1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 避险情绪避险情绪升温升温，宏观压制见顶，宏观压制见顶，配置配置良机良机渐近渐近 金属行业黄金行业专题2023.5.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 敖翀敖翀 金属行业首席 分析师 S01 美国美国银行业危机以及债务上限问题持续发酵银行业危机以及债务上限问题持续发酵，市场避险情绪再度升温，有望驱，市场避险情绪再度升温，有望驱动金价跃升。动金价跃升。回顾回顾过去过去两轮美联储加息两轮美

2、联储加息-降息周期，降息周期，降息前夕黄金板块年化相对降息前夕黄金板块年化相对收益尤为突出。当前收益尤为突出。当前美联储加息尾声或已到来，年内降息存在可能美联储加息尾声或已到来，年内降息存在可能性，板块配性，板块配置良机渐近。此外，央行购金为金价上涨最有效的风向标之一。一季度央行购置良机渐近。此外，央行购金为金价上涨最有效的风向标之一。一季度央行购金金量量高位运行，料将高位运行，料将持续为金价提供上行动力。推荐具备规模化效应的山东黄持续为金价提供上行动力。推荐具备规模化效应的山东黄金、金、中金黄金中金黄金、赤峰黄金和、赤峰黄金和紫金矿业，建议关注招金矿业（紫金矿业，建议关注招金矿业（H）和银泰

3、黄金。）和银泰黄金。美国美国银行业危机银行业危机以及债务上限问题持续发酵，有望驱动金价跃升以及债务上限问题持续发酵，有望驱动金价跃升。5 月 1 日，美国加州监管机构关闭第一共和银行。银行业危机持续发酵推动市场避险情绪再度升温。同日，美国财政部长耶伦致函众议院称若国会不提高债务上限，则美国政府可能最早在 6 月 1 日发生债务违约。CDS 报价反映市场对于债务上限问题和美债违约可能性的担忧大幅升温。2011 年债务上限危机中，金价由 1410.3 美元/磅升至 1637.8 美元/磅，涨幅达到 16.1%，更是触及 1921.2 美元/磅的历史新高。若本轮债务上限问题演化为债务危机，市场避险情

4、绪有望驱动金价跃升。美联储加息尾声或已到来，年内降息存在可能性。美联储加息尾声或已到来，年内降息存在可能性。美联储 5 月议息会议中决定加息 25bps，符合预期，并在声明中删除“预计一些额外的政策紧缩可能合适”的表述，暗示可能暂停加息。银行业危机背景下，美国信贷紧缩加剧或将导致美国就业市场后续快速降温。据中信证券研究部 FICC 组，美联储 6 月及此后不再加息概率较高，且年内存在降息可能性。截至2023年5月6日，芝商所FedWatch工具显示美联储 6 月不再加息概率为 91.5%，9 月开始降息概率为 51.4%。降息开始前夕降息开始前夕为黄金板块配置良机。为黄金板块配置良机。回顾 2

5、005-2008 年及 2015-2020 年两轮美联储加息-降息周期，美联储加息结束至降息开始阶段，中信黄金指数涨幅均最为显著，分别达到 551.5%和 21.1%。其中，美联储开始释放降息信号至降息实际开始期间，中信黄金指数表现最为突出，涨幅分别达到 59.2%和 4.3%，相对收益分别达到 49.1%和 3.0%。考虑到其持续天数较短，本阶段黄金板块年化相对收益尤为凸显，是黄金板块最优配置时机之一。当前板块配置良机渐近。央行购金央行购金量量高位运行，料将持续推动金价上行。高位运行，料将持续推动金价上行。据世界黄金协会，2023 年一季度全球央行购入黄金 228.4 吨，同比增长 176.

6、2%，维持高位。受央行购金以及场外交易的驱动，一季度全球黄金总需求量为 1890.2 吨，高位运行。央行购金可视作全球资管机构资产配置策略的映射，是金价上涨最有效的风向标之一。据世界黄金协会央行黄金储备问卷调查，在对全球各国经济政治风险的担忧以及对“去美元化”趋势的预期推动下，2023 年央行购金量料将持续，且黄金储备占比提升成为长期趋势，有望持续为金价提供上行动力。风险因素：风险因素：美国后续就业和通胀水平超预期；美联储后续加息力度超预期或降息力度不及预期；美元指数上行超预期；全球经济增长韧性超预期；企业黄金产量增长不及预期。投资策略投资策略:美国银行业危机以及债务上限问题持续发酵，市场避险

7、情绪再度升温，有望驱动金价跃升。回顾过去两轮美联储加息-降息周期，降息前夕黄金板块年化相对收益尤为突出。当前美联储加息尾声或已到来，年内降息存在可能性，板块配置良机渐近。此外，央行购金为金价上涨最有效的风向标之一。一季度央行购金量高位运行，料将持续为金价提供上行动力。推荐具备规模化效应的山东黄金、中金黄金、赤峰黄金和紫金矿业，建议关注招金矿业（H）和银泰黄金。金属金属行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代

8、码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 山东黄金 600547.SH 25.67 0.20 0.47 0.64 0.83 128 55 40 31 买入 中金黄金 600489.SH 11.88 0.44 0.65 0.70 0.74 27 18 17 16 买入 赤峰黄金 600988.SH 16.33 0.72 1.18 1.42 23 14 12 买入 紫金矿业 601899.SH 12.25 0.76 0.93 1.11 1.36 16 13 11 9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023

9、年 5 月 9 日收盘价（元）TVeXtXjWiYsQmOqN9PdNbRoMrRtRsReRoOqNjMnMnM9PrRyRwMmRpPvPsPqO 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 银行危机叠加债务上限问题，避险情绪推动金价上行银行危机叠加债务上限问题，避险情绪推动金价上行.4 加息尾声或已到来，配置时机渐近加息尾声或已到来，配置时机渐近.7 央行购金激增，推动金价长期上行央行购金激增，推动金价长期上行.11 风险因素风险因素.15 投资策略投资策略.15 插图目录插图目录 图 1：2023 年美国银行危机时间线.

10、4 图 2：美国国债总额及联邦债务法定上限情况.5 图 3：美国主权 CDS 报价情况.5 图 4：美国财政赤字率与黄金价格关系.5 图 5：美国政府财政赤字及预测.5 图 6：美国未偿国债规模及 GDP 比重.6 图 7：美国公共债务规模占 GDP 比重及预测.6 图 8：2011 年债务危机期间金价表现.7 图 9：2005-2020 年金价及中信黄金指数复盘.8 图 10：2005-2008 年金价及中信黄金指数复盘.9 图 11：2015-2020 年金价及中信黄金指数复盘.10 图 12：2010 年以来全球黄金需求量统计.11 图 13：全球央行购金量情况.12 图 14：全球主要

11、货币的已分配外汇储备份额.12 图 15：全球黄金储备总价值及占比.13 图 16：央行购金量上升一般对应金价上行周期.13 图 17：中国人民银行黄金储备与金价走势.14 图 18：预计未来一年全球央行黄金储备变化趋势.14 图 19：预计未来一年所在央行黄金储备变化趋势.14 图 20：预计未来五年全球央行黄金储备占比情况.15 图 21：预计未来五年全球央行美元储备占比情况.15 图 22：所在央行增储黄金的推动因素情况.15 表格目录表格目录 表 1：2011 年美国债务上限危机概况.6 表 2：CME FedWatch 美联储隐含政策利率（单位：%）.7 表 3：2005-2008

12、年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况.9 表 4：2015-2020 年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况.10 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 银行危机叠加债务银行危机叠加债务上限上限问题问题，避险情绪避险情绪推动金价上行推动金价上行 银行业危机持续发酵银行业危机持续发酵，第一共和银行第一共和银行受到受到接管接管。2023 年 3 月 9 日，硅谷银行流动性危机爆发导致其股价单日跌幅超过 60%。3 月 10 日，加州监管机构关闭硅谷银行，并指定美国联邦存款保险公司（FDIC）对其进行接管。3月12日

13、，纽约州监管机构关闭Signature Bank；同日，美联储与美国财政部、FDIC 推出紧急融资工具“银行定期融资计划”联合救市。3 月 14 日，瑞士信贷称在其 2021 年和 2022 年的财报中发现“重大缺陷”。3 月19 日，瑞银集团宣布拟收购瑞士信贷。4 月 24 日，第一共和银行披露 2023 年第一季度业绩，其存款流失超过 40%，再度招致市场恐慌。5 月 1 日，加州监管机构关闭第一共和银行，随后摩根大通集团宣布拟收购第一共和银行。银行业危机的持续发酵推动市场避险情绪再度升温。图 1：2023 年美国银行危机时间线 资料来源：相关公司公告，FDIC 官网，美联储官网，中信证券

14、研究部 美国债务上限问题担忧情绪美国债务上限问题担忧情绪显著显著升温。升温。2021 年 12 月，美国国会上调债务上限至 31.4万亿美元后，美国联邦债务规模持续攀升，并于 2023 年 1 月再次触及债务上限。2023 年5 月 1 日，美国财政部长耶伦致函众议院称若国会不提高债务上限，则美国政府可能最早在 6 月 1 日发生债务违约。美国债务上限问题担忧情绪在美国主权信用违约互换（CDS）市场中表现明显。从流动性较好的五年期 CDS 报价来看，市场当前对于美债违约的风险定价与 2011 年时接近，反映市场对于债务上限问题和美债违约可能性的担忧。金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题20

15、23.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 2：美国国债总额及联邦债务法定上限情况（单位：万亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：美国主权 CDS 报价情况（单位：基点）资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 美国政府财政赤字占美国政府财政赤字占 GDP 比重持续快速上升。比重持续快速上升。1968 年至今，美国财政赤字占 GDP比重与黄金价格的相关系数为 0.66。这与经济发展缓慢或出现衰退时，需要加大财政政策力度进行逆周期调节相关，在财政赤字加大的同时推升了黄金价格的上涨。根据美国尽责联邦预算委员会（CRFB）2023 年 2 月发布的报告，受过去一年美

16、国立法及行政措施影响，其财政赤字情况预计有所恶化。根据 CRFB 最新的预测数据，2032 年，美国财政赤字预计达到 2.48 万亿美元，较 2022 年 5 月的预测上升 10%；2033 年，美国财政赤字预计达到 2.85 万亿美元，占 GDP 比重预计达到 7.3%，达到突发状况外的历史新高。图 4：美国财政赤字率与黄金价格关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：美国政府财政赤字及预测（单位：万亿美元）资料来源：CRFB（含预测），美国财政部，中信证券研究部 注：2022 年和 2023 年预测中 2022 年起和 2023 年起分别为预测数据 美国债务美国债务规模处于历史高位

17、规模处于历史高位，主权债务风险有所增加。，主权债务风险有所增加。自从 1971 年美元与黄金脱钩后，发行货币不再需要以黄金作为支撑，而是以国债作为支撑以来，美国未偿国债占 GDP比例进入长达 40 年的上升期。次贷危机后，这一比例迅速从 60%提升至 100%左右，接近历史极值。在疫情对美国经济影响下，美国国债和公共债务风险持续累积。2020 年，美国未偿国债规模占 GDP 比重达到 127.9%，超越二战后水平。2022 年，这一比例虽有回升，但仍处于 121.5%的历史高位水平。超前的债务规模下，主权债务风险或将进一步冲击美元信用体系。055美债总额美债上限01020

18、30405060708090基点6个月1年5年10年05000-5%0%5%10%15%20%68020042008201220162020美国财政赤字占GDP比重（%）伦敦现货黄金价格（美元/盎司，右轴）-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.020002002200420062008200022202420262028203020322023年预测2022年预测 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后

19、的免责条款和声明 6 图 6：美国未偿国债规模及 GDP 比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：美国公共债务规模占 GDP 比重及预测 资料来源：CRFB（含预测），美国财政部，中信证券研究部 注：2022 年和 2023 年预测中 2022 年起和 2023 年起分别为预测数据 债务上限危机债务上限危机期间期间，金价走势可参照金价走势可参照 2011 年情况。年情况。据中信证券研究部宏观组，债务上限危机的化解方式往往是美国两党的互相妥协，美债违约风险仅属于尾部风险。美债违约风险加剧对市场的影响则可以参照 2011 年债务上限的危机情况。2011 年 5 月 16 日，美国债务达到

20、 14.3 万亿美元的法定上限，美国财政部预计若当年 8 月 2 日前未能提高债务上限则会导致债务违约。7 月中旬，标普及穆迪将美国主权国债放入负面评级观察名单。8 月 2 日，距离债务违约前几小时，美国国会才通过法案提高债务上限。穆迪调回美国债务评级，标普则宣布将美国主权债务评级从“AAA”下调至“AA+”。本次事件对美元信用造成冲击。表 1：2011 年美国债务上限危机概况 时间时间 2011 年年 债务上限调整内容 上调债务上限 事件起因 债务已达上限，5 月 16 日美国债务 14.3 万亿美元达到法定上限，如果 8 月 2 日之前未能提限将违约 参议院多数党 民主党 众议院多数党 共

21、和党 最终结果 8 月 2 日距离债务违约前几个小时国会才通过提高债务上限和削减赤字法案，将 14.3万亿美元的债务上限分两个阶段提高 2.4 万亿美元 政府关门天数 0 评级影响 7 月中旬，标准普尔和穆迪两家评级机构把美国主权国债放入负面评级观察名单；随后8 月初，标普 70 年来首次将美国政府的评级从 AAA 降至 AA+资料来源：美国国会，CNN，中信证券研究部 债务危机债务危机期间避险情绪升温有望驱动金价上行。期间避险情绪升温有望驱动金价上行。2011 年债务上限危机中，全球金融市场避险情绪大幅升温，推动金价上行。2011 年 1 月 3 日至 8 月 2 日，标普 500 波动率（

22、VIX）指数由 17.6 升至 24.8，增幅达到 40.9%；伦敦现货黄金价格由 1410.3 美元/磅升至 1637.8 美元/磅，涨幅达到 16.1%。2011 年 9 月 6 日，金价更是触及 1921.2 美元/磅的历史新高。若本轮债务上限问题演化为债务危机，市场避险情绪有望驱动金价跃升。0%20%40%60%80%100%120%140%055345620132020美国未偿国债总额（万亿美元）未偿国债占GDP比例（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%14

23、0%200020032006200920023020332023年预测2022年预测 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 8：2011 年债务危机期间金价表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 加息尾声加息尾声或已到来或已到来，配置时机渐近，配置时机渐近 美联储加息尾声或已到来，美联储加息尾声或已到来，年内降息存在可能。年内降息存在可能。美联储 5 月议息会议中决定加息 25bps，符合市场预期，并在声明中删除此前“预计一些额外的政策紧缩可能合适”的表述，暗示可能暂停加息。美国 4

24、 月季调后非农就业人口增加 25.3 万人，高于预期的 18.5 万人，并较上月的 16.5 万人有所上升；失业率录得 3.4%，低于预期的 3.6%，回落至历史最低水平。然而，银行业危机背景下，美国信贷紧缩的加剧或将导致美国就业市场后续快速降温。据中信证券研究部 FICC 组，美联储 6 月及此后不再加息概率较高，且由于未来劳动力市场有可能快速走弱，美联储今年存在一定的降息可能性。截至 2023 年 5 月 6 日，据芝商所 FedWatch 工具显示，美联储 6 月不再加息概率为 91.5%，9 月开始降息概率为 51.4%。表 2：CME FedWatch 美联储隐含政策利率（单位：%）

25、议息会议息会议日期议日期 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 2023/6 -91.5 8.5 2023/7 -36.3 58.6 5.1 2023/9-24.7 51.4 22.2 1.6 2023/11-24.1 50.8 22.9 2.1-2023/12-22.9 49.5 24.3 3.1 0.1-2024/1-22.8 49.3 24.5 3.3 0.2-2024/3-0.9 23.8 48.3 2

26、3.6 3.2 0.2-2024/5-0.2 6.0 29.3 42.8 19.1 2.5 0.1-2024/6-0.1 3.6 19.8 37.3 28.7 9.3 1.1 0.1-2024/7-0.1 2.8 16.0 33.2 30.8 13.8 3.0 0.3-2024/9 0.1 1.7 10.5 26.0 31.8 20.9 7.6 1.4 0.1-2024/11 0.6 4.8 16.0 28.1 27.9 16.1 5.4 1.0 0.1-资料来源：CME FedWatch，中信证券研究部 降息开始前夕降息开始前夕黄金板块涨势最为黄金板块涨势最为显著显著。回顾 2005-200

27、8 年及 2015-2020 年两轮美联储加息-降息周期，美联储加息结束至降息开始阶段中信黄金指数涨幅均最为显著，分别达到 551.5%和 21.1%；其中，美联储开始释放降息信号至降息实际开始期间中信黄金指数540455000190001/1102/11 03/1104/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/11伦敦金现价格（美元/盎司，左轴）VIX指数（右轴）金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 涨幅突出，分别达到 59.

28、2%和 4.3%，且年化相对收益（相较于沪深 300 指数）最为凸显。由此可见，降息开始前夕或为黄金板块最优配置时机之一。图 9：2005-2020 年金价及中信黄金指数复盘 资料来源：Wind，中信证券研究部 2005-2008 年年黄金板块黄金板块“抢跑”“抢跑”明显明显，加息结束至降息开始阶段涨幅最为突出加息结束至降息开始阶段涨幅最为突出。回顾2005-2008 年金价及黄金板块表现：1）2005 年 1 月至 2006 年 6 月底，美联储加息阶段，伦敦现货黄金价格由 427.6 美元/盎司逐步升至 599.7 美元/盎司，涨幅达到 40.3%；中信黄金指数由 978 点升至 2074

29、 点，涨幅达到 112.0%；两者于 2006 年 5 月分别达到 730.4美元/盎司 2998 点的历史新高，而后进入震荡调整期；2）2006 年 6 月底至 2007 年 9 月，美联储加息结束至降息开始期间，伦敦现货黄金价格由 615.9 美元/盎司升至 723.5 美元/盎司，涨幅达到 17.5%；中信黄金指数由 2157.7 点升至 14056.4 点，涨幅达到 551.5%，存在明显“抢跑”现象，涨幅集中于降息前夕；3）2007 年 9 月至 2008 年 12 月，美联储降息阶段，伦敦现货黄金价格于 2008 年 3 月达到 1032.7 美元/盎司的历史新高后震荡调整；中信黄

30、金指数于 2008 年 1 月冲击 15468 点的新高后震荡下行。02000400060008000400000000.01.02.03.04.05.06.0美国联邦基金目标利率中信黄金指数 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：2005-2008 年金价及中信黄金指数复盘 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：中信黄金指数于 2005 年成立 2007 年年降息前夕降息前夕，黄金板块相对收益最为突出。黄金板块相对收益最为突出。2005-2008 年周期中，加息、加息结束至降

31、息开始、降息阶段，中信黄金指数分别取得 70.0%、258.6%和-4.4%的相对收益（相对于沪深 300 指数）。上述阶段中，加息结束至降息开始阶段黄金板块相对收益最为凸显。2007 年 8 月 21 日时任美联储主席伯南克表示将以“所有可用的工具”稳定市场，释放降息信号。自开始释放降息信号至降息实际开始的 28 天中，中信黄金指数取得 49.1%的相对收益。考虑到本阶段持续天数较短，阶段内黄金板块年化相对收益率尤为突出。表 3：2005-2008 年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况 开始开始 结束结束 持续天数持续天数 伦敦黄金现货伦敦黄金现货 中信黄金指数中信黄金指数 山东

32、黄金山东黄金 中金黄金中金黄金 加息阶段 2005/1/4 2006/6/29 541 40.3%70.0%154.4%199.6%加息结束-降息开始 2006/6/30 2007/9/18 445 17.5%258.6%228.5%374.6%加息结束-降息信号 2006/6/30 2007/8/20 416 6.7%44.1%-1.4%73.4%降息信号-降息开始 2007/8/21 2007/9/18 28 10.1%49.1%62.7%63.3%降息阶段 2007/9/19 2008/12/16 454 18.9%-4.4%15.9%-11.8%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：

33、伦敦黄金现货收益率为绝对收益，其余收益率为相对收益（相对于沪深 300 指数）2015-2020 年黄金板块年黄金板块涨幅主要位于降息前夕。涨幅主要位于降息前夕。回顾 2015-2020 年金价及黄金板块表现：1）2015 年 12 月至 2018 年 12 月，美联储加息阶段，伦敦现货黄金价格由 1051.6美元/盎司升至 1242.7 美元/盎司，涨幅达到 18.2%；中信黄金指数由 10952 点降至 8344点，跌幅达到 23.8%；2）2018 年 12 月至 2019 年 7 月，美联储加息结束至降息开始阶段，伦敦现货黄金价格由 1259.7 美元/盎司升至 1413.7 美元/盎

34、司，涨幅达到 12.2%；中信黄金指数由 8277 点升至 10023 点，涨幅达到 21.1%；其中，中信黄金指数于 2019 年400500600700800900100011000.01.02.03.04.05.06.02005200620072008美国联邦基金目标利率伦敦现货黄金价格（美元/盎司）020004000600080004000160000.01.02.03.04.05.06.02005200620072008美国联邦基金目标利率中信黄金指数 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 6 月达

35、到 10782 点的区间高位，具备“抢跑”特征，其涨幅亦集中于降息前夕；3）2019年 8 月至 2020 年 3 月，美联储降息阶段，伦敦现货黄金价格持续上涨，并于 2020 年 8月冲击 2075.1 美元/盎司的历史新高；中信黄金指数于 2020 年 8 月冲击 16701 点的阶段高点。图 11：2015-2020 年金价及中信黄金指数复盘 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年降息前夕年降息前夕，黄金板块取得显著相对收益。黄金板块取得显著相对收益。2015-2020 年周期中，加息、加息结束至降息开始、降息阶段，中信黄金指数分别取得-6.1%、-3.9%和 1.3%的相对收

36、益。加息结束至降息开始阶段。黄金板块未能取得相对收益。然而，降息前夕板块相对收益突出。2019 年 7 月 10 日，美联储主席鲍威尔出席美国众议院金融服务委员会听证会，称受多重因素影响，美国经济前景不确定性增加，且并未打压市场过高宽松的预期，释放降息信号。自开始释放降息信号至降息实际开始的 21 天中，中信黄金指数取得 3.0%的相对收益，区间及年化相对收益最为突出。表 4：2015-2020 年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况 开始开始 结束结束 持续天数持续天数 伦敦伦敦黄金现货黄金现货 中信黄金指数中信黄金指数 加息阶段 2015/12/17 2018/12/19 109

37、8 18.2%-6.1%加息结束-降息开始 2018/12/20 2019/7/31 223 12.2%-3.9%加息结束-降息信号 2018/12/20 2019/7/9 201 10.9%-4.6%降息信号-降息开始 2019/7/10 2019/7/31 21-0.3%3.0%降息阶段 2019/8/1 2020/3/16 228 4.8%1.3%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：伦敦黄金现货收益率为绝对收益，其余收益率为相对收益 0022000.00.51.01.52.02.53.0美国联邦基金目标利率伦敦现货黄金价格（美元/盎司）60

38、0080004000.00.51.01.52.02.53.0200182019美国联邦基金目标利率中信黄金指数 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 央行购金激增，推动金价长期上行央行购金激增，推动金价长期上行 央行购金增加叠加场外交易复苏，全球黄金需求高位运行。央行购金增加叠加场外交易复苏，全球黄金需求高位运行。黄金需求一般可分为黄金饰品、投资需求（包括金条、金币以及黄金 ETF 等）、工业需求以及央行购金等。根据世界黄金协会（World Gold Council

39、）数据，2022 年，全球黄金总需求（不含场外交易）达到 4706.3 吨，同比增加 17.2%，达到 2011 年以来新高；黄金总需求（含场外交易）达到4779.2 吨，同比增加 1.3%，处于历史高位。2023 年第一季度，黄金饰品领域需求同比下降 1.5%；科技领域需求同比降低 13.5%，主因全球消费电子市场低迷；投资领域需求同比下降 51.0%，主因 2022 年一季度 ETF 大量流入；央行购金维持高位，同比增长 176.2%。2023 年第一季度黄金总需求（不含场外交易）为 1080.8 吨，同比下降 12.7%。受益于场外交易投资复苏，黄金总需求（含场外交易）为 1890.2

40、吨，同比增长 0.7%，维持历史高位。图 12：2010 年以来全球黄金需求量统计（单位：吨）资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 央行购金仍为黄金需求最为显著的拉动因素。央行购金仍为黄金需求最为显著的拉动因素。据世界黄金协会，全球央行 2022 年购金量达到 1079 吨，创下 1950 年以来新高。2023 年第一季度全球央行购入黄金 228.4 吨，同比增长 176.2%，环比虽有下降，但仍处于历史同期高位。根据各国央行已公布的数据，第一季度的最大买家包括新加坡、中国、土耳其、印度和捷克共和国等。2022 年以来，在全球金融市场资产价格剧烈波动的背景下，全球央行选择增持黄金以确保外汇储

41、备规模稳定，且增持黄金也有助于在美元走强背景下稳定本国货币汇率，避免出现无序贬值。-500050002500黄金饰品科技应用投资需求央行购金场外交易 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：全球央行购金量情况（单位：吨）资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 全球外汇储备中美元比重持续下滑。全球外汇储备中美元比重持续下滑。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2015 年以来，全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现下滑趋势。至 2022 年第四季度，美元份额降至 58.36%，相较于 2015

42、 年第四季度的高点下降 7.39pcts。“去美元化”仍然是全球各国外汇储备的重要方向，除了日元、人民币等其他非美货币外，黄金也是各国外汇储备多元化的重要选择之一。图 14：全球主要货币的已分配外汇储备份额（单位：%）资料来源：IMF，中信证券研究部 黄金的储备吸引力提升，全球央行及国际组织储备量持续上升。黄金的储备吸引力提升，全球央行及国际组织储备量持续上升。2000 年至今，全球黄金储备量分为两个阶段。2000-2009 年全球经济高速发展，黄金储备量从 3.34 万吨降至2.99 万吨；2008 年全球金融危机爆发后，美元资产风险以及全球宏观环境促使各国央行开始对外汇储备进行分散配置，黄

43、金作为没有主权信用风险的全球通用货币成为央行分散储备资产的重要工具，各国央行对黄金开始增配。2018 年底以来黄金储备占全球外汇储备总额比值一路上行，2022 年第二季度这一比值达到 17.7%，创出 2000 年以来最高水平。2022 年第四季度，黄金储备占全球外汇储备总额比值为 16.5%，维持历史高位。黄金在全球外汇储备中占比提升的趋势愈发凸显。-20002004006008000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1Q2Q3Q40%10%20%30%40%50%60%7

44、0%80%90%100%042005200620072008200920000022美元欧元日元英镑人民币其他 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：全球黄金储备总价值及占比 资料来源：IMF，Wind，中信证券研究部 央行购金量上升往往对应金价上行周期。央行购金量上升往往对应金价上行周期。全球央行购金量的大幅增加是 2022 年黄金需求端最值得关注的特征。回顾 2010 年以来的数据，全球

45、央行分别在 2011 年、2018 年大幅增加购金量，且金价在对应年度均出现上涨，在此后一年也保持涨势，其中 2011-2012年金价涨幅分别为 28%、6%；2018-2019 年金价涨幅分别为 1%和 10%。央行购金量增加一方面直接带动黄金需求大幅增长，另一方面也反映了全球资产管理机构对黄金资产的青睐程度增加，是金价上涨的重要风向标。图 16：央行购金量上升一般对应金价上行周期 资料来源：世界黄金协会，Wind，中信证券研究部 历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨。2022 年 10 月至 2023 年 4 月，中国人民银行公布的官方储备资产中

46、，黄金储备持续增加，由 6264 万盎司增加 412 万盎司至6676 万盎司，这是继 2019 年 9 月之后中国央行再次增加黄金储备。根据中国人民银行公布数据，2008 年以来，我国黄金储备分别于 2009 年 4 月和 2015 年 6 月发生过两次大幅跳涨，此后金价均出现大幅上涨。我国官方储备资产中上一次出现黄金持续增加是在 2018年 12 月至 2019 年 9 月，在此期间，我国黄金储备增加了 340 万盎司，金价区间涨幅达到 24.4%，且在之后的 2020 年继续保持强势运行。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000000025

47、00020002002200420062008200022全球黄金储备总值（亿美元）黄金储备占全球外汇储备总额比例（右轴）0006008000200002020212022央行购金量（吨）伦敦金现（美元/盎司，右轴）金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：中国人民银行黄金储备与金价走势 资料来源：中国人民银

48、行官网，Wind，中信证券研究部 2023 年年央行增持黄金央行增持黄金料将延续。料将延续。世界黄金协会 2022 年对全球 13 家发达经济体和 44家发展中经济体央行进行问卷调查。在 2022 年的问卷调查中，61%的受访者预计未来 12个月全球央行黄金储备将有所增加，较 2021 年的 52%有所上升；25%的受访者预计未来12 个月所在央行将会增加自身黄金储备，较 2021 年的 21%有所上升，并无受访者预计所在央行将会降低自身黄金储备。上述结果显示全球央行增持黄金趋势料将持续。图 18：预计未来一年全球央行黄金储备变化趋势 资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 图 19：预计未来

49、一年所在央行黄金储备变化趋势 资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 多重因素推动下，黄金储备占比提升成为长期趋势。多重因素推动下，黄金储备占比提升成为长期趋势。据世界黄金协会 2022 年央行黄金储备问卷调查，46%的受访者预计未来五年全球央行黄金储备占外汇储备的比例将上升至 15%至 25%，30%的受访者预计未来五年全年央行黄金储备占比将维持不变，仅 24%的受访者预计未来五年全球央行黄金储备占比将有所下降。同时，42%的受访者预计未来五年全球央行美元储备占比将有所下降，30%的受访者预计未来五年全球央行美元储备占比将维持不变，仅 28%的受访者预计未来五年全球央行美元储备占比将有所上升

50、。上述结果显示，在对全球金融风险和储备货币发行国政治经济风险的担忧以及对“去美元化”趋势的预期推动下，全球央行黄金储备占比提升预计将成为长期趋势。6008000022000400050006000700020072009200023中国人民银行黄金储备（万盎司）伦敦金现（美元/盎司，右轴）2009.042015.062018.122022.1154%75%52%61%38%18%32%30%0%0%5%5%8%8%11%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

51、0%20022预计上升预计不变预计下降不确定8%20%21%25%74%57%68%70%3%4%0%0%15%20%11%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022预计上升预计不变预计下降不确定 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：预计未来五年全球央行黄金储备占比情况 资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 图 21：预计未来五年全球央行美元储备占比情况 资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 图 22：所在央行增储黄金的推动因素情况

52、资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 注：问卷调查多选问题 风险因素风险因素 美国后续就业和通胀水平超预期；美联储后续加息力度超预期或降息力度不及预期；美元指数上行超预期；全球经济增长韧性超预期；企业黄金产量增长不及预期。投资策略投资策略 美国银行业危机以及债务上限问题持续发酵，市场避险情绪再度升温，有望驱动金价跃升。回顾过去两轮美联储加息-降息周期，降息前夕黄金板块年化相对收益尤为突出。当0%10%20%30%40%50%60%小于10%10-13%不变15-25%大于25%合计发达经济发展中经济0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%小于40%40-50%不变52-60%

53、大于60%合计发达经济发展中经济14.3%14.3%21.4%28.6%35.7%42.9%42.9%42.9%50.0%50.0%50.0%50.0%57.1%57.1%78.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%去美元化政策发展中经济体政治风险上升美元走弱ESG考虑发达经济体债券收益较低疫情导致经济复苏不确定性上升发达经济体政治风险上升重新平衡储备以实现战略目标国内购金计划提升通胀水平上升金价上升需要黄金作为对冲工具预计国际货币系统将结构性变化储备货币经济体风险升高全球金融危机风险升高 金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的

54、免责条款和声明 16 前美联储加息尾声或已到来，年内降息存在可能性，板块配置良机渐近。此外，央行购金为金价上涨最有效的风向标之一。一季度央行购金高位运行，料将持续为金价提供上行动力。推荐具备规模化效应的山东黄金、中金黄金、赤峰黄金和紫金矿业，建议关注招金矿业（H）和银泰黄金。金属金属行业行业黄金行业专题黄金行业专题2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 相关研究相关研究 金属行业海外锂矿生产经营跟踪（2023Q1）澳矿价格居高不下，支撑锂价反弹(2023-05-09)金属行业重大事项点评智利锂政策扰动催化下，锂板块有望反弹 (2023-04-25)战略金属系列专题铂族金属

55、：氢能金属，厚积薄发(2023-04-20)金属行业锂行业专题报告锂价或迎来阶段性止跌行情(2023-04-17)金属行业工业金属专题报告经济复苏主线下工业金属迎来配置机遇(2023-04-12)稀土行业重大事项点评稀土指标：按需投放，静待花开(2023-03-27)金属行业能源金属进出口跟踪报告镍原料进口量大增，关注海外锂盐高溢价(2023-03-27)金属行业稀散金属专题系列报告之锑供需格局加速趋紧，锑价有望持续走强(2023-03-24)金属行业黄金行业点评避险情绪升温，央行购金激增，金价强势运行(2023-03-19)金属行业南美锂盐湖跟踪（2022Q4）锂价指引维持乐观，关注海外锂产

56、品溢价 (2023-03-06)稀土行业专题报告（五）稀土永磁：双轮驱动，穿越周期(2023-03-06)金属行业锂行业点评宜春整顿锂矿生产，锂盐供应或受扰动(2023-02-27)金属行业铝行业专题云南电解铝减产再扩大，铝价上涨或超预期(2023-02-22)2023 年稀土产业链投资策略稀土盛世，永磁春天(2023-02-22)金属行业能源金属进出口跟踪报告（2022 年 12 月）锂镍进口量环比减少，钴进口价格持续调整(2023-02-08)金属行业澳洲锂矿生产经营跟踪（2022Q4）扩产进度不及预期，锂矿价格显著上涨(2023-02-03)金属行业工业金属跟踪报告低库存叠加需求回暖预期

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58、-12-28)金属行业工业金属点评经济回暖预期催化，铜铝板块强势运行(2022-12-12)金属行业南美锂盐湖跟踪（2022Q3）锂价指引继续向上，产能扩张进度不及预期(2022-11-21)金属行业重大事项点评碳达峰实施方案发布，重点关注铝和再生金属(2022-11-16)金属行业黄金行业专题金价涨势确立下黄金股的选股逻辑(2022-11-14)金属行业黄金行业点评美联储加息或迎来拐点，金价上涨趋势强化(2022-11-13)18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看

59、法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券

60、并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

61、本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售

62、与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个

63、月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业

64、评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股

65、份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分

66、发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea L

67、td.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及

68、其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如

69、果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认

70、可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止

71、在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：

72、53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其

73、国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。