1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1食品饮料食品饮料 Table_Date发布时间：发布时间：2023-04-26 Table_Invest优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-1%-8%-2%相对收益-6%-6%-3%Table_Market行业数据 成分股数量（只）120 总市值（亿）59178 流通市值（亿）24615 市盈率（倍）36.40 市净率（倍）6.37 成分股总营收（亿）5644 成分股总净利润（亿）10

2、86 成分股资产负债率（%）31.01 Table_Report相关报告 食用油行业深度报告：稳定成长清晰格局，海外龙头指引方向-20230402 次高端白酒股价深度复盘系列（一）-20230331 食品饮料行业周报：春节消费强劲复苏，食饮板块继续看多-20230201 从“4P”营销角度看茅五泸竞争格局演绎-20230109 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师证券分析师：阚磊：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 075533685875 Table_Title证券研究报告/

3、行业深度报告啤白融合，探索白酒发展新模式啤白融合，探索白酒发展新模式-华润的白酒华润的白酒产业布局产业布局报报告摘要：告摘要：Table_Summary华润“华润“1+N”战略布局白酒产业，收购景芝、金种子和金沙后着手进行”战略布局白酒产业，收购景芝、金种子和金沙后着手进行组织架构、产品体系和渠道的重塑升级。组织架构、产品体系和渠道的重塑升级。2021-2022 年，华润完成三家白酒企业的收购，以“啤+白”双赋能模式实现产品组合和盈利来源多元化。目前各白酒公司的组织架构调整基本完成，华润系高管陆续进驻；景芝、金种子已率先完成产品升级重塑，金沙摘要的优化升级和回沙的重塑正在进行；借助华润啤酒的大

4、客户管理模式、经销体系和终端覆盖优势，渠道整合已取得实质性进展。山东景芝深度绑定独特山东景芝深度绑定独特芝麻香芝麻香，完成产品和品牌升级后，借力华润经销完成产品和品牌升级后，借力华润经销商夯实省内、扩张省外商夯实省内、扩张省外，有望提振业绩增速有望提振业绩增速。景芝明确了以“一品景芝”系列为核心，强化芝香香型在中高端的差异化优势，拔高品牌形象。多款产品完成酒体、包装升级，顺应山东白酒消费升级趋势。“啤白模式”先后落地安徽、山东，利用华润现有经销商为省内外市场的扩张提供渠道支持。结合自身积累的深度分销、数字化运营优势，景芝有望摆脱在全国名酒冲击下面临的地产酒发展困境。金种子大力培育馥合香新品切入

5、次高端，华润金种子大力培育馥合香新品切入次高端，华润扶商优商、扶商优商、渠道渠道嫁接将助嫁接将助力力拓展安徽和环安徽市场拓展安徽和环安徽市场，头号种子有望实现泛全国化，头号种子有望实现泛全国化。2020 年公司推出馥合香系列迎合安徽白酒次高端扩容，2021 年营收和吨价实现企稳回升，馥合香系列销售额达 1.18 亿，拉动中高档白酒营收同比增长 32.34%。2023 年启动春耕行动，规划 112 家团购商覆盖各县级市场。馥合香的放量将有效改善公司当前毛利率低的困境，逐步释放利润。新推出的高线光瓶酒“头号种子”有望借助华润的渠道优势实现快速增长。“润启华章”战略中，品牌驱动坚持以馥合香为一体、柔

6、和种子酒和醉三秋高端品牌为两翼，渠道驱动以价格稳定、区域安全性、利润保障性和费用及时性赋能经销商。金种子可依托华润的连锁超市和经销商在省内和河南、江苏、江西等环安徽市场实现扩张。金沙金沙酱酒坚持中高端路线，业绩高速增长，后续着力优化销售与经销商酱酒坚持中高端路线，业绩高速增长，后续着力优化销售与经销商团队、稳定价盘，延续全国化布局，核心单品摘要有望冲击千元价格带。团队、稳定价盘，延续全国化布局，核心单品摘要有望冲击千元价格带。金沙成功塑造了摘要的高端酱酒形象，2021 年摘要销售占比约 62%，推动公司 2018-2021 年营收 CAGR 达到 119%。2020 年公司启动“千商工程”以建

7、立大经销商队伍，截至 2022 年，5000 万以上级经销商已达 20家。公司已初步实现全国化目标，2021 年省外销售占比超 80%，全国地级市覆盖率达 90%，山东、河南、广东等酱酒核心市场均为金沙重点市场。2021 下半年酱酒行业泡沫破裂，库存积压和价格倒挂问题凸显，后续华润将先以库存管控为第一任务，对金沙进行经销商赋能、管理精细化改革、整顿渠道以稳定价盘、优化升级摘要以冲击千元价格带，助力金沙进一步实现全国化和高端化，向百亿目标迈进。风险提示：风险提示：渠道整合不及预期，核心产品销售不及预期。-30%-20%-10%0%10%20%2022/42022/72022/102023/1食品

8、饮料沪深300请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 目目 录录 1.华润加快白酒产业布局，开启华润加快白酒产业布局，开启“1+N”战略战略.61.1.连续收购白酒企业，连续收购白酒企业，“1+N”战略初具雏形战略初具雏形.61.2.组织架构调整基本完成，产品和渠道重塑升级中组织架构调整基本完成，产品和渠道重塑升级中.72.景芝：山东名酒除旧弊，芝香走出齐鲁地景芝：山东名酒除旧弊，芝香走出齐鲁地.92.1.山东市山东市场：白酒消费多元，地产酒集聚中低端场：白酒消费多元，地产酒集聚中低端.92.2.自然禀赋造就芝香，品牌与香型高度绑

9、定自然禀赋造就芝香，品牌与香型高度绑定.122.3.推动新型厂商关系，数字化营销赋能推动新型厂商关系，数字化营销赋能.142.4.业绩陷入困境，华润有望助力景芝突围业绩陷入困境，华润有望助力景芝突围.162.4.1.进驻前品牌与产品发展受限，业绩增长动力不足进驻前品牌与产品发展受限，业绩增长动力不足.16 2.4.2.华润重塑景芝产品体系，芝香品牌势能向上华润重塑景芝产品体系，芝香品牌势能向上.17 2.4.3.华润华润“啤白啤白”模式各站落地，渠道赋能助力省内外扩张模式各站落地，渠道赋能助力省内外扩张.19 3.金种子酒：业绩拐点已现，馥香头号开新篇金种子酒：业绩拐点已现，馥香头号开新篇.2

10、03.1.次高端确定性扩容，高线光瓶酒将成百元以内主流次高端确定性扩容，高线光瓶酒将成百元以内主流.203.1.1.安徽市场：徽酒地位稳固，次高端放量安徽市场：徽酒地位稳固，次高端放量.20 3.1.2.光瓶酒市场：诸侯混战，高线光瓶趋势已成光瓶酒市场：诸侯混战，高线光瓶趋势已成.24 3.2.酿酒文化悠久，工艺独特基酒足酿酒文化悠久，工艺独特基酒足.243.3.培育馥合香新产品，有望提振盈利水平培育馥合香新产品，有望提振盈利水平.263.3.1.低谷期新帅上任，馥合香切入次高端低谷期新帅上任，馥合香切入次高端.26 3.3.2.产品结构继续改善，利润有待释放产品结构继续改善，利润有待释放.2

11、8 3.4.聚焦品牌营销，持续调整经销体系聚焦品牌营销，持续调整经销体系.303.4.1.品牌营销高举高打，培养馥香认知品牌营销高举高打，培养馥香认知.30 3.4.2.馥合香主攻团购，重视渠道梳理馥合香主攻团购，重视渠道梳理.31 3.5.产品升级，渠道再造，剑指十四五产品升级，渠道再造，剑指十四五.323.5.1.华润血液注入，华润血液注入，“润启华章润启华章”战略开篇战略开篇.32 3.5.2.华润资源嫁接，大刀阔斧理顺渠道华润资源嫁接，大刀阔斧理顺渠道.33 3.5.3.馥合香开拓次高端，头号种子复兴大众价位馥合香开拓次高端，头号种子复兴大众价位.35 3.5.4.市场拓展有序，十四五

12、剑指市场拓展有序，十四五剑指 50 亿亿.37 4.金沙：老牌酱酒陷入调整，啤白加持开启新生金沙：老牌酱酒陷入调整，啤白加持开启新生.384.1.酱酒行业：新一轮扩产开启，头部化趋势显露酱酒行业：新一轮扩产开启，头部化趋势显露.384.1.1.茅台引领高端基因，政策利好推升产能茅台引领高端基因，政策利好推升产能.38 4.1.2.未来格局：产能为基，品牌为魂，营销为翼，一超多强，逐步集中未来格局：产能为基，品牌为魂，营销为翼，一超多强，逐步集中.46 4.2.天时地利黄金产区，产能充足助成长天时地利黄金产区，产能充足助成长.484.3.摘要引领品牌形象，公司步入快速发展期摘要引领品牌形象，公司

13、步入快速发展期.484.4.全国布局初见成效，培育强商优商体系全国布局初见成效，培育强商优商体系.524.5.酱酒热降温，渠道价格持续倒挂酱酒热降温，渠道价格持续倒挂.544.6.“产品产品+品牌品牌”多维重塑，持续推进全国化多维重塑，持续推进全国化.555.盈利预测盈利预测.57EY9UgVkW9XjYvUuVrYaQaO8OmOpPmOsRjMmMtPiNnPsNbRqRmMvPqNnONZrRrO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 6.风险提示风险提示.58 图表目录图表目录 图图 1：华润布局白酒赛道：华润布局白酒赛

14、道.6 图图 2：华润收购金沙始末：华润收购金沙始末.7 图图 3：2021 年年 GDP 山东位列第三（亿元）山东位列第三（亿元）.10 图图 4：2021 年社零总额山东位列第三（亿元）年社零总额山东位列第三（亿元）.10 图图 5：1999-2021 年山东省主流价位升级节奏年山东省主流价位升级节奏.10 图图 6：山东省地产酒分布及区域消费特点：山东省地产酒分布及区域消费特点.11 图图 7：世界名酒半岛金三角：世界名酒半岛金三角.13 图图 8：景芝酒独有的：景芝酒独有的“23761”芝香密码芝香密码.13 图图 9：借优势媒体实现品牌露出（一）：借优势媒体实现品牌露出（一）.14

15、图图 10：借优势媒体实现品牌露出（二）：借优势媒体实现品牌露出（二）.14 图图 11：景芝全网营销网络：景芝全网营销网络.15 图图 12：极优佳联通渠道、终端与消费者：极优佳联通渠道、终端与消费者.15 图图 13：“四驱六新四驱六新”战略战略.16 图图 14：芝香体验馆：芝香体验馆“1+1+20”玩法玩法.16 图图 15：2018-2020 年景芝白酒盈利情况（亿元）年景芝白酒盈利情况（亿元）.17 图图 16：山东地产酒面临困境：山东地产酒面临困境.17 图图 17：景芝主力产品实现升级：景芝主力产品实现升级.18 图图 18：主线产品和侧翼产品两大引擎：主线产品和侧翼产品两大引

16、擎.18 图图 19：“大国芝香大国芝香”霸屏京信大厦霸屏京信大厦.19 图图 20：景芝白酒大国品牌故事片：景芝白酒大国品牌故事片.19 图图 21：华润：华润“啤白啤白”模式首站落地安徽模式首站落地安徽.19 图图 22：安徽工业发展增速优于全国：安徽工业发展增速优于全国.21 图图 23：安徽人均：安徽人均 GDP 增速高于全国增速高于全国.21 图图 24：2020 年各地区规上白酒产量占比年各地区规上白酒产量占比.21 图图 25：安徽省饮酒力位居前三（月：安徽省饮酒力位居前三（月/两）两）.21 图图 26：安徽各地：安徽各地市白酒市场容量（亿元）市白酒市场容量（亿元）.22 图图

17、 27：2021 年安徽省各白酒品牌份额占比年安徽省各白酒品牌份额占比.22 图图 28：安徽地产酒分布：安徽地产酒分布.22 图图 29：金种子地处：金种子地处“黄淮名酒带黄淮名酒带”.25 图图 30：金种子明代古窖池：金种子明代古窖池.25 图图 31：金种子团队科研攻关实力强：金种子团队科研攻关实力强.25 图图 32：2016-2021 年金种子半成品酒储备年金种子半成品酒储备.25 图图 33：2011-2021 年金种子营收（亿元）和增速年金种子营收（亿元）和增速.26 图图 34：2016-2021 年金种子酒销量与吨价年金种子酒销量与吨价.26 图图 35：2016-2021

18、 年金种子各档次白酒收入年金种子各档次白酒收入.28 图图 36：2016-2021 年金种子各档次白酒量价拆分年金种子各档次白酒量价拆分.28 图图 37：2016-2021 年金种子各业务毛利率年金种子各业务毛利率.29 图图 38：2016-2021 年金种子主营业务构成年金种子主营业务构成.29 图图 39：徽酒四家上市公司综合毛利率对比：徽酒四家上市公司综合毛利率对比.29 图图 40：迎驾、口子窖、金种子产品结构对比：迎驾、口子窖、金种子产品结构对比.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 41：2012-

19、2021 年金种子销售费用明细年金种子销售费用明细.30 图图 42：2011-2021 年金种子归母净利润（亿元）年金种子归母净利润（亿元）.30 图图 43：2011-2021 年金种子主要盈利指标年金种子主要盈利指标.30 图图 44：金种子打造金种子打造“馥香盛宴馥香盛宴”IP.31 图图 45：金种子馥香体验馆：金种子馥香体验馆.31 图图 46：2016-2021 年金种子经销商数量（家）与平均体量（万元）年金种子经销商数量（家）与平均体量（万元）.32 图图 47：金种子发展新目标金种子发展新目标.33 图图 48：华润已基本形成全国化布局华润已基本形成全国化布局.34 图图 4

20、9：金种子经销商管理新理念金种子经销商管理新理念.34 图图 50：金种子金种子“一体两翼一体两翼”品牌战略品牌战略.36 图图 51：头号种子设计形象鲜明：头号种子设计形象鲜明.37 图图 52：头号种子消费者扫码领红包：头号种子消费者扫码领红包.37 图图 53：金种子金种子 2023 年年主要市场规划主要市场规划.37 图图 54：金种子十四五规划金种子十四五规划.38 图图 55：2022 年酱酒营收占比提升至年酱酒营收占比提升至 30%以上以上.39 图图 56：酱酒销售利润占比持续提高：酱酒销售利润占比持续提高.39 图图 57：2011-2022 年白酒、酱酒营收增速对比年白酒、

21、酱酒营收增速对比.39 图图 58：2011-2022 年白酒、酱酒利润增速对比年白酒、酱酒利润增速对比.39 图图 59：茅台于茅台于 2013 年营收超越五粮液年营收超越五粮液.41 图图 60：2021 年酱酒企业年酱酒企业 CR3 为为 74%左右左右.43 图图 61：酱酒：酱酒三巨头联合打造三巨头联合打造“酱香河谷酱香河谷”.43 图图 62：酱酒产量（万千升）及占比酱酒产量（万千升）及占比.44 图图 63：酱酒完整生产时间长：酱酒完整生产时间长.45 图图 64：酱酒主要产区分布酱酒主要产区分布.45 图图 65：第：第 14 届华樽杯部分川贵酱届华樽杯部分川贵酱酒企业品牌价值

22、榜单酒企业品牌价值榜单.47 图图 66：金沙产区地处赤水河上游：金沙产区地处赤水河上游.48 图图 67：金沙产区研究院成立仪式：金沙产区研究院成立仪式.48 图图 68：金沙酒产品矩阵金沙酒产品矩阵.49 图图 69：聚焦单品，提升产品结构：聚焦单品，提升产品结构.49 图图 70：2021 年金沙销年金沙销售额分产品占比售额分产品占比.49 图图 71：2010-2022 年金沙酒品牌价值年金沙酒品牌价值.50 图图 72：签约刘烨作为品牌代言人：签约刘烨作为品牌代言人.51 图图 73：金沙发布美好文化战略：金沙发布美好文化战略.51 图图 74：2018-2021 年金沙销售收入年金

23、沙销售收入.51 图图 75：2019-2022H1 金沙净利润规模与增速金沙净利润规模与增速.52 图图 76：2019-2022H1 华润华润&金沙盈利率金沙盈利率.52 图图 77：金沙初步实现全国化布局：金沙初步实现全国化布局.53 图图 78：金沙摘要出现价格：金沙摘要出现价格倒挂倒挂.55 图图 79：酱酒企业布局千元价格带：酱酒企业布局千元价格带.56 表表 1：华润白酒产业布局：华润白酒产业布局.6 表表 2：华润系高管陆续进驻三家白酒企业：华润系高管陆续进驻三家白酒企业.8 表表 3：华润对各白酒品牌和产品体系进行重塑升级：华润对各白酒品牌和产品体系进行重塑升级.8 表表 4

24、：华润强大的渠道优势帮助各白：华润强大的渠道优势帮助各白酒品牌实现扩张酒品牌实现扩张.9 表表 5：山东省白酒分价格带竞争格局：山东省白酒分价格带竞争格局.12 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 6：景芝白酒产品矩阵：景芝白酒产品矩阵.13 表表 7：景芝因地制宜建设深度分销体系：景芝因地制宜建设深度分销体系.15 表表 8：安徽市场各价格带规模与代表产品：安徽市场各价格带规模与代表产品.23 表表 9：安徽省光瓶酒竞争格局：安徽省光瓶酒竞争格局.24 表表 10：金种子产品矩阵：金种子产品矩阵.27 表表 11：华润

25、高管进驻金种子：华润高管进驻金种子.32 表表 12：业外资本酱酒布局：业外资本酱酒布局.40 表表 13：非传统酱酒企业酱酒布局：非传统酱酒企业酱酒布局.40 表表 14：酱酒企业分为：酱酒企业分为 5 个梯队个梯队.42 表表 15：不同酱酒价格带存在核心大单品：不同酱酒价格带存在核心大单品.44 表表 16：主流酱酒酒企产能规划：主流酱酒酒企产能规划.46 表表 17：2020 年以来金沙摘年以来金沙摘要提价措施要提价措施.54 表表 18：华润赋能经销商一系列措施：华润赋能经销商一系列措施.56 表表 19：金种子盈利预测：金种子盈利预测.57 表表 20：金沙收入（回款）预测：金沙收

26、入（回款）预测.58 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.华润加快白酒产业布局，开启“华润加快白酒产业布局，开启“1+N”战略”战略 进军白酒领域进军白酒领域，“啤，“啤+白”双赋能寻求业务增量。白”双赋能寻求业务增量。2013 年后，我国啤酒行业产销量见顶后下滑，进入存量竞争时代。华润啤酒一方面坚定走啤酒高端化战略，一方面先后收购景芝、金种子、金沙，布局白酒产业。凭借啤酒业务长期发展积累的团队、渠道优势，开启了“啤+白”双赋能的模式，以实现产品组合与收入来源多元化。白酒业务规模扩大后，将有效提升公司盈利水平。1.1.连续

27、收购白酒企业，“连续收购白酒企业，“1+N”战略战略初具雏形初具雏形 白酒业务采取“白酒业务采取“1+N”布局模式”布局模式，目前已持股三家白酒企业，目前已持股三家白酒企业。华润啤酒经过长期的业务发展，牢牢占据了国内啤酒行业的头把交椅。白酒不同于啤酒的整合模式，每一个品牌拥有独特的历史、文化和风味，因此在白酒的整合之路上，华润采取了“1+N”模式，即一个全国化优秀品牌（金沙）+N 个区域强势龙头品牌（景芝、金种子等），各个酒企独立运作，协同发展。华润酒业将先以稳定白酒企业增长和基本盘为目标，不断学习白酒和各名酒品牌的操作方式并结合自身啤酒业务经营经验，再进一步生成和优化经营白酒业务的能力，逐步

28、形成一定程度上的区域性或全国性的竞争优势，初步目标白酒业务 5 年内达到 100 亿规模以上。表表 1：华润白酒产业布局：华润白酒产业布局 公司名称公司名称 景芝景芝白酒白酒 金种子金种子酒酒 金沙金沙酒业酒业 地点地点 山东省潍坊市 安徽省阜阳市 贵州省金沙县 持股平台持股平台 华润酒业 华润战投 华润酒业 持股比例持股比例 40%49%55.19%收购详情收购详情 通过增资方式收购 以非公开协议转让方式 总对价为人民币 123 亿元，其中 10.27 亿元用于增资，112.73亿元用于购股 数据来源：东北证券，公司公告 图图 1：华润布局白酒赛道华润布局白酒赛道 数据来源：东北证券，公司公

29、告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 2：华润收购金沙始末华润收购金沙始末 数据来源：东北证券，公司官网 1.2.组织架构组织架构调整基本完成调整基本完成，产品和渠道重塑升级中产品和渠道重塑升级中 华润华润成立啤酒和白酒两大事业部成立啤酒和白酒两大事业部，华润系高管陆续进驻三家白酒企业，华润系高管陆续进驻三家白酒企业。2023 年 2 月，华润啤酒公布高层分工，华润啤酒副总裁赵春武先生将分管华润雪花，华润啤酒首席财务官魏强先生将分管华润酒业。下一步，白酒业务会由华润酒业实施专业化管理，啤酒产业则由华润雪花运营，将按照事

30、业部运营制的方式来管理。3 月初，侯孝海接连卸任华润雪花、华润酒业、雪花投资法人、执行董事与总经理职位。在白酒业务初具规模的情况下，本次组织架构的调整，将适配业务发展需求，促进啤白在各自赛道竞相辉映。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 2：华润系高管陆续进驻三家白酒企业：华润系高管陆续进驻三家白酒企业 公司名称公司名称 人员变动人员变动 景芝酒业 2021 年 10 月，侯孝海就任景芝白酒有限公司的法定代表人与董事长，原董事长兼总经理刘全平担任公司副董事长，原总经理来安贵退出主要人员行列。目前，景芝白酒总经理为干晓峰，曾

31、任华润雪花啤酒海南营销中心总经理。金种子酒 2022 年 7 月，华润啤酒安徽大区负责人陈萌，接替贾光明担任集团总经理一职，现有 7 位董监高中，华润系人员占据 5 席。此外，3 名华润系高管调至金种子酒一线，何秀侠，何武勇，金昊分任金种子酒上市公司总经理，副总经理和财务总监，华润对金种子酒的销售、人事和财务都进行了系统组织的升级。2023 年 2 月，金种子酒董事长贾光明辞职。金沙酒业 2023 年 1 月 10 日，华润完成金沙股权转让的交割，同时侯孝海出任金沙董事长，原董事长张道红任副董事长。董事和监事方面，魏强、许艳梅、屠华等华润系人员进驻。2022 年 2 月 7 日，范世凯履新金沙

32、酒业总经理，寇祖风/赵新华分任金沙酒业财务总监/副总经理，上述高管均有华润团队工作背景。新任总经理范世凯是华润 20 年宿将，多年奋战销售一线，曾任雪花浙江区域、黑吉辽区域总经理，目前兼任华润啤酒副总裁及华润酒业副总经理，此次人事任命后，金沙高管团队以侯孝海、张道红、范世凯为核心，兼具啤酒行业管理与白酒运作经验。数据来源：东北证券，公司公告 景芝、金种子的产品升级重塑已景芝、金种子的产品升级重塑已基本基本完成，完成，金沙金沙回沙的重塑和摘要的优化升级正在回沙的重塑和摘要的优化升级正在进行进行。原先各品牌存在品牌形象和定义不清晰、定位消费人群模糊、香型和历史文化不够突出等问题，华润收购后持续进行

33、了一系列品牌和产品重塑。景芝和金种子收购时间较早，对老产品的升级调整和新产品的推出已经基本完成或等待陆续发布；华润对金沙接手时间较短，回沙的重塑和摘要的优化升级已经开始，摘要系列的内涵和价值有望持续发掘。表表 3：华润对各白酒品牌和产品体系进行重塑升级：华润对各白酒品牌和产品体系进行重塑升级 公司名称公司名称 品牌重塑品牌重塑 产品升级产品升级 景芝酒业 以一品景芝为核心，主线、侧翼产品两大引擎为抓手，实现品牌重塑。省内一品景芝高端、省外开发思乡系列作为主线产品，润系联名定制、文创和生肖产品、婚庆系列为侧翼产品。（1）酒体：一品景芝的基酒贮存 5 年调整为 6 年；打造瓷瓶景阳春和景芝鉴赏“浓

34、兼芝”酒体；49 度景芝白乾酒体则从“一级”提升为“优级”。（2）包装：一品景芝到景阳春全系列实现包装焕新，芝香 20 在传承经典基础上融入现代设计，瓶底做钻石切割效果，兼具厚实稳重和轻盈通透之感。金种子酒 确立了“融众香之长，聚中国力量”的品牌战略，持续聚焦馥香品类，做出品牌的新高度。（1）推出“头号种子”打造全国化的高线光瓶酒大单品；（2）计划完成柔和祥和种子酒新包装升级与价格体系统一，同时打造柔和宗师、柔和大师、柔和种子酒、祥和种子酒在内的 4 款盒装酒产品；（3）计划完成馥合香系列产品升级，并在馥合香冠军版基础上推出馥合香 7 年重点推广。数据来源：东北证券，公司公告*入驻金沙时间较短

35、，暂无明确动作 借助华润啤酒的大客户管理模式和终端网点覆盖优势对各白酒品牌进行渠道重塑。借助华润啤酒的大客户管理模式和终端网点覆盖优势对各白酒品牌进行渠道重塑。华润啤酒业务的长期发展形成了完善的经销商体系和管理模式，同时全国的终端网点覆盖率高，渠道网络下沉充分，在各市场可实现白酒品牌的扩张和重点突破，有助于实现单品的全国化网络布局。同时，白酒企业一方面可以借助华润啤酒现有经销商的啤白双品类运营实现渠道拓宽，另一方面可学习华润的费用投放模式和经销 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 商管理模式对自身现有的经销商实现赋能。景芝和金

36、种子收购时间较早，渠道重塑已取得较大的实质进展。表表 4：华润强大的渠道优势帮助各白酒品牌实现扩张：华润强大的渠道优势帮助各白酒品牌实现扩张 公司名称公司名称 华润渠道优势华润渠道优势 白酒渠道重塑白酒渠道重塑 景芝酒业 安徽作为华润的基地市场之一，渠道建设完整，省内市占率超过 70%。（1）“啤白”模式首站落地安徽，景芝可借助华润渠道优势打造第一省外市场。（2）“啤白”模式次站落地安丘，为经销商提供全新的发展路径，夯实山东大本营。酒商可通过布局啤白双品类，实现渠道共享和效益提升。（3）开发“芝海”小程序，借华润入口拓展线上销售渠道。金种子酒 华润在全国拥有 1 万多个渠道和几百万家核心终端店

37、。华润集团旗下华润万家拥有 3000+全国连锁超市，覆盖 112 个地级以上城市，啤酒渠道网络下沉充分。（1）将在安徽 600 多家雪花啤酒经销商中甄选 100 家左右嫁接金种子光瓶酒，全国连锁超市投放推广馥合香。（2）金种子费用体系参照华润，持续落实扶商优商政策。（3）2022 年“渠道大练兵”后公司在省内底盘产品的匹配网点覆盖率持续提升至 80%，现有库存消化效果显著。（4）省内建立 5 个销售大区，省外依靠大商开展圈层培育。数据来源：东北证券，公司公告*入驻金沙时间较短，暂无明确动作 2.景芝：山东景芝：山东名酒名酒除除旧弊，芝香走出齐鲁地旧弊，芝香走出齐鲁地 景芝酒业位于“世界名酒半岛

38、金三角”的山东半岛，1948 年由政府集 72 家酿酒作坊于一体，成为中国最早的国营白酒企业之一，1993 年经山东省人民政府批准改为股份制企业。经过 70 多年风雨，公司深耕山东市场，开创了中国白酒“芝香品类”的先河，是目前中国最大的芝麻香型白酒生产企业，形成了鲁酒龙头和山东名片的消费心智定位。2.1.山东市场：白酒消费多元，山东市场：白酒消费多元，地产酒集聚中低端地产酒集聚中低端 山东是经济强省和人口大省，饮酒文化浓厚，消费习惯强，白酒市场规模约山东是经济强省和人口大省，饮酒文化浓厚，消费习惯强，白酒市场规模约 600 亿。亿。山东省人口基数较高，经济实力强劲。2021 年省内常住人口为

39、1.02 亿，仅次于广东省位居全国第 2；GDP 为 8.31 万亿元，排名全国第 3；社会消费品零售总额突破 3万亿大关，达到 3.37 万亿元，居全国第 3。作为曾经的白酒生产大省，山东素来传承“有朋自远方来，不亦乐乎”的待客之道，讲究酒桌文化，人均饮酒量位居全国前列。经济发达、人口稠密等基本面因素为省内白酒市场的发展提供了丰厚的沃土，因此山东省一直是诸多酒水品牌的高地市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 3：2021 年年 GDP 山东位列第三（亿元）山东位列第三（亿元）图图 4：2021 年社零总额山东位列

40、第三（亿元）年社零总额山东位列第三（亿元）数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 对标江苏，对标江苏，山东山东价格带升级趋势仍将持续，五年间价格带升级趋势仍将持续，五年间主流价位主流价位有望迈向次高端。有望迈向次高端。从 2013年到 2021 年，山东省城镇居民人均可支配收入从 26882 元一路增长至 47066 元，CAGR 为 7.3%，小幅度落后于江苏省的 7.8%。2021 年山东省城镇居民人均可支配收入与江苏 2018 年 47200 元相当，省内消费升级节奏大约滞后江苏 3-4 年。目前山东省内济南和青岛、烟台等胶东发达地区白酒消费主流价位已上升至 30

41、0 元以上，随着经济增长以及中心城市的消费习惯带动作用，省内主流价位升级趋势明显，未来五年间有望向 300 元以上迈进。图图 5：1999-2021 年年山东省主流价位升级节奏山东省主流价位升级节奏 数据来源：东北证券，国家统计局 白酒香型与度数消费的区域特征明显。白酒香型与度数消费的区域特征明显。山东本地酒香型众多，最具代表的是以景芝、扳倒井为主的芝麻香。除芝香外，多数酒企在特色香型上独树一帜，比如国井的国井香，花冠的鲁雅香，趵突泉的泉香，另外还涌现出鲁原香、琅琊香、黑粮秘香等香型。整体上省内还是以浓香为主，至少占到 300 亿规模。酱酒则接近 200 亿，济南、潍坊、青岛等鲁中和胶东地区酱

42、酒氛围最好。近年来受汾酒切入影响，清香迅020004000600080004000000004000050000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 速增长的势头也不容忽视，各区域普遍对清香接受程度较高。山东地处黄淮海区域，饮用习惯低度化。分区域看，鲁西更偏爱低度酒，而胶东地区经济更发达，名酒及酱酒消费频次高，故高度酒是消费主流。主流主流价位价位带存在带存在消费区域分隔，消费区域分隔，由西至东呈现梯次升级，整体位于由西至东呈现梯次升级，整体位于 120-300 元元。山东市场以鲁西

43、、鲁中、鲁东为核心区。鲁东位于胶东半岛，经济发展较快，政商消费场景多，消费档次较高，主流价格带已经提升到 300 元左右。省会济南坐落于鲁中，经济增幅较大，消费升级明显，市区主流价位从 200-300 元向 300 元以上提升，受中心城市辐射作用，鲁中主流价位在 100-300 元。鲁西经济相对较弱，主流价位偏低，约 50-150 元左右，但白酒消费量大，且毗邻河北、河南、安徽、江苏地区，对外来酒更为包容，消费氛围浓厚。全国性名酒纷纷布局全国性名酒纷纷布局，地产酒缺少强势品牌。，地产酒缺少强势品牌。广阔的市场容量及多元的消费习惯使得山东市场吸引了全国性名酒和区域酒企介入，给鲁酒企业带来一定压力

44、。600 亿规模中，省外酒企揽下了 450 亿左右的市场份额，山东本土酒企则瓜分不到 200 亿的市场。目前省内地产酒中，扳倒井市场规模超过 10 亿，景芝、泰山、云门和古贝春在 10 亿左右，花冠近几年有所下滑，大概 7-8 亿，秦池、红太阳、百脉泉、趵突泉、景阳冈等在 3-5 亿左右。地产酒数目繁多，各自割据，但量小势微，没有形成泛全省化的龙头品牌。图图 6：山东省地产酒分布及区域消费特点：山东省地产酒分布及区域消费特点 数据来源：东北证券，微酒，酒说 外来名酒牢牢把控次高端及以上价位。外来名酒牢牢把控次高端及以上价位。根据酒业家数据，山东白酒高端市场（600 元以上）占比约 20%，茅台

45、垄断两千元以上超高端价位，普五占据千元价位段，低度国窖在聊城、德州、临沂等偏好低度的市场表现较佳，逐渐带动高度国窖的消费氛围。次高端白酒（300-600 元）价格带，外来品牌势能强劲，占比约 25%。除茅系酒表现强劲外，水晶剑仍然是宴席消费主流，在山东收割下 8 亿份额。受酱酒热影响，习酒、郎酒、国台等酱酒品牌加大渗入，争相布局。汾酒经过数年发力在山东培育起清香酒饮用氛围，目前青花 20 畅销省内。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 中中低端低端价位名酒价位名酒不断不断下沉，下沉，本地酒企拥有地缘优势，二者本地酒企拥有地缘优

46、势，二者共同竞争。共同竞争。100-300 元价位约占据整个市场的 20%，以茅系、泸州特曲、海之蓝为代表的名酒加速下沉；百元以内低端白酒占比约 35%，鲁酒在这一价格带具有比较优势。该价位段作为大众消费主流，地产酒长期深耕于此，拥有忠实的本地消费群体。景芝景阳春、扳倒井井尊系列、花冠冠群芳都是强势产品，地产酒占比 30%左右，景芝、扳倒井、花冠等地产酒份额在 4 亿左右。随着名酒下沉，汾酒玻汾、洋河青瓷/蓝瓷等产品强势攫取份额，竞争胶着。总体来看，次高端及以上白酒基本上是全国性名酒和核心酱酒品牌的逐鹿地带。中档以下呈现碎片化竞争状态，地产酒和省外名酒拥有各自的消费群体。表表 5：山东省白酒分

47、价格带竞争格局山东省白酒分价格带竞争格局 价格带价格带（占比）（占比）主流品牌主流品牌 省外代表产品省外代表产品 地产酒代表产品地产酒代表产品 竞争特点竞争特点 600 元以上（20%）飞天茅台，普五，国窖 1573，青花郎，习酒君品/茅五泸主导，格局稳定 300-600 元（25%）茅台系列酒，水晶剑，红花郎，习酒窖藏，金沙摘要，梦之蓝，青花 20/省外品牌抢占市场，名酒大单品占据主流 100-300 元（20%）茅台系列酒，泸州老窖特曲，海/天之蓝，金质习酒，国台国标 景芝，扳倒井，花冠等地产酒 名酒下沉，地产酒消费升级并占有部分份额 100 元以下（35%）玻汾，白牛，洋河蓝瓷/青瓷等

48、景芝，扳倒井，花冠等地产酒 品牌繁多，地产酒和省外光瓶酒相互竞争 数据来源：东北证券，酒业家 全全价格带价格带受受压制，地产酒压制，地产酒进军中进军中高端谋破局。高端谋破局。在全国名酒和酱酒的重围下，地产酒的生存空间被不断压缩。为扭转产品结构低端的竞争困境，在中高端价位，地产酒先后进行布局以改变被动挨打的局面，景芝的一品景芝芝香系列，扳倒井的国井系列，趵突泉的泉香系列近些年在市场上逐渐起量。2.2.自然禀赋造就芝香，品牌与香型高度绑定自然禀赋造就芝香，品牌与香型高度绑定 地理优势地理优势和工艺传承和工艺传承，芝香铸就芝香铸就景芝景芝独特产品力独特产品力。处于泰沂山脉和胶东山脉之间潍河水脉走廊的

49、景芝镇，拥有“三河并流，两海交润，一湖山色，半岛秘境”的特殊地理生态环境，是中国生态酿酒微生物最丰富的聚集区。1957 年，芝香因子在景芝酒中首次被发现。2007 年，由景芝起草的芝麻香国家标准颁布实施，成功填补了白酒香型的空白区。在长期的传承实践中，景芝传统酿酒技艺牢记纯粮酿酒三字真经：粮必精、水必甘、曲必陈、器必洁、工必细、贮必久、管必严。在此基础上，景芝白酒总结形成了“23761”芝香密码。同时，景芝以“九环溯源”品控体系实现全生产质量过程的可控制与可追溯，不断创新提升酿酒工艺，建设现代生态酿酒产业园，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/60 食品饮料食品饮料

50、/行业深度行业深度 开创全国行业机械化、自动化、智能化、信息化酿酒生产先河，成为“中国白酒 158计划”行业蓝本。图图 7：世界名酒半岛金三角世界名酒半岛金三角 图图 8：景芝酒独有的“景芝酒独有的“23761”芝香密码”芝香密码 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，景芝白酒 强化中高端芝香品类优势，主打产品由浓香转向芝香强化中高端芝香品类优势，主打产品由浓香转向芝香。景芝早期以浓香产品为主，后期进行多品牌塑造并转向芝香，由此培育了一品景芝系列、景阳春系列、景芝系列为代表的各支核心产品。一品景芝系列占位 300 元以上次高端价位，芝香 20 年打造鲁酒高端形象。景阳春系列卡位 5

51、0-200 元中低端，契合山东浓香酒饮用风气，潍坊地区大单品景阳春如意销售占比一度高达 70-80%。百元以下的景芝白乾酒，1915 年曾作为山东白酒代表参展巴拿马万国博览会，是首批“中华老字号”。表表 6：景芝白酒产品矩阵景芝白酒产品矩阵 系列系列 产品产品 香型香型 规格规格 成交价成交价 产品图片产品图片 一品景芝一品景芝系列系列 国奖芝香 芝麻香 53 度，500ml 1900 芝香 20 芝麻香 53 度，500ml 880 芝香 15 芝麻香 53 度，500ml 580 芝香 10 芝麻香 53 度，500ml 448 芝香 8 芝麻香 53 度，500ml 42 度，500ml

52、 240 226 一品景芝吉品 芝麻香 42 度，500ml 228 蓝淡雅 芝麻香 52 度，500ml 154 景阳春景阳春系列系列 大老虎 浓香 59 度，2500ml 1430 景阳春 8 浓香 52 度，500ml 192 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 景阳春如意 浓香 52 度，500ml 86 景阳春 浓香 42 度，500ml 80 新品景阳春 浓香 39 度，500ml 75 景芝景芝系列系列 百年景芝 1915 纪念版 浓香 52 度，500ml 288 景芝鉴赏 浓兼芝 52 度，500ml 18

53、0 北方高粱 清香 53 度，500ml 164 景芝青花 浓香 52 度，500ml 49 景芝白乾老字号 52 度，500ml 45 景芝白乾 49 度，480ml 24 数据来源：东北证券，景芝京东官方旗舰店 多方位深度绑定芝香与景芝多方位深度绑定芝香与景芝，提升，提升品牌品牌市场认知市场认知度度。景芝按照“战略升级、高点占位、精准聚焦、强势公关”的品牌规划，致力于提升品牌势能。通过构建航空、铁路、高速、重点城市等优势媒体立体化传播大格局，突出“一品景芝”、“景阳春”两大主导产品品牌，不断深化“人立品为先”理念和“中国芝香”、“在山东喝芝香”品牌诉求，多角度、全方位讲好品牌故事，形成品牌

54、形象的高度曝光，持续提升景芝品牌影响力。图图 9：借优势媒体实现品牌露出（一）借优势媒体实现品牌露出（一）图图 10：借优势媒体实现品牌露出（二）借优势媒体实现品牌露出（二）数据来源：东北证券，微酒 数据来源：东北证券，微酒 2.3.推动新型厂商关系，数字化营销推动新型厂商关系，数字化营销赋能赋能 聚焦酒店渠道，全面推进深度分销体系。聚焦酒店渠道，全面推进深度分销体系。在单品培育上，景芝高度重视酒店渠道，在潍坊、济南等核心区域设立办事处直控酒店，确保产品在核心酒店的铺市率和开瓶率。2015 年，公司全面实施以终端深化为核心的深度分销体系，将全省市场按照 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

55、文后的声明及说明 15/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 市场形态分为三级，因地制宜落实经销策略，同时引入“手持终端管理工具”，实现区域市场终端数据数量化、业务员拜访线路化、监督管理实时化，保证终端拜访及终端形象最优化。公司通过深耕渠道与终端，做深做透小区域，有效抵御省外名酒下沉带来的压力。表表 7：景芝因地制宜建设深度分销体系景芝因地制宜建设深度分销体系 市场分类市场分类 策略策略 具体动作具体动作 样板市场 厂家亲自干 办事处组建直营队伍，网格化市场，每个定格配置业务员深化运营 重点市场 支持主品大商干 协助区域内主导产品经销商，完善队伍编制，实施定格定点定人的深度分销管理 培育市

56、场 动员主品商家干 动员区域内经销商依托现有业务团队，厂家主管带队实施深度分销 数据来源：东北证券，微酒 创新厂商互利共赢模式，创新厂商互利共赢模式，促进厂商关系良性发展。促进厂商关系良性发展。2018 年，景芝全面升级过去的“五十百”经销商培育工程，构建“十百千”厂商利益共同体，即培育销售额过亿元的合作伙伴 10 个，5000 万元以上 20 个，过 2000 万元的 100 个，未来要打造 1000 个合作商，结合经销商渠道资源与管理优势，构建新型厂商关系。公司推进实施共同体、联盟商体系、1+1 战区组织、芝享荟四大厂商组织创新，并优化经销商的考核，围绕主品布局、客户专营、系统培训、评价体

57、系来梳理经销商队伍，对专营商予以政策倾斜，以评价体系结果作为奖励淘汰经销商的重要依据，不断推动厂商关系和经销商队伍的高质量发展。目前，景芝全国经销商和网点在 200 家左右，绝大多数位于大本营潍坊及青岛、济南等省内区域。深耕互联网多年，积极拥抱营销新模式。深耕互联网多年，积极拥抱营销新模式。在业内，景芝突破传统营销模式，率先抓住互联网机遇。2012 年 5 月，公司与“酒仙网”达成战略合作。同年 7 月，一品景芝和景阳春系列产品在大众网正式起售。2016 年 3 月，景芝打造了独有的线上线下互通平台极优佳，并实现了厂商和消费者零距离沟通。公司通过创新“网上商城、统仓统配、标准门店”三位一体服务

58、模式，推动极优佳全省覆盖和落地推广。多年来，公司先后入驻专业性平台、自建平台、综合性平台及各垂类平台，实现全平台覆盖，不断朝用户导向的“互联网+”经营模式转型。图图 11：景芝全网营销网络：景芝全网营销网络 图图 12：极优佳联通渠道、终端与消费者：极优佳联通渠道、终端与消费者 数据来源：东北证券，微酒 数据来源：东北证券，极优佳 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 作为行业内最早进行互联网转型的企业之一，景芝已涉足自营 B2B、B2C、C2B、O2O 四种商业模式。在互联网思维的引领下，公司抢先进行数字化转型，建立了景芝云

59、商、景芝云店、景芝云众三大系统，实现了经销商、终端店和消费者的数字化管理和运营。景芝云系统将有效景芝云系统将有效保障保障渠道利润，管控价格体系。渠道利润，管控价格体系。景芝云商包含云管家、云仓库、云销售，是经销商的经营管理系统，主要有以下作用：1）固利控价，通过出入库扫码分别奖励价格保证金和销售积分，信息化、系统化保障价格稳定；2）执行关键动作扫码，保障动作执行到位，投入有效；3）通过系统数据进行配额内外的销售积分调节，落实配额销售；4）实现基于景芝云商系统的出入库数据化，调节发货，平衡供需，确保厂商库存合理、经营良性。除了经销商外，景芝针对终端店开发了景芝云店，有效防止窜货，保持价格体系一致

60、，同时通过景芝云众拉进了品牌和消费者之间的沟通。各类对象通过不同系统界面的扫码，获得相应的红包奖励，大大激发了终端的售货意愿，最终盘活动销。景芝云商、景芝云店、景芝云众的大数据营销系统，可视化了产品流、费用流、行为流，进一步完善了渠道及消费者的标签和画像。酒店酒店+团购团购+烟酒联盟体，打造一品景烟酒联盟体，打造一品景芝立体销售模式芝立体销售模式。基于数字化营销技术的不断升级，景芝创新其营销模式，利用“四驱六新”打造一品景芝芝香酒的高端形象。一品景芝以酒店模式做引领，团购模式做突破，烟酒店联盟体模式做支撑。酒店模式通过打造消费场景，激活宴席与团购需求；团购模式围绕芝香体验馆，打造合伙人模式，经

61、销商与团购商、团购客户共享平台；烟酒联盟体以固化经销商利润为核心，全面推进联盟体模式，进行分级管理，聚焦核心终端实现快速突破。图图 13：“四驱六新”战略：“四驱六新”战略 图图 14：芝香体验馆“：芝香体验馆“1+1+20”玩法”玩法 数据来源：东北证券，微酒 数据来源：东北证券，酒业家 2.4.业绩陷入业绩陷入困境困境，华润有望助力华润有望助力景芝突围景芝突围 2021 年 10 月，华润系高管进驻景芝。侯孝海就任景芝白酒有限公司的法定代表人与董事长，原董事长兼总经理刘全平担任公司副董事长，原总经理来安贵退出主要人员行列。目前，景芝白酒总经理为干晓峰，曾任华润雪花啤酒海南营销中心总经理。华

62、润派人员进驻景芝高层，有利于顺利推动双方经营理念的融合与后续政策落地。2.4.1.进驻前进驻前品牌与产品品牌与产品发展受限发展受限，业绩增长动力不足，业绩增长动力不足 面临山东地产酒共同难题，景芝面临山东地产酒共同难题，景芝业绩业绩增长缓慢。增长缓慢。景芝酒业白酒业务营业收入/净利润 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 自 2018 年的 9.99/0.52 亿元增长至 2020 年 11.25/0.75 亿元，两年 CAGR 分别为6.12%/20.10%，而三年净利率仅分别为 5.21%/4.58%/6.67%。营收增长

63、乏力，净利率偏低，陷入发展困境。受限于品牌力、产品力诸多因素，景芝酒解除困境任重道远。受限于品牌力、产品力诸多因素，景芝酒解除困境任重道远。1）品牌培育缓慢：趵突泉转战“泉香”，扳倒井发展“国香”，泰山回归“浓香”，地产酒普遍出现跨香型现象，芝香作为鲁酒名片，仅靠景芝支撑，多年来缺乏足够培育，芝香龙头实力相较省外名酒处于劣势。2）产品结构低端：地产酒长期在中低端价位布局，在省内消费升级过程中出现掉队，省外名酒形成封顶之势，一品景芝系列始终未能放量，产品结构升级缓慢。3）省内市场割据：省内呈现“一县一厂”的割据竞争态势，几乎每个地级市都有亿元级酒企，各自在当地市场长期占据较高份额。各地产酒进入外

64、地市场成本较大，经营风格偏保守稳健，较容易满足于在小区域内实现高占有率，外扩意识较弱。图图 15：2018-2020 年景芝白酒盈利情况（亿元）年景芝白酒盈利情况（亿元）图图 16：山东地产酒面临困境：山东地产酒面临困境 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，酒业家 2.4.2.华润重塑景芝产品体系华润重塑景芝产品体系，芝香品牌势能向上，芝香品牌势能向上 针对产品低端问题，针对产品低端问题，聚焦聚焦提升提升酒体、包装，产品焕新升级酒体、包装，产品焕新升级。2022 年 9 月，值华润与景芝战略合作一周年，景芝对主导品牌产品进行了全面升级。在酒体方面，一品景芝的基酒贮存 5 年调整为

65、 6 年；将浓香酒体和芝香酒体组合，打造瓷瓶景阳春和景芝鉴赏“浓兼芝”酒体；49 度景芝白乾酒体则从“一级”提升为“优级”。另一方面，一品景芝到景阳春全系列实现包装焕新，其中芝香 20 仅保留了深蓝主色调，在传承经典基础上融入现代设计，瓶底做钻石切割效果，兼具厚实稳重和轻盈通透之感。全新升级后，景芝酒的入口表现和产品品质都得到提升，产品更具竞争力。-20%-10%0%10%20%30%40%024680192020营业收入净利润营收yoy净利润yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 17：景芝

66、主力产品实现升级：景芝主力产品实现升级 数据来源：东北证券，景芝白酒官网 以一品景芝为核心，以一品景芝为核心，主线主线、侧翼产品两大引擎为抓手，实现品牌重塑。侧翼产品两大引擎为抓手，实现品牌重塑。未来，景芝白酒将聚焦资源借力、产品准备、组织配备、资源保障等方面与 润系形成双向互通，并进行一系列品牌重塑，以一品景芝高端品牌为核心，景阳春、景芝白乾、北方高粱为辅的多品牌体系，推进全新系列的扩展。基于鲁酒名片特性，景芝将在省内以鼎、樽、爵为主产品线，全新升级一品景芝系列；基于山东籍省内 1 亿+省外 1 亿人口规模的特殊性，在省外开发出思乡系列产品。同时，对于山东知名企业、山东老乡会，公司将推动润系

67、联名定制，并依托文化力量开发文创、生肖产品，满足市场多元化的消费需求。新的产品线导入后，产品结构优化与品牌价值提升将给公司注入可持续发展动力。图图 18：主线产品和侧翼产品两大引擎：主线产品和侧翼产品两大引擎 数据来源：东北证券，2022 华润渠道伙伴大会 全国范围内全国范围内推进推进芝香酒芝香酒高端化培育高端化培育，拔高品牌形象拔高品牌形象。为走出省外，在全国范围内形成品牌的价值认同，景芝白酒聚焦品牌高端化培育，坚持品牌高点塑造，与 CCTV1大国品牌达成战略合作，依托国家级传媒平台持续整合品牌资源。同时，通过 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/60 食品饮料食

68、品饮料/行业深度行业深度 霸屏“国门第一屏”京信大厦及登录全国 11 大机场 964 块屏幕，彰显芝香品牌实力，以芝香 20 树立中国芝香高端白酒形象，促进品牌效应在终端得到广泛传递。未来，景芝仍然将在品牌高点建设上持续发力，不断培育并引领消费者的品牌体验和认知。图图 19：“大国芝香”霸屏京信大厦：“大国芝香”霸屏京信大厦 图图 20：景芝白酒大国品牌故事片：景芝白酒大国品牌故事片 数据来源：东北证券，景芝白酒 数据来源：东北证券，景芝白酒 2.4.3.华润“啤白”模式各站落地，渠道赋能助力省内外扩张华润“啤白”模式各站落地，渠道赋能助力省内外扩张“啤白”模式“啤白”模式首站首站落地安徽，落

69、地安徽，借助华润渠道优势打造第一省外市场借助华润渠道优势打造第一省外市场。2022 年，华润战投参股金种子。同年 7 月，华润啤白模式安徽战略伙伴合作洽谈会在合肥举行。安徽作为华润的基地市场之一，渠道建设完整，省内市占率超过 70%。景芝虽为鲁酒龙头，但长期以来缺乏持续的渠道深耕，随着华润在安徽次第布局，公司有望依托华润渠道优势，切入安徽市场。此次进入安徽，景芝从营销模式、产品组合以及政策支持，都将惠及经销商，极大提高经销商积极性。此外，安徽省内以浓香酒消费为主，芝香白酒拥有差异化竞争优势，景芝有望以安徽作为全国化的桥头堡市场，实现品牌影响力和市场占有率的提升。图图 21：华润“啤白”模式首站

70、落地安徽：华润“啤白”模式首站落地安徽 数据来源：东北证券，微酒 继续夯实山东市场，“雪花继续夯实山东市场，“雪花+景芝”实现产品、渠道、消费场景三大协同。景芝”实现产品、渠道、消费场景三大协同。迈出全国化的同时，景芝注重夯实山东大本营，“啤白”模式次站于 2022 年 8 月落地安丘，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 为经销商提供全新的发展路径。1）从产品看，景芝与华润联手将实现流量产品与利润产品的成功组合；2）从渠道看，啤酒、白酒淡旺季存在消费区隔，啤白融合可满足渠道多元化运营需求，酒商可通过布局啤白双品类，实现渠道共

71、享和效益提升；3）从饮用场景看，啤白搭配全方位填补消费者日常饮用、宴席和送礼需求。综合来看，啤白融合业务有望实现产品、渠道、场景三大协同。雪花和景芝的优势叠加，将推进“立足山东，外联全国”的全国化战略布局。开发“芝海”开发“芝海”小程序小程序，借华润入口拓展景芝线上销售渠道借华润入口拓展景芝线上销售渠道。华润啤酒上线了“芝海”微信小程序作为华润内部用酒平台，华润内部员工可以购买景芝酒业旗下产品，非内部人士将跳转至景芝白酒官方旗舰店小程序。“芝海”的推出为下一步开放线上售卖景芝酒产品做准备，利用华润推广电商入口，有望拓展景芝酒销售渠道，提升品牌知名度。华润收购景芝后，先后落实了高管人事变动、丰富

72、产品线、推进全国化及品牌文化建设等一系列管理变革。鉴于景芝“立足山东，外联全国”的战略，啤白模式先后落地安徽、山东，“雪花+景芝”实现渠道共享与消费场景互补。景芝作为鲁酒名片，具备芝香的差异化竞争优势，随着品牌重塑、产品线焕新和华润的渠道赋能，有望同时实现省外市场建设有效、省内市场根基巩固，从而释放后续增长潜能。3.金种子酒：业绩拐点已现，馥香头号开新篇金种子酒：业绩拐点已现，馥香头号开新篇 金种子酒位于安徽省阜阳市颍州区，前身为 1949 年成立的国营阜阳县酒厂。1993年，酒厂推出新品牌“金种子”、“种子”白酒，在 90 年代实现企业产值、销售、利税连年翻番。2006 年后，公司相继剥离黄

73、牛、光电子业务，实现白酒主业回归，成功推进“浓、酱、芝”三香融合的馥合香型白酒研发。2022 年 7 月，华润集团正式入驻，金种子欲以华润的先进理念、机制和文化，加快资源整合，赋能白酒业务的高质量发展。3.1.次高端确定性扩容次高端确定性扩容，高线光瓶酒将成百元，高线光瓶酒将成百元以内以内主流主流 3.1.1.安徽市场安徽市场：徽酒地位稳固，次高端放量：徽酒地位稳固，次高端放量 省内高新产业集群激发经济活力，消费升级动能足。安徽省地处长江、淮河中下游，位于长三角腹地，外衔珠三角与长三角，内带中西部，区位战略优势明显。近年来政府大力扶持下，安徽省内产业集群加速成长，据 2023 中国民营经济论坛

74、百强产业集群报告，合肥新型显示、合肥智能电动汽车、芜湖机器人与增材设备制造等 7 个安徽省产业集群入选，位居全国前列。高新技术产业集群带动全省产业结构升级，安徽省工业发展速度历年来整体快于全国及广东、江苏等经济强省，2022 年，安徽/江苏/广东/全国工业增加值同比分别为 6.1%/5.1%/1.6%/3.4%。2017-2022 年安徽省人均 GDP 由 49092 元增长至 73603 元，CAGR 为 8.44%，高于全国人均 GDP 增速。经济发展动力强劲，省内消费升级推力充足。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图

75、图 22：安徽：安徽工业工业发展增速优于全国发展增速优于全国 图图 23：安徽人均：安徽人均 GDP 增速高于全国增速高于全国 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 安徽省是白酒传统产销大省，市场规模约安徽省是白酒传统产销大省，市场规模约 350 亿亿，目前主流价格带为目前主流价格带为 100300 元元。从供给端看，截至 2019 年底，安徽省内规模以上工业白酒企业达 101 家，数量位居全国第三。2020 年安徽规上酒企白酒产量 28.2 万千升，排名全国第五。从需求端看，据益索普数据，从饮用白酒渗透率、人均白酒饮用量和白酒饮用频率综合维度评判，安徽省人均每月饮用

76、白酒 5.6 两，与四川、云南分列前三。2021 年安徽省整体白酒容量为 350 亿元左右。消费升级趋势推动徽酒价格带不断向上迁移，目前主流价格带处于 100-300 元。图图 24：2020 年各地区规上白酒产量占比年各地区规上白酒产量占比 图图 25：安徽省饮酒力位居前三（月：安徽省饮酒力位居前三（月/两）两）数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，2021 年中国白酒消费洞察报告 合肥、合肥、阜阳市场规模阜阳市场规模在省内在省内居居前二席前二席，本地酒企本地酒企有望充分享受消费扩容红利。有望充分享受消费扩容红利。从安徽分地级市白酒容量看，合肥、阜阳为第一梯队，二者合计拥有超过

77、 1/3 的省内市场份额。根据酒食汇数据，省会合肥的白酒市场规模约为 70 亿元，作为品牌的形象高地，对整个安徽市场的消费辐射引领作用不可替代。阜阳市场规模约 50 亿元，当地龙头地产酒金种子酒和文王贡酒市场份额超过 20%，随着安徽经济发展和主流价格带提升，阜阳白酒市场规模将逐步扩容。引入华润战略投资后，金种子酒有望借助华润渠道优势把未来经营重点转向全国市场。0%5%10%15%2000022安徽工业增加值同比江苏工业增加值同比广东工业增加值同比全国工业增加值同比0%5%10%15%20%25%30%00

78、0004000050000600007000080000安徽人均gdp安徽yoy全国yoy49.63%8.96%4.85%4.60%3.81%3.59%2.82%2.69%2.47%16.58%四川河南湖北北京安徽贵州山东河北江苏其他01234567 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 26：安徽各地市白酒市场容量（亿元）：安徽各地市白酒市场容量（亿元）数据来源：东北证券，酒食汇 徽酒斩下近七成份额，与全国性名酒分庭抗礼。徽酒斩下近七成份额，与全国性名酒分庭抗礼。分品牌来看，包括四朵金花在内的徽酒在安徽市场一马当先，2

79、021 年收获销售额共约 230 亿元，占整体市场容量将近七成。徽酒品牌中目前呈现一超（古井）两强（迎驾、口子窖）的局面，三家品牌的销售额优势明显，占比徽酒品牌整体份额的 80%左右。其他份额主要由金种子、文王贡、高炉家、宣酒等地产酒瓜分。省外品牌中，五茅洋剑泸表现强势，五粮液占据 30 亿销售额，茅台斩获 20 亿，洋河作为最早深耕安徽市场的酒企之一，目前销售额约 14 亿，剑南春/老窖分别占据 8/5 亿左右。图图 27：2021 年年安徽省各白酒品牌份额占比安徽省各白酒品牌份额占比 图图 28：安徽：安徽地产酒分布地产酒分布 数据来源：东北证券，酒业家 数据来源：东北证券，微城市生活 百

80、元以下价格段约 120 亿元，红海竞争，本土品牌角逐激烈，古井贡、迎驾、口子以及金种子合计份额超过 50%，随着安徽本土酒企转攻中高端市场，中低端市场预计将给高线光瓶酒留出空间；100-300 元作为省内主流价格带，容量约 140 亿元，徽酒凭借强势的渠道操作能力，在该价位重点布局古 8、洞藏系列等产品，拥有较强的话语权；300-800 元约占 50 亿，是未来承接消费升级的重要价格带，古 20、口 20与洞藏系列等品牌徽酒与梦 6+、剑南春等省外名酒混战，有平分秋色之势；800 元以上价格带全国性名酒占据绝对优势，尤其千元以上市场被茅五寡头垄断。次高端次高端价格带有望加速价格带有望加速扩容扩

81、容，徽酒布局趋于完备，徽酒布局趋于完备。安徽白酒消费升级仍处于加速期，00708066%9%6%4%2%1%12%徽酒五粮液茅台洋河剑南春泸州老窖其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 大众价格带持续升级，合肥市场引领商务消费，带动 500 元以上价格带扩张。目前，300 元以下价位带市场规模占比约 75%，次高端以上市场有望引领消费升级趋势，释放巨大的增长潜能。随着价格带上移，徽酒纷纷加码次高端以上价位：古井现已完成古 5/献礼的过渡工作，发力古 8+产品，发掘团购推动古 20 大单品上量；迎驾洞藏

82、 6/9 处于快速放量，向上培育 16/20 承接消费升级；口子窖以口子 20 在前，后推出兼香 518 和兼系新品口子 10、口子 20、口子 30，进一步强化次高端话语权；金种子重磅推出馥合香系列，意图抢占次高端份额。表表 8：安徽安徽市场市场各价格带规模与各价格带规模与代表产品代表产品 主流价位主流价位 代表品牌代表品牌 代表产品代表产品 规模（亿元）规模（亿元）800 元元以上以上 全国名酒全国名酒 茅台茅台 飞天茅台 40 五粮液五粮液 普五 泸州老窖泸州老窖 国窖 1573 洋河洋河 M9 郎酒郎酒 青花郎 习酒习酒 君品习酒 省内品牌省内品牌 古井贡酒古井贡酒 年 30 300-

83、800 元元 全国名酒全国名酒 洋河洋河 M6+50 剑南春剑南春 水晶剑 水井坊水井坊 臻酿八号、井台 泸州老窖泸州老窖 特曲 习酒习酒 窖藏 1988 金沙金沙 摘要 省内品牌省内品牌 古井贡酒古井贡酒 古 20/16 口子窖口子窖 口子窖 20、兼香 518 迎驾贡酒迎驾贡酒 洞藏 16/20 金种子金种子 馥合香系列 100-300 元元 全国名酒全国名酒 洋河洋河 海之蓝、天之蓝 140 五粮液五粮液 五粮液系列酒 省内品牌省内品牌 古井贡酒古井贡酒 古 5/8 口子窖口子窖 口子窖 6/10 迎驾贡酒迎驾贡酒 洞藏 6/9 金种子金种子 金种子 10 100 元元以下以下 全国名酒

84、全国名酒 五粮液五粮液 尖庄 120 汾酒汾酒 玻汾 西凤西凤 老绿玻瓶 省内品牌省内品牌 迎驾贡酒迎驾贡酒 金星、银星 金种子金种子 柔和种子酒、祥和种子酒 宣酒宣酒 红宣 数据来源：东北证券，酒说 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 3.1.2.光瓶酒市场：诸侯混战，光瓶酒市场：诸侯混战，高线光瓶趋势已成高线光瓶趋势已成 安徽光瓶酒市场安徽光瓶酒市场主流价位处于主流价位处于 20-30 元，元，群雄逐鹿，群雄逐鹿，竞争日趋白热化竞争日趋白热化。目前，安徽省内光瓶酒主流价格带在 20-30 元，市场规模约 60-70 亿。

85、其中，地产光瓶酒占据将近 30 亿市场容量，以牛栏山、老村长为代表的全国性和省外光瓶酒也夺下 20-30亿左右的份额，劲酒等保健类产品占据 15 亿左右。随着省内白酒消费主流价位不断上移，百元以下产品增量空间有限，省外光瓶酒品牌纷至沓来，交替涌现，竞争程度将明显加剧。徽酒市场份额失守，品牌力不足及厂家资源重点转移是主要因素。徽酒市场份额失守，品牌力不足及厂家资源重点转移是主要因素。徽酒素来重视渠道力，却在高度依赖渠道资源的光瓶酒赛道上被外来品牌攫取了超过半壁江山。光瓶酒注重规模效应，需要有很好的品牌力或者大量的资源投入，渠道才有意愿大规模铺货。首先，与全国性名酒相比，本地光瓶酒品牌力并无太大优

86、势。其次，大厂具备了渠道优势，但是重心向次高端及以上市场转移，分身乏术，对光瓶酒的资源投入并不多；小众品牌不具备渠道优势，想做好光瓶酒往往心有余而力不足，因此本地光瓶酒普遍难称强势，在抵御外来品牌中无法占优。消费升级趋势消费升级趋势下白酒新国标实施下白酒新国标实施，30-50 元高线光瓶酒元高线光瓶酒将将成成为为徽酒在低端赛道抢夺徽酒在低端赛道抢夺份额的良机。份额的良机。目前，10-15 元价位容量明显下滑，以老村长、牛栏山为代表的品牌致力于培育高价格带新品来实现结构替代。20-30 元作为光瓶酒主流价位，竞争仍然激烈。30-50 元价位上，玻汾、西凤酒珠玉在前，随着省内消费升级，部分低端盒装

87、酒退出市场，高线光瓶酒有望实现扩容。此外，2022 年 6 月起，白酒新国标正式实施，将调香白酒从白酒分类中剔除，高品质的纯粮酒将迎来广阔的增量空间。大众消费向上向高发展，本土品牌或可利用地缘优势，在高线光瓶酒赛道实现份额抢占。表表 9：安徽省光瓶酒竞争格局安徽省光瓶酒竞争格局 分类分类 全国性名酒品牌全国性名酒品牌 东北品牌东北品牌 徽酒品牌徽酒品牌 小清新文化类品牌小清新文化类品牌 功能性品牌功能性品牌 代表产品 牛栏山、玻汾、绿脖西凤、五粮液尖庄、泸州二曲、小郎酒等 老村长、龙江家园、北大荒、黑土地等 古井老瓷贡、种子清纯/特贡、金裕皖、文王三两贡、古漕运兼香二锅头等 江小白、功夫小米、

88、谷小酒等 劲酒等 产品图 规模 10-15 亿 10-15 亿 20-30 亿 1-2 亿 15 亿左右 消费人群 20 岁以上新型农民工群体、城市居民、部分职场人士 45 岁以上农民工群体，城郊结合部及乡镇居民 省内消费群体广泛，本地人为主 18-35 岁城市白领、新型农民工 主要为中老年人 数据来源：东北证券，酒业家 3.2.酿酒文化悠久，工艺独特基酒足酿酒文化悠久，工艺独特基酒足 酿造环境得天独厚，白酒文化源远流长。酿造环境得天独厚，白酒文化源远流长。黄淮地区富有独特的酿酒资源，金种子酒作为其中的杰出代表，有着千年的酿酒传承、500年的酿酒历史和73周年的建厂史。请务必阅读正文后的声明及

89、说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 淮河流域是中原农耕文明的重要组成部分，这里土地肥沃、粮产丰富、气候宜人，适合多种有益微生物生长，使其成为与“赤水河名酒带”齐名的黄金酿酒带“黄淮名酒带”。阜阳素有中原酒都之称，是中国酿酒文明最早的发源地之一。公司品牌“醉三秋”与魏晋名士刘伶渊源颇深，北厂老酿酒厂的文保窖池经考证始于明正德年间，被誉为“中原第一窖”，金种子酒文化与博大精深的阜阳酒文化一脉相承。图图 29：金种子地处“黄淮名酒带”：金种子地处“黄淮名酒带”图图 30：金种子明代古窖池：金种子明代古窖池 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券

90、，公司官网 持续深化产学研合作，独创馥合香新工艺。持续深化产学研合作，独创馥合香新工艺。公司注重产学研融合，与江南大学、安徽大学、安徽农业大学等高校展开合作，组建了中国馥香白酒研究院等 10 个高能级科研平台，不断加快成果转化。同时，公司建立有一批实力过硬的技术人才队伍，总工程师杨红文先生享受国务院特殊津贴。现有国家级白酒评委 3 人，一级酿酒师21 人，一级品酒师 14 人，省级白酒评委 10 人，核心技术骨干 31 人。2020 年，金种子携手江南大学，以“六粮酿造、石板泥窖、三曲共酵、一步成香”工艺，在业内首创“馥合香”型白酒新品类，金种子馥合香以“芝头、浓韵、酱尾”的“一口三香”独特品

91、质，广受赞誉。基酒储备充分，基酒储备充分，支撑公司规模扩张支撑公司规模扩张。公司现有设计产能 4 万千升，半成品酒储备从2016 年 2.53 万千升增长至 2021 年 4.82 万千升。基酒储备充足，有望支撑未来销量增长。2022 年，金种子启动生态科研酿酒基地二期工程项目，项目达产后预期每年新增优质原酒产能 0.75 万千升。图图 31：金种子团队科研攻关实力强：金种子团队科研攻关实力强 图图 32：2016-2021 年金种子半成品酒储备年金种子半成品酒储备 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司公告 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00

92、040,00050,00060,0002001920202021半成品酒（千升）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 3.3.培育馥合香新产品，有望提振盈利水平培育馥合香新产品，有望提振盈利水平 3.3.1.低谷期新帅上任，馥合香切入次高端低谷期新帅上任，馥合香切入次高端 政策政策限制限制叠加公司经营不善，业绩一度遇冷。叠加公司经营不善，业绩一度遇冷。2012 年后，金种子业绩出现持续下滑。一方面，2013 年中央出台“八项规定”限制三公消费，白酒行业陷入深度调整期；另一方面，2016 年之后，白

93、酒行业开启消费升级，公司一直聚焦百元左右产品，没有进行产品线的延伸，中低端价位过度促销，经销商库存加大，价格倒挂严重，严重影响渠道利润率。为弥补亏损，经销商截留厂家优惠政策，使得金种子口碑迅速下降，在安徽省的销量严重下滑，自 2016 年 16501.99 万千升一路跌至 2019 年5948.86 万千升；营收也从 2012 年 22.94 亿元降至 2019 年 9.14 亿元，7 年 CAGR 为-12.32%。新新董事长董事长开启改革，公司显露复苏开启改革，公司显露复苏趋势趋势。2019 年 12 月底，贾光明出任公司董事长，将 2020 年定为公司改革元年，加快产品结构调整和市场拓展

94、，并推出次高端产品金种子馥合香馫系列，迅速在市场上掀起“馥香热”。2020 年，金种子营收自 2013 年后首次实现双位数增长。2021 年，公司实现营收 12.11 亿元，同比增长 16.7%，酒业营收为 7.38 亿元，同比增长 24.75%，连续两年企稳回升。图图 33：2011-2021 年金种子营收（亿元）和增速年金种子营收（亿元）和增速 图图 34：2016-2021 年金种子酒销量与吨价年金种子酒销量与吨价 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 优化产品结构，聚焦打造核心产品矩阵。优化产品结构，聚焦打造核心产品矩阵。公司坚持高端产品做加法，低档产品做减法，构

95、建以“醉三秋 1507”及“馥合香金种子”为核心的主推产品矩阵，夯实金种子年份酒及种子酒柔和系列销售，全面淘汰销量小或利润低的产品。醉三秋 1507 定位 800 元以上，是作为公司形象标杆的高端产品。馥合香馫系列定位次高端，以差异化香型抢占市场。金种子年份酒系列定位中档年份酒品类优势品牌，种子酒柔和系列则定位中低档大众白酒实力品牌。-40%-20%0%20%40%0510152025营业收入营收yoy024680016 2017 2018 2019 2020 2021白酒销量（千升）吨价（万元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

96、明 27/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 10：金种子产品矩阵金种子产品矩阵 系列系列 产品产品 香型香型 规格规格 价格价格 产品图片产品图片 醉三秋系列醉三秋系列 醉三秋 1507 馥合香 50 度，500ml 998 金种子馥合香系列金种子馥合香系列 馫 20 馥合香 50 度，500ml 698 馫 15 馥合香 50 度，500ml 468 馫 9 馥合香 50 度，500ml 368 金种子系列金种子系列 徽蕴 20 浓香 50 度，500ml 925 金种子 10 浓香 52 度，500ml 40 度，500ml 169 152 金种子 6 浓香 50 度，500

97、ml 40 度，500ml 95 87 种子酒种子酒系列系列 柔和宗师 浓香 50 度，460ml 168 柔和大师 浓香 50 度，460ml 134 柔和经典 5 浓香 40 度，460ml 83 种子清纯 清香 56 度，500ml 76 柔和种子酒 浓香 40 度，500ml 58 祥和种子酒 浓香 40 度，460ml 40 数据来源：东北证券，京东金种子旗舰店 馥合香带动中高档白酒收入改善，馥合香带动中高档白酒收入改善，2021 年吨价实现反弹。年吨价实现反弹。2020 年 8 月馥合香系列上市以来，公司中高档白酒收入增长明显好转。2021 年，馥合香系列销售回款达到1.18 亿，

98、公司中高档白酒实现营收 3.43 亿元，近年来首次实现正增长，同比大幅改善 32.34%。中高档产品均价由 2020 年 9.55 万元/千升增长至 2021 年 15.28 万元/千升。随着馥合香系列逐渐实现放量，中高档白酒有望持续实现高增长。普通白酒基本盘稳固，当前占酒类营收超过一半份额。普通白酒基本盘稳固，当前占酒类营收超过一半份额。普通白酒主要由祥和种子酒、种子酒系列构成，是公司多年来的基本盘。2020 年疫情期间，为稳定市场份额，公司在新品未能上量的情况下加大普通白酒的销售力度，当年销量达到 7612.07 千升，同比增长 164.91%，2021 年有所回落但仍然稳定在 6500

99、千升以上。受益于销量增 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 长，普通白酒营收自 2019 年 1.30 亿元回升至 2021 年 3.95 亿元，2021 年普通白酒占酒类营收比例为 53.57%，相较 2019 年提高 28.24pcts。图图 35：2016-2021 年金种子各档次白酒收入年金种子各档次白酒收入 图图 36：2016-2021 年金种子各档次白酒量价拆分年金种子各档次白酒量价拆分 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 3.3.2.产品结构产品结构继续继续改善改善，利润利润有待有待释

100、放释放 产品结构升级缓慢，毛利率承压。产品结构升级缓慢，毛利率承压。2016 年以来安徽白酒市场呈现出快速升级趋势，公司前期的柔和、祥和种子酒等核心产品多布局在中低档价位，中高端产品布局较晚，市场基础相对薄弱。2019 年公司酒类营收下滑明显，占主营收入比例由前一年72.58%降至 56.75%。2020 年白酒生产原材料价格上涨，中高档/普通白酒毛利率分别下降 10.74pcts/4.43pcts。受内外双重因素拖累，公司综合毛利率自 2018 年 51.25%骤降至 2020 年 27.72%。对比其他徽酒对比其他徽酒企业企业，公司毛利率改善空间巨大。，公司毛利率改善空间巨大。古井、迎驾、

101、口子窖毛利率都在 70%左右，金种子 2021 年综合毛利率仅有 28.80%，差距主要系产品结构所致。古井贡酒在 2008 年发布年份原浆系列，口子窖 2010 年前逐步完善了窖藏系列，迎驾贡酒于 2015 年后抓住省内消费升级趋势，聚焦洞藏实现起势，其产品结构优化动作均早于金种子。金种子在中高端以上布局较晚，醉三秋、馥合香尚处于培育期，2021 年公司柔和、祥和、金种子 6/10 占比仍超过 70%。从报表数据看，口子窖/迎驾贡酒/金种子中高档白酒（吨价 10 万元以上）营收占比分别为 98.22%/71.52%/46.43%，随着公司聚焦馥合香新品类，培育次高端大单品，同时以柔和浓香系列

102、推动产品结构升级，利润较高的新品销售占比提升将持续提升毛利率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200004000060000800001000002016 2017 2018 2019 2020 2021中高档酒普通白酒中高档白酒占比普通白酒占比054000600080000202021中高档酒销量（千升）普通白酒销量（千升）中高档吨价（万元）普通酒吨价（万元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 37：2016-2021 年金种子各

103、业务毛利率年金种子各业务毛利率 图图 38：2016-2021 年金种子主营业务构成年金种子主营业务构成 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 图图 39：徽酒四家上市公司综合毛利率对比：徽酒四家上市公司综合毛利率对比 图图 40：迎驾、口子窖、金种子产品结构迎驾、口子窖、金种子产品结构对比对比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 广告促销广告促销投入致投入致销售费率高企销售费率高企，短期内，短期内费用投入费用投入力度仍将保持力度仍将保持。2013 年后，公司加大营销力度，同年销售费用同比增长 150.97%，费率飙升至 30%以上。一方面，白酒市

104、场竞争激烈，公司为稳定中低档白酒市场份额加大促销。另一方面，公司次高端新品上市及老品迭代升级，公司需要进行大量推广。2013-2021 年广告、促销和兑奖费用占销售费用比重均维持在 70%以上。2021 年，公司销售费率为 22.57%，同比下降 3.46pcts；管理费用率为 9.40%，同比下降 0.96pcts，皆略有改善。未来两三年作为战略发展期，公司还需深耕市场，预计费用投放力度仍将维持。利润空间利润空间长期受到长期受到挤压，挤压，销售与研发费用投入效果未来有望逐步显现。销售与研发费用投入效果未来有望逐步显现。金种子归母净利润自 2011 年 3.66 亿元下滑至 2021 年-1.

105、66 亿元。近年来波动频繁，持续亏损，主要原因系：1）白酒行业竞争加剧，行业利润向头部与中高端以上品牌集中，公司作为区域性酒企面临较大的市场压力。2）强势竞品打压下，公司中高端产品处于推广培育期，未能上量，低毛利的老产品占比较大。3）刚性的销售费用和管理费用之外，公司加大了研发和品牌建设投入来提升产品竞争力，进一步侵蚀利润。随着公司持续梳理产品结构，毛利率有望提振向上，缓解利润压力。0%20%40%60%80%2001920202021中高档酒毛利率普通白酒毛利率药业毛利率0%20%40%60%80%100%2001920202021酒业药业0%20

106、%40%60%80%100%2001920202021古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 41：2012-2021 年金种子销售费用明细年金种子销售费用明细 图图 42：2011-2021 年金种子归母净利润（亿元）年金种子归母净利润（亿元）数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 图图 43：2011-2021 年金种子主要盈利指标年金种子主要盈利指标 数据来源：东北证券，公司公告 3.4.聚焦品牌营销，聚焦品牌营销，持续调整经销体系持续调整经销

107、体系 3.4.1.品牌营销高举高打，品牌营销高举高打，培养培养馥香认知馥香认知 聚焦馥香新品类，快速推进品牌营销体系。聚焦馥香新品类，快速推进品牌营销体系。金种子馥合香凭借浓芝酱一口三香的特点，以“馥香盛宴”为传播载体，辐射省内外各圈层消费者，同时逐步落实各市场馥香馆、馥香体验店、馥香文化包厢，构建形成金种子馥合香独有的消费者沟通壁垒，实现营销方式创新，迅速推进品牌传播与知名度提升。打造“馥香盛宴”超级打造“馥香盛宴”超级 IP，持续做好品牌互动。，持续做好品牌互动。金种子在省内外重点市场举办了上百场“馥香盛宴”，通过高密度、广范围的品鉴会，有效推动了金种子馥合香新品类对消费者的风味教育，以“

108、零差评、零质疑”近乎获得 100%消费者认可。同时，公司以日常一桌式品鉴活动为载体，强化与核心消费意见领袖之间的联系，并以回厂游作为核心消费意见领袖的文化交流平台，形成从品牌知名度到忠诚度的快速转化。打造深度体验场景，构建品牌势能。打造深度体验场景，构建品牌势能。金种子馥合香致力于打造总部道场、区域馥香馆以及终端馥香体验店三级体验场景：1）依托明代老窖池在厂区进行沉浸式消费者深度教育，展示公司文化与品牌历史；2）在省内地级市及部分县级市场打造馥香馆，0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

109、19 2020 2021广告费促销费用兑奖费用职工薪酬业务招待费运费差旅费电商费用交通费其他广告、促销、兑奖占比-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-3-2-10123456归母净利润归母净利润yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20000202021综合毛利率销售费用率管理费用率净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 浓缩厂区酿造场景，对品牌实现充分

110、引流；3）在有影响力的餐饮终端打造馥香文化包厢，在烟酒店打造馥香体验店，培育消费者的品牌认知。三重体验场景层层深入，让馥合香实现了全方位、多场景的曝光，扩大了品牌的影响力。完善完善馥香荟会员体系，馥香荟会员体系，激活营销动能激活营销动能。公司以馥香盛宴、一桌式品鉴及回厂游的消费者沟通管理体系作为引流窗口，加快“馥香荟”系统建设，实现金种子馥合香私域流量的数字化深度运营，通过提升用户粘性并以口碑营销形式变“流量”为“留量”，最终实现经济效益的提升。图图 44：金种子打造“馥香盛宴”金种子打造“馥香盛宴”IP 图图 45：金种子馥香体验馆金种子馥香体验馆 数据来源：东北证券，酒说 数据来源：东北证

111、券，酒业家 3.4.2.馥合香主攻团购，重视渠道梳理馥合香主攻团购，重视渠道梳理 馥合香馥合香系列实现组织创新，独立于原经销商体系系列实现组织创新，独立于原经销商体系，主打主打团购渠道。团购渠道。馥合香上市后，公司计划以省会合肥为主要阵营进行推广，成立金种子馥合香营销有限公司，全力统筹公司次高端产品的全国化运营，围绕渠道深耕和消费推进进行全面对接与管理，主要切入团购，酒店和流通渠道布局较少。馥合香系列在招商规划上，除了选择现有的具备次高端产品运作能力的老商外，大多为新开发客户，与原先经销商队伍重合度较低。公司公司扶持优商强商，扶持优商强商，注重维护价盘与厂商关系注重维护价盘与厂商关系。金种子对

112、经销商实行嵌入式管理，构建厂商利益共同体，通过加强市场管控、品牌优化、产品聚集，采取“扶优扶强”的方式管理经销商，保障主要经销商利益。公司白酒产品采用现款现货及赊销的销售政策，对常年合作且信誉良好的经销商，经过区域经理的审核及公司总经理的审批，会给予一定的赊销额度及赊销期，一般为 1 至 6 个月。此外，公司制定了经销商管理制度，通过市场政策、价格、产品物流等方面对经销商实施有效管理，统一规划产品市场价格，要求经销商严格按照公司指导价销售，并进行日常监管以确保价盘稳定。对于经销商违反公司管理规定的行为，公司将视情况给予警告、停货整顿等不同程度的处理，直至取消产品经销权。修复渠道体系修复渠道体系

113、，2019 年后年后经销商经销商平均体量有所上升。平均体量有所上升。公司前期销售管理不力，过度追求销量导致渠道高库存，价格体系波动，经销商信心受损。公司经销商数量自 2018年起持续减少，到 2021 年，省内/省外经销商分别从 388/92 家下降至 351/75 家。贾 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 董事长上任后，针对价格倒挂、渠道利润低的问题，精准投入市场费用，借助数字化营销体系，监控渠道价格，保障经销商的基本利益，努力解决影响口碑的问题。近年来公司加大对中高端产品的培育，渠道信心有所修复。受益于公司的渠道调整和

114、对经销商队伍的梳理，公司省内/省外经销商平均体量自 2019 年 213.14/102.25 万元增长至 315.34/119.32 万元。图图 46：2016-2021 年金种子经销商数量（家）与平均体量（万元）年金种子经销商数量（家）与平均体量（万元）数据来源：东北证券，公司公告 3.5.产品升级，渠道再造，剑指十四五产品升级，渠道再造，剑指十四五 3.5.1.华润华润血液注入，“润启华章”战略开篇血液注入，“润启华章”战略开篇 华润系高管履新，金种子管理团队持续优化调整。华润系高管履新，金种子管理团队持续优化调整。2022 年 7 月，金种子人事迎来大变动。华润啤酒安徽大区负责人陈萌，接

115、替贾光明担任集团总经理一职，现有 7 位董监高中，华润系人员占据 5 席。此外，华润对金种子酒的销售、人事和财务都进行了系统组织的升级，3 名华润系高管何秀侠、何武勇和金昊分任金种子酒上市公司总经理、副总经理和财务总监。2023 年 2 月，金种子酒董事长贾光明辞职。管理组织调整后，华润将对金种子酒原有战略规划和管理理念重新进行梳理，以丰富的酒业运营经验赋能，推动啤白合作。表表 11：华润高管进驻金种子：华润高管进驻金种子 姓名姓名 公司公司 任职任职 主要简历主要简历 陈萌 金种子集团有限公司 总经理 华润雪花啤酒安徽公司负责人 侯孝海 金种子集团有限公司 董事 华润啤酒有限公司首席执行官，

116、华润雪花啤酒有限公司董事长 魏强 金种子集团有限公司 董事 华润雪花啤酒有限公司财务总监，华润啤酒有限公司执行董事及首席财务官 张昆 金种子集团有限公司 董事 阜阳华润电力董事 李小冬 金种子集团有限公司 监事 华润雪花啤酒监事 050030035005003003504004502001920202021省内经销商数量省外经销商数量省内经销商平均体量省外经销商平均体量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 何秀侠 金种子酒业股份有限公司 董事，总经理 华润雪花

117、啤酒晋陕区域公司总经理，华润雪花啤酒河南区域公司总经理 何武勇 金种子酒业股份有限公司 副总经理 华润雪花啤酒晋陕区域公司总经理助理及副总经理，华润雪花啤酒江苏区域公司副总经理，华润雪花啤酒苏沪区域公司副总经理 金昊 金种子酒业股份有限公司 财务总监 华润雪花啤酒甘肃区域公司财务部经理及财务总监，华润雪花啤酒黑吉区域公司财务总监，华润雪花啤酒山东区域公司营销中心财务总监 侯孝海 金种子酒业股份有限公司 董事 华润啤酒有限公司首席执行官，华润雪花啤酒有限公司董事长 魏强 金种子酒业股份有限公司 董事 华润雪花啤酒有限公司财务总监，华润啤酒有限公司执行董事及首席财务官 屠华 金种子酒业股份有限公司

118、 监事 华润雪花啤酒投资有限公司财务部副总监，华润雪花啤酒投资有限公司审计部总监 许艳梅 金种子酒业股份有限公司 监事 华润雪花啤酒投资有限公司法律合规部总经理，华润雪花啤酒总法律顾问 数据来源：东北证券，企查查 开启“润启华章”战略，品牌渠道双轮驱动。开启“润启华章”战略，品牌渠道双轮驱动。第三届金种子馥合香手酿开窖节上，华润正式启动了“润启华章”战略，坚定推动金种子高质量增长，以品牌+渠道双轮驱动，塑造公司两大增长引擎。在品牌驱动上，金种子将坚持“一体两翼重一体”的品牌战略，以“金种子馥合香”为一体，“柔和种子酒，醉三秋高端品牌”为两翼。在渠道驱动上，旗帜鲜明地做大做强经销商，以价格稳定、

119、区域安全性、利润保障性和费用的及时性来赋能经销商。近两年，金种子在战略调整、品牌升级、渠道规划上均有着手，华润赋能将进一步加速金种子的高质量发展。图图 47：金种子发展新目标金种子发展新目标 数据来源：东北证券，2022 华润渠道伙伴大会 3.5.2.华润资源嫁接，大刀阔斧理顺渠道华润资源嫁接，大刀阔斧理顺渠道 华润渠道资源丰富，助力金种子实现全国化。华润渠道资源丰富，助力金种子实现全国化。华润拥有丰富的渠道资源，华润雪花啤酒在国内市场占有率超过 30%，连续 17 年保持销量第一，在全国拥有 1 万多个 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/60 食品饮料食品饮料/

120、行业深度行业深度 渠道和几百万家核心终端店。华润集团旗下华润万家拥有 3000+全国连锁超市，覆盖 112 个地级以上城市。啤酒与光瓶酒在终端层面拥有较高的重合度，啤酒渠道网络下沉充分，将有利于光瓶酒的铺市。华润在安徽 600 多家雪花啤酒经销商中甄选100 家左右，对金种子的光瓶酒进行渠道嫁接，同时利用全国连锁超市体系，进行馥合香等中高端产品的投放推广。华润渠道资源加持后，将为金种子参与高水平市场竞争提供坚实的支撑，助力金种子践行全国化的战略布局。图图 48：华润已基本形成全国化布局华润已基本形成全国化布局 数据来源：东北证券，酒业家 持续落实扶商优商政策，持续落实扶商优商政策，拓展渠道深度

121、合作拓展渠道深度合作。华润以市场化的新理念来赋能金种子运作市场，通过“诚”、“信”、“能”三字经管理经销商队伍。1）诚以安商：金种子费用投放将按照华润费用体系进行兑付，并学习华润的库存管理经验，保障经销商基本利益；2）以信大商：通过专业化的白酒品牌塑造能力让经销商建立起信心，打造一支互信互利的经销商队伍；3）赋能强商：金种子掌握了华润赋能经销商的一系列能力，会在白酒市场加以运用，聚焦经销商做大做强与可持续发展。图图 49：金种子经销商管理新理念金种子经销商管理新理念 数据来源：东北证券，2022 华润渠道伙伴大会 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/60 食品饮料食

122、品饮料/行业深度行业深度 渠道渠道练兵练兵富有成效，库存消化理想。富有成效，库存消化理想。2022 年 7 月华润入主后，以理顺价格、消化既有库存为主，提出“渠道大练兵”，重点围绕底盘产品做增量，拓展网点，提高终端覆盖率。进驻时公司在省内底盘产品的匹配网点覆盖率仅有 33%，中秋节通过活动拓展渠道，覆盖率达到 50%，春节大会战后达到 80%，同时春节期间针对老产品投入费用，针对终端商落实大量奖励，促进消费者互动，盘活动销。省内受益于网点增加和销售增长，库存消化效果明显，尤其是春节期间老产品库存消化超预期。3.5.3.馥合香馥合香开拓开拓次高端，头号种子复兴大众价位次高端，头号种子复兴大众价位

123、 完善次高端布局，馥合香将受益品牌聚焦和主流价位升级，实现份完善次高端布局，馥合香将受益品牌聚焦和主流价位升级，实现份额抢夺。额抢夺。2020 年，金种子顺应白酒主流价格带的上升，推出融合浓芝酱三种风味的金种子馥合香系列，意在打造成安徽次高端战略大单品。华润入驻后，金种子确立了“融众香之长，聚中国力量”的品牌战略，持续聚焦馥香品类，以期做出品牌的新高度。2023 年上半年，公司计划在馥合香冠军版基础上推出馥合香 7 年进行重点推广。未来，馥合香共五款产品主攻次高端，其中馥合香 7/9/15/20/30 年分别在 150/258/358/558/1000 元价位，实现了 150-1000 元覆盖

124、，金种子在次高端的布局逐渐完善。馥合香系列将受益品牌流量转化和徽酒主流价格带升级，持续抢占省内次高端市场份额。若未来 3年能切下次高端 10%-20%的份额，预计到 2025 年金种子馥合香系列将突破 10 亿。馥合香馥合香系列加快招商进度，系列加快招商进度，市场拓展迈上新台阶市场拓展迈上新台阶。2022 年 7 月华润入驻后，重点操作百元下底盘产品。公司于 2023 年启动春耕行动，共规划 112 家团购商，要求每个县级单位必须有一家团购经销商运作馥合香，要求年度销售额达到 100 万。4 月所有馥合香产品升级完成后，会通过团购经销商做首波推广，进而在安徽省内逐渐实现全渠道运作，后续将开发跨

125、界经销商全国化运营馥合香系列。稳住柔和基本盘，稳住柔和基本盘，老品实现质效提升。老品实现质效提升。2005 年，金种子开创柔和型白酒新品类，区别于川酒，更具江淮属性的柔和型产品广受消费者喜爱。2021 年 4 月，金种子新品“柔和大师”上市，延续了柔和产品的优势，实现老产品的品质提升。公司在合肥等重点市场以经销商配送、厂家终端直控的模式开展平台公司对柔和产品进行运作。11 月初，公司以种子酒系列为主开展春节大会战。2023 年 Q1 预计 80%的销售额仍为百元以下底盘产品（包括金种子 6 年、柔和经典、柔和/祥和种子酒），柔和种子酒系列目前仍然为公司业绩的基本盘。公司计划在 4 月前完成柔和

126、祥和种子酒新包装升级与价格体系统一，同时打造柔和宗师、柔和大师、柔和种子酒、祥和种子酒在内的 4 款盒装酒产品，确保市场流量，推动成熟市场规模稳中有升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 50：金种子“一体两翼”品牌战略金种子“一体两翼”品牌战略 数据来源：东北证券，2022 华润渠道伙伴大会 “头号种子”“头号种子”拥抱年轻群体，拥抱年轻群体，打造光瓶潮饮概念打造光瓶潮饮概念。随着白酒新国标的实施，光瓶酒向纯粮品质赛道发展。2023 年 2 月金种子馥合香品牌之夜上，公司正式推出全新光瓶酒“头号种子”。根据酒食汇数据

127、，光瓶酒消费 70 后、80 后、90 后占比分别约为29%、42%、23%，且正从 80 后向 90 后、95 后过渡，中国白酒消费群体趋于年轻化。金种子“头号种子”定位白酒玩家身份，匹配 80-90 后人群，力争打造全国化的高线光瓶酒大单品。产品设计借由马尔斯绿与三角器型构建色彩与形态上的视觉冲击，打破传统光瓶酒认知，口感上则融合了金种子酒优雅细腻、留香突出、味道柔和的品质优势，适用日常小酌、亲友聚会、送礼等多种消费场景，为金种子发展注入新能量。“头号种子”“头号种子”对标玻汾，对标玻汾，借助华润雪花网点并加大终端投入，当前市场反响热烈借助华润雪花网点并加大终端投入，当前市场反响热烈。玻汾

128、自进入安徽市场以来，引领了安徽酒市高线光瓶赛道，销售破亿。此次头号种子上市，金种子在渠道规划上力求细致，华润在安徽餐饮终端网点有大约 12 万家，四月底前公司计划铺进 60%的雪花啤酒网点，六月底前达到 80%；50 度头号种子完成省内 60%的市场覆盖后将引进 42 度产品，产品考评体系跟紧玻汾，实现在 50 元价位与玻汾共争市场。渠道利润方面，50 度/42 度头号种子出厂价 35/25 元，经销商出货价 47/35 元，指导价 68/48 元，实际成交价不低于 60/40 元。公司围绕终端费用投入 25%左右，主要用于产品展示、消费者品鉴和业务员激励。对于酒店终端，公司在雪花核心网点设置

129、促销员进行推广，白酒业务奖励整体高于啤酒；对于消费者，除每瓶瓶盖有扫码红包外，会选择火爆餐饮店做消费者品鉴推广和免费赠饮活动，持续拉动消费者参与热度。据渠道反馈，头号种子市场反应热烈，全年有望持续引爆市场，增厚公司收入。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 51：头号种子设计形象鲜明头号种子设计形象鲜明 图图 52：头号种子消费者扫码领红包头号种子消费者扫码领红包 数据来源：东北证券，京东 数据来源：东北证券，京东 金种子品牌基础叠加华润渠道力，看好头号种子金种子品牌基础叠加华润渠道力，看好头号种子实现实现爆发。爆发。金

130、种子作为徽酒四大上市公司之一，深耕市场多年，尤其在中低端价位运作柔和系列，持续积累品牌认可度，玻汾、西凤、尖庄等全国性名酒在安徽尚未实现完全放量，金种子拥有良好的品牌基础，仍有机会实现后来居上。此外，华润在安徽的网点覆盖率更强于全国性光瓶酒，凭借华润深厚的渠道优势，头号种子有望成为公司新增长曲线。3.5.4.市场拓展有序市场拓展有序，十四五十四五剑指剑指 50 亿亿 聚焦安徽和环安徽市场，实现有限全国化。聚焦安徽和环安徽市场，实现有限全国化。公司在省内建立阜阳、合肥、皖北、皖南、皖中 5 个销售大区，合肥单独成立公共事务部，下设有团购部针对次高端产品的推广。省外目前成立河南、江西、江苏 3 个

131、大区，另外全国设有多个销售部，逐步构建全国化网络布局。馥合香系列目前仍以省内精耕为主，要求覆盖到县级市。省外因品牌基础不足，主要依靠大商开展圈层培育。新品头号种子作为华润与金种子融合的重要成果，作为全国化大单品进行打造，其全国化推广进度是公司 2023 年的重点考核内容，依托华润渠道实力，力争未来实现 50%的销售额。图图 53：金种子金种子 2023 年主要市场规划年主要市场规划 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 公司目标明确，成长公司目标明确，成长路径路径清晰。清晰。公司制定了“十四五”发

132、展规划，明确提出“十四五”末实现销售收入 50 亿。具体目标来看，公司规划 2023 年实现 20 亿，2024 年实现 30 亿，到 2025 年达到 40-50 亿。华润的入局，赋予了金种子管理助力、战略助力、品牌助力和渠道助力，稳扎稳打向十四五目标迈进。图图 54：金种子十四五规划金种子十四五规划 数据来源：东北证券，公司公告 随着馥合香系列、柔和系列与醉三秋“一体两翼”产品矩阵的打造，次高端逐渐起势，头号种子高线光瓶酒持续放量，产品结构优化将拉高金种子酒的整体销售单价，从而带动毛利端显著提升。若渠道改善和新品市场拓展符合预期，金种子酒有望迎来量价齐升的增长阶段。4.金沙：老牌酱酒陷入调

133、整，啤白加持开启新生金沙：老牌酱酒陷入调整，啤白加持开启新生 金沙酒厂位于贵州省金沙县大水，地处世界酱酒产业基地核心区赤水河中上游，是中国最早开始酿造酱香型白酒的酒厂之一。上世纪三十年代，茅台酿酒师刘开庭引入茅台大曲酱香工艺，酿造金沙美酒，酒厂成为贵州最早的国营白酒生产企业之一。至 1957 年，金沙县源村窖酒厂邀请刘开庭重返金沙担任总技师，自此金沙窖酒厂所产白酒美名远扬。2007 年，国营贵州金沙窖酒厂改制为贵州金沙窖酒酒业有限公司。公司作为贵州老牌名酒生产企业，曾获贵州八大名酒、中国八大酱香白酒品牌等殊荣。4.1.酱酒行业：新一轮扩产开启，头部化趋势显露酱酒行业：新一轮扩产开启，头部化趋势

134、显露 4.1.1.茅台引领高端基因，茅台引领高端基因，政策利好推升产能政策利好推升产能 酱酒营收、利润占比持续提高，领先白酒行业。酱酒营收、利润占比持续提高，领先白酒行业。近年来酱香型白酒受到消费者的广泛青睐，市场持续扩容，2010 年酱酒营收规模仅 352 亿元，占白酒销售规模之比不足 15%，2022 年，酱酒营收规模提升至 2100 亿元，12 年 CAGR 为 16.03%，占白酒销售规模之比达到 31.69%，表现出持续的高增速。利润方面，2022 年酱酒实现行业销售利润 870 亿元，同比增长 11.54%，以 10.43%的产量占据白酒市场将近 40%的利润，盈利能力极强。酱酒均

135、价较高，综合盈利能力在白酒三大主流香型中最为突出。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 55：2022 年酱酒营收占比提升至年酱酒营收占比提升至 30%以上以上 图图 56：酱酒销售利润占比持续提高酱酒销售利润占比持续提高 数据来源：东北证券，权图工作室 数据来源：东北证券，权图工作室 经历了 2014-2018 年营收放缓之后，酱酒行业的营收增速从 2018 年开始迅速提高，于 2019 年达到 32.24%的增速，迎来高潮，较白酒营收增速高出 28 个百分点，2020年后酱酒增速有所下滑，但依然领先于整个白酒行业。利

136、润方面，由于酱酒主要布局中高端，产品价格红利带来了高利润及高增速，2014-2021 年间酱酒行业的利润增速始终高于白酒行业。2016 年酱酒利润增速高达 73.17%，2019 年酱酒利润增速高出白酒行业 10 个百分点，2021 下半年起，酱酒行业步入调整，向结构式增长过渡，叠加 2022 年疫情管控导致消费疲软，酱酒利润增速回落，但仍保持在 10%以上。图图 57：2011-2022 年白酒、酱酒营收增速对比年白酒、酱酒营收增速对比 图图 58：2011-2022 年白酒、酱酒利润增速对比年白酒、酱酒利润增速对比 数据来源：东北证券，权图工作室 数据来源：东北证券，权图工作室 在酱酒热潮

137、的引领下，多元主体积极布局酱酒资产，主要分为两个时期。在酱酒热潮的引领下，多元主体积极布局酱酒资产，主要分为两个时期。2015 年以前，酱酒仍然处于发展的初级阶段，此时浓香型白酒公司仍然注重于发展主业，布局酱酒的主体以业外资本为主，且当时投资的规模仍然相对较小。2015 年之后，酱酒逐渐开始引领增长，非酱酒白酒公司开始谋划酱酒布局。早期白酒行业外资本布局酱酒市场，节奏相对舒缓。早期白酒行业外资本布局酱酒市场，节奏相对舒缓。2015 年之前，尽管茅台已经引领行业发展数十年，但酱酒消费并未普及到普通大众，此时酱酒投资仍然处于早期阶段，部分具备预见性的资本通过收购仁怀市当地酒企完成布局，比如娃哈哈、

138、维维股份、海航资本等。0%10%20%30%40%0200040006000800020000022白酒销售收入（亿元）酱酒销售收入（亿元）酱酒销售收入占比（%）0%10%20%30%40%50%05000250020000022白酒利润（亿元）酱酒利润（亿元）酱酒利润占比（%）-20%0%20%40%60%白酒营收增速酱酒营收增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%白酒利润增速酱酒

139、利润增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 12：业外资本酱酒布局业外资本酱酒布局 时间时间 企业企业 策略策略 1999 天士力 收购设立国台酒厂 2009 华泽集团 收购贵州珍酒酒厂 2011 深圳宝德投资 全资收购金沙古酒 2011 海航集团 增资控股海航怀酒 2012 维维股份 收购贵州醇酒业公司 51%股份 2013 娃哈哈 投资 150 亿元建立酱酒基地 控股金酱酒业 80%股份，联合推出“领酱国酒”2014 中石化易捷 入股赖茅 数据来源：公开资料整理，东北证券 各大非传统酱酒业内企业战略外延，染酱热情

140、高涨。各大非传统酱酒业内企业战略外延，染酱热情高涨。白酒业内企业对酱酒发展各有预判，早期看好酱酒前景的企业，如五粮液、舍得、老窖主要通过推出新品的方式迈入市场，再通过企业原有的高品牌知名度和营销渠道为酱酒产品保驾护航；后入者则通过收购茅台当地酒厂快速变现，比如洋河收购贵州贵酒、厚工坊酒厂，实现了制曲、酿造、包装的全覆盖，预计每年可实现酱香产能 5 千吨左右，实现了对酱香型产品的初步布局；劲酒 2017 年收购茅台国宝酒厂时，预计 2019 年可实现酱酒年产量 13000 吨；2019 年湖南湘窖酒业开建 4800 吨酱酒基地；2020 年景芝酒业联合鲁酒投资收购茅台镇当地酱酒企业成立景芝景酱公

141、司。表表 13：非非传统酱酒企业酱酒布局传统酱酒企业酱酒布局 时间时间 企业企业 布局布局 2010 五粮液 推出永福酱（469-548 元）2015 推出 15 酱（329-1280 元）2012 舍得 推出酱香舍得（650 元）2013 推出吞之乎（1980 元）2014 老窖 推出四面酱酒（79 元）2016 洋河 收购贵州贵酒和茅台镇厚工坊等多个酒厂 2016 劲酒 1.7 亿收购收购茅台镇国宝酒厂 2019 湘窖 湖南湘窖酒业开建 4800 吨酱酒基地 2020 景芝 收购茅台镇酱酒企业改名景酱 数据来源：公开资料整理，京东自营旗舰店，东北证券 茅台作为酱香茅台作为酱香龙头龙头培育消

142、费客群，培育消费客群，引领行业发展。引领行业发展。回顾历史可以发现，白酒行业 80年代以来历经清香、浓香和酱香龙头企业的更迭，清香逐渐将全国第一的产量地位 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 及价格地位让位于浓香及酱香，其中产业格局是重要因素之一。1）二十世纪八十到九十年代中期，以清香型白酒为主的山西汾酒作为行业龙头，掀起了第一波白酒热。八十年代中期，汾酒产量超过 8000 吨，占据大量市场份额。汾酒出酒率高、生产周期短、资金回笼快，带领清香型白酒迅速扩张，但汾酒占据着清香白酒的主要份额和品牌地位。1998 年山西假酒案后，

143、山西汾酒开始衰退，自此清香型白酒没落，浓香酒制霸全国，清香型白酒衰退的一个重要原因在于汾酒一家独大，其他清香型酒企在品牌、规模、产品价位等较为弱势，并未形成清香白酒企业矩阵，抗风险能力较为薄弱。2）1988 年，国家放开价格管控，五粮液通过数次提价，产品价格依次超过汾酒和茅台，成为白酒行业最名贵的酒。五粮液通过买断经营模式及 OEM 模式，仅仅负责生产和输出品牌，而包装和推广由合作方完成，迅速成为白酒龙头企业。随着浓香工艺的不断完善以及五粮液的积极扩产，五粮液在 1994-2005 年间带领浓香型酒企掀起了浓香热潮，期间泸州老窖、剑南春、舍得等浓香酒企纷纷布局各自的产品线，进一步稳固了浓香酒格

144、局。虽然其后五粮液子品牌增多影响了五粮液品牌形象，并在 2012 年-2014 年彻底被茅台所超越，但是浓香型白酒仍然占据行业 70%以上的份额，40%以上的收入，其中重要的原因即在于浓香型白酒的企业格局较为丰富和稳固。3）面对产品众多的五粮液，茅台始终坚持“1+3”战略，通过品牌文化建设、团购渠道及政商务意见领袖培育深耕高端市场，于 2008 年茅台普飞价格反超普五，2013 年茅台营收超过五粮液并维持至今，酱酒时代的大幕开启。图图 59：茅台于茅台于 2013 年营收超越五粮液年营收超越五粮液 数据来源：东北证券，公司公告 在茅台的品牌引领、价格标杆、消费者培育作用下，酱香白酒成为新的消费

145、趋势，习酒、郎酒、国台、金沙等酱酒企业顺应消费趋势的变化逐步成长起来，并开始形成稳固的格局，为酱酒发展积蓄力量。纵观白酒发展史，格局的稳固对行业的发展极为重要，五粮液和茅台等浓酱白酒企业的规模、产品梯队更加丰富，更具风险抵制能力，这种稳固的梯队也是浓香和酱香香型行业发展的重要原因。酱酒企业呈现阶梯状竞争格局，产业格局趋于稳固。酱酒企业呈现阶梯状竞争格局，产业格局趋于稳固。酱酒企业按照营收规模可分为五个梯队，呈现出 1 亿-10 亿-30 亿-100 亿-1000 亿架构群。第一梯队贵州茅台一家独大，2019 年以 888.54 亿元营收占据 66%的市场份额；2020年营收规模达到 979.9

146、3 亿，2021 年全年营收破千亿大关，达 1094.64 亿，行业地位0200400600800020000202021山西汾酒泸州老窖五粮液茅台 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 龙头地位不可撼动。可以说，本次酱香酒热潮正是由茅台引领。第二梯队由习酒和郎酒两家体量 100 亿级企业组成，2019 年营收分别为 79.8 亿、83.5 亿；2020 年营收增至 103 亿、93.4 亿；2021 年两家营收均破百亿，未来发展空间广阔。

147、第三梯队为 30-100 亿量级中坚企业。国台、金沙等酒企受益于仁怀当地的招商引资政策，在业外资本推动下企业规模快速扩张，2020 年营收规模分别达到 40.05、27.3亿元，增速高达 112.13%、78.90%；2021 年金沙酒销售额增长到 60.66 亿元，增速高达 122.20%，国台酒销售额在 2021 年突破 90 亿元，含税收入破百亿，大幅领先金沙、钓鱼台，向第二梯队进军。第四梯队为 10 亿级以上酒企，地方酒诸如广西丹泉、湖南武陵营收现已达到 10 亿，新酱酒品牌如肆拾玖坊营收突破 20 亿元，持续大幅增长。第五梯队为仁怀当地酒。2017 年销售突破亿元大关的酒企超过 20

148、 家，2019 年超过30 家，其中跨越 5 亿门槛的主要酱酒企业有金酱、夜郎古、国威、黔酒等。在茅台一枝独秀的同时，二三梯队酒企也加速发力。在茅台一枝独秀的同时，二三梯队酒企也加速发力。第二梯队习酒、郎酒与“准二线”酒企国台、金沙等分别在品牌和规模上发力，呈现出错位竞争态势，其他三四线品牌利用自身的区域优势，抓住酱酒发展机遇积极进行产品开发、营销推广，实现快速崛起，总体加速了酱酒整体实力的提升。表表 14：酱酒企业分为酱酒企业分为 5 个梯队个梯队 分类分类 企业企业 2019 年营收（亿元）年营收（亿元）2020 年营收（亿元）年营收（亿元）2021 年营收（亿元）年营收（亿元）第一梯队第

149、一梯队 贵州茅台 888.54 979.93 1094.64 第二梯队第二梯队 习酒 79.8 103 155.8 郎酒 83.48 93.37 100+第三梯队第三梯队 国台 18.88 40.05 91 金沙 15.26 27.3 60.66 珍酒-20+50+钓鱼台 13 20+30+第四梯队第四梯队 广西丹泉 5-10 10-20 10-20 肆拾玖坊 5-10 10-20 20+湖南武陵 5-10 5-10 5-10 第五梯队第五梯队 仁怀本地酒-数据来源：东北证券，酒业家，权图工作室*除茅台、郎酒、国台为营收外，其他酒企为销售回款 酱酒行业加速成长，三巨头共同打造酱酒行业加速成长，

150、三巨头共同打造“酱香河谷酱香河谷”提升酱酒影响力。提升酱酒影响力。酱酒企业数量从2010 年 350 家上升到目前 1000 家以上，绝对数量增长快，但 95%以上酱酒企业规模小于 1 亿。2021 年，酱酒市场 74%份额集中在酱酒三巨头茅台、习酒、郎酒，其中茅台一家占比高达 58%。2019 年 12 月酱酒三强表示将共建赤水河 49 公里范围内酱香河谷，在产区建设上达成共识，积蓄产区势能加持产品品牌，实现 1+1+13 的合作。2022 年，仁怀产区完成酱酒工业总产值超过 897 亿元，同比增长 50%，有 48个白酒项目年内完成投资 79 亿余元，同比增长 31.53%。资本对酱酒前景

151、高度看好，也助推酱酒影响力的提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 60：2021 年酱酒企业年酱酒企业 CR3 为为 74%左右左右 图图 11：酱酒三巨头联合打造“酱香河谷”酱酒三巨头联合打造“酱香河谷”数据来源：东北证券，酒业家 数据来源：东北证券，酒业家 目前酱酒价格带规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位在 300 次高端以上价位，茅台基本实现价格带全覆盖，随着茅台产能释放和品牌影响力提升，茅台的价值引领效应还在持续放大，高端规模还将继续扩张。酱酒高端市场千元价格带真空，产品通过提价填补市场空白。酱酒高端市场千

152、元价格带真空，产品通过提价填补市场空白。超高端市场茅台一家独大，高端市场千元价格带因为飞天茅台档位提升出现空白，郎酒等通过提价拉大与区域性名酒的价格差形成竞争优势，如郎酒青花郎 2019 年 6 月开始提价，2020年再次进行渠道梳理和终端价拉升，当前青花郎批价已达 935 元，零售价过千。茅台于 2022 年初推出茅台 1935，定位了酱香酒在千元价格带的天花板。总体来说，由于具备千元价格带的酱酒品牌的缺乏，导致在该价位段酱酒企业仍然布局不足，未来随着千元价格带扩容，这是其他酱酒企业需要核心攻占的价位。酱酒核心价格带酱酒核心价格带 300-800 元次高端持续放量，核心大单品元次高端持续放量

153、，核心大单品是角逐的入场券和杀手锏。是角逐的入场券和杀手锏。次高端市场规模不断扩张，该价格带茅台供不应求导致市场存在空缺，郎酒、习酒、国台、金沙等二三梯队酒企承接消费者需求，核心大单品习酒窖藏系列、郎酒红花郎系列、钓鱼台国宾酒、珍酒珍十五等规模性放量。300 元以下价格带，茅系一马当先，其他品牌仍待起量。元以下价格带，茅系一马当先，其他品牌仍待起量。由于酱香基因位于次高端以上，大众价格带目前仅仅是酱酒的补充价位。目前，300 以下以茅台系列酒王子喝迎宾体量较大，其他品牌仍然处于培育阶段，考虑到茅台的引领作用，未来该价位存在成为酱香酒的基准价位的可能性。茅台，58%郎酒，8%习酒，8%国台酒，5

154、%金沙酒，3%其他酒企，18%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 15：不同酱酒价格带存在核心大单品不同酱酒价格带存在核心大单品 价格带价格带 代表品牌代表品牌 主要单品（价格）主要单品（价格）部分产品展示部分产品展示 超高端（超高端（1500）茅台 飞天茅台、年份酒、生肖酒、精品茅台 高端（高端（800）郎酒 青花郎（1222 元）国台 十五年（1249 元）金沙 摘要（1239 元）次高端（次高端（300-800）茅台 赖茅（508 元）、汉酱（598 元）郎酒 红 10（422 元）、红 15（739 元）习酒

155、窖藏 1998（708 元）、金钻（498 元）国台 国标（549 元）钓鱼台 国宾（658 元）、贵宾（599 元）珍酒 珍十五（550 元）中低端（中低端（2 的市场效果。0%50%100%150%200%250%300%350%0246802020212022H1净利润（亿元）yoy0%20%40%60%80%20022H1金沙毛利率金沙净利率华润毛利率华润净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 77：金沙初步实现全国化布局金沙初步实现全国化布局 数据来源：东北证券

156、，酒业家 强商扶商，建立优质经销商团队。强商扶商，建立优质经销商团队。金沙启动全国化战略的同时，迈开了大力招商的步伐，公司针对空白市场，制定了省会城市、对地级市场区域全覆盖的目标，2020年，金沙启动“千商工程”，重在培育 20 个 5000 万以上级别的经销商，10 个亿元级别经销商；在招商方面，随着全国化进程深入，公司推动大商工程，与新星集团、宝酝集团、伟达、大成银通、怡亚通等国内头部大商实现深度合作。公司兼顾经销商规模与结构，在全国化招商过程中，不断完善经销商优胜劣汰机制，提出培育“优商、大商和强商”战略，主要淘汰思想落后于发展、违反公司规定纪律、任务不达标的三类经销商，重点扶持“有信誉

157、、有情怀、有团队、有资金”的四有经销商。截至 2022 年底，金沙已拥有过亿级经销商 10 家，5000 万至 1 亿级经销商 10 家，1000 万至 5000 万级经销商 79 家，总体经销商数量在 1500 家以内。“2+N”招商布局，分”招商布局，分产品产品招商模式各异。招商模式各异。从摘要、纪年、真实年份 3 大系列+金沙回沙低端酒+其他定制产品共五个体系来看，2021 年渠道占比 60%，团购占比 40%。3 大系列产品渠道基本是实行“2+N”的市场布局，地级市场有 2 个渠道商和 N 个团购商。渠道主要开展摘要终端联盟和金沙回沙终端联盟，代理商会给渠道相应的陈列政策和返利政策。具

158、体分品项招商来看，摘要系列同时招渠道商和团购商，中低价位的纪年 1985、1963 等产品以渠道商为主，真实年份 6/8 年靠省代运作，由省代传递到大客户。以山东市场为例，摘要作为引领，公司于 2018-2019 年布局了部分跨界团购商，通过中高端群体培育进行消费端推动，以品牌宣传形成突破，之后陆续通过传统渠道商进行加持。金沙管理风格较为粗放，华润赋能将实现精细化改善。金沙管理风格较为粗放，华润赋能将实现精细化改善。在金沙管理结构上，重点省份设省级经理，下设 4-5 位区域经理，各人分管 3-4 个地级市，区域经理下设业务经理，重点城市有 2-3 个业务经理，小城市有 1-2 位业务经理。省级

159、经理掌握大权，主要为承包制，工资和提成以回款为指标，对业务人员的考评缺少规范化的体系。华润具有深耕消费行业近 30 年，具有成熟的组织管理和市场打造经验，有望对金沙实现赋能，改良渠道体系。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 4.5.酱酒热降温，酱酒热降温，渠道价渠道价格持续倒挂格持续倒挂 经历涨价潮后，经历涨价潮后，2021 年下半年起酱酒年下半年起酱酒泡沫破裂，市场步入调整期泡沫破裂，市场步入调整期。近年来，酱酒市场过热引发酱酒企业多轮涨价潮，郎酒、习酒、金沙、国台等酒企提价幅度均在 10%以上。2020-2021 年，金

160、沙三次上调出厂价，提价幅度从 50 元/瓶不断加大至 100 元/瓶。涨价步伐过快，与消费者对品牌认知的不匹配往往导致产品出现价格泡沫。同时，市场上涌现大量酱酒品牌，致使厂家压货过多，渠道积压严重。2021 年下半年起，酱酒市场步入回调，叠加 2022 年疫情管控、经济增速放缓导致消费场景和需求减少，酱酒持续调整，酒企和经销商都背负了较大的经营压力。表表 17：2020 年以来金沙摘要提价措施年以来金沙摘要提价措施 日期日期 内容内容 2020 年 1 月 上调 750ml 摘要酒出厂价与零售价 2020 年 5 月 合同配额范围外摘要酒出厂价上调 10%2020 年 8 月 摘要酒全系产品出

161、厂价与零售价上涨 10%2021 年 2 月 珍品版摘要上涨 70 元/瓶，摘要系列和摘要专属产品在原价格体系上同比上涨 2021 年 10 月 珍品版摘要价格上涨 100 元/瓶 数据来源：东北证券，公司官网 批价承压批价承压，渠道代理意愿减弱。渠道代理意愿减弱。2021 年，金沙对摘要实行配额制，叠加多次提价，市场价一路提升。随着酱香热退潮，受限于品牌力，金沙摘要高价滞销的问题也逐渐显露，摘要酒批价自 2021 年 10 月高峰期达到 680 元左右之后，2022 年 3 月回落至 600 元；2021 年 10 月 1 日公司实现新一轮提价后，代理商打款 720 元/瓶，存在价格击穿和倒

162、挂，代理商压力较大。2022 年上半年，市场低价甩货现象达到峰值，公司为了稳价，出台了三个政策：1）停止发货招商，2022 年公司先后暂停了珍品摘要的发货和尊享版生产；2）通过减任务或给予 10%左右的利润补贴扶持现有代理商；3）鼓励代理商收购市场上的低价货，并记录到任务中。三大核心产品中，摘要系列出厂价 720 元，成交价 650-700 元，金沙回沙纪年 1951 出厂价 358 元，成交价 350-400 元，真实年份 6 出厂价 218 元，成交价 200 元左右，价格持续倒挂。价格倒挂价格倒挂积弊不改积弊不改，华润入驻，华润入驻利好利好价盘价盘梳理梳理。在前期快速发展阶段，公司没有注

163、重市场基础、渠道建设和分销窗口工作，同时费用把控方面出现费用流失或套取，查处窜货力度不够，摘要批价仍然在 500-560 元区间，远远低于出厂价。渠道乱象往往导致品牌力和口碑的流失，渠道积极性和忠实度取决于价格体系的稳定和价格利润的分配制度，华润进驻或能以市场化的管理经验梳理库存，重振渠道信心。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 78：金沙摘要出现价格倒挂金沙摘要出现价格倒挂 数据来源：东北证券，公司官网，酒价参考 4.6.“产品“产品+品牌”多维重塑，持续推进全国化品牌”多维重塑，持续推进全国化 人事调整完成，将对管

164、理体系进行精细化改革。人事调整完成，将对管理体系进行精细化改革。2023 年 2 月，随着范世凯就任金沙总经理，金沙的人事框架调整落地，华润顺利完成对金沙组织架构的重新梳理。针对业务人员仅考核回款的考评弊端，华润入主后，大集团的规划化、流程化将明显提升金沙激励机制和绩效管理体系的精细化程度。梳理现有产品线，梳理现有产品线，核心发展高端酱酒系列。核心发展高端酱酒系列。回顾习酒、郎酒、珍酒、国台等主流酱酒企业完成千元价格带布局，包括：1）先推出 500-800 元明星大单品，完成次高端价位抢占；2）结合品牌宣传，培育次高端明星单品，将其作为公司主销品，不断积累资金；3）扩产扩能，蓄力行业放量供给；

165、3）站稳 500-800 元价位后，布局千元价格带产品。从金沙角度看，摘要产品占位 600-700 元价格带，此前金沙寄希望于通过摘要提价打通千元价格带，受限于市场调整和价格倒挂问题，一度折戟。摘要系列需要进一步优化升级，挖掘产品张力、内涵和价值空间，公司或推出高端产品进一步上攻千元价位段。对于现有产品，珍品摘要作为主线，未来将开发文创性、概念性产品，配合大单品进行团购和网点的渗透覆盖。同时，金沙仍然存有一定量的定制开发产品和侧翼产品，为明晰产品线，精准市场定位，这部分产品将选择性保留。继续拉升品牌调性，继续拉升品牌调性，多方位营销推广。多方位营销推广。金沙在高端价位品牌力尚有欠缺，华润入主后

166、将以战略性的高价位产品，整体形成产品矩阵，持续通过品牌培育、强化大单品等方式打造品牌力。2018 年起，金沙先后提出“新时代酱香典范”、“国香典范、醇柔酱香”等品牌定位，告别过往“做中国民酒”的市场印象，2022 年美好文化战略开篇帮助金沙继续破圈。华润深耕品牌文化塑造，针对不同产品调性，积极开展多方位营销活动，通过新潮发布会、IP 化推广、粉丝经济等多种营销形式，创造符合消费者习惯与兴趣的营销方式，不断提升焕新雪花品牌价值感。在品牌重塑上，华润与金沙结合，将从消费者端持续打造深度体验模式，针对不同品牌定位，实现差异化营销推广，不断强化品牌口碑。400450500550600650700750

167、800批价出厂价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 79：酱酒企业布局千元价格带酱酒企业布局千元价格带 数据来源：东北证券，艾媒咨询 渠道体系整顿，华润经验渠道体系整顿，华润经验加成加成。针对批价倒挂，华润从一着手便有动作，2022 年 11月初金沙酒业宣布摘要系列停止招商和发货，实现厂家控货，部分代理商库存在50%以上，为提升渠道信心，公司积极采取措施，维护价盘。同时，针对白酒库存管理，华润将对经销商实行“分级、分开、细化”的管理模式，对不同级别的酒商设定对应库存标准，并通过数字化、信息化手段掌握渠道进销存情况，做

168、到科学化管理库存。渠道互补推进全国化，渠道互补推进全国化，华润体系赋能经销商。华润体系赋能经销商。华润精耕渠道分销近 20 年，在渠道改造上具有丰富的理解与手段，将对华润分销网络与金沙现有经销商结构进行整合，符合摘要和大众消费定位的啤酒渠道网络将分别匹配摘要和金沙品牌产品，利用华润全国化渠道对金沙产品进行从地级市到县级市的扁平化布局和下沉。在华润啤酒渠道的空白地区，金沙将单独开发白酒渠道并主动建立消费场景培育消费氛围。在经销商培育上，华润通过 CDDS 模式和大客户管理模式建立了一支高品质经销商队伍，其先进理念有望嫁接金沙，推动厂商共同成长。网点拓展方面，华润系统将建设全国性平台，通过数字化手

169、段实施终端奖励、开瓶有奖、消费者红包奖励等等，助力金沙大力发展团购渠道、拓展线上、匹配餐饮/商超渠道，持续升级全渠道布局。表表 18：华润赋能经销商一系列措施：华润赋能经销商一系列措施 数据来源：东北证券，公司官网 赋能方式赋能方式 内容内容 运营能力赋能 从分销到动销、从人员到门店、从商品到服务，拆解到每一个实际业务场景，提供深度技能培训 管理能力赋能 为经销商提供匹配生意的 ERP 系统，甚至主动帮助经销商引进先进的管理方法，比如一线业务薪酬改革、合伙人制度 信息化赋能 通过渠道的数字化升级，将渠道数据与华润雪花啤酒数据打通，带动整个渠道的效率提升，达到降本增效的目标 请务必阅读正文后的声

170、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 华润进驻之初，对金沙开展了组织重塑和业务优化的相关工作，随着消费复苏、酱酒行业调整期步入尾声，在华润渠道协同下，金沙有望维续增长态势。到十四五末，本轮酱酒在建产能将进入密集释放期，叠加华润营销、品牌资源加持，金沙将快速迈向百亿目标。5.盈利预测盈利预测核心假设：核心假设：1、金种子中高档酒：华润入主后，首先梳理低端产品，中高档产品仍在推广培育期，预计 2022 年销量同比下降 6.5%；随着馥合香系列大力招商，契合省内次高端扩容趋势，预计中高档酒 2023-2025 年销量同比增长 67.50%、52.30%

171、、41.5%，营收同比增长 82.30%、60.70%、48.5%。2023-2025 年中高档酒均价预计分别为16.81、17.74、18.62 万元/千升。2、金种子普通白酒：柔和系列质效提升，头号种子新品放量，受益于华润渠道赋能和产品结构优化，普通白酒销量和营收将稳步提升，预计 2022-2025 年销量同比增长 10.70%、96.20%、49.60%、38.00%，均价分别提升至 5.93、6.35、6.93、7.31 万元/千升，营收同比增长 11.00%、110.10%、63.20%、45.70%。3、考虑到安徽省内消费升级和金种子经营规划，预计 2022-2025 年整体营收增

172、长3.2%、61.84%、48.05%、39.47%；受益于业务结构升级，公司整体毛利率由 28.24%分别提升至 33.66%、38.90%、42.81%。4、金沙酒：受疫情管控及酱酒行业调整影响，预计 2022 年摘要系列同比下降51.39%，金沙回沙系列同比下降 36.36%。考虑到本轮酱酒去库存接近尾声，且公司将受益于华润进驻带来的管理精细化和价盘市场化操作，预计摘要系列2023-2025 年销售额同比增长 40.30%、42.80%、44.50%，金沙回沙系列 2023-2025 年销售额同比增长 36.5%、41.40%、41.70%。表表 19：金种子盈利金种子盈利预测预测 20

173、20 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中高档白酒 销量（万千升）0.27 0.22 0.21 0.35 0.53 0.76 yoy-17.33%-6.50%67.50%52.30%41.50%营收（亿元）2.59 3.43 3.24 5.90 9.49 14.09 yoy 32.34%-5.50%82.30%60.70%48.50%均价（万元/千升）9.55 15.28 15.45 16.81 17.74 18.62 yoy 60.08%1.07%8.84%5.52%4.95%毛利率 53.18%51.80%51.75%53.68%57.34%59.55%普通白酒 销

174、量（万千升）0.76 0.67 0.74 1.45 2.17 3.00 yoy-12.17%10.70%96.20%49.60%38.00%营收（亿元）3.33 3.95 4.39 9.22 15.05 21.93 yoy 18.85%11.00%110.10%63.20%45.70%均价（万元/千升）4.37 5.91 5.93 6.35 6.93 7.31 yoy 35.32%0.27%7.08%9.09%5.58%毛利率 33.33%33.61%33.91%35.58%38.50%41.20%药业 营收（亿元）4.32 4.58 4.72 4.96 5.27 5.60 yoy 6.13%

175、3.00%5.00%6.30%6.30%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 毛利率 6.95%6.94%6.40%6.22%6.75%7.01%其他业务 营收（亿元）0.14 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 yoy 3.06%2.14%-2.39%-2.53%6.31%毛利率 63.09%44.43%41.97%35.01%41.96%41.24%合计 营收（亿元）10.38 12.11 12.50 20.23 29.95 41.77 yoy 16.70%3.20%61.84%48.05%39.47%毛利率

176、 27.72%28.80%28.24%33.66%38.90%42.81%数据来源：东北证券，Wind 表表 20：金沙金沙收入（回款）预测收入（回款）预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 摘要 收入（亿元）36.00 17.50 24.55 35.06 50.66 yoy -51.39%40.30%42.80%44.50%金沙回沙 收入（亿元）22.00 14.00 19.11 27.02 38.29 yoy -36.36%36.50%41.40%41.70%定制产品 收入（亿元）2.66 3.50 3.59 4.07 3.66 yoy 31.58%2.50%13.

177、38%-10.08%合计 收入（亿元）60.66 35.00 47.25 66.15 92.61 yoy -42.30%35.00%40.00%40.00%数据来源：东北证券，Wind 6.风险提示风险提示 渠道优化不及预期，核心产品销售不及预期请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 59/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction李强：李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现为东北证券食品饮料行业首席分析师，5年买方研究经验，2015年起从事卖方研究工作，荣获2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料

178、行业第一，2020年Wind资讯金牌分析师食品饮料行业第二，2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队，2018年每市食品饮料行业年度组合收益第四，2018年投研社最受机构欢迎分析师，2018年进门财经百佳分析师，2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第七，2018年度知丘杯金测奖最佳分析师第三，2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二，“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。阚磊：阚磊：香港大学商业分析硕士，南京大学金融学、管理学双学士，2020年加入东北证券研究所，现任食品饮料行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

179、业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市

180、场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 60/60 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司

181、客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告

182、中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630