1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 长链二元酸产能持续扩张，生物基聚酰胺放量在即 主要观点：主要观点：事件描述事件描述 4 月 25-26 日，凯赛生物发布 2022 年度报告及 2023 年一季度报，2022全年公司实现营业收入 24.41 亿元，同比增长 3.28%；实现归母净利润5.53 亿元，同比下降 6.97%；实现扣非归母净利润 5.31 亿元，同比下降5.39%；实现基本每股收益 0.95 元/股。2023Q1 公司实现营业收入 5.05亿元，同比下降 23.56%，实现归母净利润 0.57 亿元，同比下降 67.09%；实现扣非归母净利润 0.46 亿元，同比下降

2、72.83%；实现基本每股收益0.1 元/股。一季度业绩一季度业绩短期短期承压承压，消费需求复苏消费需求复苏业绩业绩有望持续有望持续改善改善 疫情扰动下需求疲软拖累下游推广，公司疫情扰动下需求疲软拖累下游推广，公司保障稳定生产，努力推进项目保障稳定生产，努力推进项目建设建设。公司 2022 年实现营业收入 24.41 亿元，同比增长 3.28%；实现归母净利润 5.53 亿元，同比下降 6.97%；实现扣非归母净利润 5.31 亿元，同比下降 5.39%。分季度来看，2022Q4 公司实现营业收入 6.03亿元，环比增长 9.93%，实现归母净利润分别 0.67 亿元，环比下降55.2%。20

3、23Q1 公司实现营业收入 5.05 亿元，同比下降 23.56%，环比下降 16.23%，实现归母净利润 0.57 亿元，同比下降 67.09%，环比下降 14.38%。2022 年在新冠疫情反复下，各地工厂受到不同程度的影响，导致长链二元酸、聚酰胺等主营产品开工率不及预期；同时，疫情影响下需求疲软，聚酰胺等产品的推广进展节奏有所放缓。面对复杂经济形势，公司保障稳定生产，努力推进项目建设，基本保持业绩稳定。2023Q1 下游需求持续疲软，公司业绩承压。未来随癸二酸放量、聚酰胺推广工作有序开展叠加下游消费需求复苏，公司业绩有望持续改善。长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量长链二元酸经营

4、稳健，生物法癸二酸投产贡献增量 生物法长链二元酸产能持续放量，产品有望继续主导市场。生物法长链二元酸产能持续放量，产品有望继续主导市场。公司是全球生物法长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸 7.5 万吨产能，是全球唯一可以量产 DC10-18 的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产 4 万吨生物法癸二酸项目已于 2022 年三季度建成并开始生产。目前癸二酸传统生产方式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为 11 万吨，2024 年市场规模有望增长至约 13 万吨。公司该项目是全球首创的生物法癸二酸产业化项目。随着公司生物法长链二元酸技术水平持续提高和癸二酸产能投产，预计公

5、司将继续主导全球长链二元酸市场。产品持续创新产品持续创新突破关键产业化技术突破关键产业化技术，生物基聚酰胺生物基聚酰胺放量放量在即在即 聚酰胺复合材料突破关键产业化技术开发聚酰胺复合材料突破关键产业化技术开发，下游应用场景下游应用场景加速落地加速落地。公司持续进行产品创新，在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚 Table_StockNameRptType 凯赛生物凯赛生物（688065）公司研究/公司点评 投资评级：买入（投资评级：买入（维持维持）报告日期：2023-04-29 收盘价（元）53.15 近 12 个月最高/最低（元）88.0/53.2 总股本（百万股）583.28 流通股

6、本（百万股）263.57 流通股比例（%）45.19 总市值（亿元）310.01 流通市值（亿元）140.09 公司价格与公司价格与沪深沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王强峰分析师：王强峰 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1.入股 AI 新秀分子之心，打造合成生物学产品矩阵 2023-02-23 1.上半年业绩保持增长，生物制造大有可为 2022-08-12 2.股权激励方案落地，生物基聚酰胺成长可期 2022-07-19 -80%-30%20%70%8/17 11/17 2/17 5/17 8

7、/17 11/17 2/17凯赛生物沪深300 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/22 证券研究报告 酰胺功能材料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研发，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率，高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料的应用开发取得积极进展，目前已经进入到样品试制阶段，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以热塑代热固”，替代金属、替代热固型材料的大应用场景，例如风电、光伏等清洁能源设备，有轻量化需求的新能源汽车、高铁、集装箱等交通运输设施，综合阻燃保温建筑材料等众多复合材料类下游产业。公司在山西综改区

8、规划的年产 50 万吨生物基戊二胺、90 万吨聚酰胺产能按计划进行，有望与园区新建的30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线等项目实现生产、应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用场景落地，拓展聚酰胺的应用领域，提升装置的经济效益。AI 技术助力打造产品矩阵，技术助力打造产品矩阵，纵深布局合成生物学赛道纵深布局合成生物学赛道 AI 技术引入生物制造研发体系，有望推进合成生物学加速进入产业兑技术引入生物制造研发体系，有望推进合成生物学加速进入产业兑现期现期。公司入股国内顶尖的 AI 蛋白质设计平台公司分子之心，在业务层面展开深度合作。公司将 AI 技术引入生物制造研发体系，会从科学源头出发

9、，大幅度提高新技术和新产品的研究效率，借助分子之心自研的 AI 蛋白质优化与设计平台 MoleculeOS，融合自身在合成生物领域的20 余年产业经验，联合推动合成生物学产线升级和新品研发，智能化升级生物制造全流程。基因编辑、人工智能（AI）蛋白质结构预测和设计等技术的突破显著提高了合成生物学的底层研发效率，近年来发展迅速，正在逐步成为生物制造的核心技术，公司与分子之心合作开展生物制造研究有望推进合成生物产业加速进入产业兑现期，同时有望进一步拓展公司产品矩阵，为业绩发展提供更广阔的空间。投资建议投资建议 据公司 2022 年度报告，我们调整公司的业绩预测，预计公司 2023-2025年归母净利

10、润分别为 7.28、10.21、15.34 亿元，同比增速为 31.5%、40.3%、50.2%（2023-2024 年前值为 10.27、13.98 亿元）。对应 PE 分别为 43、30、20 倍。维持“买入”评级。风险提示风险提示（1）新产品开发进度及销售不确定性的风险；（2）在建项目及募投项目进展不及预期的风险；（3）核心技术外泄或失密风险；（4）原材料和能源价格波动风险。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2441 5434 8097 10648 收入同比（%）3.3%122.6%49.

11、0%31.5%归属母公司净利润 553 728 1021 1534 净利润同比（%）-7.0%31.5%40.3%50.2%毛利率（%）35.2%26.1%28.2%31.0%OYeXqYkZnVpNsQmRaQbP9PpNnNsQpMkPoOmRkPrRsO9PmNqRuOnPsPNZrNrMTable_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/22 证券研究报告 ROE（%）5.1%6.2%8.0%10.8%每股收益（元）0.95 1.25 1.75 2.63 P/E 64.52 42.61 30.37 20.21 P/B 3.27

12、 2.66 2.44 2.18 EV/EBITDA 44.54 32.95 24.53 16.36 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/22 证券研究报告 正文目录正文目录 1 下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用.6 2 长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量投产贡献增量.10 3 生物基尼龙市场广阔，生物基尼龙市场广阔，AI 技术助力打造产品矩阵技术助力打造产品矩阵.14 风险提示：风险提示：.

13、20 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.21 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/22 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 2022 年营业收入同比增长年营业收入同比增长 3.28%.6 图表图表 2 2022 年归母净利润同比下降年归母净利润同比下降 6.97%.6 图表图表 3 主营业务中聚酰胺收入占比大幅提升主营业务中聚酰胺收入占比大幅提升.7 图表图表 4 公司长链二元酸毛利率多年在公司长链二元酸毛利率多年在 40%以上以上.7 图表图表 5 2022 年净资产收益率稳中略降年净资产收益率稳中略降

14、.8 图表图表 6 公司公司 2022 年毛利率为年毛利率为 35.24%.8 图表图表 7 公司期间费用率管控合理公司期间费用率管控合理.8 图表图表 8 2022 年资产周转率为年资产周转率为 14%.8 图表图表 9 公司研发费率大幅上升公司研发费率大幅上升.9 图表图表 10 研发人员占比稳定增长研发人员占比稳定增长.9 图表图表 11 2022 年资产负债率为年资产负债率为 15.64%.9 图表图表 12 公司流动比率、速动比率维持高位公司流动比率、速动比率维持高位.9 图表图表 13 公司净现比大幅增长公司净现比大幅增长.10 图表图表 14 公司经营活动现金流净额逐年增长公司经

15、营活动现金流净额逐年增长.10 图表图表 15 长链二元酸的来源长链二元酸的来源.10 图表图表 16 工程塑料行业需求较快增长工程塑料行业需求较快增长.11 图表图表 17 香精香料行业需求较快增长香精香料行业需求较快增长.11 图表图表 18 长链二元酸行业集中度高长链二元酸行业集中度高.12 图表图表 19 癸二酸下游应用结构中以聚酰胺为主癸二酸下游应用结构中以聚酰胺为主.12 图表图表 20 2024 年癸二酸需求量近年癸二酸需求量近 13 万吨万吨.12 图表图表 21 癸二酸以出口为主癸二酸以出口为主.13 图表图表 22 癸二酸出口均价呈上升趋势癸二酸出口均价呈上升趋势.13 图

16、表图表 23 公司长链二元酸产能情况公司长链二元酸产能情况.13 图表图表 24 公司长链二元酸产销量公司长链二元酸产销量.13 图表图表 25 聚酰胺产量及表观消费量稳中有升聚酰胺产量及表观消费量稳中有升.14 图表图表 26 聚酰胺行业出口增长强劲聚酰胺行业出口增长强劲.14 图表图表 27 中国己二腈需求量和产能中国己二腈需求量和产能.15 图表图表 28 国内己二腈拟在建产能国内己二腈拟在建产能.15 图表图表 29 生物基尼龙应用领域广泛生物基尼龙应用领域广泛.15 图表图表 30 生物基尼龙渗透率逐步提升，生物基尼龙渗透率逐步提升，2025 年市场规模有望破年市场规模有望破 200

17、 亿亿.16 图表图表 31 PA56 产业链产业链.17 图表图表 32 全球戊二胺规划产能统计全球戊二胺规划产能统计.17 图表图表 33 生物基聚酰胺原料以玉米和己二酸为主生物基聚酰胺原料以玉米和己二酸为主.17 图表图表 34 玉米现货价同比上涨玉米现货价同比上涨.17 图表图表 35 PA5X 系列产品系列产品.18 图表图表 36 公司公司 PA56 已有和在建产能情况已有和在建产能情况.18 图表图表 37 山西合成生物产业生态园区项目情况山西合成生物产业生态园区项目情况.19 图表图表 38 分子之心技术成果分子之心技术成果.20 Table_CompanyRptType1 凯

18、赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/22 证券研究报告 1 下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用用 公司是公司是合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺 56 等产等产品品，持续推进产品创新，持续推进产品创新。公司以合成生物学为基础，利用生物化工技术开发传统化学合成法无法生产或成本较高的产品，是全球唯一可生产 DC18（18 个碳原子的长链二元酸）的企业，公司长链二元酸全球市占率 60%以上，广泛应用于工程塑料、香精香料、制药等多个下游领域。公司持

19、续进行产品创新，在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺功能材料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研发，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率，高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料的应用开发取得积极进展，目前已经进入到样品试制阶段，有望在交运物流、新能源装备、建筑装饰等领域的大场景中实现“以塑代钢、以塑代铝、以热塑替代热固”。公司大力推动生物基聚酰胺基复合材料在各领域的应用开发，同时深入挖掘市场空间大、产品替代性强的专业化应用，为进一步下游应用和业务扩展奠定基础。疫情扰动下需求疲软拖累下游推广，公司保障稳定生产，努力推进项目建设疫情扰动下需求疲软拖累下游推广，公司保障稳定生产，

20、努力推进项目建设。公司 2022 年全年实现营业收入 24.41 亿元，同比增长 3.28%；实现归母净利润 5.53亿元，同比下降 6.97%；实现扣非归母净利润 5.31 亿元，同比下降 5.39%。分季度来看，2022Q4 公司实现营业收入 6.03 亿元，环比增长 9.93%，实现归母净利润分别 0.67 亿元，环比下降 55.2%。2023Q1 公司实现营业收入 5.05 亿元，同比下降23.56%，环比下降 16.23%，实现归母净利润 0.57 亿元，同比下降 67.09%，环比下降 14.38%，主要受下游需求影响。2022 年全年在新冠疫情反复下，各地工厂受到不同程度的影响，

21、导致长链二元酸、聚酰胺等主营产品开工率不及预期；同时，疫情影响下需求疲软，聚酰胺等产品的推广进展节奏有所放缓。面对复杂经济形势，公司保障稳定生产，努力推进项目建设，基本保持业绩稳定。2023Q1 下游需求持续疲软，影响长链二元酸销售，公司业绩承压。未来随聚酰胺推广工作有序开展叠加下游消费需求复苏，公司业绩有望持续改善。图表图表 1 2022 年年营业收入营业收入同比增长同比增长 3.28%图表图表 2 2022 年年归母净利润归母净利润同比下降同比下降 6.97%资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%

22、60%80%050020202120222023Q1营业收入（亿元）同比（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02002120222023Q1归母净利润（亿元）同比（%）Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/22 证券研究报告 公司调整产品结构，长链二元酸毛利公司调整产品结构，长链二元酸毛利率率稳定，聚酰胺推广有望为公司带来业绩稳定，聚酰胺推广有望为公司带来业绩增量。增量。公司逐步扩大聚酰胺业务收入占比

23、，2022 年公司长链二元酸收入占比 86.05%，同比下降 4.79 个百分点；生物基聚酰胺收入占比 9.49%，同比增加 2.55 个百分点。其中长链二元酸作为公司主营产品毛利率常年稳定在 40%以上，2022 年为 40.69%，受益于部分产品单价的上涨，2022 年长链二元酸系列销售收入同比增长 5.02%；同时，公司大力推广聚酰胺产品的销售，虽受疫情和经济因素影响，下游需求疲软导致销售收入同比下降 21.57%，毛利率不及预期，但看好未来聚酰胺下游应用场景的开拓修复单产品毛利，为公司业绩提供增量。图表图表 3 主营业务中聚酰胺收入占比大幅提升主营业务中聚酰胺收入占比大幅提升 图表图表

24、 4 公司长链二元酸毛利率公司长链二元酸毛利率多年在多年在 40%以上以上 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司盈利能力公司盈利能力和和期间费用率期间费用率稳定稳定。公司 ROE 整体较为平稳，2022 年公司 ROE 为5.05%，同比下降 0.64 个百分点，2022 年 ROIC 为 2.67%，同比下降 0.86 个百分点。公司 2022 年销售毛利率和销售净利率分别为 35.24%、25.1%，分别同比下降 3.79 和4.33 个百分点，总体表现平稳。从期间费用来看，2022 年公司期间费用率为 5.18%，同比下降 0.6 个百分点，其

25、中销售费用率为 1.85%，同比下降 0.05 个百分点；管理费用率为 7.73%，同比增长 1.64 个百分点；财务费用率为-12.09%。单季度来看，2022Q4公司销售费用率为 1.96%，同比下降 1.02 个百分点；管理费用率为 11.29%，同比增长5.3 个百分点；财务费用率为-2.2%。2023Q1 公司销售费用率为 2.39%，同比增长 0.61个百分点；管理费用率为 12.9%，同比增长 8.3 个百分点；财务费用率为-5.3%。其中，管理费用大幅增加主要是公司因间隔性临时停工增加了相关费用，以及股份支付费用增加导致，但公司三费整体管控合理。公司 2022 年资产周转率为

26、14%，同比下降 0.02 个百分点，较为稳定。75.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00200022生物法长链二元酸(%)生物基聚酰胺及单体(%)其他(%)-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200022生物法长链二元酸(%)生物基聚酰胺及单体(%)Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/22 证券研究报告 图表图表 5 2022 年净资产收益率年

27、净资产收益率稳中略降稳中略降 图表图表 6 公司公司 2022 年毛利率为年毛利率为 35.24%资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表图表 7 公司公司期间费用率管控合理期间费用率管控合理 图表图表 8 2022 年资产周转率为年资产周转率为 14%资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司研发费率大幅上升，核心研发人员在生物制造领域具备丰富经验。公司研发费率大幅上升，核心研发人员在生物制造领域具备丰富经验。公司一直注重研发投入，研发费用逐年增长，研发费率连续多年均维持在 4%以上，2022 年公司研发费率为 7

28、.69%，同比增加 2.04 个百分点，研发费用达 1.88 亿元，较上年同比上升 40.58%。2023Q1 公司研发费率达 9.83%，同比增长 3.97 个百分点。公司全年研发人数和研发项目投入均有增加，2022 年研发人员占比 18.89%，同比增加 0.51 个百分点，研发人员学历结构合理，核心成员均在生物制造领域具备丰富经验。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022ROE（摊薄，%）ROIC（%）0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023Q1销售毛利率（%）销售净利

29、率（%）销售期间费用率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20020202120222023Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）0.00.10.20.30.40.50.620020202120222023Q1总资产周转率（次）Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/22 证券研究报告 图表图表 9 公司公司研发费率研发费率大幅上升大幅上升 图表图表 10 研发人员占比稳定增长研发人员占比稳定增长 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：公司公告

30、，华安证券研究所 公司资本结构合理，偿债能力较公司资本结构合理，偿债能力较强强。公司资产负债率有所上升，2022 年公司资产负债率为 15.64%，较上一年度上升 6.32 个百分点，2023Q1 资产负债率为 16.95%，环比增长 1.31 个百分点，属合理范围。公司流动比率、速动比率常年保持高位，2022 年公司流动比率和速动比率分别为 5.95、4.75，2023Q1 公司流动比率、速动比率分别为4.87、3.85，均表现较好，说明公司资产的变现能力较强，同时具备较好的偿债能力。图表图表 11 2022 年资产负债率为年资产负债率为 15.64%图表图表 12 公司流动比率、速动比率维

31、持高位公司流动比率、速动比率维持高位 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司现金流充足，为后续产能扩张及开拓市场提供保障。公司现金流充足，为后续产能扩张及开拓市场提供保障。2022 年公司净现比为1.31，2023Q1 为 1.1，均维持高位，表明公司现金流充足。2022 年，公司投资活动现金流出较多，达 41.98 亿元，主要是公司山西项目建设投资增大及公司收回大额银行理财产品导致。同时公司经营性现金流量净额逐年上升，2022 年达 8.04 亿元，同比增加 38.88%。公司拥有充沛的现金流为后续项目建设和产品推广提供保障。-5%-2%1%4%7%

32、10%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020020202120222023Q1研发费用（亿元）研发费率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20022研发人员占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023Q1资产负债率（%）0572002120222023Q1流动比率速动比率 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/

33、22 证券研究报告 图表图表 13 公司净现比大幅增长公司净现比大幅增长 图表图表 14 公司经营活动现金流净额逐年增长公司经营活动现金流净额逐年增长 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 2 长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量增量 长链二元酸是重要的精细化工原料，长链二元酸是重要的精细化工原料，生物法制备生物法制备长链二元酸优势突出长链二元酸优势突出。长链二元酸是指碳链上含有 10 个以上碳原子的直链脂肪族二元酸，是一种重要的精细化工原料。长链二元酸主要有三种制备来源，分别是植物油裂解、化学合成法以及生物

34、发酵法。其中，植物油裂解制取目标产物纯度不高,易受自然条件限制，推广难度大；化学合成法具有工艺复杂、条件苛刻、收率低、纯度低、成本高、污染等特点，目前只有 DC12 实现了工业化；而生物发酵法可以生产出化学合成法所不能生产的长链二元酸（如 DC13 以上的长链二元酸），极大地拓展了二元酸在工业领域的应用，同时，在合成的难易和经济性方面更具有极大的优越性。图表图表 15 长链二元酸的来源长链二元酸的来源 来源 制备方法 应用实例 植物油裂解 以植物中的不饱和脂肪酸为原料，经氧化热裂解制取长链二元酸 10：蓖麻籽油裂解得到；13：菜籽油中提取出甘油芥酸酯后用臭氧氧化裂解制取；15：蒜头果油中提取出

35、脑神经酸，再裂解制取 化学合成法 正构烷经直接氧化制取 烷经发生断裂得不到相应链长的单一二元酸 以低碳链的二元酸为原料,通过脂化、还原、溴化、氰化和腈的水解等一系列化学反应步骤，合成 2 个或 3 个碳原子的二元酸 10：己二酸为原料生产癸二酸；1018：壬二酸或癸二酸作原料，采用碳链加长的方法合成 用环状化合物氧化或经其他化学反应合成部分长链二元酸 10：以钯盐或铁为催化剂,在乙醇等醉溶剂中，常压下 4060，将环戊烯用空气氧化制得环戊酮，然后再经氧化、二聚合成；1018：以钯盐或铁为催化剂，在甲醇等溶剂中,以-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420

36、020202120222023Q1净现比（倍)-60-40-2002040608020020202120222023Q1经营活动现金流净额（亿元）投资活动现金流净额（亿元）筹资活动现金流净额（亿元）Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/22 证券研究报告 环己酮为原料通过过氧化氢氧化 二烯经氧化或经其他化学反应合成部分长链二元酸 12：以丁二烯为原料，再经过 9 个复杂的反应步骤 生物发酵法 在常温常压下，以丰富的石油资源为原料，微生物发酵，将烷经或一元酸转化为二元酸 1018：氧化石油中各种正构

37、烷经两端的 2 个甲基，一步加上 4 个氧原子，生成相应链长的各种长链二元酸 资料来源：CNKI、华安证券研究所 长链二元酸在工程塑料、香精香料、制药等多个下游领域均有应用长链二元酸在工程塑料、香精香料、制药等多个下游领域均有应用，对应市场对应市场需求快速增长需求快速增长。工程塑料方面，二元酸合成的尼龙具有低吸水性能和尺寸的稳定性，使其成为重要的工程材料，应用于汽车、刷丝等领域，因良好的抗拉耐磨性能，经其改造后的汽车轮胎能提高使用寿命 510 倍。2021 年，我国工程塑料产业市场需求总量达 665 万吨，同比增长 6.06%，2022 年，市场规模将突破增长达 680 万吨。香料方面，利用二

38、元酸还可以合成大环麝香，大幅降低麝香的生产成本，是未来发展的方向，国内香料香精行业仍将保持较快增长，预计到 2024 年需求量将增长至175.1 万吨。药物方面，利用长二元酸做长效降糖药，药效相比短链二元酸更加明显，而化学法制备长链二元酸成本高，生物法成本优势明显。此外，长链二元酸在金属防锈、涂料、润滑油、增塑剂等领域都有应用。图表图表 16 工程塑料行业需求较快增长工程塑料行业需求较快增长 图表图表 17 香精香料行业需求较快增长香精香料行业需求较快增长 资料来源：中国塑料工业协会，华安证券研究所 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 供给端看，供给端看，长链二元酸长链二元酸行业高度集中，行业

39、高度集中，公司公司占据较大市场份额占据较大市场份额。以英威达为代表的传统化学法长链二元酸自 2015 年底开始逐步退出市场，以生物制造方法生产的长链二元酸系列产品由于经济性及绿色环保优势突出，逐步主导市场。目前，全球生物法长链二元酸产能约为 17.05 万吨，公司拥有长链二元酸产能 11.5 万吨/年，居于首位，产能市场占有率 67.45%。设计产能第二位的新日恒力 5 万吨/年长链二元酸于 2022 年 5 月投产，山东瀚霖虽然有 1 万吨/年的设计产能，但是在与凯赛的专利纠纷中败诉，已经退出长链二元酸市场；隆和通生产线至今未生产出合格产品；海外巨头赢创、英威达均采用化学法生产；其他企业产能

40、较小，主要服务局部市场或处于实验阶段，生物法长链二元酸行业格局高度集中。-10%10%30%005006007008002000212022工程塑料产业需求量（万吨）增速-10%10%30%0204060800180200香精香料需求（万吨）增速 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/22 证券研究报告 图表图表 18 长链二元酸长链二元酸行业集中度高行业集中度高 公司 产品 现有产能（wt/年）地域 市占率 备注 凯赛生物 DC1

41、018 11.5 新疆乌苏 67.45%2003 年开始产业化 山东金乡 2018 年下半年乌苏 3 万吨产能投产 山西太原 2022 年下半年 4 万吨癸二酸投产 山东瀚霖 DC1113 1 山东莱阳 0%一期 1 万吨，2009 年投产；二期 2 万吨，三期 3 万吨。在与凯赛的专利纠纷中败诉，已退出市场 隆和通 DC14、DC15 1.5 山东海阳 0%2009 年 10 月投产，未生产出合格产品 广通化工 DC1218 0.2 山东淄博 1.17%1998 年开始生产 圣诺鑫 DC12、DC13 0.2 江苏南通 1.17%清江石化-0.15 江苏淮安 0.88%2006 年建成，中石

42、化子公司 赢创 0.3 德国 0%化学法 英威达 1.5-0%化学法，2016 年退出 新日恒力 DC12 5 宁夏石嘴山 29.33%技术源自中科院微生物研究所 生物法产能合计 17.05 资料来源：各公司公告及官网，立鼎产业研究，华安证券研究所 癸二酸为癸二酸为 10 碳长链二元酸，下游用于纺织、增塑剂、润滑油、溶剂、粘合剂和碳长链二元酸，下游用于纺织、增塑剂、润滑油、溶剂、粘合剂和化学中间体等领域。化学中间体等领域。癸二酸制备为癸二酸二酯系列产品可用于主塑料工业级合成橡胶工业用作增塑剂；癸二酸还可以和己二胺或者戊二胺合成聚酰胺，用于纺织、工业领域，同时其它领域也有了长足的发展，在汽车防冻

43、液、润滑油以及电子产品等方面用量逐年扩大。2021 年癸二酸全球约 11 万吨的需求规模，预计到 2024 年全球癸二酸需求规模增长至 12.92 万吨，市场空间广阔。图表图表 19 癸二酸癸二酸下游应用结构下游应用结构中以聚酰胺为主中以聚酰胺为主 图表图表 20 2024 年年癸二酸需求量近癸二酸需求量近 13 万吨万吨 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 我国癸二酸以出口为主，出口均价逐年上升。我国癸二酸以出口为主，出口均价逐年上升。从我国癸二酸进出口数量来看，我国癸二酸出口量远大于进口量，据统计，2021 年我国共出口 6.67 万吨癸二酸

44、，2022 年受到疫情影响，出口量略有下降，共出口 4.26 万吨，同比下降 36.11%，但70%10%20%聚酰胺热熔胶其他5%5%5%6%6%6%322023E2024E需求量（万吨）增速 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/22 证券研究报告 据海关总署数据，2022 年癸二酸出口均价（含税）为 3.27 万元/吨，同比增加 18.2%。癸二酸下游需求丰富，未来有望持续拓展国际市场，提高利润水平。图表图表 21 癸二酸癸二酸以出口为主以出口为主 图表图表 22 癸二

45、酸癸二酸出口均价呈上升趋势出口均价呈上升趋势 资料来源：华经产业研究院，海关总署，华安证券研究所 资料来源：海关总署，华安证券研究所 公司公司生物法长链二元酸产能持续放量，癸二酸投产稳固行业地位。生物法长链二元酸产能持续放量，癸二酸投产稳固行业地位。公司是全球生物法长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸 7.5 万吨产能，是全球唯一可以量产 DC10-18 的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产 4万吨生物法癸二酸项目已于 2022 年三季度建成并开始生产。目前癸二酸传统生产方式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为 11 万吨，公司该项目是全球首创的生物法癸二酸产业化项目

46、，癸二酸可作为聚合单体用于生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品，其主要客户与公司长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠。随着公司生物法长链二元酸技术水平持续提高和癸二酸产能投产，预计公司将继续主导全球长链二元酸市场。从销量上看，2022 年受疫情影响，公司销量小幅下滑，但客户基本未受到影响，未来随癸二酸逐步放量有望持续提升公司业绩，稳固行业龙头地位。图表图表 23 公司长链二元酸产能情况公司长链二元酸产能情况 图表图表 24 公司长链二元酸产销量公司长链二元酸产销量 产品名称 子公司 位置 现有产能（吨/年）规划产能（吨/年）备注 长链二元酸 金乡凯赛 山东济宁 45000-2003 年起

47、陆续投产；乌苏技术 新疆乌苏 30000-2018 年投产-山西太原 40000（癸二酸）40000 4万吨癸二酸 2022 年三季度投产 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 012345678进口量（万吨）出口量（万吨）20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,000均价（元/吨）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%020022产量（万吨）销量（万吨）产

48、量增速销量增速 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/22 证券研究报告 3 生物基尼龙市场广阔，生物基尼龙市场广阔，AI 技术助力打造产品矩技术助力打造产品矩阵阵 聚酰胺聚酰胺下游应用广泛，下游应用广泛，出口市场韧性较强。出口市场韧性较强。聚酰胺具有无毒、质轻、优良的机械强度、耐磨性及较好的耐腐蚀性，广泛应用于工业中制造轴承、齿轮、泵叶及其他零件。此外其熔融纺成丝后有很高的强度，主要做合成纤维并可作为医用缝线、于针织及丝绸工业，在工业上还可用来制造帘子线、工业用布、缆绳、传送带、帐篷、渔网等。受疫情及下游需求疲软等因

49、素影响，近几年我国聚酰胺行业销量小幅下降，但出口市场韧性较强，出口量保持稳定增长，进口量明显下降。根据数据显示，2021 年我国聚酰胺产量为 445.21 万吨，表观消费量为 459.19 万吨，聚酰胺进口量为 54.14 万吨，出口量为 40.16 万吨。图表图表 25 聚酰胺产量及表观消费量稳聚酰胺产量及表观消费量稳中有升中有升 图表图表 26 聚酰胺行业出口增长强劲聚酰胺行业出口增长强劲 资料来源：观研报告网，华安证券研究所 资料来源：观研报告网，华安证券研究所 传统聚酰胺以传统聚酰胺以 PA66 为主，为主，己二腈技术壁垒己二腈技术壁垒长时间长时间制约制约 PA66 发展。发展。PA6

50、6 由己二酸和己二胺缩聚制成，其中己二胺由中间体己二腈通过加氢制得，而己二腈核心生产技术被英威达等欧美企业控制。我国己二腈工业化生产尚处于起步阶段，自研道路举步维艰。全球的己二腈产能集中在美国、法国和日本，美国英威达是全球最大的己二腈生产商。目前，中国化学已成功开出己二腈，但对国际巨头的替代仍需时间。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%00500600200021产量（万吨）表观消费量（万吨）产量增速表观消费量增速-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.

51、00%30.00%40.00%50.00%00708090200021进口量（万吨）出口量（万吨）进口量增速出口量增速 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/22 证券研究报告 图表图表 27 中国己二腈需求量和产能中国己二腈需求量和产能 图表图表 28 国内己二腈拟在建产能国内己二腈拟在建产能 企业 产能（万吨）投产计划 英威达 40 2022 年 11 月已投产 华峰 30 已投产 20 万吨，三期 10 万吨2023 年投产 天辰齐翔 50 一期

52、20 万吨 2022 年已投产 河南神马 20 一期 5 万吨 2023 年建成 安徽曙光 10-湖北三宁化工 10 2023 年 阳煤集团 0.1-河南峡光高分子 5 2023 年 南京城志清洁能源 0.3-新和成 10 中试中 山西润恒化工 10 2022 年投产 资料来源：工业资讯，华安证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华安证券研究所 生物基生物基聚酰胺聚酰胺性能更优性能更优，2025 年市场规模有望突破年市场规模有望突破 200 亿。亿。生物基尼龙相较于传统石油基尼龙材料性能更加优异。以 PA56 为例，PA56 由于具有与 PA66 相似的密度、熔点、强度等特性，可以部分替代化学

53、法合成的 PA66，应用到民用丝领域的纺织服装、工业丝领域的气囊丝、帘子布等领域，同时相较 PA66，PA56 具有的氧指数高、低温染色性等独特性质使其在纺织领域做出的产品柔软透气性、安全性更好，同时还可以拓展到工程材料、改性塑料等其他应用领域。未来有望逐步渗透汽车、工程、电子电气等大应用场景，工程领域和汽车领域技术设备要求相对较低，预计在该领域生物基尼龙材料的渗透率较高且渗透增速较快，而电子电气等领域技术设备要求较高，渗透率相对较低且渗透速度相对较慢，我们预计 2025 年生物基尼龙市场空间有望达到 218.84 亿元。图表图表 29 生物基尼龙应用领域广泛生物基尼龙应用领域广泛 资料来源：

54、阿科玛官网、赢创官网、帝斯曼官网、华安证券研究所 0204060800202120222023E2024E2025E需求(万吨）产能（万吨）汽车输油变速箱油冷却装置汽车制动系统汽车进气口汽车废气再循环系统眼镜镜片3D打印拉链&编织袋运动装 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/22 证券研究报告 图表图表 30 生物基尼龙渗透率逐步提升，生物基尼龙渗透率逐步提升，2025 年市场规模有望破年市场规模有望破 200 亿亿 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车（亿元）562.

55、38 648.11 746.94 860.88 992.25 渗透率（%）1%2%5%8%10%汽车领域市场规模（亿元）5.62 12.96 37.35 68.87 99.23 电子电气（亿元）331.23 358.71 408.05 453.52 490.56 渗透率（%）0.5%1.0%2.0%3.0%5.0%电子电气领域市场规模（亿元）1.66 3.59 8.16 13.61 24.53 工程（亿元）156.20 323.39 502.95 696.54 906.08 渗透率（%）1%2%5%8%10%工程领域市场规模（亿元）1.56 6.47 25.15 55.72 90.61 气体阻

56、隔（亿元）1.36 2.94 4.77 6.88 9.30 渗透率（%）0.1%0.5%1.0%1.5%2.0%气体阻隔领域市场规模（亿元）0.00 0.01 0.05 0.10 0.19 其他（亿元）64.24 69.78 75.82 82.42 89.63 渗透率（%）0.5%1.5%3.0%4.0%5.0%其他领域市场规模（亿元）0.32 1.05 2.27 3.30 4.48 全球生物基尼龙市场规模（亿元）9.16 24.06 72.93 141.50 218.84 资料来源：iFinD、杜邦官网、爱采购平台、贝哲斯信息咨询、Markets and Markets、中商情报网、中研网、

57、全国能源信息平台、GWEC、Sea-Intelligence、PR Newswire、华安证券研究所 戊二胺戊二胺主要用于生物基聚酰胺的生产，生物基戊二胺主要用于生物基聚酰胺的生产，生物基戊二胺较较石油基石油基材料具有显著的材料具有显著的成本优势。成本优势。戊二胺有一定的腐蚀性，发酵液成分复杂，含有大量杂质，分离难度大。生物基戊二胺主要用于生物基尼龙的生产，其生产不再以石油等为原料，而是以玉米等环保可再生资源为原料，通过对中间体葡萄糖液的发酵及提取，最终得到可自用或外售的生物基戊二胺。生物基生物基戊二胺戊二胺制备制备难度大，布局企业较少。难度大，布局企业较少。目前生产戊二胺的企业包括凯赛生物、

58、日本东丽、日本味之素、韩国希杰、宁夏伊品生物等，公司 5 万吨/产能已于 2021年投产，另有 50 万吨生物基戊二胺于山西合成生物产业生态园区在建，预计 2023年投产。Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/22 证券研究报告 图表图表 31 PA56 产业链产业链 图表图表 32 全球戊二胺规划产能统计全球戊二胺规划产能统计 公司 规划产能（万吨/年）市占率 地域 备注 凯赛生物 55 98.21%新疆乌苏 预计 2023年投产 日本东丽 日本味之素 日本 未公告后续进展情况 韩国希杰集团 韩国 伊品生物 1 1.

59、79%宁夏银川 合计 56 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 资料来源：化工 365，公司网站，华安证券研究所 原料端看，生物基尼龙主要以玉米为原材料，公司具备成本优势。原料端看，生物基尼龙主要以玉米为原材料，公司具备成本优势。公司生物基戊二胺的原材料目前主要为玉米，生物基聚酰胺的原材料主要为二元酸和自产的戊二胺。截至 2023 年 4 月 26 日，玉米现货价为 2734.29 元/吨，2023 年均价为 2800.27元/吨，较 2022 年均价 2781.14 元/吨同比上涨 0.69%。公司乌苏基地位处新疆，靠近玉米产区，享有玉米采购及运输优势。同时，公司 240 万吨玉米深加

60、工项目预计于 2023 年年底投产，届时或将进一步优化公司生物基聚酰胺成本结构，打开生物基聚酰胺产品利润空间。图表图表 33 生物基聚酰胺原料以玉米和己二酸为主生物基聚酰胺原料以玉米和己二酸为主 图表图表 34 玉米现货价同比上涨玉米现货价同比上涨 资料来源：公司环评，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 供给端看，供给端看，生物基尼龙技术壁垒较高，仅生物基尼龙技术壁垒较高，仅公司公司具备大规模产业化技术具备大规模产业化技术，同时同时开开发发不同性能特点的生物基尼龙产品（不同性能特点的生物基尼龙产品（PA5X）占领各细分尼龙市场。）占领各细分尼龙市场。公司是最早布局相关专利，并

61、开始量产 PA5X 系列产品的公司。目前公司在该细分领域短期内将不会出现直接竞争对手。同时，通过拓宽尼龙产品线的策略，不仅可以占领多领域的市场，增加整体产品销量，还可以通过灵活调整产品结构适应市场需求和价格的变化，提高公司整体的抗风险能力。公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或者碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进行应用开发和测试。52.33%43.60%3.80%0.27%玉米己二酸硫酸铵纯碱0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00玉米现货价（元/吨）Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参

62、阅末页重要声明及评级说明 18/22 证券研究报告 图表图表 35 PA5X 系列产品系列产品 资料来源：公司招股说明书、华安证券研究所 公司公司生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产 5 万吨生物基戊二胺及年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已于 2021 年中期投产，生物基聚酰胺产品开发了 300 多家客户并开始形成销售，公司产品主要应用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外公司山西合成生物产业生态园区项目中年产 50 万吨生物基戊二胺、90 万吨生物基聚酰胺等项目将与下游产业链配

63、套项目一并规划，预计 2023 年年底投产。公司生物基聚酰胺产品主要包括 PA56、PA510、PA5X 等，重点开发的聚酰胺 PA56 产品性能接近通用型聚酰胺PA66，而目前生产PA66的上游原材料己二腈一直较依赖进口，PA56 作为一种新型生物基材料，其推广也将对改善我国关键材料对外进口依赖有着积极作用，目前其产品性能和应用潜力逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊二胺的原材料目前主要为玉米，相较于传统石化工艺有更显著的成本优势并且能够大量减少碳排放，同时公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物作为原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。图表图

64、表 36 公司公司 PA56 已有和在建产能情况已有和在建产能情况 产品名称 子公司 位置 现有产能（吨/年）在建产能（吨/年）备注 尼龙5X 金乡凯赛 山东济宁 3000-2013 年投产，为公司中试装置 乌苏材料 新疆乌苏 100000-2021 年中期投产 乌苏技术-20000 正常建设，预计 2022年下半年投产-山西太原 -900000 2021年1月在山西合成生物产业生态园区开工 资料来源：公司公告、华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/22 证券研究报告 聚酰胺复合材料突破关键产业化技术开

65、发，聚酰胺复合材料突破关键产业化技术开发，山西综改区山西综改区项目项目协同效应协同效应加速带动加速带动下游应用场景落地下游应用场景落地。山西合成生物产业生态园是由山西综改区引进公司打造的合成生物全产业链集聚园区。2022 年 6 月 30 日，中材科技全资子公司泰山玻璃纤维有限公司拟斥资 36.84 亿元，投建年产 30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目，建设期 26 个月，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。目前公司突破系列连续纤维增强热塑性生物基聚酰胺复合材料的关键产业化技术，已经进入到样品试制阶段，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以热塑代热固”，替代金属、替代热固型材料的大

66、应用场景，例如风电、光伏等清洁能源设备，有轻量化需求的新能源汽车、高铁、集装箱等交通运输设施，综合阻燃保温建筑材料等众多复合材料类下游产业。公司在山西综改区规划的 90 万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项目实现生产、应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用场景落地，拓展聚酰胺的应用领域，提升装置的经济效益。图表图表 37 山西合成生物产业生态园区项目山西合成生物产业生态园区项目情况情况 项目 产能规划（万吨/年）项目进展 玉米深加工 240 预计 2023 年年底 生物发酵液 500 预计 2023 年年底 生物法长链二元酸（含癸二酸）8 万吨（含癸二酸产能4 万吨）4 万吨生物基

67、癸二酸 2022 年三季度建成并试生产 生物基戊二胺 50 预计 2023 年年底投产 生物基聚酰胺 90 预计 2023 年年底投产 秸秆生产聚酸乳 1 正在进行设备调试 生物废气物综合利用示范项目-试生产阶段 资料来源：公司公告、华安证券研究所 纵深布局合成生物学赛道纵深布局合成生物学赛道，入股入股国内顶尖的国内顶尖的 AI 蛋白质设计平台公司蛋白质设计平台公司分子之心。分子之心。2 月 20 日，AI 蛋白质设计平台公司分子之心宣布获得超亿元战略投资，由凯赛生物领投，联想创投跟投，天使轮领投方红杉中国本轮继续追加投资，用于 AI 蛋白质优化与设计平台 MoleculeOS 进一步开发，以

68、及在生物制药、合成生物学等产业领域的应用探索。分子之心是国内顶尖的 AI 蛋白质设计平台公司，由全球 AI 蛋白质折叠技术奠基人、计算生物学家许锦波创立，拥有全球顶级计算生物专家团队。分子之心自主研发了国内首个功能完整的人工智能驱动的蛋白质预测和设计平台“MoleculeOS”，运用数据驱动的 AI 方法，快速识别、改造甚至从头设计最合适的蛋白质，从而颠覆大分子药物设计、合成生物学、环境保护等领域研发范式。当前，分子之心已经基于 MoleculeOS 平台构建全场景的 AI蛋白质发现、优化与设计能力，其中蛋白质从头设计、蛋白质优化、蛋白质以及复合物结构预测、蛋白-蛋白对接、蛋白质侧链预测、蛋白

69、质功能预测等十余项关键 AI 算法计算结果领先全球。Table_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/22 证券研究报告 图表图表 38 分子之心技术成果分子之心技术成果 资料来源：分子之心官网、华安证券研究所 将将 AI 技术引入生物制造研发体系，技术引入生物制造研发体系，有望推进合成生物学加速进入产业兑现期有望推进合成生物学加速进入产业兑现期。投资完成后，公司和分子之心将在业务层面展开深度合作，公司将 AI 技术引入生物制造研发体系，会从科学源头出发，大幅度提高新技术和新产品的研究效率，借助分子之心自研的 AI 蛋白质优化与设

70、计平台 MoleculeOS，融合自身在合成生物领域的 20 余年产业经验，联合推动合成生物学产线升级和新品研发，智能化升级生物制造全流程。基因编辑、人工智能（AI）蛋白质结构预测和设计等技术的突破显著提高了合成生物学的底层研发效率，近年来发展迅速，正在逐步成为生物制造的核心技术，公司与分子之心合作开展生物制造研究有望推进合成生物产业加速进入产业兑现期，同时为公司业绩发展提供更广阔的空间。风险提示：风险提示：（1）新产品开发进度及销售不确定性的风险；（2）在建项目及募投项目进展不及预期的风险；（3）核心技术外泄或失密风险；（4）原材料和能源价格波动风险。Table_CompanyRptType

71、1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/22 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 8475 6994 7833 9265 营业收入营业收入 2441 5434 8097 10648 现金 6295 3359 2777 2065 营业成本 1581 4013 5814 7349 应收账款 390 587 949 1109 营业税金及附加

72、 25 53 81 108 其他应收款 12 22 34 40 销售费用 45 82 121 129 预付账款 51 100 174 220 管理费用 189 353 648 852 存货 1574 2749 3743 5637 财务费用-295 -224 -187 -181 其他流动资产 155 177 155 194 资产减值损失-30 0 0 0 非流动资产非流动资产 9352 12413 13265 14100 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 50 50 50 50 投资净收益-4 41 74 86 固定资产 3506 6311 7154 7983 营业利润营业利润 708

73、 926 1283 1909 无形资产 778 1034 1042 1049 营业外收入 5 1 0 0 其他非流动资产 5019 5019 5019 5019 营业外支出 17 17 0 0 资产总计资产总计 17827 19407 21098 23365 利润总额利润总额 696 911 1283 1909 流动负债流动负债 1424 2210 2780 3380 所得税 83 117 161 242 短期借款 161 0 0 0 净利润净利润 613 794 1122 1667 应付账款 1060 1814 2152 2545 少数股东损益 59 66 101 133 其他流动负债 20

74、3 396 628 835 归属母公司净利润归属母公司净利润 553 728 1021 1534 非流动负债非流动负债 1365 1365 1365 1365 EBITDA 687 868 1190 1827 长期借款 961 961 961 961 EPS（元）0.95 1.25 1.75 2.63 其他非流动负债 404 404 404 404 负债合计负债合计 2789 3575 4145 4745 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 4089 4155 4256 4390 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 583 583 583 583 成长能

75、力成长能力 资本公积 8540 8540 8540 8540 营业收入 3.3%122.6%49.0%31.5%留存收益 1825 2553 3574 5108 营业利润-2.1%30.8%38.5%48.8%归属母公司股东权 10949 11676 12697 14231 归属于母公司净利-7.0%31.5%40.3%50.2%负债和股东权益负债和股东权益 17827 19407 21098 23365 获利能力获利能力 毛利率（%）35.2%26.1%28.2%31.0%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）22.7%13.4%12.6%14.4%会计年度会计年度 2022A 2

76、023E 2024E 2025E ROE（%）5.1%6.2%8.0%10.8%经营活动现金流经营活动现金流 804 540 431 289 ROIC（%）2.3%3.4%5.0%7.3%净利润 613 794 1122 1667 偿债能力偿债能力 折旧摊销 270 207 168 185 资产负债率（%）15.6%18.4%19.6%20.3%财务费用-63 71 67 67 净负债比率（%）18.5%22.6%24.4%25.5%投资损失 4 -41 -74 -86 流动比率 5.95 3.16 2.82 2.74 营运资金变动-20 -507 -851 -1545 速动比率 4.75 1

77、.84 1.38 0.98 其他经营现金流 632 1315 1973 3212 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-4198 -3243 -946 -934 总资产周转率 0.14 0.29 0.40 0.48 资本支出-4198 -3284 -1020 -1020 应收账款周转率 7.51 9.14 8.41 9.47 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.34 2.18 2.66 2.85 其他投资现金流 0 41 74 86 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 404 -233 -67 -67 每股收益 0.95 1.25 1.75 2.63

78、短期借款-582 -161 0 0 每股经营现金流（摊薄）1.38 0.93 0.74 0.50 长期借款 961 0 0 0 每股净资产 18.77 20.02 21.77 24.40 普通股增加 167 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-147 0 0 0 P/E 64.52 42.61 30.37 20.21 其他筹资现金流 6 -71 -67 -67 P/B 3.27 2.66 2.44 2.18 现金净增加额现金净增加额-2931 -2936 -581 -713 EV/EBITDA 44.54 32.95 24.53 16.36 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Tabl

79、e_CompanyRptType1 凯赛生物凯赛生物（688065）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/22 证券研究报告 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影

80、响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券

81、及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个

82、月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。