1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.04.25 拉动拉动消费消费开支，延长开支，延长刺激时效刺激时效 消费券消费券对商社影响对商社影响专题研究专题研究 刘越男刘越男(分析师分析师)庄子童庄子童(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880122050050 本报告导读：本报告导读：消费券发放利用转移支付撬动服务及商品业居民开支显著增加，连续刺激预计延长刺消费券发放利用转移支付撬动服务及商品业居民开支显著增加，连续刺激预计延长刺激效果超激效果超 4 个月，核销率约个月，核销率约 6

2、-7 成，拉动后未出现显著回调。成，拉动后未出现显著回调。摘要：摘要：投资建议：投资建议：疫后消费场景已经恢复，扩大内需政策将进一步助力信心恢复。重点推荐：大众消费：黄金首饰（潮宏基、老凤祥、周大福、（潮宏基、老凤祥、周大福、周大生）周大生），平价餐饮（海伦司）（海伦司），平价零售（名创优品）（名创优品）等；国企改革：老凤祥、广州酒家老凤祥、广州酒家等；线下消费持续修复（行动教育、广州酒（行动教育、广州酒家、中青旅、酒店、免税）家、中青旅、酒店、免税）等；人工智能概念股（小商品城、华凯（小商品城、华凯易佰、正元智慧、国新文化）易佰、正元智慧、国新文化）等。消费券影响显著且持久。消费券影响显著且

3、持久。消券促进消费可扩大税基，保证税收总额稳定及增加；居民主动补贴刚需品意愿更强且撬动效果更好，住宿餐饮/文体娱乐/居民服务则紧随其后，消费券补贴的性价比最高；服务业撬动效果优于商品业，对 C 端消费补贴性价比优于 B 端制造；以绍兴为例，连续 6 周的消费券投放带来持续 4 个月的刺激效应，多轮小额发放并未弱化居民抽取意愿（峰值稳定），同时刺激效果呈现互补性而非拖累性，甚至有效拉动无补贴支出。海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在分化。海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在分化。从美国经验来看，疫后三轮刺激性补贴均产生激励作用，其中第三轮效果最显著，无论偿债还是边际消费均实现提振

4、；收入受损的大环境下，连续补贴刺激是持续见效的，虽然第二轮受补贴金额影响对边际消费贡献小幅下滑，但刺激作用大致与第一轮趋同；不同品类在刺激后的弹性分化明显，其中服装配饰和鞋类的弹性最大，在第三轮刺激中同比涨幅为 7.53 倍和 6.45 倍，此外书店/家具家电/电子用品/食品杂货等场景涨幅显著；股价表现中零售与社服板块也有差异，零售受通胀+高库存影响反复明显，社服则与出行链放开的客流量走势更加拟合；从日本 1993 年“地域振兴券”效果来看，实际带动新增消费券总额仅三成，彼时消费大环境+年龄结构影响而受限，但对三个季度 GDP 消费支出拉动依然显著。国内国内 2022 年以来投放力度持续加大。

5、年以来投放力度持续加大。国内消费券发放存在即时性、小面额、最低额度低、有效期短、兼顾效率与公平的特征，中老年人的杠杆率高于年轻人，惠及商家以小微企业为主，核销行业大多聚焦餐饮百货超市；2022 年 12 月全国超 40 地宣布启动消费券发放活动，各省市区政府均有定向性的消费券或数字平台优惠券进行补贴，服务业仍以餐饮和文娱旅游为主，商品业集中于汽车和家电家具领域；大多城市核销率在 6-7 成，关联倍数在 3.5-17 倍，发券城市在1 个月内即与未发券城市拉开差距，并基本未出现回调，说明消费券的正面刺激作用存在一定的稳健性。风险提示：风险提示：疫情反复、企业恢复时间较长、政策推出时间不及预期 评

6、级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 餐饮 增持 酒店 增持 旅游景点和旅行社 增持 其他旅游 增持 连锁餐饮 增持 相关报告 旅游业旅游数据持续报喜，多电商组织架构变革 2023.04.16 旅游业五一催化临近，线下消费数据将迎主升浪 2023.04.02 旅游业上海国企改革，关注资产整合与激励改善 2023.03.20 旅游业金价上涨利好珠宝，上海建设世界一流企业 2023.03.19 旅游业政府工作报告明确帮扶旅游业、支持平台经济发展 2023.03.06 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 旅游业旅游业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读

7、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1.消费券：以转移支付形式在各行业发挥撬动效应.4 1.1.杠杆效应：服务业撬动效应优于商品业.4 1.2.持久性：连续刺激延长持续时间超 4 个月.7 2.海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在分化.8 2.1.美国：三轮刺激支付提振信心，品类/股价弹性差异大.8 2.2.日本：拉动刚需消费品的支出更显著.15 3.国内市场：2022 年 12 月以来投放力度持续加大.16 3.1.发放情况：年底超 40 地启动消费券计划.16 3.2.效果表现：核销率或达 6-7 成，拉动后未明显回调.18 4.投资

8、建议.20 5.风险提示.20 图目录图目录 图 1：传统拉弗曲线.4 图 2：转移支付的拉弗曲线.4 图 3：百货/餐饮/交通预计补贴笔数占比 9%/7%/5%.6 图 4：百货/餐饮/交通预计补贴金额占比 4%/2%/2%.6 图 5：从多个场景和类别对比，有消费券兑现的交易价值显著高于没有优惠券.6 图 6：用户并未因多轮小额消费券的发放导致抢购意愿下降.8 图 7：中小微企业在发放 7 周后显著提升.8 图 8：小微企业存在显著的公告期效应.8 图 9：以第二轮刺激补助为例，金额越高对存款和消费均有更显著影响 10 图 10：第一次转移支付对不同商户的刺激效果并不相同.11 图 11：

9、美国两轮刺激政策对需求端的刺激作用拆分.12 图 12：在三轮刺激政策下，不同类型商户销售额的反弹幅度差异较大 13 图 13：其中，服装配饰和鞋类的反弹幅度是最为显著的.13 图 14：从零售场景来看，互联网零售/多元化零售/专营零售/纺织服装的弹性最大.14 图 15：从社服场景看，电影娱乐/餐饮/赌场/休闲设施的弹性最大.15 图 16：半耐用品系数变化最大.16 图 17：消费券对零售支出均有持续性的影响.16 图 18：日本在 1999 年发放消费券后，耐用品支出的弹性最大.16 图 19：各地市消费券分批发放总额及时间.17 图 20：地级市消费券发放数量分布图.17 图 21：成

10、都发放 4.4 亿元消费券+1.6 亿元数字消费券.17 图 22：佛山、天津、广州等地也陆续发放消费券.17 图 23：主要消费券使用场景集中于餐饮/实体零售/文旅/家居家电等 18 图 24：消费券的拉动是整体性的，对年轻人和高收入群体的拉动更显著 18 图 25：拉动交易量快速增长期为 2 个月.19 图 26：发券城市较未发券城市交易量有显著拉动.19 QVkYiXQVlZgVnOmPoM7NbP7NsQnNtRtQfQqQrNeRnPpRaQnMpPMYqQtNNZnQnM 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 表

11、目录表目录 表 1：转移支付的拉弗曲线与传统拉弗曲线差别.5 表 2：各行业消费券最低杠杆测算.5 表 3：美国针对不同家庭单位提供不同标准的刺激支付.9 表 4：各地市发放金额及核销率情况.19 表 5：17 个城市在两个月内发放的 34 亿消费券约撬动 119-340 亿元消费规模.19 表 6：国泰君安社会服务及零售行业重点标的盈利预测（2023.4.24）20 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 1.消费券：以转移支付形式在各行业发挥撬动效应消费券：以转移支付形式在各行业发挥撬动效应 1.1.杠杆效应：服务业撬动效

12、应优于商品业杠杆效应：服务业撬动效应优于商品业 消费券是政府通过转移支付形式补贴撬动居民消费的工具。消费券是政府通过转移支付形式补贴撬动居民消费的工具。早期美国供给派拉弗认为，政府可以通过对企业减税从而促进生产的方式扩大税基，后有学者认为政府同样可以通过减少消费税或增加消费券的形式促进居民消费，进而保证税收总额的稳定及增加。根据王成等1对消费券政府补贴与居民支付比例的计算，当比例为 1:5.54时政府转移支付资金既能促进消费，又能使得税收能够弥补支付成本，从而有效完成刺激消费的目的。按照不同行业拆分，如何理解消费券的最低杠杆？按照不同行业拆分，如何理解消费券的最低杠杆？例如使用消费券交易总额为

13、 100 元，消费杠杆为 1:4，为领取政府补贴的 20 元，用户需要额外支付 80 元，因此杠杆决定转移支付成本与实际消费的效率，力图在最低成本下刺激消费行为尽可能多的发生。在此基础上对不同行业最低杠杆测算发现，基础刚需消费对应的最低杠杆更高（以住宿餐饮为例，即政府补贴 1 元，居民配套消费 56.81 元）。从不同场景看：服务业的撬动效应很高且优于商品、对刚需品的主动补服务业的撬动效应很高且优于商品、对刚需品的主动补贴意愿更强。贴意愿更强。最基本的医疗保健/教育/公用事业等需求撬动作用最大，说明在刚需消费上居民有主动补贴的意愿；除基本保障外，住宿餐饮、文化体育娱乐、信息服务、居民服务的撬动

14、效果紧随其后，说明消费券投放的性价比很高；同一单位消费券投放，对服务业的撬动效应要比商品业效果更好；偏 C 端的消费券更容易受影响，制造环节的补贴成本更高。图图 1：传统拉弗曲线传统拉弗曲线 图图 2：转移支付的拉弗曲线转移支付的拉弗曲线 数据来源：王成,财政压力下消费券的杠杆设计、国泰君安证券研究 数据来源：王成,财政压力下消费券的杠杆设计、国泰君安证券研究 1王 成,Jamal Khan.财 政 压 力 下 消 费 券 的 杠 杆 设 计 兼 论 刺 激 消 费 的 资 金 来 源 问 题 J.财 政 研究,2020(09):29-39.DOI:10.19477/ki.11-1077/f.

15、2020.09.003.财政收入税率ABC财政收入转移支付ABC 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 表表 1：转移支付的拉弗曲线与传统拉弗曲线差别转移支付的拉弗曲线与传统拉弗曲线差别 传统拉弗曲线传统拉弗曲线 转移支付的拉弗曲线转移支付的拉弗曲线 补助对象 企业 居民 补助方式 减少对企业的征税 不减少对企业的征税，将部分财政收入转移给居民，用以刺激居民消费 新增税收的来源 企业增产税基扩大税收增多 消费增加企业增产税基扩大税收增多 适用情形 较适用于产能不足的情形 较适用于需求不足的情形 曲线形状 倒 U 型曲线 U

16、型曲线 数据来源：王成,财政压力下消费券的杠杆设计、国泰君安证券研究 表表 2：各行业消费券最低杠杆测算各行业消费券最低杠杆测算 行业行业 最低杠杆最低杠杆 行业行业 最低杠杆最低杠杆 卫生和社会工作 3191.51 金属制品 11.72 教育 376.33 专用设备 10.5 公共管理、社会保障和社会组织 262.12 仪器仪表 8.59 水利、环境和公共设施管理 122.92 通用设备 7.76 住宿和餐饮 56.81 租赁和商务服务 6.91 文化、体育和娱乐 46.95 非金属矿和其他矿采选产品 6.14 通信设备、计算机和其他电子设备 45.56 其他制造产品 5.96 纺织品 35

17、.7 废品资料 4.19 燃气生产和供应 30.62 金属冶炼和压延加工品 3.69 科学研究和技术服务 28.41 交通运输设备 3.51 信息传输、软件和信息技术服务 27.58 电力、热力和生产和供应 3.5 居民服务、修理和其他服务 25.3 食品和烟草 3.35 金属制品、机械和设备修理服务 23.69 金融 2.97 建筑 23.1 批发和零售 1.67 交通运输、仓储和邮政 21.11 房地产 1.65 电气机械和器材 20.77 煤炭采选产品 1.64 木材加工品和家具 18.58 金属矿采选产品 1.39 造纸印刷和文教体育用品 17.01 化学产品 1.36 水的生产和供应

18、 11.76 石油、炼焦产品和核燃料加工品 1.16 非金属矿物制品 11.74 石油和天然气开采产品 0.15 数据来源：王成,财政压力下消费券的杠杆设计、国泰君安证券研究 对“衣食住行”的补贴预计将加大力度。对“衣食住行”的补贴预计将加大力度。根据 20 年微信支付数据统计，“衣食住行”的交易笔数仅占 25%，但交易金额仅占比 10.2%，按照林毅夫等2测算，预计发券地区消费券支持行业的交易笔数比未发券地区相应行业交易笔数增加 26.26%。虽然 21-22 年多次发放消费券，但考虑到交易基数占比较低且近期快速放开带来的出行意愿下降，预计对服务业补贴仍将加大力度。2 林毅夫,沈艳,孙昂.中

19、国政府消费券政策的经济效应 J.经济研究,2020,55(07):4-20.行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 图图 3：百货百货/餐饮餐饮/交通预计补贴笔数占比交通预计补贴笔数占比 9%/7%/5%图图 4：百货百货/餐饮餐饮/交通预计补贴金额占比交通预计补贴金额占比 4%/2%/2%数据来源：林毅夫,沈艳,孙昂,中国政府消费券政策的经济效应、国泰君安证券研究 数据来源：林毅夫,沈艳,孙昂,中国政府消费券政策的经济效应、国泰君安证券研究 消费券消费券的杠杆作用体现在所有消费场景中，这种带动是整体性的。的杠杆作用体现在所有

20、消费场景中，这种带动是整体性的。根据Jianwei Xing 和 Eric Zou 等3对国内消费券兑现商家数据统计，能够发现在同一天、同一商家的两笔涉及和不涉及消费券消费的交易量进行对比，在餐饮/购物/健身等多个场景下的交易量拉动是整体性的，无补贴情况下完全没有出现峰值，除消费券的影响外其他走势基本趋于一致。图图 5：从多个场景和类别对比，有消费券兑现的交易价值显著高于没有优惠券从多个场景和类别对比，有消费券兑现的交易价值显著高于没有优惠券 3 Xing,J.,Zou,E.Y.,Yin,Z.,&Wang,Y.(2020).Quick Response Economic Stimulus:Th

21、e Effect of Small-Value Digital Coupons on Spending.NBER Working Paper Series.8.72%7.26%4.58%3.33%0.70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%百货超市餐饮交通通信居住文化旅游国内发放消费券抽样交易笔数占比国内发放消费券抽样交易笔数占比3.92%2.23%1.56%1.35%1.16%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%百货超市餐饮交通通信居住文化旅游国内发放消费券抽样交易金额占比国内发放消费券抽样交易金额占比 行业专题研究行业专题研究 请务必

22、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 数据来源：Jianwei Xing et al,QUICK RESPONSE ECONOMIC STIMULUS:THE EFFECT OF SMALL-V ALUE DIGITAL COUPONS ON SPENDING 1.2.持久性：连续刺激延长持续时间超持久性：连续刺激延长持续时间超 4 4 个月个月 消费券政策最核心的三个重点为：1）即时性，）即时性，快速实施并迅速兑现；2）合理分配，）合理分配，将消费券发到最能拉动消费的人手中；3）持续性，）持续性，在不造成长期财政压力的前提下，尽可能的延长刺激的持续时间。

23、从抽奖意愿看，多轮消费券的发放效果并未减弱，说明消费受损下收入从抽奖意愿看，多轮消费券的发放效果并未减弱，说明消费受损下收入预期的调整作用仍然很明显。预期的调整作用仍然很明显。根据对支付宝抽取消费券的流量统计（2020 年绍兴地区），每次抽取都会带来短时间的流量高峰，基本在 40分钟内完成整轮冲击，同时六轮的消费券发放并未导致效果的显著弱化，尤其是最后一轮所有优惠券均在 128s 内被领取，这也与消费券的使用时限相关。以绍兴消费券发放带来刺激作用为例，在 6 周内共有 157 万用户参加消费券活动，70%用户至少在一轮活动中获得消费券，超 85%用户在一周内至少购买一次符合优惠条件的商品，约

24、61%的总补贴价值在该期间被兑现。另外，兑换消费券的用户会在近一周内快速消费，并且连续另外，兑换消费券的用户会在近一周内快速消费，并且连续 6 周的消费周的消费券计划触发了持续券计划触发了持续 4 个月的刺激效应，个月的刺激效应，消费券的刺激效果并非以其他消费的损失为代价，甚至由于消费的互补性，刺激作用蔓延至无补贴支出上（每周平均 1000 元中的 50 元）。从中小微企业在消费券发放后的营收变化看，在发放前一周及后七周均有提高，说明消费券的公告效应也能够提前改善居民的预期。消费券的公告效应也能够提前改善居民的预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

25、免责条款部分 8 of 22 图图 6：用户并未因多轮小额消费券的发放导致抢购意愿下降用户并未因多轮小额消费券的发放导致抢购意愿下降 数据来源：Jianwei Xing et al,QUICK RESPONSE ECONOMIC STIMULUS:THE EFFECT OF SMALL-V ALUE DIGITAL COUPONS ON SPENDING 图图 7：中小微企业在发放中小微企业在发放 7 周后显著提升周后显著提升 图图 8：小微企业存在显著的公告期效应小微企业存在显著的公告期效应 数据来源：李天一,消费刺激政策与中小微企业经营 数据来源：李天一,消费刺激政策与中小微企业经营 2.

26、海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在分化分化 2.1.美国：三轮刺激支付提振信心，品类美国：三轮刺激支付提振信心，品类/股价弹性差异大股价弹性差异大 相对国内消费券发放政策，美国通过现金支付形式更加直接，三轮刺激相对国内消费券发放政策，美国通过现金支付形式更加直接，三轮刺激性补贴产生激励作用：性补贴产生激励作用：行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 第一轮（2020 年 3 月）：2020 年美国国税局发放 2,920 亿美元（国会预算办公室估计），初始款项为每人 1,20

27、0 美元，叠加每个符合条件的儿童 500 美元；第二轮：（2020 年 12 月）：作为 2021 年综合拨款法案的一部分获得批准，预计花费 1,640 亿美元，每人为 600 美元，已婚人士 1,200美元，每个符合条件的儿童 600 美元；第三轮（2021 年 3 月）：包含在美国救援计划中，支出预计花费 4,110亿美元，符合条件个人获得 1400 美元，外加每个符合条件的孩子1400 美元。根据 Ezra Karger and Aastha Rajan4研究显示，从刺激性补贴的效果来看，从刺激性补贴的效果来看，无论是对债务支付还是边际消费都有显著提振，另外在不同零售场景中无论是对债务支

28、付还是边际消费都有显著提振，另外在不同零售场景中的弹性也不尽相同：的弹性也不尽相同：同时提升偿债和边际消费的倾向：同时提升偿债和边际消费的倾向：第一次刺激支付的接受者在收到款项的两周内增加了 546 美元支出（占刺激金额的 46%），另外用户也大幅增加了债务支付（账单/公用事业/租金缴纳等）；收入受损的大环境下，连续补贴刺激是有效的：收入受损的大环境下，连续补贴刺激是有效的：虽然第二次支付补贴力度收窄，但平均边际消费倾向（MPC）从 600 美元占刺激金额的 39%到 2400 美元 47%，效果与第一轮趋同；食品杂货的弹性最大：食品杂货的弹性最大：在刺激支付的后两周，食品杂货/公用事业/餐馆

29、/折扣店等业态支出显著增加，其中食品杂货门店的支出涨幅最显著；尽管刺激效果大致趋同，但第二轮仍存在小幅下滑，也受补贴金额尽管刺激效果大致趋同，但第二轮仍存在小幅下滑，也受补贴金额收窄的影响。收窄的影响。对两轮补贴用户在不同维度拆分后发现，消费支出的贡献差别不大，但在其他维度上的 MPC 略有下降，既有补贴力度减弱的影响，也有信心修复的影响（预期收入的回暖）。表表 3：美国针对不同家庭单位提供不同标准的刺激支付美国针对不同家庭单位提供不同标准的刺激支付 支付金额支付金额 最大收款额最大收款额 预算费用预算费用 第一轮(CARES Act)$1,200 per adult；$500 per chi

30、ld Single:$99,000；HOH:$136,500；Married:$198,000$292 billion 第二轮 (Consolidated Appropriations Act)$600 per adult；$600 per child Single:$87,000；HOH:$124,500；Married:$174,000$164 billion 第三轮(American Rescue Plan)$1,400 per adult；$1,400 per child Single:$80,000；HOH:$120,000；Married:$160,000$411 billion

31、数据来源：Congressional Budget Office、国泰君安证券研究 4 Karger,Ezra and Aastha Rajan.“Heterogeneity in the Marginal Propensity to Consume:Evidence from COVID-19 Stimulus Payments.”Political Economy-Development:Health eJournal (2020):n.pag.行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 图图 9：以第二轮刺激补助为例，金额

32、越高对存款和消费均有更显著影响以第二轮刺激补助为例，金额越高对存款和消费均有更显著影响 数据来源：Ezra Karger and Aastha Rajan,Heterogeneity in the Marginal Propensity to Consume:Evidence from Covid-19 Stimulus Payments 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 图图 10：第一次转移支付对不同商户的刺激效果并不相同第一次转移支付对不同商户的刺激效果并不相同 数据来源：Ezra Karger and Aast

33、ha Rajan,Heterogeneity in the Marginal Propensity to Consume:Evidence from Covid-19 Stimulus Payments 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 图图 11：美国两轮刺激政策对需求端的刺激作用拆分美国两轮刺激政策对需求端的刺激作用拆分 数据来源：Ezra Karger and Aastha Rajan,Heterogeneity in the Marginal Propensity to Consume:Evidence fro

34、m Covid-19 Stimulus Payments 从不同品类销售额弹性看，服装配饰和鞋类最高同比涨幅为从不同品类销售额弹性看，服装配饰和鞋类最高同比涨幅为 6-7 倍。倍。根据前三轮刺激支付对场景的刺激效果分析，2021 年 2-4 月同比恢复最为显著，2020 年 4-6 月次之，20 年 12 月-21 年 1 月效果最不明显。从月度同比增速恢复程度看，服装配饰和鞋类在第三轮刺激支付的同比涨幅分别为 753%和 645%，与 20 年低基数相关。第一轮刺激涨幅为 64%和 81%，在所有品类中弹性最大。其他品类中，书店/家具家电/电子用品/食品杂货/运动商品等弹性最大，对应第三轮涨

35、幅为 211%/181%/152%/147%/143%，对应第一轮涨幅为34%/48%/33%/32%/69%，第二轮刺激恢复效果较差，对应的涨幅为-1%/9%/11%/7%/9%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 图图 12：在三轮刺激政策下，不同类型商户销售额的反弹幅度差异较大在三轮刺激政策下，不同类型商户销售额的反弹幅度差异较大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 13：其中，服装配饰和鞋类的反弹幅度是最为显著的其中，服装配饰和鞋类的反弹幅度是最为显著的 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 从股价弹性看

36、，自 2020 年 4 月疫后放开完成多轮行情演绎，各细分赛道较为分化，零售与社服走势也存在差异：2020 年年 4 月月-10 月：月：反弹幅度最大，其中互联网零售跌幅最小且回弹最大（+57%），专营零售/休闲设备用品/纺织服装的恢复也很明显（55%/47%/43%）；2020 年年 10 月月-12 月：月：两个月内互联网零售开始回调（-8%），其他板块在出行链放开预期下延续增长；-100%-50%0%50%100%150%200%-----102020-11202

37、0------------102022-11美国分品类零售及服务销售额同比增速美国分品类零售及服务销售额同比增速机动车辆和零部件汽车经销家具和家电电子用品建筑材料和园林设备食品饮料个人护理加油站运动商品及音乐商店书店食品服务和饮吧自助式用餐场所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600

38、%700%800%-----------------102022-11美国服装配饰及鞋类销售同比增速美国服装配饰及鞋类销售同比增速服装及配饰鞋店 行业专题研究行业

39、专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 2020 年年 12 月月-2021 年年 2 月：月：零售板块开始出现调整和分化，互联网零售再次回调（9%），休闲设备用品+21%，专营零售+13%，家庭用品-8%；2021 年年 2 月月-3 月：月：2 月零售额环比-3%超出预期，严寒天气和大量降雪存在阶段性影响，零售各赛道均有回调；社服板块自2020年4月以来受出行链放开实现普涨，其中赌场+83%、电影娱乐+75%、休闲设施+63%、酒店度假村+56%、餐馆+52%、教育服务+11%；2021 年年 3 月月-12 月：月：经济刺激政策逐步兑

40、现，但板块的分化也开始加剧：专营零售+45%、纺织服装+24%、多元化零售+22%、食品等主要用品+21%，另外互联网零售-45%，休闲设备用品-16%，个人用品-11%；2021 年年 12 月月-2022 年年 10 月：月：劳动力成本上升+高库存影响，社服与零售板块从分化转为全面下跌，持续近 10 个月时间；2022 年年 10 月至月至 12 月底：月底：年底“黑五”助力阶段性回调，零售板块中专营零售/家庭用品/纺织服装最受益，社服板块中赌场/餐馆/酒店和度假村的弹性最大，分别对应 18%/14%/13%的涨幅。图图 14：从零售场景来看，互联网零售从零售场景来看，互联网零售/多元化零

41、售多元化零售/专营零售专营零售/纺织服装的弹性最大纺织服装的弹性最大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-0220

42、21-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022020年年1月以来美股零售版块累计收益月以来美股零售版块累计收益休闲设备与用品纺织品、服装与奢侈品互联网与售货目录零售多元化零售专营零售食品与主要用品零售家庭用品个人用品 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 图图 15：从社服场

43、景看，电影娱乐从社服场景看，电影娱乐/餐饮餐饮/赌场赌场/休闲设施的弹性最大休闲设施的弹性最大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.日本：拉动刚需消费品的支出更显著日本：拉动刚需消费品的支出更显著 1999 年发放“地域振兴券”实际带动新增消费券总额的三成年发放“地域振兴券”实际带动新增消费券总额的三成5。在泡沫经济破裂后为提振消费信心，日本政府向有 15 岁以下儿童的家庭，每位儿童发放 2 万日元券，65 岁以上不缴纳住民税的老人每人发放 2 万日元券。该消费券并不设门槛与等级，时限为 1999 年 4 月-9 月。据统计全国超 3,107 万人领取该轮消费券，其中 99.6%消费

44、券被使用，总额达6,194 亿日元。1999 年 8 月政府公告显示本轮消费券拉动消费 2,025 亿元，占总使用额的 32%。从购买品类来看，服装和鞋/食品/家居用品/教育娱乐占比分别为32%/29%/13%/12%，耐用消费品及刚需品在期间支出最大。从拉动GDP实际表现看，耐用品和服务消费支出由1988年12月的-4.8%和-0.1%稳步回升，1993 年 12 月当季同比为 5.2%和 3.8%，对消费有一定的提振作用。5 Hsieh,Chang-tai et al.“Did Japans shopping coupon program increase spending?.”Journ

45、al of Public Economics 94(2010):523-529.-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-

46、022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022020年年1月以来美股社服版块累计收益月以来美股社服版块累计收益赌场酒店、度假村与豪华游轮休闲设施餐馆教育服务特殊消费者服务电影与娱乐 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 图图 16：半耐用品系数变化最大半耐用品系数变化最大 图图 17：消费券对消费券对零售支

47、出均有持续性的影响零售支出均有持续性的影响 数据来源：Chang-Tai Hsieh,Satoshi Shimizutani,Masahiro Hori,Did Japans shopping coupon program increase spending?、国泰君安证券研究 数据来源：Chang-Tai Hsieh,Satoshi Shimizutani,Masahiro Hori,Did Japans shopping coupon program increase spending?、国泰君安证券研究 图图 18：日本在日本在 1999 年发放消费券后，耐用品支出的弹性最大年发放消费券

48、后，耐用品支出的弹性最大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.国内市场：国内市场：2022 年年 12 月以来投放力度持续加大月以来投放力度持续加大 3.1.发放情况：年底超发放情况：年底超 4 40 0 地启动消费券计划地启动消费券计划 国内消费券发放体现出即时性、面额小、最低限额低、有效期短、兼顾国内消费券发放体现出即时性、面额小、最低限额低、有效期短、兼顾效率与公平的特征。效率与公平的特征。国内消费券发放重视“保企业、保家庭”，旨在扶持本地民生和就业稳定有重要影响的行业。根据 2020 年北京大学国家发展研究院课题组统计6，中老年人杠杆率高于青年人，惠及商家以小微企业为主，核销行业

49、大多为餐饮百货超市等。22年8月统计的17座城市中，有13座城市发放消费券累计数额超亿元，6 北京大学国家发展研究院课题组,林毅夫,沈艳,孙昂.我国消费券发放的现状、效果和展望研究J.中国经济报告,2020(04):21-33.(1.0)(0.5)0.00.51.01.53月4月5月6月7月日本消费券对有孩子家庭影响系数变化日本消费券对有孩子家庭影响系数变化非耐用品半耐用品服务0123453月4月5月6月7月日本消费券对零售额影响系数变化日本消费券对零售额影响系数变化服装配饰零售额(20)(10)0102030---

50、----------------02日本日本GDP中家庭最终消费支出当季同比（不变价、中家庭最终消费支出当季同比（不变价、pct）耐用品半耐用品服务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅

51、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 其中九成均发放餐饮和实体零售消费券，例如北京发放 3000 万元京郊住宿消费券、房山和延庆地区的百万文旅消费券等，拉动京郊住宿预订，同时对周边景区预订量增长有明显带动；西安针对曲江新区发放文旅消费券，推出 3000 万西安出行礼包、西安高新区 500 万加油包等。2022 年年 12 月以来全国超月以来全国超 40 地宣布启动消费券发放活动。地宣布启动消费券发放活动。本轮消费券发放包含多省市区政府，例如福建省 2 亿元消费券计划，海口市与饿了么联合的 350 万元外卖消费券，134 元居民消费券礼包，深圳市福田区发放的

52、 2000 万元消费券和龙华区发放的 3000 万元消费券。根据具体场景来看，消费券发放仍以餐饮和文娱旅游为主，商品消费则是集中于汽车、家电家具等领域。图图 19：各地市消费券分批发放总额及时间各地市消费券分批发放总额及时间 图图 20：我国部分我国部分地级市消费券发放数量分布图地级市消费券发放数量分布图 数据来源：北京大学国家发展研究院 数据来源：北京大学国家发展研究院 图图 21：成都发放成都发放 4.4 亿元消费券亿元消费券+1.6 亿元数字消费券亿元数字消费券 图图 22：佛山、天津、广州等地也陆续发放消费券佛山、天津、广州等地也陆续发放消费券 数据来源：上观新闻 数据来源：上观新闻

53、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 图图 23：主要消费券使用场景集中于餐饮主要消费券使用场景集中于餐饮/实体零售实体零售/文旅文旅/家居家电等家居家电等 数据来源：上观新闻、国泰君安证券研究 3.2.效果表现：核销率或达效果表现：核销率或达 6 6-7 7 成，拉动后未明显回调成，拉动后未明显回调 根据根据 2020 年发放消费券效果统计，大多城市核销率在年发放消费券效果统计，大多城市核销率在 6-7 成，关联消费成，关联消费倍数在倍数在 3.5-17 倍。倍。根据林毅夫等统计，国内各级政府发放消费券在面额/最低限额/

54、折扣率/有效期等方面均存在差异，核销率在 8.5-96%差异较大，关联消费为 719 万元-34.22 亿元不等。从持续时间看，发券城市在从持续时间看，发券城市在 1 个月内即与未发券城市拉开差距。个月内即与未发券城市拉开差距。发券后的一个月交易量分化加剧，进入第二个月末二者的差距逐步稳定，交易量也开始趋稳，但基本未出现回调，说明正面刺激作用存在一定的稳健性。图图 24：消费券的拉动是整体性的，对年轻人和高收入群体的拉动更显著消费券的拉动是整体性的，对年轻人和高收入群体的拉动更显著 数据来源：Jianwei Xing,QUICK RESPONSE ECONOMIC STIMULUS:THE E

55、FFECT OF SMALL-V ALUE DIGITAL COUPONS ON SPENDING 注：out of pocket：总支出减去消费券支付部分、unsubsidized：不包括消费券交易在内的支出 16 16 13 11 9 8 8 5 4 3 3 2 2 024681012141618餐饮实体零售文旅家居家电汽车住宿体育健身电商3C电子农产品 交通出行生活服务购房全国全国17个一二线城市发放消费券品类（个）个一二线城市发放消费券品类（个）城市数量 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 图图 25：拉动交易量

56、快速增长期为拉动交易量快速增长期为 2 个月个月 图图 26：发券城市较未发券城市交易量有显著拉动发券城市较未发券城市交易量有显著拉动 数据来源：北京大学国家发展研究院 数据来源：北京大学国家发展研究院 表表 4：各地市发放金额及核销率情况各地市发放金额及核销率情况 城市城市 发放日期发放日期 统计时间段统计时间段 发放总额发放总额 (万元万元)核销金额核销金额 (万元万元)核销率核销率(%)(%)关联消费关联消费 (万元万元)关联消费关联消费/核销金额核销金额 晋城 3.22 03.22-04.19 1,500 1,442 96 17,300 -杭州 3.27 03.27-04.16 37,

57、500 32,100 86 342,200 11 嘉兴 3.31 03.31-04.16 10,600 -80 -佛山 4.01 04.01-04.11 5,000 3,870 77 13,600 4 内江 4.1 04.10-04.24-243 -821 3 沈阳 4.1 04.10-04.24 2,000 944 47 6,459 7 衢州 4.03 04.03-04.13 3,390 1,846 55 10,147 6 郑州 4.03 04.03-04.16 5,000 3,925 79 55,200 14 赤峰 4.05 04.05-04.20 500 364 73 3,692 10

58、呼和浩特 4.05 04.05-04.14 1,000 86 9 719 8 绍兴 4.05 04.05-04.12 7,500 2,333 31 10,900 5 宁波 4.17 04.17-04.23 1,070 515 48 5,321 10 乌鲁木齐 4.18 04.18-04.24 4,786 330 7 5,498 17 温州 4.18 04.18-04.25 19,720 13,000 66 98,200 8 武汉 4.2 04.20-04.27 62 19 31 -数据来源：北京大学国家发展研究院、国泰君安证券研究 表表 5：17 个城市在两个月内发放的个城市在两个月内发放的

59、34 亿消费券约撬动亿消费券约撬动 119-340 亿元消费规模亿元消费规模 城市城市 带动比（倍数）带动比（倍数）核销金额（亿元）核销金额（亿元）撬动消费（亿元）撬动消费（亿元）杭州（截至 6 月 26 日）14.9 0.94 14.05 宁波（22H1）12.3 5.8 71.57 郑州（6 月以来）13 0.14 1.87 东莞（22H1）2.8 0.04 0.12 佛山 4 0.11-天津 10-0.7 广州（5 月以来）23.9 13.84-合肥（6/24-7/10）37.8 0.46 17.4 数据来源：上观新闻、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责

60、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 4.投资建议投资建议 疫后消费场景已经实现有效的恢复，中共中央及国务院对扩大内需的明确政策性支持将进一步助力消费行业信心的恢复。重点推荐三条主线：大众消费：黄金首饰（潮宏基潮宏基、老凤祥老凤祥、周大福周大福、周大生周大生），平价餐饮（海伦司海伦司），平价零售（名创优品名创优品）等；国企改革：老凤祥老凤祥、广州酒家广州酒家等；线下消费持续修复：企业消费（行动教育行动教育、广州酒家广州酒家），低估值（中中青旅青旅），酒店（锦江酒店、华住集团锦江酒店、华住集团-S、君亭酒店、君亭酒店），餐饮（广州酒广州酒家家、同庆楼同庆楼），免税（中国中免

61、中国中免、王府井王府井）等；人工智能概念股（小商品城小商品城、华凯易佰华凯易佰、正元智慧正元智慧、国新文化国新文化）等。表表 6：国泰君安国泰君安社会服务及零售社会服务及零售行业重点标的盈利行业重点标的盈利预测（预测（2023.4.24）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 周大福周大福 1929.HK 15.52 1,552 67.12 66.60 90.30 23 23 17 增持增持 周大生周大生 002867.SZ 1

62、5.50 170 12.25 11.08 14.41 14 15 12 增持增持 潮宏基潮宏基 002345.SZ 7.23 64 3.51 3.06 3.76 18 21 17 增持增持 老凤祥老凤祥 600612.SH 59.75 313 18.76 17.00 20.46 17 18 15 增持增持 小商品城小商品城 600415.SH 7.92 434 13.34 11.05 21.63 33 39 20 增持增持 华凯易佰华凯易佰 300592.SZ 25.55 74-0.87 2.16 3.15 NA 34 23 增持增持 名创优品名创优品 9896.HK 31.85 353 4.

63、77 7.23 14.48 74 49 24 增持增持 中国中免中国中免 601888.SH 163.89 3,391 96.54 50.30 123.01 35 67 28 增持增持 王府井王府井 600859.SH 22.34 254 13.40 1.95 10.38 19 130 24 增持增持 锦江酒店锦江酒店 600754.SH 51.28 549 0.96 1.13 14.32 572 486 38 增持增持 华住集团华住集团-S 1179.HK 36.40 1,028-2.60 -13.75 28.35 NA NA 36 增持增持 君亭酒店君亭酒店 301073.SZ 57.80

64、 75 0.37 0.49 1.57 203 153 48 增持增持 同庆楼同庆楼 605108.SH 35.78 93 1.44 1.64 2.72 65 57 34 增持增持 海伦司海伦司 9869.HK 12.76 142-2.30 -16.01 4.79 NA NA 30 增持增持 广州酒家广州酒家 603043.SH 28.38 161 5.58 5.08 8.01 29 32 20 增持增持 中青旅中青旅 600138.SH 13.86 100 0.21 -3.34 5.08 478 NA 20 增持增持 行动教育行动教育 605098.SH 37.05 44 1.71 1.17

65、2.12 26 37 21 增持增持 正元智慧正元智慧 300645.SZ 28.74 40 0.58 1.16 1.33 70 35 30 增持增持 国新文化国新文化 600636.SH 10.56 47-4.28 1.37 2.25 NA 34 21 增持增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中港股公司收盘价为港元，所有公司市值及净利润单位为人民币。5.风险提示风险提示 疫情反复导致复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险疫情反复导致复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险 疫情反复，居民消费和购物意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。

66、企业恢复时间较长企业恢复时间较长 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 各地市在疫情政策优化后不同时间达到感染峰值，所导致的供应链中断和运力问题，影响国内企业及流通体系的恢复时间。政策推出时间不及预期或平台技术性问题政策推出时间不及预期或平台技术性问题 各地市因审批流程过长而导致推出时间的不及预期，或平台程序带来的消费券抽取环节的受阻对领取环节产生不便影响 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资

67、的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报

68、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用

69、本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，

70、投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

71、评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：