1、 1 清华五道口首席经济学家论坛清华五道口首席经济学家论坛 20232023 全球金融动荡与经济展望全球金融动荡与经济展望 嘉宾发言速记合集嘉宾发言速记合集 主办单位：清华大学五道口金融学院 承办单位：清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心(CIFER)论坛时间：2023 年 5 月 6 日 2 清华五道口首席经济学家论坛清华五道口首席经济学家论坛 20232023 全球金融动荡与经济展望全球金融动荡与经济展望 会议日程会议日程 时间：时间：5 5 月月 6 6 日日 地点：北京，清华大学五道口金融学院地点：北京，清华大学五道口金融学院 3 3-300300 0909:0000-0909

2、:20:20 致辞致辞 顾良飞，顾良飞，清华大学五道口金融学院党委书记 0909:20:20-10:10:5 50 0 主旨演讲与对话：全球金融动荡与世界秩序变革主旨演讲与对话：全球金融动荡与世界秩序变革 主持人：主持人：鞠建东鞠建东，清华大学五道口金融学院讲席教授、国际金融与经济研究中心(CIFER)主任 嘉嘉 宾：宾：斯蒂芬斯蒂芬罗奇罗奇，摩根士丹利首席经济学家、亚洲区前主席，耶鲁大学高级研究员 朱朱 民，民，中国国际经济交流中心副理事长、国际货币基金组织前副总裁 李稻葵李稻葵，清华大学中国经济思想与实践研究院院长 3 10:10:5050-1 12 2:3030 圆桌讨论一：中国经济展望

3、圆桌讨论一：中国经济展望 主持人：主持人：张燕冬张燕冬，财经杂志执行主编、财经智库总裁 嘉嘉 宾：宾：黄奇帆黄奇帆，重庆市原市长 刘元春刘元春，上海财经大学校长，中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人 姚姚 洋洋，北大国发院教授、院长，中国经济研究中心主任 田田 轩轩，清华大学五道口金融学院讲席教授、副院长 1 14 4:0000-1 15 5:3 30 0 圆桌讨论二：圆桌讨论二：全球金融动荡与中国金融市场全球金融动荡与中国金融市场 主持人：主持人：彭文生彭文生，中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长 嘉嘉 宾：宾：管管 涛涛，中银证券全球首席经济学家 沈建光沈建光，京东集团首席经

4、济学家 伍伍 戈戈，长江证券首席经济学家 张晓燕张晓燕，清华大学五道口金融学院讲席教授、副院长 1 15 5:3:30 0-1717:0:00 0 圆桌讨论三：全球金融动荡与中国经济展望圆桌讨论三：全球金融动荡与中国经济展望 主持人：主持人：张张 斌斌，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、副所长 嘉嘉 宾：宾：黄海洲黄海洲，中金公司董事总经理、资本市场业务委员会主席 李迅雷李迅雷，中泰证券首席经济学家 朱海斌朱海斌，摩根大通中国首席经济学家 陆陆 挺挺，野村证券首席经济学家 4 目目 录录 致 辞：清华大学五道口金融学院党委书记 顾良飞.5 主 旨：摩根士丹利首席经济学家，耶鲁大学高级研

5、究员 斯蒂芬罗奇.7 中国国际经济交流中心副理事长、国际货币基金组织前副总裁 朱民13 清华大学中国经济思想与实践研究院院长 李稻葵.16 清华大学五道口金融学院讲席教授、CIFER 主任 鞠建东.20 对 话：全球金融动荡与世界秩序变革.24 圆桌一：重庆市原市长 黄奇帆.28 讨 论：中国经济展望论.32 财经杂志执行主编、财经智库总裁 张燕冬 上海财经大学校长、CMF 联合创始人 刘元春 北大国发院院长、中国经济研究中心主任 姚洋 清华大学五道口金融学院讲席教授、副院长 田轩 圆桌二：中银证券全球首席经济学家 管涛.45 京东集团首席经济学家 沈建光.47 长江证券首席经济学家 伍戈.5

6、0 清华大学五道口金融学院讲席教授、副院长 张晓燕.53 中金公司首席经济学家、中金研究院院长 彭文生.55 讨 论：全球金融动荡与中国金融市场.58 圆桌三：中金公司董事总经理、资本市场业务委员会 黄海洲.67 中泰证券首席经济学家 李迅雷.71 摩根大通中国首席经济学家 朱海斌.74 野村证券首席经济学家 陆挺.78 中国社科院世经政所所长 张斌.81 讨 论：全球金融动荡与中国经济展望.84 5 致辞：致辞：清华大学五道口金融学院党委书记清华大学五道口金融学院党委书记 顾良飞顾良飞 尊敬的各位嘉宾、老师们、同学们：大家上午好！今天我们通过线上线下结合的方式隆重举办“清华大学五道口首席经济

7、学家论坛”，我谨代表清华大学五道口金融学院，向出席论坛的各位嘉宾，以及在线观看论坛直播的各界人士，致以热烈的欢迎和衷心的感谢！清华大学五道口金融学院前身是创办于 1981 年的中国人民银行研究生部，砥砺奋进几十载，为我国经济金融事业输送了大批优秀人才。自 2012 年并入清华大学以来，学院传承五道口办学特色，践行“培养金融领袖、引领金融实践、贡献民族复兴、促进世界和谐”的办学使命，牢牢扎根中国大地，借鉴国际先进的金融学科和商学院高等教育模式办学，锐意打造国内领先、国际一流的金融高等教育平台和金融学术、政策研究平台。“清华五道口首席经济学家论坛”自 2019 年创办，秉承“聚焦全球视野、助推多维

8、度交流”的理念，汇聚全球著名机构的首席经济学家与领军学者，政策、市场、学术三界同场共商，共同对中国与世界经济的发展趋势、政策走向参研献策，论坛受到全球专业机构和行业人士瞩目，成为中国及全球宏观经济政策的重要研究与交流平台。首届论坛观众近千人、百余家财经媒体推送报道万余篇；2021 年第二届论坛在线全网直播，实时观看人数过千万。2023 年第三届的线上论坛，近百家媒体报道 3 万余篇，近 30 家平台进行全网全球同步直播，累计播放量超过两千万，在国内外引起极大反响，成为目前全国最有影响的首席经济学家论坛之一，论坛上嘉宾的精彩发言被国际一流出版社集结出版成书。今年第四届“清华五道口首席经济学家论坛

9、”聚焦当前中国与世界共同关注的重要议题，以“全球金融动荡与经济展望”为主题，将以全球背景下的金融动荡为切入点，对世界经济秩序变革展开深入讨论，力图对中国与世界金融市场作出前瞻性分析，以期为中国及世界经济发展提供新的思路。当前，我国经济恢复刚刚起步，与此同时我们仍面临着一个动荡不安的外部环境，亟需对重大经济金融风险进行有效预防和化解。但是，我们也要认识到，我国 6 经济发展稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变；我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变。今天各位专家学者共聚清华五道口首席经济学家论坛，就中国与世界的经济金融市场、政策形势进行学术分析和前景展望，无疑有助于我们从不确定

10、的国际金融大背景下，寻找到一条具有确定性的中国式经济发展道路。希望各位嘉宾畅所欲言，分享真知灼见，碰撞思想火花、凝聚各方共识，为中国和全球经济金融发展贡献自己的智慧和力量。最后，再次感谢各位嘉宾对学院一如既往的支持，预祝本届论坛圆满成功，谢谢大家！7 主旨主旨：摩根士丹利首席经济学家、亚洲区前主席，耶鲁大学高级研究员摩根士丹利首席经济学家、亚洲区前主席，耶鲁大学高级研究员 斯蒂斯蒂芬罗奇芬罗奇 非常的荣幸，能够在这次高规格的论坛上进行分享，现在是康涅狄格州星期五的晚上，大家是周六上午，我不仅仅是作为摩根士丹利首席经济学家、亚洲区前主席，还有耶鲁的教授，我之前也是摩根士丹利首席经济学家，有 30

11、 年的时间，因此，借此机会我觉得本次清华五道口首席经济学家论坛是非常重要的，而且大家关于有关议题的探讨，尤其是和中国专家、美国专家、全球专家之间进行讨论是非常重要的。今天想给大家讲一讲全球经济挑战的一个背景，尤其是对于中国和美国的挑战，以及两国之间的冲突。这种力量的交汇会非常的困难，会带来巨大的挑战，很难应对，对于两个国家都是如此，同时，也会对全球经济产生非常深刻的影响。今天我想非常简短的介绍一下极具挑战的全球宏观环境，以及对动荡的全球金融市场的影响。首先，评论一下全球经济增长的脆弱状况。我想说一个重要的观点，是关于利率的走向，与此同时，我也想涉及货币政策在当前环境中所扮演的角色，以及近年来央

12、行行长所犯的一系列不幸的错误，这也是一个引子，因为接下来我会讲一讲中国经济增长的前景，以及对全球经济的影响，最后的结尾是希望与大家分享我对中美冲突的一些分析和展望，因为有很多内容都是我刚刚出版的一本新书里边的，就在屏幕的右侧显示的这本书，叫做意外冲突，我们先从全球经济增长开始。这张图展示的是全球经济起伏 50 年的情况，一方面非常的复杂，另一方面，它也非常的简单，我希望大家关注两条水平线，第一条线是水平的黑线，是 3.5%这个位置，是全球经济在过去 65 年的趋势增长线。第二条线是红色的虚线，2.5%，这是一条阈值线，在这条线以下，全球经济一般来说就会陷入全球衰退，这两条线之间的灰色区域，即

13、2.5 和 3.5 之间的灰色区域，代表着我将它称之为警报区域，当全球经济增长陷入这个区域时候就非常脆弱，在美元冲击时候就会缺少缓冲，否则如果有缓冲的话全球经济就会强劲的多，所以当冲击到来的时候，比如在最近一段时间冲突越来越多，世界经济将会陷入到灰色的区域中，而且往往会缺少韧性，没有办法阻止衰退的进一步发生。8 大家可以在这张图上看到，在大多数情况下，当然并不是所有的情况下，世界经济滑向这个区域时候，全球衰退就会发生，基本上在很短的一段时间之内就会发生。最后一点，我想告诉大家的是，在这张图上，在右手边的预测情况，2023 年以及接下来的 5 年，2024 一直到 2028 年的预测，这些预测和

14、这些估计来自于最新的 IMF 世界经济展望，这是在几周之前所公布的，在 IMF 的年度会议上发表的，它告诉我们非常重要的信息，在未来 5 年中，在中期未来预测非常重要的信心，2024到 2028 年的增长，根据 IMF 最新预测，预计平均只有 3.0%，这是最疲弱的 5 年的预测增长值了，就 IMF 所公布的数据来说，自从 1991 年开始，所以，不仅是世界经济预测将会位于失速警报区域，未来接下来 5 年之中都会如此，非常疲软，尤其在失速警报区域中，根据分析，全球经济脆弱性会非常严重，尤其在面临冲击的时候，有可能会导致全球经济的衰退利率。全球宏观的基本情况，长期利率的长期衰退已经结束了，很明显

15、这是我们可以从这张图上得出的结论，它展示的实际利率 10 年期的，美国国债收益率以及名义收益率，这是一个前瞻性的通货膨胀预期的指标，是由克利夫兰美联储银行所制作的，在 1982 年，长期世界利率为 8.4%，之后就开始大幅下降，在 10 年之后，基本上已经降了一半，降到 3.7%，之后利率进入到两个阶段，大缓和的两个阶段中，在第一个阶段，持续了大概 20 年的时间，从 1992 年到 2011 年中期，世界长期利率平均为 2.4%，第二个阶段，持续了 9 年，从 2011 年疫情之前到 2019 年世界利率平均利率为 0.5%，当然在新冠振荡时期实际长期利率为 0，最近它开始反弹，目前为 1.

16、6%，位于下限以及上限之间，我们必须要立即回答的问题是，接下来利率会走向何方呢？我当然在这里并不会全部跟大家讲利率的问题，我想跟大家解释三个原因，为什么我觉得长期利率将会从这个地方开始向上走，大概回归到缓和的阈值上。首先，全球的储蓄这点非常的重要，对于利率的下降来说，它将会被吸收，将会越来越多的被吸收，尤其是支出的增长，在今天的世界之中，我们在应对严重的安全威胁方面的之初，在中国、在美国都是如此，在欧洲都是如此，在日本、韩国都是如此。第二个原因是，我们将会从全球化转向去全球化。冲突将会继续下去，在未来 9 几年中，关于这点我后面会再次跟大家讲到。第三个原因是，在我看来通货膨胀虽然上涨很多，自从

17、新冠疫情爆发以来现在开始下降了，而且还是非常急剧的下降，我们并不会回到旧的新冠疫情之前的通货膨胀轨迹上去，所以我的结论是，长期通货膨胀的时代结束。这是第三个原因，为什么长期的实际利率将会上涨。央行所发挥的作用非常重要，在促进金融市场发展方面，大家都知道，我想我们现在正在这样一个时期，我们处于历史上的非常不幸的政策失误期，在这张图上，它展示了很明显在通货膨胀急剧上升，短期利率作为一个美联储的基准，两者差距进一步增大，美联储犯了一系列错误，在最近几年之中，第一个错误，是错误的诊断了目前的通货膨胀作为暂时的通货膨胀，这其实正是同样的错误，当我在70 年代早期在美联储工作的时候犯过的同样的错误，在当时

18、美联储错误诊断了很多的通货膨胀压力，在 1970 年代早期也是将它诊断成为暂时的通胀压力。第二点，美联储在认识到自己的错误方面其实为时已晚，而且认识到他在纠正的时候又速度过快，它的速度在纠正错误的时候的速度极大的动摇了金融体系的稳定性，导致了硅谷银行的危机，这场危机在持续发酵，最终也使得很多的美国的大区域银行遭受危机。当然了，也包括瑞信所遭受的危机，美联储犯了一个严重的错误，从监管角度来说，它依赖于压力测试，这个压力测试曾经非常成功，自从全球金融危机爆发以来曾经非常成功，但是却缺失了本来对于美联储而且很明显的一点，就是设计压力测试时候不断增加的利率，以及对企业进行的评估，在银行部门中的评估缺失

19、了，压力测试的过去多年的做法一直所关注的是利率下降，他们并没有足够的想像力，并没有足够的创造力去思考，如果利率上升的话应该怎么办。现在我们看一下中国。大家都知道，如果大家在过去多年关注我的研究的话，我在过去 25 年中一直都对中国非常乐观，但是我现在对于中国经济增长还是比较谨慎的。在这张图上大家看到，GDP 增长在中国经济，在过去 25 年的情况，在这段时期很明显，中国的经济增长占到了累计增长 在全球范围之内的大约三分之一，黑色实线在这张图上所展示的是非常急剧的下降，在 5 年平均值方面，平滑的实际 GDP 增长方面，5 年平均增长在 2007 时候达到峰值，目前 IMF 预测，已经降到了 4

20、.7%，到 2024 年将降到 4.7%，从 2007 的 11.7%，就经济的前景而言，毫无疑问，我认识到经济增长将会在今年很强劲，中国政府设定了官方目标，5%的目标将会很容易实现超过，甚至会超过 6%，因为新冠疫情政策的转变，经济的复苏活 10 动，以及政策的支持，对于房地产部门的支持，以及供应链的修复，再加上非常强劲的长期的前景，但是，我觉得如果我们再进一步的展望增长超过今年以外的增长前景的话，我觉得还是要谨慎的，跟过去 45 年的不一样的是，在过去 45 年中，中国经济持续的展示了强大的、强有力的长期趋势，我现在看到，这个杯子已经空了，我担心的是结构性的挑战以及潜在 GDP 的增长，这

21、个我会在后面跟大家进一步讲到。以及转向习近平主席思想所产生的影响和地缘政治的冲突，和紧张局势，还有美中之间的关系都让我感到谨慎，潜在增长对于中国今后潜在增长来说，在这里的框架中，TFP 全要素增长率以及增长关系在这张图大家看到没有什么秘密之处，中国年龄人口在 2010 年达到峰值，在达到峰值时候对于经济而言如果想要继续保持强有力的增长的话，唯一的方式就是要加快生产率的增长。但是，你们的 TFP 却朝另外一个方向发展，已经下降 1.4%平均而言，自从 2011 年以来，人口结构的挑战仍然没有结束，工作人口将会继续在未来 10 年中下降，但是，如果有可能抵消它的话，就是进一步改善 TFP，可是在我

22、看来这种可能性是被降低的，最近 TFP 的疲软反映了非常重要的国有企业生产效率比较低的部门增长动力向低生产率国有企业转向，所以在我看来，在很大程度上中国的私人部门所面临的监管政策的挑战，尤其是平台经济所面临的挑战也是需要我们加以关注的。我刚告诉大家的这个故事，这并不是中国独有的，我们在日本也看到过同样的情形，在过去 30 年里，大家知道，在左边的这个人口结构的情况，日本劳动年龄人口比中国早 18 年见顶，在右边，1998 年日本劳动年龄人口见顶的时候 TFP 还是窄幅波动，未能抵消劳动年龄人口收缩对日本经济的影响，日本经济陷入停滞，过去 30 年只增长了 1%左右。最后，说到全球宏观，我想强调

23、，尽管很多人，也包括我自己，对于中美冲突的影响都非常的关切，就最近我们才获得长期冲突对宏观经济的影响，导致对全球化的压力，国际货币基金组织发布的一项报告，是全球经济展望报告，提出了非常重要的观点，也是通过一些很有创意的建模，重睹导致外国直接投资的碎片化，分化为全球经济的两个阵营，以中国为首的和以美国为首的阵营，根据他们的测算，从长期来讲外国直接投资的分化会使得全球的产出降低 2%。（纳加德）在最近一次演讲当中，也引用了欧洲央行的一份报告，研究的是供应链的冲击，这个冲击也是源自于冲突和去全球化，欧洲央行的报告强调的是对成 11 本的影响会导致通胀更高，长期是 1%。综合这两项研究，我们可以看到有

24、全球经济滞胀的前景，较低的增长和更高的通胀。最后，我们来看一下中美冲突，也是我最近的一本书分析的这个问题，这本书不仅仅关注美国和中国，而是两国之间的关系，并提出两国关系的问题已经成为系统性问题，总体上是基于美国对中国的错误叙述和中国对美国的错误叙述。像这样的关系上的问题也需要关系性的解决方案。在美国，政治共识就是美国有一个中国问题，我看到 3 月份我到中国参加高层发展论坛的时候，我也听到说中国的一个共识是中国有一个美国问题，这两者我都不同意，我想我们共同都有一个关注我们两国关系的问题。这本书的结论，是有三个建议来解决冲突，也是基于我对关系的一个诊断。第一个要重建信任，说起来容易做起来更难，但是

25、有一些小步骤，也是在议程上写出的，比如说重新开放领事馆，放宽签证限制，重新开放教育交流，放宽对非政府组织的限制来重建在公民社会层面的信任。然后也有一些更加困难的问题，如果我们要在这些问题上进行合作的话，这些问题非常的重要，包括气候变化、全球卫生和网络安全，这是一个很有雄心的议程，我的建议是，要从简单的开始，一步一步来。第二点，要降低投资壁垒，包括两国的投资壁垒，就双边的投资保护协定达成一致，两国国家都非常积极的支持双边投资保护协定，2016 年我们几乎就要达成了，我们需要回到谈判桌前结束这些谈判。第三，也是最后一点，建议，这个建议是我极力主张的，尤其是现在的状况，两国没有实质性的接触，因此，我

26、提议建立一个中美秘书处，作为一个新的接触架构的核心，要是一个全职的机构，位于像瑞士，或者新加坡这样的中立国，由中方和美方提供全职的协同工作人员，他们可以进行协调研究，根据共同的数据，中美秘书处有召集权，可以邀请专家解决困难的问题。举个例子，就是像新冠疫情的爆发，这个秘书处就能够有一个解决问题的职能，因此，在爆发危机的时候，就不会出现一个国家的部长给另一个国家的同事打电话，而他的同事不接电话，2 月 4 号的时候就出现了这个情况，当时是出现了气球事件，秘书处也有能力来监督并且关注合规，尤其是新协定的执行，有一个透明的争端解决机制。12 这就是我对世界的看法，以及我对解决两国冲突的方案，这个方案并

27、不完美，但他至少是一个方案。全球经济的状况和中美冲突的状况也要求我们要思索解决方案，不仅仅是要关注问题，因此我也是满怀希望的结束我的演讲，交还给主持人。13 主旨主旨：中国国际经济交流中心副理事长、国际货币基金组织前副总中国国际经济交流中心副理事长、国际货币基金组织前副总裁裁 朱民朱民 大家好，感谢会议的邀请，很高兴来参加这个论坛，就经济金融的形势和大家做沟通和交流。很抱歉，因为我临时有出差任务，不在北京，所以只能提前做了一个录像，通过这个把我对世界经济金融的观察给大家做一个简要的汇报。我有一个PPT，我先把我的 PPT 给提上来。我今天想说的题目非常简单，因为我们现在讨论的是整个经济、金融的

28、论坛，2023 全球金融风险在上升，这是我们最近看到的，也是很需要关注和重视的现象。我们最近看到英美银行股都在动荡，红色的是瑞士信贷的股价，跌了 85%。绿的是硅谷银行，跌了 100%。美国银行指数下降了 20%多，相比其他的。欧洲的银行股也有一个很大的下跌，当然也有一些反弹。银行股的动荡和后面硅谷银行、瑞士信贷，特别是最近第一共和银行波动是有关的，所以这个还是需要我们大家引起高度的关注。我在 3 月 25 日中国发展论坛上做的发言提到过，硅谷银行的事件本身不是系统性风险，但是硅谷银行的性质是系统性风险。为什么这么说呢？就是因为硅谷银行的破产一个很重要的原因是管理不善，监管不善，当然和它的资产

29、负债表错配有关。错配很重要的原因就是它持有了很多美国的债券，在利率很低的时候，随着美联储迅速上升利率，整个资产发生了很大的变化。所以把硅谷银行放在全部来看的话，这是对全美银行的分析，银行持有的债券占整个银行市场 20%多，最近有所下降，25%左右。这里分为两部分，大部分利率是账面不反映，绿色的颜色是可以随时出售，会随时根据市场的估值来对资产进行变化。大家知道，硅谷银行在第一天就面临 8 亿美元的估值亏损，产生了很大的问题，这个会直接冲击资本金。大家可以看到 AFS这个部分还是很大的，这是延期的损失，另外的是当期的损失，占了 25%的银行资产这个影响还是很大的。与此同时大家知道，现代科技特别是网

30、上银行提款，Tweet 传播银行股价很大，这个很有趣。Tweet 的传播对硅谷银行的负面和正面，提款都是手机电子化了，股价就不断下跌。在今天一个银行问题的发生可以非常快，硅谷银行三天就使一家银行破产，表明现在科技和传媒、传播的影响下，银行危机可以怎样迅速蔓延，这都是需要吸取 14 的教训。美联储的流动性风险急剧上升，借贷窗口超过了 2008 年，大批资金，中小银行、区域银行的存款，老百姓在这个影响下把钱取出来投入到货币基金。所以这是一个很大的变化，而且银行开始把贷款收紧，产生了市场的流动性和企业的资金周转问题。大家可以看到银行往下走，这都是流动性收紧，这是在美国，比欧洲还紧得厉害。蓝色的是预期

31、，灰色的是资金来源的影响，黄色的是增加比较快的，关于风险预期的，这也一下子就产生了系统性的影响。在这个情况下，美国的 CDS 利率一下飙升起来，这是 2012 年的水平，现在已经达到了这个水平。CDS 的飙升表明了整个流动性的紧缺对市场产生了很大的压力，所以这个是我们需要予以重视的，还是很重要的一个方面。为什么会产生这个情况？为什么我在中国发展论坛强调这是系统性的风险呢？这是和今天整个金融业的资产负债结构是有关的，大的背景首先是全球的央行资产负债表大扩张。2008 年、2009 年扩张从美联储来说是从一万亿美元的规模扩大到两万亿，翻一番，全球也就是从 2008 年的四万亿左右涨到了六万亿多一点

32、点。大家可以看到在今天这个情况下，2008 年以后长期的宽松货币政策，2020 年这一拨的宽松上升的幅度完全不是 2008 年的时候。这一波在这里大家可以看到，所以一下子把央行资产负债表，全球十个主要大的央行提到了 24 万亿美元的规模，这是当时 4 万亿的 6 倍，简直是很难想象的，就是因为财政扩张，财政扩张货币化，因为疫情的原因，持续地财政扩张和货币化，债券大量发行，所以金融机构持有的债券大幅增加。大家可以看到这是美联储的资产负债表，绿色的，蓝色的是欧央行的资产负债表。这边是日本的，日本持续的央行资产负债表扩张，央行资产负债表急剧扩张，低利率。钱去哪里了？如果说跟 2008 年比是 6 万

33、亿，现在 24 万亿，如果是 2020年疫情之前比，可以看到 10 万亿的资金去了哪里？去了各种金融机构，特别成了银行资产负债表。因为长期的宽松加上供给侧的波动，总需求在宽松政策刺激下产生的通货膨胀，美联储在一年里加息 500 基点，这是 2016 年的加息，1994 年也就加了 20 多一点，最近加到了 5 到 5.25。所以这个加息猛烈程度大家可以看到，在这个期间你要让金融机构把它在过去那么多年里买进的，以零利率买进的国债资产结构调好，这是很难的事情。15 欧央行也是这样，加息非常迅猛，2011 年负利率，2005 年也就 2 左右，现在继续加息。如此短的时间内金融机构要调整资产负债表，措

34、手不及。你想保留比较多的灵活性，你就会面临当期损失，这是对金融机构，特别是银行来说一个特别大的挑战和压力。如果把现有的中小银行、区域银行，整个资产大于 5 千亿和 1 千亿到 5 千亿之间的来看，居民存款没有保险的比例，硅谷银行的破产不是没有原因的，比例最高的是没有保险的。与此同时，一破产，资本金 11%的核心资本就一下损失，没有了，当然就破产了。大家可以看到这是第一共和银行，这些都是高风险的银行，而且存款没有得到保险，因为它要付这个费用，这是市场行为，这就迫使美国财政部和美国监管机构不得不对居民的存款进行担保，居民存款保险制度给破了，这又是一件很大的事情。与此同时我们可以看到，在存款保险不到

35、 50%这根线来看，这一块机构如果发生问题的话，都会引起整个财政和系统流动性紧张和财政紧张，因为最终要政府买单，从现在来看。这不是一个小的数字，这又是一个系统风险，你要救助的话都要看你救助的成本，成本非常大，这是对银行和对监管，对财政部压力非常大的一个现有银行的特征。与此同时哪怕是 HTM 没有实现，对一级资本的冲击也是很大的，统计对美国所有银行的分析，美国最差的末位 20%的银行，会影响 700 个基点的资本损失。通常11 个百分比，一半左右的资本就去掉了，这个影响还是很大的。欧洲一定要有个百分点，黄色的，蓝色的是日本，新经济也受到影响，因为大量美元宽松的时候，美元走向新型经济国家，新型经济

36、国家持有大量美元债券。银行资产负债表的错配是系统性的普遍的问题，好一点的中间银行在美国也会影响 3 个百分点的变化，在欧洲和新型经济国家会好一点，系统性错配影响是很大的。像美联储的借贷在上升，全球流动性都在出现紧张的状态，这个缺口是巨大的，因为是银行性的资产负债表错配。美国已经是第四个银行了，逐渐延伸的话，政府救助的敞口是很大的，这是国际货币基金组织最新在做的一个研究，这是传统的做的金融风险流动性的图。主权债的流动性开始紧张，利差在上升，回报在急剧下跌，因为估值的变化。公司债的市场因为股权债的持有，产生公司经营情况的变化，使得公司债的市场也 16 在变化，红色的，大家可以看到，这又引起了股票市

37、场的变化，股票市场也开始出现红颜色。最近红颜色的现象，是 2010 年以来没有这么严重的流动性紧张的，我们观察到第四家银行（西太平洋银行）的危机正在发生，根本上这是银行市场资产负债表的错配，所以很难在短期内迅速的得到修复，这个危机还会持续，对市场流动性的压力会继续加大，在多大程度上会形成一个金融危机？变成中小型银行结构系统危机的蔓延，或者冲击整个金融系统，这是 2023 年我们需要密切关注的。今天这个会议我就这一点给大家做一个简单的汇报，请大家提出宝贵意见，谢谢。主旨主旨：清华大学中国经济思想与实践研究院院长清华大学中国经济思想与实践研究院院长 李稻葵李稻葵 尊敬的黄市长，尊敬的顾老师，各位来

38、宾，大家上午好！今天是个好日子，5月 6 号，世界卫生组织发布世界突发的卫生紧急状况结束了，咱们完全合规合法的线下搞活动了，这时候我们应该好好的鼓励一下自己，经历了三年的抗疫非常不容易。刚刚各位讲的非常好，我高度同意，我做一点补充性的发言。我的核心观点，当前的世界经济和金融的重大风险，关键之关键实际上在于中美两国，因为中美两国占到全球 GDP43%，美国又是当前经济和金融的中心，国际货币的最主要发行国，中国过去 10 几年以来，20 多年以来，2001 年开始，平均每一年三分之一以上增长的贡献国，中美两国各自把自己的事情办理好了，我们实际经济和金融就稳定了，同时中美双方应该站在人类的高度办一件

39、大事，把这件大事办好了今后我们人类的事情就好办了。中国的主要的问题，最核心的问题是稳增长、保增长，这是我们未来发展的核心之核心，我刚刚讲的全世界而言，这个事情很重要，三分之一增长在中国，我们目标 2035 年基本实现现代化，达到中等发达国家，倒推一下平均每年需要 4.6%速度，罗奇讲的非常好，从 2009 年到 2019 年十年，我们平均每年增速下降 0.43，按照这个趋势往下走不出三年我们会跌到 4.6 以下，所以拼经济、稳增长是我们未来工作的常态，这是我一个简单的观点。怎么能够拼经济、稳增长呢？说的高度概括、高度简单，一定还是回归政府与市场经济学，说的更明白一点，政府首先办好自己的事儿，同

40、时培育好市场，调控好市场，讲的更具体一点，中国经济怎么稳增长，未来若干年有几件事可以做到，非做不可的，短期来看，必须认识到经济还是偏冷的，尽管我们旅游，五月份恢复 17 很好，尽管一些经济指标目前看来还不错，但是有一个指标高度重视，这个指标一般来讲测的还是比较准的，GDP 的数字可能略有问题，有偏差，就是消费者物价指数，还有工业品物价指数都是现在偏冷的，CPI 零以上，零多一点，不到 1%，0.5以下，PPI 是负的 2.5%，这个是硬指标，就说明我们经济是偏冷的。怎么办呢？短期内需要适当的帮助一点我们的消费者，以前消费偏冷，我们习惯思维马上搞基建，但是搞了这么多年基建总体来讲总的基建空间不是

41、太大了，当然个别地区还需要，该怎么办？适当维护一下消费者信心，上上星期刚从上海回来，调研一星期，上海有个做法非常好，全国可以适当推广，上海仔细研究拿出 10 个亿在支付环节补贴消费者，我不管你是买汽车还是买服装，通过银联这个环节补贴你，只拿出10 亿，他们逐步调研发现 1：4 的关系，拿出 1 块钱的补贴，能拉动 4 块钱的消费，1：4 什么概念呢？你 10 个亿大概 40 亿，就全国来看由于我们税收是流转税，你想一下 40 个亿增加的流转，增加的经济活动，至少 30%是税收，那就 12 个亿，到最后财政是上升的，这个账应该全国来算，中央财政推动各个地方政府来算，当然不是长期的，是短期维护消费

42、者信心。第二个应该做的，紧迫性虽然没有第一个强，也非常重要，就是地方财政必须重组，地方财政经过 10 几年，2007、2008 年一轮一轮搞基建，我们地方债非常高，我们仔细调研，抓了几个重点城市样本，同时放大到全国，地方债广义的，包括地方投资平台，已经比 GDP 还高了，这是什么概念？完全靠地方财政以及地方国有企业的盈利不足以覆盖地方还利息的成本了，还不要说还本，这是不可持续的，带来的问题是什么？各个地方政府头等大事，必须把债务延转，大家知道各个地方发各式各样的债务，利率很高的，这个不能自欺欺人，怎么办？我们研究院的建议，应该开启一个地方债重组的大的项目，类似于我们 20 年前搞的国有商业银行

43、的债务重组，大的方向是什么呢？给地方政府要建立新的规矩，以后发债必须通过一定的程序，同时，把相当一部分的地方债转到中央来，由国债发，当然可以搞个自治，类似四大国有银行重组的机制，搁到中央来，大大降低融资成本，让地方政府更加专心维护经济发展、社会稳定，搞地方债的延展。第三，必须培育新市场，有一个重大市场，10 万亿市场必须培育出来，就是碳市场，现在一搞双碳都是各自为战，各个地方政府算，各个产业算，这是违反经济规律的，为什么呢？讲个小例子，钢铁产业要减碳，这是荒唐的，为什么呢？全国一盘棋，钢铁说不定要增加呢，水泥要下降，因为建筑用水泥是不可循环的，建筑用水泥这个排碳是高的，但是高铁是可以循环的，所

44、以要全国一盘棋算，怎么算？人算不过来，必须要碳市场，市场是一个超级计算机，只要在适当的地方，原 18 油、煤炭等等地方加一点碳税，逐步逐步提高，只要你宣布一个提高的计划，自动就有很多人算了，我生产煤炭要加多少碳税，用煤炭的企业就必须要算了，我未来烧煤得增加多少的成本，包括煤炭，包括水泥，我用废钢循环用多少，这个自动就启动了，如果碳市场能启动起来的话，一大批投资，很多绿色投资就有利可图了，很多企业家，很多投资者蜂拥而至，这件事刻不容缓，必须做，而且一定程度讲也能够改善我们的公共财政碳税。第四件事，灵活退休体制，今年 2003 年，1963 年出生的今年 60 了，这些人三千万，未来五年之内，按照

45、现在的退休年龄接近 1.5 亿的劳动人口就要退休了，从交税社报道到社保，这个事怎么办？强行不退休说不过去，要灵活退休，你愿意多工作可以，那你以后的退休金高一点，你想按时退休可以，按照现在的退休金拿，这个改革要到位，我们经过仔细测算，我们认为刚刚罗奇先生讲的略有悲观，确实中国人口在下降，但是考虑人口质量、受教育水平、公共健康水平我们人力资源是上升的，一直到 2050 年基本都是上升的，关键是怎么用好我们的人力资源，我们讲灵活退休非常重要。我发现很多国际一流的公司就是这么干的，领导干部、管理层按时退休，但是工程技术人员搞研发的随便干，你有经验继续干，这是很实事求是的，这是讲中国经济，中国经济我们算

46、了一下，如果这些改革能到位，2020到 2030 这 10 年潜在增长速度是 5.9%，还是比较高的，所以我们现在为什么通货膨胀这么低呢，为什么是负增长呢，就是没达到潜在增长速度，下一个十年，2030到 2040 4.9，还是挺高的，这是中国的事情，一定要办好增长这件事，一定政府跟市场同向发力，政府要办好自己的事，政府要启动市场、培育市场、匡正市场。美国是什么问题？美国要办好一件事，金融稳定，美国的增长不用担心，还是有活力的，刚刚曝出一个数字，4 月份非农就业 29 万，美国增长还是有潜力，创新还是有潜力的，还是有活力的，关键的命根子是金融不稳定，最大的风险不是短期的，最大风险是不相信美元了，

47、一轮一轮折腾人家还敢相信美元吗？命根子是美元的国际货币地位，美国要金融稳定怎么办？也必须在政府与市场经济学里面找答案，两个问题没弄好，长期的问题，美国人心知肚明，只不过他们比较难改，第一个问题，比较直接的，金融监管，为什么 1978 年每 12 年搞一次金融危机，金融恐慌呢，实际金融监管出问题了，简单讲，就是抓老鼠的猫跑不过老鼠，监管部门能力搞不过金融创新机构的能力，大家知道美国本科学金融的最聪明的学生跑到华尔街去了，第二级当律师了，再往下才去了金融监管部门，完全是能力倒挂的，一轮又一轮。为什么能力倒挂，很大程度上金融监管体系高度分散，形成不了高度职业感、高度荣誉感的机构，比如银行为例，监管银

48、行机构的，美国财政部有一个司是 19 监管全国银行的，州银行有一部分人监管，硅谷银行是加州监管的，高度分散，上市的是 SEC 监管，不上市的就是分散的，高度分散，美联储自己承认了，说我们监管出了问题，硅谷银行这么重要的银行监管自己承认出了问题，要反思，美国必须要在金融监管问题上解决猫抓不住老鼠的问题，要适当集中。第二个问题，为什么美国金融稳定搞不好？这是更大的问题，更难的问题，预算，美国民主是最糟糕的部分，联邦预算变成地方选举政治家的比武市场。美国也讨论很多次了，要把权利从国会变成独立结构，坦率讲美国货币政策管的比财政政策好，美联储是独立的，管预算的不是独立的，当下一个重大问题，6 月 1 号

49、以前能不能提高它的债务上限，提高不了又搞一轮，类似于 2011 年搞的一次金融恐慌，完全是自杀式行为，这是变成一个共和党之间打仗的机制。刚刚讲了美国必须从根子上进行改革，进行反思，这件事说的天方夜谭，美国怎么听中国的，美国的有识之士也在反思，布林肯最近在美国布鲁金斯一个发言也讲了，说我们要反思我们的体制，我们的体制要反思，要研究中国的经验。最后一件事，世界要稳定，中美要联合起来绝对要办好一件事，我认为这件事的重要性比搞经济还重要，就是相当于现在的新的“核武器”人工智能，人工智能大家谁也看不清楚对人类是什么长远的影响，意见不统一，但是没有人完全否定人工智能对人类是毁灭性、灾难性的打击，没有人能排

50、除这个，既然没有人能排除这个风险，我看比气候变化风险很大，中美是人工智能最重要的国家，人工智能最重要三件事，第一个，算力，算力是各个计算机之间联网算的，不是一个计算机的超级能力，美国限制中国，第二个靠程序员的多寡，第三，大数据，中美都是领先的国家，所以人工智能发展就是中美两个国家，但是中美一定要在人工智能问题上相当于当年搞核武器一样，一定要协商，一定要签署一个人工智能宪法，人类人工智能宪法，什么可以做什么不能做，严格限制不能做的事情，这件事我认为比当下国际政治、地缘政治还重要，这是对人类负责，中美应该在这个问题上达成一致。所以总的说来，世界大事，占全球 43%经济体量的中美是重要有责任的，各自

51、办好自己重要的事，中国稳增长、保增长，有了这个就有了一切，美国金融稳定是他的命根子。中美应当协作研究制定全球人工智能人类宪法。谢谢各位。20 主旨主旨：清清华大学五道口金融学院讲席教授、华大学五道口金融学院讲席教授、CIFERCIFER 主任主任 鞠建东鞠建东 谢谢稻葵教授，您的这个建议待会儿您再跟斯蒂芬罗奇先生讨论。非常感谢稻葵教授的精彩分享，毛主席教导我们说因为我们是为人民服务的，所以我们如果有缺点就不怕别人批评指出，不管是什么人，谁向我们指出都行，只要你说得对我们就改正，你说的办法对人民有好处我们就照你的办。按照毛主席的教导，我下面也来谈谈我对大国竞争的一些不成熟的看法，请大家批评指正。

52、我对大国竞争的看法是九个字：不称王、稳市场、谋共享。下面我来做一些解释。首先需要说明一下这是个人的学术探讨，不代表任何单位，供批评、讨论、指正。九个字的战略。不称王，就是不谋取全球霸权。为什么呢？我觉得是三个：不可行、没好处、不应该。稳市场，什么是稳市场？就是和中国经济紧密相连的经济体建议成立亚洲共同体，我们知道 WTO 的规则几乎是荡然无存了，我们中国要在全球推动 WTO 规则也推不动，但是我们可以在亚洲共同体恢复公平、透明、自由、贸易、非歧视的 WTO 规则，用市场换规则。过去几十年是用市场换技术，我觉得我们现在换一个换法，我们用市场来换规则。怎么用市场换规则呢？中国率先向遵守 WTO 规

53、则的亚洲共同体的成员单边开放，我把关税降到零，你可以享受中国的市场，但是你要遵守 WTO 的规则。谋共享，市场共享、知识共享、技术共享、机会共享、发展共享，尤其是技术共享。刚才稻葵教授讲的 AI 技术要共享，怎么共享呢？后面我来仔细说。先说不称王，按照国际货币基金组织的估算，中国是按照购买力平价的 GDP 在2016 年超过美国了。如果以名义 GDP 2022 年中国占世界 GDP 的 18%，美国占世界GDP 的 25%。稻葵他们做过仔细的计算，今后 10 年中国 GDP 保持在 4%6%的区间，中国名义 GDP 在 20302040 年之间会超过美国，成为世界第一大经济体。按照经济合作组织

54、的预测，2060 年，中国、印度、美国、欧盟是世界的分别第一、二、三、四大经济体，这四大经济体的 GDP 大约的占比，中国占 26%、印度占18%，美国占 15%，欧盟占 12%。21 由于人口下降的压力，中国占世界份额的峰值在 20502060 年达到最高点，把这些数据放在一起，我们会得到两个预测。第一，21 世纪中国 GDP 总量大约在2035 年以后会长期保持世界第一的位置。第二，中国 GDP 占世界的份额最高也不会超过 30%，排名第二、三、四的任何两个经济体加在一起就超过中国了。回头我们去看，在过去有两大霸权国家，一个是美国，美国在建立世界霸权的时候，1945 年美国 GDP 达到世

55、界 GDP 的 53%。一个是英国，英国在 1860 年，英国的工业超过全球工业的 50%。我们的结论，30%的世界 GDP 份额中国的经济总量不足以谋取世界霸权。所以按照这样的数据，我们得出三个结论，不能称王，为什么？不可行。实力不够称霸，谋取世界霸权的成本大于收益。不应该，为什么不应该？刚才我们已经看到了，21 世纪世界经济结构美、中、印等等长期竞争共存，不支持任何国家的世界霸权，不支持美国的世界霸权也不支持中国的世界霸权。怎么理解现在世界秩序的改变？现在属于世界秩序的范式变更。什么叫范式变更？从 15002018 年，世界秩序的范式是霸权迭代，从西班牙、葡萄牙开始，然后是荷兰、法国、英国

56、、美国，新的世界霸权不断迭代的世界霸权。而 2018 年之后世界秩序的范式变掉了，变成了竞争共存的世界秩序了。怎么去理解这样一个范式变更呢？从上世纪 90 年代开始，人力资本、创新已经取代物质资本，成为推动世界发展的主要力量，而人力资本主要是大专以上受教育的人口，自然在全世界是分散分布的状况，不像以前的金融资本或者物质资本那样可以高度集中在少数霸权国家里面。2022 年前五大世界经济体 GDP 占世界份额的数字，美国 25.41%，中国 18%，欧盟 16.61%，日本 4.22%，印度 3.38%。美国的实力已经无法支撑其世界霸权了，未来世界局势的改变，刚才讲过了，是人类资本在世界分布的变化

57、。中国和印度为什么在 2060 年会成为世界第一大、第二大经济体呢？最最重要的原因就是人口，人口大，人口会变成人力资本，中印人口都超过了美国的 4 倍，当中国人均 GDP 达到美国的 1/4，中国 GDP 总量就超过美国了。如果印度人均 GDP 在 2050 年达到美国 1/4 的时候，印度的 GDP 也会超过美国，所以美国如果要维持现在这样一个世界霸权，现在需要遏制中国。过 20 年，它还得遏制印度。如果欧盟和俄罗斯和解了，它还得遏制欧盟、欧洲，所以是不可持续的。从这一点来分析，美中在世界秩序的矛盾是美国希望维护老的霸权秩序，而中 22 国希望顺应新的竞争共存的世界秩序的矛盾，这是第一个结论

58、。这个矛盾表现在什么地方呢？中国的第二个策略，就是稳市场。为什么是稳市场呢？美国为了维持以前的霸权，它的大国竞争战略就是表现在所谓“小院高墙”，在高科技领域去中国化。在一个去掉中国以后的世界，孤立中国以后的世界，把中国孤立开来，这是美国在去掉中国的世界里面继续保持高科技的霸权。美国 2022 年的竞争法案、通胀法案、芯片与科学法案，在高科技领域限制、禁止对中国的贸易，保护美国技术，遏制中国技术的创新，试图在核心高科技领域至少领先中国 12 代。美国的技术贸易政策明显的违反了 WTO“非歧视、公平、透明、自由贸易”的原则，我们在这一点上需要高度注意，如果被美国去中国化，被美国技术封锁，中国就有可

59、能被压迫到国内市场，最后连国内市场也守不住，被美国主导的跨国资本技术受垄断，被边缘化，这样全球经济结构就可能重回到美国主导的格局。我们怎么办？我在这儿列了一下对中国贸易依赖度最高的前 50 个经济体。蒙古、吉尔吉斯斯坦、中国香港、伊朗、澳大利亚、韩国、日本，这是前 50 名。提个建议，建立“亚洲”共同体，这个亚洲是打引号的。在前 50 个国家和地区里面，在“亚洲”里面和中国经济联系很紧密的这些经济体里面，我们去恢复 WTO 的“非歧视、公平、透明、自由贸易”的原则，全球你搞不定，我们自己和中国紧密相邻的“亚洲”恢复 WTO 的原则。双边谈判，先易后难，有序进入，以市场换规则，你愿意遵守 WTO

60、 规则，在基础市场上不歧视中国就可以成为“亚洲”共同体的成员，这样就可以建立一个“非歧视、公平、透明、自由贸易”的技术市场，建议中国市场可以单方面的向“亚洲”共同体的成员开放，中国关税可以单方面的先降到零，其他成员可以在一定时间降到零。中国先把关税降到零有一定的成本，但是我们愿意承受这样的成本，用市场换 WTO 的规则，滚雪球的方式推动“亚洲”共同体的建设。先去看看柬埔寨、老挝、马来西亚、越南，这是第一个。第二个，“亚洲”共同体的治理是动态的，成员经济体的进入和退出是常态，你愿意在今年遵守 WTO 的规则就进来，过两年你又违反 WTO 规则了就退出。你参与美国芯片法案等遏制中国法案的国家和企业

61、，歧视中国市场，违反 WTO 规则的也将失去中国市场的优惠条件。韩国最近和美国一起讨论是不是遵守美国法案，遏制中国。23 我提三个问题：1.1992 年中韩建交 30 多年，韩国企业与中国市场一起成长，韩国企业愿意放弃中国市场吗？2.如果韩国企业参与遏制中国的技术创新，符合韩国企业的最大利益吗？3.即使韩国企业参与遏制中国技术，能够遏制中国的技术进步吗？谋共享，我和稻葵教授不约而同提到这个问题，竞争共存的世界秩序是共享的世界秩序，市场共享、知识共享、技术共享、机会共享、发展共享。中美欧需要面对气候变化、病毒控制、核扩散、战争和平等问题，面临已经来临的 AI 技术发展方向的挑战。AI 时代最核心

62、的挑战我认为是技术精英垄断与全人类共享的矛盾。我这儿用以色列的历史作家尤瓦尔赫拉利在未来简史中的描述未来世界可能会出现“神人”，就是技术精英控制算法，算法控制机器人，机器人控制普通人，这样的场景离我们越来越近了。如果出现这样的场景，神人是不是永远可以做神人？不会的，人类社会有可能陷入数百年甚至更长时间的动荡，因为一定会出现“神人”，“神人”被打倒，新的“神人”诞生这样循环往复的境地。所以我们应该怎么办？AI 技术的产品是自然垄断，像 ChatGPT 等大模型，人脑芯片具有很强的规模报酬递增的特征，固定成本巨大，边际成本几乎是零。如果不加干预，AI 的核心产品就会出现全球市场垄断，少数技术精英对

63、全球人类智能的垄断。所以对于 AI 时代一定要进行制度设计，通过制度设计来防止对全人类智能的垄断。怎么进行制度设计呢？看看这些公司，苹果、微软、亚马逊、特斯拉，这些超级公司的力量已经超过中等国家的实力了，只有美国、中国、欧盟三大经济体的政府能够抗衡。保证核心产品的竞争是保证在 AI 时代人类社会健康发展的最起码的要求，我提出建议，大模型、人脑芯片等核心产品，全球至少要有六家企业，美国两家，中国两家，欧盟两家，当然有更多更好，保证最低限度的竞争。美、中、欧三足鼎立的全球治理体系是全球技术共享而不是垄断的制度保证，我就抛砖引玉，刚才用毛主席的语录，讲错的请稻葵教授批评。24 对话对话：全球金融动荡

64、与世界秩序变革全球金融动荡与世界秩序变革 下面我们还有 10 分钟时间，我们和斯蒂芬罗奇先生再来做一点对话，有请稻葵教授。李稻葵：我觉得应该先请斯蒂芬罗奇，唯一来自美国的嘉宾，机会难得，先听听他对我们发言的反馈。鞠建东：斯蒂芬罗奇，看您有没有意见。斯蒂芬罗奇：之前所有的发言都提出了非常重要的议题，朱民提出了波动性，这与我表达的观点也密切相关，也就是美联储和其他的央行的政策决策，虽然我们的说法不一样，但是我觉得这个波动性可以说是从天而降的。李稻葵可能对中国的经济更加的乐观，您也提出了非常重要的观点，尽管劳动力人口在中国是在下降的，但是，劳动力人口质量的提高可以有所弥补，毫无疑问，中国大量投资于人

65、力资本，尤其是在教育领域，这也有可能是一个非常重要的弥补性因素。但我觉得，很难紧紧依靠劳动力的质量的改善来抵消量的减少，尤其是如果政府的政策持续支持生产率低下的国有企业，而监管环境又充满了不确定性，这样会使得私营部门受到的支持减少，因此您确实提出了非常重要的观点，尤其是从质量的角度去计量增长。最后一点，也是我们主持人提出的观点，就是中美冲突和大国竞争，确实是带来的巨大的挑战，影响了世界稳定和平，我个人的感觉我们需要更多的来关注两个国家接触的方式，重建互信，这也是现在缺失的。而且我认为，这也是您强调的共存的必要条件，所有这些发言都很有启发，我也非常感谢大家的观点。谢谢。鞠建东：谢谢斯蒂芬罗奇，李

66、稻葵。李稻葵：鞠建东讲的两件事非常重要，一个是亚洲共同体，事实上 RCEP 已经出来了，三部分亚洲，第一大部分中国，第二大部分，东南亚、东盟，东盟 6 亿人口已经形成统一市场，我们跟他已经搞了 RCEP，问题不大，第三，日本和韩国，你说的很重要，一定在芯片问题上跟他们讲清楚，这个完全同意。第二个小回应关于人工智能，人工智能的严重性比你说的还严重一点，不光是 25 技术精英统治世界，最后机器统治世界，技术精英都统治不了了，这个问题要讲清楚，所以很多技术精英以为他自己可以搞个机器，通过机器统治人类，结果自己被统治了，这相当于核武器，我们中美面临的共同敌人是这个，只要中美之间有共同敌人很多事情就好办

67、了不要彼此为敌，我相信你说的情况严重一点，合作的可能性更高一点，这是这两个评论。鞠建东：谢谢李稻葵，刚才罗奇先生讲的就是中美之间首先需要恢复信任，去信任，恢复信任比如我们面临共同的挑战，李稻葵和罗奇先生刚才都提了几个我们面临的共同挑战，大家都知道的 climate change 气候变化是一个挑战，核扩散是一个挑战，防控病毒是一个挑战，现在有新的一些方面的挑战，比如说刚才李稻葵讲到，防止全球金融动荡，这个是非常非常重要的挑战，另外，刚才李稻葵反复强调人类面临 AI 技术向何处去这样的挑战，这样的挑战可以使得中美都能够放下地缘政治的这些冲突，来面对人类所面临的共同的挑战，来推动这个人类社会走向一

68、个健康发展阶段。鉴于时间关系，我们的第一场的对话到此，我们开放现场问题。提问一：感谢几位导师和嘉宾的精彩分享，我这个问题是问罗奇先生，中美秘书处能不能罗奇先生给我们说一下，他希望谁来参加，未来这个机制到底会不会有效，从丧失信任到重建信任等等各个方面，谢谢。提问二：我想问一下鞠建东老师，亚洲共同体的范围肯定包括从东南亚到俄罗斯到中东、中亚这么一个大的范围，我想问的是，如果这个范围我们要划到东南亚这个区域，意味着中国对东南亚有一定的经济上建立一个共同体概念的话，国际政治上，或者地缘政治上会不会带来美国比较大的反弹，这可能又关联到我们东南部分的一些问题。提问三：我问一下李稻葵老师一个问题，刚才中美的

69、秘书处我比较赞同，亚洲共同体我也赞同，人工智能我也赞同，我现在最关心的是中国怎么样让经济稳增长，因为这是当前的问题，那个是明天的问题，现在我们面临今天的问题，今天这个场合我也希望听听李稻葵老师讲讲在目前的情况下如何激发市场潜能，激发民营企业的动能，政府应该怎么配合或者应该怎么做，我看到最近中央各个会议都讲到提振民营企业信心，怎么样解决就业，融资的问题、市场公平问题等等一系列，但是往往很多中央的政策走到地方落地最后一公里时候政策有偏差，李稻葵老师肯定 26 对这方面有很多的研究，希望您在这方面能给我们一些什么样的建议和想法。斯蒂芬罗奇：关于“中美秘书处”在我的新书里介绍了职能以及治理结构，不过要

70、简单回应一下，在我看来这个秘书处的成员，在很大程度上应该邀请专业人士和专家参与，来自于非常广泛的不同的专业领域，尤其是对于中美关系，在经济，在贸易，在创新、技术、政策等等这些领域中的专家。我们在今天其实探讨了很多的这些领域，比如包括全球卫生、气候，以及网络这些领域，我们可以邀请这些领域的专家，当然了，他们必须要是专业人士，而且他们要有很好的教育。另外，还可以邀请那些比如像外交层面上的实践人士，成员应该在美国和中国的专业人士方面构成要是平衡的。其实这只是一个概念，提出来大家思考，我会将它描述为一种关系型的智库，赋予它权利，来评估现有的协议以及要制定的新协议，并去解决这些协议实施过程中的争端，但是

71、我想强调的，最为重要的是，这是一个合作的机构，我觉得中国的团队不应该单打独斗，我也不能够想像美国的团队在这样的秘书处中只去做自己的事情，在我看来这样的一个秘书处一定是一个合作的平台，应该是致力于去解决问题，比如像是可以去写一写政策、白皮书，双边一起来写，而不仅仅只有中方写或者只有美方来写。中方和美方的成员团队都是专业人士构成的，这些专业人士可以在中立的空间中工作，他们一起工作，在一个大楼里面一起上班，每天都来在一个大楼里上班，越来越熟悉一起工作这种模式能够重新建立起这种相互协作的专业人士之间的合作关系，而且这样的关系能够得到信任。所以，其实关于我这个建议有很多的细节，刚才只是做了一个补充，谢谢

72、。鞠建东：第二个问题是给我的问题，我想提几点，第一，WTO 规则是二战之后对所有国家认为最成功，对世界贸易规则最有帮助的规则，非歧视、自由贸易、透明公平，中国所要求的只是 WTO 规则，非歧视，你不要歧视我、遏制我，这个长来看对所有国家都应该支持的，当然现在有些国家，比如刚才提到的韩国要对中国的技术遏制，就要有成本，遵守 WTO 规则就可以进入中国市场，不遵守 WTO 规则中国市场就有可能失去，比如说你就不能享受零关税，你可能享受比较高的关税，这样的制度设计之下，我觉得这些国家和经济体是可以按照自己的理性，按照自己的国家利益做选择，而且是动态的，这是想说的第一个，去做这样一个解释。27 另外一

73、个，想提一下我们过去的例子，比如亚投行，当时进了亚投行我们觉得好像也没有几个经济体国家会加入，但在亚洲之外谁是最先加入的呢？英国，英国是最先加入的。李稻葵：非常快的，你问的非常好的问题，如何稳增长，如何激发地方政府对民营经济的保护和他的支持，我谈一个理论问题，谈一个实际操作层面的建议。理论问题，就是彻底应该澄清一个认识上的误区，就是民营经济不像国有经济，不是执政党执政的基础。大家老讲执政党执政的基础是国有经济，这个话听的很多了，这个认识讲了很久很久，我认为恐怕有一定的问题。所有的依法运营的、运行的经济体，守法都是执政党执政的基础，你看看，任何一个企业，不管是民营的，还是国有的，只要挣钱了，25

74、%归政府的，政府 25%自动的股东，就算你不挣钱，流转税照样收你的，政府是所有依法运营企业合法的超级股东，当然是执政基础，这是理论问题要解决。这个问题解决以后我们很多事情就好办了。实际操作层面怎么解决，适当的恐怕要矫枉过正，我们对国有经济已经有了国资委，有人提出这个建议，不是我提出的，我同意，为什么不能搞一个民资委呢，国资委民资委平等，很多事情就好办了，你说的很重要的问题，在理论层面、实践层面都应该着手加以解决，不应该仅仅停留在宣传口头上解决问题，谢谢你。鞠建东：谢谢李稻葵教授，鉴于时间关系，非常精彩的讨论，我们这一场就到这儿结束，我们大家以热烈的掌声再一次感谢罗奇先生，感谢李稻葵教授。28

75、圆桌一：重庆市原市长圆桌一：重庆市原市长 黄奇帆黄奇帆 各位领导、各位专家：很高兴参加今天的圆桌论坛。4 月 28 日的中央政治局会议对当前经济形势做了深入分析，对下一步工作做了全面部署。深入学习二十大和政治局会议精神，对中国经济我是充满信心的。我认为中国经济增长将有四个方面的红利有待释放。一、把供给侧结构性改革与扩大内需战略有机结合起来，释放改革红利 党的二十大强调，要把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。改革开放以来，我国形成了全球规模最大、最具成长性的中高收入群体。目前我国家庭年收入 10-50 万的中等收入人口超过 4 亿人，高收入群体也有很大规模。这些中高收入群体的需

76、求主要体现为对中高端产品和服务的消费升级上。就是过去几年的疫情期间，因为出不去了，旅游、留学、购物的消费大都留在了国内，进口的高端品牌总量不降反增。根据贝恩统计，2020 年全球个人高端消费品市场缩水23%至 2170 亿欧元，是 2009 年以来首次出现的市场萎缩情况。但是，同期中国境内个人高端消费品市场却呈现逆势增长。2020 年，中国境内个人高端消费品市场规模达到 3460 亿元，较上年同比大幅增长 47.9%。而且中国消费者的偏好、中国元素正成为国际品牌制定营销和设计战略的主要考虑。所谓有“收入支撑的消费需求”，重点是这部分人群。事实上，我国宏观经济运行长期受总需求不足问题困扰，内需不

77、足是表观现象，在很大程度上源于我国在中高端产品和服务领域存在许多供给抑制政策，导致供给能力增长受限，进而使得本就存在的有支付能力的庞大有效需求得不到充分释放。要通过有效扩大中高收入人群的消费，逐步带动就业，以就业带动更多就业，进而增加其他人群的收入，推动经济大循环逐步进入供需动态适配的新水平。这也正是构建以内循环为主体、双循环相互促进新发展格局的题中之义。比如，我国汽车年销量已经超过五年徘徊在 2700 万辆上下了，虽说市场规模已经稳居全球第一，但千人保有量只有 200 多辆，在全球同类收入水平国家中基本处于垫底位置。这背后是存在大量的限行、限牌、限购措施和停车楼、路网建设滞后，抑制了汽车消费

78、需求。理顺了这两方面，可以有效刺激汽车消费。根据目前我国增速，未来十年千人汽车保有量完全有潜力达到 400 辆以上，年销量完全有潜力新增 1000 万辆，达到 3700 万辆以上。类似这样的行业和领域还有很多，比如改善性住房消费需求、个性化高品质的医疗、健康、教育服务以及低空航空、船艇、赛 29 车、赛马等各类消费需求，等等。而这些领域之所以没有发展起来，主要原因是存在大量供给抑制政策，应通过深化供给侧结构性改革来释放这些有效需求，以新的改革红利推动经济高质量发展。二、建设超大规模统一大市场，释放市场红利 进入新发展阶段，中国经济将在劳动力红利之后迎来一个新的红利这就是我们的超大规模单一市场所

79、产生的红利，即市场红利。就规模而言，中国人口有14.11 亿，占全球总人口的比例接近 18%。就市场结构而言，中国是个单一的大市场。单一市场是指法律体系统一、税务体系统一、商业规则统一、语言文化统一的市场。就工业基础而言，中国是全要素全门类全产业链集成的经济体。这三者叠加在一起将产生“规模经济”效应。进入中国市场的制造业，一旦规模上去了，就能够大幅摊薄六项成本。一是研发成本。二是固定资产投资成本。三是采购成本。四是人力成本。五是物流成本。六是市场开拓成本。一般来说，规模经济可以影响到整个制造业成本的 30%40%，一旦达到了充分的规模，就可以把价格压低 30%40%左右，以价格优势打败国外竞争

80、对手。这种规模经济效应是中国发展到如今这个阶段自然产生的新红利，这也是中国式现代作为人口规模巨大的现代化所蕴含的自然逻辑。在这个大市场的带动下，跨国公司合理的产业链布局逻辑是产地销、销地产。所谓产地销，就是利用当地的综合要素成本的优势组织生产，面向全球市场进行销售。中国大市场的六个成本摊薄效应将是影响跨国公司“在中国、为全球”的重要因素。所谓销地产，就是面向本地市场组织生产，更好地组织供应链响应消费者需求变化，即“在中国、为中国”。中国 14 亿人口的大市场将是一个庞大的“引力场”。这也是我们稳定外贸外资基本盘的底气所在。三、不断开辟新领域新赛道，释放人才创新红利和资本市场红利 一是人才和创新

81、红利。不断开辟发展新领域新赛道是新形势下适应新科技革命要求、打破各种脱钩断链图谋、谋求科技自立自强的有效手段。一方面，中国经济有条件有能力不断开辟发展新领域、制胜新赛道。从需求端看，中国已成为全球最大网络零售市场，即将成为全球最大的消费市场，而且这个市场在不断升级换代，这将为本土创新提供作为肥沃的土壤。从供给端看，中国有规模庞大的人才队伍、工程师队伍，有随时可以将各种创意创新创造进行产业化的市场主体群，这也是中国创新越发有底气有后劲的重要源泉。2020 年我国具有大学文化程度的人口已达近 2.2 亿人。与第六次人口普查数 30 据相较，每 10 万人中具有大学文化程度由 8930 人上升为 1

82、5467 人；从 2000 年到2020 年，这 20 年时间里中国培养了 6000 万名工程师。世界知识产权组织全球创新指数排名显示，中国已从 2012 年的第 34 位上升到 2022 年的第 11 位。以中国超大规模单一市场加上全产业链制造业优势和人才优势，只要有一点创新创意的“星星之火”，就可以“燎原之势”形成新的产业蓝海，反过来为技术应用、技术集成、技术迭代提供广阔的空间和舞台。这便是中国经济拥有的巨大的人才和创新优势。我们要通过新一轮深化改革把这些潜在优势转化为现实优势，使之成为助推中国经济高质量发展的人才和创新红利。二是资本市场红利。如何发挥资本市场在国民经济发展中的支撑作用，其

83、中的关键在于深化资本市场基础制度改革，以资本市场的改革贯通创新全链条，将科技-金融-产业的高水平闭环打通，而这正是构建新发展格局的关键所在。当前，注册制已经实施，但要实现资本市场行稳致远，还需要一系列基础制度的改革。我认为至少有二方面：一是要健全退市制度。注册制要取得成功，要与退市制度相配合。不能一边不停的批量上市，另一边一些僵尸企业却无法退市。2022 年底，我国上市公司有 5079 家。今后注册制的实施加上退市制度的完善，实现首发上市的数量与退市的数量大致协调均衡，这样才不至于劣币驱逐良币。二是要推动长期资金入市。要进一步扩大包括各类养老金在内的社会保险资金入市的比例，为资本市场的持续稳定

84、发展提供充足的资金支持。建议进一步推广企业年金制度，并健全企业年金的投资体系。这至少有三方面好处：1、改善投资者结构，企业年金的管理必将催生一批机构投资者；2、随着企业发展，企业年金必将越滚越大，将为资本市场提供源源不断的资金来源，进而推动资本市场进入良性增长的轨道；3、有助于贯通普通职工参与资本市场、获取财产性收入的渠道。四、推动 RCEP 落地实施，释放新的开放红利 党的二十大对推进高水平对外开放进行了系统部署。眼下，对外开放的一个重点任务就是要推动 RCEP 落地实施，通过高水平引进来、走出去，释放新一轮开放红利。具体有五方面：一是货物贸易规则带动相关产业发展。以农产品为例，中国出口到日

85、本的农产品零关税产品税目占比从原来的 20%大幅提升到约 60%，中国与韩国、东盟之间的农产品开放也超出了现有双边自贸协定，这些举措都为中国农产品出口提供了便利，也有利于扩大其他国家优势农产品的进口选择。此外，RCEP 的贸易便利化措施也给生鲜农产品的快速通关提供制度化保障。31 二是服务贸易准入门槛降低，服务需求大幅增长。长期以来我国巨量的货物贸易对于服务贸易发展理应具有的带动优势没有发挥出来。RCEP 各缔约国在服务贸易方面达成了超出现有开放水平的市场准入承诺，RCEP 带来的贸易投资活动的扩大也必然带来配套服务链的扩张，客观上为中国发展数字贸易、知识产权服务、研发设计服务、跨境物流等生产

86、性服务业，以及生活服务、文化服务、旅游服务等生活性服务业，提供了良好的条件。三是原产地累积规则的深入应用，对于中国的产业发展带来四个方面的巨大增益：整个 RCEP 范围内的区域价值累积有效降低了享受优惠关税的门槛，带动区域内贸易总规模的扩大；企业为了达到原产地标准，会更多地使用区域内的中间品进行生产，有助于进一步在区域内深化水平分工，优化产业链布局；吸引区域外的跨国公司为了充分享受区域原产地累积规则，加大对于 RCEP 区域的投资布局；有利于中小企业发展，中小企业可以充分利用区域内的上游供应链，克服自身单独增值有限的不利条件，提高产品中的区域价值成分，从而更容易达到原产地标准，享受协定的关税优

87、惠。四是有利于高质量引进来，加快形成具有国际竞争力的产业链集群。借助RCEP 进一步开放国内市场，可以更好的吸引全球的外资和跨国企业继续将制造业的产业链供应链价值链，特别是核心环节在中国集聚，以此为基础加快补链扩链强链，推动集群化发展。五是有利于高质量走出去，推动“一带一路”建设。RCEP 的实施将显著提升东亚区域经济一体化水平，显著优化区域内营商环境，进一步提升自贸协定带来的贸易创造效应，促进区域内产业链、供应链和价值链的融合，促进要素自由流动，强化分工合作，拉动区域内消费市场扩容升级，推动区域内产业链供应链进一步发展，这对东亚乃至全球的经济复苏具有重大意义。总之，中国经济未来前景是光明的，

88、目前的困难也是暂时的。只要我们坚定不移深化改革开放、坚定不移推动高质量发展，持续释放改革的红利、市场的红利、人才和创新红利和开放红利，必将能使中国经济增速保持在 5%以上。对此，我们要有充分的信心！谢谢大家！32 圆桌一圆桌一讨论讨论：中国经济展望中国经济展望 张燕冬：下面我们请三位嘉宾上台来，一位是上海财经大学校长，中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春；还有一位是北大国发院教授、院长，中国经济研究中心主任姚洋；还有清华大学五道口金融学院讲席教授、副院长,田轩老师，有请。不好意思三位老师，现在时间有点紧了，咱们第一轮，每个人讲 6 到 7 分钟，我先问姚洋老师。姚洋老师最近提出了一个新周

89、期的概念，中国经济您怎么解释您的新周期？姚洋：大家上午好！我觉得中国经济处在一个增长的新周期，这个新周期可以从两方面理解，一个方面，从技术的长周期角度理解，大家可能注意到，国外，特别是美国经济学家里有一种说法，整个世界进入了一个长期停滞的阶段，但是，过去的 5、6 年时间里我们看到，新的技术在不断的涌现，但这次中国是在新技术领域占据了先机。比方说我们现在看到的应用已经非常多的技术领域，中国是占有非常大的优势，在 AI 领域、新能源领域、新能源汽车、生物技术等等，中国都是稳定在第一阵营，甚至是占主导地位。AI 领域大家不要一说 AI 就想到 ChatGPT 这种东西，其实它更大的是应用领域，AI

90、 的应用还有自动化的应用，在这方面中国绝对是领先世界的，中国有最多的工业机器人，如果去看一下各地城市的自动化的管理，所谓的智慧城市的管理我们的想像，新能源更不用说了，中国对于全世界来说可以用碾压式的优势来形容。新能源汽车，现在看来唯一能跟中国竞争的也就是特斯拉，其他的传统车企要想追上来我觉得难度是非常非常大的。在一些未来技术方面，中国绝对不落后，而且稳定的处在世界第一阵营，比如量子计算、量子通讯、核聚变、光子芯片等等，我们一听核聚变就想起上次美国人弄出来最大能量的，大家当时都在网上热传，其实中国持续时间是世界最长，403S还是 405S，我们国内反倒传的不多，事实上这是一个非常伟大的成就，中国

91、持续的时间最长，在这些领域中国都不落后。所以，在新的一轮技术周期里，中国至少是处在第一阵营里，如果不是领先的话，这个是非常重要的。第二个方面，我们中国经济自身的周期问题。改革开放之后中国经济大体而言有 10 年为期的周期，80 年代我们高增长，90 年代调整，新世纪的头 10 年超高增 33 长，2010 年之后我们进入一个调整期，如果这个周期是成立的话，我们应该看到我们到了 2020 年代，应该是一个新的增长的周期，而且，我们在上一轮调整里，已经牢固建立起来一个概念，就是要脱虚向实，实体经济成为我们每个企业追求的目标，硬科技成为我们企业追求的目标，所以，我想从这两个角度来说，我们都进入了一个

92、新的增长周期。张燕冬：非常感谢，事实上您讲的新周期是用科技来推动，中国科技已经走在世界前沿，核聚变据我了解，中国和法国合作，它的核聚变和美国不一样，美国是激光点火，从技术来说，我问过原来中科院院长白春礼，他说从应用角度实际上还是很长的路要走，但是美国那个技术确实有点火和产生能量的一个东西，我们中国没有，但是它那个时间非常短，所以整体角度不知道科技界怎么看，我们是否已经走到前沿，这是一个问题。另外我也看到你讲到制造业的中国规模问题，规模角度来讲，肯定中国的规模很大，但是，规模大是不是一定就是强，我们当然希望中国的科技走在前面，但是我不知道是不是那么乐观，姚洋教授您怎么看？姚洋：我还是比较乐观。先

93、不说那些还没有应用的技术，量子计算，核聚变，应用领域中国优势已经非常大了，像新能源汽车领域，刚才说核聚变要商业化可能需要几十年时间，在这个过渡区间我们用什么，化石能源不能用了用什么，就是太阳能，因为风能太少了，主要还是太阳能，中国在太阳能领域不说百分之百，至少是碾压式的优势，这是我们牢牢占据了的，而且主要的技术全在我们手里头。新能源汽车可能会摧毁整个燃油车市场，中国在新能源汽车领域牢牢的是第一阵营，而且一骑决尘，最近的数据是蔚来 ET7 在德国的销量已经超过了宝马 3，宝马 3 是在德国卖的最多的一辆，而且德国人开始接受中国的电动车了，不能说中国在所有领域都领先世界，但是我们看到，至少在可见的

94、这一波技术创新里，或者应用里，中国是占据了领先地位。张燕冬：科技驱动是下一轮非常重要的，谢谢，待会儿再问。刘校长，您怎么看，您好像提出了一个中国经济的新阶段，这个新阶段又怎么界定？是怎样的一个阶段，谢谢。刘元春：这里面要讨论一些视角，刚才大家讨论得很宏观，历史视角都可以拉到康氏周期，至少 50 年才能讨论得明白的事情。当然我同意黄市长刚才的看法，中国有巨大的红利，从中长期来看绝对不能对中国悲观，特别是刚才姚洋老师也谈 34 到我们的技术。实际上这里很重要的，一定要看到趋势，而不是看绝对水平。也就是说我们原来的专利没有超过美国，我们的高被引文没有超过美国，但是近三年都超过了它。我们原来在一些引领

95、性的产业上没有超过美国，现在我们在若干产业已经超过美国，并且引起美国人的关注，特别是卡脖子问题的出现。卡脖子问题的出现绝对不是意味着我们的技术落后，而是我们技术快速进步、挑战型进步的产物。因此在中美冲突这样一种历史背景里面，面临美国对我们的打压，我觉得我们首先不是一种悲观，实际上这是我们进步，改变格局所带来的结果。因此面临这样一种挑战与应战之间的冲突，我们作为挑战者，我们应该持一种相对乐观的态度。我觉得这是从长期来看，我们要抱有乐观主义。张燕冬：要看趋势。刘元春：对，短期我们会看到，我们要想使自己行稳致远，必须把每一步走好，而不是看着地平线来行走，看着北斗星进行飞翔，可能会出问题。因此我们如果

96、聚焦到当下，我们就会发现我们的问题很多，这些问题再聚焦政治局所讲的复苏的基础还不稳固，但是我们认为中国复苏进入到一个新阶段。这个新阶段大家分歧很大，原因就是一季度的数据出现了一系列的冲突，比如说我们三大需求都在上扬，货币供应量还很高，但是我们的价格却在下降。再比如说我们的市场预期很糟糕，但是我们的外贸增长速度，外资增长速度却超预期。我们一看到目前“五一”还有“清明”“春节”，出行指数的报复性变化，我们又看到我们的企业好像利润不行，利润下降得很快。还有我们一直在讲我们是积极的财政政策，但实际上大家会发现一季度一般公共支出加上基金类公共支出，同比基本上是零增长，没有像我们想象的，在政府报告里面全年

97、财政支出，广义财政支出预算达到 7%左右，这里又出了什么问题？我们看 2、3 月份房地产数据跑得很好，4 月份交易数据一下就下来了，大家也在想小阳春之后马上会不会倒春寒。另外我们看到“五一现象”“淄博现象”但是整个旅游门票收入依然只达到了 2019 年的 84%。在这里我们会看到很具有冲突性的数据，导致我们按照不同数据的解释得出不同结论，这恰恰印证我们的复苏在疫后重启之后，我们的复苏进入一个新阶段，这个新阶段是我们以往没有面临的，需要我们重新进行思考的，来把握它的一些运行逻辑，然后才是针对这些运行逻辑进行相应的调整。35 我举一个最简单的例子，比如说为什么消费上扬 4.6%，投资上扬 5.1%

98、，出口上扬 14.8%，物价水平还在跌跌不休啊？很简单，因为需求上得快，供给恢复得更快，需求没有跑过供给。从大势来讲，供给、需求不同步复苏，但是不能解释为箫条。再比如说，我们看到报复性反弹，同比数据很好，利润同比数据却很差，我们报复性的反弹是出行数据，是社会交往的恢复，交易秩序的恢复，而不是利润的恢复，所以第一个阶段复苏就是社会的修复，但是没有过渡到利润的修复和资产负债表的修复，当然更没有过渡到我们的资产负债表这个扩张阶段。因此我们就会看到我们所关注的宏观分析，不仅仅是我们的“三架马车”更重要的是供给与需求之间的匹配，更为深层的是四大经济主体的资产负债表的修复，以及这种修复过程中行为的调整和变

99、异。因此我们的政策也要根据这样一些逻辑来进行分析，中央与地方不同部门在财政支撑和新型政绩观内生动能的驱动下的一些表现，这可能是我们对于当下经济形势的解读，以及对下一步我们行动的方案才有很好的分析和理解。我觉得这是一个新阶段，这个新阶段有新特征、新逻辑，更需要新政策。张燕冬：非常受启发，刘校长讲的是社会的修复而不是利润和资产负债表的修复，所以这种经济恢复实际上是一种错综复杂，各种极端不同的因素在一起的，这也给我们的政策决策者带来了一定的难度，它不是单向的思维，是一种多元或者是非线性思维。您看从哪突破比较好，从政策的层面上，谢谢。刘元春：目前很多数据的变异很正常，但是需要更专业的分析。比如说对环比

100、、同比的认识要把握得很清楚，对于这种补偿性的恢复和常规性的恢复要有很好的区别，否则就会出现一些政策对象的失误。就是如果你理解错了，逻辑就错了，这是我想讲的第一个。第二个，很重要的是我们要高度重视目前我们的一些政策实施的底层逻辑，也就是说目前财政修复很艰难，尤其是地方财政修复很艰难的情况下，我们的财政应该采取什么样的模式。也就是说一定要使用积极的财政政策真正的达到积极的效应，首先是你支出要达到 5%、6%的速度，而不能减少、停滞，这是很重要的。另外很重要的是目前 M2 很高，新增贷款 10.6 万亿基本上创了历史新高，但是 36 大量的信贷流动性是在金融体系打转，在政府、银行、国有企业这三者之间

101、进行简单的循环。我们一定要认识到目前货币政策要想真正浸润到微观主体，尤其是民营企业，我们必须要纠正目前在货币政策上的一些“扭曲”，这个“扭曲”体现在利率，目前政策性利率 3%多，我们给国有企业的中长期贷款已经跌破了 1.8%，一些县级平台公司以及民营企业融资的成本实际上平均可能依然在 6%10%的区间，这个差距越大，表示整个货币政策的扭曲性越厉害，我们单纯的用总量性注入的时候，结构性注入的时候，带来的是整个货币打转和利率政策的扭曲，因此我们会看到国有企业目前的利润已经很好，一季度同比已经正增长 9%多了，但是民营企业基本上是负的，特别是中小企业负得很厉害。为什么会这样？你就会发现它的融资成本，

102、各种环境不是改善了，而是更加糟糕了。货币政策怎么改变这样一个局面？我们传统的思维是财政挖坑、货币放水。但财政挖坑挖到谁身上？挖到国有企业身上。因此我们会看到大型企业、国有企业目前的复苏很迅猛、很好，但是民营企业没有动静。我们解释民营企业的动力不足、信心不足，那不对。我们参加很多企业家的活动，可能大型国有企业、民营企业、大资本家可能信心不足，的确他有担忧，但是中小企业家依然是磨刀霍霍向猪牛的，想转变亏损格局的，还有新生代的年轻人依然是对祖国满有情怀的。在这里我们就会发现，对于这种所谓的民营企业信心不足的问题，我们眉毛胡子一把抓了，而没有分层处理、分层对应，对不同类型的企业进行有的放矢的政策调整。

103、这里面很重要的是在改变我们传统的一些财政和信贷之间的配合方式，对于国有企业，对于国家主导的项目融资成本这么低，而我们的政策性利率之间的差额越弄越大，我们是不是应该适度降低政策性利率，减少这样一种不匹配的“扭曲”，这个很重要，我觉得这个是最为重要的。第二个很重要的，我们也要高度重视，虽然说物价水平目前没有进入到通缩阶段，但是物价的环比和同比下降一定会导致利润修复的受阻，因此怎么阻止物价水平的下滑，政治局给出了很多意见，这个意见就是扩大内需，逆转大家的信心。这里面我感觉我们目前还是需要在一些政策点上有一些新思考，而不是拘泥于传统的比如说消费政策，我们会看到一定要真正调研清楚居民消费的热点，我在很多

104、场合谈过一个最简单的点，我们现在已经到了“装修”的第二个、第三个周期，我们能不能对老百姓进行新一轮的“装修”补贴，而不是简单的在传统的三板斧上做文章。37 再比如说我们在保障型住房上已经说了 N 年，为什么不能通过保障型住房使我们市民化的速度加剧，同时释放农民工市民化过程的消费红利，所以这里面需要我们有一些新思路。当然还有大家谈到的国际问题，我认为最重要的是目前全球很低迷的时候，中国一定要快速复苏、快速发挥超大市场经济体的作用，以它的利润空间、市场空间来破解目前美国刚刚形成的“小院高墙”的战略布局，这是当务之急。我觉得目前新阶段里面国际、国内环境对于我们在政策上的拿捏提出了更高的要求，要求我们

105、在思路上有更为开阔的视野，具体的我就不讲了。张燕冬：非常感谢，你从货币政策以及财政政策又谈到内需，您最近发表文章当中也提到内需是一个动能，现在想请田老师，田老师我觉得您对内需短期提振消费这一块也有思考，您谈谈吧。田轩：今天我们的主题是中国经济展望，我刚才在想，我们从疫情以来到现在，基本上 GDP 增速一年比一年高，2019 年 6.1，2020 年 2.2，2021 年 8.4，一平均 5.3，从 6.1 到 5.3 降了一个台阶，去年 3%，今年两会政府工作报告定的 5%左右，很多人比较乐观，觉得能到 5.5，甚至到 6，我们就算到 6，去年是 3，今年是6 平均 4.5，还是降了一个台阶，

106、比前两年 5.3 又降了一个台阶，第一季度已经过去了，数据还不错，4.5，超预期，中央政治局会议也说三重压力在缓解。但是我觉得从长期来说我们国家经济，如果回到潜在增长率，我们就算是今年是 6 今年4.5，我觉得一个很重要的点在于，回应刚才您的问题，我觉得短期要靠消费，长期要靠创新，但是自始至终贯穿的一个重要的抓手是民营经济，这是我的基本观点，我先抛出来，供新闻记者写稿。张燕冬：稳信心。田轩：短期靠的提振消费，长期靠的技术创新，但是，自始至终贯穿当中的一个重要的抓手是民营经济。我简单讲为什么短期靠消费？我觉得消费刚才李稻葵老师也说，我其实前两周一起去上海做了调研，专门看怎么刺激消费，或者说提振消

107、费，客观消费是短期内提升重要抓手，一季度 GDP4.5，消费贡献了 3 个百分点，相当于三分之二的经济增长靠消费提振。我们到那儿看觉得，因为疫情这三年压抑的冲动，交流、餐饮、聚会、旅游的冲动确确实实得到了释放，但是我们仔细看数据并没有恢复到疫情前。38 举个例子，比如这次五一，大家觉得五一到处人山人海，披露出行 2.74 亿人次，这个 2.74 亿人次比是 2.74 亿人，什么意思？去三个旅游景点算三个人次，所以有些人估测，其实五一出行的大概五六千万人，包括我们的旅游收入大数 1500亿，可比口径达到了 2019 年 100%，我觉得这是一个非常高情商的说法我们没有增长。百分之百实际上代表的是

108、什么呢？实际上飞机票、门票都在涨，换句话说，我们出行人次在提升，消费没有涨，老百姓真正花的钱在下降，这个实际上代表什么？代表我们的消费并没有真正回到疫情前的轨道，很多观众或者同学可能说，我看朋友圈里大家都出去玩了，人山人海，都跑到淄博撸串，说上次都跑到淄博还是春秋战国五国伐齐时候，所有观众，包括观看论坛的观众，你们不是真正消费没有起来那一块，也就是我们消费非常不平衡，五六千万人在五一期间出行，但其实真正我们中国有 14 亿人，我们统计数据有 10 亿人从来没有坐过飞机，代表什么？代表我们是两极社会，在朋友圈看到的和真实的生活的不太一样，我们朋友圈有没有外卖小哥、外嫂、保洁阿姨，大部分没有，我们

109、回过头来看我们的消费，大家感受有一个提升，但其实并没有真正的反弹或者报复性反弹，或者很均衡的反弹。我们短期要提振消费主要靠什么？很重要靠的是收入，消费是收入的函数，同时经济学理论告诉我们，收入并不是短期收入能够提振消费，不是说我这个月多拿五百块钱奖金就能改变我的消费习惯，改变我们消费习惯最重要的是什么？实际上是我们的长期收入，也就是说长期的收入靠的是什么？回到前面说的靠的是就业，就业代表的是一个稳定的现金流，我有一个工作，我对未来就有一个很稳定的预期，我就能够提升我这样一个想法。张燕冬：所以我想问消费是能够短期提振的吗？田轩：我想说短期内我们要发展我们的经济靠的是提振消费，但是并不是说消费可以

110、短期内能够提振，消费靠的是什么？靠的是提高收入，收入最终靠的是就业，就业其实是一个很重要的指标，这次一季度数据好像看上去还可以，但是我们看到的是结构性就业，比如一个很重要数据是 18 到 24 岁，我们的失业率 19.6%，这个数字还是蛮高的，这个数字已经很接近去年最严重的疫情的时候 19.9 的数字了，而且就业是有周期的，我们现在并没有到就业季，我们现在 4、5 月份，到 7月份这个数字会更高，假如一个学生，小学 6 年的，6 年中学，4 年本科，10 几年毕业找不到一个稳定的工作是很遗憾的事情。提振就业靠什么？靠的是民营经济，靠的民营企业家，我们大家都熟悉 5、6、7、8、9，一个国家税收

111、 50%以上靠民营 39 经济，60%以上 GDP，70%以上创新，80%的就业，甚至 90%的企业的数量靠的民营企业家的贡献，如果我们到东南沿海看，到江苏、浙江、上海，这个数字是 6、7、8、9、10，贯穿始终靠民营经济，民营经济很重要的问题是什么？就是民营企业家信心的不足，大家一直在讲我们要提振民营企业家的信心，我们要稳定他们的预期，为什么民营企业家的信心不足呢？很重要的是我们要处理好市场和政府的关系，我觉得一直在讲。举个例子，这次两会总书记下团组，总书记到团组开会其实都有内在逻辑，比如说今年第一场去江苏代表团，因为是江苏选出来的全国人大来表，第二场去民建和全国工商联的政协委员的联组会，我

112、们知道这个是有很重要的意义的，我的解读民建是八个民主党派里联系经济界的民主党派，工商联代表非公经济，所以去看望这些政协委员，又一次强调两个毫不动摇，三个从来没有变，其实就是向市场传递一个非常重要的信号，就是我们对民营经济还是自己人，还是要吃定心丸，我去查了一下，两个毫不动摇最早是在十一届三中全会，1978 年提出来，那个时候提出来我觉得是一个非常大的理论上的进步，我们刚刚从文革十年当中走出来，三个毫不动摇实际上在十六大当时提出来，2016 年总书记到团组织提的，所以稳定民营经济的这样一个信心实际上是非常非常专业，也就是处理好政府和市场的关系。我先简单说这么多，短期内靠的是消费，长期内靠的是创新

113、，自始至终靠的是民营经济，我只讲了短期。张燕冬：请问一下姚洋老师，姚老师很早在财经指数发布的会上就提出内需这个问题，我觉得内需、民营经济、消费这一块，您也有很深的研究，您能不能谈一下自己的看法？记得网上在传消费要发现金，是您说的吗？姚洋：我说三年了，我非常同意田轩老师的说法，短期刺激消费没别的办法，我们国家过去这三年对抗疫情更多的是把精力花在了供给面，当然供给面有它的道理，要保市场主体，当然也重要。但是如果需求不上去，保市场主体起不到作用，这也是造成刚才刘元春老师说的那个问题。我们现在开放了，现在经济恢复增长了，但是你发现价格上不去。为什么价格上不去？因为市场主体多，供给还在这儿，但是需求没上

114、来。所有的国家，短期内要想把消费拉起来，没有别的办法，就是给大家发钱，不可能有别的办法。你想要消费，大家首先要有钱，收入三年不增长，大家不可能去消费的。对未来的预期要好，未来预期又很差，大家更不消费了，其他国家都是采用这种办法，就是发现金。40 现在这事反正也过去了，昨天世界卫生组织已经宣布疫情结束了，我估计发现金这事也不用提了。但是今年消费也不会太差，增长 6%、7%问题是不大的，到明年慢慢恢复到疫情之前的轨道，每年增长 7%、8%，还是可期的。张燕冬：谢谢，回到田老师这儿，您对创新这一块很有研究，您讲到长期是科技创新，其实这个观点跟姚洋老师也是不谋而合的。姚洋老师也说科技下一步是推动力，您

115、能不能讲讲科技和产业的结合。这几年我们也在地方调研，发现这一块的链接特别重要，还有科技资本这一块，怎么样把科技以及产业转化成生产力，把资本嫁接进去，这一块您能不能谈谈您的观点？谢谢。田轩：我觉得问得特别好，接着刚才的讲，短期靠消费，长期靠创新，我们更多说的是科技创新。改革开放 45 年来取得非常大的成绩，很重要的是我们对原来的制度，一些不是很合理安排做的调整，我们释放了很大的生产力。现在我们看到要想再进一步，经济再跃上另外一个台阶，更多靠的是创新，我说的创新实际上是科技创新。作为创新来说，创新主体其实是企业，换句话说是民营企业家。刚才说 70%以上的创新靠的是民营企业家，比如说高校也在做创新，

116、我们高校的学者在研究，更多是出自兴趣，自发的探索，和企业的创新或者作为创新主体的企业是不一样的。大家说企业为什么要创新？这些企业家不是活雷锋，不是为了创新而创新，实际上是在利润的驱动下做的非常有针对性的创新。我们也知道创新是一件极其难的事情，是无中生有，从零到一的过程。刚才黄市长也提到了，我国大量的创新其实还只是买入、消化，从一到无穷大的创新，而不是从零到一的颠覆性的创新。我们想做从零到一颠覆性的创新就要鼓励这些企业家，怎么做呢？我刚才没有说完的一点很重要，就是我们要处理好政府和市场的关系。中央深化改革委员会 4 月份提到要把企业创新的主体作为一个方向支持下去，政府应该做的事情是什么呢？我觉得

117、就是应该把规则订立好，比如说边界在哪里，红线在哪里，让市场自发的运行，能够更好地保证创新主体有自由的探索空间。所以对于创新来说，一个宽松的市场环境是非常重要的，因为创新是对未知路径的探索，有很多试错的过程，如果我们对失败不容忍，如果我们对企业家很多宽松的环 41 境不提供的话，企业家们可能更多关注的是短期的投资而不是专注长期的创新。我觉得搞好市场和政府的边界，我们把它界定好，哪些我们要让市场看不见的手发挥作用，哪些可以让政府看得见的手发挥作用，我觉得这是非常重要的问题。这个问题其实是全世界的难题，原来大学毕业在美国学习、工作十几年，在美国这也是很难的问题。我回国看到我们国内一直在探索政府和市场

118、的边界到底在哪里，我觉得我们需要避免的一个状态是什么？就是监管层或者政府关注的越来越微观，而企业家们关注的越来越宏观，这是我们一定要尽量避免的状态，尤其对于微观主体或者经营主体进行长期创新是很不利的影响，所以我觉得从创新的角度讲，我们提供一个很好的市场环境，我们处理好政府和市场的关系，我们鼓励民营企业家进行长期投资是非常重要的。张燕冬：现在我觉得有一个悖论，事实上大家也知道，民营企业现在民间的投资还是相对低一些，我们在苏州调研时候好多企业家说我们不投资，我们就看，因为我们看不清方向，很多企业都这么说，现在这个悖论是，企业的情况不是很好的情况下，创新是要投入的，这个矛盾怎么解决，这很现实在当今中

119、国，其实从国外创新来看，都是企业的创新比较多，占比也比较高，我们中国现在怎么解决这个问题，企业本身的状况也不是很好，不是前几年好的时候，同时科技创新要投入，怎么回答？田轩:我从两个角度来回答，第一个从宏观政府的角度讲，企业家为什么没有信心或者说对未来的预期并不是很稳，我觉得从政策制定者角度讲，我们需要保证政策连续性、一致性、稳定性，这是非常非常重要的，这不是随便说，这是和我们合作者，我们利用 40 多个国家数据，也是发在顶级学术期刊上我们发现，一个国家的政策其实对企业影响很少，为什么？因为企业家们都是非常聪明，企业家可以调整自己投资决策适应国家宏观政策，政策稍微偏资本一点还是偏劳工一点，偏积极

120、一点还是偏保守一点，没关系，企业家可以调整，但是最重要的是什么？就是政策的不稳定性，换句话说，当我们市场企业家不知道未来偏资本一点，偏劳工一点，偏左一点偏右一点，企业家们能做的就是等待就是观望。所以我觉得一个很重要的逻辑，对于我们国家现在来说宏观政策客观来讲对微观市场主体，企业运营主体，起到非常非常重要作用，这个指挥棒作用很大，前些年大家都提 TMT，因为这个市场非常热，但是我们遇到问题以后，国家说我们投硬科技，我们要转向，我们要高水平的自立自强，市场马上跟着做硬科技、芯片、新能源、新材料等等，所以国家宏观导向对于微观的企业是起到非常重要的作用，所以我们需要做的事情就是 42 什么，就是要让国

121、家宏观的政策稳定，我们不能变，局部的调整没有问题，稳定性是最重要的，这样的话你就能够给市场形成一个连续稳定的预期，他们就能够进行长期的投资，改革开放时候一说这个政策 50 年不动摇，这个政策 100 年不动摇，50 年、100 年什么概念，100 年以后我们在座所有人都不在了，但是逻辑就是，只要有生之年这个政策就不变了，我们干就行了，这样就很适应我们所谓的创新的周期非常长、前期投入非常大的重要特点，这是回答您问题的第一个。第二个，对于现在企业确实具体怎么操作，这也是我自己研究，一直在鼓吹的，就是做战投，做企业风险投资 CVC，企业通过自己内生的 R&D 有各种各样的问题，还不如把我的钱投入那些

122、我要看好的领域的一些早期的项目，然后我来做相应的投资，培育他们，让他们慢慢的去成长，等到他们慢慢慢慢长大以后，我再把他收购进来，把他的技术、团队收购进来，这样能够激发创新，因为颠覆性的创新从来不是大的企业做的，颠覆性的创新从来都是那些非常非常小具有高成长性，具有冒险精神，具有企业家精神的那些小微企业做的，大的企业要想提升自己创新水平，很重要就是做战略投资，做早期的 CVC 投资。国际上很多，像英特尔、谷歌、微软、通用、甲骨文，包括国内的华为、小米、BAT 等都在做 CVC，但是这些企业走在前面，大量国内的很多上市公司，中型企业并没有意识到做这种早期的战投，其实这种早期的战投是双赢，什么叫双赢？

123、双赢不是赢两次，双赢是上市公司能够把我们的提前做战略的布局，同时也能够让资金下沉到实体经济，能够让这些小微企业获得资金，解决融资难融资贵的问题。张燕冬：还有最后一个问题问所有老师，大家都可能认为内需和消费现在是挺重要的，也是拉动经济很重要的杠杆，但是这又陷入一个悖论，老百姓有后顾之忧的时候他是需要国家公共财政支出去投入民生这一块，现在地方在这个问题上，刚才老师们也说到了，国家财政又有所收缩，这个问题怎么解决？老百姓如果没有了后顾之忧才能大胆花钱，这个后顾之忧又需要国家去保证，这个问题怎么解决？刘元春：我觉得这个问题问到点上了，现在大家都在谈原理、常识，扩内需、促消费、稳投资，编的顺口溜大家聊得

124、都很好，但是要讲真做事可能不是那么简单的了。这里面我觉得目前来看，很多困局我们不是简单的短期问题，而是中期问题，不是简单的政策性的投入，而是制度性的改革。刚才黄市长谈的红利里面，很重要的一个是我们要构建未来的几大红利，一切都会建立在新一轮的大改革上。比如说扩消费，很重要的来源是我们对于社会基础的重构，对安全网的重构，来源于收入分配政策的大改革，要破解全球收入分配两极化的大问题，这是很重要的。43 第二个很重要的是全球都面临增长乏力，全球都面临债务高筑，实际上这也是我们依然要解决的问题。一方面是有为政府，一方面是有为政府积淀下来的债务问题，这之间怎么平衡？目前来看政府这个职能急需要改革，而政府职

125、能的改革与我们整个财税体系的优化，财政体系的调整，实际上是迫在眉睫。因此大家会看到二十大围绕着现代市场体系的建设，八大方面，金融是一个方面，财政是一个很重要的方面，但是核心我觉得依然是在财政，因为中国特色的社会主义市场经济枢纽依然是政府，市场与政府之间的边界以及功能的划分依然是在政府的改革上。我们目前如果在一些制度的设计上没有中期的视角，一定会陷入困局的，比如说土地财政的问题，这些问题都是天大的问题。土地财政的破局不是简单的采取房地产功能的回归，依然是来源于我们整个中央和地方财政功能的改革和再定位，依然来源于整个政府对于产业投资，对于社会建设之间的平衡，这里面我觉得需要我们有一个更宽的视角，在

126、处理短期问题上面，也是经济工作会议谈到的六个平衡其中一个很重要的平衡。一定要在今年和明年把这个大改革的序幕拉开，要把大家所关切的一些问题能够提出来，而不是回避它，更不能因为我们短期所面临的一些压力而把中期的一些问题掩盖掉。目前中国宏观经济政策如果说是一种短期导向，一定是一种鸵鸟战术，必须要有一个中期定位，所以我感觉目前我们就消费谈消费是没有答案的，就投资谈投资也没有答案，就扩内需谈内需也没有答案，所以这里面有几大平衡，我就简单说这些。张燕冬：谢谢，事实上中长期的眼光，这种能力去解决短期问题，现实问题，姚老师您怎么看？姚洋：刚才我们谈到消费办法不多，站在中国现在这种特殊的情况下，还是愿意谈两点短

127、期内可能能起作用的。一个黄市长说的汽车行业问题，汽车行业我们国家还有很大潜力，我自己也初步算了一下，我觉得我们汽车销量最高峰达到 4000万辆问题不大，我们现在 3000 万辆，还有很大空间。正如黄市长说的，我们各个城市都在限购，我觉得是没有必要的，完全没有必要，特别是新能源汽车也限购，既然大家都是新能源汽车了，为什么还要限购呢？你可以采用一些办法，说让大家少开点车，其实国外都是这样的，比如说我们就收一个拥堵费，像新加坡那样，还有伦敦，像北京进三环就给你收费，你采用这种办 44 法，不要限制大家购买，顺应这一波新能源汽车起势，如果能够大范围内取消限购，汽车销量会猛增。再一个，房地产，房地产还在

128、跌，只不过跌幅在缩小，我们房地产虽然说是支柱产业之一，现在已经承认了，但是怎么解决房地产下跌，我们办法还是用的不够，现在都是各个地方政府在保交楼，政府在使劲，当然，这个是政府的一个好心，某种意义不是增加道德风险吗，另外一个办法为什么不用呢？就是取消这些银行对于我们房地产企业放贷的限制，现在这些银行还是有限制，他们不敢放贷，也就是说交房这个事能不能由政府这种外生推动变成我们每个房地产公司自己内生的一种需求，成为内生需求他愿意自己做了，房子他有动力去交了，而且要允许降价，现在房地产公司一降价处罚他们，降价是一个促进市场的很好的方式。张燕冬：但是房子还在限购。姚洋：房子限购，房价还不让降，这是很奇怪

129、的政策，不说房价高吗，为什么房价跌了还不行，房地产公司想赶紧出手房子多好，跌道一定程度老百姓就买了嘛，房地产对我们消费的影响太大了，买了房子之后就得装修，一大堆支出，这都是大宗的支出，房地产这方面潜力，挖掘的潜力太大了，我们还是应该重视起来。张燕冬：在城市化过程当中还不能过早，黄市长在 2019 年时候有过房地产的六大趋势，不知道您能不能评论几句，对姚洋老师的话。不评论。由于时间关系，最后每个人留下一句话，对中国经济展望，从田老师开始。田轩：我这句话比较长，我同意我们国内现在周期性问题要靠宏观政策来运行，结构性问题我同意刘校长说的靠改革运行，改革的方向就是市场化、法治化、国际化，这是我们国家体

130、制改革的方向。姚洋：一句话，我对中国经济有信心。刘元春：全球动荡恰恰是我们经济崛起的契机。张燕冬：跟姚老师观点一致。非常感谢，由于时间关系，我们今天早晨中国经济展望就结束了，给我们的嘉宾一点掌声，谢谢，下午论坛继续。45 圆桌二：圆桌二：中银证券全球首席经济学家中银证券全球首席经济学家 管涛管涛 谢谢彭首席，非常高兴参加这个环节的讨论，我想谈谈全球金融动荡对中国金融的影响。第一个想讲的，我是一个悲观主义者，因为从历史上看，80 年代以来美联储每次加息基本都是以金融危机收场，所以我去年年初的时候研判美联储紧缩对中国的溢出影响有四个场景，其中第三个场景是美联储过度紧缩有可能导致资产泡沫破灭引发经济

131、衰退。去年 3 月份的时候美联储加息前夕，当时我就讲鲍威尔遇到的挑战会比当年沃尔克遇到的挑战更大，当年沃尔克是二选一，到底是要增长还是要物价稳定，鲍威尔是三难选择，既要稳增长又要稳物价，还要稳金融。去年10 月份当时我参加一个活动，提出来做好下一次全球金融危机的准备，当时我就提出来由于美债收益率飙升造成债权投资的巨额浮亏有可能会引发金融风险，只不过那时候没有看有机构爆雷，但是非常不幸的一语成谶，今年 3 月初硅谷银行的事件重要的诱发因素就是债券投资巨额浮亏，贱卖，引发了挤兑。第二个想讲的，尽管美国银行业动荡，美国监管当局迅速采取措施，但是银行业动荡引发危机的风险没有根本消除。到 5 月 1 日

132、开始，从 3 月 10 日到 5 月 1日有三家美国银行倒闭了，总资产合计 5486 亿美元，超过了 2008 年和 2009 年两年合计美国银行业倒闭的总资产规模，我觉得现在已经不能简单称为银行业的动荡，可以称之为银行业的危机，关键是这一拨冲击还没有完全过去，第一共和银行出问题以后后面还有一些区域性银行遭受巨大的压力。另外想讲的，美联储在 5 月份议息会上已经暗示有可能最后一次加息，但是也强调了降息不是基准的情形，在这样一个情况下市场是比较乐观的，认为今年年内，甚至最早 9 月份美联储有可能降息，这样的情况下要么就是美联储错了，美联储错了的话市场也有问题，目前风险资产没有充分估值美国经济衰退

133、带来的冲击。如果美联储对了，市场错了，市场有必要对美联储的紧缩重新定价，所以从这个意义上讲，美国风险资产价格的调整也没有结束。第三个，美国银行业的冲击不但在银行体系内部会蔓延，也会向其他领域溢出。现在不仅仅是中小银行存在成长流失的压力，大银行因为持续的高利率造成负债端存款的问题，导致银行业信贷收缩，会加大经济调整的压力，这也是美联储在两次会议讨论的问题，美联储讨论的问题是要不要暂缓加息，其中一个考虑是银行业动荡导致信贷紧缩会影响经济，影响物价，类似于加息的效果。到目前为止效果没有显现，我们可以看到随着美联储持续的紧缩，高利率环境的延续，加息的后续 46 影响还会进一步显现，从这个意义上讲，美国

134、银行业的动荡引发金融危机导致经济下行甚至衰退的风险还是存在的。另外，美国银行业动荡对中国的影响，有几个方面。第一，对中国我们要考虑要维护对外融资的安全，比如说硅谷银行这个事情出来以后，因为硅谷银行是创投银行，中国的很多企业在海外融资也是走这个渠道，大家就担心这些银行出问题以后会影响创投企业在海外的融资，这是融资安全。第二，对外资产的安全，我们看到硅谷银行出事以后，美国银行业的股票市值损失了 540 多亿美元，而且这个事情还在进一步发展演变，特别是很多银行失败的话基本上市值就归零了，如果我们踩雷的话损失也是蛮大的。包括美国银行业危机，向其他领域，比如说商业地产领域蔓延。前些年一个很赚钱的投资就是

135、买行业地产的 REITs，5%、6%的收益。如果商业地产价格调整的话，这些投资有可能会出现一定的风险，这是对外资产安全。第三，要关注如果美股剧震有可能带来的溢出效应，从历史上看，我们看到基本上美股每次跌，A 股都难以独善其身，不知道这次会不会不太一样，但至少我们有这方面的警惕。最后，对跨境资本流动和人民币汇率，既有有利的因素也有不利的因素。总体看，中国外部市场遭受美联储紧缩的影响一定程度上比去年要小，今年人民币汇率走势更多取决于中国经济恢复的情况。总而言之，美国银行业动荡的风险还没有完全过去，从中国来讲，无论是政府部门还是境内机构都要加强形势分析，摸清底数，做好预案，我就讲这么多，谢谢。47

136、圆桌二：京东集团首席经济学家圆桌二：京东集团首席经济学家 沈建光沈建光 彭文生：谢谢管涛首席。主要观点听下来就是问题没有结束，危机没有结束，还会进一步演变，对美国经济，对其他国家可能会带来后续的影响。下面有请沈建光首席。沈建光：非常高兴来参加清华五道口首席经济学家论坛，一开始就参与了，非常容幸。今天早上听了关于美国经济，包括美国金融市场，刚才管涛博士讲的和早晨美国罗奇先生和朱教授讲的非常吻合，对美国接下来的金融动荡还会持续，对全球金融市场或经济都会造成更加深远的影响，这点我其实是非常同意的。在之前近两年关于美国经济做过一系列研究和文章，主要讲美国的通胀，两年前讲美国通胀绝对不是暂时的，而且会持

137、续时间很长，影响会非常深远，这里给大家看几张图非常形象看出美国问题到底在哪里，美国这次实验了新货币理论。大家看到最上面图，美联储欧央行资产负债表的表现，在 08、09 年美联储翻倍资产负债，就是量化放松之后，这次速度扩张资产负债表印钱的速度规模超过07、08 年，现在大规模印钱，印的钱通过财政法给老百姓，这是这轮美国为什么造成目前这么多问题的根源，其实是非常有深厚的背景和原因的，就是新货币理论的实践。同时，我们也看到，美国对这次疫情冲击采取的财政刺激跟 08 年金融危机比，基本用了 5 倍的财政刺激力度，大家看到左下的图，是国际货币基金的数字，美国这次为了脱离疫情影响，25%的 GDP 的财政

138、刺激，我们知道美国财政赤字也很高，靠什么呢？就是靠中央银行印了钱给财政发钱，我觉得这是最核心的一个原因，新货币理论致命伤就是通胀，这次通胀美国跟 70 年代已经达到这个高度，大家看到图上表现好像比 70 年代低，实际上权重改变了，美联储做过研究，按照原来的权重现在通胀就是历史最高的通胀，我记得周小川行长一直都说，美国的做法叫天上掉馅饼，你印了钱给老百姓好像经济就复苏了，但实际上有后遗症，后遗症就是通胀，通胀造成什么结果？就是大幅加息，我们看到美联储大幅加息，是历史 48 上同样时间内加息次数最多、最快的，造成结果很明显，最后银行受不了了，银行定价都会按照利率不会大幅上升的情况下，没有人对美国银

139、行业比摩根大通银行董事长更了解，他说接下来继续爆发，还远远没有完，我们看到一方面银行不断破产，第二美国房地产市场，美国房地产市场成交现在基本断崖式下降，这两个叠加起来整个金融动荡，接下来看肯定远远没有完，接下来进入一半。这次因为美国救助资产规模已经超过 08 年，感觉比 08 年影响小，因为当时是不救助，让雷曼倒闭，这次一下子全部靠财政支撑，靠其他大银行，最后摩根大通接管背后也是有美国财政做担保，这个影响不光是美国，国际上的影响也非常大。举个例子，瑞典，没想到瑞典政府养老金的总裁被撤掉了，瑞典没想到爆雷的银行每个都拿，这个影响是很深远的，还有美国一个最大的地产基金之一，芬兰的房地产出问题了，很

140、多影响交织在一起，所以对我们今年和明年的金融市场、宏观经济、海外的负面冲击还会持续不断，对中国来说，前两天我在香港参加了国际货币基金组织关于亚洲的经济展望，亚洲部的主管也到了香港，IMF 预测今年亚洲对全球增长的贡献达到 70%到 75%，主要是中国和印度，只有这两个大经济体的增长被上调，欧美增长都被下调，当然中国今年一季度 4.5 的增长也是好于市场预期，最主要是第三产业，大幅的反弹，这个跟疫情后的恢复是很有关系的。当然，数据当中也有好有坏，好的数据就是，我们看到 GDP 数据，还有出口，3 月份出口 14.8，当然这里边还有一些具体的因素，因为跟海关公布的出口交货值数据有点不匹配，这里面出

141、口很多靠库存积压、订单释放，这里边我觉得对出口也不能掉以轻心，所以我觉得中央现在定的，包括政治局会议，包括国务院常务会，稳外贸、稳外资的措施非常及时。今天上午讨论了很多消费，我觉得消费是中国经济今年的关键，表面上看一季度零售大幅反弹，但主要风向当中主要是餐饮、出行这些，因为这个是很明显的报复性的反弹，但是主要的零售产品，比如说一季度的汽车，通讯器材，家电、零售，仍然是负增长，所以耐用消费品还是表现并没有明显复苏，这里边当然有失业的情况，我们看到调查失业率统计局公布的总体在好转，但是年轻人的失业率反而在增加，居民储蓄大幅上扬，说明储蓄意愿还是大幅上升。49 基建，今年可能促消费的空间比投资更大，

142、因为现在看起来投资去年也是基建投资 10.8 的增长了，现在关键是企业投资，企业投资里边，一季度宏观经济指标当中比较差的一个指标就是工业企业利润还是负 20，很难想像一个企业如果是企业利润不行的情况下会扩大再生产，去投资，所以这一块其实还是说明投资起来还是相对困难。所以我的政策建议，上午其实谈到很多关于促消费，包括稻葵教授谈到关键一点消费，而且短时间可以促消费的措施，比如说对低收入人群发放现金补助和消费券，家电下乡，发放采购券，对一些在大规模雇佣劳动力而且积极合规缴纳社保的企业可以进一步降低社保、公积金费率，可以鼓励企业增加员工，特别是在香港明显看到，虽然早晨谈的时候说，现在疫情过去了不需要，

143、真正疫情过去之后刺激消费消费券才发挥作用了，因为疫情期间发消费券也没有作用，所以香港政府连发三年消费券觉得效果好，还是有刺激消费的手段，而且效果可以体现出来，我就先分享到这里，谢谢。50 圆桌二：长江证券首席经济学家圆桌二：长江证券首席经济学家 伍戈伍戈 刚才两位都已经说得很全面了，越到后面我们越有压力，压力最大的应该是张院长。我总觉得我们研究海外的问题，我个人感觉由于种种原因，似乎总觉得有点隔靴搔痒，也许是我个人获取信息的途径有问题，或许是我们本身身在国内。我经常想一个问题，我们如何做到比海外的研究者更聪明，比华尔街的分析师能够更抢到他们的前面。经过这么多年的努力和探索，我个人觉得好像难度挺

144、大，我们得到的信息往往是被动的，不管我们多么看空美国，但是事后是不是真的朝我们的方向在发展？很多事情其实说句实话，如果都在明处的话，我倒觉得可能还好，关键是暗处的东西，或者说一些新型的指标，或者金融就稳在这儿了，海外就稳在这儿了，对我们中国有什么影响？谈两个问题：第一个问题，即使今天美联储不加息了，即使欧美的银行业危机就停顿在这儿，一切都 OK 了，对我们中国到底意味着什么？是不是就意味着我们已经面朝大海春暖花开了呢？不是的，因为我们知道任何政策，任何事件前面有原因，后面有结果，这个结果是后面发生的事情的进一步的原因。所以我们在研究中间非常强调的不是事后的诠释，更多是前瞻性的预判。从种种的前瞻

145、性指标来看，美联储现在即使停止加息，欧美央行停止加息，对全球景气周期的影响至少是半年甚至一年以上，在教科书上我们也经常能学到，很多政策滞后的效益。不管是联储加息的后续影响还是由于银行业危机造成国家信用收缩，也起到了联储加息的作用，意味着未来半年到一年，中国在太平洋彼岸能看到全球经济的前景，半年到一年可能都是下行风险远远大于上行风险，所以我想这是我们不得不未雨绸缪 第二个问题，我不光谈眼前的苟且，谈一点诗和远方的问题。不是谈股票是上是下，经济是冷是热的东西，谈人心内部的东西，谈预期。这个东西被中央也经常谈到，包括预期转弱这些东西。我们小时候经常听到一个故事“狼来了”，连儿童时候的小朋友当大人同样

146、在讲同一个故事的时候，如果不能兑现都会产生怀疑。对于一个国家的政府，一个国家的中央银行，如果你做出的判断老是被市场打脸的话，大家还会相信你吗？我们都是成年人，我们还相信这种狼来了的童话吗？51 大家感觉得到，在过去一段时间，特别在美国联储就遇到了这样急剧的挑战。过去一段时间大家知道，美国试图探索前瞻性指引，就是我作为联储的投票委员，每隔一段时间我会公布我对未来的看法，形成了联储未来加息的点阵图。但是这种前瞻性指引也好，或者当时认为的通胀是暂时的也好，这些东西不断被现实所证伪，多次证伪，多重博弈之后，大家就不相信你了。不相信人，这是很可怕的事情。我们在过去研究中央银行，研究货币政策的时候，我们觉

147、得货币政策的最高境界不是打打杀杀，到公开市场中间调利率、调信贷，不是这个，货币政策的最高境界有点类似于孙子兵法强调的不战而屈人之兵，类似于诸葛孔明站在城楼上，你看到他，就相信他以前没有出现过太多失误，你就相信他，你自然而然退兵。他说通胀是暂时的我们就相信，结果大家不去抢购食品，果真通胀就是暂时的，所以这种 Credibility 的建立是很重要的。管博士也好，沈博士也好，都谈到了这样一个命题，就是在于市场的预期和联储的预期好大，比如说现在华尔街的布鲁伯格的一致性预期，一致性预期像彭博刚才说的现在加了 25 个 BP，也许未来几个月要平一点，下半年市场会出现比较一致的预期，联储会降息三次。但鲍威

148、尔说，至少从他的言辞来说不这样认为，他透露的意思是大概不会降息。这么多年来我们没有看到过市场和联储这么大的分歧，这么大的分歧意味着什么？要不市场跟着联储走，要不联储最后跟着市场走，总体而言就是动荡。对未来高度怀疑，高度的不确定性，我觉得这其实是更要命的。我说的这一点，虽然我们说大洋彼岸，但是我突然联想到我们中国所谓预期转弱的问题，我觉得这一点对中国的决策者也是关键的。制定了什么东西，实现它，不管遇到多少困难，我是期待也相信在未来一段时间，我们中国制定的一些目标，包括经济增长也好，包括高质量增长也好，这些目标确确实实都能够得以实现，让老百姓的预期转弱，首先是基于对政府，对官员言行的信任，谢谢。彭

149、文生：谢谢伍戈博士，刚才前面三位有不同的视角，听下来似乎对美国的看法都是要进一步恶化，或者波动。尤其刚才伍戈讲的，我们在大洋彼岸看美国能不能看清楚，我有时候也在想这个问题，确实是，但是中国有句古话叫做“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，有时候距离是美，你不是天天跟市场投资者交流，短期的波动、情绪也可能看的更清楚一点，我记得在 2020 年下半年，2021 年上半年的时候，我跟我们的美国客户交流的时候，市场上很少有人担心美国通胀问题，52 有这个问题不是特别受短期的情绪波动的，看的反而清楚一点，所以我们还是放开，聊一聊美国的情况到底我们怎么看，其实我相信今天在线上线下还有很多听众特别想了解一下，

150、我们到底怎么看美国，因为这个确实是影响全球市场的一个非常关键的因素，所以下面有请张晓燕教授。53 圆桌二：清华大学五道口金融学院讲席教授、副院长圆桌二：清华大学五道口金融学院讲席教授、副院长 张晓燕张晓燕 张晓燕：为了参加今天的论坛，我特意到美国去了一趟，昨天下午才回来，30 个小时的航班，所以如果我讲错了，那肯定都是因为时差还没有倒过来，真的去美国看了一下，看一下美国人民如何生活在水深火热当中。我印象深刻的是，还带了美元现金，什么东西涨最多呢，我在宾馆里面，每天早上点一杯拿铁，就是毛价，不加税不加小费 7 块钱，我之前在美国的时候是3.5 美元，所以确实通胀还是挺厉害的。但是另一方面，我看到

151、很悲哀的一点，我是去迈阿密参加一个机构投资者年度会议，我从机场打车去宾馆，车费还是 37 块钱，其实这个是没有涨的，小费我只给了 8 块钱，所以你看这一杯拿铁跟我给司机的小费是一样多的，所以我觉得美国人民真的是在水深火热当中。机构投资者会议当中有几篇文章讲的是通货膨胀，下面机构投资者谈到文章时候大家就说，又加息，显然在美国过去几年对这个课题讨论比较多，大家已经有点审美疲劳了。刚才伍戈老师说，碰到张晓燕时候就没啥可讲的了，我可以总结前面嘉宾说的话，我说的东西跟前面几位嘉宾大同小异，我也有一些新的不一样的地方，所以这次去美国真正的考察了一下美国银行业的几点思考。第一，我略讲一下，从今年 3 月份开

152、始的硅谷银行事件，大家看右半边那张表，你看它的价格从 200 多一天跌到几十块钱，三个星期以后被美国第一公民银行收购，这是第一个危机，大家可能没有意识到的是，我们一直在说美国中小银行中小银行，硅谷银行有多么中小呢，它在美国排第 16 位，给大家一个视角，它有多中多小，遭遇到挤兑，被美联储 FDIC 迅速出手遏制住危机的迅速蔓延，其实救了硅谷银行，然后紧接着到了挤兑风潮，传染签名银行被关闭，签名银行小到什么地步？它在美国商业银行排名第 29 位，到了 4 月份主角变成第一共和银行，第一共和银行排第 14 位，现在我们已经损掉 14、16 和 29，被摩根大通收购了吗，摩根大通说我们响应政府号召收

153、购了这家银行，大家说终于可以喘口气，我到达美国当天，摩根大通接管了第一共和银行。可是我们还不能喘口气，因为恐慌接着蔓延到其他银行，这里我放了两家区域性银行，一个叫做西太平洋合众银行，暴跌，5 月 4 号暴跌 50%，Westem Alliance 暴跌 38%，所以这个话要两头说，第一，它有没有形成一个巨大的危机，把前面大银行全都席卷下去了呢？好像并没有，右边这张图放的美国四大银行，有 54 下跌，有影响，并没有这些中小银行跌得厉害，跌得比较凶，左半边西部联盟银行和合众银行，现在大银行是有负面影响，没有那么重，小银行就是致命打击。大家会问为什么会这样，下一步会发生什么，对中国会有什么影响？因为

154、经济不景气，因为通胀，因为美联储为了应对通胀不断加息，在 5 月 3 号还是 4 号，最近 FOMC 会议当中，最近第十次加息，目前已经达到 5%到 5.25%，是从 2007 年到现在，已经是最高位，加的确实比较厉害。在这个加息的过程中，这些企业是不是自己也有自己的责任呢？大家看很多媒体的报道，知道说这些银行自己本身运作也是有一些个问题、风险控制存在的缺口，我这里想提的一点大家不太谈的，就是这几家银行它的客群和业务的集中度比较高，尤其是硅谷银行，为什么造成那么大的影响呢，因为他曾经是一家明星银行，他有自己的比较优势，硅谷银行是科创企业，签名银行是数字货币，第一共和银行是高净值客户，这些银行有

155、自己得比较优势，涨得时候涨得比较快，跌得时候跌得比较凶，加剧恐慌，银行挤兑过程中，媒体或者大家口口相传，这个银行要倒了，对人群恐慌情绪的传播起到非常重大的作用，社交媒体在这个过程中也是快速的传播了这些恐慌的情绪。在 5 月 3 号，最新一次加息，刚才几位专家都提到说，可能这是最后一次加息，但是也不好说，在美联储的声明中弱化了对紧缩问题的表述，也许未来可能停止加息，加息的通告 2 点多钟出来，股市应声而落，我又不厚道的看了一下沪深300 第二天走势，好像没受太大影响，所以有很多线上还有线下的朋友嘉宾说，对我们中国有什么影响呢，这次加息影响 5 月 4 号还好，银行业危机，大家担心说会不会变成全球

156、蔓延的危机，我觉得目前还没有，欧洲的反应也不大，中国的银行反应也不大，你说美国当地的中小银行会不会接着有爆雷的可能性呢？我觉得还是有的。最后一点，我想跟大家说，也跟彭老师说的，下半场我们讨论中国怎么样，中国怎么样充满信心，这不是我们说的，是 IMF 说的，IMF 下调了世界经济增长速度，发达经济体增长变缓，但是主要增长来自新兴经济体，大家看中国贡献多少？34.9%，是全球增长目前看最大的、关键的引擎。我就说这么多，谢谢大家！55 圆桌二：中金公司首席经济学家、中金研究院院长圆桌二：中金公司首席经济学家、中金研究院院长 彭文生彭文生 谢谢张晓燕教授，我也做一些补充，对美国银行动荡的事情。前面几位

157、专家都是从最近发展的回顾、原因，未来的演变做了很好的阐述。我就讲我最近的一点体会和思考。中金研究部最近也在这方面做了很多研究，内部也有很多讨论，对最近的银行事件未来怎么演变。我觉得有两个方面，前面几位专家讲的之外有两个方面值得我们思考：第一个是刚才晓燕教授提到的这次社交媒体的作用。我记得 2008 年的时候，那一次有好多美国的小银行倒闭，但是那一次是没有发生银行存款挤兑的，那一次美国的存款保险机制还是发挥了它应有的作用，事后看 FDI 实际上还是赚钱的。这一次爆发的是存库的挤兑，多少年没见了，这里面当然有其他原因，但是可能一个原因是社交媒体的推动所带来的羊群效应。我记得 2021 年的时候在资

158、本市场已经有体现了，2021 年散户做空市场，那也是社交媒体起的很重要的作用。不光是社交媒体，现在的智能手机。2008 年发生金融危机的时候苹果的智能手机刚刚出来，很多网上银行没有的，现在存款搬家太容易了，几秒钟，几分钟就搬家了，而且信息来源很多。这一次危机从这个意义上讲对未来的政府或者全球的监管机构带来了一个新的挑战，这方面大家有兴趣的话，我们研究部策略组有一位博士，前几天发了一篇深度报告，解释这个事情。他的报告里面列出来了，如果说银行还没有实现损失，浮亏，硅谷银行的浮亏不是最大的，其他银行的浮亏比硅谷银行大多了，建议大家可以把这个报告找出来看看，这是我第一个感想，就是新的时代金融市场的动荡

159、在数字经济、数字技术时代可能有一些新的特征。第二个和这个有关系，应对这样的羊群效应，社交媒体带来的恐慌的传播，怎么办？政府怎么办？我不知道，我能想到的就是全面担保，就是政府兜底。因为短期内没办法，没办法阻止社交媒体恐慌情绪的蔓延。这一次美联储和美国财政部做的事情，你要让我理解就是全面兜底，虽然在不同的时间点说话的口风不一样，有时候说不是全面兜底，但实际上客观的效果，我的观察那就是全面兜底，不仅仅是受 FDIC 保险的存款，没有保险，超过 25 万美元的也是得到保障。56 也就是说这一次我们和 2008 年比较，如果这一次金融危机或者银行危机和2008 年比较有什么差别？我感觉第一个是社交媒体，

160、数字技术。第二个是政府兜底，比上一次更厉害了。前一段时间经济学人杂志还是金融时报有一篇文章，就总结战后以来以美国为代表的西方国家，政府对金融行业的担保和兜底是什么样的演变，我觉得那个速率很有意思，这个兜底是不断加强的。我们一般理解，兜底在 50 年代、60 年代、70 年代，那时候政府控制比较严，兜底比较厉害，80年代金融自由化兜底就没那么厉害了，其实不是，政府的兜底跨越整个 70 多年，不断加强，这一次就是典型的例子，这个还是很值得我们思考的，就是政府兜底到底意味着什么。刚才前面专家也提到，我们现在看到一个很奇怪的现象，银行出事了，利率涨到 5%了，一年多一点的时间从 0 到 5%，这么快的

161、利息上升。美国 M2 增长，从2020 年 20%多，现在负的 4%，这么大的货币紧缩，但是市场表现还是不错的。你要看美国的股市表现，看美国信用债的利差表现得不错，市场是很乐观的，怎么解释这个？当然我们可以说时候还没到，货币紧缩还要半年，还要几个月的时间，后面再来。可能也有另外一个解释，就是政府兜底对市场的风险溢价降低的作用，也就是说政府兜底实际上是提高了大家的信心，如果这个逻辑是对的话是什么含义？本来是货币紧缩影响经济，控制通胀，重要的传导机制就是信用紧缩，就是金融出问题。金融确实出问题了，在货币紧紧的情况下，但是政策兜底是比较有限的限制了银行出问题对整个信用紧缩的促进作用。这背后的含义是什

162、么？总体融资条件就是风险溢价和无风险利率，正常的传导机制是无风险利率起来，到一定程度金融出问题，金融出问题风险溢价起来，那时候反而不要加息了，就靠风险溢价的上升来对经济降温，然后通胀下来。这一次会不会出现这个情况？因为美国政府的兜底，风险溢价上升没那么快，幅度没那么高，如果是这样的话意味着什么？意味着无风险利率要升得更高，意味着现在市场下半年有三次减息，这个说法可能太乐观了，政府兜底使得现在预期降息太乐观了。这又有什么含义？我觉得这个对其他国家，对新兴市场有非常重要的含义。美国利率上升是因为融资成本上升，是因为风险溢价上升还是无风险利率上升，对其他国家的含义很不一样的。如果是美国风险溢价上升，

163、对其他国家的影响可能就没有那么大，因为投资者对美国不看好，是一个相对的表现。如果是无风险利率上升，美国国债利率的上升升得比较厉害，对其他国家的冲击那可能就相对比较大了，所以我觉得这也是值得我们关注的。下一步怎么演变，所以我自己的一个观点就是政府兜底，第一美国政府兜底对海外市场未来不是好的事情，因为美 57 国的无风险利率，美联储加息不会像市场预期的很快减息。美国国内可能也有一个重要的含义，就是风险溢价下来，无风险利率继续往上走或者无风险利率在相当长的时间维持在高位，意味着什么？意味着金融风险的压力从私人部门转移到政府部门了，因为无风险利率维持在比较高的水平，维持很长时间，美国的国债怎么办？最近

164、几天大家看很多讨论，债务上限一个很重要的问题，利息支付负担很重，如果是风险溢价起来导致无风险利率下来，经济还是受到降温的影响，但是美国政府的债务压力小了，现在是政府兜底，私人部门的债务违约的压力小了，但是政府的债务压力就大了，这个会怎么演变？当然很多人都说不大可能，美国政府违约，但是利息支付这么高，怎么消化？所以这些我觉得可能都是值得我们思考的，一个是社交媒体、数字经济，一个是政府兜底可能后续的影响。58 圆桌二圆桌二讨论讨论：全球金融动荡与中国金融市场全球金融动荡与中国金融市场 彭文生：以上就是我们第一轮，每个人讲了讲自己的主要观点，下面想我们就前面各位讲的不同的侧面，咱们可以做一些互动、交

165、流、讨论。首先请管涛博士，您是汇率方面的专家，怎么看在这样的形势下，我们看未来美元主要货币汇率的走势，对人民币的含义是什么？管涛：首先，我觉得刚才大家都讨论了，讲的比我多，特别大家提到很多很有意思的观点，我想做几点补充。刚才彭书记提到的文章也学习过，正常的情况下流动性比例，按传统是合适的，但媒体比较发达的时代，传统情况下应对流动性需要，但是一旦出现极端情况下就应对不了，我学习过那篇东西。第二个，您谈到的政府兜底的事，我记忆当中 2008 年那次危机之后，大银行也遭到挤兑，欧美银行也给提高了，把所有的存款都担保了还是提高了限额，当时也采取了措施，包括美国、英国，他们都做了。彭文生：那是后面。管涛

166、：这次反映比那个快，这两天中国金融发了一篇咱们存款保险基金理事长的一篇文章，他讲硅谷银行出事儿，3 月 7 号时候硅谷银行还被评为美国最佳银行，连续 5 年，结果 3 月 8 号出现贱卖，爆雷，3 月 9 号股价暴跌被挤兑，3 月 10号被收购，刚开始美联储、FDIC 都认为是个案，但是评估以后觉得有系统性风险，所以 3 月 12 号出来全面担保。彭文生：插一句话，2008 年那一次是股市大跌，信用利差大幅扩大以后。管涛：对，那个是事后出手，但是最后也动用了存款保险。刚刚您提到的很有意思，政府担保到底对这个有什么影响，个人觉得，只是把短期的风险抑制蔓延，根源没有解决，美国通胀仍然比较高的情况下

167、，政府担保，不管最后是财政来兜底还是说央行提供流动性支持，最后都会影响美联储的反通胀的任务。59 刚才您说了，本来美联储紧缩有一个传导机制，影响信用利差，影响信用风险，传导被中断了反映更满，高通胀持续时间更长，不管会不会加息，意味着未来降息时间窗口拉的更远，无论对企业、对政府，意味着债务负担会更重，我觉得这次鲍威尔跟沃尔克最大的不同是，沃尔克那个时候是二选一的题目，但现在鲍威尔有两个负担，一个是高债务杠杆，还有一个高资产价格，不说资产价格优没有泡沫，资产价格肯定很高。在 3 月 8 号硅谷银行出事之前，2 月底发布的 2 月 1 号美联储一期会议纪要，那时候关心的风险不是金融稳定风险，关心的是

168、美股和房地产估值偏高的风险，还没有调整到位，在这样的情况下，是左右手互博，互相抵消，有可能会使得美联储反通胀任务变得更加复杂，所以也不是说可以任意的使用，而且确实非常有意思的，最近美国联邦存款保险公司发布了一个征求意见稿征求对存款保险制度改革方案，提了三个方案，第一个方案，提高存款保险的上限，第二个方案，全额保险，第三个方案，对部分企业的存款也提供保险，可能不是按 25 万，提高到一定的限额，但是也分析了每种方案各有利弊，保险兜底都是有成本的，同时也会造成很多市场扭曲，我觉得这个还是蛮有意思的。回到您刚才问的问题，就是美联储紧缩对美元汇率的影响，现在可能市场主流观点，也不见得市场，至少美联储给

169、市场的印象，现在美联储加息进入尾声，不管年底会不会降息，一种可能性高利率、限制性货币政策还会持续一段时间，这样一个背景下，因为去年美元的升值很大程度因为利差驱动，利差驱动对于今年美元的支持会减弱，但是我感觉到，今年不论美国还是欧洲，我觉得在这种激进紧缩的环境下后面还会有很多故事，我觉得今年美元影响走势可能更多来自于避险驱动，全球经济国际金融越乱，对美元越有支持，而且从历史经验来看，布雷顿森林体系解体之后来看，我们看每一次美联储加息的周期结束以后，美元不一定马上见底，仍然会维持一段强 因为现在大家看空美元一个原因，美联储放水，实际上放水不仅仅是美联储放水，欧央行、日本央行都搞成负利率了，他也无限

170、量宽，现在欧洲已经退出负利率，但是日本现在还在搞负利率，从基本面来看，美国基本面比欧洲、日本都要好，所以，从基本面来看，按照美元指数来看，没办法跌，跌不下去，所以这样的情况下，我觉得如果今年不出现大的危机，美元可能会维持一个偏强的走势，不会有明显的升值，如果有大的升值或者动荡，中高走势之后才会有一波回落的行情，对人民币来讲，前面我发言时候也讲过，去年美联储紧缩对人民币影响相对比较大，但是今年影响人民币汇率的主要因素不是外围环境，是中国经济恢复的状况，60 今年大概率事件就是世界经济往下，中国经济往上，但是中国经济反弹是大概率事情，但是反弹高度有多少，质量有多好，这是真正决定人民币强弱的关键，像

171、美联储的一些政策，美元汇率的波动，可能短期内对人民币有一定的扰动作用，稍微拉长一点，不要拉那么长，一年时间来看，今年应该说中国经济的疫后重启决定人民币走势的一个关键变量。彭文生：疫后重启还是看经济复苏的高度，顺着这个问一下沈建光博士，您的 PPT 也提到，中国经济今年的复苏消费非常重要，您所在的公司京东也是这方面有一些高频数据，可以帮助我们比较快的、及时的跟踪、分析我们消费的演变，你这方面可不可以分享一点你们最近这方面的一些分析和研究，包括五一假期，这些高频数据，五一假期是服务行业，但是在商品这一块有什么值得我们关注的吗？沈建光：有些数据也不方便，因为还没公布年报，但是我想，其实大的消费形式在

172、 3 月份的宏观的零售数据上，我觉得还是体现的非常充分，我这个 PPT 上有，国家统计局 3 月份的零售来看，大件，整个一季度汽车、家电、家用电器、装修其实还是负增长，就可以看出，我觉得政治局会议也是说，复苏动力还有待改善，不足，很明显，现在出行，包括餐饮，服务性、接触性消费反弹特别明显，从统计局一季度的数据也很明显，但是真正核心的一些零售指标其实现在还没有看到复苏，这个宏观数据跟微观数据其实都差不多。这里边到底什么原因？第一个是收入，经济学家做消费模型肯定第一是收入，收入性的增速也是没有以前快，增速好像比去年 4 季度有一点上去，但是还是相对比较慢，第二点，我们看到今年一季度新增居民存款 9

173、.9 万亿，创历史新高，大家储蓄意愿很强。彭文生：怎么解释这个呢？沈建光：我后面几个数据就是说明这个，第一个是就业情况，现在年轻人的就业，1 月份、2 月份，1624 岁年轻人国家统计数据是 18.1%，到了 3 月份是19.6%，一个月就跳升了。早晨也谈了，现在还没到 6、7 月份呢，如果到 6 月份、7 月份很多大学毕业生又统计进去了。如果这种情况下再叠加什么呢？一季度也看到企业，这是国家统计局公布的，工业规模以上利润是负 20%，这种背景下对就业、收入的预期不稳。去年经济工作会议，今年政治局会议也提到要增加居民的可支配收入，这是很关键的，所以我看最近国家也采取措施，包括机关企业、事业单

174、61 位大量的要招人，而且国家也给出 100 万个实习岗位，这些其实是有针对性的措施。就像早晨谈到的一样，要让消费短期内有一些触发，我觉得现在就缺疫后的把需求推到正常轨道的措施，比如说消费券、现金券，还是非常有必要的，不是说一次性消费券、现金补贴就能把经济弄到持续的轨道上，但是可以把它推到正常轨道上，附加其他的措施，才能为今年的复苏打下基础，这是我的观点。消费券大家讨论了很多，但是总规觉得消费券是一次性的，但实际上你也知道香港发了消费券之后，中小微企业、商铺、饭店就有需求了，有收入了，其实在供给侧也帮他们存活下来，再加上我们之前政府喜欢采用的减税降费政策，就有抓手叠加起来，这样对双向的需求供给

175、同时发力。今年我还是很期待我们这样一个政策可以把经济推向复苏，而且我想补充一点，彭博士刚才讲到非常有意思的一个话题，就是美国的监管政策，监管完全不同。我就想简单提一下，很有意思，你看最近美国摩根大通的总裁也开始反思，他认为很多银行问题其实就是监管问题，整个美国的监管框架都有问题。国债是无风险的，发现现在硅谷银行就是因为持有债，没有什么其他的，资产不多，大量的是持有政府，所谓的无风险，风险很大，这是非常大的教训。再深入一下，最近美国安全顾问沙利文对美国的产业政策，对华盛顿共识进行了反思，我觉得这代表了一个新的方向，就是美国现在包括金融政策也好，监管政策也好，包括宏观经济政策也好，其实有一点认为过

176、去传统的理念还是有问题的，我觉得这一点向我们中国在靠拢，特别对产业政策的重视，特别对监管、政府兜底。中国就是监管机构兜底的，所以大家不慌，从来不会出现恐慌性的，它现在都在学，这一点我觉得可以进行深入研究，中国这些监管也在演进，但实际上美国现在越来越多在反思他们的问题，在学我们的监管框架，不光是产业政策方面，还有金融政策方面，金融监管方面，我就补充到这里。彭文生：刚才建光博士讲得非常好，前面的消费，我们看经济要多方面，看一些综合的指标，不能光看 GDP，一些亮的东西。我自己也在想这个问题，包括看GDP 本身，其实消费指标本身也不弱，有一些亮的指标，但是为什么大家体会、感受好像没这么好。我们可以说

177、失业还比较高，有些年轻人失业，经济指标上怎么看？我自己最大的感受还是价格太弱了，当然背后是需求弱，这是最大的问题。我们 GDP 虽然从实际 GDP 来讲不错，但是 CPI 只有一左右，PPI 是负的。整个 PPP 的 62 平价指数很弱，说明企业的定价能力是比较弱的，所以这种情况下，我们知道在经济周期复苏的早期，实际上企业还没那么多信心，大家还在相互观察，生意是不是真的好起来了，能不能持续，大家还是比较犹豫的。下一步怎么样？观察得比较好，确实是可持续的，首先是提价，然后是扩大生产、扩大就业，所以从这个意义上讲，我们还在复苏的很早期。这个也不奇怪，因为我们离 12 月份疫情放开也就 3、4 个月

178、的时间，所以从这个意义上讲我们可能还在一个复苏的早期，只不过因为从去年四季度特别低的基数，现在看一些数字很漂亮，所以大家有很高的期待，实际上我们还是在一个复苏的早期。刚才建光提的监管也是很有意思的问题，监管其实也是有监管成本的，我是比较认同有一种说法，我们中国的银行是国有银行，美国的银行不是国有银行，是公私合营银行。为什么是公私合营的？因为监管机构代表政府深度参与银行的商业运作，所以它是有监管成本的。监管做得越复杂、越详细，可能对效率有影响，当然这是符合我们现在全球的方向的，从效率到安全，从效率到稳定。顺着这个逻辑，我想问一下伍戈首席，伍博士在央行有长期的工作经验，而且在这方面有两三本书，很好

179、的学术著作。最近美联储的做法也有很多人提出问题，有人说美联储向中国央行学习，因为一方面量化紧缩，缩表，另外又救助有问题的银行，流动性贷款这些。流动性贷款实际上有针对性的，你可以理解为结构性的货币政策工具，中国央行一直在做结构性的货币政策工具，这个都是和过去 40年新古典主流的经济学和宏观政策框架，以利率为导向，央行调控利率就够了，其他的不要管了，你怎么看这个问题，可不可以做一些评论。伍戈：这个问题我是这样理解的，我们都学过物理，物理研究问题的时候往往都是研究没有摩擦的情况之下，没有摩擦力的情况下手一推物体保持匀速或者什么速度在走，但是现实的经济是有摩擦的，或者说具有一些严重的结构性问题，所以，

180、你会感觉到同样一笔钱放下去，虽然总的放下去了，但是会发现这个钱是不长眼睛的，比如像中国大家知道，我们存在预算硬约束部门也存在预算软约束部门，所以钱存在结构扭曲情况下会留存到一些特别国有企业，民营企业由于担保各方面原因。包括最近我们看到，好多的国有企业的融资成本相对非常非常便宜，到目前也是如此。63 所以，货币政策总体而言是总量，但是我个人觉得在结构还存在一些毛病的经济体而言，还兼顾一些结构问题，但是我个人的底线是，总量政策不能够解构化，因为作为政府而言，作为央行而言，怎么能够比市场更聪明，怎么知道这个钱就一定会去到你想去的地方？包括最近提前还贷很多，而且提前还贷大家通过经营贷、消费贷通过其他方

181、式以中小微企业借贷的名义借到钱大家买房子，我们当时经营贷、消费贷都是为了支持中小微企业做的定向的，你发现这个钱自己去到他认为最需要的地方，尽管最近监管部门不允许这样的做法，但是结构存在扭曲，或者政策本身存在扭曲大家还是会提前还贷。在座的各位，或者网上的朋友，你们有没有提前还贷呢，为什么提前还贷呢？这个问题是总量问题作祟还是有结构性扭曲在里头？所以，简单的回答彭博一句话，我们结构性政策很多，财政更具有结构性功能，货币可以做一些结构，但我个人不觉得应该做太大规模的结构，我们觉得还是要有这方面的定力，因为货币从我理解而言，政策是强是弱，也许美国走另外一个极端，但中国走什么位置也是度的把握。这是第一个

182、。第二个，针对短周期的问题，大家为什么会困惑呢？因为我们觉得，我们是经历了百年不遇的疫情，我们现在的修复是百年未见之后疫情的修复，所以我们怎么能够天真的知道，老百姓在担心什么，企业家在担心什么，政府在琢磨什么，没有这个先例，三年的疫情，在过去改革开放这么多年来，我们如果把疫情作为一个供给冲击的话，是没有经受过这么长时间的供给冲击的，所以在这种情况下，我们固有的一些判断，我觉得我现在越来越怀疑，包括我们对现在疫情修复，和彭博上商榷，是中期、初期还是晚期这个在市场里面争论非常大，环比增速而言，环比增速最快的已经过掉，但是同比增速没来，去年二季度上海疫情，同比增速二季度非常亮眼，但是我们从体感上环比

183、增速而言，从很多企业居民，他们可能觉得环比增速有些下来，但是有些环比增速还没开始，比如国际旅行还没开始，大量的包括工业，包括地产，包括餐饮，包括各方面的数据，最快的环比已经过掉了。与此同时我们迎接的，刚才之所以讨论外部，讨论外部当然是构建人类命运体，我们有世界的胸怀，但更重要的是会对中国什么影响，如果刚才大家探讨的都是对的，即使美联储风平浪静，滞后也会对我们外需产生影响，未来下半年，我个人理解下半年挑战是不小的。64 所以在这种情况下，我倒觉得还有一个很重要的问题是看不见摸不着的问题，就是我们在市场包括经济学界谈到一个所谓的，你把它叫做资产负债表的损伤也可以，叫做疤痕效应也可以，这个效应也多强

184、？现在我们感觉得到，包括沈博提到的要发消费券，没问题发消费券，过去北京一年多都在讨论这个话题，但是谁发？从我们观察到资产负债表，特别地方的资产负债表而言，前期他们受到一些影响，企业资产负债表受到影响，居民负债表受到影响，钱来自于哪儿，我们创造就业机会来自于哪儿？这是值得我们真正思考的一个问题，但总体而言，我期待的是什么，我期待的是数据可能是骗人的，不是数据骗人，是我们看数据这个人对数据的观察是有偏见的。我印象中很深刻，2021 年，大家记得是武汉疫情之后第二年，当时也看到由于 2020 年低基数，所以 2021 年上半年经济很好，所以到了 2021 年的下半年，或者年中采取了很多的，我个人理解

185、是偏收缩性的政策，所以后来大家知道，中央马上意识到，包括中央经济工作会几次提到三重压力问题，这些问题与我们对数据的判断和经济真实的判断还是有关系的。现在我们全国上下，特别是中央在号召大兴调研之风，如何科学、全面看待数据是重要的，同比如何，环比如何是重要的，谢谢。彭文生：我觉得伍戈讲的非常重要的一点，就是要综合的看数据。其实我们做经济分析，做一些技术分析的时候，有时候环比和同比确实是很大的争议。每个国家都不一样，美国的 GDP 是环比年化，当然是通过季调的，中国和大部分国家希望看同比，到底谁有道理？我觉得各有各的道理。你如果真的能做比较好的季节调整，比如说中国的春节因素，美国的圣诞节，环比可能是

186、更好的反映最新的变化，但是这个重要的前提就是在正常情况之下，非正常情况之下，疫情的冲击，环比是没有意义的，因为你遇到突然的统计，在一个季度环比跌的很厉害，下个季度可能升得很厉害。就像今年一季度一样，环比很强，2%，2.1%，年化 8%，但是真的那么强吗？因为是去年四季度很弱，所以这时候反而要看同比更有意义，因为很多经济指标不是同步发生的，比如说刚才讲的就业价格是经济活动累计的效果，所以从这个意义上讲看同比也有它的合理性，所以要综合来看。环比和同比一起，结合其他的，就业、物价这些指标。伍戈：我补充一句，彭博说得都对，我只是想提醒一下，今年所有的经济数据和绝大多数经济数据都是建立在去年极低的基础之

187、上，如果大家看十年期国债收 65 益率，十年期国债收益率遇到这种基数扰动的时候，聪明的市场十年期国债收益率根本不是跟着民意速度在涨的，是跟着经济增速的环比，包括季调之后的环比涨的。可以看到金融市场，一季度数据很好，但是由于你是环比增速已经下来，或者环比的预期已经下来，十年期国债收益率是往下走的，作为这么多参与者对于未来经济前景的一种看法，折合在价格中间，所以对于决策者而言，当然像彭博说的既要又要还要，但是今年毕竟是疫后修复的时期，而且从各个国家的经验来看，为什么说百年未见的疫情，“百年”这个词很重要，或者说“百年疫情修复”很重要呢？我们要做好充分的思想准备，虽然我们没有经历过但客观上讲，在防疫

188、优化有些国家比我们早，特别是亚洲国家，客观上讲他们同比增速，环比修复最快的时候就一个季度左右，当一个季度以后自发修复消除以后，更多是要靠内生性的经济动能修复或者政策的某种呵护，外部的某种支持，经济才能相对稳住，所以我觉得在这一点，我想我们中央经济工作会议还是清醒，有修复，但是不是内生性的，自发性的，我的潜台词，这种政策的呵护是重要的，大兴调研之风，知道民间老百姓的最直观的感受，我觉得是重要的。彭文生：你说的这个应该说市场都知道，所以大家都意识到一季度的环比是非正常的，后面要下来，所以利率并没有像一季度反映得这么强，这也恰恰证明了不能光看环比，还是要综合看。沈建光：很明显二季度千万不能看同比了，

189、二季度就要看环比了，去年二季度是低基数的话。彭文生：所以不能局限就是看环比或者就是看同比，要看不同时间点带来的不同的冲击，不同的影响。最后一个问题，晓燕教授您是教育行业，疫情三年的冲击，对人力资本的影响，线上教育，包括前面大家提到的年轻人的就业问题这些，您怎么看？这也不光是我们中国，其实是一个全球性的问题。疫情三年的冲击对人力资本的影响，对未来经济增长，我们能做什么事情来弥补，我不知道您有没有这方面的观察和思考？张晓燕：彭老师一下子把我放到教育学家的位置上，其实我的老本行不是做教育的，但是我还是很开心能跟大家分享一下疫情三年我们看到了什么。我最近做一个很有趣的课题叫做 Generation Z

190、，就是年轻人在疫情期间，刚才我们讲很多社交媒体的话题，现在的 20 多岁、30 多岁的年轻人，他们在疫情期 66 间大量的青春的时光放在了网上进行投资，做了一些理性和非理性的选择，赚了一些钱，赔了一些钱，这可能跟就业没太大关系，对我来说很重要的一个话题是金融健康，所谓的金融健康就是说，你手上有钱，有流动性，给自己的退休，给你这一辈子的财富做一个理性的规划，那么过去三年里面，我想很多在座的还有线上的观众朋友已经通过自己的智能手机和各种各样的 APP 已经去各种各样的资本市场里面尝试了一遍，大概齐能够了解风险和回报的关系，在这个过程当中，很多情况下当了韭菜，也有很多情况下积累了理财的经验，也曾经受

191、过社交媒体的误导，也知道现在怎么算（英）。我想这一切，这三年疫情期间，我们看到 Generation Z 下一代的投资者，我现在最关心的是说，就像刚才彭老师说的，还有各位嘉宾说，在疫情重启阶段，经济低谷阶段，我们担心失业率很高，经济也充满动荡的环境下，我想利用最后一分钟的时间跟大家说，不是跟我说教育学的问题吗，大家还是要学一点金融的基础知识，能够了解这个市场的基本面，不管是 2021 年的游戏驿站，那个时候是网上的泡沫，如果大家知道基本面的话，也就不会带走，虽然一些空头被逼空了，最后游戏驿站的股价还是回到基本面，最近硅谷银行各大银行的挤兑时间大家都提到了，有很多 social media 的因

192、素在里面，刚才讲的（game star）是往上走的，现在讲的硅谷银行其实是往下走的，大家对估价过低跑去挤兑，造成不必要风险，其实我提的意见并不是宏观的，我希望线上线下所有的同学、朋友们，能够更加关注一点金融的基础知识，能够关注一些基本面，提高一下自己的金融素养，做一个有知识的个人投资者。这就是我作为教育者最大的心愿。彭文生：谢谢张晓燕教授，咱们时间已经超了 1 分钟，我们这个环节还是非常好，我们讨论了经济金融市场，现在当前的状况，面临的问题，有哪一些未来的亮点和风险点，我自己感受我们讨论还是很有启发意义的，希望我们观众、听众也有同感。谢谢四位嘉宾，谢谢各位听众的参与。67 圆桌三：中金公司董事

193、总经理、资本市场业务委员会圆桌三：中金公司董事总经理、资本市场业务委员会 黄海洲黄海洲 非常感谢主持人张斌，也感谢五道口邀请我参加今天的会，我按照主持人的要求先作一个关于国际金融市场的背景介绍，以利于下面几位抛砖引玉，之后可以进行针对性的讨论和交流。我准备了一个 PPT，把这个 PPT 稍微跟大家过一下。这个是全球金融趋势与市场机会，实际上在上一节里面我听了有一点涉及，但是涉及不多。2023 年以来全球市场来讲的话，风险偏好有所攀升，所以这个意义上来讲股权市场总体来讲还是有相对不错的表现，这个包括 A 股、H 股，也包括美股还有其他的一些市场，欧洲实际上表现的是比较亮丽的。如果是看这个表现的话

194、，2023 年如果是比较 2022年的话可能有一个比较有意思的现象，2022 年跟 2023 年可能是反过来的，2022 年表现是最差的，比如说比特币、五大科技公司、NASA 等等这些，今年实际上表现是比较好的，反之亦然。2022 年当然重要的题材对发达国家而言是抗通胀，这个实际上就有一些抗通胀的题材稍微表现好一点，但实际上抗通胀的题材 2023 年的市场波动比较大，可以说是股、债、汇三杀，汇当然指的是美元汇率，当然对美国而言的话，其他国家的货币对美元都有一些明显的跌幅。今年的这个表现来讲，实际上总体上来讲是发达国家跑赢新兴市场，其中相对比较亮丽的是欧洲，这里面把今年的情况如果往前作个展望的话

195、，我觉得有两个关键的变量，一个是美国的通胀，一个是中国的增长。美国通胀主要是讲美国通胀下滑速度过快，美联储何时停止加息，美联储不能加息了，我觉得这是一个重要的方面。中国的增长，中国今年总体来讲增长表现是比较好的一年，市场也预计增长在 5%以上，包括专家、投行，包括中金公司都是把增长放在 5.5%，IMF 的预期是5.2。全球增长今年是遇到了比较大的困难，5.2、5.5%对全球 GDP 增长的贡献是1/3 左右，这是一个比较大的贡献。当然我们回过头看要把这个问题说清楚的话，我们要讨论前期高通胀，前期高通胀主要是美国、欧洲，这个问题比较大。美国欧洲这里面重要的原因来讲，明显的是跟发达国家采取的极度

196、宽松的货币政策和财政刺激有关，这个讲的是 2020年新冠疫情发生以后。总的这个图大家可以看到，实际上美国新冠疫情发生以后M2 增长速度是超过 20%甚至到了 25%，美联储扩表的速度也是非常快的，实际上 68 2020 年 4 月份以后，6 个月期间美联储扩表扩了 3 万亿美元，剩下 2008 年金融危机以后 2009 年开始美联储做了三次量化宽松，三次量化宽松加起来总的扩表的量大概是 3 万亿，而且是花了 5、6 年的时间，这个是 6 个月，我们这个量是非常不一样的。因为财政政策，大家知道当时美国开始做 TEP 的时候，财政上面的刺激实际上从赤字来讲的话，增加了 3000 亿5000 亿美元

197、，这一次从 2020 年 4 月份2021 年 4 月份一年期间，美国的财政赤字的量达到惊人的 6 万亿美元，占 GDP 的30%左右，我想后面的原因还是跟这个有直接关系的，这个就是我刚刚讲的三次量化宽松和 QE4 比，QE4 这个量是超过三次的总和。但是我们要想一想为什么美联储和美国财政部采取如此大的刺激措施，我想这里面一个重要的原因是源于当时对不确定性的担忧。当时市场主要担心的是美国会出现 2008、2009 年这样大的金融危机，也有一部分人认为美国会出现 19291933 年大箫条。所以基于对这些的担心，所以它这个刺激实际上回过头来看的话是过了，但是在当时的情况之下，他当时觉得应该可以说

198、是不惜一切代价，有点像2012 年欧债危机，European debt crisis，这个是非常明确的。还有另外一个背景，2008 年以后全球发达国家的经济进入一个相对低增长的状态，尤其是 2012 年以后欧元区的经济，欧盟和欧元区的经济尤其是欧元区出现了零利率、负利率，然后伴随着一个低增长，这个实际上跟 1990 年日本出现金融危机以后的低增长有关系，日本人有过失去的 10 年，后来发现有失去了 20 年，有失去了 30 年，其实这 30 年简单的概括就是三个 0，0 利率、0 增长、0 通胀，30年的零增长对日本的经济相对来讲杀伤力还是很大的。2012 年大家可能还记得萨默斯在 IMF 给

199、了一个有名的演讲，认为发达国家包括美国，可能主要指的是美国，会有一个长期增长的停滞。这个是源于如果经济陷入一个长期通缩的状态，就是低利率、低通胀，伴随的是非常低的增长。所以在这个意义上来讲的话，实际上美国决策者是担心美国会得资本病的。所以不光是源于对大萧条的担忧，还有对这个病的担忧，实际上对这个采取措施的时候，这个措施力度是偏大的。如果是讲美联储做对了什么，我想是美联储和美国财政采取的这些政策应该是比较有力的保护了居民和企业的资产负债表。大家可以看到，2020 年新冠疫情发生以后，美国的“三张表”，实际上就是金融机构、企业和家庭负债率急剧上升，可以看到左边这个图是直接往上飙升。实际上这三条线直

200、接被按下来是因为美国自己做了一个置换，就是美国财政赤字往上拉了 30 个点，做了直接的转移支 69 付，从右边这张图看得很清楚，政府部门和私人储蓄两条线基本上是个负的相关关系，实际上是通过转移支付来实现的。从事后诸葛亮来讲，美联储做错了什么呢，明显是幅度过大，速度过快，预期也有误。但是我想讲得是，这个预期它有一个对未来美国可能出现大萧条事件的担忧，同时想避免美国陷入日本式的失去了 10 年、失去了 20 年和失去了 30 年。如果从通胀的更重要的原因来讲，这里面有另外一个供给侧的冲击，新冠疫情造成的影响比市场预期、比政策决策者预期的实际上要长，当然还有战争带来的欧洲的天然气和石油价格的直接冲击

201、，所以去年从资本市场来讲，抗通胀的题材里面石油、天然气是里面的一个相对好的题材。美联储从去年开始大幅度加息，5 月份也加了，可能是最后一次，美国的紧货币已经变相的紧信用，紧货币已经到了紧信用，实际上在紧信用的前提之下，美国经济的增长速度在放缓，一定意义上美国经济在走向衰退，当然我等会儿讲，如果是衰退的话可能是一个比较温和的衰退，甚至说美国有可能会获得一个所谓的soft landing 软着陆。这个结果一方面是经济增长放缓，另外一方面也触发了银行系统的一些问题，从硅谷银行到共和银行等等这些，最近市场关注的也比较多。从增长来讲，增长也在走弱，但是从公开的数据来看的话，它有一些比如就业、消费，这些速

202、度现在相对比较稳健。不排除美国有软着陆的可能，就是说美联储从此停止加息，可能年底之前也不减息，让经济继续放缓，让 CPI 通胀朝着 3.0 的方向走，也不要急于把 CPI 通胀直接这么快的打到 2.0。一个原因就是说实际上中国的金融机构，企业和居民的杠杆率够不够。这个杠杆率刚才讨论过，2020 年杠杆率直接飙升，这个杠杆率直接飙升的过程中置换的话是通过美国财政置换的方式把它们压下来的。现在的紧信用和弱需求明显的已经在缓解核心通胀的压力，有可能我们预计到今年年终整体的通胀会在 3%左右。所以利率继续回落，年底可能回到 3%，这是几年期国债。实际上从加息来讲 5 月份加息可能是最后一加。欧洲的情况

203、实际上现在比去年年底要预计的要好，因为去年年底因为石油天然气等等这些，而且对冬天的担忧，觉得可能问题比较大，实际上欧洲面临着一个暖冬，所以天然气价格是有明显的回落的，所以欧洲通胀有所缓解。但是欧元区包 70 括英国面临的通胀压力实际上比美国通胀压力还大，而且欧元区和英国还没有遇到比较大的银行问题，欧元区的核心国家包括英国。所以这个意义上来讲加息带来的还没有体现出来。实际上如果从去年年底到现在，市场预期发生了什么变化呢，市场预期对美国经济的增长在边际上是朝着更坏的方向，对欧洲经济的预期是朝着更好的方向走。换句话说本来市场认为欧洲会深度衰退，但欧洲也可能可以避免深度衰退，所以这个意义上边际好多地方

204、在修复。美国经济原来市场上可能更多的人认为美国可以避免衰退，baseline 是软着陆，现在这个是 baseline 但是我个人认为美国软着陆的概率还是相当大的。日本，去年日本汇率有一个比较大的贬值，日本央行在保汇率还是保利率当中选择把利率继续压低，汇率大幅度贬值，为了防止市场形成一致性预期做了一定操作，4 月份日本央行任命新的央行行长，这个意义来讲，大家对新的银行行长采取措施怎么样，还有一些市场预期，目前看到基本没有太大的变化，所以虽然日本的收入膨胀问题以前是没有的，但是日本利率进行调整，所以世界银行行长的发言还是偏正的，所谓的货币政策正常化还是继续延缓，这个等一会儿还期待各位的评价。美国利

205、率上行和欧洲利率上行、流动性收紧是银行危机发生的一个大的背景，值得关注的一点，现在不是欧美银行会出现系统性危机，包括美国银行，而且存款并没有离开银行系统，从小银行到大银行，小银行对地区发展有更直接的作用，所以中小企业拿到贷款的难度会加大，这导致美国经济、区域性经济增长放缓，但是并不是引起一个系统性的银行危机，这个风险现在相当小。所以从银行危机来讲，进展空间不大，而且美联储还有相关的政策应对还是相对及时的，我刚刚也提到了，整体银行业杠杆率不高，居民资产负债表和企业资产负债表不错。今年 IMF 年会经济展望稍微往下调了，但是下调的不多，基本上把中国经济增长稍微往上调一点点，IMF 对美国全年预期

206、1.4，1.4 不能说衰退或者明显衰退，虽然四季度有可能 GDP 增长接近 0 或者 0 附近，中国增长是 5.2，欧元区 0.7，欧元区有些国家可能在 0 附近，德国是 0.1，英国是负 0.6，英国面临的风险更大一点。我的判断在这儿，我现在把这个给到主持人。71 圆桌三：圆桌三：中泰证券首席经济学家中泰证券首席经济学家 李迅雷李迅雷 谢谢张斌教授主持，我也分享一下我的 PPT，我的演讲主要是讲地方债的问题。我觉得当前国内的地方债压力还是比较大，尤其是现在不少的机构投资者包括银行都在担忧地方债是不是会延迟，或者是不是会违约这样的问题，确实我们的经济增速在下行，尤其是在三年疫情以后，这个问题显

207、得更加突出。我简单回顾一下，然后我提 5 个建议。第一个来讲，从 2015 年以来，全国地方政府债务持续扩张，主要增量在于地方政府的专项债，到 2022 年末，全国一般债务余额 14.39 万亿，专项债超过 20万亿，累计合计约 35 万亿左右，从 2019 年以来同比增速在 15%以上，大约是我们实际 GDP 增速的 3 倍左右，所以，债务的增长大大快于经济的增长，说明我们经济增长效率还有待进一步提高，这还不包括地方融资平台的债务增长应该也是比较惊人的。由于债务的增长过大，实际上会导致未来财政支出的力度可能会下降。比如说今年我们名义的财政赤字率 3%，实际上可能比去年还是要有所回落，我们财政

208、政策也提出要提质加力，把质量提高，由于过去 3 年疫情期间，降低了对城投债的发行，这个对地方财政虽然起到比较大的作用，但是今后来讲压力比较大，PPP 从2018 年以来新增项目投资额一路下行，对基建形成一个拖累。房地产低迷对地方政府的土地财政也会带来很大影响，所以，我们现在整个地方政府的财政的压力应该说是历年来最大的，城投债规模没有一个非常确切的数据，我们这边也做了一个统计，从 2011 年以来的全国城投的有息债快速扩张，每年保证 10%以上，2022 年末，全国城投有息债务达到接近 52 万亿，相较于 2011 年 6.8 万亿增长了 6.7 倍，有不少省市出现了土地出让金对于政府债务利息的

209、覆盖程度不足 100%，如辽宁、贵州、广西、重庆、内蒙、新疆、青海、天津、甘肃、吉林、云南、黑龙江、西藏，受到市场挤兑的影响，部分弱区融资成本快速上升，城投平台的投资回报率，我们用 ROIC 预测的话，中位数从 2011 年的 3.1 降到 2022 年的 1.3，这也是值得关注的，我们一方面为了稳增长要大量的投入，另外一方面，投入的回报率又下降，意味着稳增长的压力越大，你的债务的增长就越大，所以在这方面我认为还是很难让整个地方政府的债务余额有一个增速的下降。72 有些地方采取比较极端的举措来试图让地方债，尤其是平台债能够市场化，就是他让市场来承担风险，这个做法表明违约并不能降低融资成本，比如

210、说像河南永煤违约之后，对于河南省乃至全国信用债市场都造成负面冲击，所以违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域的信用，导致无论是地方政府还是国企融资难、融资贵问题更加突出，所以从发展角度来讲，还是需要保持政府信用，不能够轻易违约，所以，这些问题现在是客观存在，我的建议有五个方面：第一个方面，降低债务的成本，比如说地方政府发行债务时，或者通过政策性银行，或者商业银行的低息资金降低债务成本，这方面我觉得还是大有可为，我觉得地方商业政策性银行，或者商业银行，他们也愿意，如果有这种政策作为一个支持，作为一个保障的话，他也愿意拿比较低息的资金来降低地方政府的债务的成本。第二个，拉长债务的期限，非债券类的

211、债务可以延期，比如遵义道桥进行了贷款延期。第三个，盘活国有股权，过去地方政府之所以在债务扩大方面比较有底气，是因为有土地财政做支持，尤其是那些经济比较发达的地区，他的土地财政收入是比较可观，能够覆盖债务的利息。现在来讲，土地财政已经慢慢的消减了，去年全国土地出让金收入下降近两万亿，在这种背景下，我建议要加大国有企业改革，我们按照国有企业做强做大做优的要求，让国有股权的估值水平能够提升，提高估值水平实际上是有很多可以作为的地方，比如说拿股权作为对银行的抵押，这个也可以获得低成本的融资，通过股权的转让，也可以获得我们的财政性的收入，通过提质增效让国有企业经营性收入能够提高，通过股权的转让并购重组，

212、也可以一方面获得财政收入，另外一方面，也可以提高估值水平，从而使得地方政府的财力有进一步的体现。第四个建议，扩大地方政府的现有的空间，目前来讲虽然我们地方债已经成为一个必要突出的问题，地方债能否保持信用的稳健，这个也是咱们非常关注的话题，从地方债的总量来看，我认为跟中国的经济实力相比并不算大，而且，我们国家虽然面临未富先老的压力，跟西方这些经济体相比，他们的债务率比较高，但是他们实际上已经进入到发达经济体，他们的压力可能是来自于人口老龄化的压力，但是，我们不仅仅已经面临人口老龄化压力，而且我们的经济还是处在中高收入阶 73 段，还不是高收入的经济体，未来在面临经济下行压力下，我们还是需要保持经

213、济的增长，这方面必然会带来债务的增长，所以我觉得未来我们债务的增长空间应该还是比较大。把中央政府、地方政府的债务余额，加上各地方的隐形债务余额约等于百分之百左右，但是相比美国联邦政府的债务在 130%以上，日本政府的债务占GDP 比重 250 左右，我们的债务余额占 GDP 比重，也就是政府杠杆水平并不算高，而且，我们中国政府本身是公有制为主体的国家，我们政府的资产非常多，仅国有企业的总资产超过 300 万亿，再加上土地、森林、水资源、矿产，大部分都是国有的，所以，如果把中国政府的总资产作为分母的话我们杠杆更低，西方国家同样的口径，在这方面我觉得我们整个债务有很大的扩展空间，我们 2022 年

214、地方专项债的空间只有 1.1 万亿，一般债的空间也只有 1.4 万亿，我觉得我们还是可以扩大。第五个建议，我对我们现在这些投资项目，用专项债进行投资，进行项目安排，这些项目的话我觉得要进一步优化，我前面已经提到，我们整个地方平台债的IC 整体投资回报率偏低，今后对专项债用途进行限制，尤其在铁公基方面，我们现在高速公路的总里程全球第一，平均每公里的所对应的车，保有量来讲我们是非常低的，我们的高速公路相对其他国家来讲已经是过剩了，这就导致我们 ROIC 回报率比较低，在人口老龄化加速的背景下，还是要确保我们用于民生的领域，比如说养老、医疗、扩张消费，在这方面要适当的加大投入。因为我们经济要转型，要

215、从过去的投资拉动模式转向消费主导的模式，或者投向于新基建相关的投资回报率比较高的领域，比如说新能源、新材料、5G、人工智能，这些领域要加大基础设施的投入，债务的压力首先是担心未来债务扩大的空间比较大。降低债务成本，拉长债务期限，优化债务结构等等，以时间换空间，这方面如果做好了，我们现在对未来的发展预期就会进一步增强，就资本市场角度来讲，我们预期如果上升了，风险偏好也能提高，物质水平也能够提升，这对我们实现整个经济的稳增长是有利的，以上是我的一些浅见，请大家批评指正，谢谢。74 圆桌三：摩根大通中国首席经济学家圆桌三：摩根大通中国首席经济学家 朱海斌朱海斌 谢谢张斌，我先谈一谈对中国宏观经济的判

216、断，海洲博士最后一张是 IMF 对全球经济体的判断。中国在全球经济增速下落的过中，中国是非常重要的对冲力量，中国的贡献可能能达到 1/3 或者 40%。4.5%的同比增速是超市场预期的，从全年来看，各家 5%以上是共识，我们可能更乐观，对二季度的判断会回到同比 80%以上，中国在全球处于非同步的状态，跟中国主要的政策调整，尤其是疫后重启，包括在一些重点领域，比如说房地产政策，平台经济政策，政策纠偏的复苏和反弹。我们首先要注意到中国跟全球，尤其是欧美日经济体，今年无论在经济增长还是在通胀，或者在政策的选择是同步的，我想这是我想讲的第一点。第二点，从目前对于中国宏观经济来看，这一轮复苏跟以往并不太

217、一样，更多的是以消费修复，低水平消费和服务业修复引领的，今年下半年或者未来一两年目前我们不需要太担心短期的经济表现，我们需要担心未来几年经济复苏的可持续性。比如说民间投资疲弱，结构性失业问题，年轻大学生失业问题仍然非常严重，包括一季度超预期两个主要领域，一个是出口，一个是房地产行业底部起稳在未来是否能一直持续，我想也包括一季度从宏观政策，无论从财政还是货币政策，一季度历史新高能不能继续持续，这对我们对未来整个复苏的可持续性判断应该都有非常大的影响。我刚才列了很多问题，时间关系，接下来我就重点谈一个问题，谈中国房地产市场。房地产市场刚才讲到在今年一季度整个宏观数据超预期的大背景下，房地产整个行业

218、率先在一些主要指标上进入底部企稳，这应该说是一季度的宏观数据诸多利好的其中非常重要的部分。从政策来讲，去年 11 月份出台了房地产 16 条，对房地产开发商的融资条件有了非常明显的改善。去年 12 月份以后中国迅速调整防疫政策，在今年年初，春节前后进入了疫后重启的模式。从房地产市场主要指标来看，2、3 月份房价开始出现环比上升，底部企稳，新房销售也是从底部开始出现明显回升。房地产投资下降的速度，去年全年下降 10%，去年四季度两位数下跌，今年一季度房地产投资下降幅度跌了 6%左右，这对经济的下拉明显缩小，所以这是我们看到最近几个月房地产市场一些比较令人鼓舞的信号。同时我们需要看到房地产目前分化

219、仍然非常明显，第一个是房地产市场的数据分化，我们刚才提到新房销售和房价已经出现了回稳的信号，但是另外两个指标，一个是新房开工，第二个是土地出让仍然非常低迷，今年一季度，跟去年同期 75 做对比，新房销售持平，但是新房开工下跌 18%，土地出让金跟去年一季度同比下跌了 27%。所以这个在主要指标上出现具体的分化，应该说对接下来房地产市场怎么走势是非常重要的问题，当然这中间有可能从乐观的角度讲，有可能是房地产本身在周期性翻转，各种主要指标之间有先后次序的问题，销售数据首先会转好，慢慢到土地出让和新房开工上，另外的可能性，从市场的反映来讲，有可能土地出让金的下跌和新房开工的下跌更多是结构型的下跌，所

220、以这是我刚才要讲的第一个分化，主要市场数据之间的分化。第二个分化是房地产市场在各个城市和细分市场之间的分化，这也反映在目前房地产因城施策的对应。第三个是房地产企业，尤其在国企和民营开发商的分发，从今年 2、3 月份的数据看，新房销售普遍好转，但是主要体现在国企开发商销售，同比增加了70%，民企开发商，出险开发商同比销售 2、3 月份下跌 40%左右，相对稳健的开发商只是持平。国企和民企之间的开发商数据分化也是非常严重。这几个分化对未来房地产市场的基本判断可能会有比较大的影响，从今年来看，我们认为大概率在 2022 年房地产市场指标大幅下跌的基础上，去年房地产新房销售下跌接近 30%，新房开工跌

221、了 40%。在这个基础上，今年会是低位企稳，反弹的可能性仍然非常小，整个市场可能更多是在低位寻找新的平衡点这么一个基准情形。当然从原因上来讲，这一轮虽然在去年 11 月份房地产政策有非常大的调整，但是在房住不炒总基调的前提下，我们很难重复像 2015 年、2016 年比较大规模的房产刺激政策，取消了限购政策，央行通过 PSL 定向结构性政策对棚改提供货币化补贴，在直接货币市场上创造了需求，从事后看，2015 年、20216 年 PSL 的需求把未来房地产很多需求前置，并且影响到最近几年房地产基本面的原因。从政策上来讲，我们很难重复 2015 年大规模货币政策的刺激。另外更重要的，最近几年一直强

222、调最近一两年房地产市场上出现了下跌，并不仅仅是政策收紧之后周期性的下调，更多反映的是在房地产市场 2017 年前后已经进入结构下行的通道，从总体的商品房市场的需求来讲，我们认为在 2017 年就已经达到高点，之后进入了结构性下行通道。过去两年主要指标的下降更多的是回 76 到均衡水平上，所以在结构性下行趋势仍然延续的过程中，我们很难期待房地产市场像以往一样有比较大的反转。今年房地产对经济的下拉会比去年减少，因为去年下拉幅度很大。未来一两年房地产会不会对经济的影响由负转正？我个人理解这个可能性是偏低的，未来两年甚至可能会出现房地产投资下降对经济的负面影响，又开始重新出现拉大。对应刚才讲的非常重要

223、的一个现象，我们看到最近房地产主要指标之间的分化，尽管销售和房价开始企稳，但是新开工和卖地低迷，尤其是民营开发商目前心态更多是抓住市场短期契机，撤离房地产市场，保交楼，做完现在已有的项目就彻底退出房地产市场，如果说我们仅仅依靠国企开发商，国企开发商疫情之前市场比例仅仅靠三成，靠三成国企开发商能不能维持可持续房地产市场相对稳定的发展，这个打一个非常大的问号。反映在一季度的土地出让金同比下跌 27%这个数字，去年一季度跟 2021 年相比已经同比下跌 27%，所以我们现在的一季度的土地出让金基本回到 2010 年左右的水平。这带来两个问题，第一，未来几年房地产投资会下滑，对应几年的土地出让和新房开

224、工累计的开发速度，如果说在去年下跌，土地出让下跌 20%几的基础上，今年再是两位数的下跌，未来几年房地产投资大概率是一个负增长，这个对经济的负面影响可能会持续。第二，回到刚才李迅雷总讲的地方政府和地方平台融资的压力，这个压力可能会成为我们工作压力的一个重心，这一点上我可能比李迅雷总的观点谨慎一点，第一，从目前债务水平来讲，其实再往上扩债务的空间已经不大，虽然我们公开的数据，中央政府的债务占 GDP20%左右，地方政府的专项债跟一般债加起来 30%左右，刚才李迅雷总提到，我们地方政府融资平台，平台的债务 50 多万亿，占GDP45%左右，所以如果把三项累加 95%，而且再加上企业的债务里头有相当

225、一部分是国企，如果我们换一个概念，公共债务的概念，我们公共债务的概念很可能在全世界范围之内仅次于日本，所以这个空间可能并不像刚才李迅雷总讲的有降杠杆的空间。从未来地方政府的债务处置来讲，从今年政府工作报告来讲，他的原话，“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利率负担，遏制增量、化解存量”，这个跟刚才李迅雷总五大建议里边很多是符合的，我担心的可能在实践里头会被误读为是通过展期降息，但这个往往会导致一个在日本出现的企业僵尸化 77 现象，日本当年在地产泡沫崩盘之后出现企业僵尸化和银僵尸化，我们不太可能采用市场违约机制，如果我们在处置地方政府债务问题不采取一些迅速、多方的一些动作，很有可

226、能出现的情形是地方政府债务的长期、不停的置换，投资效率低的现象如果得不到根本的解决的话，地方政府的债务可能最终会成为中国经济正常发展的一个非常重要的阻力。我的发言就到这儿，谢谢。78 圆桌三：野村证券首席经济学家圆桌三：野村证券首席经济学家 陆挺陆挺 前面几位从不同角度阐述了他们对当前经济的看法，我学习了之后深受启发，获益不浅。毫无疑问，我国经济目前处于疫后的复苏之中，但复苏有哪些特征？可持续性如何？宏观政策是否应该继续发力还是应该适当收缩？如果复苏不能很好的持续，瓶颈究竟是在什么地方？这些都是我们当前需要思考的问题。温故而知新，在前面几位发言的基础之上，我认为可以和我国以往的几次经济复苏时期

227、做一个比较，从而加深我们对当前经济形势的理解。在过去十多年中，大的经济复苏有两次，一次是在 2008 年的雷曼危机之后，另外一次是在 2015 年的股灾之后。和那两次复苏相比，这次的复苏有三个地方是有显著区别的。首先是外部环境不一样，刚才海洲博士已经讲的非常清晰。前面两次我国经济的复苏都是和全球经济的反弹绑定在一起的，复苏的时间有先后，幅度也不同，但总体来讲全球处于同步的经济复苏之中。反观这次，各国经济复苏的起点主要取决于疫情结束的时点。中国以外，大部分国家的防疫措施在 2021 年春和 2022 春之间就大幅度放松了，生产生活快速走向正常，经济增速大幅发弹，并且引发通胀，美欧等发达经济体甚至

228、引发了 80 年代初以来最高的通胀，最终迫使美欧央行从2022 年春季开始大幅高速的加息。受加息和其他因素的影响，美欧的经济增速在2022 年下半年开始明显下滑。如美国的 GDP 增速从去年三季度的 3.2%下滑到四季度的 2.6%和今年一季度的 1.1%，到今年二季度很有可能降到 1%以下。美联储快速加息之下，最近美国那边一些中型银行接连爆雷，对美国实体经济必然会产生一些负面影响，因此尽管最近有些指标还不错，美国下半年陷入衰退的可能性也不低。而我国结束动态清零政策是在去年的 12 月初，今年一月底初步形成群体免疫，经济增速开始反弹，因此在我国经济开始复苏时，全球经济尤其是美欧等发达经济体的经

229、济增速处于快速的下行通道中，这会制约我国的外需和出口。有必要指出的是，2021 年我国出口增速 30%，去年 7%，今年一季度 0.5%，降速是非常明显的。三月份 14.8%的出口增速受一些短期因素的影响，是不可持续的。外需的疲软，必然会制约我国今年的经济复苏力度。不一样的外部环境还体现在另外一个维度上，也就是地缘政治。我们要客观的看到，和前两次复苏相比，我们这次复苏面临着极为复杂和困难的国际环境。我国对外关系中最重要的是中美关系，2018 年中美贸易冲突爆发之后，中美关系急 79 转直下，疫情和俄乌战争使得中美关系进一步恶化。最近几个月我们欣喜的看到了我国在外交上的突围，但总体形势还是非常严

230、峻的。地缘政治问题对我国本轮经济复苏的影响体现在以下几个方面。一是美国等国家对我国的科技禁运变本加厉，直接影响我国的科技进步和产业升级，也直接影响外商直接投资和内部的制造业投资；二是从全球供应链角度来讲，美国通过芯片法案等立法，鼓励跨国公司转移产能到到美国和其友好国家，这也会影响对我国的新增投资；三是对我国企业家和高净值人士信心的冲击，间接导致他们在边际上降低在境内的投资和消费需求；一部分人有较高意愿加大在境外的资产配置，这也会对我国的经济复苏形成一定的障碍。本轮复苏和以往经济复苏第二个显著差别是在房地产方面，刚才海斌博士已经做了非常深刻的阐述。房地产这个板块及其重要，对 GDP 贡献在四分之

231、一左右，而对经济波动的影响可能远超四分之一，这是因为房地产行业还扮演一个极为重要的、通过信贷市场来传递宽松货币政策的作用。前面几轮复苏中，毫不夸张的说房地产是每次复苏的发动机和领头羊。上一轮 2016-17 年的复苏之中，因为货币化棚改对房地产市场的巨幅拉动，流向房地产行业的新增贷款曾经在 2016 年下半年超过银行总体新增贷款的 50%；而在今年一季度，这个比例只有 6%。房地产市场在今年二三月份有过短暂的疫后报复性反弹，但反弹力度在四月快速减弱。根据中国前100 开放商的销售数据，今年四月份新房销售面积只有 2019 年的 53%，而在三月份这个比例是 65%。根据国家统计局的数据，今年一

232、季度开发商新开工面积同比下降19%，而这是在去年全年已经下降 39%的基础之上。可以说对于房地产板块，千万不能因为前面两三个月某些城市的复苏而掉以轻心。房地产行业的低迷还会产生一系列的溢出效应，尤其是在地方财政方面，刚才迅雷总也已经做了非常深刻的讨论。这次房地产下滑之前，房地产行业对地方政府财政的贡献超过 40%。但我国一季度地方政府卖地收入同比下降 27%，因为去年全年已经下降了 23%,所以从全国层面来讲，政府卖地收入已经被腰斩，而且因为有不少地是卖给了本地城投公司，实际情况还要糟糕一些。地方财政的困难会造成一连串的连锁效应，最后使得总需求低迷，降低经济复苏的可持续性。又因为如今土地销售主

233、要集中在一二线大城市，绝大部分低线城市的情况要更为困难。因为这次房地产复苏在不同地区和不同规模的城市之间差别极大，本轮复苏和之前复苏相比，地域性极强，区域差距和大小城市之间的差距进一步拉大。而这种扩大的区域差距反过来又会抑制总需求，尤其是地方政府的实际投资需求。从今年年初开始，在央行并没有降息的背景之下，尽管经济增速显著回升，我国市场利率不仅没有上 80 升，反而有所下行，十年期国债利率从一月底的 2.92%下降到了昨天的 2.73%，表明我国的真实信贷需求和投资需求是较为疲软的。本轮复苏和以往经济复苏第三个差别是在居民消费方面。从正面来讲，之前被疫情抑制的消费需求和供给会同时被释放，疫后解封

234、，对经济有一个很大的脉冲效应，刚过去的黄金周各主要旅游景点人山人海，就是这种效应的体现，这是之前几轮复苏没有的现象。但是我们不能过于陶醉在这种报复性消费反弹之中。这种脉冲效应是很难持久的，因为在过去几年中，疫情和其他因素对居民消费能力和消费意愿产生了深远的影响。一是疫情带来的疤痕效应，中国居民经历了三年疫情，除个别几个季度之外，封控对诸如旅游、交通和餐饮等服务业造成了很大的冲击，不少家庭的收入锐减，储蓄被大量消耗。二是因为房地产行业的萎缩带来的负面财富效应；加上土地财政收入锐减，体制内人士的工资和其他收入在各地普遍出现了不同程度的下跌。三是中国经济除了受疫情和房地产下滑的影响之外，教育培训和平

235、台经济等领域也经历了巨幅调整。这些因素加总起来，导致了较高的失业率，尤其是青年失业率高达 19.6%，而“灵活就业人员”已达 2 亿。四是因为种种原因，居民对未来收入增长的预期可能低于疫情之前，从而加大预防性储蓄的力度。事实上，一季度我国智能手机出货量和乘用车销售量同比分别下降了-13.8%和-7.3%，某种程度上已经体现了这些效应。可以说，从这几个周期复苏的比较分析我们能做出一些判断。首先，不能因为一季度超预期的 GDP 增速而过于乐观，要看到目前因为服务消费方面的脉冲效应，我国经济处于疫后复苏的甜蜜期，但这个甜蜜期持续的时间可能是很有限的。今年下半年，因为之前提到的几个因素，我国经济复苏面

236、临的压力阻力是不小的。第二，从短期宏观政策上来讲，虽然我们可能不需要加码宽松刺激力度，但现在还不是退出宽松政策的时候，还需要小心翼翼呵护目前复苏的成果。第三，目前经济复苏的瓶颈不在于货币财政政策是否足够宽松，而是在于是否能通过一系列的结构性政策，再次鼓起民间的信心，激发起民间的积极性，让市场在土地资金等要素配置中发挥更为关键的作用。昨天召开的第二十届中央财经委员会第一次会议上，中央领导做了特别好的部署，我认为中间有两点特别值得重视，一是要“坚持开放合作，不能闭门造车”，二是要“倍加珍惜爱护优秀企业家”。如果能落实好这两点，我认为当前经济复苏的势头是可以延续的。81 圆桌三：中国社科院世经政所所

237、长圆桌三：中国社科院世经政所所长 张斌张斌 接下来我跟大家简单分享一个关于政策方面的看法，我想分享的题目是用价格手段扩大需求。现在情况看起来比较清楚，一方面我们的经济有恢复，但是物价水平很低，CPI 和核心 CPI 都只有 0.7%。说明东西不好卖，很难卖，不敢涨价，这是一方面。与此同时，我们看到就业市场还是有压力的，特别是青年就业，即便是加总的失业率也是偏高的。同时我们看到工资的增长，特别是中低收入群体，农民工工资的增长只有 1.5%，在一季度末，比以前 78%的增速现在只有 1.5%。我们也能够看到现在经济增长速度很低，单个数看完之后，把所有数放在一块，告诉我们什么？告诉我们一个非常清楚的

238、信息，就是非常典型的需求不足的局面。把所有数据放在一块，主要不是供给端的问题，不是效率的问题，是需求不足的问题，你的价格也低，产出也低。需求不足体现在两个方面，一方面是消费不足，为什么消费有增长、恢复，但是恢复的速度并不是很快，是偏弱的，为什么呢？看我们的城镇居民收入增长只有 4%，疫情前是 6%、7%，甚至更高的水平。我们知道消费一方面取决于收入增长，另外一方面取决于在给定收入下你愿不愿意花这个钱。以前城镇居民赚 100 块钱花 62 块钱，在疫情阶段，我们赚 100 块钱花 57 块钱，现在疫情已经过去了，我们赚 100 块钱花多少？是不是都恢复了？不是，我们还是花 57 块钱。今年一季度

239、的数，赚 100 块钱花 57 块钱，并没有明显的恢复。确实我们在线下服务业消费有增长，但是我们在耐用品的消费反而是下降的，加在一起消费倾向并没有想象当中那么快的回升，这是消费方面。另一方面，投资也是不足的，特别是民营部门的投资，只有 0.6%，民营投资还趴在地上，民营投资是创造就业，创造工资增长最重要的引擎，民营投资现在在这样一个水平上，我们经济未来的就业，收入的恢复，可持续性就很难做。面临这个局面你怎么能够扩大消费，扩大投资呢？我们把这个问题也可以换一下，扩大消费在给定收入情况下，扩大消费就是减少储蓄，我们可以把这个问题转化一下，你怎么能够减少储蓄、扩大投资呢？在市场经济环境下面临这样的问

240、题，最先用的就应该用价格手段解决问题。82 什么价格手段呢？其实教科书上告诉我们非常清楚，其他国家也都是这么做的，就是用利率手段，政策利率。通过政策利率的调整带动各种各样的贷款利率的下降，带动债券利率的下降，进而使得你的储蓄收益更低，你的投资收益更高，减少储蓄、增加投资，这是我们最应该借鉴的手段。换个角度看，所谓降低政策利率，降低各种各样的贷款利率，其实就是变相发钱，而且这个量级更大，是几万亿量级的发钱。为什么这么说呢？大家可以想象一下，如果说我们的政策利率能够有一个非常大幅度的下降，我们像有些国家一样遇到经济困难的时候把政策利率降到零，贷款利率我想比现在会有非常大幅度的下降。如果说我们还债的

241、成本，还本付息降低一半甚至更多，更多的利率意味着更高的资产估值，房价不再降了，股票价值在提高，每个月还贷利息降低一半更多，会不会让资产负债表更强壮。无论是消费、投资，我想这都是最实实在在的支持。我们自己也做过一些测算，不是特别精准，我们仅仅考虑一个渠道，如果说政策利率降 100BP 能让企业居民和政府他们的现金流提高一万多亿，名义 GDP 增速是 1.2%。从其他国家经验来看，无论是美国还是欧洲，通过降低利率最终都实现了就业目标，实现了经济增长速度靠近潜在增长速度。我们看日本，通过非常低的利率持续比较长的时间，走出了 20 年的所谓失去的 20 年，安倍经济学最核心的就是利率政策，走出了失去的

242、 20 年。通过政策利率，通过价格手段调节也是非常有效的。今年对于利率，对于宽松货币政策大家也有很多不一样的看法，我想再稍微说一点。比如说今年一季度，我们 M2 增长速度 12.7%，这个很高，过去 5 年最高，过去 5 年的高点，大家会说，既然货币增长了这么多，经济还没有太大起色，是不是货币政策没用呢？我想我们做两点澄清，第一点，我们第一季度并没有发更多的钱，一方面看到确实 M2 增长速度 12.7%，好像贷款确实很多，但与此同时还应该看到，我们的社融增速 9.9%，这是过去 5 年的低点，过去 M2 跟社融比较一致，为什么有这么大的差异，一个过去五年的低点，一个过去 5 年的高点，这里面很

243、重要的原因是过去一段时间里面，很多银行有了一定的压力去放贷款，放贷款贷给谁了？很多贷给平台公司，平台公司不在债券市场借钱，不在债券市场做新增融资，转向银行贷款，银行贷款利率比较低，条件相对来说也比较好一些，这样一种转换带来什么结果？这样一种转换会让你的贷款增加，同时存款增加，但与此同时，新增债券减少，加在一块来看全社会新增融资并不是很高，所以这个数据大家 83 应该有一个清晰认识，一季度并没有放置更多的钱，社融是一个更完整的角度让大家看到我们借出去多少钱，这是过去 5 年偏低的一个点。第二个，确实我们放出去的钱之后，但是没有形成很好的需求扩张，这是我们一个标准的情况下，一个合理的情况下，我通过

244、降低利率，利率低了，利率成本下降了，债务成本下降了，这时候无论你的消费信贷也好，或者愿意投资也好，因为利率更低的，借钱成本更低了就会去借钱，借钱之后花钱，花钱之后形成下一轮输入，会形成持续需求的改善，但是我们不是通过这样方式做的，我们不是通过利率手段做的，我们怎么做的呢？我们是选择性的对一些企业说，你可以更低的利率，我觉得你这个行业需要发展，我对你更低的利率，把钱借给你，对于不是特别喜欢的行业，我的利率还是原来的利率，这样会造成什么结果呢？你看重那些银行或者监管部门看重那些行业，你愿意把更低的利率给他，但是把钱给他之后，逆周期调控角度来看他会把这个钱花掉吗？我们看重很多行业，特别制造业，制造业

245、的投资不是基于短期钱多钱少，是中长期考虑，很多钱、很低的利率给他们了，他们并不是那么需要钱，很多企业拿到钱之后存起来，有利差，并不把钱花掉，借钱之后不花掉就没有办法形成需求，没有办法形成下一轮收入的增长，没有办法真正扩大市场。反过来说，如果说在这个过程当中其实很多企业并不是说被看重的，不是被所谓结构性货币政策看重，还是高的利率，尽管他想花钱，想投资，想消费，还是被高的利率挡在门外面，所以我们这种货币政策宽松的方式本身也是使得发出去的钱不能够创造出足够的需求扩张，这个我觉得我们也是需要做一些调整和反思的地方。84 圆桌三圆桌三讨论讨论：全球金融动荡与中国经济展望全球金融动荡与中国经济展望 张斌：

246、我们接下来进入讨论环节，因为我看到我们这一节讨论都是非常重要的话题，这个话题也是比较分散的，因为各个角度都有，我想我们讨论环节能不能稍微聚焦一下，聚焦一下讨论两个问题，第一个问题，在各位看来，在未来几个季度，全球或者说是中国，最大的风险是什么？第二个问题，如果说中国要做最迫切需要做的是什么？尤其现在的政策建议，有各种各样的很多，在各位看来，中国最需要重点做什么？黄海洲：抛砖引玉，我觉得从全球角度来讲，市场现在对欧美经济加息以后还是有些担心的，我认为美国通胀可能还是最核心的问题，美国通胀下滑快，美联储还有什么应对措施，估计最大的就是加息了，会不会减息，这个对海外市场来讲，从市场投资来讲是最关心的

247、问题。当然，还有一些地缘政治方面的影响，这个市场不好加息，包括俄乌局势类似的。简单讲，国内方面各位讲的都比较透彻，我在国内方面没有花太多时间讲，主要讲的是国际，所以刚刚李迅雷博士，还有朱海斌博士、陆挺博士，你们都讲的很深刻。我觉得国内如何更好的提振信心还是非常关键的，所以，刚刚陆挺博士讲的几点，包括张斌讲的都是非常有意义的，实际上我们还是遇到比较大的挑战，在外需，我们正好在经济复苏的过程当中，海外市场的话，海外经济明显下滑，所以从经济来讲，出口增长难以为继。对内来说，实际上您刚才提到了，既然我们货币政策相对宽松，并没有流入实体经济转化为投资和消费，这个还是关键的，所以这个意义上来讲，如何把这个

248、积极的货币政策和财政政策变成有效需求，包括投资和消费者两个层面，这个是一个重要的命题，当然这个命题对如何提振信心是直接相关的，如果信心提振起来居民层面更乐意消费，企业层面更乐意投资，这个是直接相关的。李迅雷：我对前面几位，包括您在内的还是非常认可，大家谈的还是比较深入，从国际来讲，我觉得最大风险就是美联储的加息恐怕还没有到位，但是，美国的一些银行挺不住，这个会不会引发金融危机，这有点担心。85 美联储这次明确说了，通胀 2%的目标，现在还是 5%，美国经济预期中的衰退也没有发生，总体还是偏坚挺的，这种情况下持续加息带来的负面影响多大，这是比较关心的。国内来讲，我觉得中国经济正处在一个转型当中，

249、但是，传统的模式已经似乎走到尽头，讲到出口，我觉得 3 月份的好还是昙花一现，未来人力成本的上升，产业的外迁，这些都会成为我们出口的进一步的增长。房地产的话，城市化进程也基本上大大减速，新的模式还没有起来，在这个时候怎么办，我觉得这个是我们现在必须面临的一个非常严峻的现实，包括我们的银行一方面贷款贷不出去，高净值人群有大规模的存款，一季度的民间投资几乎是零增长，民间投资做鼓励也没用，再改善营商环境也未必立竿见影，因为民间投资的投资冲动更多来自于投资回报率预期，如果投资回报率预期低你再怎么规律，再怎么讲法治、营商环境效果比较有限。前面朱海斌也讲到，地方政府的举债空间不足，我也认可，实际我们地方政

250、府隐形债，加上我们显债也不算小了，就我们目前这样一种经济增长的增长率所对应的债在发达国家他们的发展史上很少发生过，他们是未老先富，第二，他们是老了之后债务才增长，我们是未富先老，然后还有未富先债，这是我们跟西方国家很大区别。但反过来讲，我们如果不进一步加杠杆，甚至不加杠杆经济要维持一个增长，比如说 5%左右的增长，在今后是很难的，因为从过去来看，我们债务的增速大概实际 GDP 增速的 3 倍，我们现在要保持经济继续增长的话，债务必须得增长，这不是一个想不想的问题，而是不得不选择的模式。当然，值得反思的是，我们债务的质量，就是增长的质量还是偏弱，我们投的项目可能比较随意，可能没有把钱用到刀刃上，

251、这个是今后我们必须得优化我们的投资，需要有个监管，不是说财政上面讲提质增效质量就能提高，要有相应的举措才行，我们现在面临比较现实的问题就是地方政治的债务压力，如果在这方面没有给出一个明确的方向、明确的举措，今后地方政府的融资成本会进一步加大，这个在未来我觉得还是面临一个不确定性，这种不确定性导致预期很难上升，预期难上升的话造成投资不足，这是一个负反馈，我希望进入到正反馈体系里面，我就讲这些。张斌：谢谢迅雷总，海斌博士。朱海斌：全球化刚才跟海洲讲得差不多，全球有两大风险，一个是地缘政治，乌克兰局势，当然这个我们不是专家，现在乌克兰战争焦灼，未来会不会出现意外，这是对全球，尤其欧洲影响巨大。经济上

252、最大的风险来自美联储，我们现在在市场一致的预期，美国的通胀会往下走，美联储加息基本接近尾声，但是目前失业率仍然很低，通胀超出预期，是不是存在一种可能性，虽然银行有“三难问题”86 刚才管涛博士讲的，如果从宏观通胀角度讲，美联储被迫要加上更高，跟目前市场预期出现背离的话，可能会导致美国下一步衰退风险，衰退程度加大，这是市场最关注的点。我做一个补充，4 月份我们在 D.C.开年会的时候，投资者大会，就有一个问答环节，就问对中国大家最关注的几个问题。当时问答的环节说到中美关系等问题，这是第一。排在第二的是中国未来经济的政策走向，跟刚才陆挺博士讲到的中国持续开放，民营企业家一视同仁的问题，民营企业家信

253、心的问题。第三是宏观复苏，复苏的可持续性。第四是全球供应链的充足和外移，这对市场来说是最关心的。如果按照这个逻辑来讲，中国政府应该做什么？第一个，在目前全球尤其是地缘政治，全球供应链，全球化出现重大变化的前提下，我们尽量还是要维持一个相对比较稳定的外部环境，这涉及到我们各种外交，各类政策，还是尽量维持稳定持续发展的外部环境。第二是国内民营企业家的信心问题，这是重中之重，谢谢。张斌：谢谢海斌博士，有请陆挺博士。陆挺：我从国际角度补充一点，这次高速加息之后目前银行出现的是久期配置的问题，去年到今年陆陆续续对一些银行产生了一些影响，有可能会在未来一段时间里产生更大的影响，就是商业地产这一块。70%商

254、业地产贷款来自中小银行，这里面不仅有久期的问题，还有资产质量的问题，因为很多商业地产在疫情中间的价值是往下掉的，尤其是在特别大的城市，所以在未来几个月，我们可以适度关注这方面对美国欧洲金融系统带来的冲击，是从国际来讲。从国内来讲，主要的风险，未来几个月很有可能还是在房地产行业。从种种指标来看，房地产行业应该说是萎缩了将近 50%，而且这个过程中民营房企萎缩程度远远超过 50%，刚才海斌博士在这方面讲到民营和国企之间的差别，讲得非常清晰。这就会导致一个问题，我国民营房企所面临的风险其实并没有完全解除，这方面我认为我们还是应该保持这样一个警惕。另外一方面，房地产行业的下行，我国地方政府卖地收入急剧

255、下降，尤其在一线城市下降之后，对当地平台的负债所造成的冲击，在我看来也是今年和未来几年我们所需要关注的一个重点的风险。87 如果说有一些政策建议的话，我认为根据这样的风险，还是应该强调在目前已有的房地产行业的宽松政策方面加大因城施策的力度，按照人口流入，按照各地经济增速的差别，应该在有些地方，尤其是从土地角度来讲适度的调整、放松指标，也在这样的基础之上，有些地方可以适度鼓励房地产的发展，当然有些地方就不能这样鼓励了。从地方政府债务的角度来讲可以在这样的基础之上，有些地方应该加大转移支付的力度，同时根据当地的实际情况要进行隐性债务更强有力的清理，有些地方未来还是能够因为本地的房地产和其他经济的发

256、展做到可持续性的发展，有些地方如果这时候加大发债的力度，将来未必可持续。张斌：谢谢陆挺博士，我们的时间差不多了，我最后非常简单的总结一下各位的观点，不一定准确。现在我们结合这一节的讨论能够看到，大家对未来外部环境的风险认识是比较一致的，大家还是比较担心现在尽管说通胀是在下行的，但是能不能实现我们的目标通胀，尽管通胀在下行，但是能不能够实现我们的目标通胀，现在还不是特别确定，这个究竟需要多大的政策调整，多长时间还不是特别确定，在这个过程当中，在货币政策调整、金融条件紧缩过程当中，对金融体系会有多大的影响，是不是现在已经看到头了，这个答案是不，经济会不会进入衰退，有不同的看法，但是我觉得我们不能排

257、除有些发达经济体进入经济衰退的可能性，这是对于外部。对于内部大家看法也比较一致，我们现在在宏观经济运行当中确实面临一个很大的问题，我们的房地产和我们的地方平台过去是我们支撑总需求增长，支撑信贷增长非常重要的两股力量，不光光因为投资带来经济增长，同时，也是我们过去全社会信贷的发动机，全社会购买力的发动机，这两个发动机好像都出现问题了，房地产远远不是以前那种状况了，在可预见的未来房地产势头调整没有看到头在那儿，接下来风险还是很大的，对于地方政府平台这块的债该怎么处理，该怎么消化，未来还要不要增加，这个也是现在没有一个明确的看法。就是在这样背景下，如果我们信贷发动机没有办法创造出来，总需求就没有保障

258、，需求没有保障指望部门收入增长包括投资信心的恢复也有困难，所以接下来经济可持续性，经济增长的内生动力还都面临很大挑战。不知道总结对不对，总的来说，我觉得我们现在就像刚才陆挺博士讲的一样，我们现在的复苏跟过去的复苏很不一样，外部环境不一样，地缘政治情况不一 88 样，内生增长复苏动力也不一样，可能会使得我们接下来情况比原来更复杂，更有挑战性，也需要我们智库，我们像五道口金融论坛多一些讨论，多一些共识，能够想出来更好的办法帮助我们应对这些挑战。提问一：各位教授下午好，我是清华大学五道口金融学院的非全学生（李横），我是做房地产行业的，刚才听各位教授听了房地产行业的现状我还是比较担忧和紧张的。我们都知

259、道过去房地产行业实施的是一种高周转、高杠杆和高回报率的一种运营模式，但是，过去的三年我们这个行业经历了非常大的振荡，所以，我想问一下各位教授，房地产行业整体的中国房地产这样一个大的行业，在未来有什么样的一个好的模式进行一个平稳的发展，可以让它进行健康的一个未来的持续性的发展，有没有好的想法或者好的方向和意见。谢谢。提问二：谢谢各位首席，我是一带一路二期班的，想问一下关于货币政策是否失灵这个问题，各位首席已经提到一些，西方和中国我感觉是不是都面临同样的一个问题，资金空转和货币政策失灵，最终海外可能通胀到底能不能控制得住，美联储面对所谓的危机，工资的通胀是不是一个结构性的，很多年轻人也许在疫情之后

260、不愿意返回工作，劳动力成本是不是持续上升，包括地缘政治供给端冲击还是持续存在，去全球化和逆全球化，所以通胀甚至滞胀是不是未来在西方的新常态，但是国内是面临需求不足的另外一个问题，想问一下货币政策是不是能解决这个问题。提问三：各位老师，大家好！我是五道口的博士生，我想问一个问题，最近比较火的人工智能，或者 ChatGPT，我想问一下，因为目前来讲新技术都在探讨的阶段，我想问未来房地产不再对经济拉动之后，人工智能或者数字经济，或者金融科技这方面对于我们未来的经济发展有哪些可能的想象力，替代这种传统的制造业或者说传统的房地产有哪些好的想法没有？张斌：第一个问题，朱海斌回答。朱海斌：2017 年前后，

261、大家回顾一下，首先是房住不炒提出的时候，也我们估计的整个房地产商品房市场需求的大致节点，从那之后商品房市场进入总量结构下行，置换或者改善需求在上升，这个从行业来讲可能是需要重点关注的。89 2017 年，从事后来讲，房地产政策，尤其疫情之后，大起大落中反复，从事后来讲是比较大的失误，我们可能要回到 2017 年“房住不炒”提出的很多中长期的制度安排，其实刚才如果大家忘了的话，2017、2018 年我们在房地产政策有一些长效机制安排，其中一条是因城施策，根据跟户籍脱钩改为跟人口直接挂钩，流出挂钩，第二个当时提出多渠道，不仅商品房、保障房、租赁房，对应市民化、新型城镇化，农民工在城市安家新的需求，

262、置换型的需求，第三个当时提出房地产税，未来置换土地财政。应该说我们 5、6 年过去了，在这方面都是滞后的，我觉得“亡羊补牢，为期未晚”，所以从这个角度来讲，长效机制的安排建立仍然是我们在房地产市场政策建议上需要重点关注的。从市场来讲，在总量下降，结构下调过程当中，而且从大的模式来讲，中国可能房地产市场是由香港模式慢慢往新加坡模式过渡的阶段，未来在开发商这个行业肯定会进一步积聚，开发商这种经营模式也需要进一步分化，来满足市场结构性变化。张斌：谢谢，第二个问题是货币政策是否失灵，我是不相信货币政策失灵的。从国际的经验来看，其他国家遇到经济困难的时候首先用到货币政策，货币政策用到量的时候可以看到就业

263、增速是有明显恢复的。我为什么认为不会失灵呢？不仅仅是基于这些经验，当货币政策利率非常低的时候，相当于你借的债务成本大幅度下降，你手里持有的股票或者房地产，或者其他有价证券价值提高，就变相让你资产负债表变化很大。如果你愿意做储蓄的话你可能会受到损失，就会被迫鼓励你做一些消费。它带来的调整，无论是在美国还是中国都是万亿量级的调整，这个对投资消费都是会有影响的，我并不认为会失灵，当然我说的不一定对，其他各位首席如果有不同的观点我们也可以做交流。黄海洲：我做一点补充，我就第二个问题和第三个问题做一点补充，第二个问题我也同意张斌的意见，货币政策失灵判断我觉得为时过早。以美国为例的话，格林斯潘讲货币政策有

264、效的话中间有个迟滞，这个迟滞是 618 个月，所以美联储加息降了一年，还是在实施过程当中，而且美国的 CPI 通胀已经下来了，这是第一点。第二点要使货币政策起作用的话，尤其是应对通胀的话，这里面有三种可能的前景。第一种比较好的是经济降速，CPI 下来，但是可能是软着陆或者是轻微的衰退，这是比较好的。第二个货币政策可能用力过猛，或者经济反应比较快，导致比 90 较明显的衰退。第三个是在加息的过程中，因为导致资产负债表和其他价格的变化，刚才强调过的，可能会触发银行危机甚至金融系统的危机，金融系统的危机又加深了经济衰退，经济衰退又进一步加深了金融危机，导致了深度衰退和金融危机。这个意义上讲，从抗通胀

265、的角度出发有三种可能，讲白了天下没有说你加息没有不良效果的，所以美国银行出了这个问题，只是其中一部分，大家担心可能有更大的问题发生，实际上通胀会下来，GDP 增长会下来。至于说现在是因为受新冠疫情影响，很多人都是倾向于在家办公，如果说你不让我在家办公我就要涨工资，这也能理解，在美国一些企业这个也在发生。如果美国进入经济衰退，找工作很难，大家还坚持如果不在家工作就要涨工资，这个要求可能就不一定合理了。1999 年美国纳斯达克四周看一看，在如火如荼的进行，当时硅谷还有很多做 IT 行业的员工就要求更宽松的工作环境，当然还没有 Work From Home 的概念，但是至少可以星期五不上班，穿着也很

266、随便。2000年纳斯达克泡沫破灭之后，这些人乖乖的回去上班了，也不提这些要求了，想经历过这一次，包括现在硅谷正在发生的，有些大企业，有些员工一周工作两天，去钓鱼，公司也没法管他们，我认为这都会发生变化的。看加息的后果，是什么样的后果，如果后果很严重的话，我想市场供给和需求双方是要做互动的，劳动力供给方和劳动力需求方两边会做一些有意思的互动。再简单说一下 ChatGPT，我想技术进步带来的实际上是通缩，做同样的事情成本更低了，然后会带来结构性的失业，因为有些工种会被淘汰掉。最早瓦特发明蒸汽机，电动机出来了之后很多原来人做的，做的相应的产业就结构性失业了，这没办法，总体是带来通缩的，但是通缩因为效

267、率提升了，做同样的工作需要的成本下降了，这个对经济整体是有好处的，当然它会带来结构性失业问题，结构性失望业问题需要社会政策和其他方面的关注来同步解决，我就评论这些。李迅雷：我就做几句简单的补充，第一个对于房地产这方面，大家可能低估了房地产对中国经济带来的影响。因为房地产毕竟持续了二十年以上的牛市，现在一旦下行之后，它的持续时间可能会很长。我们经常说你有什么对策，我觉得在很多情况下没有什么对策，我们还是要更多的看这个市场的力量。我想中国在目前为止对房地产的管控方面做得是全世界最好的，没有出现像美国、日本，最近韩国出现的大幅度断崖式的下跌，这方面我们不要期待更好的政策，还要评估一下对今后经济社会的

268、影响。91 第二点是货币政策，我觉得货币政策肯定是有效的，但是流动性的陷井这方面还得关注，尤其我对国内的货币政策的关注多一点，现在货币政策的发力是比较明显的，但是效果肯定会越来越弱，边际递减也是非常明显的。核心的问题还不是在于货币政策怎么做，而是在于我们改革要推进，如果说只是在边际上做文章，比如说现在结构性货币政策，货币政策本身是总量政策，总量政策的效果是调整总量而不是调整结构的，调整结构就搞计划经济了，搞计划经济你有那么聪明吗？你能知道现在的问题怎么精准施策？我觉得还是很难做到的，所以现在国内货币空转现象是非常明显的。第三个问题，ChatGPT 人工智能的时代，我们不要低估这个时代，这个时代

269、是科技的革命，科技革命所带来的冲击会非常大，但是最终还是会使得我们经济能够增长，劳动力生产率能够提升。科技革命不是以问题导向的，它其实是改变世界的格局，这方面我觉得未来的不确定性还是比较大的，谢谢。陆挺：我简单补充一点，我觉得还是说一些关于房地产，我认为过去几年在房地产政策方面，当然好的东西是可圈可点的，但是，也确实是有一些教训，也确实有很多方面，我认为也是可以值得改进。包括过去几年，2015 年以后那几年高速转型的模式，其实一定程度上跟那几年的货币化大量的资金同通过计划经济办法，分配到很多低线城市有关系，像这样的方式，实际上虽然在当时确实是拉动了中国的经济，但是，事后来看，对很多地方，包括对

270、整个中国的房地产行业，包括对很多民营的房企造成伤害是不小的，不是说现在没有什么可以做，我认为还是有很多方面可以做的。总的来说，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，一方面做好公租房、廉租房、保障房的建设，另外一方面，适度将一些问题通过市场方式解决，比方说我们真的有必要在很多地方实行新房限价，很多地方造成相当程度的扭曲，另外，土地怎么配置成为关键问题，关键一点，刚才我和朱海斌都讲到的，土地配置极为关键，所以我认为，给定目前的房地产的情况并不是好像现在完全是无计可施，也并不是说一定在两年之内萎缩一半，我认为如果两年之内萎缩一半，这个占我们 GDP20%多的行业，还是有很多地方值得我们重新思考这样一些问题。张斌：谢谢陆挺博士，我们转给主办方鞠老师。92 鞠建东：谢谢张斌，特别感谢五位首席给我们精彩的分享，感谢今天参加的嘉宾，在今天我们特别重要也特别有意义的是观点的交流，尤其是不同观点的交流，使得我们加深了我们对于中国、世界、经济、金融的问题的理解，我也特别的感谢参加会议的各位来宾，也特别感谢线上的各位听众和我们一起渡过这样一天，来一起交流。我们“2023 年五道口首席经济学家论坛”到这儿结束了。谢谢各位。