1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 价值蓝筹典范，简单既是美价值蓝筹典范，简单既是美 长江电力（600900.SH）深度跟踪报告2023.4.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 6 库联调助公司优化来水能力进一步库联调助公司优化来水能力进一步提升，上调三峡等电站长期发电预期；提升，上调三峡等电站长期发电预期；资资产注入产注入、财务费用节约、电量增发及对外投资等助推业绩，预计、财务费用节约、电量增发及对外投资等助推业绩，预计 2025 年公司年公司净利润增至净利润增至 380 亿元附近；公司商业模

2、式简单清晰，持续高比例分红分享价值，亿元附近；公司商业模式简单清晰，持续高比例分红分享价值，预计预计 20232025 年股息率为年股息率为 4.4%/4.8%/5.2%。保守给予保守给予 6,460 亿目标市值（相亿目标市值（相比比 DCF 结果结果 15%折扣），目标价折扣），目标价 26.40 元元，维持“买入”评级，维持“买入”评级。联合调度及库容调节能力提升，上调长期联合调度及库容调节能力提升，上调长期发电发电预期预期均值均值。乌东德及白鹤滩投产助公司升级至 6 库联调，叠加上游白鹤滩及两河口均具有年调节能力且调节库容均约 100 亿立方米，预计溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝等 4 座

3、电站发电能力在乌白投产后有望再上新台阶。我们上调三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站长期发电预期均值至 1,112/201/668/351 亿千瓦时，较上述电站 20162021年历史发电量均值分别增加 103/14/61/24 亿千瓦时，合计增加 202 亿千瓦时。短中期弹性看注入、增发及财务节约。短中期弹性看注入、增发及财务节约。预计云川公司并表后债务偿还空间约 600亿元，全部偿还后预计可释放约 25 亿元利润空间。预计乌东德及白鹤滩电站在20232025 年对公司盈利贡献分别为 69/71/71 亿元。上调长期电量预期后，预计 6 库联调后电量增发对 20242025 年净利润贡献分别为

4、28/38 亿元。资产注入、财务费用节约、6 库联调及库容调节的增发、投资收益增加等因素推动公司业绩进入增长通道。长期驱动力看电改及对外投资。长期驱动力看电改及对外投资。跨省跨区优先发电计划有望从量价固定的购售电协议转化为由市场机制决定量价的政府授权合同，外送水电价格机制方面逐步及时反映落地省电力供需形势并体现其绿色价值，预计将带动公司电价向上重估。在流域开发空间减小情况下，要想维持中长期发展和提升股东回报，唯有利用充沛的现金流加强对外投资，公司正在加大水风光一体化、抽水蓄能、综合能源等领域投资布局，在能力圈内布局为股东持续创造价值。长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出。长期分红价值典范

5、，当前时点股息率吸引力突出。清晰商业模式和高比例分红树立了良好价值蓝筹形象。预计公司 20232025 年 DPS 为 0.93/1.01/1.09 元，该派息对应当前股价（21.06 元/股）隐含的股息率分别为 4.4%/4.8%/5.2%，经营高确定性和高股息使得公司在国内低利率环境下具有很强的吸引力。风险因素：风险因素：来水不及预期风险、电价大幅下降风险、投资管理风险、需求大幅下滑影响电量消纳风险、税收优惠政策风险、利率及汇率波动风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计 20222024 年归母净利润为 214/326/354 亿元，同比增长-18%/52%/8%，折算

6、 20222024 年 EPS 分别为 0.90/1.38/1.50元。当前股价对应 PE 为 23/15/14 倍。考虑公司股息具有吸引力、业绩有望迎来释放，及估值处于历史 PE 区间底部，我们给予公司“买入”评级。结合 7,600亿元 DCF 结果，保守给予 6,460 亿目标市值（较 DCF 估值 15%折扣），对应目标价 26.40 元。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)57,783 55,646 51,693 85,374 88,922 营业收入增长率 YoY 16%-4%-7%65%4%净利润(百万元)26,298 26,

7、273 21,414 32,646 35,401 净利润增长率 YoY 22%0%-18%52%8%每股收益 EPS(基本)(元)1.11 1.11 0.90 1.38 1.50 净资产收益率 ROE 15.3%14.5%11.6%14.3%14.7%每股净资产（元）7.27 7.65 7.77 9.65 10.18 PE 19.0 19.0 23.4 15.3 14.0 PB 2.9 2.8 2.7 2.2 2.1 EV/EBITDA 12.2 12.4 14.2 8.2 7.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 长江电力长江电力 60

8、0900.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 21.06元 目标价 26.40元 总股本 23,664百万股 流通股本 22,742百万股 总市值 4,984亿元 近三月日均成交额 1,171百万元 52周最高/最低价 25.05/19.98元 近1月绝对涨幅 0.57%近6月绝对涨幅-6.02%近12月绝对涨幅-7.49%长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 资源禀赋优异，全球水电行业引领者资源禀赋优异，全球水电行业引领者.4 联合调度及库容调节能力提升，上调长期发电预期联合调度及库容

9、调节能力提升，上调长期发电预期.5 梯级联合调度及库容调节效果显著.5 发电潜力再次提升，上调电站长期电量预期均值假设.7 短中期看注入及财务节约，长期看电改及对外投资短中期看注入及财务节约，长期看电改及对外投资.8 负债率及融资成本下行均有空间，优化结构贡献 25 亿元.8 乌白注入及 6 库联调等贡献利润增量约 100 亿元.9 构建全国电力市场体系或成公司电价重估关键推手.10 水风光一体化及抽蓄等引领对外投资.11 长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出.12 DCF 估值结果约估值结果约 7,600 亿元亿元.14 风险因素风险因素.15

10、 维持维持“买入买入”评级，目标价评级，目标价 26.40 元元.16 盈利预测关键假设.16 维持“买入”评级，目标价 26.40 元.17 PWhViXPWlZiXtQmPmOaQ8QbRoMnNsQpMjMpPqMkPoMoQbRoOvMNZpMoRwMpNnO 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：公司下属电站地理位置.4 图 2：20082023 年公司装机规模变动趋势（万千瓦）.4 图 3：全球前 12 大水电站装机规模排名.5 图 4：国内前 10 大水电站装机规模排名

11、.5 图 5：20092021 年葛洲坝电站发电量.6 图 6：20102021 年公司节水增发电量.6 图 7：20132022 年三峡电站入库流量月度均值变动趋势（立方米/秒）.6 图 8：梯级调度对于水电站增发效应分析.7 图 9：公司下属 6 座电站示意图.7 图 10：设计电量、20162021 年历史发电量均值及未来发电预期均值（亿千瓦时）.8 图 11：20172025 年公司下属电站发电量构成及发电量增速（亿千瓦时）.8 图 12：20272025 年公司资产负债率变动趋势.9 图 13：公司 20182021 年财务费用率测算.9 图 14：公司 20142025 年归母净利

12、润变动趋势.10 图 15：20082021 年公司投资收益增速与剔除投资收益后的归母净利润增速（%）.11 图 16：公司长期股权投资规模及回报率测算.12 图 17：20182025 年公司自由活动现金流规模.12 图 18：20102021 年公司现金分红规模及派息比例.13 图 19：20182021 年水电上市公司每股股息比较（元）.13 图 20：20182021 年水电上市公司股息支付率比较（%）.13 21：公司 20132025 年每股股息及股息率.14 图 22：公司 PE Band.17 图 23：公司 PB Band.17 表格目录表格目录 表 1：公司境内下属水电站基

13、本情况汇总.4 表 2：长江上游干流提级水库群概览.7 表 3：部分外送水电站落地电价估及其与火电标杆及市场电价对比（元/千瓦时）.10 表 4：DCF 估值关键参数假设.14 表 5：DCF 估值结果推导.15 表 6：DCF 估值结果敏感性分析.15 表 7：盈利预测关键假设.16 表 8：盈利预测及估值.17 表 9：可比公司盈利预测及估值.18 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 资源禀赋优异，全球水电行业引领者资源禀赋优异，全球水电行业引领者 公司成立于 2002 年，主业从事水力发电业务，为三峡

14、集团唯一水电上市平台。在乌东德、白鹤滩电站注入前，公司拥有并运营三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等 4 座梯级电站，上述 4 座电站的合计装机容量 4549.5 万千瓦；2023 年 1 月，公司完成向母公司收购乌东德及白鹤滩的资产收购工作，标的资产已经完成过户，重组完成后的公司拥有长江干流 6 座梯级水电站，公司控股装机增加至 7179.50 万千瓦，相比注入前增长 57.46%，控股总装机容量再上一个新台阶进一步夯实公司全球水电引领者地位。公司控股股东为三峡集团，截止 2021 年末，合计持有公司 55.02%股权，公司实际控制人为国务院国资委。公司上市后通过不断向集团收购已投产水电机组或者电

15、站，实现装机规模和净利润的持续稳健及稳定增长。20082023 年（截止 2023 年年 2 月，乌白电站注入完成），公司境内水电装机规模自 2,108 万千瓦增加至 7,170 万千瓦，此期间复合增速为 10.9%；20082022 年，公司归母净利润自 39 亿元增至 214 亿元，期间复合增速为 15.7%（注：2022 年归母净利润来自公司业绩快报）。图 1：公司下属电站地理位置 图 2：20082023 年公司装机规模变动趋势（万千瓦）资料来源：公司价值投资手册，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2023 年数据截止 2 月份 表 1：公司境内下属水电站基本情况

16、汇总 所在区域所在区域 消纳区域消纳区域 定价机制定价机制 总装机总装机 权益比例权益比例 投运时间投运时间 机组构成机组构成 三峡三峡 湖北宜昌湖北宜昌 华中华中 平均上网电价平均上网电价 22,500 100%19811988 2*170+19+125+62 葛洲坝葛洲坝 湖北宜昌湖北宜昌 华中、华东、广东等华中、华东、广东等 成本加成成本加成 2,735 100%20032012 26*700+2*50+6*700 溪洛渡溪洛渡 云南永善云南永善 广东、浙江广东、浙江 倒推电价倒推电价 13,860 100%20132014 18*700 向家坝向家坝 四川宜宾四川宜宾 上海上海 倒推电

17、价倒推电价 6,400 100%20132014 8*750 乌东德乌东德 云南禄劝云南禄劝 广东。广西、云南广东。广西、云南 倒推电价倒推电价 10,200 100%20202021 12*850 白鹤滩白鹤滩 四川宁南四川宁南 浙江、江苏、四川、云南浙江、江苏、四川、云南 倒推电价倒推电价 16,000 100%20212022 16*100 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司下属公司下属 6 座水电站均位于长江及金沙江干座水电站均位于长江及金沙江干流区域流区域，常年来水丰富且来水情况稳定，公司拥有国内最优的水电资源禀赋。优异的资源禀赋助力公司成为全球装机规模最大的水电公司，目前已经

18、建成和在建的全球前 12 大水电站中，公司拥有 5 座，其中下属的三峡01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020082009200000222023三峡葛洲坝洛溪渡向家坝乌东德白鹤滩20082023 CAGR：8.5%长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 电站（2,250 万千瓦）和白鹤滩电站（1,600 万千瓦）分列第一和第二名。在国内前 10 大水电站中公司有 5 座电站，且

19、分别位列前 5 名。图 3：全球前 12 大水电站装机规模排名 图 4：国内前 10 大水电站装机规模排名 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：公司公告，北极星，中信证券研究部 联合调度及库容调节能力提升，联合调度及库容调节能力提升，上调上调长期长期发电发电预期预期 梯级梯级联合调度及库容调节效果显著联合调度及库容调节效果显著 对于水电而言，可以通过联合调度实现梯级水库效益最大化。对于水电而言，可以通过联合调度实现梯级水库效益最大化。由于水电站的库容有限，在汛期大量来水阶段通常需要进行泄洪，从而浪费部分水能资源，因此流域来水的不确定性以及季节性波动差异将显著影响水

20、电站全年实际发电能力和盈利能力。随着流域多级水电建设，通过调水调水：调节径流，蓄丰补枯及拦洪滞洪错峰；调电调电：根据电网负荷需求与水库来水情况，调节电站发电，保障电力和电量供应；调电价调电价：根据负荷高峰和低谷电价差异、不同电站电价差异、送电区域不同电价差异进行调节，对流域内的梯级水库进行联合调度。最终通过联合调度，达到减少水库弃水、提升平均运行水头、提高水资源利用效率和增加梯级电站发电量的目的，实现梯级水库综合效益最大化。从历史经验看，联合调度对公司从历史经验看，联合调度对公司电量电量带来明显积极影响。带来明显积极影响。历史上，随着溪洛渡及向家坝两座电站在 2014 年 6/7 月全面投产，

21、公司开始实现 4 级电站联合调度，受益于联合调度带来的积极影响，位于下游的葛洲坝电站发电量从 20092013 年的年均约 160 亿千瓦时，提升至 20142021 年的年均约 190 亿千瓦时，增幅超过 10%。通过 4 库联调实施优化调度，根据公司测算，在溪洛渡及向家坝两座电站投产后，公司公司 20152021 年的节水年的节水增发电量稳定在年均增发电量稳定在年均 100 亿千瓦时附近。亿千瓦时附近。2,2501,6001,400 1,3861,1231,024 1,020874834681,0001,5002,0002,500三峡白鹤滩伊泰普溪洛渡美利山古里乌东德

22、拉格兰德图库路易大古力向家坝萨扬舒申斯克水电站装机规模 万千瓦050002500三峡白鹤滩洛溪渡乌东德向家坝龙滩糯扎渡锦屏二级小湾拉西瓦水电站装机规模 万千瓦 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 5：20092021 年葛洲坝电站发电量 图 6：20102021 年公司节水增发电量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司价值手册，中信证券研究部 从公司三峡电站 20132022 年的月度入库流量均值看，尽管流域降雨在各年间有不同程度波动，但在四库联调的积极影响带动下，三

23、峡电站在枯水期的 14 月的入库流量呈现较为明显的趋势上升态势，枯水期发电能力也得到了有效提升。图 7：20132022 年三峡电站入库流量月度均值变动趋势（立方米/秒）资料来源：三峡集团官网，千里眼水情查询，中信证券研究部 随着乌东德、白鹤滩电站分别于 2021 年 6 月、2022 年年 12 月实现全面投产发电，公司从原来的 4 库联调进一步升级至 6 库联调。公司下属 6 座电站均位于水力联系密切的同一流域，通过合理制定梯级电站群的汛前水位消落和汛后蓄水策略，预计 6 库模式下调度优化带来电量增发效果将更加突出。002009201020112

24、000021葛洲坝电站发电量 亿千瓦时4350765599992020406080000020202120102021年公司节水发电量 亿千瓦时-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000Jan.FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2000022

25、长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 8：梯级调度对于水电站增发效应分析 图 9：公司下属 6 座电站示意图 资料来源：公司价值投资手册，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 近期投产的白鹤滩及两河口电站均为大库容、年调节能力电站近期投产的白鹤滩及两河口电站均为大库容、年调节能力电站，后续后续库容调节库容调节有望有望对对于公司位于于公司位于长江下游长江下游的的 4 座电站座电站枯水期枯水期发电能力带来积极影响发电能力带来积极影响。白鹤滩电站拥有超过 100亿立方米的大容量调节库容，且具有年调

26、节能力；与此同时，位于雅砻江的两河口电站已经于 2022 年初全机组投产，该电站同样拥有调节能力超过 100 亿方的年调节能力。展望未来，随着联合调度能力的进一步增强以及上游大型年调节能力水库的投产，预计公司的溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等 4 座电站的枯水期出力将会得到进一步提升，推升公司的水资源利用效率和盈利能力。表 2：长江上游干流提级水库群概览 正常蓄水位正常蓄水位 防洪限制水位防洪限制水位 防洪库容防洪库容 总库容总库容 调节性能调节性能 装机容量装机容量 设计电量设计电量 m m 亿方亿方 亿方亿方 万千瓦万千瓦 亿千瓦时亿千瓦时 乌东德 975 952 24 74 季调节 1,0

27、20 389 白鹤滩 825 785 75 206 年调节 1,600 611 溪洛渡 600 560 47 129 季调节 1,386 574 向家坝 380 370 9 52 周调节 640 309 三峡 175 145 222 450 季调节 2,250 882 葛洲坝 66 7 无调节 274 157 资料来源：公司公告，三峡集团及公司官网，中信证券研究部 发电潜力发电潜力再次再次提升，上调提升，上调电站长期电站长期电量预期电量预期均值假设均值假设 从经营数据看，三峡、葛洲坝、溪洛渡及向家坝四座电站近年的实际发电量，均已经超过各自的设计电量。随着乌东德在 2021 年 6 月以及白鹤滩

28、电站在 2022 年 12 月分别实现全面投产，公司从原来的 4 库联调升级至 6 库联调，叠加白鹤滩及两河口电站均具有年调节能力且调节库容均约 100 亿立方米的积极影响，我们预计溪洛渡、向家坝、三峡及葛我们预计溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝四座电站的发电能力维持在高水平将得到进一步保障，且发电量多年均值有望再上新洲坝四座电站的发电能力维持在高水平将得到进一步保障，且发电量多年均值有望再上新台阶。台阶。我们相应分别上调公司下属的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站的多年发电预期均值至 1,112/201/668/351 亿千瓦时，较上述电站较上述电站 20162021 年历史发电量均值，分别增加年

29、历史发电量均值，分别增加103/14/61/24 亿千瓦时，合计增加亿千瓦时，合计增加 202 亿千瓦时亿千瓦时。长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 10：设计电量、20162021 年历史发电量均值及未来发电预期均值（亿千瓦时）资料来源：公司公告，公司官网等，中信证券研究部预测 在考虑电站收购的积极影响及上调下游电站长期发电量预期假设后，我们预计公司20232025 年发电量分别为 3,162/3,301/3,370 亿千瓦时，同比增长 70%/4%/2%。图 11：20172025 年公司下属电站发

30、电量构成及发电量增速（亿千瓦时）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 短中期看注入及财务节约，长期看电改及对外投资短中期看注入及财务节约，长期看电改及对外投资 负债率及融资成本下行均有空间，优化结构贡献负债率及融资成本下行均有空间，优化结构贡献 25 亿元亿元 根据公司公告披露，截止 2022H1，作为乌东德及白鹤滩电站的运营主体，云川公司负债规模高达 1,873 亿元，资产负债率达到 76.6%，而同期上市公司的负债率为 44.9%。根据公司价值投资手册披露，公司认为自身较优的负债率区间为 45%55%，假设按照 50%目标负债率测算，意味着在云川公司并表后，公司债务偿还空间约为 600

31、亿元，按照 4.0%的债务成本测算，偿还债务可释放约 25 亿元的利润空间。2021 年，公司财务费用 47.5 亿元，期末有息负债规模 1,120 亿元，对应综合融资成本为 4.1%，相比 2018 年的 4.5%已经下降 40 个 BP。在利率不断下行的环境下，公司最8821575743091,0081886073271,80010001200三峡葛洲坝洛溪渡向家坝设计电量历史电量均值未来长期电量均值假设-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500

32、4,0002002020212022E2023E2024E2025E三峡葛洲坝洛溪渡向家坝乌东德白鹤滩%增长 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 新发行的公司债发债利率已经降低至 3.0%附近，这意味着公司后续有望通过债务置换等优化结构，公司综合融资成本仍有较大的下行空间。图 12：20272025 年公司资产负债率变动趋势 图 13：公司 20182021 年财务费用率测算 2018 2019 2020 2021 有息负债 mn 122,897 113,436 120,037 112

33、,030 财务费用 mn 5,854 5,211 4,986 4,751%融资成本%4.5%4.4%4.3%4.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部 乌白注入及乌白注入及 6 库联调库联调等等贡献利润增量约贡献利润增量约 100 亿元亿元 乌东德、白鹤滩水电站均为国家重点能源工程和“西电东送”骨干电源，其中乌东德电站主要外送广东、广西等省，白鹤滩电站外送江苏、浙江等省，外送消纳地均属于经济发达省份。乌东德及白鹤滩大型水电项目的消纳保障性极强，电网均安排了优先电量消纳计划，超出优先电量部分在电站属地电网公司按照市场化方式消纳。我们假设乌东德及白鹤滩电站的

34、综合上网含税均价分别为我们假设乌东德及白鹤滩电站的综合上网含税均价分别为 0.29/0.31 元千瓦时。元千瓦时。经国家价格主管部门协调，乌东德电站优先发电计划电量的上网电价已经协商明确，2020 年度及 2022 年 111 月，乌东德水电站优先发电计划电量的含税均价分别为 0.31 元/千瓦时及 0.29 元/千瓦时。参考历史电价，我们假设乌东德电站未来综合售电含税均价稳定在 0.29元/千瓦时。根据国家能源局关于白鹤滩水电站电能消纳有关意见，白鹤滩水电站电量留存四川及云南的电量规模分别为 100/40 亿千瓦时，其余电量外送浙江、江苏进行消纳。白鹤滩电站的正式送电价格目前还在协商中，根据

35、江苏省发改委 2022 年底公布的关于明确 2023 年三峡集团白鹤滩电站送苏电价水平的通知，白鹤滩电站 2023 年送江苏落地电价为 0.4388 元千瓦时，超出省内火电标杆电价 0.0478 元/千瓦时。按照 7%的线损、0.07元的特高压直流输配电价和 0.01 元的省网输配电价的估计扣除，我们估计白鹤滩电站送江苏上网电价为 0.33 元/千瓦时，考虑浙江省经济水平和电价承受能力和江苏基本一致，以及白鹤滩电站部分留在四川及云南省内的市场交易电量，我们假设白鹤滩单电站的综合上网含税均价为 0.31 元/千瓦时。预计乌东德预计乌东德&白鹤滩电站注入及白鹤滩电站注入及 6 库联调合计贡献利润增

36、量约库联调合计贡献利润增量约 100 亿元。亿元。按照我们的上述电价假设和乌东德、白鹤滩电站的设计发电能力，我们预计乌东德及白鹤滩电站在20232025 年对公司的盈利贡献分别为 69/71/71 亿元。根据上述我们对三峡、葛洲坝、溪洛渡及向家坝等 4 座电站长期电量预期的上调，我们预计 6 库联调后电量增发对公司20242025 年的净利润贡献分别为 28/38 亿元。54.7%51.7%49.4%46.1%42.1%41.2%58.6%55.4%52.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2002020212022E2023

37、E2024E2025E公司资产负债率%长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 我们预计公司 2025 年净利润增至 380 亿元。在资产注入、财务费用节约、在资产注入、财务费用节约、6 库联调库联调及库容调节的电量增发、投资收益增加等一系列因素的推动下，我们预计公司及库容调节的电量增发、投资收益增加等一系列因素的推动下，我们预计公司 20232025年净利润分别为年净利润分别为 326/354/382 亿元，亿元，20212025 年复合增速为年复合增速为 10%。图 14：公司 20142025 年归母净利

38、润变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 构建全国电力市场体系或成公司电价重估关键推手构建全国电力市场体系或成公司电价重估关键推手 目前水电西电东送电量普遍采用优先消纳的保量保价合同价格模式，定价机制尚未市场化。公司下属电站中，除葛洲坝电站在湖北省内消纳外，其余 5 座电站均以跨省跨区、点对网形式送往东部沿海省份及部分中部省份消纳。从我们的测算结果看，溪洛渡及向家坝电站的外送水电落地电价普遍低于落地省的火电标杆电价约 0.04 元/千瓦时，低于落地省的当前市场交易电价约 0.10 元/千瓦时。表 3：部分外送水电站落地电价估及其与火电标杆及市场电价对比（元/千瓦时）电站电站 送电方向

39、送电方向 水电上网水电上网标杆标杆 特高压输特高压输配电价配电价 线损率线损率 落地端煤落地端煤电标杆电标杆 落地端交落地端交易电价易电价 水电落地水电落地电价电价 距离市场化距离市场化电价差距电价差距 距离落地燃距离落地燃煤标杆差距煤标杆差距 溪洛渡左岸 浙江 0.301 0.045 6.50%0.415 0.498 0.368 0.130 0.047 溪洛渡右岸 广东 0.326 0.050 6.50%0.453 0.498 0.400 0.098 0.053 向家坝 上海 0.283 0.057 7.00%0.416 0.499 0.380 0.119 0.036 资料来源：中电联，国家

40、电网，中信证券研究部测算 2022 年 1 月，国家发改委发布了 关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见，提出2025年全国统一电力市场体系初步建成，2030年全国统一电力体系基本建成的目标。其中在跨省跨区计划电量方面，指导意见提出按照先增量、后存量的原则，逐步将跨逐步将跨省跨区优先发电计划从量价固定的购售电协议，转化为由市场机制决定量价的政府授权合省跨区优先发电计划从量价固定的购售电协议，转化为由市场机制决定量价的政府授权合同同，加强跨省跨区与省内市场在价格形成机制等方面的动态衔接，加强跨省跨区与省内市场在价格形成机制等方面的动态衔接。我们认为，随着全国电力市场体系建设逐步完善，跨省跨区

41、优先发电计划在价格机制方面将逐步及时反映落地省的省内市场供需形势并体现其绿色价值。结合当前明显偏低的外送水电价格以及国内向清洁能源转型的时代大背景，我们认为外送水电电价将随着全国我们认为外送水电电价将随着全国电力市场体系逐步完善而出现价格上涨，公司电价中长期角度看具备向上重估的电力市场体系逐步完善而出现价格上涨，公司电价中长期角度看具备向上重估的动能动能。32262326354382050030035040045020002020212022E 2023E 2024E 2025E归母净

42、利润 亿元 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 水风光一体化及抽蓄等引领对外投资水风光一体化及抽蓄等引领对外投资 多年以来，公司多年以来，公司通过调节通过调节投资收益投资收益来来平滑主营业绩波动。平滑主营业绩波动。即使对拥有梯级调度和库容调节能力的龙头水电而言，其仍然无法完全平滑来水对电量的影响。需要采用将处置对外投资并获取一次性投资收益作为平滑业绩的手段，在来水偏枯、发电主营业绩承压的年份通过如处置对外投资资产等方式调节投资收益，使得投资收益通常出现“补偿式”上升。20092018 年，公司投资收益变动

43、与剔除投资收益后的主营业务利润变动的反向波动特征异常明显，通常在公司主营发电业务利润同比下滑的年份，投资收益出现同比提升，以丰补欠的特征异常明显。图 15：20082021 年公司投资收益增速与剔除投资收益后的归母净利润增速（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司对外股权投资回报较高而且稳定。公司对外股权投资回报较高而且稳定。充沛的自由现金流使得公司在高比例分红后，仍有大量资金可对外投资，公司 2021 年末的长期股权投资已经累积到 607 亿元。从投资回报效果看，剔除疫情期间数据后，公司 20132019 年的对外投资收益率长期稳定在6%10%的区间内，和公司同期主业 6%9%的总资产

44、报酬率（ROA）基本接近。在流域开发空间减小的情况下，上市公司水电主营发展空间面临收窄，要想维持中长期发展和提升股东回报，公司有望利用充沛的现金流，加强对外投资，公司有望延伸发展为“水电主营+对外投资”的双翼驱动模式。中长期来看，水电公司的对外投资将逐步从简单的业绩平滑手段转变为开始具备重要战略价值，这也意味着，在维持合理的财务杠杆与稳在维持合理的财务杠杆与稳定的派息政策之外，对现金流的运用成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新定的派息政策之外，对现金流的运用成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。核心要素。-100%-50%0%50%100%150%200%250%2

45、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021%投资收益变动%剔除投资收益后归母净利润变动 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：公司长期股权投资规模及回报率测算 图 17：20182025 年公司自由活动现金流规模 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 水风光一体化、抽水蓄能、综合能源引领公司对外投资水风光一体化、抽水蓄能、综合能源引领公司对外投资，在能力圈范围寻找

46、优质标的，在能力圈范围寻找优质标的，持续为股东创造价值持续为股东创造价值。在坚持做强做优水电主业的同时，公司正在推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发，深入开展水风光互补的运行调度研究；发挥自身大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展；推进智慧综合能源业务，积极布局“源网荷储”一体化发展。2022 年 10 月，总装机规模 140 万千瓦的甘肃张掖抽水蓄能电站已经获得甘肃省发改委核准，该项目为国家抽水蓄能中长期发展规划（20212035 年）“十四五”重点实施项目。从投资领域看，上述投资领域和公司电力主业有较好的关联度，属于公司能力圈范围且均属于重资产稳定回报类投资，未来预计公

47、司对外投资仍能持续不断为股东创造价值。长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出 公司经营稳定、财务报表扎实稳健，利润及现金创造能力突出，多年来持续通过高比例现金分红方式和股东分享经营成果，在资本市场树立了良好的价值蓝筹形象。在 2016年公司完成溪洛渡及向家坝资产注入后，公司修改公司章程，规定对 20162025 每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红，对 20212025 年每年度利润分配按不低于当年实现净利润 70%进行现金分红。889754035046070%2%4%6%8%10%12%0100200300

48、40050060070020001920202021长期股权投资 亿元%长期股权投资回报359359383408343364665600500600700200212022E2023E2024E2025E公司自由现金流 亿元 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：20102021 年公司现金分红规模及派息比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 相比其他水电上市企业，公司的派息比率较高且相比其他水电上市企业，公

49、司的派息比率较高且 DPS 稳定性强。稳定性强。20182021 年，公司股息支付比率均值为 67%，明显高于同为龙头水电上市公司的国投电力、川投能源和华能水电，仅次于桂冠电力。需要注意的是，尽管股息支付比率均值略微低于桂冠电力，但是此期间公司每股股息（DPS）的稳定性要明显高于桂冠电力。图 19：20182021 年水电上市公司每股股息比较（元）图 20：20182021 年水电上市公司股息支付率比较（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 按照我们对公司 20232025 年归母净利润的预测和公司承诺的 70%现金分红比例，预计公司 20232025

50、 年的每股股息（DPS）有望达到 0.93/1.01/1.09 元，该派息对应当前股价（4 月 21 日收盘价 21.06 元/股）所隐含的股息率分别为 4.4%/4.8%/5.2%，在国内利率环境下具有很强的吸引力。4255466388015918540%45%50%55%60%65%70%75%80%0204060800000021分红规模 亿元%派息比例0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90长江电力 国投电力 川投能

51、源 华能水电 桂冠电力2002167%39%49%52%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%长江电力 国投电力 川投能源 华能水电 桂冠电力20021均值 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 21：公司 20132025 年每股股息及股息率 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测，注释：历史股息率测算采用除权除息日收盘价，预期股息率测算采用 2023 年 4 月 21 日收盘价 DCF 估值估值结果约结果约 7,60

52、0 亿元亿元 公司作为国内龙头水电，其商业模式简单清晰，业绩稳定且可预测性强，因此其高度适用现金流折现法进行估值。我们假设无风险利率 3.0%，股权风险溢价为 7.0%，贝塔为0.5，债务融资成本为 4.0%，计算得出公司加权平均资本成本（WACC）为 5.03%。表 4：DCF 估值关键参数假设 关键假设关键假设 无风险利率 3.00%股权风险溢价 7.00%Beta 0.50 股权融资成本 6.50%债务融资成本 4.00%所得税率 19%税后债务融资成本 3.24%目标债务占市值比重 45.00%WACC 5.03%长期增长率设定 0.00%资料来源：中信证券研究部 我们选择 20232

53、031 年为显性预测期，假设长期增长率为 0.0%，采用 DCF 估值法得出公司合理内在价值约 7,600 亿元，对应每股 31.2 元/股。6.2%4.7%3.8%7.2%5.2%4.9%4.1%3.9%3.7%4.2%4.4%4.8%5.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.000.200.400.600.801.001.2020001920202021 2022E 2023E 2024E 2025EDPS 元%股息率 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请

54、务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 5：DCF 估值结果推导 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT mn 52,253 55,529 57,880 58,132 59,364 60,132 61,051 62,127 63,366%增长%66%6%4%0%2%1%2%2%2%减：所得税 mn-7,713-8,362-9,017-9,232-9,615-9,894-10,197-10,520-10,866 减：资本支出 mn-67,400-4,320-4,320-4,320-3,840-3,840-3,840

55、-3,360-3,360 减：营运资本变动 mn 1,851 439 152-61 61 14 6 29 17 加：折旧摊销 mn 21,318 21,271 20,878 21,059 20,595 20,735 20,869 20,995 21,113 FCFF mn 308 64,557 65,573 65,579 66,564 67,147 67,889 69,271 70,270 基年选取 0 1 2 3 4 5 6 7 8 折现因子 1.00 1.05 1.10 1.16 1.22 1.28 1.34 1.41 1.48 折现现值 mn 308 61,464 59,439 56,5

56、96 54,694 52,529 50,565 49,121 47,442 终值计算_折算至基年 mn 636,399 有息负债 mn 311,001 285,941 261,577 240,735 220,986 202,947 186,342 170,662 156,331 现金 mn 14,226 15,021 15,052 15,213 15,266 15,255 15,326 15,366 15,402 少数股东权益 mn 9,346 9,583 9,831 10,084 10,356 10,636 10,922 11,219 11,525 FCFF 现值(企业价值）mn 1,068

57、,556 股权价值 mn 762,433 外在流通股本 mn 24,468 每股价值 31.2 资料来源：中信证券研究部预测 从敏感性分析看，DCF 估值结果对于 WACC 较为敏感，WACC 变动 50BP，DCF 结果相比基准假设下的结果波动约 15%。表 6：DCF 估值结果敏感性分析 WACC 31.2 3.53%4.03%4.53%5.03%5.53%6.03%6.53%-1.50%38.5 33.1 28.6 24.9 21.8 19.2 16.9 -1.00%42.3 35.9 30.8 26.6 23.2 20.3 17.8 -0.50%46.9 39.4 33.5 28.7

58、24.8 21.6 18.9 增长率 0.00%52.9 43.7 36.7 31.2 26.7 23.1 20.1 0.50%60.9 49.3 40.7 34.2 29.0 24.9 21.5 1.00%72.0 56.7 45.9 37.9 31.8 27.0 23.2 1.50%88.6 67.0 52.8 42.8 35.3 29.6 25.2 资料来源：中信证券研究测算 风险因素风险因素 来水不及预期风险。来水不及预期风险。公司梯级电站均分布在长江中上游及金沙江下游，发电量与长江流域来水密切相关，流域来水的不确定性和上游新建水电工程蓄水，对公司电力生产及发电量均可能产生一定影响。电

59、价大幅下降风险。电价大幅下降风险。目前国内正在推进新一轮电力体制改革，放松政府在电力领域管制力度，深入推进中长期交易、辅助服务市场、现货市场等，还原电力商品属性，公司需 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 面对外部环境不确定性带来的影响增加，可能阶段性出现需求大幅下滑或改革政策冲击等原因导致的电价大幅下降风险。投资管控风险投资管控风险。在全球经济增长趋势放缓和国内经济结构调整的背景下，受国内外政治、经济、重大自然灾害、资本市场变化、市场竞争加剧等多种因素影响，对外投资难度加大，投资收益可能低于预期。投资完

60、成后，存在地域、文化、制度、思维等方面差异，并购项目也面临一定的管控和文化融合风险。需求大幅下滑影响电量消纳风险。需求大幅下滑影响电量消纳风险。公司下属电站均有国内龙头水电，低成本且清洁的属性以及电网西电东送优先消纳的保证，使得公司多年来消纳形势良好，但是仍有可能出现如宏观经济大幅下滑等因素导致的公司电量消纳受限风险。税收优惠政策风险税收优惠政策风险。公司溪洛渡、向家坝等下属电站位于西部地区，享受西部地区 15%的所得税率优惠政策，税收政策调整可能导致公司税率上升。利率及汇率波动风险。利率及汇率波动风险。为满足水电站开发建设，公司通常需要大规模债务融资，业务属于典型重资产经营模式，可能面临利率

61、波动带来融资成本上升压力。此外，公司在境外也拥有业务，汇率波动对对公司可能也会产生影响。维持维持“买入”评级，目标价“买入”评级，目标价 26.40 元元 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 随着公司成功完成乌东德及白鹤滩电站的资产收购工作，公司境内水电控股装机容量将从注入前的 4,550 万千瓦在 2023 年初增至 7,170 万千瓦，我们预计公司 20222024 年的境内水电装机规模分别为 4,550/7,170/7,170 万千瓦；2022 年国内西南地区来水极度偏枯影响公司当年发电量，随着流域降雨恢复正常化、乌东德及白鹤滩电站在 2023 年初完成收购以及 6 库联调带来的积极影响，

62、我们预计公司20232024 年发电量分别为 3,162/3,301 亿千瓦时，同比增长 70%/4%；公司三峡、葛洲坝等 4 座电站的历史平均销售电价稳定在 0.24 元/千瓦时左右，假设上述电站的销售电价未来仍然稳定。参考乌东德电站 20202021 年销售电价，假设乌东德电价在 20232024 年仍能稳定在 0.29 元/千瓦时。考虑白鹤滩电站投资成本较高、国内电力整体供需形势较为紧张、白鹤滩送江苏落地电价 0.4388 元/千瓦时较省内标杆电价（0.3910 元/千瓦时）超出约 0.05 元/千瓦时等因素，我们预计白鹤滩平均上网电价稳定在0.31 元/千瓦时，在公司下属电站中相对较高

63、。综合各电站上网电价预测，我们预计20222024 年公司平均扣税上网电价为 0.24/0.25/0.25 元/千瓦时。表 7：盈利预测关键假设 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 境内水电装机容量 万千瓦 4,550 4,550 4,550 4,550 4,550 7,170 7,170 7,170%增长%0%0%0%0%0%6%0%0%发电量 亿千瓦时 2,155 2,105 2,269 2,083 1,856 3,162 3,301 3,370 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅

64、读正文之后的免责条款和声明 17 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E%增长%2%-2%8%-8%-11%70%4%2%上网电量 亿千瓦时 2,142 2,090 2,256 2,071 1,845 3,143 3,282 3,351%增长%2%-2%8%-8%-11%70%4%2%平均销售电价_扣税 元/千瓦时 0.24 0.24 0.23 0.24 0.24 0.25 0.25 0.25%增长%1%0%-2%0%0%4%0%0%境内售电业务毛利率%63%63%66%66%63%64%65%66%其他主营业务毛利率%38%42%32%32%3

65、2%32%32%32%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 维持维持“买入”评级，目标价“买入”评级，目标价 26.40 元元 在上述盈利预测假设基础上，我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 214/326/354亿元，同比增长-18.5%/52.5%/8.4%，净利润折算20222024年EPS分别为0.90/1.38/1.50 元。公司当前股价对应 PE 分别为 23/15/14 倍。我们认为公司核心看点如下：1）公司盈利能力突出且高比例分红，按照 70%派息承诺，预计 20232025 年股息率分别为 4.4%/4.8%/5.2%（4 月 21 日收盘价 21.06 元）

66、，股息率具有较强吸引力；2）在乌东德及白鹤滩电站注入完成后，装机增长有望带动公司业绩在 20232024 年进入新一轮成长周期；3）公司过去 5 年动态 PE 区间为 1520 倍，公司当前估值处于历史 PE 区间底部，具有较强的估值安全边际。结合 7,600 亿元的 DCF 估值结果（WACC 5.03%，永续增长率 0%），保守给予公司6,460 亿元目标市值（相比 DCF 结果给予 15%折扣），对应目标价 26.40 元，维持公司“买入”评级。表 8：盈利预测及估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)57,783 55,646 51,693 85

67、,374 88,922 营业收入增长率 YoY 15.9%-3.7%-7.1%65.2%4.2%净利润(百万元)26,298 26,273 21,414 32,646 35,401 净利润增长率 YoY 22.1%-0.1%-18.5%52.5%8.4%每股收益 EPS(基本)(元)1.11 1.11 0.90 1.38 1.50 净资产收益率 ROE 15.3%14.5%11.6%14.3%14.7%每股净资产（元）7.27 7.65 7.77 9.65 10.18 PE 19 19 23 15 14 PB 2.9 2.8 2.7 2.2 2.1 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部

68、预测，注释：股价数据为 2023 年 4 月 21 日收盘价 图 22：公司 PE Band 图 23：公司 PB Band 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 9：可比公司盈利预测及估值 股价股价 市值市值 EPS P/E P/B ROE 股息率股息率 亿元亿元 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2023E 华能水电 7.00 1,260 0.43 0.47 16 15

69、1.7 1.5 10.4%3.3%川投能源 13.87 619 1.00 1.05 14 13 1.7 1.6 12.2%3.6%国投电力 11.24 838 0.86 0.96 13 12 1.4 1.3 10.9%2.2%桂冠电力 5.56 438 0.37 0.40 15 14 2.4 2.4 16.0%0.0%资料来源：Wind，中信证券研究部，注释：盈利预测数据来自 Wind 一致预期，股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 055402015 20162017 2018 2019 20202021 2022 20235x10 x15x20 x25xSha

70、re Price01020302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231x1.5x2x2.5x3xShare Price 长江电力（长江电力（600900.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 57,783 55,646 51,693 85,374 88,922 营业成本 21,149 21,113 21,872 33,791 34,208 毛利率 63.40%62.06%57.69%60.42

71、%61.53%税金及附加 1,193 1,164 1,034 1,707 1,778 销售费用 115 150 129 213 222 销售费用率 0.20%0.27%0.25%0.25%0.25%管理费用 1,293 1,360 1,241 2,049 2,134 管理费用率 2.24%2.44%2.40%2.40%2.40%财务费用 4,986 4,751 4,414 11,152 11,252 财务费用率 8.63%8.54%8.54%13.06%12.65%研发费用 39.57 39.42 38.19 60.67 63.96 研发费用率 0.07%0.07%0.07%0.07%0.07

72、%投资收益 4,053 5,426 4,042 4,700 5,014 EBITDA 48,871 48,369 42,124 72,829 76,287 营业利润率 56.93%59.08%52.21%48.06%49.98%营业利润 32,896 32,876 26,991 41,033 44,447 营业外收入 51 30 37 39 35 营业外支出 491 497 441 477 472 利润总额 32,456 32,409 26,587 40,596 44,011 所得税 5,949 5,924 5,052 7,713 8,362 所得税率 18.33%18.28%19.00%19

73、.00%19.00%少数股东损益 208 212 122 236 248 归属于母公司股东的净利润 26,298 26,273 21,414 32,646 35,401 净利率 45.51%47.21%41.42%38.24%39.81%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,231 9,930 8,358 14,226 15,021 存货 282 470 341 570 621 应收账款 3,650 3,768 3,273 5,526 5,802 其他流动资产 1,512 3,755 3,460 3,917 3,967 流动

74、资产 14,676 17,923 15,431 24,239 25,410 固定资产 231,120 218,713 210,852 440,712 426,425 长期股权投资 50,424 60,717 68,717 71,717 74,717 无形资产 20,614 20,181 20,181 20,181 20,181 其他长期资产 13,993 11,029 13,325 18,458 16,241 非流动资产 316,151 310,640 313,075 551,068 537,564 资产总计 330,827 328,563 328,506 575,307 562,974 短期

75、借款 24,058 12,316 14,461 59,287 54,227 应付账款 868 683 569 1,119 1,043 其他流动负债 53,541 40,408 39,325 40,017 40,023 流动负债 78,467 53,406 54,355 100,423 95,293 长期借款 14,447 36,439 36,439 196,439 176,439 其他长期负债 59,592 48,429 44,429 40,429 40,429 非流动性负债 74,039 84,869 80,869 236,869 216,869 负债合计 152,505 138,275 1

76、35,223 337,292 312,162 股本 22,742 22,742 22,742 24,468 24,468 资本公积 56,928 56,915 56,915 87,383 87,383 归属于母公司所有者权益合计 172,118 181,064 183,936 228,433 240,981 少数股东权益 6,203 9,224 9,346 9,583 9,831 股东权益合计 178,322 190,288 193,282 238,016 250,812 负债股东权益总计 330,827 328,563 328,506 575,307 562,974 现金流量表（百万元）指标

77、名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 26,506 26,485 21,535 32,883 35,649 折旧和摊销 11,638 11,420 11,245 21,318 21,271 营运资金的变化 1,829-1,554-350-1,851-439 其他经营现金流 1,063-619 401 6,536 6,082 经营现金流合计 41,037 35,732 32,830 58,885 62,563 资本支出-3,628-3,474-3,648-257,400-4,320 投资收益 4,053 5,426 4,042 4,700 5,014 其

78、他投资现金流-36,462-8,517-9,986-1,842-3,297 投资现金流合计-36,037-6,565-9,592-254,542-2,603 权益变化 14,932 155 0 16,097 0 负债变化 3,102-2,335-1,855 200,826-25,060 股利支出-14,960-15,919-18,541-20,343-22,853 其他融资现金流-6,082-10,282-4,414 4,945-11,252 融资现金流合计-3,007-28,381-24,810 201,525-59,165 现金及现金等价物净增加额 1,992 787-1,572 5,86

79、8 795 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 15.86%-3.70%-7.10%65.15%4.16%营业利润 22.14%-0.06%-17.90%52.02%8.32%净利润 22.07%-0.09%-18.50%52.46%8.44%利润率（利润率（%）毛利率 63.40%62.06%57.69%60.42%61.53%EBITDA Margin 84.58%86.92%81.49%85.31%85.79%净利率 45.51%47.21%41.42%38.24%39.81%回报率（回报率（%）净资产收益

80、率 15.28%14.51%11.64%14.29%14.69%总资产收益率 7.95%8.00%6.52%5.67%6.29%其他（其他（%）资产负债率 46.10%42.08%41.16%58.63%55.45%所得税率 18.33%18.28%19.00%19.00%19.00%股利支付率 60.53%70.57%95.00%70.00%70.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何

81、组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信

82、证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映

83、了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机

84、构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同

85、期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市

86、场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员

87、会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Eu

88、rope BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA

89、Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给

90、零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券

91、应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLS

92、A Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本

93、研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务

94、牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印

95、度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。