1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 新模式新格局的起步之年新模式新格局的起步之年 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86

2、)21 2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 联系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 华发股份 600325 CH 13.44 买入 城建发展 600266 CH 6.45 买入 招商蛇口 001979 CH 18.78 买入 建发股份 600153 CH 17.45 买入 滨江集团 002244

3、 CH 13.78 买入 万科 A 000002 CH 19.04 买入 新城控股 601155 CH 21.78 买入 金地集团 600383 CH 9.86 买入 越秀地产 123 HK 15.16 买入 华润置地 1109 HK 44.89 买入 中国海外发展 688 HK 26.33 买入 龙湖集团 960 HK 32.17 买入 中海物业 2669 HK 13.00 买入 保利物业 6049 HK 71.92 买入 滨江服务 3316 HK 38.38 买入 华润万象生活 1209 HK 47.47 买入 招商积余 001914 CH 18.98 买入 万物云 2602 HK 51.

4、87 买入 新大正 002968 CH 24.15 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 5 月 08 日中国内地 专题研究专题研究 看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企 22 年房地产行业历经格局改善所必经的阵痛，经营不善者倒下；23 年市场迎来复苏，浴火涅槃者方能前行。我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。中长期看好：1）A 股开发：华发股份、城建发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团、万科 A、新城控股、金地集团；2）港股开发：越秀地产、华润置地

5、、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：中海物业、保利物业、滨江服务、华润万象生活、招商积余、万物云、新大正。业绩业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强 22 年总体房企营收同比下降 4%，首次出现负增长，归母净利润同比下降49%，降幅较 21 年扩大 31pct。47 家房企中仅有 9 家房企归母净利实现增长，10 家房企录得亏损，亏损数量较 21 年增加 7 个。22 年房地产行业面临供给端部分房企信用危机，交付困难，需求端购买力不足，预期较弱的挑战；房企经营也经历了一番洗礼，各梯队房企盈利能力大幅受挫，总体房企毛利率、归母净利率、加

6、权平均 ROE 分别下降 3.3、3.0、5.8pct 至 17.7%、3.5%、5.6%，从规模看，龙头房企盈利能力依旧具备领先优势，从属性看，国企毛利率与归母净利率高于民企，加权平均 ROE 略低于民企。销售销售：预收账款：预收账款增速首次转负，增速首次转负，对对营收覆盖度持续下降营收覆盖度持续下降 22 年房地产市场成交较弱，各属性/梯队房企表现分化，据亿翰数据，百强房企中央企、地方国企、混合制企业、民企销售金额分别同比-32%、-33%、-40%、-53%。预收账款增速进入负增长区间，22 年总体房企预收账款同比-10%，较 21 年-18pct。随着预收账款同比转负，对房企营收覆度也

7、持续降低，22 年总体房企预收账款营收覆盖倍数较 21 年末降低 7.0pct，其中中型房企提升 2.9pct，但或与其竣工节奏受影响较大，导致结算规模下降有关。扩张：扩张：去库存为去库存为全年全年主线主线，国民企扩张意愿与能动性分化，国民企扩张意愿与能动性分化 22 年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-23%，较 21 年-36pct，房企投资与施工绝对水平有所下降。但“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”指标较 21 年上升 3pct 至 76%，反映在保交楼大背景之下，工程款支出相对刚性导致拿地及工程支出强度回升。库存方面，截至 22 年末，总体房企存货占

8、总资产比例为 52%；房企存货水平有所下降，且扩表能力尚未完全恢复，或将在供给侧对 23 年的成交水平形成一定制约。拿地方面，国企优势尽显，22 年权益拿地金额 TOP30 房企里民企仅余 3 席。融资：融资：总体总体扣预资产负债率扣预资产负债率持续下降，持续下降，国企融资优势凸显国企融资优势凸显 22 年总体房企净负债率为 74.3%，较 21 年末+1.4pct；扣除预收账款的资产负债率为 68.0%，较 21 年末-1.3pct；龙头、中型、小型房企分别为 67.6%、71.2%、64.0%。22 年总体房企筹资活动现金流入总额 13181 亿元，同比-15.6%，较 21 年-12.9

9、pct；总体房企有息负债同比-0.3%，龙头、中型、小型房企分别同比+0.5%、-3.5%、-1.6%，龙头房企有息负债同比微增，中型房企和小型房企缩表，龙头房企信用更强，拥有更强的举债能力。国企和民企之间的差距更大，22 年国企/民企有息负债同比+7.2%/-16.8%，国企信用优势十分明显。风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。(22)(13)(3)716May-22Sep-22Dec-22Apr-23(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 正文目录正文目录 四维梳理四维梳理 A/H 股重点上

10、市房企股重点上市房企 2022 年报年报&2023 一季报表现一季报表现.3 业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强.4 营收同比首次下滑，归母净利润同比降幅走阔，龙头房企更为稳健.4 盈利能力进一步下滑，龙头房企以及国企归母净利率更优.5 少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降.7 市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升.8 销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势.9 销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降.10 销售金额大幅下滑，各梯队表现分化.10 预收账款增

11、速首次进入负增长区间.10 扩张：房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线扩张：房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线.12 房企普遍随行就市，补库存态度审慎.12 房企扩张能力分化，民企仅少数尚有拿地能力.13 融资：总体杠杆持续下降，龙头房企保持最优融资：总体杠杆持续下降，龙头房企保持最优.15 龙头房企与国有房企融资优势凸显.15 各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升.16 2023 一季报表现：利润率继续探底，销售回暖明显一季报表现：利润率继续探底，销售回暖明显.18 业绩：营收降幅收敛，小型房企盈利更具韧性.18 销售：销售回款同比转正，中型房企具备弹性.19 扩张：市

12、场温和复苏，房企拿地较为审慎.20 融资：融资依然净偿还，龙头房企偿债能力强.21 投资建议投资建议.23 风险提示.26 SU9YtXkZnVsQsQtO7NcMaQmOqQmOnOiNmMsPjMqQyR9PqQzQuOmQoMwMrMnN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产房地产 四维梳理四维梳理 A/H 股股重点上市房企重点上市房企 2022 年报年报&2023 一季一季报表现报表现 我们延续 2021 年报综述报告历史的终结，时代的开始（2022/5/9）的分析框架，在 A/H股上市房企中挑选出 47 家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括 15

13、 家龙头房企、15家中型房企、17 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A/H 股重点上市房企 2022 年报&2023 一季报表现。需要说明的是，A 股房企与 H 股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的科目如“销售商品提供劳务收到的现金”，“购买商品接受劳务支付的现金”等时的分析，则报告中所指“总体房企”和“龙头房企”均不含 9 家 H 股上市房企。另外，2023 一季报综述部分不含 H 股上市房企。图表图表1：房企分类房企分类 房企分类房企分类 房企房企 龙头房企龙头房企 15 家家 万科 A、招商蛇口、保利发展、金地集团、绿地控股、新城控股、华润置地、中国

14、海外发展、越秀地产、建发华润置地、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、中国金茂、龙湖集团、碧桂园、美的置业国际集团、绿城中国、中国金茂、龙湖集团、碧桂园、美的置业等 中型房企中型房企 15 家家 华发股份、华侨城 A、首开股份、滨江集团、中交地产、大悦城、城建发展、天健集团、信达地产、荣安地产、北辰实业、光明地产、天地源、福星股份、华远地产等 小型房企小型房企 17 家家 南国置业、苏州高新、城投控股、大名城、中洲控股、上实发展、深振业 A、格力地产、西藏城投、华联控股、中华企业、顺发恒业、新湖中宝、浦东金桥、京能置业、凤凰股份、光大嘉宝等 注：字体加粗房企为 H 股上市房企。资料

15、来源：Wind，华泰研究 图表图表2：房企分类房企分类 龙头房企龙头房企 中型房企中型房企 小型房企小型房企 证券代码证券代码 证券简称证券简称 房企属性房企属性 证券代码证券代码 证券简称证券简称 房企属性房企属性 证券代码证券代码 证券简称证券简称 房企属性房企属性 000002 CH 万科 A 公众企业 600325 CH 华发股份 国企 002305 CH 南国置业 国企 001979 CH 招商蛇口 国企 000069 CH 华侨城 A 国企 600736 CH 苏州高新 国企 600048 CH 保利发展 国企 600376 CH 首开股份 国企 600649 CH 城投控股 国企

16、 1109 HK 华润置地华润置地 国企国企 002244 CH 滨江集团 民企 600094 CH 大名城 民企 0688 HK 中国海外发展中国海外发展 国企国企 000736 CH 中交地产 国企 000042 CH 中洲控股 民企 0960 HK 龙湖集团龙湖集团 民企民企 000031 CH 大悦城 国企 600748 CH 上实发展 国企 2007 HK 碧桂园碧桂园 民企民企 600266 CH 城建发展 国企 000006 CH 深振业 A 国企 0123 HK 越秀地产越秀地产 国企国企 000090 CH 天健集团 国企 600185 CH 格力地产 国企 1908 HK

17、建发国际集团建发国际集团 国企国企 600657 CH 信达地产 国企 600773 CH 西藏城投 国企 3900 HK 绿城中国绿城中国 国企国企 000517 CH 荣安地产 民企 000036 CH 华联控股 民企 0817 HK 中国金茂中国金茂 国企国企 601588 CH 北辰实业 国企 600675 CH 中华企业 国企 3990 HK 美的置业美的置业 民企民企 600708 CH 光明地产 国企 000631 CH 顺发恒业 民企 600383 CH 金地集团 公众企业 600665 CH 天地源 国企 600208 CH 新湖中宝 民企 600606 CH 绿地控股 公众

18、企业 000926 CH 福星股份 公众企业 600639 CH 浦东金桥 国企 601155 CH 新城控股 民企 600743 CH 华远地产 国企 600791 CH 京能置业 国企 600716 CH 凤凰股份 国企 600622 CH 光大嘉宝 国企 注：字体加粗房企为 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产房地产 业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强，龙头房企韧性较强 营收同比首次下滑，归母净利润营收同比首次下滑，归母净利润同比降幅走阔同比降幅走阔，龙头房企更

19、为稳健，龙头房企更为稳健 总体总体房企房企营收同比首次下滑，归母净利润同比增速再创历史低点。营收同比首次下滑，归母净利润同比增速再创历史低点。2022 年总体房企营收同比下降 4%，较 2021 年-24pct；龙头、中型、小型房企分别同比-4%、-7%、-9%，较 2021年-23、-35、-11pct。总体房企归母净利润同比下降 49%，较 2021 年-31pct；龙头、中型、小型房企分别同比-40%、-169%、-68%，较 2021 年-26、-123、-32pct。国企/民企营收同比-0.3%/-11.5%，归母净利润同比-49%/-61%。47 家房企中，2022 年业绩亏损的房

20、企合计 10 家，较 2021 年全年亏损家数提升 7 家，亏损房企数量自 2019 年以来持续扩大。盈利同比下降的房企有 27 家，8 家房企转亏，1 家房企扭亏为盈，1 家房企亏损缩小，1 家房企亏损扩大，仅有 9 家房企业绩同比实现增长。2022 年房地产行业面临供给端部分房企信用危机，交付困难，需求端购买力不足，预期较弱的挑战；房企经营也经历了一番洗礼，2022 年受销售下滑，竣工节奏扰动等影响，总体房企营业收入首次出现下滑，其中龙头房企下滑幅度最小，中小房企下滑较多；而 2022 年结转的项目多是前两年房企获取的高地价项目，同时由于房企促销等行为，销售价格较预期降低进一步挤压项目盈利

21、空间，总体房企归母净利润连续三年下滑，2022 年下滑幅度进一步走阔，其中龙头房企下滑幅度最小，中型房企由盈转亏。从企业性质来看，国企营收和归母净利润同比降幅均小于民企。图表图表3：总体房企营业收入同比增速总体房企营业收入同比增速 图表图表4：龙头龙头/中型中型/小型房企营业收入同比增速小型房企营业收入同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表5：总体房企归母净利润同比增速总体房企归母净利润同比增速 图表图表6：龙头龙头/中型中型/小型房企归母净利润同比增速小型房企归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 12%29%2

22、2%13%20%-4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022总体房企营业收入同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022龙头房企中型房企小型房企30%20%14%-1%-18%-49%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022总体房企归母净利润同比增速-200%-150%-100%-50%0%50%2002020212022龙头房企中型房企小型房企

23、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产房地产 图表图表7：国有企业国有企业/民营企业民营企业营业收入同比增速营业收入同比增速 图表图表8：国有企业国有企业/民营企业民营企业归母净利润同比增速归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 盈利能力进一步下滑，龙头盈利能力进一步下滑，龙头房企房企以及国企以及国企归母净利率更优归母净利率更优 总体房企毛利率总体房企毛利率、归母净利率、归母净利率、ROE 仍在寻底仍在寻底。2022 年总体房企毛利率为 17.7%，较 2021年-3.3pct；龙头、中型、小型房企毛利率分别为 17.2

24、%、19.4%、24.5%，较 2021 年-3.1、-3.4、-6.4pct。总体房企归母净利率为 3.5%，较 2021 年-3.0pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为 4.4%、-2.3%、2.3%，较 2021 年-2.7、-5.5、-4.3pct。总体房企 ROE为 5.6%，同比下滑 5.8pct；龙头、中型、小型房企 ROE 分别为 7.5%、-3.7%、1.2%，同比-5.8、-8.8、-2.7pct。尽管房企盈利能力整体下滑，但国企相对优势显著。2022 年国企、民企毛利率分别为 20.5%和 14.6%，同比分别下滑 3.6 和 5.7pct，民企过去因周转效率以及

25、杠杆乘数构筑的 ROE 优势业已消散，国企/民企 ROE 分别为 5.5%和 5.2%，同比分别下降 9.8 和 5.3pct。图表图表9：总体房企毛利率总体房企毛利率 图表图表10：龙头龙头/中型中型/小型房企毛利率小型房企毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022国有企业民营企业-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2002020212022国有企业民营企业29%32%31%26%21%18%15%17%19%21

26、%23%25%27%29%31%33%35%2002020212022总体房企毛利率15%20%25%30%35%40%45%2002020212022龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产房地产 图表图表11：总体房企总体房企归母归母净利率净利率 图表图表12：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企归母归母净利率净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表13：国有企业国有企业/民营企业民营企业毛利率毛利率 图表图表14：国有企业国有企业/民营企业归母民营企业归

27、母净利率净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表15：总体房企总体房企加权平均加权平均 ROE 图表图表16：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企加权平均加权平均 ROE 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 13%12%11%10%7%4%0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022总体房企归母净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022龙头房企中型房企小型房企10%15%20%25%30%35%40%45%2017201

28、820022国有企业民营企业0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022国有企业民营企业18%18%18%15%11%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022总体房企加权平均ROE-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产房地产 图表图表17：国有企业国有企业/民营企业加权平均民营企业加权平均 ROE 资料来源：W

29、ind，华泰研究 少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降 总体房企少数股东权益占比提升，表外投资收益同比持续下降。总体房企少数股东权益占比提升，表外投资收益同比持续下降。2022 年总体房企少数股东权益占净利润比重为 35%，较 2021 年+9.1pct，龙头、小型房企分别为+32.4%、+21.1%，较 2021 年+7.2、+17.9pct，中型房企归母净亏损但少数股东损益为正。总体房企投资收益同比下降 35%，较 2021 年-21pct；龙头、中型、小型房企分别同比-35%、-67%、-19%，较 2021 年-25、-11、-20p

30、ct。房企的少数股东损益占比持续提升，反映的是 21 年以前拿地内卷过程中的合作加剧，我们预计随着土地市场竞争者减少，且房企将经营重点由规模转向经营质量，为避免增收不增利的现象，房企拿地权益比例将提升，少数股东权益将逐步下降。投资收益下降，而且国企下降幅度快于民企，说明随着民企份额逐步减少，国企在合作开发中的并表主动权提升。图表图表18：总体房企总体房企少数股东损益少数股东损益占比占比 图表图表19：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企少数股东损益少数股东损益占比占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 15.6%16.1%15.4%12.9%10.5%5.2%22.8

31、%23.6%22.9%19.7%15.3%5.5%0%5%10%15%20%25%2002020212022国有企业民营企业15%21%23%24%26%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022总体房企少数股东损益占净利润比重2317 153 69 781 99 2 1388-106 22 664 30 6(500)05001,0001,5002,0002,500龙头房企中型房企小型房企龙头房企中型房企小型房企归母净利润少数股东损益(亿元)20212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

32、起阅读。8 房地产房地产 图表图表20：总体房企总体房企投资收益投资收益同比增速同比增速 图表图表21：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企投资收益投资收益同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表22：国有企业国有企业/民营企业民营企业少数股东损益少数股东损益占比占比 图表图表23：国有企业国有企业/民营企业民营企业投资收益同比增速投资收益同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升 2022 年总体房企资产减值损失为 478 亿元，同比上升

33、40%；龙头、中型、小型房企计提资产减值损失为 196、248、35 亿元，分别同比+8%，+112%，-18%。龙头房企资产减值损失同比增幅明显收敛，小型房企有所下降，但中型房企大幅提升。因土地价格上行，2020年开始资产减值损失体量开始增长，2022 年交付问题以及房价下行压力进一步挫伤房企的资产质量。图表图表24：总体房企总体房企资产减值损失（亿元）资产减值损失（亿元）图表图表25：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企资产减值损失（亿元）资产减值损失（亿元）注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华

34、泰研究 33%4%54%4%-14%-35%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022总体房企投资收益同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%2002020212022龙头房企中型房企小型房企0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022国有企业民营企业-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2002020212022国有企业民营企业005006

35、002002020212022亿元总体房企05003002002020212022龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产房地产 销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势 我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售 管理费用管控能力。2022 年总体房企销售管理费用率为 5.9%，较 2021 年+1.2 pct，龙头、中型、小型房企 2022 年销售管理费用率分别为 5.8%、6.0%、7.0

36、%，较 2021 年+1.2、+1.2、+1.8pct。2022 年房地产市场持续走冷，房企销售情况较为艰难，销售管理费用率持续上升，其中龙头房企依然保持各梯队最低水平，相对好于行业。图表图表26：总体房企总体房企销售管理费用率销售管理费用率 图表图表27：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企销售管理费用率销售管理费用率 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 4.3%4.4%4.7%4.5%4.7%5.9%4%5%6%2002020212022总体房企销售管理费用率3%4

37、%5%6%7%8%2002020212022龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产房地产 销售：销售：预收账款预收账款增速增速首次转负，首次转负，对对营收覆盖度持续下降营收覆盖度持续下降 销售销售金额金额大幅下滑，大幅下滑，各梯队表现分化各梯队表现分化 据亿翰数据，2022 年百强房企中，TOP3、TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100 累计销售金额分别同比-30%、-22%、-47%、-47%、-56%、-50%；中央国企、地方国企、混合制企业、民营企业分别同比-3

38、2%、-33%、-40%、-53%。图表图表28：2022 年样本房企合约销售金额同比增速年样本房企合约销售金额同比增速 资料来源：亿翰智库，公司公告，华泰研究 图表图表29：2022 年百强房企销售金额分梯队累计同比增速年百强房企销售金额分梯队累计同比增速 图表图表30：2022 年百强房企年百强房企各属性企业累计销售金额同比增速各属性企业累计销售金额同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 预收账款预收账款增速增速首次首次进入负增长区间进入负增长区间 2022 年总体房企预收账款同比-10%，较 2021 年-18pct，龙头、中型、小型房企分别同比-11%、-

39、4%、-10%，较 2021 年-18、-14、-28pct。国企、民企分别同比-1%和-9%，较 21年-13、-14pct。随着预收账款同比转负，对房企营收覆盖度也持续降低，2022 年总体房企预收账款营收覆盖倍数降至 1.06 倍，较 2021 年末降低 7.0pct，其中中型房企与民企营收覆盖度分别提升2.9pct 与 4.3pct，我们认为或因与其竣工节奏受影响较大，导致结算规模下降有关。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%万科A金地集团绿地控股福星股份招商蛇口保利发展华润置地中国海外发展越秀地产建发国际集团绿城中国中国金茂华发股份华侨城A首

40、开股份中交地产大悦城城建发展天健集团信达地产北辰实业光明地产天地源华远地产龙湖集团碧桂园美的置业新城控股滨江集团荣安地产公众企业国企民企2022年合同销售金额同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%TOP3 TOP10 TOP11-20 TOP21-30 TOP31-50 TOP51-1002022年1-12月百强销售金额累计同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%中央国企地方国企混合制企业民营企业总计2022年1-12月累计销售金额同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产房地产 图表图表31：总体房企总体房企预

41、收账款预收账款同比增速同比增速 图表图表32：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企预收账款预收账款同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表33：总体房企总体房企预收账款营收覆盖倍数预收账款营收覆盖倍数 图表图表34：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企预收账款营收覆盖倍数预收账款营收覆盖倍数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表35：国有企业国有企业/民营企业预收账款民营企业预收账款同比增速同比增速 图表图表36：国有企业国有企业/民营企业预收账款营收覆盖倍数民营企业预收账款营收覆盖倍数 资料来源：Wind，华泰研究

42、 资料来源：Wind，华泰研究 46%36%21%13%8%-10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022总体房企-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022龙头房企中型房企小型房企1.2 1.3 1.3 1.3 1.13 1.06 1.001.051.101.151.201.251.302002020212022总体房企0.30.60.91.21.52002020212022龙头房企中型房企小型房企-20%-10%0%10%20%

43、30%40%50%60%70%80%2002020212022国有企业民营企业0.81.01.21.41.62002020212022国有企业民营企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产房地产 扩张：扩张：房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线 房企普遍随行就市，补库存态度审慎房企普遍随行就市，补库存态度审慎 总体购买商品接受劳务支付的现金同比增速大幅下降，拿地总体购买商品接受劳务支付的现金同比增速大幅下降，拿地施工施工强度强度上升上升、库存维持低位。、库存维持低位。2022

44、 年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-23%，较 2021 年-36pct；龙头、中型、小型房企分别同比-24%、-22%、-25%，较 2021 年-33、-42、-55pct。2022 年“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为 76%，较 2021年底上升 3pct；龙头、中型、小型房企分别为 79%、65%、81%，分别较 2021 年+5、-1、+7pct。在保交楼的大背景之下，工程款支出相对刚性，拿地及工程支出强度回升；但其中中型房企该指标下滑，我们认为中型房企出于优先保现金流的考虑，尚未恢复投资和施工能力。图表图表37：总体房企购买商品接受

45、劳务支付的现金同比增速总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 图表图表38：龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 图表图表39：总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 图表图表40：龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品现金支出小型房企购买商品现金支出比比销售商品现金流入销售商品现金流入 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资

46、料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 截至 2022 年末，总体房企存货占总资产比例为 52%，龙头、中型、小型房企分别为 50%、59%和 49%，较 2021 年-1.1、-0.3、-0.2pct。房企存货水平有所下降，且扩表能力尚未完全恢复，或将在供给侧对 2023 年的成交水平形成一定制约。28%10%20%8%12%-23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022总体房企购买商品接受劳务支付的现金-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182

47、0022龙头房企中型房企小型房企75%70%73%73%73%76%64%66%68%70%72%74%76%78%2002020212022总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例55%60%65%70%75%80%85%90%95%2002020212022龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产房地产 图表图表41：总体房企总体房企存货占总资产比例存货占总资产比例 图表图表42：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企存货占总资产比例存货占总资产比例 资料来源：

48、Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表43：国有企业国有企业/民营企业存货占总资产比例民营企业存货占总资产比例 资料来源：Wind，华泰研究 房企扩张能力分化，民企房企扩张能力分化，民企仅少数仅少数尚有拿地能力尚有拿地能力 土地市场土地市场规模规模国企优势尽显。国企优势尽显。从房企新增土地价值来看，除华发股份，天健集团，滨江集团外，大部分房企拿地量均有不同程度下降，具备一定规模国企降幅更小。从拿地强度看，具备一定规模的国企拿地强度也相对民企和小型国企更大。图表图表44：2022 年年样本房企模拟拿地强度样本房企模拟拿地强度 资料来源：克而瑞、中指研究院，华泰研究 51%51

49、%52%53%52%52%50%51%52%53%54%55%2002020212022总体房企存货占总资产的比例45%50%55%60%65%70%2002020212022龙头房企中型房企小型房企40%45%50%55%60%2002020212022国有企业民营企业0%10%20%30%40%50%60%70%万科A金地集团绿地控股招商蛇口保利发展华润置地中国海外发展越秀地产建发国际集团绿城中国中国金茂华发股份华侨城A首开股份中交地产大悦城城建发展天健集团信达地产北辰实业光明地产华远地产龙湖集团碧桂园美的置业新城控股滨江集

50、团荣安地产公众企业国企民企2022年模拟拿地强度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 房地产房地产 图表图表45：2022 年年样本房企新增土地价值（近似拿地金额）同比增速样本房企新增土地价值（近似拿地金额）同比增速 资料来源：克而瑞，中指研究院，华泰研究 2022 年权益拿地金额 TOP30 房企里民企仅余 3 席。2022 年房企现金流状况普遍较差，民企相对来说投资扩表能力更差，在权益拿地金额 TOP30 榜单的席位由 2021 年的 12 席降至 2022 年的 3 席，其中滨江集团、龙湖集团拿地能力尚可，伟星房产从 TOP30 以外跃进TOP30 内。另外

51、，中央、地方建筑企业的席位增多，如中国铁建、广州地铁、深圳地铁、厦门轨交、中建玖合等。国企拥有更强的扩表能力。图表图表46：2021&2022 年年全国土地市场全国土地市场权益拿地金额权益拿地金额 TOP30 房企房企 注：1）红色字体为民企，黑色字体为央国企；2）此处中国海外发展拿地额包含中国海外宏洋部分，建发股份拿地额包含建发房产和联发集团部分；保利发展拿地额包含保利置业部分。资料来源：中指研究院，华泰研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%万科A金地集团绿地控股招商蛇口保利发展华润置地中国海外发展越秀地产建发国际集团绿城中国中国金茂华发股份华侨城A首开股份中交

52、地产大悦城城建发展天健集团信达地产北辰实业光明地产华远地产龙湖集团碧桂园美的置业新城控股滨江集团荣安地产公众企业国企民企2022年新增土地价值同比增速排名排名企业名称企业名称权益拿地权益拿地金额(亿元)金额(亿元)权益规划权益规划建面(万平)建面(万平)排名排名企业名称企业名称权益拿地权益拿地金额(亿元)金额(亿元)权益规划权益规划建面(万平)建面(万平)1华润置地884.1568.91保利发展1603.81932.72保利发展844.6615.82中国海外发展1466.51209.43中国海外发展820.4494.83万科1224.01610.34建发股份614.9257.44碧桂园碧桂园1

53、153.22998.35招商蛇口525.3295.55华润置地979.8883.26绿城中国465.6226.76绿城中国908.1738.57滨江集团滨江集团396.1165.47招商蛇口849.5656.88中国铁建370.5512.78建发股份837.3779.19越秀地产343.6185.49龙湖集团龙湖集团782.8958.010华发股份298.6127.810中国铁建601.01211.111武汉城建集团278.6191.911融创中国融创中国520.1569.412龙湖集团龙湖集团256.0261.112金地集团503.1643.913万科240.9180.413中国金茂496.

54、2616.314厦门国贸222.692.314越秀地产431.6288.515广州地铁165.280.415滨江集团滨江集团400.8214.816中国中铁161.8281.516中国中铁399.7890.317伟星房产伟星房产152.3144.317新城控股新城控股386.3916.618颐居建设148.370.818卓越集团卓越集团327.3255.019中国金茂140.481.719龙光集团龙光集团319.0327.120中建玖合131.244.420美的置业美的置业297.5311.821深圳地铁集团126.5148.721旭辉集团旭辉集团293.5421.022厦门轨道交通125.3

55、78.922绿地控股285.7546.023湖北联投集团124.7177.123武汉城建集团264.9187.224之江城投120.976.624大华集团大华集团263.9231.625无锡太湖新城发展113.091.525中交地产258.2266.026象屿集团 107.443.126中骏集团控股中骏集团控股255.2406.127中能建城市投资107.063.227首开股份243.7134.128中交地产98.459.928深圳地铁集团241.8158.629中国交建97.1199.129正荣地产正荣地产222.2180.330中国船舶集团93.849.030华侨城196.6206.585

56、75.15866.117013.220748.52022年年2021年年TOP30合计TOP30合计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 房地产房地产 融融资：总体杠杆持续下降，龙头资：总体杠杆持续下降，龙头房企房企保持最优保持最优 龙头房企龙头房企与国有房企与国有房企融资融资优势优势凸显凸显 2022 年总体房企筹资活动现金流入总额 13181 亿元，同比-15.6%，较 2021 年-12.9pct；龙头、中型、小型房企分别同比-18.8%、-14.5%、-1.7%，较 2021 年-19.9、-9.0、+10.4pct。2022 年龙头、中型、小型房企筹资现

57、金流入占比为 51%、38%、10%，较 2021 年-2.0，+0.5、+1.5pct。图表图表47：总体房企总体房企筹资活动现金流入同比筹资活动现金流入同比 图表图表48：龙头龙头/中型中型/小型房企筹资活动现金流入小型房企筹资活动现金流入同比同比 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 总体房企有息负债同比-0.3%，龙头、中型、小型房企分别同比+0.5%、-3.5%、-1.6%。从规模来看，龙头房企有息负债同比微增，中型房企和小型房企缩表，主要由于龙头房企信用更强，拥有更强的举债能力。国

58、企和民企之间的差距更大，2022 年国有企业/民营企业有息负债同比+7.2%/-16.8%，国有企业的信用优势十分明显。图表图表49：总体房企总体房企有息负债同比增速有息负债同比增速 图表图表50：龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企有息负债有息负债同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 20.5%20.4%6.2%24.5%-2.8%-15.6%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022总体房企-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022龙头

59、房企中型房企小型房企32%29%16%10%1%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022总体房企-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产房地产 图表图表51：国有企业国有企业/民营企业有息负债同比增速民营企业有息负债同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升 各梯队各梯队房

60、企房企扣预资产负债率均有优化，净负债水平均有上升。扣预资产负债率均有优化，净负债水平均有上升。2022 年总体房企净负债率为74.3%，较 2021 年末+1.4pct；龙头、中型、小型房企分别为 70.9%、93.1%、76.6%，较2021 年+1.2、+2.4、+5.5pct。扣除预收账款的资产负债率为 68.0%，较 2021 年末-1.3pct；龙头、中型、小型房企分别为 67.6%、71.2%、64.0%，较 2021 年-1.5、-0.2、-0.4pct。现金短债比为 163%，较 2021 年末-21.1pct，龙头、中型、小型房企分别为 168%、154%、128%，较 20

61、21 年末-32.2、+5.7、-5.7pct。图表图表52：总体房企净负债率总体房企净负债率 图表图表53：龙头龙头/中型中型/小型房企净负债率小型房企净负债率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表54：总体房企短债覆盖率总体房企短债覆盖率 图表图表55：龙头龙头/中型中型/小型房企短债覆盖率小型房企短债覆盖率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022国有企业民营企业87%90%88%82%73%74.3%60%65%70%75%80%85

62、%90%95%2002020212022总体房企净负债率40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%2002020212022龙头房企中型房企小型房企175%173%151%174%184%163%100%110%120%130%140%150%160%170%180%190%2002020212022总体房企短债覆盖率50%70%90%110%130%150%170%190%210%2002020212022龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

63、分，请务必一起阅读。17 房地产房地产 图表图表56：总体房企扣除预收账款的资产负债率总体房企扣除预收账款的资产负债率 图表图表57：龙头龙头/中型中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率小型房企扣除预收账款的资产负债率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表58：国有企业国有企业/民营企业民营企业净负债率净负债率 图表图表59：国有企业国有企业/民营企业民营企业短债覆盖率短债覆盖率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表60：国有企业国有企业/民营企业民营企业扣除预收账款的资产负债率扣除预收账款的资产负债率 图表图表61：样本样本房企

64、平均融资成本房企平均融资成本 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 71%72%71%71%69%68.0%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%2002020212022总体房企扣除预收账款的资产负债率60%62%64%66%68%70%72%74%76%2002020212022龙头房企中型房企小型房企40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%2002020212022国有企业民营企业100%120%140%160%180%200%220%2

65、40%2002020212022国有企业民营企业60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%2002020212022国有企业民营企业0%1%2%3%4%5%6%7%8%万科A金地集团绿地控股招商蛇口保利发展华润置地中国海外发展越秀地产建发国际集团绿城中国中国金茂华发股份华侨城A首开股份大悦城城建发展信达地产北辰实业光明地产天地源华远地产龙湖集团碧桂园美的置业新城控股滨江集团公众企业国企民企20222021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产房地产 2023 一季报表现：一季报表现：利润率继

66、续探底，销售回暖明显利润率继续探底，销售回暖明显 业绩：业绩：营收降幅收敛，营收降幅收敛，小型小型房企盈利更具韧性房企盈利更具韧性 2023 年第一季度总体房企营收同比下降 0.8%，较 2022 年同期+5.7pct；龙头、中型、小型房企分别同比-4.2%、+5.1%、+29.4%，较 2022 年同期+1.5、+16.2、+28.0pct。总体房企归母净利润同比下降 3.9%，较 2022 年同期+20.7pct；龙头、中型、小型房企分别同比-6.1%、-21.4%、+13.3%，较 2022 年同期+8.8、+50.3、-5.0pct。随着房企竣工结转节奏加快，一季度总体房企营收降幅收敛

67、，中型房企营收同比+5.1%，较 2022 年同期由负转正，小型房企营收同比增长 29.4%，增速明显优于行业。图表图表62：总体房企营业收入同比增速总体房企营业收入同比增速 图表图表63：龙头龙头/中型中型/小型房企营业收入同比增速小型房企营业收入同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表64：总体房企归母净利润同比增速总体房企归母净利润同比增速 图表图表65：龙头龙头/中型中型/小型房企归母净利润同比增速小型房企归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年第一季度总体房企毛利率为+17.1%，较 2022

68、年同期-3.0pct；龙头、中型、小型房企毛利率分别为+15.3%、+18.1%、+34.8%，较 2022 年同期-2.8、-5.6、-2.1pct。总体房企归母净利率为 3.4%，较 2022 年同期-0.1pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为3.3%、1.2%、11.7%，较 2022 年同期-0.2、-0.4、-1.7pct。各梯队房企毛利率、归母净利率继续探底。23.2%32.0%-7.3%42.2%-6.5%-0.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企营业收入同比增速-60%-4

69、0%-20%0%20%40%60%80%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企40%17%-41%6%-25%-4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企归母净利润同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 房地

70、产房地产 图表图表66：总体房企毛利率总体房企毛利率 图表图表67：龙头龙头/中型中型/小型房企毛利率小型房企毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表68：总体房企净利率总体房企净利率 图表图表69：龙头龙头/中型中型/小型房企净利率小型房企净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 销售：销售：销售销售回款回款同比转正，中型房企同比转正，中型房企具备弹性具备弹性 2023 年第一季度总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比上升 6.8%，实现同比转正，较 2022 年同期+36.0pct；龙头、中型、小型房企分别同比+2.4%、+26

71、.0%、-12.9%，较2022 年同期+32.8、+50.7、+17.5pct。2023 年第一季度龙头、中型、小型房企销售商品提供劳务收到的现金占总体房企的比重为 70.2%、25.6%、4.2%，与 2022 全年相比，龙头占比下降 3.0pct，中型房企占比上升 3.9 pct，小型房企占比下降 0.9pct。图表图表70：总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 图表图表71：龙头龙头/中型中型/小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

72、29%30%29%21%20%17%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企毛利率15%20%25%30%35%40%45%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企10%9%6%4%3%3%0%2%4%6%8%10%12%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企归母净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q

73、1龙头房企中型房企小型房企13%15%-19%84%-29%7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 房地产房地产 扩张：扩张：市场市场温和复苏温和复苏，房企拿地，房企拿地较为较为审慎审慎 2023 年第一季度总体房企购买商品接受劳务支付的

74、现金同比-20.3%，较 2022 年同期+1.3pct；龙头、中型、小型房企分别同比-19.8%、-14.7%、-44.9%，较 2022 年同期+3.4、+0.9、-24.7pct。2023 年第一季度“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为 69.1%，较去年同期-23.4pct；龙头、中型、小型房企分别为72.8%、58.7%、69.2%，分别较去年同期-20.2、-28.0、-40.1pct。以“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”来衡量房企拿地和施工强度，2023 年第一季度总体房企该指标同比-23.4pct，目前市场仍处

75、于温和复苏阶段，各梯队房企以去化为主，以销定投，坚持审慎拿地。图表图表72：总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 图表图表73：龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表74：总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 图表图表75：龙头龙头/中型中型/小型小型房企购买商品现金支出房企购买商品现金支出比比销售商品现金流入销售商品现金流入 资料来源：Wind，华泰研

76、究 资料来源：Wind，华泰研究 18.9%12.7%-9.5%60.0%-21.6%-20.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企购买商品接受劳务支付的现金-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企88%86%96%83%92%69%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房

77、企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例55%65%75%85%95%105%115%125%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 房地产房地产 融资：融资：融资融资依然净偿还，龙头房企偿债能力强依然净偿还，龙头房企偿债能力强 2023 年第一季度总体房企筹资活动现金流入总额 3089 亿元，同比下降 10.1%，较 2022年同期-2.2pct；龙头、中型、小型房企分别同比-15.1%、-4.2%、-8.6%，较 2022 年同期-1.0、-1.5、-17.2pct

78、。2023 年第一季度龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为 46.8%、42.9%、10.2%，较 2022 年同期-2.8、+2.6、+0.2pct。2023 年第一季度总体房企筹资活动现金流净额-3 亿元，同比-164 亿元；龙头、中型、小型房企筹资活动现金流净额分别为-194、+122、+69 亿元，同比-165、-3、+4 亿元；图表图表76：总体房企筹资活动现金流入净额总体房企筹资活动现金流入净额 图表图表77：龙头龙头/中型中型/小型房企筹资活动现金流入净额小型房企筹资活动现金流入净额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年一季度末总体房企净负债

79、率为 67.9%，较 2022 年末+1.7pct；龙头、中型、小型房企分别为 56.3%、95.0%、76.2%，较 2022 年末+3.0、-0.2、+1.4pct。2023 年一季度末总体房企扣除预收账款的资产负债率为 69.8%，较 2022 年末-0.2pct；龙头、中型、小型房企分别为 70.1%、71.1%、63.4%，较 2022 年末-0.4、+0.3、-0.3pct。2023 年一季度末总体房企货币资金/短期负债的比重为 153.2%，较 2022 年末-1.2pct，龙头、中型、小型房企分别为 149.1%、164.6%、145.5%，较 2022 年末-15.9、+20

80、.6、+14.5pct。图表图表78：总体房企净负债率总体房企净负债率 图表图表79：龙头龙头/中型中型/小型房企净负债率小型房企净负债率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -200020040060080002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1亿元总体房企-6008002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1亿元龙头房企中型房企小型房企102%93%82%70%66%68%60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%2018Q12

81、019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企净负债率40%60%80%100%120%140%160%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 房地产房地产 图表图表80：总体房企扣除预收账款的资产负债率总体房企扣除预收账款的资产负债率 图表图表81：龙头龙头/中型中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率小型房企扣除预收账款的资产负债率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表82：总体房企短债覆盖率总体房企短债覆盖率 图表图

82、表83：龙头龙头/中型中型/小型房企短债覆盖率小型房企短债覆盖率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 73%74%72%72%70%70%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企扣除预收账款的资产负债率60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企142%150%127%169%154%153%100%110%120%130%140%150%160%1

83、70%180%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1总体房企短债覆盖率50%70%90%110%130%150%170%190%210%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 房地产房地产 投资建议投资建议 22 年房地产行业历经格局改善所必经的阵痛，经营不善者倒下；23 年市场迎来复苏，浴火涅槃者方能前行。我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。中长期看好：

84、1）A 股开发：华发股份、城建发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团、万科 A、新城控股、金地集团；2）港股开发：越秀地产、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：中海物业、保利物业、滨江服务、华润万象生活、招商积余、万物云、新大正。图表图表84：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值（百万）市值（百万）EPS(元元)P/E(倍倍)代码代码 公司名称公司名称 评级评级 交易货币交易货币 交易货币交易货币 交易货币交易货币 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600325 CH 华发股份 买入 10.78

85、 13.44 22,823 1.22 1.28 1.43 1.63 8.84 8.42 7.54 6.61 600266 CH 城建发展 买入 4.77 6.45 10,764-0.41 0.43 0.56 0.67-11.63 11.09 8.52 7.12 001979 CH 招商蛇口 买入 13.98 18.78 108,193 0.55 0.70 1.29 1.43 25.42 19.97 10.84 9.78 600153 CH 建发股份 买入 11.11 17.39 38,616 2.03 2.09 2.30 2.64 5.47 5.32 4.83 4.21 002244 CH 滨

86、江集团 买入 9.91 13.78 30,834 1.20 1.45 1.76 2.04 8.26 6.83 5.63 4.86 000002 CH 万科 A 买入 15.54 19.04 185,403 1.90 1.90 2.04 2.17 8.18 8.18 7.62 7.16 601155 CH 新城控股 买入 16.03 21.78 36,158 0.62 1.83 2.42 2.63 25.85 8.76 6.62 6.10 600383 CH 金地集团 买入 8.40 9.86 37,923 1.35 1.37 1.52 1.66 6.22 6.13 5.53 5.06 123

87、HK 越秀地产 买入 10.32 15.16 41,542 1.28 1.33 1.53 1.71 7.10 6.84 5.94 5.32 1109 HK 华润置地 买入 36.45 44.89 259,923 3.94 4.21 4.67 4.90 8.15 7.63 6.88 6.55 688 HK 中国海外发展 买入 20.30 26.33 222,181 2.13 2.27 2.59 3.01 8.40 7.88 6.91 5.94 960 HK 龙湖集团 买入 21.65 32.17 137,298 3.84 3.85 4.10 4.54 4.97 4.96 4.65 4.20 26

88、69 HK 中海物业 买入 8.75 13.00 28,760 0.39 0.50 0.64 0.81 22.44 17.50 13.67 10.80 6049 HK 保利物业 买入 47.70 71.92 26,394 2.01 2.52 3.18 3.89 20.91 16.68 13.22 10.81 3316 HK 滨江服务 买入 24.00 38.38 6,634 1.49 1.98 2.58 3.31 14.19 10.68 8.20 6.39 1209 HK 华润万象生活 买入 41.00 47.47 93,583 0.97 1.26 1.61 2.02 37.25 28.67

89、22.44 17.89 001914 CH 招商积余 买入 15.86 18.98 16,817 0.56 0.73 0.88 1.05 28.32 21.73 18.02 15.10 2602 HK 万物云 买入 35.50 51.87 41,836 1.28 1.75 2.25 2.83 24.44 17.88 13.90 11.05 002968 CH 新大正 买入 19.22 24.15 4,403 0.81 1.05 1.42 1.91 23.73 18.30 13.54 10.06 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表85：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点

90、股票名称股票名称 最新观点最新观点 华发股份华发股份(600325 CH)23Q1 归母净利润同比下滑，维持归母净利润同比下滑，维持“买入买入”评级评级 公司 4 月 27 日发布一季报，23Q1 实现营收 119.6 亿元，同比+43%；归母净利润 5.4 亿元，同比-25%。我们维持 23-25 年 EPS 为 1.28/1.43/1.63元的盈利预测。可比公司平均 23PE 为 6.4 倍（Wind 一致预期），考虑到公司 Q1 亮眼的销售表现和拿地潜力，我们依然认为公司合理 23PE 为 10.5倍，维持目标价 13.44 元，维持“买入”评级。风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行

91、、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：华发股份点击下载全文：华发股份(600325 CH,买入买入):净利暂时下滑，核心城市持续补货净利暂时下滑，核心城市持续补货 城建发展城建发展(600266 CH)Q1 股权投资表现好转推动业绩扭亏，维持股权投资表现好转推动业绩扭亏，维持“买入买入”评级评级 公司 4 月 27 日发布一季报，23Q1 实现营收 13.5 亿元，同比-56%；归母净利润 0.6 亿元，22Q1 为归母净亏损 10.1 亿元。我们维持 23-25 年 EPS为 0.43/0.56/0.67 元的盈利预测

92、。可比公司平均 23PE 为 11 倍，考虑到公司充裕的北京土储，23 年销售、拿地和全年业绩的积极改善，以及潜在的整合空间，我们依然认为公司合理 23PE 为 15 倍，维持目标价 6.45 元，维持“买入”评级。风险提示：疫情发展不确定性，区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资导致业绩波动的风险。报告发布日期：2023 年 04 月 27 日 点击下载全文：城建发展点击下载全文：城建发展(600266 CH,买入买入):现金创新高，重点项目进入交付期现金创新高，重点项目进入交付期 招商蛇口招商蛇口(001979 CH)竣工节奏以及结构影响净利，销售高增长竣工节奏以及结

93、构影响净利，销售高增长 公司 4 月 21 日发布一季报，2023Q1 实现营收 150.1 亿，同比-20.2%，归母净利 2.7 亿，同比-38.7%。我们维持 2023-2025 年归母净利分别为54.5/100.0/110.9 亿元的盈利预测，参考可比公司 2024 年 13.5 倍 PE 估值（Wind 一致预期），公司销售积极，未来可期，我们认为 2024 年合理PE 估值为 14.6 倍，维持目标价 18.78 元，维持“买入”评级。风险提示：定增事项推进不及预期；行业销售下滑。报告发布日期：2023 年 04 月 22 日 点击下载全文：招商蛇口点击下载全文：招商蛇口(0019

94、79 CH,买入买入):销售高增长，定增款款来销售高增长，定增款款来 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 建发股份建发股份(600153 CH)结算节奏影响净利，销售继续高增长结算节奏影响净利，销售继续高增长 公司 4 月 28 日发布一季报，2023Q1 实现营收 1674.6 亿元（YOY+11.2%），归母净利 8.0 亿元（YOY-22.7%）。我们维持 2023-2025 年 EPS 分别为 2.30/2.64/3.07 元的盈利预测，大型房企和供应链企业对应 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为

95、10.1/9.5x；考虑多元折价，我们给予公司 23 年地产业务 8.6x PE（折价 15%），供应链业务 6.9x PE（折价 28%），予以目标价 17.45 元（前值：17.39 元），重申“买入”评级。风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。报告发布日期：2023 年 04 月 30 日 点击下载全文：点击下载全文：建发股份建发股份(600153 CH,买入买入):结算节奏影响净利，销售继续高增长结算节奏影响净利，销售继续高增长 滨江集团滨江集团(002244 CH)归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级 公司 4 月 28 日发布年报

96、和一季报，22 年实现营收 415.0 亿元，同比+9%；归母净利润 37.4 亿元，同比+24%，略低于我们预期（39.3 亿元）。23Q1实现营收 100.9 亿元，同比+63%；归母净利润 5.6 亿元，同比+146%。参考结转情况，我们上调营收、下调毛利率，预计 23-25 年 EPS 为 1.45/1.76/2.04元（23/24 前值 1.44/1.66 元）。可比公司平均 23PE（Wind 一致预期）为 6.8 倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理 23PE 为 9.5 倍，上调目标价至 13.78 元（前值 13.23 元

97、，基于 10.5 倍 22PE），维持“买入”评级。风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：滨江集团点击下载全文：滨江集团(002244 CH,买入买入):业绩增长潜力充沛，经营表现积极业绩增长潜力充沛，经营表现积极 万科万科 A(000002 CH)归母净利稳健，维持归母净利稳健，维持 A 股股“买入买入”评级评级 公司 4 月 28 日发布一季度报，2023Q1 实现营收 684.7 亿元（YOY+9.3%），归母净利 14.5 亿元（YOY+1.2%）。我们维持 2023-2025 年归母净利为 227/

98、243/259 亿元的盈利预测，A 股（000002 CH）参考可比公司 2023 年 PE 均值 9.54x（Wind），考虑到公司扩储节奏开始加快，予以 2023年 10 xPE，维持目标价 19.04 元，H 股（2202 HK）参考最近一个季度平均折价率 40%以及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以 A 股折价 40%，目标价 12.97 港币（前值 13.80 港币），维持“增持”评级。风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。报告发布日期：2023 年 04 月 29 日 点击下载全文：万科点击下载全文：万科 A(2202 HK,增持增持;000002 C

99、H,买入买入):净利稳健，大举补充核心区域储备净利稳健，大举补充核心区域储备 新城控股新城控股(601155 CH)归母净利回升，商业稳健增长归母净利回升，商业稳健增长 4 月 28 日公司发布一季报，2023Q1 实现营收 162.5 亿元（YOY-13.0%），归母净利 6.6 亿元（YOY+29.3%）。我们维持公司 2023-2025 年 EPS分别为 1.83/2.42/2.63 元的盈利预测。作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 9 倍，给予公司 24 年

100、9 倍 PE，目标价 21.78 元（前值 22.51 元），维持“买入”评级。风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。报告发布日期：2023 年 04 月 30 日 点击下载全文：新城控股点击下载全文：新城控股(601155 CH,买入买入):归母净利回升，商业稳健增长归母净利回升，商业稳健增长 金地集团金地集团(600383 CH)减值影响净利，重启扩储聚焦深耕减值影响净利，重启扩储聚焦深耕 金地集团发布 22 年年报和 23 年一季报，2022 年实现营收 1202.08 亿元（yoy+21.14%），归母净利 61.07 亿元（yoy-35.09%），扣非净利 56.96亿元（

101、yoy-33.89%）。2023Q1 公司实现营收 143.66 亿元（yoy+7.52%），归母净利 5.08 亿元（yoy-18.89%）。因债券市场波动影响公司扩储节奏，减值准备影响也超我们预期，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.37/1.52/1.66 元（前值 2023-2024 年 2.14/2.26 元）。可比公司 23 年Wind 一致预期 PE 均值为 7.2 倍，给予公司 23 年 7.2 倍 PE，目标价 9.86 元（前值 12.10 元），维持“买入”评级。风险提示：行业销售下滑风险；债券价格下跌导致融资不畅。报告发布日期：2023 年 04

102、月 29 日 点击下载全文：金地集团点击下载全文：金地集团(600383 CH,买入买入):减值影响净利，重启扩储聚焦深耕减值影响净利，重启扩储聚焦深耕 越秀地产越秀地产(123 HK)投销逆势领先的优质头部地方国企，首次覆盖给予“买入”评级投销逆势领先的优质头部地方国企，首次覆盖给予“买入”评级 公司是广州市属开发商，深耕广州并进一步向全国拓展。短期来看，公司 22 年销售金额逆势率先实现同比增长，投资强度维持行业前列，市场逐步复苏，领先的扩张优势构成股价的催化剂。长期来看，公司背靠双国资股东，独特的增储模式及领先的融资优势将促使公司跑赢行业，实现中长期的业绩增长。我们预计公司 23-25

103、年 EPS 为 1.33/1.53/1.71 元，可比公司平均 23PE 为 6.9 倍（Wind 一致预期），考虑到公司积极且持续的投资行为，我们认为合理 23PE 为 10 倍，目标价 15.16 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：疫情扰动风险，单一城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业进一步下行风险。报告发布日期：2023 年 04 月 24 日 点击下载全文：越秀地产点击下载全文：越秀地产(123 HK,买入买入):虎踞羊城向远方，越千亿迎新成长虎踞羊城向远方，越千亿迎新成长 华润置地华润置地(1109 HK)FY22：核心净利实现增长，全面发展的行业优等生；维持：核心

104、净利实现增长，全面发展的行业优等生；维持“买入买入”公司发布 22 年度业绩：22 营收同比-2.4%至 2071 亿元，核心净利润同比+1.5%至 270 亿元，逆势实现增长，毛利率同比-0.8pct 至 26.2%。考虑地产行业下行对公司结转资源的影响，我们下调营收和毛利率的假设，调整 2023-2025 年 EPS 预测至 4.21/4.67/4.90 元（2023-2024E 前值：5.18/5.88元）。可比公司 2023E PE 均值为 7.8 倍（Wind 一致预期），考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 2023E PE 为 9.4 倍，维持目标价为 44.

105、89 港币（前值：44.29 港币），维持“买入”评级。风险提示：1)疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；2)盈利能力和销售增速不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 31 日 点击下载全文：华润置地点击下载全文：华润置地(1109 HK,买入买入):全面均衡发展，商业跨越行业周期全面均衡发展，商业跨越行业周期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国海外发展中国海外发展(688 HK)22FY 业绩有所下滑，开发业务保持领先，未来增长可期；维持业绩有所下滑，开发业务保持领先，未来增长可期；维持“买入

106、买入”公司发布 2022 年报：营收 1803 亿，同比下降 26%；归母净利润 233 亿，同比下降 42%；毛利率同比下降 2.2pct 至 21.3%。考虑结转情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司 23-25 EPS 至 2.27/2.59/3.01 元（23-24 前值为 3.64/4.22 元）。可比公司平均 2023E PE 均值为 9.2 倍(Wind 一致预期)，考虑公司目前财务状况良好，在逆境下业绩韧性尽显且拿地积极，叠加非房开业务保持增长轨迹，我们认为公司合理 2023E PE 为 10.2 倍，对应目标价调整至 26.33 港币（前值：28.00 港币），维持“买入”

107、评级。风险提示：1）疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；2）盈利能力和销售增速不及预期。报告发布日期：2023 年 04 月 02 日 点击下载全文：中国海外发展点击下载全文：中国海外发展(688 HK,买入买入):市场地位持续提升，增长将为主旋律市场地位持续提升，增长将为主旋律 龙湖集团龙湖集团(960 HK)22 年业绩依然稳健，经营性业务逆势稳步前进，维持年业绩依然稳健，经营性业务逆势稳步前进，维持“买入买入”公司公布 22 年报：1）总营收同比增长 12%至 2506 亿元（投资性物业和物业管理收入同比增长 25%至 236 亿元）；2）综合毛利率 21.2%，同比-4.1pct

108、，核心净利润为 225.4 亿元，同比+0.5%。3）22 年每股分红 1.13 元，分红比例 30%。参考开发业务的结转情况，我们调整营收和毛利率，预计 23/24/25年 EPS 为 3.85/4.10/4.54 元（23/24 年前值为 4.69/5.18 元）。可比公司平均 2023 年 PE 为 6.7 倍（Wind 一致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理 2023 年预测 PE 为 7.4 倍，目标价 32.17 港币（前值：40.02 港币），维持“买入”。风险提示：管理层变更带来的经营业务风险；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发

109、业务发展不及预期；疫情影响业务开展。报告发布日期：2023 年 03 月 19 日 点击下载全文：龙湖集团点击下载全文：龙湖集团(960 HK,买入买入):业绩依然稳健，经营性业务稳步发展业绩依然稳健，经营性业务稳步发展 中海物业中海物业(2669 HK)业绩稳步前行，维持“买入”评级业绩稳步前行，维持“买入”评级 公司 3 月 23 日发布年报，22 年实现营收 126.9 亿港币，同比+34%；归母净利润 12.7 亿港币，同比+29%，基本符合我们预期（13.1 亿港币）。考虑到市拓竞争压力，我们略调低营收，预计公司 23-25 年 EPS 为 0.50/0.64/0.81 港币（23/

110、24 年前值 0.52/0.68 港币）。可比公司平均 2023PE 为22 倍（Wind 一致预期），考虑到公司优异的市拓表现和进取的增长目标（“十四五”期间营收和净利润复合增速 30%），我们认为公司合理 2023PE为 26 倍，目标价 13.00 港币（前值 13.60 港币，基于 34 倍 2022PE），维持“买入”评级。风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 23 日 点击下载全文：中海物业点击下载全文：中海物业(2669 HK,买入买入):业绩符合预期，市拓持续发力业绩符合预期，市拓

111、持续发力 保利物业保利物业(6049 HK)归母净利润略超我们预期，维持“买入”评级归母净利润略超我们预期，维持“买入”评级 公司 3 月 29 日发布年报，22 年实现营收 136.9 亿元，同比+27%；归母净利润 11.1 亿元，同比+32%，略高于我们预期（10.6 亿元）。我们维持23/24 年 EPS 为 2.52/3.18 元的预测，预计 25 年 EPS 为 3.89 元。可比公司平均 2023PE 为 23 倍（Wind 一致预期），考虑到公司市拓和社区增值服务的优秀能力，我们认为公司合理 2023PE 为 25 倍，目标价 71.92 港币（前值 70.36 港币，基于 3

112、1 倍 2022PE），维持“买入”评级。风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 30 日 点击下载全文：保利物业点击下载全文：保利物业(6049 HK,买入买入):业绩略超预期，盈利能力逆势提升业绩略超预期，盈利能力逆势提升 滨江服务滨江服务(3316 HK)业绩保持高增长，维持“买入”评级业绩保持高增长，维持“买入”评级 公司 3 月 24 日发布年报，22 年实现营收 19.8 亿元，同比+42%；归母净利润 4.1 亿元，同比+28%，基本符合我们预期（4.2 亿元）。考虑到公司毛利率有所下滑，

113、我们下调毛利率预测，预计 23-25 年 EPS 至 1.98/2.58/3.31 元（23/24 年前值 2.07/2.75 元），对于公司实现 23 年在管面积/营收/利润增长 30%的目标充满信心。可比公司平均 2023PE 为 16 倍（Wind 一致预期），考虑到公司的密度优势，我们认为公司合理 2023PE 为 17 倍，目标价 38.38 港币（前值 31.04 港币，基于 18 倍 2022PE），维持“买入”评级。风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S 增值服务不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 27 日 点击下载全文：滨

114、江服务点击下载全文：滨江服务(3316 HK,买入买入):密度优势再夯实，装修业务露头角密度优势再夯实，装修业务露头角 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)业绩保持中高速增长，维持“买入”评级业绩保持中高速增长，维持“买入”评级 公司 3 月 28 日发布年报，22 年实现营收 120.2 亿元，同比+35%；归母净利润 22.1 亿元，同比+28%，略超我们预期（21.1 亿元）；派息率同比+8pct至 45%。我们维持 23/24 年 EPS 为 1.26/1.61 元的预测，新引入 25 年 EPS 预测 2.02 元。可比公司平均 2023PE 为 17 倍（Wind 一致预期）

115、，考虑到公司具备韧性的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理 2023PE 为 33 倍，目标价 47.47 港币（前值 46.63港币，基于 33 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境和疫情带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 28 日 点击下载全文：华润万象生活点击下载全文：华润万象生活(1209 HK,买入买入):业绩韧性成长，迎接万象更新业绩韧性成长，迎接万象更新 招商积余招商积余(001914 CH)23Q1 业绩开门红，维持业绩开门红，维持“买入买入”评级评级 公司 4

116、月 21 日发布一季报，23Q1 实现营收 33.1 亿元，同比+30%；归母净利润 1.8 亿元，同比+27%。我们维持 23-25 年 EPS 为 0.73/0.88/1.05元的盈利预测。可比公司 23 年平均 PE 为 20 倍（Wind 一致预期），考虑到公司轻重资产分离、收并购持续取得进展，非住宅竞争壁垒突出，央企母公司经营稳健，我们认为合理 23PE 估值水平为 26 倍，目标价 18.98 元，维持“买入”评级。风险提示：疫情扰动，关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。报告发布日期：2023 年 04 月 21 日 点击下载全文：招商积余点击下载全

117、文：招商积余(001914 CH,买入买入):Q1 业绩开门红，各业务平稳扩张业绩开门红，各业务平稳扩张 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 万物云万物云(2602 HK)内外因素共同导致业绩阶段性承压，维持“买入”评级内外因素共同导致业绩阶段性承压，维持“买入”评级 公司 3 月 27 日发布年报，22 年实现营收 301.1 亿元，同比+27%；归母净利润 15.1 亿元，同比-9%，低于我们预期（19.1 亿元）。考虑到成本端的压力，我们下调毛利率，预计 23-25 年 EPS 为 1.75/2.25/2.8

118、3 元（23/24 年前值为 2.18/2.99 元）。可比公司平均 2023PE 为 21 倍（Wind 一致预期），考虑到公司推进蝶城战略中面临的业绩阶段性调整，我们收窄估值溢价，认为公司合理 2023PE 为 26 倍，目标价 51.87 港币（前值 56.87 港币，基于 24 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和业主增值服务发展不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 29 日 点击下载全文：万物云点击下载全文：万物云(2602 HK,买入买入):循环业务保持成长，蝶城路径清晰循

119、环业务保持成长，蝶城路径清晰 新大正新大正(002968 CH)业绩同比增速较业绩同比增速较 22Q4 改善，维持改善，维持“买入买入”评级评级 公司 4 月 27 日发布一季报，23Q1 实现营收 7.3 亿元，同比+19%；归母净利润 0.5 亿元，同比+10%。我们维持 23-25 年 EPS 为 1.05/1.42/1.91 元的盈利预测。可比公司平均 23PE 为 18 倍（Wind 一致预期），考虑到公司市拓增速较上市后的快速扩张期有所放缓，我们收窄估值溢价，认为公司合理 23PE 为 23 倍，目标价 24.15 元（前值 27.30 元，基于 26 倍 2023PE），维持“买

120、入”评级。风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风险；收并购交易存在不确定性。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：新大正点击下载全文：新大正(002968 CH,买入买入):业绩增速改善，市拓稳步前行业绩增速改善，市拓稳步前行 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风风险提示险提示 疫情发展不确定性：疫情发展不确定性：国内防控政策放开后，仍存在疫情反复、病毒变异的可能，可能对房企经营造成不利影响。行业政策风险：行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在

121、调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。行业下行风险：行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。部分房企经营风险：部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 房地产房地产 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

122、一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未

123、来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投

124、资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向

125、该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到

126、、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融

127、控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。华发股份（600325 CH）、招商蛇口（001979 CH）、万

128、物云（2602 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券

129、交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行

130、人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。招商蛇口（001979 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华发股份（600325 CH）、招商蛇口（001979 CH）、万物云（2602 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有

131、限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数

132、，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和

133、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 房地产房地产 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江

134、东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司