1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 黄金消费现强势板块效应，大众黄金消费现强势板块效应，大众消费迎亲民出行趋势消费迎亲民出行趋势 核心观点核心观点 多个细分板块收入业绩快速恢复：【1】社服板块：免税、自然景区、酒店板块的收入利润快速恢复，利润端更优，主要为积压需求集中释放，同时过去三年成本费用控制能力加强；【2】医美化妆品：化妆品板块 Q1 营收增速跟随大盘略有放缓，各家成本费用管

2、控得当；医美板块 Q1 在高基数下依然实现亮眼表现，龙头公司凭借更高盈利的新产品获得持续推高的利润率以及市场份额，机构端经营弹性明显。【3】零售：黄金的投资持有、婚庆、送礼等消费需求释放，珠宝需求维持高增长，Q1 头部企业收入利润实现高速增长。贸易增长由负转正，超越市场预期，中低端贸易链增长较好。二手房市场回暖驱动家装需求稳步提升，家居建材家装行业迎来持续性强的需求复苏。内容概要内容概要 2022 年沪深年沪深 300 下跌下跌 21.63%，其中，消费者服务上涨，其中，消费者服务上涨 6.29%，商贸零售下跌商贸零售下跌 5.55%，申万美容护理板块下跌，申万美容护理板块下跌 6.74%，均

3、获得明，均获得明显超额收益。显超额收益。2023 年以来，沪深年以来，沪深 300 上涨上涨 4.07%，商贸零售，商贸零售+0.28%，美容护理板块，美容护理板块-6.43%，消费者服务，消费者服务-13.79%，表现均弱，表现均弱于大盘于大盘。免税板块：免税板块：供给端离岛免税关注客单价的质量提升以及三亚海口的高端商圈建立，同时一带一路与海南自贸港的建设息息相关，需紧密政策方面支持。需求端化妆品消费短期承压，国际出行放开后机场免税店价格竞争力强势回归，对于中国免税业仍是攫取份额的机遇。关注渠道能力持续增强以及产品结构深度调整，重点关注中国中免、王府井。中国中免、王府井。旅游旅游、博彩、博彩

4、：旅游板块在疫后仍建议重点关注存在扩张预期、供给优质、模式升级改造的优质休闲度假或综合旅游标的，同时建议关注澳门博彩业 ggr 快速修复下龙头的恢复韧性和非博彩业务成长性，建议重点关注中青旅、天目湖、金沙中国、银河娱乐中青旅、天目湖、金沙中国、银河娱乐等。酒店：酒店：23Q1 龙头经营效率基本较 2019 年同期稳健增长，业绩稳健修复，供需紧平衡下关注开店及储备变化、中高端品牌势能、集团化能力等。关注上半年供给较明显出清及短期签约未大量进入下存在的供需窗口红利期，龙头议价能力提升，需求恢复带来的弹性较大。酒店板块中长期龙头优势维持的格局较好，连锁化率仍存提升空间，估值和股价的稳定性仍会引领顺周

5、期产业，供给集中、竞争格局稳定、降费及结构升级预期等+逻辑兼具。建议重点关注：华住集团华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店。、锦江酒店、首旅酒店。维持维持 强于大市强于大市 刘乐文 SAC 编号:S03 SFC 编号:BPC301 于佳琪 SAC 编号:s03 陈如练 SAC 编号:s08 SFC 编号:BRV097 发布日期：2023 年 05 月 03 日 市场表现市场表现 -6%4%14%24%34%2022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/1

6、2/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/5社会服务上证指数社会服务社会服务 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 餐饮：餐饮：疫后龙头竞争格局有一定改善，关注行业趋势变化红利，年内预计综合壁垒较强且成长性或第二曲线兼具的标的将迎来机遇。建议重点关注：九毛九、同庆楼、奈雪的茶、呷哺呷哺、广州酒家。九毛九、同庆楼、奈雪的茶、呷哺呷哺、广州酒家。化妆品：化妆品：2022 年化妆品板块营收同比增长 973%，2023Q1 增速 5.27%，与 Q4 的 5.42%基本持平，整体增速逐步放缓。各国产品牌线上占比基本均已在 70-90%之间，对线下需求恢复的

7、敏感性较弱。线上以淘系为主的大盘承压明显，各家增长从前期量增均已向质增转移，整体费用率控制得当。依然推荐重点关注龙头公司的份额提升逻辑：珀莱雅，珀莱雅，公司从大单品逻辑向矩阵策略成功切换，背后是产品力与营销力的双重体现，公司产品定位精准，储备丰富下成长持续性强；巨子生物，巨子生物，公司旗下可复美、可丽金产品销售持续快速增长，胶原蛋白应用场景不断拓宽；贝泰妮，贝泰妮，公司推出股权激励，公司新任管理层到位后预计将逐步进入修复阶段；上海家化上海家化，2022 年二季度受上海外部事件冲击明显，公司今年已开始逐步加大营销力度，预计低基数下增长明显；丸美股丸美股份份：彩妆恋火品牌持续高增，线上多渠道打法灵

8、活。医美：医美：医美板块 2022 年营收同比增长 29.72%，其中华东医药海外业务增速较快带动整体板块水平，23Q1单季度为 28.96%，在高基数情况下依然实现了亮眼的表现，现在需求恢复明确，且新产品的推出也带动头部公司增速显著快于行业平均。2023 年 2-3 月需求恢复显著加快，主要上市公司呈现出产品端出货快速提升，机构端需求也确定性恢复。长期来看随监管不断完善，正规军的竞争格局将持续改善：爱美客，爱美客，轻医美管线丰富，玻尿酸注射本土龙头，研发和创新能力突出，嗨体继续保持高速增长，濡白天使上市有望迅速打开市场空间；朗姿股份：朗姿股份：公司以西安和成都为根据地逐步向全国辐射，短期新机

9、构预计仍会有一定拖累，长期有望将逐步兑现业绩，新并表的昆明韩辰业绩稳健，而深圳米兰柏羽已改造升级完成，均将成为新增长点。黄金珠宝：黄金珠宝：美元加息回流带来的人民币和黄金信用扩张，一带一路机遇下跨境人民币贸易发展潜力巨大。首先看好黄金价格对于需求端的强支撑，建议关注门店拓展持续领先的老凤祥老凤祥，线上运营突出、积极布局培育钻石的潮潮宏基宏基。其次，在中低端外贸方面适应当下全球经济黄金，预计持续保持高增长的华凯易佰华凯易佰。专业零售专业零售：看好二手房市场交易量的持续盘活以及今年集中释放的家居建材零售需求大环境下，推进家居卖场数字资产建设的业内领先标的居然之家居然之家。商超百货：商超百货：商超百

10、货：商超百货行业存在较大经营压力，降本增效继续推进，同时关注保供和供销领域，零售企业仍有发挥空间，建议关注区域龙头红旗连锁、家家悦、重庆百货红旗连锁、家家悦、重庆百货。VXcVuUhUmUtRtRmRaQcM6MtRnNtRmPkPmMsPiNoOtO7NpOrRuOsQqRvPrQwP 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、社服商贸板块行情：心动快于风动，市场风格切换.1 二、社服板块业绩总结.4（一）机构重仓股占比 23Q1 略有回落，沪港通持仓总体稳健.4（二）23Q1 营收和业绩端修复明显，迎经营拐点.6（三）免税：化妆品全渠道由量向质增长，期待一带一

11、路政策与海南自贸港呼应.7（四）酒店：ADR 主导效率及盈利能力修复，关注储备门店及中高端品牌势能.10（五）餐饮：综合壁垒及成长能力突出的 迎机遇.14 1、餐饮 2022 年报及 2023 年发展趋势.15 2、主要标的.15（六）旅游：国内游快速修复拐点已至，澳门博彩龙头修复更加领先.16 三、化妆品&医美板块业绩总结.19（一）机构持仓与业绩兑现情况相关度较高.19（二）化妆品一季度营收增速持续放缓，医美恢复性增长明显.21（三）重点个股：化妆品线上渠道红利优势重构，医美恢复趋势确立.22 四、商贸零售板块业绩总结.27（一）黄金珠宝板块持续强劲，基金持仓向景气验证方向移动.27（二）

12、商贸零售：收入利润改善空间大，黄金珠宝龙头公司率先发力.29 1、黄金珠宝：积压需求集中释放，黄金珠宝保持强劲增长.29 2、贸易：出口数据超预期，结构变化孕育新机遇.32 3、专业市场经营：二手房市场回暖驱动家居行业新增长.35 4、超市百货：客流恢复刺激业绩短期显著回升.36（三）重点个股.37 投资评价和建议.39 风险分析.42 图目录 图 1:年初至今各板块涨跌幅情况（单位：%）.1 图 2:2022 年全年各板块涨跌幅情况（单位：%）.1 图 3:年初至今社服板块个股涨跌幅情况（%）.2 图 4:年初至今医美化妆品板块重点个股涨跌幅情况.2 图 5:年初至今商贸零售板块重点个股涨跌

13、幅情况.3 图 6:休闲服务（申万 2014）基金持仓市值占股票投资市值比（%）.4 图 7:社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）.5 图 8:社服子板块 2020-2023 单 Q1 营收同比.6 图 9:2021Q32023Q1 各季度子板块营收同比.6 图 10:社服子板块 2020-2023 单 Q1 扣非净利同比.7 图 11:2021Q32023Q1 各季度子板块扣非净利同比.7 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 12:海南离岛免税月度销售额（亿元）.8 图 13:海南离岛免税购物件数（万件）.8 图 14:海南离岛免税客单价（元）.

14、8 图 15:海南离岛免税购物人数变化（万人次）.8 图 16:海南离岛免税人均购物件数（件）.9 图 17:海南离岛免税单件商品销售均价（元）.9 图 18:上海北京国际及港澳台旅客恢复情况.9 图 19:韩国免税销售数据近况.10 图 20:免税板块主要公司 2022YE&2023Q1 情况（亿元，%）.10 图 21:中国大陆地区酒店行业经营趋势.11 图 22:STR 入住率分城市同比情况.11 图 23:STR 的 ADR 分城市同比情况.11 图 24:三家酒店同店经济型 RevPAR 同比增速.12 图 25:三家酒店同店中高端 RevPAR 同比增速.12 图 26:三家酒店国

15、内 pipeline（家）.12 图 27:三家酒店国内净开店数量（家）.12 图 28:23Q1 RevPAR 恢复前 5 名市场.13 图 29:粤港澳地区主要城市年内入住率变化.13 图 30:江浙沪地区主要城市年内入住率变化.13 图 31:2023Q1 国内高端酒店开业数量明显增长.13 图 32:酒店板块主要公司 2022&2023Q1 业绩情况.14 图 33:主要餐厅品牌 2019-2022 年翻座、翻台率.16 图 34:餐饮主要公司业绩预测.16 图 35:2020 年以来主要节日国内旅游人次及收入较 2019 年恢复程度.18 图 36:旅游景区主要公司 2022&202

16、3Q1 业绩.18 图 37:医美化妆品板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）.19 图 38:沪深港通持股占流通 A 股股本比例.20 图 39:2021-2023Q1 板块累计营收增速.21 图 40:2021-2023Q1 板块单季度营收增速.21 图 41:2021-2023Q1 板块累计扣非净利润增速.22 图 42:2021-2023Q1 板块单季度扣非净利润增速.22 图 43:医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）.22 图 44:主要化妆品公司 2021Q3 至 2022Q1 化妆品业务营收单季度增速.23 图 45:主要公司单季度毛利率情况.24 图

17、 47:主要公司累计销售费用率情况.24 图 48:主要公司累计研发费用率情况.24 图 49:天猫护肤品牌均价变化（元）.25 图 50:医美上市公司年报及一季报相关业务收入情况.26 图 51:商贸零售板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）.27 图 52:商贸零售板块营收与增速.29 图 53:商贸零售板块单季度营收与增速.29 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 54:商贸零售板块归母净利润与增速.29 图 55:商贸零售板块单季度归母净利润与增速.29 图 56:3 月金银珠宝类零售增速高于领先其他品类.30 图 57:中国黄金消费量（吨）.3

18、0 图 58:主要珠宝公司直营门店数量.31 图 59:主要珠宝公司加盟门店数量.31 图 60:印度毛坯培育钻石出口额及增速（百万美元，%）.32 图 61:中国出口同比增速（美元计价）.32 图 62:2023 年 Q1 全国出口部分品类同比增速.32 图 63:中国对不同国家出口增速（美元计价）.33 图 64:美国欧盟英国 CPI.33 图 65:美国欧盟英国核心 CPI.33 图 66:美国储蓄率持续下降.34 图 67:美国收入增速仍跑输通胀增速.34 图 68:海运价格降至低位.34 图 69:中国跨境贸易人民币结算业务金额当季值.35 图 70:中国跨境人民币结算当季值.35

19、图 71:部分城市二手房成交套数（套）.35 图 72:部分城市二手房成交套数同比增速.36 图 73:不同区域购物中心日均客流.36 图 74:不同等级城市购物中心日均客流.36 图 75:限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店、百货累计零售额同比增长.37 图 76:商贸子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）.37 表目录 表 1:社服沪（深）港通持股一览（截至 2023.4.28）.5 表 2:部分景区 23Q1 人次及收入情况.17 表 3:医美化妆品沪（深）港通持股一览（截至 2022.4.28）.20 表 4:商贸零售沪（深）港通持股一览（截至 2023.4.28）.2

20、7 表 5:重点公司盈利预测与估值.40 1 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 一、社服商贸板块行情：一、社服商贸板块行情：心动快于风动，市场风格切换心动快于风动，市场风格切换 2022 年沪深 300 下跌 21.63%，其中，消费者服务上涨 6.29%，商贸零售下跌 5.55%，申万美容护理板块下跌 6.74%，均获得明显超额收益。2023 年以来，沪深 300 上涨 4.07%，商贸零售+0.28%，美容护理板块-6.43%，消费者服务-13.79%，表现均弱于大盘，也反映了去年高预期强化下今年抢跑兑现效应（这一点我们在此前深度可选消费品恢复复盘 系列三中从美股消

21、费走势上也提前总结了类似的现象），整体市场中除家电外的消费均表现较弱平均水平，市场对 TMT 等板块的聚集效应较为明显。图图 1:年初至今各板块涨跌幅情况（单位：年初至今各板块涨跌幅情况（单位：%）数据来源：Wind，中信建投证券，截止2023年4月28日 图图 2:2022 年全年各板块涨跌幅情况（单位：年全年各板块涨跌幅情况（单位：%）数据来源：Wind，中信建投证券，截止2022年12月31日 2 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 社服板块：社服板块：社服板块今年多数个股出现回调，部分旅游及景区个股在 23Q1 接待人次及收入即取得较好修复且 Q2 持续修复预期较

22、强的情况下，展现较强走势。免税、酒店及部分餐饮受到市场预期、细分市场整体走势等影响而出现不同程度回调，也使得板块年内至今整体走势偏弱。后续待各板块经营数据稳健修复且验证或迎来稳定。图图 3:年初至今社服板块个股涨跌幅情况（年初至今社服板块个股涨跌幅情况（%）数据来源：Wind，中信建投证券 医美化妆品医美化妆品板块板块：医美化妆品个股医美化妆品个股今年以来今年以来多数出现一定回调多数出现一定回调，A 股中科思股份涨幅 28.4%排名第一，其公司 22Q4 及 23Q1 盈利持续处于加速释放状态，周期持续向上。品牌端丸美股份（线上增速改善）及鲁商发展（剥离房地产业务聚焦大健康业务）涨幅相对靠前，

23、而贝泰妮及华熙生物相对较弱。境外市场中复锐医疗科技涨幅 30.49%排名领先，巨子生物港股上市后上行显著，3 月末以来回调较大，市场对解禁担忧增强。整体来看板块表现平淡，一方面化妆品企业受到行业线上增速放缓的压力，另一方面医美线下复苏预期部分已提前反馈，板块性行业较弱。图图 4:年年初初至今医美化妆品板块重点个股涨跌幅情况至今医美化妆品板块重点个股涨跌幅情况 数据来源：Wind，中信建投证券，截止2023年4月28日 3 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 商贸零售商贸零售中跨境电商领涨中跨境电商领涨，黄金珠宝呈现板块效应，黄金珠宝呈现板块效应。2023Q1 多数零售股业

24、绩迎来复苏，整体涨幅较大，其中，受益于出口贸易好转以及 AI 在电商应用方面的催化，华凯易佰年初以来涨幅达到 92%，领涨整个板块；珠宝板块中，老凤祥涨幅较大，年初以来涨幅达到 57%。潮宏基、菜百股份、周大生等黄金珠宝板块公司亦涨幅居前。图图 5:年初至今商贸零售板块重点个股涨跌幅情况年初至今商贸零售板块重点个股涨跌幅情况 数据来源：Wind，中信建投证券，截止2023年4月28日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%华凯易佰小商品城老凤祥潮宏基零点有数高鑫零售重庆百货安克创新菜百股份周大生苏美达家家悦红旗连锁壹网壹创豫园股份居然之家武商集团中国黄金永辉超市南极电商天虹股份华

25、致酒行稳健医疗孩子王迪阿股份 4 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 二、社服板块二、社服板块业绩总结业绩总结（一）（一）机构机构重仓重仓股占比股占比 23Q1 略有回落，沪港通持仓总体稳健略有回落，沪港通持仓总体稳健 23Q1 社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比出现比较明显的下降，基本同比 22Q1 持平，主要系22Q322Q4，市场对于消费服务业修复及复苏的预期较强，而 23Q1 在经营数据修复整体稳健验证的过程中有一定正常回落，同时也受到部分权重标的的影响。我们判断如果客流复苏落实到业绩能够大超预期，则市场关注度仍有提升空间。图图 6:休闲服务（申万休闲服务（

26、申万 2014）基金持仓市值占股票投资市值比（）基金持仓市值占股票投资市值比（%）数据来源：Wind，中信建投证券 从社服板块基金重仓标的占基金股票投资市值比看，基本呈现与社服板块总体持仓占比相同的趋势，22Q4普遍较 22Q3 环比提升，反映市场对于消费市场整体复苏的预期较强，但 23Q1 除宋城演艺重仓持股比例略有提升，其他重仓标的基本出现环比回落，龙头标的占比回调幅度明显，反映市场对于复苏态势以及各板块经营数据的验证存在抢跑效应，也反馈了强势板块的资金虹吸效应。2023Q1 线下服务业消费整体复苏程度较稳健，随着 Q2 假期等来临，旅游出行等板块恢复热度较高，全年复苏态势有待持续验证。同

27、时，年内板块也受到整体市场风格的影响 23Q1 略弱，可关注后续经营数据修复稳健或可能的超预期下，市场关注度的重新提升。5 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 7:社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）数据来源：Wind，中信建投证券 从沪（深）港通持股看，23Q1 末多数沪港通和深港通标的持股占比较 2022 年末明显提升，其中中国中免持股占比 11.54%（+0.69pct），锦江酒店 4.79%（+0.82pct），广州酒家 3.34%（+0.67pct），景区类标的上升较明显，黄山旅游 2

28、3Q1 持股比例 0.89%（+0.79pct），中青旅 0.50%（+0.34pct）。而 23Q1 末港股通标的持股占比呈现波动趋势，23Q1 末九毛九持股占比 20.21%（-2.51pct），呷哺呷哺 20.65%（+2.80pct）；而截至 2023 年 4 月28 日止，主要标的持股占比呈现稳定波动态势，A 股标的中中国中免、首旅酒店、黄山旅游持股占比较 23Q1末略有下降，而锦江酒店 5.28%（+0.49pct）、广州酒家 3.53%（+0.19pct）、中青旅 0.56%（+0.06pct）、宋城演艺5.82%（+0.39pct）均有所提升。港股标的中，九毛九、呷哺呷哺持股比

29、例均较 23Q1 末略有下滑。表表 1:社服社服沪（深）港通持股一览（截至沪（深）港通持股一览（截至 2023.4.28）分类分类 证券代码证券代码 股票简称股票简称 持股数量持股数量/万股万股 持股占比持股占比 23Q1 末持股占比末持股占比 2022 年末持股占比年末持股占比 沪港通沪港通 601888.SH 中国中免 22,307.21 11.42%11.54%10.85%600754.SH 锦江酒店 4,827.41 5.28%4.79%3.97%603043.SH 广州酒家 2,008.24 3.53%3.34%2.67%600258.SH 首旅酒店 2,616.07 2.44%2.

30、50%2.40%600054.SH 黄山旅游 356.30 0.69%0.89%0.10%600138.SH 中青旅 412.41 0.56%0.50%0.16%深港通深港通 300144.SZ 宋城演艺 15,222.37 5.82%5.43%5.31%002707.SZ 众信旅游 268.37 0.27%0.30%0.01%000863.SZ 三湘印象 296.33 0.24%0.24%0.00%000796.SZ 凯撒旅业 47.36 0.05%0.05%0.18%000888.SZ 峨眉山 A 2.02 0.00%0.00%0.00%港股通港股通 9922.HK 九毛九 28,841

31、19.83%20.21%22.72%6 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 0520.HK 呷哺呷哺 19,678 18.12%20.65%17.85%0880.HK 澳博控股 52,215 7.35%7.16%7.00%2255.HK 海昌海洋公园 48,848 6.02%5.52%5.17%0780.HK 同程旅行 11,753 5.24%5.05%5.12%6862.HK 海底捞 24,583 4.41%4.50%4.34%0200.HK 新濠国际发展 4,591 3.03%3.05%3.44%1128.HK 永利澳门 15,691 3.00%2.87%2.79%1

32、992.HK 复星旅游文化 2,989 2.41%2.65%2.77%2282.HK 美高梅中国 6,339 1.67%1.91%2.59%0308.HK 香港中旅 9,265 1.67%1.78%1.96%1928.HK 金沙中国有限公司 6,937 0.86%0.86%1.10%0027.HK 银河娱乐 2,683 0.62%0.60%0.69%0341.HK 大家乐集团 203 0.34%0.35%3.98%0069.HK 香格里拉（亚洲）1,139 0.32%0.32%0.38%资料来源：Wind，中信建投证券 （二）（二）23Q1 营收和业绩端修复明显，迎经营拐点营收和业绩端修复明显

33、，迎经营拐点 营收端：营收端：23Q1 的整体恢复程度明显改善，尤其可见免税 23Q1 营收较疫前增速再度提升，主要系离岛免税业务持续带来增量。自然景区营收超过 2019 年同期，且恢复速度在 23Q1 明显提升，显著好于之前各季度的恢复程度，主要与整体消费环境及政策的变化相关，酒店板块的收入同比2019修复程度也明显好于22Q3及22Q4。人造景区及旅行社板块的恢复速度并无明显改善，主要系人造景区板块重要标的如宋城演艺，多数景区持续迭代升级，部分景区于 23Q1 末恢复营业。旅行社板块包含部分出境游业务，该业务恢复速度仍明显慢于国内游，受制于各国间出行政策、交通供给等因素，预计恢复速度将有所

34、滞后。图图 8:社服子板块社服子板块 2020-2023 单单 Q1 营收同比营收同比 图图 9:2021Q32023Q1 各季度子板块营收同比各季度子板块营收同比 数据来源：Wind，中信建投证券，注：以上数据均同比2019年 数据来源：Wind，中信建投证券 利润端：利润端：从扣非归母净利看，仍为免税、自然景区、酒店板块的恢复较好，且扣非归母均超 2019 年同期，7 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 尤其自然景区和酒店表现亮眼。自然景区板块扣非归母净利相较 2019 同期增速远快于营收增速主要系 2019 同期业绩基数有限，增长弹性相对较大，同时可能与 Q1 本身

35、为旅游淡季，而 23Q1 在线下消费恢复和需求快速释放的环境下，对于原先的淡季提振作用较明显，并且优质知名的短途自然景区仍成为消费者重要选择。过去两年主要旅游及景区公司也积极推动降费提效等措施；酒店板块扣非归母净利同样较 2019 同期增长，主要系龙头集团如锦江酒店、首旅酒店等一季度表现稳定，首旅酒店 23Q1 旗下景区业务表现亮眼对盈利能力有较好支撑。从季度环比的恢复情况看，酒店板块 22Q4 同比 19 同期的扣非归母净利恢复程度明显不及 22Q3，四季度外部环境影响仍较大，但在外部环境修复的情况下，酒店过去两年也产生较多供给端出清，造成 Q1 的 ADR 议价权较高，带动盈利能力稳定。图

36、图 10:社服子板块社服子板块 2020-2023 单单 Q1 扣非净利同比扣非净利同比 图图 11:2021Q32023Q1 各季度子板块扣非净利同比各季度子板块扣非净利同比 数据来源：Wind，中信建投证券，注：以上数据均同比2019年 数据来源：Wind，中信建投证券 （三三）免税：化妆品全渠道由量向质增长，期待一带一路政策与海南自贸港呼）免税：化妆品全渠道由量向质增长，期待一带一路政策与海南自贸港呼应应 2023Q1 离岛免税销售额再创新高，结构性持续优化离岛免税销售额再创新高，结构性持续优化。根据海口海关数据，今年一季度全海南实现离岛免税销售额 168.70 亿元（+15%），购物件

37、数 1987 万件（-3%），购物人次 223.6 万人次（+27%）。由于今年春节较早，且年初客流持续旺盛，可以看到旅游人次及购物人次均要高于销售额增速。我们认为其中主要原因在于目前免税店的交通及店内客流承载力有限，导致客户购买和结账的周转效率下降，由此部分导致了此次消费者进店之后购买商品件数的减少，使得销售额增速低于人次，但考虑线上有税商品的销售，我们预计一季度全岛销售额与海南 2023 年的 800 亿目标上依旧保持合理进度。根据财政部最新发文，4 月 1 日起海南离岛免税可增加“担保即提”和“即购即提”提货方式：从消费心理角度，消费者购物更加便利的同时也会增加一定的购物数量。从结构角度

38、看，23Q1 的客单价为 7545 元（-10%），同比略有下滑也反馈了以上的情况，我们通过计算得出一季度消费者平均购物件数下降到 8.8 件（去年同期有 11.5 件以上），但单件商品平均消费金额上升到 858 元（去年同期 726 元）。因此，可以判断一季度消费者的确购买了更多的高单价产品，比如手表、首饰等在三亚海棠湾及海口国际免税城得到大力度的消费增长。但同时也需要认识到香化类产品的销售的确也受到了大环境的影响（在化妆品行业专题详细讨论）。今年收窄折扣必然会经历一定的调整期，到二季度预期客流可能有持续回升，这也对于离岛免税消费可持续发展有帮助。目前的结构符合我们在前发布深度出入境放开影响

39、探讨二：关注全球免税格局重塑，消费分层助力免税渠道价值中的判断。8 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 汇率波动得到有效控制，全年看好人民币与一带一路汇率波动得到有效控制，全年看好人民币与一带一路。从中国中免一季度可以看出，虽然 23Q1 汇率较去年同期仍处于低位，汇兑方面今年一季度存在收益，也展现了中国免税运营商采购规模上升以及国际化发展带来的优势（供应商返利、收单费率、购汇点差等）。另一方面，我们通过全球贸易体系判断美元信用收缩，人民币和黄金信用扩张，预期伴随一带一路体系的推进和更多国家参与到人民币&本币互换体系下，人民币汇率存在稳中向好的局面。海南作为一带一路中海上

40、丝绸之路的重要节点，同时也是 RCEP 在中国与东盟加强合作关系的重要地理节点，伴随海南自贸港建设，预计海南吸引旅客和消费的能力将会持续增强，助力离岛免税。图图 12:海南离岛免税月度销售额（亿元）海南离岛免税月度销售额（亿元）图图 13:海南离岛免税购物件数（万件）海南离岛免税购物件数（万件）数据来源：海口海关，中信建投证券 数据来源：海口海关，中信建投证券 图图 14:海南离岛免税海南离岛免税客单价（元）客单价（元）图图 15:海南离岛免税海南离岛免税购物人数变化（万人次）购物人数变化（万人次）数据来源：海口海关，中信建投证券 数据来源：海口海关，中信建投证券 9 行业深度报告 社会服务社

41、会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 16:海南离岛免税人均购物件数（件）海南离岛免税人均购物件数（件）图图 17:海南离岛免税单件商品销售均价（元）海南离岛免税单件商品销售均价（元）数据来源：海口海关，中信建投证券 数据来源：海口海关，中信建投证券 迎接出国人群的持续恢复，迎接出国人群的持续恢复，机场免税国际竞争明显机场免税国际竞争明显加强加强。根据上海机场及首都机场披露数据，最新 2023年 3 月显示的出入境旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 25%和 20%水平，且数据在 1-3 月份保持快速增长趋势，我们预计年内单月恢复到 2019 年同期的 50%以上是极大概率时间。伴随机

42、场客流恢复，北京上海的日上免税店也将迎来业务的快速恢复，其近期免税品销售价格也重新回到了具有极强竞争力的价格带。另外，我们认另外，我们认为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过 2019 年，一旦实现价格年，一旦实现价格优势的扩大（包括了机场免税租赁协议的鼓励性条款），将有助于两大机场进一步实现消费回流的双赢格局。优势的扩大（包括了机场免税租赁协议的鼓励性条款），将有助于两大机场进一步实现消费回流的双赢格局。图图 18:上海北京国际及港澳台旅客恢复情况上海北京国际及港澳台旅客恢复情况

43、 数据来源：公司公告，中信建投证券 韩国免税销售额韩国免税销售额销售额仅恢复到销售额仅恢复到 2019 年同期的年同期的 48%。根据韩国免税协会数据，2023 年 3 月销售额 9.36 亿美元，同比增长-51.2%（上月为-44.8%）：其中购物人次同比增长-64.4%，客单价同比增长 36.9%达到 636.6 美元；年初至今累计销售额24.35亿美元，同比增长-51.3%：其中购物人次同比增长-63.9%，客单价同比增长35.1%。10 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 伴随韩国有部分免税店宣布从 2023 年 1 月 1 日开始施行 SG（老模式）模式，取消现

44、在的 SMG 模式（大客户直邮），对于代购的盈利能力存在明显限制。同时中韩贸易中韩国从顺差国变为逆差国，并且在地缘形式上采取了部分“不恰当”举措，亦会对中国赴韩旅游的恢复造成重大不利影响，目前看韩国的中国旅客及其对应消费的恢复情况并不理想，我们认为后续品牌方也会加大对中国消费市场的直接投入，减少对于代购的依赖度。图图 19:韩国免税销售数据近况韩国免税销售数据近况 数据来源：kdfa，中信建投证券 中国中免中国中免：得益于海南旅客的快速恢复，一季度销售额达到 207.69 亿元的新高。海口国际免税城的开业也为后续接待更多客流筹备了潜在产能。在三亚地区的二期提升工程后，有望引入全球顶级奢侈品奠定

45、海棠湾作为三亚最高端商圈的定位，一期 2 号地的全球香化精品馆预计今年国庆节前投入运营，将价格优势、区位优势、档次优势三位一体形成新的竞争壁垒。王府井王府井：2023 年于万宁的王府井免税国际免税港一期对外营业，包含了一众国际香化精品，并且结合现有奥莱的部分品牌打造万宁地区的标杆项目，一季度实现了 5599 万元的免税收入，也实现了公司在免税业务上的起步，伴随后续京沪客流的持续恢复，在市内免税店上预计也能业务有所突破。图图 20:免税板块主要公司免税板块主要公司 2022YE&2023Q1 情况情况（亿元，（亿元，%）数据来源：Wind，中信建投证券 （四）酒店：（四）酒店：ADR 主导效率及

46、盈利能力修复，关注主导效率及盈利能力修复，关注储备门店储备门店及中高端品牌势能及中高端品牌势能 根据 STR 数据，全国 3 月入住率 65.4%（-0.01pct，1-2 月为-2.33pct），房价同比 2.1%（1-2 月为+5.6%），综合 RevPAR 恢复至 2019 年的 101.4%（1-2 月为 102.8%），Q1 累计 RevPAR 恢复至 2019 年的 102.5%；细分市场看，相比 19 年：3 月累计一线城市经济型/中高端 RevPAR 增速-16.6%/-4.05%，二线城市经济型/中高端 RevPAR 11 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要

47、声明 增速-15.2%/3.9%。全国经济型RevPAR恢复86.69%（1-2月为82.5%），全国中高端恢复107.4%（1-2月为107.2%）。3 月经济型整体入住率均有所恢复，中高端房价增速小幅放缓，从城市来看三四线城市酒店预计 ADR 提升更为明显。结合 23Q1 各家龙头的 RevPAR 恢复程度，基本实现较 2019 年同期的修复及超越，锦江和华住的表现较行业更优，而首旅则更加接近行业经济型的恢复趋势。市场对五一+暑期休闲需求的恢复预期强烈，Q2 预计入住率会有进一步改善的空间。3 月行业整体的 RevPAR 环比下滑或难以形成趋势，预计随着后续展会、MICE 逐步恢复，主要假

48、期及暑期出游修复，以及年内整体供给端的缺口仍将存在，整体 RevPAR 和经营数据预计仍保持稳定验证。图图 21:中国大陆地区酒店行业经营趋势中国大陆地区酒店行业经营趋势 数据来源：STR，中信建投证券 图图 22:STR 入住率分城市同比情况入住率分城市同比情况 图图 23:STR 的的 ADR 分城市同比情况分城市同比情况 数据来源：STR，中信建投证券 数据来源：STR，中信建投证券 关注关注开店开店及储备情况及储备情况，龙头更趋理性且供需仍紧平衡龙头更趋理性且供需仍紧平衡。三大集团中高端占比持续提升，锦江、华住中高端矩阵及储备能力较强，首旅目前的储备酒店中预计后续中高端也将逐步释放。从

49、 2022 年报看，22Q4 锦江国内pipeline 略有下滑、首旅持平略增、华住增长明显，而 23Q1 三家的 pipeline 均有较明显下滑，但前期储备的酒店应对年内开店非常充足，23Q1 预计开店主要消耗 pipeline 且各家仍在持续清退部分无法开业的 pipeline，提升 12 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 储备酒店的质量。当前龙头的签约仍在紧平衡状态的判断不变，龙头签约能力领先行业。从开店情况看，23Q1锦江净开 111 家、首旅净开 18 家、华住国内净增 53 家，锦江仍然维持净增数量领先，但主要与其关店数量少有关，23Q1 另外两家的关店数

50、量均约在 200 家，华住预计年内持续清退部分软品牌。关注龙头酒店的集团化赋能带来的盈利能力提升空间、pipeline 及净开店变化、中高端市场品牌竞争等。经营效率端，经营效率端，三大酒店集团均在 23Q1 取得较 2019 年前较好的修复，锦江、华住经营效率超 2019 年，RevPAR恢复程度看，今年1/2/3 月锦江的恢复是88%/115%/107%，首旅是77%/118%/100%/104%，华住是96%/140%/120%。预计全年在需求较稳定，且供给端仍在回补周期的情况下，保持较好的修复态势。图图 24:三家酒店同店经济型三家酒店同店经济型 RevPAR 同比增速同比增速 图图 2

51、5:三家酒店同店中高端三家酒店同店中高端 RevPAR 同比增速同比增速 数据来源：公司公告，中信建投证券，注：锦江酒店为累计数据，2023年同比2022年，其他均同比2019 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 26:三家酒店国内三家酒店国内 pipeline（家）（家）图图 27:三家酒店国内净开店数量（家）三家酒店国内净开店数量（家）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 主要城市需求端稳健回升，高端酒店开业明显增长主要城市需求端稳健回升，高端酒店开业明显增长。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN）监测品牌统计，3月中国市场新开业酒店 169 家，环比上月增长

52、67.32%。细分看，3 月高端酒店共开业 32 家，较上月本土品牌数量增长明显，共开业 21 家。中端酒店共开业 110 家，其中本土酒店品牌开业 94 家。经济型酒店共开业 27 家，22 家为本土酒店品牌。3 月共有 93 家酒店达成签约。奢华及高端酒店板块中，开元名庭酒店签约 4 店。中高端 13 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 酒店里，锦江酒店（中国区）旗下的 IU 酒店、锦江都城酒店和缤跃酒店也分别签约 8 个、3 个和 2 个项目。经济型酒店板块中，7 天酒店仍作为主力军实现 12 店 9 省的扩张；2023 年 2 月总体新开业 101 家，环比 1

53、月减少38.4%。细分看，2 月高端酒店共开业 13 家，国际品牌 8 家，本土品牌 5 家。中端酒店（中高端酒店、中端酒店）共开业 71 家，本土为主。经济型酒店共开业 17 家；根据 STR 及迈点数据，23Q1 主要城市 RevPAR 取得较好同比增长，三亚、苏州、西安、沈阳、杭州等 RevPAR 恢复领先，广深港地区主要城市入住率约 8 成，江浙沪地区入住率也明显提升，23Q1 国内高端酒店开业数量明显增加，疫后中高端市场的竞争逐步激烈。2020年以来年以来国内整体净出清房间数量预计国内整体净出清房间数量预计超超 20%，23Q1 末加盟商意愿预计明显提升末加盟商意愿预计明显提升，但结

54、合龙头年报和一但结合龙头年报和一季报，季报，判断尚未发生大规模签约涌入现象，判断尚未发生大规模签约涌入现象，供给供给预计年内大部分时间预计年内大部分时间仍在回补窗口期，龙头凭借中端和经济型品牌的仍在回补窗口期，龙头凭借中端和经济型品牌的快速扩张和下沉，集中度有所提升，优质品质和效率升级也快速扩张和下沉，集中度有所提升，优质品质和效率升级也将将助力议价能力的提升。助力议价能力的提升。图图 28:23Q1 RevPAR 恢复前恢复前 5 名市场名市场 图图 29:粤港澳地区主要城市年内入住率变化粤港澳地区主要城市年内入住率变化 数据来源：STR，中信建投证券 数据来源：STR，中信建投证券 图图

55、30:江浙沪地区主要城市年内入住率变化江浙沪地区主要城市年内入住率变化 图图 31:2023Q1 国内高端酒店开业数量明显增长国内高端酒店开业数量明显增长 数据来源：STR，中信建投证券 数据来源：迈点研究院，中信建投证券 短期持续关注供需结构性机会及需求修复韧性，成长叠加周期的属性让板块短期内稳定性提升，中长期短期持续关注供需结构性机会及需求修复韧性，成长叠加周期的属性让板块短期内稳定性提升，中长期酒酒店板块店板块将从将从转向转向为主的为主的趋势趋势。中高端酒店的品牌矩阵储备、研发以及培育或成为行业大方向和龙头重要发力点，中高端酒店市场对于需求的细分要求更高，不同定位酒店要求更专业化，故市场

56、对品牌丰富度的要求更多，当前中高端市场竞争格局尚存不确定性，龙头优势更大，中高端市场的品牌验证为疫后重要关注方向。经济型和下沉市场也存在房价和品质同步提升趋势。拓店和储备稳健以及品牌建设重要性提升，建议重点关注优 14 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 质性价比产品、中高端品牌发展。疫后对龙头将是重要的拓店签约速度验证期，今年开始今年开始核心关注经济型和中核心关注经济型和中端市场提速能力和发展质量，端市场提速能力和发展质量，集团化赋能能力，集团化赋能能力，以及中高端及以上品牌创新能力和市场验证以及中高端及以上品牌创新能力和市场验证，也就是储备门店，也就是储备门店数量和质

57、量要比数量和质量要比 RevPAR 恢复节奏更加重要。恢复节奏更加重要。华华住集团住集团-S：1、2、3 月综合 RevPAR 恢复到 2019 年 96%、140%、120%，明显领先行业，公司预计 2023整体 RevPAR 恢复到 2019 年的超 110%。全年指引开店 1400 家，闭店 600-650 家（2022 年开店 1257 家，关闭544 家；2021 年开店 1540 家，关闭 499 家），pipeline 增长明显，但开店速度并未显著提速，预计与部分软品牌清退相关。23Q1 指引收入增长 61%65%，全年增长 42%46%。疫后 pipeline 和中高端品牌布局

58、成关键。中后台降费等措施初见成效，中高端及以上由品牌事业部调整为全国六大区，但中后台人员数量仍有明显下降；未来更注重质量发展，预计逐步清退怡莱等部分软品牌；中央渠道加盟费抽成望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升。整体向好，后续重点验证其优质效率对于中高端酒店市场竞争的助力作用；锦江酒店：锦江酒店：23Q1 卢浮预计受海外利率提升及成本提升，亏损超 2100 万欧元，明显扩大，但境内业绩恢复良好，23Q1 净开店 111 家仍为三大中最领先。2023 年 1、2、3 月 RevPAR 分别较 19 年恢复至 88%、115%、107%，恢复优质。集团和平

59、台化赋能持续推进。收购 GPP 增加供应链协同能力。收购 Wehotel，业绩承诺稳定带来业绩增厚，对应 22-24 年 Wehotel 的承诺业绩不低于 2806.35/4020.70/5792.69 万元。发行 GDR 中远期提升中高端布局和海外布局。境内组织架构进一步调整，BD 团队模式迭代，会员及直销占比继续发展。公司组织管理整合及效率恢复领先行业，关注降费弹性。23Q1 期间费用率下降明显。考虑到公司一中心三平台带来降费效应，产业链协同能力提升，会员体系装入体内且费率有所改善，品牌创新能力突出，实际利润率有望好于预期，后续发展仍可期待。首旅酒店：首旅酒店：2023 年 1/2/3/4

60、 月恢复率分别为 77%/118%/100%/104%，4 月已展现较优，预计需求持续稳定。入住率尚未完全恢复，ADR 提升。2022 年新开 879 家，净开 67 家，公司管理输出门店在 Q3 调减了 124 家。Q1 景区业务盈利能力表现亮眼。2023 年计划新开酒店 1500-1600 家，关店 600-650 家，公司开发团队预计增加至 400 人并调动门店员工，提升整体激励，扩大对中高端布局。高端部分纳入后，主要以整合为主，结合自身奢华部分，计划 5 月上线新高端会员体系，包括人才建设共享等。逸扉品牌预计今年走出爬坡期，开店预计在25-30 家。仍主要依托轻管理模式拓店。关注下沉轻

61、管理在长尾物业出清的大环境下议价空间的提升。人房比优化明显。开发团队将扩容且改善激励，周期性叠加成长性共振。轻管理模式仍是近年重要的开店支撑，在下沉市场的拓展逻辑相对较顺畅。关注整合后增长弹性充足，且聚焦中高端精细化管理的君亭酒店，契合疫后中高端市场竞争的大趋势君亭酒店，契合疫后中高端市场竞争的大趋势。图图 32:酒店板块主要公司酒店板块主要公司 2022&2023Q1 业绩业绩情况情况 数据来源：Wind，中信建投证券 （五）餐饮：（五）餐饮：综合壁垒及成长能力突出的迎机遇综合壁垒及成长能力突出的迎机遇 15 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 1、餐饮 2022 年报

62、及 2023 年发展趋势 运营效率逐步修复，深耕核心能力进入释放期。运营效率逐步修复，深耕核心能力进入释放期。运营效率端，2023 年前 3 月龙头餐企经营效率基本实现同比企稳或增长，行业整体表现较好，1-2 月餐饮社零上涨 9.2%，2019 年至今年化 CAGR 约 3.4%。由于行业较长尾，内部流动性较高，单品牌存在发展阶段，各品牌恢复未必与行业趋势完全一致。从主要餐饮企业 2022 年报看，主要龙头在赛道内的竞争格局略有改善，且开店及物业议价能力明显提升，开店预计进入正常轨道，持续推进高线城市的加密和门店下沉。2023 年主要关注餐饮企业进入稳健开店渠道、产品和品牌不断创新、降费带来盈

63、利能力提升等几条行业主线，同时兼顾对细分赛道发展空间和行业发展趋势带来的窗口红利期的判断。年内修复趋势下预计逐步释放正常的收入及业绩，预计较过去两年取得明显增长。行业整体供需仍在比较稳定的状态下，2022 年一级市场投融资略有降温，顺应餐饮趋势变化成为长线发展重要保障，在此环境下，建议重在此环境下，建议重点关注综合壁垒较强、降点关注综合壁垒较强、降费边际改善较大、第二曲线验证充分、赛道空间及门店加密空间较大的标的。费边际改善较大、第二曲线验证充分、赛道空间及门店加密空间较大的标的。由于过由于过去两年市场对于餐饮赛道主要关注边际数据变化以及因素，疫后预计因素将更凸显，部分标的仍具差异性去两年市场

64、对于餐饮赛道主要关注边际数据变化以及因素，疫后预计因素将更凸显，部分标的仍具差异性优势。优势。2、主要标的 九毛九：九毛九：怂经营效率及开店超预期，2023 年计划太二开店 120 家，怂 25 家，怂品牌经营效率优质预计进入快速发展期，年内新开业的怂运营效率亮眼。未来几年每年 capex 预计主要为开店和供应链建设。预计成熟后下沉门店占比超 30%。下沉市场太二新模型调整顺利推进，中长线加密和下沉空间仍具，目标千家。赖美丽完成产品打造。多地供应链中心建设顺利推进，赋能大单品和多 sku 的中央厨房，人才培养和激励机制逐步完善，自研数字化系统不断改善，预计中远期各品牌发展节奏及单店模型稳健。多

65、品牌逻辑逐渐跑通，在细分赛道具较强壁垒，餐饮行业中横向对比较突出，预计在修复环境下具优质提升空间；同庆楼：同庆楼：2023 年以来经营逐步修复至正常状态，23Q1 业绩坚韧，且横向对比行业，盈利能力突出。核心优势为大酒楼细分赛道中竞争格局优质，缺乏竞对，物业议价力突出，底层能力优势明显。旗下富茂酒店结合了餐饮+客房的模式，经营面积、年营收体量和盈利能力均较突出，2023 年将启动品牌轻资产输出带来拓展弹性。食品业务预制菜等稳健发展，深度拓展线上+线下渠道，聚焦餐饮+酒店+食品多轮驱动。预计正常年份新增约 4-8 家酒楼，3-4 家富茂逐步开业，投入预制菜相关工厂建设，业绩增量预计较优质；奈雪的

66、茶：奈雪的茶：预计 2023 年新开店 600 家，预计利润率趋向约中个位数，降费预期下盈利能力得到较好改善。赛道逻辑有所改善，2022 年门店数突破千家，开店兑现度高，参股乐乐茶改善竞争格局且受益协同，北京、上海等原先偏弱区域的品牌议价能力和物业选位能力明显提升，推新成功率高展现较强的赛道认知能力，持续深耕全产业链、健康化以及品牌认知，同时也推出轻松购完善产品矩阵，将选择便利度交予消费者，会员数量仍保持稳健增速。自动制茶设备全国门店铺设后，对人员等成本优化力度较大，浮动租金模式对于成本灵活更优优势，外卖占比在 2023 年有所下降逐步回到正常区间；呷哺呷哺：呷哺呷哺：呷哺呷哺 2023 年来

67、迎来较好修复表现，湊湊稳健恢复，预计 2023 年集团新开店达 230 家，其中呷哺约 120 家，模型调整和性价比定位回归后预计重回开店轨道。2023 年预计华东和华南仍为主要扩张区域。公司 2022 年会员体系全面调整升级后，权益及品牌打通，带来会员粘性和复购率提升，产业链持续布局深耕，持续推进海外门店建设。公司旗下各品牌稳健开店，盈利能力逐步提升。百胜中国：百胜中国：业绩整体表现强韧，数字化、会员建设、外送等持续升级迭代，Lavazza 望快速扩张，KFC 单店模型及回收期优化助力下沉扩张。16 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 海底捞：海底捞：22H2 降费超预

68、期，2023 年继续推进“硬骨头”计划，门店谨慎稳健扩张，特海国际已分拆上市。根据具体门店调整人力效率取得较好效果，单店保本翻台明显下降至 2.5-3 之间，社区业务逐步成长；海伦司：海伦司：2022 年门店处于深度调整期，逐步探索和完善加盟合作模式，预计 2023 年新开门店超 200 家，细分赛道竞争格局及成本优势仍较大，成本端公司凭借上游规模+下游精细管理，有主动降价趋近极致性价比的策略。新模式的单店模型仍在稳定中，较传统模式有提升，后续拓店也主要以新模式为主，对下沉市场预计有较好的渗透力。下沉市场模型及赛道总空间待验证，各模型成熟后的盈利能力较突出。图图 33:主要餐厅品牌主要餐厅品牌

69、 2019-2022 年翻座、翻台率年翻座、翻台率 数据来源：公司公告，中信建投证券，注：海底捞为翻台率，其他品牌为翻座率 图图 34:餐饮主要公司业绩预测餐饮主要公司业绩预测 数据来源：Wind，中信建投证券.（六）旅游：（六）旅游：国内游快速修复拐点已至，澳门博彩国内游快速修复拐点已至，澳门博彩龙头修复更加领先龙头修复更加领先 国内游在国内游在 2023 年快速修复，年快速修复，景区板块 Q1 整体营收和业绩基本超越 2019 年水平，主要来源于积压的旅游需求释放对原先 Q1 旅游淡季的提振弹性较大，同时优质自然景区成为重要选择。部分头部景区表现优质，该趋势也与 23Q1 景区板块财报情况

70、一致，周边游、度假游等趋势进一步培育，对优质内容的一站式休闲度假需求较强。今年五一等假期出境游产品预订火爆。23Q1 如黄山景区、峨眉山景区、长白山主景区、天目湖山水园及南山竹海、张家界四大景区、丽江市等主要旅游目的地接待人次均超 2019 年同期，实现稳健修复。17 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 表表 2:部分景区部分景区 23Q1 人次及收入情况人次及收入情况 主要景区主要景区 23Q1 客流量（万人次）客流量（万人次）人次同比人次同比 19Q1 23Q1 收入（万元）收入（万元）收入同比收入同比 19Q1 23Q1 客单客单 客单同比客单同比19Q1 黄山风景

71、区黄山风景区 84.51+42.8%33791.64+27.9%399.9-10.5%峨眉山景区峨眉山景区 114.22+22.8%23770.83-6.9%208.1-24.2%长白山主景区长白山主景区 19.37+14.4%6960.90+41.3%359.4+23.5%乌镇乌镇 127.42-22.0%33100.00-5.4%259.8+21.5%古北水镇古北水镇 24.85-19.5%16500.00+8.6%664.0+34.4%天目湖山水园、南天目湖山水园、南山竹海山竹海 50.00（至 3.20）+93.6%九华山风景区九华山风景区 249.29-6.8%19203.93+43

72、.5%77.0+53.7%张家界四大景区张家界四大景区 224.79+28.9%6404.74+18.0%28.5-8.4%丽江市丽江市 1838.00+49.1%268 亿元+4.5%1458.1-29.9%资料来源：Wind，中信建投证券，注：景区收入均使用上市公司对应期间整体业务收入，中青旅两景区为单独披露 2023 年 4 月，澳门博彩 GGR 约恢复至 2019 年同期 62%，恢复明显提速，预计交通供给改善和员工逐步恢复会带动持续修复态势。同时前期香港客流恢复较好，但内地客流仍具持续修复空间。澳门博彩本身在东南亚地区的稀缺性较强。作为内地出境游目的地，具有较高性价比，供给有限情况下

73、，修复的韧性较强，头部消费者稳定。当前澳门博彩业自恢复过程中仍存在头部企业结构性受益情况，头部企业 GGR 恢复程度明显领先行业，且未来两年仍有较充分的酒店物业和非博彩业务增量空间。同时考虑到中场业务和高端中场业务的 EBITDA 盈利能力较强，预计对于 VIP 业务下降的部分有较好的盈利能力弥补，有助于头部博企快速修复至 2019 年的盈利水平且取得长远的发展空间。行业发展逻行业发展逻辑逐步转向中长期的优质供给侧改革与需求匹配，以及优质的复制扩张能力。辑逐步转向中长期的优质供给侧改革与需求匹配，以及优质的复制扩张能力。天目湖：天目湖：公司 23Q1 业绩略超预期，客流快速修复，且控费提效效果

74、显著。公司持续推进项目迭代升级和客源地引流，过去几年内生酒店增量突出且覆盖不同客群，丰富景区内容业态。2023 年持续推进南山小寨二期等数个项目建设，持续受益中高端休闲度假游。近两年竹溪谷、遇十四澜、遇天目湖落地带来约 200 间以上房间增量，且培育较快。2022 年增加夜游项目，水世界升级等延长旅游时间提升体验，去年暑期客房 occ 预计达8 成以上，惠民措施等弥补和改善客流结构。未来内生增量仍有南山小寨二期及可能的酒店资产等，南山小寨二期约 500 间房，预计于 2023 年动工建设。遇碧波园酒店今年 1 月 8 日试营业。公司积极与溧阳政府合作，打造长三角标杆一站式休闲度假目的地，后续也

75、将受益区域旅游资源的协同。外延项目的考察预计稳步推进中，未来仍存内生+外延共振逻辑。中青旅：中青旅：公司 23Q1 大幅减亏，各项业务回暖，乌镇景区接待人次约恢复至 19 同期的 78%，古北水镇约恢复至 81%。整合营销收入稳健增长，出境游业务多个产品顺利出行。预计随古北水镇客流扩容、乌镇定位提升、濮院爬坡、整合营销及轻资产扩张，仍具优质发展潜力。濮院项目于 2023 年 3 月 1 日试营业。其他业务相对稳健。公司将持续推进古北水镇全国化宣传，并提升配套以进一步提升客流，承载力充足。另外通过为全国休闲度假景区建设和运营提供赋能、大型 MICE 和展会承办等轻资产业务逐步增厚业绩。宋城演艺：

76、宋城演艺：23Q1 业绩符合预期且快速修复，经营活动逐步恢复正常，多个景区调整升级后恢复营业并取得良好效果。过去几年持续推进内容升级迭代、管理模式变革，降费降本在 2022 年已得到良好体现。发展更聚焦主业，后续待上海、佛山等项目投入贡献，年内望迎持续修复。预计进入 Q2，旗下景区基本开业，且演出场次进入正常区间，则营收和业绩将得到较好修复。关注城市演艺验证过程，若验证顺利则城市演艺模式有望在未 18 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 来打开增长空间。图图 35:2020 年以来年以来主要节日国内旅游人次及收入较主要节日国内旅游人次及收入较 2019 年恢复程度年恢复程

77、度 数据来源：文旅部，中信建投证券 图图 36:旅游景区主要公司旅游景区主要公司 2022&2023Q1 业绩业绩 数据来源：Wind，中信建投证券 19 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 三、三、化妆品化妆品&医美医美板块业绩总结板块业绩总结（一）机构持仓与业绩兑现情况相关度较高（一）机构持仓与业绩兑现情况相关度较高 机构持仓与业绩兑现情况相关度较高：机构持仓与业绩兑现情况相关度较高：重仓股持股市值占基金股票投资市值比例角度，化妆品板块中贝泰妮连续两个季度出现下滑，从 2022Q3 的 0.072%下降至 2023Q1 的 0.026%，持续上升的公司为华东医药和珀莱

78、雅，均呈现出从 2022 年以来的持续增持。爱美客及华熙生物则表现为 22Q4 增持而 23Q1 占比出现下降，当前板块中重仓持股比例最高依然为爱美客，截止 23Q1 其占基金股票投资市值比重为 0.2033%。整体机构持股与业务的兑现关联度较高，反映出市场对本板块更加理性的投资转变，不再是估值预期持续提升的阶段。图图 37:医美化妆品板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（医美化妆品板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）数据来源：Wind，中信建投证券 北上资金相对稳定，爱美客及华熙生物较年初有较明显增持。北上资金相对稳定，爱美客及华熙生物较年初有较明显增持。珀莱雅较年

79、初港股通持股比例略有下降，但整体依然稳定在 22%以上，增持较为明显个股一个是爱美客，从年初的 2.58%上升至 3.57%，另外华熙生物也从 2.77%上升至 4.04%，但爱美客 4 月基本稳定，而华熙仍呈现增持趋势。华东医药深港通略有下降整体基本稳定。港股通方面巨子生物及上美股份去年上市后今年 3 月正式纳入名单，整体流通性目前较低，后续解禁后预计将对投资活跃度有积极影响。2019Q1 2019Q2 2019Q320192020Q1 2020Q2 2020Q320202021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q

80、1爱美客爱美客-0.00630.02490.01360.06120.04750.08060.13260.20770.21680.22980.2033华东医药华东医药0.06920.06830.03840.00520.00310.00390.00220.00080.00340.01110.00060.01220.02320.04280.05870.07500.1055珀莱雅珀莱雅0.02320.01140.00990.02110.02880.04940.00510.02590.00860.01120.01090.01320.01130.02550.04240.04690.0504贝泰妮贝泰妮-0

81、.00300.05100.04590.03370.04390.05850.07200.05120.0255上海家化上海家化0.00200.00070.00030.0011-0.00870.00500.00300.00660.02590.02160.01280.00190.00490.00140.00180.0059华熙生物华熙生物-0.00610.00420.00680.00610.00630.00850.03380.01160.00100.00120.00330.00690.01780.0058昊海生科昊海生科-0.00050.0000-0.0001-0.00280.00040.00020.

82、00020.0003-0.00030.0036丸美股份丸美股份-0.01120.00660.00470.00220.0004-0.0005-0.00030.0013朗姿股份朗姿股份-0.00020.0001-0.00010.00010.00020.00080.00030.000.050.100.150.200.25 20 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 38:沪深港通持股占流通沪深港通持股占流通 A 股股本比例股股本比例 数据来源：Wind，中信建投证券 表表 3:医美化妆品沪（深）港通持股一览（截至医美化妆品沪（深）港通持股一览（截至 2022.4.28）分类

83、分类 证券代码证券代码 股票简称股票简称 持股数量持股数量/万股万股 持股占比持股占比 年初持股占比年初持股占比 23Q1 持股占比持股占比 沪港通 603605.SH 珀莱雅 6,374.37 22.65%22.94%23.91%688363.SH 华熙生物 800.48 4.04%2.77%3.32%688366.SH 昊海生科 99.54 1.71%1.98%2.10%600223.SH 鲁商发展 954.25 0.93%0.93%0.92%605136.SH 丽人丽妆 446.61 0.66%0.46%0.53%600315.SH 上海家化 446.61 0.66%0.46%0.53%

84、600196.SH 复星医药 4,180.05 1.97%1.68%1.82%603983.SH 丸美股份 100.85 0.25%0.03%0.23%深港通 300957.SZ 贝泰妮 953.19 2.25%2.14%1.69%300856.SZ 科思股份 65.87 0.38%0.00%0.34%300740.SZ 水羊股份 117.81 0.30%0.20%0.33%300896.SZ 爱美客 773.21 3.57%2.58%3.58%000963.SZ 华东医药 5,373.71 3.06%3.21%3.10%000516.SZ 国际医学 628.00 0.27%0.53%0.62

85、%002612.SZ 朗姿股份 241.72 0.54%0.68%0.87%港股通 0460.HK 四环医药 73,259 7.85%9.07%7.81%6826.HK 昊海生物科技 1,068 31.91%30.63%31.88%2196.HK 复星医药 20,671 37.45%38.70%37.22%2367.HK 巨子生物 908 0.91%0.00%0.75%2145.HK 上美股份 45 0.23%0.00%0.03%资料来源：Wind，中信建投证券，注：绿色为较2023年1月3日（年初）比例下降，红色为上升。0%5%10%15%20%25%603605.SH 珀莱雅300896.

86、SZ 爱美客688363.SH 华熙生物300957.SZ 贝泰妮000963.SZ 华东医药600315.SH 上海家化 21 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明（二）化妆品一季度营收增速持续放缓，医美恢复性增长明显（二）化妆品一季度营收增速持续放缓，医美恢复性增长明显 注注：化妆品板块包括珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、华熙生物（鲁商发展由于营收及利润受房地产业务影响较大未纳入统计、青松股份利润波动较大同样剔除）；医美板块包括爱美客、华东医药、朗姿股份及昊海生科（奥园美谷利润波动较大进行剔除，华东医药及朗姿股份仅考虑医美业务营收，利润

87、为整体）。由于部分公司上市较晚存在同比数据缺失，在计算同比增速时仅考虑两期均有数据的可比公司。营收端：营收端：2022 年化妆品板块营收同比增长 9.73%，2023Q1 增速 5.27%，与 Q4 的 5.42%基本持平，整体增速逐步放缓。线上以淘系为主的大盘承压明显，而各国产品牌线上占比基本均已在 70-90%之间，对线下均处在持续调整阶段，因此对线下需求恢复的敏感性也较弱。从这个角度来看，2023Q2 消费行业普遍存在的低基数增长预期在化妆品板块的逻辑并不强，主要低基数不在需求而在供给端，如上海家化 22Q2 生产端冲击明显则今年预计增速将明显加快。从格局角度来看，目前头部优质国产品在折

88、扣相对稳定情况已对部分国际品牌的份额抢占，市占率逻辑将持续成为后续关注重点，而非追求绝对的高增速。医美板块 2022 年营收同比增长 29.72%，其中华东医药海外业务增速较快带动整体板块水平，23Q1 单季度为 28.96%，在高基数情况下依然实现了亮眼的表现，现在需求恢复明确，且新产品的推出也带动头部公司增速显著快于行业平均。图图 39:2021-2023Q1 板块累计营收增速板块累计营收增速 图图 40:2021-2023Q1 板块单季度营收增速板块单季度营收增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 利润端：利润端：化妆品板块 2022 年扣非归母净利润同

89、比增长 7.34%，其中第四季度基本持平，2023Q1 为 10.84%，环比有所改善，收入增速环比基本持平下盈利有所改善，2022Q2 单季度利润增速为负主要为受制造端公司重资产经营杠杆影响下利润率下降明显以及上海家化生产问题影响，整体预计今年利润率将相对稳定，更重要的是收入端实现的相对增速。医美板块 2022 年扣非净利润增速为 4.2%，2023Q1 单酒店为 25.12%，其中爱美客 2022年扣非净利润增速为 30.92%，23Q1 为 49.26%，朗姿股份 2022 年为-99%，而 23Q1 已实现扭亏为盈，医美公司盈利与线下需求情况高度相关，龙头公司凭借更高盈利的新产品依然能

90、获得持续推高的利润率以及市场份额，而机构端则将体现出明显的经营弹性。29.16%44.95%21.50%24.88%12.70%30.93%11.94%36.62%9.73%29.72%5.27%28.96%0%10%20%30%40%50%化妆品医美20212022Q12022H12022Q1-320222023Q128.65%46.72%21.50%24.88%5.60%37.77%10.39%47.42%5.42%12.38%5.27%28.96%0%10%20%30%40%50%化妆品医美2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 22 行业深度报告 社会

91、服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 41:2021-2023Q1 板块累计扣非净利润增速板块累计扣非净利润增速 图图 42:2021-2023Q1 板块单季度扣非净利润增速板块单季度扣非净利润增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 43:医美化妆品子版块医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）重点个股业绩表现情况总结（亿元）数据来源：Wind，中信建投证券 （三）重点个股：化妆品线上渠道红利优势重构，医美恢复趋势确立（三）重点个股：化妆品线上渠道红利优势重构，医美恢复趋势确立 化妆品：化妆品：线上总体增速相对承压，线上总体增速相对承压，

92、市占率成为品牌力最直接体现市占率成为品牌力最直接体现 珀莱雅：珀莱雅：2022 年公司实现收入 63.85 亿元，同比+37.82%，扣非净利润 7.89 亿元，+38.8%。23Q1 实现营收16.22 亿元，+29.27%，归母净利润 2.08 亿元，+31.32%，在线上化妆品行业增速放缓下公司依然保持了快速的增长。2022 年公司线上渠道占比已超过 90%，其中抖音增长明显，多渠道布局领先。公司 22Q4/23Q1 毛利率为70.14%/70.03%，毛利率超过 75%的精华等大单品占比提升带动公司毛利率结构性上行，而该部分提升部分转化为费用投放，部分结余至利润，与欧莱雅等国际品牌趋势

93、一致，公司的增长方式健康，预计成长性可以持续。贝泰妮：贝泰妮：2022 年实现收入 50.14 亿元，同比增长 24.65%，归母净利润 10.51 亿元，同比增长 21.82%。公司19.83%14.36%13.27%3.76%5.02%-0.25%12.26%5.16%7.34%4.20%10.84%25.12%-5%5%15%25%35%化妆品医美20212022Q12022H12022Q1-320222023Q18.69%1.80%13.27%3.76%-3.00%-4.51%30.68%15.91%0.00%0.41%10.84%25.12%-5%0%5%10%15%20%25%30

94、%35%化妆品医美2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1收入收入YoY归母净归母净利润利润YoY扣非净利润扣非净利润率收入收入YoY归母净归母净利润利润YoY扣非净扣非净利润利润扣非净扣非净利润率利润率收入收入YoY归母净归母净利润利润YoY扣非净扣非净利润利润扣非净扣非净利润率利润率603605.SH 珀莱雅63.8537.8%8.1741.9%7.8912.3%24.2349.5%3.2252.1%3.1212.9%16.2229.3%2.0831.3%1.9812.2%300957.SZ 贝泰妮50.1424.6%3.9549.1%9.5119.0%21

95、.1810.9%5.345.2%5.0023.6%8.636.8%1.588.4%1.2714.7%688363.SH 华熙生物63.5928.5%4.7331.2%8.5213.4%20.395.3%2.9329.3%2.5112.3%13.054.0%2.000.4%1.5111.6%603983.SH 丸美股份17.32-3.1%1.17-38.1%1.367.9%5.88-9.4%0.54-48.9%0.477.9%4.7724.6%0.7920.2%0.7415.5%600315.SH 上海家化71.06-7.1%1.58-44.8%5.417.6%17.52-3.5%1.59-30

96、.6%1.729.8%19.80-6.5%2.3015.6%2.2711.5%600223.SH 鲁商发展129.514.8%1.89-39.2%0.590.5%44.22-26.5%-1.08-1.03-2.3%12.72-14.2%1.2995.1%0.151.2%300740.SZ 水羊股份47.22-5.7%0.83-6.9%0.972.0%13.80-18.7%0.06-93.5%-0.13-0.9%10.460.1%0.5225.4%0.373.5%002094.SZ 青岛金王29.51-6.4%0.22-30.1%-4.60-15.6%5.1911.1%-8.45-5.01-96

97、.6%7.90-16.5%0.2053.1%0.141.8%603630.SH 拉芳家化8.87-19.4%0.46-13.5%0.151.7%2.62-21.8%-0.03-0.000.0%1.94-3.3%0.36-0.3518.1%300955.SZ 嘉亨家化10.52-9.4%0.27-28.7%0.676.4%2.89-12.4%0.21-34.7%0.217.3%2.15-14.8%0.05-67.5%0.052.4%300132.SZ 青松股份29.17-21.0%-1.59-187.8%-7.59-26.0%7.75-24.6%-0.85-0.96-12.4%3.97-42.2

98、%-0.48-0.50-12.5%300896.SZ 爱美客19.3933.9%5.9138.9%11.9761.8%4.495.8%2.719.0%2.3251.6%6.3046.3%4.1447.8%3.8761.4%688366.SH 昊海生科21.3020.6%0.71-69.3%1.597.5%5.4811.3%0.19-55.2%0.183.3%6.1129.1%0.8133.2%0.7211.7%000963.SZ 华东医药377.159.1%13.413.1%24.106.4%98.5614.1%5.1827.4%5.095.2%101.113.2%7.557.2%7.587.

99、5%000615.SZ 奥园美谷13.56-11.9%-0.78-256.3%-2.11-15.6%2.65174.5%-14.91-1.11-41.8%3.264.3%-0.23-0.24-7.3%002612.SZ 朗姿股份38.785.8%0.09-90.1%0.010.0%12.1419.7%-0.01-0.19-1.6%11.3927.4%0.62-0.635.5%医美医美20222022Q42023Q1化妆品化妆品 23 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 2023Q1 实现营业收入 8.63 亿元，同比增长 6.78%，实现归母净利润 1.58 亿元，同比增

100、长 8.41%，实现扣非净利润 1.27 亿元，同比增长 1.72%。公预计公司 Q1 线上在行业整体放缓下营收增速基本持平，线下业务快速恢复性增长。公司同步推出股权激励计划，设定的业绩目标为 23-25 年收入/归母利润（不考虑股权激励费用）同比增速为 28%/26%/24%，目标积极，预计将显著提振市场信心。华熙生物华熙生物：2022年公司实现营业收入63.59亿元，同比增长28.53%；归母净利润9.71亿元，同比增长24.11%，其中功能性护肤品 2022 年营收 46.07 亿元，同比增长 38.8%。2023 年一季度公司营收 13.05 亿元，同比+4.01%，归母净利润 2.0

101、0 亿元，同比+0.37%。公司功能性护肤 Q1 在全年占比较低，外部因素扰动下增速较弱但预计对全年影响有限。一季度公司在护肤业务上加大在抖音等新渠道的投放力度，提高产品渗透率与影响力，使得费用率阶段性略有上升，参考 2022 年公司持续的费用改善，预计后续该部分在中台系统进一步完善下将持续优化。上海上海家化家化：公司 2022 年实现营收 71.06 亿元，同比-7.06%，扣非净利润 5.41 亿元，同比-20.01%；23Q1 公司实现营收 19.80 亿原，同比-6.49%；扣非净利润 2.27 亿元，同比+7.08%。2022 年在外部环境扰动下公司主动收紧营销费用，使得护肤业务受到

102、一定冲击。2023 年以来公司线上精细化运营持续，线下继续调整提效，公司供应链总部均在上海，叠加公司已逐步加大费用投放，今年 Q2 预计在去年低基数下改善明显。丸美股份：丸美股份：2022 年公司营收 17.32 亿元，同比下降 3.1%，扣非净利润 1.36 亿元，同比下降 24.03%；公司对线下渠道持续优化，线上自去年初开始调整，至下半年已逐步改善。2023Q1 实现营业收入 4.77 亿元，同比增长 24.58%，扣非净利润 0.74 亿元，同比增长 29.03%，在行业大盘承压下实现亮眼增长。公司精简 SKU 提升头部品牌集中度，聚焦具有核心科技的大单品；持续发力线上渠道，抖音快手

103、GMV 提速显著，渠道提效转型加速实现；子品牌 PL 恋火表现亮眼，有效带动公司销售增长。鲁商发展：鲁商发展：公司 2022 年实现营业收入 129.51 亿元，+4.76%,公司对部分健康地产项目产品计提存货减值准备 2.62 亿元使得扣非净利润 5850 万元，-83.75%。化妆品主体福瑞达生物实现营收 19.44 亿元，净利润率为10.13%。2023Q1 实现营业收入 12.72 亿元，同比-14.17%,实现归母净利润 1.29 亿元，同比上升 95.09%，主要是地产板块首批资产交割确认投资收益 1.17 亿元影响所致。其中化妆品业务实现营收 4.73 亿元，同比增长12.68%

104、。公司已于今年初完成首批地产业务的剥离，第二批次预计将于 2023 年 10 月 31 日前完成交割，剥离后将对公司资产质量有益，公司将进一步布局以美妆护肤为主的大健康产业。图图 44:主要化妆品公司主要化妆品公司 2021Q3 至至 2022Q1 化妆品业务营收单季度增速化妆品业务营收单季度增速 数据来源：公司公告，中信建投证券（注：部分数据为预测值，可能存在差异）29.3%6.8%-5.0%-8.0%0.1%12.9%24.6%-50%0%50%100%150%珀莱雅贝泰妮华熙生物-护肤品 上海家化-护肤水羊股份鲁商发展-化妆品丸美股份2021Q32021Q42022Q12022Q2202

105、2Q32022Q42023Q1 24 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 各家各家已已从前期量增均向质增转移，整体费用率控制得当。从前期量增均向质增转移，整体费用率控制得当。首先从毛利率来看，受结构影响的主要有：上海家（高毛利率的护肤业务占比下降）、丸美股份（线上直营占比提升毛利率提高）、珀莱雅（高毛利率大单品占比提升）；另外聚焦功能性护肤的华熙生物及贝泰妮毛利率均略有下降，细分赛道的定价优势在行业流量红利下降转为高度竞争环境下会受到一定影响。从费用率来看，上述毛利率下降的两家更加注重费用的控制，而毛利率提升的公司则多数选择将该部分重新投放进营销推广，更加高效的公司能做到

106、部分结余至净利润，整体各公司已充分意识到投入产出比的重要性，盈利基本稳定。图图 45:主要公司单季度毛利率情况主要公司单季度毛利率情况 图图 46:主要公司单季度归母净利润率情况主要公司单季度归母净利润率情况 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 47:主要公司累计销售费用率情况主要公司累计销售费用率情况 图图 48:主要公司累计研发费用率情况主要公司累计研发费用率情况 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 本土龙头品牌价格带提升带动品牌力增强，国产替代正当时。本土龙头品牌价格带提升带动品牌力增强，国产替代正当时。伴随线上竞争逐

107、步激烈以及活动大促力度的逐步加强，部分品牌短期通过降价促销方式扩大销售额但长期却对价格带产生明显影响。从天猫品牌的均价分部来看，2022 年整体销售额 TOP30 的品牌中头部品牌价格体系相对坚挺，珀莱雅、薇诺娜等本土龙头品牌以及欧莱雅、OLAY、科颜氏等欧美系强势品牌大众线价格带均有序提升，品牌力持续增强，而 SK-II、珂润、安热沙等日韩系以及部分老牌国产品牌价格呈现下降趋势，品牌力削弱较为明显。本土品牌中，亿级体量的瑷尔博士、颐莲、丸美等近年来产品价格带也处在稳步提升进程中，有望带动品牌力的进一步增强，收割更多市场份额。总体来看本土以珀莱雅、薇诺娜为代表的国产头部品牌已经展现出对部分国际

108、品牌的有效替代，有望进一40%50%60%70%80%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化水羊股份丸美股份-20%-10%0%10%20%30%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化水羊股份丸美股份35%40%45%50%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化水羊股份丸美股份0%2%4%6%8%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2

109、2022Q3 2022Q4 2023Q1珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化水羊股份丸美股份 25 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 步抢夺其份额。图图 49:天猫护肤品牌均价变化（元）天猫护肤品牌均价变化（元）数据来源：久谦数据，中信建投证券 医美：医美：一季度已展现出明显恢复趋势，一季度已展现出明显恢复趋势，新品新品增量带动企业增量带动企业营收高增营收高增 可选消费行业中，医美作为近年来持续高增的行业长期来看后续行业渗透率以及客单价提升空间依然充足，2023 年初由于部分地区仍有外生事件冲击，同时从求美者角度考虑短期对医美项目尤其需麻醉的手术类项目较为谨慎，至 2-3 月需

110、求恢复显著加快，主要上市公司呈现出产品端出货快速提升，机构端需求也确定性恢复。从产品角度来看，今年正规水光产品以及重组胶原蛋白产品均在计划获证阶段，市场产品将更加丰富，同时再生类在推广 1 年之后也将逐步形成市场规模，对业绩贡献度增强。爱美客爱美客：22 年营收 19.39 亿元/+33.9%，归母净利润 12.64 亿元/+31.9%，扣非归母净利润 11.97 亿元/+30.9%。核心产品嗨体及熊猫针持续放量，新品濡白天使销售快速增长、预计其在凝胶类产品营收占比在四成以上。23Q1收入和业绩同比增长 46.3%/51.2%，均创下单季新高，3 月出货量明显提升，主要得益于终端需求快速回暖以

111、及公司渠道拓展，预计 23Q1 其在凝胶类产品营收占比升至六成以上。公司肉毒素研发进度领先，已完成 III 期临床试验，目前正在整理注册申报阶段，利拉鲁肽注射液等在研产品储备充分，有望驱动长期增长。公司拟推出限制性股票激励计划，对应 23-25 年营收、业绩 CAGR 分别不低于 40%、35%，彰显业绩增长信心。品牌地区分类2002020212022价格变化趋势行业总体96.597.596.5115.7143.6152.4欧莱雅 Loreal欧美0230231兰蔻 Lancome欧美6056494珀莱雅 Proya本土1191

112、224雅诗兰黛 Estee Lauder欧美6776881SK-II日本1,1241,0131,0931,1051,065948玉兰油 Olay欧美2272289海蓝之谜 Lamer欧美1,4281,4291,4341,6241,8071,409科颜氏 Kiehls欧美240280290307340365珂润 Curel日本2172164薇诺娜 Winona本土5132177资生堂 Shiseido日本2457454自然堂 Chando本土6

113、105126芙丽芳丝 Freeplus日本5152143修丽可 Skinceuticals欧美897990882969914717至本本土-81726863HBN本土-8百雀羚 Pechoin本土5123117娇韵诗 Clarins欧美5981579赫莲娜 Hr欧美1,3001,0009471,1271,4371,945溪木源本土-151129177谷雨 Grain rain本土6142168理肤泉 La Roche Posay欧美2097160Laierl Vi

114、che本土46264614196169后 The History Of Whoo韩国9809671,1051,128906442爱和纯 Ahc韩国5118127丝塔芙 Cetaphil欧美5112130娇兰 Guerlain欧美7847451,0128159991,041安热沙 Anessa日本2591194依漾 Eyearn本土90592639143234黛珂 Cosme Decorte日本3724992 26 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 华东华东医药：医药：23Q1 公司医

115、美板块合计实现营业收入 5.03 亿元（剔除内部抵消），同比增长 10.86%。海外医美全资子公司英国 Sinclair 实现营业收入约 2.84 亿元人民币，同比增长 8.89%，实现 EBITDA299 万英镑，海外医美增速有所波动，同比放缓主要由于部分区域订单有所延迟。国内医美子公司欣可丽美学实现营业收入 2.10 亿元，同比增长 33.83%（2022 年 Q1-Q4 单季度收入分别为 1.57 亿/1.14 亿/1.69 亿/1.86 亿元），国内医美部分受益消费市场持续复苏，二季度增速均有望加快。朗姿股份朗姿股份：2022 年公司实现营业收入 38.78 亿元，追溯调整后同比+1.

116、19%，归母净利润 0.16 亿元，-90.73%。其中医疗美容业务实现营收 14.06 亿元，同比+9.3%，公司头部医美机构外部环境扰动下仍实现较快增长，盈利受外部环境扰动及部分门店改造和尚处培育期影响。2023 年一季度年公司实现营业收入 11.39 亿元，同比+21.31%，扣非净利润为 0.63 亿元，去年同期调整后为-81.10 万元，高于此前业绩预告披露的 0.34-0.51 亿元。本期持股公司投资项目 IPO 产生投资收益，剔除投资收益后公司经营利润为 0.36 亿元，22Q1 同口径为-0.28 亿元，盈利确定性改善。一季度公司医疗美容业务实现营业收入 4.59 亿元，同比增

117、长 30.68%，增长强劲。截至2022 年底，公司已拥有 30 家医疗美容机构，2022 年收购昆明韩辰后进一步向全国医美战略布局目标迈进。图图 50:医美上市公司年报及一季报相关业务收入情况医美上市公司年报及一季报相关业务收入情况 数据来源：公司公告，中信建投证券 19.3914.064.668.3933.91%9.25%-7.56%141.14%46.30%30.68%60.00%33.83%-40%0%40%80%120%160%048121620爱美客整体朗姿股份医疗美容华熙生物皮肤类医疗华东医药国内医美2022年度收入（亿元）2022年yoy（右轴）2023Q1yoy（右轴）27

118、行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 四、商贸零售板块业绩总结四、商贸零售板块业绩总结（一）（一）黄金黄金珠宝珠宝板块持续强劲板块持续强劲，基金持仓，基金持仓向景气验证方向移动向景气验证方向移动 2023Q1 黄金珠宝黄金珠宝基金重仓持股比重基金重仓持股比重有所上升有所上升。由于 2023 年第一季度黄金珠宝消费显著强劲，优质珠宝企业的机构持股比例上升，周大生、潮宏基、老凤祥等重仓持股比例上升幅度较大。图图 51:商贸零售板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（商贸零售板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）数据来源：Wind，中信建投证券 沪深港通持股

119、：沪深港通持股：老凤祥老凤祥持股比例持股比例持续提升持续提升。沪港通中持股占总股本比排名前三为老凤祥、重庆百货、中国黄金。老凤祥持股比例从年初的 1.76%上升 2.23 pct 至 3.99%，Q1 以来上升 0.07 pct；重庆百货持股比例从年初的 3.17%上升 0.38 pct 至 3.55%，Q1 以来下降 0.29 pct。深港通持股占比前三大分别为红旗连锁、周大生、天虹股份，红旗连锁年初以来上升2.46 pct至7.12%。港股通方面，高鑫零售持股比例年初以来上升0.62 pct至2.27%，周大福持股比例年初以来上升 0.27 pct 至 0.92%。表表 4:商贸零售沪（深

120、）港通持股一览（截至商贸零售沪（深）港通持股一览（截至 2023.4.28）分类分类 证券代码证券代码 股票简称股票简称 持股数量持股数量/万股万股 持股占比持股占比 年初持股占比年初持股占比 23Q123Q1 末持股占比末持股占比 沪港通 600612.SH 老凤祥老凤祥 1,267.15 3.99%1.76%3.92%600729.SH 重庆百货重庆百货 1,428.69 3.55%3.17%3.84%600916.SH 中国黄金中国黄金 2,465.22 2.99%2.77%3.19%600755.SH 厦门国贸厦门国贸 5,929.83 2.92%2.92%2.50%600655.SH

121、 豫园股份豫园股份 7,836.45 2.01%1.79%2.15%603708.SH 家家悦家家悦 1,022.24 1.68%1.35%1.49%600415.SH 小商品城小商品城 9,137.71 1.67%1.22%1.36%28 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 600859.SH 王府井王府井 1,421.17 1.29%0.32%0.99%600738.SH 丽尚国潮丽尚国潮 807.29 1.06%0.29%0.90%600694.SH 大商股份大商股份 297.14 1.01%0.30%0.61%600827.SH 百联股份百联股份 1,369.25

122、 0.85%0.20%0.78%600826.SH 兰生股份兰生股份 305.87 0.73%0.73%0.73%600682.SH 南京新百南京新百 848.13 0.72%0.50%0.61%600790.SH 轻纺城轻纺城 969.16 0.66%0.04%0.30%600811.SH 东方集团东方集团 2,355.28 0.64%1.05%0.54%605136.SH 丽人丽妆丽人丽妆 117.53 0.59%0.29%0.86%601828.SH 美凯龙美凯龙 1,876.26 0.51%0.68%0.48%601933.SH 永辉超市永辉超市 4,464.39 0.49%0.38%

123、0.47%601116.SH 三江购物三江购物 244.97 0.44%0.02%0.23%600828.SH 茂业商业茂业商业 514.65 0.29%0.08%0.33%600693.SH 东百集团东百集团 179.21 0.20%0.20%0.20%600814.SH 杭州解百杭州解百 51.50 0.07%0.07%0.07%600838.SH 上海九百上海九百 24.78 0.06%0.06%0.06%600628.SH 新世界新世界 9.72 0.01%0.01%0.01%601010.SH 文峰股份文峰股份 26.93 0.01%0.01%0.01%600824.SH 益民集团益

124、民集团 10.69 0.01%0.01%0.01%600778.SH 友好集团友好集团 5.40 0.01%0.01%0.01%600858.SH 银座股份银座股份 1.41 0.00%0.00%0.00%深港通 002697.SZ 红旗连锁红旗连锁 9,685.48 7.12%4.66%7.60%002867.SZ 周大生周大生 3,892.45 3.55%2.33%3.18%002419.SZ 天虹股份天虹股份 2,345.85 2.00%1.29%1.34%000501.SZ 武商集团武商集团 1,371.75 1.78%1.45%2.12%002127.SZ 南极电商南极电商 4,13

125、3.90 1.68%3.21%2.91%002416.SZ 爱施德爱施德 1,682.35 1.35%1.16%2.00%300792.SZ 壹网壹创壹网壹创 219.71 0.92%0.80%1.24%300755.SZ 华致酒行华致酒行 372.98 0.89%0.54%0.98%000829.SZ 天音控股天音控股 909.20 0.88%0.95%1.50%002344.SZ 海宁皮城海宁皮城 1,069.37 0.83%0.01%0.42%002251.SZ 步步高步步高 617.42 0.71%0.29%0.75%000861.SZ 海印股份海印股份 1,386.73 0.55%0

126、.42%0.34%000626.SZ 远大控股远大控股 242.13 0.47%1.43%0.69%000785.SZ 居然之家居然之家 3,007.37 0.46%0.43%0.34%002818.SZ 富森美富森美 347.67 0.46%0.37%0.56%002277.SZ 友阿股份友阿股份 583.25 0.41%0.06%0.27%002024.SZ ST 易购易购 1,165.82 0.12%0.24%0.13%000882.SZ 华联股份华联股份 209.36 0.07%0.07%0.07%29 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 300785.SZ 值得

127、买值得买 2.02 0.01%0.04%0.03%港股通 6808.HK 高鑫零售高鑫零售 21,709 2.27%1.65%2.24%1929.HK 周大福周大福 9,248 0.92%0.65%0.91%资料来源：Wind，中信建投证券，注：蓝色为较2023年1月3日比例下降，红色为上升。（二）（二）商贸零售：商贸零售：收入利润收入利润改善空间大改善空间大，黄金珠宝龙头公司黄金珠宝龙头公司率先发力率先发力 收入利润触底反弹，利润增速相对较慢收入利润触底反弹，利润增速相对较慢。商贸零售板块 2022 年营业收入同比增长 1.61%，23Q1 单季营业收入同比增长 29.51%。2022 年全

128、年归母净利润同比下降 44.83%，23Q1 单季度归母净利润同比增长 3.5%。图图 52:商贸零售板块营收与增速商贸零售板块营收与增速 图图 53:商贸零售板块单季度营收与增速商贸零售板块单季度营收与增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 54:商贸零售板块归母净利润与增速商贸零售板块归母净利润与增速 图图 55:商贸零售板块单季度归母净利润与增速商贸零售板块单季度归母净利润与增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 1、黄金珠宝：积压需求集中释放，黄金珠宝保持强劲增长 3 月黄金珠宝社会零售额同比高增月黄金珠宝社会零

129、售额同比高增 37.40%，远超社零所有细分行业。，远超社零所有细分行业。3 月中国社零总额同比增长 10.6%，0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040000000营业收入（亿元）同比增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%3800400042004400460048005000营业收入（亿元）同比增速（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500300350400450归母净利润（亿元）同比增速（右轴）-450%-400%-350%-300%-2

130、50%-200%-150%-100%-50%0%50%-80-60-40-20020406080100120归母净利润（亿元）同比增速（右轴）30 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 其中，金银珠宝类同比增长 37.4%，领先化妆品类、服装、鞋帽、针纺织品类等品类。图图 56:3 月金银珠宝类零售增速高于领先其他品类月金银珠宝类零售增速高于领先其他品类 数据来源：国家统计局，中信建投证券 一季度黄金一季度黄金珠宝珠宝消费恢复态势明显。消费恢复态势明显。2023 年一季度，全国黄金消费量 291.58 吨，同比增长 12.03%，其中：黄金首饰 189.61 吨，同比增长

131、12.29%；金条及金币 83.87 吨，同比增长 20.47%；工业及其他用金18.10 吨，同比下降 16.90%。投资持有、婚庆、送礼等消费需求释放，黄金珠宝需求维持高增长。图图 57:中国黄金消费量（吨）中国黄金消费量（吨）数据来源：Wind，中信建投证券 珠宝龙头企业门店珠宝龙头企业门店数量持续加密数量持续加密。截至 2023Q1，周大福拥有直营门店数量最多，达到 1614 家，其次为主营钻石品类的迪阿股份。加盟仍然为门店扩张的主要方式，截至 2022Q4，周大福和老凤祥加盟门店数量最多。-40-30-20-社会消费品零售总额服装鞋帽针纺织品化妆品金银珠宝家用电

132、器和音像器材家具通讯器材-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600700800黄金首饰金条及金币用金工业及其他用金消费总量YOY(右轴)31 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 58:主要珠宝公司直营门店数量主要珠宝公司直营门店数量 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 59:主要珠宝公司加盟门店数量主要珠宝公司加盟门店数量 数据来源：公司公告，中信建投证券 培育钻石：培育钻石：美国消费需求不振美国消费需求不振，印度培育钻石出口印度培育钻石出口下滑下滑。2023 年 3 月印度毛坯培育钻石出口同比下降

133、21.99%，创近期新低。当前美国是培育钻石主要的消费市场，市场份额接近 80。印度出口的大幅度下降一定程度上说明美国培育钻石需求不振。020040060080001600180019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中国黄金老凤祥豫园股份周大福周大生菜百股份迪阿股份0040005000600019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中国黄金老凤祥豫园股份周大

134、福周大生 32 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 60:印度毛坯培育钻石出口额及增速（百万美元，印度毛坯培育钻石出口额及增速（百万美元，%）数据来源：gjepc，中信建投证券 2、贸易：出口数据超预期，结构变化孕育新机遇 3 月出口数据月出口数据整体整体超预期超预期，出口结构具有新趋势，出口结构具有新趋势。2023 年 3 月中国出口总额达 3155.90 亿美元，同比增长 14.80%，远超预期水平（Wind 预期-5.0%）。1、分类别看，箱包、鞋靴、玩具等劳动密集品类出口强劲，分别同比增长 90.1%、32.3%、30.9%，产业链依然具备竞争优势；2、分地

135、区看，一带一路等新兴市场国家出口增幅更高，对东南亚国家出口金额同比增长 35%，对非洲出口金额增长 46%，对巴西出口金额同比增长 16%，而对于欧美出口增速相对较低。图图 61:中国出口同比增速（美元计价）中国出口同比增速（美元计价）图图 62:2023 年年 Q1 全国出口部分品类同比增速全国出口部分品类同比增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 -21.99-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02040608002200190320190

136、4200000200032020042020052020062020072020082020092020022222220220220320220420220520220620220720220820220920222302202303毛坯培育钻石出口额毛坯培育钻石出口

137、增速（右轴）-50-35-20-550544834447734472445304446944408443474428644227444343982439243738出口金额:当月同比进口金额:当月同比 33 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 63:中国对不同国家出口增速（美元计价）中国对不同国家出口增速（美元计价）数据来源：Wind，中信建投证券 海外经济环境复杂，消费降级持续促进中低端出口。海外经济环境复杂，消费降级持续促进中低端出口。海外发达国家通胀水

138、平依旧处于高位，美国、欧元区和英国整体 CPI 有所下降，但是核心 CPI 降幅有限同时增速环比抬升。储蓄率维持低位，收入增速无法跑赢通胀增速，近期的银行风险事件进一步使得消费信贷缩紧，海外消费降级趋势延续，利好中国的中低端出口。图图 64:美国欧盟英国美国欧盟英国 CPI 图图 65:美国欧盟英国核心美国欧盟英国核心 CPI 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 -40%-20%0%20%40%60%80%东南亚欧盟美国沙特巴西非洲-2%0%2%4%6%8%10%12%2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年

139、1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比0%1%2%3%4%5%6%7%2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月美国:核心CPI:当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比英国:核心CPI:同比 34 行业深度报告 社会服务社会服务 请

140、参阅最后一页的重要声明 图图 66:美国储蓄率持续下降美国储蓄率持续下降 图图 67:美国收入增速仍跑输通胀增速美国收入增速仍跑输通胀增速 数据来源：BEA，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 海运价格海运价格恢复正常水平，对于中低端商品出口的恢复正常水平，对于中低端商品出口的利润压制作用利润压制作用转为转为成交成交促进作用促进作用。目前海运价格基本回落至 2018-2019 年的正常水平，较运费高点大幅下降，对于中低端商品出口利润的侵蚀作用消失。图图 68:海运价格降至低位海运价格降至低位 数据来源：Wind，中信建投证券 美国加息美国加息致使致使美元回流明显，美元回流明显，国际

141、货币信用缺口出现国际货币信用缺口出现。美国快速加息，美债收益率和美元指数上升。美元流动性收紧在一定程度上限制其贸易等作用的发挥，全球范围内各国美元储备已经缩水。因此，非美元贸易有可能存在填补这一缺位的场景，进而带动跨境人民币业务的发展。人民币贸易快速发展，人民币贸易快速发展，跨境人民币结算金额迅猛增长，跨境人民币结算金额迅猛增长，中国贸易更具韧性中国贸易更具韧性。2022 年以来跨境贸易人民币结算金额迅猛增长，2023Q1 单季结算金额达到 2.89 万亿元，同比增长 40%。截至 2021 年末，中国与22 个“一带一路”沿线国家签署了双边本币互换协议，在 8 个“一带一路”沿线国家建立了人

142、民币清算机制安排。2023 年巴西、阿根廷等国家先后宣布与中国采用本币&人民币进行外贸。-20-15-10-505015202530个人储蓄率（%，储蓄/可支配收入）个人储蓄率同比增长0%2%4%6%8%10%--------102023-01美国:私人非农企业全部员工:平均周薪同比增速美国:CPI:当月同比004000500060007000CCF

143、I:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:欧洲航线CCFI:日本航线 35 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 69:中国跨境贸易人民币结算业务金额当季值中国跨境贸易人民币结算业务金额当季值 图图 70:中国跨境人民币结算当季值中国跨境人民币结算当季值 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 3、专业市场经营：二手房市场回暖驱动家居行业新增长 市场信心提升，二手房市场回暖，换新需求驱动家居行业迎来新增长。市场信心提升，二手房市场回暖，换新需求驱动家居行业迎来新增长。从整个房地产行业看，2022年房地产行业

144、面临较大经营压力，市场信心受到一定损害，政府从信贷、债券和股权融资给予了房地产企业大力支持，重点在于新房保交楼，注入信用保障。今年预计在此基础上，进一步盘活二手房市场，以带动改善型新房需求的循环，部分城市自 2023 年二手房成交套数以及同比增速均显著回升。二手房市场的回暖驱动升级改造的家装需求稳步提升，且过去三年部分上门服务受到影响，家居建材家装行业今年迎来需求复苏持续性强。图图 71:部分城市二手房成交套数（套）部分城市二手房成交套数（套）数据来源：Wind，中信建投证券 0%10%20%30%40%50%0500000002500030000350002018年3月

145、2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2023年3月跨境贸易人民币结算业务金额（亿元）同比（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05000002000002500003000003500004000004500-----032

146、--032022-09跨境人民币结算（亿元）YOY（右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,0---------------0220

147、22-------03北京深圳郑州广州 36 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 72:部分城市二手房成交套数同比增速部分城市二手房成交套数同比增速 数据来源：Wind，中信建投证券 4、超市百货：客流恢复刺激业绩短期显著回升 线下客流逐月恢复。线下客流逐月恢复。根据汇客云，2023 年第一季度全国购物中心场均日客流为 1.91 万人次，同比上升 18%。分区域看，西北、东北客流恢复情况较好；分城市等级来看，一线

148、城市客流恢复较好。图图 73:不同区域购物中心日均客流不同区域购物中心日均客流 图图 74:不同等级城市购物中心日均客流不同等级城市购物中心日均客流 数据来源：汇客云，中信建投证券 数据来源：汇客云，中信建投证券 客流恢复促进超市百货业态零售额显著回升。客流恢复促进超市百货业态零售额显著回升。随着线下客流的逐渐恢复，各零售业态自 2022 年年底零售额增速开始有所提升。到 2023 年 1-3 月份，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额均实现了个位数的增长，同比分别增长 1.4%、8.8%、5.7%、0.2%、9.2%。低基数效应与客流的进一步恢复将继续刺激各零

149、售业态零售额的增长。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%北京深圳郑州广州0%5%10%15%20%25%30%35%1.71.751.81.851.91.952华东华中西南华南华北东北西北场均日客流（万）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%1.751.81.851.91.9522.05一线新一线二线三线及以下场均日客流（万）同比（右轴）37 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 75:限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店、百货累计零售额同比增长限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专

150、卖店、百货累计零售额同比增长 数据来源：国家统计局，中信建投证券 图图 76:商贸子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）商贸子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）数据来源：Wind，中信建投证券 （三）重点个股（三）重点个股 老凤祥：老凤祥：2022 年，公司实现营业收入 630.10 亿元，同比+7.36%，实现归母净利润 17 亿元，同比-9.38%，实现扣非归母净利润 17.27 亿元，同比+8.66%。其中，Q4 公司实现营业收入 94.72 亿元，同比+6.38%，实现归母净利润 3.44 亿元，同比-8.95%，实现扣非归母净利润 3.52 亿元，同比+8.89%。2023 年随着

151、婚庆等需求复苏，公司业绩实现高速增长，扣非归母净利润 7.33 亿元，同比+57.35%。由于库存黄金价格较低，Q1 金价达到历史高位，公司 Q1 毛利率同比提升。2023 年公司经营目标为归母净利润同比增长 5.83%达到 18 亿元，新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 350 家，基于行业强势复苏情况，公司实际经营业绩有望明显超过经营目标。潮宏基：潮宏基：2022 年，公司实现营业收入 44.17 亿元，同比-4.73%；实现归母净利润 1.99 亿元，同比-43.22%；实现扣非归母净利润 1.78 亿元，同比-47.43%。2022Q4，公司实现营业收入 10.37 亿元

152、，同比-12.69%；实现归-15%-10%-5%0%5%10%15%20%超市便利店专业店专卖店百货 38 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 母净利润-0.36 亿元，同比-154.38%；实现扣非后归母净利润-0.51 亿元，同比-181.00%。2023 年伴随消费场景修复和消费信心回升，积压的黄金珠宝需求释放，公司业绩快速恢复，利润增速达到 30%。尽管存在外部冲击，公司门店调整和扩展节奏依然稳健，全年新开 11 家自营门店，212 家加盟门店，2022 年全年门店扩张快于既定计划，充分展现公司的经营管理能力。华凯易佰：华凯易佰：公司 2022 年实现营收 44

153、.17 亿元，同比增长 112.9%；归母净利润 2.16 亿元，较 2021 年-0.87 亿元实现扭亏，费用率方面，公司降本效果明显，销售、管理费用率分别为 24.6%、5.5%，分别同比下降 3.3 pct、1.7 pct。2023 年 Q1 公司实现营收 13.79 亿元，同比增长 47.44%；归母净利润 0.76 亿元，同比增长 119.2%。海外消费降级趋势仍然存在，同时海外运费降低，公司收入持续增长的同时成本有望改善。在立足泛品业务基础上，公司不断探索精品业务；同时公司开启服务业务“亿迈”，帮助中小卖家进行跨境电商运营。公司积极探索“AI+跨境电商”领域应用，未来有望帮助公司有

154、望实现降本增效。居然之家：居然之家：2022 年，公司实现营业收入 129.81 亿元，同比-0.69%，实现归母净利润 16.48 亿元，同比-28.44%，实现扣非归母净利润 16.97 亿元，同比-23.89%。其中，Q4 公司实现营业收入 35.52 亿元，同比+8.76%，实现归母净利润 1.14 亿元，同比-80.81%，实现扣非归母净利润 0.69 亿元，同比-86.69%。2023 年 Q1，公司实现营业收入 32.46 亿元，同比+4.53%，实现归母净利润 4.53 亿元，同比-10.25%，实现扣非归母净利润 4.24 亿元，同比-25.94%。2023 年房地产行业复苏

155、，居民装修需求回暖，公司业绩也有望反弹。公司积极推进数字化产业服务平台“洞窝”，平台 GMV 高速增长达到 357 亿元，其中外部卖场及商户在平台上的占比均超过 35%，向开放式平台迈进。随着平台的快速成长以及开放能力提升，平台有望沉淀海量数据资产。39 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 投资评价和建议投资评价和建议 免税及旅游板块免税及旅游板块：供给端离岛免税关注客单价的质量提升以及三亚海口的高端商圈建立，同时一带一路与海南自贸港的建设息息相关，需紧密政策方面支持。需求端化妆品消费短期承压，国际出行放开后机场免税店价格竞争力强势回归，对于中国免税业仍是攫取份额的机遇，

156、重点关注中国中免中国中免、王府井、王府井。旅游板块今年建议重点关注存在扩张预期、供给优质、模式升级改造的优质休闲度假或综合旅游标的，同时建议关注澳门博彩业GGR 快速修复下龙头的恢复韧性和非博彩业务成长性，建议重点关注中青旅、中青旅、天目湖天目湖、金沙中国、银河娱乐、金沙中国、银河娱乐等。酒店板块：酒店板块：23Q1 龙头经营效率基本较龙头经营效率基本较 2019 同期稳健增长，供需紧平衡下关注开店及储备变化、中高端品同期稳健增长，供需紧平衡下关注开店及储备变化、中高端品牌势能、集团化能力等。牌势能、集团化能力等。关注上半年供给较明显出清及短期签约未大量进入下存在的供需窗口红利期，龙头议价能力

157、提升，需求恢复带来的弹性较大。酒店板块中长期龙头优势维持的格局较好，连锁化率仍存提升空间，估值和股价的稳定性仍会引领顺周期产业，供给集中、竞争格局稳定、降费及结构升级预期等+逻辑兼具。建议重点关注：华住华住集团集团-S、锦江酒店锦江酒店、首旅酒店、首旅酒店。餐饮板块：餐饮板块：需求端恢复具有韧性，疫后龙头竞争格局有一定改善，龙头深耕核心能力，关注行业趋势变化红利，综合壁垒和成长性兼具的迎来机遇。九毛九九毛九：怂表现较优，太二稳定贡献且下沉市场空间充足，持续加大供应链和数字化建设力度，多品牌渐验证+主力品牌贡献业绩增量+供应链及激励持续升级等逻辑共振；同同庆楼：庆楼：2023 年经营恢复稳健，2

158、3Q1 业绩强韧，关注富茂酒店+餐饮综合体在细分赛道优质的竞争格局及全国化效应，2023 年富茂将实现品牌管理输出，相关物业议价能力及条件较优。预制菜等积极布局渠道加速发展，未来两年自有富茂持续落地预期下业绩增量可期；奈雪的茶：奈雪的茶：2023 预计新开 600 及，或实现个位数利润率，降费预期较强，赛道竞争格局有所改善，品牌效应和价值或逐步沉淀；呷哺呷哺：呷哺呷哺：湊湊和呷哺呷哺预计保持稳健优质的开店速度，呷哺模型和定位调整，效率恢复较好，新品牌趁烧有望进入快速开店期。会员体系建设逐步完善。广州酒家广州酒家：23Q1 餐饮业务增长突出强化双轮效应，新增速冻和月饼产能将有效匹配市场需求恢复，

159、叠加今年中秋国庆月饼大年。化妆品医美板块化妆品医美板块：两行业需求在复苏的过程中依然呈现出较为明显的降级趋势，同时国产品牌的产品力逐步体现，已已形成对国际品牌的替代趋势。从增长角度来看，行业持续的高增逻辑变弱，产品矩阵的构建以及延长产品生命周期的逻辑凸显。医美角度再生材料类产品经过 1 年的推广今年有望起量，而化妆品则在多渠道和推新上提出更高要求。今年一条主线重点关注行业内业绩增长最为确定性公司：今年一条主线重点关注行业内业绩增长最为确定性公司：珀莱雅珀莱雅，公司从大单品逻辑向矩阵策略成功切换，背后是产品力与营销力的双重体现，公司产品定位精准，储备丰富下成长持续性强；爱爱美客美客，轻医美管线丰

160、富，玻尿酸注射本土龙头，研发和创新能力突出，嗨体继续保持高速增长，濡白天使上市有望迅速打开市场空间；巨子生物巨子生物，公司旗下可复美、可丽金产品销售持续快速增长，胶原蛋白应用场景不断拓宽；另一方面关注边际存在改善预期（去年低基数或者今年管理出现变化）的公司：另一方面关注边际存在改善预期（去年低基数或者今年管理出现变化）的公司：贝泰妮贝泰妮，公司推出股权激励，公司新任管理层到位后预计将逐步进入修复阶段；上海家化上海家化，2022 年二季度受上海封控影响明显，公司今年已开始逐步加大营销力度，预计低基数下增长明显；丸美股份：丸美股份：彩妆恋火品牌定位底妆，有望受益于出行恢复下的行业复苏。公司 202

161、1 年下半年以来主要调整线上渠道打法，目前已初步迎来边际改善，今年有望进一步放量。朗姿股份：朗姿股份：公司以西安和成都为根据地逐步向全国辐射，短期新机构预计仍会有一定拖累，长期有望将逐步兑现业绩，公司今年成都二院预计持续减亏，新并表的昆明韩辰业绩稳健，而深圳米兰柏羽已改造升级完成，均将成为新增长点。40 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 零售珠宝板块：零售珠宝板块：美元加息回流带来的人民币和黄金信用扩张，一带一路机遇下跨境人民币贸易发展潜力巨大。首先看好黄金价格对于需求端的强制支撑，建议关注门店拓展持续领先的老凤祥老凤祥，线上运营突出、积极布局培育钻石的潮宏基潮宏基。此

162、次在中低端外贸方面适应当下全球经济黄金，预计持续保持高增长的华凯华凯易佰易佰。专业零售：看好二手房市场交易量的持续盘活以及今年集中释放的家居建材零售需求大环境下，推进家居卖场数字资产建设的业内领先标的居然之家居然之家。商超百货：商超百货行业存在较大经营压力，降本增效继续推进，同时关注保供和供销领域，零售企业仍有发挥空间，建议关注区域龙头红旗连锁、家家悦、红旗连锁、家家悦、重庆百货重庆百货。表表 5:重点公司重点公司盈利预测与估值盈利预测与估值 行业 公司 代码 股价/元 市值 EPS 元/股 PE 2023/4/28 亿元 22 年 E23 E24 E25 E23 E24 E25 免税 中国中

163、免 601888.SH 160.98 3330.45 2.43 4.86 6.14 7.39 33.13 26.21 21.77 酒店类 锦江酒店 600754.SH 53.49 572.37 0.11 1.32 1.90 2.53 40.65 28.19 21.13 首旅酒店 600258.SH 21.66 242.34-0.52 0.79 1.00 1.25 27.50 21.67 17.35 景区类 中青旅 600138.SH 14.18 102.64-0.46 0.46 0.80 1.23 31.14 17.83 11.58 黄山旅游*600054.SH 14.30 104.30-0.

164、18 0.41 0.53 0.60 35.12 26.98 23.73 丽江股份*002033.SZ 11.51 63.25 0.01 0.36 0.43 0.48 31.59 26.84 23.99 峨眉山 A*000888.SZ 9.23 48.63-0.28 宋城演艺 300144.SZ 14.59 381.48 0.00 0.35 0.54 0.61 42.21 27.25 23.76 天目湖 603136.SH 28.75 53.56 0.11 0.86 1.11 1.29 33.28 25.83 22.25 出境游 众信旅游*002707.SZ 8.30 81.57-0.23-0.

165、23 0.09 0.17-97.42 47.67 岭南控股*000524.SZ 11.22 75.20-0.27 0.21 0.42 0.48 52.58 26.85 23.42 餐饮 同庆楼 605108.SH 36.69 95.39 0.36 1.14 1.52 1.90 32.08 24.08 19.35 广州酒家 603043.SH 30.69 174.56 0.91 1.24 1.54 1.80 24.66 19.89 17.03 医美 爱美客 300896.SZ 543.97 1176.93 5.84 8.77 12.27 15.91 62.05 44.33 34.18 朗姿股份

166、002612.SZ 27.31 120.83 0.04 0.39 0.53 0.66 70.82 51.74 41.69 化妆品 珀莱雅 603605.SH 167.90 476.03 2.88 3.65 4.60 5.73 45.95 36.46 29.28 贝泰妮 300957.SZ 114.03 483.03 2.48 3.18 4.03 5.01 35.81 28.32 22.77 华熙生物 688363.SH 99.39 478.58 2.02 2.53 3.17 3.82 39.22 31.39 25.99 上海家化 600315.SH 29.26 198.64 0.70 1.18

167、 1.36 1.55 24.85 21.50 18.88 丸美股份 603983.SH 36.24 145.48 0.43 0.62 0.80 1.00 58.49 45.03 36.09 鲁商发展 600223.SH 10.96 111.42 0.04 0.42 0.43 0.53 26.11 25.23 20.74 商贸零售 家家悦 603708.SH 14.76 95.55 0.08 0.31 0.43 0.57 46.97 34.12 26.07 红旗连锁 002697.SZ 6.24 84.86 0.36 0.40 0.43 0.45 15.56 14.59 13.72 天虹股份*0

168、02419.SZ 6.22 72.70 0.10 0.24 0.30 0.36 26.29 20.46 17.31 重庆百货 600729.SH 29.57 120.21 2.17 2.75 3.03 3.36 10.76 9.76 8.80 华致酒行 300755.SZ 27.00 112.54 0.88 1.80 2.22 2.81 14.98 12.19 9.61 安克创新 300866.SZ 73.22 297.59 2.81 2.92 3.34 3.87 25.04 21.94 18.91 41 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 壹网壹创 300792.SZ

169、30.03 71.64 0.75 0.96 1.22 1.38 31.26 24.68 21.68 孩子王 301078.SZ 10.90 121.21 0.11 0.27 0.36 0.45 40.34 30.05 24.21 华凯易佰 300592.SZ 29.02 83.92 0.75 1.11 1.28 26.22 22.68 居然之家 000785.SZ 4.17 272.26 0.25 0.25 0.34 0.40 0.47 12.24 10.41 珠宝零售 周大生 002867.SZ 16.92 185.43 1.22 1.37 13.87 12.35 1.22 潮宏基 0023

170、45.SZ 7.70 68.42 0.22 0.42 0.53 0.65 18.22 14.65 11.81 迪阿股份 301177.SZ 42.28 169.12 1.82 2.51 2.94 3.55 16.82 14.36 11.93 中国黄金 600916.SH 12.08 202.94 0.46 0.70 0.82 0.92 17.14 14.77 13.14 老凤祥 600612.SH 67.32 352.16 3.25 3.91 4.72 5.47 17.21 14.25 12.31 周大福（港元）1929.HK 15.70 1570.00 0.00 0.74 0.91 1.07

171、 21.12 17.17 14.70 资料来源：Wind，中信建投证券，*代表未覆盖公司，采用Wind一致预期。42 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1、国际香化品牌在中国市场的认可度持续下降，因地缘政治因素及全球经济因素导致中间档次的精品品牌销售承压，对于免税行业亦存在价格以外的竞争压力。2、酒店行业受外冲冲击导致的出清基本完成但经营拐点反复调整，且头部企业的储备门店数量增长面临瓶颈，加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。3、餐饮高速开店带来管理能力和储备的不足，引起单店运营效率出现下滑，进而敏

172、感反映在业绩端；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期；宏观经济波动持续影响旅企现金流状况及新模式开发和验证进度。4、化妆品行业流量转化效率不及预期，流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接通过价格竞争策略带来的压力。5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长，手术分级制度推广导致进入门槛太高等。6、美联储可能转为降息并且欧美可能对于人民币国际化进行干预，金融市场风险可能传到至贸易体系内。7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝

173、的终端需求。43 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 刘乐文刘乐文 美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位，现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等多个服务类板块。于佳琪于佳琪 上海财经大学统计学学士、硕士，现任中信建投社服商贸行业分析师。拥有五年证券研究从业经验，主要覆盖方向有免税、酒店、旅游、化妆品等多个服务类板块。陈如练陈如练 社服商贸行业分析师，上海财经大学国际商务硕士，2018 年加入中信建投证券研究发展部，曾有 2 年国有资本风险投资经验。目前专注于免税、餐饮、酒店、旅游等细分板

174、块研究。2018、2019、2020 年 Wind 金牌分析师团队成员，2019、2022 年新浪金麒麟最佳分析师团队成员。研究助理研究助理 孙英杰孙英杰 44 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持

175、相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公

176、司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测

177、仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资

178、目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的

179、薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk