1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 交通强国，全球轨交控制系统龙头扬帆远航交通强国，全球轨交控制系统龙头扬帆远航 中国通号（688009.SH）投资价值分析报告2023.4.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 联系人：李雷联系人：李雷 互联网科技融合 首席 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S04 深耕大交通赛道，全球轨道交通控制系统领先企业，中国通号以其自研信号系深耕大交通赛道，全球轨道交通控制系统领先企业，

2、中国通号以其自研信号系统为海内外客户在铁路、城市轨道交通领域提供综合解决方案。截至统为海内外客户在铁路、城市轨道交通领域提供综合解决方案。截至 2022 年年末，末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务覆盖的总中标里程位居世界第公司的高速铁路控制系统核心产品及服务覆盖的总中标里程位居世界第一；城轨交通控制系统产品及服务覆盖我国招标的全部城市一；城轨交通控制系统产品及服务覆盖我国招标的全部城市 140 余条线路。余条线路。短短中期，我们认为“十四五”期间我国轨交行业发展目标明确，将推动行业发展；中期，我们认为“十四五”期间我国轨交行业发展目标明确，将推动行业发展；中长期，我们看好海外市场或将成为

3、全球轨道交通建设的新动力引擎。中国通中长期，我们看好海外市场或将成为全球轨道交通建设的新动力引擎。中国通号凭借自研的核心技术、丰富的项目经验有望获得进一步成长空间。考虑公司号凭借自研的核心技术、丰富的项目经验有望获得进一步成长空间。考虑公司在铁路、城轨等领域的核心竞争力，我们给予中国通号在铁路、城轨等领域的核心竞争力，我们给予中国通号 2023 年年 20 倍倍 PE，对，对应目标价应目标价 7.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。元，首次覆盖，给予“增持”评级。轨交控制系统龙头，国资委下属央企。轨交控制系统龙头，国资委下属央企。中国通号是国务院国资委下属的中央企业，业务覆盖轨道交通控制系统、

4、工程总承包两大板块，面向海内外客户提供铁路、城市轨道交通的综合解决方案。公司是全球轨道交通控制系统的领先企业，是国内轨交控制系统龙头。根据其公告，截至 2022 年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务覆盖的总中标里程位居世界第一；城轨交通控制系统产品及服务覆盖我国招标的全部城市 140 余条线路。2022 年，公司营收、利润双增长，营收达 402.03 亿元，同比增长 4.81%；归母净利润达 36.34 亿元，同比增长 10.96%，公司业绩稳中向好。交通强国，轨道交通乘势而上。交通强国，轨道交通乘势而上。轨道交通是交通运输领域重要环节之一，铁路+城轨支撑起我国交通运输网。产业链中控制系

5、统扮演神经中枢的角色，负责车辆的安全、稳定、高效运行，是核心环节之一。短中期，在交通强国的背景下，国内综合交通运输发展指标明确，“十四五”期间我国轨交行业有望快速发展，国务院预计到 2025 年铁路营业里程实现 16.5 万公里，相比 2020 年增长 1.9 万公里；城市轨道交通到 2025 年实现 1 万公里，相比 2020 年增长 3400 公里。中长期，海外市场有望成为全球轨交建设的新增长引擎。根据 UIC 数据，截至2022 年 9 月，全球高铁计划修建里程数达 1.96 万公里，长期计划将达 4.39 万公里。轨道交通行业的长期发展将推动控制系统的进一步成长。行业拓荒者，从中国走向

6、世界。行业拓荒者，从中国走向世界。根据 RT 轨道交通数据，2021 年，中国城轨信号系统中国通号占据 48.5%市场份额，是中国城轨信号系统领域无可争议的龙头。展望未来，我们认为公司有望继续保持龙头地位并在行业发展的背景下获得更大成长空间：1）掌握八大核心技术，主导前沿标准建立。公司坚持技术创新赋能业务成长，实现了列车运行控制核心技术完全自主知识产权和产品的100%自主化。2）连续中标市场订单，具备领先项目经验。截至 2022 年末，公司在手订单 1474.12 亿元，公司参与京沪高铁、青藏铁路等多个行业内标杆项目。3）广泛布局全球业务，进军“一带一路”沿线。公司已与塞尔维亚、巴基斯坦、乌兹

7、别克斯坦等国家和地区开展合作，并积极投身于海外技术认证。技术优势+项目经验+市场布局，构筑了公司的核心优势。风险因素：风险因素：国家铁路基建投资不及预期的风险；城市轨道交通投资不及预期的风险；行业竞争加剧导致毛利率下降的风险；公司技术研发进度不及预期的风险；国际地缘政治等因素导致海外市场发展受阻的风险；公司项目建设进度不及预期的风险；公司应收账款坏账的风险等。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们认为，轨道交通行业未来料将迎来机会：短中期，在政策推动下，国内综合交通运输发展指标明确，“十四五”期间我国轨交行业有望快速发展；中长期，海外市场有望成为全球轨交建设的新增长引擎。我们看好公司以

8、“自研技术+项目经验+市场布局”构筑起的核心优势，料将在行业发展中持续受益。我们预计公司 2023/2024/2025 年 EPS 为 0.37/0.41/0.44 中国通号中国通号 688009.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 6.27元 目标价 7.50元 总股本 10,590百万股 流通股本 8,621百万股 总市值 664亿元 近三月日均成交额 208百万元 52周最高/最低价 6.71/4.13元 近1月绝对涨幅 14.42%近6月绝对涨幅 41.53%近12月绝对涨幅 58.19%中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.

9、27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 元，当前股价对应 17/15/14 倍 PE。综合考虑业务情况以及市值等因素，我们选取交控科技、众合科技、中国中车作为可比公司，其中交控科技、众合科技采用 Wind 一致预期，中国中车采用中信证券研究部预测。可比公司现价对应2023 年平均 PE 估值为 16 倍，考虑中国通号龙头市场地位及公司在海外市场的业绩增速，我们给予中国通号 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 7.5 元；可比公司现价对应 2023 年平均 PS 估值为 1.2 倍，考虑公司在轨交控制系统龙头地位以及较为优秀的盈利能力，我们给予中国通号 2023 年 1.9 倍 PS

10、，对应目标价 7.6元。综合考虑中国通号的市值体量、业绩增速和盈利水平预测，我们以 PE 估值法为主，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 7.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)38,358 40,220 42,281 44,452 46,552 营业收入增长率 YoY-4.4%4.9%5.1%5.1%4.7%净利润(百万元)3,275 3,634 3,963 4,375 4,662 净利润增长率 YoY-14.3%11.0%9.1%10.4%6.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.

11、31 0.34 0.37 0.41 0.44 毛利率 22.2%23.7%23.8%24.0%24.1%净资产收益率 ROE 7.5%8.0%8.3%8.8%8.9%每股净资产（元）4.11 4.28 4.48 4.70 4.92 PE 20.2 18.4 16.9 15.3 14.3 PB 1.5 1.5 1.4 1.3 1.3 PS 1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 17.0 15.3 14.9 13.4 12.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 26 日收盘价 4WcZkZnVfZlWsXuVsXbRdN9PpNpPnP

12、sRfQmMqMfQoMyQ9PnMpPMYqRmMwMtOxP 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：轨交控制系统龙头，国资委下属央企公司概况：轨交控制系统龙头，国资委下属央企.6 公司简介：聚焦铁路及城轨控制系统，科创板上市的 A+H 公司.6 财务分析：行稳致远，逐步走出疫情影响.9 行业分析：交通强国，轨道交通乘势而上行业分析：交通强国，轨道交通乘势而上.12 行业全景：铁路+城轨构筑交运脉络，控制系统是运行大脑.12 下游驱动：国内轨道交通发展规划明确，海外市场加速成长.

13、15 竞争格局：市场份额相对集中，头部企业优势明显.21 公司分析：行业拓荒者，从中国走向世界公司分析：行业拓荒者，从中国走向世界.22 技术引航：深耕八大核心技术，主导前沿标准建立.22 工程落地：连续中标市场订单，具备领先项目经验.26 海外拓展：广泛布局全球业务，进军“一带一路”沿线.28 风险因素风险因素 .29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.30 盈利预测.30 估值评级.32 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：中国通号业务架构概览.6 图 2：中国通号

14、主营业务开展流程.7 图 3：中国通号历史沿革.8 图 4：中国通号股权结构.8 图 5：公司主营业务收入及同比增速.9 图 6：公司主营业务收入结构，按产品.9 图 7：公司主营业务收入结构，按终端市场.9 图 8：公司海外市场营收及同比增速.10 图 9：2022 年公司主营业务收入结构，按地区.10 图 10：公司业务毛利率情况，按产品.10 图 11：公司业务毛利率情况，按终端市场.10 图 12：公司三费及研发费用率.11 图 13：公司净利润、归母净利润及净利率.11 图 14：公司股利支付率及股息率.12 图 15：轨道交通全景图.12 图 16：轨道交通行业产业链.13 图 1

15、7：轨道交通控制系统存在中后周期属性.14 图 18：2008 年后我国高铁进入高峰时期.15 图 19：全国铁路固定资产投资.15 图 20：全国铁路营业里程.16 图 21：全国铁路营业里程结构.16 图 22：中国大陆城市轨道交通运营里程.16 图 23：中国大陆城市轨道交通运营线路.16 图 24：全国城市轨道交通建设投资金额.17 图 25：全国城市轨道交通在建项目情况.17 图 26：2021 年全国城市客运量分运输方式构成.18 图 27：“十四五”构建高质量综合立体交通网具体要求.19 图 28：中长期铁路网规划图.19 图 29：全球高铁里程数.20 图 30：全球在建高铁里

16、程数，截至 2022 年 9 月.20 图 31：全球高铁修建计划，截至 2022 年 9 月.21 图 32：2022 年轨交信号系统主要玩家相关业务收入.22 图 33：2021 年中国城轨信号系统市占率.22 图 34：公司自研八大核心技术示意图.23 图 35：CTCS-3 系统示意图.24 图 36：CBTC 系统示意图.24 图 37：公司研发投入及同比增速情况.25 图 38：2022 年公司新增知识产权数量.25 图 39：截至 2022 年公司累积知识产权数量.25 图 40：公司研发人员学历结构.26 图 41：公司研发人员年龄结构.26 图 42：年度新签订单情况.26

17、中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：公司标杆项目之一京沪高铁.27 图 44：公司标杆项目之一青藏铁路.27 图 45：公司标杆项目之一南京地铁控制中心.28 图 46：公司标杆项目之一上海明珠线轨道交通.28 图 47：公司全球业务布局.28 图 48：2022 年公司海外专利新增数量.29 图 49：截至 2022 年公司海外专利累计数量.29 表格目录表格目录 表 1：公司轨道交通控制领域主要系统.7 表 2：铁路列控系统概览.13 表 3：城市轨道交通列控系统概览.14 表 4：2

18、022 年各城市城轨交通规划线路规模统计汇总.17 表 5：“十四五”时期综合交通运输发展主要指标.18 表 6：轨交信号系统行业玩家简介.21 表 7：2023 年以来公司中标项目情况.26 表 8：中国通号各细分业务营收增长及预测情况.31 表 9：中国通号毛利率预测情况.31 表 10：中国通号费用端预测情况.32 表 11：可比公司及 PE 估值情况对比.32 表 12：可比公司及 PS 估值情况对比.33 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：轨交控制系统龙头，国资委轨交

19、控制系统龙头，国资委下属下属央企央企 公司简介：聚焦铁路及城轨控制系统，公司简介：聚焦铁路及城轨控制系统，科创板科创板上市的上市的 A+H 公司公司 全球轨道交通控制系统领先企业，业务聚焦铁路、城轨两大领域全球轨道交通控制系统领先企业，业务聚焦铁路、城轨两大领域。中国通号是国务院国资委下属的中央企业，业务主要覆盖轨道交通控制系统（涵盖设计集成、设备制造、系统交付服务等）、工程总承包两大板块，面向海内外客户提供铁路、城市轨道交通的综合解决方案。公司是全球轨道交通控制系统的领先企业，是国内轨交控制系统龙头。根据公司 2022 年报，截至 2022 年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务覆盖的总

20、中标里程位居世界第一；城轨交通控制系统产品及服务覆盖我国招标的全部城市 140 余条线路。公司基于轨道交通控制系统业务优势，围绕数字产业、新基建等国家重点战略方向，布局电力电气化、信息通信业务重点，构筑交通运输行业基石。图 1：中国通号业务架构概览 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 通过公开招标方式获得业务订单，提供一体化解决方案通过公开招标方式获得业务订单，提供一体化解决方案。公司以技术研发为核心，提供设计集成、设备制造、系统交付全流程一体化服务。公司通过公开招标方式获取业务订单，在轨交项目前期提供工程设计和咨询服务；在站后工程阶段提供弱电工程相关设计集成、制造、交付服务。各项服务之

21、间存在相互业务协同性，因此部分订单包含前后期多项业务。此外，公司通过市场化投标，参与地方政府主导的轨交配套基础设施及智慧城市等建设工程。中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：中国通号主营业务开展流程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 轨道交通轨道交通控制系统是公司核心产品，多项技术成果付诸实践控制系统是公司核心产品，多项技术成果付诸实践。公司轨道交通控制领域主要系统包括铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、调度指挥自动化及检测系统、通信信息系统等。相关技术成果不断转化为应用落地：

22、1)铁路领域，公司完成了京津城际、武广高铁、京沪高铁、哈大客专、沪昆高铁、兰新高铁等铁路控制系统集成项目；2)城轨领域，公司完成北京地铁 1 号线、上海地铁 10 号线、北京磁悬浮 S1 线、重庆地铁 5 号线等城轨控制系统集成项目。表 1：公司轨道交通控制领域主要系统 产品名称产品名称 产品特征产品特征 轨道交通控制领域主要系统 铁路列控系统 CTCS-3 级列控系统、CTCS-3+ATO 自动驾驶系统、CTCS-2 级列控系统、CTCS-2+ATO 列控系统、CTCS-0 级列控系统 城轨列控系统 FZL300：CBTC 系统，TRANAVI：CBTC 系统，FZL200：MATC 系统

23、货运自动化系统 CIPS 编组站综合自动化系统，驼峰自动化控制系统，重载货车多机联控系统 调度指挥自动化及检测系统 综合调度指挥系统，调度集中系统，铁路电务智能运行维护管理系统 通信信息系统 铁路综合视频监控系统，铁路旅客服务集成信息平台，机车综合无线通信系统，城轨专用无线通信系统 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 深耕轨交控制系统，技术赋能应用传统一脉相承深耕轨交控制系统，技术赋能应用传统一脉相承。公司前身可追溯至 1953 年铁道部通信信号工程公司，2

24、000 年公司与铁道部脱钩整体划归为中央企业工委管理，2010 年中国铁路通信信号股份有限公司挂牌成立。公司于 2015 年在香港联合交易所挂牌上市，并于 2019 年在上海证券交易所科创板上市。在公司发展过程中，公司的技术研发成果、实践应用落地也不断取得突破，并朝着技术难度更大、应用场景更复杂的领域发展。图 3：中国通号历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 国资委下属央企，国资委下属央企，A+H 股双重上市股双重上市。截至 2022 年末，中国通号集团持有公司 62.37%股份，是公司控股股东，实际控制人为国务院国资委。除通号集团外，公司不存在其他持股超过 5%以上或具有表决权的主要

25、股东。截至 2023 年 1 月，公司 A 股、H 股分别占总股本的 81.41%、18.59%。图 4：中国通号股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2022 年末 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 财务分析：财务分析：行稳致远，行稳致远，逐步走出疫情影响逐步走出疫情影响 公司营收逐步走出疫情因素影响，呈现公司营收逐步走出疫情因素影响，呈现 U 型上扬趋势型上扬趋势。如上文，公司主要业务覆盖铁路、城轨的设计集成、设备制造、系统交付等，相关业务开展受国家交通运输财政支出、项目招投

26、标情况、现场施工作业进度等多方面因素影响。2020、2021 年受疫情影响，公司营收分别为 401.24 亿、383.58 亿元，同比分别下降 3.65%，4.40%。2022 年，公司逐步走出疫情影响，营收达 402.03 亿元，同比增长 4.81%，超过 2018 年疫情前营收水平。近五年，公司营收呈现出 U 型上扬趋势。图 5：公司主营业务收入及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收结构相对稳定，“铁路营收结构相对稳定，“铁路+城轨”是基本盘城轨”是基本盘。近五年，公司营收结构相对稳定，各项业务保持稳健的发展趋势。具体来看：按产品：公司四大核心产品保持相对稳健的发展趋势，营收

27、结构稳定。其中，系统交付服务、工程总承包两大业务年均营收规模超过百亿元。按终端市场：各市场营收规模稳健增长，其中铁路市场和城市轨道市场合计营收近 300亿元，是公司重要的两大下游市场。图 6：公司主营业务收入结构，按产品，单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司主营业务收入结构，按终端市场，单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部-6%-4%-2%0%2%4%6%3603703803904004022主营业务收入，亿元yoy132.31137.65135.27128.69140.7685.63101.992.9196.199

28、7.5766.2864.2258.8155.9355.75115.3112.11113.67102.12107.30%20%40%60%80%100%200212022系统交付服务设计集成设备制造工程总承包其他主营业务184.77 203.95193.09186.12193.2594.09 94.3584.7483.6585.85.37 5.479.1511.0515.03115.30 112.11113.67102.12107.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022铁路城市轨道海外业务工程总承包其他

29、中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 海外市场营收快速成长，营收占比仍相对较小海外市场营收快速成长，营收占比仍相对较小。公司近年来海外市场营收规模表现亮眼，由 2018 年的 5.37 亿元成长至 2022 年的 15.03 亿元，CAGR 达 29.34%。一方面，公司受益于海外交通市场的快速发展而取得新增订单；另一方面，公司凭借自身技术优势不断在海外市场获得突破。从营收占比角度看，2022 年公司海外市场收入占总体收入的3.74%，这一比例仍相对较小。图 8：公司海外市场营收及同比增速 资料来源

30、：公司公告，中信证券研究部 图 9：2022 年公司主营业务收入结构，按地区 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率水平相对稳定。毛利率水平相对稳定。公司近五年毛利率水平保持相对平稳的发展趋势，2018/2019/2020/2021/2022 年公司整体毛利率分别为 22.7%/22.9%/22.1%/22.2%/23.7%。其中，按产品来看，设备制造毛利率呈小幅下降趋势，设计集成毛利率呈小幅上升趋势，其他业务相对稳定；按终端市场看，铁路市场毛利率相对稳定，城市轨道毛利率水平略有提升，工程总包毛利率小幅下降，海外市场毛利率水平波动较大。公司轨道交通控制系统的主要原材料主要包括黑色金属、有色

31、金属以及各种电子零部件等，其价格主要受行业周期影响。公司近年来毛利率水平保持相对稳定的发展趋势，对相关成本把控较好。图 10：公司业务毛利率情况，按产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司业务毛利率情况，按终端市场 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468820022海外市场营收，亿元海外yoy3.74%96.26%海外市场国内市场0%10%20%30%40%50%200212022总体系统交付服务设计集成设备制造工程总承包0%5%10%15%20%25%

32、30%35%200212022铁路城市轨道海外业务工程总承包 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 公司三费控制良好，持续进行研发投入。公司三费控制良好，持续进行研发投入。公司 2020/2021/2022 年期间费用率分别为6.5%/6.8%/7.1%，处于相对较低水平。得益于公司良好的品牌效应和技术优势，公司销售费用率保持在 2%左右；管理费用率呈小幅下降趋势，由 2018 年的 6.2%下降至 2022 年的 5.7%；财务费用率为负数主要系公司银行理财产品利息收入。公司

33、重视技术创新带来的业务成长，长期投入于技术研发。公司 2020/2021/2022 年研发费用分别为 14.34/16.38/16.90 亿元，研发费用率分别为 3.6%/4.3%/4.2%，呈现出上升趋势。图 12：公司三费及研发费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 净利润随营收波动呈小幅波动趋势，净利率相对稳定净利润随营收波动呈小幅波动趋势，净利率相对稳定。公司 2020/2021/2022 年净利润分别为 42.4/36.9/41.0 亿元，归母净利润分别为 38.2/32.8/36.3 亿元，净利润及归母净利润波动与营收波动保持相对同步趋势。公司净利率相对稳定，2020/2021

34、/2022 年净利率分别为 10.6%/9.6%/10.2%，维持相对较高水平。图 13：公司净利润、归母净利润及净利率（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 重视股东回报，股利支付率维持高位重视股东回报，股利支付率维持高位。公司自上市以来，重视股东回报，股利支付率维持较高水平，2020/2021/2022 年股利支付率分别达 55.5%/55.0%/49.5%。股息率保持较高水准，2020/2021/2022 年股息率分别达 3.4%/3.4%/3.6%。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4

35、%6%8%10%12%0554045200212022净利润归母净利润净利率 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：公司股利支付率及股息率 资料来源：wind，中信证券研究部 行业分析：行业分析：交通强国，轨道交通乘势而上交通强国，轨道交通乘势而上 行业全景行业全景：铁路铁路+城轨构筑交运脉络城轨构筑交运脉络，控制系统是运行大脑控制系统是运行大脑 轨道交通是交通运输领域重要环节之一轨道交通是交通运输领域重要环节之一，铁路，铁路+城轨支撑起我国交通

36、运输网城轨支撑起我国交通运输网。轨道交通承载着交通运输行业的重要责任，按应用场景及区域位置划分，可以分为传统铁路、城市轨道交通、城际轨道交通三大主要类别。其中传统铁路包括普通铁路、高速铁路两类；城市轨道交通覆盖地铁、轻轨、磁悬浮列车、有轨电车等类别。跨省市、城际、市内等多层次轨交系统共同支撑起交通运输网。图 15：轨道交通全景图 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 上下游产业链分工明确，控制系统是上下游产业链分工明确，控制系统是轨交系统运行的中枢轨交系统运行的中枢。轨道产业链分为上游设计环节，中游制造环节，和下游运维环节，上下游分工明确，且有较为稳定的市场结构。上游从事轨道交通整体前期的

37、规划设计、咨询等业务，涉及勘察、测量、机电安装等；中游为轨交系统运行的核心环节，包括车辆的生产制造、控制系统的搭建安装以及其他零部件55.50%55.46%54.98%49.54%2.89%3.41%3.41%3.55%0%10%20%30%40%50%60%20022股利支付率股息率 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 的安装调试；下游业务更多集中于轨道交通体系的运营与维护上。其中，轨道交通控制系统是车辆安全运行的控制中枢，是承载列车安全、稳定、高效运行要求的核心环节之一。

38、图 16：轨道交通行业产业链 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 铁路列控铁路列控系统系统技术要求高，根据适用范围技术要求高，根据适用范围建立了建立了对应的对应的技术标准技术标准。随着铁路与运行速度越来越快，列车间运行间隔越来越短，铁路运行效率和安全性之间的矛盾逐渐凸显。列控系统能够在列车高速行驶的状态下实现间隔及速度的自动控制，保证安全的同时提高运输效率。按照不同的使用速度可以分为 CTCS-0/1、CTCS-2、CTCS-3 等系统制式。CTCS-3的成功应用为高速铁路的安全驾驶提供了有力保障。表 2：铁路列控系统概览 列车运行控列车运行控制系统制式制系统制式 CTCS-0 CTCS

39、-2 CTCS-3 地面设备 TDCS 或 CTC、车站集中连锁、电码化设备、区间闭塞、轨道电路等 CTC、车站计算机连锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000 系列轨道电路等 RBC、CTC、车站计算机连锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000 系列轨道电路、GSM-R 系统等 车载设备 LKJ 车载设备 ATP 车载设备 ATP 车载设备 车地通信方式 ZPW-2000 系列移频轨道电路 ZWP-2000 系列移频轨道电路、应答器 GSM-R 闭塞方式 固定闭塞 固定闭塞 准移动闭塞 控制模块 分级速度控制模式 目标距离连续速

40、度控制模式 目标距离连续速度控制模式 最小追踪间隔时间 6 分钟 3 分钟 3 分钟 适用速度 160km/h 250km/h 350km/h 适用区段 普速铁路 高速铁路 高速铁路 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 城市轨道交通对列控系统也有相关技术要求城市轨道交通对列控系统也有相关技术要求。与铁路系统类似，城市轨道交通的发展也面临同样的安全与效率问题，在城轨领域，列控系统以 CBTC 技术为主，通过检测地面和车载信号信息，实现自动化控制列车运行，解决相关问题。中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声

41、明 14 表 3：城市轨道交通列控系统概览 轨道交通种类轨道交通种类 列控系统列控系统 城市轨道交通列控系统 地铁 CBTC 轻轨 CBTC 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 从建设周期角度，从建设周期角度，轨道交通控制系统存在中后周期属性轨道交通控制系统存在中后周期属性。整个轨道交通建设分为数个环节，以京沪高铁为例，建设阶段主要可划分为：前期工作、线下施工、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程和联调等阶段。通信系统、信号系统、电力系统等系统建设属于站后工程，通常在项目计划后的 2038 个月内完成，在整体建设周期中属于偏后阶段，因此轨道交通控制行业具有中后周期属性。图 17：轨道交通

42、控制系统存在中后周期属性 资料来源：中国通号招股说明书 从生命周期角度，从生命周期角度，轨道交通控制系统生命周期约为轨道交通控制系统生命周期约为 10 年，具有定期升级需求年，具有定期升级需求。高铁对轨道交通控制系统的要求高，一般 10 年左右具有更新升级的需求，以此催生出除新增建设以外的升级市场。我国在2008年后进入了高铁建设的高峰时期，高铁营业里程自2008年的 672 公里增长至 2021 年的 40139 公里，CAGR 达 37.0%。因此，我们认为后续随着高铁修建里程的不断增长，除轨道交通的新建市场外，由于轨交控制系统自身生命周期的属性，升级需求也将不断带来行业增量。中国通号（中

43、国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：2008 年后我国高铁进入高峰时期 资料来源：wind，中信证券研究部 下游驱动：国内轨道交通发展规划明确，海外市场加速成长下游驱动：国内轨道交通发展规划明确，海外市场加速成长 近年来我国铁路固定投资维持高位发展水平，近年来我国铁路固定投资维持高位发展水平，2023 年一季度同比恢复正增长年一季度同比恢复正增长。根据中国国家铁路集团数据，自 2017 年以来，我国铁路固定投资一直维持在高位水平，约 8000亿元上下浮动。受疫情因素影响，近三年铁路固定投资规模稍有下

44、滑，2022 年投资规模为 7109 亿元。随着疫情影响因素的逐步解除，2023 年第一季度我国铁路固定资产投资规模回归增长区间，同比增长 6.6%。我们认为，国内铁路固定投资同比有望重现增长曲线，带动铁路产业链的进一步成长。图 19：全国铁路固定资产投资 资料来源：中国国家铁路集团，中信证券研究部 全国铁路营业里程快速增加全国铁路营业里程快速增加。随着我国铁路建设的不断推进，全国铁路营业里程显著增长。根据中国国家铁路集团数据，全国铁路营业里程由 2017 年的 12.7 万公里增长至2022 年的 15.5 万公里，CAGR 达 4%。铁路营业里程的不断增长带来后续运维、设备更新升级的市场机

45、会。05000000025000300003500040000450002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高铁营业里程（公里）新增高铁营业里程（公里）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0040005000600070008000900020020202120222023Q1全国铁路固定资产投资，亿元同比 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免

46、责条款和声明 16 铁路铁路电气化率仍有提升空间。电气化率仍有提升空间。我国铁路营业里程在不断增长，但电气化里程相比之下仍有提升空间。根据中国国家铁路集团数据，2022 年全国铁路电气化率为 73.8%，仍具备提升空间，电气化改造也将进一步推动行业成长。图 20：全国铁路营业里程，万公里 资料来源：中国国家铁路集团，中信证券研究部 图 21：全国铁路营业里程结构，万公里 资料来源：中国国家铁路集团，中信证券研究部 以地铁为代表的城市轨道交通快速成长，运营线路数量仍在扩张以地铁为代表的城市轨道交通快速成长，运营线路数量仍在扩张。我国城市轨道交通仍处于快速成长时期，根据中国城市轨道交通协会历年发布

47、的城市轨道交通年度统计分析报告，我国地铁运营线路里程由 2017 年的 3884 公里增长至 2022 年的 8008 公里，CAGR 达 15.6%；城市轨道交通运营线路由 2017 年的 165 条增长至 2022 年的 308 条，我国城市轨道交通发展方兴未艾，仍保持相对较高的增速快速发展。图 22：中国大陆城市轨道交通运营里程，公里 资料来源：城市轨道交通年度统计分析报告（中国城市轨道交通协会），中信证券研究部 图 23：中国大陆城市轨道交通运营线路，条 资料来源：城市轨道交通年度统计分析报告（中国城市轨道交通协会），中信证券研究部 全国城市轨道交通建设投资金额略有下降趋势，在建线路总

48、长维持高位全国城市轨道交通建设投资金额略有下降趋势，在建线路总长维持高位。根据中国城市轨道交通协会历年发布的城市轨道交通年度统计分析报告，我国城市轨道交通建设投资金额维持高位水平，2020年达到峰值6286亿元，后因疫情等因素影响呈现下降趋势，但总体仍维持在较高水平。从在建线路总长角度看，预计未来新增轨交里程数量有望翻倍，带来建设、运维等多方位投资机会。0%1%2%3%4%5%6%7%02468002020212022全国铁路营业里程，万公里同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246801820192020

49、20212022复线里程电气化里程复线率电气化率0%5%10%15%20%25%02000400060008000002020212022其他制式城轨交通运营线路，公里地铁运营线路，公里地铁运营里程数同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05003003502002020212022运营线路，条同比 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 24：全国城市轨道交通建设投资金额 资料来源：城市

50、轨道交通年度统计分析报告（中国城市轨道交通协会），中信证券研究部 图 25：全国城市轨道交通在建项目情况 资料来源：城市轨道交通年度统计分析报告（中国城市轨道交通协会），中信证券研究部 表 4：2022 年各城市城轨交通规划线路规模统计汇总 城市城市 线路长度（公里）线路长度（公里）地铁地铁 其他其他 北京 285.9 203.8 82.1 上海 358.71 203.91 154.8 天津 241.5 241.5 0 重庆 779.54 252.76 526.78 广州 338.58 277.28 61.3 深圳 303.6 101.16 202.44 南京 233.9 178.3 55.6

51、 成都 272.24 176.87 95.37 青岛 218.94 154.34 64.6 沈阳 163.43 163.43 0 其他 3479.23 2453.85 1025.38 总计 6675.57 4407.2 2268.37 资料来源：城市轨道交通 2022 年度统计和分析报告（中国城市轨道交通协会），中信证券研究部 城市轨道交通疏解城市客运压力城市轨道交通疏解城市客运压力的的能力仍待提升。能力仍待提升。根据交通运输部数据，2021 年我国城市客运量中仅 23.9%采用城市轨道交通方式出行，排名第一、第二的分别是公共汽电车 49.2%、巡游出租汽车 26.9%。城市轨道交通疏解城市客

52、运压力的能力仍待提升，我们认为未来各大城市将继续铺开城市轨道交通线路，实现城市主要节点的轨道交通化运输，从而进一步改善城市客运运输方式结构。0040005000600070002002020212022投资金额，亿元5600580060006200640066006800700034000360003800040000420004400046000480002002020212022在建项目的可研批复投资累计，亿元，左轴在建线路总长，公里，右轴 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4

53、.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：2021 年全国城市客运量分运输方式构成 资料来源：2021 年交通运输行业发展统计公报（交通运输部），中信证券研究部 国内国内综合交通运输发展指标明确，“十四五”期间综合交通运输发展指标明确，“十四五”期间我国我国轨交行业有望快速发展轨交行业有望快速发展。我国幅员辽阔，交通运输是提升国内经济运转效率的关键基础设施之一，轨道交通发展受到国家重视。国务院在其发布的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划中计划到 2025年铁路营业里程实现 16.5 万公里，相比 2020 年增长 1.9 万公里；城市轨道交通到 2025年实现 1 万公里

54、，相比 2020 年增长 3400 公里。同时，“规划”还提出了“十四五”构建高质量综合立体交通网具体要求，从完善综合运输大通道、建设多层级一体化综合交通枢纽、优化综合立体交通网络、强化一体融合衔接、加强基础设施养护等五个维度做出指导。我们认为，国家明确的指标为相关行业发展提供更加清晰的指导意见，国内轨交行业有望迎来快速发展时期。表 5：“十四五”时期综合交通运输发展主要指标 类别类别 指标指标 2020 年年 2025 年年 设施网络 铁路营业里程（万公里）14.6 16.5 其中：高速铁路营业里程 3.8 5 城市轨道交通运营里程（公里）6600 10000 智能绿色 重点领域北斗系统应用

55、率（%）=60 95 交通运输二氧化碳排放强度下降率（%）-（5）安全可靠 铁路交通事故十亿吨公里死亡率（人/十亿吨公里）0.17 0.3 资料来源：“十四五”现代综合交通运输体系发展规划（国务院），中信证券研究部 49.20%26.90%23.90%0.05%公共汽电车巡游出租汽车城市轨道交通客运轮渡 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 27：“十四五”构建高质量综合立体交通网具体要求 资料来源：“十四五”现代综合交通运输体系发展规划（国务院），中信证券研究部 图 28：中长期铁路网规划图

56、资料来源：中长期铁路网规划（国家发展改革委，交通运输部，中国铁路总公司），中国政府网 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 海外市场方兴未艾，多国及地区发布轨道交通相关海外市场方兴未艾，多国及地区发布轨道交通相关产业产业政策政策。全球加速发展轨道交通基础设施建设。根据六棱镜 Insights，众多国家相继发布了轨道交通的相关政策，如美国为铁路基础设施工程拨款、批准美国首条高铁建设；西班牙推进“数字化战略计划”、启动西班牙国家铁路“迁移技术”；俄罗斯俄铁批准公司数字化转型战略等。我们认为，海外轨道交通

57、行业处于早期发展阶段，随着相关政策的支持有望迎来快速扩张时期。过去十年，全球高铁里程数快速增长过去十年，全球高铁里程数快速增长，中国是主要参与者，中国是主要参与者。根据 UIC 数据，全球高铁由 2010 年的 1.82 万公里增长至 2021 年的 5.88 万公里，CAGR 达 11.3%，里程数正在快速增加。其中，中国的高铁在建里程数远高于其他国家和地区，根据 UIC 数据，截至2022 年 9 月，中国在建高铁里程数达 1.3 万公里。我们认为，尽管全球高铁里程数快速增长，但相对于全球市场仍处于早期发展阶段，而中国相关项目建设经验丰富，中国轨交技术及建设能力有望凭借技术优势和项目经验优

58、势获得市场份额。图 29：全球高铁里程数 资料来源：UIC，Statista，中信证券研究部 图 30：全球在建高铁里程数，截至 2022 年 9 月，单位：公里 资料来源：UIC，Statista，中信证券研究部 1.82 2.05 2.43 2.72 3.34 3.88 4.11 4.39 4.88 5.35 5.62 5.88 020000202021全球高铁里程数，万公里020004000600080004000中国土耳其西班牙俄罗斯印度伊朗日本意大利澳大利亚美国泰国英国瑞典德

59、国印度尼西亚 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 长期来看，海外市场有望成为全球高铁建设的新增长引擎长期来看，海外市场有望成为全球高铁建设的新增长引擎。根据 UIC 数据，截至 2022年 9 月，全球高铁计划修建里程数达 1.96 万公里，长期计划将达 4.39 万公里。其中，亚太地区长期计划新增 2.52 万公里、欧洲地区长期计划新增 1.96 万公里，亚太及欧洲地区料将成为全球高铁建设的重要增长动力引擎。图 31：全球高铁修建计划，截至 2022 年 9 月，单位：公里 资料来源：UIC，S

60、tatista，中信证券研究部 竞争格局：市场份额相对集中，头部企业优势明显竞争格局：市场份额相对集中，头部企业优势明显 轨道交通控制系统技术壁垒高，仅少数企业及国际巨头掌握相关技术资质轨道交通控制系统技术壁垒高，仅少数企业及国际巨头掌握相关技术资质。轨道交通控制系统对安全性要求高，并且要兼顾运行效率，具有较高的技术壁垒，国内玩家主要有铁科院、和利时、交控科技、中国通号等企业，国际竞争对手包括西门子、阿尔斯通、日立、庞巴迪等工业巨头。表 6：轨交信号系统行业玩家简介 地区地区 国际国际 公司公司 简介简介 国内 中国 铁科院 成立于 1950 年，下属通信信号研究所，是一家在铁路通信信号技术具

61、备科研、开发、生产、销售的企业，具有信息系统集成及服务一级资质。中国 和利时 成立于 1993 年，提供自动化与信息技术解决方案，业务集中于工业自动化、轨道交通自动化、医疗自动化。中国 交控科技 成立于 2009 年，提供轨道交通控制设备及全生命周期技术服务，产品覆盖CBTC 系统、多种信号制式的互联互通系统、GOA4 等系统。中国 众合科技 成立于 1999 年，提供以自主信号系统为核心的全球轨道交通整体解决方案、节能环保整体解决方案等。中国 上 海 电 气泰雷兹 成立于 2011 年，专注于城市轨道交通信号系统。国际 法国 阿尔斯通 为铁路运营商和技术设施管理人员提供控制和信息系统以及车载

62、和在轨设备。德国 西门子 专注于电气化、自动化和数字化领域，业务涵盖铁路与公路交通运营控制系统，牵引供电，到城轨、区域与干线交通车辆等。日本 日立 提供从铁路车辆设计和制造，到运行管理、监控、信息服务、维护保养等全方面交通解决方案。加拿大 庞巴迪 在公务飞机、商用飞机、特种飞机市场领域提供产品及服务，同时提供铁路及轨道运输解决方案。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0500000002500030000非洲亚太地区欧洲南美洲中东地区北美洲计划长期计划 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免

63、责条款和声明 22 与可比公司相比，中国通号在轨交信号系统领域营收规模更具优势。根据公司公告，2022 年，中国通号轨交信号系统相关业务收入达 294.08 亿元，领先竞争对手，在相关领域具备更多成熟项目开发优势。图 32：2022 年轨交信号系统主要玩家相关业务收入，亿元 资料来源：wind，中信证券研究部 注：和利时、阿尔斯通为 2022 财年 市场份额相对集中，中国通号占据近半市场份额市场份额相对集中，中国通号占据近半市场份额。根据 RT 轨道交通数据，2021 年，中国城轨信号系统市占率由卡斯柯、交控科技、众合科技、通号城轨、时代电气占据前五名。其中卡斯柯、通号城轨是中国通号子公司，计

64、算得中国通号占据 48.5%市场份额，是中国城轨信号系统领域无可争议的龙头。图 33：2021 年中国城轨信号系统市占率 资料来源：RT 轨道交通，中信证券研究部 公司分析：公司分析：行业拓荒者行业拓荒者，从中国走向世界从中国走向世界 技术引航技术引航：深耕八大核心技术深耕八大核心技术，主导前沿标准建立主导前沿标准建立 技术自主创新，推动全国轨交信号国家技术标准建立技术自主创新，推动全国轨交信号国家技术标准建立。中国通号坚持技术创新赋能业务成长，截至 2022 年，公司拥有近 4000 项注册专利，实现了列车运行控制核心技术完全0500300350中国通号和利时交控科技阿

65、尔斯通卡斯柯,40.7%通号城轨,7.8%卡斯柯交控科技众合科技通号城轨时代电气交大微联西门子思瑞特上海电气泰雷兹富欣智控铁科智控 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 自主知识产权和产品的 100%自主化。公司是全国轨道交通电气设备与系统标准化技术委员会通信信号分技术委员会（国家标准）秘书处单位，主导 CTCS、CBTC 等国家主要的铁路、城市轨道交通控制系统技术标准的建立。公司掌握八大核心技术，助力铁路及城市轨交安全发展。公司掌握八大核心技术，助力铁路及城市轨交安全发展。公司以控制系统为核心，研

66、发了中国高铁列控系统 CTCS-3、中国高铁自动驾驶系统 CTCS-3+ATO、城市轨道交通列控系统 CBTC、城际铁路列控系统 CTCS-2+ATO、中低速磁悬浮控制系统 MATC、货运编组站自动化系统 CIPS、铁路综合智能运行维护管理系统、综合运输调度指挥系统等八大核心技术，为铁路、城市轨道交通、城际轨道交通等多业务场景提供控制系统综合解决方案。其中，中国高铁列控系统 CTCS-3 适用时速 300 公里以上高速铁路，已达到国际领先水平，并通过了国际互联互通认证，相关技术助力完成京沪高铁时速 350 公里和京津城际列控系统改造任务。公司的城市轨道交通列控系统 CBTC 打破了国外的长期垄

67、断，成功应用于北京地铁 8 号线，全面替代了国外设备，实现了中国城市轨道交通的互联互通。图 34：公司自研八大核心技术示意图 资料来源：公司官网 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 35：CTCS-3 系统示意图 资料来源：公司招股说明书 图 36：CBTC 系统示意图 资料来源：公司招股说明书 重视研发投入，研发费用保持高投入水平重视研发投入，研发费用保持高投入水平。公司以技术优势跻身于国际巨头垄断的轨道交通控制系统行业，坚持自主研发和技术创新，多年来保持较高的研发费用投入水平。根据公司公告

68、，2020/2021/2022 年公司研发费用分别达 14.3/16.4/16.9 亿元，研发费用率分别为 3.6%/4.3%/4.2%。公司积极投入于轨道交通信号系统前沿技术的研究探索，截至2022 年年报，公司在研项目包括轨道交通电磁环境效应研究与测试平台建设、新一代调度集中系统研发、新型列控系统开发、智能轨道交通综合视频系统等 28 项，预计总投资规模达 13.28 亿元。相关项目研发成功投入生产后料将对公司竞争力有所裨益。中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 37：公司研发投入及同比增速

69、情况，单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 截至 2022 年年报，公司围绕核心技术累积获得了 5726 项知识产权，新增知识产权1154 项。其中，公司主承担的高速铁路复杂工况下列车运行控制系统关键技术及应用获得中国交通运输协会科学技术奖特等奖、多功能车辆总线芯片自主化研究获中国城市轨道交通协会科技进步奖一等奖，获得中国专利奖优秀项目奖 2 项。图 38：2022 年公司新增知识产权数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 39：截至 2022 年公司累积知识产权数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司研发人员学历结构以本科生以上学历为主，年龄结构以 40 岁以下群体为主

70、。截至2022年，公司研发人员本科生以上学历人员占比达95%，其中本科生2537人，占57%；硕士研究生 1620 人，占 37%；博士研究生 67 人，占 1%。同期，公司研发人员年龄结构较为年轻化，40 岁以下人士占 74%，其中 3040 岁共 1964 人，占 44%；30 岁以下人士1320 人，占 30%。相对年轻化的研发团队有望为公司的技术创新提供源源不断的成长动力。13.2415.8314.3416.3816.90-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246800212022研发费用同比研发费用率0200400600

71、8001,0001,200申请数（个）获得数（个）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500申请数（个）获得数（个）中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 40：公司研发人员学历结构，人 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2022 年年报 图 41：公司研发人员年龄结构，人 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2022 年年报 工程落地：连续中标市场订单，工程落地：连续中标市场订单，具备具备领先项目领先项目经验经验 连续中标铁路及

72、城轨订单，为公司基本面保驾护航连续中标铁路及城轨订单，为公司基本面保驾护航。公司多年连续中标海内外市场订单，类型包括铁路、城轨、工程总包及其他等下游场景，2020/2021/2022 年公司中标订单金额分别为 715/723/730 亿元，订单中标节奏稳步推进。根据公司公告，截至 2022 年末，公司在手订单 1474.12 亿元。我们认为，公司凭借其优秀的技术优势和丰富的项目执行经验保持稳健拿单的业务节奏，未来有望为其基本面提供更加坚实的保障。图 42：年度新签订单情况，亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 截至 2023 年 4 月，公司公告 2023 年以来已中标海内外 19 个项目

73、，累计金额 77 亿元，项目类型涉及海内外市场的铁路、城市轨道交通等领域，公司订单中标情况有序推进。表 7：2023 年以来公司中标项目情况 公告日公告日期期 项目类项目类型型 地区地区 中标中标项目名称项目名称 中 标 金 额中 标 金 额（亿元亿元）2023.1.16 铁路 海外 匈牙利境内扎霍尼港现代化升级改造项目 12.12 国内 重庆至昆明高速铁路“四电”系统集成及相关工程 6.52 兰新铁路精阿铁路四电工程项目 4.96 贵阳至广州铁路提质改造工程 2.94 博士研究生,67,1%硕士研究生,1620,37%本科,2537,57%专科,204,5%30岁以下,1320,30%30-

74、40岁,1964,44%40-50岁,868,20%50-60岁,276,6%050030035040020022铁路城轨海外工程总承包及其他 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公告日公告日期期 项目类项目类型型 地区地区 中标中标项目名称项目名称 中 标 金 额中 标 金 额（亿元亿元）2022 年第二批继电器联合采购项目 2.17 城轨 海外 泰国普吉岛缆车建设项目 13.05 墨西哥瓜达拉哈拉大都会南区综合运输系统（4 号线）项目 3.16 国内

75、 西安市地铁 10 号线信号系统集成采购项目 2.75 香港机场线 LAR 项目 ATS 分包合同 1.87 西安市地铁 15 号线信号系统集成采购项目 1.84 上海轨道交通市域线机场联络线工程信号系统供货及集成项目 1.76 广州地铁智慧安检系统建设工程施工项目 1.3 上海市轨道交通 13 号线通信信号设备采购项目 1.12 西安市地铁 1 号线三期信号系统项目 1.11 2023.3.10 铁路 国内 新建天津至潍坊高速铁路“三电”及管线迁改项目 2.03 贵阳至广州铁路提质改造工程 1.28 城轨 国内 上海轨道交通市域线机场联络线工程通信、信号系统施工项目 8.59 郑州市轨道交通

76、 8 号线一期工程弱电系统安装施工项目 4.43 宁波市轨道交通 7 号线工程信号系统采购项目 4.05 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司参与打造多个行业内标杆项目，助力国家交通运输行业发展公司参与打造多个行业内标杆项目，助力国家交通运输行业发展。中国通号参与建设多个国家重点交通运输项目，如世界上第一条一次建成线路里程最长、投资最大、标准最高的高铁项目京沪高铁；世界海拔最高、冻土路段最长的高原铁路青藏铁路等。标杆项目的打造一方面为公司树立了良好的形象口碑，另一方面也为公司积攒了在复杂环境下的项目执行经验，为后续业务进展提供更加丰富的背书。图 43：公司标杆项目之一京沪高铁 资料来源：公

77、司官网 图 44：公司标杆项目之一青藏铁路 资料来源：公司官网 城市轨道交通方面，公司先后承揽了北京、上海、广州、南京等 30 余个城市的 100多项轨道交通控制系统涉及集成项目，如南京地铁控制中心、上海明珠线轨道交通项目等。不同城市的城轨项目执行经验为公司在业务拓展等方面积累了行业 Know-how。中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 45：公司标杆项目之一南京地铁控制中心 资料来源：公司官网 图 46：公司标杆项目之一上海明珠线轨道交通 资料来源：公司官网 海外拓展：广泛布局全球业务，海外

78、拓展：广泛布局全球业务，进军进军“一带一路”“一带一路”沿线沿线 布局海外市场，积极拓展国际业务布局海外市场，积极拓展国际业务。中国通号作为全球领先的轨道交通控制系统整体解决方案提供商，积极布局国际市场业务，加强国际、国内两大市场经营。公司以“一带一路”为蓝本，将中国成熟的轨道交通控制技术向国际市场输出，已与塞尔维亚、巴基斯坦、乌兹别克斯坦、埃塞俄比亚、安哥拉、阿根廷等国家和地区开展合作。根据公司公告，截至 2022 年，公司相继承揽了泰国普吉岛缆车建设、匈牙利境内扎霍尼港现代化升级改造、墨西哥瓜达拉哈拉大都会南区综合运输系统（4 号线）等重点项目。此外，公司自主化 ETCS-400T 车载系

79、统也在奥地利维也纳顺利完成了实验室集成试验及验收，标志着公司已成功打开以德国为代表的欧盟核心市场的大门。图 47：公司全球业务布局 资料来源：公司官网 海外市场竞争激烈，中国通号踔厉奋发投身海外技术认证海外市场竞争激烈，中国通号踔厉奋发投身海外技术认证。国际市场存在技术标准与产品认证的壁垒：1）各国轨道交通控制系统制式、标准和铁路管理办法不统一；2）受欧美标准影响大，中国标准尚未掌握主动权；3）国内产品需通过复杂的安全认证审核，增加了时间成本。公司积极投身于海外市场的布局，致力于输出中国技术和标准。根据公司公告，2022 年公司海外专利新增 103 个，截至 2022 年海外专利累计数量达 2

80、10 个。公司正朝着扩大海外市场，从底层技术到施工方案的全链路出口方向发展。中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 48：2022 年公司海外专利新增数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 49：截至 2022 年公司海外专利累计数量 资料来源：公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）国家铁路基建投资不及预期的风险：公司面对的下游市场中铁路行业占公司总营收比例近半，铁路行业发展主要受国家铁路固定投资支出规模影响，若未来国家在铁路基建领域的投资逐步放缓，或将对公司在铁路领域的营收端造成

81、不利影响；2）城市轨道交通投资不及预期的风险：公司面对的下游市场中城市轨道交通行业约占 20%营收规模，城市轨道交通行业当前经历国铁集团、各省政府推进的“一省一公司”体制改革，行业面对大规模的改组重构，项目建设和运营主导权多元博弈，若城市轨道交通行业投资建设不及预期，或将对公司在该领域的营收端造成压力；3）行业竞争加剧导致毛利率下降的风险：当前轨道交通控制系统行业格局相对稳定，若未来部分公司加大市场投入力度，或以低价优势获取市场份额，或将导致行业竞争加剧从而使毛利率水平下降，相关风险将对公司利润端造成不利影响；4）技术研发进度不及预期的风险：铁路及城市轨道交通信号控制系统对安全、运行效率等指标

82、有较高要求，行业对技术要求较为严格。若未来公司在技术领域不能继续保持市场领先地位，或将导致竞争优势的流失，从而对公司营收造成压力；5）国际地缘政治等因素导致海外市场发展受阻的风险：0204060800申请数（个）获得数（个）00500600申请数（个）获得数（个）中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 公司积极布局海外市场业务，海外市场业务发展超预期。近年来国际形势变化较大，国际地缘政治等因素导致多边商业贸易活动受阻，若未来海外市场发展因相关因素受到影响，或

83、将对公司海外市场业务造成压力；6）项目建设进度不及预期的风险：公司项目建设具有一定的时间周期，若因宏观环境、人员安排等因素导致项目进程不及预期，或将导致项目收入的确认延后，对公司营收造成不利影响；7）应收账款坏账的风险：公司项目建设具有一定的时间周期，随着业务规模的逐渐扩大，应收账款也在增长。未来若因项目方有相关款项未能及时结清，公司应收账款将面临减值风险，或将对公司利润端造成不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 我们认为，轨道交通行业未来料将迎来机会：短中期，在政策推动下，国内综合交通运输发展指标明确，“十四五”期间我国轨道交通行业有望快速发展；

84、中长期，海外市场有望成为全球轨交建设的新增长引擎。我们看好公司以“自研技术+项目经验+市场布局”构筑起的核心优势，料将在行业发展中持续收益。基于国内“十四五”铁路及城市轨道交通建设指标要求，以及海外市场未来的潜在发展机会，我们对公司收入端各下游板块进行拆分预测：铁路铁路：“十四五”规划交通运输发展指标预计 2025 年全国铁路营业里程达 16.5 万公里，相较于 2020 年新增 1.9 万公里，其中高铁新增 1.2 万公里。我们按此规划计算新建铁路控制系统市场空间，加上铁路更新升级市场空间，基于公司市场份额维持高位水平的假设，考虑公司疫情风险解除后的施工进程逐步恢复正常，预计“十四五”期间内

85、，公司在铁路市场营收端保持稳定的业绩增速，2023/2024/2025年增速分别为5.4%/4.2%/3.1%。城市轨道城市轨道：“十四五”规划交通运输发展指标预计 2025 年全国城市轨道交通营业里程达 1 万公里，相较于 2020 年新增 3400 公里。我们按此规划计算城市轨道交通控制系统行业空间，基于公司市场份额维持 50%左右的假设，考虑公司疫情风险解除后的施工进程逐步恢复正常，预计“十四五”期间内，公司在城市轨道市场营收端保持稳健增长水平,2023/2024/2025 年增速分别为 1.8%/2.0%/1.7%。海外业务海外业务：考虑海外市场在轨道交通领域仍处于早期发展阶段，未来随

86、着各国及地区相关政策的持续推进，海外轨交市场有望呈现高景气度。公司技术优势显著，并积极投身于海外专利申请，其核心优势有助于拓展海外业务。我们预计公司为未来三年海外市场业务将保持较高水平的增速发展,2023/2024/2025 年增速分别为 21.0%/30.5%/20.7%。中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 工程总承包：工程总承包：我们预计公司工程总承包作为铁路、城市轨道交通的具体执行业务，将伴随上述业务的发展而获得业绩增长，未来三年将保持 5%以上的增速发展。表 8：中国通号各细分业务营收增长

87、及预测情况 单位：单位：百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收 38358 40203 42281 44452 46552 Yoy-4.4%4.8%5.2%5.1%4.7%铁路 18612 19325 20376 21224 21880 Yoy-3.6%3.8%5.4%4.2%3.1%城市轨道 8365 8580 8733 8905 9054 Yoy-1.3%2.6%1.8%2.0%1.7%海外业务 1105 1503 1819 2375 2867 Yoy 20.7%36.1%21.0%30.5%20.7%工程总承包 10212 10730 11280 1

88、1874 12675 Yoy-10.2%5.1%5.1%5.3%6.8%其他业务 65 65 73 74 75 Yoy 9.7%-0.2%11.9%2.0%1.7%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2）成本端成本端 得益于公司的规模效应和成本管控能力，公司毛利率水平保持平稳发展的趋势。公司成本端主要由上游原材料构成，其中包括黑色金属、有色金属、电子零部件材料等。我们预计未来公司将进一步实施成本管理，维持平稳发展的趋势。铁路行业方面，由于未来高铁市场的进一步渗透，我们预计铁路市场毛利率水平会呈现略上升趋势，其余各板块毛利率水平维持稳定。表 9：中国通号毛利率预测情况 2021 2022 2

89、023E 2024E 2025E 总体毛利率 22.2%23.7%23.8%23.9%24.1%铁路市场毛利率 27.3%29.5%29.7%30.0%30.5%城市轨道市场毛利率 24.1%24.4%25.0%25.0%25.0%海外业务毛利率 33.3%25.0%25.1%25.1%25.1%工程总承包毛利率 10.0%12.1%11.9%11.9%11.9%其他业务毛利率 41.7%68.3%60.0%60.0%60.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 3）费用）费用端端 销售费用：销售费用：得益于公司良好的品牌效应和竞争优势，我们预计公司未来三年将维持销售费用率低位水平，202

90、3/2024/2025 年分别为 2.0%/2.0%/2.0%。管理费用：管理费用：公司秉持降本增效的战略举措，我们预计未来三年将保持稳健水平，预计2023/2024/2025 年公司管理费用率分别为 5.6%/5.6%/5.6%。财务费用：财务费用：公司财务费用为负，主要系利息收入水平较高。我们预计公司2023/2024/2025 年财务费用率维持稳定水平，分别为-0.7%/-0.7%/-0.7%。中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 研发费用：研发费用：公司重视技术创新，持续进行研发投入。我们预

91、计公司未来三年将继续保持研发费用率高位水平，预计 2023/2024/2025 年研发费用率分别为 4.3%/4.2%/4.1%。表 10：中国通号费用端预测情况 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 797 812 852 906 942 销售费用率 2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%管理费用 2,117 2,290 2,368 2,467 2,584 管理费用率 5.5%5.7%5.6%5.5%5.5%财务费用-312-238-313-323-341 财务费用率-0.8%-0.6%-0.7%-0.7%-0.7%研发费用 1638

92、1690 1818 1867 1909 研发费用率 4.3%4.2%4.3%4.2%4.1%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 我们选取主业同样为轨道交通控制系统领域的交控科技、众合科技，以及长期布局轨道交通行业的中国中车作为可比公司。其中，交控科技、众合科技估值采用 Wind 一致预期，中国通号估值采用中信证券研究部预测。以 PE 估值法计算，参考可比公司现价对应 2023 年平均 PE 倍数 16 倍，考虑公司龙头市场地位及公司在海外市场的业绩增速，我们给予中国通号 20 倍 PE，对应目标价 7.5元。考虑未来轨道交通行业的成长性，我们同时采用 PS 估值法计算。以

93、 PS 估值法计算，参考科比公司现价对应 2023 年平均 PS 倍数 1.2 倍，考虑中国通号 2023 年净利率 9.4%，优于众合科技、中国中车、交控科技平均净利率的 7.7%，并考虑公司在轨交控制系统龙头地位，我们给予中国通号 2023 年 1.9 倍 PS，对应目标市值 803 亿元，对应目标价 7.6元。综合考虑中国通号的市值体量、业绩增速和盈利水平，我们以 PE 估值法为主，给予中国通号 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 7.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。表 11：可比公司及 PE 估值情况对比 代码代码 公司公司 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE 202

94、2 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688015.SH 交控科技 19.14 1.22 1.53 1.88 2.24 16 13 10 9 000925.SZ 众合科技 7.64 0.10 0.36 76 21 601766.SH 中国中车 6.69 0.41 0.45 0.54 0.64 16 15 12 10 平均 36 16 11 9 688009.SH 中国通号 6.27 0.34 0.37 0.41 0.44 18 17 15 14 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 4 月 26 日；中国通号、中国中

95、车为我们预测，其他公司预测数据为 Wind 一致预期 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 表 12：可比公司及 PS 估值情况对比，亿元 代码代码 公司公司 市值市值 营业收入营业收入 PS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688015.SH 交控科技 36.0 25 27 32 39 1.5 1.3 1.1 0.9 000925.SZ 众合科技 42.9 26 29 1.7 1.5 601766.SH 中国中车 1920.0 2229

96、2410 2577 2705 0.9 0.8 0.7 0.7 平均 1.3 1.2 0.9 0.8 688009.SH 中国通号 664.0 402 423 445 466 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 4 月 26 日；中国通号、中国中车为我们预测，其他公司预测数据为 Wind 一致预期 中国通号（中国通号（688009.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 38

97、,358 40,220 42,281 44,452 46,552 营业成本 29,847 30,681 32,203 33,805 35,342 毛利率 22.2%23.7%23.8%24.0%24.1%税金及附加 254 242 259 278 285 销售费用 797 812 852 906 942 销售费用率 2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%管理费用 2,117 2,290 2,368 2,467 2,584 管理费用率 5.5%5.7%5.6%5.6%5.6%财务费用(312)(238)(314)(328)(349)财务费用率-0.8%-0.6%-0.7%-0.7%-0.7%研

98、发费用 1638 1690 1818 1867 1909 研发费用率 4.3%4.2%4.3%4.2%4.1%投资收益 114 122 98 111 110 EBITDA 4,179 4,646 4,790 5,317 5,690 营业利润率 11.07%11.70%12.16%12.77%12.99%营业利润 4,244 4,704 5,141 5,677 6,049 营业外收入 45 48 40 44 44 营业外支出 15 10 10 12 11 利润总额 4,274 4,743 5,171 5,709 6,083 所得税 581 642 698 771 821 所得税率 13.6%13

99、.5%13.5%13.5%13.5%少数股东损益 418 467 510 563 600 归属于母公司股东的净利润 3,275 3,634 3,963 4,375 4,662 净利率 8.5%9.0%9.4%9.8%10.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 22,983 22,215 22,275 22,906 24,215 存货 2,493 2,379 2,599 2,718 2,805 应收账款 19,854 22,672 23,322 23,911 24,409 其他流动资产 42,703 45,154 45,427

100、 48,357 50,520 流动资产 88,033 92,420 93,624 97,892 101,948 固定资产 4,690 4,581 4,514 4,410 4,265 长期股权投资 1,378 1,505 1,505 1,505 1,505 无形资产 2,530 2,564 2,610 2,643 2,679 其他长期资产 12,312 15,737 15,874 15,979 16,076 非流动资产 20,910 24,387 24,504 24,536 24,525 资产总计 108,943 116,807 118,127 122,429 126,473 短期借款 76 2

101、61 0 0 0 应付账款 46,455 49,888 49,271 50,032 50,539 其他流动负债 12,965 15,093 14,605 15,304 15,865 流动负债 59,495 65,242 63,876 65,336 66,403 长期借款 3,128 3,291 3,291 3,291 3,291 其他长期负债 948 996 1,010 1,027 1,044 非流动性负债 4,076 4,286 4,301 4,318 4,335 负债合计 63,571 69,529 68,177 69,653 70,738 股本 10,590 10,590 10,590

102、10,590 10,590 资本公积 15,964 15,964 15,964 15,964 15,964 归属于母公司所有者权益合计 43,555 45,324 47,486 49,749 52,108 少数股东权益 1,817 1,954 2,464 3,027 3,626 股东权益合计 45,371 47,278 49,950 52,775 55,735 负债股东权益总计 108,943 116,807 118,127 122,429 126,473 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 3,693 4,101 4,473

103、 4,938 5,261 折旧和摊销 635 608 443 499 556 营运资金的变化-523-3,383-2,686-2,455-1,969 其他经营现金流-1,037 757 25-162-170 经营现金流合计 2,769 2,082 2,256 2,819 3,678 资本支出-870-708-433-439-462 投资收益 114 122 98 111 110 其他投资现金流-502 435-106-70-59 投资现金流合计-1,258-151-441-398-411 权益变化 0 130 0 0 0 负债变化 866 1,268-268-5-6 股利支出-2,118-1,

104、800-1,800-2,113-2,302 其他融资现金流-821-2,016 314 328 349 融资现金流合计-2,073-2,419-1,754-1,791-1,959 现金及现金等价物净增加额-562-488 60 631 1,308 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入-4.4%4.9%5.1%5.1%4.7%营业利润-15.4%10.8%9.3%10.4%6.6%净利润-14.3%11.0%9.1%10.4%6.5%利润率（利润率（%）毛利率 22.2%23.7%23.8%24.0%24.1%EBI

105、TDA Margin 10.9%11.6%11.3%12.0%12.2%净利率 8.5%9.0%9.4%9.8%10.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 7.5%8.0%8.3%8.8%8.9%总资产收益率 3.0%3.1%3.4%3.6%3.7%其他（其他（%）资产负债率 58.4%59.5%57.7%56.9%55.9%所得税率 13.6%13.5%13.5%13.5%13.5%股利支付率 55.0%49.5%53.3%52.6%51.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何

106、观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均

107、不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的

108、价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，

109、分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月

110、内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相

111、对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研

112、究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore

113、 Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；

114、在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给

115、专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书

116、。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电

117、话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照

118、旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Aust

119、ralia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、

120、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。