1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 轻工制造轻工制造 推荐推荐 (维持维持 ）相关报告相关报告【兴证轻工】周观点：家【兴证轻工】周观点：家【兴证轻工】周观点：政【兴证轻工】周观点：政【兴证轻工】周观点：家【兴证轻工】周观点：家 分析师：赵树理 S01 王凯丽 S01 投资要点投资要点 轻工制造板块行情轻工制造板块行情跑输跑输大盘，估值大盘，估值中枢中枢下移下移：2023 年初至 4 月 28 日轻工制造板块下跌 1.34%，同

2、期沪深 300 上涨 4.07%，板块走势跑输大盘。分子板块看，包装印刷上涨 0.54%，家居用品、造纸、文娱用品、个护用品分别下跌 0.74%、2.05%、5.53%、7.11%。截至 4 月 28 日，轻工制造行业估值下移 7.18%，同期沪深 300 估值上移 7.88%，其中包装印刷、个护用品估值分别上涨 16.99%、81.33%，造纸、文娱用品、家居用品估值分别下跌 10.08%、13.69%、14.60%。轻工行业营收、利润受疫情影响有所波动轻工行业营收、利润受疫情影响有所波动：2022 年轻工行业实现营收/归母净利润 6040.39/251.13 亿元，同比+7.92%/-27

3、.57%；其中 22Q4 实现营收/归母净利润 1682.86/5.3 亿元，同比+584.32%/-112.23%。23Q1 行业实现营收/归母净利润 1260.23/49.83 亿元，同比-3.73%/-22.17%。地产景气度走弱，零售成为增长主要驱动力：地产景气度走弱，零售成为增长主要驱动力：2022 年稳增长压力凸显，地产政策或迎来边际放松。龙头企业通过多渠道引流（经销开门店、整装加速、大宗稳健）、客单价提升（套系化销售等方式），凭借 优势持续抢占市场份额。推荐强者恒强的欧派家欧派家居居、顾家家居顾家家居、箭牌家居箭牌家居、慕思股慕思股份份，关注改革初显成效的索菲亚索菲亚、尚品宅配尚

4、品宅配、好太太好太太，赛道高景气的瑞尔瑞尔特特，新品类持续拓展的志邦家居志邦家居。浆价超跌利好纸企盈利弹性释放浆价超跌利好纸企盈利弹性释放，关注，关注造纸板块布局机会造纸板块布局机会：1）浆价，23年 1 月 Arauco 156 万吨和 4 月 UPM 210 万吨阔叶浆项目陆续投产增加供给，欧美经济走弱叠加国内经济弱复苏致使需求增速放缓，供需矛盾凸显助推浆价持续回落，随着新增产能陆续释放，浆价有望进一步回落至上一轮低点，利好纸企盈利端修复；2）纸价，文化纸受益于教辅教材招投标小旺季和两会召开后新增的党政期刊需求，23Q1 纸价小幅提涨；包装纸（白卡纸/箱瓦纸）则由于下游消费需求低迷，23Q

5、1 纸价明显回落，期待需求回暖提振纸价；特种纸受益于良好的供需格局以及与客户的强粘性，纸价表现相对坚挺。推荐 23Q1 业绩超预期的文化纸龙头太阳纸业太阳纸业，建议关注稳步扩张产能的特种纸龙头仙鹤股份仙鹤股份、五洲特纸五洲特纸以及华旺科技华旺科技。必选消费长期走势无虞：必选消费长期走势无虞：依托高效迭代的产品体系和广泛覆盖的终端门店，晨光传统业务有望通过店效提升及产品结构升级实现稳健增长，叠加科力普利润率提升及杂物社稳步发展，公司核心竞争力不断增强，我们持续看好晨光文具晨光文具的后续增长潜力。个护用品个护用品持续疫后复苏，关注细分赛道头部公司业绩兑现持续疫后复苏，关注细分赛道头部公司业绩兑现：

6、推荐疫后修复的百亚股份，建议关注利润修复的豪悦护理、切入重组胶原蛋白新赛道的洁雅股份。风险提示风险提示：地产销售不及预期；原材料价格上涨：地产销售不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧行业竞争加剧 title 家居零售为王逻辑不变家居零售为王逻辑不变，造纸盈利修复趋势确定，造纸盈利修复趋势确定 2023 年年 05 月月 08 日日 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略行业投资策略报告报告 目目 录录 1、轻工板块表现弱于大盘，估值中心下移明显.-6-1.1 轻工板块市场表现弱于大盘，包装印刷子板块小幅上涨.-6-1.2 23Q1 基

7、金持仓分析：板块重仓市值有所下滑，个股分化较为明显.-7-2、轻工行业 2022 年及 2023 年一季度综述.-10-3、轻工分板块业绩表现.-12-3.1 家居：营收、利润增速回落，龙头企业 属性明显.-12-3.1.1 家居板块增速回落.-12-3.1.2 地产景气度触底回升，零售成为增长主要驱动力.-14-3.1.3 流量入口不断拓宽，整装市场蓄势待发.-17-3.1.4 软体家居：内外销承压.-18-3.1.5 投资建议：推荐欧派家居、顾家家居、箭牌家居、慕思股份，关注索菲亚、尚品宅配、好太太、瑞尔特、志邦家居.-19-欧派家居：疫情因素导致 23Q1 业绩承压，Q2 开始有望逐季改

8、善.-19-箭牌家居：23Q1 促销力度加大导致利润承压，利润率有望逐季改善.-20-慕思股份：23Q1 业绩承压，后续有望逐季改善.-21-索菲亚：23Q1 业绩符合预期，新业务持续高增.-22-志邦家居：23Q1 业绩超预期，降本增效持续释放盈利空间.-23-尚品宅配：毛利率逆势修复，变革成效初显.-24-瑞尔特：疫情扰动收入短期承压，智能马桶业务未来可期.-25-好太太：23Q1 收入略超预期，线下渠道改革成效初显.-26-3.2 造纸：纸浆供需矛盾凸显，浆价回落利好纸企盈利修复.-28-3.2.1 浆价高位运行&终端需求低迷，纸企盈利承压.-28-3.2.2 文化纸：浆价持续下跌，纸企

9、盈利逐季改善趋势确定.-29-3.2.3 箱板瓦楞纸：进口纸冲击&短期需求孱弱，纸价有所回落.-31-3.2.4 投资建议：推荐太阳纸业，关注仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技.-31-太阳纸业：23Q1 业绩超预期，纸业龙头行稳致远.-31-仙鹤股份：Q1 利率润环比改善，23 年利润高增可期.-32-五洲特纸：盈利底部已现，看好 23 年利润逐季改善.-33-华旺科技：Q1 业绩承压，浆价超跌背景下，看好 23 年盈利逐季改善.-34-3.3 包装印刷：营收增速稳健，成本回落带动利润修复.-35-3.3.1 大宗原材料价格逐步回落，盈利端缓慢修复.-35-3.3.2 建议关注 3C 包装龙头裕同

10、科技、金属罐龙头奥瑞金.-36-裕同科技：降本增效稳步推进，利润中枢持续抬升.-36-奥瑞金：需求复苏&成本回落，看好公司 23 年盈利修复.-37-3.4 必选消费：文具行业竞争格局向上，离焦镜赛道持续高增.-38-3.4.1 投资建议：推荐疫后修复的晨光股份，有望享受离焦镜赛道高增红利的明月镜片.-40-晨光股份：23Q1 传统业务增速略超预期，整体利润超预期.-40-明月镜片：23Q1 业绩超预期，离焦镜增速亮眼.-41-3.5 个护用品：持续疫后复苏，关注细分赛道头部公司业绩兑现.-43-3.5.1 投资建议：推荐百亚股份，建议关注豪悦护理、洁雅股份.-44-百亚股份：23Q1 业绩略

11、超预期，电商表现延续靓丽.-44-豪悦护理：22Q4 业绩超预期，婴裤业务逆势增长.-45-洁雅股份：受消毒湿巾影响业绩短期承压，入局重组胶原蛋白市场.-46-PZcVrZgVjZoMoMsP8O8Q7NtRqQtRoNlOnNrMkPqQxO7NoOuMMYsRoRwMsOpQ 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略行业投资策略报告报告 图目录图目录 图 1 轻工制造各子板块市场走势.-6-图 2 各板块 2023 年以来涨跌幅（截止 4 月 28 日）.-7-图 3 2023 年以来轻工各公司涨跌幅（截止 4 月 28 日）.-7-

12、图 4 轻工板块基金持股市值（单位：亿元）.-8-图 5 重仓持股市值占总市值比例.-8-图 6 重仓配置比例.-8-图 7 重仓基金数量（单位：只）.-9-图 8 重仓基金平均持仓（单位：万元）.-9-图 9 2023Q1 沪（深）股通增/减持比例前五.-9-图 10 2023Q1 沪（深）股通持股比例前五.-9-图 11 2010-2023Q1 轻工板块营业收入及增速.-10-图 12 2010-2023Q1 轻工板块归母净利及增速.-10-图 13 2010-2023Q1 轻工板块毛利率及净利率.-10-图 14 2010-2023Q1 轻工板块费用率.-10-图 15 轻工制造各子板块

13、收入占比（以 2023Q1 收入计算）.-11-图 16 2010-2023Q1 家居板块营业收入及同比增速.-12-图 17 2010-2023Q1 家居板块归母净利及同比增速.-12-图 18 2010-2023Q1 家居板块毛利率.-13-图 19 2010-2023Q1 定制家居毛利率.-13-图 20 2010-2023Q1 家居板块期间费用率.-13-图 21 2010-2023Q1 定制家居板块期间费用率.-13-图 22 2010-2023Q1 家居板块净利率.-14-图 23 2010-2023Q1 定制家居板块净利率下滑.-14-图 24 2018-2023 年 3 月房屋

14、竣工面积累计值及同比.-15-图 25 2017-2023Q1 房屋竣工端、销售端同比增速.-15-图 26 2017-2023Q1 定制企业大宗业务收入及占比.-15-图 27 2017-2023Q1 定制企业大宗业务毛利率.-15-图 28 2017-2023Q1 厨柜业务收入及增速.-16-图 29 2017-2023Q1 衣柜业务收入及增速.-16-图 30 2018-2023Q1 定制企业厨柜专卖店数量.-16-图 31 2018-2023Q1 定制企业衣柜专卖店数量.-16-图 32 2017-2023Q1 定制企业营收及增速.-17-图 33 2023Q1 定制企业各品类收入占比

15、.-17-图 34 索菲亚自然客流占比下降趋势明显.-17-图 35 整装、工程成为家居消费新渠道.-17-图 36 2017-2022 年软体企业内销收入及增速.-19-图 37 2017-2022 年软体企业门店数量.-19-图 38 2017-2022 年软体企业外销收入及增速.-19-图 39 2017 年至今美国长期抵押贷款固定利率.-19-图 40 2016-2023Q1 欧派家居营收及增速.-20-图 41 2016-2023Q1 欧派家居归母净利润及增速.-20-图 42 2018-2023Q1 箭牌家居营收及增速.-21-图 43 2018-2023Q1 箭牌家居归母净利润及

16、增速.-21-图 44 2018-2023Q1 慕思股份营收及增速.-22-图 45 2018-2023Q1 慕思股份归母净利润及增速.-22-图 46 2016-2023Q1 索菲亚营收及增速.-23-图 47 2016-2023Q1 索菲亚归母净利润及增速.-23-图 48 2016-2023Q1 志邦家居营收及增速.-24-请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略行业投资策略报告报告 图 49 2016-2023Q1 志邦家居利润及增速.-24-图 50 2016-2023Q1 尚品宅配营收及增速.-25-图 51 2016-202

17、3Q1 尚品宅配归母净利润及增速.-25-图 52 2016-2023Q1 瑞尔特营收及增速.-26-图 53 2016-2023Q1 瑞尔特归母净利润及增速.-26-图 54 2016-2023Q1 好太太营收及增速.-27-图 55 2016-2023Q1 好太太归母净利润及增速.-27-图 56 造纸板块营业收入及同比增速.-28-图 57 造纸板块归母净利及同比增速.-28-图 58 造纸板块毛利率同比下滑.-28-图 59 造纸板块期间费用率同比基本持平.-29-图 60 造纸板块净利率同比下滑.-29-图 61 双胶纸进口量.-30-图 62 双铜纸进口量.-30-图 63 双胶纸

18、价格走势.-30-图 64 双铜纸价格走势.-30-图 65 针叶浆价格走势.-30-图 66 阔叶浆价格走势.-30-图 67 箱板纸进口量同比增长（单位：元/吨）.-31-图 68 瓦楞纸进口量同比增长（单位：元/吨）.-31-图 69 箱板纸价格有望触底反弹（单位：元/吨）.-31-图 70 瓦楞纸价格有望触底反弹（单位：元/吨）.-31-图 71 2016-2023Q1 太阳纸业收入及增速.-32-图 72 2016-2023Q1 太阳纸业利润及增速.-32-图 73 2016-2023Q1 仙鹤股份收入及增速.-33-图 74 2016-2023Q1 仙鹤股份利润及增速.-33-图

19、75 2016-2023Q1 五洲特纸收入及增速.-34-图 76 2016-2023Q1 五洲特纸利润及增速.-34-图 77 2016-2023Q1 华旺科技收入及增速.-34-图 78 2016-2023Q1 华旺科技利润及增速.-34-图 79 包装印刷板块营业收入及同比增速.-35-图 80 包装印刷板块归母净利及同比增速.-35-图 81 包装印刷板块毛利率走势.-35-图 82 包装印刷板块费用率走势.-36-图 83 包装印刷净利率走势.-36-图 84 2016-2023Q1 裕同科技收入及增速.-37-图 85 2016-2023Q1 裕同科技利润及增速.-37-图 86

20、2016-2023Q1 奥瑞金收入及增速.-38-图 87 2016-2023Q1 奥瑞金利润及增速.-38-图 88 2016 年至今出生人口增速呈下降趋势.-38-图 89 2020 年在校生人数趋于稳定.-38-图 90 2013-2020 年文具行业市场规模及增速.-39-图 91 文具类产品生命周期.-39-图 92 文具行业发展驱动力.-39-图 93 中国文具人均消费额呈上升趋势.-39-图 94 2019 年中国文具市场格局.-40-图 95 2019 年美国文具市场格局.-40-图 96 2016-2023Q1 晨光股份营收及增速.-41-图 97 2016-2023Q1 晨

21、光股份归母净利润及增速.-41-图 98 2016-2023Q1 明月镜片营收及增速.-42-请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略行业投资策略报告报告 图 99 2016-2023Q1 明月镜片归母净利润及增速.-42-图 100 2010-2023Q1 个护用品板块营业收入及增速.-43-图 101 2010-2023Q1 个护用品板块归母净利润及同比增速.-43-图 102 2010-2023Q1 个护用品板块毛利率、归母净利率.-43-图 103 2010-2023Q1 个护用品板块费用率.-43-图 104 2016-2023

22、Q1 百亚股份营收及增速.-45-图 105 2016-2023Q1 百亚股份归母净利润及增速.-45-图 106 2016-2023Q1 豪悦护理营收及增速.-46-图 107 2016-2023Q1 豪悦护理归母净利润及增速.-46-图 108 2017-2023Q1 洁雅股份营收及增速.-47-图 109 2017-2023Q1 洁雅股份归母净利润及增速.-47-表目录表目录 表 1、轻工细分板块市盈率走势（单位：倍）.-6-表 2、轻工制造主要子行业 2015-2023Q1 收入、净利润同比增速.-11-表 3、家居行业主要上市公司收入、归母净利润增速、毛利率.-14-表 4、定制家居

23、企业整装模式对比.-18-表 5、造纸行业主要上市公司收入、归母净利增速及毛利率比较.-29-表 6、包装印刷行业主要上市公司收入、归母净利增速及毛利率比较.-36-表 7、个护用品板块主要上市公司收入、归母净利增速及毛利率比较.-44-请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略行业投资策略报告报告 报告正文报告正文 1、轻工板块表现弱于大盘，估值中心、轻工板块表现弱于大盘，估值中心下移下移明显明显 1.1 轻工板块市场表现弱于大盘，轻工板块市场表现弱于大盘，包装印刷子包装印刷子板板块小幅上涨块小幅上涨 轻工制造板块跑输大盘，轻工制造板块跑

24、输大盘，包装印刷包装印刷子板块子板块小幅上涨小幅上涨：2023 年初至 4 月 28 日轻工制造板块下跌 1.34%，同期沪深 300 上涨 4.07%，板块走势跑输大盘。分子板块看，包装印刷上涨 0.54%，家居用品、造纸、文娱用品、个护用品分别下跌 0.74%、2.05%、5.53%、7.11%。轻工制造估值中枢轻工制造估值中枢下移下移：截至 4 月 28 日，轻工制造行业估值下移 7.18%，同期沪深 300 估值上移 7.88%。其中包装印刷、个护用品估值分别上涨 16.99%、81.33%，造纸、文娱用品、家居用品估值分别下跌 10.08%、13.69%、14.60%。图图1 1 轻

25、工制造各子板块市场走势轻工制造各子板块市场走势 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-04-282017-07-282017-10-282018-01-282018-04-282018-07-282018-10-282019-01-282019-04-282019-07-282019-10-282020-01-282020-04-282020-07-282020-10-282021-01-282021-04-282021-07-282021-10-282022-01-282022-04-282022-07-282022-10-282023-01-28

26、2023-04-28沪深300轻工制造(申万)家居用品(申万)造纸(申万)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、轻工细分板块市盈率走势、轻工细分板块市盈率走势（单位单位：倍倍）沪深沪深 300 轻工制造轻工制造 家居用品家居用品 造纸造纸 包装印刷包装印刷 文娱用品文娱用品 个护用品个护用品 2023/01/01 11.32 30.49 28.63 25.59 31.32 18.53 61.66 2023/04/28 12.21 28.30 24.45 23.01 36.64 33.60 53.22 变动比例 7.88%-7.18%-14.60%-10.08%16.99%

27、81.33%-13.69%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图2 2 各板块各板块 2023 年以来涨跌幅年以来涨跌幅（截止（截止 4 月月 28 日）日）图图3 3 2023 年以来轻工各公司涨跌幅年以来轻工各公司涨跌幅（截止（截止 4 月月 28 日）日）52%34%27%23%17%10%8%7%7%5%4%3%3%2%2%1%1%1%1%1%-1%-1%-2%-2%-2%-2%-3%-3%-4%-5%-5%-6%-7%-9%-11%-20%-10%0%

28、10%20%30%40%50%60%传媒通信计算机建筑装饰石油石化家用电器非银金融机械设备电子有色金属公用事业纺织服饰国防军工交通运输煤炭医药生物银行环保钢铁包装印刷家居用品轻工制造食品饮料造纸汽车农林牧渔建筑材料社会服务电力设备基础化工综合文娱用品个护用品房地产商贸零售-9%-8%-2%-4%-3%-13%-11%-4%-10%-9%-5%4%6%9%22%24%-23%-13%-10%-5%-4%0%1%1%6%13%16%20%36%-28%-20%-18%-14%-9%-4%-1%1%2%29%-16%9%-40%-20%0%20%40%江山欧派帝欧家居大亚圣象美克家居曲美家居顾家家居

29、喜临门梦百合好莱客皮阿诺欧派家居索菲亚我乐家居尚品宅配志邦家居金牌厨柜裕同科技集友股份顺灏股份奥瑞金美盈森东风股份合兴包装劲嘉股份紫江企业通产丽星永新股份东港股份吉宏股份博汇纸业仙鹤股份华旺科技中顺洁柔五洲特纸山鹰纸业太阳纸业晨鸣纸业华泰股份岳阳林纸晨光文具齐心集团造纸成品家居软体家居定制家居包装 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 23Q1 基金持仓分析：板块重仓市值有所下滑，个股分化较为明显基金持仓分析：板块重仓市值有所下滑，个股分化较为明显 基金持仓市值方面，具体的基金对轻工板块整体的重仓市值个股两极分化严重。家居板

30、块家居板块，2023Q1 欧派家居、顾家家居、志邦家居、喜临门的重仓持股市值分别达到 41.25 亿元（环比-3.83 亿元）、22.79 亿元（环比-6.56 亿元）、11.68 亿元（环比+3.67 亿元）、7.35 亿元（环比+1.64 亿元）；造纸板块造纸板块，2023Q1 太阳纸业的重仓持股市值分别达到 40.74 亿元（环比+1.44 亿元）；包装板块，包装板块，2023Q1 裕同科技、奥瑞金的重仓持股市值分别达 9.73 亿元（环比-7.26 亿元）、1.10 亿元（环比+0.43 亿元）；文娱板块文娱板块，2023Q1 晨光文具重仓持股市值达到 9.59 亿元（环比-35.31

31、 亿元）。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图4 4 轻工板块基金轻工板块基金持股持股市值（单位市值（单位：亿元）：亿元）代码代码名称名称板块板块2023Q1 2022Q42022Q1603801.SH 志邦家居家具11.688.013.673.21 8.47603008.SH喜临门家具7.355.721.640.60 6.75603180.SH 金牌厨柜家具3.431.811.622.67 0.75002078.SZ 太阳纸业造纸40.7439.301.4435.75 4.99002701.SZ奥瑞金包装印

32、刷1.100.660.430.59 0.51002301.SZ 齐心集团文娱0.020.020.000.53 -0.51603313.SH梦百合家具0.020.06-0.030.02 0.00603992.SH 松霖科技 其他轻工制造0.280.43-0.150.46 -0.18000910.SZ 大亚圣象家具2.282.45-0.173.45 -1.17603208.SH 江山欧派家具3.994.35-0.371.21 2.78600567.SH 山鹰国际造纸0.110.49-0.380.11 0.00002572.SZ索菲亚家具2.684.51-1.829.07 -6.38600966.S

33、H 博汇纸业造纸0.482.37-1.882.93 -2.45002191.SZ 劲嘉股份包装印刷0.052.53-2.480.75 -0.70603833.SH 欧派家居家具41.2545.08-3.8340.64 0.61603733.SH 仙鹤股份造纸0.064.28-4.229.16 -9.10603195.SH 公牛集团 其他轻工制造1.716.29-4.591.76 -0.06603816.SH 顾家家居家具22.7929.35-6.5635.85 -13.06002831.SZ 裕同科技包装印刷9.7316.99-7.267.36 2.38603899.SH 晨光股份文娱9.59

34、44.90-35.3118.04 -8.45环比增长变动环比增长变动同比增长变动同比增长变动 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从配置比例角度看，家居板块备受青睐。公募基金重仓欧派家居、顾家家居、志邦家居，其配置比例分别为 6.43%（环比-0.85pct）、3.55%（环比-1.88pct）、1.82%（环比+0.53pct）。图图5 5 重仓持股市值占总重仓持股市值占总市值比例市值比例 图图6 6 重仓重仓配置配置比例比例 代码代码名称名称板块板块2023Q12022Q42022Q1603801.SH 志邦家居家具11.67%9.56%2.114.06%7.61603180

35、.SH 金牌厨柜家具6.00%4.09%1.915.35%0.65603600.SH 永艺股份家具2.32%0.59%1.731.62%0.69603008.SH喜临门家具6.05%5.17%0.890.54%5.52002701.SZ奥瑞金包装印刷0.82%0.51%0.310.46%0.36002301.SZ齐心集团文娱用品0.04%0.05%-0.011.01%-0.98603313.SH梦百合家具0.04%0.11%-0.070.04%0.00002078.SZ太阳纸业造纸11.96%12.21%-0.2511.67%0.29603992.SH 松霖科技其他家用轻工0.42%0.69%

36、-0.270.73%-0.32600567.SH 山鹰国际造纸0.10%0.43%-0.330.08%0.02603208.SH 江山欧派家具4.79%5.19%-0.411.81%2.97603833.SH 欧派家居家具5.61%6.09%-0.485.70%-0.10603195.SH 公牛集团其他家用轻工0.18%0.73%-0.550.23%-0.05000910.SZ大亚圣象家具4.53%5.26%-0.735.85%-1.32002572.SZ索菲亚家具1.51%2.72%-1.215.17%-3.66600966.SH 博汇纸业造纸0.49%1.99%-1.502.45%-1.9

37、6603816.SH 顾家家居家具6.83%8.36%-1.539.25%-2.42002831.SZ裕同科技包装印刷3.76%5.52%-1.763.03%0.73603733.SH 仙鹤股份造纸0.03%1.99%-1.965.00%-4.96002191.SZ劲嘉股份包装印刷0.05%2.38%-2.330.37%-0.32603899.SH 晨光文具文娱用品2.11%8.81%-6.703.98%-1.87环比变动环比变动(pct)同比变动同比变动(pct)代码代码名称名称板块板块2023Q12022Q42022Q1603801.SH 志邦家居家具1.82%1.29%0.530.53%

38、1.29603180.SH 金牌厨柜家具0.53%0.29%0.240.44%0.09603008.SH喜临门家具1.15%0.92%0.220.10%1.05002701.SZ奥瑞金包装印刷0.17%0.11%0.060.10%0.07002078.SZ 太阳纸业造纸6.35%6.34%0.015.92%0.43002301.SZ 齐心集团文娱0.00%0.00%0.000.09%-0.08603313.SH梦百合家具0.00%0.01%-0.010.00%0.00603992.SH 松霖科技 其他轻工制造0.04%0.07%-0.030.08%-0.03000910.SZ 大亚圣象家具0.

39、35%0.40%-0.040.57%-0.22600567.SH 山鹰国际造纸0.02%0.08%-0.060.02%0.00603208.SH 江山欧派家具0.62%0.70%-0.080.20%0.42600966.SH 博汇纸业造纸0.08%0.38%-0.310.48%-0.41002572.SZ索菲亚家具0.42%0.73%-0.311.50%-1.08002191.SZ 劲嘉股份包装印刷0.01%0.41%-0.400.12%-0.12603733.SH 仙鹤股份造纸0.01%0.69%-0.681.52%-1.51603195.SH 公牛集团 其他轻工制造0.27%1.01%-0

40、.750.29%-0.03603833.SH 欧派家居家具6.43%7.27%-0.856.73%-0.30603816.SH 顾家家居家具3.55%4.73%-1.185.93%-2.38002831.SZ 裕同科技包装印刷1.52%2.74%-1.221.22%0.30603899.SH 晨光股份文娱1.49%7.24%-5.752.99%-1.49环比变动环比变动(pct)同比变动同比变动(pct)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：重仓配置比例指标为持股市值占基金股票投资市值比 另一方面，重仓文化纸龙头的公募基金数量上

41、升。根据截至目前披露的基金重仓信息，重仓太阳纸业的公募基金有 55 只（环比+16 只），平均持仓市值为 7408万元（环比-2668 万元）。家居板块中，重仓欧派家居、顾家家居、喜临门、志邦家居、索菲亚的公募基金数量分别为 64 只（环比-23 只）、63 只（环比-20 只）、29 只（环比+2 只）、26 只（环比+3 只）、22 只（环比-7 只），平均持仓市值分别为 6446 万元（环比+1264 万元）、3617 万元（环比+81 万元）、2535 万元（环比+418 万元）、4494 万元（环比+1010 万元）、1220 万元（环比-334 万元）。请务必阅读正请务必阅读正文之

42、文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图7 7 重仓基金重仓基金数数量（单位：只）量（单位：只）图图8 8 重仓重仓基金平均持基金平均持仓（单位：万元）仓（单位：万元）代码代码名称名称板块板块2023Q12022Q42022Q1002078.SZ 太阳纸业造纸55397.SH 山鹰国际造纸93627603195.SH 公牛集团 其他轻工制造 801.SH 志邦家居家具26233215603180.SH 金牌厨柜家具96372603008.SH喜临门家具292721118603313.SH梦百合家具

43、.SZ 齐心集团文娱.SH 松霖科技 其他轻工制造34-14-1000910.SZ 大亚圣象家具34-16-3002701.SZ奥瑞金包装印刷24-24-2002191.SZ 劲嘉股份 包装印刷48-.SH 江山欧派家具.SZ索菲亚家具2229-.SH 博汇纸业造纸310-76-3603733.SH 仙鹤股份造纸414-.SZ 裕同科技 包装印刷6.SH 顾家家居家具6383-.SH 欧派家居家具6

44、9.SH 晨光股份文娱2349-2632-9环比增长变动环比增长变动同比增长变动同比增长变动 代码代码名称名称板块板块2023Q12022Q42022Q1002701.SZ奥瑞金 包装印刷5,4861,6603,8261,4724,014603208.SH 江山欧派家具4,9853,1101,8741,7293,255000910.SZ 大亚圣象家具7,5956,1331,4625,7541,840603833.SH 欧派家居家具6,4465,1821,2647,.SH 志邦家居家具4,4943,4841,0101,5302,9646031

45、80.SH 金牌厨柜家具3,8063,0157913,.SH喜临门家具2,5352,1174185481,987002831.SZ 裕同科技 包装印刷4,2314,0451865,255-1,023603816.SH 顾家家居家具3,6173,536813,.SZ 齐心集团文娱104119-151,321-1,217603992.SH 松霖科技 其他轻工制造 9411,071-1301,.SZ索菲亚家具1,2201,554-3342,.SH 博汇纸业造纸1,6092,366-7584,880-3

46、,272600567.SH 山鹰国际造纸1231,644-1,.SZ 太阳纸业造纸7,40810,076-2,6688,719-1,312603733.SH 仙鹤股份造纸1563,060-2,9048,331-8,175002191.SZ 劲嘉股份 包装印刷1303,166-3,.SH 公牛集团 其他轻工制造 8984,195-3,2971,.SH 晨光股份文娱4,1709,164-4,9945,637-1,467环比增长变动环比增长变动同比增长变动同比增长变动 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究

47、院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2023Q1 沪深股通增持比例前五为索菲亚、晨光文具、裕同科技、岳阳林纸、吉宏股份，增持沪深股通占总股本的比例分别为 2.27%、1.35%、1.01%、0.89%、0.85%。目前沪深股通持股比例最高的为索菲亚，占总股本 15.31%。图图9 9 2023Q1 沪（深沪（深）股通增）股通增/减持比例前五减持比例前五 图图1010 2023Q1 沪（深）股通持股比例前五沪（深）股通持股比例前五 2.27%1.35%1.01%0.89%0.85%-0.60%-0.81%-1.17%-1.20%-2.11%(3.0%)(2.0%)(1.0%

48、)0.0%1.0%2.0%3.0%索菲亚晨光文具裕同科技岳阳林纸吉宏股份爱玛科技博汇纸业仙鹤股份尚品宅配大亚圣象 15.31%8.58%8.45%6.08%4.91%0%4%8%12%16%索菲亚晨光文具裕同科技顾家家居欧派家居 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略行业投资策略报告报告 2、轻工行业、轻工行业 2022 年及年及 2023 年一季度综述年一季度综述 2022 年及年及 2023 年年一季度一季度，轻工行业营收、利润，轻

49、工行业营收、利润受疫情影响有所波动受疫情影响有所波动：2022 年轻工行业实现营收/归母净利润6040.39/251.13亿元，同比+7.92%/-27.57%；其中22Q4实现营收/归母净利润 1682.86/5.3 亿元，同比+584.32%/-112.23%。23Q1 行业实现营收/归母净利润 1260.23/49.83 亿元，同比-3.73%/-22.17%。主要受疫情影响，季度间收入有所波动。图图1111 2010-2023Q1 轻工板块营业收入及增速轻工板块营业收入及增速 图图1212 2010-2023Q1 轻工板块归母净利及增速轻工板块归母净利及增速-40%-20%0%20%4

50、0%60%80%0040005000600070002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03营业总收入（亿元）同比增速(右轴)-100%0%100%200%300%400%500%005002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03归母净利润（亿

51、元）同比增速(右轴)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 毛利率及净利率毛利率及净利率承压承压：2022 年轻工行业毛利率/归母净利率分别为 20.27%/4.16%，同比-2.2pct/-2.04pct；其中 22Q4 分别为 19.49%/0.31%，同比+0.23pct/+17.94pct。23Q1 毛利率/归母净利率分别为 19.34%/3.94%，同比-0.32pct/-0.94pct。图图1313 2010-2023Q1 轻工板块毛利率及净利率轻工板块毛利率及净利率 图图1414 2010-2023Q1 轻工板块费用率轻

52、工板块费用率 0%5%10%15%20%25%30%毛利率归母净利率毛利率均值净利率均值 0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率财务费用率销售费用率均值管理费用率均值财务费用率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图1515 轻工制造各子板块收入占比（以轻工制造各子板块收入占比（以 2023Q1 收入计算）收入计算）家居用品造纸包装印刷文娱用品个护用品 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整

53、理 表表 2、轻工制造主要子行业、轻工制造主要子行业 2015-2023Q1 收入、净利收入、净利润同比增速润同比增速 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 收入同比增速收入同比增速 轻工制造 13.03%19.00%28.55%14.44%4.40%6.68%6.81%7.92%-3.73%造纸 4.57%14.06%28.47%13.48%0.55%8.04%19.39%9.23%-7.93%家居用品 12.89%18.00%36.49%14.59%3.93%4.31%-12.80%4.04%-4.72%包装印刷 28.34%29.0

54、4%11.89%15.23%11.74%8.73%5.32%6.85%-4.04%文娱用品 92.06%26.85%42.21%25.69%28.32%19.46%23.64%29.05%26.32%个护用品 30.33%28.09%30.88%9.95%8.11%40.79%-2.67%9.95%8.10%净利润同比增速净利润同比增速 轻工制造 62.27%60.77%47.54%-39.34%8.12%61.46%1.06%-27.57%-22.17%造纸 由负转正 113.25%124.63%1.05%-29.76%33.69%22.76%-69.21%-96.57%家居用品 32.14

55、%64.29%30.10%-90.04%279.52%180.73%-8.74%5.45%25.87%包装印刷 32.53%30.42%15.31%-1.43%15.01%3.26%-19.16%-31.16%-3.86%文娱用品 196.06%18.02%40.85%16.24%-6.24%23.48%-23.51%57.53%46.16%个护用品-139.92%-713.65%33.27%58.52%31.70%100.48%150.91%-35.71%15.10%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明

56、 -12-行业投资策略行业投资策略报告报告 3、轻工分板块业绩表现、轻工分板块业绩表现 3.1 家居：营收、利润增速回落，龙头企业家居：营收、利润增速回落，龙头企业 属性明显属性明显 3.1.1 家居板块增速回落家居板块增速回落 家居板块利润家居板块利润修复快修复快于收入于收入：2022 年家居行业实现营收/归母净利润2315.71/145.16 亿元，同比+4.04%/+5.45%；其中 22Q4 实现营收/归母净利润700.11/24.94 亿元，同比由负转正/由负转正。23Q1 实现营收/归母净利润440.39/27.86 亿元，同比-4.72%/+25.87%。2022 年定制家居板块

57、实现营收/归母净利润 646.34/53.3 亿元，同比-0.32%/+51.45%；其中 22Q4 实现营收/归母净利润 195.67/12.69 亿元，同比-5.95%/由负转正。23Q1 实现营收/归母净利润 101.67/3.21 亿元，同比-10.59%/-33.12%。图图1616 2010-2023Q1 家居板块营业收入及同比增速家居板块营业收入及同比增速 图图1717 2010-2023Q1 家居板块归母净利及同比增速家居板块归母净利及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000250030002010/032011/03

58、2012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03营业总收入（亿元）同比增速(右轴)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03归母净利润（亿元）同比增速(右轴)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴

59、业证券经济与金融研究院整理 多措施平滑成本上涨影响，毛利率略有改善但仍承压。多措施平滑成本上涨影响，毛利率略有改善但仍承压。2022 年家居行业毛利率为 29.51%，同比+0.42pct；其中 22Q4 毛利率为 30.15%，同比+3.9pct。23Q1 毛利率为 29.98%，同比+2.79pct。2022 年定制家居板块毛利率为 32.08%，同比-0.18pct；其中 22Q4 毛利率为 31.94%，同比+2.22pct。23Q1 毛利率为 29.26%，同比-0.54pct。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -13-行业投资策略行业投资

60、策略报告报告 图图1818 2010-2023Q1 家居板块毛利率家居板块毛利率 图图1919 2010-2023Q1 定制家居毛利率定制家居毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率毛利率均值 0%10%20%30%40%50%毛利率毛利率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 家居板块费用率上涨、净利率家居板块费用率上涨、净利率有所修复有所修复。2022 年家居行业销售/管理/财务费用率分别为 11.42%/5.74%/-0.03%，同比+1.15/+0.54/-0.69pct。23Q1 对应费用率分别为12

61、.62%/6.86%/1.27%，同比+1.17/+0.64/+0.44pct。2022 年家居行业归母净利率为 6.27%，同比+0.08pct；其中 22Q4 为 3.56%，同比-2.66pct。23Q1 净利率为 6.33%，同比+1.54pct。定制家居净利率定制家居净利率有所波动有所波动。2022 年定制家居板块销售/管理/财务费用率分别为11.17%/5.69%/-0.04%，同比-0.06pct/+0.29pct/-0.16pct。23Q1 对应费用率分别为13.59%/8.09%/-0.19%，同比-0.14pct/+0.89pct/-0.43pct。2022 年定制家居板块

62、归母净利率为 8.25%，同比+2.82pct；其中 22Q4 净利率为 6.49%，同比+11.99pct。23Q1 净利率为 3.16%，同比-1.06pct。图图2020 2010-2023Q1 家居板块期间费用率家居板块期间费用率 图图2121 2010-2023Q1 定制家居板块期间费用率定制家居板块期间费用率-5%0%5%10%15%销售费用率管理费用率财务费用率销售费用率均值管理费用率均值财务费用率均值-10%0%10%20%30%销售费用率管理费用率财务费用率销售费用率均值管理费用率均值财务费用率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证

63、券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -14-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图2222 2010-2023Q1 家居板块净利率家居板块净利率 图图2323 2010-2023Q1 定制家居板块净利率下滑定制家居板块净利率下滑 0%2%4%6%8%10%12%归母净利率净利率均值-15%-10%-5%0%5%10%15%20%归母净利率净利率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、家居行业主要上市公司收入、家居行业主要上市公司收入、归母归母净利净利润润

64、增速增速、毛利率毛利率 营业收入同比营业收入同比(%)归母净利同比归母净利同比(%)毛利率毛利率(%)毛利率同比（毛利率同比（%）2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 大亚圣象-15.86-22.73 -29.38 -98.82 24.14 23.83 -1.92 0.88 帝欧家居-33.11-20.32 -2282.82 11.59 17.55 20.24 -8.52 1.65 江山欧派 1.63 38.98 -216.20 5.64 23.85 21.67 -5.24 -3.24 曲美家居-4.35-26.33 -79.23 -2

65、65.30 32.29 30.18 -3.53 -5.40 美克家居-14.78 11.22 -230.01 50.13 42.21 46.80 -5.58 0.41 喜临门 0.86 4.47 -57.49 14.30 32.40 32.39 0.40 -1.87 顾家家居-1.81-12.92 8.87 -9.73 30.83 32.13 1.97 2.28 梦百合-1.50-20.74 115.01 -45.58 31.04 36.00 2.57 6.77 皮阿诺-20.40-24.20 121.08 -120.70 30.02 24.43 -3.94 -5.33 好莱客-16.25-4

66、3.47 560.07 -70.66 35.15 35.53 1.22 -0.24 尚品宅配-27.30-25.50 -48.39 4.92 34.62 30.98 1.45 -0.66 索菲亚 7.84-9.70 768.28 -8.86 32.99 33.25 -0.22 1.93 欧派家居 9.97-13.85 0.86 -39.79 31.61 26.68 -0.01 -0.98 志邦家居 4.58 6.20 6.17 0.49 37.69 36.89 1.44 1.81 我乐家居-3.43-16.89 186.80 -50.66 44.59 40.23 3.27 -1.12 数据来源

67、：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.1.2 地产景气度地产景气度触底触底回升回升，零售成为增长主要驱，零售成为增长主要驱动力动力 受房企资金压力以及疫情影响，2022 年开始竣工增速走弱，2022 年房屋累计竣工面积同比-15%，2023 年一季度同比+14.70%，地产景气度触底回升。地产政策边际放松。地产政策边际放松。2022 年 3 月 16 日，国务院副总理刘鹤提及房地产企业要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，财政部、银保监、央行、证监会、外汇局等五部门均积极表态维稳。此后多地出台放松限购、放松限售、下调商贷首付比例等政策。地产作为 GDP 的重要组成部分，政策迎

68、来有限的边际放松，建议重点关注自身整合能力突出的优质企业。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -15-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图2424 2018-2023 年年 3 月月房屋竣工面积房屋竣工面积累计累计值及同比值及同比 图图2525 2017-2023Q1 房屋竣工端、销售端同比增速房屋竣工端、销售端同比增速-40%-20%0%20%40%60%02000040000600008000002018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/0320

69、22/092023/03房屋竣工面积:累计值（万平方米）房屋竣工面积:累计同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 大宗业务增速回落，整体盈利下滑。大宗业务增速回落，整体盈利下滑。2022 年欧派家居/索菲亚/志邦家居大宗业务收入同比-4.85%/-4.91%/+0.36%，2023Q1 对应同比-13.04%/-11.26%/+4.46%，同比普遍环比缩小。上游原材料涨价、行业竞争加剧，大宗业务盈利水平被挤压。图图2626 2017-2

70、023Q1 定制企业大宗业务收入及占比定制企业大宗业务收入及占比 图图2727 2017-2023Q1 定制企业大宗业务毛利率定制企业大宗业务毛利率 0%10%20%30%40%072002120222023Q1欧派家居大宗收入（亿元）索菲亚大宗收入（亿元）金牌厨柜大宗收入（亿元）志邦家居大宗收入（亿元）欧派家居大宗占比（右轴）索菲亚大宗占比（右轴）金牌厨柜大宗占比（右轴）志邦家居大宗占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023Q1欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦家居 数据来源：各公司公告，兴

71、业证券经济与金融研究院整理 数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2017-2020 年索菲亚大宗业务毛利率数据缺失 衣柜衣柜表现优于表现优于厨柜。厨柜。由于疫情及精装对 C 端的影响，2022 年和 23Q1 欧派家居、索菲亚、志邦家居厨柜合计收入同比连续负增长；衣柜由于精装修配套率不高，受 B 端分流影响较小，尽管也受疫情影响，但整体表现好于厨柜。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -16-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图2828 2017-2023Q1 厨柜业务收入及增速厨柜业务收入及增速 图图2929 2017-2023

72、Q1 衣柜业务收入及增速衣柜业务收入及增速-20%-10%0%10%20%30%02040608020020202120222023Q1欧派家居（亿元）索菲亚（亿元）金牌厨柜（亿元）志邦家居（亿元）合计增速（右轴）-20%0%20%40%60%050002120222023Q1欧派家居（亿元）索菲亚（亿元）金牌厨柜（亿元）志邦家居（亿元）合计增速（右轴）数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 门店数量步入稳态，转化率、客单值成为新关键。门店数量步入稳态，转化率、客单

73、值成为新关键。由于新兴渠道的出现，线下获客成本提高，龙头定制企业的门店数量基本达到稳态区间，后期通过新开店对总体收入的拉动效应减弱。在此背景下，定制企业通过升级板材引流，其中索菲亚的康纯板客户及订单占比已近 9 成；通过渠道扩张（零售、整装、大宗、电商）汇聚流量。除此之外，不断增强单位流量的创收，包括提高转化率及客单值。定制企业实行多品类的发展战略，提高带单率从而提升客单值，2023Q1 欧派家居橱柜/衣柜/木门/卫浴营收分别占比 30.40%/55.35%/5.80%/4.67%，志邦家居厨柜/衣柜/木门营收分别占比 39.51%/43.76%/5.01%。图图3030 2018-2023Q

74、1 定制企业厨柜专卖店数量定制企业厨柜专卖店数量 图图3131 2018-2023Q1 定制企业衣柜专卖店数量定制企业衣柜专卖店数量 002002120222023Q1欧派家居(家)索菲亚(家)金牌厨柜(家)志邦家居(家)002002120222023Q1欧派家居(家)索菲亚(家)金牌厨柜(家)志邦家居(家)数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：假设司米专卖店数量为索菲亚的厨柜专卖店数量 数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：假设索菲亚专卖店数量为索菲亚的衣柜专卖店数量

75、请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -17-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图3232 2017-2023Q1 定制企业营收及增速定制企业营收及增速 图图3333 2023Q1 定制企业各品类收入占比定制企业各品类收入占比-20%0%20%40%60%050020020202120222023Q1欧派家居收入（亿元）索菲亚收入（亿元）金牌厨柜收入（亿元）志邦家居收入（亿元）欧派家居增速（右轴）索菲亚增速（右轴）金牌厨柜增速（右轴）志邦家居增速（右轴）0%20%40%60%80%100%欧派家居金牌厨柜志邦

76、家居厨柜衣柜木门其他 数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.1.3 流量入口不断拓宽，整装市场蓄势待发流量入口不断拓宽，整装市场蓄势待发 渠道渠道前探前探，多元化渠道挖潜市场空间。，多元化渠道挖潜市场空间。近年来，家居消费场景多元化，各类前置流量入口（家装、精装、社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实体门店造成较大冲击，根据格隆汇数据，自然客流占比从 2016 年的 65%下降到2018 年的 52%，随着自然客流的下降，精装、整装成为定制企业重点布局的渠道。图图3434 索菲亚自然客流占比下降趋索菲亚自然客流占比

77、下降趋势明显势明显 图图3535 整装、工程成为家居消费新渠道整装、工程成为家居消费新渠道 0%20%40%60%80%100%201620172018自然客流其他 数据来源：格隆汇，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：欧派家居公告，兴业证券经济与金融研究院整理 消费趋势变化催生整装需求，龙头企业消费趋势变化催生整装需求，龙头企业蓄势待蓄势待发。发。随着消费主力由 70、80 后向90 后人群转移，更加省时、省心、省力的一站式整体家装解决方案受到消费者青睐，整装行业迎来需求释放期。行业内头部企业率先顺应新趋势，向整装领域拓展。根据腾讯家居调查数据，2019 年一线城市消费者中有 40%选择

78、全包，高于 35%的平均水平。基于此，我们认为高线城市整装市场仍有较大的增长空间。定制家居企业纷纷布局整装业务，主要的发展模式包括以下几类：1）合作赋能：合作赋能：通过和家装企业合作，将自身的产品加入家装公司产品中去，并提供销售、流量、交付上的支持，代表如欧派家居、索菲亚、志邦；2）自营整装：自营整装：自建家装品牌和供应链，直接提供一站式的整装服务，代表如尚 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -18-行业投资策略行业投资策略报告报告 品宅配圣诞鸟自营整装；3）赋能平台：赋能平台：为装企提供主辅材集采、软装配套、交付赋能等一站式整装服务，代表如尚品宅配

79、整装云。表表 4、定制家居企业整装模式对比、定制家居企业整装模式对比 公司公司 开开展展模式模式 推出时推出时间间 经营情况经营情况 尚品宅配尚品宅配 尚品宅配整装模式包含 Homkoo 整装云和圣诞鸟自营整装两种。整装云是基于公司高效的整装BIM设计软件、会员下单系统、整装调度服务平台，运用云计算、VR、3D打印等技术服务于公司整装云战略，为整装云会员公司（整装公司）提供服务；圣诞鸟自营是公司在广州、佛山、成都三地进行的自营整装尝试。2017 2017：228 万元收入 2018：1.94 亿元收入；整装云会员超过 1200 家；当年自营整装交付数 849 户 2019：圣诞鸟渠道收入 2.

80、75 亿元，整装云渠道收入达成约 3.46 亿元（全口径包括家具配套）；整装云会员 2497 家；当年自营整装交付数 1693 户 2020：圣诞鸟渠道收入 3.45 亿元，整装云渠道收入 4.67 亿元（全口径包括家具配套）；整装云会员 3000 多家 2021：公司凭借自身的数字化能力，依托“看着 BIM 做装修”的战略定位，借助与北京京东建立的中央厨房式供应链及物流合作，进一步提升施工标准化的程度,最终实现工业化整装。公司整装模式实现营业收入约 11.09 亿元，同比增长 53.69%。2022：整装模式收入 7.5 亿元，同比-32.4%，自营整装重新聚焦广佛深，打造模式。欧派家居欧派

81、家居 欧派整装大家居是指公司直接选择和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作，充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，对其进行品牌和产品的同步赋能。2018 2018：全年接单业绩突破 3.5 亿元 2019：全年接单业绩突破 6 亿元，同比增加 106%；275 家整装大家居经销商；288 家整装大家居门店 2021：年度接单业绩突破 20 亿，同比增长逾 90%；推出新品牌“StarHomes 星之家”；以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化;对整装大家居经销商进行全方位的“输血注能”和“输智引智”。2022：在“增流量、拓渠道、提单值”的基

82、础上，持续开辟整装大家居新路径与新模式。索菲亚索菲亚 索菲亚整装大家居是指公司在全国范围挑选实力较强的装企开展合作。利用公司柜类定制专家的高品牌知名度，产品品类丰富，质量领先，研发生产一体化的优势，对装企进行品牌和产品赋能。当前模式主要有三种：一种是公司总部直接签约整装经销商；一种是跟圣都合资办厂；最后一种是原有零售经销商和当地装企合作引流。2019 2020：0.74 亿元收入；约 500 家整装公司展厅 2021:经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长 2022:公司直营整装事业部已合作装企数量 160 个，门店数量425 家，覆盖全国

83、93 个城市及区域，整装渠道营业收入同比增长 115.14%。志邦家居志邦家居 与区域性/全国性的整装公司合作，为整装公司客户提供定制部品及服务，类似欧派家居模式。2020 2020：重组了整装渠道团队，重构整装产品体系；标准展厅建立，与第三方共同开发整装渠道专用软件；针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，以“志邦”和“IK”双品牌运营;通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作;通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作。2021：公司加强了整装渠道团队力量，将原 IK 子品牌的经验融入整装新品，实现快速重构整装产品体系。2022：发布“超级邦”装企服务战略，整装渠道收入同比近

84、 20%的增长。数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.1.4 软体家居：内软体家居：内外外销销承压承压 2022 年内销增速年内销增速回落回落，门店，门店持续持续扩张。扩张。2022 年受疫情及 2021 年高基数影响，软体 公 司 内 销 增 速 回 落，顾 家 家 居/喜 临 门/梦 百 合 内 销 收 入 分 别 同 比-3.82%/+1.78%/-16.42%。同时，各企业仍保持较高开店速度，顾家家居/喜临门净增门店 287/778 家，成为内销增长的推力，也为未来的稳健增长打下基础。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -19

85、-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图3636 2017-2022 年软体企业内销收入及增速年软体企业内销收入及增速 图图3737 2017-2022 年软体企业门店数量年软体企业门店数量-40%-20%0%20%40%60%80%05000212022顾家家居收入（亿元）喜临门收入（亿元）梦百合收入（亿元）敏华控股收入（亿元）顾家家居增速（右轴）喜临门增速（右轴）梦百合增速（右轴）敏华控股增速（右轴）020004000600080002002020212022顾家家居(家)敏华控股(家)喜临门(家)数据来源：Wind，兴业证

86、券经济与金融研究院整理 注：敏华控股为财年数据 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：敏华控股为财年数据 美国地产景气美国地产景气度走弱，企业外销增速回落度走弱，企业外销增速回落。受通胀影响及缩表影响，2021 年下半年开始，美国地产景气度走弱。图图3838 2017-2022 年软体企业外销收入及增速年软体企业外销收入及增速 图图3939 2017 年至年至今今美国美国长期长期抵押贷款固定利率抵押贷款固定利率-50%0%50%100%05000212022顾家家居收入（亿元）喜临门收入（亿元）梦百合收入（亿元）敏华控股收入（亿元

87、）顾家家居增速（右轴）喜临门增速（右轴）梦百合增速（右轴）敏华控股增速（右轴）0%2%4%6%8%美国:30年期抵押贷款固定利率美国:15年期抵押贷款固定利率 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：敏华控股为财年数据 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.1.5 投资建议：推荐欧派家居、顾家家居投资建议：推荐欧派家居、顾家家居、箭牌家居、慕思股份、箭牌家居、慕思股份，关，关注注索菲亚、索菲亚、尚品宅配、好太太、瑞尔特、尚品宅配、好太太、瑞尔特、志邦家居志邦家居 欧派家居：欧派家居：疫情因素导致疫情因素导致 23Q1 业绩承压，业绩承压，Q2 开始有望逐季改善开始

88、有望逐季改善 23Q1 营收/归母净利润/扣非净利润 35.70/1.52/1.30 亿元，同比-13.85%/-39.79%/-44.40%。一季度收入主要来自 12-2 月工厂接单、11-1 月前端接单，受疫情及春节影响，前端客流有所下滑，同时叠加 22Q1 高基数（22Q1 收入+25.6%），整体收入承压；利润主要系费用和成本刚性等因素影响下滑幅度较大。渠道端看，整装贡献主要增量，传统零售压力明显：渠道端看，整装贡献主要增量，传统零售压力明显：23Q1 直营/大宗/经销同比变动-27%、-13%、-14%，整装业务逆势增长（或与开店数量增加、单店份额提升等因素相关），传统零售受终端客流

89、下降影响明显。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -20-行业投资策略行业投资策略报告报告 产品端看，家配、卫浴实现正增长：产品端看，家配、卫浴实现正增长：23Q1 厨柜/衣柜及配套家居产品/卫浴/木门收入分别同比变动-18%、-14.83%、+10.5%、-5%。受益于整家套餐拉动，家配收入快速提升。规模效应未显现规模效应未显现导致利润率承压导致利润率承压：23Q1 毛利率和净利率分别为 26.68%、4.27%，同比-0.98pct、-1.84pct。渠道拆分看，直营/大宗毛利率分别同比下降5.66pct/7.18pct 至 52.46%/19.9

90、6%，经销渠道毛利率同比上升 0.09pct 至 26.75%。费用率看，23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.75%/8.68%/5.23%/-2.06%，同比+0.62pct、+1.56pct、+0.29pct、-1.27pct，整体费用率受制于规模效应减弱有所上升。现金流及预收款改善：现金流及预收款改善：23Q1 实现经营性活动现金流净额为 7.37 亿元，同比增加10.61 亿元；23Q1 末合同负债+预收款项 20.91 亿元，同增 5.5%、环增 82.36%，主要为开门红及 315 蓄客等带来订单增加。图图4040 2016-2023Q1 欧派家居营收及增速欧派家居营

91、收及增速 图图4141 2016-2023Q1 欧派家居欧派家居归母净归母净利润及增速利润及增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500营收（亿元）增速（右轴）-50%0%50%100%150%051015202530归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 箭牌家居箭牌家居：23Q1 促销力度促销力度加大导致利润承压加大导致利润承压，利润率有望逐季改善，利润率有望逐季改善 23Q1 营收/归母净利润/扣非净利润 11.10/0.03/-0.16 亿元，同减 1.67

92、%/88.15%/225.80%。分品类看，智能马桶收入增速较快：分品类看，智能马桶收入增速较快：预计 23Q1 公司智能马桶收入同比增长双位数，占收入比例达 20%左右；其中电商及家装渠道增速较快，工程渠道有所下滑。分渠道看，家装、直营电商、直营工程率先回暖：分渠道看，家装、直营电商、直营工程率先回暖：23Q1 公司家装/直营电商/直营工程预计增长 15%+；零售、经销电商、经销工程由于有一定渠道库存（22 年底库存 3 个月左右，目前已经回落至 1-2 个月），23Q1 同比有所下滑。23Q1 公司专卖店新装及重装均超过 100 家、下沉渠道净增加 100+家网点。家装和直营电商仍是 20

93、23 年发展重点，同时进一步补齐下沉渠道（社区店、乡镇店等）。23Q1 毛利率同比下降、环比小幅提升：毛利率同比下降、环比小幅提升：23Q1 毛利率和净利率分别为 30.44%、请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -21-行业投资策略行业投资策略报告报告 0.28%，同比下降 5.47pct、2.05pct，毛利率环比 22Q4 提升 0.27pct。毛利率同比下降主要系部分产品加大折扣审批所致（部分产品采取裸价促销方式，同时影响毛利率和销售费用率）。23Q1 促销政策力度较大，预计后续会逐步收紧，同时降本效果也会在 23Q2 逐步体现，23Q2 开始

94、毛利率预计逐步改善。销售及管理费用率有所下降，研发费用率略销售及管理费用率有所下降，研发费用率略有提升：有提升：23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.59%/14.94%/6.18%/0.03%，同比-1.91pct/-1.42pct/+1.12pct/-0.21pct，公司整体费用率下降 2.42pct。销售费用率下降主要系裸价政策导致额度内广告费等补贴费用减少所致，管理费用率减少主要系停窑时间缩短导致停工损失减少所致，研发费用率提升主要系技术研发人员工资及研发项目经费增加所致。渠道拓展渠道拓展+套系化提升收入，套系化提升收入，降本增效提升利润率，降本增效提升利润率，2023 年

95、业绩兑现确定性较高：年业绩兑现确定性较高：公司年报中明确 2023 年业绩目标，预计收入、净利润同比增长 15%-25%。收入端，渠道拓展（家装店、社区店、乡镇店等）进一步扩大覆盖面增加销量，专卖店升级带动套系化和智能化产品销售提升客单价，量价齐升带动收入增长；利润端，精简 SKU、提升智能马桶自产率等措施降低成本（全年降本目标 3-5%），销售回归正常避免停工损失、摊薄费用率，利润增速有望快于收入。图图4242 2018-2023Q1 箭牌家居箭牌家居营收及增速营收及增速 图图4343 2018-2023Q1 箭牌家居归母净箭牌家居归母净利利润及增速润及增速-20%-10%0%10%20%3

96、0%40%020406080100营收（亿元）增速（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%01234567归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 慕思股份慕思股份：23Q1 业绩承压，后续有望逐季改善业绩承压，后续有望逐季改善 2023Q1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为 9.57、1.01、0.98 亿元，同比-23.10%、-18.4%、-21%。2022 年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为 58.13、7.09、6.50 亿元，同比-10.31%、

97、+3.27%、-3.99%；其中 2022Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利 16.59、2.84、2.36 亿元，同比-24.90%、+3.74%、-12.54%。2022 年每 10 股派发现金红利 10 元（含税）。23Q1 受直供及疫情影响收入有所下滑：受直供及疫情影响收入有所下滑：22 年底终止和欧派“慕思苏斯”系列供货合作，23Q1 直供给欧派收入可忽略不计（22Q1 公司直供给欧派收入为 1.31 亿），剔除该因素影响后，23Q1 公司收入下滑 14%，预计主要系 1 月疫情及春节因素影响，2 月开始前端接单已有明显增长，23Q2 收入增速有望改善。请务必阅读正请务必阅读正文

98、之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -22-行业投资策略行业投资策略报告报告 分产品看，分产品看，22 年沙发业务快速增长、床架配套率有所提升：年沙发业务快速增长、床架配套率有所提升：22 年公司床垫/床架/沙发/床品/其他（定制等）实现收入 27.28、17.10、4.50、3.51、5.19 亿元，同比-15.25%、-4.63%、+25.37%、-30.54%、-4.03%。分渠道看，直供渠道有所增长、其他渠道承压：分渠道看，直供渠道有所增长、其他渠道承压：22 年经销/电商/直供/直营实现收入 38.91、7.98、7.81、2.98 亿元，同比-12.51%、-9.3

99、2%、+18.3%、-33.94%。直供中欧派贡献收入 6.67 亿元（YOY+26%），占收入比例为 11.5%，预计 23 年欧派渠道贡献收入约 1 亿元。截至 22 年底，公司共拥有线下专卖店 5600 余家，报告期内新开门店 800 余家。提价提价、产品升级、降本增效等推动利润率提升：、产品升级、降本增效等推动利润率提升：2022 年公司毛利率和净利率分别为 46.47%、12.20%，同比+1.50pct、+1.60pct，其中 22Q4 毛利率和净利率分别为46.49%、17.10%，同比+1.16pct、+4.72pct。2023Q1 毛利率和净利率分别为 48.39%、10.5

100、8%，同比+3.38pct、+0.61pct。毛利率提升主要系提价：7 月份床垫提价 5pct；产品结构升级：新品占比提升；降本增效：持续推动 SKU 标准化。费 用 率 小 幅 上 行：费 用 率 小 幅 上 行：2022 年 公 司 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为25.06%/5.37%/2.72%/-0.64%,同比+0.43pct/+0.51pct/+0.33pct/-0.50pct；其中 22Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为 24.46%/4.49%/3.05%/-1.87%，同比+1.38pct/-0.30pct/+1.07pct/-1.64pct。2

101、023Q1 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为26.03%/6.75%/3.56%/-1.04%，同比+2.79pct/+0.61pct/+0.95pct/-1.24pct。22Q4 及23Q1 销售费用率上行预计主要系广告宣传费增加以及收入下滑而费用刚性所致。图图4444 2018-2023Q1 慕思股份慕思股份营收营收及增速及增速 图图4545 2018-2023Q1 慕思股份归母净慕思股份归母净利润及增速利润及增速-40%-20%0%20%40%60%0070营收（亿元）增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0246820182

102、0022 2023Q1归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 索菲亚索菲亚：23Q1 业绩符合预期，新业务持续高增业绩符合预期，新业务持续高增 受 22Q4 疫情及春节影响，前端蓄客不足，但得益于整装、家居家品、米兰纳等新业务的贡献，23Q1 收入下滑幅度可控。23 年以来前端市场复苏明显，但因定制行业的消费决策周期较长，预计前端情况滞后一季度对应 23Q2 报表端，公司23Q1 合同负债 9.98 亿元，相比 22 年初增长 42.26%。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披

103、露和重要声明后的信息披露和重要声明 -23-行业投资策略行业投资策略报告报告 内部挖潜，盈利内部挖潜，盈利能力持续提升。能力持续提升。23Q1 毛利率 33.25%，同比+1.93%，主要得益于：板材等主要原材料价格同比回落；22H2 公司开始进行内部降本增效的工作，板材利用率、工人效率提升，产品结构优化。23Q1 归母净利率为 5.78%，同比+0.05pct。费用投放优化。费用投放优化。23Q1 销售/管理/财务费用率分别为 11.28%/8.94%/1.14%，同比-0.91pct/+1.28pct/+0.3pct。其中销售费用率降幅较大，主要得益于公司对各事业部的全国广告投放进行严格把

104、控，投放更加精准。今年公司在营销打法有所调整，22H1 是传统打法（大量的营销费用投入，包括请明星、网红等），而 23 年开始公司缩减了营销费用的投入，通过日常经营、渠道布局和下沉获客，是考虑到在目前市场环境下，营销费用的投入产出比在边际减弱。分业务来看，23Q1 零售板块（含直营整装）收入 14.99 亿元，同比-9.64%，其中直营零售/经销收入分别为 0.5/14.49 亿元，同比-19.02%/-9.28%。23Q1 整装渠道收入同比+78.42%（零售整装+直营整装），大宗收入 2.97 亿元，同比-11.26%。图图4646 2016-2023Q1 索菲亚索菲亚营收及增速营收及增速

105、 图图4747 2016-2023Q1 索菲亚归母净索菲亚归母净利利润及增速润及增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120营收（亿元）增速（右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%02468101214归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 志邦家居：志邦家居：23Q1 业绩超预期，降本增效持续释放盈利空间业绩超预期，降本增效持续释放盈利空间 2022 年，公司实现收入 53.89 亿元（同比+4.58%），归母净利润 5.37 亿元（同比+

106、6.17%），扣非归母净利润 4.98 亿元（同比+8.15%）。22Q4，公司实现收入 18.72 亿元（同比+2.25%），归母净利润 2.22 亿元（同比+7.96%），扣非归母净利润 2.01 亿元（同比+17.87%）。23Q1，公司实现收入 8.06 亿元（同比+6.2%），归母净利润 0.52 亿元（同比+0.49%），扣非归母净利润 0.43 亿元（同比+8.69%）。盈利能力持续提升。盈利能力持续提升。2022 年公司毛利率为 37.69%，同比+1.44pct，其中 22Q4 毛利率为 39.42%，同比+3.36pct；23Q1 毛利率为 36.89%，同比+1.81pc

107、t，得益于衣柜规模效应及厨衣柜内部降本工作带来的成本节降，2022 年厨柜/衣柜毛利率为41.27%/38.52%，同比+0.77/+4.09pct。2022 年公司归母净利率为 9.96%，同比+0.15pct，其中 22Q4 归母净利率为 11.85%，同比+0.63pct。23Q1 公司归母净利率 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -24-行业投资策略行业投资策略报告报告 为 6.4%，同比-0.36pct。衣柜、木门贡献主要增量。衣柜、木门贡献主要增量。2022 年厨柜/衣柜/木门收入 27.37/21.03/2.28 亿元，同比-6.73%

108、/+19.49%/+34.17%，对应门店数 1722/1726/748 家，净增 31/107/349 家，其中木门超额完成年初目标。22Q4 厨柜/衣柜/木门收入为 9.85/6.61/1.04 亿元，同比-7.39%/+15.37%/+11.91%。23Q1 厨柜/衣柜/木门收入 3.18/3.53/0.4 亿元，同比-12.79%/+6.80%/+79.48%，对应门店数量为 1731/1741/780 家，相比 2022 年底净增 9/15/32 家。大宗业务受益 于保交楼政策。大宗业务受益 于保交楼政策。2022 年零售/直营/经销/大宗业务收入32.96/3.97/29/16.5

109、7 亿元，同比+4.58%/+23.04%/+2.48%/+0.36%。2022 年公司发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化竞争策略，整装业务收入同比增长近 20%。22Q4 零售/直营/经销/大宗业务收入9.05/1.05/8/8.01 亿元，同比-7.42%/+5.03%/-8.85%/+10.76%，其中大宗业务受益于保 交 楼 政 策 获 得 较 高 增 长。23Q1 零 售/直 营/经 销/大 宗 收 入 分 别 为5.51/0.86/4.66/1.34 亿元，同比-3.88%/+15.68%/-6.78%/+4.46%。股权激励侧重激励性，有望激发员

110、工积极性。股权激励侧重激励性，有望激发员工积极性。4 月 26 日公司发布 2023 年限制性股票激励计划，计划激励对象 90 人（占公司截止 2022 年底员工总数的 1.75%），包括公司董事和中高级管理人员，授予价格为 15.53 元/股。股权激励的考核目标为，以 2022 年业绩为基数，2023、2024 年收入（扣非净利润）分别同增 12%、24%（同比+12%、+11%），该目标设定侧重激励性，有利于绑定并激发核心团队积极性，助力公司未来业绩增长。图图4848 2016-2023Q1 志邦家居营收及增速志邦家居营收及增速 图图4949 2016-2023Q1 志邦家居利润及增速志邦

111、家居利润及增速 0%10%20%30%40%00营收（亿元）增速（右轴）0%10%20%30%40%0123456归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 尚品宅配尚品宅配：毛利率逆势修复，变革成效初显毛利率逆势修复，变革成效初显 2022 年，公司实现收入 53.14 亿元（同比-27.3%）,归母净利润 0.46 亿元（同比-48.39%）,扣非归母净利润-0.17 亿元（同比-140.86%）。22Q4，公司实现收入15.54 亿元（同比-27.57%），归母净利润 0.76 亿

112、元（同比+2757.4%），扣非归母 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -25-行业投资策略行业投资策略报告报告 净利润 0.61 亿元（由负转正）。23Q1，公司实现收入 8.09 亿元（同比-25.5%），归母净利润-0.95 亿元（同比+4.92%），扣非归母净利润-1.04 亿元（同比+4.39%）。受疫情影响，2022 年及 23Q1 公司收入下滑。积极应对，毛利率逆势逐季修复。积极应对，毛利率逆势逐季修复。2022 年公司毛利率为 34.62%，同比+1.45pct，其 中 Q1/Q2/Q3/Q4毛 利 率 分 别 为31.64%/34.

113、41%/36.71%/34.90%，同 比-3.83/+0.11/+3.71/+4.02pct；23Q1 毛利率为 30.98%，同比小幅下滑 0.66pct，得益于公司主动积极的变革工作，包括：2021 年基数较低，是因为料工费的控制没做好，2022 年优化了用工成本和费用（料工费），是主要贡献；公司未提价，但通过控制部分市场折扣、返点政策释放盈利空间；材料成本价格从高位回落。分业务来看，2022 年公司定制家具产品/配套家居产品/软件及技术服务/O2O 引流服务收入分别为 38.41/6.54/0.29/0.6 亿元，同比-25.32%/-36.84%/+3%/-14.06%。分渠道来看，

114、2022 年公司直营/加盟/整装模式收入分别为 11.61/28.47/7.50 亿元，同比-38.83%/-24.67%/-32.40%。22H2 主业降幅收窄，合同负债预示变革成效将显。主业降幅收窄，合同负债预示变革成效将显。2022 年下半年，行业竞争加剧，公司除了扎实推进“1+N+Z”的城市发展策略外，也明确自身竞争优势，进行“聚焦软装”的策略调整，包括：推出随心选（尚品）、任意选（维意）套餐，拉高客单值；对自营整装业务进行组织调整，自营整装重新聚焦总部所在地及周边广佛深三地，打造模板，并将整装提为一级公司（不再是新居网下设部门），由集团副总裁管理；将部分直营店转加盟，减少亏损，激发组

115、织活性。22H1/22H2公司定制家具产品收入分别为 16.42/22 亿元，同比-27.76%/-23.40%，降幅收窄；23Q1 合同负债 7.07 亿元，环比 2022 年底+13.65%，变革成效已有初步体现。预计随着疫情影响边际减弱、变革进一步推进，公司经营面有望实现持续修复。图图5050 2016-2023Q1 尚品宅配尚品宅配营营收及增速收及增速 图图5151 2016-2023Q1 尚品宅配归母净尚品宅配归母净利润及增速利润及增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080营收（亿元）增速（右轴）-100%-50%0%50%100%-2-101

116、23456归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 瑞尔特瑞尔特：疫情扰动收入短期承压，智能马桶业务未来可期疫情扰动收入短期承压，智能马桶业务未来可期 23Q1，公司实现收入 3.96 亿元（同比-2.76%），归母净利润 0.4 亿元（同比+8.74%），请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -26-行业投资策略行业投资策略报告报告 扣非归母净利润 0.35 亿元（同比+8.41%）。23Q1 收入下滑，主要受疫情影响。23Q1 利润增速高于收入，主要是 2022

117、年子公司一点智能亏损的所得税返还，但2023 年预计一点智能将实现盈利，不再享受所得税返还。23Q1 公司毛利率为 25.22%，同比+0.3pct，主要得益于自有品牌业务占比持续提升。23Q1 公司归母净利率/扣非归母净利率分别为 10.06%/8.75%，同比+1.06/+0.9pct。23Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为 5.82%/6.03%/0.84%，同比-0.77/+1.08/+0.51pct，基本保持稳定。入局智能马桶入局智能马桶赛道，未来有望享受赛道赛道，未来有望享受赛道增长红利。增长红利。公司是国内冲水组件领先制造商，截止 2023 年 3 月底，公司及全资子公司共有

118、 102 项发明专利，其中美国发明专利 11 项、欧洲 2 项。依托在冲水组件的综合优势，公司将业务延伸至智能马桶赛道。目前国内智能马桶行业仍处于高速发展期，根据箭牌家居公告数据，2016年至 2020 年，中国智能马桶市场销量从 439 万台增至 821 万台，CAGR 为 23.91%，预计 2021 年达 910 万台，同比+10.84%，公司有望享受行业增长红利。图图5252 2016-2023Q1 瑞尔特瑞尔特营收及增速营收及增速 图图5353 2016-2023Q1 瑞尔瑞尔特归母净特归母净利润及增速利润及增速-10%0%10%20%30%40%50%0510152025营收（亿元

119、）增速（右轴）、-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 好太太好太太：23Q1 收入略超预期，线下渠道改革成效初显收入略超预期，线下渠道改革成效初显 2022 年，公司实现收入 13.82 亿元（同比-3.05%），归母净利润 2.19 亿元（同比-27.19%），扣非归母净利润 2.21 亿元（同比-20.77%）。22Q4，公司实现收入 3.74 亿元（同比-21.63%），归母净利润 0.46 亿元（同比-43.43%

120、），扣非归母净利润 0.45 亿元（同比-52.82%）。23Q1，公司实现收入 2.76 亿元（同比+13.34%），归母净利润 0.48 亿元（同比+6.57%），扣非归母净利润 0.48 亿元（同比+15.08%）。2022 年公司收入下滑，主要是 22Q4 疫情影响，23Q1 重回前期增长区间。产品结构优化，毛利率有望持续提升。产品结构优化，毛利率有望持续提升。2022 年公司毛利率为46.37%，同比+1.27pct，其中 22H1/22H2 毛利率分别为 44.09%/48.24%，同比-1.13pct/+3.22pct，主要是上半年原材料价格提升、下半年回落。23Q1 毛利率 4

121、5.72%，同比+2.37pct，主要得益于目前原材料价格保持平稳、公司进行供应商优化。展望 2023 年，公司计划持 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -27-行业投资策略行业投资策略报告报告 续推出高附加值新品，逐步拉高产品价格带，毛利率有望持续提升。2022 年短期因素导致利润承压。年短期因素导致利润承压。公司 2022 年归母净利率为 15.82%，同比-5.24pct，主要系：2022 年公司销售费用率为 18.67%，同比+4.41pct（23Q1 为 18.81%，同比+2.91pct），因为 22H2-23Q1 加大渠道费用投入（代言

122、人、营销费用、门店补贴、线上渠道费用等）；管理费用率 5.55%，同比+0.96pct，主要是房产开始转固；2022 理财亏损 1181.61 万元。2022 年智能家居产品贡献主要增量。年智能家居产品贡献主要增量。分产品来看，（1）2022 年公司智能家居产品（含智能晾衣架、智能门锁等）收入 11.34 亿元，同比+4.77%。根据公司年报数据，2021 年中国智能晾衣机行业销量 600 万套，同比+20%，预计 2024 年达 1000 万套以上，CAGR 约为 19%，预计 2026 年市场规模达 157.5 亿元。4 月 26 日公司发布具有超薄、照明面积大、带烘干功能特点的智能晾衣机

123、新品亚运星耀系列，预计有望提升整体产品均价。（2）2022年晾衣架产品（手摇晾衣架、落地晾衣架等）收入2.12亿元，同比-31.73%，该类产品主要在二线及以下城市销售，受疫情影响较大。未来公司计划把落地产品收回自产，以储备未来客户。2022 年线上渠道贡献主要增量，线下渠道改革持续推进。年线上渠道贡献主要增量，线下渠道改革持续推进。分渠道来看，（1）线下渠道：2022 年收入 5.26 亿元，同比-28.98%，主要受疫情影响。2022年公司开始推省运营平台改革，2023 年对运营平台持续优化，从去年的省级逐步下沉到城市级别，提升组织活性。（2）线上渠道：2022 年收入 8.43 亿元，同

124、比+24.39%。23Q1 预计在 3 月新品推出的加持下恢复合理增速。公司在稳定传统平台（天猫、京东等）的基础上，加大力度开拓新平台（抖、快、拼）。尽管今年以来电商平台计划提高入驻商家的费用水平，但预计公司仍有望通过以下方式维持利润率的稳定：平台留给品牌方一定的调整时间，费用不会快速增加；目前线上毛利率高于线下，2022 年线上/线下毛利率分别为 48.47%/42.85%；公司将从前端开始降本控费。图图5454 2016-2023Q1 好太太好太太营收及增速营收及增速 图图5555 2016-2023Q1 好太太归母净好太太归母净利润及增速利润及增速-20%-10%0%10%20%30%4

125、0%50%051015营收（亿元）增速（右轴）-40%-20%0%20%40%01234归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -28-行业投资策略行业投资策略报告报告 3.2 造纸：造纸：纸浆供需矛盾凸显纸浆供需矛盾凸显，浆价回落利好纸企盈利修复浆价回落利好纸企盈利修复 3.2.1 浆价高位运浆价高位运行行&终端需求低终端需求低迷迷，纸企纸企盈利承压盈利承压 收入端增速保持稳健，利润端增速下滑明显收入端增速保持稳健，利润端增速

126、下滑明显。造纸行业上市企业 2023Q1/2022 年/2022Q4 营业收入分别为 442.42/2020.68/505.09 亿元，同比-7.9%/+9.2%/+5.8%；2023Q1/2022 年/2022Q4 归母净利润分别为 0.76/40.04/-20.14 亿元，同比-96.6%/-69.2%/-414.2%，利润大幅下滑系 2022 年浆价高位运行致使成本攀升，同时终端需求受到疫情压制表现孱弱，纸企盈利被严重挤压（其中废纸系企业利润大幅亏损拖累造纸板块整体盈利）。图图5656 造纸板块营业收入及同比增速造纸板块营业收入及同比增速 图图5757 造纸板块归母净利及同比增速造纸板块

127、归母净利及同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025002009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03营业收入（亿元）YOY（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%02040608009/092010/062011/032011/122012/092013/06

128、2014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03归母净利润（亿元）YOY（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 浆价高位震荡浆价高位震荡&终端需求低迷终端需求低迷，纸企毛利率同比下滑：，纸企毛利率同比下滑：2023Q1/2022 年/2022Q4 毛利率分别为 9.3%/12%/8.6%，同比-4.3pct/-5.6/-3.3pct。由于浆价高位震荡&终端需求低迷，纸企盈利受到挤压，毛利率大幅下

129、滑。图图5858 造纸板块毛利率同比下滑造纸板块毛利率同比下滑 18.4%0%5%10%15%20%25%30%2009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/03毛利率毛利率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 毛利端毛利端因素致使因素致使

130、利润率利润率下行下行：费用率方面，2023Q1 销售/管理/财务费用率分别为0.9%/3.6%/2.7%，同比+0.1pct/+0.5pct/+0.5pct；2022 年销售/管理/财务费用率分别为 0.7%/3.1%/2.3%，同比-0.03pct/-0.1pct/-0.04pct；2022Q4 销售/管理/财务费用率分别为 0.7%/3.1%/2.7%，同比+0.2pct/-0.4pct/+1.2pct。净利率方面，2023Q1/2022年/2022Q4 归母净利率分别为 0.2%/2%/-4%，同比-4.5pct/-5pct/-5.3pct。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和

131、重要声明后的信息披露和重要声明 -29-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图5959 造纸板块期间费用率造纸板块期间费用率同比基本持平同比基本持平 图图6060 造纸板块净利率同比下滑造纸板块净利率同比下滑 3.7%4.4%4.2%0%1%2%3%4%5%6%7%2009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03销售费用率管理费用率财务费用率销售费用率均值管理费用率均值财务费用率

132、均值 4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%2009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03归母净利率归母净利率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5、造纸行业主要上市公司收入、造纸行业主要上市公司收入、归母归母净利增速及毛利率比较净利增速及毛利率比较 项目项目 营业收入同比营业收入同比(%)归母

133、净利润同比归母净利润同比(%)毛利率毛利率(%)毛利率同比毛利率同比(pct)23Q1 2022 年年 22Q4 23Q1 2022年年 22Q4 23Q1 2022 年年 22Q4 23Q1 2022 年年 22Q4 博汇纸业 0.52 12.81 4.06 -375.22 -86.63 -82.23 -4.60 11.65 -2.32 -19.52 -11.28 -5.82 太阳纸业 1.42 23.66 19.92 -16.21 -4.12 235.70 13.51 15.17 13.22 -0.46 -2.02 3.89 仙鹤股份 9.51 28.61 34.65 -16.35 -30

134、.14 26.27 10.01 11.51 8.91 -1.53 -8.47 -2.64 中顺洁柔 9.35 -6.34 -14.58 -32.93 -39.77 -21.94 27.46 31.96 30.57 -5.35 -3.96 -0.92 山鹰国际-20.22 2.97 -4.61 -270.67 -248.87 -1206.62 7.72 7.23 3.45 -2.98 -4.96 -7.97 五洲特纸-5.45 61.59 40.39 -128.93 -47.41 -124.71 3.42 8.78 -4.22 -13.02 -8.50 -15.37 华旺科技 20.87 16.

135、88 1.11 -4.43 4.18 6.29 14.08 18.47 17.55 -7.35 -3.38 2.76 晨鸣纸业-27.70 -3.08 -8.40 -341.76 -90.84 -56.10 10.52 14.47 14.09 -5.67 -9.15 -2.11 华泰股份-8.74 1.82 -3.60 -44.31 -47.27 -107.61 11.92 10.01 7.82 0.02 -3.21 -5.11 岳阳林纸 51.11 24.79 62.83 -29.57 106.51 -338.95 11.81 15.41 12.55 -6.89 0.30 5.37 资料来源

136、：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2.2 文化纸：浆价文化纸：浆价持续下跌持续下跌，纸企盈利逐季改，纸企盈利逐季改善善趋势确定趋势确定 文化纸：文化纸：需需求旺盛推动纸企提价求旺盛推动纸企提价，纸价，纸价 23Q1 小幅小幅回升。回升。23Q1 随着中小学校陆续开学以及两会召开后新增党政期刊需求，文化纸需求旺盛，纸企提价带动纸价企稳回升，根据卓创资讯数据，2023年3月31日双胶纸/铜版纸价格分别为6700/5730元/吨，较年初分别上涨 50/140 元/吨。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -30-行业投资策略行业投资策略报告报告 图

137、图6161 双胶纸进口量双胶纸进口量 图图6262 双铜纸进口量双铜纸进口量-200%-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001201-------03双胶纸进口量（千吨，左轴）同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055---032021-

138、---122023-03双铜纸进口量（千吨，左轴）同比增速（右轴）数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图6363 双胶纸价格走势双胶纸价格走势 图图6464 双铜纸价格走势双铜纸价格走势 4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-2

139、12021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21双胶纸市场均价（元/吨）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-2120

140、23-04-21铜版纸市场均价（元/吨）数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 浆价持续回落，纸企盈利逐季改善浆价持续回落，纸企盈利逐季改善趋势确定趋势确定。供给端，2023 年以来 Arauco 156万吨阔叶浆和 UPM 210 万吨阔叶浆项目相继投产助推纸浆供给面宽松；需求端，欧美经济走弱&中国经济弱复苏，纸浆需求增速远低于供给，供需矛盾凸显带动浆价大幅下跌。截止 2023 年 4 月 28 日，智利明星阔叶浆已从年初的 845 美元/吨下跌至 550 美元/吨，随着海外浆厂新项目逐步释放产能，浆价有望继续回落，利好纸企成本端压

141、力释放，盈利改善趋势确定性强。图图6565 针叶浆价格走势针叶浆价格走势 图图6666 阔叶浆价格走势阔叶浆价格走势 3,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21针叶浆国内平均价（元/吨）3,0003,5004,0004,5005,0005,5

142、006,0006,5007,0007,5002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21阔叶浆国内平均价（元/吨）数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -31-行业

143、投资策略行业投资策略报告报告 3.2.3 箱板瓦楞纸：箱板瓦楞纸：进口纸冲击进口纸冲击&短期需求孱弱，纸价有所回落短期需求孱弱，纸价有所回落 零关税政策致使进口量同比上涨零关税政策致使进口量同比上涨，短期需求孱弱，短期需求孱弱，纸价有所回落纸价有所回落。供给端，2023年 1 月 1 日起，我国对双胶纸、铜版纸、白板纸、再生箱板纸、瓦楞原纸实施进口零关税政策，由此赋予进口纸相对的价格优势，助推箱瓦纸进口量高增，短期对国内供给形成压力；需求端，国内经济呈现弱复苏&欧美经济走弱致使箱瓦纸需求低迷，纸价持续回落，玖龙、山鹰等头部纸企通过停机检修等方式缩减供给，从而支撑纸价触底回升。展望后续，随着 6

144、18、中秋、国庆等节日庆典带来的旺盛需求，需求好转有望带动纸价向上。图图6767 箱板纸进口量同比箱板纸进口量同比增长增长（单位：元（单位：元/吨）吨）图图6868 瓦楞纸进口量同比瓦楞纸进口量同比增长增长（单位：元（单位：元/吨）吨）-50%0%50%100%150%200%05003003504004505---------102022-

145、122023-02箱板纸进口量（千吨,左轴）同比增速（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%05003003504004505----------02瓦楞纸进口量（千吨，左轴）同比增速（右轴）数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图

146、6969 箱板纸价格有望箱板纸价格有望触底反弹触底反弹（单位：元（单位：元/吨）吨）图图7070 瓦楞纸价格有望瓦楞纸价格有望触底反弹触底反弹（单位：元（单位：元/吨）吨）3,0003,5004,0004,5005,0005,5002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21箱板纸市场均价（元/吨）2,

147、0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21瓦楞纸市场均价（元/吨）数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2.4 投资建议：推荐太阳纸业，关注投资建议：推荐太阳纸

148、业，关注仙鹤股份仙鹤股份、五洲特纸五洲特纸、华旺科技华旺科技 太阳太阳纸业：纸业：23Q1 业绩业绩超预期，纸业龙头行稳致远超预期，纸业龙头行稳致远 2023Q1 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 98.05/5.66/5.53 亿元，同比+1.42%/-16.21%/-15.98%，环比 22Q4 分别-3.17%/+4.59%/+3.14%。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -32-行业投资策略行业投资策略报告报告 文化纸吨净利环比修复文化纸吨净利环比修复：2023Q1 公司毛利率/净利率分别为 13.51%/5.77%，同比-0.46

149、/-1.21pct，环比 22Q4 变动+0.29/+0.43pct。（1）文化纸：23Q1 双胶纸/铜版纸均价分别为 6695/5691 元/吨，环比+43/+35 元/吨，3 月以来进入文化纸旺季，受益于教辅教材招标需求以及新增党政印刷需求，纸价有所上升；进口针叶浆/阔叶浆均价 22Q4 环比 22Q3 分别下降 46/7 美元至 947/878 美元/吨（按照 3 个月库存周期计算），由于成本下降但纸价上行，23Q1 双胶纸及铜版纸吨纸盈利环比修复。（2）箱板纸：春节后消费需求仍然承压，23Q1 箱板纸均价环比下降 223元至 4260 元/吨，预计仍存盈利压力。木浆吨净利环比承压木浆吨

150、净利环比承压：23Q1 溶解浆价格环比下降 914 元至 7292 元/吨，23Q1 进口阔叶浆均价环比下降 113 美元至 765 美元/吨，吨净利预计有所压缩。后续浆价后续浆价&纸价展望纸价展望：（1）木浆：智利 Arauco 156 万吨阔叶浆已于 1 月 20 日投产，乌拉圭 UPM 210 万吨阔叶浆于 4 月 15 日投产，Arauco 新一轮阔叶浆明星报价 550 美元/吨，针叶浆银星报价 720 美元/吨，较 22 年高点分别回落 38%、28.7%，预计后续仍将进一步下行。考虑订购及库存周期，预计低价浆将于 23Q2 反映在报表端，文化纸成本将明显下降。（2）文化纸：本次浆价

151、下跌幅度超预期，对于以木浆为原材料的纸种（文化纸、铜版纸、白卡纸等）而言，价格端存在一定回调压力。（3）箱板纸：短期整体需求仍然较弱，预计随着消费端需求改善，纸价有望企稳向上。图图7171 2016-2023Q1 太阳纸业太阳纸业收入及增速收入及增速 图图7272 2016-2023Q1 太阳纸业太阳纸业利润利润及增速及增速-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450营业总收入（亿元）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%055归母净利润（亿元）同比（右轴）数据来源：公司定期报告，兴业证券

152、经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 仙鹤股份：仙鹤股份：Q1 利率润环比改善，利率润环比改善，23 年利润高增可期年利润高增可期 23Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 18.37/1.22/1.15 亿元，环比-17.54%/-14.78%/+21.73%，业绩环比下滑主要系春节放假，发货量减少所致；23Q1 来自联营企业的投资收益为 4370 万元，环比+30.28%。Q1 利润率环比改善，盈利拐点已至利润率环比改善，盈利拐点已至。23Q1 毛利率/归母净利率分别为10.01%/6.65%，环比+1.1/+0.22pct，毛利率环比

153、改善系公司 23Q1 针对需求旺盛纸 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -33-行业投资策略行业投资策略报告报告 种提价带动纸价向上&纸浆成本边际降低所致，利润率企稳回升表明盈利拐点已至。浆价回落浆价回落&产能释放，产能释放，23 年利润高增可期年利润高增可期。成本端，智利明星阔叶浆从年初 845美元/吨快速回落至 4 月的 550 美元/吨，纸浆供需矛盾凸显有望推动浆价进一步下跌，公司纸浆成本压力逐季缓解；纸价端，公司产品矩阵丰富并广泛应用于食品医疗、快递物流等诸多领域，在浆价超跌背景下，下游需求快速修复助推吨纸盈利走阔；产能端，30 万吨食品卡纸

154、项目已顺利投产，产能逐步释放贡献增量。需求向好带动产销高景气，浆价回落释放盈利弹性，公司 23 年利润高增可期。图图7373 2016-2023Q1 仙鹤股份仙鹤股份收入及增速收入及增速 图图7474 2016-2023Q1 仙鹤股份仙鹤股份利润及增速利润及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00708090营业总收入（亿元）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012归母净利润（亿元）同比（右轴）数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 五洲

155、特纸：五洲特纸：盈利底部已现，看好盈利底部已现，看好 23 年利润逐季改善年利润逐季改善 2023Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 12.58/-0.30/-0.14 亿元，收入环比-10.85%系江西箱瓦纸产线停产技改影响，利润环比继续小幅亏损。Q1 毛利率环比改善，盈利底部已现毛利率环比改善，盈利底部已现。23Q1 毛利率/净利率分别为 3.42%/-2.37%，环比+7.64/-1.04pct，剔除 22Q4 会计政策变更影响后（部分研发费用调整至营业成本），毛利率环比+3.41pct，毛利率环比改善系转印纸技改后提价落地和纸浆综合成本小幅回落驱动；净利率环比回落系期

156、间费用环比投入加大所致。成本回落成本回落&产能释放，看好产能释放，看好 23 年利润逐季改善年利润逐季改善。成本端，智利明星阔叶浆从年初 845 美元/吨快速回落至 4 月的 550 美元/吨，纸浆供需矛盾凸显有望推动浆价进一步下跌，公司纸浆成本将从 23Q2 开始逐季下降；纸价端，餐饮旅游快速修复支撑食品卡纸需求，转印纸和箱瓦纸产线技改优化产品结构，格拉辛纸海外需求表现旺盛，在浆价超跌背景下，需求向好支撑吨纸盈利走阔；产能端，23 年江西 50 万吨食品卡纸产线释放剩余 20 万吨产能，衢州 23Q1 投产 2.2 万吨转印纸、23Q3 投产 1.5 万吨描图纸，新增产能约 24 万吨。随着

157、前期高价浆逐步消耗完毕&下游需求持续好转，盈利预计在 23Q1 触底后开始反弹。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -34-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图7575 2016-2023Q1 五洲特纸五洲特纸收入及增速收入及增速 图图7676 2016-2023Q1 五洲特纸五洲特纸利润及增速利润及增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070营业总收入（亿元）同比（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%-1-0.500.511.522.533.544.5归母净利润（亿元）同比（右轴）数据来源

158、：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 华旺科技：华旺科技：Q1 业绩承压，浆价超跌背景下，看好业绩承压，浆价超跌背景下，看好 23 年盈利逐季改善年盈利逐季改善 2023Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 9.14/1.08/0.97 亿元，同比+20.87%/-4.43%/-6.48%，环比-3.48%/-21.35%/-29.31%。浆价超跌挤压纸浆贸易业浆价超跌挤压纸浆贸易业务盈利，拖累务盈利，拖累 Q1 业业绩绩。2023Q1 毛利率/净利率为14.08%/11.76%，环比-3.47/-2.67pct。（

159、1）毛利率下滑明显，主要系2023Q1 海外阔叶浆报价持续下跌，由于库存周期影响，浆价超跌挤压纸浆贸易业务盈利；23Q1 主要使用 22Q4 高价浆，叠加钛白粉小幅提价，成本高位挤压装饰原纸利润；受益于外销高景气，公司针对装饰原纸部分系列提价，部分对冲成本压力。（2）期间费用管控良好，合计增厚 0.82pct 税前利润率。看好浆价超跌背景下，装饰原纸主业盈利弹性释放看好浆价超跌背景下，装饰原纸主业盈利弹性释放。2023 年 4 月明星阔叶浆报价跌至 550 美元/吨（纸企实际采购价更低），考虑到海外浆厂新增产能顺利投产增加供给，叠加欧美需求走弱，我们判断此轮浆价有望快速回落至上一轮浆价底部水平

160、（455 美元/吨）。在浆价超跌背景下，装饰原纸主业成本压力明显缓解，叠加 23H2 投产 8 万吨新增产能，装饰原纸盈利有望实现高增；木浆贸易业务由于库存影响短期承压，在前期高价浆逐步消耗完毕后，预计盈利将逐季改善。图图7777 2016-2023Q1 华旺科技华旺科技收入及收入及增速增速 图图7878 2016-2023Q1 华旺科技华旺科技利润及增速利润及增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05540营业总收入（亿元）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.533.544.55归母净利润（亿元

161、）同比（右轴）数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -35-行业投资策略行业投资策略报告报告 3.3 包装印刷：营收增速包装印刷：营收增速稳健稳健，成本回落带动成本回落带动利润利润修复修复 3.3.1 大宗原材料价格大宗原材料价格逐步回落，盈利端逐步回落，盈利端缓慢缓慢修复修复 收入端增速稳健，利润端收入端增速稳健，利润端逐季改善逐季改善。包装印刷行业上市企业 2023Q1/2022 年/2022Q4 营业收入分别为 272.94/1263.05/

162、345.49 亿元，同比-3.4%/+7.8%/+2.9%；2023Q1/2022 年/2022Q4 归母净利润分别为 14.71/46.80/-0.69 亿元，同比-3.1%/-29.5%/-107.8%，包装行业上游原材料包括原纸、铝材、钢材等，2022 年上半年大宗商品价格大幅上涨对于下游包装企业利润挤压明显。图图7979 包装印刷板块营业收入及同比增速包装印刷板块营业收入及同比增速 图图8080 包装印刷板块归母净利及同比增速包装印刷板块归母净利及同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080002009/092010/0

163、62011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03营业收入（亿元）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%00702009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/

164、062023/03归母净利润（亿元）YOY（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 22H2 原材料价格回落，毛利率同比逐季改善原材料价格回落，毛利率同比逐季改善。2023Q1/2022 年/2022Q4 毛利率分别为 18.1%/17%/17.5%，同比+0.8pct/-0.8pct/+1.8pct，2022H1 大宗原材料价格大幅上涨对利润形成挤压，但随着原材料价格在下半年逐步回落，包装企业利润率呈现逐季修复态势。图图8181 包装印刷板块毛利率走势包装印刷板块毛利率走势 23.9%0%5%10%15%20%25%30%毛利

165、率毛利率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 费用端基本稳定，利润率短期承压费用端基本稳定，利润率短期承压：费用率方面，2023Q1 销售/管理/财务费用率分别为 2.2%/5.7%/1.3%，同比 0.04pct/+0.8pct/+0.3pct；2022 年销售/管理/财务费用率分别为 2.2%/5.2%/0.8%，同比-0.03pct/-0.03pct/-0.3pct；2022Q4 销售/管理/财务费用率分别为 2.3%/5.5%/1.3%，同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct。净利率方面，2023Q1/2022年/2022Q4归 母 净 利 率 分 别 为

166、5.4%/3.7%/-0.2%，同 比+0.02pct/-2pct/-2.8pct。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -36-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图8282 包装印刷板块费用率包装印刷板块费用率走势走势 图图8383 包装印刷净利率包装印刷净利率走势走势 3.7%7.1%1.9%0%2%4%6%8%10%2009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/

167、092022/062023/03销售费用率管理费用率财务费用率销售费用率均值管理费用率均值财务费用率均值 8.3%0%2%4%6%8%10%12%14%2009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03归母净利率归母净利率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、包装印刷行业主要上市公司收、包装印刷行业主要上

168、市公司收入、入、归母归母净利增速及毛利净利增速及毛利率比较率比较 项目项目 营业收入同比营业收入同比(%)归母净利润同比归母净利润同比(%)毛利率毛利率(%)毛利率同比毛利率同比(pct)23Q1 2022 年年 22Q4 23Q1 2022 年年 22Q4 23Q1 2022年年 22Q4 23Q1 2022年年 22Q4 裕同科技-14.37 9.49 -11.52 -18.49 45.46 31.92 23.72 23.75 26.29 2.91 2.21 5.13 美盈森-14.73 14.55 6.51 -7.17 36.12 20.72 23.11 18.71 19.00 1.76

169、 -4.18 -4.82 合兴包装-23.85 -12.39 -26.04 -38.75 -39.46 -198.28 11.09 8.79 8.88 1.98 0.23 1.98 集友股份-14.72 17.65 26.98 -4.46 21.94 13.28 39.50 36.31 35.28 3.25 -0.37 -0.45 奥瑞金-2.49 0.63 -2.84 2.10 -36.69 -69.51 14.85 11.86 8.00 1.38 -3.67 -1.81 昇兴股份 1.59 20.78 -8.43 4.67 22.83 -89.94 10.69 9.47 8.90 1.35

170、 -1.38 -0.96 宝钢包装-5.04 22.60 15.61 -4.40 -0.76 -13.78 8.81 8.02 7.40 0.59 -1.48 1.36 劲嘉股份-24.54 2.40 -12.02 -47.47 -80.65 -291.28 30.24 27.75 25.13 -3.82 -4.45 -3.56 东风股份-12.49 -1.60 -16.05 85.48 -63.15 -98.06 27.84 29.57 26.39 -4.33 -2.05 -5.06 陕西金叶-2.50 0.51 -14.15 194.80 100.66 -61.69 29.13 26.51

171、 26.48 -1.86 1.30 5.42 吉宏股份 14.41 3.83 8.16 64.30 -19.05 -28.31 45.62 40.69 40.94 6.13 2.30 7.34 永新股份 8.45 9.27 2.92 19.60 14.85 10.37 24.42 22.20 23.04 3.64 -0.04 1.80 万顺新材-14.59 7.30 13.92 -108.98 -565.29 -162.69 8.05 10.18 2.77 -5.35 2.49 -3.19 上海艾录-17.74 0.18 -14.44 -77.92 -26.55 -21.11 18.46 23

172、.47 22.29 -8.32 -5.09 3.83 海顺新材 12.19 18.18 26.77 4.72 -2.09 -25.24 28.24 26.83 27.07 1.57 -2.00 -2.33 紫江企业-4.72 0.83 4.45 -2.26 9.04 38.87 21.46 20.58 20.29 1.73 -0.62 1.69 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.2 建议关注建议关注 3C 包装包装龙头裕同科技龙头裕同科技、金属罐龙头奥瑞金金属罐龙头奥瑞金 裕同科技：裕同科技：降本增效稳步推进，利润中枢持续抬升降本增效稳步推进，利润中枢持续抬升 2022

173、 年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 163.62/14.88/15.15 亿元，同比+9.49%/+45.46%/+67.03%;其中 22Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 43.25/4.69/4.38 亿元，同比-11.52%/+31.92%/+35.5%;23Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 29.12/1.81/1.57 亿元，同比-14.37%/-18.49%/-18.52%。客户去库致使客户去库致使收入短期承压，收入短期承压，静待静待需求回暖需求回暖。2022 年 ICT/酒包/烟包/环保纸塑/化妆品包装收入分别为 110.1/12.2/8.

174、5/11.2/3.5 亿元，同比+17.1%/-8.3%/-3.4%/请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -37-行业投资策略行业投资策略报告报告 +62.3%/+2.9%；22Q4 ICT/酒包/烟包/环保纸塑/化妆品包装收入分别为29.5/2.6/3.1/2.7/1.5 亿元，同比+0.3%/-16.1%/-6.1%/+17.4%/-6.2%，增速放缓主要系终端需求孱弱，客户去库存导致新增订单较少。下游客户去库存接近尾声，烟酒包装预计受益于消费复苏逐步向好，苹果 MR 新品 6 月推出有望带动消费电子需求回暖，助推公司收入稳健增长。降本增效持续推进

175、，利润中枢稳步上移降本增效持续推进，利润中枢稳步上移。2022 年/22Q4/23Q1 公司毛利率分别为23.75%/26.29%/23.72%，同比+2.16/+4.97/+2.94pct，毛利率明显改善主要系终端需求低迷叠加海外浆厂新增产能投产助推纸价向下，公司原材料成本压力明显缓解；公司大力推进工厂智能化改造，人效持续提升节降人工成本；公司大规模资本开支接近尾声，产能利用率稳步提升摊薄固定成本。2022 年/22Q4/23Q1公司净利率分别为9.09%/10.84%/6.23%，同比+2.25/+3.57/-0.31pct，2022年和22Q4净利率走势与毛利率基本一致，23Q1 净利率

176、小幅回落主要系人员优化增加一次性费用支付以及汇兑损失所致。随着工厂智能化改造不断推进以及产能利用率持续爬升，公司利润中枢有望进一步上移。图图8484 2016-2023Q1 裕同科技裕同科技收入及增速收入及增速 图图8585 2016-2023Q1 裕同裕同科技科技利润及增速利润及增速-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800180营业总收入（亿元）同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416归母净利润（亿元）同比（右轴）数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，

177、兴业证券经济与金融研究院整理 奥瑞金：奥瑞金：需求复苏需求复苏&成本回落，看好公司成本回落，看好公司 23 年盈利修复年盈利修复 2022 年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 140.67/5.65/4.6 亿元，同比+0.63%/-36.69%/-41.5%，其中非流动资产处置损益 6412 万元，政府补助 5077万元;22Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 32.03/0.22/-0.57 亿元，同比-2.84%/-69.51%/亏 损;23Q1 收 入/归 母 净 利 润/扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为33.52/2.11/2.06 亿元，同比-2.49

178、%/+2.10%/+0.52%。价增驱动金属包装价增驱动金属包装收入微涨，毛利率短期承压收入微涨，毛利率短期承压。2022 年金属包装产品及服务收入为 123.81 亿元（yoy+0.73%），其中来自中国红牛的收入同减 8%至 45.65 亿元。具体看，疫情冲击终端消费需求&出口订单减少导致销量同减 5.96%至 175.84亿罐；原材料价格上行带动均价同增 7%至 0.704 元/罐；低毛利率二片罐收入占比提升&产能利用率降低&成本上行致使毛利率同减 3.91pct 至 12.49%。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -38-行业投资策略行业投资

179、策略报告报告 需求回暖需求回暖&成本回落，看好成本回落，看好 23 年盈年盈利修复利修复。23Q1 毛利率/净利率分别为14.85%/6.28%，同比+1.38/+0.28pct，其中期间费用率保持稳定，毛利率明显改善主要系需求回暖，疫情管控放开后消费者出行顺畅，下游啤酒、功能饮料、可乐等产品消费量快速修复，公司产能利用率高位运行摊薄成本，23 年需求端值得期待；成本回落，23Q1 镀锡板卷（天津富仁 SPCC：0.18*900）和铝锭（A00）均价分别为 6885/18416 元/吨，同比-15.22%/-16.9%，原材料价格回落增厚盈利。图图8686 2016-2023Q1 奥瑞金奥瑞金

180、收入及增速收入及增速 图图8787 2016-2023Q1 奥瑞金奥瑞金利利润及增速润及增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800营业总收入（亿元）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214归母净利润（亿元）同比（右轴）数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.4 必选消费：文具行业竞争格局向上，必选消费：文具行业竞争格局向上，离焦镜赛道持续高增离焦镜赛道持续高增 人口红利逐渐消退，文具行业进入成熟期。人口红利逐

181、渐消退，文具行业进入成熟期。庞大的学生人数是文具市场赖以发展的前提和基础。全面二胎政策的实施对新生人口增加有一定的刺激作用，但 2016年之后新出生人口重新进入下滑区间。随着生活压力的增加及人口观念的转变，预计未来新出生人口数量仍不容乐观。2016 年新出生人口入学后，预计在校生人数 2022 年迎来小高峰，但长期来看，在校生人数难改下降趋势。据中商情报网数据统计，2020 年我国文具行业市场规模达到 1242 亿元，同比增长 8.23%，已步入存量市场阶段。图图8888 2016 年至今出生人口增速呈下降趋势年至今出生人口增速呈下降趋势 图图8989 2020 年在校生人数趋于稳定年在校生人

182、数趋于稳定-20%-10%0%10%20%05000出生人数（万人）增速（右轴）050000000200720082009200001920202021高等教育:普通高等学校在校学生数（万人）中等教育:高中阶段教育:在校生数（万人）初等教育:在校生数:普通小学（万人）数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -39-行业投资策略行业投资策略报告报告

183、 图图9090 2013-2020 年文具行业市场规模及增速年文具行业市场规模及增速 图图9191 文具类产品生命周期文具类产品生命周期-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020文具行业市场规模(亿元)增速（右轴）数据来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：齐心招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 长期来看，人均消费量及产品单价提升促进文具行业平稳健康增长。长期来看，人均消费量及产品单价提升促进文具行业平稳健康增长。我们将文具市场拆分成量和价两部分

184、，从量的角度看，在校生人数稳中有降，但随着收入水平提高以及社会对教育重视程度的加强，更换频率提升及购买品类多样化将促进人均消费量增加；从价的角度看，消费者尤其是在校学生对文具价格敏感度较低，且更偏好具有创意性的产品，因此产品结构升级逻辑顺畅，文具价格带有望上移。总体来看，人均消费量和产品单价的提升将奠定文具行业稳健增长的基础。图图9292 文具行业发展驱动力文具行业发展驱动力 图图9393 中国文具人均消费额呈上升趋势中国文具人均消费额呈上升趋势 88.89.510.61213.11414.715.315.816.86-2%0%2%4%6%8%10%12%14%024681012141618人

185、均文具消费额（美元）YOY（右轴）CPI（右轴）数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：前瞻产业研究院，国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 文具行业竞文具行业竞争格局向上，龙头优势显著。争格局向上，龙头优势显著。书写工具作为我国文具行业起步最早、发展体系最完善的子行业，目前集中度水平仍然跟美国差距较大。2019 年美国书写工具市场 CR5 达到 66%，而我国 CR5 仅为 34%，仍然存在较大的集中度提升空间。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -40-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图9494 2019 年中国文具市场格局年中国

186、文具市场格局 图图9595 2019 年美国文具市场格局年美国文具市场格局 晨光得力真彩爱好其他 Newell BramdsBicPilotCrayolaFaber-Caste其他 数据来源：华经情报网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 3.4.1 投资建议：推荐投资建议：推荐疫后修复的晨光股份，有望享受离焦镜赛道高增疫后修复的晨光股份，有望享受离焦镜赛道高增红利的明月镜片红利的明月镜片 晨光股份晨光股份：23Q1 传统业务增速略超预期，整体利润超预期传统业务增速略超预期，整体利润超预期 23Q1营 收/归 母 净 利 润/扣 非 净

187、 利 润48.82/3.34/2.95亿 元，同 增15.44%/21.02%/15.41%。收入端，传统核心业务增速略超预期：收入端，传统核心业务增速略超预期：23Q1 传统核心（含线上，线上增速快于线下）/科力普/零售大店分别同增 7%、23%、13%，传统核心业务增速略好于我们之前预期（5%左右）、科力普低于预期（30%+）。（1）传统核心业务：分品类看，23Q1 书写/学生/办公分别同比-2.3%、+1.5%、+15.8%，书写和学生文具恢复偏弱预计与 1-2 月疫情等因素相关（3 月已经有明显恢复），办公文具受益于品类扩张（22H2 新增体育品类）等因素增长较快；分渠道看，23Q1

188、晨光科技同比+58%，线上分销慢于晨光科技，公司在传统京东、淘系之外，持续推进抖音、拼多多、快手等新兴渠道。我们预计传统核心业务全年增长 15%+。（2）科力普：23Q1 增速短期波动，预计 2023 年全年收入目标 30%+。（3）零售大店：受益于商场客流恢复，零售大店先于校边店恢复，23Q1 九木杂物社增长 14.6%。截至报告期末，公司在全国拥有 547 家零售大店，其中晨光生活馆 43 家（较年初-8，下同），九木杂物社 504 家（+15），其中直营 345 家（+8），加盟 159 家（+7），全年开店目标 100 家左右。利润端，整体利润增速超预期：利润端，整体利润增速超预期：2

189、3Q1 毛利率和净利率分别为 19.68%、6.83%，同比-2.03、+0.32pct。（1）毛利率：同比下降主要系科力普自身毛利率下行（同比-2pct 至 7.24%，主要系落地服务商占比增加）、科力普占总收入比例提升（占比同比提升 3.35pct），以及办公文具毛利率同比下行（-1.1pct）所致。（2）费用率：23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.98%/3.96%/0.96%/-0.11%，分同比-1.1、-0.35、-0.1、-0.03pct，受益于供应链优化等期间费用率下降 1.58pct。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明

190、-41-行业投资策略行业投资策略报告报告 （3）净利率：分业务来看，我们预计传统核心业务净利率同比小幅提升（精创逐步恢复、安硕减亏、晨光科技扭亏为盈），科力普净利率同比趋稳（考虑政府补助或有提升），杂物社扭亏为盈，整体利润趋势向好。图图9696 2016-2023Q1 晨光股份营收及增速晨光股份营收及增速 图图9797 2016-2023Q1 晨光股份晨光股份归归母净母净利润及增速利润及增速 0%10%20%30%40%0500营收（亿元）增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%05101520归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济

191、与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 明月镜片明月镜片：23Q1 业绩超预期，离焦镜增速亮眼业绩超预期，离焦镜增速亮眼 2022 年，公司实现收入 6.23 亿元（+8.25%），归母净利润 1.36 亿元（+65.89%），扣非归母净利润 0.93 亿元（+24.45%），非经常损益主要是金融资产投资收益和政府补助。22Q4，公司实现收入 1.68 亿元（+1.62%），归母净利润 0.49 亿元（+78.44%），扣非归母净利润 0.27 亿元（+26.71%）。23Q1，公司实现收入1.72 亿元（+26%），归母净利润 0.35 亿元（+58.5%），扣非

192、归母净利润 0.30 亿元（+75.80%）。22Q4 盈利能力提升。盈利能力提升。2022 年公司毛利率为 53.97%，同比-0.71pct，主要是：会计准则调整，运费重分类；原材料价格上涨。分季度来看，2022 年前三季度毛利率为 54.19%，同比-2.38pct，但 22Q4 毛利率为 53.4%，同比+3.37pct，盈利能力有所修复，主要得益于：22Q3 开始，外购的原材料价格有所回落，且 2022年下半年开始公司对原材料业务的出货价格进行适当提价；功能性、高折、二代离焦等毛利率更高的镜片产品占比提升，2022 年镜片业务毛利率为 60.04%，同比+2.97pct，其中 22H

193、1/22H2 毛利率为 59.42%/60.54%，同比+1.17/+4.54pct。2022 年公司归母净利率/扣非归母净利率分别为 21.86%/14.87%，同比+7.59/+1.93pct。2022 年销售费用率/管理费用率分别为 16.20%/11.28%，同比-3.19/-2.04pct，主要是公司在疫情下控制投放节奏；但 22Q4 销售费用率为16.85%，同比+2.78pct，主要是公司在圣诞、元旦前后加大轻松控产品的费用投放。23Q1 产品结构优化带动产品结构优化带动毛利率提升，精益管理带动人效提升。毛利率提升，精益管理带动人效提升。23Q1 公司毛利率为 56.13%，同比

194、+2.04pct，主要得益于高毛利的离焦镜产品占比提升及原料业务毛利率提升。23Q1 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -42-行业投资策略行业投资策略报告报告 19.27%/10.13%/3.10%/-1.92%，同比+1/-5.94/+0.07/-1.06pct，其中管理费用率下滑较大，主要得益于公司持续进行精益管理带来的人效提升。展望 2023 年，公司计划在五一后加大轻松控的费用投入，抢占旺季份额，销售费用率预计持平或略有提升，精益化管理带来的管理费用率提升仍有望延续。离焦镜产品持续高增。

195、离焦镜产品持续高增。2022 年公司镜片业务收入 4.78 亿元，同比+5.63%，其中22H1/22H2收入 2.13/2.65亿元，同比-1.53%/+12.18%。2022 年离焦镜产品收入 0.79亿元，同比+170.56%。公司于 22Q1 发布具有双重防蓝光功能的近视防控镜片新产品，截至目前共有 18 个 SKU（零售渠道 10 个、医疗渠道 8 个），产品线丰富。2023 年尽管 1 月线下门店受疫情影响，但春节后消费复苏强劲，23Q1 公司“轻松控”系列离焦产品收入 0.28 亿元，同比+80%，贡献主要增量，拳头产品（1.71、PMC 超亮、双重防蓝光）亦表现优异。最高增速超

196、过 45%。22Q4 至今年，二代产品销量和销额都赶超一代产品，目前二代产品销额占比超 70%。2022年 公 司 原 料/成 镜/镜 架 业 务 收 入0.89/0.49/0.03亿 元，同 比+44.93%/-12.63%/-8.05%。其中，原料业务 22H1/22H2 收入为 0.47/0.42 亿元，同比+75.86%/+21.34%，22H1 增速较高主要是上海疫情导致海外原料进口受阻，国内企业增加对公司的采购。夯实零售渠道，积极拓展医疗渠道。夯实零售渠道，积极拓展医疗渠道。2022 年公司直销/经销/直营电商/直营门店收入分别为 3.95/1.78/0.48/0.02 亿元，同比

197、+14.21%/+1.96%/-9.03%/-13.39%。公司是全球为数不多能实现原料自给的镜片企业，产品具备较强竞争力，2021 年公司切入近视防控赛道，最新一期临床防控数据显示公司的“轻松控 Pro”减缓近视度数增长有效率达 68%、延缓眼轴增长达 56%。展望 2023 年，公司将加大主流媒体、电商平台等渠道的营销投入，增加产品宣传和品牌的曝光力度，加速近视防控镜片产品的“跑马圈地”。继续坚决扶持 TOP 级客户，提高公司在其体系内的市占率。在江苏根据地的基础上，选定广东、浙江、安徽作为第二批根据地，重点投入打造。持续优化客户结构，加快医疗渠道拓展，截止 2022 年底公司医疗类客户共

198、 125 家。图图9898 2016-2023Q1 明月镜片明月镜片营收及增速营收及增速 图图9999 2016-2023Q1 明月镜片归母净明月镜片归母净利润及增速利润及增速-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567营收（亿元）增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.5归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -43-行业投资策略行业投资策略报告报告 3.5 个护用个护用品

199、：品：持续疫后复苏持续疫后复苏，关注，关注细分赛道头部公司业绩兑现细分赛道头部公司业绩兑现 营收持续修复，利润有所波动营收持续修复，利润有所波动：2022 年个护用品板块实现营收/归母净利润 356.77/29.39 亿元，同比+9.95%/-35.71%；其中 22Q4 对应为 105.28/7.62 亿元，同比+5.77%/-66.21%。23Q1 实现营收/归母净利润 84.58/7.39 亿元，同比+8.1%/+15.1%。2022 年个护用品板块毛利率分别为 32.44%，同比-1.47pct；其中 22Q4为 34.72%，同比+4.5pct。23Q1 毛利率为 33.03%，同比

200、+1.24pct。图图100100 2010-2023Q1 个护用品板块营业收入及增速个护用品板块营业收入及增速 图图101101 2010-2023Q1 个护用品板块个护用品板块归母净归母净利润及利润及同比增速同比增速-50%0%50%100%150%200%002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03营业总收入（亿元）同比增速(右轴)-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-1

201、00010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03归母净利润（亿元）同比增速(右轴)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 费用率上行，净利率承压：费用率上行，净利率承压：2022 年个护用品板块销售/管理/财务费用率分别为14.32%/4.75%/-0.91%，同 比-1.02/-0.2/-0.95pct。23Q1 对 应 费 用 率 分 别 为14.45%/4.8

202、4%/-0.14%，同比+0.61/+0.08/+0.36pct。2022 年个护用品板块归母净利率为 8.24%，同比-5.85pct；其中 22Q4 为 7.23%，同比-15.41pct。23Q1 净利率为 8.74%，同比+0.53pct。图图102102 2010-2023Q1 个护用品板块个护用品板块毛利率、归母净利率毛利率、归母净利率 图图103103 2010-2023Q1 个护用品个护用品板块费用率板块费用率-10%0%10%20%30%40%50%毛利率归母净利率毛利率均值归母净利率均值 0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率销售费用率均值管理费用率均值财

203、务费用率均值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -44-行业投资策略行业投资策略报告报告 表表 7、个护用品板块主要上市公司收入、个护用品板块主要上市公司收入、归母归母净利增速及毛利率比较净利增速及毛利率比较 营业收入营业收入同比（同比（%）归母净利同归母净利同比比(%)毛利率毛利率(%)毛利率同比毛利率同比(pct)2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 百亚股份 10.19 20.99 -17

204、.83 44.60 45.11 46.86 0.40 2.10 稳健医疗 41.23 1.28 33.18 5.56 47.38 50.97 -2.50 3.19 豪悦护理 13.82 22.79 16.60 44.65 23.15 23.06 -3.17 0.89 可靠股份-0.01 -0.88 -208.51 466.92 13.10 16.59 -5.54 4.53 中顺洁柔-6.34 9.35 -39.77 -32.93 31.96 27.46 -3.96 -5.35 洁雅股份-32.29 -29.24 -35.94 -21.45 31.47 37.60 -1.37 4.47 数据来源

205、：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.5.1 投资建议：推荐投资建议：推荐百亚股份，建议关注百亚股份，建议关注豪悦护理、豪悦护理、洁洁雅股份雅股份 百亚股份：百亚股份：23Q1 业绩略超预期，电商表现延续靓丽业绩略超预期，电商表现延续靓丽 23Q1，公司实现收入 5.23 亿元（+20.99%），归母净利润 0.8 亿元（+44.6%），扣非归母净利润 0.75 亿元（+37.26%）。盈利能力持续提升。盈利能力持续提升。23Q1 公司毛利率为 46.86%，同比+2.10pct，得益于：自由点占比提升，23Q1 自由点收入+25.3%；自由点的安睡裤、敏感肌等中高端系列占比也在提升，

206、带动自由点毛利率同比+1pct；三八大促线下渠道的费用投入效率提高，22H2 开始为应对渠道流量结构变化影响，公司加大对 O2O、流通小店等渠道投入。归母净利率为 15.33%，同比+2.5pct；销售/管理/财务费用率分别为 22.83%/3.9%/-0.06%，同比+1.13/-0.64/+0.08pct。电商渠道延续高增。电商渠道延续高增。23Q1 电商收入+86%左右，保持较高增速，得益于公司从 22年初开始优化渠道和产品结构，逐步提升高售价及高毛利产品占比，投放效率持续优化。利润方面，23Q1 电商毛利率约 46%，同比环比均有提升。今年开始，电商工作重点除了继续聚焦品牌、产品力构建

207、打造外，会从渠道结构的优化转向产品结构的优化，加强目前较弱势的京东、猫超。经销渠道表现亮经销渠道表现亮眼，云贵陕贡献主要增长。眼，云贵陕贡献主要增长。尼尔森数据显示，23Q1 自由点在核心五省的市场份额保持较好增长。23Q1 线下渠道收入+11%左右，分渠道来看，主要贡献来自经销渠道，KA/经销渠道收入分别约-14%/+23%，KA 渠道下滑主要是 22 年 4 月开始个别系统出现经营问题，公司收缩对其供货量和收紧供货条件后导致 22Q1 高基数，但二季度后影响边际减少。分地区来看，川渝、云贵陕收入均实现双位数增长，外围省份收入同比个位数下滑，若剔除个别 KA 系统影响，则外围省份收入保持双位

208、数增长。自由点占比持续提升。自由点占比持续提升。分品类来看，23Q1 公司自由点收入+25.3%，尿裤和 ODM略有下滑，其中，婴裤产品同比下降、成人失禁用品快速增长。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -45-行业投资策略行业投资策略报告报告 股股权激励绑定核心团队，全国化拓展逻辑持续兑现。权激励绑定核心团队，全国化拓展逻辑持续兑现。公司对 21 年股票期权与限制性股票激励计划进行修改，22 年受疫情等不可抗力因素影响，无法完成当年考核目标，23/24 年收入目标下修为 19.39/23.14 亿元，同比+20.25%/+19.35%；归母净利润目标

209、下修为 2.15/2.46 亿元，同比+14.99%/+14.41%，下修后考核目标更符合实际情况，激励总人数为 568 人，有望提高团队积极性，助力公司业绩增长。图图104104 2016-2023Q1 百亚股份营收及增速百亚股份营收及增速 图图105105 2016-2023Q1 百亚股份百亚股份归母净归母净利润及增速利润及增速 0%5%10%15%20%25%05101520营收（亿元）增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%0123归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 豪悦护理豪悦护理

210、：22Q4 业绩超预期，婴裤业务逆势增长业绩超预期，婴裤业务逆势增长 2022 年，公司实现收入 28.02 亿元（+13.82%），归母净利润 4.23 亿元（+16.6%），扣非归母净利润 3.86 亿元（+9.36%）。22Q4，公司实现收入 8.17 亿元（+0.19%），归母净利润 1.61 亿元（+19.1%），扣非归母净利润 1.51 亿元（+46.05%）。23Q1，公司实现收入 6.32 亿元（+22.79%），归母净利润 0.79 亿元（+44.65%），扣非归母净利润 0.72 亿元（+40%）。分地区看，2022 年公司境内/境外收入分别为24.79/2.61 亿元，同

211、比+15.93%/-1.84%。上半年原材料价格上涨利润承压，下半年盈利能力逐季修复。上半年原材料价格上涨利润承压，下半年盈利能力逐季修复。2022 年上半年，公司毛利率/净利率为 22.59%/12.61%，同比-7.91pct/-5.14pct，主要是高分子、绒毛浆等原材料价格上涨，在行业竞争激烈的情况下公司客户并未及时、大幅提价以转移成本压力，导致上半年利润承压。原材料价格于 22 年 7/8 月开始逐步回落，2022 年下半年盈利能力改善，22Q3/22Q4 毛利率为 22.33%/24.75%，同比-6.14pct/+5.47pct，净利率 14.32%/19.64%，同比+8pct

212、/+3.12pct。23Q1 延续恢复趋势，毛利率/净利率分别为 23.06%/12.56%，同比+0.89pct/+1.9pct。婴儿卫生用品逆势增长，成人卫生用品、其他产品保持较高增速。婴儿卫生用品逆势增长，成人卫生用品、其他产品保持较高增速。2022 年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品收入分别为 20.32/6.21/0.87 亿元，同比+15.52%/+6.15%/+44.49%。根据欧睿数据显示，2022 年中国婴裤行业市场规模为528 亿元，同比-9%，公司婴儿卫生用品业务在行业下行时仍获逆势增长，主要得益于：新客户开拓；行业竞争激烈及公司产品具备较强竞争力，预计获得部分出

213、清的小企业订单，原有客户的订单增加。其他产品收入增长较高，主要是公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -46-行业投资策略行业投资策略报告报告 图图106106 2016-2023Q1 豪悦护理豪悦护理营收及增速营收及增速 图图107107 2016-2023Q1 豪悦护理归母净豪悦护理归母净利润及增速利润及增速-20%0%20%40%60%80%100%051015202530营收（亿元）增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：

214、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 洁雅股份洁雅股份：受消毒湿巾影受消毒湿巾影响业绩短期承压，入局重组胶原蛋白市场响业绩短期承压，入局重组胶原蛋白市场 2022 年，公司实现收入 6.67 亿元（同比-32.29%）,归母净利润 1.41 亿元（同比-35.94%），扣非归母净利润 1.30 亿元（同比-38.39%）,若剔除消毒湿巾影响，收入 5.01 亿元（同比+11.39%）。22Q4，公司实现收入 1.41 亿元（同比-17.08%），归母净利润 0.12 亿元（同比-65.51%），扣非归母净利润 0.04 亿元（同比-87.12

215、%）。23Q1，公司实现收入 1.28 亿元（同比-29.24%）,归母净利润 0.37 亿元（同比-21.45%），扣非归母净利润 0.32 亿元（同比-28.51%）。2022 年公司毛利率/归母净利率为 31.47%/21.15%，同比-1.37pct/-1.20pct，主要是：消毒湿巾业务下滑；毛利率较低的国内客户占比提升。23Q1 毛利率/归母净利率为 37.60%/29.16%，同比+4.47pct/+2.89pct，主要是利洁时、高乐氏部分消毒湿巾订单取消后产生业务赔偿（计入其他业务）。短期因素扰动主业承短期因素扰动主业承压，新品类、新客户支撑未来增长。压，新品类、新客户支撑未来

216、增长。2022 年湿巾类收入 5.89亿元，同比-34.50%。细分品类来看，医用及抗菌消毒湿巾业务收入 1.65 亿元，同比-69.05%，主要是海外疫情影响消失，对该类产品的需求逐渐恢复常态；婴儿湿巾收入约 2 亿元左右，占总收入的 30%左右，逐年稳步增长。湿厕纸是近几年兴起的品类，根据公司公告数据，2022 年湿厕纸是湿巾行业中增速最快的品类。公司湿厕纸主要客户包括金佰利和东方甄选等。展望 2023 年，湿巾类业务增长主要来自高景气行业的湿厕纸、婴儿湿巾，及新客户的开拓，目前已合作的新客户包括东方甄选、亚太森博等。化妆品类业务逐步放量。化妆品类业务逐步放量。（1）2022 年面膜类收入

217、 0.58 亿元，同比-19.73%，主要是下半年开始个别客户对其面膜进行产品结构升级，老产品订单减少。展望 2023年，面膜类业务增长来源：伽蓝集团等新客户的开拓；原有大客户的生产环节向前延伸。（2）2022 年洗护类收入 0.02 亿元，是当年新增品类，主要包括洗发水、精华液等产品。展望 2023 年，洗护类业务增长主要来自大客户的合作放量。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -47-行业投资策略行业投资策略报告报告 分地区来看，2022 年外销/内销收入 3.90/2.76 亿元，同比-46.43%/+7.90%，外销下滑主要受消毒湿巾影响。切入

218、重组胶原蛋白市场，合资子公司稳步推进。切入重组胶原蛋白市场，合资子公司稳步推进。2022 年 12 月，公司公告拟与创建医疗成立合资公司，创建医疗是国内重组胶原蛋白领域的领先企业，公司有生产及客户资源优势，双方可形成优势互补。合资公司产品初步规划为敷料（面膜）、漱口水（口腔护理）、精华液等品类，目前已提交二类械字证的申请材料，预计6 月可取证，最快有望于 2024 年开始贡献销售收入。图图108108 2017-2023Q1 洁雅股份洁雅股份营收及增速营收及增速 图图109109 2017-2023Q1 洁雅股份归母净洁雅股份归母净利润及增速利润及增速-50%0%50%100%150%200%

219、024681012营收（亿元）增速（右轴）-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）增速（右轴）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：风险提示：1 地产销售不及地产销售不及预期：预期：家居作为地产后周期行业，销售情况受地产周期波动尤其是竣工波动影响较大，若竣工增速持续低迷，家居行业收入会受到一定冲击，影响业绩增长。2 原材料价格上涨：原材料价格上涨：受全球货币宽松影响，大宗商品价格一路上涨，若下游价格传导不顺，公司毛利率会受到压制，盈利能力或被削弱。3 行业竞争加剧行业

220、竞争加剧：行业竞争加剧可能使得企业盈利能力受损。请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -48-行业投资策略行业投资策略报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报

221、告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优

222、于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损

223、失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本

224、报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预

225、测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括

226、但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：