1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 高等教育高等教育 高教板块利润率高教板块利润率趋稳，估值仍处趋稳，估值仍处低位低位 华泰研究华泰研究 高等教育高等教育 增持增持 (维持维持)研究员 段联段联 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (

2、当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国科培 1890 HK 5.44 买入 中教控股 839 HK 10.27 买入 新高教集团 2001 HK 5.31 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 5 月 08 日中国香港 专题研究专题研究 高教板块整体利润率趋于稳定，当前高教板块整体利润率趋于稳定，当前估值估值仍处低位仍处低位 1HFY23 多数民办高教头部公司营收实现双位数稳健增长；为优化生均指标、迎接营利性登记，高质量办学投入进一步增加，但得益于费用优化，多数公司经调整净利率维持在 30-40%左右的稳定水平。得益于内涵建设的持续加强和产教融合的不断深化，民办高教近三年就业率良好，以

3、中教、新高教为代表的民办高教集团招生吸引力逐渐增强。我们认为多数头部高教公司资本开支节奏趋稳，利润率有望逐步修复，整体资金能力有望支撑未来三年稳定分红。当前头部公司 PE（TTM）位于近三年低位，建议关注低估值、利润修复预期较明确、分红稳定的标的，推荐中国科培、中教控股、新高教。高等教育营收高等教育营收稳健，稳健，部分头部公司资本开支节奏趋稳，部分头部公司资本开支节奏趋稳，利润率已基本筑底利润率已基本筑底 1HFY23 民办高教公司高等教育业务的学生人数、生均学宿费普遍稳步提升；中职/高中招生因策略性调整、22 下半年疫情影响而有所下滑；海外业务增长较快。为贴近国家对职业教育高质量发展的办学要

4、求，全力优化生均办学指标，为顺利进行营利性登记打好基础，民办高教公司继续加大师资、校园改扩建等投入，但我们观察到希望教育、科培、中汇、新高教、中教控股整体资本开支节奏趋稳，利润率已基本筑底；宇华教育因老校区周期性改造升级、部分学校教学质量评估、营利性登记等，补充办学投入压力仍较大。民办高校毕业生就业率不输部分公办，中教、新高教当地招生吸引力较强民办高校毕业生就业率不输部分公办，中教、新高教当地招生吸引力较强 我们观察到上市民办高教公司旗下高等职业院校近三年毕业生就业率不输于部分同地区优质公办院校，我们认为这主要得益于民办高等职业教育专业设置贴近实际就业需求，且通过“订单班”、现代学徒制、共建产

5、业学院等方式持续深化产教融合和校企合作，提升学生就业竞争力。良好的就业表现叠加持续的内涵建设投入，职业教育招生吸引力进一步提升。据我们统计，20-22年上市民办高教公司旗下学校本科批次录取分数线大多与省控线持平甚至高于省控线，其中，中教控股、新高教集团旗下学校本科分数线与当地省控线平均分差逐渐拉大，体现出良好的地方声誉和强大的生源优势。多数头部高教公司整体资金能力有望支撑多数头部高教公司整体资金能力有望支撑未来三年稳定分红未来三年稳定分红 我们基于高教头部公司维持 FY22 有息负债规模及分红率的假设，对公司现金充裕度进行测算。我们的测算结果表明，中教控股、新高教、中国科培、中汇集团 FY23

6、-25 考虑办学投入及分红后仍有较大金额剩余现金，因此未来三年现金整体较为充足。其中我们预计中教控股、中国科培、新高教集团未来三年有望延续现金方式分红。希望教育、宇华教育或将剩余现金优先用于偿还即将于 24 年到期的可转债，待可转债偿清后有望恢复分红。职教财政补贴再发力，当前板块估值仍处低位职教财政补贴再发力，当前板块估值仍处低位 5 月 5 日财政部、教育部发布关于下达 2023 年现代职业教育质量提升计划资金预算的通知，提到要落实新增教育经费向职业教育倾斜的要求，健全多渠道筹措职业教育经费的体制，逐步提高生均拨款水平。截至 5 月 5 日，高教头部公司 PPE(TTM)位于三年历史区间 1

7、0%分位以下，我们认为板块仍被严重低估，头部公司整体基本面依然稳健，建议关注低估值、利润修复预期较为明确、现金流及分红稳定的标的，推荐中国科培（新学校内生增长潜力大，现金分红较稳健）、中教控股（高教龙头，基本面及资金面稳健）、新高教集团（生源结构持续优化，板块内分红率、股息率最高）。风险提示：营利性登记进度不及预期、在校生规模增长不及预期、主管部门对于学费定价的管控、港股通范围潜在调整及板块流动性风险。(26)(6)143353May-22Sep-22Jan-23May-23(%)高等教育恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 高等教育高等教育 1HFY23

8、高教营收增长稳健，部分头部公司利润率已基本筑底高教营收增长稳健，部分头部公司利润率已基本筑底 收入端：收入端：高等教育业务高等教育业务在校生人数及营收在校生人数及营收稳健稳健增长增长 民办高等教育公司的主要业务通常包括高等职业教育、中等职业教育、成人继续教育、海外职业教育等。1HFY23 主要民办高教公司高等职业教育营收实现双位数同比增长，其中在校生人数同比增速集中在 5-15%区间，生均学宿费同比增速集中在 5-8%左右；中职、成人教育因 22 年外部扰动影响招生，导致在校生人数有所下滑；境外国家取消入境限制后，海外学生人数增长趋势良好，部分公司计划持续拓展海外布局（例如希望教育于 22 年

9、 11 月收购了匈牙利威克勒商学院），未来或在海内外教学资源共享、生源引流、课程合作等方面加强业务协同。图表图表1：大部分高教公司营收增长稳健，少量公司因生均指标因素短期增长较缓大部分高教公司营收增长稳健，少量公司因生均指标因素短期增长较缓 证券代码证券代码 证券简称证券简称 FY20（亿元）（亿元）FY21（亿元）（亿元）FY22（亿元）（亿元）1HFY23（亿元）（亿元）839 HK 中教控股 26.78 36.82 47.56 27.75 yoy 37.50%29.15%18.00%1765 HK 希望教育 8.72 23.24 30.43 19.35 yoy 166.52%30.91%

10、26.75%1890 HK 中国科培 8.67 11.20 14.40 7.90 yoy 29.10%28.59%12.30%2001 HK 新高教集团 12.92 14.97 19.22 11.52 yoy 15.87%28.33%9.20%382 HK 中汇集团 8.00 12.52 16.86 9.73 yoy 56.44%34.70%34.70%6169 HK 宇华教育 24.09 22.59 23.80 11.89 yoy -6.26%5.39%-1.20%1969 HK 中国春来 7.02 10.42 13.09 7.49 yoy 48.33%25.64%14.20%1756 HK

11、 中国职业教育 7.61 8.82 9.08 5.48 yoy 15.78%2.96%19.30%注：我们选取已公布业绩且历史上有分红的港股高教公司，剔除连续亏损、主营业务在境外的标的。希望教育 FY20 数据、中国科培 FY21 数据为 12 个月备考数据。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表2：多数头部高教公司在校生人数持续增长，但由于生源结构调整和扩建进度不同，增速存在差异多数头部高教公司在校生人数持续增长，但由于生源结构调整和扩建进度不同，增速存在差异 证券代码证券代码 证券简称证券简称 FY20（人）（人）FY21（人）（人）FY22（人）（人）1HFY23（人）（人）8

12、39 HK 中教控股 182,036 240,004 304,487 340,700 yoy 31.84%26.87%10.26%1765 HK 希望教育 196,747 206,855 246,084 280,453 yoy 5.14%18.96%20.85%1890 HK 中国科培 57,924 104,696 119,948 126,500 yoy 80.75%14.57%5.50%2001 HK 新高教集团 105,269 137,692 143,764 143,764 yoy 30.80%4.41%4.41%382 HK 中汇集团 35,408 61,800 77,628 85,60

13、3 yoy 74.54%25.61%12.19%6169 HK 宇华教育 138,234 122,950 125,631 125,631 yoy -11.06%2.18%2.18%1969 HK 中国春来 70,459 90,902 97,685 103,931 yoy 29.01%7.46%5.63%1756 HK 中国职业教育 43,314 46,669 47,131 54,109 yoy 7.75%0.99%11.64%注：我们选取已公布业绩且历史上有分红的港股高教公司，剔除连续亏损、主营业务在境外的标的。希望教育和新高教集团 FY20数据、中国科培 FY21 数据为 12 个月备考数据

14、。宇华教育和新高教未公布 1HFY23 在校生人数及增速，暂以 FY22 数据代替。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 UW9YrZgVmUnPmOtO9PcMaQsQoOnPpMiNqQtOfQnNuN7NrRyRxNpNtOvPqRoO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 高等教育高等教育 图表图表3：1HFY23 头部头部高教公司生均学宿费高教公司生均学宿费同比缓慢增长同比缓慢增长 证券代码证券代码 证券简称证券简称 FY20（万元）（万元）FY21（万元）（万元）FY22（万元）（万元）1HFY23（年化，年化，万元）万元）839 HK 中教控股 1.4

15、5 1.52 1.55 1.62 yoy 4.83%2.24%7.35%1765 HK 希望教育 0.41 1.01 1.13 1.29 yoy 148.76%11.55%7.63%1890 HK 中国科培 1.48 1.06 1.19 1.24 yoy -28.58%12.26%6.75%2001 HK 新高教集团 1.23 1.09 1.34 1.60 yoy -11.42%22.91%6.50%382 HK 中汇集团 2.26 2.02 2.17 2.27 yoy -10.46%7.47%5.52%6169 HK 宇华教育 1.47 1.84 1.89 1.89 yoy 24.99%3.

16、14%-3.31%1969 HK 中国春来 1.00 1.15 1.34 1.44 yoy 14.97%16.92%8.11%1756 HK 中国职业教育 1.76 1.89 1.93 2.03 yoy 7.46%1.95%6.86%注：我们选取已公布业绩且历史上有分红的港股高教公司，剔除连续亏损、主营业务在境外的标的。希望教育和新高教集团 FY20数据、中国科培 FY21 数据为 12 个月备考数据。1HFY23 数据为我们估算的年化数据，可能与实际金额存在差异。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 扩容提质开支扩容提质开支进一步增加进一步增加但整体节奏趋稳但整体节奏趋稳，利润率，利润

17、率下降趋势有所改善下降趋势有所改善 近年来国家政策对职业教育高质量发展做出了明确导向，2022 年 11 月教育部等五部门印发的职业学校办学条件达标工程实施方案对生均用地面积、生师比、高学历教师占比等办学指标进行了细化规定，同时明确到 2023 年底各地全部达标的学校比例要达到 80%以上，到 2025 年底达到 90%以上。因此我们预计 2025 年以前或是行业集中高投入期。此外，目前各省营利性登记进度不一，但从进度较快的省份（例如黑龙江等）的经验来看，营利性登记对学校的办学条件、规模和办学特色等方面都有一定要求。我们预计各地民办院校将持续优化各项办学指标、强化职业教育特色，以便在细则出台后

18、加速完成营利性登记过程。基于上述原因，1HFY23 民办高教公司持续加大办学投入，一方面增加校园扩容、实训设施建设、校舍改造升级及设备更新等投入，为满足快速增长的学生人数的需求及未来学额提升打下坚实基础；另一方面持续引进优秀教师人才、提升核心人才待遇，实施小班教学，师生比进一步优化。各公司基于学生增速、教学质量评估周期、营利性登记进度、独立学院转设要求等因素调整了资本开支节奏，我们观察到中教控股加快了广东、山东等地区的校园扩容投入；希望教育随着土地、校舍等前置投入的逐渐完工而同比减少了资本开支；宇华教育大幅增补了校园改扩建投入；新高教、中国科培、中汇集团的资本开支节奏相对稳定。资本开支增加带来

19、的增量折旧摊销费用对民办高教公司的利润率造成了一定压力，但由于整体投入规模相较前两年有所下降，毛利率下降的趋势有所好转。另一方面，民办高教公司普遍加强了费用管控，多数公司经调整净利率同比相对稳定。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 高等教育高等教育 图表图表4：部分港股高教公司资本开支部分港股高教公司资本开支逐渐趋稳逐渐趋稳 证券代码证券代码 证券简称证券简称 FY20（亿元）（亿元）FY21（亿元）（亿元）FY22（亿元）（亿元）1HFY23（亿元）（亿元）839 HK 中教控股 9.69 32.06 21.44 12.20 yoy 231.00%-33.13%1

20、6.52%1765 HK 希望教育 7.85 43.75 26.25 8.54 yoy 457.58%-40.00%-44.87%1890 HK 中国科培 2.31 3.06 5.71 1.48 yoy 32.41%86.88%-61.48%2001 HK 新高教集团 1.05 4.47 8.65 3.52 yoy 326.34%93.62%13.71%382 HK 中汇集团 5.52 6.25 5.70 4.75 yoy 13.11%-8.82%86.57%6169 HK 宇华教育 22.84 3.05 3.89 7.20 yoy -86.64%27.58%NA 1756 HK 中国职业教育

21、 3.41 11.49 6.05 2.97 yoy 237.30%-47.29%-41.73%注：我们选取已公布业绩且历史上有分红的港股高教公司，剔除连续亏损、主营业务在境外的标的。希望教育 FY20 数据为 12 个月备考数据，中国科培 FY21 未披露资本开支备考数据，故用年报中 21 年 1-8 月共 8 个月数据代替。中国春来未披露资本开支数据，故从此表中剔除。NA 代表未披露数据。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表5：多数多数港股高教公司毛利率及经调整净利率港股高教公司毛利率及经调整净利率下滑趋势有所好转下滑趋势有所好转 证券代码证券代码 证券简称证券简称 毛利率（毛利

22、率（%）经调整净利率（经调整净利率（%）FY20 FY21 FY22 1HFY23 FY20 FY21 FY22 1HFY23 839 HK 中教控股 59.78 59.07 57.91 57.41 42.06 44.37 39.76 39.78 yoy(pct)-0.71 -1.16-1.86 2.31 -4.61-0.45 1765 HK 希望教育 43.30 50.60 45.85 50.27 23.08 37.27 24.93 31.13 yoy(pct)7.29 -4.74-0.47 14.20 -12.34 1.42 1890 HK 中国科培 69.88 68.69 62.72 6

23、1.89 57.59 58.59 52.42 55.13 yoy(pct)-1.19 -5.97-3.06 1.00 -6.17 0.01 2001 HK 新高教集团 40.00 44.55 39.05 39.29 66.79 39.52 34.93 33.89 yoy(pct)4.55 -5.50-0.91 -27.27 -4.59 0.56 382 HK 中汇集团 49.52 50.41 50.39 50.56 38.63 41.20 38.84 36.92 yoy(pct)0.88 -0.02 0.36 2.57 -2.35 0.63 6169 HK 宇华教育 60.95 67.24 5

24、9.61 46.93 48.06 57.34 52.59 40.92 yoy 6.28 -7.63 -9.71 9.28 -4.76 -7.38 1756 HK 中国职业教育 59.43 53.37 53.11 58.91 44.35 33.93 29.06 39.51 yoy(pct)-6.07 -0.25 4.55 -10.42 -4.87 10.45 注：我们选取已公布业绩且历史上有分红的港股高教公司，剔除连续亏损、主营业务在境外的标的。希望教育 FY20 数据、中国科培 FY21 数据为 12 个月备考数据。新高教 FY20 未披露经调整净利润数据，故以备考净利润代替进行计算。宇华教育

25、 FY20 未披露持续经营业务调整项，故以包含终止经营业务的经调整净利率代替。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 高等教育高等教育 分红策略分红策略：中教控股、新高教中教控股、新高教维持稳定现金分红，维持稳定现金分红，中国科培中国科培将将回归年末派息回归年末派息 1HFY23 中教控股、新高教集团、中汇集团维持了较为稳定的中期现金分红；中国科培中期未宣派股息，公司预计将在年末一次派息；希望教育、宇华教育未宣派中期股息。我们认为分红政策主要与各公司的发展投资需要及资金规划有关，而非行业层面对高教公司的分红及资金出境产生了整体限制

26、。图表图表6：1HFY23 中教、新高教、中汇延续稳定中期分红中教、新高教、中汇延续稳定中期分红 证券代码证券代码 证券简称证券简称 FY20 FY21 FY22 1HFY23 839 HK 中教控股 45.32%46.68%42.94%37.86%yoy(pct)1.36 -4.42 37.88 1765 HK 希望教育 32.59%29.89%-yoy(pct)-2.70 -29.89-1890 HK 中国科培 39.91%15.16%28.11%-yoy(pct)-24.76 12.95-26.07 2001 HK 新高教集团 19.43%36.71%46.21%47.59%yoy(pc

27、t)17.28 9.50-0.19 382 HK 中汇集团 29.01%23.77%28.33%24.73%yoy(pct)-5.24 4.56-5.43 6169 HK 宇华教育 43.95%26.25%-yoy -17.71 -26.25-1756 HK 中国职业教育 40.36%16.48%-yoy(pct)-23.88 -16.48-注：我们选取已公布业绩且历史上有分红的港股高教公司，剔除连续亏损、主营业务在境外的标的。考虑数据可比性，我们统一采用当期股息作为分子、经调整净利润作为分母进行分红率计算，因此我们的分红率口径可能与公司口径有差异。新高教 FY20因将财年截止日从 12 月

28、31 日改为 8 月 31 日，当年只派发中期股息，故用中期经调整净利润作为分母计算分红率。希望教育 FY20数据、中国科培 FY21 数据为 12 个月备考数据。宇华教育 FY20 未披露持续经营业务调整项，计算分红率时以包含终止经营业务的经调整净利润作为分母代替计算。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 贴近就业需求，贴近就业需求，民办高校毕业生就业率不输部分公办，民办高校毕业生就业率不输部分公办，招生竞争力逐渐提升招生竞争力逐渐提升 民办高校民办高校毕业生毕业生就业率不输部分公办，中教、新高教就业率不输部分公办，中教、新高教当地当地招生招生吸引吸引力较力较强强。截至 1HFY23，多数

29、高等教育院校已公布 2022 届学生初次或最终就业率。综合近三年就业率来看，我们观察到上市民办高教公司旗下高等职业院校就业率不输于部分同地区优质公办院校。我们认为这主要得益于民办高等职业教育以培养高质量应用型人才为导向，通常专业设置会更加贴近就业需求，并且由于办学机制相对灵活，民办高等职业教育院校通常是产教融合、校企合作模式创新的先行者，许多学校通过开设“订单班”、现代学徒制培养、与企业合作建立产业学院或校外实习培训基地等方式，让学生尽早培养实用技能，同时为企业培养忠实员工，解决学生就业难和企业招人难的问题。同时，在国家“推动现代职业教育高质量发展”的号召下，上市民办高教公司近两年普遍加大了师

30、资、实验实训设施、校园环境升级改善等内涵建设投入，各项办学指标及教学质量持续优化，招生吸引力进一步提升。根据我们的统计，2020-2022 年上市民办高教公司旗下学校本科批次录取分数线大多与省控线持平甚至高于省控线，其中，中教控股、新高教集团旗下学校本科分数线与当地省控线平均分差逐渐拉大，体现出良好的地方声誉和强大的生源优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 高等教育高等教育 图表图表7：部分部分上市民办上市民办高教公司旗下学校就业率不输于相同省份部分“高教公司旗下学校就业率不输于相同省份部分“211”工程学校就业率”工程学校就业率 所属上市公司所属上市公司 高校

31、名称高校名称 办学层次办学层次 所在省所在省 就业率（就业率（2022）就业率（就业率（2021）就业率（就业率（2020）民办高教样本民办高教样本-本科本科 中教控股 广州应用科技学院 本科 广东省 83.21%（初次就业率）88.48%（初次就业率）83.19%（初次就业率）中教控股 广东白云学院 本科 广东省 84.26%88.71%92.35%中教控股 海口经济学院 本科 海南省 83.33%（初次就业率）87.67%77.38%中汇集团 广州华商学院 本科 广东省 93%+高于全省平均水平 NA 中国科培 哈尔滨石油学院 本科 黑龙江省 84.12%86.98%85.84%（初次就业

32、率）宇华教育 郑州工商学院 本科 河南省 83.25%84%89.33%宇华教育 湖南涉外经济学院 本科 湖南省 74.39%90.34%（初次就业率）72.56%（初次就业率）新高教集团 湖北恩施学院 本科 湖北省 80.14%79.09%66.30%新高教集团 哈尔滨华德学院 本科 黑龙江省 77.49%81.16%79.45%希望教育 银川能源学院 本科 宁夏 83.05%77.41%76.83%希望教育 山西医科大学晋祠学院 本科 山西省 80.02%72.14%65.18%希望教育 内蒙古大学创业学院 本科 内蒙古 84.75%（初次就业率）NA NA 希望教育 西安思源学院 本科

33、陕西省 84.32%92.57%92.07%民办高教样本民办高教样本-专科专科 新高教集团 洛阳科技职业学院 专科 河南省 87.42%96.23%96.62%新高教集团 郑州城市职业学院 专科 河南省 98.12%98.54%NA 中汇集团 广州华商职业学院 专科 广东省 97%+近 99%NA 中汇集团 四川城市职业学院 专科 四川省 88%+超 97%NA 希望教育 四川文化传媒职业学院 专科 四川省 82.73%88.46%86.57%希望教育 鹤壁汽车工程职业学院 专科 河南省 95.59%95.11%90.97%希望教育 金肯职业技术学院 专科 江苏省 89.29%93.69%89

34、.59%民办高教样本民办高教样本-整体整体 中教控股 披露的整体就业率 95%+本科 90%+，专科/中职/技校 80%+NA 新高教集团 披露的整体就业率 95.6%98%98%中国科培 披露的整体就业率 93%+90%+NA 公办院校样本公办院校样本-南昌大学 本科（211 工程）江西省 80.08%85.83%（初次就业率）74%-郑州大学 本科（211 工程）河南省 NA 78.67%（初次就业率）76.31%-西南交通大学 本科（211 工程）四川省 76.71%（初次就业率）76.43%（初次就业率）77.84%（初次就业率）-西南大学 本科（211 工程）四川省 90.49%84

35、.24%87.09%-西南财经大学 本科（211 工程）四川省 NA NA 83.65%-南京理工大学 本科（211 工程）江苏省 NA 94.34%90.14%-暨南大学 本科（211 工程）广东省 NA 79.11%（初次就业率）88.43%-哈尔滨工程大学 本科（211 工程）黑龙江省 92.26%94.33%NA 注：初次就业率通常在每年 8-9 月统计，最终就业率通常在每年 12 月统计。资料来源：各学校本科教学质量年度报告、各学校高等职业教育人才培养报告、公司公告、公司业绩路演材料、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 高等教育高等教育 图表图表

36、8：部分部分高教公司职业本科高教公司职业本科录取分数线与当地省控线平均分差（文）录取分数线与当地省控线平均分差（文）图表图表9：部分高教公司职业本科部分高教公司职业本科录取分数线与当地省控线平均分差（理）录取分数线与当地省控线平均分差（理）注：各上市公司参与统计的学校数为：中教控股 8 所，中汇集团 1 所，中国科培 4所，宇华教育 3 所，新高教集团 4 所，希望教育 8 所。由于数据为我们手工统计，部分学校部分年份录取分数线数据缺失，计算均值时已剔除。正数代表录取分数线超过当地省控线，负数代表录取分数线低于当地省控线。资料来源：教育部、中国教育在线、各省级教育厅、华泰研究 注：各上市公司参

37、与统计的学校数为：中教控股 8 所，中汇集团 1 所，中国科培 4所，宇华教育 3 所，新高教集团 4 所，希望教育 8 所。由于数据为我们手工统计，部分学校部分年份录取分数线数据缺失，计算均值时已剔除。正数代表录取分数线超过当地省控线，负数代表录取分数线低于当地省控线。资料来源：教育部、中国教育在线、各省级教育厅、华泰研究 05540中教控股中汇集团中国科培宇华教育新高教集团希望教育(分)202020212022(60)(40)(20)0204060中教控股中汇集团中国科培宇华教育新高教集团希望教育(分)202020212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

38、分，请务必一起阅读。8 高等教育高等教育 业绩展望：业绩展望：营收有望稳步提升营收有望稳步提升，利润表现或分化利润表现或分化 学额增长叠加生源优化学额增长叠加生源优化，高等教育业务高等教育业务内生有望持续内生有望持续增长增长 我们预计 FY23-25 多数民办高教头部公司有望维持 10-15%左右的收入增速，主要来自：1学额及在校生总人数提升。学额及在校生总人数提升。从多家高教公司公布的 23 新学年招生情况来看，高等教育板块整体学额实现了较大幅度增长，其中专升本学额增长最为显著（中教控股同增 70.1%；希望教育同增 158%）。我们预计 FY23-25，除新高教集团和宇华教育主动进行了生源

39、结构调整外，其他头部高教公司在校生人数有望实现 5-10%左右的年均复合增长。2生源结构优化生源结构优化或或推动生均学费进一步上升推动生均学费进一步上升。新高教集团持续提升学费较高的本科学生占比，同时减少了生均学费较低的中职招生，FY23 其本科层次新生占比提升 5%，新生生均学费增长了 13.2%。宇华教育策略性地将新郑高中转为大专，新建的郑州软件学院预计将于 FY24 开学，未来随着校园改扩建逐步完成，其高等教育学生比例和生均学费均有望逐步提升。图表图表10：FY23-FY25 多数头部多数头部高教公司营业收入高教公司营业收入有望保持有望保持 10-15%左右的增长左右的增长 证券代码证券

40、代码 证券简称证券简称 FY23E（亿元）（亿元）FY24E（亿元）（亿元）FY25E（亿元）（亿元）FY23-FY25 CAGR 839 HK 中教控股 54.77 61.68 69.29 yoy 15.15%12.63%12.34%13.37%1765 HK 希望教育 35.65 39.65 45.81 yoy 17.18%11.22%15.51%14.61%1890 HK 中国科培 16.42 20.03 23.10 yoy 14.02%22.02%15.35%17.08%2001 HK 新高教集团 21.23 23.16 24.88 yoy 10.49%9.07%7.43%8.99%3

41、82 HK 中汇集团 19.35 21.71 23.90 yoy 14.75%12.19%10.09%12.33%6169 HK 宇华教育 24.02 24.52 25.47 yoy 0.92%2.09%3.84%2.28%资料来源：华泰研究预测 图表图表11：FY23-FY25 除新高教集团和宇华教育外除新高教集团和宇华教育外的的头部高教公司在校生人数头部高教公司在校生人数 CAGR 或在或在 5-10%左右左右 证券代码证券代码 证券简称证券简称 FY23E（人）（人）FY24E（人）（人）FY25E（人）（人）FY23-FY25 CAGR 839 HK 中教控股 326,517 351,

42、092 376,861 yoy 7.24%7.53%7.34%7.37%1765 HK 希望教育 296,953 319,699 344,461 yoy 20.67%7.66%7.75%11.86%1890 HK 中国科培 126,500 140,819 157,092 yoy 5.46%11.32%11.56%9.41%2001 HK 新高教集团 140,535 141,147 139,799 yoy-2.25%0.44%-0.96%-0.93%382 HK 中汇集团 84,360 88,212 90,694 yoy 8.67%4.57%2.81%5.32%6169 HK 宇华教育 126,

43、840 128,143 131,910 yoy 0.96%1.03%2.94%1.64%注：FY23E 学生人数来自公司公告。资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 高等教育高等教育 希望、科培、中汇、新高教、中教资本开支节奏趋稳，利润率希望、科培、中汇、新高教、中教资本开支节奏趋稳，利润率有望改善有望改善 1HFY23 希望教育、中国科培资本开支同比下降、中汇集团资本开支同比基本稳定，我们认为这些公司大部分前置办学投入已于过去两年（FY21-FY22）基本完成，未来三年资本开支有望逐步下降，折旧摊销对成本的增量影响将逐渐减弱，在产能爬

44、坡带来的规模效应下，其盈利能力有望逐步修复。中教控股、新高教集团、宇华教育的资本开支同比上升，其中中教控股因学生人数增长较快而提前进行了部分校园扩建投入，因此我们认为其 FY24-25 资本开支有望逐步减少，利润率有望随之回升；新高教集团资本开支增幅较小，考虑到 FY22 购置土地等一次性支出较多导致基数较大，我们预计 FY23 其资本开支整体同比将下降，未来在规模效应和费用管控优化的双重加持下，盈利能力有望逐渐恢复；宇华教育资本开支增幅较大，主因三所本科院校老校区进入周期性升级改造阶段，且其中两所学校或需在本轮教学质量评估前夕集中进行软硬件升级，我们预计其 FY23 资本开支或接近 14 亿

45、元，且大规模补充办学投入或拖累其未来三年利润率。此外，我们估计校区建设性的资本支出增加也与在营利性登记前夕公司需尽可能优化生均投入指标，以更加顺利地实现营利性登记有关，营利性登记逐步完成后，我们预计校区建设的资本性开支将围绕内生增长及提升学额的需要、校区的维护性需要逐步进行，总体投入规模将较近两年的高投入状态有较明显的回落。图表图表12：FY23-FY25 多数头部多数头部高教公司资本开支高教公司资本开支节奏有望逐渐放缓节奏有望逐渐放缓 证券代码证券代码 证券简称证券简称 FY23E（亿元）（亿元）FY24E（亿元）（亿元）FY25E（亿元）（亿元）FY23-FY25 CAGR 839 HK

46、中教控股 15.03 10.03 10.03 yoy-29.90%-33.27%0.00%-22.37%1765 HK 希望教育 19.84 20.00 6.13 yoy-24.41%0.80%-69.34%-38.41%1890 HK 中国科培 5.17 4.52 1.62 yoy-9.49%-12.62%-64.20%-34.34%2001 HK 新高教集团 4.63 5.00 4.00 yoy-46.48%7.99%-20.00%-22.67%382 HK 中汇集团 5.51 3.01 3.01 yoy-3.31%-45.40%0.00%-19.18%6169 HK 宇华教育 13.89

47、 5.09 0.84 yoy 256.69%-63.36%-83.46%-39.98%注：计算资本开支时包含预计需要支付的并购尾款。资料来源：华泰研究预测 结合截止 1HFY23 各省份营利性登记进度，我们暂假设高教公司自 FY24 起适用营利性登记后的所得税率，根据各公司纳税主体所在地税收政策，我们预计各公司综合所得税率为：中教控股 12%，希望教育 25%（已预提），中国科培 20%，新高教集团 15%（已预提），中汇集团 10-15%，宇华教育 25%。其中，由于中国科培、宇华教育所得税率假设相对较高，且公司暂未预提所得税，我们预计税率调整对其 FY24 净利率影响或较为明显，但此后净利

48、率有望回归相对稳定的正常状态。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 高等教育高等教育 图表图表13：FY23-FY25 多数头部高教公司利润率有望逐渐改善多数头部高教公司利润率有望逐渐改善 证券代码证券代码 证券简称证券简称 毛利率（毛利率（%）经调整净利率（经调整净利率（%）FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 839 HK 中教控股 59.71%61.76%62.33%38.85%38.95%42.39%yoy(pct)1.81 2.05 0.57 -0.91 0.11 3.44 1765 HK 希望教育 45.07%44.34

49、%47.34%22.97%22.05%23.76%yoy(pct)-0.78 -0.73 3.00 -1.97 -0.91 1.71 1890 HK 中国科培 61.24%61.49%61.43%48.69%41.71%42.68%yoy(pct)-1.48 0.25 -0.06 -3.73 -6.99 0.97 2001 HK 新高教集团 38.42%38.14%37.86%30.75%31.64%32.15%yoy(pct)-0.63 -0.29 -0.28 -4.18 0.89 0.52 382 HK 中汇集团 51.46%51.92%52.37%37.66%37.01%36.35%yo

50、y(pct)1.07 0.46 0.46 -1.19 -0.65 -0.65 6169 HK 宇华教育 51.56%49.79%49.11%45.83%32.94%32.36%yoy -7.83 -1.77 -0.68 -6.37 -12.89 -0.58 注：科培/宇华 FY24 净利率下调幅度较大，变动主因我们假设营利性登记后科培/宇华分别按 20%/25%的综合所得税率纳税。资料来源：华泰研究预测 多数头部高教公司多数头部高教公司未来三年有望延续稳定分红未来三年有望延续稳定分红 分红方面，我们假设中教控股、新高教、中国科培、中汇集团、希望教育、宇华教育维持FY22 的有息负债规模（不含可

51、转债）及分红率（其中希望教育和宇华教育 FY22 不分红），对公司现金充裕度进行测算。我们的测算结果表明，中教控股、新高教、中国科培、中汇集团 FY23-25 考虑投入及分红后仍有较大金额剩余现金，因此未来三年分红率有望保持稳定，其中我们预计中教控股、中国科培、新高教集团有望延续采用现金分红的方式。希望教育和宇华教育因可转债将于 24 年到期，我们预计这两家公司的剩余现金将优先用于偿还可转债，待可转债偿还完毕后有望恢复分红。图表图表14：部分港股高教公司剩余现金及融资缺口测算（部分港股高教公司剩余现金及融资缺口测算（FY23-FY25）证券代码证券代码 证券简称证券简称 现金流现金流 FY23

52、E（亿元）（亿元）FY24E（亿元）（亿元）FY25E（亿元）（亿元）839 HK 中教控股 经营现金流 39.68 42.20 47.91 投资现金流(15.06)(10.30)(10.32)融资现金流 16.19(12.53)(13.26)剩余现金剩余现金/（融资缺口）（融资缺口）77.35 96.72 121.04 1765 HK 希望教育 经营现金流 27.92 17.13 21.00 投资现金流(25.66)(38.72)(6.13)融资现金流(2.38)(2.73)(19.61)剩余现金剩余现金/（融资缺口）（融资缺口）9.55(16.74)(7.77)1890 HK 中国科培 经

53、营现金流 12.80 13.24 14.49 投资现金流(9.91)(4.52)(1.62)融资现金流(3.30)(2.77)(2.74)剩余现金剩余现金/（融资缺口）（融资缺口）5.59 11.54 21.68 2001 HK 新高教集团 经营现金流 12.43 13.46 14.12 投资现金流(7.82)(5.00)(4.00)融资现金流(4.63)(4.89)(5.16)剩余现金剩余现金/（融资缺口）（融资缺口）5.80 9.36 14.32 382 HK 中汇集团 经营现金流 11.98 12.83 13.48 投资现金流(4.80)(3.01)(3.01)融资现金流(2.79)(2

54、.88)(3.04)剩余现金剩余现金/（融资缺口）（融资缺口）7.57 14.51 21.94 6169 HK 宇华教育 经营现金流 12.55 10.53 11.18 投资现金流(16.86)(8.06)(0.84)融资现金流(9.11)(8.64)0.08 剩余现金剩余现金/（融资缺口）（融资缺口）21.79 15.63 26.05 注：本测算假设公司维持 FY22 有息负债规模（不包括可转债）及分红率，与个股报告现金流计算口径有差异，个股报告中假设有息负债逐年减少直到完全清偿。资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 高等教育高等教育 催化

55、剂及催化剂及投资建议投资建议 5 月 5 日财政部、教育部发布关于下达 2023 年现代职业教育质量提升计划资金预算的通知，提到要落实新增教育经费向职业教育倾斜的要求，健全多渠道筹措职业教育经费的体制，逐步提高生均拨款水平，对中国特色高水平高职学校和专业建设计划（简称“双高计划”）建设单位，中央财政继续分类分档予以奖补支持。具体标准是：高水平学校（A 档）每所 5000 万元、高水平学校（B 档）每所 2500 万元、高水平学校（C 档）每所 1000 万元；高水平专业群（A 档）每所 1000 万元、高水平专业群（B 档）每所 700 万元、高水平专业群（C 档）每所 400 万元。23 全

56、年预算金额约为 313 亿元，提前下达金额 273 亿元，本次下达金额 40 亿元。我们认为职业教育政策利好频出有助于提振板块信心和交易活跃度，此前市场对民办高教公司的资金自由度、盈利及分红稳定性等方面仍有担忧，且 23 年初港股通调整带来的流动性降低风险导致板块信心处于底部，截至 5 月 5 日行业头部公司 PE（TTM）位于过去三年10%以下。但我们认为，头部公司整体基本面依然稳健，我们基于 DCF 估值的目标价对应的头部公司 FY23E PE 在 10 倍左右。建议关注低估值、利润修复预期较为明确、现金流及分红稳定，且办学成效相关指标（如录取线、就业率等）具备优势或向好转变的标的。基于不

57、同选股策略，我们推荐中国科培、新高教集团、中教控股，理由如下：1.博取弹性策略，建议关注中国科培：博取弹性策略，建议关注中国科培：中国科培 21 年收购的三所高校已完成并表，学校数量增至四所。新并购的三所院校均有较大的整合提效、扩容空间，其中淮北学校 FY22开始第一届招生，未来两到三年将逐步招满四届学生。我们认为新收购学校的整合有望支撑未来 2-3 年较高的内生增长，同时新学校产能爬坡有望带动利润率修复。随着内涵建设及整合成效逐渐显现，公司整体就业率由 21 年的 90%+提升至 22 年的 93%+，各本科学校在当地的录取分数线也逐渐提升至高于或齐平当地省控线水平。同时公司现金流及分红较为

58、稳健，自上市以来连续四年保持现金分红，预计未来分红率将维持在 30%。2.板块信心回暖后龙头有望优先受益，建议关注中教控股板块信心回暖后龙头有望优先受益，建议关注中教控股：中教控股作为港股高教板块龙头公司，基本面及资金面均较为稳健。22 年公司整体就业率高达 95%以上，近三年公司旗下院校本科批次分数线与当地省控线平均分差稳定扩大，展现出良好的教学效果和招生口碑。公司已加快校园扩容投入，有望支撑未来三年持续内生增长。公司控股股东蓝天教育国际有限公司和白云教育国际有限公司于 2023 年 4 月 28 日至 2023 年 5 月 4 日已在公开市场购买共 1600 万股公司股份，展现了控股股东对

59、公司发展前景的信心。若后续板块整体信心恢复，中教控股作为龙头有望首先受益。3.防御性策略，建议关注新高教集团：防御性策略，建议关注新高教集团：新高教集团为高教板块近年分红率最高的公司，现金分红率接近 50%。截至 5 月 5 日 TTM 股息率 8.28%，为板块内最高。公司坚定走高质量发展道路，持续加大师资和教学设施投入，教学成果显著，连续三年维持 95-98%的高就业率；公司招生竞争力较强，22 年公司旗下院校本科批次分数线与当地省控线平均分差同比大幅扩大，生源结构不断优化，内生增长稳健。公司运营管理能力较强，加大办学投入的同时通过良好的费用管理降低了行政、财务费用率。我们预计未来两到三年

60、公司净利率有望维持相对稳定。公司对自身定位类似绩优公用事业股，力争为股东持续创造稳定分红。图表图表15：头部港股高教公司头部港股高教公司 PE（TTM）位于过去三年（）位于过去三年（2020.5.5-2023.5.5）低位）低位 证券代码证券代码 证券简称证券简称 PE(TTM，最大值，最大值)PE(TTM，最小值，最小值)PE（TTM,5 月月 5 日）日）分位点分位点 839 HK 中教控股 57.12 5.45 10.39 9.56%1765 HK 希望教育 183.71 5.48 10.28 2.69%1890 HK 中国科培 26.57 5.50 6.28 3.70%2001 HK

61、新高教集团 22.19 4.03 5.82 9.86%382 HK 中汇集团 32.32 3.26 4.88 5.57%6169 HK 宇华教育 138.14 3.04 3.14 0.07%资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 高等教育高等教育 图表图表16：部分港股高教公司收盘价、目标价、预测部分港股高教公司收盘价、目标价、预测 PE（FY23-FY25）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（港元）收盘价（港元）目标价（港元）目标价（港元）FY23E EPS（基本，元）（基本，元）FY23E PE（基本，倍）（基本，倍）839

62、HK 中教控股 7.60 10.27 0.81 11.16 1765 HK 希望教育 0.64 0.80 0.08 8.80 1890 HK 中国科培 2.63 5.44 0.37 12.88 2001 HK 新高教集团 2.81 5.31 0.45 10.38 382 HK 中汇集团 3.02 6.40 0.57 9.88 6169 HK 宇华教育 1.15 1.47 0.29 4.46 注：港元兑人民币为 0.88，FY23E PE 基于目标价计算。收盘价截至 5 月 7 日。资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表17：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 收盘价收盘价 目标价目标价

63、市值（百万）市值（百万）EPS(元元)P/E(倍倍)代码代码 公司名称公司名称 评级评级 交易货币交易货币 交易货币交易货币 交易货币交易货币 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 1890 HK 中国科培 买入 2.63 5.44 5,300 0.35 0.37 0.39 0.46 6.62 6.26 5.94 5.03 839 HK 中教控股 买入 7.60 10.27 19,391 0.78 0.72 0.79 1.08 8.58 9.30 8.47 6.20 2001 HK 新高教集团 买入 2.81 5.31 4,370 0.39

64、 0.45 0.51 0.56 6.34 5.50 4.85 4.42 注：EPS 为摊薄口径，数据截至 2023 年 05 月 07 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表18：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国科培中国科培(1890 HK)高等教育业务稳健增长，加大高质量办学投入，利润率维持较高水平高等教育业务稳健增长，加大高质量办学投入，利润率维持较高水平 中国科培 1HFY23 实现收入约 7.90 亿元(yoy+12.3%)、净利润 4.24 亿元(yoy+11.4%)，分别约为我们全年收入/净利润预测的 48%/57

65、%，考虑到2HFY22 低基数影响以及下半财年通常招生费用较高，我们认为业绩符合预期。1HFY23 高等教育/中等职业教育收入同比分别+14.2%/-3.8%；因新并表学校尚在爬坡期、高质量办学投入增加、财务费用上升等因素，毛利率/净利率同比微降 3.0/0.4pct 至 61.9%/53.7%，仍维持较高水平。我们预计 FY23-25 公司净利润为 7.49/7.85/9.36 亿元，根据市场变化将 WACC 从 13.57%调至 13.14%，基于 DCF 的目标价为 5.44 港元（前值：4.85 港元，永续增长率为 1%，港元兑人民币为 0.88）。维持“买入”。风险提示：主管部门对于

66、学费定价的监管趋紧；在校生规模增长不及预期；营利性登记进度缓慢。报告发布日期：2023 年 04 月 29 日 点击下载全文：中国科培点击下载全文：中国科培(1890 HK,买入买入):推进高质量办学，利润率相对稳定推进高质量办学，利润率相对稳定 中教控股中教控股(839 HK)校园扩容加速，毛利率维持相对稳定，延续高比例现金分红校园扩容加速，毛利率维持相对稳定，延续高比例现金分红 中教控股 1HFY23 实现收入/经调整归母净利润 27.75/10.45 亿元（yoy+18%/+15%），约为我们全年预期的 51%/50%，符合预期；毛利率为 57.4%，维持相对稳定。公司宣派中期现金股息，

67、分红率约为 40%。1HFY23 公司扩容改建开支超过我们此前全年预测水平，故我们上调 FY23 资本开支预测至 15 亿元，并相应调整 FY23-25 折旧摊销费用，预计 FY23-F25 归母净利润为 20.16/22.77/27.85 亿元。我们结合市场变化将 WACC 从 14.27%上调至 15.78%，基于 DCF 估值的目标价为 10.27 港元（永续增长率为 1%，港元兑人民币为 0.88）。维持“买入”。风险提示：主管部门对于学费定价的监管趋紧；在校生规模增长不及预期；营利性登记进度不及预期。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：中教控股点击下载全文：

68、中教控股(839 HK,买入买入):加快扩容促增长，现金分红稳定加快扩容促增长，现金分红稳定 新高教集团新高教集团(2001 HK)收入稳健增长，成本费用结构逐渐优化，维持较高比例稳定分红收入稳健增长，成本费用结构逐渐优化，维持较高比例稳定分红 新高教集团 1HFY23 实现营收 11.52 亿元（yoy+11.2%），归母净利润 3.91 亿元（yoy+13.1%），营收和归母净利润分别为我们前次 FY23 全年预测的 54.26%/58.29%，我们认为营收符合预期，归母净利润略超预期，主因公司持续优化成本费用结构，毛利率及费用率环比改善。公司宣告每股派息人民币 0.119 元，派息率约

69、48%。考虑到公司收入稳健、成本费用端有望进一步优化，我们上调 FY23/24/25 归母净利润预测至 7.06/7.96/8.70亿元（前值：人民币 6.70/7.17/7.84 亿元），同时随市场变化下调 WACC 至 13.80%（前值：14.16%），得到基于 DCF 的目标价 5.31 港币(永续增长率 2%，港币/人民币=0.88)。维持“买入”。风险提示：主管部门对于学费定价的监管趋紧；在校生规模增长不及预期；营利性登记进度不及预期。报告发布日期：2023 年 04 月 25 日 点击下载全文：新高教集团点击下载全文：新高教集团(2001 HK,买入买入):业绩稳健增长，分红率稳

70、定业绩稳健增长，分红率稳定 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 高等教育高等教育 风险提示风险提示 营利性登记进展不及预期：营利性登记进展不及预期：市场对营利性登记是否能够顺利推进尚存担忧。目前各地营利性登记进展不一，大部分省份尚未出台相关细则。若营利性登记进度慢于我们预期，则可能不利于板块信心和流动性修复。在校生规模增长不及预期：在校生规模增长不及预期：民办高教公司若不能持续提升办学质量、提升学生就业能力，不能择机及时新建校区，则在校生规模可能无法保持持续增长。主管部门对于学费定价的管控：主管部门对于学费定价的管控：目

71、前全国各地已陆续放开民办高校的学费及住宿费定价，实行备案制。如果未来主管部门决定调整民办高校的收费政策或收费水平，可能导致公司无法提高学费。港股通范围潜在调整及板块流动性风险：港股通范围潜在调整及板块流动性风险：自 23 年 3 月新高教集团被调出港股通以来，市场担忧二梯队高教公司可能随时被调出，相关流动性折价风险导致板块信心处于底部，一定程度上不利于板块估值修复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 高等教育高等教育 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，段联，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就

72、其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券

73、或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考

74、虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进

75、行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下

76、不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国

77、香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 高等教育高等教育 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员

78、。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师

79、的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FI

80、NRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报

81、告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或

82、公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 高等教育高等教育 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号

83、为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：2

84、00120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司