1、证券研究报告行业+公司首次覆盖传媒 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/8 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 传媒行业+公司首次覆盖 AI 开启应用领域新纪元开启应用领域新纪元 2023 年年 04 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 何逊何逊玥 执业证书：S0600122030019 研究助理研究助理 晋晨曦晋晨曦 执业证书：S0600122090072 行业走势行业走势 相关研究相关研究 AI 时代新起点，寻新投资方向（二）海内外 AI 应用之游戏篇 2023

2、-04-03 AI 时代新起点，寻新投资方向（一）海外应用映射之生产力篇 2023-03-28 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 AI 将成为重要生产力工具将成为重要生产力工具：在我们此前深度报告AI 开启传媒变革，推进行业价值重估中明确提到，生成式 AI 在游戏、图片/视频、营销、电商中将会带来巨大变革。生产力工具的变革将会体现在两个方面：收入的直接提升，和企业生产过程中的降本增效。同时，技术的变革将会带来创新的商业模式，以及产业格局的变化。具体从各行业来看。具体从各行业来看。图片/视频：影视行业综合文本、音频和视频，是生成式 AI 的优质落地场景

3、。但由于行业环节众多，我们建议优先关注行业中能够直接面对付费客户的工具型公司，例如英伟达、Midjourney、万兴科技和美图公司。营销：广告主预算的迁移将会直接利好下游广告平台及其广告产业链。在 AI加持下，用户流量/时长增加的广告平台，未来将会获得更多的广告预算，初期返点也将提升，其广告产业链将受益，例如蓝色光标、三人行和利欧股份。电商：电商是个资金量和数据量都十分庞大的行业，市场空间虽大但已进入极度内卷状态，我们认为 AI 技术可以有效缓解行业内卷，带来新增量和存量的重新分配，从而产生投资机会。建议关注值得买和光云科技。万兴科技：万兴科技：国产数字创意软件头部企业，收入主要来自于海外，旗

4、下视频编辑软件、PDF 软件、思维导图软件均已具备 AI 能力，公司积极拥抱技术，基本面扎实，我们看好公司在该领域的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。美图美图公司公司：公司聚焦影像赛道，旗下产品包括美图秀秀、Wink 等。公司深耕 AI 领域多年，图片视频类产品与 AIGC 高度结合，商业模式落地清晰，已推出 AI头像、AI绘画等产品，有望推动付费率提升，我们看好公司在该领域的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。利欧股份：利欧股份：公司持续推动人工智能、大数据、区块链这些创新技术在数字营销领域的应用。利欧数字宣布成为百度文心一言（英文名：ERNIE Bot）首批生态合作伙伴。近期，利欧数

5、字正在推进 AIGC 产品小组的内部测试。我们看好公司在营销领域的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。三人行三人行：公司以校园媒体业务起家，自转型发力数字营销以来，不断挖潜存量客户价值、拓展汽车行业客户，业绩高速增长。公司与科大讯飞强强联手，结合讯飞技术及三人行在营销行业的资源及经验，共同探索智能营销，看好 AI 赋能广告营销效率，首次覆盖，给予“买入”评级。光云科技：光云科技：AI 将为电商行业带来新的投资机会，光云科技具备先发优势，预计未来电商 SaaS 业务将成为公司主要增长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。值得买：值得买：公司以消费内容为核，2022，MGC 占平台内容比例达20.3

6、1%。平台的技术实力、数据和内容的丰富度是重要的竞争元素，AI 赋能内容生成效率，有望显著提升内容产能，吸引及运营更多用户。我们看好公司 AI 加持下内容产能提升，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：AI 相关技术/应用发展不完善、AI 基础设施不及预期、AI伦理风险。-17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18传媒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/8 表 1：重点公司估值 代码代码 公司公

7、司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 投资评级投资评级 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 300624 万兴科技 119.33 90.04 0.31 0.84 1.21 282.70 104.26 72.47 买入 01357 美图公司 87.99 1.98 0.02 0.05 0.09 93.09 41.81 22.69 买入 002131 利欧股份 154.01 2.28-0.06 0.09 0.11-25.51 19.96 买入 605168 三人行 153.99 151.85 7.26 10.37 12.82

8、 20.91 14.65 11.84 买入 688365 光云科技 75.92 17.83-0.03-0.01 0.07-267.60 买入 300785 值得买 60.00 45.12 0.64 1.44 1.84 69.87 30.88 24.24 买入 数据来源：Wind，东吴证券研究所；相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率以 0.88 计 UZgUjWPWjXlYoNpMsQ9PbPaQtRqQmOmPeRnNmQfQtRqR7NmMuNNZqMyQvPnRtR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 3/8

9、 内容目录内容目录 1.AI 将成为重要生产力工具将成为重要生产力工具.5 1.1.AI+图片/视频：下游应用空间广阔，关注工具型公司.5 1.2.AI+营销：关注在新技术加持下受益的广告平台及其产业链.5 1.3.AI+电商：市场广阔，关注市场新增量和存量的重新分配.6 2.风险提示风险提示.7 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 4/8 图表目录图表目录 图 1：英伟达 Magic 3D基于文本生成的 3D 建模.5 图 2：Dreamix 生成特效.5 图 3：线上广告产业链简单拆分.6 图 4：Shopif

10、y智能购物助手使用示例.7 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 5/8 1.AI 将成为重要生产力工具将成为重要生产力工具 在我们此前深度报告AI 开启传媒变革，推进行业价值重估中明确提到，生成式 AI在游戏、图片/视频、营销、电商中将会带来巨大变革。生产力工具的变革将会体现在两个方面：收入的直接提升，和企业生产过程中的降本增效。同时，技术的变革将会带来创新的商业模式，以及产业格局的变化。我们将在本节简要描述 AI 的各个领域的应用，再在第二节详细阐述相关个股。1.1.AI+图片图片/视频：视频：下游应用空间广阔，

11、关注工具型公司下游应用空间广阔，关注工具型公司 影视行业综合文本、音频和视频，是生成式影视行业综合文本、音频和视频，是生成式AI的优质落地场景。的优质落地场景。文本：AI可以赋能剧本创作，可高效、低成本生产剧本；且利用 AI技术，现有的优质文学 IP可快速转化为剧本。音频：AI 技术可以实现批量化、低成本的音乐生成；此外，AI 可能帮助图片、视频自动匹配合适音效。视频：角色方面，可实现AI换脸和AI匹配嘴型；特效方面，AI 技术可根据文本及剧情生成对应的视频特效；剪辑：AI 可帮助自动抓取素材，协助剪辑预告片等。但由于行业环节众多，我们建议优先关注但由于行业环节众多，我们建议优先关注行业中能够

12、直接面对付费客户的工具型行业中能够直接面对付费客户的工具型公司。公司。与游戏行业类似，视频、电影和电视剧产业链环节众多，AI 技术更多在流程中降本增效，但利润率的提升会受到多种因素影响。因此，我们建议关注该行业中的工具型公司，工具融入 AI 能力后，效率和使用模型得以提升，下游客户的付费将直接带来收入端的提升，例如英伟达、Midjourney、万兴科技和美图公司。图图1：英伟达英伟达 Magic 3D 基于文本生成的基于文本生成的 3D 建模建模 图图2：Dreamix 生成特效生成特效 数据来源：英伟达，东吴证券研究所 数据来源：Dreamix 生成特效，东吴证券研究所 1.2.AI+营销：

13、营销：关注在新技术加持下受益的广告平台及其产业链关注在新技术加持下受益的广告平台及其产业链 AI 在营销领域的应用有两个层面：在营销领域的应用有两个层面：1）广告素材制作流程的降本增效；2）在广告投放流程中提升精准度。生成式 AI 主要应用在前者当中，简化文案、图片和视频的制作流程；后者主要依赖于各个流量/广告平台的技术实力，例如智能竞价、精准匹配及 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 6/8 ROI 优化等。我们认为，我们认为，AI 在营销领域的应用，在营销领域的应用，广告主预算的迁移广告主预算的迁移将会直接利好

14、下游广告平台将会直接利好下游广告平台及其广告产业链。及其广告产业链。我们将线上广告产业链简单分为广告主、营销公司、广告服务商、广告平台四个部分，广告主的支出在后三者中分配。从整体来讲，全行业广告主的支出和宏观经济增速挂钩，而广告主在各个流量平台的广告速算的分配将直接影响下游产业链收入。因此，在 AI加持下，用户流量/时长增加的广告平台，未来将会获得更多的广告预算，初期返点也将提升，其广告产业链将受益。例如，微软于 23 年 2 月推出New Bing 浏览器，集成 Chat GPT产品，提升搜索引擎的匹配效果；根据微软企业副总裁 Yusuf Mehdi，在 New Bing 宣布上线 48 小

15、时内，超 100 万名用户申请加入，预计未来广告主预算也将因搜索引擎市场格局的改变而重新分配。图图3：线上广告产业链简单拆分线上广告产业链简单拆分 数据来源：东吴证券研究所 除广告平台外，现有头部营销公司和广告服务商，在除广告平台外，现有头部营销公司和广告服务商，在 AI 时代时代仍具备较强的竞争优仍具备较强的竞争优势。势。考虑到生成内容（尤其是图片视频）的版权问题和审核问题，以及不同行业广告主需求差异化，我们认为现有服务商基于长期积累的客户合作关系以及内容素材数据，在大模型基础上开发营销行业小模型，是更加有效的行业解决方案，例如蓝色光标和利欧股份。1.3.AI+电商电商：市场广阔，关注市场新

16、增量和存量的重新分配市场广阔，关注市场新增量和存量的重新分配 电商是个资金量和数据量都十分庞大的行业，市场空间虽大但已进入极度内卷状电商是个资金量和数据量都十分庞大的行业，市场空间虽大但已进入极度内卷状态，我们认为态，我们认为 AI 技术可以有效缓解行业内卷，带来新增量和存量的重新分配，从而产技术可以有效缓解行业内卷，带来新增量和存量的重新分配，从而产生投资机会。生投资机会。回顾电商行业发展历史，电商取代传统零售只是表面现象，实质上是高效率的流通方式会对低效率的流通方式产生冲击。进入到下一个技术时代，AI 赋能电商能将现有电商效率继续提升，让线上零售获取更多的市场份额。此外，电商产业链上各玩家

17、，也将因为 AI 技术的应用产生分化，带来产业链利益的重新分配。电商平台的份额或会产生变化。电商平台的份额或会产生变化。产品营销方式、运营方式以及电商玩法将在 AI 加 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 7/8 持下产生巨大变化，甚至带来流量的重构，在这个过程中，平台的技术实力、数据和内容的丰富度都将成为重要的竞争元素，谁能够吸引到更多的客户产生更多的 GMV，未来就将产生更大的价值和股价回报。我们用 Shopify 接入 ChatGPT 的案例来说明 AI技术对电商平台的赋能：2023 年 3 月，Shopif

18、y 在平台内接入 ChatGPT，以智能购物助手方式展现，用户可以与其对话，来获取商品推荐。与传统购物方式不同，该智能购物助手能够理解更复杂、更多维度的需求，能够显著提升用户购物效率。图图4：Shopify 智能购物助手使用示例智能购物助手使用示例 数据来源：SHOP twitter 官方账号，东吴证券研究所 电商行业软件服务商，将在收入端直接受益。电商行业软件服务商，将在收入端直接受益。电商运营离不开设计软件、ERP 软件、店铺运营软件、订单管理软件，AI 的应用可以直接提升工具效率。例如以前需要人工手动优化产品图，现在可以一键生成产品图。而且对于工具型公司来说（例如光云科技），融入 AI

19、的产品直接面向下游客户（电商商家：包括品牌方、代运营公司），只要产品好用/效率变高，客户的支出就会上升，是收入端增长的逻辑。代运营公司短期运营效率将得到改善。代运营公司短期运营效率将得到改善。此前，由于中国电商规则、玩法复杂，且日常涉及到较多运营活动，是个劳动密集型业务，所以品牌方将电商运营外包给代运营公司。但电商行业经过十余年发展，代运营公司收入端已开始承压，主要有以下几个因素：1）疫情后，整体线上零售渗透率增长已放缓；2）大品牌经过多年摸索，倾向于自己下场做电商，或将电商业务交给多家代运营公司同步进行。在 AI 技术的赋能下，代运营公司通过采购融入了 AI的 SaaS产品，短期可以有效提升

20、自身的运营效率，更好更快满足品牌方，带来收入和利润的边际改善。2.风险提示风险提示 AI相关技术相关技术/应用发展不完善应用发展不完善：若 AI等技术发展不及预期，AIGC 渗透率未能如期提升、应用场景受限，潜在市场规模或无法释放。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 8/8 AI 基础设施不及预期：基础设施不及预期：若 AI基础设施不及预期，大模型训练或无法完成。AI 伦理风险：伦理风险：AI 可能会生产违反常规、违背法律和道德的内容，或帮助人类以作弊等形式完成违反常规、违背法律和道德 的行为。证券研究报告行业+公

21、司首次覆盖软件开发 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 万兴科技（300624）新生代数字创意赋能者新生代数字创意赋能者 2023 年年 04 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 何逊何逊玥 执业证书：S0600122030019 研究助理研究助理 晋晨曦晋晨曦 执业证书：S0600122090072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)88.00 一年最低/最高价 24.32/95.99 市净率(倍)12.84

22、流通 A 股市值(百万元)10,135.78 总市值(百万元)11,662.66 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.85 资产负债率(%,LF)39.93 总股本(百万股)132.53 流通 A 股(百万股)115.18 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,180 1,514 1,890 2,297 同比 15%28%25%22%归属母公司净利润（百万元）41 112 161 214 同比 48%171%44%33%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.31 0.84 1.21 1.61

23、P/E（现价&最新股本摊薄）282.70 104.26 72.47 54.51 Table_Tag 关键词：关键词：#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 万兴科技万兴科技：万兴科技成立于 2003 年，并于 2018 年登陆深交所创业板，成为消费类软件第一股。作为国产数字创意软件头部企业，是全球新生代数字创意赋能者，也是中国最大的消费类出海软件企业，公司持续聚焦于视频创意软件业务，积极推动绘图创意、文档创意和实用工具的技术创新与质量提升，强化移动端业务布局。公司股权结构简单清晰，实际控制人地位稳固，创始人及团队均为技术出身。视频剪辑类软件为重要驱动因素视频剪辑类软件

24、为重要驱动因素，营收稳健，转型，营收稳健，转型 SaaS 模式，重视研模式，重视研发投入发投入：2022 年公司视频创意类软件占比 63%，是公司主要营收来源。公司自上市以来，营业收入稳步增长，软件销售模式致毛利率水平较高。公司主要费用支出来自广告宣传费、员工薪酬等销售费用。上市以来研发费用率不断提升，2022 年研发费用率为 29.49%。实施人才精英化战略，内部提拔和外部引入相结合，增加对年轻化高端精英人才的吸引力度。公司主要产品与公司主要产品与 AI 关联度紧密：关联度紧密：视频创意类软件视频创意类软件，万兴喵影，万兴喵影/Filmora帮助用户对视频、照片、音频等内容进行高质、高效的个

25、性化编辑、制作和转换，Filmora 已接入 OpenAI 接口，目前处于内测当中；万兴播爆万兴播爆为 AIGC“真人”短视频出海营销神器，只要选择数字人和产品模版，再输入文字脚本，即可生成需要的口播视频；万兴录演万兴录演是高效视频创作工具，用户通过软件录屏并录制自身人物形象，通过摄像头动态捕捉人的面部和形态包括手指动作形成视频的制作。绘图创意类软件绘图创意类软件，AIGC 新品万兴爱画万兴爱画在业界率先推出“AI 简笔画”新功能，是全球首款交互型“图生图”AI 绘画软件；亿图图示亿图图示是一站式跨平台综合办公绘图软件，更新添加了 AI 智能助手功能，支持 AI 内容生成及一键完成思维导图、列

26、表、文本形式的展示，帮助用户借力 AI 轻松完成多端办公绘图工作。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：国产数字创意软件头部企业，公司积极拥抱技术，基本面扎实，我们看好公司在该领域的竞争优势。预计公司 2023-2025 年收入分别为 15.1/18.9/23.0 亿元，对应增速为 28%/25%/22%；2023-2025 年归母归母净利润为 1.12/1.61/2.14 亿。考虑到 A 股无直接与公司对标标的，估值上我们选取业务与公司类似的金山办公和福昕软件作为类比。万兴科技业务多元，且主要产品已接入 OpenAI，极具竞争优势。我们给予公司 2023 年 10 倍 PS 估值，对应目标

27、市值 151 亿人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：业务发展不及预期，AI 技术及应用不及预期。-27%-8%11%30%49%68%87%106%125%144%163%2022/4/192022/8/182022/12/172023/4/17万兴科技沪深300行业+公司首次覆盖 万兴科技万兴科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 648 686 807 999 营业

28、总收入营业总收入 1,180 1,514 1,890 2,297 货币资金及交易性金融资产 558 589 654 831 营业成本(含金融类)53 68 84 101 经营性应收款项 62 41 85 68 税金及附加 2 5 6 7 存货 0 1 0 1 销售费用 580 727 888 1,068 合同资产 0 0 0 0 管理费用 139 182 227 276 其他流动资产 28 56 68 99 研发费用 348 409 501 597 非流动资产非流动资产 884 989 1,094 1,199 财务费用 19-1-2-4 长期股权投资 56 56 56 56 加:其他收益 14

29、 15 19 23 固定资产及使用权资产 337 333 329 325 投资净收益 4 15 19 23 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 19 0 0 0 无形资产 43 42 41 40 减值损失-3 0 0 0 商誉 316 416 516 616 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 6 8 10 12 营业利润营业利润 73 156 224 298 其他非流动资产 126 134 142 150 营业外净收支 -1 0 0-1 资产总计资产总计 1,532 1,675 1,901 2,198 利润总额利润总额 72 155 224 297 流动负债流动负债 201 22

30、4 268 318 减:所得税 8 16 22 30 短期借款及一年内到期的非流动负债 9 9 9 9 净利润净利润 64 140 201 267 经营性应付款项 8 2 10 4 减:少数股东损益 23 28 40 53 合同负债 26 31 38 45 归属母公司净利润归属母公司净利润 41 112 161 214 其他流动负债 158 182 211 259 非流动负债 448 448 448 448 每股收益-最新股本摊薄(元)0.31 0.84 1.21 1.61 长期借款 0 0 0 0 应付债券 372 372 372 372 EBIT 71 139 203 271 租赁负债 1

31、2 12 12 12 EBITDA 110 151 215 283 其他非流动负债 64 64 64 64 负债合计负债合计 649 672 717 767 毛利率(%)95.47 95.50 95.55 95.60 归属母公司股东权益 884 976 1,116 1,310 归母净利率(%)3.50 7.39 8.52 9.31 少数股东权益-1 27 68 121 所有者权益合计所有者权益合计 883 1,003 1,184 1,431 收入增长率(%)14.67 28.31 24.81 21.56 负债和股东权益负债和股东权益 1,532 1,675 1,901 2,198 归母净利润增

32、长率(%)47.73 171.14 43.87 32.94 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 107 160 192 299 每股净资产(元)6.62 7.19 8.25 9.71 投资活动现金流-134-102-99-95 最新发行在外股份（百万股）133 133 133 133 筹资活动现金流-74-27-27-27 ROIC(%)5.00 9.38 12.30 14.34 现金净增加额-105 30 66 177 ROE-摊薄(%)4

33、.67 11.47 14.41 16.33 折旧和摊销 40 12 12 12 资产负债率(%)42.37 40.13 37.71 34.88 资本开支-81-107-107-108 P/E（现价&最新股本摊薄）282.70 104.26 72.47 54.51 营运资本变动-4 16-11 35 P/B（现价）13.29 12.25 10.67 9.06 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖软件服务(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

34、文之后的免责声明部分 美图公司（01357.HK）影像影像 APP 领先企业领先企业 2023 年年 04 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 何逊何逊玥 执业证书：S0600122030019 研究助理研究助理 晋晨曦晋晨曦 执业证书：S0600122090072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)2.25 一年最低/最高价 0.65/3.33 市净率(倍)2.65 港股流通市值(百万港元)9,998.73 基础数据基础数据 每股净资产(港元)0.85 资产负债率(%)25.

35、87 总股本(百万股)4,443.88 流通股本(百万股)4,443.88 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）2,085.33 2,785.92 3,880.72 4,994.74 同比（%）25.17%33.60%36.58%28.30%归属母公司净利润（百万元）94.14 209.64 386.23 588.76 同比（%）311.49%122.68%84.24%52.44%Non-GAAP 净利润 110.54 219.64 396.23 598.76 同比（%）29.94

36、%98.69%80.40%51.12%每股收益-最新股本摊薄（元）0.02 0.05 0.09 0.13 P/E（现价/最新股本摊薄）93.09 41.81 22.69 14.89 PE（Non-GAAP）79.28 39.90 22.12 14.64 Table_Tag 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 影像影像 APP 领先企业：领先企业：美图公司成立于 2008 年，旗下产品包括 2C 端美图秀秀、Wink、美颜相机等图片、视频类 APP，2B 端服务于化妆品品牌商及线下门店的美图宜肤硬件设备、美得得等，产品服务

37、覆盖亚太、北美等地区。截至 2022 年 12 月，美图公司月活跃用户总数为 2.43 亿，其中海外月活跃用户数达 7976 万。商业模式逐步成熟，付费率提升驱动公司业绩增长：商业模式逐步成熟，付费率提升驱动公司业绩增长：自 2018 年后，美图变现模式逐步从互联网导流模式转向 VIP 订阅模式，VIP 付费率的增长驱动业绩高速增长，2022 年付费渗透率同比提升 0.7pct，营收 20.85亿元，同比提升 25.17%。2022 年，VIP 订阅业务超过广告业务成为公司主要营收来源。产品内功能多元化和精准营销推动付费率提升：产品内功能多元化和精准营销推动付费率提升：公司付费率有望随社区内营

38、销活动的提升及产品功能多元化提升。一方面，公司对用户存量精准营销，用户内容在社交网络上的传播及社区内运营可以加速非付费用户转化。另一方面，公司丰富产品内功能，如 AI 加成下的图片/视频产品，引流并提升付费率。国内产品付费模式尚处早期阶段，2022 年付费率仅 2.3%；后续随付费率提升，有望贡献业绩增长弹性。AIGC 与图片、视频产品高度结合，拓展功能丰富度：与图片、视频产品高度结合，拓展功能丰富度：美图基于 2.4 亿MAU 积累海量数据基础，围绕 AIGC 全方位布局。2C 业务方面已有 AI简笔画、AI 头像等功能，产品丰富度是流量流入，免费用户转向付费的关键因素，AI 产品将显著提升

39、公司 APP 内功能丰富度及趣味性；此外，AIGC 也可以助力专业场景软件开发与推广，辅助修图 APP 升级为辐射度更广，使用频率更高的创造力工具；AI 将赋能公司主业，推动 MAU及付费率提升。盈利预测：盈利预测：公司聚焦影像赛道，已推出 AI 头像、AI 绘画等产品，有望推动付费率提升，我们看好公司在该领域的竞争优势，预计 2023-2025年调整后净利润将达 2.2/4.0/6.0 亿元，同比提升 99%/80%/51%，我们选取腾讯、微博、SNAP 为可比公司，给予公司 25 年 25 倍 PE，以 10%折现率折现至 23 年，对应市值 124 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险

40、提示：风险提示：付费率提升不及预期，AIGC 技术及应用不及预期 -33%-8%17%42%67%92%117%142%167%192%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18美图公司恒生指数行业+公司首次覆盖 美图公司美图公司三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,455.84 2,817.43 3,479.52 4,201.45 营业总收入营业总收入

41、2,085.33 2,785.92 3,880.72 4,994.74 现金及现金等价物 946.60 1,249.18 1,642.27 2,239.43 营业成本 898.06 1,303.80 2,011.68 2,708.86 应收账款及票据 350.63 345.85 430.30 402.16 销售费用 403.12 431.82 465.69 474.50 存货 25.59 26.56 53.91 54.45 管理费用 271.85 292.52 310.46 324.66 其他流动资产 1,133 1,196 1,353 1,505 研发费用 586.37 640.76 737

42、.34 899.05 非流动资产非流动资产 2,548.51 2,436.72 2,349.49 2,265.64 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 441.24 447.46 452.10 454.60 经营利润经营利润-74.06 117.02 355.56 587.67 商誉及无形资产 687.71 546.08 421.27 312.46 利息收入 14.92 14.20 18.74 24.63 长期投资 159.91 183.54 216.48 238.94 利息支出 0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期投资 1,245.06 1,245.06

43、1,245.06 1,245.06 其他收益 234.37 60.76 8.87-2.81 其他非流动资产 14.58 14.58 14.58 14.58 利润总额利润总额 175.23 191.97 383.16 609.49 资产总计资产总计 5,004.35 5,254.15 5,829.02 6,467.09 所得税 156.34 30.72 61.31 97.52 流动负债流动负债 1,068.86 1,133.38 1,366.39 1,472.50 净利润净利润 18.89 161.26 321.86 511.97 短期借款 10.00 11.67 12.22 12.96 少数股

44、东损益-75.25-48.38-64.37-76.80 应付账款及票据 135.32 154.42 292.62 309.35 归属母公司净利润归属母公司净利润 94.14 209.64 386.23 588.76 其他 923.55 967.29 1,061.55 1,150.19 EBIT-74.06 187.02 375.56 597.67 非流动负债非流动负债 225.97 250.00 270.00 290.00 EBITDA-13.31 236.79 418.72 634.98 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 110.54 219.64 396.

45、23 598.76 其他 225.97 250.00 270.00 290.00 负债合计负债合计 1,294.83 1,383.38 1,636.39 1,762.50 股本 0.28 0.28 0.28 0.28 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益-60.11-108.49-172.86-249.65 每股收益(元)0.02 0.05 0.09 0.13 归属母公司股东权益 3,769.62 3,979.26 4,365.49 4,954.25 每股净资产(元)0.83 0.87 0.94 1.06 负债和股东权益负债和股东权益 5,00

46、4.35 5,254.15 5,829.02 6,467.09 发行在外股份(百万股)4,443.88 4,443.88 4,443.88 4,443.88 ROIC(%)-0.22 4.13 7.80 11.25 ROE(%)2.50 5.27 8.85 11.88 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022E 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)56.93 53.20 48.16 45.77 经营活动现金流 233.99 274.11 389.60 592.69 销售净利率(%)4.51 7.52 9.95 11.79 投资活动现金流-16.77 26.80 2.93 3

47、.73 资产负债率(%)25.87 26.33 28.07 27.25 筹资活动现金流-37.03 1.67 0.56 0.74 收入增长率(%)25.17 33.60 36.58 28.30 现金净增加额 207.87 302.58 393.09 597.15 净利润增长率(%)311.49 122.68 84.24 52.44 折旧和摊销 60.75 49.77 43.16 37.32 P/E（Non-GAAP）93.09 41.81 22.69 14.89 资本开支-24.52 85.64 77.00 69.00 P/B 2.36 2.26 2.09 1.86 营运资本变动-30.17

48、53.84 13.45 30.59 EV/EBITDA-330.52 31.79 17.04 10.30 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为0.88，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖广告营销 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 利欧股份（002131）互联网广告领导者互联网广告领导者 2023 年年 04 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理

49、何逊何逊玥 执业证书：S0600122030019 研究助理研究助理 晋晨曦晋晨曦 执业证书：S0600122090072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)2.28 一年最低/最高价 1.60/2.72 市净率(倍)1.29 流通 A 股市值(百万元)13,302.79 总市值(百万元)15,400.95 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)1.76 资产负债率(%,LF)37.76 总股本(百万股)6,754.80 流通 A 股(百万股)5,834.56 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2

50、024E 营业总收入（百万元）20,281 21,969 24,303 26,820 同比 30%8%11%10%归属母公司净利润（百万元）-1,019-403 604 772 同比-121%60%250%28%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-0.15-0.06 0.09 0.11 P/E（现价&最新股本摊薄）-25.51 19.96 Table_Tag 关键词：关键词：#业绩符合预期业绩符合预期 Table_Summary 投资要点投资要点 利欧股份利欧股份概览概览：利欧集团成立于 1995 年，主要以水泵为主营业务；于2007 年在深交所挂牌上市，是中国领先的泵类机械制造企业，亦是国内最

51、大的数字营销集团之一。公司已经构建完成了“机械制造+数字营销+投资并购”多业务平台产业发展格局。近几年，利欧以创新实践加速企业的跨越式发展。公司股权结构稳定，创始人经验丰富，目光高远，永于开拓。“机械“机械+营销营销+投资”三驾马车齐头并进投资”三驾马车齐头并进，营收稳健，费用率呈下降趋势：，营收稳健，费用率呈下降趋势：当前公司业务主要分为机械制造业务、数字营销业务和投资并购三大板块，构建完成了“机械制造+数字营销+投资并购”多业务平台产业发展格局。收入端收入端，2022 前三季度实现营业收入 151.5 亿，同比增长 4.86%；2021 年实现营业收入 202.8 亿，同比增长 30.44

52、%；费用端费用端，三大费用率呈现下降趋势，近几年保持平稳；利润端利润端，受到资产价值变动影响波动较大。主营业务蓬勃发展主营业务蓬勃发展：机械泵业板块，机械泵业板块，机械制造业务已经形成独特的行业协同优势，产品制造能力处在行业领先地位。工业泵板块开始实现整体盈利，已经建立完善的营销网络，正在推进战略性组织变革。数字营销数字营销业务板块，业务板块，公司进行多业务协同发展，实现全产业链布局，进一步拉长上下游产业链；同时在短视频、直播电商和信息流领域持续发力，目前公司在短视频和信息流领域的布局成效显著，通过 AI 技术赋能，助力品牌实现营销数字化转型。利欧数字宣布成为百度文心一言（英文名：ERNIE

53、Bot）首批生态合作伙伴。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们公司在互联网广告行业的竞争实力，亦看好2023 年宏观经济回暖给公司业绩带来的支撑，公司业绩主要驱动因素为媒介代理业务。预计公司 2022-2024 年收入分别为 219.7/243.0/268.2亿元，对应增速为 8.3%/10.6%/9.5%；2022-2024 年归母归母净利润为-4.0/6.0/7.7 亿。我们选择蓝色光标和易点天下作为可比公司，给予利欧股份 2023 年 32 倍 PE 估值，对应目标市值 193 亿人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：业务发展不及预期，AIGC 技术及应用不及预

54、期。-15%-9%-3%3%9%15%21%27%33%39%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18利欧股份沪深300行业+公司首次覆盖 利欧股份利欧股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 8,816 9,285 9,202 11,133 营业总收入营业总收入 20,281 21,969 24,303 26,820 货币资金及交易性金融资产 1,726

55、828 784 912 营业成本(含金融类)18,795 20,221 22,257 24,447 经营性应收款项 5,591 7,041 6,604 8,452 税金及附加 32 35 39 43 存货 791 557 926 703 销售费用 577 615 680 751 合同资产 119 110 122 134 管理费用 460 501 559 617 其他流动资产 588 748 766 932 研发费用 165 176 194 215 非流动资产非流动资产 11,029 11,032 11,035 11,038 财务费用 74 4 15 11 长期股权投资 574 574 574

56、574 加:其他收益 187 176 194 215 固定资产及使用权资产 1,124 1,124 1,124 1,124 投资净收益-7 0 0 0 在建工程 48 48 48 48 公允价值变动 592 0 0 0 无形资产 282 282 282 282 减值损失-1,777 0 0 0 商誉 350 350 350 350 资产处置收益-4 0 0 0 长期待摊费用 26 29 32 35 营业利润营业利润-833 592 753 951 其他非流动资产 8,625 8,625 8,625 8,625 营业外净收支 -10-959-40-40 资产总计资产总计 19,845 20,31

57、8 20,237 22,172 利润总额利润总额-843-367 713 911 流动负债流动负债 5,721 6,647 6,010 7,220 减:所得税 183 37 107 137 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,027 1,527 1,327 1,127 净利润净利润-1,026-403 606 775 经营性应付款项 2,754 4,206 3,676 4,985 减:少数股东损益-7 0 2 3 合同负债 482 404 445 489 归属母公司净利润归属母公司净利润-1,019-403 604 772 其他流动负债 458 510 563 620 非流动负债 2,185

58、 2,135 2,085 2,035 每股收益-最新股本摊薄(元)-0.15-0.06 0.09 0.11 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 200 596 768 962 租赁负债 288 238 188 138 EBITDA 384 596 768 962 其他非流动负债 1,897 1,897 1,897 1,897 负债合计负债合计 7,906 8,782 8,096 9,256 毛利率(%)7.32 7.95 8.42 8.85 归属母公司股东权益 11,872 11,469 12,072 12,844 归母净利率(%)-5.03-1.83 2.48 2.

59、88 少数股东权益 67 67 69 72 所有者权益合计所有者权益合计 11,939 11,536 12,142 12,916 收入增长率(%)30.44 8.32 10.63 10.36 负债和股东权益负债和股东权益 19,845 20,318 20,237 22,172 归母净利润增长率(%)-121.36 60.47 249.80 27.80 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流-499 654 281 448 每股净资产(元)1.76

60、 1.70 1.79 1.90 投资活动现金流-2-962-43-43 最新发行在外股份（百万股）6,755 6,755 6,755 6,755 筹资活动现金流 1,306-590-282-277 ROIC(%)1.74 4.76 4.84 5.88 现金净增加额 786-898-44 128 ROE-摊薄(%)-8.59-3.51 5.00 6.01 折旧和摊销 183 0 0 0 资产负债率(%)39.84 43.22 40.00 41.74 资本开支-174-959-40-40 P/E（现价&最新股本摊薄）-25.51 19.96 营运资本变动-1,053 58-397-394 P/B（

61、现价）1.30 1.34 1.28 1.20 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖广告营销 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 三人行（605168）优质客户构筑强业绩基础，优质客户构筑强业绩基础，AI 赋能主业赋能主业 2023 年年 04 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 何逊何逊玥 执业证书：S0600122030

62、019 研究助理研究助理 晋晨曦晋晨曦 执业证书：S0600122090072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)151.85 一年最低/最高价 68.11/179.30 市净率(倍)5.66 流通 A 股市值(百万元)6,760.29 总市值(百万元)15,398.70 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)26.82 资产负债率(%,LF)41.79 总股本(百万股)101.41 流通 A 股(百万股)44.52 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）5,653 7,892 10,0

63、39 11,781 同比 58%40%27%17%归属母公司净利润（百万元）736 1,051 1,300 1,424 同比 46%43%24%9%每股收益-最新股本摊薄（元/股）7.26 10.37 12.82 14.04 P/E（现价&最新股本摊薄）20.91 14.65 11.84 10.82 Table_Tag 关键词：关键词：#业绩符合预期业绩符合预期 Table_Summary 投资要点投资要点 国内领先广告营销企业国内领先广告营销企业，数字营销助推业绩增长。数字营销助推业绩增长。公司起步于校园媒体业务，通过校园媒体资源运营等途径为客户提供营销服务。2014 年后，随着移动互联网的

64、发展，公司为顺应客户需求及营销方式的转变，大力发展数字营销服务，从而为客户提供覆盖线上与线下的全流程整合营销服务。乘数字营销之风，公司 2017-2022 年营收 CAGR 达 49.4%；2022年，数字营销业务为公司占比最大的业务，营收占比达 91%。聚焦品牌广告打造，优质客户构强基本面基础聚焦品牌广告打造，优质客户构强基本面基础。公司数字营销业务以品牌广告为主，下游媒体资源丰富，且头部优质客户合作稳定。公司客户集中于通信、快消、金融等传统行业，且大多为头部国企。传统行业大型广告主具有强品牌诉求，广告投放预算高，资金实力强，毛利率相对更高。此外，在挖潜存量客户基础上，近年来公司拓展汽车等行

65、业客户，业绩有望持续增长。公司具备海量营销数据，为深入拥抱公司具备海量营销数据，为深入拥抱 AI 打下坚实基础。打下坚实基础。公司深耕营销领域多年，通过有效结合公司对不同行业客户在营销链条中的海量创意历史数据资源、产品特点、营销方式等营销互动数据，具备丰富的案例经验数据库。这些数据将作为 AI 时代的重要生产要素，助力公司进一步探索 AI+营销新方向。与科大讯飞强强联手，与科大讯飞强强联手，AI+营销赋能主业。营销赋能主业。2023 年 3 月，公司与科大讯飞签署战略合作协议，将结合科大讯飞在技术上的优势，以及三人行在客户资源、专业数字营销经验等方面的资源优势，推动营销效率提升，共同开发多模态

66、营销工具。AI 赋能下，公司有望为中小广告主提供服务，智能为客户生成品牌战略、媒介策略、海报、文案、以及用于电商直播的虚拟人资源，并对接媒体采买及投放平台实现智能广告投放，打开业绩想象空间。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司自转型发力数字营销以来，不断挖潜存量客户价值、拓展汽车行业客户，业绩高速增长。公司与科大讯飞强强联手，结合讯飞技术及三人行在营销行业的资源及经验，共同探索智能营销，看好 AI 赋能广告营销效率，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润达10.5/13.0/14.2 亿元，同比增长 43%/24%/9%。我们选择蓝色光标和浙文互联为可比公司，给予公司 2023

67、 年 30 倍 PE，对应市值 315 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险，核心客户流失风险，毛利率下降风险，AIGC 技术及应用不及预期风险 -18%-6%6%18%30%42%54%66%78%90%102%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18三人行沪深300行业+公司首次覆盖 三人行三人行三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动

68、资产流动资产 3,982 5,851 7,653 10,087 营业总收入营业总收入 5,653 7,892 10,039 11,781 货币资金及交易性金融资产 559 2,184 3,599 5,714 营业成本(含金融类)4,710 6,498 8,275 9,821 经营性应收款项 3,312 3,532 3,865 4,200 税金及附加 13 17 21 24 存货 15 24 22 33 销售费用 257 339 412 459 合同资产 7 13 15 17 管理费用 58 79 90 106 其他流动资产 90 98 152 124 研发费用 42 49 75 83 非流动资

69、产非流动资产 1,325 1,362 1,402 1,446 财务费用 15-12-44-71 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 47 63 80 94 固定资产及使用权资产 52 68 89 108 投资净收益-5 6 4 1 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 273 218 197 177 无形资产 30 40 53 70 减值损失-32 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 2 2 2 2 营业利润营业利润 841 1,209 1,490 1,630 其他非流动资产 1,241 1,252 1,259 1,266 营业外净收支 -2

70、 0 0 0 资产总计资产总计 5,307 7,213 9,055 11,533 利润总额利润总额 839 1,209 1,490 1,630 流动负债流动负债 2,594 3,421 3,964 5,018 减:所得税 103 158 190 207 短期借款及一年内到期的非流动负债 405 599 783 1,000 净利润净利润 736 1,051 1,300 1,423 经营性应付款项 2,017 2,532 2,811 3,614 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 29 66 77 84 归属母公司净利润归属母公司净利润 736 1,051 1,300 1,424 其他流动

71、负债 144 224 293 321 非流动负债 116 120 120 120 每股收益-最新股本摊薄(元)7.26 10.37 12.82 14.04 长期借款 39 39 39 39 应付债券 0 0 0 0 EBIT 589 973 1,246 1,382 租赁负债 23 23 23 23 EBITDA 614 987 1,265 1,401 其他非流动负债 54 58 58 58 负债合计负债合计 2,710 3,541 4,083 5,138 毛利率(%)16.68 17.67 17.57 16.63 归属母公司股东权益 2,578 3,652 4,953 6,376 归母净利率(

72、%)13.03 13.32 12.95 12.09 少数股东权益 20 20 19 19 所有者权益合计所有者权益合计 2,597 3,672 4,972 6,395 收入增长率(%)58.30 39.60 27.20 17.35 负债和股东权益负债和股东权益 5,307 7,213 9,055 11,533 归母净利润增长率(%)45.82 42.79 23.68 9.48 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流-155 1,230 1,091

73、 1,783 每股净资产(元)25.42 36.01 48.84 62.88 投资活动现金流-278-45-55-62 最新发行在外股份（百万股）101 101 101 101 筹资活动现金流 131 221 184 217 ROIC(%)19.92 22.87 21.41 18.17 现金净增加额-301 1,406 1,219 1,938 ROE-摊薄(%)28.57 28.79 26.26 22.33 折旧和摊销 24 14 19 19 资产负债率(%)51.06 49.09 45.09 44.55 资本开支-39-40-53-56 P/E（现价&最新股本摊薄）20.91 14.65 1

74、1.84 10.82 营运资本变动-738 389-28 518 P/B（现价）5.97 4.22 3.11 2.42 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖IT 服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 光云科技（688365）国内领先的电商国内领先的电商 SaaS 企业企业 2023 年年 04 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助

75、理研究助理 何逊何逊玥 执业证书：S0600122030019 研究助理研究助理 晋晨曦晋晨曦 执业证书：S0600122090072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)17.83 一年最低/最高价 7.15/24.89 市净率(倍)7.40 流通 A 股市值(百万元)3,036.68 总市值(百万元)7,592.45 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)2.41 资产负债率(%,LF)30.09 总股本(百万股)425.82 流通 A 股(百万股)170.31 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E

76、 2024E 营业总收入（百万元）545 498 590 684 同比 7%-9%18%16%归属母公司净利润（百万元）-60-15-3 28 同比-164%75%77%921%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-0.14-0.03-0.01 0.07 P/E（现价&最新股本摊薄）-267.60 Table_Tag 关键词：关键词：#成本下降成本下降 Table_Summary 投资要点投资要点 公司概览公司概览：成立于成立于 2009 年，是业内领先的电商年，是业内领先的电商 SaaS 企业，企业，于 2020 年登陆科创板上市。公司专注于为企业提供电商运营的全链路解决方案，核心业务是基于电子

77、商务平台为电商商家提供 SaaS 产品，并在此基础上提供配套硬件、运营服务及 CRM 短信等增值产品及服务。股权结构稳定，阿里创投系主要股东之一，公司高管均有阿里从业经验，深耕电商服务和商品管理领域。预计预计 2023 年将看到收入拐点：年将看到收入拐点：公司主要产品及服务包括电商 SaaS 产品、配套硬件、运营服务及以营销目的为主的 CRM 短信等，公司根据电商商家的业务流程提供了各类目电商 SaaS 产品及服务，SaaS 业务业务已成为公司主要营收来源，已成为公司主要营收来源，2021 年占比达年占比达 75.5%，未来公司将进一步将资源聚焦在 SaaS 业务。收入端，收入端，随着公司大客

78、户产品打磨的基本完成，以及宏观经济环境的恢复，我们预计公司 2023 年收入端将出现拐点。毛利率毛利率，2016-2021 年电商 SaaS 业务和运营服务毛利率维持在 70%以上；费用端费用端，随着公司战略的调整，三费有所增长；利润端利润端，公司 2019-2020 年归母净利润出现下滑，2021 年出现亏损。公司提供公司提供电商电商 SaaS 产品产品、配套硬件配套硬件、运营服务与运营服务与 CRM 业务业务，通过通过“AI+SaaA”实现人工智能商业化”实现人工智能商业化：根据电商商家的业务流程提供了各类目电商 SaaS 产品及服务，目前公司渗透大商家市场，形成 SaaS 产品全覆盖，陆

79、续布局“有成”系列产品，提供企业办公 SaaS 服务，同时进行多平台运营，客户群体数量巨大，不断强化品牌优势。目前公司 SaaS 产品产品已形成了远近结合、梯次接续的产品和技术储备格局；未来公司配套硬件配套硬件业务将逐渐减少投入；公司运营服务运营服务以流量推广为主要手段，同时推出代运营服务。公司具备一系列核心技术，通过“通过“AI+SaaS”实现了人工智能的商业化落地实现了人工智能的商业化落地，并进行持续研发投入，保障核心技术可持续推进。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：AI 将为电商行业带来新的投资机会，我们看好光云科技的竞争实力，预计未来电商 SaaS 业务将成为公司主要增长动能。预

80、计公司 2022-2024 年收入分别为 4.98/5.90/6.84 亿元，对应增速为-8.6%/18.4%/16.1%；2022-2024 年归母净利润为-0.15/-0.03/0.28 亿。考虑到电商市场容量大，光云科技具备先发优势，我们给予公司 2023 年 20倍 PS，目标市值 118 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：业务发展不及预期，AIGC 技术及应用不及预期。-21%-2%17%36%55%74%93%112%131%150%169%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18光云科技沪深300行业+公司首次覆盖 光云科技光

81、云科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 594 487 671 694 营业总收入营业总收入 545 498 590 684 货币资金及交易性金融资产 459 390 531 562 营业成本(含金融类)196 175 198 219 经营性应收款项 87 62 83 83 税金及附加 3 2 3 3 存货 16 4 13 6 销售费用 175 139 177 192 合同资产 0 0

82、0 0 管理费用 113 90 94 103 其他流动资产 32 31 45 44 研发费用 160 120 136 151 非流动资产非流动资产 892 897 902 906 财务费用 1-4-2-5 长期股权投资 370 370 370 370 加:其他收益 11 7 9 10 固定资产及使用权资产 32 29 26 22 投资净收益-1 2 0 0 在建工程 33 38 43 48 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 102 104 106 108 减值损失-2 0 0 0 商誉 207 207 207 207 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 2 3 4 5 营业利润营

83、业利润-89-15-7 33 其他非流动资产 146 146 146 146 营业外净收支 4 0 3 3 资产总计资产总计 1,486 1,384 1,572 1,600 利润总额利润总额-85-14-4 35 流动负债流动负债 323 268 290 290 减:所得税-17 0 0 5 短期借款及一年内到期的非流动负债 78 88 98 108 净利润净利润-68-14-4 30 经营性应付款项 10 12 23 17 减:少数股东损益-8 1 0 1 合同负债 131 87 79 66 归属母公司净利润归属母公司净利润-60-15-3 28 其他流动负债 105 81 90 99 非流

84、动负债 48 46 44 42 每股收益-最新股本摊薄(元)-0.14-0.03-0.01 0.07 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT-90-20-9 28 租赁负债 9 7 5 3 EBITDA-64-6 6 43 其他非流动负债 39 39 39 39 负债合计负债合计 371 313 334 331 毛利率(%)64.13 64.95 66.50 67.99 归属母公司股东权益 1,106 1,061 1,230 1,258 归母净利率(%)-10.92-2.98-0.59 4.15 少数股东权益 9 9 9 11 所有者权益合计所有者权益合计 1,115 1

85、,071 1,239 1,269 收入增长率(%)6.94-8.65 18.37 16.07 负债和股东权益负债和股东权益 1,486 1,384 1,572 1,600 归母净利润增长率(%)-163.55 75.03 76.76 921.10 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流-35-29-21 41 每股净资产(元)2.76 2.49 2.89 2.95 投资活动现金流-207-17-16-16 最新发行在外股份（百万股）426 426

86、 426 426 筹资活动现金流 38-24 178 6 ROIC(%)-6.12-1.68-0.62 1.73 现金净增加额-204-70 141 31 ROE-摊薄(%)-5.38-1.40-0.28 2.26 折旧和摊销 27 14 14 15 资产负债率(%)24.97 22.65 21.21 20.71 资本开支-28-18-15-15 P/E（现价&最新股本摊薄）-267.60 营运资本变动 26-28-31-3 P/B（现价）6.46 7.15 6.17 6.03 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券

87、研究报告行业+公司首次覆盖数字媒体 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 值得买（300785）以内容为核心的导购平台，以内容为核心的导购平台，AI 助力内容生态助力内容生态拓展拓展 2023 年年 04 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 何逊何逊玥 执业证书：S0600122030019 研究助理研究助理 晋晨曦晋晨曦 执业证书：S0600122090072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)45.12 一年最

88、低/最高价 23.83/59.01 市净率(倍)3.32 流通 A 股市值(百万元)3,423.49 总市值(百万元)6,000.35 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)13.61 资产负债率(%,LF)20.33 总股本(百万股)132.99 流通 A 股(百万股)75.88 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,228 1,613 1,880 2,091 同比-12%31%17%11%归属母公司净利润（百万元）85 192 245 296 同比-53%126%27%21%每股收益-最新股本

89、摊薄（元/股）0.64 1.44 1.84 2.23 P/E（现价&最新股本摊薄）69.87 30.88 24.24 20.03 Table_Tag 关键词：关键词：#业绩符合预期业绩符合预期 Table_Summary 投资要点投资要点 深耕消费内容，链接电商、品牌商与消费者：深耕消费内容，链接电商、品牌商与消费者：值得买专注于消费产业。公司以内容为核心，为电商、品牌商提供导购、营销等服务。通过不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率，现已构建覆盖站内外优质内容的全域流量体系，2022 年“什么值得买”及相应的移动端确认 GMV为 206.6 亿元。内容生态及用户流量为变现基础，生态建设日益

90、完善。内容生态及用户流量为变现基础，生态建设日益完善。值得买的变现基础为其用户及优质内容，以优质内容深耕域内流量，培养消费能力强且忠诚度、活跃度高的用户群体；2022 年，公司机器和用户分别贡献 417.46和 1536.26 万条内容，同比增速分别达到 40.73%和 36.46%，内容生态建设日益完善。公司前瞻布局公司前瞻布局 MGC 内容，具备长期消费数据积淀。内容，具备长期消费数据积淀。自 2017 年，公司开始通过机器和算法的形式生成内容，即 MGC。通过使用特定的电脑程序，对商品的各类属性进行判断，根据价格曲线、历史发布价格、商品基本信息等自动填充价格描述、卖家评分、商品评论等信息

91、，并提交发布系统。2022 年，MGC 占平台内容比例达 20.31%。此外，公司深耕消费领域已超十年，积累了丰富的商品、品牌及用户行为在内的数据，为未来进一步提升 AIGC 内容质量和数量奠定基础。AI 技术技术将将推动内容生成效率及转化率提升推动内容生成效率及转化率提升。AI 变革产业趋势下，产品营销方式、运营方式将发生较大变化，甚至带来流量的重构。在这个过程中，平台的技术实力、数据和内容的丰富度都将成为重要的竞争元素。AIGC 内容生成效率的提升有望显著提升内容产能，提升内容丰富度。另一方面，基于多元化内容的推送将更加精准，实现导购/营销转化率的提升。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评

92、级：公司以消费内容为核，平台的技术实力、数据和内容的丰富度是重要的竞争元素，AI 赋能内容生成效率，有望显著提升内容产能，吸引及运营更多用户。我们看好公司 AI 加持下内容产能及转化率提升，预计 2023-2025 年归母净利润达 1.9/2.5/3.0 亿元，同比增长 126%/27%/21%，我们选取壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣作为可比公司，考虑到公司是领先的内容导购平台，给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应市值 77 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：业务发展不及预期，AI 技术及应用发展不及预期 -20%-8%4%16%28%40%52%64%76%88%10

93、0%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18值得买沪深300行业+公司首次覆盖 值得买值得买三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,509 1,846 1,933 2,253 营业总收入营业总收入 1,228 1,613 1,880 2,091 货币资金及交易性金融资产 946 1,038 1,299 1,400 营业成本(含金融类)565 731 827

94、 895 经营性应收款项 447 743 491 765 税金及附加 20 17 22 27 存货 16 16 20 21 销售费用 241 313 361 397 合同资产 0 0 0 0 管理费用 150 195 226 253 其他流动资产 100 49 123 66 研发费用 143 185 217 242 非流动资产非流动资产 759 894 1,060 1,213 财务费用-4-19-21-27 长期股权投资 26 35 44 47 加:其他收益 13 20 23 25 固定资产及使用权资产 427 459 492 493 投资净收益 9 7 7 11 在建工程 1 2 3 4 公

95、允价值变动-3 0 0 0 无形资产 256 339 450 597 减值损失-31 0 0 0 商誉 28 37 50 51 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 8 8 8 8 营业利润营业利润 101 219 279 340 其他非流动资产 13 13 13 13 营业外净收支 -1 0 0 0 资产总计资产总计 2,269 2,740 2,993 3,466 利润总额利润总额 99 219 279 340 流动负债流动负债 348 572 582 761 减:所得税 15 27 36 46 短期借款及一年内到期的非流动负债 126 193 248 319 净利润净利润 84 19

96、1 243 294 经营性应付款项 69 153 93 179 减:少数股东损益-1-1-2-2 合同负债 4 6 7 7 归属母公司净利润归属母公司净利润 85 192 245 296 其他流动负债 149 220 235 255 非流动负债 113 146 146 146 每股收益-最新股本摊薄(元)0.64 1.44 1.84 2.23 长期借款 75 75 75 75 应付债券 0 0 0 0 EBIT 110 192 250 302 租赁负债 7 7 7 7 EBITDA 164 233 297 348 其他非流动负债 31 64 64 64 负债合计负债合计 461 718 728

97、 907 毛利率(%)53.98 54.69 56.01 57.21 归属母公司股东权益 1,809 2,025 2,270 2,566 归母净利率(%)6.91 11.91 13.01 14.16 少数股东权益-2-3-5-6 所有者权益合计所有者权益合计 1,807 2,022 2,265 2,559 收入增长率(%)-12.45 31.30 16.55 11.22 负债和股东权益负债和股东权益 2,269 2,740 2,993 3,466 归母净利润增长率(%)-52.71 126.25 27.37 21.03 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E

98、 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 68 136 411 217 每股净资产(元)13.61 15.23 17.07 19.29 投资活动现金流 57-168-204-188 最新发行在外股份（百万股）133 133 133 133 筹资活动现金流-1 123 55 72 ROIC(%)4.76 7.79 8.89 9.40 现金净增加额 125 91 261 101 ROE-摊薄(%)4.69 9.49 10.78 11.54 折旧和摊销 54 41 47 46 资产负债率(%)20.33 26.21 24.31

99、 26.17 资本开支-256-166-202-195 P/E（现价&最新股本摊薄）69.87 30.88 24.24 20.03 营运资本变动-103-88 129-111 P/B（现价）3.28 2.93 2.61 2.31 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所

100、表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处

101、为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527