1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年4月月25日日行业的变与不变行业的变与不变薛缘薛缘中信证券研究部中信证券研究部 食品饮料行业首席分析师食品饮料行业首席分析师食品饮料行业专题报告食品饮料行业专题报告2资料来源：Euromonitor，Frost&Sullivan（转引自紫燕食品招股书、德州扒鸡招股书）、中国卤制食品行业独立市场研究（转引自德州扒鸡招股书），国家统计局，艾媒咨询，天味食品公告，桃李面包公告，达利食品公告，立高食品公告，智研咨询，华经产业研究院，大众点评，窄门餐眼，各烘焙饼房品牌官网，中信证券研究部测算、预测注：规模数据均代表零售额，单位为亿元国内食品饮料细分板块对比国内食

2、品饮料细分板块对比行业行业2022规模规模2027规模规模22-27规模规模22-27销量销量22-27吨价吨价22-27集中度变化集中度变化白酒9000左右12000+中单位数小幅下滑高单位数收入CR10：55%左右70%80%啤酒7000+10000+中单位数持平左右中单位数零售CR5：85%90+%，销量CR5：74%-80+%调味品6000左右9000+传统调味品4000+6000+中高单位数中低单位数低单位数酱油零售CR1：22%左右27%左右复合调味品1000+3000左右双位数双位数低单位数零售CR5：15%左右20%左右乳制品6000左右7000左右中低单位数基本持平中低单位数

3、液奶4000左右5000+中单位数基本持平中低单位数零售CR2：58%70%-75%奶粉1700+1600左右低单位数下滑中低单位数下滑低单位数零售CR2：35%50%左右奶酪140+260+双位数双位数低单位数下滑零售CR3：59%70%左右软饮6000+8000+瓶装水2000+3000+中偏高单位数中单位数低单位数零售CR1：18%左右23%左右能量饮料600+800+高单位数高单位数低单位数销量CR4：85%，头部结构变化卤制品2200左右3300左右休闲卤制品700左右1400左右10%左右高单位数低单位数门店CR5：22%左右30%35%餐桌卤味1500左右1900左右中高单位数中

4、单位数低单位数门店CR5：8%左右15%左右预制菜狭义预制菜3000+6000+15%左右双位数低单位数零售CR1010%火锅料600左右1000左右10%左右高单位数低单位数零售CR1：15%20%面点1200左右1500左右中单位数（新式面点双位数）低单位数低单位数零售CR5：20%+30%左右休闲零食7300+10000左右中单位数低单位数低单位数零售CR5：10%15%左右中式零食1700左右2500+接近双位数中低单位数中低单位数零售CR3：6%10%-15%烘焙下游：零售烘焙1100+1500左右中单位数中单位数低单位数零售CR3：20%左右，头部结构变化下游：现烘烘焙1800+2

5、600左右高单位数中单位数中单位数门店CR1090%风味饼干1452%4.7%亿滋国际（7.1%）16%22%脆饼干及爆米花20%5.3%吉利食品（38.4%）67%78%坚果炒货3635%4.7%洽洽（17.2%）40%49%肉类零食73210%9.1%周黑鸭（4.6%）11%15%海味零食1732%10.1%劲仔/来伊份（6.4%）18%22%其他风味零食80311%7.1%卫龙食品（9.3%）14%16%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食5938%2.7%亿滋国际（亿滋国际（13.4%）20%27%水果零食2403%3.0%溜溜果园（8.5%）19%28%能量棒120%8.9%

6、西王食品（20.8%）52%65%甜饼干3415%2.2%亿滋国际（23.3%）35%45%烘焙产品烘焙产品251934%7.2%达利食品（达利食品（3.9%）9%11%中式中式零食零食20零食企业：供应链零食企业：供应链&渠道渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越 把握短期红利把握短期红利&打造长期壁垒，期待中国诞生综合零食龙头。打造长期壁垒，期待中国诞生综合零食龙头。部分零食龙头企业分品类收入及增速展望部分零食龙头企业分品类收入及增速展望资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），各公司公告，中信证券研究部预测 注：单位为亿元企业企业类别类别

7、品类品类20212026E2021-2026E CAGR公司收入公司收入 行业规模行业规模 公司收入公司收入行业规行业规模模公司收入公司收入行业规模行业规模卫龙优势品类调味面制品3-10%8.9%魔芋爽14.-25%18.0%快增品类海带2.-30%17.0%豆制品2.-35%7.1%卤蛋0.-100%5%洽洽优势品类瓜子39.-10%4.6%树坚果13.-30%9.9%甘源优势品类豆类炒货7.7409-11504-

8、8%4.6%快增品类口味树坚果0.-100%43.1%劲仔优势品类深海小鱼8.%-25%8%快增品类魔芋0.270516050-70%18.0%鹌鹑蛋0404-55080%-100%5%盐津主要品类烘焙（含薯片）7.5/22-24/20-30%/速冻鱼糜4.1/12-15/20-30%/肉制品-30%9.2%素食1.8/5-6/20-31%/果干2.2/4-5/10-20%/品类品类2021年规年规模模2026年年规模规模E2021-2026E CAGR相关企业及市占率相关企业及市占率（2021年）年）调味面制品调味

9、面制品4556978.9%卫龙（卫龙（14.3%）休闲蔬菜制品休闲蔬菜制品28662617.0%魔芋爽7016018%卫龙（50%）、劲仔（1%）海带306517%卫龙（20%）休闲豆干制品休闲豆干制品1822577.1%卫龙卫龙(3%)、劲仔、劲仔(2%)、盐津盐津(2%)、有友、有友(1%)海味零食海味零食15525610.6%深海小鱼901308%劲仔（15-20%）、卫龙肉类零食肉类零食66910379.2%鸡肉零食1832849%有友(7%)鸭肉零食1782769%周黑鸭(18%)牛肉类1582459%猪肉类1322059%良品（4%）其他肉类18289%其他休闲零食其他休闲零食39

10、05005.1%卤蛋1201505%无穷、卫龙（1%)鹌鹑蛋40505%其他2303005.30%中式零食细分赛道中式零食细分赛道资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），Euromonitor，各公司公告，君屹资本魔芋研究报告，淘数据，智研咨询，渠道调研，中信证券研究部 注：调味面制品、休闲蔬菜制品、休闲豆干制品、其他休闲零食规模数据（含增速及预测数据）来源于Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），海味零食、肉类零食规模数据（含增速及预测数据）来源于Euromonitor，其他数据（含市占率）为中信证券研究部测算。21预计预计2027年电商年电商+零食折扣

11、店占比约零食折扣店占比约3成成商超商超&传统流通渠道为主，便利店传统流通渠道为主，便利店&电商渠道占比快速提升。电商渠道占比快速提升。预计到预计到2027年，商超年，商超/流通流通/零食折扣店零食折扣店/电商电商/便利店渠道渠道占比分别为便利店渠道渠道占比分别为36%/20%/15%/19%/10%。中国零食渠道规模中国零食渠道规模&占比展望（单位：亿元）占比展望（单位：亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部预测 注：行业规模含烘焙；欧睿数据中，零食折扣店属于流通渠道，我们将其单独拆分20222023E2024E2025E2026E2027E22-27CAGR商超渠商超渠道道规

12、模32503448134811.4%Yoy5.0%2.0%0.0%0.0%0.0%占比44.3%43.5%41.8%39.6%37.5%35.7%流通渠流通渠道道规模2,0662,0031,9461,9321,9181,922-1.4%Yoy-3.1%-2.8%-0.7%-0.7%0.2%占比28.1%25.5%23.4%22.0%20.7%19.7%零食折零食折扣店扣店规模3004807209721215145837.2%Yoy60.0%50.0%35.0%25.0%20.0%占比4.1%6.1%8.7%11.1%13.1%14.9%电商渠电商渠道道规模1,0401,1

13、961,3631,5401,7251,89812.8%Yoy15.0%14.0%13.0%12.0%10.0%占比14.2%15.3%16.4%17.5%18.6%19.4%便利店便利店渠道渠道规模6266887508108759458.6%Yoy10.0%9.0%8.0%8.0%8.0%占比8.5%8.8%9.0%9.2%9.4%9.7%其他渠其他渠道道规模6060606060600.0%Yoy0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%合计合计规模73427840832655.9%Yoy6.8%6.1%5.7%5.5%5

14、.3%占比100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%中国休闲零食销售渠道占比变化中国休闲零食销售渠道占比变化资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产品51%53%48%44%43%39%35%32%4%5%7%9%0.1%1%8%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920000022商超流通渠道便利店电商其他22多渠道推动业绩成长多渠道推动业绩成长资料来源：wind，中信证券研究部预测20212022202

15、3E2024E2025E总收入总收入22.828.936.644.852.9Yoy27%27%26%22%毛利率35.7%34.7%35.9%36.4%36.8%直营KA6.63.73.63.63.5Yoy-44%-2%-2%-2%毛利率50.8%54.6%56.6%57.6%58.4%电商1.44.26.99.311.6Yoy201%65%35%25%毛利率40.8%39.5%40.5%40.8%41.0%经销和其他14.821.0 26.0 31.9 37.8 Yoy42%24%22%19%毛利率28.5%30.3%31.8%32.8%33.6%其中：经销BC11.813.714.515.

16、315.9Yoy-3%16%6%5%4%其中：零食系统0.53.05.17.710.4Yoy492%73%50%35%其中：流通渠道2.23.55.37.49.7Yoy60%50%40%30%其中：团购0.20.71.11.51.9Yoy254%50%40%25%其中：其他0.10.1000盐津铺子分渠道业绩拆分（单位：亿元）盐津铺子分渠道业绩拆分（单位：亿元）甘源食品分渠道业绩拆分（单位：亿元）甘源食品分渠道业绩拆分（单位：亿元）劲仔食品分渠道业绩拆分（单位：亿元）劲仔食品分渠道业绩拆分（单位：亿元）20222023E2024E2025E总收入总收入14.619.123.829.1Yoy31

17、.6%30.3%25.2%21.9%传统流通传统流通7.28.08.69.2Yoy10.9%7.4%6.7%占比49.5%42.1%36.1%31.6%BC2.33.44.86.1Yoy46.6%39.1%27.9%占比16.0%18.0%20.0%21.0%KA+CVS1.21.92.93.8Yoy62.9%50.2%32.0%占比8.0%10.0%12.0%13.0%零食专营0.51.01.72.6Yoy138.8%59.3%56.7%占比3.0%5.5%7.0%9.0%电商3.14.25.46.7Yoy48.6%35.7%28.0%24.6%占比21.1%22.0%22.5%23.0%社

18、区团购0.40.50.60.7Yoy30.3%25.2%21.9%占比2.4%2.4%2.4%2.4%多渠道推动零食龙头公司业绩成长：零食系统多渠道推动零食龙头公司业绩成长：零食系统&电商电商&其他线下渠道等。其他线下渠道等。2022E2023E收入收入15.121.0Yoy39%传统商超8.99.6Yoy7%占比59%46%电商2.24.3Yoy99%占比14%21%会员超市2.42.4Yoy0%占比16%11%零食折扣店0.93.0Yoy233%占比6%14%流通0.71.4Yoy94%占比5%7%特渠00.3Yoy/占比0%1%234.烘焙：细分赛道前景各异，冷冻烘焙景气持续烘焙：细分赛

19、道前景各异，冷冻烘焙景气持续2424资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：除韩国为2018年数据外，其余国家为2021年数据烘焙行业：三千亿市场空间广阔，零售烘焙行业：三千亿市场空间广阔，零售&门店双渠并进门店双渠并进28.321.37.9020406080100120140墨西哥 意大利德国法国英国美国日本韩国新加坡中国泰国越南印度产品形式产品形式产品品类产品品类消费场景消费场景产品性价比产品性价比零售渠道零售渠道预包装产品为主吐司面包、奶棒面包、酵母面包等主食与休闲兼顾较高门店渠道门店渠道现烘散装产品为主裱花蛋糕、慕斯、可颂等休闲为主、主食为辅较低各国人均烘焙消费量（千克各

20、国人均烘焙消费量（千克/人人/年）年）2022年中国烘焙产业图谱（销售规模口径）年中国烘焙产业图谱（销售规模口径）零售零售&门店渠道差异门店渠道差异资料来源：Euromonitor，灼识咨询（转引自奈雪的茶招股书），德勤咨询（转引自蜜雪冰城招股书），星巴克年报，文旅部，大众点评，窄门餐眼，中信证券研究部测算资料来源：中信证券研究部25252022年我国零售烘焙规模超1100亿元，由于其兼具便利性&性价比，预计将持续受益于烘焙简餐、早餐等需求提升。零售烘焙过去发展可分为三个阶段：1）长保增长持续，短保崭露锋芒；2）长保饱和短保接力，烘焙线上化率持续提升；3）疫情加速渠道迭代，中保快速崛起。长期看

21、中短保替代长保是大势所趋。零售烘焙：受益于烘焙早餐零售烘焙：受益于烘焙早餐&简餐需求提升，中短保将持续替代长保简餐需求提升，中短保将持续替代长保资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：2019H1及以前达利糕点类收入主要为达利园品牌长保产品00702000182019达利长保桃李短保类别类别保质期保质期模式模式特征特征代表企业代表企业长保6个月及以上中央工厂+批发中央工厂生产，以直营或经销模式通过KA等渠道销售达利食品、盼盼食品中保30-90天为主中央工厂+批发中央工厂生产，以直营或经销模式通过KA等渠道销售港荣食品、盐津铺子

22、代工+电商通过代工厂生产，用互联网渠道进行销售三只松鼠、良品铺子短保5-10天为主中央工厂+批发中央工厂生产，以直营或经销模式通过KA等渠道销售桃李面包、宾堡（曼可顿）长保、中保、短保烘焙特征长保、中保、短保烘焙特征2012-2019年达利长保年达利长保&桃李短保收入（亿元）桃李短保收入（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部02004006008001,0001,2002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：Euromonitor，中信证券研究部20

23、07-2022年我国零售渠道烘焙市场规模（亿元）和增速年我国零售渠道烘焙市场规模（亿元）和增速02004006008001,00020020202120222010-2022年我国零售烘焙各渠道占比变化年我国零售烘焙各渠道占比变化50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商超便利店电商其他历年盐津铺子烘焙（含薯片）收入规模（亿元）历年盐津铺子烘焙（含薯片）收入规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：消费升级下烘焙行业发展趋势及成功路线

24、（思略特），中信证券研究部262641%28%31%蛋糕专营点心类综合类门店类型门店类型产品类型产品类型消费场景消费场景客单价客单价消费频次消费频次代表品牌代表品牌蛋糕专营类奶油蛋糕等大型蛋糕为主生日宴请、婚礼节庆80元以上低幸福西饼、元祖蛋糕糕点类蛋挞、泡芙、老婆饼等休闲甜点休闲零食、下午茶等20-40元较高中式：鲍师傅、泸溪河西式：百香林、西树泡芙综合类面包、甜面包、蛋糕、糕点等均有涉及主食代餐、休闲茶点等20-50元较高好利来、85度C资料来源：大众点评，窄门餐眼，各品牌官网，中信证券研究部测算 注：该结果是通过统计国内近150家烘焙饼房品牌数据得出，数据截至2022.11资料来源：窄门

25、餐眼，大众点评，美团，中信证券研究部 注：视门店数10+的品牌为连锁品牌各类型烘焙饼房数量占比各类型烘焙饼房数量占比不同规模品牌门店总数占全国总烘焙饼店数比例不同规模品牌门店总数占全国总烘焙饼店数比例烘焙饼房：大行业小公司格局稳固，千亿市场变革将至烘焙饼房：大行业小公司格局稳固，千亿市场变革将至烘焙饼房主要类型烘焙饼房主要类型非连锁店,79.2%大于700家,1.5%501700家,1.4%201500家,3.3%101200家,3.6%51100家,3.7%2150家,4.4%1020家,2.8%连锁店,20.8%00019202022.48%23

26、.77%21%22%23%24%20202021资料来源：窄门餐眼，大众点评，中信证券研究部2016-2020年全国烘焙门店数量规模年全国烘焙门店数量规模2020-2021年烘焙品牌门店淘汰率年烘焙品牌门店淘汰率烘焙饼房单店价值链烘焙饼房单店价值链&成本回收期敏感性测算成本回收期敏感性测算资料来源：公司官网，渠道调研，中信证券研究部 注：以巴黎贝甜加盟店为例资料来源：美团2021年中国烘焙门店市场报告，中信证券研究部资料来源：美团烘焙品类发展报告，中信证券研究部2022年我国烘焙饼房规模超1500亿元，行业内门店数量约34万家，其中蛋糕专营/点心类/综合类分别占比41%/28%/31%。烘焙饼

27、房行业整体已陷入发展瓶颈，经营痛点较多致难出绝对龙头，预计“大行业、小公司”格局将长期持续。发展机遇更多源自行业内部结构变化，广阔的行业空间为“小而美”的优质企业提供充足发展土壤。272730 38 39 72 蛋糕专营点心类综合类店内烘焙冷冻烘焙：需求倒逼供给，渗透空间广阔冷冻烘焙：需求倒逼供给，渗透空间广阔不同国家、地区冷冻烘焙行业渗透率及特点不同国家、地区冷冻烘焙行业渗透率及特点饼店痛点饼店痛点冷冻烘焙解决方案冷冻烘焙解决方案租金&人工成本上升通过中央工厂的参与，降低门店操作的复杂度，降低对于人工、设备、后厨面积的要求产品生命周期缩短通过中央工厂实现规模化的终端调研和研发，门店只需购买相

28、应的产品行业人才供给不足冷冻烘焙降低门店端操作的复杂度，减少对于烘焙师傅的需求部分原材料依赖进口，供应不稳定原材料由成规模的冷冻烘焙供应商统一采购，增强稳定性门店端损耗率高冷冻烘焙保存时间长，可以在需要时提前解冻并快速出品，减少损耗中国中国欧洲欧洲美国美国日本日本冷冻烘焙渗透率14%18%40%70%30%35%主要冷冻烘焙产品冷冻点心、蛋糕类非主食类冷冻烘焙产品为主欧式面包、丹麦类以冷冻三明治、冷冻披萨为主的预烘烤冷冻面包丹麦、点心类等非主食类冷冻烘焙产品为主冷冻烘焙渠道饼店：店内烘焙62%:38%主食类饼店、咖啡厅等为主餐饮、商超为主饼店、便利店为主资料来源：安琪烘焙与中华面食技术中心，矢

29、野经济研究所，CIB烘焙技术研究所，中信证券研究部测算52002002502008201320222008-2022年我国冷冻烘焙行业规模（亿元）及增速年我国冷冻烘焙行业规模（亿元）及增速2022年冷冻烘焙行业各渠道市场规模（亿元）年冷冻烘焙行业各渠道市场规模（亿元）冷冻烘焙按工艺分类冷冻烘焙按工艺分类资料来源：荷兰合作银行（转引自CIB烘焙技术研究所），中信证券研究部测算资料来源：大众点评，窄门餐眼，渠道调研，中信证券研究部测算资料来源：CIB烘焙技术研究所，Panttone（），中信证券研究部 注：红线部分为中央工厂制作，蓝线部分为门店端制作，制作时间包含解冻时间资料

30、来源：中信证券研究部下游饼店部分痛点下游饼店部分痛点&冷冻烘焙相应解决方案冷冻烘焙相应解决方案冷冻烘焙本质为烘焙制作工业化、简化终端操作。下游饼房经营困境&烘焙渠道多样化需求倒逼冷冻烘焙行业发展。2022年我国冷冻烘焙行业规模179亿元，过去十余年维持高增。对标海外渗透率水平，我国冷冻烘焙行业仍具长期扩容空间。2828国内烘焙各细分子行业市场规模测算（亿元）国内烘焙各细分子行业市场规模测算（亿元）烘焙行业：细分赛道前景各异，冷冻烘焙高景气烘焙行业：细分赛道前景各异，冷冻烘焙高景气资料来源：Euromonitor，大众点评，窄门餐眼，各烘焙饼房品牌官网，渠道调研，中信证券研究部测算、预测2022

31、年市场规模年市场规模（亿元）亿元）22-27CAGR2027年市场规模年市场规模（亿元）亿元）烘焙行业烘焙行业30055%9%38164687零售渠道零售渠道11604%7%14151605短保2908%10%426467中保19610%15%316394长保6740%2%674744门店渠道门店渠道18455%11%24013082饼店15012%5%16851917蛋糕专营608-3%1%522639点心类3706%8%495543综合类5245%7%668734店内烘焙34416%28%7161165国内冷冻烘焙行业市场规模测算（亿元）国内冷冻烘焙行业市场规模测算（亿元）2022E22-

32、27CAGR2027E行业规模行业规模渗透率渗透率冷冻烘焙行业规模冷冻烘焙行业规模行业规模行业规模渗透率渗透率冷冻烘焙行业规模冷冻烘焙行业规模饼店饼店1,50114%10714%16%1685191723%203228蛋糕专营60810%305%10%52263915%3948点心类37017%3816%18%49554327%8088综合类52415%3916%19%66873425%8492店内烘焙店内烘焙34435%7225%39%716116553%217374餐饮29530%4427%38%59389950%148225商超5080%2820%40%12326680%69149合计合

33、计1,84518%17919%27%2401308235%420602资料来源：Euromonitor，wind，大众点评，窄门餐眼，各烘焙饼房品牌官网，中信证券研究部测算、预测29消费景气度下行；消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；疫情控制不及预期；行业竞争加剧；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；原材料价格持续上行；食品安全问题食品安全问题。风险因素风险因素感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU30薛缘薛缘（食品饮料首席分析师食品饮料首席分析师）执业证书编号：S07免责声明免责

34、声明31分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送

35、、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的

36、任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师

37、的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议

38、所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券

39、市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年4月月25日日免责声明免责声明32特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利

40、益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA In

41、dia Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Phili

42、ppines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的

43、罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：

44、本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法

45、（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备

46、投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”

47、发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ0

48、00001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有，保留一切权利。版权所有，保留一切权利。