1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 46 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 优质资产打折良机，静待估值理性回归优质资产打折良机，静待估值理性回归 嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告2023.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银行金融业 分析师 S02 田良田良 金融产业 首席分析师 S05 童成墩童成墩 非银行金融业 联席首席分析师 S06 陆昊陆昊 非银行金融业 公司是拥有公司

2、是拥有 3380 万账户和万账户和 7.05 万亿美元客户资产的覆盖用户全生命周期的理万亿美元客户资产的覆盖用户全生命周期的理财生态。公司通过投顾服务和投资者服务的相互协同，过去财生态。公司通过投顾服务和投资者服务的相互协同，过去 20 年年（2002 年年-2022年）年）客户资产和客户数量客户资产和客户数量 CAGR 分别为分别为 12.59%和和 8.12%。由于该生态具有强。由于该生态具有强大的虹吸效应，所以商业模式不可复制。受大的虹吸效应，所以商业模式不可复制。受美联储快速加息美联储快速加息和“硅谷银行事件”和“硅谷银行事件”的的影响，公司交易性现金占比处于影响，公司交易性现金占比处

3、于 20 年来最低水平，年来最低水平，5 月月 5 日收盘价较日收盘价较 2022年末回撤年末回撤 41%，2023 年年 4 月现金流出已显著下降，月现金流出已显著下降，因此现在是优质资产打折因此现在是优质资产打折良机，良机，估值有望理性回归。估值有望理性回归。根据过去根据过去 5 年年 PE（NTM）的的 25%分位数，我们给分位数，我们给予公司予公司 15.9 倍倍 PE 估值，对应估值，对应 2024 年年 EPS 预测预测 4.26 美元，美元，2023 年年目标价目标价68 美元。首次覆盖，给予“买入”评级。美元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：公司概况：提供“财富管理提供“

4、财富管理+经纪经纪+银行”等综合服务的金融平台。银行”等综合服务的金融平台。公司是美国最大的财富管理机构之一，截至 2022 年年底，公司拥有 3380 万活跃经纪账户，约占全美总人口的 10%；拥有客户资产 7.05 万亿美元，约占全美可投资财富的11.75%。2022 年公司实现营业收入 207.62 亿美元，GAAP 归母净利润 66.35亿美元，过去 20 年（2002-2022 年）公司营收和 GAAP 归母净利润 CAGR 分别为 8.66%和 20.90%。业务概览：业务概览：为个人投资者和机构客户提供一站式多元金融服务。为个人投资者和机构客户提供一站式多元金融服务。个人投资者服

5、务：提供账户、产品、投资工具、研究服务、投顾解决方案和财务规划。机构服务：通过工具、教育、产品赋能 RIAs，为其提供信托、托管等服务。过去 20 年（2002 年-2022 年）公司客户资产和客户数量 CAGR 分别为 12.59%和 8.12%。历史沿革：从折扣经纪商到综合金融服务巨头。历史沿革：从折扣经纪商到综合金融服务巨头。1973-1986 年抓住佣金自由化机遇，创立新型折扣经纪商；1983-2000 年抓住养老金发展机遇，获得大量用户和资产；2001-2007 年熊市重组度过难关，转型综合财富管理平台；2008 年-至今 两条主线并购增长，重回创新坚固竞争壁垒。商业模式：商业模式：

6、连接连接投资者和投顾的综合理财平台。投资者和投顾的综合理财平台。公司是一站式理财平台，满足用户全生命周期的理财需求。投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产管理规模的有机增长。从盈利模式来看，公司以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚取利差。公司收入的主要影响因素是客户资产规模和服务费率。护城河：生态护城河：生态+创新创新+品牌。品牌。一站式平台具有虹吸效应。规模效应带来成本优势，高性价比吸引增量资产，二者相互强化形成虹吸效应。随着居民收入和财富稳定增长，公司可以低成本享受账户增值。公司具有持续创新的基因。公司成长史就是一部技术创新史和商业模式创新史，创新是公司可

7、持续增长的原动力。坚守“用户至上”积累用户口碑。省钱（降成本）和赚钱（少亏钱）是用户的核心痛点，公司围绕核心痛点，屡次打破行业陈规。并在 2000 年科网泡沫和 2008 年次贷危机中保护客户资产，赢得用户口碑和客户资产逆势增长。市场关注：硅谷银行事件的影响。市场关注：硅谷银行事件的影响。与硅谷银行相似之处：收入主要源自客户低成本资金创造的利差。2020-2021 年吸收大量存款。低利率环境下购入大量长期债券。加息环境下面临储户现金流出。投资存在高额浮亏。与硅谷银行不同之处：因账户集中度和被保护程度不同，挤兑压力不同。资金并未流出体系之外，客户资产规模不降反升。公司持有证券投资久期较低。嘉信拥

8、有丰富的流动性来源，不必卖出浮亏债券。未来三个观察点：现金流状况；利率变动趋势；监管政策变化。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S01 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S01 风险因素：风险因素：美国长期国债利率下行超预期；存款再分类超预期；与 TD Ameritrade整合进展不及预期；美国经济下行超预期；监管政策变化超预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们预计 2023E/24E/25E 年 GAAP 归母净利润分别为57.92 亿/

9、79.30 亿/99.46 亿美元，同比增长-12.70%/36.90%/25.43%。由于公司所构建的覆盖用户全生命周期的理财生态具有强大的虹吸效应，是不可复制的好生意。受美联储快速加息和“硅谷银行事件”，5 月 5 日收盘价较 22 年末回撤 41%，目前公司交易性现金占比客户总资产已经到达过去 20 年最低水平。2023 年 4 月现金流出已显著下降，因此现在是优质资产打折良机，估值有望理性回归。根据过去 5 年 PE（NTM）的 25%分位数，我们给予公司 15.9 倍 PE估值，对应 2024 年 EPS 预测 4.26 美元，2023 年目标价 68 美元。首次覆盖，给予“买入”评

10、级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元）18,520 20,762 19,889 23,093 26,163 YoY 12.11%-4.20%16.11%13.29%GAAP 归母净利润（百万美元）5,360 6,635 5,792 7,930 9,946 YoY 23.79%-12.70%36.90%25.43%Non-GAAP 归母净利润（百万美元）6,175 7,386 6,241 8,240 10,199 YoY 19.61%-15.50%32.02%23.77%GAAP Diluted EPS 2.83 3.50 3.12

11、4.26 5.40 Non-GAAP Diluted EPS 3.26 3.90 3.36 4.42 5.53 PE(GAAP)17 14 16 12 9 PE(Non-GAAP)15 13 15 11 9 BVPS 29.82 19.42 21.22 24.32 26.66 PB 1.65 2.54 2.32 2.02 1.85 ROE 9.53%18.12%14.78%17.58%20.33%ROA 0.80%1.20%1.14%1.39%1.68%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价 嘉信理财嘉信理财 SCHW.N 评级评级 买入（首次）

12、买入（首次）当前价 49.24 美元 目标价 68美元 总股本 17.91亿 流通股本 17.91亿 总市值 882亿美元 近三月日均成交额 15.23亿美元 52周最高/最低价 85.62/47.37美元 近1月绝对涨幅 0.76%近6月绝对涨幅-38.18%近12月绝对涨幅-29.51%VXfWtXhUjZnPsQnQ8O9RaQoMpPmOtQkPnNrMfQoOxP6MqRpPuOsQnOvPtRoM 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：一站式多元金融服务平台公司概况：一站式多元金

13、融服务平台.6 公司概况：提供“财富管理+经纪+银行”等综合服务的金融平台.6 业务概览：为个人投资者和机构客户提供一站式多元金融服务.6 业绩概况：转型综合金融服务以来 AUM 和业绩稳步增长.11 历史沿革：从折扣经纪商到综合金融服务巨头历史沿革：从折扣经纪商到综合金融服务巨头.13 1973-1986：抓住佣金自由化机遇，创立新型折扣经纪商.13 1983-2000：抓住养老金发展机遇，获得大量用户和资产.14 2001-2007：熊市重组度过难关，转型综合财富管理平台.17 2008-至今：两条主线并购增长，重回创新坚固竞争壁垒.19 商业模式：连接投资者和投顾的综合理财平台商业模式：

14、连接投资者和投顾的综合理财平台.20 行业概览：增长 2/3 源于市场收益，服务能力是竞争焦点.20 商业模式：覆盖用户全生命周期的一站式理财服务平台.23 盈利模式：交易和理财积累用户资产，银行赚取利差收益.24 护城河：生态护城河：生态+创新创新+品牌品牌.29 生态：一站式平台具有虹吸效应.29 创新：公司具有持续创新的基因.30 品牌：坚守“用户至上”积累用户口碑.31 市场关注：市场关注：“硅谷银行事件硅谷银行事件”的影响的影响.32 硅谷银行事件回顾.32 嘉信银行与硅谷银行的相似之处.34 嘉信银行与硅谷银行的不同之处.36 嘉信银行未来的观察点.37 风险因素风险因素.38 盈

15、利预测及估值评级：优质资产打折良机，静待估值理性回归盈利预测及估值评级：优质资产打折良机，静待估值理性回归.39 盈利预测.39 估值.41 评级.44 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：嘉信理财主要业务子公司.6 图 2：嘉信理财业务概览.7 图 3：嘉信理财投资平台.9 图 4：嘉信理财投资工具.9 图 5：嘉信理财 TAMP 投顾服务.11 图 6：2012-2021 年嘉信理财美国财富管理市场市占率.11 图 7：2002-2022 年嘉信理财客户资产规模及同比.12 图

16、8：2002-2022 年嘉信理财客户数量.12 图 9：2000-2022 年嘉信理财营业收入及同比.12 图 10：2000-2022 年嘉信理财归母净利润及同比.12 图 11：标普 500 指数与嘉信理财历史沿革.13 图 12：1935-2022 年美国 GDP(左)和工业生产指数.14 图 13：1929-2022 年美国人均可支配收入及同比.14 图 14：1983 年-2000 年标普 500 指数和同比增速.15 图 15：1980 年-2000 年之间美国注册投资机构 AUM 增速远高于如今水平.15 图 16：1996 年-2000 年公司 IRAs 和 401K 客户资

17、产及同比.16 图 17：1995 年-1999 年共同基金客户资产规模及 OneSource 占比.16 图 18：1995 年-2000 年客户资产及同比.17 图 19：1995 年-2000 年活跃客户数量及同比.17 图 20：2000 年-2003 年标普 500 收盘价.18 图 21：1999 年嘉信理财收入结构.18 图 22：1995 年-2000 年嘉信分支机构数和平均员工数量.18 图 23：2000 年-2008 年嘉信理财收入结构.19 图 24：全球财富管理机构竞争格局.21 图 25：2016-2021 年美国财富管理净流入流向结构.22 图 26：2021 年

18、美国财富管理行业资产存量结构.22 图 27：2012 年-2021 年美国财富管理市场客户资产规模.22 图 28：美国共同基金费率持续下行.23 图 29：嘉信理财商业模式.24 图 30：2000-2022 年嘉信理财收入结构及同比.25 图 31：2000-2022 年嘉信理财收入结构.26 图 32：2000-2022 年嘉信理财主要业务收入同比.26 图 33：2022 年嘉信理财营收构成.26 图 34：2002-2022 年嘉信理财客户户均资产及同比.27 图 35：2010-2022 年公司账户数量同比.27 图 36：2002 年-2022 年嘉信理财客户资产及同比.28

19、图 37：2010-2022 年公司营收和成本及同比.28 图 38：2010-2022 年营业成本构成.29 图 39：2010-2022 年主要成本占比营业收入.29 图 40：2005-2022 年公司总成本/客户资产.30 图 41：嘉信理财获得的荣誉.31 图 42：2020-2022 年硅谷银行债券投资规模及平均久期.32 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2020-2022 年硅谷银行存款情况.32 图 44：2020-2022 年硅谷银行资产结构.32 图 45：美国商业银行存款周

20、度流入金额.33 图 46：美国 BTFP 资产周度平均新增额.33 图 47：过去 90 天 Google Trends 美国地区“银行取款”热度.33 图 48：货币基金周度净流入数据.33 图 49：2020Q1-2023Q1 嘉信理财客户极度平均存款及占比客户资产.34 图 50：2020-2022 年嘉信理财季末负债结构.34 图 51：2020 年-2022 年公司资产结构及银行投资组合和久期.35 图 52：嘉信理财历史交易性现金规模及占比客户资产.35 图 53：2020 年-2022 年嘉信理财累计其他综合收益 AOCI.36 图 54：2022 年嘉信理财 HTM 证券公允

21、价值（左）及未实现利润（损失）.36 图 55：2020-2023 年嘉信理财扣非净流入客户资产.37 图 56：2020 年中-至今嘉信理财货币基金规模.37 图 57：2020Q1-2023Q1 嘉信理财存款和货币基金规模.37 图 58：2020Q1-2023Q1 嘉信理财利差.37 图 59：过去五年嘉信理财与主要可比公司 PE（NTM）估值情况.43 图 60：过去五年嘉信理财与主要可比公司 PB（NTM）估值情况.43 图 61：嘉信理财过去五年 PE-Band.44 图 62：嘉信理财过去五年 PB-Band.44 表格目录表格目录 表 1：嘉信理财提供投资相关账户.7 表 2：

22、嘉信理财主要投顾解决方案.9 表 3：嘉信理财过去 10 年主要收购事件.19 表 4：2008 年之后嘉信推出主要产品和定价变化.20 表 5：主要经纪商交易费率.23 表 6：2015-2022 年嘉信理财资管相关费率.27 表 7：嘉信理财主要创新历程.30 表 8：2022 年嘉信理财 CSC 和嘉信银行 CSB 资本充足率相关数据.38 表 9：20212025 年嘉信理财各类营业收入增长及预测情况.40 表 10：20212025 年嘉信理财各类营业成本增长及预测情况.41 表 11：20212025 年嘉信理财盈利预测及估值水平.41 表 12：嘉信理财与综合财富管理机构、资管机

23、构估值水平对比情况.42 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：一站式多元金融服务平台公司概况：一站式多元金融服务平台 公司概况：提供“财富管理公司概况：提供“财富管理+经纪经纪+银行”等综合服务的金融平台银行”等综合服务的金融平台 嘉信理财（Charles Schwab Corporation，SCHW.N）的前身是成立于 1971 年的折扣经纪商。后来逐渐发展成为提供财富管理、证券经纪、银行、资产管理、托管和财务咨询等服务的美国领先的综合金融服务平台。公司服务于广大个人投资者和投资顾问。截至202

24、2 年年底，公司客户资产总额 7.05 万亿美元，约占全美可投资财富的 11.75%（包括养老金、零售财富管理和证券经纪、RIAs 和银行存款，据公司年报数据，总规模超过 60万亿美元）。公司拥有 3380 万活跃经纪账户、240 万企业退休计划参与者和 170 万个银行账户，总客户数约占全美人口的 10%。图 1：嘉信理财主要业务子公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务概览：为个人投资者和机构客户提供一站式多元金融服务业务概览：为个人投资者和机构客户提供一站式多元金融服务 嘉信理财主要通过两个板块为个人和机构投资者提供金融服务嘉信理财主要通过两个板块为个人和机构投资者提供金融服务，分

25、别是，分别是投资者服务和投资者服务和顾问服务。顾问服务。投资者服务分部：为个人投资者提供零售经纪、投资顾问、银行和信托服务，并为企业和员工提供退休计划服务和其他企业经纪服务。顾问服务分部：为独立注册投资顾问 RIAs（Registered Investment Advisors）、独立养老金顾问 IRAs（Independent retirement advisors）和账户管理人提供托管、交易、银行、信托、支持服务和养老金服务等。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：嘉信理财业务概览 资料来源：公司公

26、告，中信证券研究部 投资者服务方面，嘉信理财为投资者服务方面，嘉信理财为满足满足投资者的不同需求投资者的不同需求，提供丰富的账户种类提供丰富的账户种类、广泛的、广泛的投资品种、投资品种、专业的投资工具和研究赋能专业的投资工具和研究赋能、嵌入式银行服务、嵌入式银行服务、专业的投顾解决方案和财务规专业的投顾解决方案和财务规划。划。其中：其中：丰富的账户种类：丰富的账户种类：嘉信理财推出了多元账户体系，包括经纪交易账户、退休账户、教育投资账户和遗产保护账户等，以满足客户多样化的投资需求。这些账户延续了嘉信理财的“折扣经纪”传统，免除大部分的账户设立和运维费用，并且在大部分账户中继续保持零/低费率。仅

27、在部分高价值账户（如慈善专户）设置了最低开户准入门槛，并且在部分组合管理业务中收取一定的管理费用（如 529 教育储蓄计划收取 0.2%-0.8%的组合管理费用）。表 1：嘉信理财提供投资相关账户 账户类别 分类 收费和限额 功能及补充说明 Brokerage and Trading Account 经纪和交易账户 Individual Brokerage Account（个人）Joint Brokerage Account（共同）账户设立&维护：0 USD 账户最低限额：0 USD 线上交易股票佣金：0USD（经纪人协助交易需要 25 USD 服务费）交易股票、期权、债券、共同基金、ETFs

28、 和其他金融产品；可通过 S 和移动应用管理账户；研究和规划支持；提供免费支票、Visa 白金借记卡等服务；24/7 服务支持与 300+营业网点。Retirement Accounts（IRAs）退休账户 Traditional IRA 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票/ETFs 佣金：0 USD 可投资股票、债券、ETFs、共同基金、CDs 和专业组合管理解决方案。Traditional IRA：存入的资金可以抵税，在提取时需要缴纳所得税，59 岁可以提取；Roth IRA：存入资金不能抵税但收益和提取时可以完全免税；Rollover IRA：不同雇主养老金账户转移；其他 IRAs

29、 包括继承 IRAs 和托管 IRAs。Roth IRA Rollover IRA 其他 IRAs Personal Choice Retirement Account 个人选择退休账户（PCRA）账户不收费 退休计划供应商可能收取一定费用 交易费用和佣金和经纪账户大致相同 PCRA 是自身主导的经纪账户，包含在雇主退休计划中；提供更广泛的投资范围。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 Education and Custodial 教育和托管账户 529 Education Savings Plan 教育储蓄

30、计划 账户设立&维护：0 USD 投资组合费率：0.20%-0.86%基于嘉信资产配置模型投资基金产品，底层资产包括股票债券等；一定的节税作用。Education Savings Account 教育储蓄账户 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票/ETFs 佣金：0 USD 529 计划的补充，提取免税 Schwab OneCustodial Account 托管经纪账户 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票/ETFs 佣金：0 USD 由成人设立并管理，当子女到一定年龄时转移。所有资产以子女名义持有，19 岁以下孩童前 2500 USD 非劳动所得免税。Legacy Protecti

31、on and Give 遗产保护和赠与账户 Schwab Charitable Account 嘉信慈善账户 账户设立&维护：0 USD 限额：普通 0 USD、专业 250,000 USD 管理费用：0.10%-0.60%，随规模递减 提供简易慈善捐赠解决方案，捐赠前提供一定税收减免。Schwab One trust Account 嘉信信托账户 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票/ETFs 佣金：0 USD 可享受 Schwab One 经纪账户所有权益，可以包含现金和证券资产。Schwab One estate Account 嘉信遗产账户 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票

32、/ETFs 佣金：0 USD 帮助遗嘱执行人或法院指定管理人管理和分配遗产资产。资料来源：公司官网，中信证券研究部 广泛的投资品种：广泛的投资品种：公司覆盖了市场上主流的投资品种，包括共同基金、ETFs、指数基金、股票、期权、类固定收益产品（债券、CDs 等）、货币市场基金、现金解决方案（例如经纪账户现金投资）、加密货币、年金和保险等。专业的投资工具专业的投资工具和研究赋能和研究赋能：公司为投资者提供了 PC 交易软件、网页和移动交易 App 三种交易方式。在交易平台的基础上，嘉信开发了包括衍生工具在内的多种交易工具和分析工具，以及风险管理和专家支持。交易工具交易工具：定制化交易界面，交互式行

33、情显示，股票分割（Schwab Stock Slice）等，合并 TD Ameritrade 进一步加强了公司的交易能力，包括 thinkorswim交易平台套件。分析工具：分析工具：基本面研究工具研究报告，股票评级（Schwab Equity Ratings），研讨会，实时热点信息等。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：嘉信理财投资平台 图 4：嘉信理财投资工具 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 嵌入式银行服务：嵌入式银行服务：公司通过子公司嘉信银行 CSB 提供包括支票、储蓄、家庭贷款、战略

34、融资、信用卡等零售业务，为公司整体金融业务提供了账户入口，并与包括经纪业务在内的其他账户形成联动。专业的投顾解决方案和财务规划：专业的投顾解决方案和财务规划：公司为投资者提供的投顾解决方案，分为全委和非全委两种形式。服务方式既可以是嘉信理财提供的全自动在线服务、智能投顾与理财师混合服务、理财师个性化服务，也可以由嘉信旗下顾问网络（Schwab Advisor Network）为客户推荐当地专业独立 RIA，提供定制化服务投资组合、财务规划和财富管理方案。表 2：嘉信理财主要投顾解决方案 相应解决方案相应解决方案 说明说明 费用和佣金费用和佣金 账 户 最 低账 户 最 低金额金额 USD 自动

35、化投资 Schwab Intelligent Portfolios 嘉信理财智能投资组合 全自动在线投资咨询服务 无咨询费用+无佣金 5,000 Schwab Intelligent Portfolio Premium 嘉信理财高级智能投资组合 在智能投顾基础上结合注册理财规划师提供混合服务 一次性规划费用：300 USD；月度订阅咨询费用：30 USD 25,000 投资顾问 Schwab Wealth Advisory 嘉信理财财富顾问 提供个性化服务，合作制定投资策略，持续指导与执行 初始费率 0.80%（费率随资产规模上升下降）1,000,000 Schwab Advisor Netw

36、ork 嘉信理财顾问网络 推荐本地的独立 RIA，提供个性化的投资组合管理、财务规划和财富管理解决方案 无转介绍费用 实际费率取决于投顾 500,000 组合管理 Schwab Managed Portfolios 专注于共同基金和 ETFs 的 专业投资组合管理 初始费率 0.90%（费率随资产规模上升下降）25,000 Windhaven Strategies 初始费率 0.95%（费率随资产规模上升下降）100,000 Managed Account Select Fixed Income Strategies-初始费率 0.65%（费率随资产规模上升下降）250,000 Wasmer

37、Schroeder Strategies 固定收益策略，包括积极管理策初始费率 0.55%250,000 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 相应解决方案相应解决方案 说明说明 费用和佣金费用和佣金 账 户 最 低账 户 最 低金额金额 USD 略和债券阶梯策略（费率随资产规模上升下降）Managed Account Select Equity Strategies-初始费率 1.00%（费率随资产规模上升下降）100,000 ThomasPartners Strategies 专注于可预期的定期收益，包括

38、股息和固定收益 初始费率 0.90%（费率随资产规模上升下降）100,000 Schwab Personalized Indexing 提供个性化指数策略 初始费率 0.40%（费率随资产规模上升下降）100,000 资料来源：公司官网，中信证券研究部 顾问顾问服务方面，服务方面，嘉信理财主要通过平台工具嘉信理财主要通过平台工具、教育交流教育交流、产品服务赋能独立、产品服务赋能独立 RIAs，为独立退休顾问和账户管理员提供信托、托管和退休业务服务。为独立退休顾问和账户管理员提供信托、托管和退休业务服务。平台工具平台工具提升服务效能提升服务效能：顾问服务网站（Advisor Service we

39、bsite）是 RIAs 在嘉信开展业务的主要平台，为 RIAs 提供账户服务功能（开户、资金转移、资产转移、交易、状态查询等）和多年文件保存（包括报表、交易确认订单、税务报告等）。嘉信理财还提供第三方平台的集成功能，支持客户关系管理、投资组合管理系统、交易订单管理和财务规划（如嘉信理财顾问投资组合连接，Schwab Advisor Portfolio Connect）。对于 TD Ameritrade 机构平台上的 RIAs，交易平台 thinkpipes和投资组合解决方案 iRebal能够大大提升顾问的决策效率，公司正在将这类产品集成到投顾产品体系中，不断完善投顾平台工具。教育交流促进职业

40、发展：教育交流促进职业发展：嘉信理财为 RIA 提供广泛的教育资料并举办相关活动，帮助他们提高专业知识和实践技能，并每年举办一系列活动和会议，为 RIAs 和其他参与者提供交流分享的平台。除此之外，对于一些刚起步或处于转型期的顾问，公司也提供了业务、技术和运营方面的咨询，帮助 RIAs 提升专业能力和提高工作效率。丰富的产品和服务：丰富的产品和服务：RIAs 和他的客户可以使用嘉信丰富的产品体系，包括证券、共同基金、ETFs、固收产品、管理账户、现金产品、银行代管和信托服务。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

41、1 图 5：嘉信理财 TAMP 投顾服务 资料来源：嘉信理财公司公告，中信证券研究部 业绩概况：业绩概况：转型综合金融服务以来转型综合金融服务以来 AUM 和和业绩稳步增长业绩稳步增长 过去过去 20 年年（2002 年年-2022 年）年）客户资产和客户数量客户资产和客户数量 CAGR 分别为分别为 12.59%和和 8.12%。2002-2022 年，公司客户资产规模和客户数量依靠投资者和咨询两大服务体系实现稳健可持续增长。2020 年通过外延并购进一步引入了约 1.6 万亿美元的新增客户资产和 1600 万户新增客户账户，实现 AUM 跃升。2022 年公司客户资产规模和账户数量分别为

42、7.05 万亿美元和 3782.5 万户（YoY-13.37%和 2.29%），尽管市场波动导致规模大幅缩小，但当年仍有 4069 亿美元的新增资产流入和 84.6 万户的净账户新增。图 6：2012-2021 年嘉信理财美国财富管理市场市占率 资料来源：麦肯锡，公司公告，中信证券研究部测算 注：根据麦肯锡统计的美国财富管理市场规模测算 C端获客管理客户风险画像投资提案生成投资框架和声明策略研究和投资组合构建投资经理研究和调研资产配置模型三方/外部策略师策略研究和提案支持投资组合执行、监控和再平衡投资组合解决方案：公募基金、ETF、SMA(全权委托账户)、UMA(统一管理专户)等组合的再平衡报

43、告投资组合的会计和对账投资表现报告投顾网站展业支持收费运营、合规、审计、财务支持8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%2000021 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 7：2002-2022 年嘉信理财客户资产规模及同比（十亿美元）图 8：2002-2022 年嘉信理财客户数量（千人）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年收购 TD Amerit

44、rade 和 USAA 的投资管理公司分别增加 1.47 万亿美元和 884 亿美元客户资产 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年收购 TD Ameritrade 和 USAA 的投资者管理公司分别增加 1450 万户和 110万户活跃经纪账户 转型综合财富管理有效降低了业绩波动。转型综合财富管理有效降低了业绩波动。2022 年公司实现营业收入 207.62 亿美元，同比增长 12.11%，2002-2022 年 CAGR 为 8.66%。2022 年公司实现 GAAP 归母净利润66.35 亿美元，同比增长 23.79%，2002-2022 年 CAGR 为 20.90%。自

45、公司业务由折扣经纪主导转型综合金融服务以来，降低了资本市场对收入和成本的影响，收入和利润实现较为稳健的增长。但“硅谷银行事件”正在打破这一局面，我们将在报告第五部分“市场关注”中详细阐述。图 9：2000-2022 年嘉信理财营业收入（百万美元）及同比 图 10：2000-2022 年嘉信理财归母净利润（百万美元）及同比 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00400050006000700080009000投资者服务咨询服务其他YoY0.00

46、5,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.00活跃经纪账户银行账户公司退休计划账户-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00020002002200420062008200022营业收入YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000200220042006

47、2008200022GAAP 归母净利润YoY 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 历史沿革：从折扣经纪商到综合金融服务巨头历史沿革：从折扣经纪商到综合金融服务巨头1 嘉信理财成立于 1971 年，历经 50 余年的发展历程，已经成为美国头部综合财富管理平台。创始人 Charles Schwab 带领公司抓住了美国金融市场多次改革机遇包括证券交易佣金自由化、税收递延政策推动养老金大发展，以及金融混业经营等，并从用户痛点出发，通过技术创新和商业模式创新，逐步拓展服务

48、内容，扩大业务范围，更迭商业模型，成就了如今坐拥 7.05 万亿美元客户资产的财富管理巨头。公司发展历史大致可分为以下 4个阶段：图 11：标普 500 指数与嘉信理财历史沿革 资料来源：Wind，中信证券研究部 1973-1986：抓住佣金自由化机遇，创立新型折扣经纪商抓住佣金自由化机遇，创立新型折扣经纪商 战后美国经济高速发展和居民收入提升，催生出了投资需求。战后美国经济高速发展和居民收入提升，催生出了投资需求。1935-1970 年间，美国在经历大萧条之后迎来了黄金发展时期。科技快速发展、二战后全球重建、婴儿潮等诸多因素共同推动美国经济高速发展。在此期间，美国 GDP 和工业生产指数分别

49、由 1935 年的9869亿美元和6.10增至1970年的4.95万亿美元和37.65，CAGR分别为4.72%和5.34%，1 该部分主要参考查尔斯施瓦布（Charles Schwab）自传投资：嘉信理财持续创新之道，公司公告，公司官网，Zippia。282565096277594826052006200820

50、0920001920202022Charles Schwab与与两位合伙人一同创两位合伙人一同创办办投资指南投资指南Charles Schwab合合伙创办了第一指伙创办了第一指挥官公司挥官公司Charles Schwab收购第一指挥官收购第一指挥官公司全部股权公司全部股权第一指挥官公司第一指挥官公司更名为嘉信理财更名为嘉信理财五一五一日，监管解日，监管解除最低佣金限制除最低佣金限制嘉信理财在加利嘉信理财在加利福尼亚州开办了福尼亚州开办了第一家分支机构第一家分支机构经纪执行与经纪执行与交易分析系交易分析系统正式上线统正式上线推出行业首个推出行业首个24

51、小时在线电话报小时在线电话报价服务价服务在香港设立在香港设立第一个国际第一个国际办事处办事处美国银行以美国银行以5500万美元的价格收万美元的价格收购嘉信理财购嘉信理财共同基金市场、共同基金市场、嘉信报价和均衡嘉信报价和均衡器产品上线运营器产品上线运营客户数量客户数量达到达到100万万实施杠杆收购，从美实施杠杆收购，从美国银行手中购回嘉信国银行手中购回嘉信理财，首次公开募股理财，首次公开募股嘉信嘉信1000指指数基金问世数基金问世共同基金全一账共同基金全一账户产品正式推出户产品正式推出互联网交易开启互联网交易开启嘉信理财收嘉信理财收购美国信托购美国信托互联网泡互联网泡沫破灭沫破灭客户资产达客户

52、资产达到到1万亿美元万亿美元嘉信理财股票评嘉信理财股票评级体系和嘉信私级体系和嘉信私人客户服务上线人客户服务上线嘉信银行成立嘉信银行成立Charles Schwab卸任卸任公司公司CEO,保留董事保留董事会执行主席职务会执行主席职务董事会要求董事会要求Charles Schwab重新担任重新担任CEO将美国信托出将美国信托出售给美国银行售给美国银行大衰退和大衰退和金融危机金融危机客户资产达客户资产达到到2万亿美元万亿美元嘉信智能嘉信智能组合问世组合问世将股票交易费降至将股票交易费降至4.95美元，客户资美元，客户资产达到产达到3万亿美元万亿美元客户资产超客户资产超过过3.5万亿美万亿美元元嘉信

53、理财与嘉信理财与TD Ameritrade合并合并2008-至今至今两条主线并购增长两条主线并购增长重回创新坚固竞争壁垒重回创新坚固竞争壁垒进一步将股进一步将股票、期权、票、期权、ETFs等手续费等手续费由由4.95美元下美元下调至调至01973-1986 抓住佣金自由化机遇抓住佣金自由化机遇创立新型折扣经纪商创立新型折扣经纪商1983-2000抓住养老金发展机遇抓住养老金发展机遇获得大量用户和资产获得大量用户和资产2001-2007熊市重组度过难关熊市重组度过难关转型综合财富管理平台转型综合财富管理平台 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必

54、阅读正文之后的免责条款和声明 14 远高于 1971 年至今的 2.71%和 1.80%。在这一发展阶段，美国人均收入也由 6481 美元增长至 17768 美元，居民收入增长催生出了投资需求，为嘉信理财的发展奠定了基础。图 12：1935-2022 年美国 GDP(左)和工业生产指数 图 13：1929-2022 年美国人均可支配收入（十亿美元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 1971 年第一指挥官公司年第一指挥官公司重组重组成立，后于成立，后于 1973 年更名为嘉信理财年更名为嘉信理财，主要业务包括投资，主要业务包括投资咨询和投资咨询和投资

55、。1962 年嘉信理财创始人 Charles Schwab 创办投资咨询杂志投资指南，为投资者提供具有独立性的投资建议。1971 年公司重组成为第一指挥官公司，并于 1973年更名嘉信理财，业务拓展至共同基金、风险投资等，但仍未找到业务重点。1975 年年把握把握佣金佣金费率改革机遇，费率改革机遇，创办“折扣经纪商”，吸引了大批佣金敏感型独立投创办“折扣经纪商”，吸引了大批佣金敏感型独立投资客户资客户。1975 年 5 月 1 日，美国国会通过有价证券修正法案，废除了证券交易的固定佣金制度，实行佣金协商制度。制度转变初期，头部券商并没有大面积下调佣金费率，而只是倾向于为机构客户降低费率，甚至有

56、部分公司借机上调个人费率，机构和个人费率出现分化。公司抓住这一机遇，放弃了投行、研究、咨询等业务，创造了一种新型的模式折扣经纪商，通过下调交易佣金费率的低价策略吸引了对佣金敏感且不需要咨询等服务的长尾独立投资客户。70 年代末期在美股持续低迷的大背景下，市场对费率的敏感性逐渐提升，折扣经纪商优势逐渐凸显。通过持续领先的科技投入，降低交易成本，提升用户体验，率先实现通过持续领先的科技投入，降低交易成本，提升用户体验，率先实现 24/7 服务。服务。公司积极拥抱技术革新，进一步降低交易成本，为客户提供价值。1979 年嘉信理财投资了BETA 大型机系统，实现自动化交易和记录保存，以高昂的成本换来了

57、业内最高的自动化程度，成为助推公司高速增长的巨大引擎。次年公司建立了业界首个 24 小时报价服务。与此同时，公司不断精进运营服务，解决客户痛点。1978 年公司将客户服务和报价服务实现延长为早上 5：30-晚上 9：00，并在 1980 年将服务时间调整为 24 小时。1982 年嘉信成为第一家提供 24/7 订单输入和报价的公司。1986 年嘉信理财成为第一家允许客户24/7 买卖共同基金的公司。1983-2000：抓住养老金发展机遇，获得大量用户和资产抓住养老金发展机遇，获得大量用户和资产 在税收优惠政策助推下，美国养老金蓬勃发展，成为美国资本市场和公募基金发展的在税收优惠政策助推下，美国

58、养老金蓬勃发展，成为美国资本市场和公募基金发展的引擎。引擎。1974 年通过的雇员退休收入保障法案提出了个人退休账户（IRA）概念、8000002500075319美国:GDP:不变价美国:工业生产指数:全部工业-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060

59、,000.0074120102019美国:人均可支配收入(不变价)同比 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 年公布的美国国内税收法“401K”细则，这些政策激发了养老金第二和第三支柱的发展，同时养老金为股票市场提供了增量资金，二者相互促进共同发展。以个人退休账户为例，资产规模从 1982 年的 50 亿美元增长到 1992 年的约 7250 亿美元，10 年 CAGR 为64.5%。1983 年后，美股迎来近 20 年长牛，1999 年底标普

60、 500 指数较 1983 年初增长超10 倍，牛市效应下权益市场又进一步激发了投资者的配置需求，1980-2000 年间美国注册投资机构 AUM CAGR 为 22%。图 14：1983 年-2000 年标普 500 指数和同比增速（右）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：1980 年-2000 年之间美国注册投资机构 AUM 增速远高于如今水平（万亿美元，%）资料来源：FED，中信证券研究部 备注：按美联储口径；政府包括联邦政府和州及地方政府；其他包括央行（目前无持仓）、特许存款机构（银行）、外国银行办事处（目前无持仓）、经纪商和融资公司。公司抓住养老金发展机遇公司抓住养老金发展

61、机遇，通过通过多元化产品矩阵满足多元化产品矩阵满足客户全方位投资理财需求。客户全方位投资理财需求。在这一阶段，公司从用户痛点出发，不断拓展产品矩阵，为日后发展奠定基础。产品产品矩阵矩阵：1983 年公司推出 Schwab One经纪账户。1991 年推出 Schwab 1000 Fund 权益指数基金。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800035799351996199

62、7919992000美国:标准普尔500指数:收盘价同比16%6%-1%24%79%23%-1%27%34%44%7%5%21%9%31%18%26%4%30%33%26%23%23%2%0%-8%17%10%10%17%16%-20%17%8%-1%13%16%7%-1%6%17%-5%22%14%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0555y CAGR共同基金ETF封闭式基金单位投资信托YoY 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 提升提升服务：

63、服务：1984 年推出均衡器（Equalizer）简化所有中介环节，实现了客户自助服务。1989 年推出自动电话经纪服务 TeleBroker。1999 年分别推出盘后和盘前交易服务。补足投顾：补足投顾：1987 年针对独立投资顾问推出理财顾问服务(Financial Advisors Service)，次年在管资产破 10 亿美元。1991 年举办首个年度国家理财顾问会议（后命名为 IMPACT）。延续延续以价以价换量换量策略策略，利用养老金业务先发优势，迅速扩大市场份额。利用养老金业务先发优势，迅速扩大市场份额。公司在这一阶段延续了在“折扣经纪商”阶段以价换量策略，在养老金和共同基金行业掀

64、起价格战，不仅获得账户数量，而且在牛市赚钱效应下，获得资产规模的迅速扩张。1986 年嘉信管理资产总额约为 100 亿美元，1994 年客户总资产超过 1000 亿美元，8 年的 CAGA 为 33.3%。养老金业务：养老金业务：公司 1982 年推出养老金账户，并从 1992 年开始免年费，当时账户年费为 22 美元，这一举动估计减少收入 900 万美元，但政策执行的第一个季度就吸引了几十万新设账户，一年内就弥补了免费政策造成的损失。富达基金在一年后也将收费标准调整至嘉信水平。共同基金业务：共同基金业务：1984 年推出共同基金市场，包括 140 款无佣金基金。1992 年嘉信理财信托成立，

65、推出了嘉信共同基金 OneSource 服务，提供一站式共同基金超市。该服务不向投资者收费，转而向基金公司收取分佣。1993 年到 1995 年OneSource 资产从 83 亿美元跃升至 239 亿美元，2000 年超过 1000 亿美元。公司依靠这个产品获得了客户 25%的共同基金资产（此前约为 10%不到），且比例不断提升。图 16：1996 年-2000 年公司 IRAs 和 401K 客户资产（十亿美元）及同比 图 17：1995 年-1999 年共同基金客户资产规模（十亿美元）及OneSource 占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 通过

66、线上交易扩大市场份额，通过外延并购拓展国际业务和提升线上服务体验通过线上交易扩大市场份额，通过外延并购拓展国际业务和提升线上服务体验。线上化：线上化：截至 1995 年，公司折扣经纪市占率已经达到 51%，互联网时代线上化进一步为费率下行提供了潜在空间。1995 年公司推出网站 S，次年0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500819992000IRAs资产401K资产IRAs同比（右）401K同比（右）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%050

67、9581999OneSource共同基金市场（除OneSource）OneSource占比 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 推出线上交易 eSchwab，起初因线上线下存在利益冲突而实施双轨定价（线上收费低但不能享受全部服务），后来取消该制度。虽然放弃了短期的佣金利益，但是抓住了线上化交易猛增长的机遇（日均交易笔数由 1997 年的 6-7 万笔增长至1998 年近 10 万笔，同期公司客户账户上的资产也由 3540 亿美元同比增加 39%至 4900 亿美元

68、）。1999 年嘉信理财推出 eConfirms 邮件订阅服务，成为第一个提供多种股票和账户在线交易的经纪商。外延并购：外延并购：1995 年公司收购英国折扣经纪商 ShareLink 和 401K 计划服务商Hampton Company。1998 年收购两个加拿大经纪商。2000 年公司与美国信托合并，同年收购 CyberCorp 提升线上交易服务。图 18：1995 年-2000 年客户资产（十亿美元）及同比 图 19：1995 年-2000 年活跃客户数量（百万户）及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2001-2007：熊市重组度过难关，转型

69、综合财富管理平台熊市重组度过难关，转型综合财富管理平台 随着互联网泡沫破灭，公司的高速随着互联网泡沫破灭，公司的高速增长增长也也受到冲击。受到冲击。2000 年互联网泡沫破灭，标普500 在之后的三年中近乎腰斩，随之而来的是交易量急剧萎缩。尽管公司自创业以来的 30年间业务范围不断拓展，但收入仍与交易密切相关（1999 年佣金收入占比 42%），熊市收入显著下滑，2000 年-2002 年收入分别为 57.88 亿/43.53 亿/41.35 亿美元。而成本依然刚性。2000 年公司拥有 384 个分支机构数和 26300 名员工（较 1995 年分别增长 70.7%和185.9%）。随着市场

70、降温，公司成本已无力支撑。0%10%20%30%40%50%60%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.0070客户资产同比0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0070活跃客户账户同比 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 20：2000 年-2003 年标普 500

71、收盘价 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：1999 年嘉信理财收入结构 图 22：1995 年-2000 年嘉信分支机构数和平均员工数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 重组重组瘦身度过难关，转型综合财富管理平台。瘦身度过难关，转型综合财富管理平台。在此期间，公司通过重组瘦身降低成本，同时全面转型财富管理平台。分别为三个不同的客户群（个人投资者、独立顾问和公司计划发起人）推出了新产品和新的服务，并通过嘉信理财银行扩大产品种类，实现收入多元化，降低业绩波动。精简机构，降本增效精简机构，降本增效：2001 年 3 月底，实施第一轮裁员计划，裁撤了

72、 2000 多个岗位；2001 年 8 月，实施第二轮重组计划，将员工数量再度减少 10%，裁撤2000 多个岗位。2000-2003 年共计削减 30%薪酬费用，减少 50%工作岗位。除了人力成本外，公司通过减少设备降低成本，同时取消部分技术的对外免费授权，收取了 2.25 亿美元的授权费。2004 年向瑞银集团出售资本市场业务。创办投资者银行，提升账户能力：创办投资者银行，提升账户能力：1999 年美国国会通过 金融服务现代化法案，此举结束了超过 60 年的美国金融业分业经营，为公司重塑商业模型打下了基础。2003 年 4 月公司获得监管部门批准成立嘉信银行，这是第一家专门针对投资者需求而

73、设计的银行，便于用户在嘉信实现一站式服务，银行被整合到客户的投资账户中，为客户提供包括免费支票、免费自助取款机取现、账户间免费转账，是1,527.35776.76700.00800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.0042%27%18%11%2%佣金资产管理服务费净利息收入做市收入其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00050030035040045070分支机构数员工数/机构数 嘉信理

74、财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 一个没有退回支票的手续费和查询费等任何零散费用的银行账户。2005 年嘉信理财和嘉信银行推出关联支票和经纪账户，实现账户打通。从用户痛点出发，不断拓展新业务。从用户痛点出发，不断拓展新业务。个人投资者服务方面，2002 年公司推出股票评级服务 Schwab Equity Ratings，并于 2005 年开放该业务给所有客户，用于辅助投资决策。公司推出嘉信管理组合（Schwab Managed Portfolios），提供最低 5 万美元的专业资金管理服务。独立顾问服务方面，2

75、002 年推出嘉信财富咨询（Schwab Wealth Advisory）和嘉信理财顾问网络（Schwab Advisor Network）。由嘉信理财顾问网络中心（Schwab Advisor WebCenter），为合作的独立投顾提供顾问品牌的网站开发和托管服务。公司计划发起人服务方面，2005 年公司免除了零售账户和小型企业退休计划的账户服务费和订单手续费。2007 年收购养老金计划供应商 The 401(k)Company，进一步加强养老金计划的业务能力。图 23：2000 年-2008 年嘉信理财收入结构 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 2008-至今至今：两条主线并购

76、增长，重回创新坚固竞争壁垒两条主线并购增长，重回创新坚固竞争壁垒 围绕业务能力、技术能力和规模增长来进行外延式发展。围绕业务能力、技术能力和规模增长来进行外延式发展。公司收购围绕两条主线：一是加强特定领域业务能力和提升技术实力，如 2011 年通过收购 optionXpress Holdings，加强期货和期权业务能力；2020 年通过收购 Motif 的技术和智能资产加强技术能力。二是实现业务规模扩张，如 2020 年与德美利 TD Ameritrade 合并后资产规模达到 6.7 万亿美元，实现资产和客户规模的飞跃。表 3：嘉信理财过去 10 年主要收购事件 时间时间 事件事件 2010

77、年 收购投资咨询公司 Windward Investment Management，以扩大 ETF 领域业务 2011 年 收购专注于股票期权与期货的在线经纪公司 optionsXpress Holdings 和以云计算为基础的合规自动化软件供应商 Compliance11 2012 年 收购专注于股息收益的资管公司 ThomasPartners 2020 年 与 TD Ameritrade 合并；收购固定收益独立投资管理公司 Wasmer,Schroeder&Company；收购 Motif 的技术和智能资产，包括算法、客户和代码；收购 USAA 的投资管理公司（包含经济和在管组合账户）资料

78、来源：公司官网，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200820072006200520042003200220012000资产管理费用收入利息收入交易收入其他净额做市交易收入 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司重新将重心移至创新领域公司重新将重心移至创新领域，通过迭代巩固现有业务壁垒。，通过迭代巩固现有业务壁垒。公司不仅迭代了包括StreetSmart Pro，S（和风险管理工具）在内的存量产品，而且顺应云技术、移动互联技术发展，针对不同客户开发不同产品

79、，包括针对活跃交易者的 StreetSmart Edge，针对 RIAs 的定制化应用的 Schwab OpenView Mobile，以及针对智能投顾系统的Schwab Intelligent Advisory。除了产品拓展之外，公司持续降低客户交易成本，2019 年公司将美股、ETFs 和期权的线上交易佣金从 4.95 美元降至 0。表 4：2008 年之后嘉信推出主要产品和定价变化 年份年份 事件事件 2009 年 推出 Real Life Retirement 退休服务，为即将退休客户提供实用工具 推出嘉信银行投资者储蓄账户 降低权益基金费用，并在 S 提供首个免佣交易 ETF 201

80、0 年 宣布减少在线股票交易佣金，降低了 6 只专有 ETF 费用 2011 年 为活跃交易者推出 StreetSmart Edge，简化复杂交易活动 推出移动储蓄功能 2012 年 推出移动应用 Schwab BillPay 和 Schwab Advisor Center 2013 年 推出 Schwab ETF OneSource，一站式免佣 ETF 交易平台 推出 Schwab Retirement Income Variable Annuity，拓展退休收入资金来源 2014 年 Retirement Plan 率先推出基于 ETFs 的 401(k)计划 向 RIAs 推出 Schw

81、ab OpenView Mobile 定制化移动应用 2015 年 推出自动投顾服务 Schwab Intelligent Portfolio 推出针对 RIAs 的自动投资管理平台 Institutional Intelligent Portfolios 将许多 OneSource 基金最低限额从 2500 美元降低到 100 美元，随后降低至 1 美元 2016 年 推出混合咨询服务 Schwab Intelligent Advisory 2017 年 将的交易佣金、指数共同基金费率、期权定价至 4.95 美元+0.65 美元每笔 推出 StreetSmart Central 和 Stre

82、etSmart Mobile，整合 optionXpress 强大易用的衍生品能力 2019 年 推动行业变革，将美股、ETF 和期权在线交易佣金从 4.95 美元降至 0 美元 2020 年 推出 Schwab Stock Slices 服务，投资者能够以低至 5 美元的金额持有标普 500 的头部公司 资料来源：公司官网，中信证券研究部 商业模式商业模式：连接投资者和投顾的综合理财平台连接投资者和投顾的综合理财平台 行业行业概览概览：增长增长 2/3 源于市场收益，服务能力是竞争焦点源于市场收益，服务能力是竞争焦点 财富管理是跨牌照业务，参与者众多，大体可以分为两类：综合金融机构和财富管理

83、是跨牌照业务，参与者众多，大体可以分为两类：综合金融机构和聚焦细分聚焦细分赛道的金融机构。赛道的金融机构。综合金融机构主要以零售银行和投资银行为主，一般覆盖大部分财富管理业务，包括证券经纪、资产管理、投资银行、私人银行等。其余公司则聚焦细分赛道和细分客群，如聚焦长尾个人投资者的折扣经纪商和聚焦超高净值客户的家族办公室。部分细分赛道的头部公司也正拓展业务范围，向综合金融机构靠拢。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 24：全球财富管理机构竞争格局 资料来源：David Maude Global Privat

84、e Banking and Wealth Management，亿欧智库，中信证券研究部 注：部分公司实际覆盖业务与图中定义业务范围存在一定偏差，该图仅列出最具代表性企业供参考 美国美国是全球最大的是全球最大的财富管理市场，财富管理市场，也是稳定的存量市场，也是稳定的存量市场，过去十年过去十年规模增量规模增量 2/3 源自源自市场收益市场收益，1/3 源自资金净流入源自资金净流入。据麦肯锡报告 From tailwinds to crosscurrents:Resilient growth in wealth management，美国财富管理市场规模由 2012 年的 20.6 万亿美元增长

85、至 2021 年的 50.4 万亿美元，CAGR 为 10.39%，其中 19.5 万亿美元源自市场收益，其余10.3 万亿美元来自资金净流入。分渠道来看，过去五年，绝大部分自然增长流向数字化财富管理机构，这些机构提供了低成本和数字化的服务，满足大众客户的服务需求，提升了他们的用户体验。据麦肯锡报告From tailwinds to crosscurrents:Resilient growth in wealth management，数字财富管理机构、独立投资顾问 RIAs 以及区域和独立经纪商分别占据了大约41%/22%/25%的行业净流量，皆高于其2021年存量占比的27%/16%/24

86、%。相比之下全国财富管理机构和私人银行净流入数据表现不佳。随着市场表现走弱，行业内竞争由增量转向存量，下沉市场竞争或将加剧。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 25：2016-2021 年美国财富管理净流入流向结构 图 26：2021 年美国财富管理行业资产存量结构 资料来源：麦肯锡报告From tailwinds to crosscurrents:Resilient growth in wealth management，中信证券研究部 资料来源：麦肯锡报告From tailwinds to cros

87、scurrents:Resilient growth in wealth management，中信证券研究部 图 27：2012 年-2021 年美国财富管理市场客户资产规模（万亿美元）资料来源：麦肯锡报告From tailwinds to crosscurrents:Resilient growth in wealth management 41%22%25%9%4%数字财富管理机构独立投资顾问RIAs区域和独立经纪商全国财富管理机构私人银行27%16%24%20%13%数字财富管理机构独立投资顾问RIAs区域和独立经纪商全国财富管理机构私人银行 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分

88、析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 费率竞争趋于平稳，服务成为竞争焦点费率竞争趋于平稳，服务成为竞争焦点。随着美国财富管理行业竞争不断加剧，费率下行已趋于平稳。过去 10 年受被动投资占比逐步提升的影响，共同基金行业费率持续下行，预计未来费率下行空间有限。在保持具有竞争力的费率同时，竞争焦点转向服务能力，尤其是投顾能力。图 28：美国共同基金费率持续下行（%）资料来源：ICI 表 5：主要经纪商交易费率 Charles Schwab E*TRADE Fidelity Vanguard 线上交易上市股票和期权佣金（美元）0 0 0 0 标准期权费用（

89、美元/张）0.65 0.65 0.65 1 线上交易 ETF 佣金（美元）0 0 0 0 资料来源：嘉信理财公司官网，中信证券研究部 商业模式商业模式：覆盖用户全生命周期的一站式理财服务平台覆盖用户全生命周期的一站式理财服务平台 公司是一站式理财平台，满足用户全生命周期的理财需求。公司是一站式理财平台，满足用户全生命周期的理财需求。嘉信通过旗下证券经纪、银行、资管等多个子公司为客户提供一站式财富管理体系，包括丰富的账户品类、广泛的投资品种、领先的投资工具。公司不仅为客户提供了标准化的理财产品体系，还针对不同客户群体提供个性化解决方案。从小白投资者的炒股入门到高净值客户的财富传承，满足用户全生命

90、周期的理财需求。投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产管理规模有机增长。投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产管理规模有机增长。公司的投顾服务可以分为两类：机器人投顾和人工投顾。其中人工投顾又可以分为嘉信内部投顾和第三方独立投顾 RIAs。当公司独立零售投资者（主要使用经纪账户）有投资顾问服务需求时，既可以通过内部网点的顾问进行服务，也可以将其引荐给独立投顾 RIAs，通过这样的方式将交易用户转化为理财用户。同时，公司投顾网络上的独立投顾 RIAs 也在嘉信提供的专业平台上管理外部客户资产，实现用户引流。因此投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产规模的有机增长。嘉信理财嘉信理财（S

91、CHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 29：嘉信理财商业模式 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利模式：交易和理财积累用户资产，银行赚取利差收益盈利模式：交易和理财积累用户资产，银行赚取利差收益 以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀沉淀的低成本资金赚取利差。的低成本资金赚取利差。公司超 50%的收入来自利差收益。2022 年嘉信理财营业收入为 207.62 亿美元，净利息收入、资产管理收入、交易收入和储户收入分别为 106.82 亿美元、42.16 亿美元、

92、36.73 亿美元和 14.09 亿美元，占比分别为 51.45%、20.31%、17.69%和 6.79%。2022 年由于市场利率大幅上升，客户现金再配置（由银行存款转向货币基金等产品）需求提升，导致资产负债表收缩（由 2021 年年末 6672 亿美元降至 2022 年年末 5517.72 亿美元）。从历史数据来看，资管业务收入占比逐年下降。最近两年净利息收入和交易收入有所上升，因为利率上行推升净利息收入，而收购 TD Ameritrade 带来的交易量激增。公司财营业收入主要可以分为净利息收入、资产管理收入、交易收入、银行储户收入公司财营业收入主要可以分为净利息收入、资产管理收入、交易

93、收入、银行储户收入和其他收入：和其他收入：净利息收入净利息收入（Net Interest Revenue）：收入主要由表内客户资产规模和综合息差决定，而息差又取决于利息环境、负债和资产结构等复杂因素，其核心影响要素是客户银行账户存款规模，2022 年银行存款资金成本仅 0.17%，占计息负债的 77.45%。资产端以证券投资为主，投资债券（持有至到期 HTM+可供出售 AFS）在生息资产中占比超过 60%。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 资产管理资产管理收入（收入（Asset Management an

94、d Administrative Fees）：）：资产管理收入主要源自自营货币市场共同基金、自营和第三方共同基金和 ETFs、以及收费顾问解决方案，收费主要取决于资产规模和相关费率。规模方面，2022 年资产管理产品规模 1.58 万亿美元，顾问方案规模 5309 亿美元，资产管理产品中第三方共同基金和 ETFs 占比最高，其次是权益、债基、ETFs 和 CTF。费率方面，资产管理业务综合费率（不含顾问服务）为 0.13%，其中公司自营货基、一站式平台 OneSource 和顾问解决方案综合费率较高，大约在 0.25%-0.35%，相比之下标准产品（ETFs 等）和第三方产品普遍在 0.10%

95、以下。交易收入（交易收入（Trading Revenue）：）：主要包括佣金、订单收入（Order Flow revenue）和 Principal Transaction 收入。佣金主要是替客户交易权益、期权、期货、固定收益证券、第三方公募基金和 ETFs 的收入。订单收入主要是经纪-交易子公司发送股票和期权订单后从交易执行渠道收到的费用。Principal Transaction 收入主要是协助客户固定收益交易活动所确认的收入。2022 年公司交易总数为 14.84亿笔，笔均收入为 2.47 美元。银行储蓄账户收入（银行储蓄账户收入（Bank Deposit Account Fees）：）

96、：主要根据公司与 TD 存管机构和第三方银行的 IDA（Insured Deposit Account）协议确认。符合条件的经纪帐户中未投资的现金会从资产负债表中转入 TD 存管机构的存款账户。公司为该机构提供记录保存和银行存款账户支持服务。其他收入（其他收入（Other Revenue）：）：包括交易所处理收入、服务费、出售资产收入（亏损）和银行贷款的信贷损失拨备。图 30：2000-2022 年嘉信理财收入结构（百万美元）及同比 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,0002

97、0,00025,000银行储蓄账户收入资产管理收入净利息收入交易收入其他收入营收同比YoY 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 31：2000-2022 年嘉信理财收入结构 图 32：2000-2022 年嘉信理财主要业务收入同比 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 图 33：2022 年嘉信理财营收构成（百万美元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%银行储蓄账户收入资产管理收入净利息收入交易收入其他收入-50%

98、0%50%100%150%200%资产管理收入利息收入交易收入其他收入 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公司收入主要影响因素包括：客户资产规模和服务费率公司收入主要影响因素包括：客户资产规模和服务费率。客户资产规模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驱动力。客户资产规模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驱动力。由于公司主打低费率理财服务，综合服务费率长期趋势性下行，收入增长主要源于客户资产规模的提升。而资产规模又可以进一步拆分为客户数量和户均资产，剔除收购影响后，资产规模增长主要源自户均资产的

99、提升。客户数量方面，剔除收购 TD Ameritrade 并入的大量经纪交易账户，在过去十余年间经纪账户、银行账户和退休计划账户增速基本维持在 10%以内。户均资产方面，公司通过多元化服务满足了客户一站式财富管理需求，在收购 TD Ameritrade之前的 2002-2019 年户均资产 CAGR 为 8.42%。费率下行空间有限。费率下行空间有限。2022 年公司包扩共同基金、ETFs 和 CTFs 的资管业务综合费率为 0.13%，综合顾问解决方案费率为 0.35%，笔均交易收入为 2.47 美元。在 2019 年前由于行业竞争，公司综合资管费率由 2016 年的 0.25%下降至 20

100、19 年的 0.16%，同期咨询费率和笔均交易收入分别由 0.43%和 11.23 美元下降至 0.38%和 4.01 美元。随着共同基金行业费率降幅放缓，2019 年证券经纪行业进入“0 佣时代”，最近三年公司费率有所企稳。表 6：2015-2022 年嘉信理财资管相关费率 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 嘉信货币基金 0.25%0.08%0.24%0.30%0.40%0.54%0.45%0.17%嘉信权益、债基、ETFs 和 CTFs 0.08%0.08%0.10%0.11%0.14%0.14%0.19%0.21%共同基金 OneSource

101、和其他无佣基金 0.30%0.32%0.31%0.32%0.32%0.33%0.34%0.34%其他第三方公募基金和 ETFs 0.08%0.08%0.07%0.07%0.09%0.09%0.09%0.09%全部共同基金，全部共同基金，ETFs 和和 CTFs 0.13%0.11%0.15%0.16%0.20%0.25%0.25%0.20%顾问解决方案 收费 0.42%0.44%0.47%0.49%0.50%0.51%0.52%0.52%不收费 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%综合顾问解决方案综合顾问解决方案 0.35%0.37%0.38%0.3

102、8%0.39%0.41%0.43%0.45%其他收费服务其他收费服务 0.04%0.04%0.05%0.05%0.05%0.05%0.07%0.07%笔均交易收入笔均交易收入 2.47 2.54 2.16 4.01 4.72 8.20 11.23 11.83 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 34：2002-2022 年嘉信理财客户户均资产（美元）及同比 图 35：2010-2022 年公司账户数量同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050,000100,000150,000200,000

103、250,000300,000350,0002002200420062008200022户均资产同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%20000022活跃经纪账户同比银行账户同比退休计划同比 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 36：2002 年-2022 年嘉信理财客户资产（十亿美元）及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成本主

104、要来自职工薪酬，规模效应成本主要来自职工薪酬，规模效应提升营业利润率提升营业利润率。公司营业成本整体增长趋势略低于营收增速。成本结构相对稳定，主要包括薪酬福利、专家服务和土地设备，2022 年分别占比 52.19%、9.07%和 10.33%。随着公司客户资产规模不断扩大至超 7 万亿美元，以及户均资产不断提升，规模效应日益显著，成本率（总成本/总营收）由 2010 年的 81.66%下降至 2022 年的 54.78%。分细项来看职工薪酬、专家费用在营收中的占比都有明显下降趋势。图 37：2010-2022 年公司营收和成本（百万美元）及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -50%0%

105、50%100%0.002000.004000.006000.00Schwab One、现金等价物和存款银行存款账户全部自有共同基金和CTFs共同基金市场全部ETF资产固定收益证券保证金余额权益和其他证券同比（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总营业成本营业收入成本同比营收同比 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

106、5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 38：2010-2022 年营业成本构成 图 39：2010-2022 年主要成本占比营业收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 护城河：生态护城河：生态+创新创新+品牌品牌 生态：一站式平台具有虹吸效应生态：一站式平台具有虹吸效应 投资者服务和投顾两大生态互相赋能，提高用户粘性。投资者服务和投顾两大生态互相赋能，提高用户粘性。目前美国财富管理市场是存量市场，市场增长主要源自资金的内生规模增长。财富管理又是一个本土化生意，深受区域监管和服务半径的限制。公司通过投顾和投资者服务两大生态互相赋能，提高用户转

107、化和用户粘性。投资者服务方面，公司通过丰富且低价的产品矩阵提供基础财富管理服务，并通过结合内部投顾生态和外部独立投资顾问 RIAs 为投资者服务生态提供更加专业、定制化的深入服务，例如风险管理、财富规划、遗产继承等。而顾问服务方面，通过向独立顾问 RIAs 提供平台技术、投资产品等服务，使其能更好的服务投资者，并通过投资者服务生态向其引流。这种相互赋能的方式不仅提高了用户的粘性，还能够有效提高产品服务的转化率。规模效应带来成本优势，高性价比吸引增量资产，二者相互强化形成虹吸效应规模效应带来成本优势，高性价比吸引增量资产，二者相互强化形成虹吸效应，进而，进而享受账户增值享受账户增值。成本端由于公

108、司主要成本为人力相关，随着资产规模的提升并不需要大量增加成本投入，公司总成本/客户资产由 2005 年的 25bps 降至 2022 年的 16bps。收入端由于公司主要收入并非产品销售和交易佣金，因此能够为用户提供更具竞争力的产品费率，从而吸引更多的增量用户。低成本和新增客户资产两者不断相互强化，从而形成虹吸效应。虹吸效应下有望持续享受美国市场优势。由于美国资本市场有效性逐步提高，居民收入和财富稳定增长，公司作为超级生态，可以低成本享受账户增值。0%20%40%60%80%100%薪酬福利专家服务土地和设备营销费用通讯费用折旧摊销无形资产摊销监管费用其他1%3%5%7%9%0%20%40%6

109、0%80%100%20000022职工薪酬成本率专家费用(右）土地设备（右）营销费用（右）通讯费用（右）嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 40：2005-2022 年公司总成本/客户资产 资料来源：公司公告，中信证券研究部 创新：公司具有持续创新的基因创新：公司具有持续创新的基因 公司成长史就是一部创新史，从低佣经纪业务、OneSource 共同基金账户、一站式财富管理平台的模式创新，到投入大量资本领先于行业研发数

110、字化交易系统、全面迎接互联网时代推出多终端（PC 应用、网站和手机 App）服务、智能投顾服务的技术创新，创新是公司可持续增长的原动力，科技创新和商业模式创新永无止境。模式创新：模式创新：公司在 1975 年创立初期就采取了一项具有颠覆性的策略，即在佣金改革后下调佣金费率并实行折扣经纪策略，从而打破了传统券商行业的利益链条，并完成了初始积累。1992 年公司推出嘉信共同基金全一账户 OneSource 服务，提供一站式共同基金超市，并且不向投资者收费，吸引了大批增量客户和资产。2003 年公司在混业经营限制解除后成立了嘉信银行，全面转型一站式财富管理平台，银行业务在为财富管理业务提供账户的同时

111、，将公司收入重心由佣金转向利差收益。技术创新：技术创新：1978 年开展数据库与结算系统的整体改造，次年花费 50 万美元（超过当时全部权益资产）定制最先进的计算机软件系统，从纸质化向电子化飞跃，成为第一家引入交易自动化的折扣经纪商。1984 年推出均衡器（Equalizer）实现自助服务，相比于传统金融机构线上化早了 10 年。1996 年公司紧跟互联网时代步伐，推出“eSchwab”开展网上交易服务，并在 1998 年将线下交易佣金从 65 美元调整至和线上交易同样的 29.95 美元，吸引了更多新客户。2015 年公司推出智能投资顾问服务，降低运营成本，同时下沉扩大客户群体，提高资产管理

112、规模。表 7：嘉信理财主要创新历程 时间时间 事件事件 1975 固定佣金制取消，成为全美第一家佣金折扣经纪商 1980 开发全美第一个股票委托与交易的计算机系统 1982 成为第一个提供 7*24 小时报价的经纪商 1984 开办共同基金市场，涵盖 140 只无附加费基金；推出均衡器（Equalizer）简化中介环节，实现自助服务 1986 实行不收费的个人退休金账户，吸引大量资产 0bps10bps20bps30bps40bps50bps60bps70bps总成本/客户资产总成本/投资者服务资产总成本/顾问服务资产 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

113、5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 时间时间 事件事件 1987 开辟金融投资顾问服务业务线，为第三方投顾提供服务，1 年后第三方投资顾问带来的客户资产超过 10 亿美元 1989 推出一个名为“电话经纪人”（TeleBroker）的平台客户可以通过它获取报价、查询余额和使用触摸屏电话进行交易（可享受 10%的折扣）1990 成立公司第一只货币基金嘉信基金 1992 设立共同基金 OneSource 平台，客户在一个账户下可免费购买多家基金公司产品 1996 推出 eSchwab，开展网上交易服务 1996 推出与 401（k）计划绑定的个人退休金计划服务 2000 收购美国信托

114、公司，推出股票分析家服务，提供第三方证券分析师的推荐意见和盈利预测 2002 建立股票评级体系。客户投资股票需要做出“买入”、“持有”和“卖出”判断，而多数券商只建议买什么股票，嘉信建立了覆盖 3000 只股票的评级体系，其中买入和卖出评级股票数量基本相当 2003 创办嘉信银行。嘉信认为客户资产需要在证券、现金和支票中低成本和便利的转换，因此创办嘉信银行方便客户的资金流转 2009 实行 0 佣金 ETF 交易 2013 推出问责政策，有任何客户对嘉信的投资顾问服务不满意，可以退还 1 个季度的服务费 2015 推出智能投资顾问服务，帮助客户简化投资流程，降低投资成本 资料来源：公司官网，查

115、尔斯施瓦布（Charles Schwab）自传投资：嘉信理财持续创新之道，中信证券研究部 品牌：坚守“用户至上”积累用户口碑品牌：坚守“用户至上”积累用户口碑 公司创新的动力源自“用户至上”的理念。所谓“用户至上”就是要持续解决用户痛点。省钱（降成本）和赚钱（少亏钱）都是用户的核心痛点。公司围绕用户核心痛点，曾经打破很多行业陈规。比如，最初的折扣经纪商战略就撼动了传统经纪业务的利益，大幅降低用户交易成本。随后低成本拓展业务范围，提供服务便利，包括：扩张网点至 300 余家分支机构，提供 24/7 全天候服务，推出一站式平台，推出“0 佣”经纪业务等。另外，公司因为避免用户利益冲突，客观上帮助用

116、户回避投资风险。比如，在互联网泡沫、安然事件爆发时，由于公司没有参与衍生平交易，不仅避免了声誉风险，而且还赢得了用户口碑。2002 年 6 月 3 日商业周刊封面文章标题是嘉信理财 VS 华尔街：大公司步履蹒跚，嘉信理财正赢得愤懑不平的投资者。良好的品牌和口碑为嘉信理财带来了独特的价值。2008 年 10 月金融危机最严重的时候，公司新增 3 万个账户，同比增长 88%。图 41：嘉信理财获得的荣誉 资料来源：公司公告 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 市场关注：“硅谷银行事件”的影响市场关注：“硅谷银行

117、事件”的影响 硅谷银行事件回顾硅谷银行事件回顾 期限错配期限错配埋下隐患埋下隐患，高集中度加速挤兑风波高集中度加速挤兑风波。为应对新冠疫情的影响，2020 年美联储大幅调低基准利率，宽松的货币政策和活跃的资本市场推动科创企业融资，在此期间硅谷银行获得了大量低利率储蓄，储蓄金额一度由 2020 年 Q1 的 619 亿美元增长至 2022年 Q1 的 1981 亿美元。由于在宽松货币环境下硅谷初创企业贷款需求较弱，因此硅谷银行配置了大量的国债，AFS 持有可售和 HTM 持有至到期证券规模由 2020Q1 的 262 亿美元增长至 2022Q4 的 1173.9 亿美元，久期由 3.2 年增长至

118、 5.6 年，形成了期限错配。随后美国大幅加息，一年内利率由接近 0%升至 5%，同时资本市场调整导致科创企业融资难度加大，被迫支取储蓄维持日常运营。负债端储蓄流出，而且付息成本不断提升。同时，资产端 AFS+HTM 投资公允价值大幅缩水，公司账面 OCI 产生浮亏。大量资金流出迫使硅谷银行出售浮亏债券，兑现亏损。最终，因公司发布再融资方案，进一步引发市场恐慌，而客户集中度高，恐慌迅速蔓延，成为硅谷银行破产的导火索。图 42：2020-2022 年硅谷银行债券投资规模（百万美元）及平均久期（年）资料来源：硅谷银行公告，中信证券研究部 图 43：2020-2022 年硅谷银行存款情况（百万美元）

119、图 44：2020-2022 年硅谷银行资产结构（百万美元）资料来源：硅谷银行公告，中信证券研究部 资料来源：硅谷银行公告，中信证券研究部 0123456020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002020Q12020Q22020Q32020Q4 2021Q12021Q22021Q32021Q4 2022Q12022Q22022Q32022Q4AFS证券HTM证券平均固定收益久期0500000200000250000计息存款无息活期存款0500000200000250000现金及等价物AFS证券HTM证

120、券贷款其他 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 美联储及时出手救助。美联储及时出手救助。硅谷银行发生挤兑风波后，美联储及时推出银行定期融资计划（BTFP），向银行、信用社等金融机构提供长达一年的贷款。该贷款可以用美国国债、机构债务和抵押支持证券（MBS）和其他合格资产等作为抵押品，按照抵押物面值提供贷款，利率为一年期隔夜指数互换（OIS）外加 10bps。这意味着大部分银行不必亏本出售浮亏债券，可以持有至到期。银行业危机缓解信号已现。银行业危机缓解信号已现。在过去的一个月，种种迹象表明美国银行业危机有逐步缓

121、和的迹象。包括 4 月 5 日美国商业银行存款周度流入金额在过去一个月以来首次翻正，流入超 600 亿美元；美国针对硅谷银行事件后推出的银行定期融资计划（BTFP）新增贷款额在 4 月份显著下降；Google Trends 显示美国地区“银行取款”热度有所回落；以及货币基金净流入额逐步下降，较 3 月 17 日高点周净流入的 1209.3 亿美元下降至 4 月 14 日的 302.76 亿美元。图 45：美国商业银行存款周度流入金额（十亿美元）图 46：美国 BTFP 资产周度平均新增额（百万美元）资料来源：FRED，中信证券研究部 资料来源：FRED，中信证券研究部 图 47：过去 90 天

122、 Google Trends 美国地区“银行取款”热度 图 48：货币基金周度净流入数据（十亿美元）资料来源：Google，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 -200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.0004-0503-2903-2203-1503-0803-0102-2202-1502-0802-0101-2501-1801-00500030000350000204060801001202023/1/182023/2/182023/3/18-40-20020406080100

123、12014004/1404/0703/3103/2403/1703/1003/0302/2402/1702/1002/0301/2701/2001/1301/06 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 嘉信银行与硅谷银行的相似之处嘉信银行与硅谷银行的相似之处 嘉信理财旗下银行与硅谷银行存在一定相似之处，包括：收入主要源自客户低成本资嘉信理财旗下银行与硅谷银行存在一定相似之处，包括：收入主要源自客户低成本资金创造的息差、疫情期间负债端吸收大量存款、资产端购买了大量投资级债券、正经历储金创造的息差、疫情期间负债端

124、吸收大量存款、资产端购买了大量投资级债券、正经历储户现金流出、账面存在大量浮亏。户现金流出、账面存在大量浮亏。收入收入主要主要源自源自客户低成本资金创造的利差客户低成本资金创造的利差。硅谷银行的科创公司和嘉信理财的客户都提供了大量低成本资金，公司利用这些资金投资和放贷赚取利差。2020-2021 年吸收大量存款。年吸收大量存款。嘉信银行存款由 20Q1 的 2275.23 亿美元增长至22Q1 的 4526.92 亿美元，同期表内存款占客户总资产的比例由 5.84%增至 7.48%然后在 22Q1 又回落至 5.78%。说明客户主要目的是投资，增量储蓄源自客户总资产的提升。图 49：2020Q

125、1-2023Q1 嘉信理财客户极度平均存款（百万美元）及占比客户资产 图 50：2020-2022 年嘉信理财季末负债结构（百万美元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：银行存款指嘉信理财表内存款，BDA 为与 TD Ameritrade 相关存管账户存款，不计入嘉信理财表内 资料来源：公司公告，中信证券研究部 低利率环境下购入大量长期债券。低利率环境下购入大量长期债券。公司 AFS+HTM 债券投资规模由 20Q1 的2274.77 亿美元增至 21Q4 的 3900.54 亿美元，久期也由 20Q3 的 3.8 年增长至21Q4 的 4.4 年，并于 23Q1 回落至 4.0 年，整体

126、久期变化略微超出公司投资组合长期久期规划上限（2.75 年-4 年）。0%2%4%6%8%10%00300000400000500000600000700000银行存款BDA(银行存款账户）总存款/客户资产银行存款/客户资产00300000400000500000600000700000银行存款经纪客户应付款应记费用和其他负债短期借款长期债务 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 51：2020 年-2022 年公司资产结构及银行投资组合（百万美元，主要为 AF

127、S+HTM）和久期（年）资料来源：公司公告，中信证券研究部 加息环境下面临储户现金流出。加息环境下面临储户现金流出。加息背景下，嘉信客户逐渐将存款转移至货币基金等高收益产品，使得负债端客户存款大幅流出，平均银行存款由 22Q1 的4526.92 亿美元大幅缩水至 23Q1 的 3431.05 亿美元，过去一年净流出超 1000亿美元。图 52：嘉信理财历史交易性现金规模（千美元）及占比客户资产 资料来源：公司公告 投资存在高额浮亏。投资存在高额浮亏。截至 2022 年末，公司分别持有公允价值 1478.71 亿美元和1589.36亿美元的AFS证券和HTM证券，分别累计浮亏221.06亿美元和

128、138.51亿美元（公允价值与持有成本之差），合计共 359.57 亿美元。与大部分面临高额浮亏的银行类似，嘉信理财在 2022 年修改了报表口径，分批将部分 AFS 持有待售证券转移至 HTM 持有至到期，由于 HTM 假设债券持有至到期，浮亏并不会计入 AOCI 累计其他综合收益（AFS 浮亏需要计入），从而降低浮亏对利润表的影响。3.43.63.844.24.44.60100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22

129、4Q22现金及等价物独立现金和投资经纪客户应收款AFS证券HTM证券银行贷款其他久期（右）嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 53：2020 年-2022 年嘉信理财累计其他综合收益 AOCI（百万美元）图 54：2022 年嘉信理财 HTM 证券公允价值（左）及未实现利润（损失）（百万美元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 嘉信银行与硅谷银行的不同之处嘉信银行与硅谷银行的不同之处 我们认为嘉信理财与硅谷银行虽然存在上述相似之处，但也存在以下几点不同：我们认为嘉信理

130、财与硅谷银行虽然存在上述相似之处，但也存在以下几点不同：因账户集中度和被保护程度不同，挤兑因账户集中度和被保护程度不同，挤兑压力不同。压力不同。嘉信理财主要客户为个人投资者，2022 年户均资产为 20.88 万美元，86%的银行储蓄在 FDIC（联邦存款保险公司）保险覆盖范围之内。大部分投资者的银行账户和投资账户分别由 FDIC 和SIPC（证券投资者保护公司）保护，挤兑风险远低于硅谷银行。同时投资者通常会保留一定的高流动性交易现金，历史上嘉信客户交易佣金占总资产的5%-10%，流出的资金通常在一定时间后会回归。资金并未流出体系之外，客户资金并未流出体系之外，客户资产规模资产规模不降反升不降

131、反升。嘉信平台提供丰富的货币基金产品，2023 年客户流出资金多在自有平台内消化。虽然银行存款流出导致表内资产有所减少，但客户理财资产反而有所上升。另外，公司也吸引到一些因对地方银行不信任而取出的想要投入到货币基金的资金。在硅谷银行事件后，公司2023 年 3 月末客户总资产较 2 月末净流入 729 亿美元。不过长期来看，这部分增量资金待利率下行后，有可能重新回流储蓄账户。公司持有证券投资久期较低，大量长期浮动利率证券降低利率波动影响。公司持有证券投资久期较低，大量长期浮动利率证券降低利率波动影响。截至2023 年一季度，公司银行投资组合约占生息资产的 65%，投资组合中约 85%-90%是

132、由美国政府和其机构支持的证券，信用风险较小。该组合久期约为 4 年，远低于硅谷银行 2022 年底的 5.6 年。据公司在 2023Q1 业绩交流会披露，由于公司持有大量浮动利率债券久期较长，而这部分债券久期为 0，使得公司证券投资受利率波动影响相对较小。嘉信嘉信拥有丰富的流动性来源，不必卖出浮亏债券。拥有丰富的流动性来源，不必卖出浮亏债券。除美联储提供的银行定期融资计划（BTFP）外，公司还拥有许多额外的流动性工具，包括联邦住房贷款银行担保信贷融资工具（FHLB）、美联储贴现窗口等，仅 FHLB 就可以提供超 550亿美元的增量资金来源，即公司可以通过较高的成本补充流动性。(25,000.0

133、0)(20,000.00)(15,000.00)(10,000.00)(5,000.00)0.005,000.0010,000.00(16,000)(14,000)(12,000)(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)0020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00022Q122Q222Q322Q4HTM证券公允价值未实现利润（损失）嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 55：2020-2023 年嘉

134、信理财扣非净流入客户资产（十亿美元）图 56：2020 年中-至今嘉信理财货币基金规模（十亿美元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 嘉信银行未来的观察点嘉信银行未来的观察点 未来有三个重要观察点：一是现金流状况，二是利率变动趋势，三是未来有三个重要观察点：一是现金流状况，二是利率变动趋势，三是监管监管政策政策变化变化。现金流状况：现金流状况：目前储户资金持续流出仍是公司面临的最大挑战。虽然从数据上来看，存款部分流向了嘉信货币市场基金，但存款流出的趋势还未企稳。利率变动趋势：利率变动趋势：高利率环境可能从利率和结构两方面提高嘉信的资金成本，使公司利差承压。截

135、至 2023Q1，受益于高利率环境，利差水平整体还未出现下滑趋势，但仍需密切关注现金流动趋势。图 57：2020Q1-2023Q1 嘉信理财存款和货币基金规模（百万美元）图 58：2020Q1-2023Q1 嘉信理财利差 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 监管监管政策政策变化：变化：硅谷银行硅谷银行倒闭倒闭和中小银行面临的存款压力可能会推动监管改革。和中小银行面临的存款压力可能会推动监管改革。此次事件暴露了美国银行业的监管漏洞。美国监管自 2019 年 10 月改革后，按照银行资产总规模、跨境业务规模、非银资产、加权短期批发性融资、表外风险暴露等指标将总资

136、产 500亿美元以上的大中型银行分为了五个类别，实施分类监管。具体划分标准为：(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00Jul/2020Sep/2020Nov/2020Jan/2021Mar/2021May/2021Jul/2021Sep/2021Nov/2021Jan/2022Mar/2022May/2022Jul/2022Sep/2022Nov/2022Jan/2023Mar/202301000002000

137、0030000040000050000060000070000020-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-03银行存款嘉信货币市场基金1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%20/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/03 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 第一档：第一档：全球系统重要性银行（GSIBs

138、）；第二档：第二档：总资产大于等于 7000 亿美元，或跨境业务大于等于 750 亿美元的银行；第三档：第三档：总资产大于等于 2500 亿美元，以及加权短期批发行融资、非银行资产或表外暴露大于等于 750 亿美元，但不属于第一、二类银行的银行；第四档：第四档：总资产介于 1000 亿美元至 2500 亿美元，但不属于第一、二、三类银行；其他：其他：总资产介于 500 亿美元至 1000 亿美元之间，不属于第一、二、三、四类银行的银行。嘉信是按照第三档被监管的银行，目前尚未将累计其他综合收益 AOCI 纳入监管。由于硅谷银行倒闭事件和AFS证券浮亏有关，监管存在将中小银行AOCI纳入监管的可能

139、性。由于嘉信的 AOCI 调整（损失）金额较大，如果纳入监管，则需要补充核心一级资本（Tier 1 capital），加大资本压力，提高资本成本。经测算，嘉信理财可能需要约 110 亿美元的资本补充，2023 年一季度公司暂停回购，有望通过强劲的盈利能力产生必要的有机资本补充。据一季度业绩会，若 AOCI 将纳入监管资本，一级资本率有望在 2024 年超过 5%，2024年底超过 6.5%。表 8：2022 年嘉信理财 CSC 和嘉信银行 CSB 资本充足率相关数据（百万美元）CSC CSB 股东权益合计 36,608.00 7,664.00 减：9,706.00 优先股 调整前普通股一级资本

140、 26,902.00 7,664.00 减：商誉 11,816.00 13.00 其他无形资产 7,079.00 递延所得税资产 37.00 35.00 AOCI 调整(22,620.00)(19,680.00)普通股一级资本 30,590.00 27,296.00 加：优先股 9,706.00 一级资本 40,296.00 27,296.00 总杠杆敞口 566,809.00 375,846.00 一级资本充足率（测算）7.1%7.3%监管要求 4.0%5.0%一级资本-剔除 AOCI 17,676.00 7,616.00 资本充足率 3.12%2.03%额外资本要求 4,996.36 11

141、,176.30 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：一级资本充足率等测算仅供参考，实际与报表存在略微偏差 风险因素风险因素 1）美国长期国债利率下行超预期：）美国长期国债利率下行超预期：由于公司主要生息资产以中长期债券为主，若利率下行超预期会使公司业绩承压。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 2）存款再分类超预期：）存款再分类超预期：尽管在 2023Q1，公司存款流出逐月下滑，但如果再次出现大量催款流出的情况，公司可能需要借入大量高息资金，导致利息支出增加，进而对业绩产生影响。3）与）与 TD Amer

142、itrade 整合进展不及预期：整合进展不及预期：整合不及预期可能会导致客户流失，从而影响客户资产规模。4）美国经济下行超预期：）美国经济下行超预期：公司客户资产规模和美国经纪环境息息相关，若经济下行导致客户赎回投资产品可能会影响公司业绩。5）监管政策变化超预期：）监管政策变化超预期：若监管要求公司将 AOCI 纳入核心一级资本考量可能会使公司资本充足率低于监管要求，从而影响公司业务开展。盈利预测及估值评级：优质资产打折良机，静待估值盈利预测及估值评级：优质资产打折良机，静待估值理性回归理性回归 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端核心假设核心假设 净利息收入净利息收入：利息收入利息收入：主要两

143、个变量生息资产规模和综合利率。生息资产规模方面，由于 2023 年客户资金流出明显，整体资产负债表有所收缩，我们预计 2024年将企稳回升。假设 2023E/2024E/2025E 生息资产平均规模分别为 4,914亿/5,039亿/5,418亿美元，其中AFS证券和HTM证券规模合计分别为2,978亿/2,841 亿/2,932 亿美元。综合利率方面，由于公司大部分生息资产为债券，综合久期较长，预计受加息影响的传导周期也比较长。假设2023E/2024E/2025E 综合平均利率分别为 3.38%/3.32%/3.25%，其中持有至到期债券和持有待售债券合计综合平均利率分别为 2.00%/2

144、.38%/2.80%。利息支出利息支出：主要两个变量付息资产规模和综合费率。随着美联储利率上行，低成本闲置交易现金占比逐步下降，取而代之是成本较高的短期贷款和联邦住房贷款银行担保信贷融资工具（FHLB）等高利率产品，利率上行以及资金结构向高利率转移共同推高利息支出。我们预计 2024-2025 年随着利率下行，现金回流，以及资金结构向低成本转移，利息支出将逐步下降。假 设2023E/2024E/2025E付 息 资 产 综 合 平 均 费 率 分 别 为1.34%/0.80%/0.40%，平均银行存款分别为 2,885 亿/2,995 亿/3,576 亿美元。资产管理收入资产管理收入：由于现金

145、流出大部分流向公司货币基金和其他资管产品，公司资管收入有望受益。随着资金回流，货币基金规模可能回落，进而使得 2024-2025 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 年资管收入增速略低于 2023 年。假设 2023E/2024E/2025E 资产管理收入增速分别为 13.89%/9.74%/6.35%。交易收入交易收入：虽然交易费用下行空间有限，但财富管理市场竞争仍然激烈，我们预计平均交易收入仍然有小幅下降趋势，假设 2023E/2024E/2025E 笔均交易收入分别为 2.54 美元/2.51 美元/

146、2.45 美元。由于目前美国经济环境和市场行情仍不明朗，预计 2023 年交易规模维持平稳，假设 2023E/2024E/2025E 日均交易数量分别为 575 万/594 万/621 万笔。银行账户收入银行账户收入：随着公司与 TD Ameritrade 整合逐步推进，我们预计银行账户存款规模会逐步下降，转移至嘉信理财表内，从而银行账户收入逐步下降。假设2023E/2024E/2025E 银行储蓄账户平均资产分别为 963 亿/651 亿/561 亿美元。基于以上核心假设，预计公司 2023E/2024E/2025E 营业收入分别为 198.89 亿/230.93亿/261.63 亿美元，同

147、比增速分别为-4.20%/16.11%/13.29%，具体测算如下：表 9：20212025 年嘉信理财各类营业收入增长及预测情况 百万美元，百万美元，GAAP 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利息收入 8,506 12,227 16,592 16,707 17,605 YoY 43.75%35.70%0.69%5.38%利息支出(476)(1,545)(6,576)(4,034)(2,177)YoY 224.58%325.61%-38.66%-46.03%净利息收入 8,030 10,682 10,016 12,673 15,428 YoY 33.03%-6.23%2

148、6.53%21.74%资管收入 4,274 4,216 4,802 5,269 5,604 YoY -1.36%13.89%9.74%6.35%交易收入 4,152 3,673 3,620 3,763 3,841 YoY -11.54%-1.46%3.98%2.07%银行账户收入 1,315 1,409 675 594 481 YoY 7.15%-52.06%-12.05%-19.05%其他收入 749 782 777 793 809 YoY 4.41%-0.70%2.17%1.96%营业收入 18,520 20,762 19,889 23,093 26,163 YoY 12.11%-4.20

149、%16.11%13.29%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2）成本端成本端核心假设：核心假设：由于公司与 TD Ameritrade 合并流程结束后有望大幅降低成本，我们预计未来人力成本和土地设备成本增速低于历史平均水平。假设职工薪酬占比营业收入在2023E/2024E/2025E 分别为 30.97%/28.58%/26.87%，假设专家服务费用同比增 速 分 别 为 3.80%/2.41%/2.08%，假 设 土 地 设 备 成 本 同 比 增 速 分 别 为5.49%/2.55%/2.11%。假 设 公 司 折 旧 摊 销 费 用 增 速 逐 年 递 减，无 形 资 产 摊 销

150、逐 年 递 减，2023E/2024E/2025E增速分别为8.81%/2.73%/1.96%和-15.97%/-18.55%/-18.55%。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 综合以上假设，我们预计公司 2023E/2024E/2025E 营业成本分别为 116.76 亿/120.74亿/125.32 亿美元，同比增速分别为 2.65%/3.41%/3.79%，具体测算如下：表 10：20212025 年嘉信理财各类营业成本增长及预测情况 百万美元，百万美元，GAAP 2021 2022 2023E 2

151、024E 2025E 职工薪酬 5,167 5,716 6,160 6,601 7,030 YoY 10.63%7.76%7.16%6.50%专家服务 862 892 926 948 968 YoY 3.48%3.80%2.41%2.08%土地设备 937 1,154 1,217 1,248 1,275 YoY 23.16%5.49%2.55%2.11%营销费用 485 419 412 439 459 YoY -13.61%-1.61%6.55%4.44%通讯费用 587 588 609 635 661 YoY 0.17%3.49%4.40%4.09%折旧和摊销 549 652 709 729

152、 743 YoY 18.76%8.81%2.73%1.96%其他费用 2,220 1,953 1,643 1,474 1,396 YoY -12.03%-15.89%-10.29%-5.26%总营业成本 10,807 11,374 11,676 12,074 12,532 YoY 5.25%2.65%3.41%3.79%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综上，考虑到公司未来负债端储蓄资金回流、资产端加息收益逐步体现，盈利能力有望在短期承压后企稳回升；同时并购带来的降本成效也有望逐步显现。公司 2024-2025 年业绩有望企稳回升，我们预计 2023E/2024E/2025E 年 GAA

153、P 归母净利润分别为 57.92 亿/79.30 亿/99.46 亿美元，同比增长-12.70%/36.90%/25.43%；Non-GAAP 归母净利润分别为 62.41 亿/82.40 亿/101.99 亿美元，同比增长-15.50%/32.02%/23.77%。表 11：20212025 年嘉信理财盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元）18,520 20,762 19,889 23,093 26,163 YoY 12.11%-4.20%16.11%13.29%GAAP 归母净利润（百万美元）5,360 6,63

154、5 5,792 7,930 9,946 YoY 23.79%-12.70%36.90%25.43%Non-GAAP 归母净利润（百万美元）6,175 7,386 6,241 8,240 10,199 YoY 19.61%-15.50%32.02%23.77%GAAP Diluted EPS 2.83 3.50 3.12 4.26 5.40 Non-GAAP Diluted EPS 3.26 3.90 3.36 4.42 5.53 PE(GAAP)19 15 17 13 10 PE(Non-GAAP)17 14 16 12 10 BVPS 29.82 19.42 21.22 24.32 26.6

155、6 PB 1.80 2.77 2.54 2.21 2.02 ROE 9.53%18.12%14.78%17.58%20.33%ROA 0.80%1.20%1.14%1.39%1.68%A/E 11.86 15.07 12.95 12.69 12.10 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值 首先，以综合财富管理机构和资管机构为估值参照首先，以综合财富管理机构和资管机构为估值参照。由于嘉信理财已经转型为综合财富管理机构，经纪商不具备可比性。我们选择包括高盛集团、摩根大通、美国银行、瑞银 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后

156、的免责条款和声明 42 集团在内的综合财富管理机构和包括贝莱德、普信金融、富兰克林资源和博枫在内的资管机构为可比公司。PE（NTM）估值对比）估值对比：过去五年嘉信理财估值水平，分别较传统财富管理机构和资管机构平均高出 7.8x/3.4x。对比 Refinitiv 一致预测数据，受硅谷银行事件影响，2023E PE 估值溢价约收窄至 6.4x/0.8x。PB（NTM）估值对比：）估值对比：过去 5 年嘉信理财估值水平，分别较传统财富管理机构平均高出 1.6x/-1.2x。对比 Refinitiv 一致预测数据，受硅谷银行事件影响，2023E PB 估值溢价约收窄至 1.25x/-0.53x。表

157、 12：嘉信理财与综合财富管理机构、资管机构估值水平对比情况（百万美元）英文名英文名 名称（代码）名称（代码）市值市值 营收营收 净利润净利润 23E PE 24E PE 25E PE 23E PB 24E PB 25E PB 综合财富管理机构综合财富管理机构 GOLDMAN SACHS GROUP INC 高盛集团（GS.N）109,158 63,399 11,261 10.67 8.58 7.95 1.06 0.94 0.89 JPMORGAN CHASE&CO 摩根大通（JPM.N)399,594 127,781 37,676 9.22 9.78 8.87 1.33 1.26 1.17

158、BANK OF AFRICA 美国银行(BAC.N)220,825 91,470 27,528 9.68 8.27 7.52 0.96 0.74 0.73 UBS GROUP AG 瑞银集团（UBS.N)68,831 32,375 7,630 8.07 7.79 7.18 0.91 0.90 0.74 平均平均 199,602 78,756 21,024 9.41 8.60 7.88 1.07 0.96 0.88 资管机构资管机构 BLACKROCK INC 贝莱德（BLK.N）96,608 14,433 5,178 20.22 16.06 14.23 2.71 2.35 2.17 T ROW

159、E PRICE GROUP INC 普信金融（TROW.O）24,135 6,349 1,558 16.23 15.37 14.19 2.70 2.64 2.55 FRANKLIN RESOURCES INC 富兰克林资源（BEN.N）12,792 8,203 1,292 11.32 9.92 11.32 1.09 1.02 0.94 BLACKSTONE INC 黑石集团（BX.N）100,573 8,413 1,748 16.77 13.73 12.02 6.64 6.16 5.87 BROOKFIELD CORP 博枫（BN.N)51,379 92,769 2,056 10.17 9.1

160、0 7.21 1.14 1.06-平均平均 57,097 26,033 2,366 14.94 12.84 11.79 2.85 2.64 2.88 嘉信理财嘉信理财 CHARLES SCHWAB CORP 嘉信理财（嘉信理财（SCHW.K）89,553 22,307 7,183 15.77 11.57 9.12 2.32 2.02 1.85 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 5 月 5 日收盘价；除了嘉信理财为中信证券研究部预测外，其他公司 PE 和 PB 预测为 Refinitiv 一致预期；博枫无 2025 年一致预期数据。市值、营收和净利润单位为百

161、万美元，其中市值为 2023 年 5 月 5 日收盘数据，营收和净利润为 2022 年数据。嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 59：过去五年嘉信理财与主要可比公司 PE（NTM）估值情况 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 图 60：过去五年嘉信理财与主要可比公司 PB（NTM）估值情况 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 其次，以公司过去其次，以公司过去 5 年历史估值的平均数、中位数和年历史估值的平均数、中位数和 25%分位数为参照。分位数为参照。PE 估值：估值：从历史数据来

162、看，嘉信理财过去 5 年 PE（NTM）平均数和中位数分别为18.1x 和 17.7x。截至 2023 年 5 月 5 日，公司 Refinitiv 一致预期 PE（NTM）为 13.65x，考虑到公司虽然 2023 年业绩承压，但随着加息放缓、储户现金回流、高息短期贷款逐步偿还，公司 2024 年有望恢复业绩增长。考虑到公司业务以存量客户为主，由于经济存在轻微衰退预期，资产增速和回报率可能放缓，我们给予一定估值折扣，给予 2024 年 15.9x（过去 5 年 25%分位数）PE，对应目标价 68 美元，相对当前股价（5 月 5 日收盘价）有 38%上涨空间。PB 估值：估值：从历史数据来看

163、，嘉信理财过去 5 年 PB（NTM）平均数和中位数为 2.80 x和 2.77x。截至 2023 年 5 月 5 日，公司 Refinitiv 一致预期 PB（NTM）为 2.31x，低于估值中枢，考虑到公司目前已暂停回购，持有可售债券浮亏逐步减少，以及盈利累积，有望增厚 BVPS，综合考虑可比公司估值水平以及上述原因，给予公司 2024 年 2.45x（过去5 年 25%分位数）PB，对应目标价 60 美元，相对当前股价有 22%上涨空间。051015202530嘉信理财高盛集团摩根大通美国银行瑞银集团财富平均嘉信平均资管平均012345嘉信理财高盛集团摩根大通美国银行财富可比平均嘉信平均

164、瑞银集团资管可比平均 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 图 61：嘉信理财过去五年 PE-Band 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 图 62：嘉信理财过去五年 PB-Band 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 评级评级 由于公司所构建的覆盖用户全生命周期的理财生态具有强大的虹吸效应，可以持续低成本扩大理财市场份额，分享资本市场的成长，是不可复制的好生意。受“硅谷银行事件”的影响，股价大幅回撤。由于美联储的果断出手，最差的时候正在过去。目前公司交易性现金占比客户总资产已经到达过去

165、20 年最低水平。据公司在 2023Q1 业绩交流会披露，2023 年 1 季度公司现金流出额逐月减少，且在 4 月显著下降，随着现金内部转移结束，现金有望逐步回流。综上所述，短期来看，由于现金仍然在流向其他产品，公司整体资产负债表规模和盈利能力仍然承压。但是中长期来看，随着现金逐步回流，公司资金成本有望逐步降低，加息带来的收入增长也有望逐步体现，这两个因素将共同推动公司盈利能力增长。此外，“生态+创新+品牌”三大护城河奠定了公司长期增长基础，因此现在是优质资产打折良机，估值有望理性回归。由于公司非利差收入占比较高，适合使用 PE 估值法。根据过去 5 年 PE（NTM）的 25%分位数，我们

166、给予公司 15.9 倍 PE 估值，对应 2024 年 EPS 预测 4.26美元，2023 年目标价 68 美元。首次覆盖，给予“买入”评级。020406080100120140收盘价23.93X20.83X17.74X14.64X11.54X020406080100120140收盘价4.20X3.49X2.77X2.06X1.35X 嘉信理财嘉信理财（SCHW.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 利润表（百万美元，GAAP）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利息收入 8,506 12,227

167、 16,592 16,707 17,605 利息支出(476)(1,545)(6,576)(4,034)(2,177)净利息收入 8,030 10,682 10,016 12,673 15,428 资管收入 4,274 4,216 4,802 5,269 5,604 交易收入 4,152 3,673 3,620 3,763 3,841 银行账户收入 1,315 1,409 675 594 481 其他收入 749 782 777 793 809 营业收入 18,520 20,762 19,889 23,093 26,163 职工薪酬 5,167 5,716 6,160 6,601 7,030

168、专家服务 862 892 926 948 968 土地设备 937 1,154 1,217 1,248 1,275 营销费用 485 419 412 439 459 通讯费用 587 588 609 635 661 折旧和摊销 549 652 709 729 743 其他费用 2,220 1,953 1,643 1,474 1,396 总营业成本 10,807 11,374 11,676 12,074 12,532 营业利润 7,713 9,388 8,213 11,019 13,632 所得税 1,858 2,205 1,970 2,645 3,272 净利润 5,855 7,183 6,2

169、43 8,374 10,360 少数股东权益 495 548 451 445 414 归母净利润 5,360 6,635 5,792 7,930 9,946 净利率 28.94%31.96%29.12%34.34%38.02%每股收益（美元）（摊薄）2.83 3.50 3.12 4.26 5.40 资产负债表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 62,975 40,195 24,477 56,476 41,741 独立现金和投资 53,949 42,983 59,387 65,240 73,514 经纪客户应收款 90,565 66

170、,591 67,397 79,510 93,402 AFS 可供出售证券 390,054 147,871 123,813 129,808 149,062 HTM持有到期证券 173,074 151,326 158,655 149,062 银行贷款，净额 34,636 40,505 41,097 43,050 45,983 设备、办公设施及产权 3,442 3,714 3,714 3,714 3,714 其他资产 31,649 36,839 36,338 35,930 35,598 总资产 667,270 551,772 507,550 572,382 592,077 银行存款 443,778

171、366,724 249,538 318,435 355,735 经纪客户应付款 125,671 97,438 121,184 138,557 156,130 应计费用和其他负债 17,791 13,124 13,300 13,300 13,300 长期借款 18,914 20,828 20,376 19,362 17,996 联邦住房贷款银行担保信贷融资工具 61,563 37,620 0 其他短期借款 4,855 17,050 2,400 0 0 负债总计 611,009 515,164 468,361 527,275 543,161 股东权益合计 56,261 36,608 39,189

172、45,107 48,915 负债股东权益总计 667,270 551,772 507,550 572,382 592,077 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 46 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究

173、报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所

174、载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承

175、担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工

176、亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标

177、普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 47 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到

178、的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiw

179、an Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+9

180、1-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limi

181、ted 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA A

182、mericas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“

183、机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交

184、易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（U

185、K）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未

186、经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。