1、1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 2 3.5.8 出版业绩稳中向上，教育数字化+IP版权驱动行业价值重估 中泰证券传媒互联网研究团队 康雅雯 S0740515080001 2 出版观点总结出版观点总结：图书出版行业23Q1业绩稳中向上，PE（TTM）仅为16.2X，具备充沛现金流、高分红、低估值等防御属性，在市场震荡情况下相对收益较强。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复等因素影响边际改善明显，市场景气度有望逐步回暖。同时，数字化降低IP挖掘壁垒，有望为行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式赋能，释放IP价值潜力。在数字中国框架

2、下，行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。建议关注教育数字化布局领先，边际改善明显的国有出版公司：中文传媒（600373.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、山东出版（601019.SH）、中原传媒（000719.SZ）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优

3、质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、读客文化（301025.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）。风险提示风险提示：文化监管政策风险文化监管政策风险；项目进展不及预期项目进展不及预期；宏观经济发展承压宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险研报使用信息更新不及时的风险 重点公司基本状况重点公司基本状况 资料来源：各公司公告 Wind 中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2023年5月8日）核心观点核心观点 简称简称股价（元）股价（元）市值

4、（亿元）市值（亿元）2018-2022年营收CAGR（%）2018-2022年营收CAGR（%）2018-2022年净利润CAGR（%）2018-2022年净利润CAGR（%）2020-2022年平均ROE2020-2022年平均ROE 2022年货币资金占市值比（%）2022年货币资金占市值比（%）PEPE2019-2022年平均股息率2019-2022年平均股息率中信出版45.686.72.5%-13.5%11.4%20.0%68.21.3%中国科传48.0379.35.0%2.8%10.8%6.2%77.02.6%中国出版13.3241.83.6%2.4%9.8%5.1%35.62.2%

5、中文传媒18.2246.1-2.9%4.2%12.3%53.5%12.55.4%凤凰传媒14.9379.23.6%11.0%13.3%16.8%18.16.2%山东出版11.9247.54.6%3.1%12.8%31.0%14.75.9%中原传媒13.6139.21.7%8.8%10.7%34.3%13.44.7%南方传媒22.6202.512.8%12.5%12.2%16.2%19.53.7%中南传媒14.6261.56.8%2.0%10.3%41.5%17.77.1%城市传媒10.973.04.2%-1.0%10.0%16.0%21.12.6%果麦文化70.050.910.9%-3.1%9

6、.9%5.6%101.30.1%读客文化16.164.412.6%4.7%10.8%4.8%106.00.1%中文在线20.7151.07.4%-30.1%-5.3%3.4%-0.0%掌阅科技32.3141.87.9%-19.3%9.5%15.6%179.00.5%新经典25.040.60.3%-13.2%8.3%12.7%29.21.9%世纪天鸿19.871.23.2%3.4%6.3%4.9%193.21.5%地方国有出版公司民营出版公司中央国有出版公司EYlYZYjZdUBViX1WlXfWbRdN9PoMoOtRoNiNpPqNfQqRpP9PnMpOwMrRpPNZpMsR3 CONT

7、ENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 出版行业公司线上线下渠道边际改善明显，2023Q1业绩稳中向上 4 图书零售市场降幅收窄图书零售市场降幅收窄，线下线上渠道边际改善明显线下线上渠道边际改善明显 资料来源：北京开卷 中泰证券研究所 20年年2 2月网店渠道指数变化情况月网店渠道指数变化情况 图书零售市场降幅收窄，线下线上渠道边际改善明显。2023Q1图书零售市场较2022年同期同比下降了6.6%，和2022

8、年全年相比降幅收窄。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。2023年2月实体渠道指数环比上升18.2%，同比下降30.7%；网店渠道指数环比上升31.1%，同比上升16.5%，自2022年7月以来首次出现同比正增长，边际改善明显，图书零售市场焕发活力。20年年2 2月实体书店渠道指数变化情况月实体书店渠道指数变化情况 05003001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20200200300400500600

9、70080090010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021202220235 出版行业收入利润增长稳健出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖市场景气度有望逐步回暖 资料来源：Wind 中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和）2020Q12020Q1-2023Q12023Q1出版行业归母净利润及同比增速出版行业归母净利润及同比增速（单位单位：亿元亿元）出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖。2023Q1出版行业整体营收为333.3亿元，同比增长6.3%，稳健增长得益于出版行业中教

10、材教辅受众为K12在校学生，需求较为刚性，即使在疫情扰动、物流运力受限、经济承压等多重因素影响下，依然可保持营收总体正向增长。另外，2020Q1-2023Q1，行业归母净利润整体增长稳健，2023Q1归母净利润34.9亿元，同比增长17.3%，反弹明显，我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着疫后消费复苏逐步回暖。2020Q12020Q1-2023Q12023Q1出版行业营收及同比增速出版行业营收及同比增速（单位单位：亿元亿元）222 324 317 453 285 364 336 428 313 368 353 440 333 -11.4%7.1%12.4%19.4%28.6

11、%12.2%5.8%-5.6%9.8%1.1%5.3%2.7%6.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450500营收（亿元）yoy（%）20 45 41 28 31 57 39 47 30 55 35 44 35 -32.0%19.8%47.2%-40.0%57.7%25.9%-4.6%69.2%-4.4%-2.9%-9.2%-5.6%17.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00归母净利润（亿元）yoy（%)6 中央及地方出版集团业绩稳健中央及地方出版集团业绩稳健，民

12、营公司业绩略承压民营公司业绩略承压 资料来源：Wind 中泰证券研究所 出版行业各公司盈利能力情况出版行业各公司盈利能力情况（单位单位：亿元亿元）中央及地方出版集团业绩稳健，民营公司业绩略承压。行业玩家中，中央及北京出版集团中国出版、中信出版等与地方出版集团凤凰传媒、山东出版、中南传媒等公司营收体量均较大且增速稳定，其中凤凰传媒2022年营收达136.0亿元，4年CAGR达3.6%。而民营公司如新经典、果麦文化等公司受消费市场环境影响较明显，业绩变化幅度较大。证券代码证券代码公司名称公司名称主要市场主要市场2022年营收（亿元）2022年营收（亿元）2022年净利润（亿元）2022年净利润（亿

13、元）2018-2022年营收CAGR（%）2018-2022年营收CAGR（%）公司属性公司属性601928.SH凤凰传媒江苏省135.9621.073.6%地方国有企业601098.SH中南传媒湖南省124.6514.846.8%地方国有企业601921.SH浙版传媒浙江省117.8514.174.6%地方国有企业601801.SH皖新传媒安徽省116.877.324.4%地方国有企业601019.SH山东出版山东省112.1516.664.6%地方国有企业601811.SH新华文轩四川省109.3013.917.5%地方国有企业600373.SH中文传媒江西省102.3619.17-2.9

14、%地方国有企业000719.SZ中原传媒河南省96.2910.391.7%地方国有企业601900.SH南方传媒广东省90.5510.6212.8%地方国有企业600551.SH时代出版安徽省76.463.494.4%地方国有企业600757.SH长江传媒湖北省62.957.32-11.7%地方国有企业601949.SH中国出版全国61.416.793.6%中央国有企业000529.SZ广弘控股广东省34.189.418.1%地方国有企业601858.SH中国科传全国27.094.775.0%中央国有企业601999.SH出版传媒辽宁省26.110.742.8%地方国有企业603533.SH掌

15、阅科技全国25.820.587.9%民营企业600229.SH城市传媒山东省25.543.344.2%地方国有企业605577.SH龙版传媒黑龙江省18.064.786.5%地方国有企业300788.SZ中信出版北京18.011.102.5%中央国有企业603230.SH内蒙新华内蒙古自治区16.582.6811.0%地方国有企业603999.SH读者传媒全国12.910.8614.1%民营企业600825.SH新华传媒上海12.590.09-2.5%地方国有企业300364.SZ中文在线全国11.80-3.597.4%民营企业603096.SH新经典全国9.381.400.3%民营企业000

16、793.SZ华闻集团全国7.59-8.43-33.1%民营企业002181.SZ粤传媒广东省5.460.44-9.0%地方国有企业301025.SZ读客文化全国5.140.6212.6%民营企业301052.SZ果麦文化全国4.620.4110.9%民营企业300654.SZ世纪天鸿全国4.330.373.2%民营企业301231.SZ荣信文化全国3.210.23-2.2%民营企业7 出版行业竞争格局稳定出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上业内公司毛利率及净利率稳中向上 资料来源：Wind 中泰证券研究所 20年行业年行业地方国有出版地方国有出版公

17、司净利率情况公司净利率情况（单位单位：%）出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。出版行业内头部中央及地方国有出版公司基本涵盖产业链中出版及发行两个核心盈利来源环节，且业内竞争格局良好、下游需求稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。其中，2018-2022年，凤凰传媒毛利率、净利率抬升明显，2022年毛利率及净利率分别达38.4%及15.5%。民营出版公司因主要产品为一般图书，价格波动较大，因此毛利率和净利率更具弹性。20年行业地方国有出版公司毛利率情况年行业地方国有出版公司毛利率情况（单位单位：%）20年行业中央及民营

18、出版公司毛利率情况年行业中央及民营出版公司毛利率情况（单位单位：%）20年行业中央及民营出版公司净利率情况年行业中央及民营出版公司净利率情况（单位单位：%）0%10%20%30%40%50%200212022凤凰传媒 浙版传媒 中南传媒 山东出版 中文传媒 0%5%10%15%20%25%200212022凤凰传媒 浙版传媒 中南传媒 山东出版 中文传媒-5%15%35%55%75%200212022新经典 粤传媒 读客文化 果麦文化 中文在线 中信出版 中国科传 中国出版-15%5%25%45%6

19、5%200212022新经典 粤传媒 读客文化 果麦文化 掌阅科技 中信出版 中国科传 中国出版 8 出版行业现金储备充沛出版行业现金储备充沛，为数字化转型提供有力资金支持为数字化转型提供有力资金支持 资料来源：Wind 公司公告 中泰证券研究所（注：市值截至2023年5月4日，货币资金+交易性金融资产截至2022年12月31日）出版行业现金储备充沛，为数字化转型提供有力资金支持。中央及地方国有出版公司经营活动现金流量净额在2018-2022年整体稳中上升，所积累账上现金充足，其中中文传媒2022年货币资金+交易性金融资产达162.0亿元，为数字化转型提供有力资金支持。而

20、民营出版公司相对体量较小，存在现金流缺口，账上现金储备少于国有主体。20年行年行业业地方国有出版地方国有出版公司经营活动现金流量净额公司经营活动现金流量净额（单位单位：亿元亿元）行行业业地方国有出版地方国有出版公司市值和资金情况公司市值和资金情况（单位单位：亿元亿元）20年行年行业业中央及民营出版中央及民营出版公司经营活动现金流量净额公司经营活动现金流量净额（单位单位：亿亿元元）行行业业中央及民营出版中央及民营出版公司市值和资金情况公司市值和资金情况（单位单位：亿元亿元）-凤凰传媒 浙版传媒 中南传媒 山东出版

21、中文传媒 20021202278.3 122.7 121.1 98.3 162.0 78.0 93.3 52.0 30.0 37.6 0200400600总市值 货币资金+交易性金融资产-6-14914华闻集团 新经典 粤传媒 读客文化 果麦文化 中信出版 中国科传 中国出版 2002120226.1 11.4 8.1 3.3 3.6 6.1 21.2 17.4 23.7 43.5 00总市值 货币资金+交易性金融资产 9 出版公司低资产负债率及高分红比例彰显稳健经营属性出版公司低资产负债率及高分红比例彰显稳健经营属性，回馈股东

22、意愿回馈股东意愿较强较强 资料来源：各公司公告 Wind 中泰证券研究所（注：股息率=当年每股分红/2022年12月31日前复权收盘价）20222022年出版行业代表公司分红比例及股息率情况年出版行业代表公司分红比例及股息率情况（单位单位：%）出版公司低资产负债率及高分红比例彰显稳健经营属性，回馈股东意愿较强。出版行业内公司整体资产负债率较低，2022年营收前十大公司平均资产负债率为38.2%，且负债中主要组成部分为应付账款及合同负债，流动性良好，彰显低财务风险及高经营灵活性。另外，行业内公司分红比例及股息率处于较高水平，其中中文传媒2022年分红比例及股息率分别高达52.7%及7.8%，分别

23、同比提升7.6pct、2.0pct，回馈股东意愿较强。20222022年出版行业代表公司资产负债率情况年出版行业代表公司资产负债率情况（单位单位：%）40.9%42.2%37.8%35.0%38.4%38.7%35.2%37.4%30.7%45.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%资产负债率（%）6.3%4.7%6.0%6.2%7.8%3.4%3.6%4.7%2.5%5.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%分红比例（%，左轴）股息率（%，右轴）10-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

24、2023Q12022年 2021年 2020年 出版行业估值低于板块平均水平出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强市场震荡凸显其较强AlphaAlpha属性属性 资料来源：Wind 中泰证券研究所 20年年/2023Q12023Q1传媒各板块收益率情况传媒各板块收益率情况（单位单位：%）出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2023Q1出版板块PE（TTM）仅为16.2X，PS（TTM）仅为1.8X，安全边际明显，具备估值性价比。在市场震荡情况下，出版行业内

25、标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2022年收益率-11.4%位列传媒板块第二，2023Q1收益率26.6%位列传媒板块第二。2021Q12021Q1-2023Q12023Q1传媒各板块传媒各板块PSPS（TTMTTM）趋势图趋势图 2021Q12021Q1-2023Q12023Q1传媒各板块传媒各板块PEPE（TTMTTM）趋势图趋势图 00500600广告营销 内容平台 游戏 出版 整体 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2301234567891Q212Q213Q214Q211Q222Q22

26、3Q224Q221Q2311 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 出版公司IP版权价值及教育数字化发展下的投资机会 12 20年中国数字出版总产业收入及同比增速年中国数字出版总产业收入及同比增速（单位单位：亿元亿元）数字化降低数字化降低IPIP挖掘壁垒挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质出版行业内各公司海量优质IPIP价值亟待挖掘价值亟待挖掘 资料来源：各公司公告 中国出版传媒商报 中泰证券研究所 数

27、字化降低IP挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质IP价值亟待挖掘。2017-2021年，数字出版总收入持续上升，数字化程度提升使IP的挖掘壁垒明显降低。而出版行业内公司具有内容资源优势，拥有海量优质知识产权，包括大量著作版权以及众多合法授权的作品，整体处于IP孵化完成但尚未多维度开发阶段。IP多维度开发，是基于基础的图书销售变现渠道上持续拓展新型变现渠道的立体化价值运营模式，有望挖掘IP商业价值和相关品牌影响力。我们看好优质IP储备充足，变现方式成熟多元的民营公司持续释放IP价值。IPIP价值运营和变现方式价值运营和变现方式 出版行业 上游：IP储备 IP运营 下游：IP变现 少儿 社科 教辅

28、文学 图书销售及附加变现 数字化变现 有声读物变现 教育变现 影视化变现 图书 影视制作 电商变现 7071.9 8330.8 9881.4 11781.7 12762.6 17.8%18.6%19.2%8.3%0%5%10%15%20%25%020004000600080004000200202021中国数字出版产业收入（亿元）yoy（%）游戏变现 13 行业内公司有望凭借教育内容优势转型升级行业内公司有望凭借教育内容优势转型升级，拓展数字教育新变现路径拓展数字教育新变现路径 资料来源：教育部 中国政府网 中研网 智慧教育资讯 中泰证券研究所 行业

29、内公司有望凭借教育内容优势加快转型升级，拓展数字教育新变现路径。二十大报告及数字中国建设整体布局规划中均明确提出大力实施推进国家教育数字化战略行动。2022年3月，作为新型教育承载媒介集成的国家智慧教育平台正式上线，标志着教育数字化开始实现项目落地，其中子平台国家中小学智慧教育平台上线满月的累计浏览总量达22.2亿次。我们认为，出版行业有望凭借优质内容资源和充足资金储备优势，以云计算、5G、AR/VR等新兴信息技术为支撑，紧扣时代脉搏，加快教育资源数字转型步伐，通过各单位协同汇集一流名师教育内容资源，突破时间地域桎梏，逐步构建教育出版融合发展体系，切实优化教育资源配置、社会育人机制及教育评估体

30、系，为教育赋能提效增质。行业内拥有优质教育内容版权方持续受益于教育数字化战略方向，拓展2B端运维服务、2C端增值服务等数字教育新变现路径。智慧教育平台 因人施教理念因人施教理念、数据生态数据生态 教育 科技 人才 优优化化 教育资源配置 社会育人机制 教育评估体系 教学模式架构 提供数字教育资源 大数据、人工智能、云计算、5G、AR/VR 中小学教育 高等教育 职业教育 民族地区教育 德智体美劳、立德树人 教育内容（出版行业教材教辅等资源）教师人才梯队 内容赋能 设施赋能 教育数字化要素框架教育数字化要素框架 教学物理基础设施 教学方法创新 信息基础设施 14 投资建议投资建议：出版行业整体业

31、绩表现稳健，具备充沛现金流、高分红等防御属性，估值低于传媒行业均值具备配置性价比，其2022年收益率-11.4%及2023Q1收益率26.6%均位列传媒板块第二，市场震荡凸显其较强Alpha属性。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复、开学季等因素影响边际改善明显，市场景气度有望逐步回暖。同时，出版行业内公司掌握海量优质文字态语料内容IP，数字化降低IP的挖掘壁垒及时间，有望为行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式赋能，释放IP价值潜力。对于教育IP，在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字教育新变现

32、路径，有望为业绩增长提供新动能。建议关注：（1）教育数字化布局领先，垂类内容位居前茅，预计边际改善明显的国有出版公司：中文传媒（600373.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、山东出版（601019.SH）、中原传媒（000719.SZ）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。（2）民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、

33、读客文化（301025.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）。风险提示风险提示：文化监管政策风险文化监管政策风险；项目进展不及预期项目进展不及预期；宏观经济发展承压宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险研报使用信息更新不及时的风险 投资建议投资建议 15 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，

34、力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

35、投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。16 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 中泰证券研究所 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座5层 上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行金融大厦18层 广东省深圳市福田区深南大道4011号港中旅大厦8c 山东省济南市市中区经七路86号证券大厦 中中允行健，明德安泰泰