1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 交通运输交通运输 航空系列深度之一航空系列深度之一 数量驱动转向质量驱动，行业供给改善数量驱动转向质量驱动，行业供给改善 深度产业视角深度产业视角追溯供给成因追溯供给成因 区别于航空需求端市场化特征，航空供给端影响要素多且具强政策性特征，基础设施（机场、空域、航线、时刻）和运输工具（飞机、机组）是决定行业供给最主要要素。从当前的供给边际变化看，我们认为行业短期具有周期性投资机会、中长期成长性突出。短期短期逻辑：逻辑：周期性周期性 行业机队规模从2012年1941架增长至2022年4165架，年增速长期超10%，2019年起陡降至5%以内，疫情

2、期间进一步收缩，预计未来2-3年仍维持5%以内低增长。复盘历史周期，可用座公里（ASK）增速与客运人公里（RPK）增速之差为负时，行业利润水平明显提升；03-19年需求指标（客运量&RPK）CAGR均约13.5%，需求端如回归10%以上年增速，供需落差将推动行业进入景气周期。中中长期逻辑长期逻辑：成长性成长性 从空域看，干线建设自“十三五”以来提速，能明显缓解头部机场产能饱和现状，增加繁忙航线供给（京广南段为例，扩容35%）、提升航司收益；从机场看，疫情以来机场投资额逆势上扬，2022年全国共254座运输机场，2030年预计建成400座、扩容60%，航空客源辐射量级将大幅提升；从效率看，航班正

3、常率连续五年达80%以上，航空产品竞争力增强；从机组看，2017年以来人机比逐年提升，相较于海外疫后复苏机组短缺、国内条件更优。优质产能释放、供给格局改善，有望凸显行业成长性、推动快速发展。投资建议投资建议 航空公司整体有望获收益；机场方面，重点推荐改扩建产能释放的白云机场、海南机场、深圳机场、美兰空港。风险提示风险提示 经济复苏不及预期；政策落地不及预期；油价、汇率波动风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 白云机场 0.28 0.76 0.90 52.4 19.7 16.5 增持 海南机场 0

4、.09 0.12 0.15 50.6 35.6 29.5 增持 深圳机场 0.04 0.23 0.33 178.8 32.1 22.4 增持 美兰空港 0.69 1.86 2.98 21.97 8.17 5.10 增持 数据来源：公司公告，wind，国联证券研究所预测，股价取2023年5月5日收盘价 证券研究报告 2023 年 05 月 08 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 邮箱： Table_First|Table_

5、Contacter 相关报告相关报告 1、交通运输行业 2023 年度策略：后疫情时代多板块拐点在即2023.01.19 2、交通运输:从“五一”出行看航空业全年复苏2023.05.05 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%2022/1/302022/7/302023/1/30沪深300航空指数机场指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 2022 年，航空业亏损超 2000 亿元，运输规模倒退十年；受 2008 年金融危机后航空强势复苏启发，市场对航空业疫后复苏的期待自 202

6、0 年就开始演绎。一方面市场情绪充分，另一方面行业深陷亏损。随着复苏拐点的到来，我们认为这条延续三年的投资逻辑即将被验证。从产业上看，航空业链条长、技术尖端、管理难度高，是最为复杂的行业之一。把握产业运行逻辑是投资之基石，在复苏之际，我们立足产业背景，推出航空行业系列深度报告，勾勒更清晰的行业价值。此为系列报告第一篇：供给篇。航空业的供给和需求呈现出“非对称性”，供给高度管制、需求高度市场化。行业供给不仅管制程度高且受到多方面因素影响。市场习惯从机队规模扩张等可量化的显性指标拟合供给增速，而忽视了隐性视角，导致对供给判断前瞻性较差、容易形成偏差。回归产业本质，是本系列报告第一步。创新之处创新之

7、处 影响行业供给的诸多因素中，基础设施和运输工具是最主要的。具体来看，除了市场关注度更高的飞机数量，本报告重点对机场、空域、航线、时刻、机组等共六大因素逐一剖析行业供给关系。疫情以来，行业飞机引进增速下滑，但其他五个供给要素均没有明显收缩，而机场建设投资额甚至逆势上行。整体上，从政策规划角度看，行业的供给将从过去的数量驱动增长更多地转向质量驱动增长。质量驱动带来的供给增量，不仅不会造成供给过剩而影响票价水平，反而会提高供给效能、降低成本。机场建设新周期、空域改革、时刻改革是我们认为更应被关注的边际变动。核心结论核心结论 机场投资逆势提速、数量和质量驱动并重，将大幅拓宽航空运输客源辐射、显著提升

8、运行效能；“十三五”以来，协调难度最高的空域改革显现破局之势、航线数量保持高速增长、民航时刻改革有望在今年落地；飞机引进增速降温，而人机比逐年提高，供给成本优化的同时，充足的机组配备为飞机高周转创造条件，相较于海外航司人员短缺，国内航空业复苏条件更优。EYlY3UlX8Z4WkZYZlX8ZaQcM8OtRmMmOpMiNnNqNiNoOxObRqRnNMYoMrRxNtOpM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 行业发展回溯行业发展回溯 .6 6 1.1 1949-1977：新中国民航创建期.6 1.2 1978-2004：市

9、场化改革期.6 1.3 2005 至今：全面发展期.9 2 2 供给总览：与高速增长的需求共振供给总览：与高速增长的需求共振 .1010 2.1 行业处于成长期，供给能力持续提升.10 2.2 供需增速差影响行业盈利水平.10 2.3 供给影响因素.11 3 3“点点-线线-网络网络”：航空基建提速：航空基建提速 .1212 3.1 机场：“基建+管理”双向驱动供给提速.12 3.2 空域：干线网络建设密集期.17 3.3 运输权利：行政配置主导.19 4 4 运输工具：低增速下人机比均衡运输工具：低增速下人机比均衡 .2525 4.1 飞机：机队扩张降温.25 4.2 飞行机组：高投入人力资

10、源.27 5 5 投资建议投资建议 .2828 5.1 白云机场.28 5.2 海南机场.29 5.3 深圳机场.30 5.4 美兰空港.31 6 6 风险提示风险提示 .3232 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表目录图表目录 图表 1：2002 年“三大航”格局形成.7 图表 2：1950/1977/2005 年民航发展状况.8 图表 3：民航航线网络（条）大幅增长.10 图表 4：10 年来航空公司数量（个）增五成.10 图表 5：固定资产投资&机场数量（右轴）持续增长.10 图表 6：行业机队规模大幅扩张.10 图表 7：2007 至今民航

11、业 ASK-RPK 增速差&利润增速变动.11 图表 8：供给影响因素拆解.11 图表 9：机场系统组成图.12 图表 10：民航基建和技术投资&运输机场数量.13 图表 11：全国机场旅客吞吐量&货邮吞吐量.13 图表 12：铁路&机场固定资产投资 yoy（%）.13 图表 13：2021 年全国机场密度.13 图表 14：千万级/万吨级机场业务量占比（2019）.14 图表 15：机场业务量地区分布（2019）.14 图表 16：最大年客流量百万级以上机场.14 图表 17：飞行区等级对应跑道参数.15 图表 18：常见机型飞行区等级要求.15 图表 19：全国 4F 级机场分布图.15

12、图表 20：航站楼建设标准(/人).15 图表 21：2018-2019 机场效率改善.16 图表 22：民航“十四五”规划相关发展指标.17 图表 23：十四五期间重点机场项目.17 图表 24：空域分类管理.17 图表 25：航路审批权限.17 图表 26：十大空中干线通道建设情况.19 图表 27：2003-2021 航线数量.19 图表 28：2011-2021 航线里程年增长.19 图表 29：2021 年全国航线网络.20 图表 30：航线分类管理示意图.21 图表 31：不同类型航线审批流程.21 图表 32：2019 北京首都机场航班量分布.22 图表 33：2019 上海浦东

13、机场航班量分布.22 图表 34：2019 上海虹桥机场航班量分布.23 图表 35：2019 广州白云机场航班量分布.23 图表 36：航空公司运输生产计划制定流程.24 图表 37：飞机引进三种方式对比.25 图表 38：运输飞机引进审批流程.25 图表 39：运输机队规模增速下降.26 图表 40：上市航司已披露机队增长率.26 图表 41：行业飞机日利用率变动（单位：小时）.27 图表 42：机组飞行时长限制.27 图表 43：飞行员人机比逐年提高.28 图表 44：白云机场盈利预测.29 图表 45：海南机场盈利预测.30 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报

14、告行业深度研究 图表 46：深圳机场盈利预测.31 图表 47：美兰空港盈利预测.32 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 行业发展行业发展回溯回溯 1.1 1949-1977：新中国民航创建期：新中国民航创建期 这一时期民航首要任务是：保障政府和军方出行、国际交往、处理紧急事件。民航领导体制几经改变，行业在探索中缓慢发展。1949 年 11 月，中央决定设立军委民航局，受空军指导。1950 年 3 月，新中国第一家航空公司中苏民用航空成立。8 月，新中国最早的两条国内航线天津北京汉口重庆/广州开通。1954 年，军委民航局更名为中国民航局，直属国务

15、院领导。1958 年，民航局改为交通部的部属司，经常性领导仍以空军为主。1960 年，民航局改称“交通部民用航空总局”，直接领导地区民航局工作。1962 年，民航总局由交通部属改为国务院直属，业务、党政、人事均归空军管理。1966 年，军队接管民航；1969 年，民航局纳入空军建制。1.2 1978-2004：市场化改革期：市场化改革期 改革开放后，民航进入市场化发展阶段。围绕体制改革主旋律，行业在较为薄弱的基础上，进入了高速发展阶段。民航市场化改革可以分为三个子阶段：1.2.1 改革孕育期（改革孕育期（1978-1986）：军事化到企业化：军事化到企业化 1980 年，民航脱离军队建制，实行

16、企业化管理。民航局政企合一，机场、直属航企与民航局“一套人马、不同牌子”；下设北京、上海、广州、成都、兰州（后迁至西安）、沈阳六个地区管理局，形成“中央-地区”二级管理架构。自此，民航市场化进程开启。1984 年，国家做出改革经济体制决定，民航业孕育新一轮大变革。地方政府开始筹划与中央成立合资航空公司，1984 起，核准地方设立海南航空、上海航空、厦门航空（第一家股份制）、四川航空、山东航空等，主要地方航司先后成立。7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1.2.2 第一轮重大改革（第一轮重大改革（1987-2001）：政企分开：政企分开 1987-1992

17、 年，民航业进行以航司、机场分设为特征的专业化分工改革：将六个地区管理局的业务、资产、人员分离出来，组建 6 个骨干航空公司，实行自主经营、自负盈亏，分别是：中国国际航空、中国东方航空、中国南方航空、中国西南航空、中国西北航空、中国北方航空；组建北京首都机场、上海虹桥机场、广州白云机场、成都双流机场、西安西关机场、沈阳桃仙机场 6 个机场公司；同时，组建了华北、华东、中南、西南、西北、东北 6 个地区管理局；并对民航保障系统进行专业化分工：组建了中航油等航空服务保障单位。1992 年，国内运价在政府指导价基础上，允许企业上下浮动 10%。1993 年，设立民航基础设施建设基金。1993 年，组

18、建国东南三大航空集团、并赋予进出口经营权。1995 年，民航法出台。2000 年，全国航路交由民航管制，航路外军航负责。1.2.3 第二轮重大改革（第二轮重大改革（2002-2004）：行业最大重组潮：行业最大重组潮 在加入 WTO 大背景下，2002 年国家决定对民航业实施新一轮政企分开、政资分开的改革，并重组三大航空集团，促进航司集团化发展，以适应国际竞争和市场化发展新形势。这次改革形成了行业历史最大的重组潮。改革内容包括三个方面：（1 1）企业重组）企业重组：总局直属航司（原有 9 家：1987 年组建的 6 大骨干航空公司和中国航空总公司、中国云南航空公司、新疆航空公司）及服务保障企业

19、合并后，组成三大航空集团和三大航空保障集团，分别是：中国航空、东方航空、南方航空、中航信、中航油、中航材集团。至此，民航各大公司与民航局脱钩、移交国资委管理。“三大航”分别以合并前原基地和市场划分为基础，进入国东南“三足鼎立”时代。图图表表 1 1：2 2002002 年年“三大航三大航”格局形成格局形成 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 资料来源：国联证券研究所整理（2 2）监管机构改革）监管机构改革：民航总局下设七个地区管理局，华北、东北、华东、中南、西南、西北和新疆，驻地分别为：北京、沈阳、上海、广州、成都、西安、乌鲁木齐，地区局设置延续至今。（

20、3 3）机场实行属地管理）机场实行属地管理：按政企分开、属地管理原则，对 90 个机场属地化改革：总局直属机场下放地方；总局与地方政府联合管理的民用机场划转地方；首都机场、西藏自治区内民用机场继续由民航总局管理。2004 年 7 月，随甘肃机场移交地方，机场属地化改革完成，标志着民航体制改革全面完成。三大航重组脱钩之前，各航空企业已经开始进行股份制改造和上市。1997 年，东航、海航、南航、国航先后上市；2001，山东航空上市 B 股；2002 年，上海航空上市A 股。三大航重组也刺激了地方航企在新格局下寻找出路：新华航空、长安航空、山西航空并入海航；武汉航空、长城航空并入东航；国航入股山东航

21、空；上海航空拒绝了东航第一次“橄榄枝”，抢先登陆国内 A 股；四川航空引入南航、上海航空、山东航空为股东。2004 年，我国首次当选国际民航组织一类理事国。2004 年，对民营资本开放航企设立。图表图表 2 2：1 1950/1977/2005950/1977/2005 年年民航发展状况民航发展状况 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 航线/条 周转量/亿吨公里 运输飞机/架 民用机场/个 收入/亿元 1950-0.0257 30 11（1951 年）-1977 144 2.08 151 78 2.18 2005 1257 261.3 863 142 1

22、901 资料来源：李军、林明华中国民用航空史，国联证券研究所整理 1.3 2005 至今：全面发展期至今：全面发展期 2005 年，我国航空运输总量跃居世界第二位，与 199 个国家签订航空运输协定。2005-2007 年，放开民营准入后迎来航司成立高峰，鹰联、奥凯、春秋、吉祥、东星、华夏、西部、重庆航空等 18 家航司成立，民营航司踊跃参与市场竞争、推动行业效率提升。08 年金融危机和 09 年油价飙升对民航业造成打击，行业迎来第二次的兼并重组潮：东星航空、深圳航空被国航收购；鹰联航空被川航收购，更名成都航空；东航合并上海航空。2007 年 7 月，民航局要求“从现在起到 2010 年暂停受

23、理新设立航空公司的申请，对已受理的申请严格审核，每年批准筹建的数量不超过 3 家”，而 2010 年“伊春空难”导致这一禁令进一步延长直至 2013 年。2013 年禁令放开后，幸福、瑞丽、青岛、圆通、九元航空等一批民营航空成立。2016 年 9 月后政策再度收紧，此后至今批设的航空公司 9 家，其中 5 家为货运、一家为支线航空。2013 以来，民航局连续出台政策扩大市场调节价范围，过渡到市场调节为主，目前行业机票定价已具较高市场化水平。2005 年以来，行业规模进一步增长。国际化战略下，国际航线网络大幅拓展；大众化战略下，行业培育出细分市场，低成本航空公司充分拉动内需，中联航、天津航空、西

24、部航空、首都航空相继转型低成本；华夏航空等成为专营支线的特色航空公司；航空货运市场开始显现出广阔潜力。全球来看，政府管制程度高是航空业的显著特点全球来看，政府管制程度高是航空业的显著特点。回溯我国民航发展历程，政策回溯我国民航发展历程，政策对行业各个方面都产生了对行业各个方面都产生了深远的影响，至今行业格局仍沿着历史脉络演进。在这种视深远的影响，至今行业格局仍沿着历史脉络演进。在这种视野下，是野下，是我们我们准确地把握行业的供给和需求的起点。准确地把握行业的供给和需求的起点。10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2 供给供给总览总览：与高速增长的需求共振

25、：与高速增长的需求共振 2.1 行业处于成长期，行业处于成长期，供给能力供给能力持续提升持续提升 过去二十年，行业供给能力大幅提升。过去二十年，行业供给能力大幅提升。根据 2022 全国民航工作会议，截至 2022年，我国民航运输机场达 254 个，运输飞机 4165 架，分别为 2003 年的 1.7 和 6.3倍；跑道 282 条、航站楼 1800 万、机位 7328 个、航油储备能力 341 万方，航信系统保障率 99.99%，机场容量达 15 亿人次。2020 年，民航航线网络达 5581 条，为 2003年的 4.2 倍。2.2 供需增速供需增速差影响行业盈利水平差影响行业盈利水平

26、ASK：可用座公里数（可提供座位数航段距离），RPK：收入客公里数旅客运输量航段距离；二者的增速差与行业利润增速差呈显著负相关：图图表表 3 3：民航航线网络（条）大幅增长民航航线网络（条）大幅增长 图图表表 4 4：1 10 0 年来航空公司数量年来航空公司数量（个）（个）增五成增五成 资料来源：民航局、国联证券研究所整理（2007-2009 年未披露）资料来源：民航局、国联证券研究所整理 图图表表 5 5：固定资产投资固定资产投资&机场数量机场数量（右轴）（右轴）持续增长持续增长 图图表表 6 6：行业机队规模大幅扩张行业机队规模大幅扩张 资料来源：民航局、国联证券研究所整理（2008 年

27、投资额未披露）资料来源：民航局、国联证券研究所整理 004000500060002003200420052006200001920202021总国内（含地区）国际43474646564650070200001920202021航空公司数量0002004006008000固定资产投资（亿元）运输机场（个）66000

28、300040005000200320042005200620072008200920000022运输飞机数量（架）11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图表表 7 7：2 2007007 至今民航业至今民航业 A ASKSK-RPKRPK 增速差增速差&利润增速变动利润增速变动 资料来源：wind、民航局、国联证券研究所整理 1.2012 年前，ASK 增速显著滞后于 RPK 增速；2012 年以后，供给扩张明显，二者增速差长期维持在 1 个百分点以内，不过大部分年

29、份 ASK 慢于 RPK 增长。2.加入历年行业利润指标对比：当 ASK 增速显著快于 RPK 时，行业盈利水平严重受损；行业亏损的年份 2008、2020-2022，增速差均在水平轴上方。3.行业周期变化时，ASK-RPK 增速差波动剧烈，2008 年、2020-2022 年外部环境致需求严重不足；2009-2010年复苏阶段由于供需错配，行业迎来2-3年的景气周期。站在行业第二次重大冲击后的复苏起点，2022 年 ASK 增速仍然显著高于 RPK 增速，若 2023 年二者反转，将显著改善行业盈利水平。2.3 供给影响因素供给影响因素 影响行业供给的主要因素包括：基础设施：点（机场）、线（

30、空域）、网络（航线、时刻）。运输工具：飞机（制造、租赁、维修）及专业机组。服务保障：航油、信息服务、气象服务、地面保障等。这些共同作用下，决定最终供给水平；由于基础设施和运输工具短期无法大量扩容，供给上限主要取决于二者的短板。图图表表 8 8：供供给影响因素拆解给影响因素拆解 -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20072008200920000022ASK-RPK增速差利润增速（右轴）12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业

31、报告行业深度研究行业报告行业深度研究 资料来源：国联证券研究所整理 3“点点-线线-网络网络”：航空基建提速”：航空基建提速 3.1 机场机场：“基建基建+管理管理”双向驱动供给提速双向驱动供给提速 机场系统由飞行区、航站区、地面交通区构成，广义上可延伸至临空经济区。其中，机场上空空域、地面跑道、航站楼容量是决定机场供给量的最主要因素。图图表表 9 9：机场系统组成图机场系统组成图 资料来源：国联证券研究所整理 3.1.1 我国机场发展现状我国机场发展现状 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 网络成型：网络成型：机场建设持续发力，机场建设持续发力，已已

32、覆盖覆盖九成地区和人口九成地区和人口。截至 2022 年底，我国运输机场总数达 254 个，较 2003 年增加了 109 个，跑道 282 条，航站楼 1800.6 万、机位 7328 个；旅客吞吐量在疫情前长期保持 10%以上年增速。已经形成较发达的机场网络，覆盖全国 92%的地级行政单元、88%的人口、93%的经济总量。疫情期间，尽管行业经营受损严重，但机场建设投资逆势高增长，2019-2021 连续三年超过 10%，对比铁路固定资产投资降温，机场基建和技术投资增速则创新高（图表 12）。长尾效应：约二成机场，承担了九成运输量。长尾效应：约二成机场，承担了九成运输量。2019 年，全国运

33、输机场 238 个，年旅客吞吐量 100 万人次以上的运输机场 106 个（占比 44.5%）。客流千万级机场数量占比仅 16%、客流量占比 83%；货邮万吨级机场数量占比仅 25%，货运量占比 98%。其中，北京、上海和广州三个城市机场旅客吞吐量占全部境内机场旅客吞吐量的22.4%，货邮吞吐量占全部境内机场货邮吞吐量的 46.5%（大兴机场当年 9 月投入使图图表表 1 10 0：民航基建和技术投资：民航基建和技术投资&运输机场数量运输机场数量 图图表表 1111：全国机场旅客吞吐量：全国机场旅客吞吐量&货邮吞吐量货邮吞吐量 资料来源：民航局、国联证券研究所整理（2008 年投资额未披露）资

34、料来源：民航局、国联证券研究所整理 图图表表 1212：铁路：铁路&机场固定资产投资机场固定资产投资 y yoyoy（%）图图表表 1313：2 2021021 年全国机场密度年全国机场密度 资料来源：民航局、国铁集团官网、国联证券研究所整理 资料来源：国家统计局、民航局、国联证券研究所整理 75222382450200250300020040060080002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

35、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021基建和技术投资（亿元）运输机场（个）-50-40-30-20-500200400600800002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022旅客吞吐量（百万人）货邮吞吐量（万吨）客运yoy(%)货运yoy(%)-5050002120

36、22铁路固定资产投资yoy机场固定资产投资yoy00.511.522.533.50510152025新疆内蒙古四川云南黑龙江贵州山东广东江苏湖南甘肃辽宁广西浙江湖北江西山西青海福建安徽河北吉林陕西重庆西藏河南海南宁夏上海北京天津民用机场数量（个）密度（个/万平方公里，右轴）14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 用），运输量高度枢纽集中，航司基地优势效应突出。图图表表 1616：最大最大年年客流量百万级以上机场客流量百万级以上机场 客流等级 机场 客流等级 机场/数量 亿级 北京首都 2000 万级 乌鲁木齐地窝堡 7000 万级 上海浦东 天津滨海 广州

37、白云 贵阳龙洞堡 5000 万级 成都双流 哈尔滨太平 深圳宝安 沈阳桃仙 4000 万级 昆明长水 三亚凤凰 西安咸阳 大连周水子 上海虹桥 1000 万级 15 个 重庆江北 800 万级 2 个 杭州萧山 700 万级 4 个 2000 万级 郑州新郑 600 万级 1 个 厦门高崎 500 万级 1 个 武汉天河 400 万级 4 个 长沙黄花 300 万级 4 个 青岛胶东 200 万级 20 个 北京大兴 100 万级 33 个 海口美兰 合计 106 个 资料来源：民航局、航班管家、国联证券研究所整理 3.1.2 机场机场外延式外延式扩容扩容：硬件扩建：硬件扩建 机场扩建主要指跑

38、道和航站楼扩建。机场扩建主要指跑道和航站楼扩建。跑道跑道决定决定飞行区等级，决定机场等级。飞行区等级，决定机场等级。飞行区容量为跑道、滑行道、停机位容量取最小值，一般来说，滑行道和停机位容量大于跑道同行能力，跑道作为最容易形成瓶颈的子系统决定了整个机场容量水平，我国部分一线城市 20 余座机场已经开启双跑道运营。跑道容量为单位时间内可容纳最大飞机运行次数，并且，不同的机型有相图图表表 1 14 4：千万级：千万级/万吨级机场业务量占比（万吨级机场业务量占比（2 2019019）图图表表 1515：机场业务量地区分布（：机场业务量地区分布（2 2019019）资料来源：民航局、国联证券研究所整理

39、 资料来源：民航局、国联证券研究所整理 16%25%83%98%千万级机场（客）万吨级机场（货）数量占比吞吐量占比23%15%51%11%52%12%30%6%73%7%16%4%东部中部西部东北机场数占比旅客吞吐占比货邮吞吐占比 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 应跑道等级要求。根据芝加哥公约，机场飞行区等级由 1-4 数字（指标 I）+A-F字母（指标 II）组成，分别由跑道长度和宽度决定。图图表表 1 19 9：全国全国 4 4F F 级机场分布图级机场分布图 （在建 4F 机场：厦门翔安机场、呼和浩特盛乐机场、大连金州湾机场）资料来源：搜狐网

40、，作者-柯尔，国联证券研究所整理 航站楼容量影响旅客通过效率和地面服务质量。航站楼容量影响旅客通过效率和地面服务质量。根据民航局 民用机场工程项目建设标准，机场不同的年吞吐量对于航站楼建筑面积有不同人均面积标准，最终航站楼总面积=预测高峰小时人次*标准人均面积。事实上，由于航空运输的高速发展，参照这一标准，国内很多机场已经长期超负荷运营。图图表表 2020：航站楼建设标准航站楼建设标准(/人人)年旅客量 50-1000 万 1000 万 国际、地区 28-35 35-40 国内 20-26 26-30 资料来源：民航局民用机场工程项目建设标准、国联证券研究所整理 图图表表 1 17 7：飞行区

41、等级对应跑道参数飞行区等级对应跑道参数 图图表表 1 18 8：常见机型飞行区等级要求常见机型飞行区等级要求 指标 I 长度/m 指标 II 宽度/m 1 80-航班正常率（%）88.5 80-千万级机场近机位靠桥率（%）75 80-枢纽机场轨道交通接入率（%）68 80-资料来源：民航局、国联证券研究所整理 资料来源：民航局、国联证券研究所整理 图图表表 2424：空域分类管理：空域分类管理 资料来源：国联证券研究所整理 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 航路类型 审批权限 划设国际/地区 民航局协商总参等共同上报国务院、中央军委批准 调整国际/地

42、区 民航局报总参批准 划设国内 调整国内 民航局报空军批准 新辟与航路连接航路 资料来源：民航局民用航空使用空域工作程序、国联证券研究所整理 航路是航路是用导航助航点连接形成用导航助航点连接形成的的空中公路空中公路。我国航路宽度为 20 公里（受限段不得小于 8 公里），其中心线两侧各 10 公里，并有上限和下限。航路的划定和调整由民航局申请，上报国务院、军委等审批。3.2.2 空域管理空域管理改革改革 前任民航局局长李家祥曾在全国两会上公开表示，目前中国 20%的空域归民航使用，80%空域归军方使用，这一比例正好跟美国相反。为了更充分地利用空域资源，国家积极推进空域改革。2021 年 4 月

43、 1 日央视新闻联播消息：“中共中央政治局常委、国务院副总理、中央空中交通管理委员会主任韩正前往民航局空管局运行管理中心、航空气象中心、航行情报服务中心，调研了解我国民航运行管理、气象服务、航行情报服务等情况。”据新京报报道，“这是中央空中交通管理委员会，在公开报道中首次亮相，韩正兼任该机构主任。新亮相的中央空中交通管理委员会，有三个鲜明变化。其一，机构规格由隶属于国务院、中央军委的国务院议事协调机构，调整为中央机构。其二，机构负责人调整为中央政治局常委兼任。其三，国务院、中央军事委员会空中交通管制委员会中的 管制二字，调整为管理。”在空域管理上军民协调、融合能力将进一步增强。“十三五”以来“

44、十三五”以来空中空中干线干线通道建设通道建设明显提速明显提速。和地面道路一样，空中航路也有骨干网络，空中航路容量直接决定航线“拥挤度”。自“十三五”以来，十大空中干线通道建设明显提速，有 5 条干线通道在“十三五”以后建设完成，3 条干线在建设中。以 2022 年告成的京广大通道南段为例：共新辟及调整 19 条航路航线，新增航线里程2313 公里，飞行流量方面，可降低京广沿线主要拥堵航路点飞行流量，最高可降为实施前的 67.1%，将大幅缓解航路拥堵情况，预计可为沿线地区提升近 35%的空域容量；京广大通道空域涉及京广沿线 7 个省区、2 个直辖市以及香港、澳门特区，影响 145个机场（含 8

45、个千万级机场），占全国运输机场总数的 57.1%，从规划到实施历时 8 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 年，是十大干线通道中影响最广、军民协调最充分的；北京首都至港、深、珠、澳的航班单程可节省约 125 公里，全年可节省约 318 万公里里程，节省燃油约 1.7 万吨。图图表表 2626：十大空中干线通道建设情况：十大空中干线通道建设情况 干线通道 建设完成时间 京昆 2013.12 广兰 2015.4 沪兰 2017.9 沪哈 2018.10 中韩 2018.12 沪蓉 2021.5 京广 2022.5 沪昆、沪广、京沪 建设中 资料来源：民航资

46、源网、国联证券研究所整理 民航“十四五”规划将民航“十四五”规划将增加空域资源供给。增加空域资源供给。规划提出：实施京广、沪广、沪昆、沪蓉等主干航路航线建设，优化沪兰、京昆等大通道。优化京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等世界级机场群终端区空域结构，优化昆明、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等国际枢纽机场进离场航线布局，推进区域枢纽机场主要运行方向进离场航线分离。3.3 运输权利运输权利：行政配置主导：行政配置主导 航线航线（航线经营权）（航线经营权）和时刻和时刻（机场服务使用权）（机场服务使用权）是航空公司核心竞争力是航空公司核心竞争力，二者组，二者组合最终形成航班计划合最终形成航班计划。航线两端连接

47、点决定了辐射客流范围；航班时刻作为同一航线上最主要的产品差异化要素，优质时刻资源带动客座率、票价双高。3.3.1 航线航线 航线航线网络较快增长网络较快增长 截至 2021 年底，我国共有定期航班航线 4864 条，国内航线 4585 条（港澳台航线 25 条），国际航线 279 条。按重复距离计算的航线里程为 1049.63 万公里，按不重复距离计算的航线里程为 689.78 万公里；国内通航城市（或地区）247 个、国际通航 41 个国家、60 个城市。过去十年，截至疫情前我国航线数量和里程年均增速接近 20%。图图表表 2 27 7：20 航线数量航线数量

48、图图表表 2828：2 2 航线里程年增长航线里程年增长 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图表表 2929：2 20 01919 年全国航线网络年全国航线网络 资料来源：民航资源网、国联证券研究所整理（图示未完整展示南海部分）航线航线审批分类管理审批分类管理 由于国际航线涉及航权问题，国际航线和国内航线实行分类管理。国际航线方面，跨国飞跃权和过境权属于安全运行权利，凡芝加哥公约的缔约国均自动获取；而商业国际航线由于涉及经济性权利，需要双边政府进行谈判后，再由航司向当地监管 资料来源：民航局、国联证券研究所整理 资料来

49、源：民航局、国联证券研究所整理 00400050006000总国内（含地区）国际-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20000202021航线yoy里程yoy国际/地区航线yoy国际/地区里程yoy 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 部门申请。图图表表 3030：航线分类管理示意图航线分类管理示意图 资料来源：民航局中国民用航空国内航线经营许可规定 中国民航国内航线航班评审规则、国联证券研究所整理 国内航线审批国内

50、航线审批：分类：分类+分级分级。依据民航局现行文件中国民用航空国内航线经营许可规定（2006.3）和中国民航国内航线航班评审规则（2021.8），国内航线审批实施分类和分级管理。分类管理指审批程序方面，全国航线分为核准航线和登记航线，许可类别分别为核准书、登记证。核准航线指：北上广之间和北上广至部分繁忙机场的客运航线，根据 2021 年民航局公布，共有 49 个航段；其他的客运航线和全国的货运航线都属于登记航线。（货运航线审批程序灵活，随时申请且一次申请全国有效。）分级管理指审批权限方面，民航局和地区局两级审批。核准航线、其他涉及北上广的跨地区管理局的客运航线以及全部货运航线由民航局管理；其余

51、客运航线由地区管理局。核准航线至少一端在北上广，商业价值高、市场竞争激烈，后入场者难以跻身。已经获批的经营许可，民航局明确规定不允许租赁、转让、买卖和交换。图图表表 3131：不同类型航线审批流程不同类型航线审批流程 航线类型 申请时间 总局管辖 地区管辖 许可类别 注销 核准 开航 45 日前 运输司初审会签运通委员会成员单位公示 无 国内航线经营许可核准书 60 日内未开航或连续两个航季执行率不足 50%（且两年内不受理）登记/客运 开航 30 日前 地区局制定审批程序 国内航线经营许可登记证 登记/货运 随时 无 全国货运航线经营许可 资料来源：民航局中国民用航空国内航线经营许可规定 中

52、国民航国内航线航班评审规则、国联证券研究所整理 航司的运营能力、安全管理能力、服务能力对新航线开辟或现有航线增加班次起航司的运营能力、安全管理能力、服务能力对新航线开辟或现有航线增加班次起 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 到关键作用。到关键作用。客运航线航班评审主要考察两个的指标：上一个航季航班执行率及“五率”达到行业平均值以上。“五率”指：公司原因征候万时率（0.2，权重/下同）、公司原因航班不正常率（0.3）、旅客投诉情况（0.1）、定期航班执行率（0.25）、政府基金缴纳率（0.15）。按涉北上广/其他客运航线，以及新增/加班次分别由不同的指

53、标要求。此外，核准航线要求航线两端之一为主基地，或通航点数达标（北上广之间航线，任一通航点数20；其他，15），对航司实力和运营基础提出了更高的要求。航线评审中的补充原则也对市场格局产生一定影响：1.基地优势：航司总部所在地机场和其他基地机场始发优先；2.公益航线的商业补偿：对承担政府协调、执行指定的特殊贫瘠航线飞行任务的空运企业，可酌情增加由该地区始发的航班或开辟该地区始发效益较好的航线。3.3.2 时刻时刻 航班时刻航班时刻行政配置起主导作用行政配置起主导作用。航班时刻实际上是使用机场相关基础设施和服务的权利，基于飞机挡轮挡、撤轮挡时间确定。民航局为时刻配置建立了规范的制度，现行为 201

54、8 年 1 月发布民航航班时刻管理办法。不同于航线经营权不允许市场交易或转让，时刻首先行政配置（初级市场）、其次可以市场化再配置（次级市场），但尚未形成成熟的次级市场。航班时刻具有市场价值，但是由于次级市场欠缺，在航航班时刻具有市场价值，但是由于次级市场欠缺，在航空公司资产评估时，也难以对这部分资产进行量化。空公司资产评估时，也难以对这部分资产进行量化。行政配置行政配置核心规则核心规则：历史优先历史优先。时刻按照历史航班时刻、历史航班时刻调整、新进入承运人、在位承运人的顺序分配。主要机场的优质时刻供给均已饱和，历史优先原则向市场在位者倾斜，构筑起行业壁垒。机场时刻分类管理机场时刻分类管理：大型

55、大型枢纽机场高资源壁垒。枢纽机场高资源壁垒。在时刻紧张的机场，后入场航司很难跨过“历史优先”的护城河；在时刻有空余的机场，空余的时刻 20%-50%需要优先配置给新进入承运人，“新进入”指的是日时刻3 或者周时刻21 的承运人；而大型枢纽机场时刻资源趋于饱和，很难有新入场者，即使能拿到时刻、商业价值也较差。以 2019 年北上广四场周航班量为例，大型航司、基地公司的国际枢纽机场时刻资源具有绝对优势：图图表表 3232：2 2019019 北京北京首都机场首都机场航班量航班量分布分布 图图表表 3333：2 2019019 上海浦东机场上海浦东机场航班量航班量分布分布 23 请务必阅读报告末页的

56、重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 新时刻新时刻/空余时刻空余时刻产生产生竞争竞争，量化，量化确定优先次序确定优先次序（基数（基数*系数）。系数）。其中基数取决于航空公司运营水平，包括上一个同航季的执行率、正点率、滥用时刻记录和安全记录；系数由航线通达性、可用公里数、公平有序竞争性、空中流量均衡性、航线稳定性、发展战略等多个指标进行量化；为避免过度集中，同一承运人选择时刻时不能超过全部待分配时刻的 50%。目前，由于新时刻和空余时刻主要在二线以下城市机场，量化配置只能应用于竞争相对较小的市场。市场化配置下，航班时刻既可交换、也可市场化配置下，航班时刻既可交换、也可转让和共同经营

57、。转让和共同经营。市场化配置可以使航空公司运营更加灵活、时刻效率最大化，目前我国的航班时刻行政配置（包括申请变更）为主，次级市场并不活跃。从美国模式来看，其航班时刻次级市场模式是由 FAA充当中间人，除了时刻信息和报价，交易对手没有彼此的信息，价格高低是成交与否唯一标准，大大提高了次级市场的活跃度和时刻配置的有效性，吸纳更多的市场参与者、从而改善行业格局。2015 年国内曾在广州和上海试点时刻拍卖，首次采用完全市场化的方式配置航班时刻，九组航班时刻对组合使用权拍出总价超过 5.5 亿元。民航“十四五”规划提出要探索时刻市场化配置制度，促进存量时刻资源高效流动，以更好地满足市场需求。资料来源：航

58、班管家、国联证券研究所整理 资料来源：航班管家、国联证券研究所整理 图图表表 3434：2 2019019 上海虹桥机场上海虹桥机场航班量航班量分布分布 图图表表 3535：2 2019019 广州白云机场广州白云机场航班量航班量分布分布 资料来源：航班管家、国联证券研究所整理 说明 资料来源：航班管家、国联证券研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国国航南方航空东方航空海南航空厦门航空四川航空山东航空深圳航空首都航空航班量占比0%5%10%15%20%25%30%东方航空 上海航空 吉祥航空 南方航空 春秋航空 中国国航 海南航空 国泰港龙 四川航空航班量占比

59、0%5%10%15%20%25%30%35%东方航空 上海航空 吉祥航空 春秋航空 南方航空 厦门航空 中国国航 山东航空 海南航空航班量占比0%10%20%30%40%50%60%南方航空东方航空深圳航空海南航空中国国航九元航空春秋航空厦门航空上海航空航班量占比 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 时刻管理时刻管理体制体制改革改革信号信号：倾斜倾斜大型网络型航空公司大型网络型航空公司。行业正在酝酿新一轮的时刻管理体制改革，此前由七个地方局分配时刻上调至民航总局，民航局局长任航班时刻管理改革领导小组组长；并下发了协调机场航班新增配置程序意见征求稿。据澎

60、湃报道，本次改革传递出倾向鼓励大型网络型航空公司和主基地航司的信号；同时也延续了一贯的机场时刻分类管理，即越繁忙的机场、大航司的资源壁垒越高；此外，使用国产飞机运营的航司在时刻配置上将获倾斜。但如果拿不到北上广成的时刻，即便获取二级机场时刻，也只能在二级机场范围内互飞。鉴于航班时刻在市场竞争中的重要地位，上述改革将对未来的市场格局、各个航司的发展分别产生重要影响。3.3.3 航班计划航班计划 按照行业惯例，每年分为夏、冬两个航季：夏航季为 3 月 26 日至 10 月 28 日；冬航季为 10 月 29 日至次年 3 月 25 日。换季前，须形成计划报民航局审批（同一地区内由地区局审批）；申请

61、航班计划时提交的内容，包括：飞机权属、型号；起降地点、起降时刻、班期；计划起止日等。航班计划确定了当航季行业总体航班情况，是航司例行执飞的依据，但航班计划是动态调整的，航季内变更也经常发生。对于航空公司来说，航班飞行计划是其运输生产计划的一部分，后者还包括：机队配置与维修计划、客货销售计划、飞机排班计划和机组排班计划，各个计划都对最终实际产能产生影响。以维修计划为例，例行航班维修包括轻度维修（航班间隙）和定期检修；而飞机排班计划，则需要机务部与市场部反复沟通。图图表表 3636：航空公司运输生产计划制定流程：航空公司运输生产计划制定流程 资料来源：钟波兰主编民航运输管理、国联证券研究所整理 2

62、5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 4 运输工具运输工具：低增速下人机比均衡：低增速下人机比均衡 4.1 飞机飞机：机队扩张降温：机队扩张降温 4.1.1 飞机飞机引进的三种方式引进的三种方式 飞机引进以计划采购为主，短期运力调剂有灵活方式补充。自购、融资租赁、经营租赁是航空公司扩张机队的三种主要方式，不同的方式受管制程度不同。据民航局 2021 年 7 月 13 日发布民航局运输飞机引进管理办法，航空公司运输飞机引进分为局办项目和委办项目。涉新增机队指标需经发改委审批，航司并不能完全自主决定机队扩张。图图表表 3838：运输飞机引进审批流程：运输飞机引

63、进审批流程 分类 类型 时间要求 局办项目（民航局）国产 适时办理 境内调配 短期（一年及以下，下同）经营租赁 短期续租 境外湿租 委办项目（发改委）境外引进（不含短期经租、境外湿租）集中办理（4 月底前报送当年、8 月底前报送下年）境外长期续租 无需审批 境内湿租 无 资料来源：民航局民航局运输飞机引进管理办法、国联证券研究所整理 图图表表 3737：飞机引进三种方式对比：飞机引进三种方式对比 自购自购 融资租赁融资租赁 经营租赁经营租赁 是否获产权 是 租赁期满所有权转移给航空公司 租赁期满，可选择退租/续租/购买 是否承担产权风险（残值处置）是 是 转嫁给租赁公司 主要交易方 飞机制造商

64、、航空公司 飞机制造商、航空公司、租赁公司 飞机制造商、航空公司、租赁公司、融资机构、担保人 飞机型号 航空公司指定 航空公司指定 租赁公司提供 飞机维修 航空公司 航空公司 航空公司或租赁公司 租期 NA 接近飞机折旧寿命 租期灵活、几个月-几年不等 租金决定因素 NA 利息高低 设备的使用价值、成本和闲置风险 租金是否固定 NA 除非采用固定利率和等额年金，租期内租金浮动或者递变 一般租期内固定不变 资料来源：国联证券研究所整理 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 总体看，向境外采购/长租飞机是国内机队扩张主要渠道，一年两次报送发改委集中办理；而短

65、期运力紧张时，湿租、短租等其他方式等因更宽松的审批可作为有效补充；将来国产飞机扩大产能也将拓展更便捷渠道。4.1.2 飞机飞机引进引进增速下滑增速下滑 航空业是典型的周期行业，极易受外部环境影响；加之飞机成本高、生产周期长，加剧了飞机引进的周期性。在上行周期，为锁定制造商订单，航司大量购进飞机；下行周期，为缩减成本，航司尽量控制资本支出。租赁提供更为灵活的机队调控方式一定程度上润滑了周期波动性。运输机队规模增速下降。运输机队规模增速下降。全行业运输机队规模自 2019 年起结束了 10%以上年增速，进入 5%左右低增长区间；疫情期间，航空公司现金流吃紧、根据市场需求主动减缓机队扩容。截至 20

66、22 年底，全行业运输机队规模 4165 架。根据各上市公司已经披露的未来机队扩张计划，未来两年行业机队规模增速或仍维持 5%以内。上游上游产能短期趋紧。产能短期趋紧。疫情初期，飞机制造商和发动机制造商显著调减产能和裁员，目前两家制造商均处于产能恢复期。波音、空客储备订单量分别超过了3000架和6000架，即便未来产能恢复，新的飞机订单仍排期至数年以后。从发动机产能看，PW 公司19-21 年分别交付 746、546 与 623 台；CFM 公司 19-21 年分别交付 1736、815 与 900台 Leap 1 系列发动机。除了预判市场需求主动降低产能外，制造商产能下降也受俄乌冲突影响：俄

67、罗斯是全球最大航空钛材供应国，占据了三分之一市场，俄钛被制裁后，在获取充足的替代渠道之前，飞机发动机和零部件制造都将受影响。由于上游制造商属于高技术劳动力密集型产业，预计未来产能恢复需要一定的时间。图图表表 3939：运输机队规模增速下降：运输机队规模增速下降 图图表表 4040：上市航司已披露机队增长率：上市航司已披露机队增长率 资料来源：民航局、国联证券研究所 资料来源：上市公司公告、国联证券研究所 10.0%10.5%10.5%11.8%11.3%11.7%10.4%4.9%2.2%3.9%2.7%0500025003000350040004500201120122

68、000022飞机数量yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%19202122E23E24E国航东航南航春秋吉祥华夏合计 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 飞机日利用率飞机日利用率待恢复。待恢复。除机队规模外，飞机日利用率、机型参数下的座位数、巡航速度等指标也直接影响供给。疫情前日均飞行常年在 9.2-9.5 小时，波动幅度较小；疫情以来飞行闲置严重，日利用率下滑约 30%。国际航线停飞是当前运力过剩主要原因，一趟洲际飞行相当于 10 趟以上两小时内的国内飞行。原来执飞国际航

69、线的宽体机用于国内航线，致使整体飞机利用率低迷。图图表表 4141：行业飞机日利用率变动（单位：小时）：行业飞机日利用率变动（单位：小时）资料来源：民航局、国联证券研究所整理 4.2 飞行机组飞行机组：高投入人力资源：高投入人力资源 民航民航飞行员飞行员：订单制培养的：订单制培养的高价值高价值人才人才。民航飞行机组主要包括机长和副驾驶。机长要求持有航空运输驾驶执照（ATPL），副驾驶要求持有商用驾驶员执照（CPL）或多人制机组驾驶员执照（MPL）。航空公司航线驾驶员对身体素质、技能水平、飞行时长有严格要求，其飞行员培养大多采用订单制，航空公司给学校下订单，学校再按照订单招生培养。飞行员一般培养

70、周期超过 5 年、成本超过百万/人，随执照级别提高，培养周期和费用大幅增加。据 2022 年国航与其辞职飞行员林某的劳动争议案，国航要求林某支付培训违约金 533 万元、培训费 533 万元，共计 1066 万元，最终法院判决林某支付国航培训费 210 万元。人机配比要求人机配比要求、飞行时长限制使航空公司必须配备充足的机组。飞行时长限制使航空公司必须配备充足的机组。通常一架国际航线飞机需要配备 10-12 名机组、国内航线 8-10 名；为保证运输安全，民航局对飞行员飞行时长和出勤时长均有严格限制。为避免航线时刻资源或飞机资源闲置、航司需要配备充足的机组资源。图图表表 4242：机组飞行机组

71、飞行时长限制时长限制 9.35 9.269.159.53 9.51 9.49 9.41 9.499.36 9.336.496.62050000000250003000035000400000246800202021日均利用率日均总小时数（右）28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 机组类型机组类型 最大飞行小时最大飞行小时/日日 不超过 100 小时/月，900小时/年 2 人制 8-9 3 人制 13 4 人制 17 资料来源：民航局、国联证券研

72、究所整理 国内国内人机比稳定增长人机比稳定增长。截至 2021 年底，我国商用 CPL、多成员机组 MPL、航线运输 ATPL 三类飞行员驾驶执照数达 69899 本。除 2020 年外，运输飞机执照数量稳定增长，对应的人机比逐年提高。2022 年以来，美国主要航空公司均公开表示因飞行员短缺削减了大量航班。预计国内机组供需矛盾相对缓和，疫情以来也并未发生大规模的裁员，这为国内航空业的复苏提供了更为乐观的环境。图图表表 4343：飞行员人机比逐年提高飞行员人机比逐年提高 资料来源：民航局、国联证券研究所整理（飞行员数量统计口径：商用 CPL、多成员机组 MPL、航线运输 ATPL 驾驶执照数之和

73、）5 投资建议投资建议 航司方面，随着行业供给格局的改善，机队引进降温使行业整体供给增速收缩，空域改革和机场建设进一步完善航网结构、扩大客源，机场效率提升提高资产周转率；在今年航空需求复苏的大主题下，各上市航司有望迎来收益。机场方面，建议重点关注有重大改扩建项目机场产能释放：5.1 白云白云机场机场 核心枢纽核心枢纽优势突出优势突出：作为国内三大国际门户枢纽机场之一，疫情期间白云机场进一步发挥枢纽优势，连续三年登顶全国机场客流首位；今年以来，白云机场航班量、6161717180%2%4%6%8%10%12%14%16%2012 2013 2014 2015 2016 20

74、17 2018 2019 2020 2021飞行员数量yoy人机比（右轴）29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 旅客量继续领先行业，Q1 顺利扭亏、盈利 4473 万元，有望率先走出行业低谷。产能释放产能释放增量充分增量充分。白云机场改扩建是民航规模最大的一次改扩建工程，在现有三条跑道、两座航站楼基础上，新增两条跑道和 T3 航站楼，机场容量达 1.4 亿人次旅客吞吐量、600 万吨货邮吞吐量，分别为 2019 年的 2、3 倍；京广大通道南段告成，通行能力扩容 35%，空域效率提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 65.42/84.

75、28/99.11 亿元,对应增速分别为 64.75%/28.83%/17.6%；归母净利润分别为 6.73/17.9/21.38 亿元，对应增速分别为 162.79%/166.16%/19.41%，EPS 分别为每股 0.28/0.76/0.9 元。参考可比公司估值，给予公司 2024 年 25 倍 PE，对应目标价 19 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：流量恢复不及预期；机场扩建进度不及预期。图图表表 4444：白云机场盈利预测白云机场盈利预测 预测指标预测指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5180 3971 6542 8428 991

76、1 增长率-0.85%-23.34%64.75%28.83%17.60%EBITDA（百万元）1218 169 3113 4589 5032 归母净利润（百万元）-406-1071 673 1790 2138 增长率（%）-62.17%-163.94%162.79%166.16%19.41%EPS（元/股）-0.17-0.45 0.28 0.76 0.90 市盈率（P/E）-86.8-32.9 52.4 19.7 16.5 市净率（P/B）1.9 2.0 2.0 1.8 1.6 EV/EBITDA 24.6 212.6 11.1 6.8 5.2 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为

77、2023 年 5 月 5 日收盘价 5.2 海南海南机场机场 转型国资、聚焦转型国资、聚焦核心核心业务业务：公司完成重整后，成为海南国资最大市值上市公司，从过去以房地产为主的业务转型为聚焦机场业务，从股东到发展战略的重新定位重构海南机场的核心价值。三亚凤凰机场作为热门旅游目的地机场，高价值客源赋能机场商业变现；除凤凰机场外，通过参过、租赁等方式布局美兰机场、日月广场等多个免税流量通道，依托股东资源、发挥离岛免税优势。疫后复苏强兑现：疫后复苏强兑现：23Q1 公司实现利润 2.33 亿，盈利能力在机场上市公司中表现亮眼。其中三亚凤凰机场创旅客吞吐量新高、疫后复苏预期强兑现；房地产业务去化效果显著

78、，23Q1 无新开工地产、销售业绩突出，毛利率达 50%。今年增量空间看，凤凰机场国际候机楼改扩建已施工 70%，预计 6-7 月全面投产，将恢复国际和地区正班 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 运行；规划中的 5000 新免税面积已招商完毕。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 61.69/67.95/74.09 亿元,对应增速分别为 31.24%/10.15%/9.03%；归母净利润分别为 9.98/14.2/17.12 亿元，对应增速分别为-46.22%/42.26%/20.57%，EPS 分别为每股 0.09/0.12/0.15

79、 元，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 40 倍 PE，对应目标价 4.8 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：流量恢复不及预期；免税销售不及预期；机场扩建进度不及预期。图图表表 4545：海南海南机场盈利预测机场盈利预测 预测指标预测指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4525 4701 6169 6795 7409 增长率-28.40%3.89%31.24%10.15%9.03%EBITDA（百万元）1535 3069 4976 5214 5330 归母净利润（百万元）463 1856 998 1420 1712 增长率（%）105

80、.97%300.68%-46.22%42.26%20.57%EPS（元/股）0.04 0.16 0.09 0.12 0.15 市盈率（P/E）109.0 27.2 50.6 35.6 29.5 市净率（P/B）2.6 2.3 2.2 2.0 1.9 EV/EBITDA 40.9 22.2 10.3 9.0 7.8 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价 5.3 深圳机场深圳机场 深中通道大幅提升通达性：深中通道大幅提升通达性：建设中的深中通道东起点紧接深圳宝安机场、连接中山市和广州南沙区，极大便利珠江口东西岸往来，实现深中同城化发展（通达时间缩短至

81、30 分钟），货运物流成本将大幅降低。2022 年，宝安机场货邮吞吐量仅次于上海浦东和广州白云、旅客吞吐量仅次于广州白云和重庆江北，均居第三位；预计 2024年深中通道全线通车后，宝安机场的客、货辐射范围进一步扩大，发挥大湾区核心枢纽功能。第三跑道缓解运能紧张：第三跑道缓解运能紧张：深圳机场是全国最繁忙机场之一，疫情前产能利用已趋上限。本月底，宝安机场 4F 级第三跑道填海工程陆域形成，2025 年投用后，将满足年旅客吞吐量 8000 万、货邮吞吐量 260 万吨目标，有效缓解运能饱和。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为40.48/48.52/53.62亿元,对应增速分别为 51

82、.53%/19.88%/10.5%；归母净利润分别为 0.85/4.72/6.77 亿元，对应增速分别为 107.41%/457.24%/43.44%，EPS 分别为每股 0.04/0.23/0.33 元。参考可比公 31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 司估值，给予公司 2024 年 35 倍 PE，对应目标价 8.05 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：流量恢复不及预期；深中通道建设、机场扩建进度不及预期。图图表表 4646：深圳深圳机场盈利预测机场盈利预测 预测指标预测指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(

83、百万元)3306 2671 4048 4852 5362 增长率 10.31%-19.19%51.53%19.88%10.50%EBITDA（百万元）605-123 2566 2917 3013 归母净利润（百万元）-34-1143 85 472 677 增长率（%）-222.68%-3217.98%107.41%457.24%43.44%EPS（元/股）-0.02-0.56 0.04 0.23 0.33 市盈率（P/E）-439.5-13.2 178.8 32.1 22.4 市净率（P/B）1.3 1.4 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 37.3-192.0 8.4 6.4 5.

84、2 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价 5.4 美兰空港美兰空港 自贸港第一大机场：自贸港第一大机场：作为出入海南岛最主要通道，美兰空港直接受益于海南自贸港战略，定位为面向印太的国际航空枢纽。这一定位下，美兰空港受诸多政策利好：航路在 2019 年已扩建基础上有望进一步扩宽；第七航权、免税航油等便利条件将吸引国内外航司共建枢纽；2025 年自贸区封关后，机场的货运业务将迎来全新发展机遇。海南岛作为热门旅游地，美兰机场过去常年超负荷运营，T2 航站楼 2021 年底投产（短期客流容量 3500 万）、T3 改扩建预计 2023 提上议程（远期客流容

85、量 6500 万以上），较现有产能大幅扩容、客货吞吐量有望高速增长。独具优势的非航业务收入独具优势的非航业务收入：2019 年起，美兰空港非航收入贡献超 50%，疫情期间，占比超过七成，成为主要盈利增长点。随 T2 投产，美兰机场 4 万平免税商业面积居全国机场首位，垄断性的流量变现特征使美兰空港免税业务优势突出。与航空业务相比，非航业务机场具有自主定价权，自贸港战略下客流高增可期，未来非航业务有望量价齐升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 20.3/28.66/34.57 亿元,对应增速分别为 77.83%/41.2%/20.6%；归母净利润分别为 3.28/8.81/14

86、.11 亿元，对应增速分别为 311.14%/168.76%/60.15%，EPS 分别为每股 0.69/1.86/2.98 元。参考可比公司估值，给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 27.6 元（对应 31.3 港元），首次覆盖，给予“增持”评级。32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 风险提示：流量恢复不及预期；免税销售不及预期；机场扩建进度不及预期。图图表表 4 47 7：美兰空港美兰空港盈利预测盈利预测 预测指标预测指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,605.71 1,141.46 2

87、,029.82 2,866.11 3,456.53 增长率 17.25-28.91 77.83 41.20 20.60 EBITDA（百万元）958.38 248.91 1,451.74 2,027.25 2,582.94 归母净利润（百万元）765.13-155.30 327.90 881.26 1,411.32 增长率（%）157.08-120.30 311.14 168.76 60.15 EPS（元/股）1.62-0.33 0.69 1.86 2.98 市盈率（P/E）9.41-46.38 21.97 8.17 5.10 市净率（P/B）1.69 1.74 1.62 1.36 1.09

88、EV/EBITDA 7.95 31.05 12.75 15.01 16.68 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价 6 风险提示风险提示 经济复苏不及预期，航空机场刚性成本高、收入与客货流量直接相关，客货流量整体上与宏观经济景气度挂钩，如经济恢复不理想、客货运量和运价均受冲击。政策落地不及预期，民航时刻改革、空域改革等政策直接影响供给边际改善效果。油价、汇率波动风险，航油成本为航空公司主要成本项，航司一般均有较高美元外负债，二者波动对航司业绩造成重要扰动。33 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中

89、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或

90、三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声

91、明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未

92、考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同

93、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券

94、事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：