1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 黑色家电黑色家电 迈向全球冠军之路迈向全球冠军之路深度三深度三 核心观点核心观点 2022 年海信全球销量第二，我们认为未来海信市占率和利润率将进一步提升。1）复盘三星发展历程，三星主要通过产业链垂直一体化构筑竞争壁垒；而当前时点中国龙头企业在产业链上更具优势。2）由于竞争格局更优，近年来海外黑电盈利水平高于白电，海信存在利润率提升空

2、间。3）未来海信凭借产品力提升和体育营销提高品牌影响力，市占率和盈利水平有望上一个台阶。摘要摘要 三星电视如何成为第一？海外黑电利润率又为何高于白电？三星电视如何成为第一？海外黑电利润率又为何高于白电？三星抓住技术变革机遇实现垂直一体化，掌控面板稀缺资源，通过长期的研发和品牌营销投入，连续 17 年保持全球电视份额第一。海外黑电行业竞争格局更优，因此近年来盈利水平高于白电。韩系品牌韩系品牌失去竞争壁垒，国产品牌能够挑战全球第一吗？失去竞争壁垒，国产品牌能够挑战全球第一吗？中国大陆厂商推动全球面板产能扩张，韩国厂商竞争壁垒被瓦解，下游品牌处在同一起跑线。韩系仍然领跑彩电市场，以海信为代表的国产品

3、牌份额持续提升，有望带动品牌实力和盈利能力的增强。海信视像技术与产品高端化，品牌营销助力全球化。海信视像技术与产品高端化，品牌营销助力全球化。海信布局上游核心底层技术，ULED 电视性价比突出，凭借低价优势抢占市场份额，跻身全球第二，同时通过体育营销提升品牌影响力，推动海外市场产品结构高端化，挑战全球第一，盈利能力有望增强。投资建议：投资建议：国产品牌与国际高端品牌处在同一起跑线，海信通过布局显示产业链和加大品牌营销投入，推动海外产品结构升级，以及盈利水平提升。我们预测 2023-2025 年公司实现归母净利润21.48/24.87/28.65 亿元，对应 EPS 为 1.64/1.90/2.

4、19 元，当前股价对应 PE 为 13.09/11.31/9.82 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：市场需求下降、面板价格反弹、人民币汇率波动等。重要财务指标重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)46,801.13 45,738.12 49,838.80 54,626.75 59,652.49 YoY(%)19.04-2.27 8.97 9.61 9.20 净利润(百万元)1,137.77 1,679.11 2,147.98 2,486.72 2,864.63 YoY(%)-4.83 47.58 27.92 15.77 15.20 毛

5、利率(%)15.75 18.22 18.39 18.45 18.71 净利率(%)2.43 3.67 4.31 4.55 4.80 ROE(%)7.07 9.57 10.90 11.21 11.44 EPS(摊薄/元)0.87 1.28 1.64 1.90 2.19 P/E(倍)24.72 16.75 13.09 11.31 9.82 P/B(倍)1.75 1.60 1.43 1.27 1.12 资料来源：iFinD 中信建投 维持维持 买入买入 马王杰 SAC 编号:S02 发布日期：2023 年 04 月 25 日 当前股价：21.51 元 主要数据主要数据 股票价格

6、绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 21.87/22.21 39.86/39.53 106.83/100.72 12 月最高/最低价（元）22.18/9.45 总股本（万股）130,765.22 流通 A 股（万股）128,908.12 总市值（亿元）281.28 流通市值（亿元）277.28 近 3 月日均成交量（万）1206.50 主要股东 海信集团控股股份有限公司 30.02%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2023-03-26【中信建投黑色家电】海信视像(600060):海信视像深度二：剖析国内彩电格局变化之谜 2022-10-

7、15【中信建投黑色家电】海信视像(600060):产品结构&竞争格局优化，彩电龙头 属性显现 -3%47%97%147%2022/4/252022/5/252022/6/252022/7/252022/8/252022/9/252022/10/252022/11/252022/12/252023/1/252023/2/252023/3/25海信视像上证指数海信视像海信视像(600060.SH)(600060.SH)A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 引言.1 一、三星电视如何成为第一？海外黑电利润率又为何高于白电？.1 1.1 产业链垂直一体化，高研发+重

8、营销维持竞争优势.1 1.2 近年来海外黑电盈利水平高于白电，主因系竞争格局更优.4 二、韩系品牌失去竞争壁垒，国产品牌能够挑战全球第一吗？.7 2.1 上游面板供给充裕，下游品牌处在同一起跑线.7 2.2 海外竞争格局改善，国产品牌盈利水平将提升.10 三、海信视像技术与产品高端化，品牌营销助力全球化.11 3.1 显示产业链布局完善，产品高端化成效显著.12 3.2 品牌与渠道助力份额提高，利润率有望提升.14 四、盈利预测.16 五、风险提示.17 报表预测.18 图表目录图表目录 图表 1：三星电视发展历程.1 图表 2：国内历年彩电分品类零售量比例.2 图表 3：三星利用液晶行业周期

9、性的衰退机会布局面板.2 图表 4：1995 年后，韩国大尺寸 LCD 产能占比快速提升.2 图表 5：全球液晶电视的市场份额（销量口径）.2 图表 6：三星电子历年在全球公司中的研发投入排名.3 图表 7：三星、松下的研发投入强度对比.3 图表 8：三星全球品牌价值和排名快速提升.3 图表 9：三星电视全球份额保持稳定.3 图表 10：海外黑电与白电公司的营业利润率对比.4 图表 11：海外黑电与白电公司的平均营业利润率对比.4 图表 12：国内黑电与白电公司的毛利率对比.4 图表 13：国内黑电与白电公司的平均毛利率对比.4 图表 14：中国大陆电视行业集中度（销量口径）.5 图表 15：

10、中国大陆冰箱行业集中度（销量口径）.5 图表 16：海外整体电视行业集中度（销量口径）.5 图表 17：海外整体冰箱行业集中度（销量口径）.5 图表 18：2022 年全球电视销量地区分布.6 图表 19：2022 年全球冰箱销量地区分布.6 图表 20：美国、欧洲、日本市场电视和冰箱竞争格局对比（销量口径）.6 图表 21：全球各技术电视产能占比.7 图表 22：2022 年不同技术的 75/77面板成本（美元）.7 RUkYlYVYhVjWtQpMoM9PbP6MmOqQoMtQeRrRsOfQoMqO8OqQwPMYsRqPvPrRoM A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一

11、页的重要声明 图表 23：TFT-LCD 面板结构.8 图表 24：65 吋超高清液晶电视的成本结构（以品牌商为例）.8 图表 25：全球 TFT-LCD 产能.8 图表 26：全球 TFT-LCD 产能占比.8 图表 27：中国液晶显示面板进口情况.9 图表 28：面板成本持续下降.9 图表 29：彩电厂商采购 65 吋电视面板的面板厂商份额.9 图表 30：全球各区域品牌出货量份额.10 图表 31：全球品牌出货量市占率.10 图表 32：2017 年以来，海信系全球出货量持续增长.10 图表 33：海信系全球出货量市占率整体提升.10 图表 34：海信电视海外重点市场零售量市占率.11

12、图表 35：东芝电视海外重点市场零售量市占率.11 图表 36：头部公司电视业务收入（亿美元）.11 图表 37：头部公司电视均价（美元/台）.11 图表 38：ULED 显示技术、自研芯片迭代历程.12 图表 39：海信电视与其他品牌产品的参数对比.13 图表 40：2023Q1 中国彩电市场重点尺寸销量结构及变化.13 图表 41：全球电视市场各尺寸出货量及预测.13 图表 42：2017-2022 年海信品牌力指数.14 图表 43：海信、三星品牌价格指数的变化趋势.14 图表 44：彩电市场分渠道销量结构.14 图表 45：彩电市场分渠道销额结构.14 图表 46：2023Q1 分渠道

13、重点尺寸销量结构及变化.15 图表 47：海信系东南亚市场零售量市占率.15 图表 48：海信视像收入拆分.16 1 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 引言引言 在海信视像深度一：产品结构&竞争格局优化，彩电龙头 属性显现中，我们发现海外彩电龙头品牌盈利水平较高这一现象，并且提出公司净利率中枢短期向三星、LG 看齐。在海信视像深度二：剖析国内彩电格局变化之谜中，我们解析了国内彩电竞争格局发生颠覆性变化，以及公司份额与高端化持续向好的主要因素。因此，在本篇报告中，我们主要我们主要围绕海外市场，复盘围绕海外市场，复盘海外黑电海外黑电龙头的发展历程，剖析近年来海外黑电盈

14、利龙头的发展历程，剖析近年来海外黑电盈利能力较强的原因，能力较强的原因，并从产业和品牌发展视角，并从产业和品牌发展视角，分分析海信全球市占率的演化路径，及其高端化和利润率提升前景。析海信全球市占率的演化路径，及其高端化和利润率提升前景。一一、三星电视如何成为第一？三星电视如何成为第一？海外黑电利润率海外黑电利润率又为何高于白电又为何高于白电？1.1 产业链垂直一体化，高研发产业链垂直一体化，高研发+重营销维持竞争优势重营销维持竞争优势 自 2006 年成为全球最畅销的电视品牌以来，三星已经连续 17 年保持全球电视销售冠军，我们认为核心驱我们认为核心驱动力主要系：动力主要系：1）实现）实现 L

15、CD 产业链垂直一体化；产业链垂直一体化；2）重视技术研发）重视技术研发+品牌营销保持市场竞争力。品牌营销保持市场竞争力。图图表表 1：三星电视发展历程三星电视发展历程 注：VD/DA包括视觉显示及数字家电，其中VD为视觉显示（电视、显示器等），DA为数字家电（冰箱、空调、洗衣机等）。资料来源：三星电子公告 Bloomberg 三星电子官网 中信建投 液晶显示技术创新提供机遇，垂直一体化掌控稀缺资源液晶显示技术创新提供机遇，垂直一体化掌控稀缺资源。1）技术：显示技术迎来颠覆性创新，为三星电视赶超日系创造机会。）技术：显示技术迎来颠覆性创新，为三星电视赶超日系创造机会。2004 年前后，全球电视

16、行业开始从显像管（CRT）电视向液晶（LCD）电视转型，显示技术出现颠覆性创新，在前一阶段积累巨大优势的电视厂商，由于其技术进步和更新无法持续累积，已有的先发优势可能会在下一阶段不显著甚至荡然无存，因此给三星实现弯道超车提供绝佳机遇。2 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 2）面板：）面板：三星逆周期投资掌控稀缺资源，实现三星逆周期投资掌控稀缺资源，实现 LCD 产业链垂直一体化产业链垂直一体化。伴随着 LCD 技术的成熟以及面板产业的崛起，日本形成了完整的液晶电视产业链上下游配套体系，1995 年日本的全球面板份额达到 95%，夏普等日本厂商掌握定价权。在 199

17、5-1996 年液晶产业的第二次衰退周期中，以三星、LG 为代表的韩国企业大规模进入液晶面板行业，通过在日本设立研发中心、雇佣过剩的日本工程师，以及采取逆周期投资策略、战略联盟方式，获取技术并建成更高世代的面板生产线。1999 年，三星以 18.8%的市场份额占据全球面板行业第一，LG 以 16.2%的份额位居第二，成为少数实现 LCD 产业链垂直一体化的彩电厂商；而在传统的日本电视巨头中，除夏普之外，索尼、东芝、松下等厂商都没有掌握液晶面板制造技术。至此，三星掌握上游面板资源，利用低成本优势，液晶电视产销规模迅速扩大，进而一举超越索尼等日系品牌，奠定电视行业龙头地位。图图表表 2：国内历年彩

18、电分品类零售量比例国内历年彩电分品类零售量比例 图图表表 3：三星利用液晶行业周期性的衰退机会三星利用液晶行业周期性的衰退机会布局面板布局面板 资料来源：DisplaySearch 中国电子信息产业统计年鉴 中信建投 资料来源：Strategy and the crystal cycle 中信建投 图图表表 4：1995 年后，年后，韩国韩国大尺寸大尺寸 LCD 产能占比产能占比快速提升快速提升 图图表表 5：全球全球液晶电视的市场份额（销量口径）液晶电视的市场份额（销量口径）资料来源：TrendForce IDC 中信建投 资料来源：DisplaySearch 中信建投 研发投入高企，维持技

19、术和产品竞争力研发投入高企，维持技术和产品竞争力。三星作为国际科技公司，将研发作为重中之重。根据 PWC 统计数据，三星电子的研发支出全球排名由 2005 年第 18 提升至 2014 年第 2，并且位列科技公司榜首。在成为全球液晶电视销量、销额双料冠军后，三星电视基于 LCD 显示技术，不断研发 LED 背光、OLED、QLED 等技术，以及进军 Mini/Micro LED 领域，并推出相关技术产品，进一步巩固技术领先地位，提升其在全球电视市场的主导地位。0%20%40%60%80%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

20、2012 2013 2014 2015 2016CRTLCDPDPPTV35%42%45%48%15%30%35%32%3%5%11%90%95%50%25%15%9%10%5%0%20%40%60%80%100%0200520102012韩国中国台湾中国大陆日本其他地区0%5%10%15%20%25%2004Q42005Q42006Q42007Q42008Q4SamsungSonySharpLGPhilips 3 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 6：三星电子三星电子历年历年在在全球全球公司中的研发投入排名公司中的研发投入排名 图

21、图表表 7：三星三星、松下、松下的研发的研发投入强度投入强度对比对比 资料来源：PricewaterhouseCoopers 中信建投 注：研发投入强度=研发费用总费用。资料来源：公司公告 Bloomberg 中信建投 重视品牌营销，重视品牌营销，市场影响力持续扩大市场影响力持续扩大。三星具有品牌协同效应，三星电视享受品牌价值红利。三星在 1996年开启全球性的品牌资产管理规划，每年投入巨大的市场营销费用，并将奥林匹克 TOP 赞助计划作为其体育营销的最高策略。同时，三星设立地区专家营销制度，进行本土化的品牌营销，并与当地代理商构建深厚人脉关系。三星坚持长期的品牌营销战略，借助奥运会和本土化营

22、销，其品牌价值和排名不断提升。产品竞争力做支撑，品牌产品竞争力做支撑，品牌高端化稳高端化稳份额。份额。三星电视的龙头地位稳固，背后是因为其不断推出具有足够市场竞争力的产品，叠加品牌营销战略的良性循环。近年来，三星推出 8K、Neo QLED、lifestyle 系列电视等创新产品，并且高端营销策略起到作用，2022 年 QLED 电视销量达到 965 万台，自 2017 年上市后累计销量突破 3500万台大关，2022 年销售额占全球的 29.7%，在巩固全球第一地位的同时，品牌价格指数也保持领先。图图表表 8：三星全球品牌价值和排名三星全球品牌价值和排名快速提升快速提升 图图表表 9：三星电

23、视全球份额保持稳定三星电视全球份额保持稳定 资料来源：BrandFinance 中信建投 资料来源：Omdia 中信建投 28722200520062007200820092020200140%5%10%15%20%25%30%35%40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三星松下28235668009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

24、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023品牌价值（亿美元）排名-右轴29.0%30.9%31.9%29.5%29.7%18.7%19.8%21.2%19.8%19.5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022销额市占率销量市占率 4 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 1.2 近年来近年来海外黑电盈利水平高于白电海外黑电盈利水平高于白电，主因系竞争格局更优，主因系竞争格局更优 海外彩电龙头品牌盈利水平较高，黑电业务盈利水平甚至高于白电。海外彩电龙头品牌盈利水平较高，黑电业务盈利水平甚

25、至高于白电。2016 年以前，三星的黑电相关业务平均营业利润率为 3%左右，LG 为 2%左右；2016 年以来，三星、LG 的黑电相关业务平均营业利润率提升至 6%左右，主要系 QLED、OLED、8K、超大尺寸等高端电视占比提升，产品结构优化大幅提升黑电公司利润率。横向对比白电巨头，惠而浦、伊莱克斯 2016 年以来的平均营业利润率为 5%左右。因此，海外黑电业务的盈利能力能够比白电业务更强，与国内市场显著不同。图图表表 10：海外海外黑电与白电公司的营业利润率对比黑电与白电公司的营业利润率对比 图图表表 11：海外海外黑电与白电黑电与白电公司公司的的平均营业利润率对比平均营业利润率对比

26、注：三星电子-VD/DA包括视觉显示及数字家电，LG电子-HE包括电视、音响、美容电器等，伊莱克斯-MA是大家电业务。资料来源：公司公告 Bloomberg 中信建投 注：黑电为三星电子、LG电子的平均营业利润率，白电为惠而浦、伊莱克斯的平均营业利润率。资料来源：公司公告 Bloomberg 中信建投 图图表表 12：国内国内黑电与白电公司的黑电与白电公司的毛利率毛利率对比对比 图图表表 13：国内国内黑电与白电黑电与白电公司公司的的平均毛利率对比平均毛利率对比 注：美的集团-消费电器包括冰箱、洗衣机、厨房电器及小家电等。资料来源：公司公告 WIND 中信建投 注：黑电为海信视像、四川长虹的平

27、均营业利润率，白电为美的集团、海尔智家、格力电器的平均营业利润率。资料来源：公司公告 WIND 中信建投 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%三星电子-VD/DALG电子-HE惠而浦伊莱克斯-MA-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%黑电-白电黑电白电0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002200320042005200620072008200920000022海信视像-彩电四川长虹-彩电美的集团-消费电器海尔智家-冰箱格力电器-空调-20%-10%0

28、%10%20%30%40%2002200320042005200620072008200920000022黑电-白电黑电白电 5 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 核心在于核心在于竞争格局竞争格局的差异，海外黑电集中度的差异，海外黑电集中度和首位度和首位度更高。更高。我们认为，导致海外黑电盈利水平高于白电，与国内市场显著不同，原因主要系垂直一体化和竞争格局的差异，其中竞争格局构成最核心的影响因素。参考参考国内市场，国内市场，白电龙头企业实现产业链垂直一体化，且白电行业的竞争格局

29、较为稳固，集中度和首位度较高，头部厂商拥有实质性的定价能力和利润空间，因此利润率较高；而黑电行业竞争一直较为激烈，利润率难以提升。聚焦海外市场，聚焦海外市场，前文所提及的韩国电视厂商实现产业链垂直一体化，对自身的毛利率提升有一定贡献；但在 2016年以后，韩系电视品牌的市场影响力和产品结构不断提升，黑电行业的集中度和首位度显著高于白电，白电竞争非常激烈，竞争格局的差异构成黑电盈利水平高于白电的核心因素。图图表表 14：中国大陆电视行业集中度（销量口径）中国大陆电视行业集中度（销量口径）图图表表 15：中国大陆冰箱行业集中度（销量口径）中国大陆冰箱行业集中度（销量口径）资料来源：Euromoni

30、tor 中信建投 资料来源：Euromonitor 中信建投 图图表表 16：海外整体电视行业集中度（销量口径）海外整体电视行业集中度（销量口径）图图表表 17：海外整体冰箱行业集中度（销量口径）海外整体冰箱行业集中度（销量口径）资料来源：Euromonitor 中信建投 资料来源：Euromonitor 中信建投 海外海外重点市场重点市场黑电黑电行业集中度行业集中度和首位度和首位度更高，主因系电视更高，主因系电视头部头部品牌知名度及份额高品牌知名度及份额高。电视及冰箱的核心市场主要是中国大陆、美国、欧洲、日本等国家及地区，进一步分析美国、欧洲、日本市场可以发现：欧洲和日本的黑电行业集中度和首

31、位度比白电高 10pct 以上，美国差别不明显，主要系日本电视（海信+东芝）、欧洲电视（三星）头部效应突出，美国多品牌（三星、LG、TCL、Vizio）抢占市场份额。总结来看，海外黑电盈利水平高于白电，核心原因在于海外市场的黑电品牌和规模效应更加显著，而白电主要依靠零售商渠道进行销售，渠道拥有较高话语权，品牌商行业集中度和首位度较低。50%50%52%49%45%47%54%53%54%55%73%70%70%68%60%69%75%75%74%74%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20

32、00022CR3CR5品牌首位度-右轴57%61%61%62%64%66%67%70%71%72%69%72%72%73%76%78%78%79%81%82%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000022CR3CR5品牌首位度-右轴50%53%53%51%50%50%50%49%52%51%63%63%62%60%59%60%61%60%63%63%0%20%40%60%80%100%120%1

33、40%160%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000022CR3CR5品牌首位度-右轴21%23%24%23%24%25%26%25%26%26%32%34%34%34%35%36%37%35%36%36%94%96%98%100%102%104%106%108%110%112%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000022CR3CR5品牌首位度-右轴 6 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的

34、重要声明 图图表表 18：2022 年全球电视销量地区分布年全球电视销量地区分布 图图表表 19：2022 年全球冰箱销量地区分布年全球冰箱销量地区分布 资料来源：Euromonitor 中信建投 资料来源：Euromonitor 中信建投 图图表表 20：美国、欧洲、日本市场电视和冰箱竞争格局对比（销量口径）美国、欧洲、日本市场电视和冰箱竞争格局对比（销量口径）资料来源：Euromonitor 中信建投 41.07%16.97%22.68%11.17%6.51%1.60%亚太北美欧洲拉丁美洲中东非大洋洲49.84%11.35%20.86%10.33%6.10%1.53%亚太北美欧洲拉丁美洲中

35、东非大洋洲 7 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 二二、韩系韩系品牌品牌失去竞争壁垒，国产品牌能够失去竞争壁垒，国产品牌能够挑战全球第一吗挑战全球第一吗？韩国厂商基本韩国厂商基本退出退出 LCD 面板产业，液晶电视竞争壁垒被瓦解。面板产业，液晶电视竞争壁垒被瓦解。前文提到，韩系品牌的核心竞争力是 LCD产业链垂直一体化，随着韩国厂商全面退出液晶电视面板供应，其逐渐丧失 LCD 领域的竞争壁垒及核心竞争力。三星、LG 等韩国厂商向 OLED、QLED 等面板技术转型，但 LCD 电视仍将长期维持市场主导地位。根据 DSCC、AVC Revo 数据，2022 年 LC

36、D 电视的产能和销量占比分别为 95%、97%，并且其 2021-2026 年产能 CAGR 保持4.6%的增速，2026 年产能占比维持在 92%以上。液晶电视主流地位难以颠覆，主要系 LCD 面板具有突出的规模效应和成本优势，根据 DSCC 数据，采用 UHD 分辨率+60Hz 刷新率的 LCD 面板成本最低，较同规格 WOLED低 50%以上。图图表表 21：全球各技术电视产能占比全球各技术电视产能占比 图图表表 22：2022 年不同技术的年不同技术的 75/77面板成本（美元）面板成本（美元）资料来源：DSCC 中信建投 资料来源：DSCC 中信建投 显示技术渐进式发展，显示技术渐进

37、式发展，各地区没有明显差距各地区没有明显差距。电视显示技术从 LCD 液晶的平板显示时代，逐步演进为 LCD、OLED、MLED 共存的多元显示时代，持续推动产品升级和行业发展。在新一代显示技术方面，1）OLED：DSCC预测2022年中国面板厂商的OLED产能份额突破40%，2027年将达到45%左右，其中京东方2021-2027年OLED产能 CAGR 预计达到 9%，领先乐金显示（7%）和三星显示（6%）；2）MLED：当前仍在研究阶段，全球产业链尚未完全整合，各地对 Mini/Micro LED 技术布局较为均衡，竞争格局并不明朗。但值得重视的是，但值得重视的是，LCD 技术和应技术和

38、应用仍在不断突破和发展，新一代显示技术实现追赶和超越并非一蹴而就。用仍在不断突破和发展，新一代显示技术实现追赶和超越并非一蹴而就。国内彩电企业能够依靠改善型的液晶显示技术进步和积累，以及较低的制造成本，推出更具性价比的电视产品，从而抢占市场份额。比如，海信在 2012 年提出多分区动态背光控制的高画质技术，2013 年推出首款 ULED 电视，打破国外企业在电视显示技术的长期垄断地位。2.1 上游面板供给充裕，上游面板供给充裕，下游品牌处在同一起跑线下游品牌处在同一起跑线 液晶模组液晶模组是是 LCD 电视的核心部件电视的核心部件，液晶面板，液晶面板成本占比成本占比 50%左右左右。LCD 改

39、善了显示装置的轻薄程度，成为当代应用最广泛的显示技术，并且成本低廉，核心部件是液晶模组，主要由液晶面板等相关材料构成。根据工研院 IEK 数据，液晶模组成本占整机成本的 60%-70%，其中液晶面板占液晶模组成本的 60%以上；结合 Omdia数据，液晶面板成本占整机成本的 50%左右。99%97%97%96%95%95%95%94%92%1%3%3%4%5%5%5%6%8%0%20%40%60%80%100%200212022E2023E2024E2025E2026ELCDOLED0200400600800060Hz120Hz120Hz QD120

40、HzMini LED120Hz 8KQD120Hz 8KMini LEDWOLEDMMGWOLED中国韩国LCD G10.5OLED G8.5 8 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 23：TFT-LCD 面板结构面板结构 图图表表 24：65 吋吋超高清液晶电视的成本结构超高清液晶电视的成本结构（以品牌商为例）（以品牌商为例）成本（美元）2020-10 2020-12 2021-01 2021-02 液晶面板 205 212 220 226 其他部件 65 66 67 67 电商渠道 13%13%13%13%增值税 13%13%13%13%其他 12%1

41、2%12%12%整机 411 424 437 443 液晶面板占比 50%50%50%51%资料来源：I,Wasami007/CC BY-SA 中信建投 资料来源：Omdia 中信建投 液晶面板液晶面板产能持续增长产能持续增长，有利于降低整机生产成本有利于降低整机生产成本。“缺芯少屏”制约中国显示产业发展，中国大陆决心实现面板供应链自主化，通过逆周期投资建设高世代产线，迅速扩张产能，技术和出货量逐渐超越境外厂商。由于中国大陆面板产能出现跃升，全球液晶面板供不应求向供给过剩转变，面板价格快速下滑，大陆企业能够凭借生产技术和成本优势承受面板价格下行压力，而三星、LG 等韩国头部企业亏损扩大，难以应

42、对大陆面板的竞争，决定关停 LCD 产线。根据 Omdia/IHS Markit 的数据，2019 年中国大陆 G6 以上的高世代线产能占比达到53%，并有望在 2023 年达到 68%；2020 年中国大陆 TOP5 厂商占据 47.5%的产能，2026 年将占据 62.8%，液晶面板产能将进一步向中国大陆头部厂商集中。液晶面板产能增加，有利于国内彩电企业减少液晶面板进口依赖度，同时也有利于推动全球整机厂商生产成本的下降。图图表表 25：全球全球 TFT-LCD 产能产能 图图表表 26：全球全球 TFT-LCD 产能占比产能占比 资料来源：Omdia 中信建投 资料来源：DIGITIMES

43、 TrendForce IDC 赛迪顾问 中信建投 3.143.393.683.643.793.773.768.0%8.4%-1.0%4.1%-0.6%-0.3%-2%0%2%4%6%8%10%01E2022E2023E2024E2025E2026ETFT-LCD产能（亿平方米）YOY-右轴13%17%19%24%28%34%47%56%64%68%71%73%73%73%0%20%40%60%80%100%中国大陆中国台湾韩国日本 9 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 27：中国液晶显示面板进口情况中国液晶显示面板进口情况 图图表

44、表 28：面板成本持续下降面板成本持续下降 资料来源：海关总署 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 下游下游整机厂商处在同一起跑线，国产品牌整机厂商处在同一起跑线，国产品牌具有挑战日韩品牌的底气。具有挑战日韩品牌的底气。全球彩电厂商采购中国大陆面板的占比快速提升，一方面，韩系品牌失去先前的产业链垂直一体化优势和竞争壁垒，国产品牌与之能够公平竞争；另一方面，品牌之间的产品生产制造能力差距逐渐缩小，而国产品牌享受高质量、低成本生产制造红利，具有成本和价格优势。图图表表 29：彩电厂商采购彩电厂商采购 65 吋电视面板的面板厂商份额吋电视面板的面板厂商份额 资料来源：Omdia 中信建投 国产品

45、牌仍有国产品牌仍有劣势劣势，品牌知名度和渠道能力品牌知名度和渠道能力较弱。较弱。虽然韩系品牌失去以往垂直一体化的竞争壁垒及核心竞争力，但是三星、LG 等头部品牌较早就布局国际市场，渠道布局和市场影响力领先。比如，三星电视早在 1970s年远销海外市场，1980s 年在海外建立彩电生产基地，以低成本优势占领全球电视市场，三星电视的渠道实力和品牌知名度显著提升。而海信、TCL 等国产品牌的国际化历程较短，目前正在完善全球销售渠道建设，品牌影响力仍有较大的提升空间，这也是本土品牌未来的发展重心，以及挑战全球第一的必要条件。050Jan-05Oct-05Ju

46、l-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19Jan-20Oct-20Jul-21金额（亿美元）数量（千万片）均价（美元/片）右轴050030035032吋WXGA液晶电视面板价格32吋HD液晶电视面板价格0%36%54%4%18%46%0%27%67%11%53%82%11%25%60%0%5%22%1%28%47%0%1%30%0%20%40%60%80%100%2001720182

47、000000019海信TCL创维长虹康佳三星LG索尼京东方华星光电中电熊猫友达光电群创光电三星显示乐金显示中国大陆供给占比 10 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 2.2 海外竞争格局改善，国产品牌盈利水平将提升海外竞争格局改善，国产品牌盈利水平将提升 国产品牌国产品牌崛起并向韩系逼近。崛起并向韩系逼近。韩国和中国电视产业把握技术发展趋势和垂直一体化，并且重视市场拓展和品牌营销，韩国厂商持续领跑，中国厂商快速崛起，海信、TCL 等国产

48、品牌跻身第一梯队，盈利水平有望向三星、LG 看齐。图图表表 30：全球全球各各区域品牌出货量份额区域品牌出货量份额 图图表表 31：全球品牌全球品牌出货量市占率出货量市占率 资料来源：Euromonitor DisplaySearch 中信建投 注：2018年后海信出货量包含东芝品牌，2012年后AOC出货量包含Philips品牌。资料来源：AVC Revo Euromonitor IHS Technology DisplaySearch TCL电子 中信建投 海信海信出货量快速增长出货量快速增长，国内和海外市占率逐年提升。，国内和海外市占率逐年提升。海信全球电视出货量连续 5 年实现增长，根

49、据 AVC Revo数据，海信近 5 年的全球出货量 CAGR 达到 13%，2022 年全球市占率为 12.05%，排名第 2，仅次于三星；国内、海外出货量 CAGR 分别达到 3%、22%左右，2022 年实现国内、海外市场的双增长，市占率分别为 20%、10%左右。海信国内外市场份额的持续提升，有望带动品牌实力和盈利能力的增强。图图表表 32：2017 年以来，海信系全球出货量持续增长年以来，海信系全球出货量持续增长 图图表表 33：海信系全球出货量市占率整体提升海信系全球出货量市占率整体提升 资料来源：AVC Revo 中信建投 资料来源：AVC Revo 中信建投 0%10%20%3

50、0%40%50%60%20042005200620072008200920000022中国大陆品牌韩国品牌日本品牌欧洲品牌美国品牌中国台湾品牌其他地区品牌0%20%40%60%80%100%其他PhilipsVizioAOC东芝松下夏普索尼LG三星创维小米TCL海信-20%-10%0%10%20%30%40%030060090002002020212022国内出货量（万台）海外出货量（万台）国内YOY-右轴海外YOY-右轴0%3%6%9%12%15%18%21%2

51、002020212022全球市占率国内市占率海外市占率 11 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 三、三、海信视像技术与产品高端化，海信视像技术与产品高端化，品牌营销助力品牌营销助力全球化全球化 技术技术+产品产品创新实现高质量增长，品牌创新实现高质量增长，品牌+渠道投入助力穿越周期。渠道投入助力穿越周期。现任公司总裁李炜总结海信视像实现逆势增长、穿越周期的关键：以用户为中心做产品、坚持技术的创新引领、持续的品牌投入牵引高质量增长。海信是中国显示行业中唯一在高端 LCD、激光和 LED 显示技术上进行全方位、深度布局的企业，通过技术创新和垂直产

52、业链，不断缩小与国际高端品牌的产品差距。同时，海信坚持走通过体育营销撬动知名度、建设自主品牌的道路，不断补足品牌营销和销售渠道短板，实现与韩系品牌的跟跑和并跑。海信海信有望复刻三星成长路径，高端化有望复刻三星成长路径，高端化及份额提升及份额提升想象空间巨大。想象空间巨大。参考三星电视的发展历程，先以低成本优势占领全球中低端市场，再以技术和产品优势领跑全球高端市场。1）跻身世界第二跻身世界第二：海信凭借自主品牌的质价比产品抢占海外头部品牌的中低端市场，比如在南非、尼日利亚、奥地利、泰国等市场的占有率快速提升。同时通过东芝品牌获取部分高端市场份额，比如在日本、中东非、东南亚、欧洲等市场提升高端产品

53、占比。2022 年，海信系电视出货量增长至全球第二。2）未来格局推演：未来格局推演：海信短期通过性价比优势抢占头部品牌的中低端市场，销量份额持续提升；而三星、LG退守高端市场，其销量份额逐渐下滑，但是销额份额保持高位。海信长期通过品牌营销扩大影响力，拓展高端渠道，逐步导入高端产品，品牌价格指数向三星、LG 看齐，不断挤压头部品牌的生存空间，并成为世界第一。图图表表 34：海信电视海外重点市场零售量市占率海信电视海外重点市场零售量市占率 图图表表 35：东芝电视海外重点市场零售量市占率东芝电视海外重点市场零售量市占率 资料来源：Euromonitor 中信建投 资料来源：Euromonitor

54、中信建投 图图表表 36：头部头部公司电视业务收入（亿美元）公司电视业务收入（亿美元）图图表表 37：头部公司电视均价（美元头部公司电视均价（美元/台）台）注：海信为智慧显示终端（仅含电视），TCL为智屏（仅含电视），LG为HE（包含电视、音响、美容电器等），三星为VD（包含电视、显示器等），因此LG、三星电视业务收入可能被高估。资料来源：公司公告 Bloomberg WIND 中信建投 注：海信、TCL、三星（2021）为公告销量，三星（2022）为欧睿销量，LG为AVC出货量；海信部分通过国际营销公司销售，均价可能被低估；LG、三星收入可能被高估，因此均价也可能被高估。资料来源：公司公告

55、Euromonitor AVC Revo 中信建投 59.3063.38150.37275.2250.6357.71122.02258.320500300海信TCLLG三星20212022277.96268.80556.94623.61200.74242.70528.22622.5600500600700海信TCLLG三星20212022 12 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 3.1 显示显示产业链产业链布局完善，产品高端化成效显著布局完善，产品高端化成效显著 自研显示技术及画质芯片加持，产品竞争力突出。自研显示技术及

56、画质芯片加持，产品竞争力突出。1）ULED：2013 年海信发布 ULED 1.0，经过 10 年技术升级和6次产品迭代，2022年发布ULED X显示技术平台；作为首个由中国企业主导的重大显示技术革新，ULED技术打破了中国企业与日韩企业的技术“代际差”。2）芯片：）芯片：2005 年海信发布中国第一款自主知识产权的数字视频处理芯片，2022 年发布第五代画质芯片中国首颗全自研 8K AI 画质芯片，并且通过信芯微和乾照光电向 Mini/Micro LED 显示芯片等板块延伸，形成海信大显示产品矩阵的核心底层技术，建立垂直产业链优势。海信自研技术和芯片赋能终端产品，ULED 电视性能对标国际

57、品牌高端产品，聚焦高端助力全球化布局。图图表表 38：ULED 显示技术、自研芯片迭代历程显示技术、自研芯片迭代历程 资料来源：海信微信公众号 海信视像微信公众号 中信建投 新品以大尺寸为主，产品矩阵及价格带完善。新品以大尺寸为主，产品矩阵及价格带完善。2022 年，海信品牌发布搭载全新一代 ULED X 显示技术平台的全阵容产品UX、U8H、U7H PRO、E8H，2023 年 3 月推出行业首款千级分区百吋 Mini LED 电视 E8K，以及百吋巨幕电视 E5K，技术和产品力实现阶跃；东芝品牌全面变革产品规划，高端技术实现下沉，推出搭载自研技术、更具性价比的中高端产品，产品矩阵完善，拓宽

58、目标客群。2023 年，海信在海外市场将把 85 吋电视从 2 个系列增加到 5 个系列，多品牌的布局及多元技术的产品组合，支撑海信在全球高端市场不断突破。高端新品达到世界一流水平，畅销海外市场。高端新品达到世界一流水平，畅销海外市场。搭载 ULED X 技术平台、8K AI 画质芯片的 U8H，实现 3 倍于 OLED 电视的环境对比和 2 倍于 OLED 电视的动态范围，并于 2023 年 1 月在 CES 上面向海外市场发布。相比其他国际品牌的高端产品，海信 ULED 电视具有性价比优势，具有放量基础和替代空间。根据海信官网数据，2022H1 海信 ULED 电视在北美、澳洲、南非等重点

59、市场涨幅超 30%，2022M1-M10 在海外主要市场的销售额增长 30%以上。同时，海信电视海外高端化进程加速。根据 Hisense 有信微信公众号数据，海信液晶电视的海外售价突破 500 美元，2023Q1 海外市场 500 美元以上的销量同比增长 45.4%。13 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 39：海信海信电视与其他电视与其他品牌产品品牌产品的的参数对比参数对比 品牌型号 海信 U8H 三星 S95B LG G2 索尼 A95K Vizio 2020 TCL R655 技术类型 Mini LED OLED OLED OLED OLED QL

60、ED 综合评分 8.7 9.1 9 9 8.7 8.5 电影 9 9.4 9.2 9.3 9.2 8.7 电视节目 8.3 8.8 8.6 8.7 8.1 8.2 体育 8.3 9 8.9 8.9 8.5 8.1 游戏 9 9.3 9.3 9.2 9.1 8.8 HDR 电影 8.9 9 8.7 8.9 8.7 8.6 HDR 游戏 9 9.3 9.1 9 8.9 8.7 电脑显示器 8.3 9.7 9.5 9.6 8.7 8 价格（吋/美元）55/877.49 65/1282.49 75/1963.62 55/1199.00 65/1430.11 55/1620.00 65/1791.23

61、77/3149.99 55/2059.11 65/2298.00 55/1199.99 55/876.00 65/902.49 75/1334.74 资料来源：RTINGS 中信建投 顺应大屏化高端化消费趋势，海外产品结构将持续改善。顺应大屏化高端化消费趋势，海外产品结构将持续改善。全球彩电市场将延续大屏化趋势，参考国内市场，65 吋成为第一大主销尺寸，75 吋+超大尺寸产品引领增长。从海外市场来看，未来平均尺寸提升潜力更大，根据 NPD 数据，2022 年美国 65 吋+电视销量相比 2019 年增长 59%，而海信在 65 吋+市场销量增长 159%，在 75吋+市场销量增长超过 500%

62、，远超行业均值，成为大屏高端市场增长最快的品牌。同时，海信在海外市场的产品结构将会持续改善，根据海信官网数据，海信电视在美国市场三分之一以上的产品是 70 吋+，未来大尺寸产品占比将进一步提高，拉动海外利润率提升。图图表表 40：2023Q1 中国彩电市场重点尺寸销量结构中国彩电市场重点尺寸销量结构及变化及变化 图图表表 41：全球电视市场各尺寸出货量及预测全球电视市场各尺寸出货量及预测 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：群智资讯 中信建投 12.30%12.10%13.40%1.60%1.10%1.00%4.20%4.50%5.30%1.20%1.40%1.80%0%20%40%60%

63、80%100%20212022E2023E323237--6065707575 14 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 3.2 品牌与渠道助力份额提高，利润率有望提升品牌与渠道助力份额提高，利润率有望提升 体育营销推动全球化征程，体育营销推动全球化征程，品牌价格指数提升潜力巨大品牌价格指数提升潜力巨大。海信通过赞助世界顶级体育赛事，推动海外自主品牌建设，以及全球品牌力提升。根据BrandZ中国全球化品牌 50 强，海信位列中国企业第七，家电行业第一。对比三星、LG、索尼等海外高端品牌，海信具有巨大的品牌增长空间，根据海信 2022 年全球化品

64、牌增长计划，未来 3 年将把海信全球品牌价格指数增长到 100，成为更知名的高价值品牌，意味着海信电视在海外市场的均价将有广阔的提升空间。图图表表 42：2017-2022 年年海信品牌力指数海信品牌力指数 图图表表 43：海信、三星品牌价格指数的变化趋势海信、三星品牌价格指数的变化趋势 资料来源：凯度咨询 中信建投 注：品牌价格指数=(销额份额销量份额)100。资料来源：Omdia 中信建投 品牌力扩大利于拓展高端渠道，海外销售自主决策权提升。品牌力扩大利于拓展高端渠道，海外销售自主决策权提升。从渠道来看，从渠道来看，产品高端化+世界杯营销不断提高海信品牌的溢价能力和全球市场话语权，有利于海

65、信电视进驻海外线下高端渠道。线下渠道能够体验和对比高端电视的显示效果，因此往往高端产品销售占比更高，海信通过开设旗舰店和进驻高端门店，加速品牌高端化和全球化进程。从市场来看，从市场来看，公司借助东芝渠道优势，推进部分海外市场渠道的深度开拓，进一步加强自身海外发展能力，目前海信+东芝电视已基本进驻全部东盟国家，同时拓展其他海外市场，提升海外销售自主决策权，以释放外销盈利能力。图图表表 44：彩电市场分渠道销量结构彩电市场分渠道销量结构 图图表表 45：彩电市场分渠道销额结构彩电市场分渠道销额结构 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 48253082382111341241

66、10%55%0%38%9%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080002002020212022品牌力YOY-右轴0204060800180海信三星20192022Q1-Q369.6%73.4%75.7%79.0%71.6%30.4%26.6%24.3%21.0%28.4%0%20%40%60%80%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1线上销量占比线下销量占比51.8%56.5%56.8%63.1%52.7%48.2%43.5%43.2%36.9%47.3%0%20

67、%40%60%80%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1线上销额占比线下销额占比 15 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 46：2023Q1 分渠道重点尺寸销量结构及变化分渠道重点尺寸销量结构及变化 图图表表 47：海信系海信系东南亚东南亚市场零售量市占率市场零售量市占率 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：Euromonitor 中信建投 16 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 四、四、盈利预测盈利预测 国产品牌与国际高端品牌处在同一起跑线，海信通过布局显示产业链和加大品牌营销投入，推动

68、海外产品结构升级，以及盈利水平提升。我们预测 2023-2025 年公司实现归母净利润 21.48/24.87/28.65 亿元，对应 EPS为 1.64/1.90/2.19 元，当前股价对应 PE 为 13.09/11.31/9.82 倍，维持“买入”评级。图图表表 48：海信视像海信视像收入拆分收入拆分 单位：亿元，%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 分业务 智慧显示终端 312.74 378.06 352.59 394.90 439.29 480.88 YOY 16.17%20.89%-6.74%12.00%11.24%9.47%新显示新业务 32.64

69、46.01 46.35 51.22 59.00 70.06 YOY 32.54%40.96%0.75%10.50%15.20%18.75%其他主营业务 8.29 7.11 6.55 5.57 5.01 4.76 YOY-48.61%-14.25%-7.95%-15.00%-10.00%-5.00%其他业务 39.48 36.83 51.89 46.70 42.97 40.82 YOY 27.03%-6.70%40.89%-10.00%-8.00%-5.00%分地区 境内收入 157.00 196.90 200.03 220.03 233.24 247.23 YOY-6.31%25.41%1.5

70、9%10.00%6.00%6.00%境外收入 196.67 234.28 205.46 216.09 241.42 270.52 YOY 38.11%19.12%-12.30%5.17%11.73%12.05%其他业务 39.48 36.83 51.89 62.27 71.61 78.77 YOY 27.03%-6.70%40.89%20.00%15.00%10.00%分品牌 自有品牌 311.14 386.41 364.33 393.47 432.82 476.10 YOY 14.10%24.19%-5.71%8.00%10.00%10.00%东芝品牌（TVS）42.53 44.77 41.

71、16 42.64 41.84 41.65 YOY 14.10%5.27%-8.07%3.60%-1.90%-0.44%其他业务 39.48 36.83 51.89 62.27 71.61 78.77 YOY 27.03%-6.70%40.89%20.00%15.00%10.00%营业收入合计 393.15 468.01 457.38 498.39 546.27 596.52 YOY 15.28%19.04%-2.27%8.97%9.61%9.20%净利率 3.04%2.43%3.67%4.31%4.55%4.80%净利润 11.95 11.38 16.79 21.48 24.87 28.65

72、YOY 114.98%-4.83%47.58%27.92%15.77%15.20%资料来源：公司公告 中信建投 17 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 五五、风险提示、风险提示 1）市场需求下降：）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据 TrendForce 集邦咨询统计，2022年全球电视出货量为 2.02 亿台（YOY-3.9%），创近十年历史新低。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2 年，TrendForce 集邦咨询预计将在 2.

73、0-2.2 亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。2）面板价格反弹：）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据群智咨询数据，各尺寸电视面板价格自 2022 年 10 月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与 2022 年 10 月上旬相比，75/65/55/50/43/32 吋电视面板均价至本期共涨价 29/25/14/10/6/3 美元。同时，群智咨询预计 2023Q2 面板供需比将进一步回落至 4.6%，电视面板价格短期将迎来超预期的上涨。3）人民币汇率波动：）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外

74、汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为 6.9 左右，跟去年同期相比处于较高水平。18 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 27,979.87 29,294.15 33,288.11 36,718.16 42,166.47 营业收入营业收入 46,801.13 45,738.12 49,838.80 5

75、4,626.75 59,652.49 现金 4,055.23 3,074.98 4,983.88 6,546.39 10,050.87 营业成本 39,428.54 37,402.82 40,672.81 44,550.08 48,490.95 应收票据及应收账款合 12,379.37 12,830.10 13,468.88 14,762.82 16,121.02 营业税金及附加 174.99 219.29 203.23 222.75 243.25 其他应收款 52.81 50.59 54.53 59.77 65.27 销售费用 3,536.27 3,504.32 3,488.72 3,741

76、.93 4,056.37 预付账款 107.34 72.21 100.97 110.67 120.85 管理费用 654.11 710.42 772.50 764.77 835.13 存货 5,135.30 4,189.08 5,194.11 5,689.25 6,192.52 研发费用 1,851.26 2,079.78 2,267.67 2,458.20 2,654.54 其他流动资产 6,249.82 9,077.19 9,485.75 9,549.27 9,615.95 财务费用 46.19-45.27 30.71 13.56-29.52 非流动资产非流动资产 5,281.86 6,4

77、65.41 6,057.34 5,648.20 5,251.92 资产减值损失-59.38-58.07-71.68-78.56-85.79 长期投资 367.25 1,733.34 1,791.49 1,849.63 1,907.78 信用减值损失-48.12 6.72-18.92-20.73-22.64 固定资产 1,555.63 1,422.45 1,205.37 987.23 768.01 其他收益 219.05 237.29 248.76 248.76 248.76 无形资产 892.12 781.91 651.59 521.27 390.95 公允价值变动收益 46.56 17.97

78、 30.00 30.00 30.00 其他非流动资产 2,466.86 2,527.71 2,408.89 2,290.07 2,185.18 投资净收益 340.53 251.14 325.94 325.94 325.94 资产总计资产总计 33,261.73 35,759.55 39,345.45 42,366.36 47,418.39 资产处置收益 0.10 18.11 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 14,327.14 15,156.33 16,020.88 15,882.70 17,287.00 营业利润营业利润 1,608.51 2,339.92 2,917.27

79、3,380.86 3,898.04 短期借款 1,134.09 445.04 1,517.44 0.00 0.00 营业外收入 77.51 60.97 61.68 61.68 61.68 应付票据及应付账款合 8,926.61 9,661.97 10,058.28 11,017.11 11,991.68 营业外支出 30.75 54.05 39.30 39.30 39.30 其他流动负债 4,266.44 5,049.31 4,445.16 4,865.59 5,295.32 利润总额 1,655.26 2,346.84 2,939.64 3,403.23 3,920.42 非流动负债非流动负

80、债 755.45 703.71 672.95 645.92 623.33 所得税 60.02 195.48 187.54 217.11 250.11 长期借款 74.34 59.31 28.56 1.52-21.06 净利润净利润 1,595.24 2,151.36 2,752.11 3,186.12 3,670.31 其他非流动负债 681.11 644.39 644.39 644.39 644.39 少数股东损益 457.48 472.26 604.13 699.40 805.69 负债合计负债合计 15,082.59 15,860.04 16,693.82 16,528.62 17,91

81、0.34 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,137.77 1,679.11 2,147.98 2,486.72 2,864.63 少数股东权益 2,092.75 2,347.96 2,952.09 3,651.49 4,457.18 EBITDA 2,082.17 2,653.27 3,436.57 3,884.07 4,345.32 股本 1,308.48 1,307.65 1,307.65 1,307.65 1,307.65 EPS（元）0.87 1.28 1.64 1.90 2.19 资本公积 2,425.42 2,514.34 2,514.34 2,514.34 2,514.34

82、留存收益 12,352.50 13,729.56 15,877.54 18,364.26 21,228.89 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 16,086.39 17,551.55 19,699.53 22,186.25 25,050.88 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 33,261.73 35,759.55 39,345.45 42,366.36 47,418.39 成长能力成长能力 营业收入(%)19.04 -2.27 8.97 9.61 9.20 营业利润(%)-1.33 45.47 24.67

83、15.89 15.30 归属于母公司净利润-4.83 47.58 27.92 15.77 15.20 获利能力获利能力 毛利率(%)15.75 18.22 18.39 18.45 18.71 净利率(%)2.43 3.67 4.31 4.55 4.80 ROE(%)7.07 9.57 10.90 11.21 11.44 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)12.45 15.08 23.57 20.48 22.54 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 662.68 5,004.87 640

84、.18 2,862.75 3,239.76 资产负债率(%)45.35 44.35 42.43 39.01 37.77 净利润 1,595.24 2,151.36 2,752.11 3,186.12 3,670.31 净负债比率(%)-15.66 -12.92 -15.18 -25.33 -34.13 折旧摊销 380.72 351.70 466.21 467.28 454.42 流动比率 1.95 1.93 2.08 2.31 2.44 财务费用 46.19-45.27 30.71 13.56-29.52 速动比率 1.54 1.63 1.71 1.90 2.03 投资损失-340.53-2

85、51.14-325.94-325.94-325.94 营运能力营运能力 营运资金变动-1,034.47 2,719.59-2,292.91-488.28-539.52 总资产周转率 1.41 1.28 1.27 1.29 1.26 其他经营现金流 15.52 78.62 10.00 10.00 10.00 应收账款周转率 6.12 5.54 6.18 6.18 6.18 投资活动现金流投资活动现金流 1,729.39-4,580.97 257.79 257.79 257.79 应付账款周转率 6.98 6.68 6.67 6.67 6.67 资本支出 352.17 301.87 0.00 0.

86、00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 1,634.08-6,838.50 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.87 1.28 1.64 1.90 2.19 其他投资现金流-256.86 1,955.67 257.79 257.79 257.79 每股经营现金流(最新0.51 3.83 0.49 2.19 2.48 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1,443.67-972.00 1,010.93-1,558.03 6.94 每股净资产(最新摊薄)12.30 13.42 15.06 16.97 19.16 短期借款-627.73-689.05 1,072.40-1

87、,517.44 0.00 估值比率估值比率 长期借款-432.16-15.02-30.76-27.03-22.58 P/E 24.72 16.75 13.09 11.31 9.82 其他筹资现金流-383.77-267.93-30.71-13.56 29.52 P/B 1.75 1.60 1.43 1.27 1.12 现金净增加额现金净增加额 959.96-539.02 1,908.90 1,562.51 3,504.48 EV/EBITDA 7.32 4.43 6.93 5.63 4.53 资料来源：公司公告 iFinD 中信建投 19 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的

88、重要声明 分析师介绍分析师介绍 马王杰马王杰 上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得 2016 年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017 年新财富入围；2018 年金牛奖家电行业最佳团队 研究助理研究助理 吕育儒吕育儒 20 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300

89、 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

90、接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本

91、报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成

92、投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前

93、或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk