1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0505月月0606日日超配超配美国商业地产风险分析美国商业地产风险分析短期风险有限，长期下行压力犹在短期风险有限，长期下行压力犹在核心观点核心观点海外海外研究研究专题报告专题报告港股港股超配超配维持评级维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒证券分析师：徐祯霆证券分析师：徐祯霆0-S0980514030002S0980522060001市场走势资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理相关研究报告中资美元债双周报（23 年第 17 周）-加息临近尾声，关注美国债

2、务上限博弈 2023-05-03海外市场速览-美股受益消费需求强势，港股待经济刺激政策落地 2023-05-01海外市场速览-港股部分行业基本面转好有待定价 2023-04-23中资美元债双周报（23 年第 15 周）-美债收益率平稳叠加国内经济稳步复苏，投资级美元债配置价值凸显 2023-04-17海外市场速览-建议继续关注港股经济复苏投资主线 2023-04-16美国中小银行流动性危机叠加知名资管公司商业地产违约事件美国中小银行流动性危机叠加知名资管公司商业地产违约事件，引发市场恐引发市场恐慌慌。2023 年 3 月 2 日，全球最大的另类资产管理公司黑石集团价值 5.62亿美元的浮动利率

3、商业地产抵押贷款支持证券因到期未足额偿付而发生违约。尽管黑石违约的这笔 CMBS 底层资产位于芬兰，主要受到芬兰当地基本面因素和疫情导致跨境资产出售受阻的影响。但美国本土的商业地产市场同样面临需求减少、租金增长缓慢、空置率增加等不利局面。本文主要从美国商业地产基本面、债务结构和再融资情况以及银行业的风险敞口对商业地产风险进行研判。远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产基本面下行，资产价格走弱远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产基本面下行，资产价格走弱。商业地产整体估值自高位回落，但近年来不同类型的物业之间表现分化，工业仓储和预制房屋表现较好，公寓和酒店相对稳健，购物中心和办公楼估值下降明

4、显。自疫情爆发以来，由于远程办公的兴起，美国商业地产行业尤其是办公楼基本面面临长期下行，主要体现为企业对办公楼租赁需求下降、供应相对过剩的情况下空置率逐渐上升、物业价格和租金增速下降，在美联储大幅加息的背景下，疫情前对办公楼租赁贡献较大的科技业的大幅裁员和退租则放大了这一趋势。美国商业地产债务结构相对健康美国商业地产债务结构相对健康，短期债务压力有限短期债务压力有限，但高利率环境下再融但高利率环境下再融资压力加大。资压力加大。商业地产债务结构较为多元化，其中银行为其第一大资金来源。在美联储大幅加息之下，商业地产业主的再融资成本有所抬升，并且近期爆发的银行业危机加剧了流动性紧张，提高了中小银行对

5、基本面下行的商业地产业主发放贷款的审核门槛，然而相较 08 年金融危机前仍有众多积极因素：存续商业地产债务的融资成本和杠杆率较低，非金融企业部门和居民部门杠杆率水平也较为健康，风险最大的办公楼地产短期债务规模有限，且到期债务高峰主要集中在 2025-2029 年，当前违约率依然处于历史低位，此外商业地产贷款较为多元化的资金来源也可为再融资缺口提供支持。中小银行对商业地产信贷风险敞口较大中小银行对商业地产信贷风险敞口较大，但相对可控但相对可控，演变为系统性风险的演变为系统性风险的可能性较小。可能性较小。整体来看，商业地产抵押贷款和非机构 MBS 的占比有限，金融传导风险较 08 年金融危机前大幅

6、降低，尽管数量众多的美国中小银行对商业地产有较大的信贷风险敞口，而且在银行业危机尚未完全解决前，小银行的流动性压力依然存在，但考虑到底层资产在杠杆率较低和前期资产价格涨幅较小的情况下估值下行风险有限，且银行业自金融危机以来整体经营稳健、资本充足率和盈利能力持续提升，对信贷损失的吸收能力加强，叠加此次监管对危机的响应更为及时，应对工具更加丰富，美联储加息进入尾声也缓解了银行业流动性以及利率敏感行业融资的压力，故而我们认为商业地产前景恶化给中小银行带来的信贷风险相对可控。风险提示：风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，美国货币政策的不确定性，商业地产衍生品的信用风险，美国经济下行程度的不确定性，全

7、球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录黑石黑石 CMBSCMBS 项目违约引发市场对商业地产风险担忧项目违约引发市场对商业地产风险担忧.5 5远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产基本面下行，资产价格走弱远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产基本面下行，资产价格走弱.6 6商业地产估值高位回落.6不同类型物业表现分化.8远程办公兴起导致写字楼租赁需求下滑.9办公楼供应相对过剩.12科技行业的裁员潮增加了办公楼租赁难度.13B 级和 C 级办公楼面临的压力较大.15美国商业地产债务结构相对健康，短期债务压力有

8、限，但高利率环境下再融资压力加大美国商业地产债务结构相对健康，短期债务压力有限，但高利率环境下再融资压力加大.1616资金来源多元化，银行占主要地位.16相较 08 年金融危机前，当前杠杆水平较低.17存续贷款的融资成本较低，加息导致再融资难度加大.18办公楼地产短期债务压力有限.19违约率处于历史低位，未来或边际上行.21中小银行对商业地产信贷风险敞口较大，但相对可控中小银行对商业地产信贷风险敞口较大，但相对可控.2222商业地产抵押贷款占比有限，金融传染风险降低.22中小银行风险敞口较大，流动性压力尚存.23底层资产估值进一步下行风险有限.25银行经营整体稳健，资本充足率较高.25监管的危

9、机响应更为及时，应对工具更丰富.27风险提示风险提示.2828AUgV1WjZfW4WhU1WnVdU9PaOaQpNpPsQoNiNqQsPeRpPyQbRmMmMNZnOoMNZnOyQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：不同类型商业地产的资本化率与 10 年期美债利率走势.6图2：美国核心商业地产物业价格指数（公寓、工业厂房、办公楼、商铺各占 25%权重）与同比增速走势7图3：美国办公楼平均资本化率、资产估值与 10 年期美债利率走势.7图4：iShare CMBS 价格与成交量走势.7图5：不同类型的商业地产价格表现分化明显（较

10、2016 年 3 月的变化幅度）.8图6：美国线下与线上零售额对比.8图7：美国各类型商业地产出租率整体表现分化.9图8：美国 GDP 增速领先于失业率变化.10图9：美国写字楼净吸纳量走势与实际 GDP 增速相关性较高.11图10：办公楼每单位租金增速与 CPI 房租分项同比增速对比.11图11：美国办公楼平均单位租金与空置率走势.11图12：全美主要城市返回办公室工作的员工比例.12图13：美国办公楼建成面积与净吸纳面积季度走势.12图14：2023 年一季度科技行业的办公楼转租面积领先各行业.14图15：美国存量办公楼物业级别分布.15图16：疫情开始以来不同级别的办公楼净租金变化.15

11、图17：商业地产债务的资金来源.16图18：美国商业地产贷款的贷款价值比率（LTV）变化:02-07 年对比 13-18 年.17图19：美国居民部门、企业部门与政府部门杠杆率.18图20：抵押贷款利率与联邦基金目标利率走势.18图21：商业地产贷款中固定利率和浮动利率的占比.19图22：商业地产长期贷款加权平均利率.19图23：今明两年商业地产到期债务规模和占比（按资金来源划分，截至 2023 年 3 月末）.19图24：今明两年商业地产到期债务规模和占比（按物业类型划分，截至 2023 年 3 月末）.20图25：固定利率的办公楼 CMBS 未来到期规模.20图26：美国商业地产贷款违约率

12、走势（1991 年至今）.21图27：住房抵押贷款与商业地产抵押贷款占商业银行总信贷比重对比.22图28：机构与非机构发行 MBS 存量占比.22图29：非机构 CMBS 与 RMBS 占名义 GDP 比重.22图30：大银行与中小银行贷款占总资产比重.23图31：3 月硅谷银行危机引发的中小银行储户“存款搬家”现象趋于缓和.24图32：美国最大的 25 家银行与中小银行（除最大的 25 家以外的银行）的存款与准备金占总资产比重变化.24图33：办公楼地产资本化率与美债利差有边际走阔的可能.25图34：金融危机后美国银行业一级资本充足率与总资产收益率走势.26图35：不同规模的银行季度净息差走

13、势.26图36：社区银行净利润增长贡献项拆分.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图37：银行业危机已导致对工商业和商业地产的信贷收紧.27图38：5 月 FOMC 会议后利率期货市场已排除了 6 月进一步加息的可能性.27表1：各类型商业地产的需求主要影响因素（1 为影响最大，5 为影响最小）.10表2：各行业租赁面积排序（近 12 个月与 2019 年对比）.13表3：美国主要城市/地区 3 月写字楼挂牌租金与空置率数据.14表4：不同规模银行的商业地产风险敞口对比.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5黑石黑石 C

14、MBSCMBS 项目违约引发市场对商业地产风险项目违约引发市场对商业地产风险担忧担忧近期，美国知名另类资产管理公司黑石发生 CMBS 违约，引发市场对商业地产的担忧。2023 年 3 月 2 日，全球最大的另类资产管理公司黑石集团（Blackstone Inc.）1价值 5.62 亿美元的浮动利率商业地产抵押贷款支持证券（FROSN-2018DAC）因到期未足额偿付而发生违约。该证券属于黑石集团旗下最大的房地产投资业务板块，由花旗集团和摩根士丹利承销，最初是以黑石集团 2018 年收购的芬兰房地产企业Sponda Ltd.拥有的 63 栋办公室和商店资产组合为抵押。但根据惠誉评级的数据，黑石集

15、团已经卖掉了其中约 16 栋大楼，以偿还近一半的票据，现在的未偿余额为3.16 亿美元。尽管黑石违约的这笔 CMBS 底层资产位于芬兰，主要受到芬兰当地基本面因素和疫情导致跨境资产出售受阻的影响。但美国本土的商业地产市场同样面临需求减少、租金增长缓慢、空置率增加的不利局面，而美联储大幅加息导致贷款利率高企，贷款人偿债能力弱化，由于中小银行持有的商业地产贷款占比较高，近期由硅谷银行破产所引发的银行业危机不仅加快了中小银行储户存款流出的速度，也提高了中小银行对基本面下行的商业地产业主发放贷款的审核门槛。一旦到期债务无法展期，可能加剧本已脆弱的中小银行流动性危机。本文将从美国商业地产基本面、债务结构

16、和再融资情况以及银行业的风险敞口对美国商业地产风险进行研判。1黑石集团是美国一家管理资产规模高达 9510 亿美元的全球最大另类资产管理公司、华尔街最大的商业地产业主、私募股权巨头。公司旗下有超过 12000 个房地产资产和 250 个投资组合公司，包含四个主要部门：私募股权投资、房地产、对冲基金以及信贷。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6远程办公兴起叠加美联储加息远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产美国商业地产基本面下行，资产价格走弱基本面下行，资产价格走弱自疫情以来，由于远程办公的兴起，美国商业地产行业尤其是办公楼景气度下滑，主要体现为企业对办公楼租

17、赁需求下降、空置率上升、物业价格和租金增速下降，疫情前对办公楼租赁贡献较大的科技业的大幅裁员和退租则放大了这一趋势。收入端来看，办公楼业主在现金流承压同时资产面临减值，而成本端则在美联储大幅加息之下面临贷款利率提高的压力，债务负担加剧。但积极的方面是，与 08年金融危机前夕相比，当前美国商业地产板块的违约率仍处于历史低位，且得益于金融危机后较低的杠杆率和资产价格涨幅较小，我们认为，商业地产市场整体下行风险依然有限。商业地产估值高位回落商业地产估值高位回落首先，从商业地产的直接资本化估值公式来看，=其中 NOI 为物业首年净营运收入（物业运营收入-运营成本），Cap rate 为资本化率，通常跟

18、随长端美债利率波动。图1：不同类型商业地产的资本化率与 10 年期美债利率走势资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理据商业地产分析机构 Green Street 发布的商业地产整体价格指数，不难发现，在20 年受到疫情冲击后，商业地产整体价格一度短期回落 11%。但在美联储量化宽松的刺激下，流动性的改善和经济的快速回暖推动商业地产估值分子端的 NOI 上行，同时分母端 Cap rate 下降，各类商业地产物业价格均出现不同幅度的上升，整体价格指数在 21 年恢复同比增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：美国核心商业地产物业价格指数（公寓

19、、工业厂房、办公楼、商铺各占 25%权重）与同比增速走势资料来源：Green Street，国信证券经济研究所整理但随着 22 年起美联储开启大幅加息以抗击历史级别的高通胀，资本化率再度走高，导致商业地产估值大幅萎缩，目前价格已较峰值下跌 18%，跌幅超过 20 年疫情爆发初期，仅次于 08 年金融危机。以办公楼物业为例，截至 23 年一季度末，其资本化率已较一年前上升 107bp，带动其资产价格贬值 15.9%。图3：美国办公楼平均资本化率、资产估值与 10 年期美债利率走势图4：iShare CMBS 价格与成交量走势资料来源：Avison Young，RCA，国信证券经济研究所整理资料来

20、源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8不同类型物业表现分化不同类型物业表现分化从 2016 年以来不同类型的商业地产价格表现来看，分化较为明显。图5：不同类型的商业地产价格表现分化明显（较 2016 年 3 月的变化幅度）资料来源：Green Street，国信证券经济研究所整理电子商务近年来的蓬勃发展对美国线下零售尤其是购物中心造成了巨大冲击，网上购物扩大了消费者的消费选择，增加了可供购买的库存，同时提供了在家购物的舒适感以及更高的送货和退货效率，传统的实体零售商逐渐陷入竞争劣势。从下图关于美国线上与线下零售额对比

21、中不难发现，疫情加速了线上零售业的发展，而线下的商场消费增长明显较弱。因此，一些商场租户的财务状况持续恶化，这对商场的出租率也产生了负面影响，购物中心的商铺空置率逐年上升，资产价格持续下降，较 2016 年已跌去将近一半的估值，价格表现处于各类型商业地产中的末位。图6：美国线下与线上零售额对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表现较好的商业地产物业包括移动预制房屋(Man Home)、工业厂房(Industrial)和个人仓储(Self-storage)，近 7 年来价格始终处于上升趋势，尽管由于 22 年美联储大幅

22、加息而导致价格有所回落，但相较 2016 年仍上涨了 75%以上，其中工业厂房和个人仓储物业已企稳回升，主要受到电子商务的快速发展对物流仓储的需求量明显增加。公寓、酒店、护理中心等物业表现相近，近年来价格伴随经济周期和美联储货币政策变化经历了不同程度的波动，目前与 2016 年持平。办公楼是我们关注的重点物业类型，其价格在 2016-2019 年间表现相对稳健，波动幅度较小，但明显不同于在疫情期间受美联储量化宽松利好而资产价格大幅上涨的其他类型物业的是，办公楼的资产价格自 22 年来明显回落，在下文中我们将作详细分析。远程办公兴起导致写字楼租赁需求下滑远程办公兴起导致写字楼租赁需求下滑从出租率

23、来看，各商业地产物业的出租率走势与其价格趋势较为相符，自 08 年金融危机以来随着经济的恢复总体呈上升趋势，其中工业厂房始终处于上升态势，疫情仅对其出租率造成短期冲击，目前出租率稳定在 95%以上。零售物业包括大型购物中心和小型商铺（包括牙医诊所、健身房、晚托班等需求较为刚性的商户，受线上购物冲击较小，从疫情中恢复的也较快），整体出租率也较为稳健，仅次于工业厂房。办公楼物业的出租率走势特征与其资产价格变化较为相符，在 08 年金融危机后至疫情爆发前稳中有升，但自疫情爆发以来，传统的线下办公形式受到极大冲击，远程+线下的混合式办公成为新常态，企业对写字楼租赁需求明显下降，因此出租率出现不可避免的

24、下滑。图7：美国各类型商业地产出租率整体表现分化资料来源：Nareit，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10从各类型商业地产物业的需求主要影响因素来看，经济增长是对所有物业的需求影响最为深远的因素，新增就业对办公楼和酒店、零售消费增长对商铺，以及人口增速对公寓、仓储和保健中心的需求影响分别排在第二位。表1：各类型商业地产的需求主要影响因素（1 为影响最大，5 为影响最小）物业类型物业类型经济增长经济增长新增就业新增就业零售消费增速零售消费增速人口增速人口增速供需平衡供需平衡商铺商铺13244办公楼办公楼12543工业厂房工业厂房1523

25、4公寓公寓12524仓储仓储13524保健中心保健中心14523酒店酒店12543资料来源：Nareit，国信证券经济研究所整理下面我们从供需和价格等维度来分析写字楼租赁业的基本面情况。从需求端来看，以写字楼净吸纳量（净吸纳量=新租面积+扩租面积-退租面积）来衡量企业的办公楼租赁需求，可以发现，作为企业资本开支的一部分，办公楼租赁需求的变化与企业招聘的需求之间较为紧密，而就业作为滞后的经济指标，从节奏上来看略微滞后于实际 GDP 同比增速，且波动幅度更大。图8：美国 GDP 增速领先于失业率变化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理在 08 年全球金融危机期间，美国经济陷入萎缩，全美办公楼

26、净吸纳量也创造历史新低。而自金融危机以来，得益于低利率环境，美国经济恢复稳步增长，尤其是移动互联网行业的迅速发展带动了 IT 和金融行业的办公楼租赁需求常年保持旺盛，2010-2019 年间的办公楼吸纳量每年都保持正增长，在单位租金持续提升的同时，空置率稳中有降。2020 年疫情爆发以来，由于疫情冲击造成经济活动收缩以及防疫措施对从线下办公场景的限制，多数企业先后经历了居家办公远程办公解除封锁后部分员工请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11回归线下办公等若干阶段，目前已逐渐演变为线下和远程相结合的混合办公模式。因此企业对办公楼租赁需求减少，空置率逐季上升，租金

27、勉强维持在疫情前的水平，办公楼净吸纳量则再度转负。图9：美国写字楼净吸纳量走势与实际 GDP 增速相关性较高图10：办公楼每单位租金增速与 CPI 房租分项同比增速对比资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：美国办公楼平均单位租金与空置率走势资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理尽管许多企业开始要求员工返回办公室工作，例如苹果和星巴克要求员工每周至少 3 天在办公室，但目前来看执行效果一般。Kastle Systems 的办公楼门禁数据显示，在全美主要城市中，仅有不到一半的员工返回了办公室工作，仍有过半的员工采取远程的

28、办公模式。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图12：全美主要城市返回办公室工作的员工比例资料来源：Kastle Systems，Bloomberg，国信证券经济研究所整理办公楼供应相对过剩办公楼供应相对过剩从供应端来看，商业地产竣工面积在金融危机后一度下降至 500 万平方英尺以下（每季度），但随着 2012 年后经济恢复增长，竣工面积逐渐恢复至金融危机前每季度 1000 万平方英尺以上的水平，并且超过净吸纳量。在需求量从 21 年起显著放缓时，办公楼的供应仍处于相对高位，供需的逐步失衡加剧了办公楼空置率的上行和租金增速的放缓，截至 2022 年四季度，全

29、美办公楼空置率上升至 18.7%，已超过疫情和 08 年金融危机期间的峰值，单位租金则维持在每平方英尺 28 美元左右，较疫情前持平，增速远低于 CPI 中的房租分项。图13：美国办公楼建成面积与净吸纳面积季度走势资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13科技行业的裁员潮增加了办公楼租赁难度科技行业的裁员潮增加了办公楼租赁难度多年来，大型科技公司在拓展业务的过程中，不断推高美国各地写字楼市场的需求。如今在通胀高企、美联储大幅加息下经济走弱，同时受到融资成本大幅升高的影响，这些成长型的科技公司开始缩减规模，纷纷取消

30、关于办公空间的商业租赁合同。例如，Facebook 母公司 Meta、Lyft、Salesforce 以及其他科技公司正在减少位于美国旧金山、硅谷、纽约、德克萨斯州奥斯汀和其他地方的办公面积，总计达到数千万平方英尺。从各行业近 12 个月的租赁面积与 2019 年相比来看，均有不同程度的下滑，而其中科技行业、房地产（包括共享办公）、媒体、广告和教育行业的下滑幅度领先各行业，跌幅均超过 50%。表2：各行业租赁面积排序（近 12 个月与 2019 年对比）近近 1212 个月排名个月排名20192019 年排名年排名行业行业近近 1212 个月租赁面积个月租赁面积(百万百万平方英尺平方英尺)近近

31、 1212 个月较个月较 20192019 年变化年变化(%)(%)1 12银行29.4-16.82 21科技26.4-53.33 34法律服务15.0-26.34 45医疗健康12.6-30.45 57政府部门11.0-15.66 63房地产(包括共享办公)9.5-63.47 76会计咨询9.2-10.48 810建筑工程8.2-18.49 913零售7.7-16.510109保险7.5-40.4111112能源和公用事业6.5-29.512128媒体5.8-54.2131318建筑材料4.9-23.0141419非公益4.7-21.6151516其他专业服务4.4-32.9161617生命

32、科学4.4-31.5171711食品饮料3.5-64.6181820航天国防3.5-31.6191915教育3.1-54.3202014广告和市场营销2.8-59.1资料来源：仲量联行研究，国信证券经济研究所整理世邦魏理仕的数据显示，2023 年一季度科技企业已经向转租市场投放约 4300 万平方英尺（约合 398 万平米）的办公空间，占到整个转租市场的 23%，这要比 2019年第四季度的 950 万平方英尺（约合 88 万平米）高出 4 倍多。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图14：2023 年一季度科技行业的办公楼转租面积领先各行业资料来源：世邦魏

33、理仕，国信证券经济研究所整理不同城市的办公楼景气度由于城市产业结构的不同而存在差异不同城市的办公楼景气度由于城市产业结构的不同而存在差异，但整体呈现空置但整体呈现空置率上升，租金增长缓慢的格局。率上升，租金增长缓慢的格局。从最新的 3 月各租赁市场租金和空置率的数据来看，全美平均办公楼的空置率达到 16.7%，同比上升了 80bp。其中，空置率较高且上升速度较快的城市包括近年来科技企业聚集的德州明星城市奥斯汀，受到远程办公、科技企业裁员和大规模退租的影响，3 月的办公楼空置率达到 22.2%，同比增加了 630bp 之多，租金也出现了 5.5%的降幅。同样值得关注的还有布鲁克林，租金同比下降了

34、 20%且空置率高达 19.4%。相较之下，经济结构较为多元化且兼具交通枢纽属性的亚特兰大市场相对稳健，空置率同比下行 170bp 的同时租金增长了 4%以上。表3：美国主要城市/地区 3 月写字楼挂牌租金与空置率数据城市城市/地区地区3 3 月挂牌租金月挂牌租金(每平方英尺每平方英尺)同比变化同比变化3 3 月空置率月空置率同比变化同比变化标志性物业标志性物业租金租金(每平方英每平方英尺尺)休斯顿$30.661.1%23.4%150 bpsTexas Tower$60.90奥斯汀$40.955.50%22.2%630 bpsIndeed Tower$76.67亚特兰大$30.624.4%19

35、.8%170 bps300 Colony Square$52.00布鲁克林$42.4520.00%19.4%220 bps200 Kent Avenue$75.00丹佛$30.612.4%19.4%220 bps1144 Fifteenth Street$62.08旧金山$66.074.9%19.1%170 bpsSand Hill CollectionThe Quad$165.17芝加哥$28.002.5%19.1%120 bpsFive One Five North State$66.02西雅图$39.4610.5%18.6%370 bps1208 Eastlake Avenue East

36、$89.50菲尼克斯$27.512.9%18.2%300 bpsCamelback Collective$52.50纳什维尔$31.734.0%17.4%130 bpsThree Thirty Three$44.38湾区$57.410.9%17.3%230 bps325 Lytton Avenue$145.22新泽西$33.131.9%17.0%60 bpsNewport Tower$54.80全国平均全国平均$38.221.5%16.7%80 bps波特兰$29.364.9%16.7%440 bpsM Financial Plaza$47.40达拉斯$28.391.00%16.6%80 bp

37、sRosewood Court$60.43曼哈顿$74.220.6%16.5%230 bps550 Madison Avenue$210.00坦帕$27.780.4%16.3%20 bpsWater Street TampaThousand&One$58.00奥兰多$24.5811.2%16.3%30 bpsCelebration Medical Center$42.40双子城$26.936.3%15.9%130 bpsTractor Works Building$37.75华盛顿特区$40.442.80%14.8%210 bps455 Massachusetts Ave NW$76.00洛杉

38、矶$42.390.8%14.7%110 bps100 Wilshire$108.00圣迭戈$47.9818.8%14.4%90 bpsOne La Jolla Center$69.00请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15费城$31.377.5%14.3%90 bpsTwo Liberty Place$53.50迈阿密$47.270.20%11.9%70 bps830 Brickell$137.50夏洛特$32.852.7%11.4%330 bpsThe Rotunda Building$44.42波士顿$38.770.50%9.9%50 bps116 Hun

39、tington Avenue$75.07资料来源：Commercial Edge，国信证券经济研究所整理B B 级和级和 C C 级办公楼面临的压力较大级办公楼面临的压力较大美国通常把写字楼划分为 A、B、C 三个等级，其中 A 级为投资级，最符合市场要求，位于核心地段、楼龄较新、装修高档和具备完善的配套设施是主要特征，也最能体现入驻企业的公司形象和行业地位。B 级和 C 级写字楼一般比较陈旧，通常没有潮流的装潢设计和功能，但部分物业可以通过改造升级为 A 级。根据地产咨询公司 CoStar 的数据，目前美国写字楼总存量 84 亿平方英尺，其中 A、B 和 C类资产的比例分别为 38%、44%

40、和分别为 18%。图15：美国存量办公楼物业级别分布图16：疫情开始以来不同级别的办公楼净租金变化资料来源：CoStar，国信证券经济研究所整理资料来源：Avison Young，国信证券经济研究所整理远程办公的兴起导致企业更加注重办公环境的灵活性，具备完善设施的 A 级优质写字楼将更受到租户青睐，同时其租户来源也相对稳定和多元化，抵御单一行业下行风险的能力也较强，自疫情以来单位租金仍能保持上涨趋势。而以中小微企业为主要租户的 B 级和 C 级写字楼面临的压力较大，由于租户的整体抗风险能力较低，所以面临的退租风险较高，单位租金下滑也较为明显。尤其是酒店餐饮业、交通运输业、贸易零售业、消费服务业

41、、娱乐传媒业，这类行业的租户在此前疫情期间受到的影响比较大，而且在当前美国的经济下行周期中也面临较高风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16从基本面来看，对写字楼需求的弱化和供应的过剩造成了物业持有人的收入端承压，且美联储加息周期增加了持有人的借贷成本和再融资难度，双重挤压之下持有人的偿债能力弱化。但不容忽视的是，资金面上仍有许多积极的因素对办公楼地产贷款人在行业景气度下行阶段的信用水平构成支撑，包括商业地产贷款较为多元化的资金来源、相较 08 年金融危机前更低的杠杆率、规模有限的短期债务、依然处于历史低位的违约率等。美国商业地产债务结构相对健康美国商业地

42、产债务结构相对健康，短期债务压短期债务压力有限，但高利率环境下再融资压力加大力有限，但高利率环境下再融资压力加大要理清美国商业地产债务的违约风险和对银行业的影响，我们需要知道商业地产债务的资金来源有哪些，杠杆水平和资金成本是多少，到期债务的规模有多大，以及未来的再融资难度如何。资金来源多元化，银行占主要地位资金来源多元化，银行占主要地位商业地产债务的资金来源较为多元化，在总金额约 4.4 万亿美元的商业地产抵押贷款中，来自银行的贷款占比最高（其中 135 家地区银行占 13.8%，最大的 25 家银行占 12.1%，829 家社区银行占比 9.6%，3726 家小银行占比 3.2%），合计占比

43、约 38.7%，金额约 1.75 万亿美元；其余资金来源占比较高的分别为机构和政府相关实体支持的 MBS、寿险公司以及 CMBS、CDO 等其他抵押贷款支持证券持有人。图17：商业地产债务的资金来源资料来源：抵押银行家协会（MBA）、FDIC，穆迪分析，国信证券经济研究所整理市场近期的担忧主要围绕以下方面：本轮美国中小银行流动性危机已然导致银行流动性降低，对于底层资产基本面走弱的办公楼地产贷款的审核门槛因此有所提高，而信贷紧缩造成了商业地产借款方债务到期后的再融资难度加大，违约数量增加，进而反噬中小银行的资产质量和盈利能力，这将加剧银行业危机的进一步蔓延。我们认为我们认为，商业地产债务中银行业

44、债务的占比的确较高商业地产债务中银行业债务的占比的确较高，但流动性风险主要集中但流动性风险主要集中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17在资产规模较小的社区银行和中小银行在资产规模较小的社区银行和中小银行，在储户挤兑和贷款人信用水平弱化的压在储户挤兑和贷款人信用水平弱化的压力下力下，这类银行的确会面临资产质量和盈利能力的下降这类银行的确会面临资产质量和盈利能力的下降，值得市场对此保持警惕值得市场对此保持警惕。从另一方面来看，这部分来自中小银行的资金仅占总贷款规模的四分之一，而鉴于商业地产债务整体较为多元化的资金来源，其它非银行的资金提供方如抵押贷款 REITs

45、，寿险公司和其他私人贷款提供方本身的风险偏好相对较低，底层资产较为优质，并且由于资金并不来源于储户存款，不受这轮中小银行危机中的储户挤兑影响，或能为商业地产提供部分资金缺口，对整体风险起到缓释作用。相较相较 0808 年金融危机前，当前杠杆水平较低年金融危机前，当前杠杆水平较低从杠杆率来看，13-18 年间商业地产贷款的价值比率(LTV)也比 08 年金融危机之前的五年要保守得多。下图为不同类型的商业地产放款机构平均 LTV 比率的变化，横向对比来看寿险公司的风险偏好相较银行和 CMBS 更低，对于商业地产贷款的LTV 比率的上限要求更低，而纵向对比来看 13-18 年间各机构的平均 LTV

46、比率普遍较 02-07 年下降了近 5 个百分点，而对于风险较高、资产质量较差的商业地产贷款，LTV 比率通常会被限制在更低的水平，因此相较 08 年金融危机前，杠杆率有较为明显的改善。图18：美国商业地产贷款的贷款价值比率（LTV）变化:02-07 年对比 13-18 年资料来源：美国人寿保险公司理事会（ACLI），穆迪分析，国信证券经济研究所整理而从各经济部门的杠杆率来看，居民部门杠杆率相较08 年金融危机前的接近 100%下降了 25 个百分点至 75%左右相对健康的水平，且在疫情量化宽松期间也未有明显抬升，企业部门杠杆率处于稳步抬升趋势，近两年略有回落，故而我们认为近期再次出现房价大幅

47、暴跌的可能性较小。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图19：美国居民部门、企业部门与政府部门杠杆率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理存续贷款的融资成本较低，加息导致再融资难度加大存续贷款的融资成本较低，加息导致再融资难度加大融资成本方面，美国的商业地产贷款存续期限通常介于 5-15 年之间，多数在 10 年左右，贷款利率以固定利率为主，占比在 70%以上，因此美联储加息仅对再融资利率和部分存续贷款利率有影响。存续期间本金摊还很少，通常只需支付利息。未来几年到期的大部分商业地产贷款都产生于 13-18 年的低利率时期，贷款利率相较 08 年金融危机前

48、已大幅下降。然而，需警惕的是，美联储自 22 年以来的大幅加息已反映在快速上升的抵押贷款利率中，借款人的再融资成本将明显上行。同时，正如前文所述，商业地产的估值受到资本化率影响，加息带来的资本化率的上升导致商业地产估值下降，初始贷款金额不变的情况下，LTV 比率将上行，而当其高于某一水平时，就会触发契约，贷款机构可能要求借款人注入股本以维持相对稳定的 LTV 比率，这将对借款人的资金流动性和还款能力构成压力。图20：抵押贷款利率与联邦基金目标利率走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图21：商业地产贷款中固定利率和

49、浮动利率的占比图22：商业地产长期贷款加权平均利率资料来源：S&P Capital IQ，Nareit，国信证券经济研究所整理资料来源：S&P Capital IQ，Nareit，国信证券经济研究所整理办公楼地产短期债务压力有限办公楼地产短期债务压力有限首先从商业地产债务的期限结构来看，存续债务以中长期债务为主，2023 年内的短期债务到期规模为 7280 亿美元，约占商业地产 4.55 万亿美元总债务的 16%，2024 年到期规模为 6590 亿美元，占比 15%，20252025 年及以后到期的中长期贷款规年及以后到期的中长期贷款规模占比约为七成，短期债务压力有限。模占比约为七成，短期债

50、务压力有限。按照放贷机构类型划分，可以看出来自商业银行等吸储机构到期债务规模最大，今明两年的债务占比合计约占银行商业地产总贷款的 42%，短期的债务到期压力高于整体，在当前高利率的环境下有一定的再融资压力。此外，来自房地美和房利美等为代表的机构支持 MBS 和寿险公司的债务期限更长，今明两年到期债务占比不足 15%，意味着这类型债务到期的再融资压力较小。图23：今明两年商业地产到期债务规模和占比（按资金来源划分，截至 2023 年 3 月末）资料来源：美国抵押贷款银行协会(MBA)，国信证券经济研究所整理按照物业类型划分，23 年内将到期的商业地产总银行贷款规模约为 3970 亿美元，其中压力

51、最大的办公楼地产贷款约为 980 亿美元，约占总贷款规模的四分之一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20而正如前文所分析，除了宏观层面的不利因素（总需求下降、资本化率上升、再融资难度增加），底层资产的个体差异对贷款质量仍起到决定性作用。持有地处核心地段、租户实力较强、空置率相对稳定的优质办公楼物业的借款人违约风险依然很小，而资产质量相对较低、抗风险能力较弱的借款人在行业下行期间面临的挑战较大。因此，我们认为办公楼地产整体风险相对可控，但需密切关注底层办公楼地产整体风险相对可控，但需密切关注底层资产质量较低、并且租户行业受经济下行冲击较大的办公楼地产贷款资产质

52、量较低、并且租户行业受经济下行冲击较大的办公楼地产贷款。图24：今明两年商业地产到期债务规模和占比（按物业类型划分，截至 2023 年 3 月末）资料来源：美国抵押贷款银行协会(MBA)，国信证券经济研究所整理对于基本面较弱的办公物业，我们对其固定利率的 CMBS 债务到期本金规模做进一步拆分，可以看出未来几年的到期高峰依次出现在 2025 年、2027 年和 2029 年，今年和明年的到期压力较为有限。图25：固定利率的办公楼 CMBS 未来到期规模资料来源：Trepp，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21违约率处于历史低位，未来或边

53、际上行违约率处于历史低位，未来或边际上行从违约率来看，08 年金融危机后随着经济状况的好转和较为宽松的货币环境，美国商业地产贷款违约率处于持续下行通道，由最高位的将近 9%一路下降至 0.7%左右，尽管疫情期间违约率曾出现短暂上行，但目前已回落至 0.68%的历史低位。我们认为，相较 08 年金融危机前更低的杠杆率和初始融资成本可以减轻贷款人和放宽机构的压力，但未来随着美国经济衰退预期增加、商业地产基本面的走弱，以及再融资成本的显著提高、放贷机构审核门槛的提高所造成的债务展期难度上升，或造成违约率出现边际上行。图26：美国商业地产贷款违约率走势（1991 年至今）资料来源：圣路易斯联储，国信证

54、券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22中小银行对商业地产信贷风险敞口较大中小银行对商业地产信贷风险敞口较大，但相但相对可控对可控商业地产抵押贷款占比有限，金融传染风险降低商业地产抵押贷款占比有限，金融传染风险降低从美国商业银行的整体视角来看，相较 08 年金融危机前，当前住房抵押贷款和商业地产抵押贷款在总信贷中的占比均已大幅下降，且较疫情前也没有明显的上升，风险较为可控。图27：住房抵押贷款与商业地产抵押贷款占商业银行总信贷比重对比资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理从住房抵押贷款支持证券（MBS）存量规模来看，其根据发行人主要分为机构发行

55、（由吉利美、房利美和房地美三大 GSE 支持发行）和非机构发行，根据底层资产分为 RMBS 和 CMBS。金融危机后非机构发行的 MBS 占比大幅下降，这意味着多数MBS 均有政府担保机构支持。此外，从私人按揭债务占总体经济的比重来看，非机构发行的 RMBS 和 CMBS 占美国名义 GDP 的比例在次贷危机后也均有明显下行，在疫情低利率期间也未有大的增量，表明潜在的金融传染风险也大幅降低。图28：机构与非机构发行 MBS 存量占比图29：非机构 CMBS 与 RMBS 占名义 GDP 比重资料来源：SIFMA，国信证券经济研究所整理资料来源：SIFMA，Wind，国信证券经济研究所整理请务必

56、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23中小银行风险敞口较大，流动性压力尚存中小银行风险敞口较大，流动性压力尚存从不同规模银行的风险敞口来看，美联储认定的 25 家大型银行（资产规模在 1600亿美元以上）对商业地产贷款的风险敞口较低，商业地产贷款占总资产的比重仅为 6.4%，而且较疫情前更低。这类大型银行在金融危机后普遍受到更为严苛的风控和资本金要求，拥有较高的存款准备金和抗风险能力，当前流动性水平也较为良好，风险相对可控。令市场更为担忧的是除 25 家大银行以外的中小银行（尤其是资产规模介于 10 亿-100 亿美金间的 829 家社区银行），这类银行对商业地产贷

57、款的整体风险敞口普遍较高，商业地产贷款占其总资产的平均占比接近 30%。商业地产基本面的下行对其资产质量的侵蚀的影响将更为显著。然而，从疫情前后的比重对比来看并无明显变化，总体风险敞口仍相对可控。图30：大银行与中小银行贷款占总资产比重资料来源：美联储，FDIC，国信证券经济研究所整理表4：不同规模银行的商业地产风险敞口对比银行类型银行数量资产规模(美元)商业地产贷款规模和占银行业总信贷比重大型银行大型银行251600 亿以上31%($545B)地区性银行地区性银行135100 亿-1600 亿36%($625B)社区银行社区银行82910-100 亿25%($435B)小银行小银行29651

58、-10 亿8%($143B)小银行小银行7611 亿以下0%($2B)总体总体4715-100%($1750B)资料来源：FDIC，国信证券经济研究所整理另一方面，中小银行的流动性压力依然存在。中小银行的流动性压力依然存在。硅谷银行等地区银行的破产引发的美国中小银行流动性危机一度引发储户“存款搬家”，货币市场共同基金规模大幅上行。尽管 3 月下旬以来随着监管部门的快速介入和美联储 BTFP 等流动性工具的到位，中小银行存款快速外流的现象暂时告一段落，存款占总资产的比重逐渐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24企稳回升。但从美国大银行与中小银行的资产负债表端来看

59、，中小银行的准备金占比依然处于历史低位，且近期再度开始下行，表明中小银行的流动性压力依然存在，这也进一步制约了中小银行对质量较差的商业地产项目的放贷能力，相较之下，大银行的准备金占比已大幅明显反弹。图31：3 月硅谷银行危机引发的中小银行储户“存款搬家”现象趋于缓和资料来源：美联储，Wind，国信证券经济研究所整理图32：美国最大的 25 家银行与中小银行（除最大的 25 家以外的银行）的存款与准备金占总资产比重变化资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25底层资产估值进一步下行风险有限底层资产估值进一步下行风险有限从商业地

60、产债务的底层资产估值风险来看，以基本面较弱的办公楼物业为例，其隐含的资本化率（由办公楼 CMBS 价格计算而来，可近似理解为租金回报率）和利差（办公楼物业的资本化率与 10 年期美债利率之差）尽管边际走高，但仍处于历史较低水平，短期内仍有走阔的风险，这意味着办公楼物业估值在基本面和相对国债的投资价值同时走弱的情况下仍有继续下行的风险，但考虑到当前的基本面和杠杆水平较 08 年金融危机时期有明显的改善，并且当前的估值并没有受益于美联储在疫情期间的量化宽松而产生大的泡沫，近两年其估值的下降主要反映的是基本面的变化，因此我们认为估值在当前节点继续大幅下行的可能性并不大。此外，随着美联储加息临近尾声，

61、美国经济衰退概率提升，对 10 年期美债利率形成压制，这也将对商业地产的估值起到一定的支撑作用。图33：办公楼地产资本化率与美债利差有边际走阔的可能资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理银行经营整体稳健，资本充足率较高银行经营整体稳健，资本充足率较高回归到银行本身，从银行业经营层面看，与金融危机前相比，当前美国银行系统的资本状况明显更优，大幅提高的一级资本充足率和逐年改善的总资产回报率（ROA）意味着银行业吸收信贷损失的能力远好于金融危机前。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图34：金融危机后美国银行业一级资本充足率与总资产收益率走势资料来源

62、：美联储，国信证券经济研究所整理从盈利能力来看，不同规模的银行净息差水平自美联储加息开启加息以来均有所提高，其中中小银行的净息差远好于行业平均水准。图35：不同规模的银行季度净息差走势资料来源：FDIC，国信证券经济研究所整理但需关注的是，尽管美联储加息改善了银行业的净息差，但也导致了众多中小银行依赖的“借短投长”模式无法持续，利率的快速提高造成中小银行资产中占比较高的国债产生大幅度的账面浮亏，部分经营不善的中小银行为应对储户提现需求不得不甩卖国债以补充流动性，将浮亏转为已实现的亏损，这无疑会对净利润形成极大的拖累，这也是近期硅谷银行破产的原因之一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

63、证券研究报告证券研究报告27图36：社区银行净利润增长贡献项拆分资料来源：FDIC，国信证券经济研究所整理监管的危机响应更为及时，应对工具更丰富监管的危机响应更为及时，应对工具更丰富最后，从监管的方面来看，本轮银行业危机中美国金融监管部门应对较为果断和高效，一方面 FDIC 在危机爆发后迅速接管硅谷银行，并保护储户已投保的存款，另一方面美联储在美国财政部的支持下及时推出了银行定期融资计划（BankingFunding Term Program,简称 BFTP），给银行、储蓄协会和信用合作社提供短期流动性支持，这样可以避免银行继续抛售资产以补充流动性，同时缓解了市场的恐慌情绪，这样的响应速度和应

64、对手段是以往金融危机时期所不具备的。此外，从美联储最新的货币政策走向来看，美联储在最新的五月议息会议中加息25bp，符合市场预期。尽管美联储在声明中重申当前通胀风险依然很高，但也考虑了货币政策的滞后影响，并且明确了银行业风险可能导致对家庭和企业部门信贷的收紧，已导致部分经济活动的收缩。因此，我们预计本次加息或是本轮加息周期的终点，未来 3-4 个月内利率或将维持在 5.0%-5.25%的水平，我们认为美联美联储放弃进一步加息将有助于缓解银行业流动性以及利率敏感行业融资的压力储放弃进一步加息将有助于缓解银行业流动性以及利率敏感行业融资的压力。图37：银行业危机已导致对工商业和商业地产的信贷收紧图

65、38：5 月 FOMC 会议后利率期货市场已排除了 6 月进一步加息的可能性资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理资料来源：CME 美联储观察工具，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28风险提示风险提示美国通胀下行节奏的不确定性，美国货币政策的不确定性，商业地产衍生品的信用风险，美国经济下行程度的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授

66、意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券

67、股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自

68、行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成

69、的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032