1、 中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机 中航重机(600765)公司首次覆盖报告 2023 年 4 月 24 日 张润毅 军工行业首席分析师 S03+86 任旭欢 军工行业研究助理+86 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 中航重机中航重机(600765)(600765)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）24.19 52 周内股价波动区间(元)40.74-23.55 最近一月涨跌幅()-2.70 总股本(亿

2、股)14.72 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)356.09 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 中航重机：中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机中流砥柱展航图，百锻重器迎新机 2023 年 04 月 24 日 报告内容摘要报告内容摘要:中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行焕发新机，中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行焕发新机，价值重估价值重估，攻防兼备，给予“买入”评级。攻防兼备，给予“买入”评级。1）在经历2020-2022年高增长

3、之后，市场可能担心未来行业增速放缓，从而导致竞争加剧，但我们认为，未来 5 年将是军机放量、国产发动机列装、民用航空大发展的关键期，航空锻造千亿市场空间广阔，行业天花板言之尚早。2）而随着锻铸件的高端化、大型化、精密化，行业或将向头部集中，中航重机业务覆盖面强而全，在模锻与环锻均有显著优势，加速产业链一体化，管理层激励到位，业绩有望持续超预期。3）我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 16.2/22.7/30.6亿，CAGR 为 37.5%，对应 PE 为 22/16/12 倍，给予“买入”评级。我国航空锻我国航空锻造迎来黄金发展期，催生数千亿市场。造迎来黄金发展期，催生数千亿市场

4、。1）锻件是飞机机身与发动机的关键部件，各占两者结构重量的 20%-35%、30%-45%。2）经我们深入分析与详细测算，预计 2022-2031 年我国军用飞机机身、发动机的锻造市场规模将达到 1593、2091亿元，而以 C919、ARJ21为代表的民用飞机的机身、发动机锻造市场总需求将超过 2500 亿。3）技术“内功”提升+降本“外需”扩大，我国航空工业外贸转包也有望跻身国际第一梯队。纵观纵观 PCC国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻造领军企业国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻造领军企业做大做强的做大做强的有效路径有效路径。1）美国PCC集团于1949年由一家铸

5、造厂起家，通过一系列资本运作与并购，成为航空零部件行业的产业巨头。2000-2015年 PCC 营收从 16.7 亿美元增至 100 亿美元，利润率由 11.5%增至 26%。2）PCC 发展史可分为三个阶段：第一阶段（1949-1990）抓住 GE 航空发动机结构铸件发展机遇，先后收购英国、法国、美国多家锻铸厂；第二阶段（1991-2000）开启横向扩张，占领工业燃气轮机市场，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段（2001 至今）推动纵向一体化，向上延伸至钛合金、镍基合金材料行业，向下延伸至飞机结构件领域。3）PCC 虽体量庞大，部分领域几乎垄断产业上游，却始终将自身定位为“二级供

6、应商”。复盘过去十年，中航重机是从一度亏损到轻装上阵、转型腾飞的成功典复盘过去十年，中航重机是从一度亏损到轻装上阵、转型腾飞的成功典范。范。2019-2022 年公司营收由 56.6 亿增至 105.7 亿，归母净利润由 2.8 亿增至 12 亿，CAGR 为 20.87%/63.44%。我们认为，除了近年来行业景气上行外，公司成功蜕变的关键在于：1）聚焦航空锻造核心主业：）聚焦航空锻造核心主业：2022 年公司锻造业务营收 85.8 亿元（+28%），收入占比从 2017 年的 65%升至80%，毛利占比从 72%升至 77%；2）瘦身健体，剥离低效资产：）瘦身健体，剥离低效资产：2016

7、年起剥离持续亏损的新能源业务，并对液压子公司引进混改；3）经营管理效）经营管理效率大幅提升：率大幅提升：2020 年 6 月推出第一期股权激励，全面调动管理层积极性，2016-2022 年三项费率由 19.1%降至 7.7%（-11.4pct）。展望未来十年，军民展望未来十年，军民并并进、模环双击进、模环双击、强者恒强，中航重机有望迎来新一、强者恒强，中航重机有望迎来新一轮高成长。轮高成长。我们判断，公司成长新动能将源自于：1）新产能释放：）新产能释放：2018-2021年公司经历了2次定增，加码36.1亿投入西安新区先进锻造产业基地建设等项目，我们预计 2023-2025 将是产能释放高峰期

8、，规模效应有望进一步凸显。2）全面赋能：）全面赋能：公司旗下安大、宏远、景航，分别是国内环锻、模锻、中小锻铸造领域龙头，2023 年 1 月收购南山铝业锻造子公司，引入500MN 模锻压机，赋能大型锻造能力，市场份额有望进一步提升。3）推推动产业链一体化布局，降本增效动产业链一体化布局，降本增效有望有望齐头并进：齐头并进：向上游增资中航上大，打通原材料与返回料供应循环体系，未来使用返回料有望降本 30%；向中游增资安吉精铸，推动精密铸造业务发展；向下游推进等温锻造、精密锻造产能建设，提升产品附加值。4）未雨绸缪，积极备货对冲原材料价格波动）未雨绸缪，积极备货对冲原材料价格波动风险：风险：公司通

9、过提前备货、大批量采购控制材料成本。催化剂：催化剂：高端产能陆续释放；精益挖潜提升效率。风险提示：风险提示：新产能释放进度不及预期；经济下行的风险；收购南山铝业锻造业务不及预期 -40%-20%0%20%40%60%22/0422/0822/12中航重机沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)87.90 105.70 130.20 165.90 211.70 增长率 YoY%31.2%20.2%23.2%27.4%27.6%归属母公司净利润(百万元)8.91 12.02 16.2

10、0 22.68 30.64 增长率 YoY%159.1%34.9%34.8%40.0%35.1%毛利率%28.3%29.2%29.9%30.8%31.5%净资产收益率ROE%9.5%11.6%13.5%15.8%17.6%EPS(摊薄)(元)0.61 0.82 1.10 1.54 2.08 市盈率 P/E(倍)39.98 29.63 21.98 15.70 11.62 市净率 P/B(倍)3.80 3.43 2.96 2.49 2.05 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月24日收盘价 中航重机逻辑图中航重机逻辑图 资料来源：WIND，Bloomberg，COMAC，P

11、CC官网等，信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 1 国内稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行，焕发新机.7 1.1 锻造龙头业绩增长强劲，模锻+环锻双管齐下.7 1.2 聚焦锻造主业+剥离低效资产+提升管理效率是公司业绩增长的驱动力.9 2 我国航空锻造迎来黄金发展期，军民共进催生数千亿市场.14 2.1 锻造是高端装备必备工艺.14 2.2 航空锻造的发展趋势.17 2.3 我国航空锻造迎来黄金发展期，催生千亿市场.23 3 强者恒强，公司是航空锻造领域的中流砥柱，龙头地位稳固.34 3.1 航空锻铸中流砥柱，业务覆盖强而全.34 3.2 液压+环控积极转型，效益大

12、幅改善.40 4 借鉴 PCC 国际巨头发展史，产业链一体化并购是有效路径.41 4.1 他山之石：从 PCC 发展历程，看中航重机成长之路.41 4.2 聚焦主业，推进产业链延伸，矢志成为航空锻铸专业化企业.45 4.3 能效齐升初显乘数效应，公司 ROE 有望持续提升.53 5 盈利预测与投资建议：被低估的锻造龙头，“买入”评级.62 5.1 核心假设与盈利预测.62 5.2 公司估值.62 6 风险提示.64 图表目录 图表 1：中航重机锻铸产品.7 图表 2：中航重机液压环控产品.7 图表 3：2019-2022 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 20.87%、63.44%.8

13、 图表 4：参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间.8 图表 5：2016-2022 年中航重机三费费率逐步降低.8 图表 6：2017-2022 年中航重机研发支出不断加大.8 图表 7：中航重机合同负债维持高位，在手订单充足.9 图表 8：中航重机积极备货，交付效率大幅提升.9 图表 9：2017-2022 公司锻造业务收入占比逐年提升至 80%.9 图表 10：锻造业务是公司核心主业，毛利贡献占比达 77%.9 图表 11：公司综合毛利率整体提升：19.8%升至 29.2%，提升了 9.4pct.10 图表 12：中航重机发展历程.10 图表 13：中航重机股权结构清晰，背靠航空工业

14、集团，被誉为“中国航空工业第一股”.11 图表 14：中航重机 2022 年核心子公司经营情况.12 图表 15：公司股权激励计划（第一期）情况.13 图表 16：锻造本质上是一种金属的塑性成型工艺.14 图表 17：锻造工艺大体分为三类：碾环、自由锻和模锻.14 图表 18：某盘形模锻件的生产流程.15 图表 19：环形锻件的生产流程.15 图表 20：锻件是飞机的关键部件，大型飞机、战斗机机身锻件示意图.16 图表 21：飞机起落架系统锻件示意图.17 图表 22：直升机锻件示意图.17 图表 23：航空发动机盘、轴件.17 图表 24：航空发动机环形锻件.17 图表 25：模锻件整体化后

15、使飞机减重、降低制造成本的实例.18 图表 26：美国、俄罗斯、法国、中国重型模锻液压机对比.18 图表 27：F-22 战机机身 Ti-6Al-4V 隔框（美 450MN 水压机）.19 图表 28：F-22 战机 Ti-6Al-4V 尾部发动机机架.19 图表 29：A380 飞机整体翼梁模锻件.19 图表 30：B-747 客机 Ti-6Al-4V 主起落架支撑梁.19 图表 31：飞机结构用材比例（%），钛合金使用占比越来越大.20 图表 32：不同温度区间钛合金锻造的温度、工艺特征、组织形态、锻件性能.20 图表 33：新一代飞机/发动机用钛合金材料综合性能要求.21 图表 34：T

16、i-6Al-4V 压气机叶片在不同锻造工艺下的变形抗力.21 图表 35：涡扇发动机典型材料和工艺.22 图表 36：锻件在飞机机身中的应用部位.23 图表 37：军用与民用飞机各组成部分价值占比.24 图表 38：截至 2021 年，我国军用飞机数量与美国差距明显（架）.24 图表 39：截至 2021 年，我国军机代际与美俄相比差距明显（架）.24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图表 40：2022-2031 年我国军用飞机机身锻件市场规模有望达 1593 亿元.25 图表 41：航空发动机各部位价值占比.26 图表 42：航空发动机各部位价值占比.26 图表 43：锻造件在航空发

17、动机中的应用部位.26 图表 44：航空发动机大修次数越多，MTBF 越短.26 图表 45：航发性能下降速度随大修次数增加而加快.27 图表 46：航发耗油量上升随大修次数增加而加快.27 图表 47：各机型代表航发寿命区间&未来 10 年各机型航发寿命预测.28 图表 48：2022-2031 年航空发动机环锻件市场规模可达 2091 亿元.29 图表 49：2022-2031 年民机机身锻件市场规模可达 1368 亿元.30 图表 50：2022-2031 年民机航空发动机锻件市场规模可达 1140 亿元.30 图表 51：我国航空工业转包业务始于 1980 年，正在向全球第一梯队拔升.

18、31 图表 52：民机产品转包交付金额逐年提升.31 图表 53：民机产品转包新增订单金额逐年提升.31 图表 54：民机零部件转包交付金额逐年提升.32 图表 55：民机发动机零部件转包交付金额逐年提升.32 图表 56：我国航空国际转包业务以国有控股企业为主.33 图表 57：安大锻造产品品类.34 图表 58：2016-2022 安大锻造、派克新材、航宇科技收入对比.35 图表 59：安大锻造利润总额情况.35 图表 60：安大锻造、派克新材、航宇科技公司基本情况.35 图表 61：宏远锻造产品品类.37 图表 62：宏远锻造设备.38 图表 63：2016-2022 宏远锻造、三角防务

19、收入对比.38 图表 64：宏远锻造利润总额情况.38 图表 65：航空模锻领域同业竞争者比较.39 图表 66：江西景航营业总收入情况.39 图表 67：江西景航利润总额情况.39 图表 68：2016-2019 年金河公司财务状况.40 图表 69：力源液压营业总收入情况.40 图表 70：力源液压利润总额情况.40 图表 71：贵州永红营业总收入情况.40 图表 72：贵州永红利润总额情况.40 图表 73：PCC 产品遍及上游材料、中游锻铸、下游结构件制造.41 图表 74：PCC 产品遍及上游材料、中游锻铸、下游结构件制造.42 图表 75：2000-2015 年 PCC 总体营业利

20、润率逐步提升.42 图表 76：2000-2015 年 PCC 各项业务营业利润率逐步提升.42 图表 77：聚焦主业，2009-2015 年 PCC 航空航天业务营收占比逐年提升.43 图表 78：PCC 公司固定成本总体呈现被摊薄的趋势.43 图表 79：2000-2015 年 PCC 营收增量主要来自锻造和结构业务（单位：百万美元）.43 图表 80：2000-2015 年 PCC 各板块营业利润逐年增长（单位：百万美元）.43 图表 81：1988-2015 年 PCC 销售净利率、总资产周转率、权益乘数和 ROE 表现.44 图表 82：2011-2015 年公司经营计划完成情况.4

21、5 图表 83：公司通过剥离不良资产/混改等方式全面“瘦身健体”.46 图表 84：公司营业总收入情况（单位：亿元）.47 图表 85：公司毛利情况（单位：亿元）.47 图表 86：公司自 2016 年起剥离低效资产，2019 年起业绩开始持续兑现经营计划.47 图表 87：公司于 2010-2022 年之间推动了数次资本运作.48 图表 88：中航上大主要产品包括高温合金、高性能合金、高品质不锈钢等.49 图表 89：国内外高温合金返回料回收利用情况.49 图表 90：我国高温合金自给率约 60%.49 图表 91：2017-2022 年安吉精铸营业收入逐年增长.50 图表 92：2017-

22、2022 年安吉精铸净利润.50 图表 93：波音 737-FAD 舱门铸件.51 图表 94：航空发动机用镁合金铸件.51 图表 95：F-22 机翼承力部位复杂薄壁整体钛合金铸件应用.52 图表 96：V-22 直升机传动系统转换座（复杂薄壁钛合金铸件）.52 图表 97：2009-2022 年中航重机销售净利率、总资产周转率、权益乘数和 ROE 表现.53 图表 98：公司 2018-2022 年锻造产品产销量.53 图表 99：2018-2022 公司锻造产品单价、毛利率逐年提升.53 图表 100：安大锻造承担的募投项目.54 图表 101：宏远锻造公司承担的募投项目.54 请阅读最

23、后一页免责声明及信息披露 6 图表 102：中航重机近五年自有资金对锻造生产线进行技改、扩产情况.55 图表 103：南山铝业产业链结构.56 图表 104：南山锻造公司产品种类.56 图表 105：南山锻造 500MN 大型模锻压机.57 图表 106：南山锻造 125MN 大型模锻压机.57 图表 107：俄乌冲突后 LME 镍价上涨.57 图表 108：俄乌冲突后长江有色镍价上涨.57 图表 109：GH4169 合金化学成分（wt，%）.57 图表 110：镍在 GH4169 中价值占比为 72.11%.58 图表 111：高温合金价格/锻件毛利-镍涨价敏感性分析.58 图表 112：

24、中航重机四套方案应对镍基高温合金价格波动.58 图表 113：2017-2022 期末库存原材料占次年直接材料费比例.59 图表 114：国内高温合金厂家研发与产能发展情况.59 图表 115：2019-2020 年我国高温合金企业市场格局（按销量）.59 图表 116：2017-2022 年公司锻造产品主营业务成本构成.60 图表 117：2017-2022 年锻造产品变动成本与固定成本占比.60 图表 118：公司以销定产，2017-2022 产销率维持在 100%左右.60 图表 119：2016-2022 公司资产周转率逐年提升.60 图表 120：以宏远锻造为例：公司开展内部挖潜，提

25、升产出质量与效率.61 图表 121：可比公司相对估值比较.63 图表 122：2023-2025 年公司主营业务收入拆分与预测.63 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 1 国内稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行，焕发新机 1.1 锻造龙头业绩增长强劲，模锻+环锻双管齐下 中航重机（中航重机（600765）是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件核心供应商。）是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件核心供应商。公司前身是成立于1965年的国营金江机械厂，近年来以锻铸业务为核心，坚持“以军为本、军民融合、专业化发展”道路，始终坚持强军首责，突出主业，紧跟国内航空业发展的节奏，产品几乎覆盖国内所有飞机、发

26、动机型号，同时在此基础上为国外航空企业提供配套服务。公司以锻铸业务为核心主业，龙头地位稳固：公司以锻铸业务为核心主业，龙头地位稳固：1）锻造业务下游广泛：）锻造业务下游广泛：涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。2）锻件品类丰富：）锻件品类丰富：主要产品涵盖飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件、汽轮机叶片、核电叶片、高铁配件、矿山刮板、汽车曲轴等。3）锻造产品远销海外：锻造产品远销海外：公司长期为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。4）公司铸造产品主要包括：）公司铸造产品主要包括

27、：汽车、工程机械的泵、阀门、减速机、叉车零部件、管道阀门、航空铸件等。公司液压环控业务分为液压和热交换器两部分。公司液压环控业务分为液压和热交换器两部分。1）液压产品：）液压产品：主要是高压柱塞泵马达，广泛为航空、航天、工程机械配套，部分产品出口欧美等国家和地区，并为GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件。2）热交换器）热交换器：研制生产多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套，民用产品实现批量出口。图表图表 1：中航重机锻铸产品中航重机锻铸产品 图表图表 2：中航重机液压环控产品中航重机液压环控产品 资料来源：公司官网，信达证券

28、研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司技术实力领先，产品覆盖全面。公司技术实力领先，产品覆盖全面。公司在航空锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力：公司在航空锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力：1）公司特种锻造技术）公司特种锻造技术居于国内领先水平：居于国内领先水平：在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面拥有多项专利。2）公司特种材料应用）公司特种材料应用工艺领先：工艺领先：在各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料等高技术含量航空材料应用工艺研究方面，居行业领先水平。公司基于航空技术背景，在液压、

29、热交换器领域形成了较强的技术优势，在国内同行公司基于航空技术背景，在液压、热交换器领域形成了较强的技术优势，在国内同行业具备明显的领先优势。其中具有代表性的有：业具备明显的领先优势。其中具有代表性的有：1）液压领域：）液压领域：液压泵/马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩擦副配对研究技术、离子注入技术、动静压密封技术。2）环控领域：）环控领域：散热器的真空钎焊、复杂异形关键件制造、异形钣金件焊接、试验验证等技术。请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 自自 2019 年起，公司持续聚焦航空锻造主业，业绩增长强劲。年起，公司持续聚焦航空锻造主业，业绩增长强劲。1）2022 年公司

30、实现营收105.7 亿元（YoY+20.2%）；实现归母净利润 12.02 亿元（+34.9%），2019-2022 年 CAGR分别为 20.87%、63.44%，净利润率从 4.6%提升至 11.4%（+6.8pct）。2）三角防务、航宇科技 2022 年净利率分别为 33.28%、12.61%，派克新材 2021 年净利率为 17.54%，我们认为，参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间。我们认为，内外兼修是近年来公司取得高增长的主因：我们认为，内外兼修是近年来公司取得高增长的主因：1）外因：）外因：公司紧抓航空装备行业景气上行契机，2018-2021 年先后定增 2 次，募集资金

31、17 亿、19.1 亿投入新产线，2023年 1月发布公告筹划定增募资收购南山铝业旗下宏山锻造 80%股权；而随着公司产能释放，规模效应开始显现；2）内因：）内因：公司自 2016 年起持续聚焦核心主业，剥离低效资产，并于 2020 年 6 月顺势推出股权激励，生产与管理效率不断提升。图表图表 3：2019-2022 年公司营收年公司营收、归母净利润、归母净利润 CAGR 分别分别为为20.87%、63.44%图表图表 4：参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 公司经营效

32、率逐步提升，三项费率逐年降低。公司经营效率逐步提升，三项费率逐年降低。2016-2022 年公司三项费率由 19.1%降至 7.7%（-11.4pct）。我们预计，随着管理效率的提升和规模效应的逐步体现，未来公司盈利能力有望进一步提高。公司重视技术研发，研发投入逐年增长。公司重视技术研发，研发投入逐年增长。1）2017-2022 年公司研发支出从 1.65 亿元增长至 4.34 亿元，研发费率由 2.91%提升至 4.11%（+1.19pct）。2）锻造行业具有较高的技术壁垒，参与者必须具有较强的技术实力。公司顺应新装备对精密锻造和一体化锻造的需求，不断取得技术突破，持续增强核心竞争力，巩固并

33、扩大市场份额。图表图表 5：2016-2022 年年中航重机三费费率逐步降低中航重机三费费率逐步降低 图表图表 6：2017-2022 年年中航重机研发支出中航重机研发支出不断加大不断加大 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 下游需求增长迅猛，公司合同负债维持高位。下游需求增长迅猛，公司合同负债维持高位。1）受益于军机的放量列装、国产航空发动机进入批产阶段，下游对航空锻件的需求持续增加。2）公司合同负债自 2021 年Q2 以来快速增长，并持续处于历史高位，截至 2022Q4 公司合同负债余额为 6.06 亿元。合同

34、负债是公司已收到对价而尚未履约的金额，反映出公司在手订单充足。公司积极备货，交付效率大幅提升，原材料储量逐年提升，亦反映下游需求不断增长：公司积极备货，交付效率大幅提升，原材料储量逐年提升，亦反映下游需求不断增长：公司采取以销定产的排产策略，积极备货，原材料储备量于 2022 年末达到 13.2 亿元，是 2017 年末 4.7 亿元的 2.81 倍。图表图表 7：中航重机合同负债维持高位，在手订单充足中航重机合同负债维持高位，在手订单充足 图表图表 8：中航重机积极备货，交付效率大幅提升中航重机积极备货，交付效率大幅提升 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发

35、中心 1.2 聚焦锻造主业+剥离低效资产+提升管理效率是公司业绩增长的驱动力 复盘中航重机近年来的业绩表现，我们认为，业绩保持高增长，除了受益于我国航空锻造复盘中航重机近年来的业绩表现，我们认为，业绩保持高增长，除了受益于我国航空锻造行业高景气之外，主要得益于公司的三大举措：行业高景气之外，主要得益于公司的三大举措：1）聚焦航空锻造核心主业；2）剥离低效资产；3）推出股权激励等重大举措带来经营效率提升。核心驱动力：公司聚焦锻造主业，锻造收入和毛利占比逐年提升。核心驱动力：公司聚焦锻造主业，锻造收入和毛利占比逐年提升。锻造业务是公司的核心主业：锻造业务是公司的核心主业：2022 年锻造业务实现营

36、业收入 85.84 亿元，同比增长28.19%。2017-2022 年公司锻造业务的收入占比由 65%提升至 80%，毛利占比从 72%提升至 77%。我们预计，受益于下游飞机制造业和航空发动机的需求增长，未来公司锻造业务的业绩贡献将进一步提升，锻造业务的首位度有望更加明显。图表图表 9：2017-2022 公司锻造业务收入占比逐年提升公司锻造业务收入占比逐年提升至至 80%图表图表 10：锻造业务是公司核心主业，毛利贡献占比锻造业务是公司核心主业，毛利贡献占比达达 77%资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 公司业

37、务结构逐年改善，盈利能力不断增强。公司业务结构逐年改善，盈利能力不断增强。1）综合毛利率逐年提升：）综合毛利率逐年提升：随着锻造收入和毛利占比逐年提升，2012-2022 年公司毛利率由 19.8%升至 29.2%，提升了9.4pct。2）锻造业务毛利率基本稳定在 28-29%：2022 年公司锻造毛利率 28.2%；3）液压环控业务毛利率显著提升：液压环控业务毛利率显著提升：2021 年公司推进力源苏州混改，剥离低效业务，2022年并表范围收窄，液压环控业务毛利率自2020年的22.5%升至32.5%（+8.0pct）。图表图表 11：公司综合毛利率整体提升：公司综合毛利率整体提升：19.8

38、%升至升至 29.2%，提升了，提升了 9.4pct 资料来源：WIND，信达证券研发中心 核心驱动力：剥离核心驱动力：剥离低效资产，产业布局由多转精低效资产，产业布局由多转精 公司从液压设备起家，经历多项资本运作后，业务遍及锻造、液压环控和新能源领域，近年来公司剥离新能源业务，聚焦锻造和液压环控主业，盈利能力逐年提升。目前，公司拥有航空锻造+环控液压两大主业，其中航空锻造业务首位度正进一步提升。图表图表 12：中航重机发展历程中航重机发展历程 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 公司自液压设备起家。公司自液压设备起家。公司前身为力源液压，于 1996

39、 年上市，主要从事液压业务。2007-2009 公司陆续收购安大、宏远、景航等公司，进军航空锻造领域。公司陆续收购安大、宏远、景航等公司，进军航空锻造领域。公司于 2007年收购安大锻造公司，于 2009 年收购宏远锻造和江西景航，进军航空锻造领域。2012-2020年公司持续剥离低年公司持续剥离低效效资产资产，聚焦主业提升盈利能力。，聚焦主业提升盈利能力。公司于2009年更名为中航重机，并设立子公司中航力源承接液压业务。公司于 2012-2020 年间持续剥离低效资产，剥离了持续亏损的新能源业务。盈利能力得以提升。公司股权结构清晰，背靠航空工业集团公司股权结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“

40、，被誉为“中国航空中国航空工业工业第一股”第一股”。公司的大股东为贵州金江航空液压，截至 2022 年，金江液压持有公司 21.81%的股权。公司的公司的实际控制人为中国实际控制人为中国航空工业集团航空工业集团：1）截至 2022 年，航空工业集团通过间接持股控制公司 21.91%的股份，是公司的实际控制人。2）航空工业旗下的中航通飞、中航产融、中航科工均为公司股东，此外，航空工业还通过贵航工业、国家军民融合产业投资基金、中央企业乡村产业投资基金等平台间接持有公司股份。中国中国航空工业集团实力雄厚。航空工业集团实力雄厚。1）航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，是国家授权的投资机构，于20

41、08年由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成。2）航空工业集团旗下设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统等多个产业，下辖 100 余家成员单位、25 家上市公司、员工逾 40 万人。公司定位公司定位：航空工业通用基础结构制造骨干企业。：航空工业通用基础结构制造骨干企业。1）公司是航空工业旗下的专业化公司是航空工业旗下的专业化企业企业：在改革发展过程中坚持以市场为导向，全面加强能力建设，聚焦主业做专、做精、做强。2）航空工业所属公司为公司的重要客户和供应商：）航空工业所属公司为公司的重要客户和供应商：2022 年，公司向航空工业所属公司销售商品的关联交易金额 36.39 亿元

42、，占同类交易金额的 34.43%；向航空工业所属公司采购商品的关联交易金额达到 14.83 亿元，占同类交易金额的 25.74%。图表图表 13：中航重机股权中航重机股权结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“中国航空结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“中国航空工业工业第一股”第一股”资料来源：WIND，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 公司分工明晰，依托核心子公司形成了锻铸公司分工明晰，依托核心子公司形成了锻铸+液压环控两大业务板块。液压环控两大业务板块。1）截至 2022 年底，公司直接或间接参、控股 15家公司。2）锻铸业务：安大锻造（环锻为主）、宏远锻造（模锻为主）

43、、江西景航；3）液压环控业务：由力源液压和贵州永红承担。图表图表 14：中航重机中航重机 2022 年核心子公司经营情况年核心子公司经营情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 核心驱动因素：推出股权激励计划核心驱动因素：推出股权激励计划，提升，提升经营管理效率经营管理效率 2020 年公司推出长期激励计划，并于当年年公司推出长期激励计划，并于当年 6 月推出第一期股权激励计划：月推出第一期股权激励计划：授予股票数量777 万股，占总股本 0.83%，授予价格为 6.89 元。公司已推出限制性股票长期激励方案。公司已推出限制性股票长期激励方案。1）公司制定的长期激励计划于 2020 年 3

44、月经第六届监事会第五次临时会议审议通过。2）长期激励计划分期实施：每期激励计划的有效期为 5 年，每期股权的授予间隔期应为 3 年（36 个月），每期激励计划的禁售期均为 2 年（24 个月）。3）我们认为，长期激励计划的推出和执行将促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，充分调动公司董事、高管与骨干员工的工作积极性，促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标顺利实现。第一期股权激励授予情况：第一期股权激励授予情况：1）授予时间：）授予时间：2020 年 6 月 8 日。2）授予对象：）授予对象：公司董事、高级管理人员、中层以上管理人员、核心技术（业务）人员及子公司高级管理人员、

45、营销、技能核心骨干，合计 115 人。3）授予股票数量：）授予股票数量：777 万股（占公司股本的0.8323%）。4）授予价格：）授予价格：6.89 元。5）解锁期：）解锁期：解禁限制性股票自授予日起 24 个月后 60 个月内分三期逐步解禁，其比例分别为 33.3%、33.3%、33.4%。股权激励解锁条件与公司业绩绑定：股权激励解锁条件与公司业绩绑定：1）解锁条件：）解锁条件：须满足在前一会计年度加权平均ROE 不低于 4.7%/4.9%/5.1%；营收增长不低于 6.40%/6.5%/6.6%；营业利润率不低于5.3%/5.4%/5.5%；且三个指标不低于同行业对标企业75分位值。2）

46、股权激励计划）股权激励计划深度绑定公司核心成员利益：深度绑定公司核心成员利益：推动了公司研发进展、提高了管理效率。公司股权激励效果明显，营业收入、净利润增速提高，盈利能力逐年提升。第一期股权激励已达第一个解锁条件：第一期股权激励已达第一个解锁条件：1）2022 年 7 月 27 日，公司发布公告，宣布第业务板块业务板块 子公司名称子公司名称 持股比例经营情况持股比例经营情况宏远锻造100%军用：军用：航空订单紧跟市场需求保持稳步增长国内民航：国内民航：民机ARJ21批产订单稳定，国产大飞机C919配套需求呈上升趋势国际民航：国际民航：国际航空产业逐步复苏，不断巩固原有市场，积极开发新客户、开拓

47、新产品，整体市场份额稳步增长安大锻造100%军用：军用：航空 市场新产品开发项数稳步增长，批产市场份额稳中有升民用：民用：强化商发合作，开发系列新产品国际民航：国际民航：紧抓市场复苏机遇，订货较去年快速增长江西景航51%坚持市场导向的经营理念，聚焦客户满意度提升，不断巩固现有航空市场，持续优化市场结构，先后成为发动机、民用航空和航天等领域多个厂家的合格供应商，商飞认证按计划完成阶段性工作，航天、兵器及高端民品市场取得突破，多元化市场结构支撑稳定发展布局。力源液压99.95%以精益管理项目不断优化生产流程，生产效率稳步提高，产品交付能力不断提升，产品月平均产出水平较去年提升近10%，有效满足了主

48、机需求。新品研制进展顺利，全面完成重点型号配套交付及研制任务，外场服务获得客户认可，客户满意度不断提升。贵州永红100%国内市场：国内市场：抓住“碳中和，碳达峰”的市场机遇，风力发电业务进一步做大做强，进入远景能源、天津瑞能等直采配套体系国际市场：国际市场：稳固与Ymer、AtlasCopco的合作，积极开发新客户、新项目，在真空泵领域进入莱宝的配套体系锻铸锻铸液压环控液压环控 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 一期股权激励已经达到第一个解锁期解锁条件。2）公司100名激励对象在第一个解锁期实际可解锁共计 2751512 股限制性股票，占 A 股限制性股票激励计划（第一期）授予股份总数的

49、 32.34%，占目前公司总股本的 0.19%。图表图表 15：公司股权激励计划（第一期）情况公司股权激励计划（第一期）情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 解除限售安排解除限售条件解除限售时间解除限售安排解除限售条件解除限售时间可解除限售数量占限制性股票数量的比例可解除限售数量占限制性股票数量的比例第一次解除限售可解除限售日前一会计年度加权平均净资产收益率不低于4.7%；可解除限售日前一会计年度较草案公告前一会计年度的营业收入复合增长率不低于6.4%；可解除限售日前一会计年度营业利润率不低于5.3%;且三个指标均不低于同行业对标企业75分位值自授予日起24个月后的首个交易日起至授予日起

50、36个月内的最后一个交易日当日止33.3%第二次解除限售可解除限售日前一会计年度加权平均净资产收益率不低于4.9%；可解除限售日前一会计年度较草案公告前一会计年度的营业收入复合增长率不低于6.5%；可解除限售日前一会计年度营业利润率不低于5.4%；且三个指标均不低于同行业对标企业75分位值自授予日起36个月后的首个交易日起至授予日起48个月内的最后一个交易日当日止33.3%第三次解除限售可解除限售日前一会计年度加权平均净资产收益率不低于5.1%；可解除限售日前一会计年度较草案公告前一会计年度的营业收入复合增长率不低于6.6%；可解除限售日前一会计年度营业利润率不低于5.5%；且三个指标均不低于

51、同行业对标企业75分位值自授予日起48个月后的首个交易日起至授予日起60个月内的最后一个交易日当日止33.4%请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 2 我国航空锻造迎来黄金发展期，军民共进催生数千亿市场 2.1 锻造是高端装备必备工艺 锻造本质上是一种金属的塑性锻造本质上是一种金属的塑性成形成形工艺：工艺：即利用金属的塑性变形使毛坯改变形状和性能，利用锻压设备和模具，外加载荷（冲击载荷或静载荷），使金属毛坯产生塑性变形，从而获得一定形状和尺寸、机械性能和内部组织符合一定技术要求的锻件。锻件具有锻件具有优秀优秀的综合力学性能。的综合力学性能。1）金属棒料、铸锭在冶炼、浇注和结晶的过程中，不可避

52、免地会产生气孔、缩孔和树枝状晶等缺陷，通过锻造可以改善和提高其组织性能。2）锻造可以使金属发生塑性变形和再结晶，细化粗大晶粒，得到致密的金属组织，提高其力学性能。3）在零件设计时，若正确选用零件的受力方向与纤维组织方向，还可以提高锻件的抗冲击性能。锻件广泛应用于国民经济和国防工业的各个领域。锻件广泛应用于国民经济和国防工业的各个领域。锻造在生产、加工工具零件的过程中，具有生产效率高、锻件综合性能强等优势，因此被广泛应用于装备制造业中的关键及核心零部件中。图表图表 16：锻造本质上是一种金属的塑性成型工艺锻造本质上是一种金属的塑性成型工艺 资料来源：派克新材招股书，信达证券研发中心 锻造锻造按照

53、工艺可以分为三大类：碾环、自由锻和模锻按照工艺可以分为三大类：碾环、自由锻和模锻：三类锻造工艺涉及的锻件尺寸、形状不同，采用的工装模具不同，使用的锻造设备不同。图表图表 17：锻造工艺大体分为三类：碾环、自由锻和模锻：锻造工艺大体分为三类：碾环、自由锻和模锻 资料来源：派克新材招股书，信达证券研发中心 锻造种类示意图概念特点锻造种类示意图概念特点碾环碾环又称为环形轧制，是借助辗环机使环件产生连续局部塑性变形，进而实现壁厚减小、直径扩大、截面轮廓成形的塑性加工工艺工具是旋转的，变形是连续的，辗压扩孔时一般压下量较小，故具有表面变形的特征自由锻自由锻用简单的通用性工具，或在锻造设备的上、下砧之间直

54、接对坯料施加外力，使坯料产生变形而获得所需的几何形状及内部质量的锻件的加工方法以生产批量不大的锻件为主，采用锻锤、液压机等锻造设备对坯料进行成形加工，以获得合格锻件模锻模锻指金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件模锻一般用于生产重量不大、批量较大的零件。请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 三种锻造工艺的生产流程不同，但是对于锻造设备和热处理的要求较高，且均需要经过严三种锻造工艺的生产流程不同，但是对于锻造设备和热处理的要求较高，且均需要经过严格的理化检测。格的理化检测。自由锻生产流程：自由锻生产流程：原材料下料锻造加热炉中加热快锻机进行锻造在热处理炉中进行热处理后续机加、理化测

55、试。模锻生产流程：模锻生产流程：锻件设计、模具加工制造原材料下料锻造加热炉中加热制坯模锻在热处理炉中进行热处理进行后续机加、理化测试。环锻生产流程：环锻生产流程：制坯轧制胀形热处理机加理化检测成品检验。图表图表 18：某盘形模锻件的生产流程某盘形模锻件的生产流程 资料来源：某航空用大型盘类构件锻造成形工艺设计及优化，信达证券研发中心 相较其他金属加工方式，锻造加工主要有以下特点：相较其他金属加工方式，锻造加工主要有以下特点：加工对象特殊，加工难度高：加工对象特殊，加工难度高：1）为满足装备高强度&轻量化的要求，航空发动机、燃气轮机、火箭、卫星、导弹等重大装备领域常以高温合金、铝合金、钛合金等特

56、种合金材料作为原材料。2）特种合金材料具有塑性低、变形抗力高、流动性差、锻造温度范围窄等特点，整体锻造难度较大，对企业的技术实力、工艺水平、装备水平、管理能力均提出了较高要求。图表图表 19：环形锻件的生产流程：环形锻件的生产流程 资料来源：航宇科技招股书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 加工设备专业加工设备专业，投资大周期长：，投资大周期长：1）锻造行业是典型的资本密集型行业，由于特种合金材料具有较强的特殊性，决定了其加工设备必须具备较高的性能。2）因此，锻造企业通常需要投入大量资金购置现代化设计软件、高精度数控锻造设备和辗环设备、高均匀性的加热设备、高性能的热处理

57、设备、数控机加工设备以及成套理化检测设备等，以满足不同生产工艺和下游装备制造企业对生产的要求。加工工艺复杂加工工艺复杂，技术门槛高：，技术门槛高：1）锻造工艺复杂，技术集成度高：其主要生产流程包括下料、加热、锻造、辗环、热处理、金加工、理化检测等多个环节，加工过程涉及冶金、金属加工、热处理和现代机械设计制造技术等多学科、多领域技术。2）锻件产品具有多品种、多规格、定制化的特点，不同产品的结构差异较大，需要企业具备大量的专业化技术工人，在生产过程中精确控制各种技术参数，以保证产品质量。锻件是飞机的关键部件：锻件是飞机的关键部件：据航空用据航空用 TC 钛合金锻造成型特性研究钛合金锻造成型特性研究

58、介绍，介绍，1）锻件的结构型式、材料性能与质量、制造成本是决定飞机和航空发动机的性能、可靠性、寿命和经济性的重要零部件，锻造零件占据整机零件的 85%。2）其中，机身、起落架锻件多为模锻件，而航空发动机锻件则多为盘、轴和环形锻件。大型飞机、战斗机机身结构件大型飞机、战斗机机身结构件：1）种类：）种类：包括飞机机体的框、梁类结构件，具体有飞机舱门部位的门框锻件，机头部位的风挡边框锻件，机翼与机身部位的连接件，机翼部位的边条、承力梁、框锻件，发动机吊挂系统锻件，机身承力框锻件，转向舵部位的转轴梁锻件。2）用材：）用材：主要涉及钛合金、超高强度钢、铝合金等。图表图表 20：锻件是飞机的关键部件，锻件

59、是飞机的关键部件，大型飞机、战斗机机身锻件示意图大型飞机、战斗机机身锻件示意图 资料来源：三角防务招股书，信达证券研发中心 起落架系统起落架系统锻件：锻件：1）种类：）种类：主要包括外筒、活塞杆锻件，扭力臂、斜支撑、支架、后支架等锻件。2）用材：）用材：主要涉及超高强度钢、钛合金和铝合金等。直升机结构件直升机结构件：1）分类：）分类：主要包括发动机系统锻件、传动箱系统锻件、浆毂系统锻件、机身结构件锻件、起落架锻件和武器吊挂系统锻件。2）零件种类：）零件种类：主要有发动机涡轮盘和涡轮轴锻件、传动箱传动卡盘锻件、浆毂中央件、浆毂连接件、浆毂轴、传动卡盘、吊挂架、起落架外筒和活塞杆锻件等。3）用材：

60、）用材：主要涉及钛合金、超高强度钢和铝合金等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图表图表 21：飞机起落架系统锻件飞机起落架系统锻件示意图示意图 图表图表 22：直升机锻件直升机锻件示意图示意图 资料来源：三角防务招股书，信达证券研发中心 资料来源：航宇科技招股书，信达证券研发中心 航空发动机零件可以分为转动件和静止件。航空发动机零件可以分为转动件和静止件。转动件多为盘、轴类锻件：转动件多为盘、轴类锻件：1）种类：）种类：主要包括航空发动机或燃气轮机的前轴颈、风扇盘、压气机盘、整流罩、涡轮轴、低压涡轮盘、高压涡轮盘、锥轴等。2）用材：）用材：主要有高温合金、钛合金、超高强度钢和不锈钢等。

61、静止件多为环形锻件：静止件多为环形锻件：1）种类：）种类：主要包括机匣、燃烧室、密封环、支撑环、承力环等重要部位。2）其中机匣是航空发动机的重要零部件之一，它是发动机的基座和主要承力部件，其外形结构复杂，不同的发动机、发动机的不同部位，其机匣形状各不相同，机匣的功能决定了机匣的形状，基本特征为圆筒形或圆锥形的壳体和支板组成的部件。3）用材：）用材：高温合金、钛合金和航空航天用铝合金。图表图表 23：航空发动机盘航空发动机盘、轴、轴件件 图表图表 24：航空发动机环形航空发动机环形锻锻件件 资料来源：三角防务招股书，信达证券研发中心 资料来源：航宇科技招股书，信达证券研发中心 2.2 航空锻造的

62、发展趋势 航空模锻的发展趋势：大型化、整体化、精密化航空模锻的发展趋势：大型化、整体化、精密化 据大型航空模锻件的生产现状及发展趋势一文介绍，据大型航空模锻件的生产现状及发展趋势一文介绍，新一代航空模锻件新一代航空模锻件向着向着“大型化、“大型化、整体化、精密化”的趋势整体化、精密化”的趋势发展发展：1）航空模锻件是飞机及其发动机的关键零部件：）航空模锻件是飞机及其发动机的关键零部件：其制成的零件重量约占飞机机体结构重量的 20-35%，占发动机结构重量的 30-45%。2）航空模锻件的结构形式、材料性能、制造成本是决定飞机和发动机的性能、可靠性、寿命和经济性的重要因素之一。3）飞机结构设计与

63、制造的重要理念：）飞机结构设计与制造的重要理念：减轻飞行器的结构重量，增强 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 结构的可靠性、耐久性，缩短装备的制造周期和降低制造成本。结构整体化结构整体化：是飞机及其发动机是飞机及其发动机设计设计和制造技术中最和制造技术中最引人注目引人注目的国内外发展趋势之一。的国内外发展趋势之一。1）最大限度减少零件的数量：）最大限度减少零件的数量：满足更高安全可靠性、更轻结构重量、更长使用寿命、更低成本、更短制造周期等要求；2）结构整体化可提高飞机经济性：）结构整体化可提高飞机经济性：零件数量的减少令飞机机体、发动机重量更轻，并进一步降低了必要的燃油储备量。3）实践证

64、明航）实践证明航空模锻件的整体化具有诸多优势：空模锻件的整体化具有诸多优势：提高了构件的整体刚性；减少了装配误差，节约了机加工台时；减轻了飞机的结构重量；降低材料消耗，节约成本。图表图表 25：模锻件整体化后使飞机减重、降低制造成本的实例：模锻件整体化后使飞机减重、降低制造成本的实例 资料来源：大型航空模锻件的生产现状及发展趋势，信达证券研发中心 采用大型整体结构件采用大型整体结构件：是飞行器设计的重要趋势之一。是飞行器设计的重要趋势之一。1）结构整体化或将导致模锻件向大型化发展。2）采用大型结构件可以减轻飞行器的结构重量，增强结构的可靠性、耐久性，缩短装备的制造周期和降低制造成本。3）航空大

65、型整体模锻件的生产能力和技术水平彰显国家综合实力：大型化结构设计的实现依托于大型锻压设备和先进的模锻工艺，设备是基础，工艺是保障手段，二者相辅相成，缺一不可。图表图表 26：美国、俄罗斯、法国、中国重型模锻液压机对比：美国、俄罗斯、法国、中国重型模锻液压机对比 资料来源：信达证券研发中心整理 飞机型号整体化措施效果飞机型号整体化措施效果F-102歼击机采用长度达3.2m的7075铝合金整体大梁精密模锻件取代原设计的 272种零件和3200个铆钉飞机减重45.5-54.5kg，节约机械加工工时50%安-22运输机采用20个B95合金大型隔框整体模锻件，共减少了800个零件减轻飞机机体重量1000

66、kg，减少机械加工工时15%-20%国别模锻设备安装厂家设备制造厂家投产年份主要产品国别模锻设备安装厂家设备制造厂家投产年份主要产品400MN全锻件模锻液压机美国苏尔茨制钢公司日本制钢所室兰厂2001年钛合金、高温合金、钢锻件450MN模锻水压机美国Myman-Gordon美国MESTA冶金机械设备工程公司1955年钛合金、高温合金、钢锻件315MN模锻水压机美国Myman-Gordon美国劳威公司（LOEWY）1955年钛合金、高温合金、钢锻件450MN模锻水压机美国ALCOA铝公司新克拉马托尔斯克重机厂（HKMZ）1955年铝合金锻件540MN下拉式液压模锻机美国Weber Metals德

67、国西马克集团梅尔公司2018年-750MN模锻水压机上萨尔达冶金联合公司新克拉马托尔斯克重机厂（HKMZ）1961年钛合金、高温合金、钢锻件750MN模锻水压机古比雪夫铝厂新克拉马托尔斯克重机厂（HKMZ）1961年铝合金锻件300MN模锻水压机卡敏斯克铝厂德国拆来1951年铝合金锻件400MN模锻液压机Aubet&Duval公司德国辛北尔康普（SPS）2007年钛合金、高温合金、钢锻件650MN模锻水压机Aubet&Duval公司新克拉玛托尔斯克重机厂（HKMZ）1976年钛合金、高温合金、钢锻件200MN模锻液压机伊索公司-1953年航宇锻件200MN模锻水压机Crcout-Loire公司

68、-1953年航宇锻件400MN模锻液压机三角防务清华大学天津高端装备研究院2012年超大锻件800MN模锻液压机二重万航二重万航2012年航空航天、能源、舰船动力等行业优质锻件365MN电动螺旋压力机中航重机德国西马克集团梅尔公司2019年覆盖80%以上飞机结构件、几乎全部航空发动机模锻件300MN单缸等温液压模锻机三角防务清华大学天津高端装备研究院2021年高温合金、钛合金、粉末冶金材料锻件500MN南山铝业希姆佩尔卡普公司2016年航空发动机关键零部件的锻造中国中国法国法国俄罗斯俄罗斯美国美国 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 图表图表 27：F-22 战机机身战机机身 Ti-6Al

69、-4V 隔框隔框（美（美 450MN 水压机）水压机）图表图表 28：F-22 战机战机 Ti-6Al-4V 尾部发动机机架尾部发动机机架 资料来源：大型航空模锻件的生产现状及发展趋势，信达证券研发中心 资料来源：大型航空模锻件的生产现状及发展趋势，信达证券研发中心 精密化：据大型航空模锻件的生产现状及发展趋势，精密化为保证锻件的组织性精密化：据大型航空模锻件的生产现状及发展趋势，精密化为保证锻件的组织性能和经济性所需。能和经济性所需。1）保证锻件组织性能：）保证锻件组织性能：在后续的零件加工中，锻件表面的致密层不复存在，纤维组织被分割，影响和降低了零件的力学性能和表面完整性，力求锻件的形状接

70、近零件，大力发展净近成形工艺是先进锻压技术的主攻方向之一。2）精密锻造是锻件经济性的要求：）精密锻造是锻件经济性的要求：零件加工时大量昂贵的金属材料变为切削，因此必须发展精密锻造减少零件后续机加工带来的材料损耗。以整机锻件重量和整机锻件制成的零件重量相比较，我国航空锻件的材料利用率约为 15%-25%，其中大型锻件的材料利用率为 10%-25%。图表图表 29：A380 飞机整体翼梁模锻件飞机整体翼梁模锻件 图表图表 30：B-747 客机客机 Ti-6Al-4V 主起落架支撑梁主起落架支撑梁 资料来源：大型航空模锻件的生产现状及发展趋势，信达证券研发中心 资料来源：大型航空模锻件的生产现状及

71、发展趋势，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 航空钛合金航空钛合金锻造发展趋势：等温锻、精密碾轧、整体成形锻造发展趋势：等温锻、精密碾轧、整体成形 据航空钛合金锻造技术的研究进展介绍，据航空钛合金锻造技术的研究进展介绍，钛合金具有密度低、比强度高、耐热性好等钛合金具有密度低、比强度高、耐热性好等特点，作为飞机特点，作为飞机/发动机的主要结构材料，已广泛应用于航空工业。发动机的主要结构材料，已广泛应用于航空工业。例如：飞机起落架部件、框、蒙皮和壳体等，发动机压气机盘、鼓筒、叶片、转子、机匣等，其中新一代战斗机 F-22 飞机的钛合金用量已分别高达 41%，战略轰炸机 B-2

72、的钛合金含量达到了 26%。图表图表 31：飞机结构用材比例（飞机结构用材比例（%），钛合金使用占比越来越大），钛合金使用占比越来越大 资料来源：高温钛合金的发展与应用，信达证券研发中心 据航空用据航空用 TC21 钛合金锻造成型特性研究钛合金锻造成型特性研究一文介绍，一文介绍，钛合金属于难钛合金属于难变形材料，熔点高、变形材料，熔点高、变形抗力大、流动性差、成形十分困难。变形抗力大、流动性差、成形十分困难。其组织性能对加工过程十分敏感，导致钛合金锻造技术相比其他材料难度大。锻造工艺是钛合金材料的一种重要的成形方法，其中自由锻和模锻的应用比例较高，二者主要被用于钛合金锻件的制坯和成形过程。锻造

73、温度对钛合金锻件的组织和性能影响较大，钛合金锻造的可调温度区间相对较窄。根据钛合金材料的锻造温度区间可将钛合金锻造分为：（+）锻造、锻造、近锻造和准锻造。图表图表 32：不同温度区间钛合金锻造的温度、工艺特征、组织形态、锻件性能不同温度区间钛合金锻造的温度、工艺特征、组织形态、锻件性能 资料来源：航空用TC21钛合金锻造成型特性研究，信达证券研发中心 机型钛合金铁铝合金复合材料其他材料机型钛合金铁铝合金复合材料其他材料F-104-2070-10B7672148031F-16A2.24.778.34.210.6B7474138111F-4E61754320B7576127831B77771170

74、111AV-8B9847.726.39C-19137071F-18A121350.91212.1Hurricane15.51546.5320B-1221541121F-14E251536420F-117A255204010B-2266193811F-15E26.94.435.8220.9F-22415202410 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 据航空用据航空用 TC21 钛合金锻造成型特性研究钛合金锻造成型特性研究介绍，介绍，根据钛合金大型航空锻件的锻造成形根据钛合金大型航空锻件的锻造成形特点，常见的航空用钛合金锻造成形技术主要分为：等温锻造技术、精密碾轧技术、整体特点，常见的航空用

75、钛合金锻造成形技术主要分为：等温锻造技术、精密碾轧技术、整体成形技术。成形技术。等温锻造技术：等温锻造技术：等温锻造作为一种重要的钛合金锻造成形技术，不仅能满足大型且复杂度较高锻件的生产，同时还能保证锻件的流线型完整，锻件的组织和性能稳定。精密碾轧技术：精密碾轧技术：精密碾轧技术是航空锻件中最重要的锻造成形技术之一，该锻造技术主要被运用于航空发动机中环形锻件的加工成形，不仅可以确保钛合金环形锻件的加工效果，同时还能提高钛合金环形锻件的性能，从而延长锻件的使用寿命。整体成形技术：整体成形技术：该锻造成形技术主要是将原本需要多工件组合而成的锻件进行整体锻造成形，该技术不仅可以减少连接件的数量，降低

76、锻件的整体重量和制造成本，同时还能提高锻件的整体性能和使用寿命。图表图表 33：新一代飞机新一代飞机/发动机用钛合金材料综合性能要求发动机用钛合金材料综合性能要求 图表图表 34：Ti-6Al-4V 压气机叶片在不同锻造工艺下的变形抗力压气机叶片在不同锻造工艺下的变形抗力 资料来源：航空结构用新型高性能钛合金材料技术研究与发展，信达证券研发中心 资料来源：锻造最新前沿技术研究综述（上），信达证券研发中心 锻造工艺变形抗力（锻造工艺变形抗力（Mpa）变形速率（）变形速率（s-1）普通模锻普通模锻1200101-103半等温模锻半等温模锻70010-1-101等温模锻等温模锻15010-3-10-

77、2超塑性模锻超塑性模锻4010-3-10-2 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 环形锻件发展趋势环形锻件发展趋势：更轻、更强、更耐热：更轻、更强、更耐热 据航空发动机材料及工艺发展浅析介绍：航空发动机是人类有史以来最复杂、最精密航空发动机是人类有史以来最复杂、最精密的工业产品之一，集成了空气动力学、结构强度、材料、工艺等相关专业的最高成就。的工业产品之一，集成了空气动力学、结构强度、材料、工艺等相关专业的最高成就。为了进一步提高发动机推重比以满足作战平台的需求，必须大量采用轻质、高强韧、耐高温的先进材料、工艺和结构布局。环形锻件是航空发动机的关键锻件环形锻件是航空发动机的关键锻件：1）环

78、锻件的优势：环锻件的优势：采用碾环技术成形的环件具有组织致密、强度高、韧性好等优点，是铸造或其他制造技术所无法替代的。2）环形锻件是否整体、优质、精密化，对飞机、航空发动机的经济可承受性影响同样十分显著。3）近似于零件外廓的异形环件的生产质量和制造技术对于降低发动机研制成本和提高发动机研制生产能力都具有十分重要的影响。4）环锻件发展趋势：）环锻件发展趋势：具备更强的承载能力、更轻的重量、更强的耐热性以及对温度和载荷变化的适应能力。图表图表 35：涡扇发动机典型材料和工艺涡扇发动机典型材料和工艺 资料来源：航空发动机材料及工艺发展浅析，信达证券研发中心 高温合金、钛合金等难变形材料的应用为环形锻

79、造工艺提出了新要求：高温合金、钛合金等难变形材料的应用为环形锻造工艺提出了新要求：1）在我国目前批产和在研的各种型号航空发动机种，高温合金、钛合金等难变形材料大型环件的应用十分广泛。2）提高环形碾轧技术已成为提高我国武器装备研制生产能力和性能的共性问题，迫切需要科学的工艺设计手段以确保工艺质量。3）对环件的尺寸精度、冶金质量、生产成本和生产周期的要求更为严格。航空难变形金属材料环形锻件领域的发展主要呈现以下趋势：航空难变形金属材料环形锻件领域的发展主要呈现以下趋势：1）材料冶炼环节：）材料冶炼环节：不断开发耐高温、变形抗力更强的合金材料以满足下一代航空发动机的需求。2）环锻件设计环节：）环锻件

80、设计环节：使用更多镍/钴基高温合金、新型钛合金以确保对高温、高压等极端环境的更高耐受能力。3）环锻件制造环节：）环锻件制造环节：要求航空环锻件产品尺寸范围更大、形状更复杂，加工难度持续增加。4）环锻件加工工艺正在不断改进，）环锻件加工工艺正在不断改进，主要趋势如下：成形方式成形方式上越来越趋于精益化：上越来越趋于精益化：马架扩孔成形普通轧制成形精密轧制成形。马架扩孔成形普通轧制成形精密轧制成形。1）新一代航空发动机越来越追求高推重比和低油耗，要求零部件尽可能轻质化。2）机匣）机匣环件要求不断精益化：环件要求不断精益化：尽可能使机匣变形流线随周向合理分布，减小机匣机加材料去除量，对碾环过程的尺寸

81、精度控制提出了更高挑战。3）控制机匣环件在机加）控制机匣环件在机加中中的变的变形问题是另一形问题是另一大难点：大难点：大型薄壁机匣环件在机加过程中余料不断被去除，刚度会降低，易引发部件变形。成形工艺成形工艺上更趋复杂化、整体化：上更趋复杂化、整体化：1）一般环件：矩形环简单异形环复杂异形环；）一般环件：矩形环简单异形环复杂异形环；第二代第三代第四代未来先进发动机第二代第三代第四代未来先进发动机压气机结构：盘片分离材料：钛合金、高温合金工艺：模锻结构：盘片分离材料：钛合金、高温合金工艺：模锻、电子束焊接结构：整体叶盘材料：高温钛合金、阻燃钛合金、粉末合金工艺：等温模锻、摩擦焊结构：整体叶环、整体

82、转子材料：TiAl系合金、新型高温合金工艺：特种加工、扩散焊/摩擦焊燃烧室结构：单管燃烧室材料：镍基高温合金工艺：钣金+氩弧焊结构：短环燃烧室材料：镍基和钴基高温合金工艺：环轧件+电子束焊结构：高温升短环浮壁燃烧室材料：钴基和氧化物弥散强化高温合金工艺：多斜孔电火花加工结构：CMC全环火焰筒材料：CMC-SiC工艺：一体化成形、超快激光制孔涡轮结构：实心叶片材料：高温合金工艺：模锻或等轴晶精铸结构：简单空心叶片材料：第一代单晶和粉末高温合金工艺：模锻、定向无余量精铸结构：复合冷却空心叶片材料：第二代单晶和粉末高温合金工艺：热等静压+热挤压+等温模锻结构：超冷叶片、CMC多联导叶、双辐板涡轮盘材

83、料：高代次单晶/粉末高温合金、CMC-SiC工艺：整体成形、超快激光制孔、真空等温锻主要结构特征及材料和工艺代别代别 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 大型机匣类：分段式制造整体精密制造。大型机匣类：分段式制造整体精密制造。2）由于变形规律和工艺设计控制的复杂性，目前碾环生产种仍以矩形/简单的异形截面为主，后续机加切削加工量大，制约了产品性能和经济性。3）未来需要通过模拟仿真技术和近净成形技术降低材料的加工余量。过程控制上更趋数字化和智能化：过程控制上更趋数字化和智能化：粗放式人工控制精细化精确控制，保障高效率、高性能制造和轧制成形质量的精确稳定控制。2.3 我国航空锻造迎来黄金发展期，

84、催生千亿市场 飞机被称为“工业之花”和“技术发展的火车头”，产业链长，覆盖面广。飞机被称为“工业之花”和“技术发展的火车头”，产业链长，覆盖面广。为保持国家经济活力、提高公众生活质量和国家安全水平、带动相关行业发展具有重要作用。锻件是飞机的关键部件。锻件是飞机的关键部件。据立鼎产业研究网数据，锻件制成的零件重量约占飞机机体结构重量的 20%-35%和发动机结构重量的 30%-45%，是决定飞机和发动机的可靠性、寿命和经济性的重要因素之一。航空发动机的锻件：航空发动机的锻件：涡轮盘、后轴颈（空心轴）、叶片，机身的肋筋板、支架、机翼梁、吊挂，起落架的活塞杆、外筒等都是涉及飞机安全的重要锻件。由于航

85、空锻件所用材料以及零件工作环境的特殊性，航空锻造成为技术含量最高、质量控制要求最严的行业。在装备的特殊部位应用不可取代。飞机机身中的锻件主要集中在主结构承力件上。飞机机身中的锻件主要集中在主结构承力件上。包括承力框、梁框架、起落架、机翼、垂尾等主结构件；风挡、舱门边缘、机载武器吊挂等等需要需要长期承受交变应力的部件。图表图表 36：锻件在飞机机身中的应用部位：锻件在飞机机身中的应用部位 资料来源：参考消息，信达证券研发中心 据立鼎产业网数据，据立鼎产业网数据，航空发动机价值约占军用飞机的航空发动机价值约占军用飞机的 25%、民用飞机的、民用飞机的 22%。立鼎产业研究飞机机体材料结构发展阶段及

86、航空零部件制造价值占比分析一文指 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 出：军用飞机和民用飞机因为用途的显著不同，各组成部分价值占比差别较大。对于军用飞机，动力系统占整机价值比最高，达 25%，航电系统次之，机体结构占比约为20%；对于民机，机体结构占整机比超过 1/3，达到 36%，动力系统次之，航电和机电系统合计占 30%。证券导报在中航重机：华丽转身整机制造商 钢筋铁骨锻造者一文中指出：按价值计算，锻件在飞机构件中价值占比约 6%9%，在飞机发动机中价值占比约 15%-20%。图表图表 37：军用与民用飞机军用与民用飞机各组成部分价值占比各组成部分价值占比 资料来源：CNKI，立鼎产业

87、研究网，信达证券研发中心 航空锻造驱动因素航空锻造驱动因素：军用飞机进入放量生产列装阶段，航空锻造市场迎来黄金时期。：军用飞机进入放量生产列装阶段，航空锻造市场迎来黄金时期。从数量上看，我国军机总量与美俄存在较大差距，军机增补空间从数量上看，我国军机总量与美俄存在较大差距，军机增补空间较较大。大。据World Airforces 2022统计：1）截至2021年，美国拥有军机数量为13246架，占比25%，数量位居世界第一；其次是俄罗斯，数量达到 4173 架，占比 8%。2）我国拥有军机数量为3285架，占比为6%。横向对标美、俄，我国军机总数占比分别为：24.80%、78.72%。未来为应

88、对日益白热化的国际竞争，军机增补空间很大。从代际上看，我国军机亟需迭代升级。从代际上看，我国军机亟需迭代升级。美国和俄罗斯均已淘汰第二代战斗机，完成了向第三代、第四代战斗机的转型。而中国目前正在逐步淘汰二代机、向三代机转型的过程当中，仍有大量二代机在服役。据World Airforces 2022统计，截至 2021 年，中国仍有 561 架二代机在役，占总数的 17%，我们预计十四五期间将加速升级换代。图表图表 38：截至：截至 2021 年，我国军用飞机数量与美国差距明显（架）年，我国军用飞机数量与美国差距明显（架）图表图表 39：截至：截至 2021 年，我国军机代际与美俄相比差距明显（

89、架）年，我国军机代际与美俄相比差距明显（架）资料来源：World Airforce 2022，信达证券研发中心 资料来源：World Airforce 2022，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 我国军用飞机机身锻件市场空间测算：我国军用飞机机身锻件市场空间测算：根据以上分析，我们提出以下关键假设：1）假设未来 10 年我国将发力弥补与美军在军用飞机方面的差距，尤其在三代、四代战斗机、攻击机、轰炸机、运输机等方面达到美军现有水平，在加油机、教练机、运输直升机方面弥补至少三分之一差距；2）假设航空发动机占军机整机的价值比例为 25%，其余机身部件占整机的 75%；3）假设

90、锻件占航空发动机的价值比为 15%，占其余机身部件价值比例为 6%。如下表测算，如下表测算，我们预计我们预计 2022-2031 年年我国军用飞机机身锻件市场规模我国军用飞机机身锻件市场规模有望达到有望达到 1593 亿元亿元。图表图表 40：2022-2031 年我国年我国军用飞机机身锻件市场规模军用飞机机身锻件市场规模有望有望达达 1593 亿元亿元 资料来源：World Airforce 2022，信达证券研发中心 航空发动机作为飞机的心脏，对材料具有航空发动机作为飞机的心脏，对材料具有较较高要求，高要求，有望有望成为航空锻造新成为航空锻造新的的增长极。增长极。航空发动机对制造工艺要求航

91、空发动机对制造工艺要求较较高。高。高性能航空发动机追求的是在极有限的自身重量与工作空间、极恶劣的工作条件下保证长期稳定的服役性能，其制造技术要求极高，是一种极端制造情形。轻量化结构、难变形原材料、复杂型面薄壁零件对航空发动机制造工艺提出高要求。轻量化结构、难变形原材料、复杂型面薄壁零件对航空发动机制造工艺提出高要求。为达到高的推重比性能要求，航空发动机大量采用复杂的整体轻量结构，如空心叶片、宽弦叶片、整体叶盘等，以做到最大程度的减重；同时高性能的钛合金、高温合金以及复合材料也大量应用，而这些材料都属于典型的难加工材料；另外航空发动机关重件多属于复杂型面薄壁零件，对加工精度和表面质量的要求极高。

92、精密锻造在航空发动机制造中至关重要。精密锻造在航空发动机制造中至关重要。贾丽等在航空发动机零部件精密制造技术一文中指出：目前航空发动机的零部件锻件毛坯占毛坯总重量的 50%以上，精密锻造技术在航空发动机制造企业获得了重视并被广泛采用。精密锻压技术制造的发动机零部件的毛坯，具有精确的毛坯外形，可以实现小切削余量甚至无切削余量的空心涡轮叶片、整体涡轮以及其他部件的加工制造。随着等温模锻、超塑性等温模锻等先进的锻造技术的发展应用，航空发动机制造企业已经可以制造无偏析超细晶粒毛坯，并批量生产无余量精锻叶片。航空发动机环锻件主要包括航空发动机环锻件和航空发动机机匣。航空发动机环锻件主要包括航空发动机环锻

93、件和航空发动机机匣。其中，航空发动机我国代表机型我国代表机型数量（架）数量（架）美军代表机型美军代表机型美军飞机参考价值（亿美元）美军飞机参考价值（亿美元）美军飞机参考价值（亿元）美军飞机参考价值（亿元）美军数量（架）美军数量（架）与美军数量差距（架）与美军数量差距（架）预测未来10年交付总量（架）预测未来10年交付总量（架）机体结构件锻件价值（亿元）机体结构件锻件价值（亿元）二代机二代机J-7/8561-0.53.25-00三代机三代机J-10/11/15/16、苏30/33620F-180.946.0162四代机四代机J-20、FC-3119F-221.59.7542

94、9410410180Q-5、JH-7221A-100.21.397074975044中程轰炸机中程轰炸机H-6150B-52远程战略轰炸机远程战略轰炸机H-X0B-2240战术运输机战术运输机Y-7/8/9/12230C-1300.63.970247247082战略运输机战略运输机Y-2056C-5319.5280224250219Il-783KC-1300.372.40562762420022Y-8(EW)等114EA-18G1.026.63774660500149JL-8等399F-180.946.00165武装直升

95、机武装直升机Z-10、Z-19281AH-640.563.6402通用直升机通用直升机Z-8/9/11/18、Z-20342MV-22等0.754.875356运输直升机运输直升机S-70、MI-17/171等289CH-470.31.9568940040035-58101593特种作战飞机特种作战飞机教练机教练机直升机直升机合计合计机型机型战斗机战斗机攻击机攻击机轰炸机轰炸机运输机运输机加油机加油机 请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 环锻件包括除机匣外的其他环形锻件，主要包括封严环、支承环、风扇法兰法兰环、固定环

96、、压缩机级间挡圈、燃烧室喷管外壁环件、涡轮导向环、整流环等；机匣包括风扇机匣、压气机机匣、燃烧室外机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣等。锻件在航空发动机中具有核心地位锻件在航空发动机中具有核心地位，大量使用锻件的零部件占整个发动机价值量的，大量使用锻件的零部件占整个发动机价值量的 70%以以上上。前瞻产业研究院发布的2013-2017 年中国航空发动机行业市场前瞻与投资战略规划分析报告一文中分析了军用飞机航空发动机中各部位的价值占比，其中，大量使用锻件的盘轴件、叶片、框架、机匣、燃烧室、传动装置等占据了整个发动机价值的 70%以上，由此可见，锻件在航空发动机中具有核心地位。图表图表 41：航空发

97、动机各部位价值占比：航空发动机各部位价值占比 图表图表 42：航空发动机各部位价值占比：航空发动机各部位价值占比 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 图表图表 43：锻造件在航空发动机中的应用部位：锻造件在航空发动机中的应用部位 图表图表 44：航空发动机大修次数越多，：航空发动机大修次数越多，MTBF 越短越短 资料来源：派克新材招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：航空发动机寿命控制体系和寿命评定方法，信达证券研发中心 发动机属于消耗品，在全生命周期内大约翻修发动机属于消耗品，在全生命周期内大约翻修 4 次次，其性能、耗油量与翻修次数有

98、关，航其性能、耗油量与翻修次数有关，航空发动机翻修次数影响翻修成本。空发动机翻修次数影响翻修成本。推力的衰减和油耗的增加是推力的衰减和油耗的增加是航空航空发动机翻修的主要原因。发动机翻修的主要原因。航空发动机翻修令航空发动机的零部件因长期处于高温、高压的工作环境当中，随着使用时间的增长，部分零件会出现疲劳破裂失效，发动机的性能也因此衰减，发动机耗油量也因此提升。寿命期内，发动机性能衰减应满足 GJB241A-2010航空涡轮喷气和涡轮风扇发动机通用规范相关要求，推力衰减量不超过 5%，耗油率增加量不超过 5%。当发动机性能衰减零部件类别零部件类别大型涡扇（运输机）大型涡扇（运输机）小型涡轴（直

99、升机）小型涡轴（直升机）加力式涡扇（战斗机）加力式涡扇（战斗机）盘轴件（压气机、涡轮）盘轴件（压气机、涡轮）16%18%16%叶片叶片29%17%14%框架、油箱、油池框架、油箱、油池19%16%16%机匣及其外部配件机匣及其外部配件14%7%10%燃烧室燃烧室2%3%1%加力喷管加力喷管0%1%19%控制系统、附件传动装置控制系统、附件传动装置7%24%10%成型配件成型配件3%4%4%其他组件、隔板、罩类零件其他组件、隔板、罩类零件10%10%10%请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 到此红线时，应返厂进行翻修，一般发动机翻修可以使其性能得到恢复。发动机翻修可以使性能恢复，但翻修次数越

100、多，可靠性恢复越有限。发动机翻修可以使性能恢复，但翻修次数越多，可靠性恢复越有限。在首个翻修期内，早期故障多，平均故障发生时间（MTBF）较短，每个翻修期内，大修后可靠性恢得到恢复（MTBF增加），但随着使用时间的增加 MTBF 又逐步下降。在全生命周期生命周期中，每次大修的间隔时间逐渐缩短，大修逐渐频繁，每次大修后 MTBF 逐渐缩短。航空发动机一般最多可以翻修航空发动机一般最多可以翻修 4 次。次。根据航空发动机寿命控制体系和寿命评定方法对发动机性能、耗油量与翻修次数关系研究，文中选取 35 台不同翻修次数的发动机进行性能复验，发现随着修理次数的增加，发动机性能衰减速率逐渐加快，并预测发动

101、机使用至第五次大修时，其性能和耗油量已不满足 GJB 241-2020 的要求，即发动机在全生命周期中最多只能翻修 4 次。而在航空发动机实际运行当中，更要参考翻修成本增加带来的经济性问题，原则上发动机大修成本不应超过新机采购费用的 50%。大修换件率随大修次数逐渐增加，具体情况为：首次大修为大修换件率随大修次数逐渐增加，具体情况为：首次大修为 9.8%，二次大修为，二次大修为11.91%，三次大修为，三次大修为 12.38%，四次大修为，四次大修为 14.74%。换件率、试车合格率是评估修理损伤和修理经济性的重要指标。发动机盘、轴、叶片、机匣等锻造件均为影响使用安全且价值量较高的重要零件。航

102、空发动机寿命控制体系和寿命评定方法一文统计了对重要零件历次大修的总体换件率，具体情况为：首次大修为 9.8%，二次大修为11.91%，三次大修为 12.38%，四次大修为 14.74%。图表图表 45：航发性能下降速度随大修次数增加而加快：航发性能下降速度随大修次数增加而加快 图表图表 46：航发耗油量上升随大修次数增加而加快：航发耗油量上升随大修次数增加而加快 资料来源：航空发动机寿命控制体系和寿命评定方法，信达证券研发中心 资料来源：航空发动机寿命控制体系和寿命评定方法，信达证券研发中心 我们认为，与美俄相比，我们认为，与美俄相比，我国航空发动机性能、寿命较美俄仍有较大差距，但近年来我国航

103、空发动机性能、寿命较美俄仍有较大差距，但近年来不断不断取得重大进步取得重大进步，国产替代可期。，国产替代可期。根据现有的空军值班和训练计划，假设我国军机平均每年执飞 240-300 小时，以 240小时/年计算战斗机的执飞时间，以 120 小时估计其他机型的执飞时间，可以估计航空发动机的日历寿命。请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 图表图表 47：各机型代表航发寿命区间：各机型代表航发寿命区间&未来未来 10 年各机型航发寿命预测年各机型航发寿命预测 资料来源：World Airforce 2022，信达证券研发中心 军用航空发动机环锻件市场规模测算：根据以上分析，我们提出了以下关键假设军

104、用航空发动机环锻件市场规模测算：根据以上分析，我们提出了以下关键假设：1）发动机在整机中占比的假设发动机在整机中占比的假设：航空发动机占整机的价值比例为 25%，其余部件占 75%；2）锻件在航空发动机的价值占比假设：锻件在航空发动机的价值占比假设：锻件占航空发动机的价值比为 15%，占其余机身部件价值比例为 6%；3）航空发动机大修与更换的假设：航空发动机大修与更换的假设：参考航空发动机寿命控制体系和寿命评定方法的试验结果，我们假设：航空发动机在全生命周期中进行 4 次大修，每次换件价值分别占新机价值的 9.8%、11.91%、12.38%、14.74%，且 4 次大修的时间间隔基本一致；4

105、）有别于市场上其他测算方法，我们创新性地提出“翻修当量”假设：有别于市场上其他测算方法，我们创新性地提出“翻修当量”假设：航发翻修的价值预测采用“翻修当量”（套），即翻修更换的锻件价值量占新机锻件价值量比。对于航发日历寿命小于或等于预测期的，翻修当量翻修当量=(现保有飞机数量/翻修次数容量+新交付数量（翻修次数容量*预测期/航发日历寿命-翻修次数)/（翻修次数容量预测期/航发日历寿命）换件价值量比例；对于航发日历寿命大于预测期的，翻修当量翻修当量=现保有飞机数量/翻修次数容量换件价值量比例。基于以上假设，我们测算：基于以上假设，我们测算：2022-2031 年年军用航空发动机环锻件军用航空发动

106、机环锻件的的市场规模可达市场规模可达 2091 亿亿元。元。我军代表机型对应代表发动机机型我军代表机型对应代表发动机机型预测的航发实际使用寿命（小时）预测的航发实际使用寿命（小时）发动机日历寿命（年）发动机日历寿命（年）二代机二代机J-7/8WP-6、AL-31F、WS-9等18606三代机三代机J-10/11/15/16、苏30/33俄制AL-31FN、WS-10300010四代机四代机J-20、FC-31WS-10、俄制AL-31F、WS-15300010Q-5、JH-7WP-6、AL-31F、WS-918606中程轰炸机中程轰炸机H-6WP-8、俄制D30、WS-18300010远程战略

107、轰炸机远程战略轰炸机 H-X俄制AL-31F、WS-10，未来用WS-20替代300010战术运输机战术运输机Y-7/8/9/12WJ5A-1、WJ-6、WJ-6C、PT6A-11300010战略运输机战略运输机Y-20WS-18、俄制D-30KP2，未来用WS-20替代300010Il-78未来采用WS-18300010Y-8(EW)等WJ-6等300010JL-8等WS-11等300010Z-10、Z-19WZ-9，未来WZ-16500017Z-8/9/11/18等PT6B-67A、涡轴-8D350012S-70、MI-17/171等TV3-117MT300010特种作战飞机特种作战飞机教

108、练机教练机武装直升机武装直升机通用直升机通用直升机运输直升机运输直升机机型机型战斗机战斗机攻击机攻击机轰炸机轰炸机运输机运输机加油机加油机 请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 图表图表 48：2022-2031 年年航空发动机环锻件市场规模可达航空发动机环锻件市场规模可达 2091 亿元亿元 资料来源：World Airforce 2022，信达证券研发中心 航空锻造驱动因素航空锻造驱动因素：国产大飞机牵引民机零部件锻造行业腾飞。：国产大飞机牵引民机零部件锻造行业腾飞。中国民用航空总局发布的2020 年民航行业发展统计公报显示，截至截至 2020 年底，年底，民航全行业运输飞机期末在册数为

109、民航全行业运输飞机期末在册数为 3903 架架。其中：客运飞机 3717 架，分别是宽体458 架、窄体 3058 架、支线 201 架；货运飞机 186 架。截至目前，我国自主研制的90座级支线客机ARJ21-700已经交付运营 66架；190座级干线客机C919订单已达 815 架；280 座级远程干线客机 CR929 已经完成项目研制 G3 转阶段。根据中国商飞公司发布的中国商飞公司市场预测年报 2021-2040，结合中国 GDP年均增长速度预测，中国的旅客周转量年均增长率为 5.7%，机队年均增长率为 5.2%。未来二十年，中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,084 架，价值

110、约 1.4 万亿美元（以 2020年目录价格为基础）。其中 50座级以上涡扇支线客机 953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机1,836架。根据预测年报根据预测年报预计预计，到到 2040 年，中国的机队规模将达到年，中国的机队规模将达到 9,957 架，占全球客机机队比例架，占全球客机机队比例 22%，成，成为全球最大的单一航空市场。为全球最大的单一航空市场。民用航空发动机寿命一般长于军用航空发动机。民用航空发动机寿命一般长于军用航空发动机。计量民用航发一般有两种方法，其一是发动机循环次数，其二是发动机小时寿命。我们以发动机小时寿命作为测算依据。未来窄

111、体干线客机将是飞机增长的主力，新一代航空发动机的首次翻修间隔时间可达15000-20000 小时，远长于军用航空发动机。而主流航空公司，如国航、东航、南航，其飞机日利用率可以达到约 10 小时，平均每架机每年执飞约 3650 小时。我们据此估计民航发动机的日历翻修间隔为 4.11 年-5.48 年，航发 OEM 一般规定大修间隔为 5 年。人工与航材是民用航空维修经营成本的核心组成部分。人工与航材是民用航空维修经营成本的核心组成部分。1）根据民航资源网关于飞机使用寿命的那点事儿，通常一架民航客机拥有 25 年寿命，以 5 年为大修间隔来看，在民航飞机全生命周期中，航空发动机通常需要大修 4 次

112、。2）根据民用航空发动机维修市场特点探析：发动机维修中用来拆解、检查、修理、组装以及测试所产生的人工费用仅占总费用的 15%，剩余 85%均由航材产生。按发动机全生命周期中大修费用占新发动机价值50%来看，10年内航发大修中的航材更换成本占新发动机价值的17%。民用飞机的锻件市场规模测算：根据以上分析，我们提出以下关键假设：民用飞机的锻件市场规模测算：根据以上分析，我们提出以下关键假设：二代机二代机J-7/85610-0.5905027932114三代机三代机J-10/11/15/16、苏30/33620590F-180.94620590301240284四代机四代机J-20、FC-31194

113、10F-221.504101411150Q-5、JH-7221750A-100.2656750143154976中程轰炸机中程轰炸机H-6150200B-522185远程战略轰炸机远程战略轰炸机H-X020B-224020222126战术运输机战术运输机Y-7/8/9/12230470C-1300.623047062762111战略运输机战略运输机Y-2056250C-535625028334244Il-783200KC-1300.3732002022320Y-8(EW)等114500EA-18G1.02167JL-8等399600F-180.943

114、99600871086249Z-10、Z-19281620AH-640.56110Z-8/9/11/18等342800MV-22等0.75293800181111203S-70、MI-17/171等289400CH-470.32894001-388458091战斗机战斗机攻击机攻击机轰炸机轰炸机运输机运输机加油机加油机特种作战飞机特种作战飞机教练机教练机武装直升机武装直升机通用直升机通用直升机运输直升机运输直升机合计合计航空发动机环锻件价值（亿元）航空发动机环锻件价值（亿元）翻修当量（套）翻修当量（套）数量（架）数量（架

115、）预测未来10年交付总量（架）预测未来10年交付总量（架）换发当量（套）换发当量（套）新发当量（套）新发当量（套）美军飞机参考价值（亿美元）美军飞机参考价值（亿美元）美军代表机型美军代表机型总当量（套）总当量（套）机型机型我国代表机型我国代表机型 请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 1）参考中国商飞公司的机队规模预测，我们假设：未来 20 年中国航空市场接受的新飞机按照 5.2%的增长率增长；2）我们假设：未来 10 年内仍以进口发动机为主，发动机中锻件价值占比为 15%，其中锻件全部由国内供应商参与国际供应链合作供应；3）我们假设：锻件占除发动机外的其余机身价值的 6%，该部分锻件均由国

116、内供应商供应。基于以上假设，我们预计：基于以上假设，我们预计：2022-2031 年年，由民用飞机牵引的锻件市场规模可以达到，由民用飞机牵引的锻件市场规模可以达到 2508亿元。其中，机身锻件亿元。其中，机身锻件 1368 亿元，航空发动机锻件亿元，航空发动机锻件 1140 亿元。亿元。图表图表 49：2022-2031 年年民机机身锻件市场规模可达民机机身锻件市场规模可达 1368 亿元亿元 资料来源：COMAC，信达证券研发中心 图表图表 50：2022-2031 年年民机航空发动机锻件市场规模可达民机航空发动机锻件市场规模可达 1140 亿元亿元 资料来源：COMAC，信达证券研发中心

117、综上综上分析分析，我们预计，我们预计：2022-2031 年年我国我国军用飞机、民用飞机及相应的航空发动机将军用飞机、民用飞机及相应的航空发动机将牵引牵引 6192 亿元的锻件市场规模。亿元的锻件市场规模。航空锻造驱动因素航空锻造驱动因素：我国民用航空转包业务步入快速发展期，正在向第一梯队拔升。：我国民用航空转包业务步入快速发展期，正在向第一梯队拔升。航空“转包”生产：是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式，随着我国技术和工艺水平的提升，叠加国际航空制造巨头降本的需要，我国民用航空转包业务步入快速发展期。国际航空工业转包大体分三大梯队，我国尚处第二梯

118、队，正在向第一梯队拔升。国际航空工业转包大体分三大梯队，我国尚处第二梯队，正在向第一梯队拔升。当前中国航空转包业务处于高速发展时期。当前中国航空转包业务处于高速发展时期。我国的航空工业外贸转包生产始于1980年，先后与美国波音、欧洲空客、加拿大庞巴迪、巴西航空工业等世界先进飞机制造公司以及美国 GE 公司、英国罗罗公司、美国普惠公司等发动机制造公司简历了工业合作关系，开展了广泛的航空零部件外贸转包生产，项目涉及机头、机翼、机身、尾段、舱门、发动机环锻件、机匣、叶片等等多种产品。我国处于国际航空工业转包业务的第二梯队，主要面向机体结构件和航发零件的制造、我国处于国际航空工业转包业务的第二梯队，主

119、要面向机体结构件和航发零件的制造、部件的装配。部件的装配。1）第一梯队：主要面向设计开发、工程制造和大部件集成，技术难度复杂、附加值高，以美国、欧洲、日本为代表；2）第二梯队：主要面向机体结构件制造、航发零件的制造及部件的装配，技术难度和附加值居中，以中国、韩国、墨西哥、突尼斯为代表；3）第三梯队：主要面向零件组件供应，技术难度和附加值低，以俄罗斯、座级座级预计未来10年交付数量(架）预计未来10年交付数量(架）代表机型代表机型单架参考价值（亿美元）单架参考价值（亿美元）单架整机价值（亿元）单架整机价值（亿元）机体结构件锻件价值（亿元）机体结构件锻件价值（亿元）50座级座级388ERJ、ARJ

120、210.382.4743120座级座级2565空客A320、C9191.016.57758250座级座级748空客A3302.5916.845671368合计合计座级座级预计未来预计未来10年交付数量（套）年交付数量（套）新交备发数量（套）新交备发数量（套）单架参考价值（亿元）单架参考价值（亿元）单架整机价值（亿元）单架整机价值（亿元）发动机锻件价值（亿元）发动机锻件价值（亿元）50座级座级388390.382.4736120座级座级25652571.016.57631250座级座级748752.5916.844721140合计合计 请阅读最后一页免责声明及信息披露 31 印度、马来西亚为代表

121、。我国航空工业外贸转包正在向第一梯队拔升。我国航空工业外贸转包正在向第一梯队拔升。随着2017年空客（天津）总装有限公司的成立和2018年波音（舟山）交付中心的落成，我国航空工业外贸转包正式吹响了向全球第一梯队拔升的号角，开始由零部件转包迈向总装、交付的新台阶。图表图表 51：我国航空工业转包业务始于：我国航空工业转包业务始于 1980 年，正在向全球第一梯队拔升年，正在向全球第一梯队拔升 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 我国航空工业转包业务交付金额逐年上升。我国航空工业转包业务交付金额逐年上升。据中国民用航空工业年鉴 2020统计，2019 年我国民用航空产品转包生产交付金额 2

122、5.6 亿美元，同比增加 40.5%，其中，飞机零部件 14.4 亿美元，同比增长 36.0%；发动机零部件 7.0 亿美元，同比增长 2.5%；图表图表 52：民机产品转包交付金额逐年提升：民机产品转包交付金额逐年提升 图表图表 53：民机产品转包新增订单金额逐年提升：民机产品转包新增订单金额逐年提升 资料来源：中国民用航空工业年鉴2020，信达证券研发中心 资料来源：中国民用航空工业年鉴2020，信达证券研发中心 2019年民用航空机载系统和设备零部件 1.0亿美元，同比增长 11.2倍；其他民用航空产品及零部件 3.2 亿美元，同比增长 3.4 倍。转包生产新增订单 22.3 亿美元，同

123、比增长 1.1%；储备订单 46.8 亿美元，同比减少 13.5%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 32 图表图表 54：民机零部件转包交付金额逐年提升：民机零部件转包交付金额逐年提升 图表图表 55：民机发动机零部件转包交付金额逐年提升：民机发动机零部件转包交付金额逐年提升 资料来源：中国民用航空工业年鉴2020，信达证券研发中心 资料来源：中国民用航空工业年鉴2020，信达证券研发中心 中航工业集团和中国航发集团是承接航空国际转包业务主力，民营企业参与广泛，发展势中航工业集团和中国航发集团是承接航空国际转包业务主力，民营企业参与广泛，发展势头迅猛，相关参与方均取得国际航空头迅猛，相关参与

124、方均取得国际航空/航发巨头合格供应商资质。航发巨头合格供应商资质。机体结构件的转包业务主要集中于机体结构零件和部件的生产。机体结构件的转包业务主要集中于机体结构零件和部件的生产。参与方式逐步由提供零件分包生产向部组件和大部段集中交付演进，空客（天津）总装基地的落成更是将我国对航空转包项目推向了总装的环节。参与厂商有中航工业旗下的西飞、沈飞、成飞、哈飞、昌飞、洪都和中国商飞旗下的上飞公司等。航空发动机转包业务主要集中于轴、环件、机匣、叶片的制造。航空发动机转包业务主要集中于轴、环件、机匣、叶片的制造。参与厂商主要是中国航发旗下的黎阳、黎明，中航重机旗下的宏远、安大，以及民营企业航宇科技等。航空转

125、包承接商均取得了国际航空巨头的相关资质。航空转包承接商均取得了国际航空巨头的相关资质。机体业务参与商取得了波音、空客、巴航工业、庞巴迪等飞机著制造商的合格供应商资质；航发业务转包参与者包括中航重机旗下的安大锻造、宏远锻造，航宇科技，派克新材等，相关参与厂商已全部或部分取得 GE、罗罗、赛峰、美捷特、普惠、柯林斯、霍尼韦尔、MTU 等航发巨头的合格供应商资质。技术“内功”提升技术“内功”提升+降本“外需”扩大，未来航空锻造转包业务将更上“新台阶”。降本“外需”扩大，未来航空锻造转包业务将更上“新台阶”。我国航空锻造技术和工艺水平的提升拉动国际航空转包业务向国内转移。我国航空锻造技术和工艺水平的提

126、升拉动国际航空转包业务向国内转移。随着中国航空零部件制造商的涌现，生产工艺和技术水平不断提高，产品质量和稳定性能够满足国际航空发动机制造商的高品质要求。出于降本的需求，国际航空巨头扩大对我国的航空锻造业务外包。出于降本的需求，国际航空巨头扩大对我国的航空锻造业务外包。出于降低成本、提高盈利能力的考虑，国际航空零部件转包业务有望继续向我国转移，为我国航空锻造、航发环锻件研制、生产企业带来更多的发展机遇。请阅读最后一页免责声明及信息披露 33 图表图表 56：我国航空国际转包业务以国有控股企业为主：我国航空国际转包业务以国有控股企业为主 资料来源：中国民用航空工业年鉴2020，信达证券研发中心 公

127、司名称所属集团控股情况主要产品公司名称所属集团控股情况主要产品中航西飞中航西飞航空工业国有控股波音737-700垂直尾翼、波音747S客改货、A320机翼组件、法航ATR-42/72机身16段、加拿大航空组件、法航支架、大韩垂尾零件、C919机身机翼、ARJ-21机身机翼、AG-600、新舟60、新舟600中航沈飞中航沈飞航空工业国有控股757货舱门、787梦想飞机的垂尾前缘和翼尖、777/777X尾翼翼尖、737尾段、ARJ飞机的吊挂、尾段、无线电支架、电源中心、方向舵和全机电缆、C919大型客机后压力框、复合材料后机身前段、吊挂等中航成飞中航成飞航空工业国有控股天翅-1无人机、波音787方

128、向舵、波音747扰流片、空客A320登机门、空客A350XWB宽体飞机扰流板及下垂板、C919机头、登机门、ARJ21机头、登机门上飞公司上飞公司中国商飞国有控股波音737-NG水平安定面、波音737-700平尾；空客A320系列飞机货舱门门框制造转包空客天津空客天津-港澳台商控股 A320、A330飞机组装安大锻造安大锻造航空工业国有控股2004年开始与罗罗公司形成正式合作；2005年成为GEAE中国的第一家锻件供应商；2007年开始为IPT公司提供批产锻件，2015年获得罗罗公司全球最佳新供应商提名；同罗罗、赛峰、ITP等世界几大民用航空发动机制造商建立了良好的合作关系宏远锻造宏远锻造航空

129、工业国有控股围绕波音737MAX、波音777X、空客吊挂A350项目、米尼比A350钛合金件、赛峰A320大型起落架、霍尼韦尔国内转移产品及发动机转动件展开；与赛峰、METTIS、霍尼韦尔等国际知名航空制造公司建立了良好的合作关系北摩高科北摩高科-私人控股波音737-700/800飞机粉末冶金刹车盘副；飞机机轮组件；飞机刹车组件；飞机货舱底板；飞机碳刹车盘；飞机钢刹车盘中航哈飞中航哈飞航空工业国有控股公司与空直、英国GKN等公司有着直接的合作，现有Z15、H175直升机、赛峰F7X短舱风扇罩、GKN发动机短舱等国际合作项目；旗下与空客合资成立的哈飞空客复材制造中心，生产A350系列飞机方向舵、

130、升降舵等部件以及A320系列飞机方向舵沈飞国际沈飞国际航空工业国有控股A220机身段沈飞民机沈飞民机航空工业国有控股Q400机身连接；波音787垂尾前缘；A320机翼前缘；A220机身段；ARJ21大部件；C919大部件菲舍尔（镇江）菲舍尔（镇江）航空工业国有控股ARJ21行李箱；庞巴迪GLOBAL7000/8000整流罩；MA700整流罩；飞机地板；空客A350机腹整流罩；飞机翼肋整流罩西子航空西子航空-私人控股A320起落架舱；C系列起落架舱；A220底板梁；C系列逃生门；腹鳍；CRI服务门中航昌飞中航昌飞航空工业国有控股AC313；AC311/AC311A；波音备件；C919昌河集团昌河

131、集团航空工业国有控股AC313；AC311/AC311A；S76；S92尾斜梁、备件洪都航空洪都航空航空工业国有控股C919、波音747飞机零部件；初教6成飞民机成飞民机航空工业国有控股C919机头；ARJ21机头；A320系列登机门中航贵飞中航贵飞航空工业国有控股波音737垂尾接头、肋、平尾肋零件数控加工；新支线ARJ21飞机结构件加工；波音737-800客改货零件表面处理航空电气航空电气航空工业国有控股转包零部件生产；民航修理航宇科技航宇科技-私人控股美国GE公司、普惠公司、霍尼韦尔公司、德国MTU公司、法国赛峰公合格供应商，配套全系金属材料的环锻件，是英国罗罗公司的大、中型环锻件在亚太区

132、的主要供应商黎明动力黎明动力中国航发国有控股航空零部件转包生产黎阳动力黎阳动力中国航发国有控股LEAP发动机转动环；GE9X发动机机匣；波音787、A350、普惠公司飞机短舱环件，涡轮后机匣单元体；风扇轴件等中国西航中国西航中国航发国有控股罗罗公司项目Pearl15发动机锥罩产品唯一供应商；GE和罗罗合作的新一代民用航发LM9000、BR725、TXWB-91K、T7000、T1000-TEN的零部件研制工作 请阅读最后一页免责声明及信息披露 34 3 强者恒强，公司是航空锻造领域的中流砥柱，龙头地位稳固 3.1 航空锻铸中流砥柱，业务覆盖强而全 公司深耕高端航空锻铸行业，是我国航空锻造中流砥

133、柱。公司深耕高端航空锻铸行业，是我国航空锻造中流砥柱。公司锻造业务核心子公司包括安大锻造、宏远锻造、江西景航，其中安大、宏远分别为环锻和模锻领域龙头，江西景航则是航空工业集团“金牌”供应商。公司锻造产品覆盖全面：公司锻造产品覆盖全面：1）锻造用材全面：）锻造用材全面：包括钛合金、高温合金、不锈钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金以及新型金属间化合物等不同材质。2）锻造工艺全面：）锻造工艺全面：包括模锻、自由锻、等温锻、环锻等。3）产品使用场景全面：）产品使用场景全面：公司主要产品为飞机用梁、框、接头、吊挂、起落架等关键结构件；航空发动机和燃机用盘、轴等转动件和机匣、安装边等静止件；导弹发动机和火

134、箭发动机锻件以及其他民用高端锻件。公公司锻造业务客户遍布军用、民用航空，以及外贸转包：司锻造业务客户遍布军用、民用航空，以及外贸转包：1）军用：公司）军用：公司坚持强军首责，紧跟国内航空业发展节奏，研制的产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号。2）民用：民用：强化与商飞、商发合作，不断提高产品质量和交付及时性。3）外贸转包：）外贸转包：是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI、Mettis 等知名航空制造企业的锻件供应商。安大锻造：我国难变形金属的环锻龙头安大锻造：我国难变形金属的环锻龙头 安大锻造是我国大型精密轧制和特种锻造基地。安大锻造是我国大型精密轧制和特种锻造基地。安大锻造成立于1

135、966年，全面承担国内军用和商用航空发动机预研、在研及型号改进的环锻件研制，是国内航发领域环形锻件主研制单位之一。安大锻造定位为特种锻造专业化企业，产品品类丰富：安大锻造定位为特种锻造专业化企业，产品品类丰富：1）安大拥有自由锻、模锻、环轧、闪光焊系列生产线及先进的理化测试手段，完整的质量保证体系。2）安大是专门为航空、航天、船舶等行业配套生产各类碾轧环形锻件、闪光焊环形件、等温/近等温/热模锻件的特种锻造专业化企业。图表图表 57：安大：安大锻造锻造产品品类产品品类 资料来源：安大锻造官方公众号“新安大”，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 35 安大锻造近年来业绩亮点，持续

136、实现高增长：安大锻造近年来业绩亮点，持续实现高增长：安大锻造 2016-2020年营业收入自 14.7 亿增长至 18 亿，利润总额自 1.2亿增长至 2.2亿。CAGR分别为5.3%/15.8%；利润总额率自8.5%提升至12.2%，提升了3.71pct。2021 年，安大锻造完成总产值同比增长 39.8%。2022 年，安大锻造完成产值同比增长 31.88%，圆满完成 2022 年生产经营任务。2023 年 Q1 安大锻造完成总产值同比增长 38.8%，1-2 月实现生产准时交付率 93.84%和 95.07%，较 2022 年 92%实现稳步提升。图图表表 58：2016-2022 安大

137、安大锻造锻造、派克新材、航宇科技收入对比、派克新材、航宇科技收入对比 图表图表 59：安大安大锻造锻造利润总额情况利润总额情况 资料来源：公司历年年报和半年报，WIND，信达证券研发中心 注：安大锻造2021-2022年数据缺失 资料来源：公司历年年报和半年报，信达证券研发中心 安大锻造是我国环锻领域龙头，竞争优势显著。安大锻造是我国环锻领域龙头，竞争优势显著。我国航空发动机环锻领域还有派克新材、航宇科技等公司。2020 年安大锻造营收 18.0 亿元，行业领先。图表图表 60：安大锻造安大锻造、派克新材、航宇科技公司基本情况、派克新材、航宇科技公司基本情况 资料来源：派克新材招股书，航宇科技

138、招股书，WIND，信达证券研发中心 据据中国中国民用航空民用航空工业工业年鉴年鉴 2020，安大锻造安大锻造开创了中国航空锻造史上的多个第一并刷新开创了中国航空锻造史上的多个第一并刷新了多项企业记录了多项企业记录填补了多项锻造行业国内空白，对于推动国内航空锻造技术革新和进步发填补了多项锻造行业国内空白，对于推动国内航空锻造技术革新和进步发挥了主导作用。挥了主导作用。公司安大锻造派克新材航宇科技公司安大锻造派克新材航宇科技2020年营收（亿元）年营收（亿元）1810.36.7成立时间成立时间1966年2006年2006年基本情况基本情况安大锻造是中航重机旗下专门从事航空发动机、飞机和燃气轮机锻件

139、生产的专业化企业，创建于1966年，产品以高温合金、钛合金、粉末高温合金、不锈钢、铝合金等各种材料锻件产品，产品以航空环形锻件为主，同时从事一定规模的航空模锻件业务，产品主要应用于航空发动机、燃气轮机、大型机械产品派克新材成立于2006年，主要从事金属锻件的研发、生产和销售。主营产品分军品、民品两大系列，涵盖辗制环轧锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件，可应用于航空、航天、船舶、电力、石化以及其他各类机械等多个行业领域，2013年开始进入航空航天、核电燃机等高端市场领域航宇科技成立于2006年9月，是一家专门从事先进锻压技术应用研究与工程化应用的研发型专业化锻造企业。公司主要产品为各种金属

140、材料的环形件和自由锻件，主要面向航空、航天、兵器、核工业、电力、船舶、高速列车、石油化工等行业主要设备主要设备各类大重型锻造、机械加工、热处理及理化检测试验设备近千台拥有3600T油压机、3150T快锻机等多台压力机，1.2m10m多台精密数控辗环机，并拥有锻造加热炉、热处理炉、精密车床、理化检测设备、辅助设备及特种设备等400余台8MN快锻液压机组、2500T液压机6300T液压机、1.6米辗环机、4.5米700吨/600吨径轴双向卧式辗环机、800吨立式辗环机、500mm数控辗环机、2.5米数控辗环机、2.5米数控辗环机等研发实力研发实力在高温合金、钛合金、粉末高温合金、不锈钢、铝合金等新

141、材料、新工艺、新技术的锻造领域具备国内领先的研发优势参与了多项航空新型材料，特别是难变形料的应用研究工作，建立了省级企业技术中心、国家国防/NADCAP实验室、国防科技工业难变形材料锻造技术研究应用中心及全国博士后科研工作站，成为了中国航空工业新材料应用研究基地；获评国家高新技术企业，贵州省创新型企业、知识产权优势企业及新兴产业龙头企业。截至2019年12月31日，安大锻造共拥有发明专利96项掌握异形截面环件整体精密轧制技术、特种环件轧制技术、超大直径环件轧制技术等多项核心技术，具备较强的产品研发和制造能力，截至招股说明书签署日，拥有31项发明专利是国家高新技术企业，与中南大学、南京理工大学、

142、武汉理工大学等高校产学研合作密切，建有博士后科研工作站、企业研究生工作站。其设立的工程技术中心被江苏省科学技术厅和财政厅认定为超大规格轻合金精密成型工程技术研究中心”和“江苏省企业技术中心”，并参与起草国家军用标准航天用镁合金环形件毛坯规范、参与起草航天科技集团某下属单位标准舱段用铝合金锥筒形轧制锻件技术条件（Q/Du3022015），主要产品和技术亦多次获得省级奖项在高温合金、钛合金、铝合金、金属间化合物、金属基复合材料锻造领域具备一定的研发能力。航宇科技设立有省级企业技术中心、贵州省先进锻压工程技术研究中心、院士工作站，与西北工业大学联合建立材料联合试验室。航宇科技于2010年被贵州省认定

143、为省级企业技术中心2014年获得贵州省先进锻压工程技术研究中心授牌，2013年被贵州省政府认定为创新型领军企业。截至2019年12月31日，航宇科技共拥有发明专利45项，实用新型专利14项 请阅读最后一页免责声明及信息披露 36 率先生产出了国内第一件 TC11 钛合金双性能压气机盘。采用整体锻造工艺研制出了国内第一根 4169 低压涡轮轴和 TC17 整体盘轴。采用一次模锻整体成形工艺生产了燃气轮机安装边。首次研制出 TC4 钛合金飞机结构件。首次轧制出了中国最大的盘形锻件。在国内首次研制成功了钛合金近锻造工艺、环形锻件精确碾轧技术、近等温锻技术等技术和新工艺。继往开来，继往开来，据据中国中

144、国民用民用航空航空工业工业年鉴年鉴 2020，安大锻造安大锻造作为航空特种锻造专业化企业，作为航空特种锻造专业化企业，参与了参与了我国几乎所有我国几乎所有航空新型材料，特别是难变形材料的应用研究工作，航空新型材料，特别是难变形材料的应用研究工作，技术水平处于国技术水平处于国内领先，部分技术已达世界先进。内领先，部分技术已达世界先进。持续深化新材料的工程化应用研究：持续深化新材料的工程化应用研究：与钢铁研究总院、北京航空材料研究院、中科院金属所、西北工业大学、贵州大学等国内材料研究单位和高等院校结成良好的联盟关系，初步形成了以安大为中心的航空新材料工程化应用研究基地。持续开展锻件近净成形技术研究

145、：持续开展锻件近净成形技术研究：1）集中优势开展高温合金、钛合金、铝合金等新材料的环形锻件精密轧制、胀形、闪光焊研究。2）面向国内重大技术装备的需求大力开展钛合金等温/近等温锻造、粉末锻造研究以及难变形材料盘形锻件的碾轧技术研究。安大安大技术实力、排产能力国内领先：技术实力、排产能力国内领先：1）公司具有成熟的等温锻造技术，承担我国航空发动机用特种材料科研生产任务，具有完整的航发盘锻件科研生产技术质量管理体系，在国内率先掌握了特种材料等温锻造工艺、模具设计和制造、过程控制等关键技术。2）公司多品种、小批量生产计划管理经验丰富，工程技术、质量管理等专业人员充足，机加、检测等配套能力完善。安大安大

146、已成为中国航空工业新材料应用研究基地：已成为中国航空工业新材料应用研究基地：1）建立了省级企业技术中心、国家/国防/NADCAP实验室、国防科技工业难变形材料锻造技术研究应用中心及全国博士后科研工作站。2）公司获评国家高新技术企业、贵州省创新型企业、知识产权优势企业级新兴产业龙头企业。据据中国中国民用民用航空航空工业工业年鉴年鉴 2020，安大锻造安大锻造积极拓展国际航空转包领域业务，是第一批积极拓展国际航空转包领域业务，是第一批进入民用航空领域的企业之一。进入民用航空领域的企业之一。2016-2019 年民用航空国际转包业务年均增长 30%以上，2019 年国际出口及转包业务实现销售收入 1

147、.4 亿元。安大安大进入民用航空领域时间早：进入民用航空领域时间早：公司自 2000 年开始进入民用航空领域，2004 年开始与罗罗公司形成正式合作，2005 年成为 GEAE 中国的第一家锻件供应商，2007 年开始为 IPT 公司提供批产锻件，2015 年获得罗罗公司全球最佳新供应商提名，2017 年获得罗罗公司颁发的极具竞争力公司奖。安大安大在民用航空市场有着深厚的市场基础：在民用航空市场有着深厚的市场基础：1）同罗罗、赛峰、IPT 等世界几大航空发动机制造商建立了良好的合作关系，产品远销英国、比利时、加拿大、日本、西班牙、意大利、德国和美国等国家。2）不断强化和中国商飞、中国商发的合作

148、，在商发CJ1000 低压涡轮机匣及前后安装节平台产品，实现市场份额的不断增长。安大安大不断提升技术实力，对标世界先进水平：不断提升技术实力，对标世界先进水平：1）安大自 2013 年起，根据国内国际航空锻件市场发展情况，结合安大战略规划，聘请国际知名的锻造领域专家，不断提升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 37 技术实力。2）安大安大通过国际合作，不断引入先进管理体系与理念通过国际合作，不断引入先进管理体系与理念：包括零缺陷管理、罗罗公司数字化制造管理等。宏远锻造宏远锻造：国内：国内飞机飞机机身结构件锻造龙头机身结构件锻造龙头 宏远锻造是我国大型锻造的领军企业。宏远锻造是我国大型锻造的领军

149、企业。公司成立于 1965 年，生产/科研实力雄厚，理化检测手段先进，质量保证体系完备。面向未来，宏远锻造持续聚焦锻造主业，加强技术研发，向“引领中国锻造，打造世界一流航空锻件优秀供应商”的愿景目标奋勇前进。公司研发与生产能力国内领先：公司研发与生产能力国内领先：拥有国内外先进水平的锻压设备群，模具制造，锻造、精密铸造、热处理、机械加工以及理化测试等一系列相配套的研发和生产能力。公司可锻造的金属材质覆盖全面：公司可锻造的金属材质覆盖全面：可生产钛合金、高温合金、不锈钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金、以及新兴的金属间化合物等不同材质的锻件。聚焦航空结构件，产品以模锻件为主，下游应用广泛：聚焦航

150、空结构件，产品以模锻件为主，下游应用广泛：据中国民用航空工业年鉴2020，宏远锻造的主要产品有发动机盘、轴、环轧件、起落架、大型叶片、整体模锻件、精密模锻件、各类航空结构等；产品下游涉及航空、航天、风电、火电、船舶燃气轮机等多个领域。图表图表 61：宏远锻造宏远锻造产品品类产品品类 资料来源：宏远锻造官网，信达证券研发中心 宏远锻造在能力建设上以“补短强弱”为基准，统筹谋划实施重大项目，为锻造国之重器宏远锻造在能力建设上以“补短强弱”为基准，统筹谋划实施重大项目，为锻造国之重器增添全新动力。增添全新动力。宏远锻造宏远锻造始终致力于技术创新和新品始终致力于技术创新和新品研制，沉淀了丰厚的技术底蕴

151、研制，沉淀了丰厚的技术底蕴：1）据据中国中国民民用用航空航空工业工业年鉴年鉴 2020，宏远宏远锻造锻造拥有拥有多项先进技术：多项先进技术：包括航空难变形材料热工艺、大型等温模锻和热模锻精密成形、小型精密模锻、高效制坯、精密环轧、锻造工艺仿真模拟等。2）拥有多个技术中心：）拥有多个技术中心：成功获批国家企业技术中心，加入师昌绪先进材料创新中心，并建有陕西博士后工作站。3）技术中心被陕西省确定为“省级技术中心”，检测中心被认定为“国家认可实验室”。宏远锻造的技术能力得到国内外客户认可：宏远锻造的技术能力得到国内外客户认可：1）得到西飞、沈飞、成飞、西航等国内主机厂的赞誉。2）宏远锻造是波音、空客

152、、赛峰、霍尼韦尔等国际著名航空制造公司 请阅读最后一页免责声明及信息披露 38 的主要锻件战略供应商，并保持着多年的密切合作关系。3）2021 年宏远锻造成功开发波音 737max机型 3项新产品，连续四年获得赛峰起落架公司“亚洲最佳供应商奖”。宏远锻造精准扩大有效投资，形成大中小系列锻压设备群：宏远锻造精准扩大有效投资，形成大中小系列锻压设备群：以 200MN 油压机、365MN 电动螺旋压力机为代表的精密模锻生产线，以 31.5MN 自由锻液压机、16MN自由锻液压机为代表的自由锻生产线等高精尖锻压设备。图表图表 62：宏远锻造宏远锻造设备设备 资料来源：宏远锻造官网，宏远锻造官方公众号，

153、信达证券研发中心 宏远锻造紧盯我国大型飞机制造项目，同时积极参与国际合作承接航空产品外贸转包。宏远锻造紧盯我国大型飞机制造项目，同时积极参与国际合作承接航空产品外贸转包。宏远在军用市场批产型号的订单份额稳步增长，国内民机批产订单保持稳定，紧盯未来重点民用机型研发进程。宏远高度关注国际民航市场，瞄准国际高端民机市场，重点围绕波音 737MAX、波音777X、空客吊挂 A350项目、米尼比 A350钛合金件、赛峰 A320大型起落架、霍尼韦尔国内转移产品及发动机转动件等项目，承接国际航空产品外贸转包。宏远锻造的业绩表现：宏远锻造的业绩表现：2020 年营业收入 20.1 亿元，2016-2020

154、年 CARG5%；2020 年利润总额 2.1 亿元，2016-2020 年 CAGR5.8%。图表图表 63：2016-2022 宏远锻造、三角防务收入对比宏远锻造、三角防务收入对比 图表图表 64：宏远锻造宏远锻造利润总额情况利润总额情况 资料来源：公司历年年报和半年报，WIND，信达证券研发中心 注：2021-2022年宏远锻造数据缺失 资料来源：公司历年年报和半年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 39 宏远锻造宏远锻造在同行业中起步最早，地位最高。在同行业中起步最早，地位最高。我国从事航空模锻的公司主要有宏远公司、三角防务。与三角防务相比，宏远公司起步早，承担的型

155、号更多，市场份额更大。图表图表 65：航空模锻领域同业竞争者比较航空模锻领域同业竞争者比较 资料来源：派克新材招股书，信达证券研发中心 江西景航江西景航：专精特新企业，：专精特新企业，精益生产准时交付精益生产准时交付 江西景航是集研发、制造于一体的航空锻铸专业化企业。江西景航是集研发、制造于一体的航空锻铸专业化企业。公司具备锻铸件研制生产的一站式服务能力，主要从事航空飞行器结构部件、发动机零部件、民用航空机械零部件的锻造、铸造、模具加工、试验检测及其深加工业务。历经半个多世纪的产业实践，公司已具备较高水平的锻造生产能力：历经半个多世纪的产业实践，公司已具备较高水平的锻造生产能力：1）可生产单件

156、重量在 0.02-1500kg 范围内的各类大、中、小型结构复杂、精度高、性能可靠的锻件，涉及各种牌号的铝合金、钛合金、合金钢、不锈钢等200余种。2）公司产品涉及航空、航天、兵器、船舶制造、高铁制造、汽车制造、矿山机械、石油机械等多个领域，与国内外诸多知名企业建立了良好的合作关系。江西景航受益下游飞机主机厂需求增加，业绩增长进入快车道。江西景航受益下游飞机主机厂需求增加，业绩增长进入快车道。江西景航主要业务为飞机机体结构件和发动机零件，公司 2020年实现营业收入 7.2 亿元，同比增长 36%；实现利润总额 1.3 亿元，同比增长 78.2%。2021 年景航公司聚焦准时交付、均衡交付，以

157、计划安排为主线，以订单清零为抓手，统筹资源、科学组织、精心排产，最大限度发挥产能，我们预计随着管理水平的提升，江西景航盈利能力将进一步提升。图表图表 66：江西景航江西景航营业总收入情况营业总收入情况 图表图表 67：江西景航江西景航利润总额情况利润总额情况 资料来源：公司历年年报和半年报，信达证券研发中心 资料来源：公司历年年报和半年报，信达证券研发中心 公司宏远锻造三角防务公司宏远锻造三角防务2020年营收（亿元）年营收（亿元）20.16.15成立时间成立时间1965年2002年基本情况基本情况宏远锻造创建于1965年，是中航重机下属大型锻造专业化企业，具有工艺设计、模具制造，锻造、精密铸

158、造、热处理、机械加工以及理化测试等一系列相配套的研发和生产能力。三角防务是一家由民营资本、国有资本共同组建的大型专业化股份制军工锻造企业，主营业务为军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件。主要设备主要设备拥有国内外先进水平的锻压设备群拥有国内领先的4万吨模锻液压设备研发实力研发实力宏远锻造在高温合金、钛合金锻造技术、等温锻模具设计与制造、等温锻技术开发等领域具备国内领先的研发优势，建设有省级技术中心及计算机辅助中心，现有各类工程技术人员四百余名其研发的先进航空发动机某粉末高温合金涡轮盘技术曾荣获国家工业与信息化部颁发的国防科学技术进步一等奖。2018

159、年陕西宏远荣获空中客车SQIP项目最佳表现奖”，是空客亚洲唯一获此殊荣的锻铸件材料供应商。截至2019年12月31日，宏远锻造共拥有发明专利46项，实用新型专利20项。三角防务在钛合金、铝合金和超高强度钢等材料模锻、晶粒细化、模具设计等方面具备较强的研发实力，参与了国内主要新研制机型的大型模锻件研制任务，并承担了大型运输机和某新一代战斗机所有中大型模锻件的研制生产任务，已形成了稳定的批量生产能力。建有陕西航空大型部件锻压工程研究中心、西安市难变形材料成型工程技术研究中心，在各型号军用飞机有压气机、低压涡轮和高压涡轮等部件的预研方面具有较强技术储备。截至2019年12月31日，三角防务共拥有发明

160、专利2项，实用新型专利7项。请阅读最后一页免责声明及信息披露 40 3.2 液压+环控积极转型，效益大幅改善 力源液压是从事高压轴向柱塞式液压泵力源液压是从事高压轴向柱塞式液压泵/马达及静液压传动装置研发、生产的专业化企业。马达及静液压传动装置研发、生产的专业化企业。由于运营低效，公司 2017-2020 年间出现亏损。近年来，公司剥离了部分民品业务，推动股权激励，并对力源液压苏州公司进行混改，2021 年上半年力源液压扭亏为盈。力源液压的子公司金河公司 2016-2019年间接连亏损，2020年公司转让了力源液压子公司金河公司 90%的股权。图表图表 68：2016-2019 年年金河公司财

161、务状况金河公司财务状况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2021 年力源液压军、民品市场订单饱满，2021H1 军品签订订单同比增长 39.1%，民品签订订单同比增长 46.6%。2021 年上半年实现利润总额 860.86 万元。通过狠抓市场开拓、严控成本支出，加快产品结构调整，总体效益大幅改善，利润扭亏转盈。图表图表 69：力源液压力源液压营业总收入情况营业总收入情况 图表图表 70：力源液压力源液压利润总额情况利润总额情况 资料来源：公司历年年报和半年报，信达证券研发中心 资料来源：公司历年年报和半年报，信达证券研发中心 贵州永红是航空冷却系统（附件）和民用热交换器的专业化生产企业

162、。贵州永红是航空冷却系统（附件）和民用热交换器的专业化生产企业。2021 年贵州永红以加大军品市场研发力度、提升准时交付和客户满意度为抓手，技术攻关和新品开发不断取得突破，军品配套领域实现新拓展。国内市场围绕“碳中和”开发新能源风电、新能源汽车等新兴市场，积极争取新项目，进入中联矿机、中电科、南瑞集团等配套体系。国际市场，稳固与 Ymer、AtlasCopco 的合作关系，在相变换热器新领域，实现 0 到 1 突破，市场份额不断扩大。图表图表 71：贵州永红贵州永红营业总收入情况营业总收入情况 图表图表 72：贵州永红贵州永红利润总额情况利润总额情况 资料来源：公司历年年报和半年报，信达证券研

163、发中心 资料来源：公司历年年报和半年报，信达证券研发中心 项目项目2016年年2017年年2018年年2019年年营业收入（万元）8032.89305.1712504.8610346.3利润总额（万元）-3001.4-2360.84-344.12-6783.36 请阅读最后一页免责声明及信息披露 41 4 借鉴 PCC 国际巨头发展史，产业链一体化并购是有效路径 4.1 他山之石：从 PCC 发展历程，看中航重机成长之路 参照参照 PCC 的发展史，我们认为，中航重机亦正加速推进产业链一体化之路：的发展史，我们认为，中航重机亦正加速推进产业链一体化之路：PCC集团（Precision Cast

164、parts Corp.美国精密铸件公司）是一家全球性、多元化的综合型材料及零部件制造商，主要服务于航空、电力和一般工业市场，生产用于航空领域的大型复杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、航空结构件和紧固件等；此外，PCC 业务还涉及工业燃气轮机市场的叶片铸件、用于发电和油气领域的无缝管件及锻件、金属合金和其他材料。PCC 的主要业务遍及航空航天金属零部件的上中下游，主要分为四大板块：的主要业务遍及航空航天金属零部件的上中下游，主要分为四大板块：金属材料（PCC Energy、TIMET、SMC）、熔模铸造（PCC Structurals、PCC Airfoils）、锻造产品（Wyman-Gord

165、on）和飞机结构件制造（PCC Fasteners、PCC Aerostructures）。图表图表 73：PCC 产品遍及上游材料、中游锻铸、下游结构件制造产品遍及上游材料、中游锻铸、下游结构件制造 资料来源：PCC官网，信达证券研发中心 PCC 公司通过不断的并购发展成为国际巨头：公司通过不断的并购发展成为国际巨头：PCC 集团于 1949 年由一家铸造厂起家，逐渐扩大业务面，并通过一系列资本运作和并购成长为航空零部件行业的产业巨头。PCC 集团虽然体量庞大，部分领域几乎垄断着产业的上游，却将自身定位为“二级供应商”。纵观PCC 并购过程，大体分为 3 个阶段：第一阶段（第一阶段（1949

166、-1990）：）：Ed Cooley 时代，并购铸造业务。时代，并购铸造业务。1）背景：抓住通用电气航空发动机结构铸件发展机遇。2）PCC 通过并购铸造业务，为下游客户提供更好的价值。第二阶段（第二阶段（1991-2000）：）：Bill McCormick 时代，开启横向扩张。时代，开启横向扩张。1）背景：商业航空航天周期性订单减少。2）PCC 推动业务多元化横向扩张，通过占领工业燃气轮机市场和收购锻造巨头 Wyman-Gordon，实现公司业绩增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露 42 第三阶段（第三阶段（2001至今）：至今）：Mark Donegan时代，推动纵向一体化。时代，推动纵

167、向一体化。1）背景：航空航天业陷入周期底部。2）PCC 为主要航空航天客户提供通货紧缩定价，从而获取大量长期合同和市场份额，公司开始推动纵向一体化，向上游延伸至钛合金、镍基合金材料行业；向下游延伸至飞机结构件行业。3）随着产业链一体化整合的推进，公司盈利能力逐步提升。图表图表 74：PCC 产品遍及上游材料、中游锻铸、下游结构件制造产品遍及上游材料、中游锻铸、下游结构件制造 资料来源：Bloomberg，PCC官网，信达证券研发中心 通过产业链一体化并购，通过产业链一体化并购，2000-2015 年间年间 PCC 营收从营收从 16.7 亿美元增至亿美元增至 100.05 亿美元，利亿美元，利

168、润率自润率自 11.5%增至增至 26%，盈利能力逐步提升：，盈利能力逐步提升：1）熔模铸造业务：）熔模铸造业务：2000-2015 年，利润率自 12.7%增至 23.7%（+11pct）。2）锻造业务：）锻造业务：2000-2015 年，利润率自 16.6%增至 36%（+19.4pct）。3）结构件：）结构件：2004-2015 年，利润率自 7.4%增至 30.2%（+22.8pct）。图表图表 75：2000-2015 年年 PCC 总体营业利润率逐步提升总体营业利润率逐步提升 图表图表 76：2000-2015 年年 PCC 各项业务营业利润率逐步提升各项业务营业利润率逐步提升 资

169、料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 43 聚焦主业，产品结构优化是聚焦主业，产品结构优化是 PCC 摆脱固定成本压制，发挥规模效应的主要途径：摆脱固定成本压制，发挥规模效应的主要途径：1）航空航天业务占比逐年提升：）航空航天业务占比逐年提升：2009-2015 年，PCC 航空航天业务收入自 36.06 亿美元增至 69.61 亿美元，占比由 53%增至 70%。2）2002-2015 年间，除并购造成净利息支出/营业收入、折旧费用/营业收入短期上升之外，固定成本总体呈现被摊薄的趋势。图表图表 77：聚

170、焦主业，：聚焦主业，2009-2015 年年 PCC 航空航天业务营收占航空航天业务营收占比逐年提升比逐年提升 图表图表 78：PCC 公司公司固定成本总体呈现被摊薄的趋势固定成本总体呈现被摊薄的趋势 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 新业务成为新业务成为 PCC业绩增长引擎：业绩增长引擎：2000-2015年PCC营收/营业利润增量主要来自锻造/结构业务。图表图表 79：2000-2015 年年 PCC 营收增量主要来自锻造和结构业营收增量主要来自锻造和结构业务（单位：百万美元）务（单位：百万美元）图表图表 80：2000-201

171、5 年年 PCC 各各板块营业利润逐年增长（单板块营业利润逐年增长（单位：百万美元）位：百万美元）资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 我们认为：我们认为：PCC 的盈利能力、营运能力伴随其并购过程和行业周期出现了具有一定规律的的盈利能力、营运能力伴随其并购过程和行业周期出现了具有一定规律的波动。波动。销售净利率销售净利率在并购后先降后升在并购后先降后升：随着公司并购和产业链一体化整合，产业链加长，产品附加值提升，销售净利率先低后高，总体呈现不断提升态势。1）在并购和资本开支初期，利息费用、折旧摊销等成本增加，销售净利率有所下降。2）在

172、产业链整合完成后，随着规模效应的显现，销售净利率开始回升。资产周转率资产周转率在并购后先低后高在并购后先低后高：1）并购或资本开支之初，总资产提升，但由于业务 请阅读最后一页免责声明及信息披露 44 整合过程漫长暂未兑现出业绩，资产周转率短期内下降。2）随着新项目陆续达产、产业链上下游协同效应显现，资产周转率开始回升。权益乘数权益乘数在并购后先高后低在并购后先高后低：1）并购或资本开支之初，权益乘数提升。2）随着自身盈利积累、债务清偿等，权益乘数降低。3）权益乘数和资产周转率的变动趋势呈现一定的抵消效应。ROE：1）总体变动趋势与销售净利率呈同方向。）总体变动趋势与销售净利率呈同方向。2）企业

173、可以通过加强内部挖潜提高）企业可以通过加强内部挖潜提高资产周转率，同时合理举债控制资产负债率，实现资产周转率，同时合理举债控制资产负债率，实现 ROE 的快速增长。的快速增长。图表图表 81：1988-2015 年年 PCC 销售净利率、总资产周转率、权益乘数和销售净利率、总资产周转率、权益乘数和 ROE 表现表现 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 注：2016年PCC被伯克希尔哈撒韦公司并退市，2016年及以后的财务数据不再披露 请阅读最后一页免责声明及信息披露 45 4.2 聚焦主业，推进产业链延伸，矢志成为航空锻铸专业化企业 一体两翼聚焦主业，从一心做大到专心做强一体两翼聚

174、焦主业，从一心做大到专心做强 自自 2009 年起，中航重机通过密集的并购重组快速扩大规模，但是收购之后管理难度较大，年起，中航重机通过密集的并购重组快速扩大规模，但是收购之后管理难度较大，一度影响了公司业绩。一度影响了公司业绩。背景：背景：中航重机的前身是力源液压，怀揣“做世界级供应商”的梦想，2009 年底，力源液压重组为中航重机，并在全国范围内开始了密集的并购重组。过程：过程：公司所辖企业曾经从 8 家增加到 21 家，2016 年公司资产总额一度达到 139.5亿元，是企业成立时的 30 多倍，产业领域扩展到风力发电、燃气轮机、新能源、3D激光打印、金属再生等新型产业。结果事与愿违：结

175、果事与愿违：1）由于收购时把关不严，不少收购溢价过多、偏离主业；收购后管理不当，新成员各自为政、难以融合，亏损、破产接二连三，开始影响中航重机整体业绩，2015 年，公司亏损 3 亿元。2）2011-2015 年，公司的经营计划均未完成。图表图表 82：2011-2015 年公司经营计划完成情况年公司经营计划完成情况 资料来源：中航重机历年年报，信达证券研发中心 自自 2012 年起，公司通过剥离低效资产、推动混改等方式聚焦主业，年起，公司通过剥离低效资产、推动混改等方式聚焦主业，回归到回归到专心做强：专心做强：聚焦强军主业，明确战略格局：聚焦强军主业，明确战略格局：经过深入调研，公司下定决心

176、将业务结构压缩为“锻铸、液压/环控”两大产业，并确定了锻铸一体化，液压/环控两翼齐飞的“一体两翼”营业收入 完成情况 利润总额 完成情况营业收入 完成情况 利润总额 完成情况20115654.853.82.02否否公司新能源板块受国家风电行业政策调整影响，对营业收入和利润有较大的影响；受国家整体宏观经济形势“前高后低”的影响，导致部分民品价格下降，而人工成本、原材料和能源价格上涨推动成本上升，两头挤压公司利润；国家上调银行贷款利率后，融资成本加大；在资金面持续偏紧的情况下，货款结算周期加长，对资金的占用增加，同时应收帐款增加，造成计提的资产减值损失增加；公司参股企业 2011 年受国家政策调整

177、及自身运营影响，亏损较大，公司的投资损失大幅度增加；近年来陆续投入的项目，投资效益尚未有效显现。201263.553.722.43.88否否由于部分产品订单减少、部分新品未定价导致库存增加以及部分子公司大型设备生产能力不足等原因，导致锻铸业务军品收入下滑；受工程机械行业不景气影响，工程机械液压件和散热器民品收入下滑。20136163.862.051.92否否营业成本增加，导致毛利水平下降造成。20146958.232.051.78否否工程机械、钢铁等行业需求疲软，工程液压、农用机械面临产品转型，公司相关产品收入下滑；控股子公司特材公司外部销售收入下降；塔筒业务业绩不佳。相应地，收入下降导致公司

178、利润水平下降。20156558.772.05-4.57否否营业收入计划未完成原因：营业收入计划未完成原因：因特材公司经营策略调整，2015年其外销收入较上年度大幅减少2,554万元；上大公司因股权结构调整从2015年10月不再纳入公司合并报表范围；部分民品业务受国际经济复苏乏力、国内经济下行压力加大影响，未完成全年计划。利润总额计划未完成原因：利润总额计划未完成原因：控股子公司特材公司对天赫公司等单位诉讼债权计提坏账准备6.12亿元；公司控股子公司新能源公司因对外担保预计很有可能承担连带担保责任而确认了预计负债1.7亿元；经营方面新能源发电业务因2015年风况不佳，发电量同比下降，相应影响公司

179、新能源业务未能实现预期经营计划。经营计划及完成情况（亿元）经营计划及完成情况（亿元）年度年度是否完成经营计划是否完成经营计划原因分析原因分析 请阅读最后一页免责声明及信息披露 46 全新战略格局。剥离低效资产剥离低效资产：新能源板块等与主业关联度不高的企业被一一剥离，或者破产。图表图表 83：公司通过剥离不良资产公司通过剥离不良资产/混改等混改等方式全面“瘦身健体”方式全面“瘦身健体”资料来源：中航重机公告，信达证券研发中心 2016 年起，公司紧紧抓住“聚焦主业，调整结构”的主线，推进“瘦体健身”提质增效工作为牵引，价值创造为优先，通过梳理聚焦、清理低效资产和业务，主业集中度进一步提升，盈利

180、能力提升明显：2016-2018 年，公司陆续剥离与主业相关度较低的新能源业务：年，公司陆续剥离与主业相关度较低的新能源业务：1）2016 年：年：公司转让了无锡华达20%股权和中航惠腾20%股权。2）2017年：年：公司转让中航粤海 33%股权、成都爱依斯凯华 55%股权、中航百安 55%股权、中航朝风 16%股权。3）2018年：年：公司转让了所持的航空工业新能源 69.3%股权、公司和安大分别持有的中航世新57%/0.89%股权。年度剥离业务板块类别剥离年度剥离业务板块类别剥离/混改内容受让方混改内容受让方/增资方资产评估值转让价格增资方资产评估值转让价格新能源剥离控股子公司中国航空工业

181、新能源投资有限公司转让其全资子公司中航龙腾风力发电有限公司 90%股权中广核风电-11,034万元新能源剥离控股子公司中国航空工业新能源投资有限公司转让其参股公司深圳福田燃机电力有限公司35%股权福田投资以2012年4月30日为评估基准日，福田燃机净资产评估价值为112082.41万元，对应35%股权价值为38228.84万元39,508万元新能源剥离控股子公司中国航空工业新能源投资有限公司转让其参股公司无锡华达燃机发电公司 20%权益-6,593.32 万元2,100万元新能源剥离控股子公司中国航空工业新能源投资有限公司转让中航惠腾风电设备股份有限公司 20%股权-908.57万元名义价格人

182、民币“1 元”，并附带尚未履行完的 2,000 万元担保责任新能源剥离控股子公司中国航空工业新能源投资有限公司转让所持中航粤海风力发电有限公司 100%股权-以 2013 年 12 月 31 日为评估基准日，中航粤海 100%股权的评估值为9,987.73 万元3,366万元（完成33%股权转让）新能源剥离控股子公司中国航空工业新能源投资有限公司转让其控股子公司成都爱依斯凯华燃机发电有限公司55%股权-4,011万元（挂牌价）新能源剥离控股子公司中国航空工业新能源投资有限公司转让其全资子公司中航百安新能源电力有限公司40%股权-6696万元6,696万元（挂牌价）新能源剥离控股子公司中国航空工

183、业新能源投资有限公司转让其控股子公司中航朝风新能源电力有限公司16%股权-613万元（挂牌价）新能源剥离转让所持航空工业新能源69.3%股权给航空规划院航空规划院41,357.13万元41,357.13万元新能源剥离公司、安大公司将其分别持有的中航世新57%、0.89%的股份转让给受让方贵州金江航空液压有限责任公司截至2018年10月31日，中航世新的净资产评估值为-31,249.67万元，对应57%股权价值-17812.31万元，对应0.89%股权价值-278.12万元受让方向中航重机、安大公司各支付股权转让对价1元机加解散解散并注销控股子公司中航(沈阳)高新科技有限公司-材料破产清算/和解

184、控股子公司中航特材被法院受理破产清算，后又破产清算转入和解-液压剥离控股子公司航空工业力源转让其全资子公司金河公司90%股权方东晖全部权益价值为12239.31万元，对应90%股权价值为11015.38万元11,015.38万元中航力源液压股份有限公司（混改后持有苏州公司股权由100%降至34.18%）-8000万元杭州联德控股有限公司（受让力源对苏州公司持有的57.55%股权，混改后持有苏州公司36.34%股权）-39,450.35万元海宁弘德机械有限公司（14.74%）-1.6亿元浙江东音科技有限公司（14.74%）-1.6亿元201620182020航空工业力源对其全资子公司苏州公司采用

185、股权转让与增资方式进行混改混改液压202120122017 请阅读最后一页免责声明及信息披露 47 聚焦主业成效明显，公司业绩逐年增长聚焦主业成效明显，公司业绩逐年增长：1）主业集中度提升）主业集中度提升取得的取得的成效成效开始在业绩上开始在业绩上兑现：兑现：2016年，公司营收相比2015年降低 5.09 亿元，而毛利却增长了 0.59亿元；2018 年，公司营收降低 2.19 亿元，而毛利仅仅降低了 0.39 亿元，变动幅度远小于营收。图表图表 84：公司营业总收入情况：公司营业总收入情况（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 85：公司：公司毛利毛利情况情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料

186、来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 2）2019 年后，公司完成了“一体两翼”战略布局，完全剥离了新能源业务，聚焦“锻铸+液压环控”主业，2019-2022 年，公司经营计划一一兑现，营收、毛利实现连续“双增长”，公司业绩持续增长。图表图表 86：公司自公司自 2016 年起年起剥离低效资产剥离低效资产，2019 年起业绩开始年起业绩开始持续持续兑现经营计划兑现经营计划 资料来源：中航重机历年年报，信达证券研发中心 推进产业链一体化发展，“降本”、“增效”双管齐下推进产业链一体化发展，“降本”、“增效”双管齐下 我们认为，我们认为，PCC 通过并购推进产业链

187、一体化的成效对我国锻铸行业企业发展有很强的借鉴通过并购推进产业链一体化的成效对我国锻铸行业企业发展有很强的借鉴意义，国内锻铸行业专业化整合是行业发展的趋势：意义，国内锻铸行业专业化整合是行业发展的趋势：具备整合的市场基础：具备整合的市场基础：随着中国经济建设的发展，国内锻铸产业在全球的发展速度最快，市场容量较大。营业收入 完成情况 利润总额 完成情况营业收入 完成情况 利润总额 完成情况20166053.692.32.88否否公司认真贯彻落实“瘦身健体”、提质增效专项工作，聚焦主业、退出非主业，加之公司民品业务有所下降，未完成全年计划。20175556.622.31.62否否-20185654

188、.442.352.94否否-20195759.852.954.08是是-20206266.984.15.14是是锻铸板块较上年实现快速增长，液压环控板块较上年实现稳步增长，公司主业经营稳中向好。公司聚焦主业，提质增效，控亏减亏专项工作成效明显，主业经营效益显著提高。202173.887.95.711.44是是本期因力源公司转让原全资子公司力源液压（苏州）有限公司57.55%的股权导致合并报表利润增 139,569,867.45 元，占合并报表利润总额的 12.20%。2022100105.701215.34是是公司聚焦主责主业，聚力创新突破，经济运行质量和效益稳步提升,主业盈利能力持续增强年度

189、年度经营计划及完成情况（亿元）经营计划及完成情况（亿元）是否完成经营计划是否完成经营计划原因分析原因分析 请阅读最后一页免责声明及信息披露 48 行业景气度高：行业景气度高：随着地缘政治事件频发激化国防和军队加速现代化建设，军费支持武器装备尤其是航空航天、船舶装备采购稳健增长，为国内锻铸企业创造了较大的机遇。特种材料锻铸行业尚不具备产业链的整体优势：特种材料锻铸行业尚不具备产业链的整体优势：1）国内特种材料锻铸企业与国外相比主要集中在加工成形环节，受上游原材料和下游客户双重挤压，产业链延伸是大势所趋。2）国内锻铸行业集中度较低，专业化程度不高，高端锻铸件装备能力不足，新型航空航天、船舶等武器装

190、备的发展也对锻铸行业提出了更高的要求，锻铸行业竞争激烈。中航重机中航重机积极顺应行业发展趋势，合纵连横推动积极顺应行业发展趋势，合纵连横推动锻铸行业锻铸行业产业链专业化整合，提升公司产业链专业化整合，提升公司锻锻铸业务铸业务整体竞争力。整体竞争力。公司于公司于 2010 年年-2022 年年之间推动了数次资本运作之间推动了数次资本运作，旨在推动锻铸业务，旨在推动锻铸业务形成“原材料形成“原材料-成形成形-加工”的专业化整合和升级。加工”的专业化整合和升级。图表图表 87：公司于：公司于 2010-2022 年年之间推动了数次资本运作之间推动了数次资本运作 资料来源：公司年报，信达证券研发中心

191、时间标的主营业务方式股权比例时间标的主营业务方式股权比例中航卓越锻造（无锡）有限公司生产、加工锻件、汽车用、摩托车用铸锻毛坯件；自营和代理各类商品及技术的进出口业务股权收购（出资2000.37万元）30%中航上大再生资源科技有限公司航空、航天、核电、船舶、兵器、石化、高铁、电力及高端装备制造业所需的高温合金、耐蚀合金、精密合金、高强钢、特种不锈钢、工模具钢及特种合金研发、制造、加工、销售；废旧合金的回收、分类、清洗、纯净化再生、销售；特种合金再生利用领域内的技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务；货物进出口、技术进出口增资控股（增资6500万元）38.46%中航特材工业（西安）有限公司黑色金属

192、、有色金属、金属材料、金属工具的销售，仓储；金属型材下料；机械加工募集资金变更增资64%江西景航航空锻铸有限公司精密锻造、精密铸造、锻铸造技术及软件开发、技术转让及咨询服务，模具制造、机械加工、维修服务，金属材料及成套机电设备、零部件进出口及销售募集资金变更增资51.00%中航卓越锻造（无锡）有限公司生产、加工锻件、汽车用、摩托车用铸锻毛坯件；自营和代理各类商品及技术的进出口业务自有资金增资30%中航天地激光科技有限公司生产加工钛合金、高强钢等高性能金属结构件及成套机电设备、零部件。技术开发、技术服务；销售机械设备；货物进出口、技术进出口、代理进出口自有资金出资30.00%中航金属材料理化检测

193、科技有限公司锻铸毛坯、机械加工、进出口经营；锻铸件、机械零部件加工，金属材料购销投资设立100%宏远锻造航空锻造有限责任公司锻铸毛坯、机械加工、进出口经营；锻铸件、机械零部件加工，金属材料购销出资8000万元100.00%中航（沈阳）高新技术有限公司钛合金结构件技术开发、销售，激光成形技术研发、技术转让及咨询服务，金属材料及成套机电设备、零部件销售出资625万元33%中航金属材料理化检测科技有限公司金属材料、锻铸件理化检测分析，试样、标块及附件加工，无损探伤出资2480万元100.00%深圳市景航精密锻造有限公司煤炭机械锻铸件产品的设计和研发出资57万元19%力锐液压系统有限责任公司研发、生产

194、中载柱塞泵、重载柱塞泵、马达以及机械行走装置出资2000万元50.00%宏远锻造航空锻造有限责任公司生产加工钛合金、高强钢等高性能金属结构件及成套机电设备、零部件未分配利润转增股本（6000万元）100%中航天地激光科技有限公司研发、生产中载柱塞泵、重载柱塞泵、马达以及机械行走装置出资1850万元27.39%力锐液压系统有限责任公司汽车曲轴生产、销售、加工及维修；汽车曲轴技术的研发、技术转让及咨询；汽车成套设备、零部件生产、销售、加工及维修；自营和代理各类商品及技术的进出口出资2000万元50%景德镇景航汽车精密铸造有限公司节能环保技术的技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务、技术培训；合同能

195、源管理；销售电气设备；设备安装、维修（不含行政许可的项目）；投资管理；软件设计；应用软件服务（不含医用软件）出资900万元45.00%2017年年贵州安吉航空精密铸造有限责任公司铸造、机加、模具及各种非标准设计制造、设备制造、维修、安装、理化测试、对外贸易；电力转供（凭供电企业委托内容开展经营活动）；冷热加工、水电及设备安装维修；动力测试；零星基建维修非公开协议增资，现金出资10000万元30%2021年年中航特材工业（西安）有限公司普通货物运输；黑色金属、有色金属、金属材料、元素、炉料、刃具、工具、电工电气的销售及网络销售、仓储（易燃易爆危险品除外）及网上销售；金属型材下料；机械加工、锻件加

196、工、销售及技术信息咨询；货物及技术的进出口业务（国家禁止或限制进出口的货物、技术除外）；生产性废旧金属、非生产性废旧金属的回收、销售（不含报废汽车及医疗废弃物和危险废弃物的回收）；润滑油、润滑脂、机电产品（除小轿车）彩钢制品、电子元器件、五金交电、汽车零配件（不含总成）、建筑材料（除木材）橡塑制品、陶瓷材料；房屋租赁、机械设备租赁；产品包装由现有股东以同比例增资（出资9400万元）47.00%2022年年贵州安吉航空精密铸造有限责任公司铸造、机加、模具及各种非标准设计制造、设备制造、维修、安装、理化测试、对外贸易；电力转供（凭供电企业委托内容开展经营活动）；冷热加工、水电及设备安装维修；动力测

197、试；零星基建维修通过向北京产权交易所公开摘牌的方式增资5000万元13.49%2010年年2011年年2012年年2013年年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 49 1 1）向向上游：上游：增资增资中航上大中航上大，打通原材料供应、返回料循环体系，打通原材料供应、返回料循环体系 中航上大是国内唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术并形成产业化、通过发动机试中航上大是国内唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术并形成产业化、通过发动机试车考核的企业。车考核的企业。中航重机于 2010 年向中航上大增资 6500 万元，有利于公司向上游延伸至原材料环节，降低特种锻造原材料利用率低从而造成的成本压力

198、。主营业务：主营业务：中航上大主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金的研发、生产和销售，致力于解决我国以高温合金为代表的特种合金材料与发达国家存在的较大差距。技术突破方向：技术突破方向：中航上大在高返回比再生高温合金制备和战略材料进口替代两个方面取得了重大突破。主要产品和交付形式：主要产品和交付形式：1）中航上大主要产品包括高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等，主要产品交付形态为自由锻件。2）中航上大具备生产圆锻棒件、扁锻件、饼锻件、轴类锻件、环形锻件、异型锻件等自由锻件产品的能力。图表图表 88：中航上大主要产品中航上大主要产品包括高温合金、高性能合金、高品质不锈钢等包括高温合

199、金、高性能合金、高品质不锈钢等 资料来源：中航上大招股说明书（申报稿），信达证券研发中心 目前我国高温合金循环再生应用水平存在明显差距。目前我国高温合金循环再生应用水平存在明显差距。高温合金在加工流程中会产生大量返回料：高温合金在加工流程中会产生大量返回料：以航空发动机为例，材料有效利用率非常低，通常超过 90%的材料会成为返回料。美国已形成完善的返回料回收利用产业链闭环模式：美国已形成完善的返回料回收利用产业链闭环模式：在高温合金生产过程中返回料使用比例达到70-90%，再生材料纯净度水平和各项指标优于矿冶材料，质量和稳定性大幅提升，同时降本 30%以上。国内高温合金返回料再生应用行业相对落

200、后：国内高温合金返回料再生应用行业相对落后：国内尚缺相关技术和标准，返回料缺乏统一管理，大部分返回料仅能降级使用，部分返回料只能出口处理。图表图表 89：国内外高温合金返回料回收利用情况：国内外高温合金返回料回收利用情况 图表图表 90：我国高温合金自给率约我国高温合金自给率约 60%资料来源：中航上大招股说明书（申报稿），信达证券研发中心 资料来源：华经产业研究院、中国特钢企业协会，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 50 中航上大中航上大自主研发了多项特种合金领域关键性、创新性核心技术并实现应用，自主研发了多项特种合金领域关键性、创新性核心技术并实现应用，在合金循环在合金循

201、环利用方面具有诸多技术优势：利用方面具有诸多技术优势：降低成本：降低成本：以 GH4169 牌号高温合金为例，公司使用约 70%同牌号返回料进行冶炼生产，相较于传统使用纯金属料的生产方式可以降本约 30%。使用返回料有利于提升合金产品纯净性：使用返回料有利于提升合金产品纯净性：返回料已经经历了一次熔炼，在化学特性上复合高温合金标准，经过再次熔炼可以提升其纯净性。交付速度更快：交付速度更快：公司生产采用短流程制备工艺，从合金返回料收、洗、炼、锻到交付，生产周期可控制在 2 个月内。相比于使用原矿石熔炼生产，生产周期大幅压缩。创建购销一体的“闭环式”商业模式，充分发挥产业链一体化协同效应。创建购销

202、一体的“闭环式”商业模式，充分发挥产业链一体化协同效应。1）中航上大实）中航上大实现了对同一客户采购和销售的闭环：现了对同一客户采购和销售的闭环：既提升了产品原材料利用率，保障了关键战略材料的高值、高效回收利用，降低了产品生产成本；也加强了客户粘性，形成了互惠共赢的合作关系。2）公司产品谱系）公司产品谱系完整性、产品结构不断优化：完整性、产品结构不断优化：公司不断强化航空工业集团下属航空高端装备生产制造企业的合作，2021 年，航空工业集团下属企业和单位成为中航上大前五大客户之一。2 2）向向中游：增资安吉精铸中游：增资安吉精铸，推动精密铸造业务布局，推动精密铸造业务布局 安吉安吉精铸是面向航

203、空航天的高端铸造产品专业化铸造企业：精铸是面向航空航天的高端铸造产品专业化铸造企业：1）安吉精铸主要从事钛合金、高温合金、铝合金、镁合金、钢合金等精密铸件研发、生产和制造。2）安吉精铸的产品涵盖钛合金、高温合金、合金钢、铝合金、镁合金等材料。3）安吉精铸铸造合金种类齐全、铸造工艺全面、处理工序完备。图表图表 91：2017-2022 年安吉精铸营业收入逐年增长年安吉精铸营业收入逐年增长 图表图表 92：2017-2022 年安吉精铸净利润年安吉精铸净利润 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 公司进一步推动增资安吉精铸，旨在推进公司在锻铸行业的产业布局：公

204、司进一步推动增资安吉精铸，旨在推进公司在锻铸行业的产业布局：2022 年 1 月，公司发布关于拟通过公开摘牌方式向航空工业安吉精铸公司增资暨关联交易的公告，拟对安吉精铸增资5000万元，本次增资扩股事宜不仅是落实国家军民融合战略，实现军民融合、产学研结合的重要举措，同时也是中航重机聚焦主业、完善产业布局的需求，对公司的战略定位和长远发展具有重要意义：提升国内高端铸造技术水平：提升国内高端铸造技术水平：目前，我国的铸造工艺技术较国外发达国家还有相当的差距，本次投资有利于提高铸造产业的生产技术水平，加大对产业技术研发的投入力度，提升国内产业技术水平，尽快实现国产化。解决制约铸造产品批生产工艺技术瓶

205、颈，提高产品配套能力，拓展市场占有率。请阅读最后一页免责声明及信息披露 51 为铸造技术的进步提供了更大的平台，进一步推进智能制造产业发展。精密铸造技术在国外航空航天领域已经得到广泛推广与应用精密铸造技术在国外航空航天领域已经得到广泛推广与应用，据熔模精密铸造在航空航，据熔模精密铸造在航空航天领域的应用现状与发展趋势一文介绍：天领域的应用现状与发展趋势一文介绍：欧美日已经实现精密铸件的应用：欧美日已经实现精密铸件的应用：欧美日等发达国家采用熔模精密铸造技术研制出了大量结构复杂、组织性能优异、一体化成形的精密部件。精密铸造的优点：精密铸造的优点：精密铸造有利于提高服役部件的整体结构刚度、服役可靠

206、性，同时产品制造周期明显缩短、结构总重与制造周期显著降低，满足了大量型号武器装备的生产研制与批量化列装。应用案例：应用案例：1）美国 PCC 公司采用熔模精密铸造生产了波音 737-FAD 舱门铸件，最薄处壁厚仅为 1.6mm；2）普拉特惠特尼公司 PW800 航空发动机的镁合金机匣精密铸件总重仅为 22kg。图表图表 93：波音：波音 737-FAD 舱门铸件舱门铸件 图表图表 94：航空发动机用镁合金铸件：航空发动机用镁合金铸件 资料来源：熔模精密铸造在航空航天领域的应用现状与发展趋势，信达证券研发中心 资料来源：熔模精密铸造在航空航天领域的应用现状与发展趋势，信达证券研发中心 精密铸造是

207、精密铸造是先进航空装备和民用航空产品向轻量化、精确化、长寿命、低成本方向发展的先进航空装备和民用航空产品向轻量化、精确化、长寿命、低成本方向发展的重要重要技术基础。技术基础。据精密铸造技术在航空工业中的应用和发展一文：1）在航空工业中，复杂薄壁的高温合金、钛合金、铝合金整体精密铸件是飞机发动机和机体中的关键构件。2）精密铸件直接影响飞机精密铸件直接影响飞机/发动机的性能指标：发动机的性能指标：这些构件形状尺寸、组织结构和性能直接影响飞机/发动机的性能、结构重量系数、寿命和制造成本等。3）精密铸件）精密铸件满足航空装备研制满足航空装备研制生产和发展的需要：生产和发展的需要：有利于提高部件整体结构

208、性能和可靠性、减轻结构重量、降低制造成本，缩短制造周期。高温合金精密铸造技术高温合金精密铸造技术：主要应用于航空发动机关键热端部件制造，如航空发动机叶片、整体涡轮盘、整体机匣等。1）叶片：）叶片：20 世纪 90 年代，Allision 公司采用 Cast Cool 铸造技术将超气冷单晶叶片一次铸成。2）叶盘：）叶盘：Howmet、罗罗公司于 20 世纪末成功整体铸造了叶片为定向柱晶、轮盘为等轴细晶的整体叶盘，将燃气涡轮发动机的使用寿命提高2-3倍，功率增加7.3%-9.2%。3）高温合金整体结构件：）高温合金整体结构件：20世纪末，Carret、PCC 公司研究出第三代整铸技术，整铸出最大尺

209、寸达 1027mm、最小壁厚为0.8-1.2m、晶粒度控制在 1-5mm 的机匣结构件，合金材料利用率提高了 50%以上。钛合金精密铸造技术：钛合金精密铸造技术：1）铸造结构件与组合结构件相比，消除了机械紧固连结，减少了组合件的数量，从而减轻结构件重量，提高结构整体性，缩短研制周期，降低制造成本。2）在 Bell-Boeing V22 直升机传动系统中，Howmet 和 Bell-Helicopter 用 3个钛合金整体精铸件和 32 个紧固件代替了 43 个铝合金锻件和 536 个紧固件，大幅降 请阅读最后一页免责声明及信息披露 52 低结构重量、降本 30%，缩短制造周期 62%。图表图表

210、 95：F-22 机翼承力部位复杂薄壁整体钛合机翼承力部位复杂薄壁整体钛合金铸件应用金铸件应用 图表图表96：V-22直升机传动系统转换座（复杂薄壁钛合金铸件）直升机传动系统转换座（复杂薄壁钛合金铸件）资料来源：精密铸造技术在航空工业中的应用和发展，信达证券研发中心 资料来源：精密铸造技术在航空工业中的应用和发展，信达证券研发中心 铝合金精密铸造技术：铝合金精密铸造技术：1）主要包括熔模铸造、石膏型铸造、精密砂型铸造，在发动机、机体、机载设备上应用广泛。2）在大型运输机和民用航空领域，复杂薄壁整体）在大型运输机和民用航空领域，复杂薄壁整体铝合金精密铸造技术应用广泛：铝合金精密铸造技术应用广泛：

211、例如 Boeing737、747、757、767、777 飞机中的铝合金精铸梁、Boeing767 驾驶室仪表骨架、燃油泵壳体、整体舱门，A320 飞机货舱门框、襟翼导轨等均为大型薄壁复杂铝合金精密铸件，这些铝合金精密铸件尺寸在500mm 以上，有的达到 1500mm 以上，尺寸精度控制在 1000-0.78mm，壁厚 3-4mm，内部组织致密，铸件性能达到材料极限。请阅读最后一页免责声明及信息披露 53 4.3 能效齐升初显乘数效应，公司 ROE 有望持续提升 公司盈利能力和营运能力不断增强，公司盈利能力和营运能力不断增强，2016-2022年年ROE由由6.92%升至升至11.56%（+4

212、.64pct）：）：剥离低效资产，使权益乘数降低：剥离低效资产，使权益乘数降低：公司自 2016 年起坚持“瘦身健体”，2016-2022 年，权益乘数自 3.45 降低至 1.95。提升盈利能力：提升盈利能力：公司通过投资建设高端产能+控制原材料成本，销售净利率2016-2022年间自 4.2%增至 12.59%（+8.39pct）。精益挖潜，提效增产，提升资产周转率：精益挖潜，提效增产，提升资产周转率：通过打通瓶颈环节、协调各下属单位间的产能、建立激励机制等方式，提升设备使用效率和人效，2016-2022 年，公司资产周转率由 0.4 提升至 0.52。图表图表 97：2009-2022

213、年中航重机销售净利率、总资产周转率、权益乘数和年中航重机销售净利率、总资产周转率、权益乘数和 ROE 表现表现 资料来源：WIND，信达证券研发中心 建设高端产能建设高端产能+控制原材料成本，公司盈利能力有望持续提升控制原材料成本，公司盈利能力有望持续提升 创新造血积极转型，加强高端产能建设。创新造血积极转型，加强高端产能建设。自2018年起，公司先后多次推出定增募投项目，锻造产品正在向高端化、大型化、精密化转型：转型是顺应下游趋势的举措：转型是顺应下游趋势的举措：1）顺应装备发展趋势：）顺应装备发展趋势：航空装备正在向超高空、超高速、长航时、高可靠性、长寿命的方向发展，对锻造产品提出材料强度

214、高、质量稳定性好、精密化的要求。2）顺应行业发展趋势：）顺应行业发展趋势：大型精密航空锻铸件需求旺盛、小核心大协作、材料技术成为核心。图表图表 98：公司：公司 2018-2022 年锻造产品产销量年锻造产品产销量 图表图表 99：2018-2022 公司锻造产品单价公司锻造产品单价、毛利率逐年提升、毛利率逐年提升 资料来源：公司历年年报，信达证券研发中心 资料来源：公司历年年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 54 公司锻造产品单位价值及毛利逐年提升公司锻造产品单位价值及毛利逐年提升：1）2018-2022年，公司锻造产品单价自6.12万元/吨增至 11.44 万元/吨，

215、毛利率自 27.3%上升至 28.2%（+0.9pct）。2）产品结构）产品结构正在向高端转型：正在向高端转型：2022 年公司锻造产品销量为 7.41 万吨，相比 2021 年增长了 0.5 万吨；单价 11.44 万元/吨，相比 2021 年提升 1.92 万元/吨。公司环锻业务正朝着产能更大、工艺更精、效率更高的方向发展。公司环锻业务正朝着产能更大、工艺更精、效率更高的方向发展。公司先后于 2018 年、2021 年通过定增募集资金，用于建设民用航空环形锻件生产线、特种材料等温锻造生产线，由安大锻造承担项目建设。2018 年安大锻造承担民用航空环形锻件生产建设项目，该项目达产后将提高中、

216、环锻件的生产能力，产能进一步提升。2021 年安大锻造承担特种材料等温锻造生产线建设项目，建设完成后将促进特种材料等温锻件技术研发与应用，提高特种材料等温锻造水平，增强公司核心竞争力。图表图表 100：安大锻造安大锻造承担的募投项目承担的募投项目 资料来源：中航重机公司公告，信达证券研发中心 公司模锻业务正朝着大型化、精密化、一体化方向发展。公司模锻业务正朝着大型化、精密化、一体化方向发展。公司先后于 2018 年、2021 年通过定增募集资金，用于建设西安新区先进锻造产业基地、航空精密模锻产业转型升级项目，由宏远锻造承担项目建设。新增精密化、大型化模锻生产能力新增精密化、大型化模锻生产能力：

217、2018 年启动西安新区先进锻造产业基地建设项目，新增精密化、大型化模锻件以及难变形材料、超塑性成形等温锻件的生产能力。在大型精密模锻领域更上一层楼在大型精密模锻领域更上一层楼：2021 年启动航空精密模锻产业转型升级项目，项目达产后将提高宏远公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，以应对我国军用、民用飞机和航空外贸转包产品对大型精密模锻件的需求。图表图表 101：宏远锻造公司承担的募投项目：宏远锻造公司承担的募投项目 资料来源：中航重机公司公告，信达证券研发中心 公司新设备已陆续投产公司新设备已陆续投产或开始建设或开始建设，高端高端产能产能或将或将持续持续释放。释放。宏远锻造宏远锻造：新区建设

218、进展顺利并已取得一定成果：新区建设进展顺利并已取得一定成果：1）2012 年中航重机先进锻造产业基地在西安新区奠基开工。2）2014 年西安新区 200MN 油压机热载试车圆满成功，正式投产。3）2019 年 9 月，世界最大的 365MN 电动螺旋压力机在西安新区全面投产，标志着中国锻造进入“精锻 3.0 时代”。4）2021 年 12 月公司完成了大型模锻液压机设备的技术协议、合同签订。项目名称时间投资金额 建设周期简介项目名称时间投资金额 建设周期简介民用航空环形锻件生产线建设项目2018年4.5亿元3年拟新建一条中型环件生产线及智能管控平台，打造具有国际竞争力的智能化航空环锻件生产线。

219、项目建成后将提高中、小型环锻件的生产能力。特种材料等温锻造生产线建设项目2021年6.4亿元3年本项目建设完成后可推动安大公司现有航空发动机盘类零件的流程化、智能化、批量化生产发展，并将促进特种材料等温锻件技术研发与应用，提高安大公司特种材料等温锻件水平，增强其核心竞争力。项目名称时间投资金额 建设周期简介项目名称时间投资金额 建设周期简介西安新区先进锻造产业基地建设项目2018年13.92亿元3.5年新建等温锻造生产线、精密锻造生产线和数值仿真模拟中心，以及大型模具制造和产品加工、热表处理、理化检测、动力配套等辅助设备设施，使宏远公司新区基地尽快形成相对独立的科研生产体系，新增精密化、大型化

220、模锻件以及难变形材料、超塑性成形等温锻件的生产能力航空精密模锻产业转型升级项目2021年8.05亿元3年通过本项目建设，将提高宏远公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求，实现宏远公司产业转型升级 请阅读最后一页免责声明及信息披露 55 募投项目或于募投项目或于 2023-2024 年完成建设：年完成建设：根据中航重机关于 2022 年度募集资金存放与使用情况的专项报告披露，截至 2022 年：1）西安新区先进锻造产业基地建设项目投入进度已达 76.03%，预计 2023 年 12 月达到预定可使用状态。2）航空精密模锻产业转型升级项

221、目投入进度已达 23.27%，预计 2024 年 12 月达到预定可使用状态。西安新区已成为宏远公司高质量发展新的增长点：西安新区已成为宏远公司高质量发展新的增长点：1）2022 年年 1-8 月，月，新区新区运营组入运营组入库产值同比增长库产值同比增长 44%：积极承载公司产业升级发展重任，紧密围绕两台大设备产出以及内部生产自循环开展挖潜增效。2）最大化挖掘设备潜能）最大化挖掘设备潜能：积极开展产值比重大、新品批产化成熟产品向365MN电动螺旋压力机设备转产工作，提高设备使用效率，实现达产满产目标。安大锻造安大锻造：高端产能建设已取得一定的成果：高端产能建设已取得一定的成果：1）2021 年

222、 9 月，公司智能环形锻件生产线正式启动，推动公司专业锻造向高端、智能、绿色、精益、融合方向升级跨越。2）2021 年新区一期工程民用环形锻件生产线项目已经投入试生产。募投项目或于募投项目或于 2023-2024 年完成建设：年完成建设：根据中航重机关于 2022 年度募集资金存放与使用情况的专项报告披露，截至 2022 年：1）民用航空环形锻件生产线建设项目投入进度已达 97.97%；项目生产线开发的钛合金、高温合金及不锈钢环形件产品在2022 年取得赛峰、RR 公司的授权，预计 2023 年达到小批量交付。2）特种材料等温锻造生产线建设项目预计 2024 年 12 月达到预定可使用状态。公

223、司持续利用自有资金进行扩产。公司持续利用自有资金进行扩产。这些项目包括安大公司的2000mm 轧环生产线项目和宏远公司的叶片精锻生产线项目，目前均已完成建设。图表图表 102：中航重机：中航重机近五年自有资金近五年自有资金对锻造生产线对锻造生产线进行技改、扩产情况进行技改、扩产情况 资料来源：中航重机公司公告，信达证券研发中心 与南山铝业强强联合，补齐与南山铝业强强联合，补齐 5 万吨大模锻能力短板，赋能大型锻造业务发展万吨大模锻能力短板，赋能大型锻造业务发展 2023 年年 1 月月 9 日，中航重机与南山铝业签署合作框架意向协议，日，中航重机与南山铝业签署合作框架意向协议，约定由南山铝业设

224、立全资子公司，并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中，后续由中航重机收购锻造子公司 80%股权。2023 年 1 月 16 日，公司发布公告，筹划非公开发行股票募资收购宏山锻筹划非公开发行股票募资收购宏山锻造造 80%股权。股权。南山铝业是具备全产业的铝材供应商，南山铝业是具备全产业的铝材供应商，打造了全球唯一同地区拥有热点、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收（再生利用）的完整铝加工最短距离供应链。南山铝业的终端产品：南山铝业的终端产品：广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源石化、集装箱、工业形材、精品民用型材、系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等领

225、域。南山铝业的主要客户：南山铝业的主要客户：包括中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等飞机制造厂；宝马、大众、通用等汽车主机厂及国内外知名新能源汽车厂家；中国中车、中车四方、长春客车等轨道交通设备制造厂；华为、苹果、三星等通信企业；百事可乐、中粮集项目名称实施主体 总投资额（万元）主要内容进度项目名称实施主体 总投资额（万元）主要内容进度2000mm轧环生产线项目 安大公司3,299新增2000mm轧环机1台（250t/175t）、燃气炉1台、高温电炉3台、5吨机械手1台、0.8吨无轨机械手1台、改造1250t水压机等工艺设备2018年底已完成设备的安装调试，具备竣工验收条件叶片精锻生产线项

226、目宏远公司3,455新建叶片、复杂结构件两条生产线，新增设备33台（套），配套设施4 项，新建面积1787 平米2018年9月14日完成项目竣工验收 请阅读最后一页免责声明及信息披露 56 团等食品、饮料企业。图表图表 103：南山铝业产业链结构：南山铝业产业链结构 资料来源：南山铝业官网，信达证券研发中心 南山锻造公司是大型高端锻造专业化企业，按照“国内领先、国际一流”的标准建设而成南山锻造公司是大型高端锻造专业化企业，按照“国内领先、国际一流”的标准建设而成。南山锻造的产品以航空、航天、动力能源锻件产品为主导，产品覆盖民用航空、船舶、核电、石化、油气等领域的大部分铝合金、钛合金、高温合金、

227、结构钢锻件，项目预期总产能达到约 2.5 万吨/年。图表图表 104：南山锻造公司产品种类：南山锻造公司产品种类 资料来源：南山锻造官网，信达证券研发中心 南山锻造公司拥有南山锻造公司拥有 500MN、125MN 模锻压机，模锻压机，60MN、25MN 自由锻压机、加热及自由锻压机、加热及热处理设备，机加工设备及检测设备。热处理设备，机加工设备及检测设备。其中，500MN 模锻液压机是目前国内进口的吨位最大、技术最先进的模锻液压机。该压机具有位置精度高、速度精度高、活动横樑水平度控制精及应变速率控制等先进的结构和功能，可以保证生产出超大规格的尺寸精度高、内部组织一致的航空模锻件，如大型客机的起

228、落架支撑梁、机舱隔框整体模锻件等。产品领域能力产品领域能力航空-机身起落架及其支撑梁、机舱门框架、机翼、框架等锻件，可生产机身上90%以上的锻件。航空-发动机发动机安装节、机匣、涡轮盘、轴、叶片等发动机锻件，可生产飞机发动机90%以上的锻件。船舶包括活塞、曲轴、舵杆、气缸盖、十字轴、齿轮、传动轴及连杆在内的多种船用锻件。轨道交通列车用轴箱体、内燃机用活塞等多种锻件。能源燃机高温合金涡轮盘、发电机转子、发电机压圈、发电机护环、叶轮、联轴器等多种电力能源设备锻件。石油石化压裂车连杆、筒节、法兰、长颈法兰、管板、阀体、盲板、锻件接管及凸台等石油化工用锻件产品。其他大型机械设备用锻件等。产品覆盖领域广

229、，可满足不同客户的需求。请阅读最后一页免责声明及信息披露 57 我们认为，收购南山铝业锻造业务或将进一步加快公司资源整合，促进航空产业稳链补链我们认为，收购南山铝业锻造业务或将进一步加快公司资源整合，促进航空产业稳链补链强链畅通循环。强链畅通循环。南山铝业锻造业务的并入或将补齐公司在大型模锻领域的产能短板，为后续公司自建大型锻机的投产发挥技术先导效应；同时公司自身航空领域资质丰富，有望发挥渠道优势。通过本次整合，公司在大型模锻领域的竞争力有望进一步提升。图表图表 105：南山锻造南山锻造 500MN 大型模锻压机大型模锻压机 图表图表 106：南山锻造南山锻造 125MN 大型模锻压机大型模锻

230、压机 资料来源：南山锻造官网，信达证券研发中心 资料来源：南山锻造官网，信达证券研发中心 未雨绸缪，积极备货，未雨绸缪，积极备货，应对应对原材料涨价风险原材料涨价风险 自自 2022 年年 2 月俄乌冲突以来，镍价迎来剧烈波动。月俄乌冲突以来，镍价迎来剧烈波动。1）俄乌冲突）俄乌冲突后镍价上涨：后镍价上涨：LME镍价和长江有色市场镍板价格分别于 2022 年 3 月 10 日和 3 月 9 日达峰，较冲突爆发前分别上涨了 93.8%/89.5%。2）镍价现已回落至正常水平：）镍价现已回落至正常水平：截至 2023年 4月 4日，LME镍价和长江有色市场镍板价格已回落至 2.3 万美元/吨和 1

231、8.4 万元/吨。图表图表 107：俄乌冲突后：俄乌冲突后 LME 镍价上涨镍价上涨 图表图表 108：俄乌冲突后长江有色镍价上涨：俄乌冲突后长江有色镍价上涨 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 镍是镍基高温合金的主要原材料，镍价上涨为公司带来原材料涨价的风险镍是镍基高温合金的主要原材料，镍价上涨为公司带来原材料涨价的风险：1）根据智研咨询数据，在先进的航空发动机中，高温合金用量所占比例已高达 50%以上。2）镍元素是镍基高温合金的主要元素。以 GH4169 高温合金为例，镍的质量占比达到 52.51%，价值量占所有金属材料的 72.11%。图表图表 1

232、09：GH4169 合金化学成分（合金化学成分（wt，%）资料来源：GH4169高温合金的成型性能研究，信达证券研发中心 元素名称镍铬钼铌钴铝钛碳硅锰铜镁钽硫硼铁元素名称镍铬钼铌钴铝钛碳硅锰铜镁钽硫硼铁质量占比质量占比 52.51%18.31%3.05%5.25%0.26%0.56%1.01%0.04%0.35%0.35%0.3%0.01%0.1%0.015%0.015%余量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 58 锻件毛利率变动锻件毛利率变动-镍价变动敏感性分析：镍价变动敏感性分析：1）假设上游高温合金厂商毛利率为 20%，原材料在高温合金中成本占比为 65%。2）镍价每上涨 10%，为维持

233、高温合金产品毛利率，则对应的镍基高温合金产品涨价 4.1%，在锻件保持原价的情况下，锻件毛利率降低 2.2pct。图表图表 110：镍在：镍在 GH4169 中价值占比为中价值占比为 72.11%图表图表 111：高温合金价格：高温合金价格/锻件毛利锻件毛利-镍涨价敏感性分析镍涨价敏感性分析 资料来源：WIND，GH4169高温合金的成型性能研究，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 公司公司 2022 年年的的锻造锻造业务成本中，业务成本中，直接直接材料成本占到了材料成本占到了 76%，公司高度重视供应链管理与，公司高度重视供应链管理与库存安全，对冲原材料带来的业绩波动的风

234、险。库存安全，对冲原材料带来的业绩波动的风险。图表图表 112：中航重机四套方案应对镍基高温合金：中航重机四套方案应对镍基高温合金价格波动价格波动 资料来源：信达证券研发中心整理 管控措施管控措施：提前备货：提前备货：1）预计预计期初原材料库存可满足全年期初原材料库存可满足全年 1/4 左右左右直接材料需求：直接材料需求：2017-2022 年，公司期初原材料价值占当年直接材料费比例由 14.8%增至 25.4%，假设2023 年全年公司刚好完成全年经营计划，营业成本率、直接材料费用占比维持 2022 年水平，则 2022 期初原材料可满足全年材料使用量的 24%。2）提前签订采购合同，锁定价

235、格）提前签订采购合同，锁定价格与期限：与期限：部分供应紧缺或需要进口的高端原材料，从提出采购需求到原材料到货所需周期较久，部分原材料甚至需要半年以上。序号序号 元素名称价格（万元元素名称价格（万元/吨）质量占比（吨）质量占比（%）价值占比（）价值占比（%）1镍20.3752.51%72.11%2铬7.2518.31%8.95%3钼39.133.05%8.05%4铌23.35.25%8.25%5钴350.26%0.61%6铝1.920.56%0.07%7钛81.01%0.54%8铁1.119.05%1.41%请阅读最后一页免责声明及信息披露 59 图表图表 113：2017-2022 期末库存原

236、材料占次年直接材料费比例期末库存原材料占次年直接材料费比例 资料来源：公司历年年报，信达证券研发中心 管控措施管控措施：积极寻求高温合金第二货源，与新晋供应商展开合作。：积极寻求高温合金第二货源，与新晋供应商展开合作。我国高温合金企业市场格局：抚顺特钢仍是主力，新晋供应商份额逐步提升。我国高温合金企业市场格局：抚顺特钢仍是主力，新晋供应商份额逐步提升。图表图表 114：国内高温合金厂家研发与产能发展情况：国内高温合金厂家研发与产能发展情况 资料来源：信达证券研发中心整理 2019-2020 年，抚顺特钢的市场份额由 11.4%降为 10.9%，而西部超导、隆达股份、图南股份等供应商份额逐步提升

237、，由 5%上升至 6%。图表图表 115：2019-2020 年我国高温合金企业市场格局（按销量）年我国高温合金企业市场格局（按销量）资料来源：智研咨询，信达证券研发中心 公司名称公司高温合金业务进展经营情况公司名称公司高温合金业务进展经营情况西部超导西部超导1）公司聚焦的重点牌号已实现向客户小批量交付；2）公司已突破国产主型发动机整体叶盘用GH4169大棒材工程化关键技术，在发动机转动件实现装机应用；3）公司GH4169、GH738等典型高温合金在*10等多个型号发动机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段；4）与中航工业、中国航发等客户建立了长期合作关系，为后续高性能高温合金材料批量生产的市

238、场销售奠定了坚实基础2021年高性能高温合金材料产量554.69吨，销量502.77吨，实现收入1.02亿元，同比增长196.67%中航上大中航上大目前已经具备开发生产400余个特种合金牌号规格产品的技术和能力，其中高温合金牌号超过80个。高温合金：GH6159、GH4141、GH4738等牌号已经实现了进口替代并获得大批量订货，GH4169、GH907大规格锻棒件及某型航空发动机叶片用GH4169小规格棒材已在国内某主力型号航空发动机上实现批产供货。公司拟通过募集资金投资“年产8,000吨超纯净高性能高温合金建设项目”公司2021年实现营业收入9.12亿元，同比增长65.66%新冶钢新冶钢据

239、湖北日报2019年2月1日消息，公司用于制造航空发动机和重型燃气轮机的高温合金材料研制成功-隆达股份隆达股份公司 2015 年涉足高温合金领域并积极推进相关重大投资：第一期铸造高温合金母合金生产线于2017年投产，第二期变形高温合金生产线于2020年末试产，公司于2022年2月首次公开募资用于新增1万吨航空高温合金以及新建研发中心得技改项目，公司募投项目投产后，高温合金的设计产能将在2028年增至18000吨公司2020年高温合金业务实现收入1.84亿元，同比增长69.05%抚顺特钢11.4%西部超导0.2%图南股份3.6%隆达股份1.2%其他83.6%抚顺特钢10.9%西部超导0.5%图南股

240、份3.7%隆达股份1.8%其他83.1%请阅读最后一页免责声明及信息披露 60 精益挖潜精益挖潜、发挥规模优势，、发挥规模优势，提高提高公司营运能力公司营运能力 公司锻造业务规模效应逐步体现，锻造业务固定成本占主营业务成本比例逐年降低公司锻造业务规模效应逐步体现，锻造业务固定成本占主营业务成本比例逐年降低。2017-2022 年，公司变动成本占比由 80.5%上升至 85.7%，固定成本占主营业务成本比例由 19.5%降低至 14.3%。公司紧密围绕如何快速高质量产出交付，满足用户需求，开展内部挖潜增效、梳理瓶颈问题、精准项目攻关，切实解决问题，全力以赴提升产出质量和效率，以“有质量的准时交付

241、”确保“有效益的稳定增长”。图表图表 116：2017-2022 年公司锻造产品主营业务成本构成年公司锻造产品主营业务成本构成 图表图表 117：2017-2022 年锻造产品变动成本与固定成本占比年锻造产品变动成本与固定成本占比 资料来源：公司历年年报，信达证券研发中心 资料来源：公司历年年报，信达证券研发中心 公司整体生产与销售相匹配，产销率在公司整体生产与销售相匹配，产销率在 100%上下浮动。上下浮动。公司基本按照下游主机厂订单情况组织生产，2020-2022 年公司液压泵、散热器、锻造产品三项主要产品的产销率基本处于 89%-108%之间，整体在 100%上下浮动，反映出公司生产情况

242、良好，既不会造成库存积压，也暂时不存在产能供应不足，无法满足下游订单需求的情况。我们预计，未来随着新建产能释放，公司将进一步提高自身供应能力，业绩亦有望随下游订单释放而快速增长。图表图表118：公司以销定产，：公司以销定产，2017-2022产销率维持在产销率维持在100%左右左右 图表图表 119：2016-2022 公司资产周转率逐年提升公司资产周转率逐年提升 资料来源：公司历年年报，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 61 图表图表 120：以：以宏远锻造宏远锻造为例：公司开展内部挖潜，提升产出质量与效率为例：公司开展内部挖潜，提升产

243、出质量与效率 资料来源：宏远锻造官方微信公众号，信达证券研发中心 分厂分厂关键环节关键环节/瓶颈环节瓶颈环节/优化方法优化方法具体措施效果总体成效具体措施效果总体成效加热炉能力不足通过在同炉不同温度区间科学合理穿插烧料减少了能耗，缩短了装、出炉及升温时间，大幅提高了产出效率重难点结构件的产出 大胆创新采取闭式锻造方法缓解钛合金产品产出压力环形件的产出改进定位工装有效解决了不稳定问题机修设备老旧利用生产间隙时间坚持开展维护保养促进生产顺畅，保持高效产出的节奏万吨设备产能不足，提前启动加热炉技改项目，将在2022年10月投入使用框、梁、盘类产品产出效率效能将得到根本性转变某用户重点件号周期长、交付

244、时间紧将部分产品“串联式管理”改为“并联式运行”某产品实现“18天准时交付”，用户特地发来表扬信某型机锻件锻造时间长经模具改进，消除了“机加落面”环节产品锻造时间缩短30%，生产效率大幅提高关键产品产能不足从白班生产改为白晚班连续生产最大程度促进班产量提高其他小问题、小矛盾推出棒料加热装料工装改进630KJ对击锤填料盒工装设计某某胎膜尺寸优化，模锻成型定位等小发明、小设计，优化改进工装设备有效促进产出质量和效率的提升热处理炉穿插进行均匀性测试、故障排除、检修维护确保炉子正常运转长轴类产品变形设计防翘曲工装降低工件报废率、热处理重复率转工、出口环节分厂与检验人员密切配合，当天任务当天交检转工、出

245、口效率提升质量管理部质量管理部提高质量管理/服务及时性工作需要随叫随到，处理问题及时高效，推进一站式服务各项工作快捷高效开展减少反复、快速协同、缩短流程、提高工效-优化工序优化工艺，减少不必要的工序加快多个关键型号产品工序流转效率持续挖掘数控编程潜力把部分产品的加工程序由多个“单段程序”集成为“循环加工程序”，实现一次对刀即可完成加工平均每件产品节约2-3小时，降低加工出错率、实现效率和产能的双提升3T锤牢牢抓住3T锤产品和荒型产出的重中之重，按照“轻重缓急”合理组建和拆分生产班组，采取集中优势打歼灭战的方式提高整体产出能力及时解决了瓶颈，提升了整体产能。优化工序从优化工艺、缩减流程、改进工装

246、方面入手，相继完成了28项小模锻产品加热入炉的工艺换版；去除了15项锻件粗加工腐蚀及探伤工序；简化了36项锻件中间工序标刻内容；减少了坯料出模夹伤、裂纹缺陷、荒型打磨工作量；划定了特殊产品摆放区域，制作专用工装倒料箱，有效加强重点产品周转防护等让每个环节精简高效可控，切实提高了产出质量和效率技术中心技术中心原材料采购难，部分原材料独家供应、采购周期长、价格高等协同主机厂所，对重点材料开展原材料型号国产化研究；协同物资供应部开展了大规格关重件的原材料规格核算工作，根据产品规格尺寸及客户需求，通过精准核算、料头合理利用等措施完成10余项原材料的双流水开辟工作，缓解了多项产品原材料的采购困难问题20

247、22年1-8月，下料工作共节材上百万元。下料/倒角利用现有设备人员抓好自身产品下料同时，积极承担锻件原材下料及工序倒角任务有效缩短了生产周期，提升了产出效率。叶片3T锤确保荒型锻件90%实现自给自足的基础上，主动延伸服务阵地，努力提高叶片3T锤利用率，承担了大型锻造厂、压力成型厂、精密锻造厂的高温合金、钛合金的荒型生产，为公司完成阶段性任务创造了条件；针对工序打磨影响产能提升的瓶颈问题，组建“抛磨打磨班组”，缓解兄弟单位荒型打磨压力打通制约工序快速周转的“肠梗阻”急缺件细化制定生产作业小计划，聚集优势资源合力保交付2022年18月急缺件完成率为100%切边创造条件提高工作效率，对符合工艺要求产

248、品全面推行切边管理，恢复并完成了21项产品的切边模生产产出率提升至70%以上废、旧料再利用完成了13项产品减料、7套旧模翻新再利用节约原材采购支出22.54万元节省材料费54.3万元优化工序精化锻件设计，优化产品工序流程，强化精益管控等举措，将某燃机叶片设计余量，由原来的3mm降到1.5mm，单件可节省原材料30%以上；将自由锻制坯改为精锻挤压+镦头制坯，精锻螺旋压力机进行模锻，减少了锻打火次，降低了成本消耗，产品一致性、稳定性得到显著提高生产制造周期由原来的6-8个月缩短至2-3个月，市场占有份额由2021年的51万，增长到2022年1-8月的830万元专业化转产将工装通用、产品类型接近的产

249、品进行合理编排；积极开展产值比重大、新品批产化成熟产品向365MN电动螺旋压力机设备转产工作减少资源消耗，提高班产效率清理打磨“细脖子”问题从“分流”和“疏通”两个方面着手改进：利用老区外委打磨资源丰富的优势，实现产品快速转工老区热处理的目的；留在新区打磨清理的大多为火次间和在新区热处理的产品，减少两地运输，实现产出提速。针对运营组内部清理打磨人员缺少的问题，及时协调补充人员，并统筹协调365MN班组和16MN班组人员在二班开展产品的清理打磨缓解了生产任务急剧增加引起的清理打磨问题引入外协，提升效率主动强化上下游工序链的沟通衔接，就近与具备水切割的厂家确立了外委合作关系，实现了部分产品锻荒、模

250、锻、清理和热处理等全链条闭环生产进一步优化产出结构，细化精益生产流程，促进质量效率的提升提高产品转出速度，将热处理重复率控制在0.4%以内2022年1-8月，分厂荒型已完成年计划的74%-新区事业部运营组新区事业部运营组宏远叶片公司宏远叶片公司2022年1-8月，锻造中心、精锻中心、民品叶片产值入库分别同比增长31%、66%和4%2022年1-8月，运营组入库产值同比增长44%，成为公司高质量发展新的增长点2022年1-8月，产品和模具总体产量同比提高10%/20%压力成型厂压力成型厂大型锻造厂大型锻造厂热表处理厂热表处理厂机加中心机加中心小型锻造厂小型锻造厂 请阅读最后一页免责声明及信息披露

251、 62 5 盈利预测与投资建议：被低估的锻造龙头，“买入”评级 5.1 核心假设与盈利预测 主营业务收入：主营业务收入：按照产品类型，公司主营业务可划分为航空锻造、锻造材料销售、散热器、液压产品、高端智能装备五大业务。我们通过主营构成产品拆分，预测公司 2023-2025 年3 年的主营业务收入：航空锻造航空锻造：随着国内军/民用飞机、航空发动机的批量交付，对中游航空锻造的需求将持续增长，公司未来锻铸产品发展前景良好。随着募投项目的陆续建成，公司将进一步拓展大型化、精密化锻件领域，有望进一步提升市场份额。我们预计公司 2023-2025 年该业务收入增速为 25%/30%/30%。锻造材料销售

252、：锻造材料销售：随着中航上大产能的陆续释放和返回料工艺的逐步提升，公司锻造材料销售业务有望持续增长。我们预计公司 2023-2025 年该业务收入增速为20%/21%/23%。散热器：散热器：公司研制多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，近年来加大军品市场研发力度，围绕“碳中和”开发新能源风电/汽车等新兴市场。我们预计 2023-2025 年该业务收入增速为 17%/18%/18%。液压产品：液压产品：公司在航空液压领域具备领先地位，近年来公司聚焦军品主业，加大研发力度，提升交付能力，随着军品需求的不断增加，公司未来液压环控业务发展前景良好。我们预计 2023-2025 年公司液压产品收入增

253、速为 14%/13%/12%。高端智能装备：高端智能装备：我们预计 2023-2025 年该业务维持稳定增长，预计其收入增速为5%/5%/5%。销售毛利率的假设：销售毛利率的假设：1）受益于公司管理效率的提升和规模效应，公司2020年-2022年锻铸业务毛利率从28.05%升至 28.19%。同时受益于低效资产的剥离、业务结构的改善，公司液压环控产品毛利率由 2020 年的 22.5%上升至 2022 年的 32.52%。2）我们认为，随着公司大型化、精密化锻造能力的提升、产能的进一步释放、产品结构不断优化，未来公司各项业务毛利率将稳中有升，预计 2023-2025 年公司毛利率为29.9%/

254、30.8%/31.5%。费用情况：费用情况：我们假设公司 2023-2025 年管理费用率分别为 7.6%/7.3%/7.05%；研发费用率分别为 4.62%/4.66%/4.68%；销售费用率分别为 0.78%/0.71%/0.68%。5.2 公司估值 我们认为，中航重机是国内航空锻造龙头，同时具备模锻和环锻的能力，充分受益于军用我们认为，中航重机是国内航空锻造龙头，同时具备模锻和环锻的能力，充分受益于军用飞机、民用飞机和发动机对于锻件需求的增长。飞机、民用飞机和发动机对于锻件需求的增长。公司通过不断推进产能扩张释放规模效应，通过提升产能利用率、剥离低效资产提高盈利能力，并通过推动股权激励提

255、升管理效率。A 股与公司业务内容相似的企业有三角防务、派克新材、航宇科技等。PE 估值法：估值法：市场担心公司长远的成长空间，我们认为公司聚焦航空模锻主业，持续推动产品向高端转型，盈利能力将进一步增强，同时通过精益挖潜、产业链一体化延伸，公司运营效率有望进一步提升，在同业竞争中具备更多优势，业绩有望持续超预期。公司作为航 请阅读最后一页免责声明及信息披露 63 空锻造龙头，有望享受一定的龙头估值溢价。根据核心假设，我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别 130/166/212 亿元，CAGR 为27.5%；归母净利润分别为 16.2/22.68/30.64 亿元，CAGR 为 37

256、.5%；EPS 分别为1.1/1.54/2.08 元。基于 2023 年 WIND 业绩一致性预期数据，预测行业平均值为 28 倍 PE，考虑中航重机业务覆盖全面性和稀缺性及估值修复的预期空间，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 121：可比公司相对估值比较：可比公司相对估值比较 资料来源：WIND，信达证券研发中心，注：*为信达证券研发中心预测，其余为WIND一致预期；派克新材2022年EPS为WIND一致预期 图表图表 122：2023-2025 年公司主营业务收入拆分与预测年公司主营业务收入拆分与预测 资料来源：WIND，信达证券研发中心 收盘价收盘价2023/4/242022A/E20

257、23E2024E2025E2022A2023E2024E2025E605123派克新材111.893.795.086.7-三角防务36.481.251.582.072.5629231814688239航宇科技73.011.281.953.044.545737240231815600765中航重机*24.190.821.101.542.0830221612代码代码公司名称公司名称EPSPE平均值中位数-分项收入预测分项收入预测2021A2022A2023E2024E2025E航空锻造航空锻造65.5084.34105.42137.05178.16Y

258、oY34.4%28.8%25.0%30.0%30.0%成本成本46.4760.4674.8595.93123.29毛利毛利19.0323.8730.5741.1154.87毛利率毛利率29.0%28.3%29.0%30.0%30.8%收入占比收入占比74.5%79.8%81.0%82.6%84.2%毛利占比毛利占比76.4%77.2%78.6%80.5%82.2%锻造材料销售锻造材料销售0.340.410.490.590.73YoY17.0%19.0%20.0%21.0%23.0%成本成本0.330.390.470.560.69毛利毛利0.020.020.020.030.04毛利率毛利率4.7

259、%3.9%4.5%5.0%5.5%收入占比收入占比0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%毛利占比毛利占比0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%散热器散热器11.4313.3115.5718.3821.69YoY35.6%16.4%17.0%18.0%18.0%成本成本8.549.4410.9012.6814.75毛利毛利2.893.884.675.706.94毛利率毛利率25.3%29.1%30.0%31.0%32.0%收入占比收入占比13.0%12.6%12.0%11.1%10.2%毛利占比毛利占比11.6%12.5%12.0%11.2%10.4%液压产品液压产品9.055.896.72

260、7.598.50YoY10.8%-34.9%14.0%13.0%12.0%成本成本6.803.533.964.404.85毛利毛利2.252.362.753.193.66毛利率毛利率24.8%40.1%41.0%42.0%43.0%收入占比收入占比10.3%5.6%5.2%4.6%4.0%毛利占比毛利占比9.0%7.6%7.1%6.2%5.5%高端智能装备高端智能装备0.090.090.100.100.11YoY-9.7%4.6%5.0%5.0%5.0%成本成本0.070.060.060.060.06毛利毛利0.020.040.040.040.05毛利率毛利率19.7%39.0%40.0%41

261、.0%42.0%收入占比收入占比0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%毛利占比毛利占比0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%其他业务其他业务1.491.651.902.192.52YoY16.5%11.3%15.0%15.0%15.0%成本成本0.790.911.051.181.33毛利毛利0.700.740.861.011.18毛利率毛利率46.8%45.0%45.0%46.0%47.0%收入占比收入占比1.7%1.6%1.5%1.3%1.2%毛利占比毛利占比2.8%2.4%2.2%2.0%1.8%总营业收入总营业收入87.90105.70130.20165.90211.70YoY31%

262、20%23.2%27.4%27.6%成本成本63.0074.7991.29114.82144.96毛利毛利24.9030.9138.9251.0866.74毛利率毛利率28.3%29.2%29.9%30.8%31.5%收入占比收入占比100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%毛利占比毛利占比100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%请阅读最后一页免责声明及信息披露 64 6 风险提示 1）大型锻造设备大型锻造设备建设不及预期建设不及预期 公司的锻造业务属于重资产型基础制造领域，随着市场需求的升级换代，对设备能力迅速提升跟进的要求越来越高，从而对公司在大型设备

263、能力建设方面的需求不断增大，否则大型设备能力短板会成为公司保障产品质量的“瓶颈”，导致市场份额受到冲击。2）全球经济下行的风险全球经济下行的风险 受疫情的影响，全球经济持续下行风险依然存在，经济增长的不确定性因素增加，外部需求不足；国内经济从高速增长转向中高速增长已成为中国经济新常态，市场走势的不确定性对公司非航空业务的发展带来很大的不确定性风险。3）收购南山铝业锻造业务不及预期的风险收购南山铝业锻造业务不及预期的风险 目前本次交易尚处于筹划、洽谈阶段，具体交易方案尚未确定；本次交易需按照相关法律、法规及公司章程的规定履行必要的决策和审 批程序，最终能否实施及实施的具体进度均存在不确定性；在协

264、议履行过程中，可能存在因国家政策及市场环境变化及自身发展战 略等因素影响，在具体合作项目上存在无法达到预期目标的风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 65 图表：公司财务数据图表：公司财务数据 资产负债表资产负债表 单位:亿元 利润表利润表 单位:亿元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 153.84 160.57 206.58 252.17 320.62 营业总收入营业总收入 87.90 105.70 130.20 165.90 211.70 货币资金

265、61.30 57.35 86.63 96.07 135.16 营业成本 63.00 74.79 91.29 114.82 144.96 应收票据 27.44 27.59 35.34 41.16 52.93 营业税金及附加 0.29 0.30 0.68 0.85 1.04 应收账款 26.35 38.35 34.71 57.46 58.98 销售费用 0.73 0.77 1.02 1.18 1.44 预付账款 3.01 1.05 2.59 3.08 3.65 管理费用 6.57 7.57 9.90 12.11 14.92 存货 32.32 33.16 42.77 49.38 63.02 研发费用

266、 3.46 4.34 6.02 7.73 9.91 其他 3.41 3.08 4.55 5.03 6.88 财务费用 0.81-0.22-0.16-0.09 0.05 非流动资产非流动资产 43.01 50.28 56.75 63.00 68.70 减值损失合计-1.75-0.59-0.43-0.33-0.32 长期股权投资 7.31 8.54 10.32 12.18 13.91 投资净收益 1.51-0.11 0.07 0.13 0.21 固定资产（合计）23.97 24.04 28.43 32.74 36.87 其他-1.38-2.09 0.14 0.25 0.43 无形资产 3.32 3

267、.02 3.09 3.13 3.12 营业利润营业利润 11.40 15.36 21.25 29.37 39.69 其他 8.41 14.68 14.92 14.95 14.79 营业外收支 0.03-0.02 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 196.85 210.85 263.33 315.17 389.32 利润总额利润总额 11.44 15.34 21.25 29.37 39.69 流动负债流动负债 73.14 95.30 119.41 140.99 175.96 所得税 1.77 2.04 3.11 4.21 5.66 短期借款 5.35 2.72 6.72 9.72

268、11.72 净利润净利润 9.67 13.30 18.14 25.16 34.04 应付票据 22.85 30.96 30.68 47.80 51.75 少数股东损益 0.76 1.29 1.94 2.48 3.40 应付账款 22.91 27.61 44.72 42.20 67.28 归属母公司净利润归属母公司净利润 8.91 12.02 16.20 22.68 30.64 其他 22.03 34.01 37.29 41.27 45.20 EBITDA 13.91 18.27 23.42 31.74 42.45 非流动负债非流动负债 25.35 7.60 17.60 22.60 27.60

269、EPS(当年)(元)0.64 0.82 1.10 1.54 2.08 长期借款 21.04 3.36 13.36 18.36 23.36 其他 4.31 4.24 4.24 4.24 4.24 现金流量表现金流量表 单位:亿元 负债合计负债合计 98.49 102.90 137.01 163.59 203.55 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 4.76 4.02 5.96 8.44 11.84 经营活动现金流经营活动现金流 15.18 7.74 24.12 10.63 41.20 归属母公司股东权益 93.60 103.93 120.

270、36 143.14 173.93 净利润 9.67 13.30 18.14 25.16 34.04 负债和股东权益负债和股东权益 196.85 210.85 263.33 315.17 389.32 折旧摊销 3.06 3.01 1.98 2.28 2.60 财务费用 1.19 0.91 0.41 0.77 1.01 重要财务指标重要财务指标 单位:亿元 投资损失-1.51 0.11-1.51 0.11-0.07 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-0.18-12.24 3.23-17.77 3.45 营业总收入 87.90 105.70

271、 130.20 165.90 211.70 其它 2.95 2.65 0.42 0.32 0.32 同比（%）31.2%20.2%23.2%27.4%27.6%投资活动现金流投资活动现金流-2.81-9.18-8.41-8.42-8.10 归属母公司净利润 8.91 12.02 16.20 22.68 30.64 资本支出-6.18-8.77-6.65-6.63-6.53 同比（%）159.1 34.9%34.8%40.0%35.1%长期投资 0.46-0.51-1.83-1.92-1.78 毛利率（%）28.3%29.2%29.9%30.8%31.5%其他 2.90 0.10 0.07 0.

272、13 0.21 ROE%9.5%11.6%13.5%15.8%17.6%筹资活动现金流筹资活动现金流 18.43-2.65 13.58 7.23 5.99 EPS(摊薄)(元)0.61 0.82 1.10 1.54 2.08 吸收投资 21.92 0.00-0.01 0.00 0.00 P/E 39.98 29.63 21.98 15.70 11.62 借款 9.06 5.08 14.00 8.00 7.00 P/B 3.80 3.43 2.96 2.49 2.05 支付利息或股息-1.90-2.95-0.41-0.77-1.01 EV/EBITDA-1.91-1.42-1.80-1.37-1

273、.78 现金流净增加额现金流净增加额 30.75-3.96 29.28 9.44 39.09 资料来源：WIND，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 68 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格

274、。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，

275、涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，

276、并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损

277、的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。