1、请务必阅读正文后的重要声明证券研究证券研究报报告告|公司深度研究报告公司深度研究报告2023年04月24日创新驱动的科技品牌，智能清洁领域再下一城石头科技（688169）深度报告证券分析师：证券分析师：张世杰张世杰E-MAIL：执业资格证书编码：S01请务必阅读正文后的重要声明2报告摘要创新驱动创新驱动的科技品牌的科技品牌，产品品类版图再扩张产品品类版图再扩张。公司凭借划时代激光SLAM路径规划产品切入智能扫地机市场，引领行业发展。近年来，公司深耕品牌建设成果显著，22年G10s内销表现靓丽，北美S7MaxvUltra出海顺利，市场份额提升显著，带动公司收入突破66亿元，

2、同比增速13.56%。公司亦不断丰富清洁电器品类矩阵，推出手持无线吸尘、商用清洁机器人等，23年公司推出分子筛洗烘一体机，为首创分子筛烘干技术，石头扩张版图再落一子。扫地机业务：海内外新品周期的共振扫地机业务：海内外新品周期的共振。a）内销：基站大势所驱内销：基站大势所驱，公司先发公司先发补全中补全中、高空白价位段高空白价位段。国内扫地机行业迈入基站时代，基站扫地机渗透率由21年的7.1%迅速提升至22年末的31.5%，产品全面渗透4000-5000元价格带。收入端：收入端：23年公司发售新品G20（售价4999元）及P10（售价3299元），率先补齐基站扫地机市场的空白价格带，其先发优势有望

3、助力新品放量。成本端：成本端：公司零部件高度集成有效降低零部件成本，单sku销量大摊薄开模费用，叠加芯片价格下行，带动毛利率优化，内销整体盈利能力有望提振。b）外销：新品迭代驱动价格中枢上行外销：新品迭代驱动价格中枢上行，抢占高端市场份额抢占高端市场份额。北美业务线北美业务线，价：价：公司23年发售新品S8系列定价1600美元，延续上涨趋势，锚定海外高端市场，价格中枢持续上行；量：量：由公司上年S7MaxvUltra销量逆市高增来看，公司产品已在海外高端市场具备竞争力，S8系列针对北美区域特性在拖地模块新增声波震动系统、吸力升级至6000Pa、AI物体识别增至40+种，领跑行业，本轮S8系列新

4、品周期接棒后，有望进一步抢占海外高端扫地机市场份额。欧洲业务线欧洲业务线，公司22Q4欧洲区域收入已出现边际改善，伴随23年地缘政治及疫情影响趋弱，欧洲区域销售增速有望回暖。OXiWgVPWiWjWsRtQoMaQdN9PmOqQnPpMiNnNsOeRsQnQ9PpOnNuOpMsPwMmMxP请务必阅读正文后的重要声明图表：图表：盈利预测及财务指标盈利预测及财务指标资料来源：Wind，太平洋证券研究院3报告摘要创创洗烘一体机业务：独创分子筛洗烘一体机，凭借高性价比“低温烘干黑科技”破局。洗烘一体机业务：独创分子筛洗烘一体机，凭借高性价比“低温烘干黑科技”破局。国内洗烘一体机为6年CAGR约

5、20%的成长赛道，22年洗烘一体机销量660万台，行业主要围绕冷凝式、热泵式两大主流技术演进，存在洗烘效果与高性价比难以兼容的痛点。公司创新性推出“分子筛洗烘一体机”（定价5999元），为洗烘一体机行业带来优质洗烘效果与高性价比结合的解决方案。该产品为自研分子筛转盘模组，以吸附的方式对衣物除湿，双循环风路系统配合分子筛模组，实现更优质的低温烘干效果。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司20222024年营业总收入分别为66.29、77.79、90.88亿元，同比增速分别为13.56%、17.35%、16.83%；归母净利润分别为11.93、14.93、17.20亿元，同比增速分

6、别为-14.93%、25.17%、15.21%，对应22-24年PE分别为28X、23X、20X，考虑到公司扫地机+新红一体机双新品发力，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：海外消费修复不及预期；行业竞争加剧；新品销售不及预期。2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)4530.44 5837.05 6628.72 7778.70 9088.05 收入同比(%)7.74 28.84 13.56 17.35 16.83 归母净利润(百万元)1369.41 1402.48 1193.03 1493.36 1720.47

7、归母净利润同比(%)74.92 2.41-14.93 25.17 15.21 ROE(%)19.25 16.52 12.49 13.53 13.48 每股收益(元)14.64 15.00 12.76 15.97 18.40 市盈率(P/E)24.93 24.34 28.61 22.86 19.84 请务必阅读正文后的重要声明4创新驱动的科技品牌，产品品类版图再扩张创新驱动的科技品牌，产品品类版图再扩张55扫地机内销：基站大势所驱，公司先发补全中、高空白价位段10扫地机外销：新品迭代驱动价格中枢上行，抢占高端市场份额16洗烘一体机：独创分子筛洗烘一体机，高性价比“低温烘干黑科技”破局21盈利预测

8、及投资建议29请务必阅读正文后的重要声明51.1 公司概况：创新驱动的科技品牌，打造多品类成长曲线研发内驱的扫地机龙头研发内驱的扫地机龙头，转型自有品牌顺利转型自有品牌顺利，打造多品类清洁电器成长曲线打造多品类清洁电器成长曲线。公司于2014年由前百度地图产品负责人昌敬成立，主营智能清洁电器研发及销售业务，同年进入小米生态链并于2016年推出“米家智能扫地机器人”，获全网畅销。公司立足领先产品技术、优质品牌口碑、以及逐步完善的渠道建设，转型自有品牌路径顺利，2017年推出自有品牌产品“石头智能扫地机器人”。公司在进行扫地机产品的技术迭代与价格带拓宽的同时，亦不断丰富清洁电器品类矩阵，推出手持无

9、线吸尘、商用清洁机器人等，拓展品类矩阵。2023年3月，公司首创分子筛洗烘一体机H1发布，打造增长第二极。图表：图表：石头科技发展历程石头科技发展历程资料来源：公司官网，太平洋证券研究院时间时间事件事件影响影响2014.7公司由前百度地图产品负责人昌敬成立具备科技基因2014.9获小米投资加入小米生态链2016.9推出“米家扫地机”天猫、京东销量第一2017.9推出自主品牌“石头扫地机”产品力强，定位中高端2018.3推出“小瓦扫地机”补齐中低端产品线2018.11“石头扫地机”获海内外畅销品牌市占率显著提升2020.4推出“石头手持吸尘器”扩展清洁品类矩阵2022.3发布石头扫地机旗舰机型G

10、10S打开高端线天花板2023.3发布石头分子筛洗烘一体机扩展清洁品类矩阵请务必阅读正文后的重要声明61.1 公司概况：创新驱动的科技品牌，打造多品类成长曲线以划时代激光以划时代激光SLAMSLAM路径规划产品切入智能扫地机市场路径规划产品切入智能扫地机市场，引领行业发展引领行业发展。扫地机为技术迭代驱动行业，2002-2016年完成“随机清扫”至“规划清扫”的技术迭代，但激光SLAM产品（如Neato）及VSLAM产品（如iRobot）仍存在导航精度有限、价格高昂等痛点，尚未得到大规模化量产。公司通过自主研发激光雷达+SLAM算法，2016年推出“米家扫地机器人”，产品力领先且零售价大幅优于

11、同期竞品，实现大规模量产出货，引发扫地机行业新浪潮。公司近年持续对硬件+软件进行双优化，其模块精准测距范围可达12米，误差仅2%，为定位及导航算法提供高可信度；其自研SLAM算法在家庭场景中的建图、路径规划导航能力领先，且该SLAM算法对处理器性能的需求大幅降低，有效降本。公司产品凭借划时代激光SLAM技术占领消费者心智，切入中高端扫地机赛道，市场份额上升显著。图表：图表：规划清扫初期主流产品对比规划清扫初期主流产品对比资料来源：公司官网，亚马逊，太平洋证券研究院产品名称产品名称Neato XVNeato XV-1111iRobot Roomba980iRobot Roomba980米家扫地机

12、米家扫地机上市年份201020152016售价399美元899美元1699元导航LDS激光雷达+SLAM视觉导航LDS激光雷达+SLAM请务必阅读正文后的重要声明71.2 主营业务：定位中高端市场，产品迭代、品类扩张驱动高质量增长智能扫地机为公司核心业务智能扫地机为公司核心业务，自有品牌为成长核心驱动要素自有品牌为成长核心驱动要素。智能扫地机为公司核心业务，业务营收占比超90%，21年贡献收入56.05亿元，同比增速26.93%。智能扫地机业务主要包括自有品牌“石头智能扫地机器人”、“小瓦智能扫地机器人”，以及为小米定制的“米家扫地机器人”。公司自2018年去米化转型顺利，高毛利自有品牌的占比

13、提升明显，自有品牌扫地机收入在总体扫地机收入的占比由17年的9.63%提升至21年的99.05%。智能简化生活智能简化生活，多品类智能产品持续扩展多品类智能产品持续扩展。伴随青年人对智能化清洁的需求不断增加，公司凭借扫地机研发设计的丰富经验，产品品类逐步外延至其他智能清洁领域，于2020年4月推出“石头手持无线吸尘器”并于2021年8月推出“智能洗地机”，强势进入手持吸尘器、洗地机赛道，逐步完善智能清洁品类矩阵。21年手持吸尘器为公司贡献营收2.32亿元，同比增长102.43%。23年公司推出新品“分子筛洗烘一体机”，有望构筑新增长曲线。图表：图表：扫地机、手持多品类并进扫地机、手持多品类并进

14、资料来源：公司公告，太平洋证券研究院图表：图表：自有品牌为成长核心驱动自有品牌为成长核心驱动资料来源：公司公告，太平洋证券研究院-100%0%100%200%300%400%500%600%00200202021扫地机业务收入（亿元）手持业务收入（亿元）yoy-手持yoy-扫地机0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021米家扫地机自有品牌扫地机请务必阅读正文后的重要声明81.3 财务情况：内销成长迅速、外销改善，23年有望企稳整体经营情况迎来拐点整体经营情况迎来拐点，海外业务环比修复海外

15、业务环比修复，国内业务国内业务成长亮眼成长亮眼。公司2017-2022年营业收入及净利润保持高速增长，22年实现营业收入66.29亿元，同比增速13.56%，近5年复合增速42.73%。内销方面，公司G10s系列发售补足中高端价位基站产品线，带动公司市占率提升迅速，由6%迅速提升至17%，实现国内市场高成长。外销方面，北美地区S7系列销售增速迅猛，黑五销售火爆，欧洲地区环比改善。22年实现归母净利润14.02亿元，同比变动-14.93%，近4年复合增速113.88%，净利率15.1%，同比变动-4.1pct，主要由于产品结构变化，国内北美销售占比增加。图表：图表：2222年收入同比增速年收入同

16、比增速13.56%13.56%资料来源：公司公告，太平洋证券研究院图表：图表：2222年利润同比增速年利润同比增速-14.91%14.91%资料来源：公司公告，太平洋证券研究院图表：图表：公司毛利率为行业较高水平公司毛利率为行业较高水平资料来源：公司公告，太平洋证券研究院0%100%200%300%400%500%600%00702002020212022营业总收入（亿元）同比-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%024687200212022归母净利润（亿元）同比0

17、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200202021石头扫地机毛利率科沃斯服务机器人毛利率iRobot毛利率请务必阅读正文后的重要声明9创新驱动的科技品牌，产品品类版图再扩张5扫地机内销：基站大势所驱，公司先发补全中、高空白价位段扫地机内销：基站大势所驱，公司先发补全中、高空白价位段1010扫地机外销：新品迭代驱动价格中枢上行，抢占高端市场份额16洗烘一体机：独创分子筛洗烘一体机，高性价比“低温烘干黑科技”破局21盈利预测及投资建议29请务必阅读正文后的重要声明102.1 内销扫地机业务：行业基站化大势所驱，基站产品迈入决赛圈

18、扫地机行业扫地机行业迈入迈入基站时代基站时代，扫地机功能高端化趋势形成扫地机功能高端化趋势形成。扫地机器人行业均价由2020年的1687元提升至2022Q4的3304元，2年均价涨幅接近96%，将各价格段的销量变动拆解后，可见推升扫地机行业均价上行因素是1000-3500元的中低端产品销量萎缩，叠加4000+元高端产品销量大幅增长的共振，扫地机行业功能高端化趋势明显。参考22年扫地机销量市占率top10产品，其中头部市占率产品如石头G10S/G10、科沃斯T10/X1、追觅S10等均为4000左右的基站产品线。扫地机行业的产品高端化，迈入基站功能决赛圈，已成为扫地机行业大势所趋。图表：图表：扫

19、地机产品功能高端化趋势显著扫地机产品功能高端化趋势显著资料来源：奥维云网，太平洋证券研究所图表：图表：2222年年4000+4000+元扫地机销量大增，元扫地机销量大增，top10top10销量产品多有基站功能销量产品多有基站功能资料来源：奥维云网，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明112.1 内销扫地机业务：行业基站化大势所驱，基站产品迈入决赛圈图表：图表：主流扫地机产品多具备基站功能主流扫地机产品多具备基站功能资料来源：公司官网，亚马逊，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明122.2 内销扫地机业务：基站产品渗透提速，全面占据4000-5000价格带基站扫地机渗透提速基站扫地

20、机渗透提速，全面占据全面占据40价格带价格带。2022年以来，主流基站扫地机产品价格较发售价均出现部分下探，带来产品市场份额的大幅扩张，这并非高配功能扫地机内部“价格战”，而是基站扫地机凭借高性价比，加速占据非基站功能扫地机市场份额。根据奥维云网数据，2021年扫地机行业中基站产品渗透率仅为7.1%，伴随基站产品在2022年的价格策略下，市场无基站扫地机份额缩小，至2023Q1基站产品渗透率高达31.5%。从价格带分别来看，主流基站产品价格基本集中在4000-5500元区间，4000元以下主要为无基站产品，伴随基站产品进一步降本，4000元以下价格带仍存在空白空间

21、渗透。图表：图表：20222022年基站产品对市场的渗透大幅提速年基站产品对市场的渗透大幅提速资料来源：奥维云网，太平洋证券研究所图表：图表：40004000元以下价格带仍有渗透空间元以下价格带仍有渗透空间资料来源：奥维云网，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明132.3 内销扫地机业务：新品P10有望复制G10S渗透模式，实现销售放量公司公司发售发售高性价比基站新品高性价比基站新品P P1010，先发占据先发占据30003000+元市场空白价格带元市场空白价格带，实现销售放量实现销售放量，助力市场份额再提升助力市场份额再提升。公司G10S单品2022年销量领先，仅单品市占份额达到14.

22、22%，销量提升显著，通过基站扫地机G10/G10S完成对非基站以及4000-5000元价格带的高度渗透。目前3000元价格带主要为非基站扫地机，对于基站产品仍为空白市场，公司有望通过高性价比基站新品P10，先发占据该价格带，进一步抢占非基站产品的市场份额，实现销售放量，复制G10S的成功渗透模式，进一步提升公司市场份额。图表：图表：公司基站产品迭代路径公司基站产品迭代路径资料来源：公司官网，太平洋证券研究所图表：图表：公司公司G10SG10S市占率领先市占率领先资料来源：奥维云网，太平洋证券研究院60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%00.050.10.15

23、0.20.25石头G10S科沃斯X1 OMNI追觅S10非全能基站市占率请务必阅读正文后的重要声明142.4 内销扫地机业务：零部件高度集成，降本增效，助力盈利能力维持高水平零部件高度集成零部件高度集成、单单skusku销量大销量大，叠加芯片降价叠加芯片降价，高性价仍能毛利率高水平高性价仍能毛利率高水平。公司石头扫地机器人毛利率由2017年的44.87%提升至2020年的56.49%，2021年由于原材料价格大幅上涨，毛利率下滑至49.83%。横向对比科沃斯、iRobot等品牌毛利率，公司毛利率处于行业上游水平。公司低价格段新品仍能维持高毛利水平：1）但SKU量产降低开模费用，公司扫地机的核心

24、硬件激光雷达已实现自主研发及量产，新一代ToF激光雷达覆盖直径扩展至18米，测量误差小于等于2%，在测量精度行业领先的同时有效降低原材料采购成本。同时，公司扫地机单SKU销量量级大，开模费用得到较大程度摊销，大幅提升公司毛利率。2）零部件集成，公司在技术迭代后大幅减少模块数量，大幅减少零部件成本。3）MCU成本下行，ST 32位MCU渠道单价较21年高位已经出现显著回落，芯片采购价降低大幅优化毛利率。图表：图表：成本控制有望延续高毛利水平成本控制有望延续高毛利水平资料来源：公司公告，太平洋证券研究所图表：图表：MCUMCU成本下行（以成本下行（以STM32F407VET6STM32F407VE

25、T6渠道价为例）渠道价为例）资料来源：富昌电子，太平洋证券研究院0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200202021石头扫地机科沃斯服务机器人020406080032022222220220220320220420220520220620220720220820220920222302202303202304STM32F407VE

26、T6单价（元）请务必阅读正文后的重要声明15创新驱动的科技品牌，产品品类版图再扩张5扫地机内销：基站大势所驱，公司先发补全中、高空白价位段10扫地机外销：新品迭代驱动价格中枢上行，抢占高端市场份额扫地机外销：新品迭代驱动价格中枢上行，抢占高端市场份额1616洗烘一体机：独创分子筛洗烘一体机，高性价比“低温烘干黑科技”破局21盈利预测及投资建议29请务必阅读正文后的重要声明163.1 外销扫地机业务：区域结构性好转，S7系列北美逆市销售高增，欧洲销售边际改善公司外销业务改善公司外销业务改善，2323年有望迎来低基数背景下的强修复年有望迎来低基数背景下的强修复。从外销情况来看，公司2022H1受到

27、地缘冲突及疫情影响，外销业务整体承压，2022H2伴随外部环境边际好转，叠加S7系列销售亮眼，外销修复明显Q4同比正增长，较Q3亦有环比提升。其中，北美市场扩张成效显著，S7MaxV凭借领先产品力占据消费者心智，同比70%增长，黑五大促销售额同比增125%，市占率达到25%，竞品irobot增速下滑近20%；欧洲市场销售Q4同比降幅持续收窄，已出现明显改善。从内外销结构来看，公司外销业务在整体营收占比逐年降低，2022年欧洲业务占比40%（2020年占比接近60%），在公司全球多区域布局的持续推进下，北美、亚太市场迅速崛起，欧洲单一市场对公司整体基本面影响趋弱。图表：图表：欧洲业务占比降至欧洲

28、业务占比降至40%40%左右左右资料来源：公司公告，太平洋证券研究所图表：图表：石头科技海外热度出现修复石头科技海外热度出现修复资料来源：google trends，太平洋证券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022欧洲业务美国业务国内业务请务必阅读正文后的重要声明173.2 外销扫地机业务：S8有望延续S7产品周期，持续抢占高端机份额S S8 8系列开启新产品周期系列开启新产品周期，巩固海外高端市场巩固海外高端市场。公司外销SKU根据海外住宅房屋特性的差异，如欧美地区用户家中多铺设地毯、普遍居住多层住宅等特性，在地毯清洁方式、吸力、物体

29、识别及多重地图等特性上，针对性对扫地机产品进行“本地化”升级迭代，解决本地用户的清扫痛点，加速对海外市场的渗透。公司发布新品S8系列，新品新品S S8 8相较上一代相较上一代S S7 7系列及同期竞品均有明显优势：系列及同期竞品均有明显优势：1 1）地毯清洁及脱困：地毯清洁及脱困：S8系列升级双胶刷，相较单胶刷产品对毛发等垃圾的抓取、清洁力度能强，同时双滚刷在地毯上的脱困能力更强；2 2）吸力：吸力：升级至6000Pa，对地毯的深度清洁能力进一步提升；3 3）拖地模块升级：拖地模块升级：新增声波震动系统，可以高达3000次/分钟清洁污垢。S8系列预计于4月上市，基站版预计发售价1600美元，较

30、S7MaxV发售价抬高200美元，有望凭借优质产品力接力S7系列产品周期，持续巩固海外高端市场。图表：图表：S8S8系列升级双胶刷对标系列升级双胶刷对标irobotirobot资料来源：公司官网，亚马逊，太平洋证券研究所图表：图表：S8S8系列拖地模块新增声波震动系统系列拖地模块新增声波震动系统资料来源：公司官网，亚马逊，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明183.2 外销扫地机业务：S8有望延续S7产品周期，持续抢占高端机份额图表：图表：S8S8系列与外海产品对比优势显著系列与外海产品对比优势显著资料来源：公司官网，亚马逊，太平洋证券研究院产品名称产品名称石头石头 S8 UltraS8

31、 Ultra石头石头 S7 max v ultraS7 max v ultraiRobot S9+iRobot S9+上市时间202320222021发售价（美元）0导航LDS激光导航LDS激光导航视觉导航避障Reactive3D 2.0AI结构光避障Reactive3D 2.0AI结构光避障iAdapt AI可识别软障碍拖布清洁震动震动仅扫地毯识别地毯增压遇地毯时拖地模块升高地毯增压遇地毯时拖地模块升高否地毯清洁双胶刷单胶刷双胶刷吸力（Pa）60005100基站：自动补水自动洗拖布自集尘是是是基站选配：自动换水自动烘干是是否请务必阅读正文后的重要声明193.2 外销扫地

32、机业务：自建渠道快速增长，线上营销成效显著，线上线下共同发力研发公司加大自建渠道布局力度研发公司加大自建渠道布局力度，补齐海外经销商销售盲区补齐海外经销商销售盲区。公司渠道海外逐步精细化管理，自建渠道击破空白市场。公司早期采用代理模式进入欧洲市场，合作慕辰、紫光、俄速通等经销商进入线下渠道和跨境电商，由于欧洲市场格局分散且下线消费场景较多，经销商合作模式能够迅速将产品在欧洲市场上由点及面铺开，同时对初期资本投入的要求不高。伴随公司产品销售规模不断扩大，2018年起公司积极建设自营渠道，深耕线下经销商。欧洲市场方面，公司通过自建线下经销商拓展核心零售大商并击破空白区域，销量增长不断兑现；北美市场

33、方面，线下消费多集中在Costco、Walmart、Home-Depot、Macys等KA渠道，公司深耕自有经销商有助于积累品牌口碑，为公司未来进入KA渠道夯实基础。公司加大线上推广力度公司加大线上推广力度，海外亚马逊电商平台快速增长海外亚马逊电商平台快速增长。在北美等线上消费集中度较高的市场，公司大力推广线上电商业务，与公司的线下渠道形成有效互补。海外市场方面，公司通过亚马逊平台销售迅速打开美国市场，平台广告及大促活动引流效果显著。图表：图表：渠道精细化管理助力海内外收入上升渠道精细化管理助力海内外收入上升资料来源：公司公告，太平洋证券研究所图表：图表：广告投放时间节点把握精准广告投放时间节

34、点把握精准资料来源：公司公告，太平洋证券研究院-100%-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00200212022海外市场收入（亿元）国内市场收入（亿元）海外-yoy国内-yoy请务必阅读正文后的重要声明20创新驱动的科技品牌，产品品类版图再扩张5扫地机内销：基站大势所驱，公司先发补全中、高空白价位段10扫地机外销：新品迭代驱动价格中枢上行，抢占高端市场份额16洗烘一体机：独创分子筛洗烘一体机，高性价比“低温烘干黑科技”破局洗烘一体机：独创分子筛洗烘一体机，高性价比“低温烘

35、干黑科技”破局2121盈利预测及投资建议29请务必阅读正文后的重要声明214.1 洗烘一体机业务：6年CAGR20%的成长赛道洗烘一体机洗烘一体机260260亿规模市场，亿规模市场，6 6年年化增速年年化增速20%20%的成长赛道。的成长赛道。洗烘一体机中国市场规模（终端口径）由2016年的95亿元增长至2022年的260亿元，6年CAGR18.27%，2016-2019年进入规模快速扩张期，年化增速30+%，2020年以来保持在10%左右的稳健增长，其中2022年洗烘一体机增速下滑主要由于当年洗衣机行业整体较为低迷。洗烘一体机整体量增、均价略降，高端机型具备单价提升动能。洗烘一体机整体量增、

36、均价略降，高端机型具备单价提升动能。洗烘一体机整体均价略降，而高端、低端机型均价出现分化，其中较高端洗烘一体机（主要为均价6000元左右的线下销售机型）均价增幅8%，较低端洗烘一体机（主要为均价3000元左右的电商销售机型）均价下跌6%。图表：图表：洗烘一体机中国市场规模洗烘一体机中国市场规模资料来源：奥维云网（AVC）数据，太平洋证券研究所图表：图表：洗烘一体机中国市场量价变化洗烘一体机中国市场量价变化资料来源：奥维云网（AVC）数据，太平洋证券研究院94.4 149.8 202.7 260.7 280.6 313.5 259.8 59%35%29%8%12%-17%-30%-20%-10%

37、0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350200022终端市场规模（亿元）yoy661.0473744098393003500400045005000005006007008009002002020212022出货量（万台）均价（元）请务必阅读正文后的重要声明224.2 洗烘一体机业务：行业围绕3大烘干技术路径衍生热泵式为功效最优的传统洗烘一体机解决方案热泵式为功效最优的传统洗烘一体机解决方案，但仍存在价格高昂等痛点但

38、仍存在价格高昂等痛点。洗烘一体机根据所用烘干技术的差异，主要分为3个类型：1 1）直排式直排式/蒸汽式蒸汽式，将吹风机放置于洗烘一体机内部，通过电流进行加热，风扇将热风吹进洗衣筒内部进行衣物烘干；2 2）冷凝式冷凝式，制造热风在未干的衣物和冷凝器之间不间断循环，衣物上的热蒸气进行冷凝处理，产生的冷凝水储存在水槽中后排除，实现烘干效果；3 3）热泵式热泵式，压缩机与冷凝式烘干结合，通过压缩机加温加压，实现冷热空气的交换，用低温循环+冷凝除湿的方式将湿衣服迅速烘干。图表：图表：资料来源：公司官网，太平洋证券研究院产品类型产品类型技术原理技术原理内部温度内部温度所需时长所需时长所需安装空间所需安装空

39、间优势优势劣势劣势产品售价产品售价示意图示意图直排式直排式/蒸汽式蒸汽式热风烘干40-651-1.5h530*600*800mm褶皱少1）衣服损伤大2）耗电大700-1500元冷凝式冷凝式水冷凝烘干60-1002h530*600*800mm1）衣物受热均匀2）耗电量低3）可过滤绒毛1）持续高温造成衣物缩水、褪色2）烘干效果弱于热泵式3）安装时需要接上下水管2500-8000元热泵式热泵式热泵式热交换40-651.5-2h600*600*1000mm1）衣物损伤是三者最小2）能耗是三者最低3）对安装环境无要求1）价格高2）褶皱多3）所需安装空间大9000+元请务必阅读正文后的重要声明234.3

40、洗烘一体机业务：主流产品性能与价格难以兼容，行业亟待破局洗烘一体机洗烘一体机性能与高性价比难以兼容性能与高性价比难以兼容，60元间出现存在断层元间出现存在断层。以22年市场热门洗烘一体机产品为参考：冷凝式洗哄一体机纵然有衣物缩水褪色、效果欠佳等痛点，但其凭借超高性价（5000元）比仍然占据市场主流产品。热泵式洗烘一体机烘干效果更佳，但降本困难，单价集中在超15000元的高价格带，其中卡萨帝（海尔）C8系列产品占据绝对龙头地位。而6000-10000元左右热门产品缺乏（即兼具优质性能+性价比），导致终端产品价格带出现显著的空白区间。图表：图表：中国市场热门（依据

41、中国市场热门（依据2222年销量）洗烘一体机单价年销量）洗烘一体机单价-份额份额资料来源：维云网（AVC）数据，GFK中国，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明244.4 洗烘一体机业务：公司首创革命性分子筛洗烘一体机，5999元高性价比破局在即分子筛是主要由硅和铝通过氧桥连接而成的铝硅酸盐材料，具有均匀微孔，孔径相当于一般分子大小，具有良好的吸附能力。由于其强大的吸附能力，分子筛以除湿转轮的形态被广泛应用于高精尖的实验室、电池厂、半导体芯片厂中，做为专业除湿的解决方案。自研分子筛转盘模组自研分子筛转盘模组，以吸附的方式对衣物除湿以吸附的方式对衣物除湿。分子筛技术在工业除湿中应用广泛，但

42、在toC消费场景由于技术、成本等因素，此前尚未被突破。公司通过不断研发投入，创新性采用分子筛作为烘干解决方案，区别于传统的热泵式、蒸汽式除湿方法，以吸附的方式对衣物进行除湿，同时配合双循环风路，烘干过程无需依靠过高温度，即可实现低温烘干。公司洗烘一体机为自研分子筛转盘模组，该转盘模组为分子筛层层叠加构造，提高吸水能力，吸附面积高达28.8万平方米，约为45个足球场面积。双循环风路系统配合分子筛模组双循环风路系统配合分子筛模组，实现更优质的低温烘干效果实现更优质的低温烘干效果。公司分子筛洗烘一体机加入双循环风路，该系统包括烘干风路和还原风路两路闭环空气循环系统。烘干风路由分子筛吸附衣服上的水分，

43、还原风路中水分从分子筛中排出，恢复分子筛吸水能力。公司洗烘一体机两条风路不断循环，且烘干风路没有主动热源参与，有效实现低温烘干。图表：图表：分子筛示意图分子筛示意图资料来源：公司官网，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明254.4 洗烘一体机业务：公司首创革命性分子筛洗烘一体机，5999元高性价比破局在即基于分子筛技术的洗烘一体机优势显著基于分子筛技术的洗烘一体机优势显著，有效解决传统有效解决传统烘干技术痛点：烘干技术痛点：1 1）ZeroZero-cyclecycle分子筛低低温烘干技术分子筛低低温烘干技术，保护羊毛保护羊毛、真丝真丝不以变形掉色不以变形掉色。公司分子筛式洗烘一体机在除

44、湿烘干过程中，分子筛吸附转盘在驱动装置带动下缓慢转动，当吸附转盘在处理空气区域吸附水分子达到饱和状态后，进入再生区域高温加热进行脱附再生，这一过程周而复始，筒内的湿气在循环风扇的带动下进入分子筛，在高效吸湿的同时也被加热，最后再次进入筒内。相对传统电热式产品，应用分子筛吸附式烘干技术的产品降低了烘干温度，实现低温柔烘，具有护型护色的优秀表现，给予每种面料最佳的烘干温度，避免高温对衣物的色彩及纤维的损伤。分子筛洗烘一体机产品获中国家电研究院证书认证分子筛洗烘一体机产品获中国家电研究院证书认证。中国家电研究院根据烘干效率、除菌性能、羊毛织物护理性能、真丝织物护理性能的技术要求和试验方法制定低 温

45、烘 干 护 衣 技 术 规 范 ，公 司 XQGH120RR01、XQGH120RR02型全自动滚筒式洗衣干衣机获得低温烘干护衣认证（证书编号CHCT2023Q146000101）。图表：图表：ZeroZero-cyclecycle分子筛低低温烘干技术分子筛低低温烘干技术资料来源：公司官网，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明264.4 洗烘一体机业务：公司首创革命性分子筛洗烘一体机，5999元高性价比破局在即2 2）RRRR算法算法+NTC+NTC智能传感器赋能，实现智能洗烘调控。智能传感器赋能，实现智能洗烘调控。公司洗烘一体机采用RR洗烘算法，并融合5颗NTC智能传感器，可以根据衣物

46、面料不同对加热功率进行智能调节，对羽绒、羊毛、真丝等特殊材质衣服精准洗烘，精准控温达到10毫秒级别，有效解决衣服过烘等痛点，用户无需去洗衣店清洗特殊材质衣物，满足家庭多元化洗烘需求。3 3）应用）应用DDDD直驱变频电机，减噪提效。直驱变频电机，减噪提效。传统洗衣机主要采用BLDC变频电机，虽然BLDC电机具备一定成本优势，但该电机由于皮带传送，转停比有一定延缓，还伴随高噪音、皮带老化等痛点。公司采用的DD直驱变频电机通过轴承和轴驱动电机，有效避免齿轮、减速机带来的中间减速环节，电机：内筒转停比基本达到1：1，洗地功效更高，同时振动和噪音减少。4 4）自动过滤毛絮、自动冲洗滤网，彻底解放双手。

47、）自动过滤毛絮、自动冲洗滤网，彻底解放双手。公司洗烘一体机采用0.1mm孔径的自清洁滤网，实现对毛絮、细小颗粒的阻隔，同时使用专用水路对滤网进行冲刷，无需手动清理绒毛收集器。图表：图表：BLDCBLDC电机（左）与电机（左）与DDDD直驱变频电机（右）对比直驱变频电机（右）对比资料来源：公开资料整理，太平洋证券研究所图表：图表：DDDD直流电机与毛絮过滤系统直流电机与毛絮过滤系统资料来源：公司官网，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明274.4 洗烘一体机业务：公司首创革命性分子筛洗烘一体机，5999元高性价比破局在即图表：图表：分子筛技术优势显著分子筛技术优势显著资料来源：公开资料整理

48、，公司官网，太平洋证券研究院产品类型产品类型技术原理技术原理内部温度内部温度所需时长所需时长所需安装空间所需安装空间优势优势劣势劣势产品售价产品售价示意图示意图分子筛式分子筛式物理吸附低至371.25h530*600*850mm1）对衣物损伤小，可洗烘特殊材质衣服，褶皱少2）毛絮自动清理2）所需安装空间小6000元冷凝式冷凝式水冷凝烘干60-1002h530*600*850mm1）衣物受热均匀2）耗电量低3）可过滤绒毛1）持续高温造成衣物缩水、褪色2）烘干效果弱于热泵式3）安装时需要接上下水管2500-8000元热泵式热泵式热泵式热交换40-651.5-2h600*600*1000mm1）衣物

49、损伤较小2）对安装环境无要求1）价格高2）褶皱多3）所需安装空间大9000+元请务必阅读正文后的重要声明28创新驱动的科技品牌，产品品类版图再扩张5扫地机内销：基站大势所驱，公司先发补全中、高空白价位段10扫地机外销：新品迭代驱动价格中枢上行，抢占高端市场份额16洗烘一体机：独创分子筛洗烘一体机，高性价比“低温烘干黑科技”破局21盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议2929请务必阅读正文后的重要声明图表：图表：盈利预测及财务指标盈利预测及财务指标资料来源：Wind，太平洋证券研究院29报告摘要盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司20222024年营业总收入分别为66.29、77

50、.79、90.88亿元，同比增速分别为13.56%、17.35%、16.83%；归母净利润分别为11.93、14.93、17.20亿元，同比增速分别为-14.93%、25.17%、15.21%，对应22-24年PE分别为28X、23X、20X，考虑到公司扫地机内销新品率先卡位空白价格带，市场额份有望进一步提升；扫地机外销边际改善，北美地区新品有望延续上一轮产品周期，逆市增长，加速抢占高端试产份额；公司洗烘一体机打开增长新曲线，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：海外消费修复不及预期；行业竞争加剧；新品销售不及预期。2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023

51、E2024E2024E营业收入(百万元)4530.44 5837.05 6628.72 7778.70 9088.05 收入同比(%)7.74 28.84 13.56 17.35 16.83 归母净利润(百万元)1369.41 1402.48 1193.03 1493.36 1720.47 归母净利润同比(%)74.92 2.41-14.93 25.17 15.21 ROE(%)19.25 16.52 12.49 13.53 13.48 每股收益(元)14.64 15.00 12.76 15.97 18.40 市盈率(P/E)24.93 24.34 28.61 22.86 19.84 请务必阅

52、读正文后的重要声明风险提示一、海外消费修复不及预期；二、行业竞争加剧；三、新品销售不及预期。30请务必阅读正文后的重要声明财务预测表31资产负债表(百万）利润表(百万）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金1424 1321 2795 4111 5851 营业收入营业收入4530 4530 5837 5837 6629 6629 7779 7779 9088 9088 应收和预付款项136 125 187 204 237 营业成本2266 2266 3029 3029 3371 3371 3826 3826 4363 436

53、3 存货381 596 584 692 790 营业税金及附加30 30 26 26 29 29 34 34 40 40 其他流动资产4055 4302 3689 3957 3927 销售费用559 559 938 938 1535 1535 1795 1795 2238 2238 流动资产合计流动资产合计6037 6037 6520 6520 7404 7404 9139 9139 11019 11019 管理费用83 83 119 119 175 175 192 192 217 217 长期股权投资12 12 12 12 12 财务费用-32-52-65-66-70 投资性房地产0 1 2

54、 3 4 资产减值损失-31-30-30-15-15 固定资产61 102 546 712 778 投资收益49 191 148 176 207 在建工程公允价值变动110 62 148 176 207 无形资产开发支出6 6 4 4 4 营业利润营业利润1557 1557 1598 1598 1366 1366 1705 1705 1966 1966 长期待摊费用0 0 其他非经营损益0 0 0 0 0 其他非流动资产1732 3168 2690 2453 2369 利润总额利润总额1556 1556 1598 1598 1366 1366 1705 1705 1966 1966 资产总计资

55、产总计7848 7848 9807 9807 10656 10656 12320 12320 14181 14181 所得税187 196 173 212 245 短期借款0 0 0 0 0 净利润净利润1369 1369 1402 1402 1193 1193 1493 1493 1720 1720 应付和预收款项377 820 702 850 984 少数股东损益0 0 0 0 0 长期借款0 0 0 0 0 归母股东净利润归母股东净利润1369 1369 1402 1402 1193 1193 1493 1493 1720 1720 其他负债15 17 9 11 13 负债合计负债合计7

56、34 734 1315 1315 1106 1106 1278 1278 1419 1419 预测指标股本67 67 94 94 94 2020A2021A2022E2023E2024E资本公积4941 5058 5032 5032 5032 毛利率49.99%48.11%49.15%50.82%51.99%留存收益2114 3380 4432 5926 7646 销售净利率30.23%24.03%18.00%19.20%18.93%归母公司股东权益7114 8492 9549 11041 12761 销售收入增长率7.74%28.84%13.56%17.35%16.83%少数股东权益0 1

57、1 1 1 EBIT 增长率股东权益合计股东权益合计7114 7114 8493 8493 9550 9550 11042 11042 12762 12762 净利润增长率74.92%2.41%-14.93%25.17%15.21%负债和股东权益负债和股东权益7848 7848 9807 9807 10656 10656 12320 12320 14181 14181 ROE19.25%16.52%12.49%13.53%13.48%ROA17.45%14.30%11.20%12.12%12.13%现金流量表(百万）ROIC2407.46%122.49%106.41%167.09%209.70

58、%2012A2013A2014E2015E2016EEPS(X)14.64 15.00 12.76 15.97 18.40 经营性现金流0 0 0 0 0 PE(X)24.93 24.34 28.61 22.86 19.84 投资性现金流0 0 0 0 0 PB(X)4.80 4.02 3.58 3.09 2.68 融资性现金流0 0 PS(X)6.47 5.02 4.42 3.77 3.23 现金增加额0 0 EV/EBITDA(X)17.14 16.95 20.26 15.94 13.75 请务必阅读正文后的重要声明评级标准及重要声明1 1、行业评级、行业评级看好：预计未来6个月内，行业整

59、体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。2 2、公司评级、公司评级买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%。重要声明重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务

60、许可证，公司统一社会信用代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。32