1、 房地产房地产|证券研究报告证券研究报告 行业行业深度深度 2023 年年 5 月月 8 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 房地产行业房地产行业 2023 年度策略年度策略弩箭已离弩箭已离弦，能否冰解的破？（弦，能否冰解的破？（2022/12/18）中国真实住房需求还有多少？（中国真实住房需求还有多少？（2022 版）版）(2022/8/3)凡益之道，与时偕行凡益之道，与时偕行关于短期博弈与关于短期博弈与长期格局的思考长期格局的思考(2022/6/15)从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则佳路径与当前房企的生存法则(

2、2022/3/31)中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产行业房地产行业 证券分析师：夏亦丰证券分析师：夏亦丰(8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S05 证券分析师：许佳璐证券分析师：许佳璐(8621)20328710 jialu.xu 证券投资咨询业务证书编号：S02 保租房保租房 REITs 深度研究深度研究 住房租赁市场缺口较大，保租房REITs起航，租赁行业加速步入专业化资管时代 核心观点核心观点 政策利好下，我国保租房政策利好下，我国保租房 REITS稳

3、步推进。稳步推进。2022年 5月 27 日，证监会与发改委联合发文，政策层面正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募 REITs 的范畴。截至目前，已有截至目前，已有 4支保障性租赁住房支保障性租赁住房 REITs 完成发行：完成发行：红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润有巢 REIT。保障房保障房 REITs 的推出将起到以下三方面的作用的推出将起到以下三方面的作用：1）供给端：）供给端：通过运用 REITs 等工具盘活存量，以提高租赁房源供给规模，更好发展保障性租赁住房业务，推动解决大城市新市民、青年人住房困难问题。2）企业端：）企业端

4、：引导多主体投资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。3）行业：）行业：有助于推动我国房地产行业转型，或成为未来行业新发展模式之一。保租房保租房 REITs 的增长弹性的增长弹性来自两个方面来自两个方面：1）租金收入租金收入的的增长增长空间空间，2）底层资产估值的底层资产估值的升值空间升值空间。基于此，以目前上市发行的四只保租房 REITs 为基础，我们总结出保租房我们总结出保租房REITs 的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和 REITs 估值四大要素构成。估值四大要素构成。其中，前三个要素是影响公募 REITs估值

5、的因素：项目基本面是最终决定因素；财务表现是运营情况的当期财务反映；市场因素对 REITs底层资产的现金流没有直接影响，但会影响市场价格。而对投资来说，公募 REITs的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。基本面基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性。分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性。目前目前 4 支保租房支保租房 REITs 合计合计 10 个基个基础资产，拥有础资产，拥有 1.1万间房万间房，涉及总建面，涉及总建面 56.8万平万平。1）区位条件：）区位条件：四单位于一线城市深圳、北京、上海和典型人口净流入的强二线城市厦门，租赁住房市

6、场需求强劲。同时，租金相对低廉（其中北京保障房项目、华润有巢项目租金仅为北京、上海市场化平均租金的六七成），租金仍有一定的上升空间。出租率几乎达到饱和状态（厦门安居、深圳安居、北京保障房、华润有巢分别为 99%、99%、95%、94%），成熟的运营带来稳定的现金流。2）租户情况：）租户情况：租户分散程度相对较高，单一客户影响可控租户分散程度相对较高，单一客户影响可控。租户相对集中相对最高的深圳安居项目的前十大租户占比也仅为 23%，企业租户占比 58%。3）原始权益人能力：）原始权益人能力：首批 3只 REITs原始权益人均为地方国有企业和市政平台；而“华润有巢 REIT”为央企开发商华润置地

7、发起的，为市场化运作程度较高的专业地产开发商，具备以下优势：布局核心城市、管理规模位于行业前列；产品线成熟丰富；拿地成本低、回报率高、权属清晰等。此外，原始权益人未来在保租房领域项目储备越丰富，产品多元化程度越高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有利于未来的扩募。目前仅红土深圳安居 REIT公布扩募储备资产，可扩募资产包括但不限于位于深圳市的4个在建项目，预计投资规模 53.6亿元，可扩募资产储备充足。财务表现：财务表现：由于保租房 REITs 发行尚不足一年，同时截至 2022 年末部分项目开始运营的时间也不足一年，因此同期比较尚难以进行。四只保租房 REITs 单季营业收入合计超 65

8、00 万元，净利润超 2000万元，平均毛利率约 53.7%，平均净利润率为 37.9%，盈利水平较高。其中厦门安居和深圳安居 REIT的盈利能力相对更好，22Q4的毛利率为 81.0%和 62.7%。估值分析：估值分析：1）涨幅：）涨幅：保租房 REITs 上市首日高涨幅后续进入缓慢调整期，截至 2023 年 2月末仍有平均 14%的涨幅，最大回撤率 21.5%，与其他板块基础设施 REITs相比，最大回撤率相对较低，仅高于交通基础设施类。2）分红）分红：整体略超预期。整体略超预期。4 只保租房 REITs 预计现金分派率分布在 4%-4.5%，22 年实际分派率平均高出预期 0.23pct

9、。3）估值合理性：）估值合理性：保租房 REITs 资产评估折现率分布在 6%-6.5%,目前已上市的保租房 REITs 均位于租住需求旺盛的城市，资产评估折现率整体合理，剩余运营年限均超过 50年。当前当前住房租赁市场缺口约住房租赁市场缺口约 3395万套；预计未来万套；预计未来更多市场化主体将入局保租房更多市场化主体将入局保租房 REITs。1）长长期来看，我国住房租赁需求仍有增长空间。期来看，我国住房租赁需求仍有增长空间。我们预计全国租房人数为我们预计全国租房人数为 2.65 亿人，占总人口亿人，占总人口的的 18.77%；租房需求合计；租房需求合计 9911 万套、万套、69.38 亿

10、平，其中亿平，其中 95.6%来自于流动人口的租房需来自于流动人口的租房需求，求，4.4%来自于本地人户分离的居民租房需求。来自于本地人户分离的居民租房需求。按照按照 2022 年各省份省会城市的平均年各省份省会城市的平均租金估租金估算，算，全国租赁全国租赁需求需求为为 2.92 万亿元万亿元，供需缺口约，供需缺口约 6210 亿元。亿元。最大化租赁市场规模最高的省份、直辖市聚焦在四大核心城市群，分别为广东（5703 亿元）、浙江（3138 亿元）、江苏（2167 亿元）、上海（1966 亿元）、北京（1751 亿元）、四川（1515 亿元）。短期来看，短期来看，国家政策支持力度逐渐加大，流动

11、人口租赁需求持续支撑国家政策支持力度逐渐加大，流动人口租赁需求持续支撑，住房租赁需求也将逐步释放。，住房租赁需求也将逐步释放。据克而瑞调研，2022年愿意接受租房的占比达 33.18%，较 2021年提升超 10个百分点。2）从从供给端来看，规模维持高位，供给端来看，规模维持高位，重视存量转化这一渠道重视存量转化这一渠道。从历史供给量来看，截至截至 2022 年年底，我们底，我们估算估算全国历史以来建设公租房、廉租房约全国历史以来建设公租房、廉租房约 2390 万套，保障性租赁住房万套，保障性租赁住房 360 万套，万套，合计合计 2750 万套万套；到；到 2025 年末预计可达年末预计可达

12、 3290 万套。万套。同时从筹集渠道来看，由于土拍市场持续低迷，为提振房企拿地积极性，我们预计近 2-3 年内新增租赁用地规模仍将下降，筹集方式短期内将更重视存量转化这一渠道。3）相对稳定的租金水平将为）相对稳定的租金水平将为 REITs 发展创造条件。发展创造条件。受新冠疫情反复、经济下行压力加大等因素影响，全国重点 50 城住宅平均租金 36.7 元/平/月，同比下跌 2.5%，但跌幅相对小于房价。4）进一步鼓励多主体、多类型资产参与发行保进一步鼓励多主体、多类型资产参与发行保租房租房 REITs 产产品。品。多数头部房企均布局有长租业务，泊寓、冠寓等龙头企业规模优势突出，未来或有更多房

13、企入局保租房未来或有更多房企入局保租房 REITs 领域。领域。此外，新发保租房此外，新发保租房 REITs 有望扩展至二线有望扩展至二线城市。城市。5）我们从租赁住房 REITs 发展较为成熟的国际比较中发现，长期来看，长期来看，租赁住房租赁住房REITs的投资回报率好于多数其他的投资回报率好于多数其他 REITs产品，分红派息相对稳定，估值表现相对均衡。产品，分红派息相对稳定，估值表现相对均衡。投资建议：投资建议：发展住房租赁市场，是实现“租购并举”住房制度的重要路径，也是探索房地产新模式的重发展住房租赁市场，是实现“租购并举”住房制度的重要路径，也是探索房地产新模式的重要方向。要方向。2

14、022 年保租房在政策支持下发展迅速，年内保租房公募年保租房在政策支持下发展迅速，年内保租房公募 REITs 快速推进并实现落快速推进并实现落地。我们认为随地。我们认为随着国家政策支持力度逐渐加大，流动人口租赁需求持续支撑，我国住房租赁着国家政策支持力度逐渐加大，流动人口租赁需求持续支撑，我国住房租赁市场将进入快速发展期，保租房大规模建设、长租公寓快速兴起，房企、住房租赁运营企业市场将进入快速发展期，保租房大规模建设、长租公寓快速兴起，房企、住房租赁运营企业等各相关产业链企业都可以从租赁市场的快速发展中寻找到自身转型发展或者增量发展的机等各相关产业链企业都可以从租赁市场的快速发展中寻找到自身转

15、型发展或者增量发展的机会。而公募会。而公募 REITs 为租赁住房项目提供了更好的退出渠道，为租赁住房项目提供了更好的退出渠道，2023 年保租房年保租房 REITs 有可能进有可能进一步扩围，纳入更多市场化长租公寓项目。采用重资产模式运营租赁住房项目的企业，可以一步扩围，纳入更多市场化长租公寓项目。采用重资产模式运营租赁住房项目的企业，可以抓住公募抓住公募 REITs 扩围的机遇，在合适的时机以合理的价格实现一定的股权退出，从而降低沉扩围的机遇，在合适的时机以合理的价格实现一定的股权退出，从而降低沉淀资金规模，提高资金的使用效率。淀资金规模，提高资金的使用效率。具体标的，我们建议关注存量资产

16、成熟稳定、率先布局具体标的，我们建议关注存量资产成熟稳定、率先布局长租公寓领域、发行主体优质可靠的标的：长租公寓领域、发行主体优质可靠的标的：万科 A（泊寓）、龙湖集团（冠寓）、招商蛇口（壹间公寓）、华润置地（华润有巢）、保利发展（N+公寓）、金地集团（荣尚荟、草莓社区）、中国海外发展（中海友里）、越秀地产（越秀星寓）、新城控股（新橙寓）。风险提示：风险提示：租赁市场需求变化风险；租金水平超预期下行；租赁住房税收政策变动、租金定价调整风险。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 2 目录目录 1 政策利好下，我国保租房政策利好下，我国保租房 REITS 稳步推进，对房企与行业发展

17、意义重稳步推进，对房企与行业发展意义重大大.6 1.1 政策支持下，2022 年保障性租赁住房 REITS试点正式启动.6 1.2 保租房 REITS的发展对住房租赁市场、房企、地产行业转型均有重大意义.9 1.3 为什么企业偏好通过 REITS作为投融建管退闭环的模式？.10 1.4 保租房 REITS“入池”资产有何要求？.11 1.5 底层资产能否出表的判断依据要考虑原始权益人的真实意图及决策控制权.12 1.6 公司发行 REITS之后，底层资产是否出表对财务报表的影响几何？.14 1.7 政策打通后，首批保障性租赁住房 REITS、首支房企发起的保租房 REIT 成功上市.15 2

18、保租房保租房 REITS分析框架的四大要素：项目基本面、财务表现、市场因分析框架的四大要素：项目基本面、财务表现、市场因素和素和 REITS估值估值.17 2.1 基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性.18 2.2 财务分析：保障房 REITS平均毛利率超 50%，平均净利率近 40%.22 2.3 估值分析：保租房 REITS 上市后涨幅显著，2022年分派率略超预期.22 3 当前住房租赁市场缺口约当前住房租赁市场缺口约 3395 万套；预计未来更多市场化主体将入万套；预计未来更多市场化主体将入局局保租房保租房 REITS.27 3.1 我们预计全国租赁需求为 2.92 万亿元，

19、租房需求为 9911 万套；需求聚焦在四大核心城市群.27 3.2 预计截至 25年末新建保障性租赁房供应总规模可达 3290 万套；未来也会更重视存量转化.30 3.3 租金水平相对稳定将为 REITS发展创造条件.35 3.4 参与主体将更趋市场化，未来或有更多房企入局保租房 REITS领域；新发保租房 REITS有望扩展至二线城市.37 3.5 从国际经验看，租赁住房 REITS的投资价值与增长潜力仍然较大.39 4 投资建议投资建议.42 5 风险提示风险提示.43 SUeXrZlYkWsQnPnQaQaOaQoMqQnPsRlOqQtOfQnNuN7NoOyRvPqMnRNZpNmO

20、2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 3 图表目录图表目录 图表图表 1.我国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和长租房为支撑的三足鼎我国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和长租房为支撑的三足鼎立的立体化结构立的立体化结构.7 图表图表 2.近两年保障房近两年保障房 REITs 政策稳步推进政策稳步推进.8 图表图表 3.2022 年我国保障房及保障性租赁住房年我国保障房及保障性租赁住房 REITs 的支持政策梳理的支持政策梳理.8 图表图表 4.保障性租赁住房“投、融、建、管、退”的商业闭环保障性租赁住房“投、融、建、管、退”的商业闭环.9 图表图表 5.保租房保租房

21、 REITs 的发展对住房租赁市场、房企、地产行业转型均有重大意义的发展对住房租赁市场、房企、地产行业转型均有重大意义10 图表图表 6.REITs 典型运作形式典型运作形式.11 图表图表 7.基础设施基础设施 REITs 项目入池的基本条件项目入池的基本条件.12 图表图表 8.原始权益人的“出表”认定需根据其真实商业意图、结合底层资产类型、原始权益人的“出表”认定需根据其真实商业意图、结合底层资产类型、REITs 的投资者结构和交易安排、以及底层资产的运营管理等因素进行综合判断的投资者结构和交易安排、以及底层资产的运营管理等因素进行综合判断13 图表图表 9.目前所发行的四支保租房目前所

22、发行的四支保租房 REITs 均做了出表处理均做了出表处理.13 图表图表 10.公司发行公司发行 REITs 之后，底层资产出表和不出表分别对财务报表的影响之后，底层资产出表和不出表分别对财务报表的影响.14 图表图表 11.国内保租房国内保租房 REITs（红土创新深圳安居（红土创新深圳安居 REIT、中金厦门安居、中金厦门安居 REIT、华、华夏北京保障房夏北京保障房 REIT、华夏基金华润有巢、华夏基金华润有巢 REIT）发售总份额均为）发售总份额均为 5 亿份，募资总亿份，募资总规模合计规模合计 50.06 亿元亿元.15 图表图表 12.截至截至 2023 年年 2 月末，保租房月

23、末，保租房 REITs 总市值总市值 57 亿元，占已发行基础设施亿元，占已发行基础设施公募公募 REITs 的的 6.5%.16 图表图表 13.保租房保租房 REITs 累计发行规模累计发行规模 50 亿元，占已发行基础设施公募亿元，占已发行基础设施公募 REITs 的的6.2%.16 图表图表 14.重资产模式收益率公式重资产模式收益率公式.17 图表图表 15.我们总结出保租房我们总结出保租房 REITs 的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和因素和 REITs 估值四大要素构成估值四大要素构成.18 图表图表 16.4 支保租房支保租房

24、 REITs 合计合计 10 个基础资产，拥有个基础资产，拥有 11275 套租赁房间，涉及总套租赁房间，涉及总建面建面 56.8 万平万平.19 图表图表 17.北京保障房、华润有巢、深圳安居、厦门安居平均租金分别为北京保障房、华润有巢、深圳安居、厦门安居平均租金分别为 56、50、33、31 元元/平平/月月.19 图表图表 18.厦门安居、深圳安居、北京保障房项目、华润有巢项目出租率分别为厦门安居、深圳安居、北京保障房项目、华润有巢项目出租率分别为99.15%、98.88%、94.85%、94.00%.19 图表图表 19.从租户集中度从租户集中度上看，红土深圳安居项目的租户相对集中上看

25、，红土深圳安居项目的租户相对集中.20 图表图表 20.从租约到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目是中金厦门安居园从租约到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目是中金厦门安居园和华夏基金华润有巢和华夏基金华润有巢.20 图表图表 21.华润有巢发展历程华润有巢发展历程.21 图表图表 22.注入“华润有巢注入“华润有巢 REIT”的两个底层资产为泗泾项目和东经济区项目的两个底层资产为泗泾项目和东经济区项目.21 图表图表 23.红土创新深圳安居红土创新深圳安居 REIT 可扩募资产储备丰富可扩募资产储备丰富.22 图表图表 24.厦门安居厦门安居 REIT 收入水平较高，收入水平较高，20

26、22Q4 为为 1807 万元；深圳安居净利润万元；深圳安居净利润较高，较高，2022Q4 为为 884 亿元亿元.22 图表图表 25.厦门安居和深圳安居厦门安居和深圳安居 REITs 的盈利能力相对更强的盈利能力相对更强.22 图表图表 26.截至截至 2023 年年 2 月末，保租房月末，保租房 REITs 上市来平均涨幅上市来平均涨幅 14.4%；上市当日平；上市当日平2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 4 均涨幅均涨幅 27.3%.23 图表图表 27.截至截至 2023 年年 2 月末，保租房月末，保租房 REITs 上市以来整体平均涨幅上市以来整体平均涨幅 14

27、.4%，在公，在公募募 REITs 中涨幅居后中涨幅居后.23 图表图表 28.上市以来保租房上市以来保租房 REITs 最大回撤率最大回撤率 21.5%.24 图表图表 29.保租房保租房 REITs 预计现金分派率分布在预计现金分派率分布在 4%-4.5%.25 图表图表 30.3 只保租房只保租房 REITs 2022 年实际分派率平均高出预期年实际分派率平均高出预期 0.23 个百分点个百分点.25 图表图表 31.和其他基础设施和其他基础设施 REITs 相比，保租房相比，保租房 REITs 的的分派率并不高分派率并不高.25 图表图表 32.保租房保租房 REITs 资产评估折现率

28、分布在资产评估折现率分布在 6%-6.5%.26 图表图表 33.目前目前 4 单已发行的保障性租赁住房公募单已发行的保障性租赁住房公募 REITs 的剩余运营年限均在的剩余运营年限均在 50 年年以上以上.26 图表图表 34.我们预计全国租房人数为我们预计全国租房人数为 2.65 亿人，租房需求合计亿人，租房需求合计 9911 万套、万套、69.38 亿亿平平.27 图表图表 35.根据我们的测算，根据我们的测算，全国租赁需求为全国租赁需求为 2.92 万亿元万亿元.28 图表图表 36.租房比例最高的四个省份、直辖市租房比例最高的四个省份、直辖市为上海（为上海（30.23%）、广东（）、

29、广东（28.49%）、）、北京（北京（28.16%）、浙江（）、浙江（27.34%）.28 图表图表 37.租赁需求最高的省份、直辖市为广东（租赁需求最高的省份、直辖市为广东（5703 亿元）、浙江（亿元）、浙江（3138 亿元）、亿元）、江苏（江苏（2167 亿元）、上海、北京、四川亿元）、上海、北京、四川.28 图表图表 38.从从 2014 年到年到 2020 年我国房屋租赁租金规模从年我国房屋租赁租金规模从 0.9 万亿元增至万亿元增至 1.9 万亿元，万亿元，年复合增速为年复合增速为 13.3%.29 图表图表 39.根据我们的预测，根据我们的预测，2022 年租房规模约年租房规模约

30、 6516 万套万套.29 图表图表 40.2022 年愿意接受租房的占比达年愿意接受租房的占比达 33.18%，较，较 2021 年提升超年提升超 10 个百分点个百分点 29 图表图表 41.根据一线及新一线城市的调研结果显示，五年以上租房的占比达根据一线及新一线城市的调研结果显示，五年以上租房的占比达 52%，20%的客户接受十年以上租房的客户接受十年以上租房.29 图表图表 42.我国租赁住房的土地类型我国租赁住房的土地类型.30 图表图表 43.各地加速了“非改租”政策细则的落地各地加速了“非改租”政策细则的落地.30 图表图表 44.截至截至 2022 年底，我们估算全国历史以来建

31、设公租房、廉租房约年底，我们估算全国历史以来建设公租房、廉租房约 2390 万万套，保障性租赁住房套，保障性租赁住房 360 万套，合计万套，合计 2750 万套万套.31 图表图表 45.部分省市部分省市 2023 年保租房筹集计划年保租房筹集计划.32 图表图表 46.22 城城 2022 年集中出让涉租赁地块成交情况年集中出让涉租赁地块成交情况.33 图表图表 47.2022 年年 22 城全年租赁用地成交面积中，纯租赁用地占比城全年租赁用地成交面积中，纯租赁用地占比 38%，配建租，配建租赁用地占赁用地占 32%，自持租赁用地占，自持租赁用地占 27%.34 图表图表 48.纯租赁用地

32、较配建租赁用地的拿地成本更低纯租赁用地较配建租赁用地的拿地成本更低.34 图表图表 49.我国租赁住房产品分类情况我国租赁住房产品分类情况.35 图表图表 50.全国十个重点城市租赁住房规模增幅及其中保障性租赁住房占比全国十个重点城市租赁住房规模增幅及其中保障性租赁住房占比.35 图表图表 51.2022 年年 12 月月全国重点全国重点 50 城住宅平均租金城住宅平均租金 36.7 元元/平平/月，同比月，同比下跌下跌 2.5%36 图表图表 52.2022 年年 50 个重点城市租金全部回落个重点城市租金全部回落.36 图表图表 53.泡沫经济后，日本租金水平保持相对稳定泡沫经济后，日本租

33、金水平保持相对稳定.37 图表图表 54.截至截至 2022 年年 6 月末，万科泊寓和龙湖冠寓开业规模均超月末，万科泊寓和龙湖冠寓开业规模均超 10 万间，居于万间，居于行业最前列行业最前列.37 图表图表 55.2022 年年 12 月热点城市群品牌长租公寓房源分布情况月热点城市群品牌长租公寓房源分布情况.38 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 5 图表图表 56.典型房企旗下长租公寓纳保规模不完全统计典型房企旗下长租公寓纳保规模不完全统计.38 图表图表 57.典型城市“纳保”认定标准典型城市“纳保”认定标准.39 图表图表 58.美国不同类型美国不同类型 REITs

34、 的投资回报收益率的投资回报收益率.40 图表图表 59.具体来看，具体来看，MAA 的投资回报率相对较高的投资回报率相对较高.40 图表图表 60.美国租赁住房美国租赁住房 REITs 派息率的波动相对较小派息率的波动相对较小.41 图图表表 61.美国租赁住房美国租赁住房 REITs 估值表现估值表现.41 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 6 1 政策利好下，我国保租房政策利好下，我国保租房 REITS 稳步推进稳步推进，对房企与行业，对房企与行业发展意义重大发展意义重大 1.1 政策支持下，政策支持下，2022年保障性租赁住房年保障性租赁住房 REITs 试点正式启

35、动试点正式启动 我国房地产市场体系我国房地产市场体系的构建中的构建中，保租房为其中的重要一环。，保租房为其中的重要一环。在 2022 年的政府工作报告中明确了“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，我们认为，这意味着我国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和我国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和长租长租房为支撑的三房为支撑的三足鼎立的足鼎立的立体化结构立体化结构已经明晰。其中的保障性住房最初是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，后将针对新市民、青年人也纳入保障房范畴。发展起步阶段（发展起步阶段（1998-2

36、014 年）：以廉租房、公租房为主，解决低收入家庭住房问题。年）：以廉租房、公租房为主，解决低收入家庭住房问题。早在 1998年，国务院印发的关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，提出最低收入家庭租赁由政府或单位提供廉租住房。2007 年关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，提出进一步建立健全城市廉租住房制度。2008 年国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见中的第一部分就提出要加大保障性住房建设力度；“十一五”期间，中国以廉租住房、经济适用住房等为主要形式的住房保障制度初步形成；“十二五”期间国务院提出 3600 万套保障房建设目标，主要针对城镇中等偏下收入家庭的需

37、求，重点推进公租房的建设。加速建设阶段（加速建设阶段（2015-2019 年）：明确建立“租购并举”的住房制度。年）：明确建立“租购并举”的住房制度。2015 年中央经济工作会议首次提及发展住房租赁市场，并将“租购并举”确定为我国住房制度改革的主要方向；2016 年国务院出台关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，提出“以建立租购并举的住房制度为主要方向，健全以市场配置为主，政府提供基本保障的住房租赁体系”。2019 年，财政部、住建部先后分两批在全国 24个重点城市进行住房租赁市场试点。高质量发展阶段高质量发展阶段（2020 年至今）：以保障性租赁住房为抓手，解决住房租赁市场结构性问题年至

38、今）：以保障性租赁住房为抓手，解决住房租赁市场结构性问题。2020 年中央经济工作会议将“解决好大城市住房突出问题”确定为 2021 年经济工作的重点任务之一，并提出“要高度重视保障性租赁住房建设”；2021年 6月国务院印发关于加快发展保障性租赁住房的意见，强调加快建设保障性租赁住房，重点解决城市新市民、青年人住房难题；明确了明确了保保障性租赁住房的对象，即主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面障性租赁住房的对象，即主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过积不超过 70 平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金平方米的小户

39、型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由各城市政府合理确定。当前保障性住房包括保障性住房包括廉廉租房（面向低收入人群）、租房（面向低收入人群）、公租房（面向中低收入人群）、公租房（面向中低收入人群）、保障性租赁住房保障性租赁住房（面向新市民、青年人）、共有产权房、经济适用房、定向安置房等。（面向新市民、青年人）、共有产权房、经济适用房、定向安置房等。前三类为租赁住房，后三类为产权房。而长租房不受保障性租赁住房对于户型面积、租金价格的限制，未来将与保障性租赁住房互为补充，共同发展。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 7 图表图表 1

40、.我我国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和长租房为支撑的三足鼎立的立体化结构国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和长租房为支撑的三足鼎立的立体化结构 资料来源：国务院，2022年政府工作报告，中银证券 2022 年中央在政策面侧重加快培育与发展保租房市场，金融支持政策明显发力，保障房年中央在政策面侧重加快培育与发展保租房市场，金融支持政策明显发力，保障房 REITs 稳稳步推进。步推进。继公募基础设施 REITs 发行 9 个月后，REITs 发行范围扩募迎来重大突破，继交通设施、市政工程、产业园区、数据中心等领域纳入底层资产之后，保障性租赁住房 REITs也正式推出。保障性租赁住房

41、作为国家住房保障体系的重要一环，近年来的政策支持力度不断加大，“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”已成为房地产行业最重要的政策方向之一。2021年 7 月，随着发改委发布“958 号文”，首次将保障性租赁住房纳入可发行基础设施 REITs 的基础设施范畴，强调可发行基础设施 REITs 的为“包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目房项目”。2022 年 5 月 27 日，证监会与发改委联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知，推动保障性租赁住房 REITs 业务

42、规范有序开展，助力盘活存量资产，拓宽保障性租赁住房建设的权益型资金来源，促进房地产市场平稳健康发展，这意味着政策层面正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募这意味着政策层面正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募 REITs 的范围的范围之内，保障性租赁住房之内，保障性租赁住房 REITs 试点正式启动。试点正式启动。2022 年 7 月，发改委发布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)新购入项目申报推荐有关工作的通知，鼓励已上市的基础设施 REITs通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，为新购入项目申报工作的高效平稳推进提供保障。在政策打通后，首批保障性租赁住房在政策打通后，

43、首批保障性租赁住房 REITs 成功上市成功上市。2022 年年 8 月月 31 日，首批三单保障性租赁住日，首批三单保障性租赁住房房 REITs 上市，形成了良好的示范效上市，形成了良好的示范效应。截至目前，已有应。截至目前，已有 4 支保障性租赁住房支保障性租赁住房 REITs 完成发行：完成发行：红土深圳安居 REIT（2022年 8月 31 日）、中金厦门安居 REIT（2022年 8月 31日）、华夏北京保障房 REIT（2022 年 8 月 31 日）、华夏基金华润有巢 REIT（2022 年 12 月 9 日）。保障性租赁住保障性租赁住房房 REITs 试点工作的开展，是为了更好

44、发展保障性租赁住房的业务，同时也响应了此前中央探索试点工作的开展，是为了更好发展保障性租赁住房的业务，同时也响应了此前中央探索新发展模式的政策精神新发展模式的政策精神。2022年 11 月的“金融 16条”也重点提出“加大住房租赁金融支持力度，优化住房租赁信贷服务、拓宽住房租赁市场多元化融资渠道。稳步推进房地产 REITs 试点”，保障保障性租赁住房性租赁住房 REITs 的开展也是当前的中央对地产四大金融支持政策的重点方向之一（需求端信贷的开展也是当前的中央对地产四大金融支持政策的重点方向之一（需求端信贷支持、保交楼、改善优质房企资产负债表、住房租赁金融支持）。我们认为后续项目推动落地的节支

45、持、保交楼、改善优质房企资产负债表、住房租赁金融支持）。我们认为后续项目推动落地的节奏会进一步加快。奏会进一步加快。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 8 图表图表 2.近两年近两年保障房保障房 REITs 政策稳步政策稳步推进推进 资料来源：证监会，发改委，中银证券 图表图表 3.2022 年我国保障房及保障性租赁住房年我国保障房及保障性租赁住房 REITs 的支持政策梳理的支持政策梳理 时间时间 发布部门发布部门 政策文件名称政策文件名称 政策要点政策要点 2 月 央行、银保监会 关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 明确保障性租赁住房项目有关贷款不

46、纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构加大对保租房发展的支持力度。银保监会、住建部 关于银行保险机构支持保障性租赁往房发展的指导意见 发挥各类机构优势，进一步加强金融支持；把握保障性租赁住房融资需求特点，提供针对性金融产品和服务 3 月 银保监会、央行 关于加强新市民金融服务工作的通知 支持银行保险机构通过参与保租房试点、助力搭建住房租赁服务平台等方式，推动增加长租房源供给，完善住房租赁供应体系。发改委 2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 加强住房供应保障。以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给。证监会 深入推进公募 REITs 试点，进一步促进投融资良性循环 抓紧

47、推动保障性租赁住房公募 REITs 试点项目落地。4 月 国家发改委 等 17 部门 关于开展青年发展型城市建设试点的意见 着力优化保障青年基本住房需求的青年发展型城市居住环境。国务院 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。支持缴存人提取住房公积金用于租赁住房 5 月 国务院 关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 积极探索保租房小区经营性公共服务空间开发模式；推动闲置低效资产改造与转型，开发用于保障性租赁住房等新功能。证监会、发 改委 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知（证监办发202

48、253 号）推动保障性租赁住房 REITs 业务规范有序开展，助力盘活存量资产，拓宽保障性租赁住房建设的权益型资金来源，促进房地产市场平稳健康发展。保租房 REITs 发起人应当为开展保租房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务；严格规范回收资金用途。正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募 REITs的范围之内。的范围之内。财政部、住 建部 关于下达 2022 年中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算的通知 2022 年中央财政城镇保障性安居工程补助资金：租赁住房保障 224.1 亿元老旧小区改造307 亿元、棚户区改造 100 亿

49、元 6 月 银保监会 关于银行业保险业加强新市民金融服务有关情况的通报 加强住房金融服务，满足新市民安居需求。加大对保障性住房建设的金融支持力度，支持住房租赁市场健康发展。7 月 国家发改委 “十四五”新型城镇化实施方案 培育发展住房租赁市场，盘活存量住房资源，扩大租赁住房供给，完善长租房政策，逐步使租购住房在公共服务上享同等权利。沪深交易所 保障性租赁住房 REITs 指引(试行)对保障性租赁住房试点发行基础设施对保障性租赁住房试点发行基础设施 REITs 进行规范和引导进行规范和引导。基础设施项目运营时间原则上不低于 3 年。发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)新购

50、入项目申报推荐有关工作的通知 共计六条，从总原则、合理简化申报要求、完善申报推荐程序、保障项目质量、协调落实发行条件、引导回收资金等六个方面进行要求。鼓励已上市的基础设施鼓励已上市的基础设施 REITs 通过扩募通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，等方式筹集资金购入优质资产，为新购入项目申报工作的高效平稳推进提供保障。8 月 国家卫健委 等 17 部门 关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见 加快完善住房保障体系，精准实施购房租户倾斜政策。11 月 央行、银保 监会“金融 16 条 加大住房租赁金融支持力度，优化住房租赁信贷服务、拓宽住房租赁市场多元化融资渠加大住房租赁金融支持力度，优

51、化住房租赁信贷服务、拓宽住房租赁市场多元化融资渠道。道。稳步推进房地产 REITs 试点。证监会 证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用，推动保障性租赁推动保障性租赁住房住房 REITs 常态化发行，努常态化发行，努力打造力打造 REITs 市场的“保租房板块”。市场的“保租房板块”。12 月 证监会 证监会李超副主席在首届长三角 REITs 论坛的致辞 加快打造加快打造 REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产领域，

52、业不动产领域，积极探索建立多层次 REITs市场，进一步明确 REITs税收征管细则等。重点做好五方面工作，一是保持常态化发行，充分发挥规模效应、示范效应；二是完善市场体系，推进多层次市场体系建设；三是强化事中事后监管，促进市场平稳运行；四是完善法规制度，夯实市场长远发展基础；五是发挥各方合力，推动市场持续健康发展。国务院 扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给。完善长租房政策，逐步使租购住房在公共服务上具有同等权利。资料来源：证监会，发改委，国务院，财政部，住建部，央行，银保监会，沪

53、深交易所，国家卫健委，中银证券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 9 随着保障性租赁住房顶层设计的不断推进，金融、土地、财税等方面的支持政策密集出台，保障性随着保障性租赁住房顶层设计的不断推进，金融、土地、财税等方面的支持政策密集出台，保障性租赁住房“融投管退”发展模式的雏形已经逐渐明晰。租赁住房“融投管退”发展模式的雏形已经逐渐明晰。通过政策扶持，构建和完通过政策扶持，构建和完善租赁住房特别是善租赁住房特别是保障性租赁住房“投、融、建、管、退”的商业闭环保障性租赁住房“投、融、建、管、退”的商业闭环，引导和鼓励多元化市场主体参与行业建设和引导和鼓励多元化市场主体参与行业建

54、设和发展，充分调动市场的积极性。发展，充分调动市场的积极性。从当前的各类支持政策内容看，投融资环节，鼓励多元化融资渠道的参与；开发建设环节，一方面强调对土地资源和非改租（非住宅改建成租赁住房）项目给予相应的政策倾斜，另一方面给予行业实际的财政补贴；运营环节，除了给予财政补贴，切实减免增值税、房产税等相应税费，旨在缓解企业的运营税赋压力；退出环节，鼓励行业对于公募 REITs 等创新金融工具的应用和探索。图表图表 4.保障性租赁住房“投、融、建保障性租赁住房“投、融、建、管、退”的商业闭环、管、退”的商业闭环 资料来源：证监会，发改委，中银证券 1.2 保租房保租房 REITs 的发展对住房租赁

55、市场、房企、地产行业转型均有重大意义的发展对住房租赁市场、房企、地产行业转型均有重大意义 发展保障房发展保障房 REITs 有助于形成可持续发展的投融资模式，募集资金继续用于保障房建设，将有效有助于形成可持续发展的投融资模式，募集资金继续用于保障房建设，将有效扩大租赁住房供应规模。扩大租赁住房供应规模。与产业园区相似，保障房的主要收入来源也是租金，可长期运营，具备打包成 REITs上市的条件。我们认为我们认为保障房保障房 REITs 的推出将起到以下三方面的作用的推出将起到以下三方面的作用：1）供给端：）供给端：通过运用通过运用 REITs 等工具盘活存量等工具盘活存量，以提高租赁房源供给规模

56、以提高租赁房源供给规模，更好发展保障性租赁住，更好发展保障性租赁住房业务房业务，可以加快补齐租赁住房供给侧短板，推动解决大城市新市民、青年人住房困难问题。保障性租赁住房公募 REITs 是解决市场主体退出问题的一项有效措施。加快推进相关支持政策的落地，尤其是公募 REITs 退出渠道的落实，能够有效提升市场主体参与保障性租赁住房发展的积极性，推动保障性租赁住房的快速发展。过往我国房地产以住宅的开发和销售为主，租赁市场没有被充分重视，机构化的租赁住房的提供者较少，REITs 的推出对保障房租赁市场带来了深远影响。有了REITs 金融工具加持，政府或企业更乐意提供土地，也会带动更多经营租赁住房企业

57、的发展。2）企业端：企业端：引导多主体投资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。引导多主体投资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。REITs 的价值主张在于持续的稳定的租金现金流，而股票市场的估值逻辑重成长性、轻现金流。因此，REITs 的估值逻辑和租赁住房的商业逻辑更为匹配，可以形成良性的市场激励，同时拓宽企业融资渠道、引入社会资本形成租赁住房投资循环、打造租赁住房企业可持续发展模式。3）行业：）行业：保障性租赁保障性租赁住房住房 REITs 有助于推动我国房地产行业转型有助于推动我国房地产行业转型，或成为未来行业新发展模式之，或成为未来行业新发展模

58、式之一一。一方面，保障性租赁住房在我国正处于快速发展阶段，未来一段时期存在较大投资建设需求；另一方面，保障性租赁住房在产品形态、管理模式等方面与传统住宅业务存在强关联性，为房企提供了合理可行的业务转型选择。保障性租赁住房 REITs 作为权益型的成熟资产持有平台，可为保障性租赁住房企业提供有效的退出渠道，从而使企业在不累积负债的同时，形成项目开发和退出的闭环，形成可持续发展的“开发、运营、盘活”的新模式，提升租赁住房行业权益融资比例，降低租赁住房行业杠杆率和金融风险。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 10 图表图表 5.保租房保租房 REITs 的发展对住房租赁市场、房企、

59、地产行业转型均有重大意义的发展对住房租赁市场、房企、地产行业转型均有重大意义 资料来源：中银证券 同时，同时，我们认为我们认为已经发行的已经发行的 4 单保租房单保租房 REITs 在行业模式、制度建设、操作流程、估值定价等方在行业模式、制度建设、操作流程、估值定价等方面为保障性租赁住房行业以及保租房面为保障性租赁住房行业以及保租房 REITs 的未来发展起到了良好的示范效应。的未来发展起到了良好的示范效应。1）打通打通“募投管募投管退退”循环，循环，“以存量带动增量以存量带动增量”效果显著。效果显著。此次发行上市的 4 单保租房 REITs 基金，合计发行规模 50亿元。同时，根据招募说明书

60、等公开文件披露，保租房 REITs 的原始权益人拟将净回收资金全部用于新的保障性租赁住房项目建设，共涉及至少 10 个项目。2）完善制度建设完善制度建设，坚持“，坚持“专款专用、专款专用、专门负责专门负责”，有效规避了募集资金流入房地产市场的风险有效规避了募集资金流入房地产市场的风险。2022 年 5 月 27 日，中国证监会办公厅、国家发展改革委办公厅联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs)有关工作的通知，明确要求“发起人（原始权益人）应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”。严格贯彻“专款专用、专门负责”

61、的理念，有效规避了募集资金流入房地产市场的风险。3）初步构建保障性租赁住房估值体系初步构建保障性租赁住房估值体系。保障性租赁住房在发行 REITs 时的估值定价问题仍然在摸索当中。折现率如何确定、未来租金的增长水平如何预测在首批保租房 REITs 试点项目的推进过程中形成了对市场具有参考借鉴意义的初步成果。目前这目前这 4 单保租房单保租房 REITs，折现率处于，折现率处于 6.0%-6.5%的取值范围，该折现率水平与现有可比城的取值范围，该折现率水平与现有可比城市级别的产业园区市级别的产业园区 REITs 产品较为相近。产品较为相近。在租金增长率预测方面，4 单试点项目均根据区域内商品住房

62、市场租金过往增长幅度、估价对象实际租赁情况并结合其他城市及地区类似保障性租赁住房的管理情况及发展经验来预测。1.3 为什么企业偏好通过为什么企业偏好通过 REITs 作为投融建管退闭环的模式？作为投融建管退闭环的模式？我们认为企业偏好通过我们认为企业偏好通过 REITs 作为投融建管退闭环的模式是因为作为投融建管退闭环的模式是因为 REITs 能够实现三大目标。能够实现三大目标。1）轻重资产分离，各自实现估轻重资产分离，各自实现估值最大化。值最大化。通过公募 REITs将运营成熟的重资产打包进行上市，盘活存量资产，实现“轻重资产”分离，使住房租赁企业更加专注于提升资产运营管理能力。2）主动管）

63、主动管理工具，提升收益率。理工具，提升收益率。REITs 作为主动管理工具，通过公开市场产品发行，信息披露要求明确、透明，能够帮助提升运营管理效率；同时，为了提高 REITs 的收益率，能够迫使企业不断通过多种手段降本增效，更加专注于运营能力的提升。3）回笼部分资金，加速规模扩张。）回笼部分资金，加速规模扩张。REITs 能够助力重资产企业回笼资金，减少负债比例，同时扩募机制扩募机制也将为租赁住房市场带来更多的机遇和想象空间。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 11 图表图表 6.REITs 典型运作形式典型运作形式 资料来源：中银证券 1.4 保租房保租房 REITs“入池

64、入池”资产有何要求？资产有何要求？通过资产证券化能够为投资人在运营期提供长期稳定的收益，盘活发行人的资金同时弥补新项目的通过资产证券化能够为投资人在运营期提供长期稳定的收益，盘活发行人的资金同时弥补新项目的建设资金，建设资金，但但前提在于要求前提在于要求“入池入池”资产符合资产符合 REITs 发行的要求。发行的要求。保租房保租房 REITs“入池入池”资产资产需要满需要满足以下几点要求。足以下几点要求。1）权属应当清晰，资产范围明确，原始权益人或所属项目公司具有合法持有底权属应当清晰，资产范围明确，原始权益人或所属项目公司具有合法持有底层资产的财产权益。层资产的财产权益。2）土地土地的的合规

65、性合规性：涉及的不动产土地权属类型，可以概括为如下几类：以划拨方式取得土地使用权：所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议；以协议出让方式取得土地使用权：原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议；以招拍挂出让/二级市场交易方式取得土地使权：说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。3）资产的合规性，基础设施项目具有可转让性：）资产的合规性，基础设施项目具有可转让性：发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程

66、序，并协商一致同意转让。如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。4）对于对于“入池入池”资产还需要关注资产租赁运营状况资产还需要关注资产租赁运营状况，项目成熟稳定，项目成熟稳定，“958 号文”对于基础设施项目的运营情况提出较明确的要求，如：运营时间原则上不低于三年、近三年总体保持盈利运营时间原则上不低于三年、近三年总体保持盈利或经营性净或经营性净现

67、金流为正现金流为正、穿透后现金流来源较分散、穿透后现金流来源较分散，以及，以及未来未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于目标不动产评估净值）原则上不低于 4%。保障性租赁住房 REITs 很重要的一个指标是净现金流分派率不低于 4%。要达到 4%的收益率，需要在满足一定出租率的前提下，才能保证毛收益率，再减去运营成本和税收，才能得到相应的净收益率。我们认为，在一线城市、强二线城市，或者资产稀缺的地区才有可能实现这样的回报。其他地区在目前的市场形势下较难做到。5）资产规模符合）资产规模符合要求要求:首次发行基础设施

68、 REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元。发起人具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施 REITs 的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍。6)发起人（原始权益人）等参与方发起人（原始权益人）等参与方符合要求：优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。符合要求：优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近 3 年无重大违法违规记录，项目运营期间未出现重大问题或重大合同纠纷。2023 年 5月 8日 保

69、租房 REITs深度研究 12 图表图表 7.基础设施基础设施 REITs 项目入池的基本条件项目入池的基本条件 资料来源：发改委“958号文”，中银证券 1.5 底层资产能否出表底层资产能否出表的的判断依据判断依据要考虑要考虑原始权益人的原始权益人的真实真实意图及意图及决策控制权决策控制权 我国公募我国公募 REITs 采用了“基础设施证券投资基金采用了“基础设施证券投资基金+资产支持专项计划资产支持专项计划+项目公司股权”的项目公司股权”的 3 层基层基本本交易结构安排，交易结构安排，企业发行公募企业发行公募 REITs 后，应获得不低于后，应获得不低于 20%的战略配售基金份额。应根据企

70、的战略配售基金份额。应根据企业持有的公募业持有的公募 REITs 基金份额、基金份额持有的分散性、企业是否作为运营管理机构等因素，基金份额、基金份额持有的分散性、企业是否作为运营管理机构等因素，综合判断底层资产是否出表。综合判断底层资产是否出表。根据证监会的公开募集基础设施证券投资基金指引，“基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”，因此公募 REITs 必须有“公募基金+资产支持证券+项目公司”3 层基本架构，对于企业来说，需要将持有的项目公司股权和转让给资产支持证券。资产是否出表指的是企业向资产支持证券转让项目公司股权之后，项目公司是否不再纳入企业的合资产是否出表指的是企

71、业向资产支持证券转让项目公司股权之后，项目公司是否不再纳入企业的合并报表。首先，需要结合资产类型对是否出表进行决策，特许经营权类的资产并报表。首先，需要结合资产类型对是否出表进行决策，特许经营权类的资产（例如高速公路、污水处理类资产）一般均一般均不出表不出表，产权类的资产一般，产权类的资产一般都都实现出表实现出表（底层资产以产业园、仓储物流、保障性租赁住房等为主）。这主要是因为，特许经营权类的资产转让一般都涉及较为复杂的资产转让报批流程，并表管理将有助于简化公募 REITs的发行流程。对于原始权益人而言，出售资产为真实出售，其是否构成出表，需要对于原始权益人而言，出售资产为真实出售，其是否构成

72、出表，需要结合结合 REITs 持有的基础设施持有的基础设施项目及其业务特点、项目及其业务特点、REITs 的投资者结构和的投资者结构和交易交易安排、以及底层资产的运营管理安排、以及底层资产的运营管理等因素进行综合等因素进行综合判断。判断。理论上来说，在判断原始权益人是否实现会计意义上的“出表”时，主要判断其是否对底层理论上来说，在判断原始权益人是否实现会计意义上的“出表”时，主要判断其是否对底层资产拥有决策权资产拥有决策权和控制权。和控制权。在具体实践中，原始权益人在转让项目公司股权后，可能会继续持有REITs 份额、运营管理基础设施项目等，有关交易安排可能与其所述的“真实出售”基础设施项目

73、的商业意图相矛盾，进而会影响原始权益人是否满足“出表”条件的判断。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 13 以下因素可能影响“出表”判断：1）持有）持有 REITs 份额：份额：公募 REITs 的投资者可分为战略配售、网下投资者、公众投资者三大类。其中，“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例不得低于基金份额发售数量的 20%”。因此，企业虽然已对外转让企业虽然已对外转让项目公司项目公司 100%的股权，但还将通过持有公募的股权，但还将通过持有公募 REITs 份额的方式，穿透持有项目公司的股权，且份额的方式，穿透持有项目公司的股权，

74、且持股比例在持股比例在 20%以上。通常，原始权益人持有的以上。通常，原始权益人持有的 REITs 份额越高，在份额越高，在 REITs 相关活动中“话语权”相关活动中“话语权”可能就越大，享有的收益也就越多，越不利于原始权益人“出表”。可能就越大，享有的收益也就越多，越不利于原始权益人“出表”。2）担任基础设施项目的运营担任基础设施项目的运营管理方：管理方：公募 REITs 稳定的分红最终来源于底层资产的运营收益，基金管理人“按照法律法规规定和基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责”，但由于基金管理人相对缺乏不动产管理经验，允许基金管理人“设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，

75、也可以委托外部管理机构负责运营管理职责”，在实操中，原始权益人担任基础设施项目的运营管理方是常见的做法在实操中，原始权益人担任基础设施项目的运营管理方是常见的做法，负责基础设施项目的日常运营及维护。作为基础设施项目的运营管理方，原始权益人可能在将基础设施项目出售给 REITs 后仍对其日常的运营管理拥有决策权，同时收取运营管理费。运营管理方的决运营管理方的决策范围和权力大小、物业管理费的收策范围和权力大小、物业管理费的收费水平等等，对“出表”的判断都有影响。费水平等等，对“出表”的判断都有影响。3）控制或共同控）控制或共同控制制 REITs 管理公司：管理公司：原始权益人单独设立或与第三方共同

76、设立 REITs 管理公司，负责 REITs 的管理，需考虑原始权益人是否通过需考虑原始权益人是否通过 REITs 管理公司拥有对相关活动的权力。管理公司拥有对相关活动的权力。图表图表 8.原始权益人的“出表”认定需根据其真实商业意图、结合底层资产类型、原始权益人的“出表”认定需根据其真实商业意图、结合底层资产类型、REITs 的投资者结构和交易安排、的投资者结构和交易安排、以及底层资产的运营管理等因素进行综合判断以及底层资产的运营管理等因素进行综合判断 资料来源：中银证券 目前所发行目前所发行的的四支保租房四支保租房 REITs 均做出表处理。均做出表处理。通常资产出表的决策在 REITs

77、的发行过程中同步进行。四支保租房 REITs 原始权益人均做出表处理，上市完成后，公募基金将动用所得款项认购资产支持专项计划的全部权益，其后，资产支持专项计划将动用认购款项向集团收购项目公司的全部权益。在有关收购完成后，项目公司将由保租房 REITs 持有 100%权益，并将不再为原始权益人的附属公司。保租房 REITs将不会成为公司的附属公司，亦将不会并入公司的报表。图表图表 9.目前所发行的四支保租房目前所发行的四支保租房 REITs 均做均做了了出表处理出表处理 保租房保租房 REITs 底层资产类底层资产类型型 原始权益人原始权益人 原始权益人基原始权益人基金份额占比金份额占比 是否担

78、任运营是否担任运营管理机构角色管理机构角色 是否是否 出表出表 华夏北京保障房 REIT 产权类 北京保障房中心 35%是 是 中金厦门安居 REIT 产权类 厦门安居集团 34%是 是 红土创新深圳人才安居 REIT 产权类 深圳市人才安居集团 34%是 是 华夏基金华润有巢 REIT 产权类 华润置地 34%是 是 资料来源：华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT、红土创新深圳人才安居REIT、华夏基金华润有巢REIT招募说明书，中银证券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 14 1.6 公司发行公司发行 REITs 之后，底层资产是否之后，底层资产是否出表出表对对

79、财务报表的财务报表的影响影响几何？几何？对资产负债表的影响在于：对资产负债表的影响在于：若底层资产出表若底层资产出表：发行发行 REITs 当期，当期，原始权益人将基础设施项目从合并财务报表的合并范围移出，当期资产与负债均减少，一方面，有利于企业向轻资产运营模式转型，另一方面，高负债率的资产出表后，有助于降低公司整体的资产负债率。募集资金可用于偿还负债，资产负债率得以持续改善。在在发行发行 REITs 后后的后续报表期的后续报表期，影响较小。，影响较小。若底层资产不出表若底层资产不出表：原始权益人在合并财务报表过程中继续确认与基础设施项目相关的资产原始权益人在合并财务报表过程中继续确认与基础设

80、施项目相关的资产和负债。和负债。发行发行 REITs 当期，当期，1）应按照“母公司在不丧失控制权的情况下部分处置对子公司的长期股权投资”的规定进行会计处理。在此情况下，企业部分处置子公司的股权，应按会计准则的要求调整“资本公积”，资本公积不足冲减的，调整留存收益。2）公募 REITs 主要是作为一种权益性融资手段，原始权益人货币资金增加，一部分是企业通过战略配售募集的资金，另一部分是其他投资者（网下投资者和公众投资者投入的资金）投资公募 REITs 基金的资金，应该被列为“少数股东权益”，这部分作为权益性融资，并不增加企业负债负担，从而使得资产负债率得到改善。在发行在发行 REITs 后的后

81、续报表期后的后续报表期，影响较小，影响较小，影响仅影响仅来自于少数股东权益来自于少数股东权益的的后续变动。后续变动。对利润表的影响在于：对利润表的影响在于：若底层资产出表若底层资产出表：发行：发行 REITs 当期，当期，确认底层资产的出售收益，从而增加利润表的当期收入和净利润。在发行在发行 REITs 后的后续报表期后的后续报表期，由于公司持有公募 REITs 份额，将通过享有基金期间投资收益及对资产提供持续的运营管理服务以获取一定的利润。若底层资产不出表若底层资产不出表：发行：发行 REITs 当期，当期，对利润表不产生影响。在发行在发行 REITs 后的后续报表期后的后续报表期，后续正常

82、经营损益纳入合并报表；公募 REITs 的项目均要求每年至少分配一次收益给投资者，后续运营阶段的分红可能对利润产生一定的影响。资产出表或并表各有优势与劣势，资产出表或并表各有优势与劣势，公司应结合自身财务报表实际情况，对资产出表或并表进行决策。公司应结合自身财务报表实际情况，对资产出表或并表进行决策。资产出表最直接的影响在于，将有助于提高公司利润表当期收入与利润，同时将有效降低公司负债率。若底层资产不出表，虽然无法确认资产出售收益，但原始权益人货币资金储备将会增加，同样可以实现资产负债率的改善；其货币资金储备也可为未来项目投资提供资金支持。图表图表 10.公司发行公司发行 REITs 之后，底

83、层资产之后，底层资产出表和不出表分别出表和不出表分别对财务报表的影响对财务报表的影响 资料来源：中银证券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 15 1.7 政策打通后，首批保障性租赁住房政策打通后，首批保障性租赁住房 REITs、首支房企发起的保租房、首支房企发起的保租房 REIT 成功成功上市上市 2022 年年 8 月首批保租房月首批保租房 REITs 成功上市。成功上市。2022 年 8 月 16日，国内首批三只保租房 REITs（红土创新深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT）正式公开发售，发售总份额均为 5亿份，预计募资总规模分别为 1

84、2.42 亿元、13.00 亿元和 12.55 亿元。三只保租房发售首日均已售罄，体现出市场对保租房 REITs 资产品类的高度认可。2022 年 8 月 31 日，三只首批保障性租赁住房REITs 项目同步正式上市交易，发行规模总计 37.97 亿元，是我国基础设施 REITs 覆盖资产领域的进一步扩容，对 REITs 市场发展和保障性租赁住房建设都具有重大意义。开盘之后，三只产品全部开盘之后，三只产品全部呈现一字涨停呈现一字涨停板板。同时，在首批保障性租赁住房 REITs 上市仪式上，证监会副主席李超表示，将尽快推动首批扩募项目落地，推动 REITs 立法；下一步，证监会将会同相关部门和单

85、位推动十条措施的落地实施，进一步促进盘活存量资产，助力稳定宏观经济运行。2022 年年 12 月首只市场化机构发起保租房月首只市场化机构发起保租房 REIT 上市。上市。2022 年 11 月 1 日，证监会正式批准了华夏基金华润有巢租赁住房 REIT 的发行，其募资金额为 12.09 亿元。12 月 9 日，华夏基金华润有巢租赁住房 REIT 正式上市。作为作为首只市场化机构发起保租房首只市场化机构发起保租房 REIT，将为将为房企转型带来示范效应。房企转型带来示范效应。与首批三只产品相比，此次“华润有巢租赁 REIT”的最大不同点在于：是首个从市场化机构发起的保障性租赁住房 REIT，且从

86、开发体系中剥离出长租房，对房企转型提供示范效应。首批发行的三只保租房 REITs 的原始权益人分别为深圳市人才安居集团、厦门安居集团和北京保障房中心有限公司，均为地方国有企业和市政平台；而“华润有巢租赁华润有巢租赁 REIT”为为央企开发商华润置地发起的，为央企开发商华润置地发起的，为市场化运作程度市场化运作程度较高的专业较高的专业地产开发地产开发商商。我们认为华润置地参与保障性租赁住房我们认为华润置地参与保障性租赁住房 REITs 建设为房建设为房企转型提供了方向。企转型提供了方向。图表图表 11.国内保租房国内保租房 REITs（红土（红土创新创新深圳安居深圳安居 REIT、中金厦门安居、

87、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润、华夏基金华润有巢有巢 REIT）发售总份额均为）发售总份额均为 5 亿份，募资总规模亿份，募资总规模合计合计 50.06 亿元亿元 交易所交易所 认购价格认购价格(元元份）份）发售份额发售份额(亿亿份份)募集规模募集规模(亿亿元元)占募集总份占募集总份额比例额比例 有效认购份有效认购份额额(亿份）亿份）有效认购申有效认购申请确认比例请确认比例 当前价格当前价格（2023年年 3月月14 日）日）较发行价涨较发行价涨跌幅跌幅 红土深圳安居 REIT 战略配售 深圳 2.484 3.0 7.45 60%3 100%2.

88、901 16.8%网下配售 1.4 3.48 28%182.29 0.77%公众配售 0.6 1.49 12%152.61 0.39%小计小计 -5.0 12.42-中金厦门安居 REIT 战略配售 上海 2.600 3.12 8.12 62%3.12 100%2.900 11.5%网下配售 1.31 3.42 26%139.50 0.94%公众配售 0.56 1.46 11%81.42 0.69%小计小计 -5.0 13.00-华夏北京保障房 REIT 战略配售 上海 2.510 3.0 7.53 60%3 100%2.893 15.3%网下配售 1.4 3.51 28%157.2 0.89

89、%公众配售 0.6 1.51 12%94.43 0.64%小计小计 5.0 12.55-华夏基金华润有巢 REIT 战略配售 上海 2.417 3.0 7.25 60%3 100%2.669 10.4%网下配售 1.4 3.38 28%298.53 0.47%公众配售 0.6 1.45 12%195.14 0.31%小计小计 -5.0 12.09-合计合计 -50.06 -资料来源：深圳证券交易所，上海证券交易所，中银证券 保租房保租房 REITs 累计发行规模累计发行规模 50 亿元，当前总市值亿元，当前总市值 58 亿元。亿元。截至 2022 年末，基础设施公募 REITs已经发行 25

90、支，涵盖了能源基础设施、仓储物流、园区基础设施、生态环保、交通基础设施、保障性租赁住房六大领域。保租房 REITs 自 2022 年 8 月首批推出以来，目前已上市 4 单，累计发行规模 50亿元，占已发行基础设施公募 REITs的 6.2%（截至 2022年底）；截至 2023年 2月 28日，保租房 REITs总市值 57亿元，占已发行基础设施公募 REITs的 6.5%。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 16 图表图表 12.截至截至 2023 年年 2 月末月末，保租房，保租房 REITs 总市值总市值 57亿元，占已发行基础设施公募亿元，占已发行基础设施公募 RE

91、ITs 的的 6.5%图表图表 13.保租房保租房 REITs 累计发行规模累计发行规模 50 亿元，占已发行亿元，占已发行基础设施公募基础设施公募 REITs 的的 6.2%资料来源：万得，中银证券 数据说明：截至2023年2月28日。资料来源：万得，中银证券 数据说明：截至2023年2月28日。生态环保4%交通基础设施48%保障性租赁住房6%园区基础设施22%能源基础设施6%仓储物流14%市值占比市值占比生态环保交通基础设施保障性租赁住房园区基础设施能源基础设施仓储物流生态环保4%交通基础设施55%保障性租赁住房6%园区基础设施19%能源基础设施4%仓储物流12%发行规模占比发行规模占比生

92、态环保交通基础设施保障性租赁住房园区基础设施能源基础设施仓储物流2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 17 2 保租保租房房 REITS分析框架分析框架的四大要素：的四大要素：项目基本面、财务表项目基本面、财务表现、市场因素和现、市场因素和 REITS估值估值 影响影响底层资产底层资产收益率的因素可以概括为两部分。收益率的因素可以概括为两部分。把收益率分子和分母拆开来看，分母端在于土地成分母端在于土地成本和开发建造、改造的成本，本和开发建造、改造的成本，这些与宏观政策与市场情况密切相关，同时与原始权益人背景有关。其中土地成本是租赁住房投融资模式的关键要素。一方面，参考国际经验，

93、供地阶段的财政补贴最直接的方式就是合理让渡地价。目前，国家和地方已经就部分类型的住房租赁专项用地进行了因地制宜的合理让渡地价，如华润有巢 REITs 中的底层资产上海 R4 用地。另一方面，参考国际经验，对于其他类型的住房租赁专项用地如竞自持用地、集体建设用地等，也建议能够制定相应的财政政策，如采取延期缴纳土地出让价款的方式，以降低拿地成本。而分子端的提升主要而分子端的提升主要针对针对资产管理运资产管理运营能力和成本管控能力营能力和成本管控能力。主要依靠市场定位能力、收益管理能力（租金管理能力、租约管理能力、非租金收入创造能力和客户满意度等）和运营成本管控能力的提升。图表图表 14.重资产模式

94、收益率公式重资产模式收益率公式 资料来源：中银证券 我们将我们将保租房保租房 REITs 的增长弹性的增长弹性概括为概括为两个方面：两个方面：1）租金收入租金收入的的增长增长空间空间；2）底层资产估值的底层资产估值的升值空间升值空间。其中，租金收入与市场因素、出租率、平均租金、运营管理能力、租户情况有关；底层资产估值的升值空间与估值合理性、原始权益人、市场因素有关联。基于此，以目前上市发行的四只保租房 REITs 为基础，我们我们总结出保租房总结出保租房 REITs 的分析框架的分析框架：由由项目基本面、财务表现、市场因素和项目基本面、财务表现、市场因素和 REITs 估值四大要素构成。估值四

95、大要素构成。其中，前三个要素是影响公募REITs 估值的因素：项目基本面是核心决定因素；财务表现是运营情况的当期财务反映；市场因素对 REITs 底层资产的现金流虽没有直接影响，但会影响市场价格。而对投资来说，公募 REITs的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。1）项目基本面分析：项目基本面分析：我们将从区位条件、产业结构、租户情况（包括续约率、租约期限结构、租户集中度等）、运营水平（包括原始权益人的资质、运营管理能力、未来扩募的能力等）、出租表现（包括平均租金、出租率等）角度出发。2）财务表现分析：财务表现分析：主要涉及营业收入（租金收入）、EBIT

96、DA、利润率等，最终也决定了现金分派的多少。3）市场因素：市场因素：主要关注市场供需、市场情绪、政策导向、无风险利率走势、公募 REITs 的发行和流通规模等，这些都会影响市场对于公募 REITs 的偏好并且最终影响价格。4）REITs 估估值分析：值分析：对于投资者来说，投资公募 REITs 的收益来自现金分派和资产估值增长，因此公募 REITs 的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。目前国内公募 REITs 的估值主要应用收益法（现金流折现法），由于底层资产属性的不同，不同资产类型、不同行业的公募 REITs 在资产估值方面，特别是未来现金流的测算方

97、面所需要考虑的因素不同。同时要对资产估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预测的合理性。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 18 图表图表 15.我们总结出保租房我们总结出保租房 REITs 的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和素和 REITs 估值四大要素构成估值四大要素构成 资料来源:中银证券 2.1 基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性 保租房保租房 REITs 的收入主要来自于租金收入，成本主要是运营管理费。的收入主要来自于租金收入，成本主要是运营管理费

98、。从保租房 REITs 底层资产所在项目公司现金流的来源构成来看，其收入主要来自房租租金、商业配套设施租金收入，也包括停车费收入及其他经营性收入，其中保障性租赁住房租金收入是主要构成部分，占比一般超过 90%，我们以披露收入结构的华润有巢 REITs 和深圳安居 REITs 为例，华润有巢 REITs 2022 年上半年该部分收入占比为 93.3%，深圳安居 REITs2022 年四季度该部分收入占比为 94.8%。成本构成中，非付现的折旧和摊销占大头，主要成本为人工成本、运营管理费、物业费、能源费、市场营销费和日常维修保养费，此外可能有部分外包服务成本。成本主要与运营管理能力有关，整体较稳定

99、，如运成本主要与运营管理能力有关，整体较稳定，如运营管理成本一般依据运营管理协议约定，其他成本一般相对固定或占运营收入的一定比例，成本端营管理成本一般依据运营管理协议约定，其他成本一般相对固定或占运营收入的一定比例，成本端的弹性相对不大。保租房的弹性相对不大。保租房 REITs 的增长弹性主要来自租金收入的增长和底层资产估值的增长的增长弹性主要来自租金收入的增长和底层资产估值的增长，而，而这些都与区位条件、租户情况、原始权益人的能力密切相关这些都与区位条件、租户情况、原始权益人的能力密切相关。2.1.1 区位条件：底层资产区域优区位条件：底层资产区域优势显著，且租金仍有一定上升空间势显著，且租

100、金仍有一定上升空间 4 支保租房支保租房 REITs:红土深圳安居红土深圳安居 REIT、中金厦门安居、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房华夏北京保障房 REIT、华润有巢、华润有巢REIT 合计合计 10 个基础资产，拥有个基础资产，拥有 11275 套租赁房间，涉及总建面套租赁房间，涉及总建面 56.8 万平万平。1）底层基础设施资产区位优势显著。底层基础设施资产区位优势显著。通常来说，住房租赁企业的运营表现与其城市布局策略呈现出相关性，高能级城市布局较多的，平均租金与出租率水平相对表现更好，因为热点城市对住房租赁的需求相对更多。四单保租房 REITs 均位于区位优势明显的地区，其中三

101、单位于一线城市。红土深圳安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华润有巢 REIT 底层资产位于一线城市深圳、北京、上海，中金厦门安居 REIT 底层资产位于典型人口净流入的强二线城市厦门，较高的常住人口和较低售租比使得以上四个城市的租赁住房市场需求强劲。同时，这些保障房位于各自城市的繁华区域，且租金相对低廉，在周边市场有较强竞争力，经营稳定性较好。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 19 图表图表 16.4 支保租房支保租房 REITs 合计合计 10 个基础资产，拥有个基础资产，拥有 11275 套租赁房间，涉及总建面套租赁房间，涉及总建面 56.8 万平万平 REIT

102、s简称简称 底层资产底层资产 可出租套数可出租套数 总建筑面积（万平）总建筑面积（万平）项目所在位置项目所在位置 资产估值（亿元）资产估值（亿元）华润有巢华润有巢 REIT 泗泾项目 1264 5.5 上海市松江区泗泾镇 11.1 东部经开区项目 1348 6.6 上海市松江区工业区 深圳安居深圳安居 REIT 保利香槟苑 1830 13.5 深圳大鹏新区 11.6 凤凰公馆 深圳坪山区 安居百泉阁 深圳福田区 安居锦园 深圳罗湖区 北京保障房北京保障房REIT 文龙家园 1396 7.7 北京海淀区 11.5 熙悦尚郡 772 3.6 北京朝阳区 厦门安居厦门安居 REIT 园博公寓 261

103、4 11.3 厦门集美区商业核心区 12.1 珩琦公寓 2051 8.6 厦门集美区珩琦二里 资料来源：基金公告，中银证券 2）租金收入仍有一定的上升空间。租金收入仍有一定的上升空间。从租金水平来看，华夏北京保障房、华夏基金华润有巢的租金水平受益于上北京和上海的区位优势，租金水平整体较高，平均租金分别为 56.0 元/平/月和和 50.2元/平/月，仅为北京、上海 2022 年平均租金水平（分别为 90.3 和 83.1 元/平/月）的六七成，深圳安居项目与厦门安居项目平均租金分别为 32.8 和 30.5 元/平/月，远低于深圳和厦门 2022 年平均租金水平（83.6 和 45.8 元/平

104、/月），针对新市民、青年人的保障性租针对新市民、青年人的保障性租赁住房租金优势显著，由于其赁住房租金优势显著，由于其底层底层资产租金定价均资产租金定价均远低于远低于周围市场化租赁市场租金周围市场化租赁市场租金，仍有一定的上涨空间。，仍有一定的上涨空间。数据说明：由于数据披露缺失，1）华润有巢披露泗泾项目和东部经开区项目租金为2500元/套/月和2120元/套/月，我们据此计算平均每平米月租金=套租金/（建面/租赁套数），最后取两个项目的月租金均值；2）深圳安居项目与厦门安居项目平均月租金=2022年四季度租金收入/（3个月*出租率*建面）；3）北京保障房项目未披露租金收入总额，但直接披露了文龙

105、家园与熙悦尚郡的收费标准为52和60元/平/月，我们取两个项目的均值。3）4 单保租房单保租房 REITs 的的项目项目出租率整体维持高位出租率整体维持高位，成熟的运营带来稳定的现金流。，成熟的运营带来稳定的现金流。中金厦门安居项目、红土深圳安居项目、华夏北京保障房项目、华润有巢项目出租率分别为 99.15%、98.88%、94.85%、94.00%（华润有巢为截至2022年9月末数据，其余为截至2022年年末数据），出租率几乎达到饱和状态，具有相对稳定的租金收入。图表图表 17.北京保障房、华润有巢、深圳安居、厦门安居北京保障房、华润有巢、深圳安居、厦门安居平均租金分别为平均租金分别为 56

106、、50、33、31 元元/平平/月月 图表图表 18.厦门安居、深圳安居、北京保障房项目、华润有厦门安居、深圳安居、北京保障房项目、华润有巢 项 目 出 租 率 分 别巢 项 目 出 租 率 分 别 为为 99.15%、98.88%、94.85%、94.00%资料来源：基金公告，中银证券 数据说明：由于数据披露缺失，1）华润有巢披露泗泾项目和东部经开区项目租金为2500元/套/月和2120元/套/月，我们据此计算平均每平米月租金=套租金/（建面/租赁套数），最后取两个项目的月租金均值；2）深圳安居项目与厦门安居项目平均月租金=2022年四季度租金收入/（3个月*出租率*建面）；3）北京保障房项

107、目未披露租金收入总额，但直接披露了文龙家园与熙悦尚郡的收费标准为52和60元/平/月，我们取两个项目的均值。资料来源：基金公告，中银证券 数据说明：华润有巢为截至2022年9月末数据，其余为截至2022年年末数据。56.00 50.20 32.83 30.53 0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%北京保障房REIT华润有巢REIT深圳安居REIT厦门安居REIT平均月租金收入（元平均月租金收入（元/平）平）99.15%98.88%94.85%94.00%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%厦门安居REIT深圳安居REIT北京保障房REIT华

108、润有巢REIT出租率出租率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 20 2.1.2 租户情况：租户分散程度相对较高，单一客户影响可控租户情况：租户分散程度相对较高，单一客户影响可控 一定程度上保租房的一定程度上保租房的租户情况租户情况也也会影响租金收入和会影响租金收入和底层资产质量，是保租房招租能力和现金流稳定底层资产质量，是保租房招租能力和现金流稳定性的直接表观指标性的直接表观指标。1）从租户集中度上看，红土深圳安居项目的租户相对集中，从租户集中度上看，红土深圳安居项目的租户相对集中，前十大租户占比23.35%，企业租户占比 58%，由于区域产业聚集度高，租赁需求大，因此企业客

109、户占比较高，前十大租户和企业租户的续租与否可能对租金造成较大影响，需关注大租户的租约稳定性。企业租户中批发业、商务服务业、事业单位、软件和信息技术服务业分别占 10.5%、10.0%、8.6%和 5.9%，其余各行业占比均小于 5%。中金厦门安居项目和华夏基金华润有巢的租户分散程度相对较高，前十大租户占比不超过 10%，且企业租户占比不超过 20%，单一客户的影响程度相对可控。2）从租约从租约到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目，如到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目，如厦门安居厦门安居和华润有巢和华润有巢项目项目的租约分布基本为的租约分布基本为 2 年年以内，且一年以内的租约占比相对

110、较高，均超过以内，且一年以内的租约占比相对较高，均超过 50%，租户后续的续约情况需要更加关注。租户租户分散程度相对较低的项目，如红土深圳安居项目的租约分布明显较长分散程度相对较低的项目，如红土深圳安居项目的租约分布明显较长，租赁期限以 3 年为主，只有极少量租户的租赁期限为半年或 1 年，同时因为深圳市保障性住房仍 40 余万户家庭在册轮候，轮候周期长达数年，对优质保障性租赁住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍然有较强的保障。图表图表 19.从租户集中度上看，红土深圳安居项目的租户从租户集中度上看，红土深圳安居项目的租户相对集中相对集中 图表图表 20.从租约到期分布来看，

111、租户分散程度相对较高的从租约到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目是中金厦门安居园和华夏基金华润有巢项目是中金厦门安居园和华夏基金华润有巢 资料来源：基金公告，中银证券 数据说明：前十大租户占比仅华润有巢为2022H1数据，其余为2022年3月末数据；企业租户占比仅华润有巢为2022H1数据，其余为2022年末数据。资料来源：基金公告，中银证券 数据说明：仅华润有巢为2022H1数据，其余为2022年3月末数据。2.1.3 原始权益人能力：资质、运营管理能力、扩募能力均是考察的重点原始权益人能力：资质、运营管理能力、扩募能力均是考察的重点 原始权益人的能力，不仅体现在其背景和资质方面，也体现

112、在对于运营管理机构的选择方面。从目原始权益人的能力，不仅体现在其背景和资质方面，也体现在对于运营管理机构的选择方面。从目前的四只保租房前的四只保租房 REITs 来看，来看，首批 3 只 REITs 的原始权益人分别为深圳市人才安居集团、厦门安居集团和北京保障房中心有限公司，均均为为地方国有企业地方国有企业或市政或市政平台平台；而“华润有巢租赁 REIT”为央企开发商华润置地发起的，是是市场化运作程度市场化运作程度较高的专业较高的专业地产开发地产开发商。商。原始权益人均为国资背景，原始权益人均为国资背景，股东资质较强，运营管理机构为原始权益人自行组建的管理团队，保租房运营管理经验丰富。股东资质

113、较强，运营管理机构为原始权益人自行组建的管理团队，保租房运营管理经验丰富。运营管理水平主要体现在：1）市场定位能力，市场定位能力，通过对底层资产所处区域、竞争市场环境的判断，确定底层资产的目标客源类型、租金定价水平等；同时，需根据市场定位，协助底层资产产权方确定建筑设计或改造设计方案、装修方案等。市场定位能力不仅会直接影响未来项目的收入创造能力，而且将影响项目的建造成本，从而影响未来的折旧摊销。2）收益管理能力，收益管理能力，既包括了收入创造的能力，也包括了维系和服务租户的能力，通过提升客户满意度提升租金收缴率和续约率。3）运营成运营成本管控能力本管控能力。此外，原始权益人未来在保障性租赁住房

114、领域的项目储备越丰富，产品多元化程度越此外，原始权益人未来在保障性租赁住房领域的项目储备越丰富，产品多元化程度越高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有利于未来的扩募。高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有利于未来的扩募。8.76%8.59%23.35%57.94%16.09%6.58%15.54%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%前十大租户占比企业租户占比租户集中度租户集中度中金厦门安居REIT红土创新深圳安居REIT华夏北京保障房REIT华夏基金华润有巢REIT66.14%0.86%14.97%58.79%32.44%27.

115、53%13.43%41.21%1.43%22.40%68.46%49.21%3.13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中金厦门安居REIT红土创新深圳安居REIT华夏北京保障房REIT华夏基金华润有巢REIT租户租约期限结构租户租约期限结构2022年2023年2024年2025年2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 21 相对于其他相对于其他 3 只只 REITs 的项目，我们认为华润有巢的项目，我们认为华润有巢 REITs 原始权益人的能力相对更强，其原始权原始权益人的能力相对更强，其原始权益人华润置地作为央企房企龙头，具备三大优势：益人华润

116、置地作为央企房企龙头，具备三大优势：1）布局核心城市、管理规模位于行业前列：）布局核心城市、管理规模位于行业前列：2018 年 6 月 6 日，华润置地宣布推出长租公寓业务品牌“有巢”，以服务城市青年人口为主。在创立之初，华润有巢就确定了以集中式租赁住房为基础，轻重并举，发展租赁住房业务，其中重资产达其中重资产达到了到了 60%。在布局上聚焦人口净流入的大城市，目前已经进驻全国 15 个城市，其中北上广深以及其中北上广深以及成都成都 5 大核心城市的持有房源数占比达到大核心城市的持有房源数占比达到 81%。在房源规模上，截至 2022 年 6月，“有巢”已进驻全国 15 城，实现管理规模 5.

117、5 万间，其中在营项目 32 个，房间数 2.1 万间，储备项目 22 个，房间数 3.4 万间，在营房间数年复合增长率超过 80%，管理规模位于行业前列。2）产品线成熟丰富：）产品线成熟丰富：华润有巢创建了包括大型租赁式社区有巢国际公寓社区，有巢公邸，有巢公馆，有巢公寓全产品线，其中，华润有巢公募 REIT 的两个标的资产就是来自于有巢国际公寓社区，其余三条产品线分别对应服务式公寓、白领公寓和青年公寓。3）底层资产作为房企长租平台下的租赁项目通常具）底层资产作为房企长租平台下的租赁项目通常具备拿地成本低、回报率高、权属清晰等优势：备拿地成本低、回报率高、权属清晰等优势：自创立以来，华润有巢经

118、历了相对较快速的一个发展，尤其重点关注租赁用地、集体土地的拿地开发建设机会，在北京、上海、宁波等重点城市累计获取6 块租赁用地和集体土地。此次被注入“华润有巢 REIT”的两个底层资产均位于上海市松江区，包括泗泾镇的保障性租赁住房及松江工业区东部园区的保障性租赁住房，分别于 2021 年 3 月和 4 月开业。泗泾项目地块为华润置地于 2018 年 10 月以 1.25 亿元成交总价竞得；东经济区项目是公司2018 年 8 月以 1.8 亿元的成交价竞得，地块类型为 R4 租赁用地，泗泾项目和东经济区项目的楼面均价分别为 3100 元/平和 3592 元/平，远低于同地区的住宅类地块楼面价。同

119、时，泗泾项目则是已发行的保租房公募 REITs 中唯一一块不是国有建设用地底层资产，相比较而言，集体建设用地成本集体建设用地成本更低更低。低成本优势意味着租赁住房回报率拥有更多空间低成本优势意味着租赁住房回报率拥有更多空间；同时同时 R4 租赁用地权属清晰，后期更有利租赁用地权属清晰，后期更有利于退出于退出，R4 用地相对于配建的租赁地块成本也更低用地相对于配建的租赁地块成本也更低。图表图表 21.华润有巢发展历程华润有巢发展历程 资料来源：基金公告，公司官网，中银证券 图表图表 22.注入“华润有巢注入“华润有巢 REIT”的两个底层资产的两个底层资产为泗泾项目和东经济区项目为泗泾项目和东经

120、济区项目 泗泾项目泗泾项目 东部经开区项目东部经开区项目 地址 上海松江区泗泾镇 上海松江工业区东部园区 开业时间 2021年 3月 2021年 4月 出租率 96%92%拿地时间 2018年 10月 2018年 8月 拿地金额（亿元）1.25 1.8 楼面均价（元/平）3100 3592 业态 R4租赁用地 R4租赁用地 用地类型 集体建设用地集体建设用地 国有建设用地 资料来源：基金公告，中银证券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 22 扩募扩募情况方面，情况方面，红土深圳安居红土深圳安居 REIT 扩募储备资产公布。扩募储备资产公布。目前仅红土深圳安居 REIT 在

121、2022 年 12月 30 日发布的红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书(更新)公告中，明确了未来深圳市人才安居集团或将以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不限于位于深圳市的 4 个在建的保障性租赁住房项目，预计投资规模 53.6 亿元，未来将有更多的项目作为备选资产，可扩募资产储备充足。图表图表 23.红土创新深圳安居红土创新深圳安居 REIT 可扩募资产储备丰富可扩募资产储备丰富 资产名称资产名称 所属行业所属行业 地区地区 资产状态资产状态 建筑面积建筑面积（万平）（万平）预计总投资预计总投资额（亿元）额（亿元）安居海鸿居（盐田区第八期人才住房项目）保障

122、性租赁住房 深圳盐田区 2022.12竣工 6.92 8.45 薯田埔花园 深圳市光明区 在建（预计 2023.2工）30.88 16.03 安居南馨苑（南山高新园29-15地块人才公寓项目）深圳市南山区 在建（预计 2023.6竣工）3.35 7.33 安居高新花园（高新公寓棚户区改造项目 深圳市南山区 在建（预计 2023.12竣工）11.56 21.82 合计合计 52.71 53.63 资料来源：基金公告红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书(更新)，中银证券 2.2 财务分析：保障房财务分析：保障房 REITs 平均毛利率超平均毛利率超 50%，平均净

123、利率近，平均净利率近 40%保租房的财务指标主要是检验其预计的现金分派率能否完成保租房的财务指标主要是检验其预计的现金分派率能否完成、及完成质量，是其项目的当期财务体及完成质量，是其项目的当期财务体现。由于保租房现。由于保租房 REITs 发行尚不足一年，发行尚不足一年，同时截至同时截至 2022 年末年末部分项目开始运营的时间也不足一年，部分项目开始运营的时间也不足一年，因此因此同期比较尚难以进行。同期比较尚难以进行。从目前可获得的收入来看，四只保租房 REITs 单季租金收入合计超6500 万元，净利润超 2000 万元，平均毛利率约 53.7%（保租房 REITs 项目公司的营业成本包含

124、折旧摊销、运营管理费、物业管理费、保险费、能源费等），平均净利润率为 37.9%，盈利水平较高。其中厦门安居 REIT 整体收入水平较高，2022 年四季度营业收入为 1807 万元，深圳安居净利润较高，2022Q4 为 884 亿元；厦门安居和深圳安居 REITs 的盈利能力相对更好，2022 年四季度的毛利率分别为 81.0%和 62.7%。图表图表 24.厦门安居厦门安居 REIT 收入水平较高，收入水平较高，2022Q4 为为 1807万元万元；深圳安居净利润较高，；深圳安居净利润较高，2022Q4 为为 884 亿元亿元 图表图表 25.厦门安居和深圳安居厦门安居和深圳安居 REIT

125、s 的盈利能力相对更强的盈利能力相对更强 资料来源：基金公告，中银证券 数据说明：厦门安居、深圳安居、北京保障房REIT为2022Q4单季数据，华润有巢为2022H1数据除以2。资料来源：基金公告，中银证券 数据说明：厦门安居、深圳安居、北京保障房REIT为2022Q4单季数据，华润有巢为2022H1数据。2.3 估值分析：估值分析：保保租租房房 REITs 上市后涨幅显著，上市后涨幅显著，2022 年分派率略超预期年分派率略超预期 2.3.1 保租房保租房REITs上市首日高涨幅后进入缓慢调整期，至今仍有平均上市首日高涨幅后进入缓慢调整期，至今仍有平均16%的涨幅的涨幅 4 支保租房支保租房

126、 REITs 上市上市当日当日涨幅显著。涨幅显著。2022 年 8 月 31 日，首批三支保租房 REITs 上市后均涨停：红土创新深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT 当日均上涨 30.0%；2022 年12 月 9 日，首个房企发起的、国内第 4 支保租房 REIT：华夏基金华润有巢 REIT 上市，当日上涨19.1%。4支保租房 REITs上市当日平均涨幅 27.3%，仅次于能源基础设施、仓储物流两大类 REITs上市当日的涨跌幅均值。1807 1771 1702 1370 584 765 198 884 02004006008001,0001,2001,

127、4001,6001,8002,000厦门安居北京保障房华润有巢深圳安居保租房保租房REITsREITs收入及利润（万元）收入及利润（万元）营业收入净利润81.0%62.7%49.8%21.4%32.3%64.6%43.2%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%厦门安居深圳安居北京保障房华润有巢保租房保租房REITsREITs盈利能力盈利能力毛利率净利率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 23 我们认为，上市当日表现良好，主要是因为：1）稳定持续的分红是吸引投资者的重要因素）稳定持续的分红是吸引投资者的重要因素之一之一。投资公募 REITs 获得的

128、收益的第一部分来自于高比例强制分红。保租房 REITs 产品采取强制分红政策，要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%。可分配金额来自于经营保障性租赁住房的净现金流，这主要由租金收入减去运营成本产生。目前上市的 4 支产品的底层资产均为优质的保障性租赁住房资产，出租率均在 90%以上，租金收入稳定，而且每年都会有 2%以上的租金上涨可能，因此可以为投资者带来稳定持续增长的分红收入。这与股票的分红有很大的区别，因为我国股票不实行强制分红，A 股上市公司的股息率平均不到 2.0%，很多上市公司股票分红的波动较大，稳定性较差。2）存量存量 REITs 历史涨幅较大是激发投资者热情的

129、主要因素。历史涨幅较大是激发投资者热情的主要因素。投资公募REITs 获得的收益的第二部分来自于买卖价差，也就是资本利得。保租房 REITs 采取封闭运作，但后续会在交易所上市交易，投资者可以在二级市场进行竞价交易。保租房 REITs 上市首日涨跌幅限制为 30%，上市首日以后涨跌幅限制为 10%。当前存量 REITs 价格走势整体表现优异，在保租房REITs 上市前，已经发行的几只基础设施公募 REITs 历史累计涨跌幅(自发行日起到 2022 年 8 月 30日)平均约为 27%，其中涨幅最大几只：红土盐田港 REIT、建信中关村 REIT、博时蛇口产园 REIT、华安张江光大 REIT

130、涨幅均超过 40%，跌幅最大的平安广州广河 REIT 也仅只下跌了 4%。这与传统的地产板块的投资行情形成鲜明对比。保租房保租房 REITs 整体经历上市首日高涨幅后开始进入缓慢盘整回落期。整体经历上市首日高涨幅后开始进入缓慢盘整回落期。上市以来（至 2023年 2月 28日）保租房 REITs 平均涨幅 14.4%（其中红土创新深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润有巢 REIT 分别上涨 16.1%、14.8%、17.5%、9.3%），最大回撤率21.5%。保租房 REITs 上市时间较短，最大回撤阶段基本均发生在 2022 年底。与其他板块的基

131、础设施 REITs 相比，最大回撤率相对较低，仅高于交通基础设施类。公募 REITs 的价格受多重因素影响，除了底层资产的估值以外，还受到市场供求、市场情绪、政策导向、无风险利率等因素的影响。此前 REITs 价格的普涨受产品稀缺、避险情绪、政策加持和无风险利率下行等诸多利好推动。随着时间的推移和市场环境的变化，公募 REITs 的上述利好因素也可能会变化，底层资产的估值也可能会受到运营风险和基本面的影响。图表图表 26.截至截至 2023 年年 2 月月末末，保租房，保租房 REITs 上市来平均上市来平均涨幅涨幅 14.4%；上市当日平均涨幅；上市当日平均涨幅 27.3%图表图表 27.截

132、至截至 2023 年年 2 月末月末，保租房，保租房 REITs 上市以来整上市以来整体平均涨幅体平均涨幅 14.4%，在公募，在公募 REITs 中涨幅居后中涨幅居后 资料来源：万得，中银证券 数据说明：上市以来涨幅截至2023年2月28日。资料来源：万得，中银证券 数据说明：上市以来涨幅截至2023年2月28日。16.1%17.5%14.8%9.3%30.0%30.0%30.0%19.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%红土创新深圳安居REIT 华夏北京保障房REIT中金厦门安居REIT华夏基金华润有巢REIT保租房保租房REITsREITs涨跌

133、幅涨跌幅上市以来涨幅上市当日涨幅2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 24 图表图表 28.上市以来保租房上市以来保租房 REITs 最大回撤率最大回撤率 21.5%资料来源：万得，中银证券 数据说明：数据截至2023年2月28日。2.3.2 保障房保障房REITs底层资产在底层资产在2022年表现稳健，分红情况整体略超预期年表现稳健，分红情况整体略超预期 预计现金分派率分布在预计现金分派率分布在 4%-4.5%，实际分派率平均高出预期，实际分派率平均高出预期 0.23 个百分点个百分点。在现金分派率方面，在 2022 年度和 2023 年度，红土创新深圳安居 REIT 的预计

134、分派率分别为 4.24%、4.25%；中金厦门安居 REIT 的预计分派率分别为 4.33%、4.34%；华夏北京保障房 REIT 的预计分派率分别为 4.30%、4.31%；华润有巢 REIT 的预计分派率分别为 4.29%、4.36%。总体来看，4 单保障房 REITs 的分派率差别不大。在租金水平具有一定刚性，租金无法实现较大幅度上涨的情况下，保租房 REITs 每年每年现金分派金额变化较小现金分派金额变化较小。目前首批 3 只保障房 REITs 均公布了 2022 年第 4 季度报告，总体来看保保障房障房 REITs 底层资产在底层资产在 2022 年表现稳健，整体上略超预期。年表现稳

135、健，整体上略超预期。3只保障房 REITs在 2022年累计可供分配金额全部分派出去的情况下，2022 年现金分派率（年化）整体来看是略超招募说明书预期的。REIT 第 4 季度报告除了公布第 4 季度的可供分配金额，还公布了 2022 年累计可供分配金额（即自基金合同生效以来的可供分配金额。3 只保障房 REITs 的基金合同生效日均为 2022 年 8 月 22 日）。具体来看，深圳安居 REIT、京保 REIT、厦门安居 REIT 2022 年累计可供分配金额分别为 2236、1913、2058 万元。由于投资人净现金流分派率=年度可供分配金额/公募基金募集规模，并且 3 只保障房 RE

136、ITs 的基金合同生效日均为 2022年 8月 22日，假设本年度累计可供分配金额全部分派出去，我们可计算得出 2022 年实际分派率（年化）：深圳安居为深圳安居为 4.98%，京保，京保 REIT 为为 4.21%，厦门安，厦门安居居 REIT 为为 4.38%。从 2022 年实际分派率与招募说明书预计分派率相比较来看，深圳安居深圳安居 REIT超出预期超出预期 0.74 个百分点，厦门安居个百分点，厦门安居 REIT 超出预期超出预期 0.05 个百分点，京保个百分点，京保 REIT 低于预期低于预期 0.09 个百个百分点。分点。实际实际分派率与预期存在差异，分派率与预期存在差异，原因

137、在于：原因在于：一方面是由于投资者认购踊跃，一方面是由于投资者认购踊跃，REITs 的发行金额往往的发行金额往往比原预计的要多，即存在超募比原预计的要多，即存在超募，比如：深圳安居 REIT 招募说明书中以基础设施项目的评估值11.58 亿元作为募集资金规模来计算分派率，实际发行金额却为 12.42 亿元，超募 8400 万元；京保REIT 预计募集资金为 11.52 亿元，实际发行金额 12.55 亿元；厦门安居 REIT 预计募集资金为 12.14亿元，实际发行金额 13 亿元。实际募集的金额更多了，相当于分派率公式中的分母变大，在分子不变的情况下，实际分派率自然会下降。另一方面是由于实际

138、可供分配金额与预计可供分配金额存另一方面是由于实际可供分配金额与预计可供分配金额存在差异。在差异。本期可供分配金额=本期合并净利润+本期折旧和摊销-本期利息支出-本期所得税费用+调增项-调减项。调增项包括：应收和应付项目的变动，其他可能的调整项，如基础设施基金发行份额募集的资金、处置基础设施项目资产取得的现金、金融资产相关调整、期初现金余额等。调减项包括：预留资本性支出，不可预见费用，支付的利息及所得税费用，偿还借款支付的本金等。对于以上各项支出、费用、利润、折旧与摊销和调整项的预计均可能存在偏差。和其他基础设施和其他基础设施 REITs 相比，保租房相比，保租房 REITs 的分派率并不高。

139、的分派率并不高。截至 2022年末，能源基础设施、交通基础设施、保障性租赁住房可分配金额分别为 3.8、34.2、0.9 亿元，以可分配金额可分配金额/发行规模发行规模作为预期派息率，分别为 10.8%、7.8%、1.8%。43.3%30.8%24.0%22.4%21.5%15.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%生态环保仓储物流园区基础设施能源基础设施保障性租赁住房交通基础设施公募公募REITsREITs上市以来最大回撤率上市以来最大回撤率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 25 图表图表 29.保租房保租房 REITs 预计现金分派率分布在预

140、计现金分派率分布在 4%-4.5%图表图表 30.3 只保租房只保租房 REITs 2022 年实际分派率平均高出预年实际分派率平均高出预期期 0.23 个百分点个百分点 资料来源：基金公告，中银证券 资料来源：基金公告，中银证券 图表图表 31.和其他基础设施和其他基础设施 REITs 相比，保租房相比，保租房 REITs 的分派率并不高的分派率并不高 资料来源：基金公告，中银证券 数据说明：数据说明：能源基础设施、交通基础设施、保障性租赁住房为截至2022年末数据，生态环保、仓储物流、园区基础设施为截至2021年末数据。2.3.3 资产评估折现率分布在资产评估折现率分布在6.0-6.5%，

141、剩余运营年限均超过剩余运营年限均超过50年年 保租房保租房 REITs 资产评估折现率分布在资产评估折现率分布在 6%-6.5%,剩余运营年限均超过剩余运营年限均超过 50 年年。资产估值由预期未来运营净收益（NOI）、折现率与剩余运营年限决定，其中 NOI 关注租金收入增长预期，资本化率等指标可用来评估估值合理性。由于保租房在房租租金水平和增幅上均有限制，因此，对于非房租租由于保租房在房租租金水平和增幅上均有限制，因此，对于非房租租金收入的上涨将成为净现金流增长的保障。金收入的上涨将成为净现金流增长的保障。从目前四单已发行的保租房 REITs来看，非房租租金收非房租租金收入主要以商业配套设施

142、租金收入和停车位收入为主入主要以商业配套设施租金收入和停车位收入为主，我们以披露收入结构的华润有巢 REITs 和深圳安居 REITs 为例，华润有巢 REITs 在招募书对 2022 年下半年的收入进行预测，其中配套商业租金与管理收入、车位租金收入分别为 145.2、61.9 万元，占非房租金收入的比重分别高达 56.0%和23.9%，其余非房租金收入还有场地及广告位租赁、住户网络费；深圳安居 REITs 2022 年四季度配套商业租金收入及配套停车场租金收入分别为 35.7、22.5 万元，占非房租金收入的比重分别高达48.4%和 30.5%，其余非房租金收入还有广告位租金收入、临时摊位租

143、金等，因此，对于租赁住房项目，特别是新建类型的大型租赁式社区来说，如何在规划设计进行有效的商业面积配置非常值得探讨。红土深圳安居红土深圳安居 REIT、华夏北京保障房、华夏北京保障房 REIT、中金厦门安居中金厦门安居 REIT、华润有巢、华润有巢 REIT 资产估资产估值分别为值分别为 11.58、11.51、12.14、11.1 亿元亿元。4.24%4.30%4.33%4.29%4.25%4.31%4.34%4.36%红土创新深圳安居REIT华夏北京保障房REIT中金厦门安居REIT华夏基金华润有巢REIT20年度年度4 4支保租房支保租房REITsREITs

144、预计分派率预计分派率2023年度2022年度4.98%4.21%4.38%0.74%-0.09%0.05%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%红土创新深圳安居REIT华夏北京保障房REIT中金厦门安居REIT20222022年实际分派率年实际分派率-预计分派率预计分派率2022年实际分派率（年化）实际-预计3.82.734.23.75.00.910.88.67.83.93.31.802468025303540可分配金额及派息率可分配金额及派息率可分配金额(亿元）派息率(%)：右轴2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度

145、研究 26 1）折现率：折现率：折现率越低、运营净收益预计折现率越低、运营净收益预计增速越高，则保障性租赁住房的估值越高。增速越高，则保障性租赁住房的估值越高。在现有的保租房 REITs 资产评估折现率在 6.0-6.5%之间，红土深圳安居 REIT、华夏北京保障房 REIT 均为6%；华润有巢 REIT 为 6.25%；中金厦门安居 REIT 为 6.5%。由于目前已上市的保租房 REITs均位于租住需求旺盛的城市，资产评估折现率整体合理。如果折现率设置过高，虽然可以为投资者带来较高的现金分派率，但会大幅降低基础设施资产的估值，可能会导致原始权益人放弃出售基础设施资产。我国租赁住房的规模目前

146、还不大，因此资本化率可以参考酒店和公寓的资本化率，根据中国 REITs 指数研究：不动产资本化率调研，一线城市酒店和服务式公寓的资本化率在 4.7%-5.4%之间，二线城市通常在 5.4%-6.1%之间。而资本化率=折现率-未来年收入的增长率，因此折现率大约在 6.0-6.5%之间。2）剩余运营年限：通常来说，剩余运营年限越长，估值越高。剩余运营年限：通常来说，剩余运营年限越长，估值越高。目前目前 4 单已发行的保障性租赁住房单已发行的保障性租赁住房公募公募 REITs 的剩余运营年限均在的剩余运营年限均在 50 年以上年以上，但未来对于部分存量物业改造类型的项目来说，剩余运营年限如果小于 2

147、0 年，则会对项目估值产生较大影响。虽然 REITs 项目申报要求中明确指出，“基础设施运营时间上原则不低于 3 年，且 3 年净现金分派率原则上不低于 4%”，但 4 单已发行的保障性租赁住房公募 REITs，仅华夏北京保障房 REIT 运营时间超过 3 年，从目前来看，如果项目能够实现长期稳定收益，那么针对保租房 REITs 的运营时间要求可以适当放宽。因此以上项目的整体剩余运营年限也相对较长，均超过 50年。图表图表 32.保租房保租房 REITs 资产评估折现率分布在资产评估折现率分布在 6%-6.5%资料来源：基金公告，中银证券 图表图表 33.目前目前 4 单已发行的保障性租赁住房

148、公募单已发行的保障性租赁住房公募 REITs 的剩余运营年限均在的剩余运营年限均在 50 年以上年以上 REITs简称简称 底层资产底层资产 开业时间开业时间 运营时间（年）运营时间（年）项目权属起始时间及剩余年限项目权属起始时间及剩余年限 华润有巢华润有巢REIT 泗泾项目 2021年 3月 2.0 起始时间：2018年 12月 3日，终止时间：2088年12月 2日，剩余剩余 65 年年 东部经开区项目 2021年 4月 1.9 起始时间：2018年 10月 18日日，终止时间：2088年 10月 17日，剩余剩余 65 年年 深圳安居深圳安居REIT 保利香槟苑 2020年 7月 2.7

149、 以 2017年 8月 29日项目开工日起计算，70年使用年限，剩余剩余 64年年 凤凰公馆 2020年 11月 2.3 以 2017年 12月 8日项目开工日起计算，70年使用年限，剩余剩余 64年年 安居百泉阁 2022年 1月 1.2 以 2019年 7月 5日项目开工日起计算，70年使用年限，剩余剩余 66 年年 安居锦园 2021年 11月 1.3 以 2019年 3月 26日项目开工日起计算，70年使用年限，剩余剩余 66年年 北京保障房北京保障房REIT 文龙家园 2015年 2月 8.1 起始时间：2010年 10月 22日，终止时间：2080年10月 21日，剩余剩余 57年

150、年 熙悦尚郡 2018年 10月 4.4 起始时间：2013年 11月 15日，终止时间：2083年11月 14日，剩余剩余 60年年 厦门安居厦门安居REIT 园博公寓 2020年 11月 2.3 2017年开工，70年使用年限，剩余剩余 54年年 珩琦公寓 资料来源：基金公告，中银证券 6.5%6.25%6.0%6.0%5.7%5.8%5.9%6.0%6.1%6.2%6.3%6.4%6.5%6.6%资产评估折现率资产评估折现率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 27 3 当前住房租赁市场缺口约当前住房租赁市场缺口约 3395 万套万套；预计未来更多市场化预计未来更多市场化

151、主体将入局保租房主体将入局保租房 REITS 3.1 我们预计我们预计全国租赁全国租赁需求需求为为 2.92 万亿元万亿元，租房需求为，租房需求为 9911 万套；万套；需求需求聚焦在四聚焦在四大核心城市群大核心城市群 长期来看，我国住房租赁需求规模仍有增长空间。长期来看，我国住房租赁需求规模仍有增长空间。我国城镇租房家庭户占比约为 21.1%，较美国等租赁市场发展较为成熟的国家仍有差距。我们认为我国的住房租赁市场主要由流动人口支撑，另外我们认为我国的住房租赁市场主要由流动人口支撑，另外有少数本地人户分离的居民存在租房需求有少数本地人户分离的居民存在租房需求。根据我们的测算，。根据我们的测算，

152、全国租房人数为全国租房人数为 2.65 亿人，占总人亿人，占总人口的口的 18.77%；租房需求合计；租房需求合计 9911 万套、万套、69.38 亿平，其中亿平，其中 95.6%来自于流动人口的租房需求，来自于流动人口的租房需求，4.4%来自于本地人户分离的居民租房需求。来自于本地人户分离的居民租房需求。由于各省份未披露平均租金，我们以各省份省会城市 2022年的平均租金来代表该省的最高租金水平，以此计算出各省份的最大化租赁需求。加总可得，全国全国租赁租赁需求需求为为 2.92 万亿元。万亿元。具体拆分如下：1）流动人口租房需求）流动人口租房需求:这是最大的租房需求。2020 年七普数据显

153、示，我国流动人口规模达 3.76亿人（其中省内流动人口 2.51 亿人，跨省流动人口 1.25 亿人），流动人口的主力是外出农民工和毕业大学生（指的是毕业未落户的大学生）。根据国家卫生委发布的中国流动人口发展报告,我国流动人口中租房比例大约为 67.3%，则流动人口中租房人数为流动人口中租房人数为 2.53 亿人亿人，又根据七普数据 2.67 人的户均人口数计算可得，租房需求为租房需求为 9473 万户（万套），万户（万套），以 70 平/套计算，大约面大约面积积为为 66.31 亿平。亿平。2）本地人户分离的居民租房需求：）本地人户分离的居民租房需求：2020 年七普数据显示，我国市辖区内人

154、户分离人数为 1.17 亿人（市辖区内人户分离人口是指一个直辖市或地级市所辖的区内和区与区之间，居住地和户口登记地不在同一乡镇街道的人口），我们假设其中 10%有租房需求，则市辖区内人户分离的人口中租房人市辖区内人户分离的人口中租房人数为数为 1169 万人万人，又根据七普数据 2.67 人的户均人口数计算可得，租房需求为租房需求为 438 万户（万套），万户（万套），以 70 平/套计算，大约面积大约面积为为 3.07 亿平。亿平。图表图表 34.我们预计全国租房人数为我们预计全国租房人数为 2.65 亿人，租房需求合计亿人，租房需求合计 9911 万套、万套、69.38 亿平亿平 资料来源

155、:第七次人口普查，中银证券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 28 从结构来看，我们发现：庞大的流动人口规模，极大催生了住房租赁需求，尤其是在重点城市群、从结构来看，我们发现：庞大的流动人口规模，极大催生了住房租赁需求，尤其是在重点城市群、核心城市，住房租赁需求将更加旺盛，租房比例或进一步提高，城市住房租赁需求将迎来新的增长核心城市，住房租赁需求将更加旺盛，租房比例或进一步提高，城市住房租赁需求将迎来新的增长空间。空间。1）我们以租房人数/常住人口作为租房比例指标，我们预计全国租房人数为我们预计全国租房人数为 2.65 亿人，占总人口的亿人，占总人口的18.77%。从结构来

156、看，我们发现：租房比例租房比例较高较高的四个省份、直辖市为上海（的四个省份、直辖市为上海（30.23%）、广东）、广东（28.49%）、北京（）、北京（28.16%）、浙江（）、浙江（27.34%）；）；较低的为重庆（12.69%）、广西（13.53%）、河北（14.43%）、山东（14.47%）、河南（14.81%）、湖南（14.87%）。2）由于各省份未披露平均租金，我们以各省份省会城市 2022 年的平均租金来代表该省的最高租金水平，以此计算出各省份的最大化租赁需求。加总可得，全国租赁，全国租赁需求需求为为 2.92 万亿元。万亿元。从结构来看，我们发现：租赁租赁需求需求较较高的省份、直

157、辖市聚焦在四大核心城市群，分别为广东（高的省份、直辖市聚焦在四大核心城市群，分别为广东（5703 亿元）、亿元）、浙江（浙江（3138 亿元）、江苏（亿元）、江苏（2167 亿元）、上海（亿元）、上海（1966 亿元）、北京（亿元）、北京（1751 亿元）、四川亿元）、四川（1515亿元）亿元）；较低的为西藏、青海、宁夏，规模均小于百亿元。图表图表 35.根据我们的测算，根据我们的测算，全国租赁全国租赁需求需求为为 2.92 万亿元万亿元 资料来源:第七次人口普查，中银证券 图表图表 36.租房比例最高的四个省份、直辖市为上海租房比例最高的四个省份、直辖市为上海（30.23%）、广东（）、广东

158、（28.49%）、北京（）、北京（28.16%）、浙）、浙江（江（27.34%）图表图表 37.租赁租赁需求需求最高的省份、直辖市为广东（最高的省份、直辖市为广东（5703 亿亿元）、浙江（元）、浙江（3138 亿元）、江苏（亿元）、江苏（2167 亿元）、上海、亿元）、上海、北京、四川北京、四川 资料来源：第七次人口普查，中银证券 资料来源：第七次人口普查，中银证券 当前我国住房租赁市场当前我国住房租赁市场规模大约在规模大约在 6516 万套，约万套，约 2.3 万亿元万亿元。根据贝壳招股说明书所披露的数据，从 2014年到 2020 年我国住房租赁租金规模从 0.9万亿元增至 1.9万亿元

159、，年复合增速为 13.3%；以及贝壳披露的 2020 年 40 个重点城市平均每月套均租金为 2977 元/套。我们计算可得，2020 年实际租房规模约 5319 万套。我们假设 2021、2022 年住房租赁租金规模以 10%的增速增长，则 2021、2022 年的住房租赁市场租金规模约年的住房租赁市场租金规模约 2.090、2.299 万亿元。万亿元。同时我们注意到 2020 年贝壳披露的套均租金增速与平均月租金增速基本一致，那么我们假设 2021、2022 年套均租金增速与贝壳这两年所披露的平均月租金增速保持一致，计算得到 2021、2022 年套均租金分别为 3015 元/套和 294

160、0 元/套。两者相除可得 2021、2022 年的租房规模预计为年的租房规模预计为 5776、6516 万套万套。根据前文我们估算的租赁住房需求 9911万套、全国租赁需求为 2.92 万亿元，我们预计 2022 年末我年末我国住房租赁市场缺口约国住房租赁市场缺口约 3395 万套万套，市场供需缺口约，市场供需缺口约 6210 亿元。亿元。00400050006000广东浙江江苏上海北京四川山东福建河南湖北湖南安徽河北陕西辽宁云南广西江西贵州黑龙江山西吉林新疆内蒙古重庆甘肃天津海南宁夏青海西藏各省份最大化租赁需求各省份最大化租赁需求最大化租赁市场规模（万元）2023 年

161、5月 8日 保租房 REITs深度研究 29 图表图表 38.从从 2014 年到年到 2020 年我国房屋租赁租金规模从年我国房屋租赁租金规模从 0.9 万亿元增至万亿元增至 1.9 万亿元，年复万亿元，年复合增速为合增速为13.3%资料来源：贝壳招股说明书，中银证券 图表图表 39.根据我们的预测，根据我们的预测，2022 年租房规模约年租房规模约 6516 万套万套 2019 2020E 2021E 2022E 租赁市场租金规模（万亿元）1.7 1.9 2.090 2.299 同比增速 13%12%10%10%40个重点城市平均每月套均租金（元/套/月）3326 2977 3015 29

162、40 同比增速 -11%1%-3%40个重点城市平均月租金（元/平/月）42.5 38.3 38.8 37.8 同比增速 -10%1.3%-2.5%租房套数（万套）租房套数（万套）4259 5319 5776 6516 同比增速同比增速 25%9%13%资料来源：贝壳，中银证券 数据说明：红色底色为预测数值，租金规模和平均租金白色底色为实际披露数值。绿色底色数值为贝壳披露数据。短期来看，短期来看，住房住房租赁租赁意愿将有所提升意愿将有所提升。克而瑞租售问卷调研结果显示，2022 年愿意接受租房的占年愿意接受租房的占比达比达 33.18%，较，较 2021 年提升超年提升超 10 个百分点个百分

163、点，在整体经济进入下行通道后，买房意愿度开始下降，更多的人愿意选择通过租房来满足居住需要。根据一线城市的调研结果显示，五年以上租房的占比达到了 52%，还有 20%的客户接受十年以上租房。长租化已经成为当下租房的特点之一，已经有相当多的客户群体，从刚需转成租房，租房对刚需有非常强的替代性。据 58 同城、安居客发布的2023 节后返城租房调查报告显示，参与调研的意向租房人群中，9.8%的人更想选择租住保障性租赁住房。选择租住保障性租赁住房的人群中，“90 后”占比相对较高，有 33.8%，“85 后”“95 后”占比均在 20%左右。图表图表 40.2022 年愿意接受租房的占比达年愿意接受租

164、房的占比达 33.18%，较，较2021 年提升超年提升超 10 个百分点个百分点 图表图表 41.根据一线及新一线城市的调研结果显示，五年以根据一线及新一线城市的调研结果显示，五年以上租房的占比达上租房的占比达 52%，20%的客户接受十年以上租房的客户接受十年以上租房 资料来源：克而瑞租售调研，中银证券 资料来源：克而瑞租售调研，中银证券 0.911.11.31.51.71.90%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.20.40.60.811.21.41.61.82200020E我国我国住宅住宅租赁租金规模租赁租金规模租赁市场

165、租金规模（万亿元）同比增速22.72%55.89%20.91%0.48%33.18%48.12%18.55%0.15%0%10%20%30%40%50%60%租房买房根据房子情况而定其他克而瑞“愿意租房还是买房”调研结果克而瑞“愿意租房还是买房”调研结果2021年意愿度2022年意愿度28%52%20%20222022年一线及新一线城市租客长期租房接受程度年一线及新一线城市租客长期租房接受程度五年以下五年以上十年以上2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 30 3.2 预计预计截至截至 25 年末年末新建新建保障性保障性租赁房供应租赁房供应总规模总规模可达可达 3290 万套万套

166、；未来也会更重；未来也会更重视存量转化视存量转化 保障性租赁住房的一个很重要工作就是筹集房源，考验各地的资源和能力。保障性租赁住房的一个很重要工作就是筹集房源，考验各地的资源和能力。目前，市场上保租房的目前，市场上保租房的供应主要分为两种方式新建和存量改造。供应主要分为两种方式新建和存量改造。新建类项目以纯租赁用地和配建租赁用地纯租赁用地和配建租赁用地为主，近两年，主要依赖于拿地配建占比的设定。存量改造方面，近两年，经过国家对租赁住房政策上的大力支持，各地加速了“非改租”政策细则的落地，多渠道推进建设“非改租”项目：国有企事业单位存量资国有企事业单位存量资产改建租赁住房；开发商自持商办改建租赁

167、住房；商办转产改建租赁住房；开发商自持商办改建租赁住房；商办转 R4 租赁社区；工业用地改建租赁住房；租赁社区；工业用地改建租赁住房；产业园区配套改建租赁住房等。产业园区配套改建租赁住房等。图表图表 42.我国租赁住房的土地类型我国租赁住房的土地类型 资料来源：中银证券 图表图表 43.各地加速了“非改租”政策细则的落地各地加速了“非改租”政策细则的落地 城市城市 时间时间 文件文件 主要内容主要内容 国务院 2021年 7月 2日 关于加快发展保障性租赁住房的意见 对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋,允许改建为保障性租赁住房：用作保障性租赁住房期间，不变更

168、土地使用性质。不补缴土地价款。住建部 2021年 5月 27日 关于集中式租赁住房建设适用标准的通知 明确了集中式租赁住房的类型和适用标准。改建宿舍型租赁住房应按宿舍建筑设计规范或旅馆建筑设计规范及相关标准进行建设。新建或改建住宅型租赁住房应按住宅建筑规范及相关标准进行建设。北京 2021年 6月 17日 关于进一步推进非居住建筑改建宿舍型租赁住房有关工作的通知 主要明确了五方面内容：一是坚持“以区为主、市级统筹”工作原则。各区政府应建立完善宿舍型租赁住房改建工作部门联席会议制度，会商推进相关工作。二是鼓励宿舍型租赁住房改建项目业态混合兼容，同一项目内可兼容多种功能，租赁住房、研发、办公、商业

169、等用途可混合利用，促进产业融合和新业态发展。三是加强监督管理。将非居住建筑改建宿舍型租赁住房工程纳入建设工程安全质量监督范围，并且要求各区加强运营监管，对于违规违法行为给予处置。四是提出支持政策。符合条件的改建项目可申请使用中央财政补贴资金，水电气热执行民用价格。五是继续强调面向周边单位员工或从事基本公共服务人员提供。深圳 2022年 1月 26日 关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见 鼓励城中村实施规模化租赁改造，支持利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设保障性租赁住房。结合公共利益，试点在城市更新项目中引入“个别征收”、“商业和办公用房改建保障性租赁住

170、房”等机制。广州 2022年 5月 25日 关于城市更新旧村庄全面改造项目政策性住房和中小户型租赁住房配置的意见 意见鼓励旧改要利用好规划节余，优先配置政策性住房。超出自身改造建设量的规划节余，应当优先用于政策性住房配置。主要作为公共租赁住房和人才公寓使用。明确复建安置区中小户型住房配置，按照“相对分离、集中布置、便于管理、安全舒适”原则。复建安置区用于建设 70 平方米以下的集体宿舍、单间宿舍、小户型住宅等租赁住房的建筑面积不低于复建安置区全部住宅建筑面积的 25%，倡导多建设 30 平方米以下的集体宿舍、单间宿舍。厦门 2021年 3月 3日 厦门市商业办公项目变更为租赁住房项目管理暂行办

171、法 符合条件的商业办公项目可申请变更为租赁住房，完成变更申请并在厦门市住房租赁交易服务系统备案的项目，即可申领中央财政专项资金补贴。资料来源:各地政府官网，中银证券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 31 从历史供给量来看，从历史供给量来看，截至截至 2022 年底，我们年底，我们估算估算全国历史以来建设公租房、廉租房约全国历史以来建设公租房、廉租房约 2390 万套，万套，而而保障性租赁住房保障性租赁住房约约 360 万套，合计万套，合计约约 2750 万套万套；到到 2025 年末预计可达年末预计可达 3290 万套万套。1）2007 年及之前，我国的保障房建设主要是经

172、适房年及之前，我国的保障房建设主要是经适房（经济适用房虽然是保障房的一种，但经济适用房虽然是保障房的一种，但非非租赁，租赁，因此我们这里不做因此我们这里不做测算测算）与廉租房与廉租房。根据国务院曾给出的数据“1994-2007 年我国共建设廉租房、经济适用住房等保障性住房 1000 多万套。1994-2007 年平均建设保障房套数 71 万套/年。假设其中 74%为廉租房（以 2008-2018年廉租房比例假设），廉租房平均每年建设 53万套，合计建设 738万套。2）2008 年我国保障性安居工程建设开始大规模展开年我国保障性安居工程建设开始大规模展开，2010 年提出建设公租房。根据国务院

173、数据，2008-2018 年末，全国城镇保障性安居工程合计开工 7000 万套，其中公租房、廉租房 1612 万套，相当于平均每年保障房开工量为 636 万套，平均每年公租房、廉租房开工量为 147万套。3）2019-2022 年年，尤其是“十四五”时期，规定将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房供给，根据住建部，“十四五”首次明确了保障性租赁住房的筹集建设计划，“十四五”期间（“十四五”期间（2021-2025 年）全国计划筹集建设保障性租赁住房年）全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套（间），万套（间），预计可帮助 2600 多万新市民、青年人改善居住条

174、件。而自 2015 年开始公租房、廉租房建设逐步减少（同时从 2015 年开始公租房、廉租房并轨运行，合计披露），住建部所公布的 2022 年公租房新筹建计划仅为 10万套，我们假设 2019-2022 年年均筹建 10万套，四年间合计筹建 40万套公租房；而住建部披露，2021-2022 年，全国已建设筹集保租房约 360 万套（间），可解决 1000 多万新市民、青年人的住房困难。图表图表 44.截至截至 2022 年底，我们年底，我们估算估算全国历史以来建设公租房、廉租房约全国历史以来建设公租房、廉租房约 2390 万套，保障性租赁住万套，保障性租赁住房房 360 万套，合计万套，合计

175、2750 万万套套 筹建套数（万套）筹建套数（万套）公租房、廉租房 保障性租赁住房 1994-2007年 738 2008-2018年 1612 2019年 10 2020年 10 2021年 10 360 2022年 10（计划数）截至截至 2022 年末合计年末合计 2390 360 2023-2025年（计划数）30 510 截至截至 2025 年预计合计年预计合计 2420 870 数据说明：黄色底色为预测数值，其余为政府披露数值 资料来源：各地政府，中银证券 2023 年保租房的筹集规模仍将保持在较高水平年保租房的筹集规模仍将保持在较高水平，但从各城市的计划目标来看多小于，但从各城市

176、的计划目标来看多小于 2022 年计划年计划。2022 年“两会”、“二十大”，重申坚持“租购并举”的基本方针，表明“租购并举”已成为我国房地产市场平稳健康发展的长效机制。未来 5 年，住房租赁将成为重要推动力。中央将继续发力完善住房供应端制度政策，并大力推动住房租赁市场发展，完善“购完善“购+租”“市场租”“市场+保障”的住房保障”的住房体系。体系。目前，北京、西安、成都、郑州等城市已公布 2023 年保租房筹集计划，筹集计划已经累计超过 54 万套。其中，西安、成都、沈阳、海口等城市将维持 2022 年的计划筹集规模，郑州、青岛、济南等城市 2023 年计划筹集规模略有下降。从已公布计划来

177、看，2023 年保租房计划筹集规模较2022 年预计将略有下降，但绝对值仍将保持在较高水平。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 32 图表图表 45.部分省市部分省市 2023 年保租房筹集计划年保租房筹集计划 省市省市 2022 年筹集计划年筹集计划(万套万套)2023 年筹集计划年筹集计划(万套万套)2023 年计划与年计划与 2022 年年对比对比(万套万套)省份 山东 8.9 8.4-0.5 河南 8.7 7.6-1.1 河北 4.5 3.5-1 合合计计 22.1 19.5-2.6 城市 北京 15 8-7 西安 7 7 0 成都 6 6 0 郑州 5 4-1 青岛

178、 4.5 3.5-1 济南 4 3.5-0.5 沈阳 2.5 2.5 0 海口 0.1 0.1 0 合计合计 44.1 34.6-9.5 资料来源：各地政府，中银证券 从筹集渠道来看，从筹集渠道来看，未来大城市的未来大城市的存量转化存量转化也也将将成为保租房成为保租房的重要供应来源之一的重要供应来源之一。2021 年 7 月国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见中指出保障性租赁住房的筹集渠道：主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设，并合理配套商业服务设施。支持专业化规模化住房租赁企业建设和运营管理保障性租赁住

179、房。一方面，政策鼓励存量转化。一方面，政策鼓励存量转化。2022 年很多城市积极施策创新保租房筹集渠道与方式，多个城市鼓励居民存量住房转化为保租房或回购商品房转化为保租房，2023 年预计有更多城市积极出台保租房存量转化的相关政策。另一方面，由于土地市场持续低迷，另一方面，由于土地市场持续低迷，地方政府为了地方政府为了增加企业土拍积极程度，更多的推出优质地块，并且配建要求均增加企业土拍积极程度，更多的推出优质地块，并且配建要求均有降低，因此在有降低，因此在集中供地集中供地中，我们中，我们也也明显看到了租赁明显看到了租赁用地用地供应量供应量的下降。的下降。2022 年全年 22 城集中供地中，涉

180、租赁用地地块数量 271 宗，总成交建面达 459 万平，根据克而瑞披露，成交建面相比 2021 年同比下降 63%，租赁住房套数按租赁住房套数按平均平均 80%的得房率、平均的得房率、平均单间面积单间面积 70 平平米米估算，估算，预计未来可提供约预计未来可提供约 5.25 万套新建租赁住房万套新建租赁住房，能够切实增加保障性租赁住房的供给。其中，宁波以 121 万平的租赁成交建面，租赁供应建面第一；深圳 56 万平的租赁建面，租赁建面占比较高，达涉宅总建面的 11.9%。从所有成交租赁用地的城市来看，总体租赁建面占比较低，仅占 3.1%，较 2021 年租赁用地的成交城市数量及土地供应量上

181、都大幅减少，这主要是由于房地产行业持续不景气、土拍市场持续低迷，为提振房企拿地积极性，改变供地结构。我们预计近我们预计近 2-3 年内年内政府政府新增租赁用地规模新增租赁用地规模仍将仍将下降，下降，我们预计我们预计保租房筹集保租房筹集短期内短期内将将更加更加重视重视存量转化存量转化这一渠道这一渠道。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 33 图表图表 46.22 城城 2022 年集中出让涉租赁地块成交情况年集中出让涉租赁地块成交情况 序序号号 城市城市 涉宅用地成交数量涉宅用地成交数量（宗）（宗）涉宅用地规划建筑面积涉宅用地规划建筑面积（万平方米）（万平方米）租赁用地租赁用地

182、（宗）（宗）租赁用地规划租赁用地规划建面（万平）建面（万平）租赁住房比例租赁住房比例（按面积）（按面积）1 宁波 102 25 838 121 14.4%2 深圳 34 25 473 56 11.9%3 上海 115 114 1102 87 7.9%4 合肥 83 22 994 53 5.3%5 福州 45 7 346 16 4.5%6 沈阳 14 1 137 5 3.4%7 杭州 131 15 1166 37 3.1%8 青岛 111 20 719 22 3.1%9 广州 48 6 820 22 2.7%10 厦门 27 5 256 6 2.4%11 武汉 72 21 876 19 2.1%

183、12 济南 69 2 513 7 1.3%13 苏州 72 2 664 7 1.0%14 北京 55 3 485 2 0.4%15 长沙 70 2 1039 1 0.1%16 南京 104 1 884 1 0.1%17 重庆 35 0 467 0 0.0%18 成都 156 0 1200 0 0.0%19 天津 49 0 400 0 0.0%20 无锡 62 0 701 0 0.0%21 长春 3 0 25 0 0.0%22 郑州 49 0 617 0 0.0%合计合计 1506 271 14719 459 3.1%资料来源：各地土地资源局，中银证券 租赁租赁用地的土拍用地的土拍基本基本有三种

184、方式有三种方式。2022 年 22 城全年租赁用地成交面积中，1）纯租赁用地占比纯租赁用地占比38%，较 2021年下降 1.0个百分点，这部分主要为单列租赁用地（R4用地）。2）配建租赁用地占配建租赁用地占32%，较 2021 年提升 1.5 个百分点。配建模式是政府直接规定一定比例的面积用于修建保障性住房或是人才公寓，这部分修好之后无偿移交给政府，由政府自己或者政府找专业的公司去租赁经营。3）自持租赁用地占自持租赁用地占 27%，较 2021 年下降 3.5 个百分点。自持租赁用房是地块中一定比例的房屋不能销售，开发商自己持有，由此产生的收益及未来增值收益都归开发商所有，开发商也可以用此资

185、产去抵押借款。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 34 图表图表 47.2022 年年 22 城全年租赁用地成交面积中，城全年租赁用地成交面积中，纯租赁用地占比纯租赁用地占比 38%，配建租赁用地占配建租赁用地占 32%，自自持租赁用地占持租赁用地占 27%资料来源：克而瑞，中银证券 我们以披露了我们以披露了用地地块信息的项目为例，用地地块信息的项目为例，纯租赁用地较配建租赁用地的拿地成本更低，是企业做租纯租赁用地较配建租赁用地的拿地成本更低，是企业做租赁住房更青睐的方式。赁住房更青睐的方式。目前，国家和地方已经就部分类型的住房租赁专项用地进行了因地制宜的合理让渡地价，如华润

186、有巢 REITs 中的底层资产均为上海 R4 用地，泗泾项目地块与东经济区项目地块分别为华润置地于 2018 年 10 月、2018 年 8 月以 1.25、1.8 亿元的成交价竞得，楼面均价分别为3100 元/平和 3592 元/平，远低于同地区的住宅类地块楼面价。而深圳安居 REIT 中，保利地产和碧桂园分别于 2017 年 4 月、2016 年 12 月以 6.8、22.8 亿元的总价拍下保利香槟苑和凤凰公馆项目地块，平均楼面均价分别为 1.17、1.37 万元/平，地块建筑面积中分别有 32.5%、34.6%的比例要求配建人才住房，扣除配建人才房后的楼面均价高达 1.73、2.10 万

187、元/平，配建人才住房由竞得人建成后无偿移交给深圳市人才安居集团。图表图表 48.纯租赁用地较配建租赁用地的拿地成本更低纯租赁用地较配建租赁用地的拿地成本更低 保租房保租房REITs 项目名称项目名称 地址地址 拿地时间拿地时间 拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）楼面均价（元楼面均价（元/平）平）建筑面积（万平）建筑面积（万平）业态业态 类型类型 华润有华润有巢巢 REIT 泗泾项目 上海松江区泗泾镇 2018年 10月 1.25 3100 5.5 R4租赁用地 纯租赁用地 东部经开区项目 上海松江工业区东部园区 2018年 8月 1.8 3592 6.6 R4租赁用地 纯租赁用地 深圳安深圳安居

188、居 REIT 保利香槟苑 大鹏新区大鹏办事处鹏飞路南侧保利香槟苑 2017年 4月 6.8 综合楼面均价 11671元/平，扣除配建人才房的楼面价约 17298元元/平；平；此外地块为双限用地，双限中的销售均价限制为 27000 元/平 总建面 5.83万平，可售面积仅 3.9万平。该地块规定配建人才住房不少于 10952平，竞得人人才住房最高报价 8000平，成交人才住房合计总面积 18952平，约占总建筑面积的 32.5%二类居住用地 配建租赁用地 凤凰公馆 坪山区碧沙北路以西，龙勤路以南凤凰公馆 2016年 12月 22.8 综合楼面均价 13739元/平,扣除配建人才房后的楼面价为 2

189、0994元元/平。平。总建面 16.6万平，人才住房配建面积不少于 57400平，人才住房由竞得人建成后无偿移交深圳市人才安居集团。二类居住用地 配建租赁用地 资料来源:招募说明书，中银证券 39%38%31%32%30%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222222城集中土拍中租赁土地成交面积占比城集中土拍中租赁土地成交面积占比纯租赁住房配建租赁用地自持租赁用地2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 35 租赁租赁产品分类逐步清晰，产品分类逐步清晰，可纳入保租房行列的青年公寓、租赁式社区、宿舍型公寓等产品可纳入保租房行列的青年公

190、寓、租赁式社区、宿舍型公寓等产品比重超比重超90%。截至 2021 年 11 月 30 日，ICCRA 在住房租赁市场发展迅速的十个重点城市（北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、成都、重庆、西安），长期监测的机构化运营的集中式租赁住房机构化运营的集中式租赁住房项目项目 1794 个，房间规模共计 45.62 万套。按照房间数量同一口径统计，2021 年住房租赁市场规模年住房租赁市场规模与与 2019 年（疫情前）相比增幅达到年（疫情前）相比增幅达到 122.9%，在两年之内实现了规模的翻番。按照房间规模统计，我国租赁住房类型呈现以下特征：满足年轻人需求的青年公寓占比最大，超过 80%，是

191、租赁住房供给的稳定基石；满足新市民需求的租赁式社区，占比超过 10%；面对企业基层员工的宿舍型公寓占比 6.94%；高端公寓比例仅为 1.35%。青年公寓、租赁式社区、宿舍型公寓等产品主要服务对象是青年公寓、租赁式社区、宿舍型公寓等产品主要服务对象是新市民、青年人，均可纳入保障性租赁住房行列。从全国十个重点城市的统计数据新市民、青年人，均可纳入保障性租赁住房行列。从全国十个重点城市的统计数据来看，这三类产来看，这三类产品在各城市租赁住房供给总量中的比重均超过品在各城市租赁住房供给总量中的比重均超过 90%。图表图表 49.我国租赁住房产品分类情况我国租赁住房产品分类情况 资料来源：ICCRA，

192、中银证券 图表图表 50.全国十个重点城市租赁住房规模增幅及其中保障性租赁住房占比全国十个重点城市租赁住房规模增幅及其中保障性租赁住房占比 全国十个重点城市全国十个重点城市 2021 年租赁住房规模较年租赁住房规模较 2019 年的增幅年的增幅（按房间规模统计）（按房间规模统计）2021 年保障性租赁住房占比年保障性租赁住房占比（按房间规模统计）（按房间规模统计）杭州 116.7%100.0%南京 81.8%100.0%成都 253.6%100.0%重庆 107.4%100.0%武汉 59.1%100.0%西安 114.5%100.0%上海 70.6%97.1%深圳 175.9%96.3%广州

193、 135.7%96.3%北京 114.0%93.5%资料来源：ICCRA，中银证券 3.3 租金水平相对稳定租金水平相对稳定将为将为 REITs 发展创造条件发展创造条件 从从租金租金水平来看，水平来看，2022 年住宅租金表现较为疲弱年住宅租金表现较为疲弱，但降幅仍小于商品住宅销售均价。，但降幅仍小于商品住宅销售均价。受新冠疫情反复、经济下行压力加大等因素影响，全国重点 50 城住宅平均租金 36.7 元/平/月，同比下跌 2.5%，跌幅相对小于房价跌幅（2022年商品住宅销售均价同比下降 3.2%）；2023年 1月平均租金 36.6元/平/月，同比下跌 2.0%，降幅有所收窄，环比也略有

194、上升。1.35%6.94%10.67%81.03%我国租赁住房产品分类情况我国租赁住房产品分类情况高端公寓宿舍型公寓租赁式社区青年公寓2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 36 图表图表 51.2022 年年 12 月月全国重点全国重点 50 城住宅平均租金城住宅平均租金 36.7 元元/平平/月，同比月，同比下跌下跌 2.5%资料来源：中指研究院，中银证券 从城市租金水平看，北京、深圳、上海租金水平明显领先，多数城市租金介于从城市租金水平看，北京、深圳、上海租金水平明显领先，多数城市租金介于 20-40 元元/平方米平方米/月。月。12 月，北京、深圳、上海住宅平均租金均在

195、80 元/平方米/月以上，明显高于全国其他城市，其中北京平均租金为 90.3 元/平方米/月，居各城市之首；杭州、广州等 5个城市租金在 40-60元/平方米/月之间；福州、珠海等 37个城市租金在 20-40 元/平方米/月之间；太原、徐州等 5个城市租金在 20元/平方米/月以下。从年度涨跌幅来看，从年度涨跌幅来看，50 个重点城市租金全部回落。个重点城市租金全部回落。具体来看：温州、南宁等 7个城市跌幅超 5%；徐州、贵阳等 18 个城市下跌 3.0%-5.0%；呼和浩特、泉州等 19 个城市下跌1.0%-3.0%；青岛、北京等 6 个城市跌幅在 1.0%以内。图表图表 52.2022

196、年年 50 个重点城市租金全部回落个重点城市租金全部回落 资料来源:中指研究院，中银证券 受益于受益于稳定的租金现金流稳定的租金现金流，为，为 REITs 的推出与快速发展创造了条件。的推出与快速发展创造了条件。从国际经验看，日本泡沫经济破灭后，租金水平保持相对稳定，为后期 REITs 的推出与快速发展创造了条件；同时，地产金融化也解套了不少日本房企，房企通过引进第三方资金进行私募信托基金管理。90 年代初日本房地产泡沫破灭，房价、地价持续下跌，房企资产缩水、负债增加，资产负债表持续恶化。除了出售资除了出售资产与土地，房地产证券化也成为了房企的一个解决方案。通过投资信托形式，能实现房地产所有权

197、产与土地，房地产证券化也成为了房企的一个解决方案。通过投资信托形式，能实现房地产所有权和管理权的分离，房地产开发商可以依靠自有资金的重资产运作转向轻资产。和管理权的分离，房地产开发商可以依靠自有资金的重资产运作转向轻资产。1998 年日本政府制定了关于通过特定目的公司来进行特定资产流动化法律，目的是通过资产证券化的方法来处置抵押资产或担保债券，帮助企业盘活资产，增强其流动性，其中规定了特殊目的公司(SPV)可以对不动产进行证券化，为日本房地产证券化奠定了法律基础。2000 年投资信托法和投资公司法修订以后，日本房地产投资信托（J-REIT）开始发展，2001 年 9 月日本三菱地所和三井不动产

198、两大地产巨头作为首批发行人，成功发行 JRE、NBF 两只 REITs。36.736.6-1.98-2.56-2.95-4-3.63-3.09-2.5-1.97-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.536.236.436.636.83737.237.42022年06月2022年07月2022年08月2022年09月2022年10月2022年11月2022年12月2023年01月5050城住宅平均租金走势城住宅平均租金走势样本平均价(元/平方米/月)同比涨跌(%)环比涨跌(%)-8-7-6-5-4-3-2-5060708090100北京深圳上海杭州广

199、州厦门三亚南京福州珠海苏州宁波成都大连温州海口天津武汉青岛东莞无锡合肥长沙西安重庆济南佛山兰州常州南宁泉州嘉兴沈阳哈尔滨郑州昆明长春南昌西宁绍兴乌鲁木齐贵阳南通惠州石家庄太原呼和浩特徐州银川北海5050城平均租金及同比增速城平均租金及同比增速2022年12月平均租金（元/平/月）同比涨跌（%）2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 37 图表图表 53.泡沫经济后，日本租金水平保持相对稳定泡沫经济后，日本租金水平保持相对稳定 资料来源：日本统计局，中银证券 数据说明：2020年=100 3.4 参与主体将更趋参与主体将更趋市场化，市场化，未来或有更多房企入局保租房未来或有更多房企

200、入局保租房 REITs 领域领域；新发保租；新发保租房房 REITs 有望扩展至二线城市有望扩展至二线城市 2022 年年华润置地参与保障性租赁住房华润置地参与保障性租赁住房 REITs 建设为房企转型提供了方向建设为房企转型提供了方向，未来或有更多长租系房未来或有更多长租系房企入局保租房企入局保租房 REIT。华润置地将两个租赁住房拆分，以基建 REIT 结构上市，为行业提供了想象空间，尤其是为重资产运营的项目提供了参考。对于房企来说，公募 REITs 上市，不仅使公司的融资方式及平台多元化，减少对传统债务融资方式的依赖，还能够盘活其基础设施资产。多数头部房企均布局有长租业务多数头部房企均布

201、局有长租业务，万科、龙湖万科、龙湖等龙头企业规模优势突出等龙头企业规模优势突出。根据中指研究院对百家长租公寓品牌的监测数据，截至截至 2022 年末，品牌长租公寓在年末，品牌长租公寓在 60 余个城市运营超余个城市运营超 2700 家门店，开业家门店，开业房源超房源超 75 万间。万间。根据公司 2022 年半年报披露，万科泊寓开业房源 16.95万间，龙湖冠寓近 11万间，明显超出其他品牌长租公寓。其他运营规模靠前的有旭辉领寓、朗诗寓、碧桂园碧家国际社区、招商伊敦公寓、佳兆业佳寓、合景泰富的合景公寓、金地草莓社区等。图表图表 54.截至截至 2022 年年 6 月末，月末，万科泊寓和龙湖冠寓

202、开业规模均超万科泊寓和龙湖冠寓开业规模均超 10 万间，居于行业最前列万间，居于行业最前列 资料来源：中指院，公司公告，中银证券 077323033204542039449062000040000600008000000180000截至截至20222022年上半年，长租公寓品牌开业规模（间）年上半年，长租公寓品牌开业规模（间）2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 38 品牌长租公寓集中进驻品牌长租公寓集中进驻热点城市群一二线城

203、市热点城市群一二线城市。珠三角、长三角、京津冀等核心城市群的热点一二线城市，产业经济发达，人口净流入规模突出，是品牌长租公寓入驻的首选。根据中指院数据，截截至至 2022 年末，品牌长租公寓在珠三角、长三角、京津冀、成渝、长江中游、粤闽浙沿海等六大城年末，品牌长租公寓在珠三角、长三角、京津冀、成渝、长江中游、粤闽浙沿海等六大城市群，开业房源总数占全国的比重超市群，开业房源总数占全国的比重超 90%，其中珠三角、长三角核心城市群房源量明显领先，比，其中珠三角、长三角核心城市群房源量明显领先，比重均在重均在 30%以上。分城市等级来看，一线及二线城市房源占比分别为以上。分城市等级来看，一线及二线城

204、市房源占比分别为 52.9%、42.7%，总份额超，总份额超95%。具体城市来看，据中指院 2022 年末监测数据显示，深圳市品牌长租公寓开业房源超 14 万间，上海超 11万间，广州近 8万间，北京、杭州在 6 万间以上，明显高于其他热点城市。图表图表 55.2022 年年 12 月热点城市群品牌长租公寓房源分布情况月热点城市群品牌长租公寓房源分布情况 资料来源：中国指数研究院，中银证券 房企入局保租房房企入局保租房 REITs 需要进行两步：需要进行两步：1）纳保；）纳保；2）分拆上市。）分拆上市。但最核心的还是先但最核心的还是先将旗下长租公寓项目纳入保租房将旗下长租公寓项目纳入保租房。I

205、CCRA（住房租赁智库百科）统计数据显示，截至 2022 年二季度末，全国已开业全国已开业长租公寓长租公寓房间规模中，约有房间规模中，约有 6.9%纳入当地保障性租赁住房，规纳入当地保障性租赁住房，规模合计为模合计为 62019 间间；全国共有 13 家住房租赁企业的纳保占比超过 10%。头部房企头部房企踊跃布局保障性踊跃布局保障性住房，长租公寓“纳保”现象增加。住房，长租公寓“纳保”现象增加。万科泊寓、旭辉瓴寓、龙湖冠寓等房企长租公寓品牌已经纳入保障性租赁住房体系。例如截至 2022 年 7 月，万科泊寓已在北京、深圳、厦门、天津、佛山、长沙等 8 个城市正式纳保 50 个项目、4.1 万间

206、房源，另有 5 万多间房源在申请纳保途中；保利发展旗下保利公寓建成保障房超 10 万套；而华润置地除了此次 REITs 发行涉及的两个项目外，在北京、天津等地均率先获评保障性住房项目。当纳保完成后，根据底层资产的运营情况，满足上市要求后即可考虑分拆。当纳保完成后，根据底层资产的运营情况，满足上市要求后即可考虑分拆。那些无法认定保障性租赁住房、净现金分派率过低或不满足其他上市条件的项目暂时还无法进入保租房公募 REITs 这条新赛道。图表图表 56.典型房企旗下长租公寓纳保规模典型房企旗下长租公寓纳保规模不完全统计不完全统计 房企名称房企名称 截止日期截止日期 纳保规模纳保规模 万科 2022/

207、7 纳入保障性租赁住房项目 50个，涉及 4.1万间房源，另有 5万间房源申请纳保途中 保利发展 2022/6 保利公寓建成保障房超 10万套 华润置地 2022/11 上海松江东部经开区、上海松江泗泾、北京葆台、北京瀛海、天津之眼等多个项目均为当地率先获评的保障性租赁租房项目 龙湖集团 2022/6 长沙金融中心店、武汉新壹城店、合肥创富工坊二店、天津南开王顶堤店等多个保障性租赁住房项目落地并开业 旭辉集团 2022/9 旭辉瓴寓旗下柚米寓九亭中心店、柚米寓上海南翔地铁站店，共计两个项目 大悦城控股 2022/3 深圳大悦乐邑合计保障性租赁住房 1196套 资料来源：克而瑞，中银证券 202

208、3 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 39 多地政策鼓励纳保多地政策鼓励纳保，保租房认定标准因地制宜保租房认定标准因地制宜。自国务院出台关于加快发展保障性租赁住房的意见之后，各地也纷纷推出“保租房指导意见”，目前从各地实践来看，不同城市根据自身情况，在政策制定时存在一定细节差异，但整体要求基本一致。概括来讲保租房的内涵定概括来讲保租房的内涵定义主要包括准入标准、户型标准和租金标准三个方面：义主要包括准入标准、户型标准和租金标准三个方面：1）面积方面，各城市均要求以建筑面积不超过面积方面，各城市均要求以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主，平方米的小户型为主，其中部分地区还对配套设

209、施以及户型有细化标准，例如北京提出要根据实际合理配置居住公共服务设施，适当提高配套商业服务设施比例，最高可提高至地上总建筑规模的 15%。2）租金方面，各地给出了较为统一的标准，租金方面，各地给出了较为统一的标准，普遍为市场租金的普遍为市场租金的 85-90%，且年涨幅不超过，且年涨幅不超过 5%，租金可根据政府单位认可的第三方评估单位的评估价格参考定价。“纳保”从表面来看，虽然在租金和未来涨幅比例将会受到一定限制，但是也提供了税收优惠、执行民用水电气价格、金融支持等一系列政策利好，因此综合来看对于企业的利润影响并不会如表面那么大。3）准入标准方面，各地也都推出了认定办法或指导要求，且在不同准

210、入标准方面，各地也都推出了认定办法或指导要求，且在不同程度上对认定流程进行了简化。程度上对认定流程进行了简化。例如上海分别对既有项目认定、新实施项目认定以及改建类项目的认定程序做了详细的细分，其中对于新实施项目还针对两种情况设立了简易认定程序。如果是商品住房项目按不低于 15%的比例配建保障性租赁住房；或新建保障性租赁住房的建设单位已取得土地使用权，且土地出让合同（土地租赁合同）或土地划拨决定书已明确建设内容为租赁住房或保障性租赁住房，那么建设单位可直接凭土地出让合同向项目所在地的区房屋管理部门申请项目认定，区房屋管理部门将在 5个工作日内出具保障性租赁住房项目认定书。图表图表 57.典型典型

211、城市“纳保”认定标准城市“纳保”认定标准 城市城市 面积标准面积标准 租金标准租金标准 准入标准准入标准 北京 以建筑面积以建筑面积 70平方米以下的小户平方米以下的小户型为主，型为主，适当配置多居室等其他户型。租金应当低于同地段同品质市场租赁住房租金水平；利用企事业单位自有土地建设应当在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下九折以下 北京市关于加快发展保障性租赁住房的实施方案 上海 以建筑面积不超过以建筑面积不超过 70平米的小户平米的小户型为主。型为主。租赁价格应当在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下九折以下 上海市保障性租赁住房项目认定办法（试行）广州 以建筑面积不超过以建筑面积不超

212、过 70平米的小户平米的小户型为主。型为主。按照“企业可持续、市民可负担”的原则，结合享受的优惠政策及企业运营成本综合评估确定。广州市保障性租赁住房项目认定方法 成都 以建筑面积不超过以建筑面积不超过 70平米的小户平米的小户型为主型为主，最大不超过 90平米。保障性租赁住房租金接受政府指导，租金年涨幅不超过租金年涨幅不超过 5%。成都市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 武汉 以小户型为主，单套房屋建筑面积单套房屋建筑面积原则上不超过原则上不超过 70平方米，平方米，并配套基本生活设施。保障性租赁住房租金按不高于同地不高于同地段同品质市场租赁住房租金的段同品质市场租赁住房租金

213、的 85%评估确定。武汉市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见 南京 以中小户型为主，70 平方米以下户平方米以下户型住房建筑面积占项目住房建筑面型住房建筑面积占项目住房建筑面积的比例不低于积的比例不低于 70%。租金标准按不高于周边同地段同品质的市场化租赁住房评估租金的九折确定，租金年度涨幅不超过租金年度涨幅不超过5%。南京市保障性租赁住房项目认定细则（试行）资料来源：各地人民政府，中银证券 进一步鼓励多主体、多类型资产参与发行保租房进一步鼓励多主体、多类型资产参与发行保租房 REITs 产品。产品。首批试点项目在原始权益人方面，主要集中于具有地方政府性质、央国企背景的租赁住房运营

214、企业，后续预计会鼓励民营企业、房地产背景企业参与发行保租房 REITs 产品。鼓励各类市场主体参与保障性租赁住房 REITs底层资产的运营，提高资产运营质量。2022 年 12 月 8 日，证监会副主席李超在首届长三角 REITs 论坛暨中国REITs 论坛 2022 年会上作出表示：加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。此外，新发保租房此外，新发保租房 REITs 有望扩展至二线城市。有望扩展至二线城市。从中国招标投标公共服务平台披露的公开数据显示，目前天津、西安等地都在积极尝试保租房REITs 项目的试点。3.5 从国际经验

215、看从国际经验看，租赁住房租赁住房 REITs 的投资价值与增长潜力的投资价值与增长潜力仍然较大仍然较大 从全球范围来看，租赁住房从全球范围来看，租赁住房 REITs 主要分布在美国、日本和欧洲（以英国为主）。美国和日本租主要分布在美国、日本和欧洲（以英国为主）。美国和日本租赁住房赁住房 REITs 在整体市场份额均达到或超过在整体市场份额均达到或超过 10%，英国比例为，英国比例为 5%。我们我们以美国为例，以美国为例，从租赁住从租赁住房房 REITs 发展较为成熟的国际比较中发现，长期来看，租赁住房发展较为成熟的国际比较中发现，长期来看，租赁住房 REITs 的投资回报率的投资回报率好于多数

216、其好于多数其他他 REITs 产品，分红派息相对稳定，产品，分红派息相对稳定，估值表现估值表现相对均衡相对均衡。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 40 1）从总投资回报收益从总投资回报收益角度看：角度看：根据 Nareits 统计，2018-2021 年美国租赁住房 REITs 的投资回报收益率一直高于办公、购物中心、酒店等业态。美国的住房租赁行业有严格的分级定档机制，无论新建项目还是改造类项目均有标准化的产品要求，这对于开发成本的控制起到了一定作用。图表图表 58.美国不同类型美国不同类型 REITs 的投资回报收益率的投资回报收益率 排名排名 2018年年 2019年年

217、 2020年年 2021年年 2022年年 1 医疗养老 7.58%工业物流 38.71%数据中心 21.00%个人仓储 79.43%购物中心-12.54%2 基础设施 6.99%数据中心 44.21%S&P 500 16.26%购物中心 65.05%酒店及度假村-15.31%3 长租公寓长租公寓 3.70%基础设施 41.95%个人仓储 12.91%长租公寓长租公寓 63.61%S&P 500-19.44%4 个人仓储 2.94%办公 31.42%工业物流 12.17%工业物流 62.03%医疗养老-22.18%5 工业物流-2.51%S&P 500 28.88%基础设施 7.25%REIT

218、s 指数 43.24%REITs 指数-24.37%6 REITs 指数-4.62%长租公寓长租公寓 26.32%REITs 指数-8.00%基础设施 34.41%个人仓储-26.73%7 S&P 500-6.24%REITs 指数 26.00%医疗养老-9.86%S&P 500 26.89%数据中心-27.97%8 酒店及度假村-12.82%购物中心 25.03%长租公寓长租公寓-15.34%数据中心 25.47%工业物流-28.58%9 数据中心-14.11%医疗养老 21.20%办公-18.44%办公 22.00%基础设施-28.61%10 办公-14.50%酒店及度假村 15.65%酒

219、店及度假村-23.60%酒店及度假村 18.22%长租公寓长租公寓-31.95%11 购物中心-14.55%个人仓储 13.70%购物中心-27.64%医疗养老 16.32%办公-37.62%资料来源:Nareits，中银证券 具体来看，美国具体来看，美国租赁住房租赁住房 REITs 中中投资回报率最高投资回报率最高的一支为的一支为 Mid-America Apartment Comm(MAA)，主要是由于以下几方面的原因：1）MAA为全美租赁住房 REITs中资产规模最大的一支，2020 年底房间数量达到 10.05 万间；2）从 2015 年开始，MAA 每年翻新的公寓套数都达到 8000

220、 间以上，翻新后的公寓平均租金上涨幅度达到 8.8%，得益于旧物业翻新改造实现的利润上涨，MAA的 3年期回报率达到 9.44%也位居前列。图表图表 59.具体来看，具体来看，MAA 的投资回报率相对较高的投资回报率相对较高 资料来源：Nareits,中银证券 数据说明：截至2023年2月末。2）从派息率角度看从派息率角度看：与各业态 REITs 相比，美国租赁住房 REITs 2021、2022 年的派息率分别为3.60%和 3.13%，派息率的波动远小于其余业态。-25.12%-26.42%-27.83%-29.30%-34.10%6.12%-2.56%-3.01%-7.21%-11.11

221、%9.44%-0.07%-1.11%-3.57%-5.05%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%MAAUDR，INCAvalonBay Communities,INCEquity ResidentialEssex PropertyTrust,INC美国美国TOP5TOP5租赁住房租赁住房REITsREITs投资回报率投资回报率1年投资回报率2年投资回报率3年回报率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 41 图表图表 60.美国美国租赁住房租赁住房 REITs 派息率的波动相对较小派息率的波动相对较小 资料来源：Bloomberg，I

222、CCRA，中银证券 3）从从 REITs 估值角度看估值角度看：美国的 NAREIT 组织在 1991 年推出了 FFO（Funds From Operations，即营运资金）的价值指标，作为评估 REITs 运营绩效的补充措施。该定义中的 FFO 依然以 GAAP 定义的净收入为基准（净收入=所有收入（包括资本利得）-营运费用、冲销、折旧、摊销、利息支出及一般的管理费用；FFO=净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用）。P/FFO 乘数估值模型类似于一般的企业价值评估中的 PE 乘数模型，美国常用此方法作为 REITs 估值的比较。从估从估值水平来看，值水平来看，截至截至 202

223、3 年年 1 月末，月末，美国租赁住房美国租赁住房 REITs 2023 年年预期预期 P/FFO 均值为均值为 17.94X。从对从对于美国租赁住房于美国租赁住房 REITs 数据监测来看，数据监测来看，除除 VRE 估值较高，估值较高，P/FFO 达到达到 31X 以外，其余各产品以外，其余各产品P/FFO 估值相差不大估值相差不大，均在，均在 14.8-20.0X 之间之间，说明整体市场较为成熟，投资者认知度较好。说明整体市场较为成熟，投资者认知度较好。我们认为 VRE 估值较高主要是因为最近一年仅有 VRE 价格有 4.9%的上涨，其余 REITs 均下跌，主要是因为 2022 年 1

224、0 月的两起催化时间，10 月 10 日，公司因推出办公物业物业以合计 7.66 亿美元的价格出售部分资产，价格上涨 11%；10 月 21日收到 Kushner Companies 以每股 16 美元的价格收购公司的要约，收到要约当日价格上涨 23%（后拒绝了收购协议）。图表图表 61.美国租赁住房美国租赁住房 REITs 估值表现估值表现 资料来源：Nareit，中银证券 数据说明：截至2023年1月末。31.0219.9219.3918.1417.5817.2517.0216.9216.8916.2115.7215.3614.8914.80055美国租赁住房美国租赁

225、住房REITsREITs估值表现：估值表现：20232023年年预期预期P/FFOP/FFO2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 42 4 投资建议投资建议 发展住房租赁市场，是实现发展住房租赁市场，是实现“租购并举租购并举”住房制度的重要路径，也是探索房地产新模式的重要方向。住房制度的重要路径，也是探索房地产新模式的重要方向。2022 年保租房在政策支年保租房在政策支持下发展迅速持下发展迅速，年内保租房公募年内保租房公募 REITs 快速推进并实现落地。快速推进并实现落地。我们认为我们认为随随着着国家政策支持力度逐渐加大，流动人口租赁需求持续支撑国家政策支持力度逐渐加大，流动

226、人口租赁需求持续支撑，我国住房租赁市场，我国住房租赁市场将将进入快速发展期，进入快速发展期，保租房大规模建设、长租公寓快速兴起，保租房大规模建设、长租公寓快速兴起，房企房企、住房租赁运营企业等各相关产业链企业都可以从租、住房租赁运营企业等各相关产业链企业都可以从租赁市场的快速发展中寻找到自身转型发展或者增量发展的机会。赁市场的快速发展中寻找到自身转型发展或者增量发展的机会。而而公募公募 REITs 为租赁住房项目提为租赁住房项目提供了供了更好更好的退出渠道，的退出渠道，2023 年保租房年保租房 REITs 有可能进一步扩围，纳入有可能进一步扩围，纳入更多更多市场化长租公寓项目。市场化长租公寓

227、项目。采用重资产模式运营租赁住房项目的企业，采用重资产模式运营租赁住房项目的企业，可以可以抓住公募抓住公募 REITs 扩围的机遇，在合适的时机以合扩围的机遇，在合适的时机以合理理的价格实现一定的股权退出，从而降低沉淀资金规模，提高资金的使用效率。的价格实现一定的股权退出，从而降低沉淀资金规模，提高资金的使用效率。具体标的，我们建议关注存量资产成熟稳定、率先布局长租公寓领域、发行主体优质可靠的标的：万科 A（泊寓）、龙湖集团（冠寓）、招商蛇口（壹间公寓）、华润置地（华润有巢）、保利发展（N+公寓）、金地集团（荣尚荟、草莓社区）、中国海外发展（中海友里）、越秀地产（越秀星寓）、新城控股（新橙寓）

228、。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 43 5 风险提示风险提示 房地产调控政策与 REITs相关政策超预期收紧，REITs支持政策推进力度不及预期。租赁市场需求变化风险：市场波动下，租赁需求超预期下行。租金超预期下行：租金水平波动，影响项目收入，同时面临租金定价调整风险。租赁住房税收政策变动：租赁住房税收政策调整后对项目盈利产生一定影响。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 44 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高

229、级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月

230、内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料

231、或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告

232、为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时

233、采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所

234、指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析

235、师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通

236、知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资

237、顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(

238、852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371