1、 奈雪的茶(02150)/社会服务/公司深度研究报告/2023.05.09 请阅读最后一页的重要声明！自动化改善单店模型，展店提速带动利润释放 证券研究报告 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-05-09 收盘价(港元)6.98 流通股本(亿股)17.15 每股净资产(港元)2.84 总股本(亿股)17.15 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 茶饮旺季来临，单店收入有望大幅改善：茶饮旺季来临，单店收入有望大幅改

2、善：随疫情防控政策调整，线下消费开始出现显著恢复，奈雪的茶茶饮店门店表现迅速好转，2023 年春节后，奈雪的茶茶饮店同店销售额同比转正，尽管 2、3 月进入流感高发期，门店销售收入端仍呈现稳健修复态势，门店经营利润率维持较好水平。奶茶、果茶具备解暑降温功效，我们认为随 2、3 季度气温转暖，公司门店有望迎来销售旺季，进一步带动门店销售利润改善。一线城市高端茶饮竞争环境优化，一线城市高端茶饮竞争环境优化，2023 年展店目标提升至年展店目标提升至 600 家家：自茶饮市场格局来看，高端茶饮以喜茶、乐乐茶及奈雪为代表。2022 年喜茶、乐乐茶、奈雪的茶门店分别净增 51、75 及 251 家。20

3、23 年，喜茶及乐乐茶均开放加盟布局二三线城市，公司仍深耕一线及新一线城市，形成错位竞争，有望降低门店租金费用水平。受过往疫情反复影响，物业空置率较高，据高力国际，2022H2，上海物业租金环比下滑 1.1%，空置率环比上升 0.6pct 至 11.6%。叠加奈雪在手现金充裕，进一步提高当年展店受益程度。据公司公告，2023 年奈雪的茶展店目标提高至 600 家，拉高后续利润释放弹性。自动化全面推进，门店盈利能力大幅改善，自动化全面推进，门店盈利能力大幅改善，公司表示有信心维持公司表示有信心维持 2023年经营利润率年经营利润率 20%或以上或以上：2022 年自动制茶机及自动排班机全面落地，

4、员工培训成本明显降低且兼职员工比例有望拉高。2021、2022 年公司门店员工费用率分别为 25.80%及 23.50%，改善相对明显。随后续门店营收端恢复及自动化设备全年使用，员工费用率有望进一步下行，大幅改善门店盈利能力。投资建议投资建议：2022 年公司积极推进自动化建设，自动制茶机及自动排班机大规模使用，大幅改善奈雪的茶茶饮店单店模型。2023 年防控政策调整背景下，单店运营修复叠加公司展店有望进一步提速，形成双击过程，加速后续利润释放。我们预计 2023-2025 年，公司分别实现归母净利润 4.37/7.67/12.57 亿元，分别对应 PE 24.18/13.78/8.40 X，

5、首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：门店扩张速度不及预期；负面新闻及食品安全问题；原材料成本高于预期。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 币种(人民币元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)4,297 4,292 7,881 11,500 15,348 收入增长率(%)40.54-0.12 83.63 45.93 33.46 归母净利润(百万)-4,525-469 437 767 1,257 净利润增长率(%)-2141.27 89.63 193.08 75.51 63.94 EPS(元/股)-2.64-0.27

6、0.25 0.45 0.73 PE-2.86-24.28 24.18 13.78 8.40 ROE(%)-91.51-9.84 8.39 12.83 17.38 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 注：依照港元兑人民币 0.88234 进行计算 -25%0%25%50%75%100%奈雪的茶恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 高端茶饮龙头，数字化带动盈利能力改善高端茶饮龙头，数字化带动盈利能力改善.5 1.1 降本提效稳修内功，展店提速加速利润释放降本提效稳修内功，展店提速加速利润释放.5 1.2 持股情况较为集中，管理层运

7、营经验丰富持股情况较为集中，管理层运营经验丰富.7 2 竞争环境分竞争环境分化，高线品牌下沉中低端市场化，高线品牌下沉中低端市场.8 2.1 高端现制茶饮提升明显，契合当代消费需求高端现制茶饮提升明显，契合当代消费需求.8 2.2 餐饮连锁化背景下，头部品牌马太效应明显餐饮连锁化背景下，头部品牌马太效应明显.9 2.3 消费力短期承压，茶饮客单价有望回暖消费力短期承压，茶饮客单价有望回暖.12 3 奈雪的茶：展店有望提速，自动化带动利润释放奈雪的茶：展店有望提速，自动化带动利润释放.13 3.1 奈雪的茶为主力品牌，现制茶饮为核心产品奈雪的茶为主力品牌，现制茶饮为核心产品.13 3.2 疫情反

8、复致使运营承压，单店营收有望迎来拐点疫情反复致使运营承压，单店营收有望迎来拐点.14 3.2.1 高端茶饮竞争环境大幅优化，展店提速有望带动营收增长高端茶饮竞争环境大幅优化，展店提速有望带动营收增长.16 3.3 轻松系列推出未见毛利率受损，折扣收窄有望带动毛利率增长轻松系列推出未见毛利率受损，折扣收窄有望带动毛利率增长.18 3.4 降本提效效果稳步推进，降本提效效果稳步推进，PRO 店店+自动化大幅改善费用结构自动化大幅改善费用结构.19 3.4.1 2021 年，专注年，专注 PRO 店打磨，主推店打磨，主推“小店快跑小店快跑”.19 3.4.2 2022 年，专注推进自动化，员工费用柔

9、性化效果有望凸显年，专注推进自动化，员工费用柔性化效果有望凸显.20 4 盈利预测盈利预测.23 5 投资建议投资建议.24 6 风险提示风险提示.25 图图 1.2023 年展店目标相对积极，数字化推进有望大幅改善盈利能力年展店目标相对积极，数字化推进有望大幅改善盈利能力.5 图图 2.2022 年公司实现营收年公司实现营收 42.92 亿元亿元.6 图图 3.奈雪的茶门店月度展店速度（家）奈雪的茶门店月度展店速度（家）.6 图图 4.2022 年奈雪的茶（品牌）实现经营利润率年奈雪的茶（品牌）实现经营利润率 11.8%.6 图图 5.2022 年公司实现经调整净利润年公司实现经调整净利润-

10、4.61 亿元亿元.6 图图 6.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）.7 图图 7.2022 年我国餐饮连锁化率达年我国餐饮连锁化率达 19%.9 图图 8.2023 年餐饮品类平均城市入驻率年餐饮品类平均城市入驻率.9 图图 9.2022 年我国茶饮市场规模达年我国茶饮市场规模达 1423 亿元亿元.9 内容目录 图表目录 5XlY1WjZ9Y4WkZ2VmU9Y7NaOaQtRqQnPmPkPmMsPjMmNoO9PpOpOvPrRnQMYtRpN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 10

11、.预计预计 2025 年现制茶饮于中国茶市场占比达年现制茶饮于中国茶市场占比达 42.0%.9 图图 11.中端市场品牌数量多，客单价区别小中端市场品牌数量多，客单价区别小.11 图图 12.2020-2022 年各线城市茶饮门店数分布年各线城市茶饮门店数分布.11 图图 13.2023 年全国各线城市每万人茶饮门店数（家）年全国各线城市每万人茶饮门店数（家）.11 图图 14.2022 年年 2 月，喜茶宣布降价月，喜茶宣布降价.12 图图 15.奈雪宣布推出奈雪宣布推出 9-19 元产品线元产品线.12 图图 16.2020-2022 年茶饮人均消费价位占比分布年茶饮人均消费价位占比分布.

12、12 图图 17.茶饮消费者消费频次占比情况茶饮消费者消费频次占比情况.12 图图 18.2022 年奈雪的茶（品牌）实现营收年奈雪的茶（品牌）实现营收 39.69 亿元亿元.13 图图 19.2019 年起，奈雪的茶年起，奈雪的茶(品牌品牌)营收占比逾营收占比逾 9 成成.13 图图 20.现制茶饮为公司营收重心现制茶饮为公司营收重心.13 图图 21.现制茶饮营收占比约现制茶饮营收占比约 7 成成.13 图图 22.奈雪的茶产品矩阵奈雪的茶产品矩阵.14 图图 23.截止截止 2022 年底，年底，奈雪的茶累计开设门店奈雪的茶累计开设门店 1068 家家.15 图图 24.受疫情反复影响，

13、单店收入短期承压受疫情反复影响，单店收入短期承压.15 图图 25.受疫情反复影响，每日订单量短期承压受疫情反复影响，每日订单量短期承压.15 图图 26.2022 年推出轻松系列后，单均价略有下滑年推出轻松系列后，单均价略有下滑.15 图图 27.2021 年起，年起，PRO 门店比重提升明显门店比重提升明显.16 图图 28.2022 年，二线及以下城市门店占比仅年，二线及以下城市门店占比仅 32%.16 图图 29.喜茶月度展店数量喜茶月度展店数量(家家).16 图图 30.乐乐茶月度展店数量乐乐茶月度展店数量(家家).16 图图 31.2022 年末，公司在手现金及现金等价物为年末，公

14、司在手现金及现金等价物为 13.87 亿元亿元.17 图图 32.奈雪及星巴克全国开店数量对比奈雪及星巴克全国开店数量对比.17 图图 33.公司展店空间测算公司展店空间测算.17 图图 34.上海主要商圈平均租金及空置率上海主要商圈平均租金及空置率.18 图图 35.上海商圈平均租金变化上海商圈平均租金变化.18 图图 36.2021、2022 年毛利率逆势改善年毛利率逆势改善.18 图图 37.2023 年奈雪折扣力度收窄年奈雪折扣力度收窄.18 图图 38.奈雪的茶标准店奈雪的茶标准店.20 图图 39.奈雪的茶奈雪的茶 PRO 店店.20 图图 40.奈雪的茶自动制茶机奈雪的茶自动制茶

15、机.21 图图 41.2022 年集团员工费用率改善明显年集团员工费用率改善明显.21 图图 42.门店层面，员工费用率有望持续改善门店层面，员工费用率有望持续改善.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 43.受疫情反复影响，外卖订单比重持续拉高受疫情反复影响，外卖订单比重持续拉高.22 图图 44.2022 年配送抽成比例为年配送抽成比例为 20.7%.22 表表 1.管理团队简介管理团队简介.7 表表 2.我国现制茶饮行业可分为三个阶段我国现制茶饮行业可分为三个阶段.8 表表 3.现制茶饮消费需求驱动因素由功能向精神、健康和新消费

16、需求转化现制茶饮消费需求驱动因素由功能向精神、健康和新消费需求转化.8 表表 4.2022 年茶饮品牌融资情况年茶饮品牌融资情况.10 表表 5.奈雪的茶单店平均销售额（万元奈雪的茶单店平均销售额（万元/天）（依照城市划分）天）（依照城市划分）.15 表表 6.低价格带产品于成本端同样有较大节省低价格带产品于成本端同样有较大节省.19 表表 7.奈雪的茶标准店、一类奈雪的茶标准店、一类 PRO 店、二类店、二类 PRO 店对比店对比.20 表表 8.单店模型及单店模型及 2023 年年 1 至至 2 月完成程度月完成程度.22 表表 9.部分关键假设部分关键假设.23 表表 10.部分关键假设

17、部分关键假设.24 表表 11.可比公司估值对比可比公司估值对比.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 高端茶饮龙头，数字化带动盈利能力改善高端茶饮龙头，数字化带动盈利能力改善 1.1 降本提效稳修内功，展店提速加速利润释放降本提效稳修内功，展店提速加速利润释放【省内扩张【省内扩张&打磨单店模型】打磨单店模型】2015-2017 年年 品道起身深圳，凭借优秀品质深耕广东市场，主抓省内扩张，打磨产品标准化程度及门店可复制性，标准店单店模型打磨完成。【省外扩张【省外扩张&品牌调性构建】品牌调性构建】2017-2020 年年 2017 年 1

18、1 月，公司开始推进省外布局，迅速聚焦华南、华中、华东等区域，迅速抢占一线、新一线市场，截止 2020 年底，公司共计开设门店 491 家，其中一线及新一线城市门店占比达 69%。同时于 2019 年 9 月推出会员体系，采用分阶奖励体系，加强品牌粘性。【降本提效【降本提效&PRO 店型推进】店型推进】2020-2022 年年 疫情反复不利背景下，线下门店销售额短期承压，公司在保持“第三空间”调性下，积极推进面积更小的 PRO 店型并去除现场烘焙，有效节约租金及员工成本。同时，瑞幸前 CTO 何刚积极推进 Teacore 系统、自动排班、自动制茶机及订货系统。有效降低人工费用及门店库存水平，带

19、动门店利润释放。【加速扩张【加速扩张&盈利有望改善】盈利有望改善】2023 年至今年至今 据 2022 年年度业绩发布会，公司给出 2023 年全年展店 600 家目标及全年盈利目标。我们认为防控政策调整后，线下客流修复有望拉高门店层面利润率，同时考虑公司在手现金相对充裕，展店提速有望进一步带动公司利润释放弹性。图1.2023 年展店目标相对积极，数字化推进有望大幅改善盈利能力 数据来源：公司官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 疫情反复疫情反复相对频繁，相对频繁，公司公司营收端营收端短期短期承压。承压。2022 年公司实现

20、营收 42.92 亿元，同比基本持平，2018-2022 CAGR4 达 40.97%。2022 年疫情反复相对频繁，线下门店经营受阻，深圳、上海、广州、武汉、西安及北京地区同店收入同比分别下滑20.1%/30.2%/28.2%/36.5%/19.8%/33.6%，受益于门店扩张速度较为理想，2022 年营收端未见明显缩减。据窄门餐眼统计，截止 2023 年 5 月 4 日，奈雪的茶累计开设门店 1148 家，较年初增加约 80 家。考虑下半年为展店旺季及公司展店速度提升，同店营收恢复背景下，公司营收端有望迎来双击过程。图2.2022 年公司实现营收 42.92 亿元 图3.奈雪的茶门店月度展

21、店速度（家）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：窄门餐眼、财通证券研究所 注：数据源于第三方平台，与公司披露数据可能存有差异，以公司披露为准 经营利润率短期承压，自动化有望带动盈利能力改善。经营利润率短期承压，自动化有望带动盈利能力改善。受疫情反复影响，多家线下门店经营承压，叠加外卖订单比例自 36.8%进一步提升至 46.3%，奈雪的茶门店经营利润率同比下滑 2.7pct 至 11.8%。2022 年下半年，公司积极推进降本增效工作，自动化设备于年末全部铺设，奈雪的茶下半年实现经营利润率 13.12%，环比提升 2.71pct；经调整净亏损收窄至 2.12 亿元，我们认为公司自动化

22、工作效果明显，随后续经营压力减缓及自动化设备持续优化费用结构，叠加公司展店提速，有望迎来较为理想的利润释放。图4.2022 年奈雪的茶（品牌）实现经营利润率 11.8%图5.2022 年公司实现经调整净利润-4.61 亿元 数据来源：公司公告、公司招股说明书、财通证券研究所 注：数据标签为奈雪的茶经营利润率，台盖未予标注 数据来源：公司公告、公司招股说明书、财通证券研究所 10.9 25.0 30.6 43.0 42.9 130.2%22.2%40.5%-0.1%-50%0%50%100%150%000212022营业收入（亿元）YoY（右轴）010

23、203040506070802018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月18.9%16.3%12.2%14.5%11.8%-20%-10%0%10%20%30%200212022经营利润率（奈雪的茶）经营利润率（台盖）-0.57-0.12 0.17-1.45-4.61-5.2%-0.5%0.5%-3.4%-10.7%-15%-10%-5%0%5%-5-4-3-2-20202

24、0212022经调整净(亏损)/利润（亿元）经调整净(亏损)/利润率（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 持股情况较为集中，管理层运营经验丰富持股情况较为集中，管理层运营经验丰富 创始人持股比例较高创始人持股比例较高，直直/间接持股比例累计达间接持股比例累计达 58.73%。创始人兼董事长赵林先生与彭心女士为夫妻关系，为一致行动人，截止 2022 年 12 月 31 日，彭心、赵林夫妇通过直接持股及通过 Linxin Group 间接持股，累计持股比例达 58.73%，持股相对集中。其中，Forth Wisdom Limited

25、为员工持股平台，持股比例为 5.25%。图6.公司股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日）数据来源：wind、财通证券研究所 创始人从业经验丰富，创始人从业经验丰富，管理层管理层专业分工、高效运转专业分工、高效运转。创始人、董事长赵林先生曾任职汉堡王、美心，主要负责开发业务；总经理彭心女士品牌管理经验丰富，负责公司产品研发、质量控制及整体营销战略。公司各部门负责人均深耕行业多年，首席技术官何刚先生曾任职京东副总裁、瑞幸首席技术官，主要负责公司数字化业务，积极推进 IT 系统、自动化设备建设。我们认为公司管理层成员深耕领域多年，具备头部企业运营经验，有望赋能公司中长期发展。表1.管理团

26、队简介 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 任职经历任职经历 赵林 董事长 执行董事首席执行官 43 公司创始人；2010-2011 年任职于汉堡王；2011-2016 年担任美心食品开发经理；2014 年创立公司，任深圳品道管理董事、公司首席执行官 彭心 总经理 执行董事 35 公司创始人；2017-2018 年担任林心文化传播公司董事；2014 年至今担任深圳品道管理董事、公司总经理及董事 申昊 首席财务官 董事会秘书 34 2013-2019 年任大疆创新法务经理、法务部主管级及企业发展部主管；2017-2019 年任 Victor Hasselblad AB 及 Koenigsegg AB

27、董事，2019 年 7 月加入 梁飞燕 首席财务官 40 2011-2019 年任职于美联教育，最后职位为首席财务官；2019 年 10 月加入 何刚 首席技术官 47 2012-2019 年担任京东副总裁；2019-2020 年担任瑞幸首席技术官；2020 年加入奈雪，负责集团数字化战略及监督信息技术管理 邓彬 执行董事 首席运营官 41 2009-2016 年的担任元气寿司高级部门管理、运营经理；2016 年起担任公司首席运营官 陈鄂 首席营销官 39 2018-2020 年任职今日头条，负责内销事业部业务平台商业化运营；2021 年起任公司首席营销官，负责集团品牌、营销及市场推广等业务

28、数据来源：公司招股说明书、wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 2 竞争环境分化，高线品牌下沉中低端市场竞争环境分化，高线品牌下沉中低端市场 2.1 高端现制茶饮提升明显，契合当代消费需求高端现制茶饮提升明显，契合当代消费需求 茶饮行业茶饮行业迭代明显，高端现制茶饮门店具备溢价能力迭代明显，高端现制茶饮门店具备溢价能力。我国现制茶饮行业经历三阶段发展，食材及消费体验均不断改善。以 3.0 阶段为例，行业涌现高端现制茶饮品牌，普遍采用鲜果、鲜奶及鲜奶制品及上等茶叶为原材料并设立线下空间及精致门店以强化品牌调性，通过更优质产

29、品及消费体验实现产品溢价，产品价格带普遍处于 20 元及以上。表2.我国现制茶饮行业可分为三个阶段 1.0 阶段阶段 2.0 阶段阶段 3.0 阶段阶段 原材料原材料 合成添加剂及人工色素 奶精及奶茶粉 罐头水果、果酱及调味糖浆 碎茶及奶精 优质新鲜原料优质新鲜原料，包括上乘茶叶、鲜奶及新鲜时令水果 代表产品代表产品 波霸奶茶 风味奶茶(如芒果绿茶及蜂蜜柚子茶)鲜果茶鲜果茶 (如芝士草莓茶及橙子茶、冷泡茶)价格价格 20 元元 门店类型门店类型 街边外卖店（10 平米以下）街边外卖店、商场（0 20 平米）设有社交空间及提供堂食和外带服务的高端茶饮店和其他创新店型（50 到到 200 平米平米

30、）经营理念经营理念 无品牌及经营管理意识 有意识打造品牌，采用加盟模式实现快速扩张 定位高端，传递品牌价值观品牌价值观 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 茶饮消费需求逐步升级，高端茶饮多方位适配需求。茶饮消费需求逐步升级，高端茶饮多方位适配需求。我们认为长期来看，消费升级趋势有望维持，消费者对于现制茶饮的需求逐步由功能需求的解渴消暑、味觉满足，转化为精神需求、健康需求和以“品牌、社交、体验、颜值、成分”等方向发展的新式消费需求。高端茶饮产品在原材料、口味、质地、包装、体验等多个维度较中低端产品改良明显，更适配年轻一代及高消费力人群的消费需求。表3.现制茶饮消费需求驱动因素由功能向精神、

31、健康和新消费需求转化 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 功能需求精神需求健康需求新时代消费需求解渴降暑味觉满足成瘾性（茶多酚/咖啡因）情绪需求体重/身材管理健康养生“体验+社交”“产品+品牌”新消费新消费需求需求体验品牌产品需求产品需求成分解压颜值治愈产品名称产品包装产品本身体验需求体验需求品类丰富定制化新品，满足个性化需求，契合主流价值观念时尚/潮流、网红概念Idol代言、网红种草品牌代言社交社交需求需求线下社交娱乐式社交工作式社交线上社交品牌品牌需求需求品牌倾向品牌偏好品牌崇拜品牌粘性品牌绑定 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2

32、餐饮连锁化背景下，头部品牌马太效应明显餐饮连锁化背景下，头部品牌马太效应明显 行业连锁化率持续提升，茶饮平均城市入住率排名前三。行业连锁化率持续提升，茶饮平均城市入住率排名前三。疫情反复背景下，餐饮品牌尾部出清态势明显，头部品牌加速扩张。据美团数据显示，2020 年起我国餐饮连锁化率加速提升，2022 年达 19%。基于我国餐饮文化丰富，不同地区口味偏好区别较大，我们认为门店可复制性强、口味适配性强及消费频次高为形成大型餐饮连锁的必要条件，具体体现为细分赛道平均城市入住率较高。据红餐大数据显示，茶饮赛道平均城市入驻率达 5.5%，位列全赛道第三，同时考虑茶饮门店覆盖半径较小及我国茶饮销售受众相

33、对较广，我们认为我国茶饮门店数量天花板相对较高，未来市场空间广阔。图7.2022 年我国餐饮连锁化率达 19%图8.2023 年餐饮品类平均城市入驻率 数据来源：美团、财通证券研究所 数据来源：红餐大数据、财通证券研究所 茶饮市场规模持续增长，有望成为中国茶市场最大构成。茶饮市场规模持续增长，有望成为中国茶市场最大构成。过往我国现制茶饮市场经历高速迭代，消费场景扩展叠加客单价提升，我国茶饮市场高速增长，自 2015年 422 亿增长至 2021 年 1419 亿元，CAGR6 达 22.4%。2022 年虽受疫情反复影响，仍维持小幅正增，随防控政策调整及消费力恢复，出行修复预期下，行业有望持续

34、增长。据公司招股说明书，预计 2025 年我国现制茶饮市场于中国茶市场占比可达 42.0%，成为中国茶市场占比最高的细分赛道。图9.2022 年我国茶饮市场规模达 1423 亿元 图10.预计 2025 年现制茶饮于中国茶市场占比达 42.0%数据来源：红餐大数据、财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 12%13%15%18%19%0%5%10%15%20%200212022餐饮连锁化率7.1%5.8%5.5%4.9%4.2%2.5%2.3%2.1%1.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%4225637008669 14230

35、%10%20%30%40%05005 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市场规模（亿元）同比增速（右轴）42.0%37.3%20.8%现制茶饮茶叶、茶包和茶粉即饮茶饮 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 一级市场融资热度衰减，融资规模显著偏低。一级市场融资热度衰减，融资规模显著偏低。受疫情反复影响，2022 年消费行业一级融资热度呈现衰减态势。据中国茶饮品类发展报告 2023统计，2020-2022年，分别披露茶饮行业融资事件 16、30 及 26 起，22 年融资事件数较 21 年未见

36、明显缩减。但融资金额仅超 45 亿元，较 21 年超 125 亿元下滑超过 6 成。自具体事件来看，2022 年有半数融资事件发生在天使轮，投资茶饮赛道的投资方多为个人投资者或规模较小的投资机构。过往获得融资的头部、腰部品牌在 2022 年甚少披露融资信息。行业自行业自“跑马圈地”“跑马圈地”转向“小步快跑”。转向“小步快跑”。过往茶饮赛道因门店可复制性强及高毛利的特征，广受资本青睐。在资本助力下高速发展，数个品牌均有较为明确的扩张及冲击 IPO 计划。2022 年，我们认为行业热度回归常态化，跑马圈地阶段结束，各品牌回归经营本质，不断铸造品牌壁垒，寻求品牌产品、运营能力及降本提效的稳健运营过

37、程，在消费力有望逐渐修复的后疫情时代“小步快跑”，保障品牌生存的前提下，谨慎寻求突破。表4.2022 年茶饮品牌融资情况 品牌名称品牌名称 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 品牌名称品牌名称 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 小仙兔小仙兔 天使轮 千万 之之茶之之茶 天使轮 500 万元 柠季手打柠檬茶柠季手打柠檬茶 A+轮 数亿元 陌年餐饮陌年餐饮 A 轮 2000 万元 书亦烧仙草书亦烧仙草 战略融资 超 6 亿元 茉莉奶白茉莉奶白 天使轮 千万元 苏阁鲜果茶苏阁鲜果茶 天使轮 未披露 茶乙己茶乙己 战略融资 24.85 万元 注资增持 未披露 悸动烧仙草悸动烧仙草 天使轮 数千万美元

38、 西琳姑娘西琳姑娘 天使轮 600 万元 vinvin 天使轮 千万元 阿嬷手作阿嬷手作 A 轮 未披露 糖茶水果茶糖茶水果茶 天使轮 千万元 战略融资 未披露 啊爆柠檬茶啊爆柠檬茶 天使轮 千万元 茶嬷嬷茶嬷嬷 天使轮 约千万元 蔻蔻椰蔻蔻椰 战略融资 未披露 放哈放哈 天使轮 千万元 OH MY TEA A 轮 3000 万元 五二柠檬茶五二柠檬茶 种子轮 数百万元 茶大椰茶大椰 未披露 近千万元 快乐番薯快乐番薯 定向增发 1070 万元 熊姬熊姬 天使轮 千万元 数据来源：红餐网、财通证券研究所 竞争环境逐渐分化，中端品牌竞争白热化，经济型、高端市场竞争趋缓竞争环境逐渐分化，中端品牌竞

39、争白热化，经济型、高端市场竞争趋缓。经济型茶饮市场中，蜜雪冰城门店数量最多，截至 2023 年 2 月共有门店 23487 家，基于其供应链建设情况及品牌建设情况，市场格局逐渐稳定化。中端市场则品牌众多，更新迭代速度快，竞争十分激烈。2023 年门店保有量 5000 家以上的品牌包括古茗、书亦烧仙草、茶百道、沪上阿姨，分别为 6705、6608、6329、5435 家。整体来看，2020 年中低端茶饮市场前 3 大品牌零售消费额占比合计为 34.0%，前 5 大品牌占比为 51.2%。随着高端品牌的价格带下探渗透至中端，客群将有所重合，中低端茶饮市场竞争将持续升级。高端茶饮市场仍为喜茶、奈雪及

40、乐乐茶，疫情前各家存有一定竞争物业的情况，随喜茶暂缓高线布局及奈雪入股乐乐茶，我们认为上述三品牌后续展店区位有所差异，竞争环境有望持续优化。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.中端市场品牌数量多，客单价区别小 数据来源：窄门餐眼、红餐网、财通证券研究所 注：气泡大小表示门店数量；横轴为客单价；纵轴为 2022 年展店数量/2021 年末门店数 低线城市渗透加速，高线城市竞争减缓低线城市渗透加速，高线城市竞争减缓。据红餐大数据，2022 年，二线及三线城市茶饮门店占比有所提升，分别实现 20.7%、23.4%，较 2021 年分别上升

41、4pct、1.8pct，三线及以下城市的门店数量共占比 50.8%。一线及新一线城市茶饮门店占比较 2021 年分别下降 0.8pct、1.5pct。随着蜜雪冰城等低端茶饮品牌在下沉市场的密集布局，下沉市场用户教育已较为充分。中高端品牌在一线、新一线城市激烈竞争下纷纷转下，下沉市场竞争加剧。门店营收端的大背景下，高线城市高租金、高人工成本致使门店盈利能力减弱，部分中高端品牌已暂缓高线城市大规模扩张计划，高线城市茶饮行业竞争环境有望得到明显优化。图12.2020-2022 年各线城市茶饮门店数分布 图13.2023 年全国各线城市每万人茶饮门店数（家）数据来源：红餐大数据、财通证券研究所 数据来

42、源：红餐大数据、财通证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020202120227.025.675.324.874.40 4.42012345678 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 消费力短期承压，茶饮客单价有望回暖消费力短期承压，茶饮客单价有望回暖 疫情反复背景下，行业整体降价明显疫情反复背景下，行业整体降价明显。疫情反复对居民资产负债表存有一定影响，对消费者出行及消费意愿存有较大影响，消费者对于茶饮产品价格敏感性提升。茶饮人均消费价格下降趋势明显。据红餐大数据统计，2020 年 10 元以下产品

43、消费占比为 7.1%，2022 年提升至 24.4%。10-15 元产品保持主力地位，占比更为集中，由 2020 年的 33%提升至 2022 年的 52.4%。20 元以上的高端产品消费占比由2020 年的 32.7%下降至 2022 年的 4.5%。喜茶及奈雪等高端茶饮品牌积极拓宽价格带。喜茶 2022 年内不再推出 29 元及以上产品；奈雪推出 9-19 元/杯的轻松系列。图14.2022 年 2 月，喜茶宣布降价 图15.奈雪宣布推出 9-19 元产品线 数据来源：喜茶官方微博、财通证券研究所 数据来源：奈雪官方微博、财通证券研究所 茶饮消费者茶饮消费者仍仍表现表现出出较高粘性较高粘性

44、，消费力恢复有望带动客单价提升，消费力恢复有望带动客单价提升。根据艾瑞咨询调研数据，从消费频次看，2021 年 18.2%的茶饮消费者几乎每日进行茶饮消费，45.1%的茶饮消费者保持一周 3 次以上的消费频次。其中 95 后消费最为频繁，87.5%的 95 后茶饮消费者保持一周 1 次以上茶饮消费。我们认为消费习惯于短期内相对难以改变，消费价格带受到的影响可能相对较大。我们预计随后续居民消费力恢复及品牌折扣逐渐收窄，茶饮消费客单价有望持续回暖。图16.2020-2022 年茶饮人均消费价位占比分布 图17.茶饮消费者消费频次占比情况 数据来源：红餐大数据、财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、财

45、通证券研究所 注：样本：N=1921，于 2021 年 04 月通过 iClick 网络调研获得 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%10元以下1015元1520元2025元25元及以上2022202120200%20%40%60%80%100%整体95后90后80后 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 3 奈雪的茶：展店有望提速，自动化带动利润释放奈雪的茶：展店有望提速，自动化带动利润释放 3.1 奈雪的茶为主力品牌，现制茶饮为核心产品奈雪的茶为主力品牌，现制茶饮为核心产品 奈雪的茶茶饮店营收占比超奈雪的茶茶

46、饮店营收占比超 9 成，成，RTD 产品贡献部分增量。产品贡献部分增量。公司营收由奈雪的茶茶饮店、台盖茶饮店及其他品类构成。奈雪的茶为公司核心品牌，门店高速扩张带动公司营业收入稳步提升。2019-2021 年，奈雪的茶茶饮店营收占比分别为91.6%/93.9%/94.7%，2022 年比重小幅下滑至 92.5%，主要原因系 RTD 及伴手礼放量（计入其他产品）导致的结构性变化。2022 年奈雪的茶门店维持稳定扩张节奏，茶饮店营收同比下滑 2.4%系疫情反复致使单店营收承压所致。我们认为随防控政策调整及线下消费场景复苏，叠加门店高速扩张，奈雪的茶茶饮店营收有望高速增长，RTD 产品渠道扩张有望提

47、供全新增量。图18.2022 年奈雪的茶（品牌）实现营收 39.69 亿元 图19.2019 年起，奈雪的茶(品牌)营收占比逾 9 成 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 茶饮营收占比逾茶饮营收占比逾 7 成，成，PRO 店比重上升致使烘焙产品营收占比下滑。店比重上升致使烘焙产品营收占比下滑。奈雪的茶(品牌)主打“茶饮+烘焙”模式。受线下订单比例减少及 PRO 店型较少烘焙布局影响，2022 年烘焙收入同比下滑 17.45%，营收占比同比下滑 3.8pct。我们认为现制茶饮比重有望维持高位，短期内受线下场景修复带动，烘焙产品占

48、比有望回暖，但基于 PRO 店为公司后续展店核心店型，于中长期而言，预计烘焙营收占比将持续下滑。图20.现制茶饮为公司营收重心 图21.现制茶饮营收占比约 7 成 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 000212022奈雪的茶（亿元）台盖（亿元）其他（亿元）83.8%91.6%93.9%94.7%92.5%0%20%40%60%80%100%200212022奈雪的茶台盖其他0204060200212022现制茶饮（亿元）烘焙产品（亿元）其

49、他产品（亿元）72.8%72.9%76.0%74.2%73.0%24.5%25.3%21.8%21.9%18.1%0%20%40%60%80%100%200212022现制茶饮烘焙产品其他产品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 茶饮为绝对核心产品，茶饮为绝对核心产品，RTD 及伴手礼打造第二成长曲线。及伴手礼打造第二成长曲线。奈雪的茶茶饮店主打“茶饮+欧包”模式，茶饮以现制鲜果茶及宝藏茶为主，除主打精品菜单外，奈雪的茶选取草莓、杨梅等时令水果作为季节性菜单，并积极推进 IP 联动，持续推进引流工作。欧包方面，标准店主打

50、现场烘焙，最大程度保留欧包口感及顾客用餐体验；PRO 店选用冷冻面团现场加工，在一定程度保障欧包供应同时有效控制门店员工成本。同时，公司积极推进 RTD 产品及伴手礼，除加强品牌调性及促进社群传播外，商超渠道的入驻极大程度的加强了用户触达能力，有望创造第二成长曲线。图22.奈雪的茶产品矩阵 数据来源：奈雪的茶点单小程序、财通证券研究所 3.2 疫情反复致使运营承压，单店营收有望迎来拐点疫情反复致使运营承压，单店营收有望迎来拐点 门店稳健扩张，疫情反复致使单店营收承压。门店稳健扩张，疫情反复致使单店营收承压。截止 2022 年末，奈雪的茶茶饮店累计开设1068家，较2021年底增加251家，20

51、18-2022年门店数量CAGR4达62.0%。2020 年起，新冠疫情致使多数门店均经历不同程度的暂停营业，叠加消费者出行意愿受阻，单店销售额承压相对严重。疫情反复相对频繁的 2022 年，平均单店销售额进一步下行至 1.2 万元/天。我们认为随防控政策调整，单店销售额有望回暖，叠加门店加速扩张，奈雪的茶茶饮店营收端有望迎来双击过程。现现制制茶茶饮饮其他产品其他产品烘焙产品烘焙产品瓶装茶瓶装茶伴手礼伴手礼酸奶酸奶 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.截止 2022 年底，奈雪的茶累计开设门店 1068 家 图24.受疫情反复影响，单

52、店收入短期承压 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 订单量有望触底反弹，单均价短期下滑。订单量有望触底反弹，单均价短期下滑。疫情反复背景下，消费者出行谨慎化叠加消费力短期承压，奈雪的茶茶饮店平均每日订单量短期承压，各大重要城市门店表现均有所下滑。整体层面，2022 年平均每日销售 348 单，同比下滑 69 单每日。2022 年公司推出轻松系列，每杯价格位于 9-19 元，叠加 PRO 店型比重上升致使烘焙产品销售比重下滑，单均价自 2021 年 42 元下滑至 34 元。我们认为，轻松系列于配料及水果用量上较经典产品有所减少

53、，随后续消费力恢复，原有客群仍有望选择高单价茶饮，价格敏感客群可视为增量销售，虽客群结构性变动将导致客单价有所下滑，但对门店营收端仍为纯粹增量。图25.受疫情反复影响，每日订单量短期承压 图26.2022 年推出轻松系列后，单均价略有下滑 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 表5.奈雪的茶单店平均销售额（万元/天）（依照城市划分）地区 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 深圳 2.68 2.60 2.16 2.41 1.77 上海*1.75 1.18 广州*2.09 1.31 武汉 3.55

54、2.86 2.40 1.98 1.13 西安*1.87 1.37 北京*2.11 1.23 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 注：（1）*代表当年数据未披露；（2）每年选取门店数量有所不同，可比性可能受到影响，趋势性仅供参考，特此说明。710680%20%40%60%80%100%120%0200400600800820022奈雪的茶茶饮店数量（家）YoY（右轴）3.1 2.8 2.0 1.7 1.2-40%-30%-20%-10%0%09202020212022平均单店销售额（万元/天）

55、YoY（右轴）716 642 470 417 348 0200400600800200212022平均每日订单量(单）43 43 43 42 34 000212022单均销售价值（元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2.1 高端茶饮竞争环境大幅优化，展店提速有望带动营收增长高端茶饮竞争环境大幅优化，展店提速有望带动营收增长 PRO 门店积极推进，高线城市门店占比达门店积极推进，高线城市门店占比达 91%。截止 2022 年末，奈雪的茶(品牌)累计于 8 个城市开设门店

56、1068 家，公司坚持于一线、新一线及重点二线城市开设门店，并将进一步坚持此类地区加密，以培养和紧固消费者对高端差异的消费习惯。据公司公告，2022 年末，公司绝大多数门店均为 PRO 门店（其中第一类 PRO店 896 家，第二类 PRO 店 172 家），且现有标准店在租约到期或物业方许可的前提下将陆续转化为 PRO 店。我们认为，高线城市竞争放缓背景下，公司仍专注挖掘高线市场，后续门店营收端修复确定性较强，且租金比例大幅上涨的可能性相对较低，利好公司后续利润释放。图27.2021 年起，PRO 门店比重提升明显 图28.2022 年，二线及以下城市门店占比仅 32%数据来源：公司招股说明

57、书、公司公告、财通证券研究所 注：2022 年仍存在标准店，披露口径调整，统一计入第一类 PRO 店 数据来源：公司公告、财通证券研究所 喜茶直营店展店放缓，乐乐茶与奈雪形成部分协同。喜茶直营店展店放缓，乐乐茶与奈雪形成部分协同。据喜茶官网，截止 2023 年 1月，喜茶开设直营门店超 800 家，并已开启事业合伙项目，目的渗透低线市场。据窄门餐眼 2022 年喜茶直营门店仅增加 51 家，展店速度明显放缓。2022 年底，奈雪以 5.25 亿元获取乐乐茶 43.64%股权，成为乐乐茶最大股东。我们认为三品牌于高线城市竞争物业的可能性逐渐减小，综合考虑奶茶门店高坪效及自带引流能力，各大商超对奶

58、茶品牌接受程度较高且有意愿布局不同价格带，我们认为奈雪于高线城市展店速度有望提升。图29.喜茶月度展店数量(家)图30.乐乐茶月度展店数量(家)数据来源：窄门餐眼、财通证券研究所 注：数据选自第三方数据平台，可能与官方存有差异，以官方口径为准 数据来源：窄门餐眼、财通证券研究所 注：数据选自第三方数据平台，可能与官方存有差异，以官方口径为准 0500820022标准店（家）第一类PRO店（家）第二类PRO店（家）一线城市35%新一线城市33%二线城市23%其他城市9%一线城市新一线城市二线城市其他城市00702020年1月202

59、0年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月0510152020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 公司可支配现金充裕，保障展店速度，数字化推进进一步削减营运现金要求。公司可支配现金充裕，保障展店速度，数字化推进进一步削减营运现金要求。202

60、2年末公司账面现金 13.87 亿元，较上年减少主要系公司增加定期存款 18.19 亿元、增加大额存单 2.7 亿元所致。还原后公司 2022 年末银行及手头现金共计 34.77 亿元。考虑 PRO 店型单店建设成本约为 125 万元，我们认为公司在手现金较为充裕。同时公司上线自动化系统，对门店订单有效预测，合理规划原材料储备，有效控制库存水平，进一步降低营运现金需求。图31.2022 年末，公司在手现金及现金等价物为 13.87 亿元 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 根据城市门店密度测算，根据城市门店密度测算，未来展店空间较为广阔未来展店空间较为广阔。奈雪的茶深耕深圳，门

61、店布局相对成熟，根据城市常住人口计算，每百万人平均拥有奈雪门店 8.26 家，北京/上海/广州分别为 2.60/2.65/3.88。以深圳和广州门店密度作为奈雪的茶在一线城市和非一线城市门店密度的基准，测算奈雪的茶门店空间为 3704 家，目前增长容量尚有 2000 家以上。未来社区店及海外店扩张有望进一步拉高门店天花板。图32.奈雪及星巴克全国开店数量对比 图33.公司展店空间测算 城市线级城市线级 2022 年末门店数(家）常住人口数量(百万)门店密度(家/百万人)展店空间（家）一线一线 309 83.3 4.48 688 新一线新一线 294 340.8 1.05 1,322 二线二线

62、213 346.3 0.70 1,052 其他其他 80 641.5 0.15 641 合计合计 3,704 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、Wind、财通证券研究所 1.860.815.0240.5313.87000212022现金及等价物（亿元）73470453586030004000500060007000200212022奈雪（家）星巴克（家）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/

63、证券研究报告 商圈空置率高涨商圈空置率高涨+租金低位运行，租金低位运行，公司公司拓店时机已至。拓店时机已至。2022 年疫情反复导致大量餐饮店铺业绩承压，门店清退情况大量发生，开店信心受消费者出行限制影响较为低迷，据高力国际，2022H2，上海物业租金租金环比下滑 1.1%，空置率环比上升 0.6pct 至 11.6%。根据 CAIA，2022Q2 北京/上海/成都/广州/武汉商业购物中心空置率分别达到 6.7%/7.2%/8%/9%/9.3%，超出 5%警戒线。从上海数据看，2022年下半年各商圈空置率仍较高，大部分处于 10%以上。供需失衡下商圈平均租金水平处于低位，从上海数据看，2022

64、 年平均租金同比下降 4%，预计 2023 年起逐步小幅回升。大量优质店铺的空出和低租金为公司拓店抢点创造重要条件，有效拉高公司对物业议价能力。图34.上海主要商圈平均租金及空置率 图35.上海商圈平均租金变化 数据来源：高力国际、财通证券研究所 数据来源：高力国际、财通证券研究所 3.3 轻松系列推出未见毛利率受损，折扣收窄有望带动毛利率增长轻松系列推出未见毛利率受损，折扣收窄有望带动毛利率增长 毛利率维持稳健增长，折扣收窄有望带动毛利率持续提升。毛利率维持稳健增长，折扣收窄有望带动毛利率持续提升。公司主营产品毛利率表现较为理想，2018-2020 年公司现制茶饮毛利率分别为 67.3%/6

65、6.6%/66.1%。随后续公司优化上游供应链，预计现制茶饮毛利率持续改善，叠加 PRO 店推进后烘焙产品比重下滑，结构性变动致使 2021 年毛利率改善明显。2022 年 Q4，公司推进促销活动，全年毛利率略微下滑。我们认为随后续折扣收窄及烘焙产品比重进一步下滑，公司毛利率有望持续回暖。图36.2021、2022 年毛利率逆势改善 图37.2023 年奈雪折扣力度收窄 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 注：2021 年后细分品类成本不再披露 数据来源：奈雪的茶官方微博、奈雪的茶点单小程序、财通证券研究所 注：左图为 22Q4 优惠活动（约 67 折），右图为 23Q1 活动

66、（约 9 折以上）64.7%63.4%62.1%67.4%67.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200212022现制茶饮烘焙产品其他产品总计 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 轻松系列轻松系列价格下沉主要来自产品规格及原材料的调整价格下沉主要来自产品规格及原材料的调整，对毛利率影响相对有限，对毛利率影响相对有限。从具体产品来看，“霸气葡萄”原始价格为 28 元，而调整后的轻松系列“霸气葡萄”最低可售 19 元。但在规格和材料上，19 元“霸气葡萄”从原本的 650ml 调整至 500ml，并去除了

67、芝士奶盖。若选择升级规格至 650ml，则价格为 23 元。低价产品于配料种类及含量较原产品均有所差异，我们认为轻松系列对毛利率影响相对有限。表6.低价格带产品于成本端同样有较大节省 数据来源：奈雪的茶点单小程序、财通证券研究所 3.4 降本提效效果稳步推进，降本提效效果稳步推进，PRO 店店+自动化大幅改善费用结构自动化大幅改善费用结构 3.4.1 2021 年，专注年，专注 PRO 店打磨，主推“小店快跑”店打磨，主推“小店快跑”公司推出 PRO 门店轻量化运营，缩减租金及人力成本，扩大点位覆盖范围。奈雪的茶门店分为第一类及第二类 PRO 店（注：2022 年前分类标准中含有标准店）。1）

68、标准店为传统“茶饮+欧包”模式，门店设有现场烘焙空间，占地面积 200-350 平米，开设于核心商圈黄金地段，引流效果好。2）第一类 PRO 门店整体与传统店差异较小，采用中央厨房，舍去了占地较大的烘焙区，面积缩小至 150 平米左右，租金和人力成本有所下降。3）第二类 PRO 店在选址上与第一类 PRO 店有所差异，主要位于相对较低等级的购物中心及写字楼、社区等其他位置，在点位上作为标准店和第一类 PRO 店的补充。在产品方面，PRO 门店主打“咖啡、茶饮、轻烘焙、零食零售”四大模块，较标准店更突出零售化和刚需粘性化。规格：650ml原材料：有奶盖规格：500ml(19元)650ml(23元

69、)原材料：无奶盖 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图38.奈雪的茶标准店 图39.奈雪的茶 PRO 店 数据来源：公司官网、财通证券研究所 数据来源：奈雪的茶微信公众号、财通证券研究所 表7.奈雪的茶标准店、一类 PRO 店、二类 PRO 店对比 第一类门店第一类门店 第二类门店第二类门店 标准店标准店 一类一类 PRO 店店 二类二类 PRO 店店 选址选址 热门商圈 热门商圈 写字楼、居民区等 经营模式经营模式 茶饮欧包（现场烘焙）咖啡、茶饮、轻烘焙、零食零售（零售化）咖啡、茶饮、轻烘焙、零食零售（零售化）面积面积 180-350 平

70、米 80-200 平米 80-200 平米 单店投资成本单店投资成本(万元万元)180 125 125 平均人员配置平均人员配置(人人)21 13 13 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 3.4.2 2022 年，专注推进自动化，员工费用柔性化效果有望凸显年，专注推进自动化，员工费用柔性化效果有望凸显 自动制茶机：优化制茶流程，降低员工技能要求。自动制茶机：优化制茶流程，降低员工技能要求。奈雪的茶产品数量较多，且会根据顾客需求对冰沙、茶底、甜度、果肉含量及配料进行调整，门店员工学习成本较高，且非制茶员工难以制备茶饮，致使门店员工数量较高。自动制茶机推进后，大幅优化制茶流程，员工仅需对固

71、体小料及果肉进行额外操作，具体优势体现在以下方面：（1）员工培训周期缩短，降低单员工培训成本；（2）制茶效率提升，产品标准化程度提高，避免人为因素导致的品控问题；（3）员工技能要求降低，可实现跨岗位工作调配，降低闲时单店员工数量；（4）门店员工配置灵活化，可拉高门店兼职员工比例。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 自动排班系统：合理安排员工工时，避免人工产能冗余。自动排班系统：合理安排员工工时，避免人工产能冗余。茶饮品牌门店订单量存在较为明显的波动、自动排班系统可根据不同时段订单量合理安排门店员工数量，避免因门店员工冗余致使费用提升。图40.

72、奈雪的茶自动制茶机 数据来源：36KR、财通证券研究所 自动化全面落地，员工费用率有望持续改善。自动化全面落地，员工费用率有望持续改善。2022 年下半年，自动化设备陆续进入公司门店。门店员工数量进一步缩减，员工工时与门店订单量匹配程度提高，有效降低运营杠杆。自门店层面来看，员工费用率逆势改善，同比下滑 2.3pct 至23.5%。考虑集团总部人员建设完备，我们认为短期内总部工资有望维持稳定，门店层面员工费用率下滑叠加门店扩张摊薄总部员工费用，集团员工费用率有望持续改善，改善公司盈利水平。图41.2022 年集团员工费用率改善明显 图42.门店层面，员工费用率有望持续改善 数据来源：公司招股说

73、明书、公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书、公司公告、财通证券研究所 31.30%30.01%30.06%33.15%31.74%28%29%30%31%32%33%34%02468820022员工费用（亿元）员工费用率（右轴）23.9%22.8%25.8%23.5%21%22%23%24%25%26%27%20022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 疫情期间外卖服务费率较高，随着出行恢复有望下降。疫情期间外卖服务费率较高，随着出行恢复有望下降。公司收入渠道共

74、分为店内收银、小程序自提及外卖订单。2019 年外卖订单占比为 17.31%，由于疫情期间出行 受 阻，外 卖 订 单 比 重 持 续 提 升，2020-2022 年 外 卖 占 比 分 别 为31.91%/36.83%/46.28%。随疫情防控政策调整及出行回暖，外卖订单占比有望下降，带动外卖服务费用率下降。同时自提成比例来看，外卖平台对低客单、近距离的订单抽成比例相对较高，我们认为 2022 年抽成比例提高系客单价下滑所致，随后续客单价恢复，抽成比例有望回归回落。图43.受疫情反复影响，外卖订单比重持续拉高 图44.2022 年配送抽成比例为 20.7%数据来源：公司招股说明书、公司公告、

75、财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 自动化初见成效，门店利润率大幅改善。自动化初见成效，门店利润率大幅改善。2022 年业绩发布会，公司给出短至中期单店模型目标，相比 2022 年实际单店模型主要改善为门店员工费用率、房租费用率及外卖服务费用率，目标门店经营利润率达 20%。2023 年 1-2 月，自动设备全面落地，目标单店模型基本完成，外卖服务费率略低于门店目标。我们认为 1-2 月份气温相对较低叠加春节返乡潮，高线城市客流水平承压仍然存在，随后续客流常态化及茶饮旺季来临，单店模型有望持续优化。表8.单店模型及 2023 年 1 至 2 月完成程度%2022 年 短至

76、中期目标 2023 年 1 至 2 月 原材料成本率 31.1 31-32 基本完成目标 门店员工费用率 23.5 19 基本完成目标 房租费用率 15.5 13-14 基本完成目标 外卖服务费率 9.4 7-8 略优于目标 水电费用率 2.7 2-3 基本完成目标 其他摊销折旧率 5.9 6 基本完成目标 经营利润率 11.9 20-数据来源：公司公告、财通证券研究所 7.45%17.31%31.91%36.83%46.28%0%20%40%60%80%100%200212022店内收银小程序自提外卖订单0%5%10%15%20%25%092020

77、20212022配送服务费（亿元）配送抽成比例（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 4 盈利预测盈利预测 核心假设：（1）我们认为，目前高线城市高端茶饮市场竞争环境优化叠加公司深耕高线城市市场，且随公司体量提升对下游物业方议价能力不断提升，公司展店有望提速，同时考虑公司在手现金充裕，进一步保障后续展店速度。我们预计 2023-2025 年，每年新增门店数量分别为 600/600/600 家。（2）我们认为，防控政策调整后，消费者出行意愿修复，茶饮门店平均每日订单量有望持续修复。同时考虑门店密度提升带来一定程度的订单稀释，我们预计2023

78、-2025 年，平均每日订单量分别恢复至 420/420/420 单每店每日。（3）2022 年公司推进轻松系列，轻松系列茶饮单品价格带位于 9-19 元/杯。我们认为随后续消费力恢复及消费者产品粘性体现，轻松系列产品占比有望持续下滑。综合考虑轻松系列产品占比下滑、PRO 店比重提升致使烘焙产品比重下滑及经典产品潜在提价预期，我们预计 2023-2025 年，单均销售价值分别恢复至35.0/35.7/36.4 元。综合测算下，我们预计 2023-2025 年平均单店销售额分别恢复至 1.5/1.5/1.5 万元每日。表9.部分关键假设 2021A2021A 2022A2022A 2023E20

79、23E 2024E2024E 2025E2025E 期初门店数量期初门店数量 491 817 1,068 1,668 2,268 新增门店数量新增门店数量 326 251 600 600 600 期末门店数量期末门店数量 817 1,068 1,668 2,268 2,868 平均每日订单量平均每日订单量 416.7 348.2 420.0 420.0 420.0 单均销售价值单均销售价值（元）（元）41.6 34.3 35.0 35.7 36.4 平均单店销售额平均单店销售额（万元（万元/天）天）1.7 1.2 1.5 1.5 1.5 数据来源：公司公告、财通证券研究所 我们预计因单店营收额

80、持续修复及门店高速扩张，公司整体营收端维持高速增长态势，预计 2023-2025 年公司分别实现主营业务收入 77.6/113.8/152.2 亿元。基于店型转换影响，茶饮及烘焙产品营收占比可能存有变动，预计 2023-2025 现制茶饮分别实现营收56.9/84.3/112.8亿元，烘焙产品分别实现营收14.0/20.9/28.0亿元。考虑 RTD 产品渠道扩张较为迅速叠加新品不断推出，预计 2023-2025 年其他产品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 分别实现营收 6.6/8.5/11.5 亿元，我们认为其中 RTD 产品毛利率可能

81、较现制茶饮偏低，结构性变化致使毛利率出现小幅下行趋势，但考虑 RTD 产品属增量业务，我们认为 RTD 销量增长对集团整体盈利能力或无负面影响。表10.部分关键假设 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营业务收入主营业务收入（百万（百万元元）4,296.6 4,291.6 7,755.6 11,375.3 15,222.8 YoY 40.5%-0.1%80.7%46.7%33.8%其中：其中：现制茶饮现制茶饮 3,187.0 3,135.3 5,694.8 8,432.9 11,278.4 YoY 37.2%-1.6%

82、81.6%48.1%33.7%烘焙产品烘焙产品 940.1 775.7 1,403.1 2,087.6 2,798.9 YOY 40.9%-17.5%80.9%48.8%34.1%其他产品其他产品 169.6 380.6 657.8 854.7 1,145.5 YoY 153.3%124.4%72.8%29.9%34.0%毛利率毛利率 67.4%67.0%69.2%68.8%68.6%数据来源：公司公告、财通证券研究所 5 投资建议投资建议 2022 年公司积极推进自动化建设，自动制茶机及自动排班机大规模使用大幅改善奈雪的茶茶饮店单店模型。2023 年防控政策调整背景下，单店运营修复叠加公司展

83、店有望进一步提速，形成双击过程，加速后续利润释放。我们预计2023-2025年，公司分别实现归母净利润 4.37/7.67/12.57 亿元，分别对应 PE 24.18/13.78/8.40 X，首次覆盖，给予“买入”评级。表11.可比公司估值对比 收盘价收盘价 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE (港元）港元）（亿元）（亿元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20232023 20242024 20252025 奈雪的茶奈雪的茶 6.98 105.63 4.37 7.67 12.57 24.18 13.78 8.40 九毛九九毛九 15

84、.24 195.59 6.99 10.29 14.20 27.98 19.01 13.77 海伦司海伦司 10.66 119.16 4.21 6.77 9.21 28.30 17.60 12.94*呷哺呷哺呷哺呷哺 5.25 50.31 3.35 5.53 7.57 15.02 9.10 6.65 数据来源：wind、财通证券研究所 注:（1）呷哺呷哺盈利预测选用 wind 一致预期；（2）依照港元兑人民币 0.88234 进行计算 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 门店扩张速度不及预期门店扩张速度不及预期 奈雪的茶茶

85、饮店为公司主要收入来源，茶饮门店受到面积及产能限制，存有较为明显的单店销售额上限。如门店扩张速度不及预期，可能导致收入端增长受损，致使利润端受到不利影响。负面新闻及食品安全问题负面新闻及食品安全问题 公司主要销售产品为现制茶饮及烘焙产品，其中，现制茶饮为员工现场制作，存有一定人工操作失误风险。如因人为因素导致食品安全出现问题或引发舆论，可能导致公司门店运营受到不利影响。原材料成本高于预期原材料成本高于预期 公司选用优质原材料，如奶制品、茶叶、鲜果及包装物等主要原材料价格上升，可能致使公司利润端受到不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告

86、公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 资产负债表资产负债表(人民币人民币)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(人民币人民币)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,970 4,807 6,222 8,054 营业收入营业收入 4,292 7,756 11,375 15,223 现金 1,387 1,879 2,806 4,251 其他收入 0 125 125 125 应收账款及票据 3 7 8 12 营业成本营业成本 0 2,429 3,583 4,817 存货 126 117 242 240 销售费用 0 4,029 5,496

87、 6,970 其他 2,453 2,804 3,166 3,551 管理费用 0 1,008 1,392 1,874 非流动资产非流动资产 2,970 3,443 3,864 4,242 研发费用 0 0 0 0 固定资产 1,024 1,492 1,913 2,291 财务费用 15 0 0 0 无形资产 1,274 1,274 1,274 1,274 除税前溢利除税前溢利-517 414 1,030 1,688 其他 672 678 678 678 所得税-41-26 257 422 资产总计资产总计 6,940 8,250 10,086 12,297 净利润净利润-476 440 772

88、 1,266 流动负债流动负债 1,203 2,073 3,137 4,082 少数股东损益-6 3 5 9 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-469 437 767 1,257 应付账款及票据 170 154 324 318 其他 1,033 1,919 2,813 3,763 EBIT 0 414 1,030 1,688 非流动负债非流动负债 972 972 972 972 EBITDA 698 547 1,209 1,909 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）-0.27 0.25 0.45 0.73 其他 972 972 972 972 负债合计负债合计 2

89、,174 3,044 4,108 5,053 普通股股本 1 1 1 1 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 4,525 4,962 5,729 6,986 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4,772 5,209 5,975 7,232 营业收入-0.12%80.72%46.67%33.82%少数股东权益-6-3 2 11 归属母公司净利润 89.63%193.08%75.51%63.94%股东权益合计股东权益合计 4,766 5,206 5,978 7,243 获利能力获利能力 负债和股东权益 6,940 8,250 10,

90、086 12,297 毛利率 0.00%68.68%68.50%68.36%销售净利率-10.94%5.63%6.74%8.26%现金流量表现金流量表(人民币人民币)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-9.84%8.39%12.83%17.38%经营活动现金流经营活动现金流 307 1,097 1,527 2,045 ROIC 0.00%8.45%12.92%17.48%净利润-469 437 767 1,257 偿债能力偿债能力 少数股东权益-6 3 5 9 资产负债率 31.33%36.90%40.73%41.09%折旧摊销 698 132 179 221 净负债比率-

91、29.11%-36.10%-46.95%-58.69%营运资金变动及其他 84 525 576 558 流动比率 3.30 2.32 1.98 1.97 速动比率 3.11 2.19 1.83 1.84 投资活动现金流投资活动现金流-2,629-605-600-600 营运能力营运能力 资本支出-448-600-600-600 总资产周转率 0.60 1.02 1.24 1.36 其他投资-2,181-5 0 0 应收账款周转率 1446.44 1500.00 1500.00 1500.00 应付账款周转率 0.00 15.00 15.00 15.00 筹资活动现金流筹资活动现金流-478 0

92、 0 0 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益-0.27 0.25 0.45 0.73 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 0.18 0.64 0.89 1.19 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 2.78 3.04 3.48 4.22 其他-478 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-2,665 492 927 1,445 P/E-24.28 24.18 13.78 8.40 P/B 2.39 2.03 1.77 1.46 EV/EBITDA 14.34 15.88 6.42 3.31 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究

93、所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于

94、 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公

95、开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供

96、投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露