 10.5 未达到 12.4 mOS（%）38.6 31.8/资料来源：Ramalingam SS et al.Overall Survival with Osimertinib in Untreated,EGFR-Mutated Advanced NSCLC,Shun Lu et al.AENEAS:A Randomized Phase I

32、II Trial of Aumolertinib Versus Gefitinib as First-Line Therapy for Locally Advanced or MetastaticNon-Small-Cell Lung Cancer With EGFR Exon 19 Deletion or L858R Mutations,Yuankai Shi et al.Furmonertinib(AST2818)versus gefitinib as first-line therapy for Chinese patients with locally advanced or meta

33、static EGFR mutation-positive non-small-cell lung cancer(FURLONG):a multicentre,double-blind,randomised phase 3 study,Shun Lu et al.LBA6 Befotertinib(D-0316)versus icotinib as first-line therapy for patients with EGFR-mutated locally advanced or metastatic non-small cell lung cancer:A multicentre,op

34、en-label,randomized phase III study,ASCO，NEJM，各公司官网，天风证券研究所 NSCLC 二线治疗领域三款产品已上市，贝福替尼二线治疗领域三款产品已上市，贝福替尼 NDA 审批稳步推进。审批稳步推进。二线治疗方面第三代 EGFR TKI 有 3 款产品在中国获批，同样为奥希替尼（2017 年 3 月）、阿美替尼（2020年 3 日）和伏美替尼（2021 年 3 月）。此外共有 5 款产品处于 NDA 阶段，其中艾维替尼早在 2018 年已提交申请但未被批准。贝福替尼则于 2021 年 3 月提交 NDA 申请，截至2022 年 6 月底已完成临床及生产

35、现场核查，审批程序处于正常推进中。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 3 3：中国第三代：中国第三代 EGFREGFR TKITKI 竞争格局（竞争格局（NSCLCNSCLC 二线治疗）二线治疗）产品名称产品名称 公司名称公司名称 中国开发阶段中国开发阶段 首次公示时间首次公示时间/NDA/NDA 提交时间提交时间 AZD9291/奥希替尼 阿斯利康 2017 年 3 月上市/HS-10296/阿美替尼 江苏豪森 2020 年 3 月上市/AST-2818/伏美替尼 艾力斯 2021 年 3 月上市/AC0010/艾维替尼 艾森医药 N

36、DA 2018 年 6 月 BPI-D0316/贝福替尼 益方生物/贝达药业 NDA 2021 年 3 月 BPI-7711/瑞泽替尼 倍而达药业 NDA 2021 年 5 月 ASK120067 江苏奥赛康/中科院 NDA 2021 年 11 月 SH-1028/奥瑞替尼 南京圣和 NDA 2021 年 12 月 RX518 苏州润新生物 III 期 2020 年 10 月 FHND9041 正大丰海 III 期 2021 年 8 月 克耐替尼 江苏迈度 II 期 2020 年 5 月 TY-9591 浙江同源康 II 期 2021 年 11 月 BEBT-109 广州必贝特 II 期 20

37、21 年 12 月 XZP-5809-TT1 山东轩竹 I/II 期 2020 年 10 月 哆希替尼 河南美泰宝 I/II 期 2020 年 10 月 YZJ-0318 海雁医药/扬子江药业 I 期 2018 年 1 月 ES-072 浙江博生 I 期 2018 年 1 月 YK-029A 海南越康 I 期 2018 年 5 月 TQB3456 正大天晴/北京赛林泰 I 期 2018 年 8 月 C-005 无锡双良 I 期 2019 年 9 月 资料来源：益方生物招股说明书，天风证券研究所 在第三代在第三代 EGFR TKIEGFR TKI 的的 NSCLCNSCLC 二线治疗疗效对比中，

38、二线治疗疗效对比中，贝福替尼显示最长的 mPFS 和mDOR（非头对头），提示其临床疗效显著，未来放量可期。表表 4 4：重点重点第三代第三代 EGFREGFR TKITKI 药物药物疗效对比（疗效对比（NSCLCNSCLC 二二线治疗线治疗，非头对头，非头对头）奥希替尼奥希替尼 阿美替尼阿美替尼 伏美替尼伏美替尼 贝福替尼贝福替尼 ORR 62%68.9%74.1%67.6%mPFS（月）9.7 12.4 9.6 16.6 DCR 88%93.4%93.6%94.8%mDOR（月）9.9 15.1 8.3 18.0 资料来源：C.Zhou et al.AURA17 study of osim

39、ertinib in Asia-Pacific patients(pts)with EGFR T790M-positive advanced non-small cell lung cancer(NSCLC):Updated phase II results including overall survival(OS)，Shun Lu et al.Efficacy and Safety of Befotertinib(D-0316)in Patients With EGFR T790M-Mutated NSCLC That Had Progressed After Prior EGFR Tyr

40、osine Kinase Inhibitor Therapy:A Phase 2,Multicenter,Single-Arm,Open-Label Study,C.Zhou et al.Efficacy of Aumolertinib(HS-10296)in Patients With Advanced EGFR T790M+NSCLC:Updated Post-National Medical Products Administration Approval Results From the APOLLO Registrational Trial，ESMO 2017，AACR 2020，I

41、ASLC，益方生物招股书，天风证券研究所 第三代第三代 EGFR TKIEGFR TKI 持续加速放量持续加速放量。截至目前，中国已上市累计 8 款三代 EGFR TKI 新药。近年第一代 EGFR TKI 销售额整体呈现下滑趋势，而以奥希替尼为代表的第三代药物持续放量。根据米内网样本医院销售数据，2022H1 销售额前三的产品为奥希替尼（15.1 亿）、阿美替尼（5.7 亿）和埃克替尼（5.2 亿）。表表 5 5：中国已上市的：中国已上市的 EGFR TKIEGFR TKI 代数代数 公司公司 产品名称产品名称 上市时间上市时间 第一代 贝达药业 埃克替尼 2011 阿斯利康、齐鲁制药、正大

42、天晴等 吉非替尼 2004 罗氏、上海创诺 厄洛替尼 2007 第二代 勃林格殷格翰、齐鲁制药 阿法替尼 2017 辉瑞 达克替尼 2019 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 第三代 阿斯利康 奥希替尼 2017 翰森制药/豪森药业 阿美替尼 2020 艾力斯 伏美替尼 2021 资料来源：NMPA，中国医药创新促进会，益方生物招股说明书，贝达药业官网等，天风证券研究所 图图 6 6：20182018-2022H12022H1 中国中国 EGFR TKIEGFR TKI 销售额（销售额（单位：单位：百万元）百万元）资料来源：米内网，天风证

43、券研究所 EGFREGFR TKITKI 市场份额相对集中，前三市场份额相对集中，前三名药企名药企市场销售额占比达市场销售额占比达 87.2%87.2%。其中阿斯利康销售额占比为 52.6%，豪森药业为 18.1%，贝达药业为 16.5%。图图 7 7：2022H12022H1 中国中国市场市场 EGFR TKIEGFR TKI 销售额占比销售额占比 资料来源：米内网，天风证券研究所 2.1.2.贝福替尼临床试验完成，已经进入上市申请阶段贝福替尼临床试验完成，已经进入上市申请阶段 05000250030003500200212022H152.6%18

44、.1%16.5%5.0%2.5%1.7%1.0%1.0%0.9%0.5%0.2%阿斯利康豪森药业贝达药业勃林格殷格翰齐鲁制药艾力斯罗氏正大天晴辉瑞上海创诺其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 贝福替尼中国权益已贝福替尼中国权益已对外授权给对外授权给贝达贝达药业药业。2018 年 12 月，益方生物宣布转让贝福替尼在合作区域（含中国内地及香港台湾地区）权益，贝达药业享有独家在约定区域内的开发及商业化权益。贝达药业在合作协议生效后向益方生物支付技术入门费 2500 万元，同时将根据研发进展支付研发里程碑付款，合计 2.3 亿元；贝福替尼上市

45、后，贝达药业将向益方生物支付约定比例的销售提成费。贝达药业拥有丰富的贝达药业拥有丰富的EGFREGFR TKITKI开发与商业化经验开发与商业化经验，有利于有利于贝福替尼上市放量贝福替尼上市放量。自2011年，贝达药业自主研发的第一代 EGFR TKI 埃克替尼上市已历经 12 年，积累了丰富的学术推广经验，并搭建了广阔的销售渠道，埃克替尼自上市后放量显著。双方合作既有利于贝福替尼的研发及商业化进程，又将使益方生物获得持续稳定的现金流，降低研发与公司治理风险，为后续管线的推进筑基。图图 8 8：2 2 年年埃克替尼销售收入及同比变动（单位：百万元）埃克替尼销售收入

46、及同比变动（单位：百万元）资料来源：贝达药业公告，证券之星，天风证券研究所 贝福替尼临床试验及药政审批进展顺利，贝福替尼临床试验及药政审批进展顺利，有望尽快有望尽快实现商业化。实现商业化。目前贝福替尼一线治疗EGFR 突变 NSCLC 适应症已于 2023 年 1 月获 NMPA 受理；二线治疗已于 2021 年 3月提交 NDA 申请，截至 2022 年 6 月底已完成临床及生产现场核查，审批程序处于正常推进中。此外，2023 年 1 月公司获准开展贝福替尼对照埃克替尼用于治疗 EGFR 突变的 IB-IIIB(T3N2M0)期 NSCLC 术后辅助治疗的临床试验。一线治疗数据一线治疗数据近

47、期近期公布，头对头埃克替尼优效。公布，头对头埃克替尼优效。贝福替尼一线治疗局部晚期携带 EGFR敏感突变（Del19 或 L858R）NSCLC 患者的 III 期临床试验（NCT04206072）结果于 2023 年 ESMO-ASIA 大会公布，该试验主要终点是由独立审查委员会（IRC）评估的 mPFS。截至 2022 年 7 月底的结果显示，与埃克替尼相比，贝福替尼在 EGFR 敏感突变阳性 NSCLC 晚期患者一线治疗中显示出更优的疗效，且安全性可接受。在中位随访 20.6 个月时，贝福替尼组和埃克替尼组的 mPFS 分别为 22.1 个月和 13.8 个月，ORR 分别为 75.8%

48、和 78.3%，中位 DOR 分别为未达到和 12.4 个月。表表 6 6：贝福替尼一线：贝福替尼一线 NSCLCNSCLC 适应症适应症 IIIIII 期有效性期有效性数据数据 药品药品 mPFSmPFS（月）（月）ORRORR DCRDCR mmDORDOR（月）（月）三级以上三级以上TEAETEAE 贝福替尼n=182 22.1 75.8%94.5%未达到 47.3%埃克替尼n=180 13.8 78.3%98.3%12.4 30.0%资料来源：S.Lu et al.LBA6 Befotertinib(D-0316)versus icotinib as first-line therap

49、y for patients with EGFR-mutated locally advanced or metastatic non-small cell lung cancer:A multicentre,open-label,randomized phase III study,ESMO，天风证券研究所 4757039208648.00%29.87%13.36%-0.87%17.74%24.34%20.71%13.40%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500

50、025002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年埃克替尼销售收入(百万元)同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 二线治疗二线治疗 II II 期完整数据披露，即将上市实现商业化。期完整数据披露，即将上市实现商业化。2022 年 10 月公司于 IASLC 杂志披露了贝福替尼二线治疗 NSCLC 的 II 期临床试验结果（NCT03861156），试验在中国大陆 49家医院多中心开展，入组患者为一/二代 EGFR TKI 经治产生 T790M 突变的局部晚期/转移性 NS

51、CLC 患者，每天口服一次 50mg（队列 A，N=176）或 75mg-100mg（队列 B，N=290）。试验结果显示，主要终点 IRC 评估的 ORR 在 B 组为 67.6%；IRC 评估的 mPFS 在B 组为 16.6 个月；DCR 在 A、B 组分别为 93.2%及 94.8%。此外研究者评估的颅内 ORR 分别为 26.7%和 57.1%，同样提示了对脑转移患者的有效性。表表 7 7：贝福替尼二线：贝福替尼二线 NSCLCNSCLC 适应症适应症 II II 期期临床数据临床数据 队列队列 剂量剂量 ORRORR（IRCIRC）mPFSmPFS（IRCIRC）DCRDCR 颅内

52、颅内ORRORR 3 3 级以上级以上TRAETRAE 严重严重TRAETRAE 队列 A n=176 50mg QD-93.2%26.7%20.5%11.4%队列 B n=290 75-100mg QD 67.6%16.6 月 94.8%57.1%29.3%10.0%资料来源：Shun Lu et al.Efficacy and Safety of Befotertinib(D-0316)in Patients With EGFR T790M-Mutated NSCLC That Had Progressed After Prior EGFR Tyrosine Kinase Inhibito

53、r Therapy:A Phase 2,Multicenter,Single-Arm,Open-Label Study,IASLC，天风证券研究所 图图 9 9：贝福替尼二线治疗：贝福替尼二线治疗 NSCLC ANSCLC A 组组 mPFSmPFS 分析分析 图图 1010：贝福替尼二线治疗：贝福替尼二线治疗 NSCLC BNSCLC B 组组 PFSPFS 分析分析 资料来源：Shun Lu et al.Efficacy and Safety of Befotertinib(D-0316)in Patients With EGFR T790M-Mutated NSCLC That Had

54、Progressed After Prior EGFR Tyrosine Kinase Inhibitor Therapy:A Phase 2,Multicenter,Single-Arm,Open-Label Study,IASLC，天风证券研究所 资料来源：Shun Lu et al.Efficacy and Safety of Befotertinib(D-0316)in Patients With EGFR T790M-Mutated NSCLC That Had Progressed After Prior EGFR Tyrosine Kinase Inhibitor Therapy

55、:A Phase 2,Multicenter,Single-Arm,Open-Label Study,IASLC，天风证券研究所 2.2.KRAS G12CKRAS G12C 抑制剂抑制剂 D D-15531553：中国暂无同类药物获批，益方生物进：中国暂无同类药物获批，益方生物进度领先度领先 2.2.1.KRAS G12CKRAS G12C 抑制剂抑制剂多家布局，多家布局，研发研发进度成为首要竞争要素进度成为首要竞争要素 KRAS 基因负责编码并合成 KRAS 蛋白，该蛋白负责将细胞外的信号传导至细胞核并导致细胞的生存、增殖和分化；KRAS 发生突变后持续活化蛋白，活化后的 KRAS 可以激

56、活下游如控制细胞生成的 PI3K-AKT-mTOR 信号通路，以及控制细胞增殖的 RAS-RAF-MEK-ERK信号通路，导致细胞持续增殖最终发生癌变。KRAS抑制剂通过阻止KRAS的活化来阻断下游信号通路，从而抑制细胞增殖。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 1111：KRASKRAS 抑制剂抑制剂 D D-15155353 作用机制作用机制示意图示意图 资料来源：益方生物招股说明书，天风证券研究所 KRAS 突变广泛分布于多个癌种。突变广泛分布于多个癌种。一篇发表于 TLCR 的文章分析了 11951 例中国患者的肿瘤样本，在 1

57、978 例（16.6%）患者样本中发现 KRAS 突变。其中 KRAS G12C 突变占所有KRAS 突变的 14.5%（n=286）。G12C 最常见于肺癌（4.3%），其次为结直肠癌（2.5%）和胆管癌（2.3%）。图图 1212：1 119511951 例例不同不同肿瘤样本肿瘤样本中中 KRASKRAS 突变突变发生发生频率频率（绿色虚线为另一项（绿色虚线为另一项 COSMICCOSMIC 研究结果）研究结果）资料来源：Herbert Ho-Fung Loong et al.,KRAS G12C mutations in Asia:a landscape analysis of 11,9

58、51 Chinese tumor samples，天风证券研究所 全球仅有两款药物上市，全球仅有两款药物上市，益方生物益方生物的在研药物的在研药物 D D-15531553 进入注册性进入注册性 II II 期期临床临床试验试验。目前全球范围内针对 KRAS G12C 靶点仅有安进 Sotorasib（AMG510，2021 年 5 月）和Mariti 公司 Adagrasib（2022 年 12 月）在美国获批上市，适应症均为二线及以上的局部晚期或转移性 NSCLC。此外全球范围内多款产品进入临床开发阶段，其中诺华 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免

59、责申明 14 JDQ443 处于 III 期进度较快，此外益方生物已进入 II 期注册性临床试验。表表 8 8：全球全球 KRASKRAS-G12CG12C 在研药物在研药物竞争格局竞争格局 药品药品 公司公司 适应症适应症 最高临床试验最高临床试验阶段阶段 上市时间上市时间/首次首次公示时间公示时间 Sotorasib 安进 非小细胞肺癌 已上市 2021 年 5 月 MRTX849/adagrasib Mirati 非小细胞肺癌 已上市 2022 年 12 月 JDQ443 诺华 非小细胞肺癌 III 期 2021 年 11 月 D-1553 益方生物 实体瘤/非小细胞肺癌/结直肠癌 II

60、 期 2020 年 10 月 JAB-21822 加科思 晚期实体瘤/非小细胞肺癌/结直肠癌 I/II 期 2021 年 8 月 YL-15293 上海璎黎 晚期实体瘤 I/II 期 2021 年 11 月 GDC-6036 罗氏 晚期实体瘤/非小细胞肺癌/结直肠癌 I 期 2020 年 6 月 LY3537982 礼来 非小细胞肺癌/结直肠肿瘤/子宫内膜肿瘤/卵巢肿瘤/胰腺肿瘤 I 期 2021 年 7 月 BI1823911 勃林格殷格翰 实体瘤 I 期 2021 年 7 月 资料来源：智通财经官网，上海市生物医药协会，益方生物招股说明书，天风证券研究所 中国市场亦有多款产品展开临床试验。

61、中国市场亦有多款产品展开临床试验。其中益方生物 D-1553 已开展注册性 II 期临床试验，JDQ443、JAB-21822 和 GFH925 处于 I/II 期阶段，其余多款产品均在 I 期阶段。表表 9 9：中国：中国市场市场 KRASKRAS-G12CG12C 在研药物竞争格局在研药物竞争格局 药品药品 公司公司 适应症适应症 阶段阶段 首次公示时间首次公示时间 D-1553 益方生物 晚期实体瘤，非小细胞肺癌，结直肠癌 II 期 2021 年 12 月 JDQ443 诺华 晚期实体瘤，非小细胞癌，直肠癌肺癌 Ib/II 期 2021 年 7 月 JAB-21822 加科思 晚期实体瘤

62、 I/II 期 2021 年 6 月 GFH925 劲方医药 实体肿瘤 I/II 期 2021 年 8 月 BPI-421286 贝达药业 实体肿瘤 I 期 2021 年 7 月 GH35 勤浩医药 非小细胞肺癌、结直肠癌等晚期实体瘤 I 期 2021 年 8 月 GEC255 健艾仕 非小细胞肺癌，结直肠癌等晚期实体瘤 I 期 2021 年 10 月 YL-15293 上海璎黎 晚期实体瘤 I 期 2021 年 11 月 资料来源：益方生物招股说明书，天风证券研究所（截至 2021 年 12 月 31 日）二线以上二线以上 KRASKRAS GG1212C C 突变突变 NSCLCNSCLC

63、 治疗领域多款药物数据读出，治疗领域多款药物数据读出，多款国内药物 I 期临床有效性数据不逊于 Adagrasib、Sotorasib 的临床数据（非头对头），后续开发尚有较大潜力。表表 10：KRAS-G12C 抑制剂二线抑制剂二线 NSCLC 疗效对比（非头对头）疗效对比（非头对头）Adagrasib Sotorasib JAB-21822 D-1553 GFH925 公司 Mirati 安进 加科思 益方生物 信达生物 ORR 45.0%37.1%56.3%（unconfirmed）40.5%44.80%DCR 96.0%80.6%90.6%91.9%92.5%mDoR（月）8.5 10

64、.0 资料来源：Pasi A.Jnne et al.Adagrasib in NonSmall-Cell Lung Cancer Harboring a KRASG12C Mutation，Ziming Li et al.,D-1553(Garsorasib),a Potent and Selective Inhibitor of KRASG12C in Patients With NSCLC:Phase 1 Study Results，ASCO，Pharmacy times 等，天风证券研究所 2.2.2.D D-15531553 进入注册进入注册性性临床试验临床试验，研发研发进度领先进度领

65、先 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 D D-15531553 已进入已进入注册注册性性临床试验阶段。临床试验阶段。D-1553 已于 2022 年 5 月获批在中国开展单药治疗 KRAS G12C 突变阳性 NSCLC 的关键单臂 II 期临床试验；同年 6 月，D-1553 被CDE 纳入突破性治疗品种名单。此外公司正同时开展多项 I 期或 II 期试验，以全面评估D-1553 在多种实体瘤的单药/联用临床疗效与安全性。表表 1111：D D-15531553 研发进度研发进度 产品名称产品名称 靶点靶点 适应症适应症 区域区域 用药

66、方案用药方案 研发进度研发进度 合作方合作方 D-1553 KRAS G12C NSCLC 中国 单药 注册临床 实体瘤 中国 联用 FAK 抑制剂 I 期 实体瘤 国际多中心 单药 II 期 NSCLC 国际多中心 联用帕博利珠单抗 I 期 MERCK CRC 国际多中心 联用西妥昔单抗 I 期 实体瘤 国际多中心 联用其他治疗药物 I 期 资料来源：益方生物官网，天风证券研究所 D D-15531553 近期披露近期披露多多项项 I I 期临床数据。期临床数据。益方生物在 2022 年 AACR 年会首次公布一项针对携带 KRAS G12C 突变的晚期或转移性实体瘤患者的国际多中心 I 期

67、研究数据，D-1553 在患者中耐受性良好无剂量限制性毒性，11 例 600mg BID 组可评估患者的 ORR达 54.5%，DCR 为 81.8%；此后的 2022 年 WCLC 会议上，公司进一步公布了另一项针对接受标准治疗（中位线数为 2）后进展的 KRAS G12C 突变的晚期/转移性 NSCLC患者的l期临床数据，所有剂量组的可评估患者（N=79）ORR和DCR分别达到37.8%和 91.9%；可评估患者 mPFS 达到 7.6 月，数据未完全成熟。同时 D-1553 针对脑转移患者显示良好疗效，3 例脑部有可测量靶病灶的患者中，1 例脑部病灶达到部分缓解，2 例脑部病灶稳定。20

68、23 年 3 月 20 日，D-1553 最新 I 期临床结果发表在肿瘤学权威期刊Journal of Thoracic Oncology(JTO)上。研究结果显示，D-1553 在携带 KRAS G12C 的患者中具有良好的安全性和抗肿瘤活性，ORR 进一步提高至 40.5%，其 PFS数据达到8.2个月，超过了sotorasib的6.8个月和adagrasib的6.5个月（非头对头）。表表 1212：D D-15531553 已已披露的披露的 I I 期临床试验数据期临床试验数据 药品药品 来源来源 披露时间披露时间 适应症适应症 试验分期试验分期 人数人数 ORRORR DCRDCR D

69、-1553 AACR 2022.04 实体瘤 I 期 11 54.5%81.8%D-1553 WCLC 2022.08 二线+NSCLC I 期 73 39.7%91.8%D-1553 JTO 2023.03 NSCLC I 期 79 40.5%91.9%资料来源：AACR，WCLC，益方生物公众号，天风证券研究所 2.2.3.已上市药物提示肝毒性，已上市药物提示肝毒性，D-1553 安全性较好安全性较好 已上市的两款已上市的两款 KRAS G12CKRAS G12C 抑制剂抑制剂均显示一定肝毒性。均显示一定肝毒性。Sotorasib 及 Adagrasib 安全性欠佳，使用时患者均需要监测肝

70、功能，并且根据肝功能检测结果的情况，可能降低药物剂量或者停药。相较 Adagrasib，Sotorasib 肝毒性有所降低。整体肝毒性中，Adagrasib 肝毒性为37%，Sotorasib为1.7%；三级肝毒性中，Adagrasib为7%（Grade 3 or Grade 4），Sotorasib 为 1.4%。表表 1313：SotorasibSotorasib 安全性剂量调整安全性剂量调整 不良反应不良反应 严重程度严重程度 剂量调整剂量调整 肝毒性 Grade 2 AST or ALT/Grade 3 to 4 AST or ALT 停药直到症状Grade 1 or baseline

71、/在更低剂量水平恢复用药 AST or ALT3ULN with total bilirubin 2ULN 永久停药 间质性肺病 Any Grade 如果怀疑患有 ILD/肺炎，应停止用药/如果确认 ILD/肺炎，则永久停药 恶心或呕吐 Grade 3 to 4 停药直到症状Grade 1 or baseline/在更低剂量水平恢复用药 腹泻 Grade 3 to 4 停药直到症状Grade 1 or baseline/在更低剂量水平恢复用药 其他不良反应 Grade 3 to 4 停药直到症状Grade 1 or baseline/在更低剂量水平恢复用药 资料来源：药品说明书，天风证券研究所

72、 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 1414：AdagrasibAdagrasib 与与 SotorasibSotorasib 肝毒性数据肝毒性数据对比对比 不良反应不良反应 AdagrasibAdagrasib SotorasibSotorasib 肝毒性 37%1.7%肝毒性（三级）7%（Grade 3 or Grade 4）1.4%ALT/AST 升高 32%18%ALT/AST 升高（三级/四级）5%/0.5%6%/0.6%首次 ALT/AST 升高中位时间 3 周（范围：0.1-48）9 周（范围：0.3-42）ALT/A

73、ST 升高导致的剂量中断/减少 12%7%ALT/AST 升高导致的停药 0.5%2%资料来源：药品说明书，天风证券研究所 D D-15531553 耐受性耐受性良好，良好，I I 期临床试验中均未观察到严重肝毒性。期临床试验中均未观察到严重肝毒性。在 WCLC 会议上公布的二线及以上晚期 NSCLC 适应症 l 期数据（N=79）中，68 例患者（86.1%）发生 TRAE，大部分为 1-2 级。最常见（20%）的 TRAE 是 AST 升高、ALT 升高、-谷氨酰转移酶升高、结合胆红素升高和贫血。未报告 5 级 TRAE。此外，2023 年 3 月发表在 JTO 的更新数据显示，75 例患

74、者（94.9%）报告了治疗相关不良事件，30 例（38.0%）报告了 3 级或 4 级不良事件。大多数 3 或 4 级的不良反应可控可管理，仅有 1 例患者因为不良事件永久停药。在所有剂量水平下 D-1553 的耐受性佳，显示出良好的安全性。表表 1515：KRASKRAS-G12CG12C 抑制剂抑制剂 I I 期临床试验安全性对比（非头对头）期临床试验安全性对比（非头对头）MRTX849MRTX849 SotorasibSotorasib D D-15531553（WWCLCCLC）D D-15531553(JTO)JTO)GFH925GFH925 公司 Mirati 安进 益方生物 益方

75、生物 劲方医药 TRAEs 97.4%69.8%86.1%94.9%92.5%TRAEs（Grade3）45.7%20.6%38.0%19.4%治疗终止不良事件 6.9%7.1%1.3%0%其他安全性数据 2 例 5 级 TRAE 耐受性良好，无剂量限制性毒性 资料来源：Alexander I.Spira et al.KRYSTAL-1:Activity and safety of adagrasib(MRTX849)in patients with advanced/metastatic nonsmall cell lung cancer(NSCLC)harboring a KRASG12C

76、 mutation，CSCO，ASCO，益方生物公众号等，天风证券研究所 2.3.口服口服 SERD D-0502：SERD 药物具有优势，口服剂型有望带动销售放药物具有优势，口服剂型有望带动销售放量量 2.3.1.注射注射 SERD 成为多国指南首选推荐，口服剂型有望显著推动放量成为多国指南首选推荐，口服剂型有望显著推动放量 雌激素受体（ER）属于甾体超家族的一类核受体，包括 ER和 ER两类，其中 ER对乳腺癌中雌激素诱导基因起主导性的调控作用。ER 信号通路可以分为核信号通路及膜信号通路。在核信号通路中，ER 与内源性雌激素结合，ER 构象改变后，形成二聚体，与靶基因上雌激素反应元件结合

77、，在相关辅因子协同下，调节下游基因转录，促使乳腺癌干细胞启动。不依赖雌激素情况下，ER 通过生长因子激活的相关胞内信号通路作用，磷酸化活化的 ER 与 ERE 结合，调控下游靶基因转录，从而促进乳腺癌癌细胞增殖。而在镶嵌于细胞膜上 ER 介导的膜信号通路中，可以通过改变细胞内部对应蛋白的功能，使得细胞过度增殖或者抑制细胞凋亡，从而对乳腺癌的发展起到一定作用。选择性雌激素受体降解剂（SERD）药物是 ER 非竞争性调节剂，可以与雌激素竞争结合ER，并与 ER 的 LBD 区结合。作用机制主要有以下三个方面：一方面竞争性与 ER 结合，形成不同的二聚体构象，加速 ER 蛋白降解速度，降低细胞内 E

78、R 浓度；一方面抑制ER 二聚体的形成及向核内转移定位过程，阻断 ER 信号的基因途径；另一方面，能够抑 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 制 ER 与 ERE 结合，减少 ERE 介导的转录效应。图图 13：SERD 药物作用机制示意图药物作用机制示意图 资料来源：弗若斯特沙利文，益方生物招股说明书，天风证券研究所 根据世界卫生组织国际癌症研究机构于 2020 年发布的数据，乳腺癌在全球范围内已经成为第一大癌症，在女性新发癌症患者总数中约占 25%。根据弗若斯特沙利文数据，全球乳腺癌患者 2020 年已达 226 万人，2025 年预计

79、达到 247 万人；而目前中国每年大约新发乳腺癌患者 42 万人，而且年发病率每年递增 3%到 4%。截至截至20222022年年7 7月，阿斯利康的氟维司群注射液是全球唯一获批上市的月，阿斯利康的氟维司群注射液是全球唯一获批上市的SERDSERD靶向药物。靶向药物。氟维司群注射液能够延长患者 mPFS 和 OS，可作为 HR 阳性/HER2 阴性未接受过内分泌治疗的局部晚期或转移性绝经后乳腺癌患者的一线用药。2002年4月氟维司群获FDA批准上市，2010 年获 NMPA 批准在中国上市。2017 年氟维司群进入国家医保乙类目录，2019 年医保谈判续约失败后，于 2021 年重新进入医保。

80、氟维司群已进入多国市场并获批多个氟维司群已进入多国市场并获批多个单药单药/联合疗法。联合疗法。美国、欧盟和日本均批准了氟维司群与帕博西尼的联合用药方案，用于在内分泌药物治疗后病情进展的 HR+/HER2-的晚期或转移性乳腺癌患者。20222022 年年 8 8 月，氟维司群在中国的首个联合用药适应症获批。月，氟维司群在中国的首个联合用药适应症获批。NMPA 批准氟维司群与CDK4/6 抑制剂联合疗法，用于治疗 HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌，也可用于既往曾接受内分泌治疗后出现疾病进展的患者。表表 16：氟维司群上市信息氟维司群上市信息 药品名称药品名称 Faslodex 公司名称公司

81、名称 阿斯利康（AstraZeneca）美国上市时间美国上市时间 2002 年 美国获批适应症美国获批适应症 治疗雌激素受体阳性、局部晚期或转移性乳腺癌，先前未接受内分泌治疗的绝经后女性患者，或在辅助抗雌激素治疗后的疾病复发者，或在抗雌激素治疗后病情进展者。中国上市时间中国上市时间 2010 中国获批适应症中国获批适应症（1）用于 ER+的局部晚期或转移性乳腺癌（2）氟维司群与 CDK4/6 抑制剂联合疗法，用于治疗 HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌，也可用于既往曾接受内分泌治疗后出现疾病进展的患者 进入中国医保时间进入中国医保时间 2017，2021（重新进入）公司报告公司报告|首次

82、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 美国专利到期时间美国专利到期时间 2021 资料来源：北京大学肿瘤医院公众号，益方生物招股书，PharmaDeer，药渡，天风证券研究所 表表 1717：氟维司群：氟维司群关键性关键性临床临床试验试验数据数据 试验编号试验编号 试验名称试验名称 试验描述试验描述 试验结果试验结果 NCT01602380 FALCON 全球多中心、随机、双盲，平行对照研究 III 期研究，比较氟维司群500mg 和阿那曲唑 1mg 治疗HR+局部晚期或转移性乳腺癌绝经患者疗效 对比阿那曲唑，500mg 氟维司群 mPFS 为 16.6 个月(1

83、6.6 个月 vs13.8 个月，P=0.049)；存在内脏转移的患者中，PFS 无明显差异(13.8个月 vs15.9 个月，P=0.0092)；在无内脏转移的患者中，相对于阿那曲唑，500 mg 氟维司群 PFS 为 22.3 个月(22.3 个月vs13.8 个月，P0.001)。NCT00099437 CONFIRM 随机、双盲、多中心临床试验 氟维司群 500mg vs 250mg 二线治疗绝经后晚期 HR+乳腺癌的 III期研究 对于一线内分泌治疗失败的绝经后患者，500m g 氟维司群患者：PFS=6.5 个月，OS=25.1个月；250mg 氟维司群患，PFS=5.5 个月，O

84、S=22.8 个月。实验结果显示，500mg 氟维司群者 PFS 和 OS 均优于使用 250mg 氟维司群，且未增加毒性反应，500mg 氟维司群成为新的剂量标准。NCT02422615 MONALESSA-3 评估氟维司群+Ribociclib 与氟维司群+安慰剂的期安慰剂对照研究 mPFS 方面，氟维司群+Ribociclib vs 氟维司群+安慰剂：20.5 个月 vs12.8 个月。NCT02107703 MONARCH 2 HR 阳性、HER2 阴性的局部晚期或转移性乳腺癌女性中开展的随机、双盲、安慰剂对照的 III 期研究 OS（6-year）方面，氟维司群+阿贝西利 vs氟维司

85、群+安慰剂：34.7%vs23.7%；mOS 方面，氟维司群+阿贝西利 vs 氟维司群+安慰剂：45.8 个月 vs37.2 个月；资料来源：Matthew J Ellis et al.Fulvestrant 500 mg Versus Anastrozole 1 mg for the First-Line Treatment of Advanced Breast Cancer:Overall Survival Analysis From the Phase II FIRST Study，Dennis J Slamon et al.Phase III Randomized Study of R

86、ibociclib and Fulvestrant in Hormone Receptor-Positive,Human Epidermal Growth Factor Receptor 2-Negative Advanced Breast Cancer:MONALEESA-3，SABCS，ASCO 等，天风证券研究所 氟维司群氟维司群主要主要用于用于 HR 阳性乳腺癌的阳性乳腺癌的晚期解救晚期解救治疗。治疗。根据 2022 年中国临床肿瘤学会（CSCO）乳腺癌指南，氟维司群用于 HR+晚期内分泌解救治疗，在未经内分泌治疗和TAM失败分层中，单药和联合用药均为II级推荐；在NSAI失败分层和在

87、SAI失败分层中，联合用药治疗方案多且多为 I 级推荐。2022 年 CSCO 乳腺癌指南要点更新主要为新增氟维司群的联合治疗方案及调整推荐等级和证据等级。美国国家综合癌症网络（NCCN）于2022 年中更新乳腺癌指南至第四版，其中氟维司群主要用于晚期一线及晚期一线以上治疗，且多为联合用药治疗。表表 18：2022 年年 CSCO 乳腺癌指南乳腺癌指南 HR+绝经后晚期内分泌解救治疗方案绝经后晚期内分泌解救治疗方案 分层分层 I I 级推荐级推荐 II II 级推荐级推荐 IIIIII 级推荐级推荐 更新更新 未经内分泌治疗 芳香酶抑制剂（AI）+阿贝西利（1A）芳香酶抑制剂（AI）+哌柏西利

88、（1B）芳香酶抑制剂（AI）（1A）氟维司群（2A）氟维司群+CDK4/6i（2A）他莫昔芬（TAM）（2B）由于不同 CDK4/6i 的临床研究、适应症、医保等政策差异，氟维司群调整为 II 级推荐 AI+CDK4/6 抑制剂具体分为“AI+阿贝西利”和“AI+哌柏西利”TAM 失败 芳香酶抑制剂（AI）+阿贝西利（1A）芳香酶抑制剂（AI）+西达本胺（1A）芳香酶抑制剂（AI）+哌柏西利（1B）芳香酶抑制剂（AI）（2A）氟维司群（2A）氟维司群+CDK4/6i（1B）由于不同 CDK4/6i 的临床研究、适应症、医保等政策差异，氟维司群+CDK4/6i 调整为 II 级推荐 AI+CDK

89、4/6i 具体分为“AI+阿贝西利”和“AI+哌柏西利”NSAI 失败 氟维司群+阿贝西利甾体类 AI+CDK4/6i甾体类 AI（2B）基于 DAWNA-1 研究、医保政 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 （1A）甾体类 AI+西达本胺（2A）氟维司群+达尔西利（2A）氟维司群+哌柏西利（1B）（2A）甾体类 AI+依维莫司（1B）氟维司群（2A）氟维司群+甾体类 AI（2B）他莫昔芬（TAM）或托瑞米芬（2B）孕激素（2B）策，新增“氟维司群+达尔西利”氟维司群+哌柏西利证据等级由2A 调整为 1B SAI 失败 氟维司群+阿贝西利（

90、1A）氟维司群+达尔西利（2A）氟维司群+哌柏西利（1B）氟维司群（2A）非甾体类AI+CDK4/6i（2A）孕激素（2B）托瑞米芬（2B）基于 DAWNA-1 研究医保政策，新增“氟维司群+达尔西利”氟维司群+哌柏西利证据等级由2A 调整为 1B CDK4/6I 失败 西达本胺+内分泌（2A）另一种 CDK4/6i+内分泌（2A）参加严格设计的临床研究 基于临床需求和真实世界研究，新增 CDK4/6i 治疗失败分层 资料来源：好大夫在线，天风证券研究所 表表 1919：CSCOCSCO 和和 N NCCNCCN 乳腺癌指南治疗方案乳腺癌指南治疗方案 临床指南临床指南 疗法类型疗法类型 早期新

91、辅助早期新辅助 早期辅助早期辅助 晚期一线晚期一线 晚期二线及以上晚期二线及以上 CSCO 2022 化疗 化疗 化疗 内分泌 绝经前：OFS+AI(II级)绝经后：AI（I 级）、氟维司群（II 级）绝经前：他莫昔芬、OFS+AI、OFS+他莫昔芬 绝经后：AI、他莫昔芬、他莫昔芬+AI AI 氟维司群（II 级）他莫昔芬 AI 氟维司群 他莫昔芬或托瑞米芬 孕激素 内分泌+靶向 绝经前：OFS+AI+CDK4/6(II级)绝经后：AI+CDK4/6（I 级）绝经前：OFS+AI+阿贝西利 绝经后：AI+阿贝西利、他莫昔芬+阿贝西利 AI+阿贝西利（I级）AI+派柏西利（I级）氟维司群+CD

92、K4/6 AI+西达本胺 AI+依维莫司 AI+CDK4/6（阿贝西利、哌柏西利）AI+氟维司群 氟维司群+CDK4/6（阿贝西利、达尔西利、哌柏西利）西达本胺+内分泌、或另一种 CDK4/6 抑制剂+内分泌（II 级、新增 CDK4/6 治疗失败分层）NCCN 2022.V4 内分泌 绝经前：他莫昔芬OFS、AI+OFS 绝境后：他莫昔芬、AI 绝经前：他莫昔芬OFS、AI+OFS 绝经后：他莫昔芬、AI、他莫昔芬+AI、黄磷酸盐 氟维司群非甾体类 AI（阿那曲唑、来曲唑、依西美坦）他莫昔芬 氟维司群非甾体类AI（阿那曲唑、来曲唑）AI（阿那曲唑、来曲唑、依西美坦）SERM（他莫昔芬或托瑞米

93、芬）内分泌+靶向 AI+CDK4/6（哌柏西利、利柏西利或阿贝西利）氟维司群+CDK4/6（哌柏西利、利柏西利或阿贝西利）PIK3CA 突变：氟维司群+阿呲利塞 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 依维莫司+内分泌疗法（依西美坦、氟维司群）后续治疗：醋酸甲地孕酮、雌二醇、玻玛西林 靶向 戈沙妥珠单抗（HR+/HER2-）德曲妥珠单抗（HR+/HER2 低表达）资料来源：2022 年 CSCO 乳腺癌诊疗指南，天风证券研究所 2 2023023 年年 1 1 月月 2 27 7 日，日，首款口服首款口服 SERDSERD 艾拉司群艾拉司群已获

94、已获 FDAFDA 批准上市批准上市，用于治疗 ESR1 突变的 ER+/HER2-晚期或转移性乳腺癌患者。此前 III 期积极数据中，对比氟维司群或芳香化酶抑制剂选项的标准治疗方案，艾拉司群达到了两个 PFS 的主要终点。中国多家药企布局氟维司群仿制药，我们认为由于氟维司群竞争日益激烈，更利于口服中国多家药企布局氟维司群仿制药，我们认为由于氟维司群竞争日益激烈，更利于口服SERDSERD 药物日后上市放量。药物日后上市放量。2019 年 10 月，氟维司群注射液被列入第一批鼓励仿制药品目录。2020 年 8 月，正大天晴 4 类仿制药氟维司群注射液获得国家药监局批准，成为中国市场首家获批仿制

95、药。目前共有三家仿制药批准上市，其中正大天晴的“氟维司群注射液”已获得美国 FDA 和德国 BfArM 的药品上市许可。表表 2020：氟维司群中国仿制药企业：氟维司群中国仿制药企业 药品名称药品名称 生产单位生产单位 批准日期批准日期 医保类别医保类别 氟维司群注射液 正大天晴药业集团股份有限公司 2020/08/12 乙 氟维司群注射液 江苏豪森药业集团有限公司 2021/11/17 乙 氟维司群注射液 杭州九源基因工程有限公司 2022/06/28 乙 资料来源：药智数据，天风证券研究所 中国终端市场氟维司群销售中国终端市场氟维司群销售金额金额逐年逐年增长增长。氟维司群2015年销售额为

96、3238万元，2020年销售额增长至 4.54 亿元，CAGR 达到 69.57%。图图 1414：中国终端市场氟维司群销售数据（：中国终端市场氟维司群销售数据（百百万元）万元）资料来源：赛托生物公司公告，天风证券研究所 目前目前已已有多款口服有多款口服 SERDSERD 药物进入药物进入 IIIIII 期临床，期临床，益方生物为国产进度最快益方生物为国产进度最快。除了已经递交上市申请美纳里尼集团/Radius Health 的 Elacestrant，还有赛诺菲 SAR-439859、罗氏 Giredestrant（GDC-9545）、阿 斯 利 康 Camizestrant（AZD9833

97、）、礼 来Imlunestrant（LY3484356）以及益方生物的 D-0502（中国国内试验进入 III 期临床）进入临床阶段。但 2022 年赛诺菲 Amcenestrant 的 II 期 AMEERA-3 研究和 III 期AMEERA-5 研究相继失败后，终止 Amcenestrant 所有临床试验。2022 年 4 月，罗氏披露 Giredestramt 在 II 期 acelERA 研究未能达到主要终点。同年 10 月，阿斯利康32.3856.57132.63429.73515.62453.7400500600200182019202

98、0 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 AZD9833 的 II 期 SERENA-2 研究达到主要终点。表表 21：海外市场海外市场 SERD 口服药物研发进度口服药物研发进度 公司公司 产品产品 类别类别 适应症适应症 阶段阶段 单药单药/联用联用 登记号登记号 进度进度 Radius Elacestrant SERD 经过 CDK4/6 抑制剂治疗后的 ER+/HER2-晚期乳腺癌 3 单药 NCT03778931 进行中 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌 1 单药 NCT03455270 已完成 赛诺菲 SAR-439859 SER

99、D 一线治疗 ER+/HER2-转移性乳腺癌 3 联用帕博西尼 NCT04478266 已失败 接受过激素疗法的ER+/HER2-转移性乳腺癌 2 单药 NCT04059484 已失败 术前绝经后 ER+/HER2-乳腺癌 2 单药 NCT04191382 已终止 绝经后 ER+/HER2-晚期乳腺癌 1/2 单药/+联用帕博西尼/+阿培利司 NCT03284957 已完成 绝经后 ER+/HER2-晚期乳腺癌 1 单药 NCT03816839 已完成 罗氏 Giredestrant/GDC-9545 CERAN/SERD ER+/HER2-转移性乳腺癌 3 联用帕博西尼 NCT0454600

100、9 进行中 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌 3 单药 NCT04650581 进行中 未经治疗绝经后ER+/HER2-转移性乳腺癌 2 联用帕博西尼 NCT04436744 已完成 接受过一二线治疗的ER+/HER2-转移性乳腺癌 2 单药 NCT04576455 已失败 ER+/HER2-转移性乳腺癌 1 单药/+帕博西尼/+LHRH 激动剂/+帕博西尼+LHRH 激动剂 NCT03332797 进行中 可手术绝经后ER+/HER2-转移性乳腺癌 1 单药 NCT03916744 已完成 阿斯利康 Camizestrant/AZD-9833 CERAN/SERD ER+/HER2-乳腺癌

101、1 单药 NCT05364255 已完成 术前 ER+/HER-乳腺癌 3 单药 NCT04711252 进行中 ER+/HER-乳腺癌 1 单药/+帕博西尼/+依维莫司 NCT04818632 进行中 ER+/HER-晚期乳腺癌 2 单药 NCT04588298 进行中 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌 1 单药 NCT04541433 进行中 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌 2 单药 NCT04214288 进行中（达到（达到终点）终点）ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌 1 单药 NCT03236974/D6090C00002 已完成 礼来 LY-348456 SERD ER+转移性乳腺

102、癌或其他肿瘤 1 单药/+阿贝西利+AI/+依维莫斯、司/+阿倍利司/+曲妥珠单抗+阿贝西利/+阿贝西利 NCT04188548 已完成 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌 3 单药 NCT05514054 进行中 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌 1 单药 NCT05509790 进行中 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌 3 单药 NCT04975308 进行中 益方生物 D-0502 SERD 晚期或转移性 ER 阳性和HER2 阴性乳腺癌 1 单药 CTR20190092 进行中 Zentails Z

103、N-c5 CERAN/SERD ER+/HER-晚期乳腺癌 1/2 单药/+帕博西尼 NCT03560531 进行中 ER+/HER-乳腺癌 1 单药 NCT04176757 已完成 ER+/HER-晚期乳腺癌 1 联用阿贝西利 NCT04514159 已完成 Olema OP-1250 CERAN/SERD ER+/HER2-转移性乳腺癌 1/2 单药 NCT04505826 进行中 诺华 LSZ-102 SERD 接受过激素疗法的ER+/HER2-转移性乳腺癌 1 单药/+瑞博西林/+阿培利司 NCT02734615 终止 G1 Therapeutics G1T48 CERAN/SERD

104、ER+/HER-晚期乳腺癌 1 单药/+帕博西尼 NCT03455270 已完成 资料来源：ClinicalTrials，临床药物试验登记与信息公示平台，天风证券研究所 表表 22：SERD 口服药物临床数据口服药物临床数据 公司名称公司名称 产品名称产品名称 试验名称试验名称 试验编号试验编号 实验阶段实验阶段 临床数据临床数据 Radius Health/美纳里尼集团 Elacestrant EMERALD NCT03778931 3 总体人群：2.8 个月 VS 1.9 个月(SOC 组)；ESR1 突变队列：3.8 个月 VS 1.9 个月(SOC 组)赛诺菲 Amcenestrant

105、/SAR439859 AMEERA-3 NCT04059484 2 mPFS 为 3.6 个月，对照组 mPFS 为 3.7 个月，未达到 PFS 主要终点 AMEERA-5 NCT04478266 3 中期未达到预定的继续给药界限 罗氏 Giredestrant/GDC-9545 acelERA NCT04576455 2 未达到 PFS 主要终点 Giredestrant vs PCET 的 CBR 分别为 32%vs 21%；ORR 分别为 13%vs 7%。/NCT03332797 1a/b mPFS:5.3 个月（10mg）VS7.2 个月（30mg）VS7.9 个月（90/100

106、mg+LHRH）VS5.4 个月（250 mg+LHRH）阿斯利康 Camizestrant SERENA-2 NCT04214288 2 所有患者：Camistrant（75mg）VS Faslodex，mPFS:7.2 个月 vs 3.7 个月，疾病进展或死亡的风险降低 42%Camistrant（150mg）VS Faslodex，mPFS:6.3个月 vs2.2 个月，疾病进展或死亡的风险降低67%对于 ESR1 突变患者：Camistrant（75mg）VS Faslodex，mPFS:9.2 个月 vs2.2 个月，疾病进展或死亡的风险降低 45%Camistrant（150mg）

107、VS Faslodex，mPFS:7.2个月 vs3.7 个月，疾病进展或死亡的风险降低33%礼来 Imlunestrant EMBER-3 NCT04975308 进行中 资料来源：ClinicalTrials，insight，ASCO，ESMO，Francois-Clement Bidard et al.Elacestrant(oral selective estrogen receptor degrader)Versus Standard Endocrine Therapy for Estrogen ReceptorPositive,Human Epidermal Growth Fact

108、or Receptor 2Negative Advanced Breast Cancer:Results From the Randomized Phase III EMERALD Trial等，天风证券研究所 中国市场方面，中国药企中，益方生物率先进入注册性 III 期临床试验；恒瑞医药SHR9549 临床试验启动于 2018 年 7 月，并于 2019 年终止 SHR9549 药物研发；海外药企中，礼来 Imlunestrant 和阿斯利康 AZD9833 在国内开展国际多中心 III 期临床试验和国内试验 I 期。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和

109、免责申明 23 表表 23：国内市场国内市场 SERD 口服药物口服药物研发进度研发进度 公司公司 产品产品 适应症适应症 阶段阶段 单药单药/联用联用 登记号登记号 进度进度 益方生物 D-0502 ER+/HER2-转移性乳腺癌 1 单药/+帕博西尼 CTR20221562 进行中 局部晚期或转移性 ER 阳性和HER2 阴性乳腺癌 3 单药 CTR20220511 招募中 恒瑞 SHR9549 晚期或转移性 ER 阳性和 HER2阴性乳腺癌 1 单药/+帕博西尼 CTR20181130 已停止 礼来 Imlunestrant 局部晚期或转移性乳腺癌 1 单药 CTR20222191 招募

110、中 局部晚期或转移性乳腺癌 3 单药 CTR20221699 尚未招募 阿斯利康 AZD9833 雌激素受体阳性（ER+）、人表皮生长因子受体 2 阴性（HER2-）转移性乳腺癌（mBC）1 单药/+哌帕西利/+依维莫司 CTR20212134 招募中 雌激素受体（ER）阳性、人类表皮生长因子受体 2（HER2）阴性晚期乳腺癌 3+哌帕西利 CTR20212607 招募中 资料来源：临床药物试验登记与信息公示平台，天风证券研究所 2.3.2.D D-05020502 单药治疗已进入注册性临床，联用方案试验进行中单药治疗已进入注册性临床，联用方案试验进行中 目前益方生物针对目前益方生物针对 D-

111、0502 正在中美两地同步开展国际多中心临床试验。正在中美两地同步开展国际多中心临床试验。D-0502 在中国已进入 III 期临床试验，同时在美国和中国开展单药/联用试验以评估药物有效性及安全性。表表 2424：当前：当前 D D-05020502 试验项目试验项目 产品名称产品名称 机制机制 适应症适应症 区域区域 单药单药/联用联用 研发进度研发进度 合作方合作方 D-0502 SERD ER+/HER-乳腺癌 中国 单药 III 期 中国 联用哌柏西利 I 期 辉瑞 国际多中心 单药 I 期 国际多中心 联用哌柏西利 I 期 辉瑞 资料来源：益方生物招股书，天风证券研究所 D-0502

112、 的 I 期临床试验是一项在美国、中国同步进行的 D-0502 单药以及 D-0502 与哌柏西利联合用药的开放性研究，I 期临床研究分为 2 个部分：剂量递增期（Ia 期试验）、剂量扩展及联合用药期（Ib 期试验）。D-0502 的生物利用度高，口服吸收好。的生物利用度高，口服吸收好。根据目前试验进展，单药及联用哌柏西利（CDK4/6）组的缓解率较好，在单药及联用试验中已观测到肿瘤部分缓解（PR）和完全缓解（CR）病例。安全性方面，临床研究显示没有出现同类在研产品产生的视力障碍，心跳过缓的副作用和骨髓抑制作用。表表 2525：D D-0502 Ia0502 Ia 期临床试验数据（人期临床试验

113、数据（人/%/%）项目项目 50mg50mg 100mg100mg 200mg200mg 400mg400mg 患者人数 3 3 6 10 CR/PR 0 0 0 1PR SD 2 3 4 7 SD24 周 0 2 1 4 CBR 0%67%（2/3）17%(1/6)50%(5/10)DCR 67%（2/3）100%（3/3）67%(4/6)70%(7/10)资料来源：圣安东尼奥乳腺癌大会（SABCS 2020 Poster），益方生物招股说明书，天风证券研究所（数据统计截止日期为 2020 年 9 月 10 日）表表 2626：D D-0502 Ib0502 Ib 期临床试验数据（人期临床试

114、验数据（人/%/%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 项目项目 200mg+200mg+哌柏西利哌柏西利 400mg+400mg+哌柏西利哌柏西利 患者人数 6 7 CR/PR 0 1CR,1PR SD 6 3 SD24 周 6 2 CBR 100%（6/6）57%（4/7）DCR 100%（6/6）71%（5/7）资料来源：圣安东尼奥乳腺癌大会（SABCS 2020 Poster），益方生物招股说明书，天风证券研究所（数据统计截止日期为 2020 年 9 月 10 日）2.4.URAT1 抑制剂抑制剂 D-0120：已上市已上市 URA

115、T1 安全性较差安全性较差，URAT1 在研药在研药物有望解决安全性问题物有望解决安全性问题 2.4.1.痛风人群快速增长，新型痛风人群快速增长，新型 URAT1 抑制剂有望提供长期安全用药抑制剂有望提供长期安全用药 UrateTransporter1，属于有机阴离子转运蛋白（OAT）家族，是重要的肾脏尿酸盐转运体，主要参与尿酸在肾近曲小管的重吸收。URAT1 是治疗慢性痛风的一个重要靶点，URAT1抑制剂可通过抑制 URAT1 蛋白活性进而抑制尿酸的重吸收，从而促进尿酸排出并降低血尿酸水平。图图 15：URAT1 抑制剂作用机制示意图抑制剂作用机制示意图 资料来源：弗若斯特沙利文，益方生物招

116、股说明书，天风证券研究所 高尿酸血症为血液中尿酸水平过高导致的疾病，为痛风发病的先导因素。据弗若斯特沙利文分析，2020 年全球高尿酸血症及痛风患病人数为 9.3 亿人，同时预计全球患病将在2030 年达到 14.2 亿人；而 2020 年中国高尿酸血症及痛风患病人数为 1.7 亿人，预计将在2030 年达到 2.4 亿人。慢性痛风的主要治疗药物包括黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI）及 URAT1 抑制剂。已在全球范围内获批使用的 URAT1 抑制剂主要有苯溴马隆、丙磺舒、雷西纳德和 Dotinurad。在中国市场目前已上市的 URAT1 抑制剂为苯溴马隆及丙磺舒。表表 27：URAT1 已上市产品

117、已上市产品 药物药物 苯溴马隆苯溴马隆 丙磺舒丙磺舒 雷西纳德雷西纳德 Dotinurad 原研企业 Labaz Lederle Laboratories 阿斯利康/Ironwood 富士药品/持田制药 最早上市情况 1971 德国（已退市）1979 美国 2015 美国 2020 日本 中国上市时间 2004（东阳光药）原研药未上市/公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 2006（天华制药）安全性风险 肝脏毒性 服用初期肾脏尿酸含量提升，增加肾结石和其他肾脏疾病的风险 肾脏毒性/中国医保状态 乙类 未入医保/核心专利届满时间 已过期 已过期

118、 2025 2030 资料来源：益方生物招股说明书，天风证券研究所 URAT1 抑制剂中，苯溴马隆安全性抑制剂中，苯溴马隆安全性有待提升有待提升。苯溴马隆在欧洲因其有引起爆发性肝坏死案例而被退市；在美国市场未批准上市；而在中国市场，苯溴马隆仍然作为慢性痛风的一线治疗用药，建议患者在使用过程中密切检测肝功能。图图 16：苯溴马隆上市情况及安全性苯溴马隆上市情况及安全性 资料来源：Marc Leopold Hautekeete M.D et al.，Severe hepatotoxicity related to benzarone:a report of three cases with two

119、 fatalities，诺本医药，天风证券研究所 别嘌醇和非布司他为别嘌醇和非布司他为 XOI 类的一线治疗药物类的一线治疗药物，两者目前在中国均已上市，两者目前在中国均已上市并纳入医保并纳入医保。表表 28：XOI 已上市产品已上市产品 药物药物 别嘌醇别嘌醇 非布司他非布司他 原研企业 Prometheus Laboratories Inc 武田制药/帝人集团 最早上市情况 1966，美国 2008，欧洲 中国上市时间 1995，上海医药 2013，江苏恒瑞 中国医保状态 甲类、乙类 乙类 安全性风险 有皮肤过敏反应及肝肾功能损伤 增加心脏猝死风险，严重肝损伤 核心专利届满时间 已过期 已

120、过期 资料来源：益方生物招股说明书，天风证券研究所 现有药物中，非布司他占据主要的销售份额。现有药物中，非布司他占据主要的销售份额。非布司他作为降尿酸药物中的代表性药物，已经进入国家第三批药品集采目录。图图 17：2018-2022H1 痛风领域主要上市药物销售额（单位：百万痛风领域主要上市药物销售额（单位：百万元元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源：米内网，天风证券研究所 非布司他不同剂量组应答率在非布司他不同剂量组应答率在 45-70%之间。之间。非布司他在中国进行 III 期临床试验（CTR20140159）中，对 472

121、 例符合方案人群进行疗效分析，末次访视非布司他 40mg、60mg、80mg/日剂量组的应答率分别为 44.7%，66.3%和 70.0%。非布司他 60mg、80mg/日剂量组相比别嘌醇 300mg/日剂量组具有优效性。非布司他心血管安全性欠佳，非布司他心血管安全性欠佳，服药时应监测心肌梗死和卒中的症状和体征服药时应监测心肌梗死和卒中的症状和体征。相比别嘌醇组，非布司他治疗组具有较高的 APTC 事件发生率，但与非布司他的因果关系尚未确定。表表 29：非布司他心血管安全性数据非布司他心血管安全性数据 随机对照随机对照期试验期试验 100 例患者一年例患者一年 APTC 事件的发生率事件的发生

122、率 长期扩展性研究长期扩展性研究 APTC 事件的发生率事件的发生率 安慰剂 0（95CI 0.00-6.16）非布司他 80mg 组 0.97（95CI 0.57-1.56）非布司他 40mg 组 0（95CI 0.00-1.08）非布司他 80mg 组 1.09（95CI 0.44-2.24）别嘌醇组 0.58（95CI 0.02-3.24）别嘌醇组 0.60（95CI 0.16-1.53）资料来源：非布司他说明书，天风证券研究所 非布司他三项随机对照临床研究中，在持续 6 至 12 个月治疗期内，医生判定与研究药物相关的常见不良反应见下表，总结了非布司他治疗组发生率在 1以上且至少比安慰

123、剂组高 0.5的不良反应。表表 30：非布司他临床研究中常见不良反应非布司他临床研究中常见不良反应 不良反应不良反应 安慰剂安慰剂 非布司他非布司他 别嘌醇别嘌醇 剂量与人数（N=134）40mg 日（N=757）80mg/日（N=1279）（N=1277）肝功能异常 0.7%6.6%4.6%4.2%恶心 0.7%1.1%1.3%0.8%关节痛 0%1.1%0.7%0.7%皮疹 0.7%0.5%1.6%1.6%中止治疗发生率 1.8%1.2%0.9%资料来源：非布司他说明书，天风证券研究所 考虑到考虑到苯溴马隆苯溴马隆以及非布司他在使用中的安全性问题，市场亟需一款长期安全有效的治以及非布司他在

124、使用中的安全性问题，市场亟需一款长期安全有效的治疗药物。疗药物。多款新型 URAT1 抑制剂在国内外市场处于临床试验阶段。表表 31：全球市场全球市场 URAT1 抑制剂抑制剂在研竞品在研竞品 药物药物 申办者申办者 试验试验区域区域 最高最高试验试验进度进度 试验试验开始日期开始日期 SHR4640 江苏恒瑞 中国、澳大利亚 III 期 2019/07（NCT04052932）Verinurad 阿斯利康 美国、加拿大等 II 期 2013/08（NCT01927198）URC-102 JW Pharmaceutical 韩国 II 期 2014/07（NCT02290210）96.1579

125、.1880.42107.8455.66886.411127.741048.61348.05139.52236.27237.64238.72262.39130.840200400600800820022H1别嘌醇非布司他苯溴马隆 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 D-0120 益方生物 中国、美国 I/II 期 2019/04（NCT03923868）SAP-001 上海珊顿 美国 II 期 2019/01（NCT04040816）AR-882 Arthrosi Therapeutics、一品红

126、新西兰、美国、澳大利亚 II 期 2020/02（NCT04155918）ABP-671 江苏新元素 澳大利亚 II 期 2020/11（NCT04638543）XNW-3009 苏州信诺维 中国、澳大利亚 II 期 2022/10（CTR20222360）2019/11（NCT04040907）资料来源：Insight 数据库，益方生物招股说明书，天风证券研究所 表表 32：中国市场中国市场 URAT1 抑制剂抑制剂在研竞品在研竞品 药物药物 申办者申办者 试验分期试验分期 首次首次公示日期公示日期 SHR4640 江苏恒瑞 III 期 2019 年 7 月 YL-90148 上海璎黎 II

127、 期 2020 年 8 月 XNW3009 苏州信诺维 II 期 2021 年 3 月 D-0120 益方生物 Ib/IIa 期 2019 年 5 月 HP501 成都海创 II 期 2020 年 8 月 泰宁纳德 天津药物研究院 I 期 2020 年 4 月 AR-802 BioDuro LLC，Arthrosi Therapeutics,INC，杭州泰格医药科技股份有限公司 I 期 2022 年 2 月 资料来源：Insight 数据库，益方生物招股说明书，天风证券研究所 益方生物益方生物 D-0120 达标率达标率较高较高。多款在研药物展现出较高的血尿酸降低达标率，其中益方生物的 D-0

128、120 与多款国内市场竞品相比血尿酸降低达标率较高（非头对头）。表表 33：URAT1 部分在研产品部分在研产品有效性有效性数据数据 产品产品 公司公司 临床阶段临床阶段 每日剂量每日剂量 血尿酸降低达标率血尿酸降低达标率 D-0120 益方生物 II 期 4mg 80%（IIa 期，N=52）SHR4640 江苏恒瑞 III 期 10mg 72.5%（II 期，N=198）SHR4640 江苏恒瑞 III 期 5mg 32.5%（II 期，N=198）HP501 海创药业 II 期 40mg 32%（II 期，N=120）HP501 海创药业 II 期 50mg 43%（II 期，N=120

129、）XNW3009 信诺维 II 期 0.5mg 72%（II 期，N=150）AR-882 Arthrosi Therapeutics，一品红 IIb 期 75mg 89%（II 期，N=140）AR-882 Arthrosi Therapeutics，一品红 IIb 期 50mg 78%（II 期，N=140）资料来源：益方生物招股说明书，海创药业招股说明书，信诺维公司公告，一品红公司公告，Rheumatology(Oxford)，天风证券研究所 2.4.2.D-0120：已披露数据展现良好有效性和安全性，适应症潜力大已披露数据展现良好有效性和安全性，适应症潜力大 D-0120 是一种用于治

130、疗高尿酸血症及痛风的小分子靶向药，是益方生物研发的口服选择性 URAT1 抑制剂，已在中国和美国进行了多个临床试验，临床数据显示了良好的安全性和较强的降尿酸效果，有望提供一种高效、安全的高尿酸血症及痛风治疗方案，中国临床试验已进入 II 期临床，研发进度位居全球或中国前列。表表 34：D-0120 中国试验进度中国试验进度 试验分期试验分期 Ib/IIa 期期 IIb 期期 试验编号 NCT03923868 NCT05504083 主要终点 评估具有治疗相关不良事件的受试者数量 血清尿酸360mol/L 的受试者百分比 适应症 高尿酸血症 高尿酸血症 临床试验时间段 2019/4/18-202

131、1/12/31 2022/08/25-2024/05/31 入组人数 52 90 试验结果 D-0120 在高尿酸血症患者中安全性耐受性良好，大多数与研究药物相关的不良事件为1、2 级，没有因不良反应导致的停药或死亡。D-0120 在目标剂量下患者的血尿酸达标率 80%，显示出了优良的降尿酸效果。无 资料来源：益方生物招股说明书，clinicaltrials.gov，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 美国试验进度：美国试验进度：（1）I 期（多剂量）试验，健康志愿者的研究 NCT04097405，主要评估 D-0120 在

132、健康志愿者中多次递增剂量给药的安全性、耐受性、药代动力学（PK）和药效动力学（PD）特征，以及非布司他和 D-0120 联用的安全性和作用。（2）I 期（单剂量）试验，健康志愿者的研究 NCT03291782，主要评估 D-0120 在健康志愿者中单次剂量递增的安全性和耐受性。表表 35：D-0120 美国试验结果披露美国试验结果披露 试验结果披露试验结果披露 有效性有效性 安全性安全性 NCT04097405 I 期多剂量试验结果 D-0120 单药的有效性较好，健康志愿者平均血尿酸最高降幅，达到 50%-69%。D-0120 与非布司他联用的有效性较好，使用较低剂量的 D-0120 与非布

133、司他联用，健康志愿者平均血尿酸最高降幅近 70%，D-0120 与非布司他片联用比单独用药显示出更好的药效，血液尿酸降低更多。在接受 D-0120 治疗的受试者中，在研究期间没有报告死亡或严重不良事件，所有不良事件均为 1 级和 2 级。在联合非布司他口服给药时，安全性、耐受性良好 NCT03291782 I 期单剂量试验结果 健康志愿者单次口服 D-0120 后，血液尿酸浓度呈现出显著的剂量相关性降低，最高剂量组平均降幅 65%。在接受 D-0120 治疗的健康志愿者中，在研究期间没有报告死亡或严重不良事件，所有不良事件均为 1 级和 2 级。在空腹和餐后状态下，药物暴露量不存在显著差异。资

134、料来源：益方生物招股说明书，天风证券研究所（3）I 期试验，健康志愿者的研究 NCT05360628，评估 D-0120 与别嘌呤醇在健康成人受试者中的潜在药代动力学相互作用，主要指标：AE 的类型、发生率、严重程度和归因；D-0120 和别嘌醇的血浆浓度。进行中（不再招募），已入组 20 人。（4）II 期试验，痛风患者的研究 NCT05665699，评估 D-0120 与别嘌呤醇联合治疗痛风受试者的疗效和安全性，预计入组 80 人，主要指标为 D-0120 与别嘌呤醇联合使用后痛风患者血尿酸降低达标率。3.盈利预测与估值盈利预测与估值（1）贝福替尼贝福替尼：临床试验方面，贝福替尼一线治疗

135、EGFR 突变 NSCLC 适应症已完成III 期临床试验，结果显示对比埃克替尼的临床优效，并已于 2023 年 1 月提交上市申请；二线治疗适应症已于 2021 年 3 月向 NMPA 提交 NDA 申请，且在第三代 EGFR TKI 二线用药中具有最长 mPFS 和 mDOR（非头对头），目前上市申请审评中；商业化方面，2018 年益方生物宣布转让贝达药业贝福替尼的中国权益，贝达药业独家在特定区域开发及商业化权益，贝福替尼上市后将向益方生物支付约定比例销售提成费用；竞争市场方面，第三代 EGFR TKI 抑制剂持续加速放量，贝达药业在 EGFR TKI 市场竞争中富有经验并取得了成功的商业

136、化。我们预计贝福替尼 2022 年至 2024 年销售额分别可以达到 0亿、1.65 亿和 5.99 亿元人民币。鉴于产品在第三代 RGFR TKI 二线用药出色的临床数据表现，参考行业水平，我们假设销售分成比例为15%，则2022 年至 2024 年益方生物确认收入分别为 0 亿、0.25 亿和 0.90 亿元人民币。（2）D D-15531553：竞争市场方面，中国暂无同类药物获批，益方生物 D-1553 处于注册性II 期临床阶段，进度领先。临床结果方面，D-1553 耐受性良好，且具有良好的抗肿瘤活性。与海外已上市产品 Sotorasib 和 Adagrasib 有效性一致。D-155

137、3 肝毒性有所降低。我们预计 D-1553 2023 年至 2025 年销售额分别可以达到 0 亿、0 亿和 1.67 亿元人民币。（3）D-0502：临床试验方面，D-0502 正在中美两地同步开展国际多中心临床试验，临床结果显示生物利用度高，口服吸收好，D-0502 I 期临床显示安全性良好。竞争市场 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 方面，截至 2022 年 7 月唯一上市产品氟维司群已进入多国市场并获批多个联合疗法，注射 SERD 已成为多国指南首选用药，随着首款口服 SERD 药物的上市有望凭借剂型和使用上的优势实现销售放量。当

138、前全球多款 SERD 口服药物处于 III 期临床试验，对比中国药企研发进度，益方生物率先进入 III 期临床试验，进度领先。（4 4）D-0120：已上市 URAT1 产品安全性较差，当前新型 URAT1 抑制剂在国内外市场处于临床试验阶段，益方生物的 D-0120 展现较高达标率和良好安全性，研发进度位居全球或中国前列。（5）研发管线方面，多款产品处于临床研究阶段，公司多款在研药物海外临床试验同步进行。D-0120 和 D-0502 已在中美两国同步开展国际多中心临床试验，D-1553 在多个国家地区开展了国际多中心临床试验。若达成海外授权合作，有望推动全球商业化进程，进一步增加公司成长性

139、。（6）公司自主研发的多项药物处于临床早期，预计公司研发费用将逐步增长，在此假设下，2022-2024 年研发费用分别为 4.80 亿元、5.25 亿元和 5.51 亿元。预计随着公司多款在研药物临近商业化，销售费用保持上升趋势，销售费用率保持下降趋势。我们预计公司 2022 至 2024 年营业收入为 0.00 亿、0.25 亿、0.90 亿元人民币，实现归母净利润-4.84 亿、-4.97 亿、-4.74 亿元人民币。表表 36：主要核心产品销售收入预测（单位：百万元主要核心产品销售收入预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 20

140、27E 2028E 2029E 2030E 合计收入（百万元）165.37 598.64 1,019.35 1,652.43 2,457.02 3,241.80 4,189.43 5,203.00 考虑分成后收入（百万元）24.81 89.80 428.08 844.23 1,407.83 1,849.35 2,507.89 3,171.75 假设分成比例(贝福替尼)15.00%15.00%15.00%15.00%20.00%20.00%20.00%20.00%贝福替尼 165.37 598.64 695.60 950.82 1,311.49 1,740.57 2,101.92 2,539.0

141、7 YOY 262.00%16.20%36.69%37.93%32.72%20.76%20.80%D-0502（SERD）-156.39 319.04 488.46 684.41 926.08 1,303.50 YOY 104.00%53.11%40.11%35.31%40.75%D-1553（KRAS）中国 -167.35 291.88 388.16 422.27 525.25 633.08 YOY 74.41%32.99%8.79%24.39%20.53%D-0120（URAT1)-90.70 268.91 394.56 636.17 727.35 YOY 196.49%46.73%61.

142、24%14.33%资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 37：主要营业成本指标预测（单位：百万元）主要营业成本指标预测（单位：百万元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 研发费用 481.12 525.00 551.25 567.79 584.82 602.37 620.44 632.85 639.17 研发费用率 2116.45%613.89%132.63%69.27%42.79%33.55%25.23%20.15%管理费用 50.00 50.00 50.00 50.00 50.00 50.00 50.00 50.0

143、0 50.00 管理费用率 201.57%55.68%11.68%5.92%3.55%2.70%1.99%1.58%销售费用 240.00 264.00 277.20 291.06 305.61 320.89 销售费用率 56.06%64.43%32.33%17.34%12.94%10.59%资料来源：Wind，天风证券研究所 采用 EVA 估值法，考虑到公司大量布局大适应症创新产品，给予 2%永续增长率，WACC 为 10.5%，在此假设下，公司合理估值 214.39 亿元人民币，对应股价 37 元人 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30

144、民币，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 38：EVA 估值法预测结果估值法预测结果 WACC 永续增长率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%11.50%28 30 32 34 38 42 11.00%30 32 34 37 42 47 10.50%32 34 37 41 46 53 10.00%34 37 41 45 51 59 9.50%37 40 45 50 57 68 9.00%40 44 49 56 65 78 8.50%44 48 54 62 74 92 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.风险因素风险因素 经营风险经营风险 1）盈利不及预期风险 公司多

145、数产品处于研发阶段，并未上市及开展商业化生产销售，当前产品并未实现销售收入。未来，公司无法保证核心产品研发成功并获得监管机构上市批准，若核心产品上市进程延迟或无法上市，公司销售收入存在无法覆盖研发成本的可能，公司盈利存在不确定性。2）流动性风险 新药研发过程复杂，涉及多个环节且各环节资金投入高。新药上市后药品生产及商业化推广也需要资金投入。当前公司核心产品研发投入高，国内外临床试验开展需要高资金量的投入，未来还有多个临床前研究项目同时进展，在研项目资金需求高。若公司未能及时获得足够资金，未来可能会面临流动性风险，从而影响在研产品开发进程及上市产品后续商业化进程。3）合作方商业化不确定性风险 公

146、司授权贝达药业在合作区域（包括中国内地和香港台湾地区）内研发和商业化 BPI-0316 产品，当前该产品处于药品审评中心（CDE）审评中，药品审评结果存在不确定性。上市后，公司主要依赖于贝达药业推动 BPI-0316 商业化，若出现合作进展不顺利，商业化进程不及预期等情况，将会对公司未来业务盈利造成不利影响。4）商业化团队组建不确定性风险 公司尚未建立完善的销售团队及商业化生产团队，随着核心产品研发及上市进程推进，公司需要组建更综合全面的生产销售团队来推动产品商业化进展。若公司团队组建、培训等方面不达预期，公司商业化能力存在不确定风险。5）公司无法保证未来几年内实现盈利，预计上市后短期内无法分

147、红，上市后可能面临退市风险 公司未来研发费用将持续处于较高水平，且股权激励产生股份支付费用较大。公司上市后，公司短期内分红存在不确定性。若公司经审计扣除非经常性损益前后净利润为负且营业收入低于 1 亿元，或者经审计的净资产为负，可能触发退市条件。若公司主要产品研发失败或未能上市，且公司无其他产品业务复合上市规则第 2.1.2 条第五项规定要求，可能触发退市条件。产品产品研发风险研发风险 6）产品研发进程及结果不确定性风险 公司三大核心产品皆处于临床试验阶段，核心产品数量较少，且管线内其他产品多处于 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 早期研

148、发阶段。D-0120 产品已完成国内 IIa 期临床试验，但当前相同靶点的已上市药物存在不同程度安全性风险，产品后期临床试验结果可能存在多种不可预见事件对临床进度和产品获批造成影响。D-0502 产品已获得 CDE 同意开展注册性 III 期临床试验，尽管早期研究已经初步验证药物安全性及有效性数据，但当前研发领域已有罗氏、赛诺菲研发失败案例，产品后期临床试验结果存在不确定性。D-1553 产品国内及国际多中心临床试验已进入 II 期，当前试验进展顺利，但全球当前只有一款药物获得 FDA 有条件批准上市，产品研发进展及结果存在较大不确定性。若核心产品研发进程不顺利，管线内其他产品难以进行弥补，公

149、司未来盈利存在不确定性。产品商业化风险产品商业化风险 7）产品上市不确定性风险 公司三大核心产品已进入注册性临床试验，但因为注册性临床试验受试者数量多、数据统计等工作量较大，试验周期较长，开展试验至提交上市申请仍需要一段时间，且上市需要获得监管机构批准，批准结果存在不确定性。8）产品市场竞争激烈及销售不及预期风险 公司所在的创新药市场存在多方面竞争，竞争对手可能具有更好的市场知名度、更强技术能力和更丰富的产品商业化经验等。当前公司 D-0120 同适应症产品非布司他 2020 年进入集采目录，D-0502 同适应症产品氟维司群专利保护期届满后，已有多款仿制药在国内国外销售，未来存在纳入医保目录

150、或集采目录的可能。口服 SERD 药物研发领域，全球已有多款产品处于不同临床试验阶段，未来竞争激烈。而 D-1553 产品所在的 KRAS G12C抑制剂研发领域，国内外市场皆有产品处于不同临床试验阶段，产品获批上市后可能面临较为激烈的竞争环境。因此，公司面临核心产品销售价格下降或销量增速不及预期风险。9）产品上市后商业化不确定性风险 新药获批后，需要经历学术推广和市场拓展等阶段才能更好更广泛地被医生患者接受。当前公司三大核心产品皆处于临床试验阶段，公司尚无商业化销售的经验。产品覆盖适应症中已存在成熟产品或治疗方案，医生患者也可能习惯于使用已有产品或治疗方案。如果产品上市后并未成功纳入用药指南

151、及医保目录，产品未来销售增速存在不确定性，商业化表现存在不及预期风险。政策政策及及监管风险监管风险 10）差异化监管政策导致风险 国内市场，公司产品上市后能否进入国家医保目录及进入时间不确定性，进入医保目录后医药监管部门对于销售价格或报销比例的限制会对公司盈利能力造成影响。国际市场，不同国家及地区监管标准、定价等法规差异较大，上市后可能面临不同程度的管控将会对产品在不同国家或地区的商业化造成不确定性影响。测算主观性测算主观性风险风险 11）测算具有主观性导致风险 由于公司为创新药公司，受商业化、研发、市场、政策及监管等因素影响较大，报告中测算基于公司内部、外部环境未发生明显变化的假设，部分假设

152、存在较大的主观性。公司近期曾出现股价异动公司近期曾出现股价异动 12）公司近期曾出现股价异动 益方生物科技（上海）股份有限公司（以下简称“公司”）股票于 2023 年 4 月 6 日、4 月 7 日和 4 月 10 日连续 3 个交易日收盘价格涨幅偏 离值累计超过 30%，经公司自查并发函询证公司控股股东、实际控制人，截至 2023 年 4 月 10 日，公司不存在应披露而未披露的重大事项。公司股票在最近连续 3 个交易日收盘价格涨幅偏离值已累计超过 30%，股 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 价连续上涨积累了较多的获利调整风险。公司报

153、告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,031.93 724.25 2,308.37 1,842.17 1,414.89 营业收入营业收入 0.00 0.00 0.00 24.81 89.80 应收票据及应收账款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业成本 0.00 0.00 0.00 2.48 8.98 预付账款 1.7

154、4 3.66 0.00 1.46 3.83 营业税金及附加 0.27 0.05 0.00 0.50 1.80 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 5.07 13.54 3.10 5.88 10.11 管理费用 21.00 47.71 50.00 50.00 50.00 流动资产合计流动资产合计 1,038.74 741.45 2,311.46 1,849.51 1,428.83 研发费用 1,007.92 315.04 481.12 525.00 551.25 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.

155、00 0.00 财务费用 26.94(0.08)(22.04)(30.17)(23.67)固定资产 5.08 19.86 15.69 11.52 7.35 资产/信用减值损失 0.04(0.05)0.00(0.01)(0.00)在建工程 3.88 1.87 2.29 2.50 2.61 公允价值变动收益 0.17 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 0.00 0.11 0.10 0.09 0.08 投资净收益 0.16 0.00 0.13 0.10 0.10 其他 9.28 36.73 11.89 11.19 13.62 其他(3.06)(4.76)0.00 0.00 0.00

156、非流动资产合计非流动资产合计 18.23 58.58 29.98 25.30 23.66 营业利润营业利润(1,053.45)(357.91)(508.95)(522.91)(498.46)资产总计资产总计 1,056.98 800.03 2,341.44 1,874.81 1,452.49 营业外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 30.57 64.22 0.00 14.38 37.67 利润总额利润总额(1,053.45)(357

157、.91)(508.95)(522.91)(498.46)其他 15.32 34.63 13.44 30.26 56.76 所得税 0.00 0.00(25.45)(26.15)(24.92)流动负债合计流动负债合计 45.89 98.85 13.44 44.64 94.43 净利润净利润(1,053.45)(357.91)(483.51)(496.76)(473.54)长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(1,0

158、53.45)(357.91)(483.51)(496.76)(473.54)其他 0.80 16.14 4.44 5.54 6.73 每股收益（元）(1.83)(0.78)(0.95)(0.86)(0.82)非流动负债合计非流动负债合计 0.80 16.14 4.44 5.54 6.73 负债合计负债合计 46.69 115.00 17.88 50.18 101.16 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 460.00 460.00 575.00 575.00 575.00 成长能

159、力成长能力 资本公积 1,739.69 1,773.08 3,776.49 3,776.49 3,776.49 营业收入 0.00%0.00%0.00%0.00%262.00%留存收益(1,179.35)(1,537.26)(2,020.77)(2,517.53)(2,991.07)营业利润 1009.06%-66.02%42.20%2.74%-4.68%其他(10.05)(10.79)(7.16)(9.33)(9.09)归属于母公司净利润 1009.06%-66.02%35.09%2.74%-4.68%股东权益合计股东权益合计 1,010.29 685.03 2,323.57 1,824.6

160、3 1,351.33 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,056.98 800.03 2,341.44 1,874.81 1,452.49 毛利率 0.00%0.00%0.00%90.00%90.00%净利率 0.00%0.00%0.00%-2002.62%-527.35%ROE-104.27%-52.25%-20.81%-27.23%-35.04%ROIC 2556.00%1157.94%750.26%-9580.95%1907.45%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润(1,053.45

161、)(357.91)(483.51)(496.76)(473.54)资产负债率 4.42%14.37%0.76%2.68%6.96%折旧摊销 2.70 6.41 4.18 4.18 4.18 净负债率-102.14%-104.45%-99.25%-100.81%-104.45%财务费用 19.23 12.28(22.04)(30.17)(23.67)流动比率 22.64 7.50 171.98 41.43 15.13 投资损失(0.16)0.00(0.13)(0.10)(0.10)速动比率 22.64 7.50 171.98 41.43 15.13 营运资金变动 10.38 41.81(51.6

162、5)28.22 41.26 营运能力营运能力 其它 824.08 45.35 0.00(0.00)0.00 应收账款周转率#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!经营活动现金流经营活动现金流(197.22)(252.07)(553.14)(494.63)(451.86)存货周转率#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!资本支出 1.10 0.17 12.13(0.90)(1.08)总资产周转率 0.00 0.00 0.00 0.01 0.05 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他

163、 2.63(26.69)(12.42)0.79 1.07 每股收益-1.83-0.78-0.95-0.86-0.82 投资活动现金流投资活动现金流 3.73(26.52)(0.29)(0.11)(0.01)每股经营现金流-0.34-0.44-0.96-0.86-0.79 债权融资(26.94)8.79 15.51 30.71 24.35 每股净资产 1.76 1.19 4.04 3.17 2.35 股权融资 1,819.62 32.65 2,122.04(2.17)0.24 估值比率估值比率 其他(571.67)(57.35)0.00 0.00 0.00 市盈率-11.57-27.18-22.

164、32-24.54-25.74 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,221.01(15.91)2,137.55 28.54 24.59 市净率 12.07 17.79 5.25 6.68 9.02 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00-18.74-18.84-20.78 现金净增加额现金净增加额 1,027.51(294.50)1,584.11(466.20)(427.28)EV/EBIT 0.00 0.00-18.59-18.69-20.62 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

165、读正文之后的信息披露和免责申明 34 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及

166、标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果

167、，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明

168、在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期

169、股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：