1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0505 月月 0 05 5 日日 亚辉龙亚辉龙(688575.SH)(688575.SH)公司深度分析公司深度分析 化学发光后起之秀，开辟特色发展道路化学发光后起之秀，开辟特色发展道路 证券研究报告证券研究报告 医疗器械医疗器械 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 22.8522.85 元元 股价股价 (2023(2023-0505-04)04)18.2218.22 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)10,330.74 流通市值流通市值(

2、百万元百万元)4,804.73 总股本总股本(百万股百万股)567.00 流通股本流通股本(百万股百万股)263.71 1212 个月价格区间个月价格区间 16.82/36.23 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -0.5-11.4-45.5 绝对收益绝对收益 -2.3-14.1-45.1 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 新基建新基建+集采将加速化学发光的全面国产替代进程：集采将加速化学发光的全面国产替代进程：医疗新基建进入竣工高峰期，带来的增量效应已开始显

3、现。医疗新基建进入竣工高峰期，带来的增量效应已开始显现。2020 年以来我国医疗机构建设立项数量明显提升，至 2022 年已经进入竣工高峰期，IVD 诊断设备已开始陆续进场，医疗新基建对化学发光带来的增量效应逐步显现。IVDIVD 集采范围将进一步扩大，国产替代全面加速。集采范围将进一步扩大，国产替代全面加速。2023 年 3 月，国家医保局发文强调将“重点指导安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购”。从历次集采结果来看，集采后国产龙头市占率提升明显，且毛利率受影响较小。IVD 集采是大势所趋，化学发光领域集采有利于打破此前化学发光行业的固有格局，加速亚辉龙等优质国产产品入院的进程，并推动三级医

4、院更多应用国产常规项目。根据我们测算，到2026 年国产化学发光试剂规模将达到 158 亿元（详见正文）。亚辉龙特色项目优势明显，高举高打形成品牌效应：亚辉龙特色项目优势明显，高举高打形成品牌效应：公司通过强势的自免诊断、生殖检测、糖尿病检测等特色项目推动仪器进入三级医院，再利用产品性价比及示范效应向常规检测项目及下沉市场渗透。公司是自免领域方法学和仪器平台最全面的整体解决方案供应商，有望对进口品牌欧蒙实现头对头的替代。同时，公司推出了覆盖全健康周期的生殖检测套餐及糖尿病检测套餐，在呼吸道传染病检测、EB 病毒检测等领域亦实现国产领先。目前，凭借领先的特色项目，公司在多个领域与国内知名三甲医院

5、及研究机构形成了稳固的合作关系，在品牌效应作用下取得了良好的入院效果，覆盖的各级医院数量不断提升。产品布局全面产品布局全面+客户结构领先客户结构领先+产能扩充，常规项目放量在即：产能扩充，常规项目放量在即：仪器仪器+试剂布局全面。试剂布局全面。亚辉龙化学发光仪实现从大型医院中心实验室、检验科到 POCT 等应用场景的全覆盖，iFlash9000 测速达到全行业最高的 600T/H。同时，公司通过自产+合作方式布局流水线业务，已实现了对北京友谊医院、朝阳医院等多个重点标杆客户的突破。试剂方面，除去在自免诊断领域拥有明显优势外，公司常规项目数量也处于相对领先的水平。充裕现金流助力公司突破产能瓶颈。

6、充裕现金流助力公司突破产能瓶颈。2018-2020 年，公司试剂产能利用率分别为 97.21%、109.89%、111.57%。截至 2022 年末，公司 7056万人份化学发光试剂产能扩充项目的累计投入进度已达 78.98%。2022 年 7 月，湖南亚辉龙医疗器械产业园开工建设，一期计划投资5.85 亿元，预计 2025 年 7 月建成投产。三级医院客户占比高，设备单产有望快速提升。三级医院客户占比高，设备单产有望快速提升。亚辉龙三甲医院覆盖率达到 62%，客户中三级医院的占比达到 30.23%，客户结构行业领先-25%-5%15%35%-112023-03亚辉龙亚辉

7、龙沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司公司深度分析深度分析/亚辉龙亚辉龙 而单产提升空间较大。随着高速机、超高速机的逐渐投放，预计公司仪器单产将得到明显提升。此外，今年春节以来，随着防疫政策的调整以及群体免疫的形成，国内常规诊疗活动出现了明显的复苏。作为受疫情影响较大的细分板块，我们预计化学发光赛道将表现出较强的恢复势头，亚辉龙的常规诊断试剂有望借此实现快速放量。因地制宜因地制宜+深度本土化，海外市场有望成为重要支柱板块：深度本土化，海外市场有望成为重要支柱板块：公司一方面针对性地打造了对外产品矩阵，积极推进产品进入日本、欧洲、美国等海外市

8、场；另一方面在具有战略重要性的市场自建本土化的服务团队、销售团队，已经初步打造了环地中海服务体系。22 年前三季度公司海外化学发光业务收入中仪器销售占比近 50%，试剂销售有望随之快速增长。此外，在新冠检测转化为常规项目后，预计公司面向日本市场推出的新冠甲乙流三联检产品亦将持续贡献业绩。投资建议：投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 22.85 元。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为-49.28%、15.02%、20.44%，其中非新冠常规业务实现高速增长，收入年复合增速超 30%、净利润年复合增速超35%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价

9、为22.85 元，相当于 2023 年非新冠业务 35 倍、新冠业务 3 倍的动态市盈率。风险提示：国内外疫情及相关防疫政策不确定的风险；国内化风险提示：国内外疫情及相关防疫政策不确定的风险；国内化学发光试剂集采等政策风险；公司在研试剂项目上市进程不及预学发光试剂集采等政策风险；公司在研试剂项目上市进程不及预期的风险；行业竞争进一步加剧的风险期的风险；行业竞争进一步加剧的风险；假设及预测不及预期的假设及预测不及预期的风险风险。(百万元百万元)2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主营收入主营收入 117

10、7.90 3980.76 2019.13 2322.37 2797.00 净利润净利润 204.75 1012.39 429.94 566.53 728.22 每股收益每股收益(元元)0.36 1.79 0.76 1.00 1.28 每股净资产每股净资产(元元)2.69 4.26 4.80 5.44 6.46 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)50.46 10.20 24.03 18.24 14.19 市净率市净率(倍倍)6.77 4.28 3.80 3.35 2.82 净利润

11、率净利润率 17.38%25.43%21.29%24.39%26.04%净资产收益率净资产收益率 13.42%41.89%15.81%18.35%19.87%股息收益率股息收益率 1.57%0.00%1.10%1.93%1.45%R ROICOIC 27.48%93.88%38.35%41.52%40.81%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 FZlY0XiYdUEYlYYZmUfW7NcM8OoMpPoMmPlOnNsPlOrRqOaQmMyRwMqNpNxNnOnO公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内

12、容目录 1.亚辉龙：化学发光后起之秀，平台型 IVD 龙头羽翼渐丰.6 1.1.深耕体外诊断领域，免疫诊断+生化诊断+POCT 布局完备.6 1.2.新冠业务贡献巨额增量，化学发光板块恢复强劲.9 1.3.横纵向拓展，打造平台型 IVD 龙头.11 2.化学发光：短期看复苏，中长期看集采+新基建推动下的全面国产替代.13 2.1.常规诊疗项目受新冠影响大，化学发光疫后复苏确定性强.14 2.2.近三年国产品牌加速崛起，亚辉龙尽显黑马风采.15 2.3.新基建+集采有望加速全面国产替代进程.16 2.4.预计 26 年国产化学发光试剂规模达到 158 亿元.19 3.特色项目高举高打，常规项目放

13、量可期.21 3.1.特色项目优势明显，推动产品快速入院.22 3.1.1.国产替代+技术升级+政策推动，自免诊断前景广阔.22 3.1.2.亚辉龙自免诊断项目优势明显，有望实现头对头替代.24 3.1.3.多项特色项目形成品牌效应，错位竞争取得良好入院效果.25 3.2.仪器布局领先，流水线持续突破标杆客户.27 3.3.常规项目放量在即：项目布局全面+客户结构领先+产能扩充.29 4.因地制宜+深度本土化，亚辉龙掘金海外市场.32 4.1.新冠业务再次印证公司海外开拓能力，形成品牌效应.32 4.2.海外团队建设和市场准入推进顺利，预计将成为公司重要支柱板块.33 5.盈利预测与估值.35

14、 5.1.亚辉龙盈利预测.35 5.1.1.化学发光仪装机及仪器销售收入测算.35 5.1.2.化学发光检测试剂销售收入测算.36 5.1.3.新冠业务收入.38 5.2.相对估值及投资建议.39 6.风险提示.41 图表目录图表目录 图 1.亚辉龙发展历程.6 图 2.亚辉龙股权结构及主要控股子公司（截至 2023 年 4 月）.8 图 3.亚辉龙营业收入及其增长（亿元）.9 图 4.亚辉龙归母净利润及其增长（亿元）.9 图 5.亚辉龙自产业务收入结构（百万元，新冠 VS 非新冠）.9 图 6.亚辉龙收入结构（按地域）.9 图 7.亚辉龙收入结构（按业务类型）.10 图 8.亚辉龙自产业务收

15、入结构（万元，按技术平台）.10 图 9.亚辉龙利润率水平.10 图 10.亚辉龙期间费用率水平.10 图 11.亚辉龙各类产品毛利率.11 图 12.亚辉龙化学发光产品单价（万元/台；元/人份）.11 图 13.亚辉龙研发投入（亿元）.11 图 14.亚辉龙研发支出占营收比例.11 图 15.体外诊断全产业链一体化的研发模式.12 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 16.中国 IVD 行业市场规模（十亿元）.13 图 17.IVD 各细分检测技术占比（2021 年）.13 图 18.中国化学发光行业市场规模（亿元）.1

16、4 图 19.我国医疗机构诊疗人次数（万人次）及医院病床使用率.14 图 20.化学发光龙头企业非新冠收入（百万元）.15 图 21.化学发光龙头企业非新冠收入增长率.15 图 22.中国各化学发光厂商市占率（2019 vs 2021）.15 图 23.国产化学发光厂商累计装机量.15 图 24.中国化学发光行业竞争格局.16 图 25.亚辉龙与新产业国内累计装机量对比（台）.16 图 26.11 省(市)省级医疗重大建设项目数量（个）.17 图 27.我国在建医疗工程完工建筑面积（m2）.17 图 28.新产业试剂产品毛利率水平.18 图 29.我国各级医院检查收入（亿元）.19 图 30.

17、亚辉龙差异化竞争策略.21 图 31.我国自身抗体检测行业规模（亿元）.23 图 32.我国自免诊断所用方法学占比（2021 年）.24 图 33.我国自免诊断市场竞争格局（2019 年）.24 图 34.亚辉龙覆盖生育健康周期的整体检测解决方案.25 图 35.亚辉龙糖尿病检测套餐.26 图 36.亚辉龙各级医院覆盖数量（家）.27 图 37.化学发光厂商各级医院覆盖数量（2022 年；家）.27 图 38.亚辉龙前十大化学发光试剂销售收入（万元）.30 图 39.各级医院平均检查收入（万元/家）.30 图 40.各化学发光企业三级医院占比及设备单产（2022 年；万元）.30 图 41.亚

18、辉龙经营性净现金流（百万元）.31 图 42.亚辉龙投资性净现金流（百万元）.31 图 43.亚辉龙境外常规业务收入（亿元）.32 图 44.亚辉龙境外新冠业务收入（亿元）.32 图 45.亚辉龙新冠业务发展时间表.33 图 46.亚辉龙新冠收入构成（亿元）.33 图 47.亚辉龙各类仪器累计海外装机（台）.33 图 48.亚辉龙化学发光类仪器海外装机明细（台）.33 图 49.亚辉龙表观设备单产（万元/台）.36 图 50.亚辉龙 PE/PB-Band.40 表 1：亚辉龙自产产品布局（截至 2022 年底）.7 表 2：亚辉龙在研项目及相关进展（截至 2022 年末）.12 表 3：免疫诊

19、断技术比较.13 表 4：我国近年医疗机构建设相关重要政策.17 表表 5 5：安徽省集采结果及影响安徽省集采结果及影响.17 表 6：国产化学发光试剂市场空间测算.19 表 7：2026 年国产化学发光试剂市场空间敏感性测算.20 表 8：亚辉龙特色项目一览.22 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表 9：常见的自身免疫疾病.22 表 10：国内自免诊断行业主要企业.24 表 11：免疫球蛋白测定项目利润空间测算（医院端）.24 表 12：亚辉龙化学发光仪器产品.27 表 13：各厂商主力化学发光仪器对比.28 表 14：

20、各厂商超高速化学发光仪器对比.28 表 15：亚辉龙流水线业务布局.29 表 16：国内主要化学发光企业获批试剂项目数量（境内获批；截至 2023 年 4 月）.29 表 17：亚辉龙产能利用情况（万人份）.31 表 18：亚辉龙化学发光仪装机及设备销售收入测算.35 表 19：亚辉龙化学发光试剂及耗材收入测算.37 表 20：2024 年试剂及耗材收入.37 表 21：亚辉龙 2024 年化学发光试剂及耗材收入敏感性测算.38 表 22：亚辉龙收入成本拆分及盈利预测.38 表 23：可比公司估值（截至 2023 年 5 月 4 日）.39 表 24：亚辉龙分部估值.41 公司深度分析公司深度

21、分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.亚辉龙：化学发光后起之秀，平台型亚辉龙：化学发光后起之秀，平台型 IVDIVD 龙头羽翼渐丰龙头羽翼渐丰 1.1.1.1.深耕体外诊断领域，免疫诊断深耕体外诊断领域，免疫诊断+生生化诊断化诊断+POCT+POCT 布局完备布局完备 公司是国内领先的体外诊断产品提供商，主营业务包括以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂的自产业务，及部分非自产医疗器械产品的代理销售业务。目前公司已形成包括免疫诊断流水线在内的高中低端机型搭配的完整产品谱系，拥有完善且具备特色的临床诊断产品菜单、健全稳定的产品质量管

22、理体系、国内领先的体外诊断产品研发能力和成果转化能力。公司切入化学发光赛道相对较晚，凭借强劲研发能力实现后来居上。公司切入化学发光赛道相对较晚，凭借强劲研发能力实现后来居上。2013 年，公司化学发光技术平台研发项目立项，2015、2016 年就先后推出了性能优异的试剂及仪器产品，形成了完整的“仪器+试剂”平台。发展至今，公司已成长为国产化学发光领导品牌之一，在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病等诊断领域形成突出优势。图图1.1.亚辉龙发展历程亚辉龙发展历程 资料来源：亚辉龙官网、亚辉龙招股书，安信证券研究中心 免疫诊断领域全覆盖。免疫诊断领域全覆盖。基于拥有自主知识产权的化学发光、免疫印

23、迹、酶联免疫、免疫荧光层析、胶体金层析和间接免疫荧光六大技术平台，公司自主开发了从大型高通量到小型单人份的一系列体外诊断仪器，实现了从专业实验室诊断（主要用户为三级以上医院检验科、中心实验室和独立第三方检验中心等）、中小型医院诊断（主要用户为二级及以下医院）到 POCT诊断（主要用户为医院急诊科、部分临床科室和基层医疗机构等）的全应用场景覆盖。试剂产品方面，公司自主研发了自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体（含新冠病毒）、糖尿病、EB 病毒、术前八项、甲状腺功能、肿瘤标记物等领域的体外诊断试剂产品。收购波音特，收购波音特，2023Q12023Q1 推出生化仪及生免一体机，彻底打通生免产品线。

24、推出生化仪及生免一体机，彻底打通生免产品线。2022 年 10 月下旬，公司与老牌生化厂家波音特完成签约，收购波音特 52.64%股权。波音特拥有 82 项生化试剂项目注册证，覆盖炎症、胃功能、心肌、糖尿病、肾功能、血脂和类风湿等优势领域。2023年 3 月，公司正式发布全自动生化分析仪 iBC900 系列，iBC900 是一款检测速度达 900 个测公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 试/小时的全自动生化分析仪，配备 105 个冷藏试剂位，可连接最高 1200 个测试/小时的电解质模块；模块化组合，支持产品级联拓展多达 4

25、台联机，可与公司 iFlash 系列全自动化学发光免疫分析仪组合，形成生化免疫一体机；还可与公司 iTLA 实验室自动化流水线进行兼容，组合方式多样，满足实验室多元化检测需求。波音特的生化试剂结合公司已上市和正在研发中的生化仪器产品，使得亚辉龙形成生化业务完整“仪器+试剂”布局。同时，多样的生化试剂也将与公司生化免疫流水线形成良好的协同作用，进一步提升公司提供全面实验室智慧化解决方案的能力。表表1 1：亚辉龙自产产品布局（截至亚辉龙自产产品布局（截至 20222022 年底）年底）类别类别/方法学方法学 IVDIVD 设备产品设备产品 IVDIVD 设备简介设备简介 配套配套 IVDIVD 试

26、剂产品覆盖试剂产品覆盖范围范围 主要应用领域主要应用领域 化学发光免疫化学发光免疫测定法（测定法（CLIACLIA）iFlash9000 系列化学发光测定仪 超高速化学发光分析仪，最高测试速度 600T/H，为当前最高测试速度的化学发光分析仪之一。同时可实现2-4 台模块级联，组成 iModules 全自动免疫分析流水线。自身免疫类、呼吸道病原体、生殖健康类-优生优育、生殖健康类-生殖激素类、生殖健康类-唐氏筛查、EB 病毒、甲状腺、术前八项、肿瘤标志物、心肌标志物、贫血、肝纤维化、糖代谢、骨代谢、感染标志物等 应用于对系统性红斑狼疮等主要自身免疫性疾病、人体生殖相关激素、新型冠状病毒、肺炎支

27、原体、肺炎衣原体、EB病毒等进行疾病诊断或病原筛查，并实现疗效监测、健康管理、预后评估等 iFlash3000 系列化学发光测定仪 全自动化学发光测定仪，最高测试速度 300T/H，灵活搭配 2 种进样单元，140/480 样本位。同时可实现2-4 台模块级联，组成 iModules 全自动免疫分析流水线。iFlash1800 系列化学发光免疫分析仪 全自动化学发光测定仪，最高测试速度 180 T/H，12分钟取得首个检测结果，具有 20 个试剂位，搭配进样单元可一次装载50 个样本。iFlash1200 系列化学发光免疫分析仪 全自动化学发光测定仪，最高测试速度 120 T/H，具备更高的性

28、价比。iStar500 系列化学发光免疫分析仪 POCT 单人份化学发光分析仪，最高测试速度 36 T/H，11 分钟取得首个检测结果 免疫印迹法免疫印迹法 TenflyBlot 系列蛋白印迹仪 半自动免疫印迹仪，单次可处理 44 个样本，加样后，自动完成整个实验操作，可自动存储检测样品数据。支持双向LIS 系统连接。自身免疫类、肠胃疾病等 膜条型试剂，单个膜条上可包括多个检测项目。应用于对系统性红斑狼疮、干燥综合征、系统性硬化、原发性胆汁性肝硬化、系统性血管炎、多发性肌炎、皮肌炎、混合性结缔组织疾病等自身免疫性疾病以及肠胃疾病进行病情定性诊断 TenflyAuto 系列全自动免疫印迹分析仪

29、全自动免疫印迹仪，单次可处理 48 个样本，可自动存储检测样品数据，支持双向 LIS 系统连接。TenflyPhoenix 全自动免疫印迹分析仪 全自动免疫印迹仪，单次可处理 50 个样本，每次运行同盘可处理多达60 个测试，可自动储存 10,000 个检测样品数据，支持双向LIS 系统连接。酶联免疫测定酶联免疫测定法（法（ELISAELISA）UNION 系列免疫分析仪 独立单人份全自动免疫分析仪，采用新型的船式酶免技术，同时可进行30 个不同项目的随机组合操作。自身免疫类、呼吸道病原体、EB 病毒、生殖健康-生殖激素类等 应用于对自身免疫性疾病、呼吸道病原体、EB 病毒诊断、卵巢储备功能检

30、测等进行疾病诊断或病原筛查，并实现疗效监测、健康管理、预后评估等 免疫荧光层析免疫荧光层析法法 UNICELL-S 单通道干式荧光免疫分析仪 采用纳米荧光微球技术，单次测试总时间不超过 15分钟，可自动储存10,000 个检测样品数据，能直接连接医院LIS 系统。生殖标志物、心血管标志物、感染标志物、糖尿病、代谢标志物、肾脏标志物等 应用于人体生殖功能、心血管疾病、急性呼吸困难、感染类疾病、糖尿病、维生素D 含量、急性肾功能损伤、脓毒症、尘肺病等进行监测、诊断或预后评估 UNICELL-M12 通道干式荧光免疫分析仪 采用纳米荧光微球技术，转盘式 12 通道可同时进行检测，单次测试总时间不超过

31、 15 分钟，可自动储存10,000 个检测样品数据，能直接连接医院 LIS 系统。胶体金层析法胶体金层析法 无需设备/新冠抗原、新冠甲乙流三联检、CHI3L1 自测盒 应用于新冠检测、新冠甲乙流联合检测、肝纤维化检测等 间接免疫荧光间接免疫荧光法法 iSlide240 全自动间接免疫荧光染色仪 间接免疫荧光实验前处理设备，可实现原始样本管上机，自动稀释、孵育、清洗等实验流程自动化 抗核抗体、抗 dsDNA 抗体、ANCA、自免肝相关抗体检测等 主要应用于自身抗体的检测，临床中用于自身免疫病的筛查，覆盖的疾病有结缔组织疾病，ANCA 相关性血管炎、自身免疫肝病，自身免疫胃肠道疾病。此外还应用于

32、感染性疾病以及肿瘤疾病的鉴别诊断 iReader600 全自动间接免疫荧光分析系统 间接免疫荧光实验自动化结果判读设备，可自动对焦、拍照、判读，运用先进的 AI 判读技术，无须人工干预，直接出具核型加滴度的判读结果，支持阴性结果一键审核，阳性结果人工复核 血液分析血液分析 VISION 系列全自动动全自动动态血沉分析仪，具有 8 管、16 管和32 管三 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 态血沉分析仪 种型号，20min 以内完成检测，与传统魏氏法符合率达到约 97%，可直接采用 EDTA 真空采集管，且可同时处理不同品牌型

33、号的EDTA 采血管进行血沉测试。VISIONPro 系列全自动动态血沉分析仪 全自动动态血沉分析仪，具有 8 管、16 管和32 管三种型号，拥有全自动混匀和即插即用两种模式，20min以内完成检测，与传统魏氏法符合率达到约 97%，可直接采用 EDTA 真空采集管，且可同时处理不同品牌型号的 EDTA 采血管进行血沉测试。体外诊断流水体外诊断流水线线 iTLA 自动样本处理系统 全开放式自动化流水线，采用一体化系统设计，可连接不同品牌产品以及不同类型的检验设备，支持生化、免疫、凝血、血球和糖化血红蛋白 5 种分析平台，最多同时连接 12 台分析仪器，实现单份血液样品自动完成所有类型检验。i

34、Cube 智能实验室信息系统 涵盖全方位实验室数据信息管理，满足 ISO15189 体系要求，实现自动化、标准化、智能化。资料来源：亚辉龙招股书、亚辉龙公告、亚辉龙官网，安信证券研究中心 实控人对公司控制力较强实控人对公司控制力较强,子公司分工明确。子公司分工明确。董事长胡鹍辉先生是公司实际控制人，通过直接及间接方式持有公司合计 47.37%的股权，除员工持股平台外，胡鹍辉持股比例高于其他股东总和，对公司控制力较强。公司全资子公司湖南亚辉龙及海南亚辉龙负责 IVD 产品的研产销；长沙亚辉龙、武汉亚辉龙、日本亚辉龙负责技术研发；开源医疗、锐普佳、科路仕主要负责代理销售贝克曼 IVD 产品、碧迪微

35、生物诊断及医用耗材、沃芬血凝检测产品等国外知名医疗器械品牌的优势产品。公司控股子公司亚加达信息主要负责 IVD 领域相关软件的开发与销售。图图2.2.亚辉龙股权结构及主要控股子公司亚辉龙股权结构及主要控股子公司（截至（截至 2023 年年 4 月）月）资料来源：Wind、亚辉龙公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 1.2.1.2.新冠业务贡献巨额增量，化学发光板块恢复强劲新冠业务贡献巨额增量，化学发光板块恢复强劲 20172017 年利润端开启高速增长，疫情期间非新冠业务增速放缓。年利润端开启高速增长，疫

36、情期间非新冠业务增速放缓。疫情之前公司业绩增长良好，2017-2019 年收入 CAGR 为 28.64%。由于公司早期以代理业务为主，且自产业务研发投入较大，整体利润率较低，2017 年归母净利润仅为 589 万元，2017-2019 年 CAGR 为 327.14%。疫情期间，国内非新冠检测项目需求萎缩，公司以化学发光为主的非新冠业务收入增长放缓，2020、2021 年公司收入同比增长 13.87%、17.91%，归母净利润同比增长 95.76%、-2.75%。公司自产业务收入占比快速提升，2021年上升至68.77%，其中试剂产品占自产业务的79.82%。20222022 年业绩高增，抗

37、原自测贡献巨额增量，年业绩高增，抗原自测贡献巨额增量，2 23 3Q1Q1 常规业务快速恢复。常规业务快速恢复。2022 年全年，公司实现收入 39.81 亿元（yoy+237.95%），其中非新冠自产业务 9.04 亿元（yoy+26.55%）；归母净利润 10.12 亿元（yoy+394.46%）。2022 年，新冠抗原检测试剂盒在国内外市场需求激增，公司抗原自测试剂盒于 2022 年 2 月在日本获批，上半年即从日本株式会社医学生物学研究所（MBL）获得了合计 1.03 亿美元的大额订单，并随后在国内以及海外多个地区持续放量。2023Q1，国内终端诊疗活动逐步恢复常态，公司疫情期间被压制

38、的常规业务展现了快速回弹的劲头，非新冠自产业务实现收入 2.38 亿元，同比增长高达 40.87%。图图3.3.亚辉龙营业收入及其增长（亿元）亚辉龙营业收入及其增长（亿元）图图4.4.亚辉龙归母净利润及其增长（亿元）亚辉龙归母净利润及其增长（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图5.5.亚辉龙自产业务收入结构（百万元，新冠亚辉龙自产业务收入结构（百万元，新冠 VS 非新非新冠）冠）图图6.6.亚辉龙收入结构（按地域）亚辉龙收入结构（按地域）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -100%-100%-50%-5

39、0%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%0 0040405050200023Q12023Q1营业收入营业收入YOYYOY-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%0 02 24 46 68 872002120212023Q12023Q1归母净利润归母净利润YOYYOY0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%

40、100%100%0 05005000025002500300030003500350040004000非新冠非新冠新冠新冠非新冠非新冠YOYYOY0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222中国大陆中国大陆其他地区其他地区公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图7.7.亚辉龙收入结构（按业务类型）亚辉龙收入结构（按业务类型）图图8.8.亚辉龙自产业务收入结构（

41、万元，按技术平台）亚辉龙自产业务收入结构（万元，按技术平台）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 新冠业务导致毛利率波动，公司整体盈利能力持续向好。新冠业务导致毛利率波动，公司整体盈利能力持续向好。2017-2019 年，一方面由于单价较低的 iFlash-1800 及术前八项诊断试剂盒销售占比提升，公司化学发光仪器和试剂的平均单价有所降低，另一方面随着规模效应逐步显现以及产品销售结构的改善，公司毛利率与净利率持续上升。2020 年，公司毛利率再次大幅上升，主要系当年海外新冠业务需求扩张且相关产品毛利率较高所致。2021 年，受市场竞争及产品销售结构变化影

42、响，新冠自产产品毛利率同比下降 41.31pct 至 48.48%，使得公司整体毛利率下降 3.23pct 至 56.84%，若剔除新冠业务，则 2021 年公司毛利率提升 3.15pct 至 58.03%。2017-2021 年，除研发费用率上升较快以外，公司期间费用率基本保持稳定。2022 年，公司营收大幅增长带来了明显的摊薄效应，各项费用率大幅下降，净利率上升至25.66%。2023Q1，一方面新冠业务毛利率大幅下降，导致公司毛利率下降至 44.32%（yoy-20.02pct），净利率下降至 10.26%（yoy-26.83pct），但另一方面，公司非新冠自产业务综合毛利率 68.77

43、%，基本与上年持平，其中化学发光试剂业务毛利率达到 82.94%，同比增加2.86pct，常规项目尤其是核心的化学发光业务的盈利能力持续提升。图图9.9.亚辉龙利润率水平亚辉龙利润率水平 图图10.10.亚辉龙期间费用率水平亚辉龙期间费用率水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222自产试剂自产试剂自产耗材自产耗材自产仪器自产仪器代理试剂代理试剂代理耗材代理耗材代理仪器代理仪器0 02000

44、0200004000040000600006000080000800002000202020化学发光化学发光酶免及印迹酶免及印迹荧光荧光其他其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%200020202020222 2023Q12023Q1销售净利率销售净利率销售毛利率销售毛利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%200020202020222 2023

45、Q12023Q1销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率研发费用率研发费用率公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图11.11.亚辉龙各类产品毛利率亚辉龙各类产品毛利率 图图12.12.亚辉龙化学发光亚辉龙化学发光产品产品单价（万元单价（万元/台；元台；元/人份）人份）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.1.3.横纵向拓展横纵向拓展，打造平台型，打造平台型 IVDIVD 龙头龙头 坚定不移加大研发投入，学术影响力持续提升。坚定不移加大研发投入，学术影响力持续

46、提升。2017-2022 年，公司研发支出 CAGR 高达 43.58%。2022 年，公司研发投入为 2.50 亿元，同比增长 85.33%。其中在微流控、基因测序、生化诊断、流式荧光等新技术平台及抗原抗体原材料方面研发投入 1.07 亿元，同比增长 317.58%。近年来，公司加大了学术推广力度，截至 2022 年末，全球使用亚辉龙检测产品在国际和国内期刊发表的学术文章累计超过 720 篇，影响因子合计超过 2100 分，公司品牌知名度得到进一步提升。图图13.13.亚辉龙研发投入（亿元）亚辉龙研发投入（亿元）图图14.14.亚辉龙研发支出占营收比例亚辉龙研发支出占营收比例 资料来源：Wi

47、nd，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 培育微流控及基因测序两大技术平台，进一步完善培育微流控及基因测序两大技术平台，进一步完善 IVDIVD 领域布局。领域布局。1.微流控技术平台：微流控技术平台：2018 年，公司合作建立华中科技大学-亚辉龙生物科技联合实验室，开展微流控 IVD 的理论、技术、方法研究，开发微流控产品进而实现产业化，在取得研究成果的同时为公司培养后备人才。根据公司公开投资者交流纪要，目前公司已启动微流控技术相关产品的注册流程，应用领域包括过敏原检测、心肌心梗、宠物检测等，预计 2023 年年底取得注册证。2.基因测序技术平台：基因测序技术平台：公司已

48、与深圳市第三人民医院签署战略合作协议，在传染病及疑难杂症领域合作开发 LDT 试剂，以尽可能推动从实验室到病床旁的快速转化，根据公司公开投资者交流纪要，相关产品预计于 2024 年年底取得国内注册证。0%0%50%50%100%100%200020202020222自产试剂自产试剂自产耗材自产耗材自产仪器自产仪器代理业务代理业务0 05 510101515发光仪器发光仪器发光试剂发光试剂200%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0.00.00.50.5

49、1.01.01.51.52.02.02.52.53.03.0200023Q12023Q1研发支出研发支出YOYYOY0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%200020202020222 2023Q12023Q1研发支出占自产业务收入比例研发支出占自产业务收入比例研发支出占总收入比例研发支出占总收入比例公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表2 2：亚辉龙在研项目及相关进展（截至亚辉龙在研项目及相关进

50、展（截至 20222022 年末）年末）项目名称项目名称 预计总投资规模预计总投资规模 （万元）（万元）累计投入金额累计投入金额 （万元）（万元）进展或阶段性成果进展或阶段性成果 技术水平技术水平 化学发光平台仪器开发项目 10,000 7,366.03 在线产品提升 国内领先 其他仪器类开发项目 8,000 2,970.80 开发中 国内领先 化学发光免疫分析试剂 32,000 18,377.92 2022 年新增化学发光免疫分析诊断项目 11 项完成注册/CE 备案，其他项目开发中 国内领先 微流控项目 10,000 4,213.40 微流控仪器已完成注册检申请提交微流控仪器已完成注册检申

51、请提交，其他项目开发中 国内领先 POCT 诊断仪器&试剂 10,000 3,251.52 开发中 国内领先 基因测序开发项目 20,000 3,210.22 开发中 国内领先 生化仪器开发项目 6,000 1,277.16 全自动生化分析仪全自动生化分析仪iBC900iBC900 系列已于系列已于 2 2023023 年年3 3 月上市月上市 国内领先 其他试剂类开发项目 7,000 3,349.17 2022 年新增免疫荧光层析试剂诊断项目 6 项、猴痘病毒分子诊断试剂1 项完成注册/CE 备案；其他项目开发中 国内领先 抗原&抗体原材料开发 7,500 5,869.16 2022 年完成

52、验收自研抗原/抗体原料 27 项；其他项目开发中 国内外领先 iCube 实验室管理软件项目 3,000 1,918.65 已完成实验室质量控制系统及POCT 信息管理系统的开发，其他项目开发中 国内领先 全自动多重荧光发光免疫分析仪及配套试剂 3,100 1,655.44 已完成产品的开发并已提交注册已完成产品的开发并已提交注册 国内领先 资料来源：亚辉龙公告，安信证券研究中心 积极推进原料自产。积极推进原料自产。2016 年，公司成立蛋白质工程组并开展原材料自研工作。根据公司公开投资者交流纪要，截至 2022 年 11 月已实现约 30%的原料自产，有助于公司降低生产成本、提高产品性能。公

53、司将通过建设武汉试剂研发中心、加大上游抗原抗体原材料研发投入等方式持续提高原料自给水平。图图15.15.体外诊断全产业链一体化的研发模式体外诊断全产业链一体化的研发模式 资料来源：安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2.2.化学发光：短期看复苏，中长期看集采化学发光：短期看复苏，中长期看集采+新基建推动下的全面国产替新基建推动下的全面国产替代代 国内国内 IVDIVD 行业发展迅速，免疫诊断是最大的细分类别。行业发展迅速，免疫诊断是最大的细分类别。根据 Frost&Sullivan 报告，2021 年中国

54、IVD 市场规模为 1243 亿元，2016-2021 年间年复合增长率达到 22.53%，并预计市场规模将于 2025 年增长至 2276 亿元，2021-2025 年间年复合增长率为 16.33%，其中免疫诊断占比最大，2021 年达到 38%。图图16.16.中国中国 IVD 行业市场规模（十亿元）行业市场规模（十亿元）图图17.17.IVD 各细分检测技术占比各细分检测技术占比（2021 年）年）资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 资料来源：体外诊断网，安信证券研究中心 中高通量领域，化学发光已基本完成对其他免疫诊断技术的替代。中高通量领域，化学发光已基本完成对其他免疫诊断技术

55、的替代。根据 Kalorama 数据，2016年我国化学发光在免疫诊断市场中的占比为 79%，并预计 2022 年将达到 88%。根据以上数据计算可得，2021 年我国免疫诊断规模约为 472 亿元（1243*38%），假设化学发光占 IVD 整体的比例为 35%（2019 年为 34.04%），则 2021 年化学发光市场规模约为 435 亿元（1243*35%），占免疫诊断的 92.17%（435/472），与发达国家处于同一水平。凭借在自动化、灵敏度及准确度方面不可替代的优势，化学发光已基本在中高通量领域内完成对酶联免疫等其他免疫诊断技术的替代。根据 Frost&Sullivan 报告，

56、2019 年我国化学发光市场规模已达到 294 亿元，2015-2019 年间年复合增长率达到 22.32%，并预计市场规模将于 2024 年增长至 546 亿元，2019-2024 年间年复合增长率为 13.20%。表表3 3：免疫诊断技术比较免疫诊断技术比较 技术技术 原理原理 优点优点 缺点缺点 放射免疫放射免疫 以放射性核素作为标记物，通过射线计数仪测量放射性计算待测物浓度 成本低，灵敏性高 产生放射性污染；放射性核素半衰期短，试剂盒有效期短 酶联免疫酶联免疫 以酶作为标记物，通过酶催化底物进行发光，根据显色反应进行定性或定量分析 成本低，技术成熟 底物液具有致癌物质；酶标记物稳定性弱

57、，受环境影响大 荧光免疫荧光免疫 以荧光素作为标记物 特异性强、敏感性高、速度快 较多理化因素会导致荧光淬灭 化学发光免疫化学发光免疫 以发光分子作为标记物直接发光或以发光剂作为底物 灵敏度和准确性高、自动化程度高、无污染 成本较高 资料来源：斯马特官网、生物谷，安信证券研究中心 0 05050020020025025038%19%15%11%4%3%10%免疫诊断免疫诊断生化诊断生化诊断分子诊断分子诊断POCTPOCT血液检测血液检测微生物检测微生物检测其他其他公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图

58、18.18.中国化学发光行业市场规模（亿元）中国化学发光行业市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 2.1.2.1.常规诊疗项目受新冠影响大，化学发光疫后复苏确定性强常规诊疗项目受新冠影响大，化学发光疫后复苏确定性强 疫情对常规诊疗项目的开展造成了较大负面影响。疫情对常规诊疗项目的开展造成了较大负面影响。疫情三年间，我国医疗机构诊疗人次及医院病床使用率均大幅下降，且受疫情反复影响，至 2022 年 11 月仍未恢复到 2019 年水平。化学发光检测仅小部分应用于新冠相关的检测，常规项目开展受影响大。图图19.19.我国医疗机构诊疗人次数（万人次）及医院病床使用率我国医疗机构

59、诊疗人次数（万人次）及医院病床使用率 资料来源：Wind、国家卫健委、国家医保局，安信证券研究中心 疫情期间各公司非新冠业务收入增速明显放缓。疫情期间各公司非新冠业务收入增速明显放缓。2020 年，亚辉龙非新冠自产业务收入同比增长 25.50%，增速较上年下降 56.72pct。其他国产化学发光龙头的非新冠收入亦出现了不同程度的增速放缓：新产业同比增长 4.61%/-16.72 pct；迈克生物同比下降 5.99%/-29.20 pct。2021 年，由于国内疫情控制良好，各公司非新冠业务逐步回暖。0 00300300400400500500600600201520152

60、0001920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 00000200003000030000400004000050000500006000060000700007000080000800-----01

61、---------------------042016-0

62、---------------------102021-

63、----10医疗机构诊疗人次数医疗机构诊疗人次数医院病床使用率医院病床使用率 疫情期间医院诊疗量及病床使用率大幅下降，截至 2022 年末仍未恢复到 2019 年水平 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图20.20.化学发光龙头企业非新冠收入（百万元）化学发光龙头企业非新冠收入（百万元）图图21.21.化学发光龙头企业非新冠收入增长率化学发光龙头企业非新冠收入增长率 资料来源：Wind、各公司公告，安信证券研究中心；注

64、：亚辉龙和迈克生物仅统计非新冠自产业务收入、新产业仅统计非新冠试剂收入 资料来源：Wind、各公司公告，安信证券研究中心；注：亚辉龙和迈克生物仅统计非新冠自产业务收入、新产业仅统计非新冠试剂收入 疫情后常规诊疗活动显著复苏，预计化学发光加速恢复。疫情后常规诊疗活动显著复苏，预计化学发光加速恢复。今年春节以来，随着防疫政策的调整以及群体免疫的形成，国内常规诊疗活动出现了明显的复苏。2023 年 1 月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总支出 1872.28 亿元，同比增长 21.0%，其中职工基本医疗保险基金和城乡居民基本医疗保险基金支出分别同比增长 19.7%、23.3%。作为受疫情影响较大

65、的医药板块，预计化学发光将表现出较强的复苏力度。2.2.2.2.近三年国产品牌加速崛起，亚辉龙尽显黑马风采近三年国产品牌加速崛起，亚辉龙尽显黑马风采 近三年国产品牌加速崛起，国产化率提升空间仍较大。近三年国产品牌加速崛起，国产化率提升空间仍较大。近三年，在产品性能提升、进口品牌供应链受限、国内政策推动等因素影响下，国产品牌实现了加速崛起，根据沙利文及德勤数据，化学发光产品的国产化率从 2019 年的 23%提升至 2021 年的 27%。其中迈瑞医疗市占率跃居国产第一（+3.8pct），安图生物（+1.2pct）、亚辉龙（+1.1pct）市占率提升明显。行业呈现“行业呈现“4+3+N4+3+N

66、”竞争格局，亚辉龙等特色公司有望进一步突破。”竞争格局，亚辉龙等特色公司有望进一步突破。目前迈瑞医疗、新产业、安图生物凭借其更早的起步或良好的平台形成了国产第一梯队，在收入规模、产品丰富度、装机量等均具备一定领先优势。国产第二梯队多为在技术平台或重点诊断项目上具备特色优势的企业，如亚辉龙在自免及生殖健康等特色项目优势突出，迈克生物实现 IVD 领域全覆盖，普门科技和科美诊断分别推出了国内首款电化学发光仪与光激化学发光仪。国产第二梯队如若能另辟蹊径，寻找到适合公司特点的发展策略，则有望实现市场地位的进一步突破。图图22.22.中国各化学发光厂商市占率（中国各化学发光厂商市占率（2019 vs 2

67、021）图图23.23.国产化学发光厂商累计装机量国产化学发光厂商累计装机量 资料来源：弗若斯特沙利文、德勤分析，安信证券研究中心 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 0 05005000025002500亚辉龙亚辉龙新产业新产业迈克生物迈克生物200020202020222-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000222亚辉龙亚辉龙yoyyoy新产业新产业yoy

68、yoy迈克生物迈克生物yoyyoy33.8%24.4%7.5%11.3%3.2%3.8%6.2%1.2%0.9%7.7%36%20%9%8%7%5%4%2%2%7%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20023749 020002000400040006000600080008000200040002022Q32022Q320222022迈瑞医疗迈瑞医疗新产业新产业安图生物安图生物亚辉龙亚辉龙迈克生物迈克生物公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉

69、龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图24.24.中国化学发光行业竞争格局中国化学发光行业竞争格局 资料来源：安信证券研究中心 亚辉龙装机亚辉龙装机量快速提升，成为化学发光后起之秀。量快速提升，成为化学发光后起之秀。2021年，亚辉龙化学发光市占率达到约2%，排名国产第五。从与新产业的装机量对比来看，二者累计装机量的比值从 2019 年的 23.78%上升到了 2022 年的 43.38%，反映了亚辉龙在化学发光领域的市场地位快速提升，成为行业后起之秀。图图25.25.亚辉龙与新产业国内累计装机量对比（台）亚辉龙与新产业国内累计装机量对比（台）资料来源：亚辉

70、龙公告、亚辉龙招股书、新产业公告，安信证券研究中心；注：部分数据由估算而得 2.3.2.3.新基建新基建+集采有望加速全面国产替代进程集采有望加速全面国产替代进程 医疗新基建进入竣工高峰期，带来的增量效应已开始显现。医疗新基建进入竣工高峰期，带来的增量效应已开始显现。2021 年 10 月，“千县工程”出台，规划至 2025 全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。2020 年以来我国医疗机构建设立项数量明显提升，至 2022 年已经进入竣工高峰期，IVD 诊断设备已开始陆续进场，医疗新基建对化学发光带来的增量效应逐步显现。0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

71、5%50%020004000600080000022新产业亚辉龙亚辉龙/新产业公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 表表4 4：我国近年医疗机构建设相关重要政策我国近年医疗机构建设相关重要政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策文件名称政策文件名称 重点相关内容重点相关内容 2021.10 国家卫健委“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）到 2025 年，全国至少1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用，为实现一般病在市县解

72、决打下坚实基础。2021.09 国家卫健委、国家中医药管理局 公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年）到 2025 年，形成国家级医学中心和国家级、省级区域医疗中心为骨干，高水平市级和县级医院为支点，紧密型城市医疗集团和县域医共体为载体的高水平公立医院网络。2021.06 国务院 关于推动公立医院高质量发展的意见 加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，力争通过 5 年努力，公立医院发展方式从规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转向精细化管理，为更好提供优质高效医疗卫生服务、防范化解重大疫情和突发公共卫生风险、建设健康中国提供有力支撑。2021.06 全国人大“十四五”规划 加快优

73、质医疗资源扩容和区域均衡布局，建设国家医学中心和区域医疗中心。加强基层医疗卫生队伍建设，以城市社区和农村基层、边境口岸城市、县级医院为重点，完善城乡医疗服务网络。加快建设分级诊疗体系，积极发展医疗联合体。2020.05 国家发改委、国家卫健委、国家中医药管理局 公共卫生防控救治能力建设方案 聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共卫生特别是重大疫情防控救治能力短板，调整优化医疗资源布局，提高平战结合能力，强化中西医结合，集中力量加强能力建设，补齐短板弱项。适应县城城镇化补短板需要，适度超前规划布局，全面提升县级医院救治能力。资料来源：国家卫健委、国家发改委、国务院，安信证券研究中心 图图26.26.11 省

74、省(市市)省级医疗重大建设项目省级医疗重大建设项目数量（个）数量（个）图图27.27.我国在建医疗工程完工建筑面积（我国在建医疗工程完工建筑面积（m2）资料来源：健闻信息咨询，安信证券研究中心；注：11 省市包括贵州/广东/福建/广西/浙江/四川/天津/北京/河北/山东/上海，2023 年部分省市数据缺失 资料来源：AVC、智研咨询，安信证券研究中心 集采将持续推动化学发光的全面国产替代。集采将持续推动化学发光的全面国产替代。新冠检测以外，目前国内共进行过两次影响较大的 IVD 领域集采，所带来的边际变化从不同方面推动国产份额的提升，并有利于亚辉龙进一步推动自身产品入院及放量。安徽集采打开发光

75、集采大门，亚辉龙产品加速入院。安徽集采打开发光集采大门，亚辉龙产品加速入院。2021 年 8 月，安徽省化学发光集采文件公布。此次集采主要针对临床用量较大、竞争厂家较多的常规项目，其中罗氏、贝克曼两家国际巨头退出，为国产企业让出了广阔的市场空间，各国产龙头受益明显。亚辉龙因为此前在安徽销售额规模较小并未受邀（此次集采由医保局邀请上年安徽省内采购量前五的厂家参与）。集采后，亚辉龙积极响应政策并实行联动降价，实现了较好的业绩增长，2021 年在安徽新增装机 45 台，流水线新增装机 1 条，营业收入同比增长 247.01%。表表5 5：安徽省集采结果及影响安徽省集采结果及影响 厂商厂商 集采后表现

76、集采后表现 合计中标合计中标 肿标肿标 1010项项 甲功甲功 5 5项项 乙肝乙肝 5 5项项 炎症炎症 1 1项项 心肌心肌 2 2 项项 亚辉龙亚辉龙 2021 年在安徽新增装机 45 台，流水线新增装机 1 条，营业收入同比增长247.01%因为此前在安徽销售额规模较小并未受邀 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0 00300300400400500500200202022220232023合计项目数量合计项目数量yoyyoy0 0500050001000010000

77、000020000250002500020020202120212022E2022E医疗建筑面积医疗建筑面积建筑面积建筑面积公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 雅培雅培 新增订单91 台 19 8 5 5 0 1 西门子西门子 新增订单63 台 12 6 5 0 0 1 迈瑞迈瑞 2022 年安徽化学发光业务实现了超过 85%的增长，并成功突破空白三级医院35 家。据公司统计，公司该业务的市场占有率一跃提升至20%以上，实现了安徽市场第一的目标 14 4 5 5 0 0 新产业新产

78、业 短期内大型客户数量翻番 14 8 5 0 1 0 罗氏罗氏 受邀后退出 贝克曼贝克曼 安图生物安图生物 资料来源：安徽医保局、健康届、仪器信息网、各公司公告，安信证券研究中心 安徽集采对中选龙头企业毛利率影响较小。安徽集采对中选龙头企业毛利率影响较小。从集采中选情况较好的新产业来看，其试剂毛利率在安徽集采后依然保持在 90%左右，未出现明显下降，反映出龙头公司可以很好地消化集采后终端采购价下降对出厂价的影响。图图28.28.新产业试剂产品毛利率水平新产业试剂产品毛利率水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 江西等江西等 2323 省集采中选门槛放宽省集采中选门槛放宽+带量规则明确，或将

79、成为带量规则明确，或将成为 IVDIVD 集采模板。集采模板。2022 年 11 月，江西等 23 省开展肝功生化检测试剂集采，此次集采在规则上充分借鉴了此前脊柱、电生理领域集采的经验，预计将成为 IVD 领域集采的成熟模式。此次集采相比于安徽集采有两大边际变化：1.价：价：本次集采设有“托底规则”，即 A 组企业只要价格不高于最高有效申报价的 60%即可获得拟中选资格，降价幅度相对温和。降价幅度相对温和。同时谈判入围资格上不再采取邀请制，有利于有利于亚辉龙这样前期市场存量相对较低的企业参与集采；亚辉龙这样前期市场存量相对较低的企业参与集采；2.量：量：带量规则更加清晰明确，避免了企业获得中选

80、资格后还需要进一步激烈竞争采购量的情况，同时由于严格规定了不同名次企业的协定采购量，国产企业有望凭借更低的价国产企业有望凭借更低的价格获得更高的组内排名，进而获得更大的采购量，性价比优势被进一步放大。格获得更高的组内排名，进而获得更大的采购量，性价比优势被进一步放大。IVDIVD 集采范围将进一步扩大，国产替代全面加速。集采范围将进一步扩大，国产替代全面加速。2023 年 3 月 1 日，国家医保局发布关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知，其中强调将“重点指导安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购”。我们认为，IVD 集采是大势所趋，化学发光领域集采有利于打破此前化学发光行业的

81、固有格局，加速亚辉龙等优质国产产品入院的进程，并推动三级医院更多应用国产常规项目。90.39%90.48%90.50%89.67%89.01%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000222公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 2.4.2.4.预计预计 2 26 6 年国产化学发光试剂规模达到年国产化学发光试剂规模达到 1 15858 亿亿元元 三三级医院国产设备保有量与设备单产均有望得到提升，预计国产试剂规模将达到级医院国

82、产设备保有量与设备单产均有望得到提升，预计国产试剂规模将达到 1 15858 亿亿元元。三级医院是我国主要体外诊断市场，2020 年检查收入占全体医院的比例达到 73.81%。国产化学发光在三级医院市场呈现两大特征，即设备保有量占比低和设备单产低。从设备保有量从设备保有量来看来看，一家三级医院普遍配置 6-10 台化学发光仪，其中 1-2 台为国产品牌，国产化学发光仪占比较低。从设备单产来看从设备单产来看，三级医院通常将进口仪器用于主流检测项目，将国产仪器用于量较小的特色检测项目，因此国产设备在三级医院单产较低，且与二级医院单产没有拉开差距。我们认为，随着国产技术水平及覆盖项目数量的不断提升，

83、这两项指标均有望得到改善。我们预计，至 2026 年，国产化学发光品牌在三/二/一级医院的设备保有量占比将分别提升至 50%/50%100%，同时在各级医院的单产分别提升至 50、25、10 万元/台，预计国内市场中，国产化学发光试剂的市场规模将达到 158 亿元，相当于 21-26 年 17.84%的复合增长率。图图29.29.我国各级医院检查收入（亿元）我国各级医院检查收入（亿元）资料来源：Wind、国家卫健委，安信证券研究中心 表表6 6：国产化学发光国产化学发光试剂试剂市场空间测算市场空间测算 医院数量医院数量（家）（家）平均装机量平均装机量（台）（台）平均国产装机量平均国产装机量（台

84、）（台）国产装机总量国产装机总量（台）（台）国产设备单产国产设备单产 （万元（万元/台）台）试剂年销售额试剂年销售额 （亿元）（亿元）20212021 年年 三级医院 3,178 8 1.5 4767 30 14.30 二级医院 10,787 4 2 21574 20 43.15 基层医院 22,485 0.6 0.6 13491 10 13.49 合计合计 36,450 1.09 39,832 17.81 70.94 2022026 6 年年 三级医院 3,300 8 4 13200 50 66.00 二级医院 11,000 5 2.5 27500 25 68.75 基层医院 24,000

85、1 1 24000 10 24.00 合计合计 38,30038,300 1.69 1.69 6470064700 24.54 24.54 158.75 158.75 20 6 年提升空间年提升空间 1,850 0.74 30,368 9.33 119.56 资料来源：Wind、亚辉龙招股书、体外诊断网、前瞻产业研究院，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800020000192020三级医院住院检查收入三级医院门诊检查收入二

86、级医院住院检查收入二级医院门诊检查收入一级医院住院检查收入一级医院门诊检查收入三级医院检查收入占比公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 表表7 7：2 2026026 年年国产化学发光试剂市场空间敏感性测算国产化学发光试剂市场空间敏感性测算 单位：亿元单位：亿元 院均国产设备装机量（台）院均国产设备装机量（台）1.49 1.49 1.59 1.59 1.69 1.69 1.79 1.79 1.89 1.89 国产设备单产国产设备单产 （万元（万元/台）台）20.54 20.54 117.14 125.00 132.87 140

87、.74 148.60 22.54 22.54 128.55 137.18 145.81 154.44 163.07 24.54 24.54 139.96 149.35 158.75 168.15 177.54 26.54 26.54 151.36 161.53 171.69 181.85 192.02 28.54 28.54 162.77 173.70 184.63 195.56 206.49 资料来源：安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 3.3.特色项目高举高打，常规项目放量可期特色项目高举高打，常规项目

88、放量可期 另辟蹊径，亚辉龙采取“特色项目推动发光平台入院，常规项目跟进铺开”的错位发展策略。另辟蹊径，亚辉龙采取“特色项目推动发光平台入院，常规项目跟进铺开”的错位发展策略。具体而言，公司通过自身强势的自免诊断等特色项目推动化学发光仪器进入三级医院市场，再以性能优异的仪器平台为基础，利用产品性价比及示范效应向常规检测项目及下沉市场渗透。在此种差异化竞争策略下，公司成功在进口四大家+国产三大家+众多先发国产企业激烈竞争的情况下成功突围，既能在扩容阶段拥有优异的入院能力，也能在阶段性存量竞争中拥有较好的单产提升能力。拆解来看，这套独特的竞争策略有三个关键的支撑点，分别是：1.特色项目赛道前景较好，

89、公司产品行业领先：特色项目赛道前景较好，公司产品行业领先：在常规项目被进口企业及国产先发企业占据的情况下，后发企业需要选择行业空间及竞争格局较好的领域作为特色项目进行重点攻关。如果特色项目本身缺乏前景则难以起到带动作用，如果赛道内竞争较为激烈则难以发挥“另辟蹊径”的优势。同时，公司特色项目性能及布局亦需要达到行业领先水平，这决定了公司产品能否进入医院尤其是三级医院。2.设备型号多样、性能优异：设备型号多样、性能优异：设备的布局广泛程度决定了公司产品能否满足不同客户的多样化需求，尤其是能否满足大型医疗机构对化学发光仪器“自动化、高通量化、流水线化”的需求以及基层医疗机构“小型化、简便化、快速化”

90、的需求，是公司产品提升医院覆盖率的关键。3.常规项目覆盖全面，产品性能行业一流：常规项目覆盖全面，产品性能行业一流：常规项目性能及布局能否达到行业一流水平，决定了客户愿不愿意在公司平台上进行大规模的常规项目检测。此外，对于二级及以下医院来说，产品性价比也是关键的考虑因素。图图30.30.亚辉龙差异化竞争策略亚辉龙差异化竞争策略 资料来源：亚辉龙招股书、亚辉龙公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 3.1.3.1.特色项目优势明显，推动产品快速入院特色项目优势明显，推动产品快速入院 公司在自身免疫诊断、生殖

91、健康诊断、糖尿病诊断、呼吸道病原体诊断、EB 病毒诊断等项目中优势显著，为公司建立了良好的品牌形象与质量口碑，产生了较高的社会效益与经济价值。表表8 8：亚辉龙特色项目一览亚辉龙特色项目一览 诊断领域诊断领域 诊断及市场情况简介诊断及市场情况简介 亚辉龙优势亚辉龙优势 自身免疫诊断 自身免疫性疾病是免疫系统对自身机体的成份发生免疫反应，造成损害而引发的疾病。目前国内自身免疫性疾病确诊率低，同时国家相关政策正在大力推行风湿免疫科建设，国内自身免疫诊断市场正处于高速发展阶段，终端医疗机构对于自身免疫性疾病的检测需求与日俱增。1、公司是行业内极少数能够提供自身免疫性疾病领域化学发光诊断产品的厂商之一

92、；2、目前已经拥有适用于类风湿关节炎、自身免疫血管炎等疾病共计43 项自身免疫性疾病类化学发光诊断产品；3、在自身免疫性疾病化学发光诊断领域具备先发优势、成熟的研发平台以及丰富的研发经验。生殖健康类诊断 生殖健康类诊断包括生殖激素诊断与生殖相关病原体诊断。该类诊断能对人体的生殖能力进行诊断与评估，并进一步为辅助生殖医疗、生殖系统相关疾病的辅助诊断及其他疾病治疗中的人体生育能力评估提供依据，应用场景广阔。1、生殖健康类化学发光诊断项目包括抗缪勒氏管激素（AMH）、抑制素B（INHB）、优生优育（ToRCH）、唐氏筛查等共计30 个项目；2、依托公司磁微粒吖啶酯化学发光平台、具备核心竞争力的生殖类

93、诊断项目、以及丰富的诊断菜单，公司能够提供贯穿整个生育健康周期检测的整体解决方案，为客户实现全周期的生殖健康管理。糖尿病诊断 糖尿病是目前严重危害人类健康的三大慢性疾病之一，根据IDF 数据，2021 年全球20-79 岁人群中共 5.37 亿名糖尿病患者，未被诊断率达到44.7%。我国是拥有全球成人糖尿病患者最多的国家:2021 年国内 20-79 岁人群中糖尿病患者人数为1.4 亿人，预计在 2030 年将达到1.6 亿人，未被诊断率高达51.7%。公司拥有完善的糖尿病检测项目，覆盖 1 型糖尿病与2 型糖尿病检测，并能提供从提前评估糖尿病风险、糖尿病诊断、1 型糖尿病鉴别到糖尿病监控的全

94、周期诊断，为患者或高风险人群实现健康管理。呼吸道病原体诊断 呼吸道病原体是造成人体呼吸道感染的主要致病因素。其中，肺炎支原体、肺炎衣原体和冠状病毒是呼吸道疾病中最为重要的病原体，是肺炎的主要产生因素，可引起肺炎、支气管炎、咽炎等呼吸道疾病。1、公司拥有肺炎支原体、肺炎衣原体、新冠病毒（SARS-CoV-2）共计 8 项检测项目；2、公司为国内首家开发出肺炎支原体、肺炎衣原体化学发光法诊断产品的企业，在保证高灵敏度、特异性的前提下，缩短检测时间至30 分钟，能够实现快速病原学诊断，并可做到 IgG、IgM 抗体分型检测；3、公司为国内较早获批化学发光法新冠病毒抗体检测试剂盒 CE 认证的企业，检

95、测试剂临床敏感度高、临床特异度高、检测速度快等突出特点。EB病毒诊断 EB 病毒是一种双链 DNA 病毒，主要通过唾液传播，其感染与鼻咽癌、儿童淋巴瘤的发生有密切相关性，还与发热、咳嗽、皮疹、淋巴结肿大等非肿瘤性疾病症状相关。据世界卫生组织 WHO 统计，鼻咽癌 80%发生在中国，全国平均标化死亡率1.88/10 万，且具有早诊治疗效果佳的特点。1、公司具有非肿瘤EB 病毒感染相关抗体四项、鼻咽癌 EB 病毒感染两项，合计 6 项检测项目产品，保证全面、定量检测肿瘤性和非肿瘤性的 EB 病毒感染；2、通过针对抗原进行优化设计，公司使用高纯度重组抗原，排除了其他病毒的交叉干扰，使灵敏度和特异性更

96、优；3、公司产品样本稀释液中添加了特殊封闭剂，全面封闭非特异性吸附位点，明显改善诊断中的假阳性现象。资料来源：亚辉龙招股书、亚辉龙公告、亚辉龙官网，安信证券研究中心 3.1.1.3.1.1.国产替代国产替代+技术升级技术升级+政策推动，自免诊断前景广阔政策推动，自免诊断前景广阔 自免疾病是危害人类健康的第三大杀手，自身抗体检测临床意义重大。自免疾病是危害人类健康的第三大杀手，自身抗体检测临床意义重大。自身免疫性疾病是免疫系统对自身机体的成份发生免疫反应，造成损害而引发的疾病。由于患病人口多、致残致死率高，自免疾病被世界卫生组织列为继心脑血管疾病、癌症后威胁人类健康的第三大杀手，也被列入中国十类

97、重大疾病。由于自免疾病可以在人体任何一个器官或组织发生，且在早期缺乏特异性，导致病人初诊通常不是在风湿免疫科，而是在其他科室，而这些科室的临床医生可能对自免疾病缺乏足够的认识，因此早期诊断对自免疾病的治疗至关重要，可有效避免或延迟目标器官或组织发生无法补救的损伤。自身抗体的检测对于自免疾病的诊断、疾病进程的判断、疾病治疗和判断预后等均具有重要的临床价值。表表9 9：常见的自身免疫疾病常见的自身免疫疾病 疾病疾病 临床表现临床表现 危害危害 高风险人群高风险人群 20192019 年患病年患病人数（万人）人数（万人）类风湿性关节炎 常有乏力、纳差、体重减轻及低热等全身症状，随着疾病发展逐渐出现关

98、节活动受限 出现关节软骨和骨破坏，最终导致关节畸形和功能丧失 40-50 岁为高发年龄；男女患病比率约为 1:4 591.5 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 系统性红斑狼疮 发热、疲乏等全身症状；口或鼻黏膜溃疡；对称性多关节疼痛、肿胀 轻者出现红斑等皮肤症状，重者危机患者生命 多见于 15-45 岁年龄段；男女患病比率约为1:9 102.8 强直性脊柱炎 引起脊柱、骶骼关节及外周关节病变；伴发不同程度的肺、肠道、心血管病变等关节外表现 重者可能发生脊柱畸形或脊柱强直 发病高峰为 20-30 岁；男女患病比率约为 4:1

99、387.3 银屑病 鳞屑性红斑或斑块；可能伴有关节症状、代谢综合征等 对患者身体健康和精神状况影响较大 地区发病差异较大 676.3 资料来源：医学百科、头豹研究院，安信证券研究中心 自免诊断行业规模快速增长。自免诊断行业规模快速增长。根据 Frost&Sullivan 数据，我国 2019 年自身抗体检测行业规模为 13.2 亿元，并预计将在 2024 年达到 25.5 亿元，2019-2024 年间年复合增长率为 14.1%。图图31.31.我国我国自身抗体检测行业规模（亿元）自身抗体检测行业规模（亿元）资料来源：Frost&Sullivan、浩欧博招股书、头豹研究院，安信证券研究中心 对

100、于国产龙头而言，自免诊断行业拥有蓝海特质：对于国产龙头而言，自免诊断行业拥有蓝海特质：1.不同于主流项目，化学发光技术在自免诊断领域中仍待普及。不同于主流项目，化学发光技术在自免诊断领域中仍待普及。从技术平台上看，在二级及以下医院以及部分三级医院，定性的免疫印迹法目前仍占据自免疾病诊断的主流（总体占比 51%）。化学发光技术能够实现定量检测，不仅可以更好地辅助诊断，还可以更有效地反映病情、预测疾病的发生和预后、监测治疗效果，其渗透率有望逐步提升。2.我国自免诊断项目开展率低，政策推动下有望成为三级医院必备项目。我国自免诊断项目开展率低，政策推动下有望成为三级医院必备项目。2019 年，全国24

101、27 家三级医院中，仅有 770 家设立了独立的风湿免疫专科，占比不到 1/3。根据美国自身免疫病协会的统计，美国约有 1470-2350 万自免疾病患者，约占总人口的 5-8%。与之对比，目前我国确诊的自免疾病患者约 2000 万人，仅占总人口的 1.43%，也反映出我国自免诊断开展率较低的事实。2019 年 10 月，国家卫健委发布综合医院风湿免疫科建设与管理指南（试行），指出具备条件的三级综合医院原则上应设立独立的风湿免疫科，鼓励有条件的二级综合医院和其他类别医疗机构设立独立的风湿免疫科，同时医院应具有独立的检验科，支持风湿免疫疾病的常规检查。3.竞争格局相对更好，亚辉龙有望凭借化学发光

102、平台优势实现对进口企业的弯道超车。竞争格局相对更好，亚辉龙有望凭借化学发光平台优势实现对进口企业的弯道超车。与主流 IVD 项目相比，由于存在上游原料少、阳性样本少、制作工艺难等瓶颈，自免诊断赛道上的企业相对较少。德国欧蒙凭借进入市场时间最早，在国内市场处于垄断地位，占有率高达 78.1%。以亚辉龙为代表的少数国内企业已先于国际主要竞争对手推出自免化学发光检测产品，并凭借化学发光产品的技术先进性以及性价比优势陆续抢占原有进口产品的市场份额。根据 Frost&Sullivan 的预测，2021 年国内自免诊断市场规模约 17.1亿元，同年亚辉龙自免试剂收入（不包括仪器）为 1.52 亿元，由此估

103、计亚辉龙在自免诊断领域的市占率约为 8.9%，在国产企业中处于领先位置。05001820192020E2021E2022E2023E2024E公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图32.32.我国自免诊断所用方法学占比我国自免诊断所用方法学占比（2021 年）年）图图33.33.我我国自免诊断市场竞争格局国自免诊断市场竞争格局（2019 年年）资料来源：体外诊断网、体外诊断蓝皮书，安信证券研究中心 资料来源：浩欧博招股书，安信证券研究中心 3.1.2.3.1.2.亚辉龙自免诊断项

104、目优势明显，亚辉龙自免诊断项目优势明显，有望实现头对头替代有望实现头对头替代 亚辉龙自免产品菜单齐全，有望凭借化学发光平台优势实现对进口企业的弯道超车。亚辉龙自免产品菜单齐全，有望凭借化学发光平台优势实现对进口企业的弯道超车。公司实现了化学发光法、免疫印迹法、酶联免疫法、免疫荧光法、间接免疫荧光法等方法学在自身免疫性疾病诊断领域的全面覆盖。截至 2022 年底，公司已拥有自身免疫性疾病类化学发光诊断项目 46 项，数量居国内第一，是方法学和仪器平台最全面的自身免疫领域整体解决方案供应商。表表1010：国内自免诊断行业主要企业国内自免诊断行业主要企业 企业名企业名称称 产品和经营情况产品和经营情

105、况 检测项目检测项目 化学发光化学发光 免疫荧光免疫荧光 间接免疫间接免疫荧光荧光 酶联免疫酶联免疫 免疫印迹免疫印迹 亚辉龙亚辉龙 成立于 2008 年，实现了化学发光法、免疫印迹法、酶联免疫法、免疫荧光法、间接免疫荧光法等方法学在自身免疫性疾病诊断领域的全面覆盖，自免产品市占率在国内厂家中排名前列。57 德国欧德国欧蒙蒙 成立于 1987 年，核心业务是自身免疫性疾病、过敏性疾病和感染性疾病诊断试剂及配套设备。2017 年 12 月被美国分析仪器制造商珀金埃尔默公司以 13 亿美元的价格收购。在自免领域在主要提供酶联免疫法、免疫印迹法及间接免疫荧光法等产品，国内市场占有率第一。70 西班牙

106、西班牙沃芬沃芬 成立于 1966 年，在自免领域在主要提供酶联免疫法和化学发光免疫分析法产品。47 浩欧博浩欧博 成立于 2009 年，核心业务是过敏原和自身抗体检测免疫诊断产品，在自免领域中主要提供酶联免疫法、间接免疫荧光法和化学发光法产品。44 上海科上海科新新 成立于 2008，以自身免疫性疾病体外诊断试剂的研产销为重心。在自免领域中主要提供酶联免疫法及胶体金法产品。约 30 项 资料来源：浩欧博招股书，安信证券研究中心；注：检测项目数量截至 2020 年6 月 公司产品性价比优势明显。公司产品性价比优势明显。体外诊断项目的终端价格是由国家统一确定的，因此与部分高值耗材不同，成本较低的国

107、产试剂往往能提供更大的利润空间。以公司 2021 年获批的 4 项 IGG亚型自免发光试剂产品为例，不仅打破了进口企业的垄断，且将相应诊断项目的利润从接近亏损提升至每年接近 100 万元，受到了医院客户的广泛欢迎，证明了公司产品能够凭借显著的性价比优势对进口产品形成替代。表表1111：免疫球蛋白测定项目利润空间测算（医院端）免疫球蛋白测定项目利润空间测算（医院端）项目项目 单位单位 进口品牌进口品牌 亚辉龙亚辉龙 仪器仪器 仪器价格 万元/台 60 15 仪器使用年限 年 5 5 51%16%16%13%4%免疫印迹化学发光酶联免疫间接免疫荧光多重检测78%9%5%4%4%欧蒙亚辉龙科新生物浩

108、欧博其他公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 年均折旧费用 万元 12 3 试剂试剂 日均检测量 人份 50 50 每年工作天数 天 250 250 试剂单价 元 90 20 年均试剂成本 万元 112.5 25 诊断项目诊断项目 年均项目成本 万元 124.5 28 年均试剂收入 万元 125 125 医院年均利润 万元 0.5 97 资料来源：亚辉龙公告，安信证券研究中心 凭借过硬的产品性能和积极的学术推广，公司构建了有力的客户壁垒及品牌效应。凭借过硬的产品性能和积极的学术推广，公司构建了有力的客户壁垒及品牌效应。北京协和

109、医院在国内自免诊断领域处于带头地位（风湿免疫科国内排名第一），并且牵头组建了国家风湿病数据中心（CRDC）。公司与协和医院等大标杆客户保持了多年长期的合作，形成了较强的品牌影响力。业务合作之外，亚辉龙与顶级医院也保持了密切的学术合作，比如在亚辉龙的技术支持下，国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心、北京协和医院风湿免疫科曾小峰教授牵头组织开展了“中国抗磷脂综合征多中心队列注册研究（CAPSTONE）”项目，拟建立中国首个大规模抗磷脂综合征多中心队列，系统描述中国抗磷脂综合征患者的临床表型特征及预后、标准化抗磷脂抗体检测方法。前沿的学术研究将进一步奠定亚辉龙在自免诊断领域的领先地位。我们认为，亚辉龙

110、对自免诊断领域实现了全技术平台覆盖，尤其是其化学发光平台更加符合我们认为，亚辉龙对自免诊断领域实现了全技术平台覆盖，尤其是其化学发光平台更加符合 “通量高、速度快、自动化”的行业发展趋势，能够对进口品牌欧蒙实现头对头的替代，并“通量高、速度快、自动化”的行业发展趋势，能够对进口品牌欧蒙实现头对头的替代，并在自免诊断在自免诊断项目开展率提升的环境下进一步提升对医院的覆盖率。项目开展率提升的环境下进一步提升对医院的覆盖率。3.1.3.3.1.3.多项特色项目形成品牌效应，错位竞争取得良好入院效果多项特色项目形成品牌效应，错位竞争取得良好入院效果 生殖检测领域：生殖检测领域：亚辉龙是国内首家推出抗缪

111、勒氏管激素（AMH）、抑制素 B（INHB）化学发光诊断项目的公司。依托先进化学发光平台、具备核心竞争力的生殖类诊断项目、以及丰富的诊断菜单，公司打造了从孕前诊断、妊娠期诊断、产后诊断、新生儿诊断到围绝经期诊断的贯穿整个生育健康周期检测的整体解决方案，能够为客户实现全周期的生殖健康管理。目前，公司正与浙江大学医学院附属儿童医院等知名儿童医院合作，开展包括儿童性发育评估、儿童性早熟、正常儿童 AMH 和 INHB 正常参考区间建立等研究，进一步深化和拓展儿童领域的检测价值。图图34.34.亚辉龙覆盖生育健康周期的整体检测解决方案亚辉龙覆盖生育健康周期的整体检测解决方案 资料来源：亚辉龙招股书，安

112、信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 糖尿病检测领域：糖尿病检测领域：公司拥有完善的糖尿病检测项目，覆盖 1 型糖尿病（由于胰岛细胞破坏，胰岛素绝对缺乏导致，属于自身免疫性疾病）与 2 型糖尿病（以胰岛素抵抗为主，伴胰岛素分泌不足）检测，并能提供从提前评估糖尿病风险、糖尿病诊断、1 型糖尿病鉴别到糖尿病监控的全周期诊断，为患者或高风险人群实现健康管理。目前，公司正与南京医科大学第一附属医院（江苏省人民医院）、浙江大学医学院附属儿童医院合作开展针对健康人群胰岛功能调查和糖尿病自身抗体检测的多中心研究，探讨建立包括

113、胰岛功能评估、糖尿病自身抗体检测等新技术和新方法的标准流程和技术规范。图图35.35.亚辉龙糖尿病检测套餐亚辉龙糖尿病检测套餐 资料来源：亚辉龙招股书，安信证券研究中心 呼吸道病原体诊断领域（非新冠类）：呼吸道病原体诊断领域（非新冠类）：公司是国内首家应用化学发光法提供肺炎支原体与肺炎衣原体诊断的企业，依托化学发光技术平台，在保证高灵敏度、特异性的前提下，缩短检测时间至 30 分钟，实现快速病原学诊断，并可做到 IgG、IgM 抗体分型检测。EBEB 病毒检测领域：病毒检测领域：公司是国内领先的 EB 病毒化学发光诊断产品提供商，可全面、定量检测肿瘤性和非肿瘤性的 EB 病毒感染，对鼻咽癌等疾

114、病进行精确的病原学诊断。通过针对抗原进行优化设计，公司使用高纯度重组抗原，排除了其他病毒的交叉干扰，使灵敏度和特异性更优；同时，公司产品样本稀释液中添加了特殊封闭剂，全面封闭非特异性吸附位点，明显改善诊断中的假阳性现象。公司与中山市肿瘤研究所等国内十余家知名医疗机构合作开展鼻咽癌检测指标 EBV 诊断价值的多中心研究，持续改善 EB 病毒诊断项目的产品性能。亚辉龙取得了良好的入院效果，覆盖的各级医院数量不断提升。亚辉龙取得了良好的入院效果，覆盖的各级医院数量不断提升。亚辉龙凭借特色项目的高举高打形成了良好的品牌效应，构筑了有力的客户壁垒。截至 2022 年末，公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机

115、构客户超过 4400 家，其中三级医院 1330 家，三甲医院 1023 家，三甲医院数量覆盖率达到 61.96%，处于行业领先水平。根据复旦大学医院管理研究所发布的“2021中国医院排行榜”，其中全国排名前 100 的医院中有 65 家为公司产品的用户，其中包括北京协和医院、中日友好医院、四川大学华西医院、上海瑞金医院、复旦大学附属中山医院、中山大学附属第一医院等顶尖三甲医院。未来随着分级诊疗等政策的推行，特色诊断项目将逐步向二级及以下医院、基层医疗机构渗透，也将进一步为亚辉龙入院铺平道路。公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2

116、7 图图36.36.亚辉亚辉龙各级医院覆盖数龙各级医院覆盖数量（家）量（家）图图37.37.化学发光厂商各级医院覆盖数量（化学发光厂商各级医院覆盖数量（2022 年；年；家）家）资料来源：亚辉龙招股书、亚辉龙公告，安信证券研究中心 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 3.2.3.2.仪器布局领先，流水线持续突破标杆客户仪器布局领先，流水线持续突破标杆客户 亚辉龙化学发光仪器对各类应用场景实现了全覆盖，测速达到全行业最高的亚辉龙化学发光仪器对各类应用场景实现了全覆盖，测速达到全行业最高的600T/H600T/H。公司已推出多款全自动化学发光免疫分析仪，覆盖从大型医院中心实验室、检验科到中小型

117、医院、POCT 诊断等全场景应用。其中 2021 年 9 月推出的 iFlash9000 测速达到 600T/H，与安图生物 AutoLumo A6000、新产业 MAGLUMI-X8 一同为全行业最高。表表1212：亚辉龙化学发光仪器产品亚辉龙化学发光仪器产品 化学发光仪化学发光仪 仪器特点仪器特点 体积（体积（cmcm）坪效（坪效（T/H/m2T/H/m2）使用场景使用场景 iFlash9000/iFlash9000/iFlash3000iFlash3000-G G 最高测试速度 600T/H，为当前全球最高测试速度的化学发光分析仪之一。可实现2-4 台模块级联。148*105*146 3

118、86.10 大型医院、检验中心 iFlash3000/iFlash3000/iFlash3000iFlash3000-C C 最高测试速度300T/H，灵活搭配2种进样单元，140/480 样本位。可实现2-4 台模块级联。147*95*141 214.82 大型医院、检验中心 iFlash1800/iFlash1800/iFlashiFlash30003000-H H 最高测试速度 180 T/H，12 分钟取得首个检测结果，具有 20 个试剂位，搭配进样单元可一次装载 50 个样本。103*75*71 233.01 中小型医院 iFlash1200iFlash1200/iFlashiFla

119、sh30003000-M M 最高测试速度 120 T/H，具备更高的性价比。93*71*65 181.74 中小型医院，主要面向海外市场 0 0020003000300040004000500050002020202020222医院医院三级医院三级医院三甲医院三甲医院0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0200020004000400060006000800080001000010000亚辉龙亚辉龙新产业新产业安图生物安图生物三级医院三级医院三甲医院三甲医院医院医院三级医院覆盖率三级医院覆盖率三甲医院覆盖率三甲医院覆盖率公司

120、深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 iStar500iStar500 POCT 单人份化学发光分析仪，最高测试速度36 T/H，11 分钟取得首个检测结果 POCT 场景 资料来源：亚辉龙公告、亚辉龙官网、亚辉龙官方微信公众号，安信证券研究中心 亚辉龙化学发光仪在性能上达到同类国际产品水平。亚辉龙化学发光仪在性能上达到同类国际产品水平。公司产品具有发光迅速、特异性好、标记可控性强、本底信号水平低、信噪比更佳、无自发光现象、检测结果稳定等优点。从各厂商商业化主力机型的对比来看，公司产品在测试坪效（即单位面积的检测速率）、样本位（即

121、仪器单次运行能检测的患者样本个数）、试剂位（即仪器单次运行能检测的项目种类数量）等主要指标均达到同类国际产品水平。表表1313：各厂商主力化学发光仪器对比各厂商主力化学发光仪器对比 项目项目 亚辉龙亚辉龙 罗氏罗氏 雅培雅培 西门子西门子 贝克曼贝克曼 迈瑞迈瑞 新产业新产业 安图生物安图生物 迈克生物迈克生物 型号型号 iFlash 3000 Cobas e801 ARCHITECT i2000SR ADVIA Centaur XP DxI800 CL-2000i MAGLUMI 4000 Plus AutoLumo A2000 Plus i 3000 技术路线技术路线 直接化学发光（吖啶酯

122、）电化学发光（三联吡啶钌）直接化学发光（吖啶酯）直接化学发光（吖啶酯）酶促化学发光（AMPPD)酶促化学发光（AMPPD)直接化学发光（异鲁米诺）酶促化学发光（HRP）直接化学发光（吖啶酯）测试速度测试速度 （T/HT/H）300 300 200 240 400 240 280 200 300 样本位样本位 140 150 135 180 120 300 144 100 200 试剂位试剂位 30 48 25 30 50 36 25 24 30 体积（体积（cmcm）147*95*141 150*114*162 /104*194*131 171*97*170 215*102*120 13889

123、160 134*95*120 /坪效坪效 （T/H/m2T/H/m2）214.82 175.44 /118.95 241.15 109.44 227.98 157.11 /资料来源：各公司官网、NMPA，安信证券研究中心 公司高速机测速及坪效均为行业最高，对新增装机起到重要带动作用。公司高速机测速及坪效均为行业最高，对新增装机起到重要带动作用。由于检测量集中且院内场地受限，国内医院尤其是三级医院以及大中型检测中心对高测速和高坪效有较高的需求。2018-2020 年，亚辉龙高速机型 iFlash-3000 的销量占比不断提升，带动公司整体仪器装机量快速提升。2021 年，公司推出 iFlash-

124、9000，测速达到行业最高的 600T/H，同时在坪效上大幅领先其他厂商推出的超高速化学发光仪。2022 全年，iFlash-9000 新增装机 241 台，约占国内总装机量的 17.51%。表表1414：各厂商超高速化学发光仪器对比各厂商超高速化学发光仪器对比 项目项目 亚辉龙亚辉龙 迈瑞迈瑞 新产业新产业 安图生物安图生物 型号型号 iFlash 9000 CL-8000i MAGLUMI-X8 AutoLumo A6000 测试速度（测试速度（T/HT/H）600 500 600 600 样本位样本位 140/480 300 300 300 试剂位试剂位 40 36 42 50 体积（体

125、积（cmcm）148*105*146 215*116*130 192*118*150 坪效（坪效（T/H/m2T/H/m2）386.10 200.48 264.83 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 多方向布局流水线业务，实现多个重点标杆客户突破。多方向布局流水线业务，实现多个重点标杆客户突破。亚辉龙通过自主开发及与国际知名品牌合作的方式快速切入流水线领域，布局了包括 iTLA 开放式全自动流水线、自产的超高速公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 化学发光流水线、与贝克曼合作的全自动流水线、与日立合作的 PAM 生化免疫

126、流水线。公司能够为客户提供灵活、丰富的流水线方案，使客户能够自主选择适合其业务特点的技术组合方案，以及行业中具备特定优势的诊断产品。截至 2022 年末，公司 iTLA+PAM 流水线已累计装机 43 套。2023 年，公司 iTLA 流水线成功中标北京友谊医院顺义院区，是继深圳市妇幼保健院亚辉龙智慧化示范实验室揭牌、北京朝阳医院两条 iTLA 中标后公司在流水线领域又一重大标杆客户的突破。表表1515：亚辉龙流水线业务布局亚辉龙流水线业务布局 产品产品/项目项目 特点特点/内容内容 自有品牌自有品牌 iModules 全自动免疫分析流水线 支持 24 个iFlash-3000/iFlash-

127、9000 化学发光仪联机，测试速度可高达1200/2400T/H；自动分配样本测试，保证整机最优测试速度；支持单模块临时脱机 品牌合作品牌合作 iTLA 自动样本处理系统 开放式全自动流水线系统，支持生化、免疫、凝血、血球和糖化血红蛋白 5 种分析平台，最多同时连接 12 台分析仪器，不同类型的分析仪器可以自由搭配组合 接入贝克曼Power Express 流水线 贝克曼采购亚辉龙iFlash3000 化学发光仪及部分检测试剂，用于接入自家 Power Express 流水线产品 接入日立PAM 生化免疫流水线 亚辉龙全自动化学发光仪及配套试剂+美康生化试剂+日立全自动样本处理系统及生化仪，组

128、建生化免疫流水线 资料来源：亚辉龙公告、亚辉龙官网、亚辉龙官方公众号，安信证券研究中心 3.3.3.3.常规项目放量在即：项目布局全面常规项目放量在即：项目布局全面+客户结构领先客户结构领先+产能扩充产能扩充 丰富常规项目奠定良好上量基础。丰富常规项目奠定良好上量基础。截至 2022 年末，公司已有 150 项化学发光诊断项目获得境内外注册证书，检测项目数量处于行业领先地位。除去在自免诊断领域拥有明显优势外，公司常规项目数量也保持着相对领先的水平。表表1616：国内主要化学发光企业获批试剂项目数量（境内获批国内主要化学发光企业获批试剂项目数量（境内获批；截；截至至 2 2023023 年年 4

129、 4 月月）检测项目检测项目 亚辉龙亚辉龙 迈瑞迈瑞 新产业新产业 安图安图 迈克迈克 罗氏罗氏 雅培雅培 贝克曼贝克曼 西门子西门子 自身免疫病 43 0 15 0 16 1 1 0 1 生殖健康类 30 9 28 21 9 28 19 16 23 呼吸道病原体（除新冠）4 0 0 8 0 0 0 0 0 新型冠状病毒 2 0 2 2 2 0 0 0 0 EB 病毒 6 0 6 0 0 0 0 0 3 甲状腺 9 11 12 10 9 12 9 10 13 传染病 8 9 9 15 10 16 14 0 11 肿瘤标志物 18 20 18 18 15 14 14 8 13 心肌标志物 4 4

130、 12 8 4 5 6 4 5 肝纤 5 4 5 5 0 0 0 0 0 贫血 5 4 4 3 1 4 3 7 4 糖代谢 3 2 7 2 2 2 3 2 2 骨代谢 3 3 6 4 3 6 2 2 3 过敏 0 0 4 0 1 4 0 1 1 炎症 0 1 4 0 3 2 1 2 8 贫血 5 4 4 3 1 0 0 0 0 唐氏综合征 0 1 0 4 0 0 0 0 0 生长发育 1 0 3 2 9 0 0 0 0 药物检测 0 0 3 0 0 4 12 1 10 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 高血压 0 4 6

131、5 3 2 1 1 2 其他 3 3 13 0 0 3 4 2 6 合计合计 149 79 161 110 88 103 89 56 105 自免以外自免以外 106 79 146 110 72 102 88 56 104 资料来源：亚辉龙招股书、各公司官网，安信证券研究中心；注：以各公司官网信息为准；安图生物仅统计其磁微粒化学发光试剂数量；罗氏、雅培、贝克曼、西门子数据截至 2021 年 1 月 特色项目带动作用明显，入院后常规项目快速放量。特色项目带动作用明显，入院后常规项目快速放量。2018-2020 年，公司前十大发光试剂收入占全部自产试剂的比例约为 84%，其中除自免诊断外的常规项目

132、的销售收入占比一直保持在 90%左右，特色项目对常规项目形成了良好的带动作用。2021 年，公司国内地区化学发光业务收入 5.36 亿元，同比增长 52.11%。其中：肿标、甲功、术前八项诊断试剂产品营业收入分别同比增长 73.92%、87.01%、35.83%。图图38.38.亚辉龙前十大化学发光试剂销售收入（万元）亚辉龙前十大化学发光试剂销售收入（万元）资料来源：亚辉龙招股书，安信证券研究中心 三级医院客户占比高，设备单产有望快速提升。三级医院客户占比高，设备单产有望快速提升。厂商的客户结构中，三级医院占比更高意味着设备单产的天花板更高。截至 2022 年底，公司客户中三级医院的占比为 3

133、0.23%，高于新产业、与安图生物处于同一水平，但设备单产低于新产业、与安图生物差距明显，提升空间较大。根据公开投资者交流信息，公司装机 1 年以上的化学发光仪器，其试剂消耗量平均增速达到约每年 30%。随着高速机、超高速机的逐渐投放（公司对 iFlash-9000 经销商的入门考核指标为单产达到 30-35 万元），预计公司仪器单产将得到明显提升。图图39.39.各级医院平均检查收入（万元各级医院平均检查收入（万元/家）家）图图40.40.各化学发光企业三级医院占比及设备单产（各化学发光企业三级医院占比及设备单产（2022年；年；万元）万元）资料来源：国家卫健委、Wind，安信证券研究中心

134、资料来源：各公司公告、体外诊断网，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 050005000500000002500025000300003000035000350002001920202020自免自免生殖健康生殖健康术前八项术前八项呼吸道病原体呼吸道病原体其他其他常规项目占比常规项目占比0 0200020004000400060006000800080001000010000三级医院三级医院二级医院二级医院一级医院一级医院0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%

135、25%30%30%35%35%0 004040亚辉龙亚辉龙新产业新产业安图生物安图生物单产单产三级医院占比三级医院占比公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 公司产能持续扩充，但仍难满足市场需求。公司产能持续扩充，但仍难满足市场需求。尽管近年来公司进行了持续的产能建设，化学发光试剂产能从 2018 年的 1983.60 万人份提升到了 2020 年的 6131.86 万人份，两年提升幅度达 209.13%，但公司生产仍然处于超负荷状态，2018-2020 年产能利用率分别为 97.21%、109.89%、1

136、11.57%。充裕现金流助力公司突破产能瓶颈，试剂放量未来可期。充裕现金流助力公司突破产能瓶颈，试剂放量未来可期。1.2021 年 5 月，公司首发上市，募集资金中 3.12 亿元被用于研发中心升级及产能扩充项目，达产后，公司将新增 7056 万人份化学发光试剂的年产能。截至 2022 年末，项目累计投入进度已达 78.98%。2.新冠业务为公司带来了充裕的现金流，2022 年，公司经营性现金流净额超过 15 亿元。在此基础之上，公司加快了产能扩充的进度，对外投资明显加快。2022 年 7 月，湖南亚辉龙医疗器械产业园开工建设，项目总投资 10 亿元，总用地规模 300 亩，其中一期计划投资

137、5.85 亿元，用地 150 亩，预计 2025 年 7 月建成投产。推进生产线自动推进生产线自动化，持续提升生产效率。化，持续提升生产效率。公司引入日本精益生产方案，优化工序分布，提高线平衡率和过程质量。公司持续推进试剂制造产线的自动化建设，并在包被、标记等重要工序积极探索开发新一代自动化设备，2022 年共导入生产自动化设备 9 台（套），生产效率得到进一步提升。表表1717：亚辉龙产能利用情况（万人份）亚辉龙产能利用情况（万人份）生产线生产线 项目项目 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 化学发光试剂化学发光试剂 产能 1,983.60 3,996.2

138、6 6,131.86 产量 1,928.35 4,391.61 6,841.15 产能利用率 97.21%109.89%111.57%酶免及印迹试剂酶免及印迹试剂 产能 521.72 481.63 381.04 产量 519.21 419.88 271.16 产能利用率 99.52%87.18%71.16%荧光试剂荧光试剂 产能 51.6 142.8 316.46 产量 46.39 100.74 370.48 产能利用率 89.90%70.55%117.07%资料来源：亚辉龙招股书，安信证券研究中心 图图41.41.亚辉龙经营性净现金流（百万元）亚辉龙经营性净现金流（百万元）图图42.42.亚

139、辉龙投资性净现金流（百万元）亚辉龙投资性净现金流（百万元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%0 050050000200020202020222经营性现金流量净额经营性现金流量净额YOYYOY-1000-1000-900-900-800-800-700-700-600-600-500-500-400-400-300-300

140、-200-200-100-1000 0200020202020222公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 4.4.因地制宜因地制宜+深度本土化，亚辉龙掘金海外市场深度本土化，亚辉龙掘金海外市场 4.1.4.1.新冠业务再次印证公司海外开拓能力，形成品牌效应新冠业务再次印证公司海外开拓能力，形成品牌效应 新冠检测带动下，海外业务蓬勃发展。新冠检测带动下，海外业务蓬勃发展。公司海外业务已覆全球超过 100 个国家和地区，同时公司在重点市场深耕细作，已培育出了多个百万

141、美元以上销售规模的市场。2020 年公司以化学发光类为主的新冠检测产品在海外销售收入达到 9057 万元，带动当年整体境外收入同比增长 331%，达到 2.42 亿元。2022 年，公司新冠自测试剂盒（胶体金法）在海外需求高涨，全年境外新冠业务收入达到 16.23 亿元。常规业务方面，公司海外常规业务正处于培育期，营收规模相对较小。2020 年，在新冠业务带动装机的情况下，公司常规业务得以大幅拓宽渠道与终端客户，收入增长 176.37%。2021年收入下降主要源自当年新增装机数量在前一年高基数上减少，同时我们认为公司亦花费了一定的时间和精力用于新增渠道的建设与整合。2022 年，公司海外常规业

142、务收入增长 19.66%，新增装机 700 台，较上年提升了近 120%，发展势头较好。图图43.43.亚辉龙亚辉龙境外常规业务收入境外常规业务收入（亿亿元）元）图图44.44.亚辉龙境外新冠业务收入（亿元）亚辉龙境外新冠业务收入（亿元）资料来源：Wind、亚辉龙公告、亚辉龙招股书，安信证券研究中心 资料来源：、亚辉龙公告、亚辉龙招股书，安信证券研究中心 新冠业务高增源自良好境外合作，公司海外市场开拓能力再得印证。新冠业务高增源自良好境外合作，公司海外市场开拓能力再得印证。疫情前，公司与日本自免诊断市场的龙头企业 MBL 在上游原材料及试剂产品方面保持了长期合作。2020 年疫情爆发，公司化学

143、发光类新冠病毒 IgG、IgM 抗体检测试剂通过 MBL 公司销往日本。过去两年，公司为 MBL 定制了适合日本人群的 S 蛋白、N 蛋白等新冠原材料及 10 多款用于科研的新冠检测试剂，相关方发表了 30 余篇新冠学术论文。公司新冠相关产品多次受到日本 NHK 电视台、朝日新闻等权威媒体报道，并得到日本东京大学名誉教授儿玉龙彦的公开认可，其组织日本东京大学医院、庆应大学医院等 7 家顶尖大学医院和研究机构联合成立了科研团体“iFlash 使用者协会”。2023 年年初，由日本东京都医学科学研究所、日本东京大学医院等科研和医疗机构与亚辉龙深度合作的新冠抗体研究成果荣获日本疫学会 2022 年度

144、论文（Paper of the Year）大奖。公司于 2020 年 9 月份发布自研的新冠抗原检测试剂（胶体金法）的专业版和自测版试剂产品，于 2021 年初开始在日本多个大学做临床验证，并由 MBL 提交了注册申报，最终于 2022年 2 月 10 日获得日本厚生劳动省认证许可，继而在日本市场获得了大量订单。目前公司新冠抗原检测试剂已先后取得了欧盟自测IVDD CE 认证、欧盟专业版 IVDD CE 认证、欧盟 Common-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.2

145、1.41.4200020202020222非新冠非新冠yoyyoy0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%2000%2000%0 05 502020202020222新冠新冠yoyyoy公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 List、欧洲多国白名单（意大利、德国、法国等）、印尼、马来西亚、菲律宾等多国认证，并被列入 WHO 应急使用清单。新冠产品的成功再次印证了公司海外市场开拓能力。图图45.4

146、5.亚辉龙新冠业务发展时间表亚辉龙新冠业务发展时间表 图图46.46.亚辉龙亚辉龙新冠收入构成（亿元）新冠收入构成（亿元）资料来源：亚辉龙公告、亚辉龙招股书，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 新冠与季节性流感长期共存，三联检有望成为海外市场常规需求。新冠与季节性流感长期共存，三联检有望成为海外市场常规需求。目前日本政府已将新冠从传染病调整为季节性流感，新冠检测转化为常规项目，预计公司面向日本市场推出的新冠甲乙流三联检产品有望持续实现销售。目前公司成立了单独负责新冠抗原自测产品的管理团队，保证了新冠自测产品的订单不会影响到公司常规业务的生产与交付。4.2.4.2.海外团队建

147、设和市场准入推进顺利，预计将成为公司重要支柱板块海外团队建设和市场准入推进顺利，预计将成为公司重要支柱板块 针对性打造对外产品矩阵，境外装机快速上升。针对性打造对外产品矩阵，境外装机快速上升。公司针对客户需求打造了面向海外、符合海外市场特征的产品矩阵，如公司针对广大发展中国家市场医疗基础薄弱的特征，持续输出自身优势的酶联免疫产品。同时，针对海外人口密度及单次检测需求较小的特点，公司推出了iFlash-1800、iFlash-1200 型化学发光仪，能够在检测量和成本上更加契合境外客户需求，也带动了化学发光仪累计装机量快速上升。2022 前三季度，公司海外化学发光新增装机中约70%是 21 年新

148、推出的 iFlash1200，25%是 iFlash1800。图图47.47.亚辉龙各类仪器累计海外装机（台）亚辉龙各类仪器累计海外装机（台）图图48.48.亚辉龙化学发光类仪器海外装机明细（台）亚辉龙化学发光类仪器海外装机明细（台）资料来源：亚辉龙招股书、亚辉龙公告，安信证券研究中心 资料来源：亚辉龙招股书，安信证券研究中心 0 05 50252530302020202020222境内境内境外境外0 050050000化学发光化学发光酶联免疫酶联免疫免疫荧光免疫荧光200182019

149、20192020H12020H2220220 003003004004005005002001920202020iFlash-1800iFlash-1800iFlash-3000iFlash-3000公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 公司紧锣密鼓推进海外准入申请工作，多款产品成功打入欧美日市场。公司紧锣密鼓推进海外准入申请工作，多款产品成功打入欧美日市场。1.1.欧洲市场：欧洲市场：2022 年 5 月 26 日，欧盟体外诊断医疗器械法规（In Vitro

150、Diagnostic Regulation,IVDR）正式开始实施。在此前体外诊断设备指令（IVDD）的体系下，仅约10%的 IVD 产品需要经过公告机构（Notified Body，NB）的审核，大部分产品由厂商进行自我宣称后即可上市。与之相比，IVDR 意味着 80%以上的产品需要经过公告机构的审核方能上市，准入门槛被大幅提高。然而目前欧盟仅有数家公告机构，导致大量产品的注册申请被积压。在此种情况下，公司于 2022 年 8 月一次性获得了英国标准学会签发的58 项化学发光试剂 IVDR CE 扩证证书，累计已有 91 个产品获得 IVDR CE 认证，涵盖了自免、生殖、肿标、心肌、感染等

151、多个主流检测领域；2.2.美国市场：美国市场：公司 iFlash1800 已获 FDA 批准上市，目前共已取得 33 项 FDA 列示；3.3.日本市场：日本市场：除去大获成功的新冠诊断产品之外，公司正在和合作伙伴一起推进常规产品进入日本市场，公司计划至 2024 年年底将陆续拿证，2025 年一季度通过 OEM 的方式正式进入日本市场。积极打造全球营销体系，海外市场预计将成为重要增量来源。积极打造全球营销体系，海外市场预计将成为重要增量来源。公司一方面，在具有战略重要性的市场自建本土化的服务团队、销售团队，比如在希腊雅典建立当地销售团队，在北非的埃及、中东的沙特建立当地的区域服务中心，打造环

152、地中海服务体系；另一方面，挑选重点市场重点培育当地代理商和 KOL 专家资源，比如欧洲以希腊和意大利为主，在北非和中东地区，以埃及、沙特、伊朗为主，在东南亚、南亚以印尼、印度为主，在拉美以巴西和智利为主。2022 年前三季度，公司在海外的销售收入中仪器销售占比接近 50%。随着后续公司产品不断获批并受到客户认可，试剂产品销售有望快速增长，成为海外业务的主要驱动力。公司规划，至 2025 年将公司海外业务营收提升至占整体营收的 30%以上。公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 5.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.5.1

153、.亚辉龙盈利预测亚辉龙盈利预测 5.1.1.5.1.1.化学发光仪装机及仪器销售收入测算化学发光仪装机及仪器销售收入测算 国内装机：国内装机：疫情对设备装机影响较小，公司每年新增装机量在疫情三年内不断提升。根据医疗新基建政策规划以及工程建设进度，国内新建医院将于 2022-2024 年集中落成，将持续带来设备购置需求。预计公司国内化学发光仪新增装机量缓步提升，2023-2025 年分别为 1400、1500、1500 台。同时，参考行业内 600 速化学发光仪的市场推广情况，预计 iFlash9000 在新增装机中的占比将逐步提升至 30%及以上。海外装机：海外装机：公司针对性推出的 iFla

154、sh1200 发光仪受到了海外客户的广泛欢迎，带动公司海外装机量快速提升。2022 年公司海外化学发光仪新增装机超过 700 台，同比提升了近 120%，其中约 70%是 iFlash1200。随着产品海外准入及营销团队本土化的进一步推进，公司初步构建了全球营销体系，海外产品供应及服务能力大幅提升。预计公司 2023-2025 年海外化学发光仪新增装机量分别为 900、1100、1200 台，其中 iFlash1200 占比约 70%-80%。设备保有量：设备保有量：在实际使用中，终端化学发光仪平均每五年更换一次。设备保有量即是在累计装机数量的基础上减去了被置换淘汰的旧机器数量，反映的是仍在终

155、端医疗机构运营的设备数量。在本报告中，假定发光设备更换周期为 5 年，因此 T0 年设备保有量=T-1 年设备保有量+T0 年新增装机量 T-5 年新增装机量。设备单价：设备单价：（此处单价指公司仪器销售收入除以当年新增装机，包括公司免费投放的仪器，因此价格较实际售价更低）国内方面，预计设备平均单价将随着 iFlash9000 装机占比的提高而逐步上升，此外，贴息贷款落地的情况下部分医院相对倾向于直接购买而非接受投放。海外方面，2022 年 iFlash1200 开始大范围推广，型号单价较低且在销售上给予了一定折扣，预计设备平均单价将被拉低，并在随后保持稳定。设备销售收入：设备销售收入：预计

156、2023-2025 年，公司设备销售收入分别为 0.96、1.32、1.53 亿元，同比增长 31.69%、36.98%、16.35%。表表1818：亚辉龙化学发光亚辉龙化学发光仪装机仪装机及及设备销售设备销售收入测算收入测算 化学发光仪（台）化学发光仪（台）2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内国内 累计装机 268 875 1631 2437 3537 4913 6313 7813 9313 新增装机 218 607 756 8

157、06 1100 1376 1400 1500 1500 保有量 268 875 1631 2437 3537 4645 5438 6182 6876 设备单价（万元/台）3.05 2.22 2.42 2.08 2.50 3.00 4.00 5.00 设备销售额（百万元）18.52 16.79 19.51 22.85 34.40 42.00 60.00 75.00 海外海外 累计装机 1 53 216 700 1000 1700 2600 3700 4900 新增装机 1 52 163 484 300 700 900 1100 1200 保有量 1 53 216 700 1000 1699 25

158、47 3484 4200 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 设备单价（万元/台）11.03 10.16 10.50 10.00 5.50 6.00 6.50 6.50 设备销售额（百万元）5.74 16.56 50.84 30.00 38.50 54.00 71.50 78.00 合计合计 累计装机累计装机 269269 928928 18471847 31373137 45374537 66136613 89138913 1151311513 1421314213 新增装机新增装机 219219 659659 91991

159、9 12901290 14001400 20762076 23002300 26002600 27002700 保有量保有量 269269 928928 18471847 31373137 45374537 63446344 79857985 96669666 1107611076 新增/保有 81.41%71.01%49.76%41.12%30.86%32.72%28.80%26.90%24.38%设备销售额（百万元）设备销售额（百万元）24.2524.25 33.3533.35 70.3570.35 52.8552.85 72.9072.90 96.0096.00 131.50131.50

160、 153.00153.00 yoy 37.51%110.95%-24.87%37.93%31.69%36.98%16.35%资料来源：亚辉龙公告、亚辉龙招股书，安信证券研究中心；备注：2022 年设备单价为估算数据 5.1.2.5.1.2.化学发光化学发光检测检测试剂销售收入测算试剂销售收入测算 公司单产受到疫情较大打击，目前处于底部。公司单产受到疫情较大打击，目前处于底部。表观设备平均单产=厂商试剂耗材总收入/（上年设备保有量+当年设备新增量/2），可算得公司化学发光仪的表观单产。明显看到，疫情对公司设备单产产生了较大的负面作用，整体单产从 2019 年的 20.90 万元/台下降到 202

161、0年的 17.87 万元/台，降幅达到 17.17%。图图49.49.亚辉龙表观设备单产（万元亚辉龙表观设备单产（万元/台）台）资料来源：亚辉龙公告、亚辉龙招股书，安信证券研究中心 国内单产：国内单产：疫情前公司单产处于快速提升阶段，单产水平从 2017 年的 11.27 提升到了 2019年的 21.16 万元/台，主要的驱动因素来自公司获批试剂产品不断扩展、品牌力不断提升。2020 年公司单产大幅下降 22.69%，并随着疫情传播情况的改变，在 2021、2022 年分别回升及下降。我们认为，一方面，行业集采和降价的大趋势可能会对全行业设备单产施加一定的压力，但另一方面，公司 iFlash

162、9000 和流水线扩大装机、常规项目不断突破高等级医院、血栓六项等常规项目预计陆续获批，多重因素将在 2022 年的低基数上有力地拉动单产提升。考虑到近两年公司新增装机占比较大，需要经过 1-2 年的单产爬坡，推测表观单产将出现阶段性下降，而后快速提升。预计 2023-2025 年公司国内设备单产分别为 15.31、18.06、21.00万元/台。海外单产：海外单产：早期公司海外业务存在一定不稳定性，2017-2019 年设备单产参考意义较弱。疫情期间，一方面前期海外客户对新冠检测产品需求量大增，公司化学发光仪快速装机并导入相关试剂，另一方面疫情减少了常规项目试剂的需求量，且大量设备均为客户因

163、新冠特殊情0 004040505060607070国内国内海外海外整体整体200020202020222公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 况专项采购，品牌建立尚在早期，因此设备单产呈下降趋势。随着公司常规试剂逐步导入海外市场、客户认可度进一步提高，预计海外设备单产将在培育阶段过后稳步提升，2023-2025年分别为 3.70、4.06、4.52 万元/台。公司试剂公司试剂及及耗材销售收入：耗材销售收入：基于装机和单产的测算，我们预计 2

164、023-2025 年，公司化学发光试剂及耗材的收入将分别达到 8.98、12.43、16.40 亿元，同比增长 27.34%、38.48%、31.94%。表表1919：亚辉龙化学发光试剂及耗材收入亚辉龙化学发光试剂及耗材收入测算测算 试剂及耗材收入（百万元）试剂及耗材收入（百万元）2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内国内 收入收入 17.9217.92 100.36100.36 265.11265.11 332.68332.68

165、 512.87512.87 648.81648.81 818.28818.28 1117.601117.60 1455.571455.57 yoy 460.00%164.17%25.49%54.16%26.51%26.12%36.58%30.24%新增装机 218 607 756 806 1100 1376 1400 1500 1500 保有量 268 875 1631 2437 3537 4645 5438 6182 6876 表观单产 11.27 17.56 21.16 16.36 17.17 15.36 15.31 18.06 21.00 海外海外 收入收入 15.8715.87 24.

166、8424.84 55.0655.06 55.0055.00 56.2356.23 79.5179.51 125.70125.70 184.80184.80 yoy 56.55%121.65%-0.12%42.17%41.40%58.10%47.02%新增装机 1 52 163 484 300 700 900 1100 1200 保有量 1 53 216 700 1000 1699 2547 3484 4200 表观单产 58.77 18.47 12.02 6.47 4.16 3.70 4.06 4.52 总计总计 收入收入 17.9217.92 116.23116.23 289.95289.9

167、5 387.75387.75 567.87567.87 705.03705.03 897.79897.79 1243.301243.30 1640.371640.37 yoy 548.55%149.47%33.73%46.45%27.63%27.34%38.48%31.94%新增装机 219 659 919 1290 1400 2076 2300 2600 2700 保有量 269 928 1847 3137 4537 6344 7985 9666 11076 表观单产 11.27 19.42 20.90 17.87 14.80 12.65 11.98 13.39 14.89 资料来源：亚辉龙

168、公告、亚辉龙招股书，安信证券研究中心 结果合理性验证结果合理性验证及敏感性测算及敏感性测算：我们以 2024年试剂及耗材收入作为对象进行了合理性验证。假设 2024 年，公司单产能完全回到 2019 年水平（2023Q1 仍有一定疫情扰动），则公司试剂及耗材收入将达到 14.35 亿元。若假设至 24 年，在可能的集采及竞争激烈情况下，公司产品国内出厂价降价 15%（参考生化检测试剂集采结果，取保守估计），则公司试剂及耗材收入约为 12.39 亿元，与我们预测的 12.43 亿元相吻合，交叉验证了我们预测结果的合理性，并且提示，如果降价幅度好于预期，则公司相关收入有望高于当前预测。表表2020

169、：20242024 年试剂及耗材收入年试剂及耗材收入 项目项目 单位单位 数值数值 国内收入 百万元 1309.24 2019 年单产 万元/台 21.16 2023 设备保有量 台 5438 2024 新增装机量 台 1500 海外收入 百万元 125.70 降价前合计收入 百万元 1434.94 降价幅度%15%降价后合计收入降价后合计收入 百万元百万元 1238.55 1238.55 资料来源：安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 表表2121：亚辉龙亚辉龙 20242024 年化学发光试剂及耗材收入敏

170、感性测算年化学发光试剂及耗材收入敏感性测算 单位：亿元单位：亿元 单产单产水平水平 18.1618.16 19.6619.66 21.1621.16 22.6622.66 24.1624.16 降降价价幅幅度度 5%5%1193.12 1281.30 1369.48 1457.66 1545.84 10%10%1136.94 1220.48 1304.02 1387.55 1471.09 15%15%1080.76 1159.66 1238.55 1317.45 1396.35 20%20%1024.58 1098.84 1173.09 1247.35 1321.60 25%25%968.40

171、 1038.02 1107.63 1177.25 1246.86 资料来源：安信证券研究中心 5.1.3.5.1.3.新冠业务收入新冠业务收入 国内市场：国内市场：2022 年 11 月 21 日，国务院出台四项新冠防疫政策，其中要求和鼓励适时开展抗原检测。2022 年公司国内新冠业务收入 11.03 亿元。预计此后国内新冠业务将快速减少，2023-2025 年收入分别为 4 亿、2 亿、1 亿元。海外市场：海外市场：目前日本政府已将新冠从传染病调整为季节性流感，新冠检测转化为常规项目，公司面向日本市场推出的新冠甲乙流三联检产品有望持续实现销售，并逐步转变为常态化检测产品。预计公司 2023-

172、2025 年海外新冠业务收入分别为 1 亿、1 亿、1 亿元。综上，预计亚辉龙综上，预计亚辉龙 2022023 3-20252025 年整体收入同比增速分别为年整体收入同比增速分别为-49.249.28 8%、15.15.0202%、20.20.4444%，其中，其中非新冠常规业务收入增速分别为非新冠常规业务收入增速分别为 26.26.3636%、4 41 1.5 59%9%、33.33.5959%，2222-2525 年年 CAGRCAGR 达到达到 3 33.3.7 70 0%。表表2222：亚辉龙收入成本拆分及盈利预测亚辉龙收入成本拆分及盈利预测 人民币百万元人民币百万元 2018A20

173、18A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 合计 收入收入 728.64728.64 877.36877.36 999.01999.01 1,177.901,177.90 3,980.763,980.76 2,019.132,019.13 2,322.372,322.37 2,797.002,797.00 yoy 20.41%13.87%17.91%237.95%-49.28%15.02%20.44%毛利率 39.58%50.68%60.16%56.84%53.97%52

174、.68%56.41%59.22%一、自产业务 收入 246.13 448.48 653.39 810.07 3,629.21 1,642.29 1,917.41 2,360.69 yoy 82.21%45.69%23.98%348.01%-54.75%16.75%23.12%占合计比例 33.78%51.12%65.40%68.77%91.17%81.34%82.56%84.40%毛利率 63.43%72.44%73.53%66.54%55.35%57.13%61.21%63.87%1.非新冠业务 收入收入 246.13246.13 448.48448.48 562.82562.82 714.

175、59714.59 903.99903.99 1,142.291,142.29 1,617.411,617.41 2,160.692,160.69 yoy 82.21%25.50%26.97%26.50%26.36%41.59%33.59%占自产业务比例 100.00%100.00%86.14%88.21%24.91%69.55%84.35%91.53%毛利率 63.43%72.44%66.55%68.95%68.81%69.00%67.00%67.00%a.a.化学发光平台化学发光平台 收入收入 140.48 140.48 323.30 323.30 438.85 438.85 605.27

176、605.27 779.31 779.31 993.79 993.79 1374.80 1374.80 1793.37 1793.37 yoy 130.14%35.74%37.92%28.75%27.52%38.34%30.45%占非新冠比例 57.07%72.09%77.97%84.70%86.21%87.00%85.00%83.00%试剂&耗材收入 116.23 289.95 445.28 552.42 705.03 897.79 1243.30 1640.37 yoy 149.47%53.57%24.06%27.63%27.34%38.48%31.94%占发光比例 82.74%89.68%

177、101.47%91.27%90.47%90.34%90.43%91.47%仪器收入 24.25 33.35 70.35 52.85 74.28 96.00 131.50 153.00 yoy 37.51%110.95%-24.87%40.53%29.25%36.98%16.35%公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 占发光比例 17.26%10.32%16.03%8.73%9.53%9.66%9.57%8.53%b.b.其他平台其他平台/业务业务 收入 105.65 125.18 123.98 109.33 124.68 14

178、8.50 242.61 367.32 yoy 18.48%-0.96%-11.82%14.04%19.11%63.38%51.40%占非新冠比例 42.93%27.91%22.03%15.30%13.79%13.00%15.00%17.00%2.新冠业务 收入 90.57 95.48 2,725.22 500.00 300.00 200.00 yoy 5.42%2754.37%-81.65%-40.00%-33.33%占自产业务比例 13.86%11.79%75.09%30.45%15.65%8.47%毛利率 89.79%48.48%50.89%30.00%30.00%30.00%国内收入 1

179、102.58 400.00 200.00 100.00 yoy -63.72%-50.00%-50.00%海外收入 90.57 95.48 1622.64 100.00 100.00 100.00 yoy -93.84%0.00%0.00%二、代理业务 收入 475.79 414.11 309.63 321.05 300.09 315.10 330.85 347.39 yoy -12.96%-25.23%3.69%-6.53%5.00%5.00%5.00%占合计比例 65.30%47.20%30.99%27.26%7.54%15.61%14.25%12.42%毛利率 26.84%27.25%3

180、3.65%33.64%33.21%30.00%30.00%30.00%三、其他业务 收入 6.72 14.77 35.99 46.78 51.46 61.75 74.10 88.92 yoy 119.79%143.67%29.98%10.00%20.00%20.00%20.00%占合计比例 0.92%1.68%3.60%3.97%1.29%3.06%3.19%3.18%毛利率 68.45%47.26%45.60%48.12%77.39%50.00%50.00%50.00%资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.2.5.2.相对估值及投资建议相对估值及投资建议 估值方法的选择：估值方法的选择：

181、公司主营业务可以被分为新冠业务与非新冠业务两大类，其中非新冠业务主要以化学发光设备与配套试剂为主，新冠业务以胶体金法抗原检测试剂盒为主，二者在技术门槛、行业增长前景、行业竞争格局等方面均存在较大差异。此外，公司在业绩公告中对两大业务各自的净利润均进行了披露。因此从估值方法合理性及数据的可得性出发，选择分部估值法对亚辉龙进行估值。可比公司估值：可比公司估值：非新冠业务选取迈瑞医疗、新产业、安图生物为可比公司，均为国产化学发光领域的龙头企业。三家企业 2023 年 PE 均值为 27.18。新冠业务选取万孚生物、圣湘生物、迈克生物作为可比公司，三者均为通过新冠抗原产品获得了大量业绩增量的企业，其

182、2023 年PE 均值为 16.74。表表2323：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 20232023 年年 5 5 月月 4 4 日）日）公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值（亿市值（亿元）元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 估值水平估值水平 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 非新冠非新冠 迈瑞医疗 300760.SZ 3819.19 96.07 116.55 140.49 39.75 32.77 27.18 新产业 300832.SZ 431.50 13.28 16.

183、71 21.46 32.49 25.83 20.11 安图生物 603658.SH 330.07 11.67 14.39 18.06 28.27 22.93 18.28 可比公司平均可比公司平均 33.51 33.51 27.18 27.18 21.86 21.86 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 新冠新冠 万孚生物 300482.SZ 132.95 11.97 5.95 7.53 11.11 22.34 17.65 圣湘生物 688289.SH 108.87 19.37 9.74 12.50 5.62 11.18 8.

184、71 迈克生物 300463.SZ 100.51 7.08 6.02 7.50 14.20 16.69 13.40 可比公司平均可比公司平均 10.31 10.31 16.74 16.74 13.25 13.25 资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：迈瑞医疗未来净利润由安信证券研究所预测，其余公司未来净利润来自 Wind一致预测 亚辉龙当前估值较低。亚辉龙当前估值较低。年初以来，市场给予亚辉龙的估值处于较低水平，其原因主要包括：（1）公司新冠业务收入占比高，市场对公司后续增长缺乏理清和信心；（2）化学发光行业存在较高集采可能性，市场担忧行业内企业盈利能力大幅下降；（3）化学发光行业内竞争

185、愈发激烈，公司作为后发企业其发展空间不被看好。图图50.50.亚辉龙亚辉龙 PE/PB-Band 资料来源：Wind，安信证券研究中心 经过梳理和分析，我们认为亚辉龙估值有望得到提升：经过梳理和分析，我们认为亚辉龙估值有望得到提升：（1）公司化学发光在产品性能与布局、品牌效应与客户结构、生产产能等方面均取得了行业领先，为常规试剂放量提供了良好的基础，同时设备单产提升空间较大。经过我们测算，公司 2022-2025 年非新冠业务收入复合增速超过 30%，净利润复合增速超过35%，后续增长动力十足；（2）集采有利于打破此前化学发光行业的固有格局，全面加速国产替代进程。根据过往集采情况来看，集采后国

186、产龙头市占率提升明显，且毛利率受影响较小。此外，根据我们测试的结果，即便集采后国内试剂出厂价降价 15%，公司仍能实现较快速增长；（3）尽管业内竞争呈更加激烈的态势，但实际仍存在较大的待分配空间。经过我们测算，到 26 年国产化学发光试剂规模有望达到 158 亿元，亚辉龙试剂销售收入成长空间广阔。亚辉龙分部估值：亚辉龙分部估值：根据盈利预测，2023 年公司非新冠业务与新冠业务收入分别为 15.19 亿元、5.00 亿元。预计受毛利率变动影响，非新冠业务净利率持续上升而新冠业务净利率将快速下降，2023 年公司非新冠业务与新冠业务净利润分别为 3.64 亿元、0.65 亿元。给予其非新冠板块

187、2023 年 35 倍 PE 合理估值，对应市值 127.61 亿元；新冠业务板块 3 倍 PE 合理估值，对应市值 1.96 亿元。0 004040505060607070收盘价收盘价32.546x32.546x26.898x26.898x21.250 x21.250 x15.602x15.602x9.954x9.954x公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 综上，根据分部估值，亚辉龙整体合理市值为综上，根据分部估值，亚辉龙整体合理市值为 12129 9.5 57 7 亿元，整体亿元，整体 PEPE 为

188、为 3030.1414 倍。倍。表表2424：亚辉龙分部估值亚辉龙分部估值 单位：亿元单位：亿元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营业务收入主营业务收入 9.99 9.99 11.78 11.78 39.8139.81 20.1920.19 23.2223.22 27.9727.97 净利率 21.07%17.38%25.43%21.29%24.39%26.04%净利润 2.11 2.05 10.12 4.30 5.67 7.28 非新冠业务收入非新冠业务收入 9.08 9.08 10.82 10.82

189、12.5612.56 15.1915.19 20.2220.22 25.9725.97 净利率 15.36%15.24%22.00%24.00%26.00%27.00%净利润 1.40 1.65 2.76 3.65 5.26 7.01 新冠业务收入新冠业务收入 0.91 0.91 0.95 0.95 27.2527.25 5.005.00 3.003.00 2.002.00 净利率 78.40%40.85%27.01%13.07%13.57%13.52%净利润 0.71 0.39 7.36 0.65 0.41 0.27 分部估值 2023 年预测净利润 2023 年合理 PE 估值 6 个月合

190、理市值 非新冠业务 3.65 35 127.61 新冠业务 0.65 3 1.96 整体整体 4.30 4.30 30.14 30.14 129.57 129.57 资料来源：Wind、亚辉龙公告，安信证券研究中心 投资建议：投资建议：我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为-49.28%、15.02%、20.44%，其中非新冠常规业务实现高速增长，收入年复合增速超 30%、净利润年复合增速超 35%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 22.85 元，相当于 2023 年非新冠业务35 倍、新冠业务 3 倍的动态市盈率。6.6.风险提示风险提示 国内外

191、疫情及相关防疫政策不确定的风险国内外疫情及相关防疫政策不确定的风险：公司新冠业务与非新冠业务均受到国内外疫情及相关防疫政策的影响，若疫情反复，则公司非新冠业务有恢复及后续增长不及预期的风险。若各地防疫政策调整，则公司新冠业务有收入不及预期的风险。国内化学发光试剂集采等政策风险国内化学发光试剂集采等政策风险：相关政策对公司所处行业起到至关重要的引导作用，若国内对化学发光执行集采，且集采政策降价幅度超过预期，则公司核心业务有收入增长放缓且毛利率下降的风险。公司在研公司在研项目上市进程不及预期的风险项目上市进程不及预期的风险：公司收入的增长有赖于在研项目的不断注册并成功市场化，若公司新产品迟迟无法获

192、批或市场化效果不及预期，则公司化学发光业务及正在培育的种子业务有发展减缓的风险。行业竞争进一步加剧的风险行业竞争进一步加剧的风险：化学发光行业的内部竞争有加剧趋势，若行业竞争激烈程度超出预期，引起行业内价格战等非良性竞争，则公司化学发光业务有收入增长减缓甚至下降的风险。假设及预测不及预期的风险：假设及预测不及预期的风险：本报告对市场空间及公司业绩的测算建立在各项假设及预期之上，若相关假设与实际情况有较大偏离，或行业和公司的后续发展不及预期，则公司盈利状况有低于本报告预测的风险。公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。42 Table_

193、Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1,177.9 3,980.8 2,019.1 2,322.4 2,797.0 成长性成长性 减:营业成本 508.3 1,832.5 955.6 1,012.4 1,140.7 营业收入增长率 17.9%238.0%-49.3%15.0%2

194、0.4%营业税费 9.4 31.7 16.2 18.6 22.4 营业利润增长率-8.0%429.8%-58.1%30.9%29.6%销售费用 216.2 493.0 302.9 348.4 419.6 净利润增长率-2.7%394.5%-57.5%31.8%28.5%管理费用 85.2 130.9 121.1 151.0 195.8 EBITDA 增长率 4.5%358.4%-61.0%29.5%32.3%研发费用 130.7 240.3 201.9 232.2 279.7 EBIT 增长率-5.7%484.0%-66.9%32.0%31.1%财务费用 9.5 -9.2 -5.0 -5.0

195、-5.0 NOPLAT 增长率-6.7%385.4%-57.6%31.8%28.9%资产减值损失 -15.9 -130.0 -52.8 -66.2 -83.0 投资资本增长率 42.1%3.8%21.7%31.1%-31.8%加:公允价值变动收益 0.1 55.7 -净资产增长率 98.2%61.4%12.5%13.5%18.7%投资和汇兑收益 3.0 5.4 2.8 3.7 4.0 营业利润营业利润 226.8 1,201.7 503.8 659.4 854.3 利润率利润率 加:营业外净收支 0.9 -15.2 -6.5 -6.9 -9.5 毛利率 56.8%54.0%52.7%56.4%

196、59.2%利润总额利润总额 227.8 1,186.5 497.3 652.5 844.8 营业利润率 19.3%30.2%24.9%28.4%30.5%减:所得税 23.9 165.0 63.5 80.8 110.0 净利润率 17.4%25.4%21.3%24.4%26.0%净利润净利润 204.7 1,012.4 429.9 566.5 728.2 EBITDA/营业收入 29.4%39.9%30.7%34.5%37.9%EBIT/营业收入 21.0%36.3%23.6%27.1%29.5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A

197、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 152 61 134 112 99 货币资金 478.9 1,250.6 1,038.3 944.5 2,082.1 流动营业资本周转天数 103 9 6 66 57 交易性金融资产 16.1 114.2 114.2 114.2 114.2 流动资产周转天数 301 166 382 346 397 应收帐款 255.4 345.8 13.1 761.0 171.3 应收帐款周转天数 73 27 32 60 60 应收票据 5.8 2.8 4.7 4.5 565.5 存货周转天数 101 42 98 96 73

198、 预付帐款 42.6 67.7 30.8 72.4 28.4 总资产周转天数 529 287 665 570 576 存货 363.8 569.5 530.9 706.5 434.2 投资资本周转天数 285 101 224 247 196 其他流动资产 15.5 144.5 57.6 72.5 91.6 可供出售金融资产 -投资回报率投资回报率 持有至到期投资 -ROE 13.4%41.9%15.8%18.4%19.9%长期股权投资 35.1 45.5 45.5 45.5 45.5 ROA 9.5%24.3%13.4%13.9%15.2%投资性房地产 -16.0 16.0 16.0 16.0

199、 ROIC 27.5%93.9%38.3%41.5%40.8%固定资产 568.7 778.1 720.9 718.3 822.7 费用率费用率 在建工程 96.5 256.9 269.5 227.7 35.8 销售费用率 18.4%12.4%15.0%15.0%15.0%无形资产 105.1 217.0 199.8 182.6 165.4 管理费用率 7.2%3.3%6.0%6.5%7.0%其他非流动资产 154.4 402.9 207.1 244.1 266.6 研发费用率 11.1%6.0%10.0%10.0%10.0%资产总额资产总额 2,137.8 4,211.5 3,248.4 4

200、,109.8 4,839.2 财务费用率 0.8%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%短期债务 150.8 279.4 -四费/营业收入 36.7%21.7%31.0%31.5%32.0%应付帐款 162.6 433.2 47.1 471.7 523.5 偿债能力偿债能力 应付票据 19.7 17.2 13.7 19.7 12.8 资产负债率 29.2%42.0%15.3%24.0%23.4%其他流动负债 179.1 804.0 394.3 451.6 549.1 负债权益比 41.2%72.3%18.1%31.6%30.5%长期借款 73.3 183.9 -流动比率 2.30 1.63

201、3.93 2.84 3.21 其他非流动负债 38.2 49.1 42.1 43.1 44.8 速动比率 1.59 1.26 2.77 2.09 2.81 负债总额负债总额 623.6 1,766.9 497.2 986.1 1,130.1 利息保障倍数 26.08 -156.14 -95.40 -125.96 -165.18 少数股东权益少数股东权益 -11.5 28.1 32.0 37.1 43.7 分红指标分红指标 股本 405.0 567.0 567.0 567.0 567.0 DPS(元)0.29 -0.20 0.35 0.26 留存收益 1,120.8 1,835.7 2,152.

202、2 2,519.6 3,098.4 分红比率 79.1%0.0%26.4%35.2%20.5%股东权益股东权益 1,514.2 2,444.7 2,751.3 3,123.7 3,709.1 股息收益率 1.6%0.0%1.1%1.9%1.4%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 203.8 1,021.5 429.9 566.5 728.

203、2 EPS(元)0.36 1.79 0.76 1.00 1.28 加:折旧和摊销 104.5 152.6 141.8 171.6 234.7 BVPS(元)2.69 4.26 4.80 5.44 6.46 资产减值准备 15.9 130.0 -PE(X)50.5 10.2 24.0 18.2 14.2 公允价值变动损失 -0.1 -55.7 -PB(X)6.8 4.3 3.8 3.3 2.8 财务费用 11.2 8.4 -5.0 -5.0 -5.0 P/FCF -52.4 8.5 -36.3 75.3 7.9 投资收益 3.0 -5.4 -2.8 -3.7 -4.0 P/S 8.8 2.6 5

204、.1 4.4 3.7 少数股东损益 -0.9 9.1 3.9 5.1 6.6 EV/EBITDA 39.1 6.2 14.5 11.3 7.4 营运资金的变动 -115.2 583.5 -112.3 -527.9 447.5 CAGR(%)41.0%-10.4%27.8%41.0%-10.4%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 259.6 1,583.2 455.5 206.6 1,408.0 PEG 1.2 -1.0 0.9 0.4 -1.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -461.1 -869.8 -77.2 -106.3 -126.0 ROIC/WACC 融资活动产生现

205、金流量融资活动产生现金流量 447.5 13.5 -590.5 -194.2 -144.4 REP 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。43 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益

206、率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有

207、限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/亚辉龙亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。44 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资

208、料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向

209、本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机

210、构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4