1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 38 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 乘周期上行东风，全球龙头船企扬帆破浪乘周期上行东风，全球龙头船企扬帆破浪 中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告2023.4.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 付宸硕付宸硕 国防与航空航天 首席分析师 S05 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是全球船舶造修与海工建造巨头，“南

2、北船合并”和资产注入奠定发展基公司是全球船舶造修与海工建造巨头，“南北船合并”和资产注入奠定发展基础。依托市占率领先地位与高端化产品结构，公司深度受益于本轮船舶制造上础。依托市占率领先地位与高端化产品结构，公司深度受益于本轮船舶制造上行周期，在手订单饱满。行周期，在手订单饱满。我们我们判断判断 2023-2025 年为公司业绩兑现期，船价与钢年为公司业绩兑现期，船价与钢价剪刀差走势价剪刀差走势有望有望拓宽利润空间，公司盈利能力有望迎来较大改善。我们看好拓宽利润空间，公司盈利能力有望迎来较大改善。我们看好公司作为中船集团核心造船业务上市平台，未来拥有较大业绩弹性，同时有望公司作为中船集团核心造船

3、业务上市平台，未来拥有较大业绩弹性，同时有望持续受益于集团内部资产整合重组、同业竞争问题解决，首次覆盖，给予“买持续受益于集团内部资产整合重组、同业竞争问题解决，首次覆盖，给予“买入”评级。入”评级。“南北船合并”与军民品资产注入，构筑全球龙头船企。“南北船合并”与军民品资产注入，构筑全球龙头船企。公司前身为沪东重机，成立于 1998 年，从事柴油机等船用动力部件制造。2007 年公司收购外高桥造船、中船澄西等，扩展船舶造修和海工装备业务。2019 年公司收购江南造船、控股广船国际、参股黄埔文冲，进一步拓展军民品造船业务。2020 年至今，船市再迎上行周期，公司新船订单“价量齐升”，2021

4、年公司共承接民品船舶订单 132 艘/1211.17 万 DWT（同比+91.0%），海工装备和应用产业订单共 24.24亿元（同比+94.2%）。2022Q1-Q3 公司实现归母净利 14.63 亿元，同比+256.4%。民船：供需关系持续紧张，头部船企在手订单饱满。（民船：供需关系持续紧张，头部船企在手订单饱满。（1）历史复盘：）历史复盘：造船业具有强周期性，供需错配是周期启动的底层逻辑。船舶制造周期间隔长达 20 年左右，全球化以及中国崛起导致供需严重错配，并催生 2002-2008 年海运和造船超级周期。（2）本轮周期：）本轮周期：集运和 LNG 海运超级周期带来的运力扩张需求、船舶老

5、龄化和 IMO 脱碳环保政策带来的运力更新需求共同驱动此轮船舶制造周期，过去十多年造船业产能刚性出清且缺乏弹性导致供需关系紧张是船价持续上涨的主要因素，目前我国造船业行业集中度（CR3=61%）较上轮周期（CR3=19%）有大幅提升，另外本轮周期以高附加值的大型新能源船舶为主，具备承建能力的头部船企受益明显。（3）市场格局：）市场格局：2022 年中国和韩国船企分别占据全球 49%和 38%市场份额，全球前五大船企分别为中船集团、现代重工、三星重工、大宇造船和中集集团，市场份额占比合计达 63%，韩国船企占据更多高附加值船舶市场，中国船企持续突破大型 LNG运输船和豪华邮轮等高端船型，产品结构

6、不断高端化。军船：战略重视推动行业景气，中船集团承接大部分建造需求。（军船：战略重视推动行业景气，中船集团承接大部分建造需求。（1）市场发展）市场发展概况：概况：2023 年我国军费预算 15537 亿元，同比增长重回 7%以上。“十三五”期间战略重视，我国下水舰艇数量快速增长。（2）未来发展趋势：）未来发展趋势：“十四五”规划目标长远，加快推进海军由近海防御向远海防卫转型。我国海军装备与军费投入仍落后于美国，为应对国际局势变化，加强舰船建设迫在眉睫。（3）市）市场格局：场格局：军船行业集中度高，承接大部分建造需求的中船集团受益明显。江南造船厂承接航母等多种军船，广船国际为华南地区最大军辅船生

7、产基地。公司业绩驱动力：（公司业绩驱动力：（1）造船行业景气上行，新增订单价量齐升且集中在头部船）造船行业景气上行，新增订单价量齐升且集中在头部船企，公司在手订单饱满。企，公司在手订单饱满。根据 Clarksons 的数据，按 CGT 计，2022 年，中船集团在手订单占全球市场份额 18.0%，新增订单占全球市场份额 20.9%，新船订单中大型集装箱船、大型 LNG 运输船以及豪华客滚船等高附加值产品占比达76%。（2）船价）船价-钢价剪刀差走势，钢价剪刀差走势，预计预计未来三年为公司业绩兑现期，利润弹未来三年为公司业绩兑现期，利润弹性较大。性较大。目前钢材和中厚板价格已经较周期高点（202

8、1 年 5 月）下降约 35%，而 Clarksons 新船价格指数目前已较周期低点（2020 年 11 月）上涨约 30%，预计 2023-2025 年将为公司业绩兑现期叠加船价-钢价剪刀差走势，公司盈利能力有望迎来大幅改善。公司作为中船集团核心造船业务上市平台，有望受益于国企战略性重组。公司作为中船集团核心造船业务上市平台，有望受益于国企战略性重组。为解决同业竞争问题，2019 年国资委批准“南北船合并”，进一步明确公司作为集 中国船舶中国船舶 600150.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 25.43元 目标价 33.00元 总股本 4,472百万股 流通股本 4,472百

9、万股 总市值 1,137亿元 近三月日均成交额 1,331百万元 52周最高/最低价 27.96/14.64元 近1月绝对涨幅 5.08%中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨幅-2.19%近12月绝对涨幅 51.28%团核心军民造船业务上市平台定位。目前集团旗下包括广船国际（公司持有55.64%股权）、黄埔文冲（公司持有 30.98%股权）、沪东中华等优质船厂，与公司主营业务存在阶段性同业竞争，未来集团内资产整合思路有望逐步清晰。风险因素：风险因素：海外宏观经济形势下行风险；中国经济复苏

10、不及预期风险；钢材价格大幅上升风险；人民币升值风险；核心技术国产化低于预期风险；市场份额下降风险；市场竞争加剧风险；国企战略重组进展低于预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是全球船舶造修与海工建造巨头，依托市占率领先地位与高端化产品结构，公司深度受益于本轮船舶制造上行周期，在手订单饱满。预计 2023-2025 年为公司业绩兑现期，船价与钢价剪刀差走势有望拓宽利润空间，公司盈利能力有望迎来大幅改善。综上，我们预测公司 2022-2024年经营收入为 767.7 亿、992.5 亿、1045.1 亿元，预测公司 2022-2024 年净利润为 2.87 亿、36.63 亿、75

11、.85 亿元，我们选取主要业务为船舶修造、海洋工程、防务装备的中船防务、以及船用锚链和海洋系泊链龙头供应商亚星锚链作为可比公司，两家公司 2023 年平均 PB 为 2.31 倍（wind 一致预期）、平均 PE为 48 倍（wind 一致预期），考虑到公司全球造船行业龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予公司 2023 年 3x PB 估值、2023 年 50 x PE 估值，我们取二者孰低值，对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)55,244 59,740 76,773 99,249

12、 104,510 营业收入增长率 YoY 138.8%8.1%28.5%29.3%5.3%净利润(百万元)306 214 287 3,663 7,585 净利润增长率 YoY-24.4%-30.1%34.2%1176.0%107.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.07 0.05 0.06 0.82 1.70 毛利率 10.7%10.6%10.7%13.2%18.5%净资产收益率 ROE 0.7%0.5%0.6%7.4%13.8%每股净资产（元）10.24 10.29 10.33 11.11 12.31 PE 371.9 531.9 396.2 31.1 15.0 PB 2.5 2.5 2.

13、5 2.3 2.1 PS 2.1 1.9 1.5 1.1 1.1 EV/EBITDA 49.2 74.1 448.4 27.3 12.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 24 日收盘价 QVlZgVRUhVgVsRsRoMbR8QbRsQoOpNsRkPoOtPkPpNpR8OoPmMMYpPtOuOnNnN 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：全球船舶及海工装备制造巨头公司概况：全球船舶及海工装备制造巨头.6 历史沿革：军民品资产注入+

14、“南船”“北船”合并，构筑全球龙头船企.6 股权结构：国资委为实际控制人，中国船舶集团合计持股 50.42%.9 财务分析：船市复苏，多轮驱动，订单“价量齐升”将助力业绩增长.10 民船：供需关系持续紧张，头部船企在手订单饱满民船：供需关系持续紧张，头部船企在手订单饱满.13 历史复盘：造船业具有强周期性，供需错配是周期启动的底层逻辑.13 本轮周期：供给端刚性出清且缺乏弹性是主要矛盾，头部船企受益明显.15 市场格局：行业集中度持续上升，中国市场份额全球第一并突破高端船型.20 军船：战略重视推动行业景气，中国船舶深度受益军船：战略重视推动行业景气，中国船舶深度受益.23 市场发展概况：军费

15、攀升，国家战略重视，舰船领域持续向好.23 未来发展趋势：形势与政策助力海防建设繁荣发展.24 市场格局：军船行业集中度高，中船集团承接大部分建造需求.25 公司业绩驱动力：公司业绩驱动力：2023 年进入业绩兑现期叠加行业景气，利润弹性大年进入业绩兑现期叠加行业景气，利润弹性大.27 造船行业景气上行，中船份额全球第一，高附加值船型优化产品结构.27 船价-钢价剪刀差走势，未来三年为公司业绩兑现期，盈利能力持续向好.29“南北船合并南北船合并”，中船集团重组整合稳步推进，中船集团重组整合稳步推进.30 国资委改革，解决同业竞争问题，推动国有企业做大做强.30 公司为集团核心军民品主业上市平台

16、，资产整合思路有望逐步清晰.31 风险因素风险因素.32 盈利预测与估值盈利预测与估值.33 公司经营关键假设.33 盈利预测.34 估值与评级.35 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司业务结构.7 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.10 图 4：2002-2022Q3 公司营业收入与归母净利润（亿元）.11 图 5：2002-2022Q3 公司净利润率与资产收益率.11 图 6：2002-2022Q3 公司毛利率

17、.11 图 7：2002-2021 公司分业务毛利率.11 图 8：2019-2021 年公司合同负债构成（亿元）.12 图 9：2011-2021 年公司船舶建造承接订单（艘，万 DWT）.12 图 10：2011-2021 年公司船舶修理承接订单及增速（亿元，%）.12 图 11：2013-2021 年公司风塔业务承接订单（套，亿元）.12 图 12：2011-2021 年公司柴油机承接订单及增速（万马力，%）.12 图 13：2002-2021 年公司经营性现金净流量及增速（亿元，%）.13 图 14：2018-2021 年公司经营性现金流入/营业收入与经营性现金净流量/净利润（%）13

18、 图 15：造船业和航运业为上下游关系相关性较强.14 图 16：船价与运价波动相关性较强且都具有强周期性.14 图 17：新船交付往往滞后于新船订单 2-3 年（百万 DWT）.14 图 18：全球海运贸易增速与 GDP 增速有较高一致性.15 图 19：80-90 年代海运萧条导致大量船舶拆解而新增运力保持低位.15 图 20：2002 年运价开始出现大幅上涨维持高位直到 2008 年.15 图 21：2003-2007 年新船订单量（百万 CGT）不断创历史新高.15 图 22：集运运价（美元/天，左）和 LNG 海运运价（美元/天，右）.16 图 23：集装箱船和 LNG 运输船订单金

19、额大幅增长（亿美元）.16 图 24：从航运周期到船舶周期传导过程.16 图 25：全球 FPSO 授予数量与原油均价呈正相关+预测.17 图 26：全球风电安装船签单情况（艘）.17 图 27：三大船型平均船龄不断上升.17 图 28：上一轮周期新船交付量从 2005 年开始出现较快增长.17 图 29：各类船型 EEXI 合规比例分布.18 图 30：替代燃料动力新船订单占比.18 图 31：全球活跃船厂数量不断下降.19 图 32：全球活跃船坞数量较上轮高峰跌去 2/3.19 图 33：中国造船产能利用检测指数（CII）.19 图 34：全球造船厂产能（百万 CGT）及产能利用率.19

20、图 35：各类型船舶新船订单价值量预测（亿美元）.20 图 36：各类型船舶新船价格指数.20 图 37：2021-2022 年大型集装箱船和大型 LNG 运输船订单占比.20 图 38：2022-2023 年新接订单单载重吨价值量（美元）明显提升.20 图 39：1996-2022 年全球新船订单市场份额（以 CGT 计）.21 图 40：中国前三大和前五大造船厂在手订单份额占比.21 图 41：2022 年底全球和中国船厂高附加值船舶在手订单（万 CGT）.22 图 42：2022 年底中国船厂高附加值船舶在手订单占全球比例.22 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投

21、资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2011-2023 年国防军费预算（万亿元）.23 图 44：2013-2021 年国家财政国防支出（亿元）.23 图 45：辽宁舰.24 图 46：山东舰.24 图 47：075 型两栖攻击舰.24 图 48：055 型驱逐舰.24 图 50：2009-2021 年各国军费支出占 GDP 比重.25 图 51：江南造船导弹驱逐舰产品.26 图 52：我国第三艘航空母舰“福建舰”2022 年 6 月 17 日于江南造船厂下水.27 图 53：广船国际主要军辅船型.27 图 54：2022 年各公司在手订单占全球

22、市场份额的比例.28 图 55：2022 年各公司新船订单占全球市场份额的比例.28 图 56：2022 年公司在手订单各船型占比（以 CGT 计）.29 图 57：2022 年公司新船订单各船型占比（以 CGT 计）.29 图 58：船舶制造成本构成.29 图 59：钢材价格指数与新船价格指数形成剪刀差走势.29 图 60：船舶建造流程.30 图 61：中国船舶集团股权结构图（截至 2022 年 6 月 30 日）.32 表格目录表格目录 表 1：江南造船主营业务及产品.7 表 2：广船国际主营业务及产品.8 表 3：外高桥造船主营业务及产品.9 表 4：中船澄西主营业务及产品.9 表 5：

23、EEXI 和 CII 公约内容.18 表 6：2022 年全球造船市场整体概况.22 表 7：中国主要军船建造厂介绍.25 表 8：中央企业整合部分相关政策与事件.30 表 9：公司船舶建造业务订单承接量、交付量与均价预测.33 表 10：公司船舶修理业务订单承接量与交付量预测.33 表 11：公司海洋工程收入预测.34 表 12：公司动力装备承接量、交付量与均价预测.34 表 13：公司机电设备风塔交付量与均价、其他机电设备交付量.34 表 14：公司收入、成本、费用预测.35 表 15：中国船舶与中船防务、亚星锚链 PE 估值水平对比情况.36 表 16：中国船舶与中船防务、亚星锚链 PB

24、 估值水平对比情况.36 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：全球船舶及海工装备制造巨头全球船舶及海工装备制造巨头 历史沿革：军民品资产注入历史沿革：军民品资产注入+“南船南船”“北船北船”合并，合并，构筑全球龙头船企构筑全球龙头船企 公公司是司是全球最大全球最大的造船集团中船集团的核心民品主业的造船集团中船集团的核心民品主业上市上市平台平台。公司前身为沪东重机，始于 1998 年，同年于上交所主板上市，主要从事船用柴油机及船舶动力部件的研发生产。经历两轮军民品资产注入与联合重组

25、，公司已成为全球龙头船企。2002-2008 年，海运与造船业超级周期：公司划归中船工业集团，注入民品资产。年，海运与造船业超级周期：公司划归中船工业集团，注入民品资产。2005-2006 年，公司出资成立动力部件子公司及柴油机子公司。2005 年，公司船用大功率低速柴油机国内市占率超 60%，主营船用动力业务优势稳步构建。2006 年，公司 53.27%股权无偿划转归属中船工业集团，实现集团内部业务架构整合。2007 年，公司收购外高桥造船、中船澄西、远航文冲三家民船公司，扩展船舶建造、船舶修理、海洋工程等业务板块，后公司更名为中国船舶工业股份有限公司。2020 年至今，船市行情再迎上升周期

26、：年至今，船市行情再迎上升周期：“南北船合并南北船合并”形成协同发力，实现军民融合。形成协同发力，实现军民融合。2019 年，公司收购江南造船、广船国际、黄埔文冲等，新增军用舰船、特种船舶等造修业务。同年，公司所属中船工业集团（俗称“南船”）与中船重工集团（俗称“北船”）联合重组，注册成立中国船舶集团，从业务情况来看，“南船”侧重船舶制造，“北船”侧重船舶设计和配套，重组合并减少了同业竞争，有利于实现优势互补、协同发力，增强公司全球竞争力。2022 年，公司置出柴油机动力业务资产，以优化主业定位。目前，公司旗下有江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西共四家二级控股子公司，公司已形成军民品双轮

27、驱动，及船舶修造、海洋工程、机电设备四大业务布局，是中船集团旗下核心军民品上市公司平台。图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司业务主要包括造船业务、修船业务、海工业务和机电设备业务，涵盖船海产业公司业务主要包括造船业务、修船业务、海工业务和机电设备业务，涵盖船海产业和和海洋科技应用产业。海洋科技应用产业。四家二级控股子公司分别为不同业务主体，军民融合、优势互补、协同发力，为公司构筑多元化业务版图。中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司业务结构 资料来源：公司年报，中

28、信证券研究部 江南造船：国内历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工船企，军民融合江南造船：国内历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工船企，军民融合助力产品结构优化。助力产品结构优化。江南造船前身为江南造船厂，始于 1865 年，1996 年进行公司制改革，2019 年注入中国船舶。其主要业务包括军用和民用船舶修造。其主要产品以军用舰船、液化气船、公务科考船和特种船为主，包括（1）军用舰船：）军用舰船：003 号航母、一代至四代导弹驱逐舰、东方红 3 号、福建舰；（2）特种船舶：特种船舶：远望系列、大型海监船等公务船、科考船、极地破冰船等各类特种船舶；（3）VLGC：17.4 万

29、方超大 LNG 运输船和 8.6 万方双燃料超大型 LPG 运输船，形成具有自主知识产权的“中国江南型”VLGC 品牌；（4）主）主力船型：力船型：2.3/2.4 万 TEU 系列超大型集装箱船、“江南巴拿马”型系列散货船等。2021 年江南造船实现营收 250.8 亿元，实现归母净利润 4.47 亿元。表 1：江南造船主营业务及产品 江南造船 军用舰船 东方红 3 号 万吨级驱逐舰 003 号航母 第四代导弹驱逐舰 特种船舶 大型海监船 科考船 极地破冰船 航天远洋测量船 VLGC LPG 运输船 超大 LNG 运输船 液化乙烯运输船 液化乙烷运输船 主力船型 超大型集装箱船 汽车运输船“江

30、南巴拿马”散货船 好望角型散货船 资料来源：江南造船官网，中信证券研究部 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 广船国际：中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地。广船国际：中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地。广船国际前身为广州中船龙穴造船有限公司，始于 2006 年，2014 年股权转让给广船国际股份有限公司，2015年更名为广船国际有限公司。广船国际是华南地区重要的现代化造船核心骨干企业，现拥有南沙和中山两个主要生产厂区。其主要业务为船舶海工制造，主要产品包括特种军辅船、油轮（MR 等船

31、型全覆盖）、超大型油轮（VLCC）、超大型矿砂船（VLOC）、半潜船、客滚船、极地运输船等高技术、高附加值船舶和补给船等保障船型。其中，MR 船建造量长期处于国内第一，并已成为国内最大的客滚船出口商和世界最大的半潜船生产商。2021年广船国际实现营收 111.1 亿元，实现归母净利润 0.25 亿元。表 2：广船国际主营业务及产品 广船国际 特种 军辅船 海巡 31 号 呼伦湖号综合补给舰 油轮 VLCC MR 型油轮 冰区加强型油轮 LR 型油轮 其他 半潜船 客滚船 VLOC 散货船 资料来源：广船国际官网，中信证券研究部 外高桥造船：外高桥造船：国内造船与海工建设领军船企，三大主力船型全

32、覆盖，技术和产品优势国内造船与海工建设领军船企，三大主力船型全覆盖，技术和产品优势明显明显。外高桥造船创立于 1999 年，由中船集团、宝钢集团、上海电气合资组建。2007 年，全部股权转让至中国船舶。外高桥造船是我国现代化程度最高的大型船舶总装厂，拥有建造三大主力船型（大型散货船、集装箱船和大型油轮）的能力。其主要业务包括商船、海工、邮轮三大板块。主要产品包括（1）船舶建造：）船舶建造：20 万吨级好望角型干散货船、40 万吨载重超大型矿砂船（VLOC）、超大型集装箱船、20 万吨以上超大型油轮（VLCC）、大型豪华邮轮；此外，外高桥造船研发出 8.5 万方大型液化气体运输船（VLGC）、L

33、NG 动力船舶、极地运输船舶等特种船舶。其中，自主研发的好望角型绿色环保散货轮是国内建造最多、国际市场占有率最大的中国船舶出口“第一品牌”；（2）海洋工程：）海洋工程：是外高桥造船全国第一家建造30万吨FPSO、世界第六代3000米深水半潜式钻井平台等海洋工程的船企。2021 年外高桥造船实现营收 123.6 亿元，实现归母净利润-4.2 亿元（主要系豪华邮轮减值计提）。中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 3：外高桥造船主营业务及产品 外高桥造船 船舶建造 大型豪华邮轮 VLCC VLOC VL

34、GC 海洋工程 FPSO 半潜式钻井平台 自升式钻井平台 海工辅助船 资料来源：外高桥造船官网，中信证券研究部 中船澄西中船澄西：国际“五星级修船厂”，技术和品牌优势下“高技术含量：国际“五星级修船厂”，技术和品牌优势下“高技术含量+高附加值”船产高附加值”船产值占比高。值占比高。中船澄西前身为“澄西船舶修造厂”，始于 2006 年，2007 年产权划转给中国船舶，2007-2018 年共经历五次增资。中船澄西是中国修船行业实力强、规模大、管理优的企业之一，修船总量连续多年位居全国前列。其主要业务包括船舶修理、船舶建造和钢结构。主要产品包括（1）船舶修理：）船舶修理：FPSO、汽车滚装船等 1

35、0 大类船舶改装，形成了特色改装船系列；其中，LPG 船、特涂船、大开口船等“高技术含量+高附加值”船产值占比高达 72%；（2）船舶建造：）船舶建造：包括卡姆萨型船散货船等主流船型，并自主研发了 4 万吨自卸散货船；（3）钢结构：）钢结构：中船澄西成功开发了美国 GE、丹麦 VESTAS 公司、日本三菱等世界著名公司的风力发电塔项目，成为国内风力发电塔生产规模较大的企业之一。2021年中船澄西实现营收 55.9 亿元，实现归母净利润 1.28 亿元。表 4：中船澄西主营业务及产品 中船澄西 船舶修理 突尼斯籍 FSO 船修理 印尼籍 FPSO 修理 新加坡籍集装箱船改造 船舶建造 散货船 自

36、卸散货船 MR 邮轮 沥青船 钢结构 风塔建造 LNG 罐箱 浮吊 转子帆 资料来源：中船澄西官网，中信证券研究部 股权结构：国资委为实际控制人，中国船舶集团合计持股股权结构：国资委为实际控制人，中国船舶集团合计持股 50.42%国务院国资委为实际控制人。国务院国资委为实际控制人。中国船舶工业集团有限公司为公司控股股东，直接持有公司 44.47%股份，间接通过中船防务和中船投资分别持有公司 4.86%和 1.09%股份，合计持股比例为 50.42%。公司最终控制方为中国船舶集团有限公司（直接持有中船工业集 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.2

37、5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 团 100%股份）。公司全资子公司包括：江南造船、外高桥造船、中船澄西。公司非全资子公司包括：广船国际（中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，公司持有广船国际约 51%股权）、黄埔文冲（主要从事船舶、铁路、航空航天等运输设备制造，公司持有黄埔文冲约 31%股权）、澄西扬州（主要从事船舶配套设备制造）。图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：船市复苏，多轮驱动，订单“价量齐升”财务分析：船市复苏，多轮驱动，订单“价量齐升”将将助力业绩增长助力业绩增长 盈利能力：营收随江南造船注入

38、大幅增长，归母利润静待复苏。盈利能力：营收随江南造船注入大幅增长，归母利润静待复苏。2002-2008 年全球化与中国崛起驱动海运与造船业进入超级周期。受益船市兴旺，中国船舶依托主营船用柴油机及动力装备产品，实现超额完工量和营业收入迅猛增长，2006-2007 年公司营收同比+58.69%/+52.25%。2009-2019 年，海运与造船业陷入低谷期，公司营收与归母净利下滑明显。2020年随着江南造船成功注入上市，公司实现营收 552.44亿元（同比增长 138.8%）。2021 年以来，随着船市进入新一轮景气周期，公司受益于行业景气、多元化业务结构以及高附加值船型突破，营收与归母净利有望逐

39、渐复苏。中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 4：2002-2022Q3 公司营业收入与归母净利润（亿元）图 5：2002-2022Q3 公司净利润率与资产收益率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 毛利率：行业周期毛利率：行业周期复苏复苏与与公司公司多元化战略助力毛利率稳中向好。多元化战略助力毛利率稳中向好。2007 年，公司由单一的柴油机业务结构向船舶造修、海洋工程、机电装备多轮驱动转型。2002-2008 年，在造船业超级周期加持下，公司完工量激增并实现

40、规模效应，公司毛利率大幅提升。2016-2017 年，受船市严冬影响，公司面临完工船舶交付困难和海工市场极度低迷，但由于美元升值推动合同收入增加，钢板单价下降和公司“降本措施”成效显著，以及 VLOC 等一批高附加值首制船成功交付，公司船舶造修业务毛利率上升，同时毛利较高的中速机销售占比提高。2020-2022Q3，（1）柴油机及动力装备：受人工成本和材料成本上升影响，毛利率下降；（2）海洋工程：公司交付 FPSO 等完工销售一次性确认收入和成本，毛利率同比增加；（3）船舶造修：公司低毛利率委外代建船舶比例下降，同时受益 IMO 脱碳环保政策，承接高附加值修理改造业务，毛利率上升。公司综合毛利

41、率维持在 10%水平。图 6：2002-2022Q3 公司毛利率 图 7：2002-2021 公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 合同负债：承接合同负债：承接订单大幅增长，公司未来收入前景可观。订单大幅增长，公司未来收入前景可观。2019-2021 年，公司合同负债保持稳定，其中船舶建造占比最高，超过 80%。船舶造修、动力装备和机电产品相关的合同负债呈增长趋势。合同负债增长主要缘于公司承接订单增加，近 3 年来各业务订单均有上升趋势。2021 年，公司承接：（1）船舶造修业务，新船订单 132 艘，同比+83.3%，-30-20-1001

42、02030405000500600700营业收入（亿元）归母净利润（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002200320042005200620072008200920000022Q1-3净利率净资产收益率0%5%10%15%20%25%30%2002200320042005200620072008200920000022Q1-3-5%0%5%10%15%20%25%30%

43、35%20022003200420052006200720082009200001920202021柴油机及动力装备船舶修造海洋工程机电装备 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 1211.17DWT，同比+91.0%；新船修理订单 24.27 亿元，同比+5.0%；（2）海洋工程业务，风塔订单 18.46 亿元，同比+19.2%；（3）柴油机及动力设备业务，柴油机订单 615 万马力，同比+30.3%。公司在手订单增加确认预计将推动

44、合同负债与企业营收增长。图 8：2019-2021 年公司合同负债构成（亿元）资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 9：2011-2021 年公司船舶建造承接订单（艘，万 DWT）图 10：2011-2021 年公司船舶修理承接订单及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：2013-2021 年公司风塔业务承接订单（套，亿元）图 12：2011-2021 年公司柴油机承接订单及增速（万马力，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 050030035040045050020192

45、0202021船舶建造船舶修理海洋工程动力装备机电产品及其他0204060800040060080001600承接新船订单(艘)承接新船订单(万DWT)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530承接修船订单金额(亿元)YoY0050060070080005001920202021承接风塔业务订单金额(亿元)承接风塔业务订单(套)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030

46、0400500600700800900承接柴油机业务订单(万马力)YoY 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 现金流量：订单增速超过成本增速，现金流回升且质量良好。现金流量：订单增速超过成本增速，现金流回升且质量良好。公司现金流净额与营业现金比率与行业周期高度相关。2020 年新一轮上行周期以来，从现金流金额看，公司承接新船订单同比增幅较大，船舶等产品收款同比增收金额大于材料设备采购支出金额，公司现金流稳健且连续三年正增长。2021 年，公司实现经营性现金净流量 20.24 亿元，同比+107.9

47、3%。从现金流质量看，2020-2021 年，公司经营性现金流入/营业收入同比增加0.36pct/1.63pcts，净利润/经营性现金流量净额同比增加 3.18/4.92，表明公司销售回款能力与收入变现能力增强。图 13：2002-2021 年公司经营性现金净流量及增速（亿元，%）图 14：2018-2021 年公司经营性现金流入/营业收入与经营性现金净流量/净利润（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 民船：供需关系持续紧张，头部船企在手订单饱满民船：供需关系持续紧张，头部船企在手订单饱满 历史复盘：造船业具有强周期性，供需错配是周期启动的底层逻辑历史复

48、盘：造船业具有强周期性，供需错配是周期启动的底层逻辑 行业属性决定造船业具有强周期性。行业属性决定造船业具有强周期性。造船业的下游为航运业主要承担原油、干散货、LNG 等大宗商品的运输，通常在航运业高度景气，船东大量盈利的时候，造船厂会获得大量的新船订单。而新船交付滞后于新船下单 2-3 年，若期间全球经济和航运存在大幅波动，则会造成供需错配的局面，从而有可能导致航运和造船业陷入长期萧条。同时，船舶业有一套成熟的市场交易机制和可自由流通的市场，在航运牛市期间投机资金对造船业的周期有推波助澜作用，“量”与“价”的共振导致船价剧烈波动从而加剧了造船业周期性。此外，商船的使用年限一般为 20-30

49、年，产品的替换需求释放需要较长时间。总结来看，造船业具有典型的“繁荣-衰退”的巨大周期，周期间隔一般长达 20 年左右。-500%0%500%1000%1500%2000%-60-40-20020406080100经营性现金净流量（亿元）YoY024682002003200420052006200720082009200001920202021经营性现金流入/营业收入(%)经营性现金净流量/净利润(%)中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文

50、之后的免责条款和声明 14 图 15：造船业和航运业为上下游关系相关性较强 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 16：船价与运价波动相关性较强且都具有强周期性 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 17：新船交付往往滞后于新船订单 2-3 年（百万 DWT）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 全球化以及中国崛起全球化以及中国崛起导致供需严重错配导致供需严重错配，并，并催生催生 2002-2008 年年海运和造船超级周期。海运和造船超级周期。从需求端看从需求端看，全球化带来的经济繁荣，中国加入 WTO 更好融入了全球经济的发展，成为全球制造中心并向全球输出高性价比商品

51、，同时中国工业化及城市化的迅猛发展也对大宗商品需求量大幅增长，从 2002 年开始全球海运贸易需求保持快速增长。从供给端看从供给端看，上世纪 90 年代海运和造船业长期的萧条，导致了大量的运力拆解和造船厂产能出清。随后虽然需求一直保持温和扩张，但新船订单和新增运力供给一直保持低位，面对需求的快速增长，2003 年闲置运力开始出现大幅下滑，而新增运力尚需时间。总结来看，总结来看，供给的长期出清及需求的突然飙升导致供需严重错配，2002 年开始 BDI 和 BDTI 运价指数开始出现大幅上涨并且维持高位直到 2008 年，船东盈利能力大幅增长同时对运力补充的迫切需求导致 2003-2007 年新船

52、订单和船价不断创出新高，从而造就了此轮航运和船舶制造超级周期。000004000050000600000500Jan-1981Nov-1983Sep-1986Jul-1989May-1992Mar-1995Jan-1998Nov-2000Sep-2003Jul-2006May-2009Mar-2012Jan-2015Nov-2017Sep-2020新船价格指数Clarksea Index050030000500600700020022004200620082001

53、6201820202022在手订单量新船订单量新船交付量 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：全球海运贸易增速与 GDP 增速有较高一致性 资料来源：IMF，Clarksons，中信证券研究部 图 19：80-90 年代海运萧条导致大量船舶拆解而新增运力保持低位 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 20：2002 年运价开始出现大幅上涨维持高位直到 2008 年 资料来源：Baltic Exchange，中信证券研究部 图 21：2003-2007 年新船订单量（百万 CG

54、T）不断创历史新高 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 本轮周期：供给端刚性出清且缺乏弹性是主要矛盾，头部船企受益明显本轮周期：供给端刚性出清且缺乏弹性是主要矛盾，头部船企受益明显 集运和集运和 LNG 海运超级周期开启此轮造船周期海运超级周期开启此轮造船周期。商船的本质是生产工具，只有在船东有利可图的时候，才会考虑扩张，因此运价和船东盈利能力的增长是新船需求（运力扩张）最直接的驱动力。2020-2021 年集运超级周期以及 2022 年 LNG 海运超级周期导致运力持续紧张，运价和船东盈利大幅增长，新造船的预期回本周期大幅缩短，因此船东新船下单意愿大增，2021-2022 年集装箱

55、船和 LNG 运输船订单金额大幅增长，共同驱动了此轮船舶制造周期。整体来看，2021-2022年，全球新船订单总量分别为5330万（同比+113.6%）、4278 万 CGT，全球新船订单总价值量分别为 1186 亿美元（同比+129.6%）、1303 亿美元（同比+9.7%），两年内接单总量和总价值量创上一轮周期（2002-08 年）以来新高。从订单结构来看，以 CGT 计，2021 年集装箱船和 LNG 运输船新船订单份额占比分别为 38%、13%，2022 年集装箱船和 LNG 运输船新船订单份额占比分别为 30%、35%。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8

56、.0%10.0%50720092001720192021全球海运贸易量增速全球GDP增速0204060800802200620022拆船量（百万DWT）交付量（百万DWT）050002500300035000200040006000800040002002-01-012004-01-012006-01-012008-01-012010-01-012012-

57、01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01波罗的海干散货指数(BDI)波罗的海油运指数（BDTI）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0002002200420062008200022干散货船集装箱船油轮LNG运输船LPG运输船滚装船 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：集运运价（美元/天，左）和 LNG 海

58、运运价（美元/天，右）资料来源：Baltic Exchange，中信证券研究部 图 23：集装箱船和 LNG 运输船订单金额大幅增长（亿美元）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 24：从航运周期到船舶周期传导过程 资料来源：中信证券研究部绘制 油价维持高位油价维持高位，海上风电加速建设，海洋工程需求快速增长。，海上风电加速建设，海洋工程需求快速增长。FPSO 和风电工程船舶是海工装备市场需求持续复苏的中坚力量。根据 Clarksons 数据，2022 年全球共成交海工装备 137 艘，金额 250 亿美元，成交设备中以 FPSO 为代表的生产储运装备 23 座，约165 亿美元，

59、金额占比达 67%。以海上风电工程施工船舶为主的建造施工装备成交数量94 艘，约 78 亿美元，金额占比 32%。其中，中国船厂在 2022 年获得海工订单 68 艘，约 150 亿美元。FPSO 方面，方面，经济复苏下需求增长、俄乌冲突、美国产量增速放缓、欧佩克+继续限产，2023 年油价有望维持高位，带动 FPSO 新订单增长。风电工程船风电工程船方面，方面，GWEC 预计 2022-2031 年全球海上风电装机量平均每年新增 31.5GW，Clarksons 预测2023-2028 年风电工程船舶需求有望达 260 亿美元。050,000100,000150,000200,000250,

60、000300,000350,000400,000450,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2023集装箱LNG05001,0001,5002,0002,50002002200420062008200022干散货船集装箱船油轮LNG运输船L

61、PG运输船汽车运输船 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 25：全球 FPSO 授予数量与原油均价呈正相关+预测 图 26：全球风电安装船签单情况（艘）资料来源：Clarksons，Rystad Energy FPSOCube，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 船舶老龄化推动新一轮运力更新需求。船舶老龄化推动新一轮运力更新需求。大型船舶的使用寿命一般可达 25-30 年，但考虑维护成本后，实际的经济使用年限在 15-20 年左右。在没有强制报废规定的国家和地区，只要

62、通过船级社检验并达到适航要求就可以继续运营。按照全球各船级社相关规定，商船每 5 年需要一次检修，15-20 年需要进行大修才能通过检验，越老的船维修保养的费用则越高，大型船东一般在 20-25 年船龄选择拆船。根据 Clarksons 数据，截至 2022 年 12 月油轮平均船龄为 10.7 年，集装箱船平均船龄为 14.2 年，达近 20 年新高。上一轮周期中，新船交付量从 2005-2006 年开始出现快速增长，对应本轮运力更新起点预计为 2025-2026年，但过去两年的集运超级周期或导致本轮运力更新周期提前。图 27：三大船型平均船龄不断上升 图 28：上一轮周期新船交付量从 20

63、05 年开始出现较快增长 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 EEXI/CII 环保法规正式生效，加速新能源动力船替换老旧船舶环保法规正式生效，加速新能源动力船替换老旧船舶。国际海事组织 IMO规定，自 2023 年 1 月 1 日起，船舶必须获得现有船舶能效指数（EEXI）能效认证，同时还需收集 CO2排放数据，报告年度运营碳强度指标（CII）。根据 Vessels Value 调查，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有 21.7%的船舶符合 EEXI 要求。其中，散货船的合规率最低，合规比例仅为 10%；集装箱船作为最大的

64、二氧化碳排放源之一，合02040608052025FPSO授予数量原油均价WTI050000220-499t500-799t800-1199t1200-1599t1600-1999t2000t+0246810121416Jan-1993Nov-1994Sep-1996Jul-1998May-2000Mar-2002Jan-2004Nov-2005Sep-2007Jul-2009May-2011Mar-2013Jan-2015Nov-2016Sep-2018Jul-2020May-202

65、2干散货船平均船龄集装箱船平均船龄VLCC运力平均年龄050030002002200420062008200022新船订单量新船交付量 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 规比例为 25.6%；油船表现最佳，但合规比例也才达到 30.4%。而据 Clarksons 选取的基准船型数据估算，目前在营的油船及散货船船队中，60%在理论上将满足 EEXI 要求（包括启用轴/发动机功率限制系统），不满足要求的40%船舶

66、则可能需要采用多种手段来达标，否则将被迫退出市场。受 IMO 脱碳环保政策影响，LNG 双燃料、甲醇双燃料等替代燃料动力船订单占比均明显提升，根据 Clarksons 数据，2021 年替代燃料动力船订单占比为33%，2022 年提升至 61%，我们预计 2023-2024 年替代燃料动力船订单占比将达 70%和80%以上。我们认为 EEXI 和 CII 的实施将刺激不合规船舶造修改装需求，加速船东购买新能源动力船舶以替换老旧船舶。图 29：各类船型 EEXI 合规比例分布 图 30：替代燃料动力新船订单占比 资料来源：Vessels Value，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，

67、中信证券研究部预测 表 5：EEXI 和 CII 公约内容 名称名称 内容内容 解决办法解决办法 EEXI 2023年1月1日之前交付或重大改建的 400 总吨（GT）及以上属于下列类型的船舶：散货船、液货船、集装箱船、杂货船、滚装货船、气体运输船、LNG 运输船、滚装车辆运输船、客滚船、兼用船、邮轮、冷藏货船。在 2023 年的年度检验中一次性满足所要求 EEXI 值。1.轴/发动机功率限制系统（SHaPoLi/EPL）；2.安装节能装置：整流导管、风力辅助等；3.改进燃料：LNG、液氨等；4.降低航速。CII 适用于 5000 总吨及以上下列船型的船舶（与 EEXI 适用船型相同）的年度营

68、运碳强度指标（CII）进行评级（A-E 五级），评级为 E 或连续三年为 D 的船舶需要在船舶能效管理（SEEMP）中制定整改计划。资料来源：IMO，中信证券研究部 全球全球活跃船厂数量大幅减少，有效船坞供给活跃船厂数量大幅减少，有效船坞供给较上一轮高峰跌去较上一轮高峰跌去 2/3，造船厂产能紧张。，造船厂产能紧张。由于过去 10 多年造船业长期萧条导致大量造船厂倒闭，造船业产能刚性出清。根据Clarksons 数据，全球活跃船厂（手持订单中至少有 1 艘 1000+GT 船舶）数量由 2007年高峰758家下滑至2022年164家，中国活跃船厂数量由2009年高峰428家下滑至2022年 1

69、18 家，还有接单能力的大型船坞（2 万载重吨）从 2009 年的 320 个下降至 2022年的 119 个，仅余高峰期的 1/3 左右。而 2021-2022 年新船订单（百万 CGT）已经达到2006-2007 年周期高点一半的水平，供需紧张关系加剧，导致船价不断上涨。0%20%40%60%80%100%CAPESIZEPOST PANAMAXPANAMAX BULKERULTRAMAXSUPRAMAXHANDYMAXHANDY BULKERULCVNEW PANAMAX CONTPOST PANAMAXPANAMAX CONTSUB PANAMAX CONTHANDY CONTAINE

70、RFEEDERMAXVLCCSUEZMAXAFRAMAXPOST PANAMAX MTPANAMAX MTHANDY TANKERSMALL TANKERCompliantNon Compliant0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023E2024E替代燃料动力船其他 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：全球活跃船厂数量不断下降 图 32：全球活跃船坞数量较上轮高峰跌去 2/3 资料来源：Clarksons，中国船舶工业经济研究中心，中信

71、证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 行业整体供给在短期内难有增量行业整体供给在短期内难有增量，供给极度缺乏弹性。，供给极度缺乏弹性。我们认为近三年内船厂不具备大幅扩张的可能。中国方面，中国方面，受长江保护法和土地、岸线资源的审批限制，基本不存在新增船坞的可能性，国家发改委自 2009 年开始未审批过新的船坞，增量主要来自于外高桥船厂的搬迁及扩建，以及部分已退出船坞的重组盘活（近期恒力重工注资重启 STX（大连），但人员培训、设备安装调试和量产均需要时间）。韩国方面，韩国方面，现代重工于 2023H1 重启群山船坞（但增量有限），但更大的问题是从业人员凋零和较大的熟练工缺口

72、。整体来整体来看，看，目前新增供给非常有限，供给端极度缺乏弹性，根据 Clarksons 预测，未来 5 年行业整体的船坞利用率将从目前 80%不到的水平逐步提升至 95%左右。图 33：中国造船产能利用检测指数（CII）图 34：全球造船厂产能（百万 CGT）及产能利用率 资料来源：中国船舶工业协会，中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 预计预计 2023-2024 年船市供需紧张关系将无法有效缓解，船市行情继续向好。年船市供需紧张关系将无法有效缓解，船市行情继续向好。从需求端从需求端看看，此轮航运和造船周期更多为结构性行情而非系统性，驱动因素更多出现在供给

73、端。相较于上一轮船舶制造的超级周期（2002-08 年），本轮周期中不同的船型的周期进程有较大差异，集装箱船、LNG 运输船、汽车滚装船、油轮/海工、干散货船行情依次改善，因此本轮新船订单周期较上一轮周期相对平缓。从供给端看，从供给端看，造船业产能刚性出清且极度缺乏弹性导致目前造船产能持续紧张，支撑了船价不断上涨。综合来看，综合来看，未来受益于 LNG 运005006007008002005200620072008200920000022全球中国005006007

74、0080090002002200420062008200022中国韩国日本欧洲0050060070080090060%70%80%90%100%0070200000222023E2024E2025E2026E2027EChinaSouth KoreaJapanEuropeOtherUtilisation(RHS)中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.2

75、5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 输船和汽车运输船市场持续向好，以及海工装备、油轮和散货船市场复苏，2023-2024 年船市供需紧张关系或将持续，新船价格有望持续上涨，船市行情继续向好。图 35：各类型船舶新船订单价值量预测（亿美元）资料来源：Clarksons，中信证券研究部预测 图 36：各类型船舶新船价格指数 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 本轮周期以高附加值的大型新能源船舶为主，头部船厂优势凸显。本轮周期以高附加值的大型新能源船舶为主，头部船厂优势凸显。本轮周期高价值船型（1.2 万 TEU 以上集装箱船、14 万方以上 LNG 运输船）的需求远好于低附加值

76、船型（干散货船、小型箱船、小型油轮等），2022 年新接订单单载重吨价值量达 1455 美元/DWT（同比+69.8%）。头部船厂和中小船厂面临的供需格局差异大，头部船厂优势船型主要是超大型集装箱船、LNG 运输船、VLCC、风电船、汽车运输船、豪华邮轮等，均是高难度/高景气船型，一坞难求。而中小船厂受限于岸线资源、人员和技术，主要船型为中小型干散货船和集装箱船，更多是承接外溢需求（大船厂船坞被订满），订单可持续性较差，供给无实际瓶颈。根据 Clarksons 统计，2022 年全球只有 150 家船厂接获了新订单，而有约 400家没有获得任何订单，本轮周期头部船厂受益明显。图 37：2021

77、-2022 年大型集装箱船和大型 LNG 运输船订单占比 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 38：2022-2023 年新接订单单载重吨价值量（美元）明显提升 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 市场格局：市场格局：行业集中度持续上升，行业集中度持续上升，中国市场份额全球第一并突破高端船型中国市场份额全球第一并突破高端船型 05001,0001,5002,0002,5003,000020022004200620082000222024E干散货船集装箱船油轮LNG运输船LPG运输船海洋工程汽车运输船其他船

78、型0500300Jan-1976Nov-1978Sep-1981Jul-1984May-1987Mar-1990Jan-1993Nov-1995Sep-1998Jul-2001May-2004Mar-2007Jan-2010Nov-2012Sep-2015Jul-2018May-2021干散货船油轮集装箱船LNG运输船0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集装箱船LNG运输船1.2万TEU/14万方1.2万TEU/14万方以上02004006008000520062007200820092010201

79、0020202120222023Q1 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 全球造船业集中度不断提升，全球造船业集中度不断提升，2022 年中韩船厂占据约年中韩船厂占据约 87%市场份额。市场份额。中国已成为全球船舶制造中心，上世纪 90 年代以来，随着中国经济崛起和制造业高速发展，依托原材料和劳动力优势，中国造船业迅速崛起。根据 Clarksons 数据，以 CGT 计，中国新船订单市场份额全球占比由上世纪 90 年代不足 10%逐

80、步提升至 2022 年的 49%，中国前三大/前五大造船厂市场份额占比由 2009 年的 19%/37%提升至 2022 年的 61%/70%；韩国市场份额自 2000 年来稳定在 30%左右，2022 年市场份额达 38%；欧洲和日本的市场份额总体处于逐步萎缩状态，2022 年市场份额占比分别为 3%和 8%。图 39：1996-2022 年全球新船订单市场份额（以 CGT 计）图 40：中国前三大和前五大造船厂在手订单份额占比 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 韩国船企占据更多高附加值船舶市场，中国船企产品结构不断高端化。韩国船企占

81、据更多高附加值船舶市场，中国船企产品结构不断高端化。2022 年新接订单中，中国造船企业以集装箱船、散货船、LNG 运输船为主，以 CGT 计占比分别为 30.9%、16.5%、22.7%；而韩国企业以大型集装箱船和 LNG 运输船为主，以 CGT 计占比分别为27.3%、65.6%。中国船企在高端产品领域不断突破。根据 Clarksons 数据，2022 年全球新船市场大型集装箱船、大型 LNG 运输船和超大型油轮（VLCC）等高附加值船舶的订单量合计达到 270 艘、2079 万 CGT，我国造船厂在手订单占全球造船厂在手订单比例分别为 67%、21%、8%。LNG 运输船领域，韩国船企承

82、接大型 LNG 运输船订单达 1012 万CGT，占全球大型 LNG 运输船新船订单量的比重近 70%，中国船企也取得历史性突破，拿下约 30%市场份额；大型集装箱船领域，中国和韩国企业平分秋色；超大型油船（VLCC）领域，2022 年唯二两艘 VLCC 订单被中国船企获得。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国欧洲日本韩国其他地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%前三大造船厂前五大造船厂20092022 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 4

83、1：2022 年底全球和中国船厂高附加值船舶在手订单（万 CGT）图 42：2022 年底中国船厂高附加值船舶在手订单占全球比例 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 全球造船业市场集中度高，全球造船业市场集中度高，2022 年前五大船厂市场份额占比合计达年前五大船厂市场份额占比合计达 63%。根据 Clarksons 数据，截至 2022 年底，在手订单排名全球前五大的造船厂分别为中船集团、现代重工、三星重工、大宇造船、中集集团，在手订单分别为 1943 万、1786 万、1019 万、848 万、505 万 CGT，市场份额占比分别为

84、18%、17%、9%、8%、5%，合计为 57%；2022 年新船订单方面，中船集团、现代重工、三星重工、大宇造船、中集集团五家船厂新船订单分别为 901 万、808 万、383 万、364 万、215 万 CGT，市场份额占比分别为21%、19%、9%、9%、5%，合计为 63%。表 6：2022 年全球造船市场整体概况 船企船企 地区地区 在手订单在手订单 新船订单新船订单 艘艘 万万 CGT 艘艘 万万 CGT 中船集团 中国大陆 558 1943 218 901 现代重工 韩国 399 1786 182 808 三星重工 韩国 149 1019 52 383 大宇造船 韩国 120 8

85、48 44 364 中集集团 中国大陆 142 505 70 215 扬子江造船 中国大陆 151 494 52 164 今治造船 日本 143 382 36 117 招商局集团 中国大陆 108 316 52 153 新世纪国际集团 中国香港 85 294 39 141 常石造船 日本 115 207 36 66 福建船舶工业 中国大陆 73 131 31 81 大岛造船 日本 68 117 9 16 新来岛造船 日本 54 83 13 21 达门造船 荷兰 144 32 66 16 总计 2309 8156 900 3446 全球全球 3742 10814 1553 4308 资料来源：C

86、larksons，中信证券研究部 0500 1000 1500 2000 2500 3000中国大型集装箱船全球大型集装箱船中国大型LNG运输船全球大型LNG运输船中国大型油轮全球大型油轮0%20%40%60%80%大型集装箱船在手订单占比大型LNG运输船在手订单占比大型油轮在手订单占比 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 军船：战略重视推动行业景气，中国船舶深度受益军船：战略重视推动行业景气，中国船舶深度受益 市场发展概况：军费攀升，国家战略重视，舰船领域持续向好市场发展概况：军费攀升，国家战略

87、重视，舰船领域持续向好 军费投入稳步上涨，推进海军装备建设。军费投入稳步上涨，推进海军装备建设。2023 年我国军费预算为 15537 亿元，同比增长率重回 7%以上。2013 年-2021 年国家财政国防支出持续增长，2021 年国家财政国防支出为 13787亿元，2013-2021年 CAGR达 8.07%。我国军费支出与国家 GDP呈正相关，国防军费支出主要应用于加快建设现代化后勤、全面加强练兵备战、提高军事治理水平、持续改善军队的生活、工作等条件等领域，其中大量资金将投入海军装备的建设和提升，推动军船领域持续发展。图 43：2011-2023 年国防军费预算（万亿元）图 44：2013

88、-2021 年国家财政国防支出（亿元）资料来源：财政部（含 2023 年预算数据），中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部“十三五”战略重视“十三五”战略重视海军建设海军建设。根据国务院新闻办公室发布的新时代的中国国防白皮书，按照近海防御、远海防卫的战略要求，我国海军持续加快推进近海防御型向远海防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力，极大推动了对海军装备的需求。“十三五”时期，我军武器装备取得诸多成就，传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12

89、.0%14.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80国防军费预算同比增长率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 45：辽宁舰 图 46：山东舰 资料来源：视觉中国，中信证券研究部 资料来源：国防部，中信证券研究部 图 47：075 型两栖攻击舰 图 48：055 型驱逐舰 资

90、料来源：凤凰网，中信证券研究部 资料来源：凤凰网，中信证券研究部 军船行业与国家发展战略联系紧密，方向一致。军船行业与国家发展战略联系紧密，方向一致。军队是军船的唯一消费者，军费水平决定其消费能力。市场对“十四五”装备需求有进一步提升的预期，此外中美贸易摩擦不断升级对军工“国产替代”需求带来一定刺激，推动行业向好，军工订单大幅增长。国家形势、战略与经济极大影响军船市场，军船需求和采购由国家计划。军船的建造订单通常受到国家支持，不存在弃单风险，同时也有利于企业进一步扩大生产规模与影响力，通过国家的注入提高建造与创新的实力。未来发展趋势：形势与政策助力海防建设繁荣发展未来发展趋势：形势与政策助力海

91、防建设繁荣发展“十四五十四五”规划目标长远，部署现代化国防军队建设。规划目标长远，部署现代化国防军队建设。“十四五”规划纲要统筹安全与发展，提出到 2035 年基本实现社会主义现代化远景目标、到 2027 年实现建军百年奋斗目标，期望加强武器装备现代化。纲要提出，加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，加强海洋等领域军民统筹发展，推动军地科研设施资源共享，推进军地科研成果双向转化应用和重点产业发展。在强有力国家规划的指引之下，我国国 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 防海军

92、战略将持续推动转型与优化发展，海军装备费用投入有望持续加大。国际形势动荡，加强海军国防建设迫在眉睫。国际形势动荡，加强海军国防建设迫在眉睫。海洋领域成为大国竞争的重要板块，其战略地位随着俄乌冲突、中美关系恶化进一步凸显。我国海军面临多方压力，且存在任务周期长、补给难度大、单批编队支持编成规模小等问题，亟待以数量增加进行弥补。另外，与美国相比，我国军费支出仍处于较低水平，根据世界银行数据，我国 2021 年军费支出占 GDP 比重仅为 1.74%，2009-2021 年平均比重仅为 1.75%，而美国 2021 年军费支出占 GDP 比重为 3.48%，2009-2021 年平均比重达到 3.9

93、2%。图 49：2009-2021 年各国军费支出占 GDP 比重 资料来源：世界银行，中信证券研究部 市场格局：军船行业集中度高，中船集团承接大部分建造需求市场格局：军船行业集中度高，中船集团承接大部分建造需求 军船行业集中度高，承接大部分建造需求的中船集团受益明显。军船行业集中度高，承接大部分建造需求的中船集团受益明显。军船建造技术、资金密集，进入壁垒高，主要由少数大型船厂负责。中国军用舰艇建造主要造船厂包括渤海船舶重工、大连船舶重工、江南造船、沪东中华、武昌船舶重工、黄埔文冲、广船国际等，中船集团及旗下子公司占据主要份额。军船行业迎来上行周期，中船集团及旗下子公司优势船型包含航母、驱逐舰

94、、护卫舰、潜艇等，公司拥有多个主力船厂及大型船坞，产能充足，对标“十四五”建造需求。表 7：中国主要军船建造厂介绍 公司公司 公司介绍公司介绍 渤海重工 公司是中国船舶重工股份有限公司所属骨干企业之一。是我国集造船、修船、钢结构加工、冶金设备和大型水电、核电设备制造为一体的大型现代企业和国家级重大技术装备国产化研制基地。大连重工 公司是中国船舶重工集团控股的目前国内规模最大、建造产品最齐全、最具有国际竞争力的现代化船舶总装企业，也是拥有军工、造船、海洋工程、修船和重工五大产业的综合企业集团。江南造船 公司是中国船舶工业集团公司所属我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，也是

95、我国技术最先进、规模最大的军船生产基地，是我国海洋防务装备的主要研制方和供应商，其前身是 1865 年清朝创办的江南机器制造总局。沪东中华 公司是中国船舶工业集团公司子公司，2012 年重组而成，公司是既造军用船舶、民用船舶，具有 70 多年的造船历史和丰富的造船经验，为国内外船东建造过各类大 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2009200001920202021军费支出占GDP比重:中国军费支出占GDP比重:美国军费支出占GDP比重:俄罗斯军费支出占GDP比重:日本 中国船舶（中国船舶（600150.S

96、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 中型集装箱船、LNG 船、LPG 船、化学品船、滚装船、浮式储油轮、成品油轮、原油轮、散货轮、客船、特种工作船、军舰和军辅船等共计 3000 多艘。武昌船舶重工 公司隶属于中国船舶重工集团，是我国重要的军工生产基地和以造船为主的大型现代化综合性企业，已形成武汉总部、武汉新洲双柳、青岛海西湾三大经济基地，军工、民船、桥梁装备、海洋工程装备、大型成套设备、能源装备六大产品板块的经营格局。黄埔文冲 公司是中国船舶工业集团公司属下大型造船企业，先后建造二十多型共计200 余艘舰艇。最具代表性的舰艇主要有高

97、速护卫艇、反潜护卫艇、常规动力潜艇、新型导弹快艇以及多种型号的导弹护卫舰。广船国际 公司隶属于中国船舶工业集团，是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，设计、建造符合世界各主要船级社规范要求的 40 万载重吨以下的各类舰船。资料来源：各公司官网，中信证券研究部 江南造船厂承接航母等多种军船，建造能力处于顶尖地位。江南造船厂承接航母等多种军船，建造能力处于顶尖地位。中国船舶旗下的江南造船是我国历史悠久、军品结构齐全、造船效率高的军工造船企业，也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地，是我国海洋防务装备的主要研制方和供应商，其前身是 1865 年清朝创办的江南机器制造总局。江南造船具有良好

98、地理条件，便于制造大型舰船。2022年第三艘航母“福建舰”的成功下水，体现其在军船建造顶尖能力，处于行业头部。作为我国完全自主设计建造的首艘弹射型航空母舰，“福建舰”采用了平直通长飞行甲板，配置电磁弹射和阻拦装置，这些都是具有跨越性战略意义的改革和更新。而福建舰满载之后的排水量，可达到 8.5 万吨，跨进大型航母的行列之中，为国际上的顶尖作战航母之一。图 50：江南造船导弹驱逐舰产品 资料来源：江南造船官网，中信证券研究部 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 51：我国第三艘航空母舰“福建舰”

99、2022 年 6 月 17 日于江南造船厂下水 资料来源：新华网，中信证券研究部 海防建设促进军辅船需求攀升，广船国际产能充足，持续受益。海防建设促进军辅船需求攀升，广船国际产能充足，持续受益。广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，可研发、设计、建造符合世界各主要船级社规范要求的 40 万载重吨以下的各类舰船。从 1914 年创建“广南船坞”到 1954 年建厂，如今已建造华南首艘万吨巨轮。公司占地 302 万平方米，深水码头岸线 5200 米，配置 2 座 40万吨级造船坞，2 座 30 万吨级修船坞，2 座 5 万吨级造船平台，1 台 900 吨龙门吊，4 台600 吨龙门

100、吊及多条智能生产线，年造船能力达 360 万载重吨，年承修能力达 200 余艘。图 52：广船国际主要军辅船型 资料来源：广船国际官网，中信证券研究部 公司业绩驱动力：公司业绩驱动力：2023 年进入业绩兑现期叠加行业年进入业绩兑现期叠加行业景气，利润弹性大景气，利润弹性大 造船行业景气上行，中船份额造船行业景气上行，中船份额全球第一全球第一，高附加，高附加值值船型优化产品结构船型优化产品结构 行业景气行业景气上行，上行，新增订单价量新增订单价量齐升且集中在头部船企，中船集团造船三大指标全球领齐升且集中在头部船企，中船集团造船三大指标全球领先。先。根据 Clarksons 数据，2021-20

101、22 年，全球新船订单总量分别为 5330 万（同比 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28+113.6%）、4278 万 CGT，全球新船订单总价值量分别为 1186 亿美元（同比+129.6%）、1303 亿美元（同比+9.7%）。根据 Clarksons 数据，2022 年我国前三大和前五大造船厂市占率为 61%、70%，头部集中度明显。中船集团作为大型央企拥有政府政策、金融机构的大力支持，同时客户资质也更为优良，竞争优势将更加凸显。2021 年，中船集团三大造船指标首次全面超越韩国现代重工，实

102、现造船完工交付量206艘，占全球市场份额20.2%。按 CGT 计，2022 年，中船集团在手订单占全球市场份额 18.0%，新增订单占全球市场份额 20.9%。图 53：2022 年各公司在手订单占全球市场份额的比例 图 54：2022 年各公司新船订单占全球市场份额的比例 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 突破高技术、高附加值产品，公司产品结构趋于高端化。突破高技术、高附加值产品，公司产品结构趋于高端化。2022 年，公司新船订单大型集装箱船、大型 LNG 运输船以及汽车运输船等高附加值产品占比达 60%，其中豪华客滚船年末手持订单

103、居全球首位。大型 LNG 运输船、豪华邮轮与航母被称为造船业“皇冠上最耀眼的明珠”。LNG运输船运输船领域，领域，子公司江南造船是国内首家承接MARK薄膜型LNG大型运输船的船企，截至 2023 年 4 月，江南造船手持 8 艘 17.4 万方双燃料 LNG 运输船订单。邮轮领域，邮轮领域，子公司外高桥造船参与合资成立的中船邮轮科技公司承接了国内首艘 15万吨级国产大邮轮，预计于 2023 年 5 月出坞并于年内交付；2022 年 8 月，所承接的第二艘国产大型邮轮已开工建造。另外根据公司 2021 年业绩说明会，2021 年中国船舶新接订单中新能源类订单占比达 24.4%。公司持续突破大型集

104、装箱、大型 LNG 运输船、豪华邮轮等高附加值产品，产品结构趋于高端化。18.0%16.5%9.4%7.8%4.7%43.6%中船集团现代重工三星重工大宇造船中集集团其他20.9%18.7%8.9%8.5%5.0%38.0%中船集团现代重工三星重工大宇造船中集集团其他 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 55：2022 年公司在手订单各船型占比（以 CGT 计）图 56：2022 年公司新船订单各船型占比（以 CGT 计）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarkson

105、s，中信证券研究部 船价船价-钢价剪刀差走势钢价剪刀差走势，预计预计未来三年为公司业绩兑现期，未来三年为公司业绩兑现期，盈利能力盈利能力持续向持续向好好 新船价格维持高位叠加钢材价格持续下跌，公司新船价格维持高位叠加钢材价格持续下跌，公司未来盈利能力有望大幅改善未来盈利能力有望大幅改善。船价在签订订单时已基本锁定，其成本波动主要在船舶建造周期中由造船厂自己承担。整船生产企业直接采购的钢材成本占船舶成本的 25%，如果加上外购的零部件，约占成本的 40%左右。目前钢材和中厚板价格已经较周期高点（2021 年 5 月）下降约 35%，而 Clarksons新船价格指数目前已较周期低点（2020 年

106、 11 月）上涨约 30%，新船价格持续上涨与钢材价格下跌形成剪刀差走势，公司盈利能力有望持续修复。图 57：船舶制造成本构成 图 58：钢材价格指数与新船价格指数形成剪刀差走势 资料来源：国际船舶网，中信证券研究部 资料来源：中国钢铁工业协会，Clarksons，中信证券研究部 公司订单饱满，公司订单饱满，预计预计未来三年迎来集中兑现，利润弹性未来三年迎来集中兑现，利润弹性较大较大。2021 年公司共承接民品船舶订单 132 艘/1211.17 万 DWT（同比增长 91.0%），公司全年承接修船 409 艘/23.11亿元（同比增长 5.0%），公司全年完成承接柴油机 732 台/615

107、万马力（同比增长 30.3%），海工装备订单和应用产业订单金额共 24.24 亿元（同比增长 94.2%）。新船制造周期一般为 2 年左右，因此新船交付高峰一般在获得订单后的 2 年，预计 2023-2025 年将为公司业37.8%11.9%9.4%8.9%6.9%3.6%21.5%集装箱船LNG运输船干散货船汽车运输船LPG运输船FPSO其他28.5%23.0%5.7%8.0%13.5%3.3%17.9%集装箱船LNG运输船干散货船汽车运输船LPG运输船FPSO其他30%25%5%12%12%6%5%5%人工成本钢材等原材料设计、管理成本动力系统舰室设备和甲板机械通信导航系统电力电气设备其他

108、船舶配套02040608001802002010-09-302011-09-302012-09-302013-09-302014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-302020-09-302021-09-302022-09-3020毫米中厚板价格指数新船价格指数 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 绩兑现期，叠加船价和钢价剪刀差走势，公司盈利能力预计将迎来大幅改善，上一轮周期高点中国船舶毛利率和净利率分别

109、为 27.8%和 19.8%，而 2021 年这一数据分别为 10.0%和 3.9%，随着 2023 年公司进入业绩兑现期，我们认为未来公司利润弹性较大。图 59：船舶建造流程 资料来源：国际船舶网，中信证券研究部 “南北船合并南北船合并”，中船集团重组整合稳步推进中船集团重组整合稳步推进 国资委改革，解决同业竞争问题，推动国有企业做大做强国资委改革，解决同业竞争问题，推动国有企业做大做强 政策指引造船企业战略性重组与专业化整合，政策指引造船企业战略性重组与专业化整合，“南北船合并南北船合并”应运而生。应运而生。全球范围内，造船企业兼并重组成为趋势；船舶向大型化、智能化、信息化转型，需要整合资

110、源，建造技术提升对船厂集约化程度提出更高的要求。2019 年，为深化国企改革并进一步聚焦船舶主业，中船工业（“南船”）与中船重工（“北船”）联合重组，集团资产运作加快。资产整合减少同业竞争，推动国有企业做大做强。资产整合减少同业竞争，推动国有企业做大做强。通过“南北船合并”，中船集团将江南造船、广船国际等主要船舶造修资产注入公司，公司与中船防务在超大型油船（VLCC）等船型的同业竞争得以消除；不过，目前公司与中船防务、沪东中华在散货船、大型集装箱船、大型 LNG 运输船等产品仍存在阶段性同业竞争。央企重组目标为推动资源向主业企业、优势企业和链长企业集中，做大做强，服务国家经济社会发展全局。表

111、8：中央企业整合部分相关政策与事件 时间时间 事件事件 相关内容相关内容 2023 年 3 月 中央企业 11 组专业化整合项目集中签约仪式 11 组整合项目涉及领域包括清洁发电、矿产资源、生态环保、医疗康养等 中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 2023 年 1 月 中央企业 4 组整合项目签约 4 组整合项目涉及领域包括风电、光伏发电、水电、生物质发电等 2022 年 国资委副主任翁杰明介绍 2022 年，中央企业实施专业化整合项目 1272 个。其中，央企内部资源整合项目 803 个、央企间

112、整合项目 154 个、央地间整合项目 138 个、外部资源整合项目 177 个 2021 年 12 月 中国动力、中船科技整合中船集团旗下动力与新能源板块 中船集团旗下中国动力整合中船动力集团、中国船柴等船用柴油机业务资产；中船科技整合中国海装、中船等新能源资产 2021 年 中央企业结构调整与重组工作媒体通气会“国资委将以供给侧结构性改革为主线，聚焦先进制造业及科技创新，在输配电装备制造、现代物流、战略性资源、粮食储备加工以及海工装备等领域大幅推进重组工作。”2020 年 11 月 关于新时代推进国有经济布局优化和结构调整的意见 国资央企将以业务做强做精为目标，以优势企业为主体，积极推动粮食

113、储备加工、港口码头等领域的专业化整合 2019 年 7 月 招商局集团拟整合中集集团、中航国际旗下的船舶海工业务 整合完成后，三家企业的船舶和海工业务都将由招商局集团旗下的招商局工业集团有限公司（招商工业）统一运营 2015 年 7 月 中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区建设实施方案 支持招商局集团、中集集团整合旗下海工资源，要将前海蛇口片区打造为全球最大的海工装备总部基地 资料来源：国资委官网，北极星电力网，中信证券研究部 公司为集团核心军民品主业上市平台，公司为集团核心军民品主业上市平台，资产资产整合整合思路有望逐步清晰思路有望逐步清晰 作为集团核心主业上市平台，四大主力船厂协同发

114、展。作为集团核心主业上市平台，四大主力船厂协同发展。目前，公司旗下包括国内最大军用船厂（江南造船）、国内最大民用船厂（外高桥造船）、国内最大修船厂（中船澄西），公司是全球最大、种类最全、产业链最长的造船集团的核心军民品上市平台。公司旗下四大主力船厂产品结构互补，优化协同业务领域科研生产能力，规避同业竞争，增强了公司穿越行业周期的能力。资产整合思路有望逐步清晰，未来公司想象空间广阔。资产整合思路有望逐步清晰，未来公司想象空间广阔。目前，公司所属集团旗下包括黄埔文冲、广船国际、中国重工、沪东中华（未上市）等优质大型船厂。其中，黄埔文冲主要从事军用驱逐舰、护卫舰等军船及中型集装箱船、海工用船等民品的

115、建造，2021 年营收达 116.6 亿元；中国重工主要从事航母、驱逐舰等核心军船和 VLCC、LNG 运输船等高附加值民船的建造，2021 年营收达 271.02 亿元；沪东中华主要从事大型 LNG 运输船、大型集装箱船建造的船企，根据沪东中华披露，目前沪东中华大型 LNG 运输船手持订单近 50 艘，生产任务已排到 2028 年。集团旗下公司业务多有重合之处，随着集团旗下船舶海工业务上市平台定位不断强化以及资产证券化水平提升，未来同业整合值得期待。中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 60：

116、中国船舶集团股权结构图（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：各上市公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 海外宏观经济形势下行风险海外宏观经济形势下行风险：全球海运贸易量增长与全球 GDP 增长高度相关，根据国际货币基金组织 IMF 预测 2023 年欧美经济衰退风险加大，这将对全球海运贸易需求造成一定的影响，从而不利于全球船舶制造产业。中国经济复苏不及预期风险中国经济复苏不及预期风险：全球干散货运市场与中国经济增长高度相关，中国干散货海运进出口量约占全球干散货运贸易量的 40%左右，因此中国经济的复苏进程将对全球干散货运市场景气度有直接影响。钢材价格大幅上涨钢材价格大幅上涨风

117、险：风险：整船生产企业直接采购的钢材成本占船舶成本的 10%-15%，如果加上外购的零部件，约占成本的 50%左右，尽管 2022 年钢材价格已大幅回落，但不排除未来其短期剧烈波动、长期重拾升势的可能性，这将对船企的成本控制造成较大压力。人民币升值风险：人民币升值风险：近期人民币出现升值趋势，若未来美联储持续放缓加息，不排除未来人民币继续升值的可能性，由此产生的汇兑损失将拖累船企的业绩。核心技术国产化不及预期核心技术国产化不及预期风险：风险：关键船舶设备多采取许可证授权生产的方式，而产品的品牌技术多来自欧洲企业，例如，船用中低速柴油机被 MAN 和 Wartsila 两家欧洲企业的品牌技术所垄

118、断，LNG 液货围护系统则被法国 GTT 公司垄断，无论是中国还是韩国船企均需要获得这些企业品牌认证和专利授权，中国船企需要承受核心技术受制于人风险。市场份额下跌风险市场份额下跌风险：目前集装箱船运价下跌趋势迅猛，我们对于 2023 年集装箱船市预期悲观，而油轮和干散货船市主要取决于 2023 年全球及中国经济的走势，若经济不及预期，那么占据油轮和干散货船市大量市场份额的中国船企整体市场份额或将下跌。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：中韩两国造船水平相近，竞争日益加剧，部分船型韩国仍具备技术优势，如果未来两国造船市场竞争加剧，则会较大程度影响企业的盈利和现金流水平。中国船舶（中国船舶（600

119、150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 国企战略重组进展国企战略重组进展低于预期风险：低于预期风险：2019 年，通过“南北船合并”，中船集团将江南造船、广船国际等主要船舶造修资产注入公司，公司与中船防务在超大型油船（VLCC）等船型的同业竞争得以消除。不过，目前公司与集团旗下的中船防务、沪东中华在散货船、大型集装箱船、大型 LNG 运输船等产品仍存在阶段性同业竞争，若未来国企战略重组低于预期，那么同业竞争问题将不利于公司业务发展。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司经营关键假设公司经营关键假设 船舶建造：船舶建造：1.承接量方

120、面：承接量方面：按 DWT 计，我们预测 2022-2025 年公司船舶订单承接量增速为-15%/-5%/0%/10%。2.交付量方面：交付量方面：造船周期一般为 2 年，按订单交付进程，若当年为 i 年，则我们假设当年公司船舶订单交付量为（i-2）年订单承接量40%+（i-1）年订单承接量40%+当年订单承接量20%。3.均价方面：均价方面：造船周期一般为 2 年，根据Clarksons 2019-2022 年年度新船造价指数，我们预测 2022-2025 年造船均价增速为-15%/20%/15%/10%。表 9：公司船舶建造业务订单承接量、交付量与均价预测 2020 2021 2022E

121、2023E 2024E 2025E 承接量（万 DWT）634.30 1211.17 1029.50 978.02 978.02 1075.82 YoY 130.3%91.0%-15.0%-5.0%0.0%10.0%交付量（万 DWT）785.25 591.74 944.09 1091.87 998.61 997.58 均价（元/DWT）5223 7407 6296 7555 8688 9557 收入（亿元）410.11 438.28 594.40 824.91 867.59 953.39 YoY 185.0%6.9%35.6%38.8%5.2%9.9%资料来源：公司财报，Clarksons，

122、中信证券研究部预测 船舶修理：船舶修理：1.承接量方面承接量方面：EEXI 和 CII 于 2023 年初正式生效，将限制现有船队碳排放，我们预测 2023 年船舶减碳改装需求将会上升，按订单价值量计，我们预计 2022-2025年公司船舶修理订单承接量增速为 15%/20%/15%/15%。2.交付量方面：交付量方面：根据以往年份数据，我们预计 2022-2025 年公司船舶修理订单交付量维持在手订单量的 90%左右。表 10：公司船舶修理业务订单承接量与交付量预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 承接量（亿元）23.11 24.27 27.91 33.4

123、9 38.52 44.29 YoY 156.3%5.0%15.0%20.0%15.0%15.0%交付量（亿元）21.90 20.91 26.33 32.78 37.94 43.66 收入（亿元）21.90 20.91 26.33 32.78 37.94 43.66 YoY 79.0%-4.5%25.9%24.5%15.8%15.1%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 海洋工程：海洋工程：根据中国船舶工业协会数据，2021-2023 年我国海洋工程新增项目数基本稳定在 860 项左右，我们预测公司 2022-2025 年海洋工程收入增速维持在 6%。中国船舶（中国船舶（600150.SH）投

124、资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 11：公司海洋工程收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 收入（亿元）39.24 41.71 44.21 46.86 49.67 52.65 YoY 52.3%6.3%6.0%6.0%6.0%6.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 动力装备：动力装备：1.承接量方面：承接量方面：随着公司市场份额进一步扩张，按马力计，我们预计2022-2025 年公司动力装备承接订单量增速保持 25%/15%/5%/10%。2.交付量方面，交付量方面，我们预计 2022-

125、2025 年公司订单交付量维持手持订单量的 70%左右。3.均价方面：均价方面：我们预计 2022-2025 年动力装备均价维持在 1320 元/马力。表 12：公司动力装备承接量、交付量与均价预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 承接量（万马力）472 615 769 884 928 1021 YoY 26.2%30.3%25.0%15.0%5.0%10.0%交付量（万马力）438 466 615 619 650 613 均价（元/马力）827 1319 1320 1320 1320 1320 收入（亿元）36.24 61.47 81.18 81.69 85

126、.77 80.87 YoY-8.5%69.6%32.1%0.6%5.0%-5.7%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 机电设备：机电设备：1.风塔业务方面风塔业务方面，（1）交付量方面：）交付量方面：根据全球风能理事会（GWEC）预测，按 GW 计，2022-2024 年中国海上风电市场规模增速为-0.04%/-20.72%/-0.21%，我们预计公司 2022-2025 年风塔交付量增速为-0.1%/-21%/-0.2%/-0.1%；（2）均价方面：）均价方面：我们预计 2022-2025 年风塔均价将由 450 万元/套逐步下降至 350 万元/套。2.其他机电设其他机电设备方面：备方

127、面：我们预计交付量增速保持 3%。表 13：公司机电设备风塔交付量与均价、其他机电设备交付量 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 风塔交付量（套）349 520 519 410 410 409 风塔均价（万元/套）816 336 450 420 380 350 其他机电设备交付量（亿元）2.26 23.27 23.97 24.69 25.43 26.19 收入（亿元）30.75 40.76 47.33 41.91 41.01 40.51 YoY 105.0%32.5%16.1%-11.5%-2.2%-1.2%资料来源：公司财报，GWEC，中信证券研究部预测 盈利预

128、测盈利预测 船舶造修业务：船舶造修业务：我们预测 2023-2025 年公司船舶造修业务营收增速为 38.2%/5.6%/10.0%，毛利率为 14.0%/18.0%/20.0%。海洋工程业务：海洋工程业务：我们预测 2023-2025 年公司海洋工程业务营收增速维持 6.0%，毛利率维持 10.0%。动力装备业务：动力装备业务：我们预测 2023-2025 年公司动力装备业务营收增速为 0.6%/5.0%/-5.7%，毛利率为 18.0%/20.0%/20.0%。中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3

129、5 机电设备业务：机电设备业务：我们预测 2023-2025 年公司机电设备业务营收增速为-11.5%/-2.2%/-1.2%，毛利率维持 12.0%。内部抵消：内部抵消：我们预计 2023-2025 年公司内部抵消占营收比例保持-3.6%。费用率：费用率：2023-2025 年，随着公司订单承接量与交付量增长，规模效应将体现，我们预计公司销售和管理费用率都将呈下降趋势。预计公司销售费用率稳定维持在 0.8%，管理费用率为 4.5%/4.5%/4.5%。未来公司有望抓住环保船型与高科技、高附加值船型开发机遇，预计 2023-2025 年公司研发费用率维持 5.5%。表 14：公司收入、成本、费

130、用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）552 597 767.7 992.5 1045.1 1135.0 船舶造修 432.0 459.2 620.7 857.7 905.5 997.0 海洋工程 39.2 41.7 44.2 46.9 49.7 52.7 动力装备 36.2.61.5 81.2 81.7 85.8 80.9 机电设备 30.8 40.8 47.3 41.9 41.0 40.5 内部抵消-20.2-20.9-30.0-40.0-41.6-40.6 营业收入增速（营业收入增速（%）141.9%8.1%28.5%

131、29.3%5.3%8.6%船舶造修 176.7%6.3%35.2%38.2%5.6%10.1%海洋工程 52.3%6.3%6.0%6.0%6.0%6.0%动力装备-8.5%69.6%32.1%0.7%5.0%-5.7%机电设备 105.0%32.5%16.1%-11.4%-2.2%-1.2%综合毛利率（综合毛利率（%）10.7%10.6%10.7%13.2%18.5%20.0%销售费用率（销售费用率（%）0.7%1.0%0.8%0.8%0.8%0.8%管理费用率（管理费用率（%）4.6%4.6%5.0%4.5%4.5%4.5%研发费用率研发费用率（%）5.9%5.2%5.3%5.5%5.5%5

132、.5%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 估值与评级估值与评级 公司是全球船舶造修与海工建造巨头，依托市占率领先地位与高端化产品结构，公司深度受益于本轮船舶制造上行周期，在手订单饱满。预计 2023-2025 年为公司业绩兑现期，船价与钢价剪刀差走势有望拓宽利润空间，公司盈利能力有望迎来大幅改善。综上，我们预测公司 2022-2024 年经营收入为 767.7 亿、992.5 亿、1045.1 亿元，预测公司 2022-2024年净利润为 2.87 亿、36.63 亿、75.85 亿元，我们选取主要业务为船舶修造、海洋工程、防务装备的中船防务、以及船用锚链和海洋系泊链龙头供应商亚星锚链作为

133、可比公司，两家公司 2023 年平均 PB 为 2.31 倍（wind 一致预期）、平均 PE 为 48 倍（wind 一致预期），考虑到公司全球造船行业龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予公司 2023 年 3x PB估值、2023 年 50 x PE 估值，我们取二者孰低值，对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 表 15：中国船舶与中船防务、亚星锚链 PE 估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2

134、023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600685.SH 中船防务 26.45 0.06 0.49 0.52 0.59 441 54 51 45 601890.SH 亚星锚链 9.47 0.13 0.15 0.21 0.28 73 63 45 34 平均 48 600150.SH 中国船舶 25.43 0.05 0.06 0.82 1.70 532 396 31 15 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 24 日收盘价；除了中国船舶 2022-24 年数据为我们预测外，其他公司的EPS 预测为 Wind 一致预期；股价和 EP

135、S 货币单位为人民币元。表 16：中国船舶与中船防务、亚星锚链 PB 估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 每股净资产每股净资产 PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600685.SH 中船防务 26.45 10.98 11.02 13.65 14.38 2.41 2.40 1.94 1.84 601890.SH 亚星锚链 9.47 3.28 3.34 3.53 3.88 2.89 2.84 2.68 2.44 平均 2.31 600150.SH 中国船舶 25.43 10.29 10.33 11.11 12.31 2.4

136、7 2.46 2.29 2.07 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 24 日收盘价；除了中国船舶 2022-24 年数据为我们预测外，其他公司的EPS 预测为 Wind 一致预期；股价和 EPS 货币单位为人民币元。中国船舶（中国船舶（600150.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 55,244 59,740 76,773 99,249 104,510 营业成本 49,325 53,409

137、68,533 86,130 85,144 毛利率 10.7%10.6%10.7%13.2%18.5%税金及附加 173 195 230 310 327 销售费用 402 616 614 794 836 销售费用率 0.7%1.0%0.8%0.8%0.8%管理费用 2,548 2,769 3,839 4,466 4,703 管理费用率 4.6%4.6%5.0%4.5%4.5%财务费用(39)(759)(1,279)(1,432)(1,317)财务费用率-0.1%-1.3%-1.7%-1.4%-1.3%研发费用 3263 3121 4069 5459 5748 研发费用率 5.9%5.2%5.3%

138、5.5%5.5%投资收益 735 23 2,000 919 300 EBITDA 2,506 1,663 275 4,511 9,988 营业利润率 0.32%0.42%0.40%4.50%9.64%营业利润 176 250 310 4,464 10,072 营业外收入 147 95 96 113 101 营业外支出 12 17 42 24 28 利润总额 311 328 363 4,553 10,146 所得税 55 96 66 990 2,346 所得税率 17.7%29.4%18.2%21.8%23.1%少数股东损益(50)18 10(100)215 归属于母公司股东的净利润 306 2

139、14 287 3,663 7,585 净利率 0.6%0.4%0.4%3.7%7.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 51,261 52,864 55,334 58,853 63,514 存货 31,366 32,687 35,363 50,231 50,371 应收账款 5,045 3,828 5,792 7,645 7,561 其他流动资产 22,281 29,101 33,613 40,325 41,377 流动资产 109,953 118,481 130,102 157,055 162,823 固定资产 22,62

140、7 23,506 24,185 24,775 25,081 长期股权投资 4,159 3,749 4,551 5,652 6,150 无形资产 4,309 4,183 4,183 4,183 4,183 其他长期资产 11,461 10,482 10,670 10,993 11,328 非流动资产 42,556 41,921 43,590 45,603 46,742 资产总计 152,510 160,402 173,692 202,658 209,565 短期借款 7,300 6,268 6,142 7,940 8,361 应付账款 23,149 22,748 25,628 30,145 29

141、,800 其他流动负债 59,693 64,101 72,689 89,635 88,191 流动负债 90,142 93,117 104,459 127,720 126,352 长期借款 4,080 7,932 9,965 12,519 15,332 其他长期负债 5,462 6,249 6,001 5,761 5,621 非流动性负债 9,542 14,181 15,966 18,280 20,954 负债合计 99,684 107,298 120,425 146,001 147,305 股本 4,472 4,472 4,472 4,472 4,472 资本公积 33,613 33,779

142、 33,779 33,779 33,779 归属于母公司所有者权益合计 45,777 46,041 46,194 49,684 55,072 少数股东权益 7,049 7,063 7,073 6,973 7,188 股东权益合计 52,826 53,104 53,267 56,657 62,260 负债股东权益总计 152,510 160,402 173,692 202,658 209,565 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 256 232 297 3,563 7,800 折旧和摊销 2,184 2,112 1,201 1

143、,290 1,374 营运资金的变化-2,749-812-230-1,939-1,986 其他经营现金流 1,282 493 29-1,382-1,406 经营现金流合计 974 2,024 1,296 1,532 5,783 资本支出-2,103-1,180-1,539-1,512-1,480 投资收益 735 23 2,000 919 300 其他投资现金流-1,189-3,401-2,092-2,792-2,156 投资现金流合计-2,557-4,558-1,630-3,385-3,335 权益变化 3,831 0 0 0 0 负债变化-66 944 1,660 4,112 3,094

144、股利支出 0-157-134-172-2,198 其他融资现金流-1,174-111 1,279 1,432 1,317 融资现金流合计 2,591 676 2,805 5,372 2,213 现金及现金等价物净增加额 1,008-1,857 2,470 3,519 4,660 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 138.8%8.1%28.5%29.3%5.3%营业利润-71.2%41.5%24.1%1342.2%125.6%净利润-24.4%-30.1%34.2%1176.0%107.1%利润率（利润率（%）毛

145、利率 10.7%10.6%10.7%13.2%18.5%EBITDA Margin 4.5%2.8%0.4%4.5%9.6%净利率 0.6%0.4%0.4%3.7%7.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 0.7%0.5%0.6%7.4%13.8%总资产收益率 0.2%0.1%0.2%1.8%3.6%其他（其他（%）资产负债率 65.4%66.9%69.3%72.0%70.3%所得税率 17.7%29.4%18.2%21.8%23.1%股利支付率 51.2%62.8%60.0%60.0%60.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 38 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部

146、分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该

147、研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖

148、以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

149、分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明

150、的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关

151、证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 39 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。法律主体声

152、明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA

153、 Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan C

154、o.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研

155、究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告

156、中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapor

157、e 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于

158、营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚

159、：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股

160、、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。