1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度中期投资策略报告行业深度中期投资策略报告 预期底部，静待复苏预期底部，静待复苏 核心观点核心观点 目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，随着新一轮的景气上行和重底部区间，具备显著投资价值，随着新一轮的景气上行和产能扩张，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬板块出产能扩张

2、，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬板块出现拐点。现拐点。推荐细分赛道龙头公司推荐细分赛道龙头公司，首选“高景气赛道、军品首选“高景气赛道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注军贸、国改受益标的。化大”的标的，同时重点关注军贸、国改受益标的。标题标题 板块行情持续震荡，估值位于底部区间板块行情持续震荡，估值位于底部区间 2023 年年 1-4 月份，中证军工指数宽幅震荡。月份，中证军工指数宽幅震荡。1）2022 年下半年板块震荡下行，估值处于低位，1-3 月份市场所有反弹，3 月 6 日达到年内

3、高点。2）3 月份以来，军工公司年报一季报业绩增速较此前高峰时期有所下降，对于板块有所压制，军工指数回落。截止到 2023 年第一季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，整体持股总市值为 34534.58 亿元，相较于 2022 年三季度末、四季度末分别减少 11.58%以及 4.06%；其中军工持仓总市值为 1556.67 亿元，军工股持仓占比为 4.51%，相较于 2022 年三季度末（5.71%）、四季度末（5.58%）分别减少1.21 个百分点、1.08 个百分点。整体军工持仓整体军工持仓环比有所下环比有所下降，未来随着景气度的切换，比例有望止跌回升降，未来随着景气度的切换，比例有望止

4、跌回升。当前军工板块的估值已接近当前军工板块的估值已接近 2020 年最低点，高性价比年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度。更加凸显，建议坚定加大配置力度。2023 年初以来中证军工指数下跌了 1.31%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前中证军工板块 PE 为 59.60 倍，处于历史低位，并接近 2020 年 6 月的最低点（48.19 倍）。军工板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放军工板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓。缓。截至目前，我们选取的军工板块 91 家上市公司均发布了2022 年报。91 家公司 22 年共实现营业收入 5326.06 亿

5、元，同比增长 11.68%，实现归母净利润 351.33 亿元，同比增长0.09%。军工企业费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业持续提升研发能力，费用管控水平明显提升。分板块来看，分板块来看，2022 年下游航空板块业绩亮眼，上游元器年下游航空板块业绩亮眼，上游元器件、材料板块保持较高增长，件、材料板块保持较高增长，2 2023023Q Q1 1 军工板块中电子元器军工板块中电子元器件件以及信息化类标的增长显著。以及信息化类标的增长显著。维持维持 强于大市强于大市 黎韬扬 SAC 编号:s01 王春阳 SA

6、C 编号:s01 发布日期：2023 年 05 月 10 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -13%-3%7%17%2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15农林牧渔上证指数国防军工国防军工 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 宏观：二十大开启国防建设新征程，新域新质作战体系推动产业变革宏观：二十大开启国防建设新征程，新域新质作战体系推动产业变革 1、国际局势

7、：国际局势复杂多变，全球军费持续增长国际局势：国际局势复杂多变，全球军费持续增长 俄乌冲突持续，国际局势复杂多变。中美战略博弈或将长期进行，未来多维度竞争加剧趋势明显。在中国经济实力不断提升的背景下，美国将中国视为最主要的竞争对手，未来中美之间的全方位对抗或将持续。在世界安全局势严峻的背景下，全球军费持续增长。在世界安全局势严峻的背景下，全球军费持续增长。瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布 2022 年全球军费开支数据统计报告。报告显示，以实际购买力计算，2022 年全球军费连续第八年保持增长，比 2021 年增加 3.7%，总开支高达 2.24 万亿美元。2、国防预算：国防预算：

8、2023 增速再创新高，建军百年目标驱动需求旺盛增速再创新高，建军百年目标驱动需求旺盛 建军百年奋斗目标加速强军建设，“十四五”期间军费或将持续增长。近年来我国国防预算稳步上建军百年奋斗目标加速强军建设，“十四五”期间军费或将持续增长。近年来我国国防预算稳步上升，支撑我国军队装备建设。升，支撑我国军队装备建设。十三届全国人大五次会议上提交审议的预算草案上显示，中国 2023 年的国防支出为 15537 亿元人民币（约 2,248 亿美元），比 2022 年增长 7.2。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要时期，新型武器装备已进入批量生产交付阶段，密集的订单下放对于国防预算的加速增长提出了客观

9、要求。预计十四五后期我国国防预算仍将保持 7%左右的增长。3、产业变革：加强战略威慑力量体系，新域新质作战力量比重增加产业变革：加强战略威慑力量体系，新域新质作战力量比重增加 二十大报告明确指出，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作二十大报告明确指出，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。我们认为，上述四个方面指明了未来我国军事领域建设的重我们认为，上述四个方面指明了未来我国军事领域建设的重要方向。要方向。其中，打造强大战略威慑力量体系是捍卫国家主权、安全、发展

10、利益的战略性军事能力的最终其中，打造强大战略威慑力量体系是捍卫国家主权、安全、发展利益的战略性军事能力的最终依靠。增加新域新质作战力量比重是提升现代战场战斗力的必然要求。而无人智能作战力量和网络信息依靠。增加新域新质作战力量比重是提升现代战场战斗力的必然要求。而无人智能作战力量和网络信息体系是整个新域新质作战力量中的重要关键作战节点和基础设施。体系是整个新域新质作战力量中的重要关键作战节点和基础设施。新域新质作战系统呈现由分离向融合、由节点向网络、由单装向集群、由有控向自主、由单域向多域、由实物为主向虚实结合发展的趋势。现代战争已经演变到智能战争阶段，机械化信息化智能化融合是未来武器装备的发展

11、方向。现代战争已经演变到智能战争阶段，机械化信息化智能化融合是未来武器装备的发展方向。智能化战争基于能量和信息网络，以数据计算和模型算法为核心，通过人工智能、大数据、云计算、无人装备、物联感知等技术重塑战场认知空间、信息空间与物理空间，形成多域融合、跨域攻防、无人为主、集群对抗、虚实一体的全新作战形态。机械化、信息化和智能化发展是层层递进的关系，机械化完成各作战节点的建设和储备，如先进战机、先进舰船等；信息化是将这些武器平台连接到一起，形成信息网络，主导力量是信息力；智能化则是通过模型和算法提升作战能力，主导力量是算力智力。具体来看，我们认为未来新域新质作战力量的发展主要呈现以下四个方面的特点

12、：具体来看，我们认为未来新域新质作战力量的发展主要呈现以下四个方面的特点：一是人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术。一是人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术。二是作战空间向全域化发展，基于网络信息体系二是作战空间向全域化发展，基于网络信息体系实现多域联合。实现多域联合。“全域”主要指作战空间从“陆地、海洋、空天”物理向“信息域、认知域、社会域、生物域”等领域发展。基于网络信息体系的多维战场智能感知、多源信息关联融合、多域联合指挥控制、跨域活力打击、跨域机动突防、跨域综合保障等多域跨域作战行动成为可能。三是有人无人协同，集群三是有人无人协同，集群化作战将成为未来战争的基本形态，无人机、化作战

13、将成为未来战争的基本形态，无人机、无人船、无人车、无人潜航器等平台将有较大增长空间。无人船、无人车、无人潜航器等平台将有较大增长空间。四是在定向能武器、电磁武器的快速发展背景下，高效、精准毁伤能力增强。四是在定向能武器、电磁武器的快速发展背景下，高效、精准毁伤能力增强。TVeXrZlYmUoMoMrM9P8Q9PpNmMtRsRfQnNtOiNnMmN7NnMrRNZoPqRNZpPoR 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 中观：智能化引领增长新方向，关注军工国改军贸出海新机会中观：智能化引领增长新方向，关注军工国改军贸出海新机会 1、国内需求：静待新一轮周期开启，智能化

14、引领增长新方向。、国内需求：静待新一轮周期开启，智能化引领增长新方向。先进战机方面，主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性；航发方面，补齐型号全谱系、产能+质量瓶颈双突破；导弹方面，强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增；海军方面，“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间；国防信息化方面，智能化战争时代已来，新体系建设有望加速 2、军军工国改：做大做强现有上市公司，整体上市工国改：做大做强现有上市公司，整体上市+股权激励大势所趋。军工行业国企改革带来“两股权激励大势所趋。军工行业国企改革带来“两提升，两促进”，即：提升资产证券化率、提升研究可视度、促进全产业链的景气度提升、促进全产业

15、链提升，两促进”，即：提升资产证券化率、提升研究可视度、促进全产业链的景气度提升、促进全产业链的业绩释放。的业绩释放。总体而言，国资委提出了深化改革的明确方向：一是加大优质资产注入力度；二是降低同业竞争，聚焦主业，明晰上市公司定位；三是优化股权结构，强化正向激励，推动股权激励应做尽做。从中可以看到，军工国改主要聚焦于三大方向：一是注册制全面落地、北交所成立背景下军工优质资产IPO；二是上市公司股权激励计划的继续推出；三是现有优质资产的整合及体外核心资产注入。现有诸多企业经国改后成效显著：如湘电股份进行资产剥离，中航沈飞进行股权激励，中航电子中航机电吸收合并，中无人机进行 IPO 等。3、军贸出

16、海：中国军贸方兴未艾，转型升级蓄势待发。、军贸出海：中国军贸方兴未艾，转型升级蓄势待发。全球军贸螺旋上升，疫后出现恢复性增长。我国军贸体系向中高端升级，竞争优势不断提升。俄式武器体系出口或将萎缩，中国市占率有望提升。板块估值、业绩增速、资金配置三重底部，“十四五”后期有望复苏板块估值、业绩增速、资金配置三重底部，“十四五”后期有望复苏 我们判断目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。业绩增速方面，我们预计随着我们判断目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。业绩增速方面，我们预计随着“十四五”后期订单的陆续释放，下半年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。板块估值

17、“十四五”后期订单的陆续释放，下半年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。板块估值以及资金配置处于低位也为板块上涨带来空间。以及资金配置处于低位也为板块上涨带来空间。1、当前军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间。横向对比，国防军工板块从估值高位回落，而在历史较长时间内居于估值水平较高的板块之一，当前估值水平已经低于计算机等成长板块；纵向对比，23Q1 军工指数估值处于 2020 年 6 月以来的第四个底部区间，估值具有一定提升空间。2、军工行业为周期性成长行业，当前正处于第一、二轮景气及产能扩张切换的平台期阶段，第二轮产能扩张或将在 2023 年底或 2024 年上半年开启，板块

18、有望呈现阶梯式上升的走势。我们认为，在军队信息化智能化加速建设以及新型号新平台批产趋势的催化下，产业有望进入第二轮景气及产能周期，业绩增速有望持续回升。3、军工板块公募基金配置比例持续下滑，交易拥挤度有所下降，产业资本、社保基金等投资热情不减，显示出长期资金对于军工板块的信心，预计未来随着景气度再上台阶，公募基金等持股比例有望止跌回升。推荐推荐细分赛道细分赛道龙头龙头公司公司，重点关注军，重点关注军贸、国改受益标的贸、国改受益标的 目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，随着新一目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，

19、随着新一轮的景气上行和产能扩张，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬板块出现拐点。首选“高景气赛轮的景气上行和产能扩张，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬板块出现拐点。首选“高景气赛道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注军道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注军贸、国改受益标的。贸、国改受益标的。1、先进战机产业链：、先进战机产业链：主力型号稳步上量，特种机主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性无人机贡献新弹性 推荐标的推荐标的：光威复材，：光威复材，中航高科，中航高科，中航重机，中航沈飞，中

20、航重机，中航沈飞，中航西飞，中航西飞，中直股份，中直股份，三角防务，三角防务，中无人中无人 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 机机，航天彩虹，航天彩虹；2、航发产业链：、航发产业链：补齐型号全谱系、产能补齐型号全谱系、产能+质量质量瓶颈双突破瓶颈双突破 推荐标的推荐标的：航发动力，航发控制，钢研高纳：航发动力，航发控制，钢研高纳，派克新材派克新材，航宇科技航宇科技，图南股份，图南股份；3、导弹产业链：、导弹产业链：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增 推荐标的推荐标的：菲利华，智明达，新雷能，北方导航；：菲利华，智明达，新雷能

21、，北方导航；4、海军产业链：、海军产业链：“十四五”“十四五”造舰高峰造舰高峰期持续期持续，新四化迎来广阔空间，新四化迎来广阔空间 推荐标的推荐标的：湘电股份，中国船舶，中船防务；：湘电股份，中国船舶，中船防务；5、军工信息化产业链：、军工信息化产业链：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速智能化战争时代已来，新体系建设有望加速 推荐标的推荐标的：中科星图、中科星图、紫光国微，振华科技，紫光国微，振华科技，鸿远电子，鸿远电子，宏达电子，景嘉微，中航光电宏达电子，景嘉微，中航光电，航天电，航天电器，七一二，器，七一二，国睿科技，航天电子国睿科技，航天电子。风险提示风险提示 1、国防预算增长不及预

22、期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。5、竞争加剧风险：

23、近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、行业与行情回顾：板块持续震荡，估值位于底部区间.1 1.1军工板块宽幅震荡，整体跑输大盘.1 1.2公募基金军工持仓环比下降，持仓拥挤度降低.1 1.3板块估值水平已接近 2020年最低点，加配军工板块正当时.2 1.4板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓.5 二、宏观：二十大开启国防建设新征程，新域新质作战体系推动产业变革.

24、19 2.1国际局势：国际局势复杂多变，全球军费持续增长.19 2.2国防预算：2023 增速再创新高，建军百年目标驱动需求旺盛.20 2.3产业变革：加强战略威慑力量体系，新域新质作战力量比重增加.21 三、中观：智能化引领增长新方向，关注军工国改军贸出海新机会.27 3.1国内需求：静待新一轮周期开启，智能化引领增长新方向.27 3.2军工国改：做大做强现有上市公司，整体上市+股权激励大势所趋.44 3.3军贸出海：中国军贸方兴未艾，转型升级蓄势待发.49 四、板块估值、业绩增速、资金配置三重底部，“十四五”后期有望复苏.54 4.1当前军工板块处于估值底部，具备估值提升空间.54 4.2

25、当前军工板块处于业绩增速底部，下半年业绩增速有望回升.55 4.3当前军工板块处于市场资金配置底部，下半年配置比例有望提升.55 4.4趋势判断：三重底部为板块反弹带来空间，“十四五”后期或将恢复增长.61 五、投资策略及重点推荐公司.63 5.1投资策略：推荐细分赛道龙头公司，重点关注军贸、国改受益标的.63 5.2先进战机产业链：主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性.65 5.3航发产业链：补齐产品全谱系、产能+质量瓶颈双突破.74 5.4导弹产业链：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增.80 5.5海军产业链：“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间.84 5.6军工信息化

26、产业链：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速.87 风险分析.98 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：2022年初至今中证军工指数与上证综指走势.1 图表 2：2023年初至今中信各行业涨跌情况.1 图表 3：2017Q3以来公募基金军工持仓市值与占比.2 图表 4：2023年一季度末公募基金军工持仓整体情况.2 图表 5：中证军工指数 PE-TTM.3 图表 6：重点公司估值一览表.3 图表 7：2023年一季度末公募基金前十大重仓股的军工重仓持股情况.4 图表 8：军工行业年度营业收入和归母净利润（亿元）.5 图表 9：军工年度行业毛利

27、率，净利率和 ROE.5 图表 10：军工行业季度营业收入和归母净利润（亿元）.6 图表 11：军工行业季度毛利率，净利率和 ROE.6 图表 12：近 6 年军工行业费用率变化情况.6 图表 13：近 6 年军工行业现金净流量（亿元）.7 图表 14：近 6 年军工行业年度资产负债情况（亿元）.7 图表 15：近 6 年军工行业年度资产负债率.7 图表 16：军工产业链上中下游营收情况（亿元）.8 图表 17：军工产业链上中下游归母净利润情况（亿元）.8 图表 18：军工产业链上中下游毛利率情况（%）.8 图表 19：军工产业链上中下游净利率情况（%）.8 图表 20：军工产业链上中下游 R

28、OE 情况（%）.8 图表 21：军工产业链上中下游期间费用率情况（%）.8 图表 22：军工产业链上中下游 Q1 营收（亿元）.9 图表 23：军工产业链上中下游 Q1 归母净利润（亿元）.9 图表 24：军工产业链上中下游 Q1 毛利率情况（%）.9 图表 25：军工产业链上中下游 Q1 净利率情况（%）.9 图表 26：军工产业链上中下游经营性现金流情况（亿元）.10 图表 27：军工产业链上中下游投资性现金流情况（亿元）.10 图表 28：军工产业链上中下游筹资性现金流情况（亿元）.10 图表 29：军工产业链上中下游应收账款情况（亿元）.10 图表 30：军工产业链上中下游存货情况（

29、亿元）.10 图表 31：军工产业链上中下游预付账款情况（亿元）.10 图表 32：军工行业各子板块营收情况（亿元）.11 图表 33：军工行业各子板块归母净利润情况（亿元）.11 图表 34：2022 年军工各子板块毛利率.11 图表 35：2022 年军工各子板块净利率.11 图表 36：军工行业各子板块 ROE情况.12 图表 37：军工行业各子板块期间费用率情况.12 图表 38：军工各子板块 Q1 营收情况（亿元）.12 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表 39：军工各子板块 Q1 归母净利润情况（亿元）.12 图表 40：军工行业各子板块 Q1毛利率.1

30、3 图表 41：军工行业各子板块 Q1净利率情况.13 图表 42：军工行业各子板块经营性现金净流量情况（亿元）.13 图表 43：军工行业子板块投资性现金净流量情况（亿元）.14 图表 44：军工行业子板块筹资性现金净流量情况（亿元）.14 图表 45：军工行业各子板块存货情况（亿元）.14 图表 46：军工行业各子板块应收账款情况（亿元）.14 图表 47：军工各子板块预收账款+合同负债情况（亿元）.14 图表 48：军工行业各子板块预付账款情况（亿元）.14 图表 49：2022 军工板块公司业绩.14 图表 50：2023Q1 军工板块公司业绩.16 图表 51：美国对中国各领域打压.

31、19 图表 52：中美 GDP 对比（单位：百万美元）.19 图表 53：近年我国国防预算走势.20 图表 54：2013-2022 年我国 GDP 总额及增速.20 图表 55：2013-2023 年我国国防预算总额及 GDP 占比.20 图表 56：近三年世界各国军费占 GDP 比例.21 图表 57：2010-2017 年中国国防费构成.21 图表 58：美国“三位一体”核打击平台.22 图表 59：俄罗斯“三位一体”战略核力量.23 图表 60：美国“三位一体”核力量的现代化手段.23 图表 61：美国国防部预计的“三位一体”核力量现代化所需经费.24 图表 62：美国 2020-20

32、24年核武器细分领域预算情况（亿美元）.24 图表 63：新型常规威慑手段列举.25 图表 64：现代战争形态演变及其特点.25 图表 65：主要国家军事智能化相关文件及内容.26 图表 66：2022 年中美空中军力对比（架）.27 图表 67：美军现役加油机概况.28 图表 68：无人机产业链.28 图表 69：从航发动力关联交易角度看航空发动机下游交付额的变化情况.29 图表 70：中国航发黎明拟扩建发动机试车能力.30 图表 71：中国航发黎明十四五任务调整及加强能力建设.30 图表 72：航空发动机制造流程图，新机需要多次试装、试车、分解、排故，单机成本较高.31 图表 73：航空发

33、动机主要结构特征及材料和工艺发展.32 图表 74：航空发动机及燃气轮机用高温合金锻件.32 图表 75：GE航空发动机金属中 IN718（GH4169）的占比.32 图表 76：我国变形高温合金新牌号研制及应用情况.33 图表 77：各代发动机涡轮叶片结构与选用材料的发展历程.33 图表 78：SiC/SiCCMC制成的燃烧室火焰筒和涡轮叶冠.33 图表 79：1995 年美国战斗机事故原因占比.34 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表 80：航发涡轮长期使用后的涂层剥离及叶身断裂.34 图表 81：航空发动机热端部件中需较频繁换件维修的高价值零部件.34 图表

34、82：美军在伊拉克战争中投放的导弹.35 图表 83：导弹武器全寿命周期费用的构成以及各时期活动对全寿命周期费用的影响.36 图表 84：导弹模块化总体设计思路.36 图表 85：模块化设计相比一体式设计具有多方面优势.36 图表 86：美国海军情况.38 图表 87：未来我国海军四类作战力量装备组成预测.39 图表 88：滑跃起飞和弹射器起飞的优缺点对比.39 图表 89：美军信息化建设发展历程.41 图表 90：美军智能化军事信息企业体系架构.41 图表 91：美军数字现代化五大战略领域.41 图表 92：多域融合示意图.42 图表 93：中国国防装备费用及国防信息化占比.42 图表 94

35、：智能化战争系统.43 图表 95：国防信息化产业链.44 图表 96：A股军工板块 IPO 数量统计.46 图表 97：军工企业 IPO 进展一览.46 图表 98：军工行业主要的国企资产整合进展案例.47 图表 99：国家多个政策推动股权激励成为市场化的激励约束工具.48 图表 100：2020 年至今主要军工上市公司股权激励方案统计.49 图表 101：股权激励类型统计.49 图表 102：全球军贸变化趋势（百万 TIV）.49 图表 103：主要国家军工出口指数（百万 TIV）.50 图表 104：主要国家军工进口指数（百万 TIV）.50 图表 105：我国军贸主要发展阶段.50 图

36、表 106：中国军贸出口各类装备规模大幅度增加（百万 TIV）.51 图表 107：十年间军贸集中度变化（十亿 TIV）.52 图表 108：2013-2022 三国军品出口总额对比（十亿 TIV）.52 图表 109：2013-2022 三国军费支出与所占 GDP 比例.52 图表 110：近五年俄罗斯主要出口国家（百万 TIV）.53 图表 111：近五年俄罗斯出口产品结构（百万 TIV）.53 图表 112：近五年美国主要出口国家（百万 TIV）.53 图表 113：近五年美国出口产品结构（百万 TIV）.53 图表 114：2018年至今军工板块与其他行业板块的 PE(TTM)对比.5

37、4 图表 115：中证军工指数 PE-TTM.54 图表 116：2018年至今军工板块与上证指数涨跌幅对比.55 图表 117：军工板块预付账款+合同负债情况（亿元）.55 图表 118：近年军工行业季度毛利率，净利率和 ROE.55 图表 119：军工板块营收情况（亿元）.56 图表 120：军工板块归母净利润情况（亿元）.56 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表 121：2017Q3 以来公募基金军工持仓市值与占比.56 图表 122：产业资本参与上市公司再融资.57 图表 123：社保基金为其十大流通股东的军工公司家数对比.58 图表 124：社保基金为其十

38、大流通股东的军工公司家数对比.59 图表 125：部分军工行业基金规模变动.59 图表 126：陆股通在军工板块持股市值与占比.60 图表 127：陆股通当前持仓情况.60 图表 128：军工板块公募持仓和北上资金持仓变化.61 图表 129：2006 年以来军工板块行情走势.62 图表 130：军工产业链景气传导过程.62 图表 131：重点推荐公司盈利预测.64 图表 132：光威复材盈利预测表.65 图表 133：中航高科盈利预测表.66 图表 134：三角防务盈利预测表.71 图表 135：航天彩虹盈利预测表.73 图表 136：航发动力盈利预测表.74 图表 137：航发控制盈利预测

39、表.75 图表 138：航宇科技盈利预测表.78 图表 139：图南股份盈利预测表.79 图表 140：中科星图盈利预测表.87 图表 141：鸿远电子盈利预测表.90 图表 142：宏达电子盈利预测表.91 图表 143：中航光电盈利预测表.92 图表 144：七一二盈利预测表.94 1 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 一、一、行业与行情回顾：板块持续震荡，估值位于底部区间行业与行情回顾：板块持续震荡，估值位于底部区间 1.1 军工板块宽幅震荡，整体跑输大盘军工板块宽幅震荡，整体跑输大盘 从今年年初到 4 月 28 日，上证综指指数上升 6.63%，收于 3323.

40、27 点。同期中证军工指数下降 1.31%，收于 11203.63 点，跑输大盘 7.94 个百分点，位列各行业第 25 名。从行业板块来看，年初至今，中信行业各个板块中在有 6 个实现正增长，其中传媒、通信、计算机板块涨幅分列前三，化工、综合、消费者服务等板块表现居后。2023 年年 1-4 月份，中证军工指数宽幅震荡。月份，中证军工指数宽幅震荡。1）2022 年下半年板块震荡下行，估值处于低位，1-3 月份市场所有反弹，3 月 6 日达到年内高点。2）3 月份以来，军工公司年报一季报业绩增速较此前高峰时期有所下降，对于板块有所压制，军工指数回落。图表图表1：2022 年初至今中证军工指数与

41、上证综指走势年初至今中证军工指数与上证综指走势 图表图表2：2023 年初至今中信各行业涨跌情况年初至今中信各行业涨跌情况 资料来源：wind，中信建投，对应2023年4月28日收盘价资料来源：wind，中信建投，对应2023年4月28日收盘价 1.2 公募基金军工持仓环比下降，持仓拥挤度降低公募基金军工持仓环比下降，持仓拥挤度降低 截止到 2023 年第一季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为 34534.58 亿元，相较于 2022 年三季度末、四季度末分别减少 11.58%以及 4.06%；其中军工持仓总市值为 1556.67 亿元，军工股持仓占比为 4.51%，相较于 2

42、022 年三季度末（5.71%）、四季度末（5.58%）分别减少 1.21 个百分点、1.08 个百分点。整体军工持仓整体军工持仓环比有所下降，未来随着景气度的切换，比例有望提升环比有所下降，未来随着景气度的切换，比例有望提升。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-01中

43、证军工日涨幅-上证综指日涨幅上证综指涨跌幅-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%传媒通信计算机建筑石油石化非银行金融家电电子元器件电力及公用事业有色金属银行机械纺织服装医药煤炭钢铁交通运输国防军工商贸零售轻工制造食品饮料汽车农林牧渔建材电力设备基础化工房地产综合餐饮旅游年初至今涨跌年初至今最大涨跌幅 2 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：2017Q3 以来公募基金军工持仓市值与占比以来公募基金军工持仓市值与占比 资料来源：wind，中信建投 分地区看，上海深圳公

44、募基金持仓占整体公募基金持仓比例有所提升。2023 第一季度上海地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达 676.26 亿元，占三地公募基金持军工股总市值的 43.44%，相较于 22Q3、22Q4 增加 1.42、0.92 个百分点；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为526.42 亿元，占比为 33.82%，相较于 22Q3、22Q4 增加 1.70、5.11 个百分点。图表图表4：2023 年一季度末公募基金军工持仓整体情况年一季度末公募基金军工持仓整体情况 资料来源：wind，中信建投 上海地区公募基金持股总市值达 15085.18 亿元，前十大重仓股的军工股与其持股总

45、市值占比为4.48%。国联安基金国联安基金、申万宏源申万宏源与与银河基金银河基金军工持股总市值占比较高，分别达军工持股总市值占比较高，分别达 21.89%、20.13%和和 18.71%。广深地区公募基金持股总市值达 13077.87 亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达 4.03%。先先锋基金锋基金、合煦智远合煦智远与与诺安基金诺安基金军工持股总市值占比较高，分别达军工持股总市值占比较高，分别达 10.40%、8.24%和和 8.03%。北京地区公募基金持股总市值达 6371.53 亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达 5.56%。江信基金、平安证江信基金、平安证券券与与国金

46、基金国金基金军工持股市值占比较高，分别达军工持股市值占比较高，分别达 34.54%、22.80%、17.24%。1.3 板块估值水平已接近板块估值水平已接近 2020 年最低点，加配军工板块正当时年最低点，加配军工板块正当时 当前军工板块的估值已接近当前军工板块的估值已接近 2020 年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度。年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度。2023 年初以来中证军工指数下跌了 1.31%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前中证军工板块PE 为 59.60 倍，处于历史低位，并接近 2020 年 6 月的最低点（48.19 倍）。此外，从我

47、们跟踪的核心重点公司来看，目前军工板块对应 23 年的 PE 为 39.41 倍。23 年上游、中游、下游的平均估值水平依次为31.14、32.34、62.79 倍,对应 23 年的 PEG 水平分别为 0.95、0.76、2.12。在中证军工板块估值处于 20200.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%05000250030002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q220

48、21Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1军工持股总市值（亿元）军工持仓占比地区地区 持十大军工股总市值持十大军工股总市值(亿元）亿元）持股总市值（亿元）持股总市值（亿元）资产净值（亿元）资产净值（亿元）资产总值（亿元）资产总值（亿元）上海 676.26 15085.18 9093641.27 6529317.77 广深 526.42 13077.87 2951812.83 2221314.63 北京 353.99 6371.53 2695248.21 1920661.61 合计 1556.67 34534.58 14740702.31 10671294.

49、01 3 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 年 6 月最低点时，上游、中游、下游公司的 PE 值多数处于较低水平，当前部分核心公司估值与 2020 年PE 值水平相当。因此，我们认为，当前军工板块正处于景气切换的关键节点，因此，我们认为，当前军工板块正处于景气切换的关键节点，板块高性价比更加凸显板块高性价比更加凸显，23 年军工国改有望密集落地，年军工国改有望密集落地，军工板块估值有望实现切换，军工板块估值有望实现切换，加配军工板块正当时加配军工板块正当时。图表图表5：中证军工指数中证军工指数 PE-TTM 资料来源：wind，中信建投 图表图表6：重点公司估值一览表重

50、点公司估值一览表 产业产业链链 上市公司上市公司 平均平均PE 22-25 年年净利润净利润 PEG 22A 23E 24E 25E 23E 年复合增年复合增长率长率 23E 上游 中简科技*37.4 29 23.6 20.6 31.14 13.68%1.85 宝钛股份 35.04 20.14 15.44 12.63 23.02%0.46 振华科技 24.95 15.04 11.85 9.66 19.20%0.49 中航高科 40.57 30.71 23.82 18.9 21.05%0.96 菲利华 57.05 36.13 27.04 21.49 23.77%0.91 景嘉微 85.84 98

51、.32 70.51 53 27.68%2.27 鸿远电子*22.9 18.58 15.54 13.2 15.87%0.62 中航光电*32.42 25.64 21.02 17.75 18.88%1.05 图南股份 55.46 42.46 31.45 22.66 26.53%1.15 钢研高纳 66.2 39.35 28.37 21.61 26.27%0.99 宏达电子*22.93 18.97 15.14 11.75 15.82%0.58 光威复材*30 24 19 16 15.45%1 火炬电子 23.49 15.47 12.74 10.66 19.33%0.39 紫光国微 42.55 24.

52、65 18.73 14.98 29.69%0.76 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.002020-01-022020-02-112020-03-122020-04-142020-05-192020-06-182020-07-222020-08-212020-09-222020-10-302020-12-012020-12-312021-02-022021-03-112021-04-132021-05-182021-06-182021-07-202021-08-192021-09-222021-10-29202

53、1-11-302021-12-302022-02-082022-03-102022-04-132022-05-182022-06-202022-07-202022-08-192022-09-212022-10-282022-11-292022-12-292023-02-072023-03-092023-04-11市盈率TTM分位点 4 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 航天电器 53.99 37.2 27.24 20.07 38.53%0.86 中简科技 36.28 29.97 24.08 20.99 21.19%1.17 中游 航宇科技*58.06 40.6 29.0

54、7 21.89 32.34 36.67%0.79 中航重机 38.09 23.48 18.03 14.07 22.48%0.67 航发控制*46 35 28 23 19.40%1.27 三角防务*30 24 18 14 23.08%0.58 派克新材 33.16 20.89 15.99 13.02 19.79%0.74 湘电股份 97.6 48.65 31.15-0.49 北摩高科 47.67 26.74 20.93 18.3 25.98%0.37 爱乐达 36.58 18.15 13.61 12.39 27.56%0.22 高德红外 71.99 32.16 25.83 22.92 33.25

55、%0.26 新雷能 61.69 27.54 20.71 15.6 38.50%0.54 振芯科技 45.72 28.85 20.96 18.86 30.92%0.62 下游 航天彩虹*74.65 52.59 36.16 27.88 62.79 27.83%1.03 洪都航空 128.23 106.45 84.88 68.4 17.28%4.94 中航沈飞 49.87 39.46 31.32 25.33 18.00%1.61 航发动力 88.9 72.63 57.66 47.55 17.94%2.72 中航西飞 154.78 134.64 65.24 48.13 36.43%0.59 国睿科技

56、38.32 28.74 22.96 17.07 20.87%1.07 中无人机 81.95 63.64 46.01-1.38 中国船舶 579.76 44.3 18.41 14.23 162.35%0.03 中船防务 42.63 53.36 46.98-7.56 中直股份 70.68 32.04 24.01 19.37 35.22%0.31 资料来源：wind，中信建投（标“*”为中信建投预测，其余为wind一致预期），对应2023年4月28日收盘价 公募基金持仓集中度公募基金持仓集中度稍有下降稍有下降，优质标的备受青睐。，优质标的备受青睐。2023 年一季度末，公募基金前十大重仓持股的20

57、家公司持股总市值合计 1001.56 亿元，占公募基金军工持股总市值的 70.62%，相较 2022 年三季度末（79.00%）、四季度末（76.77%）持仓集中度减少 8.37、6.14 个百分点。其中，持有标的如紫光国微、中航光电、中航西飞的持有基金数量较多，分别为 60、50、35 家，基金持股占流通股比例分别约为 12.38%、10.84%和 4.96%。图表图表7：2023 年一季度末公募基金前十大重仓股的军工重仓持股情况年一季度末公募基金前十大重仓股的军工重仓持股情况 股票名称股票名称 持有基金数持有基金数 基金数变化基金数变化（23Q1-22Q4）年初至今涨年初至今涨跌幅（跌幅（

58、%）持股总量（万股）持股总量（万股）持股总市值（万元）持股总市值（万元）基金持股持股基金持股持股/流通股流通股 紫光国微 60 18-19.59 10522.48 1169363.3 12.38%中航光电 50 12-4.9 16983.92 918490.63 10.84%中航西飞 35 3 1.77 13729.25 353253.71 4.96%振华科技 33 24-21.33 11376.57 1024574.23 21.87%中国船舶 33 3 16.29 25820.86 604208.15 5.77%航发动力 33 3 3.5 12651.9 545929.47 5.12%中航沈

59、飞 32 9-1.91 12439.56 669745.85 6.35%5 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 西部超导 32 25-17.7 8039.5 655460.56 17.32%中航电子 27 20-4.26 21860.7 382999.39 11.40%航天电器 22 9-1.87 4534.9 260711.48 10.02%中航高科 20 3 0 15484.75 344845.37 11.12%菲利华 20 13-13.16 6973.46 306008.17 14.61%中航重机 19 29-16.85 21708.19 532718.91 14.

60、80%航天宏图 19 5 17.04 3782.2 360041.51 20.37%振芯科技 18 6-5.27 12608.99 370578.28 22.42%睿创微纳 18 6 39.04 6892.12 337024.64 15.41%抚顺特钢 17 3-23.34 23617.12 284586.26 11.98%图南股份 15 2 4.72 5520.56 251682.42 32.77%应流股份 7 3-7 11635.05 232002.86 17.03%资料来源：wind，中信建投，对应2023年4月28日收盘价 1.4 板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓板块年报营

61、收维持稳定增长，净利润增速显著放缓 1.4.1 营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓 军工板块年报营收维持军工板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓。稳定增长，净利润增速显著放缓。截至目前，我们选取的军工板块 91 家上市公司均发布了 2022 年报。91 家公司 2022 年共实现营业收入 5326.06 亿元，同比增长 11.68%，实现归母净利润 351.33 亿元，同比增长 0.09%。受军方采购低成本导向影响，盈利能力小幅下降，91 家公司的整体毛利率为 19.47%（-0.59pct）；净利率为 6.60%（-0.76pct）；ROE 为 5.46%（-0.61pct）。图表

62、图表8：军工军工行业年度行业年度营业收入营业收入和归母净利润（亿元）和归母净利润（亿元）图表图表9：军工年度行业毛利率，净利率和军工年度行业毛利率，净利率和 ROE 资料来源：wind，中信建投 23Q1 净利润增速有所回升。净利润增速有所回升。2023Q1，军工板块 91 家上市公司实现营业收入 1067.84 亿元，同比增长9.15%，环比减少 38.50%；实现归母净利润 83.48 亿元，同比增长 3.45%，环比增长 25.67%。此外，2022Q1，91 家公司的整体毛利率为 22.19%（-0.38pcts）；净利率为 7.82%（-0.43pcts）。0%10%20%30%40

63、%50%60%70%004000500060002002020212022营业收入归母净利润营收增速净利润增速0%5%10%15%20%25%2002020212022毛利率净利率ROE 6 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：军工军工行业季度行业季度营业收入营业收入和归母净利润（亿元）和归母净利润（亿元）图表图表11：军工行业季度毛利率，净利率和军工行业季度毛利率，净利率和 ROE 资料来源：wind，中信建投 费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业持续提升研发能力，费用管控水平

64、明显提升。费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业持续提升研发能力，费用管控水平明显提升。2022 年军工行业的期间费用率 11.43%，相较 21 年下降 0.34pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率分别为1.44%、-0.82%，均较 21 年有所下降，分别降低 0.13pct、0.53pct；管理费用率为 5.58%，相较 2021 减少0.10pct；研发费用率 5.18%，相较 21 年增加 0.37pct，维持稳定增长。图表图表12：近近 6 年军年军工行业工行业费用率变化情况费用率变化情况 资料来源：wind，中信建投 存货持续增长，预收账款存货持续增长，预收账款+

65、合同负债有所回落。合同负债有所回落。由于 2021 年会计准则调整，部分预收账款记入合同负债，故统计时将二者相加。2021 年军工行业合同负债出现大幅增长，主要来源为未来多年订单批量采购，因此随着产品的陆续交付，合同负债有所回落，2022 军工行业整体预收账款+合同负债为 1946.18 亿元（-2.06%）。与此同时，存货 2652.83 亿元（+10.80%），相较 2021 有所上升，表明目前处于积极备产中。预付账款为 764.77亿元（-4.85%），资产负债率为 52.53%（-0.05pct），近年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。-60%-40%-20%0%20%40%60%05

66、00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1营业收入归母净利润营业收入环比归母净利润环比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1毛利率净利率ROE-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022期间费用率销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率 7 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：近近 6 年军年军工

67、行业工行业现金净流量（亿元）现金净流量（亿元）资料来源：wind，中信建投 图表图表14：近近 6 年军工行业年军工行业年度资产负债情况（亿元）年度资产负债情况（亿元）图表图表15：近近 6 年军工行业年军工行业年度资产负债率年度资产负债率 资料来源：wind，中信建投 1.4.2 产业链上游业绩持续增长，中下游利润有所回落 按军工行业上中下游划分，军工行业上游企业业绩持续增长。按军工行业上中下游划分，军工行业上游企业业绩持续增长。2022 军工上游营收同比增长 21.33%，归母净利润同比增长 22.30%；中游营收增长 13.16%，归母净利润同比下降 13.76%，下游营收同比增长8.0

68、9%，归母净利润同比降低 26.76%。中游和下游利润降低主要受到行业降价、经营现金流下降影响，以及部分行业如民船亏损的影响。随着疫情影响的消除及十四五后期订单的释放，产业链中下游业绩有望随着疫情影响的消除及十四五后期订单的释放，产业链中下游业绩有望得到修复。得到修复。-600-6002002020212022经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022应收账款存货预收账款+合同负债预付账款47%48%49%50%51%52%53

69、%54%2002020212022资产负债率（%）8 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：军工产业链上中下游营收情况（亿元）军工产业链上中下游营收情况（亿元）图表图表17：军工产业链上中下游归母净利润情况（亿元）军工产业链上中下游归母净利润情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 军工行业中上游盈利能力优势明显，2022 军工上游与中游净利率分别为 20.46%（+0.16pct）、7.40%（-2.31pct），毛利率分别为 40.54%（+0.11pct）、26.46%（-1.45pct），ROE 分别为 13.18%（-0.67p

70、cts）、4.91%（-1.74pct），中上游公司竞争格局更趋稳定，形成几大头部公司差异化竞争态势，同时中上游规模效应较为明显，毛利率相对稳定。下游净利率为 1.61%（-0.77pct），毛利率为 8.83%（-1.27pct），ROE 为1.72%（-0.63pct），在军队低成本的要求下，下游主机厂毛利率有所下降，成本压力可能进一步向中上游传导，成本端上涨对不少企业造成一定压力，但规模效应有望部分抵消不利影响。军工行业上中下游的期间费用率分别为 19.17%（-3.31pcts）、19.52%（-0.92pct）、4.59%（+0.35pct），中上游期间费用率有所下降。图表图表18：

71、军工产业链上中下游毛利率情况（军工产业链上中下游毛利率情况（%）图表图表19：军工产业链上中下游净利率情况（军工产业链上中下游净利率情况（%）资料来源：wind，中信建投 图表图表20：军工产业链上中下游军工产业链上中下游 ROE 情况（情况（%）图表图表21：军工产业链上中下游期间费用率情况（军工产业链上中下游期间费用率情况（%）资料来源：wind，中信建投 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500上游中游下游2020202150200250上游中游下游2020202120220%10%20%30%40%50%202020212022上游中游

72、下游0%5%10%15%20%25%202020212022上游中游下游0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022上游中游下游0%5%10%15%20%25%30%202020212022上游中游下游 9 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 2023Q1 上游、下游营业收入和归母净利润实现增长，其中，上、中、下游营收分别同比增长 15.75%，18.03%，1.08%。上、中、下游归母净利润分别同比增长 7.23%、-11.70%，18.31%。随着降低成本压力逐步向中上游传导，2023Q1 上游与中游的毛利率、净利率较去年同期呈现下降态势，上游

73、毛利率与净利率分别为 40.37%（-1.70pcts）、19.69%（-1.56pcts），中游毛利率与净利率分别为25.446%（-1.96pcts）、6.51%（-2.19pcts），而下游毛利率与净利率分别增加 1.66pcts、0.40pcts。图表图表22：军工产业链上中下游军工产业链上中下游 Q1 营收（亿元）营收（亿元）图表图表23：军工产业链上中下游军工产业链上中下游 Q1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：wind，中信建投 图表图表24：军工产业链上中下游军工产业链上中下游 Q1 毛利率情况（毛利率情况（%）图表图表25：军工产业链上中下游军工产业链上中下游

74、Q1 净利率情况（净利率情况（%）资料来源：wind，中信建投 从现金流量情况看，2022 年行业总体经营性现金流情况有所下降，2022 军工行业上游与中游应收账款增加，经营性现金流量分别降低 79.14%与 12.09%，一般来讲，五年规划的后段时期行业回款较好，预计后续行业现金流情况或将有所好转。受合同负债减少影响，下游企业经营性现金流量降低 80.07%；上游与中游企业的投资性现金流量分别降低 17.11%与 40.86%，下游增长 74.60%，显示在 2021 年批量订单的影响下，产业链扩产节奏从上游向下游传导；上游与下游企业筹资性现金流量分别增长 141.23%与 62.39%，中

75、游降低 60.79%。从资产与负债情况看，2022 军工行业上中下游企业存货分别同比增长 23.35%、17.90%、4.84%，预付账款分别变化-7.94%、+21.41%、-8.28%。上中下游预收账款+合同负债分别变化-6.65%、-8.82%、21.51%。00500600上游中游下游2021Q12022Q12023Q060上游中游下游2021Q12022Q12023Q10%10%20%30%40%50%2021Q12022Q12023Q1上游中游下游0%5%10%15%20%25%2021Q12022Q12023Q1上游中游下游 10 行业

76、深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：军工产业链上中下游经营性现金流情况（亿元）军工产业链上中下游经营性现金流情况（亿元）图表图表27：军工产业链上中下游投资性现金流情况（亿元）军工产业链上中下游投资性现金流情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 图表图表28：军工产业链上中下游筹资性现金流情况（亿元）军工产业链上中下游筹资性现金流情况（亿元）图表图表29：军工产业链上中下游应收账款情况（亿元）军工产业链上中下游应收账款情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 图表图表30：军工产业链上中下游存货情况（亿元）军工产业链上中下游存货情况（亿元）图表图表31：军工产

77、业链上中下游预付账款情况（亿元）军工产业链上中下游预付账款情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 1.4.3 下游航空板块业绩亮眼，上游元器件、材料板块保持较高增长 按板块划分，2022 年材料、元器件板块、航空装备板块业绩同比增长显著，营业收入同比分别增长23.18%、18.66%、12.28%；地面兵装、航天（导弹）板块业绩分别同比增长 2.25%、8.11%；军工信息化、船舶板块业绩同比增长 2.77%、10.46%。从归母净利润来看，2022 元器件、材料、航空装备板块、地面0500300上游中游下游202020212022-250-200-150-100-50

78、050100150200上游中游下游202020212022-250-200-150-0200250上游中游下游20202020300400500600700800900上游中游下游202020206008001,0001,2001,4001,600上游中游下游20202020300400500600700800上游中游下游202020212022 11 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 兵装盈利同比增长显著，归母净利润同比分别增长 21.95%、21.80%、10.67%、7

79、.04%，军工信息化、船舶、航天（导弹）板块负增长，分别为-30.30%、-146.37%、-22.33%。图表图表32：军工行业各子板块营收情况（亿元）军工行业各子板块营收情况（亿元）图表图表33：军工行业各子板块归母净利润情况（亿元）军工行业各子板块归母净利润情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 毛利率来看，2022 地面兵装、元器件增长为正，分别增长 5.12pct、1.92pct；材料、航空装备、军工信息化、航天（导弹）、船舶板块盈利增长为负，毛利率分别变化-1.02pct、-3.15pct、-5.50pct、-8.31pcts、-11.35pct。从净利率来看，2022 年元器件

80、、地面兵装板块有所增长，净利率同比分别增长 2.77pcts、4.68pct；材料、航空装备、航天（导弹）、军工信息化、船舶板块净利率增长为负。从 ROE 来看，地面兵装、元器件、航空装备板块同比增长，分别增长 2.12pct、2.67pct、1.04pct；材料、航天（导弹）、军工信息化板块分别同比降低 0.25pct、35.82pct、43.74pct；船舶板块在剔除中船防务重组业务后同比降低143.17pct。从期间费用率来看，军工信息化、元器件、航天（导弹）板块期间费用率较高，分别为24.21%、20.41%、14.50%。图表图表34：2022 年军工各子板块毛利率年军工各子板块毛利

81、率 图表图表35：2022 年军工各子板块净利率年军工各子板块净利率 资料来源：wind，中信建投 050002500202020020202120220%10%20%30%40%50%202020212022地面兵装船舶航天（导弹）军工信息化材料板块元器件板块航空装备板块-5%0%5%10%15%20%25%202020212022地面兵装船舶航天（导弹）军工信息化材料板块元器件板块航空装备板块 12 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表36：军工行业各子板块军工行业各子板块 ROE

82、情况情况 图表图表37：军工行业各子板块期间费用率情况军工行业各子板块期间费用率情况 资料来源：wind，中信建投 2023Q1，航空装备、元器件、航天（导弹）、军工信息化板块业绩同比增长，营业收入同比分别增长 14.19%、13.18%、3.31%、7.17%；船舶板块剔除中国船舶（资产剥离）后实现营业收入同比减少0.22%，地面兵装板块营业收入同比减少 6.78%。从归母净利润来看航空装备、船舶（剔除中国船舶）、元器件板块盈利同比增长，归母净利润同比分别增长 18.69%、8.84%、4.01%；地面兵装、航天（导弹）、军工信息化板块同比减少 0.01%，41.31%，30.69%。图表图

83、表38：军工各军工各子板块子板块 Q1 营收情况（亿元）营收情况（亿元）图表图表39：军工各子板块军工各子板块 Q1 归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 从毛利率来看，2023Q1，地面兵装、船舶、航空装备板块同比增长为正，分别增长 2.22%、2.53%、3.17%，航天（导弹）、军工信息化、材料、元器件办款同比分别减少 2.85%、0.36%、0.96%、0.52%。从净利率来看，2022Q1，地面兵装、船舶、元器件、航空装备板块增长为正，净利率同比分别增长 0.44%、0.08%、0.29%、0.01%；航天（导弹）、军工信息化、材料板块净利率增长为

84、负，同比分别增长-3.59%、-4.35%、-1.94%。-5%0%5%10%15%20%202020212022地面兵装船舶航天（导弹）军工信息化材料板块元器件板块航空装备板块0%5%10%15%20%25%30%202020212022地面兵装船舶航天（导弹）军工信息化材料板块元器件板块航空装备板块05003003504004502021Q12022Q12023Q30352021Q12022Q12023Q1 13 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表40：军工行业各子板块军工行业各子板块 Q1 毛利率毛利率 图表图表

85、41：军工行业各子板块军工行业各子板块 Q1 净利率情况净利率情况 资料来源：wind，中信建投 2022 从经营活动现金净流量来看，船舶、军工信息化、材料、元器件、航空装备板块经营活动现金从经营活动现金净流量来看，船舶、军工信息化、材料、元器件、航空装备板块经营活动现金流为正，分别为流为正，分别为 28.82 亿元、亿元、1.32 亿元、亿元、20.36 亿元、亿元、65.24 亿元、亿元、215.18 亿元；地面兵装、航天（导弹）亿元；地面兵装、航天（导弹）板块经营活动现金净流量为负，分别位板块经营活动现金净流量为负，分别位 39.29 亿元、亿元、19.15 亿元亿元；从投资性现金净流量

86、来看，各子板块均为负；从筹资性现金净流量来看，船舶及航天（导弹）、材料板块筹资性现金净流量较大。从存货看，从存货看，元器件、材料、航天（导弹）、航空装备板块实现大幅增长，军工信息化、船舶板块也实现增长，地面兵装有所下降，说明说明大多数大多数板块公司均处于积极生产备货状态板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，除航空装备板块增长 1.82%，其余板块都同比大幅增长（13%-31%）；从预收账款+合同负债看，除船舶、航天（导弹）板块上升13.09%，7.78%，其余板块下降；从预付账款看，船舶、航天（导弹）、军工信息化板块实现增长。图表图表42：军军工行业各子板块经营性现金净流量情况（亿元）

87、工行业各子板块经营性现金净流量情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 0%10%20%30%40%50%2021Q12022Q12023Q1地面兵装船舶航天（导弹）军工信息化材料板块元器件板块航空装备板块0%5%10%15%20%25%30%2021Q12022Q12023Q1地面兵装船舶航天（导弹）军工信息化材料板块元器件板块航空装备板块-0200250地面兵装船舶航天（导弹）军工信息化材料板块元器件板块航空装备板块202020212022 14 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表43：军工行业子板块投资性现金净流量情况（亿元）军

88、工行业子板块投资性现金净流量情况（亿元）图表图表44：军工行业子板块筹资性现金净流量情况（亿元）军工行业子板块筹资性现金净流量情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 图表图表45：军工行业各子板块存货情况（亿元）军工行业各子板块存货情况（亿元）图表图表46：军工行业各子板块应收账款情况（亿元）军工行业各子板块应收账款情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 图表图表47：军工各子板块预收账款军工各子板块预收账款+合同负债情况（亿元）合同负债情况（亿元）图表图表48：军工行业各子板块预付账款情况（亿元）军工行业各子板块预付账款情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 1.4.4 板块公司业绩增

89、长亮眼，一季度信息化类标的营收增速显著 2022 军工板块主要公司营收增速较快，如中简科技、铂力特、振华风光、广联航空、派克新材、三角防务、航天彩虹、中航沈飞等。净利润方面，部分公司实现困境反转，如湘电股份 2022 年净利润同比增长 221%，归母净利润规模最大的为中航光电，实现归母净利润 27.17 亿元（+36.47%）。图表图表49：2022 军工板块公司业绩军工板块公司业绩 指标（亿元）2022 营业收入 2021 营业收入 同比增速 2022 归母净利润 2021 归母净利润 同比增速 2022 毛利率 2021 毛利率 上游 中简科技 7.97 4.12 93.58%5.96 2

90、.01 195.88%75.63%77.08%-250-200-150-2020212022-200-150-020020202020600800020203004005006007002020202060080002020350400450202020212022 15 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 铂力特 9.18 5.52 66.32%0.79 -0.5

91、3 -249.14%54.55%48.23%振华风光 7.79 5.02 55.05%3.03 1.77 71.27%77.39%73.99%国光电气 9.11 5.90 54.38%1.66 1.65 0.72%35.03%49.79%睿创微纳 26.46 17.80 48.62%3.13 4.61 -32.05%46.58%58.34%图南股份 10.32 6.98 47.93%2.55 1.81 40.51%35.00%37.31%西部超导 42.27 29.27 44.41%10.80 7.41 45.65%39.45%40.83%钢研高纳 28.79 20.03 43.77%3.37

92、 3.05 10.48%27.68%28.18%菲利华 17.19 12.24 40.52%4.89 3.70 32.05%51.22%50.79%国博电子 34.61 25.09 37.93%5.21 3.68 41.40%30.67%34.68%国力股份 7.00 5.09 37.53%0.85 0.73 17.01%38.85%40.91%复旦微电 35.39 25.77 37.31%10.77 5.14 109.31%64.67%58.91%光启技术 11.68 8.59 35.88%3.77 2.71 38.84%41.02%43.78%紫光国微 71.20 53.42 33.28%

93、26.32 19.54 34.71%63.80%59.48%铖昌科技 2.78 2.11 31.69%1.33 1.60 -17.02%71.25%77.00%华秦科技 6.72 5.12 31.37%3.33 2.33 42.99%61.00%58.81%隆达股份 9.52 7.26 31.11%0.94 0.70 34.52%18.30%19.87%振华科技 72.67 56.56 28.48%23.82 14.91 59.79%62.72%60.82%臻镭科技 2.43 1.91 27.28%1.08 0.99 8.98%87.88%88.46%宝钛股份 66.35 52.46 26.4

94、7%5.57 5.60 -0.56%21.64%23.27%中航光电 158.38 128.67 23.09%27.17 19.91 36.47%36.54%37.00%西部材料 29.41 23.95 22.83%1.85 1.33 38.97%22.20%23.05%航天电器 60.20 50.38 19.49%5.55 4.87 14.00%33.00%32.62%中航高科 44.46 38.08 16.77%7.65 5.91 29.40%30.94%30.07%思科瑞 2.43 2.22 9.35%0.97 0.97 0.38%68.16%74.64%宏达电子 21.58 20.00

95、 7.89%8.52 8.16 4.37%66.60%68.73%景嘉微 11.54 10.93 5.56%2.89 2.93 -1.29%65.01%60.86%抚顺特钢 78.15 74.14 5.40%1.97 7.83 -74.92%14.68%20.10%鸿远电子 25.02 24.03 4.12%8.05 8.27 -2.68%50.15%51.51%光威复材 25.11 26.07 -3.69%9.34 7.58 23.19%49.08%44.42%火炬电子 35.59 47.34 -24.83%8.01 9.56 -16.15%42.39%35.52%中游 广联航空 6.64

96、2.37 179.55%1.50 0.38 290.55%53.23%43.65%航天宏图 24.57 14.68 67.32%2.64 2.00 32.06%48.05%51.97%派克新材 27.82 17.33 60.50%4.86 3.04 59.70%25.36%29.00%三角防务 18.76 11.72 60.06%6.25 4.12 51.51%46.20%46.66%中科星图 15.77 10.40 51.62%2.43 2.20 10.19%48.86%49.48%航宇科技 14.54 9.60 51.49%1.83 1.39 31.99%32.09%32.60%振芯科技

97、11.82 7.94 49.01%3.00 1.51 98.13%55.38%56.58%星网宇达 10.74 7.68 39.88%2.15 1.61 33.77%44.82%46.97%中国动力 382.98 282.09 35.77%3.33 6.13 -45.73%12.84%11.89%智明达 5.41 4.49 20.35%0.75 1.12 -32.40%51.95%61.08%中航重机 105.70 87.90 20.25%12.02 8.91 34.93%29.24%28.33%航发控制 49.42 41.57 18.88%6.88 4.88 41.18%27.76%28.2

98、4%七一二 40.40 34.51 17.06%7.75 6.88 12.58%46.59%47.59%16 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 雷电微力 8.60 7.35 17.04%2.77 2.02 37.58%44.76%42.39%江航装备 11.15 9.53 16.96%2.44 2.31 5.55%40.23%43.61%天奥电子 12.11 10.43 16.10%1.12 1.18 -4.98%28.25%29.39%新雷能 17.14 14.78 15.96%2.83 2.74 3.29%47.80%47.28%中航电子 111.86 98.39

99、13.69%8.72 7.99 9.17%31.54%29.09%湘电股份 44.52 40.26 10.58%2.55 0.79 221.23%24.11%19.15%航天电子 174.76 159.89 9.30%6.11 5.49 11.17%19.62%20.07%航发科技 38.01 35.05 8.47%0.47 0.21 118.96%13.06%12.09%应流股份 21.98 20.40 7.73%4.02 2.31 73.75%36.72%36.44%烽火电子 16.00 15.02 6.50%0.98 1.11 -11.79%40.47%41.64%利君股份 10.20

100、9.59 6.36%2.20 2.00 9.90%39.86%42.10%晨曦航空 2.33 2.24 3.97%0.36 0.27 33.52%38.31%41.41%中航电测 19.05 19.43 -1.95%1.93 3.07 -37.18%36.24%37.33%北方导航 38.39 39.92 -3.82%1.85 1.34 38.57%21.59%20.65%高德红外 25.29 35.00 -27.75%5.02 11.11 -54.82%46.71%55.93%上海瀚讯 4.01 7.29 -45.07%0.86 2.35 -63.59%59.37%63.75%大立科技 4.

101、01 8.05 -50.24%-1.51 1.71 -188.10%45.51%53.77%下游 航天彩虹 38.58 29.14 32.40%3.07 2.28 34.76%20.97%24.24%中航沈飞 415.98 340.88 22.03%23.05 16.96 35.93%9.95%9.76%中国卫星 82.42 70.59 16.76%2.86 2.33 22.52%10.63%12.87%中航西飞 376.60 327.00 15.17%5.23 6.53 -19.84%7.05%7.49%中无人机 27.73 24.76 12.01%3.70 2.96 25.14%24.26

102、%24.02%中国重工 441.55 395.39 11.67%-22.61 2.20 -1128.06%7.79%7.96%中船防务 127.95 116.72 9.63%6.88 0.79 767.13%6.86%10.23%航发动力 370.97 341.02 8.78%12.68 11.88 6.75%10.82%12.49%洪都航空 72.51 72.14 0.50%1.41 1.51 -6.96%2.69%2.73%中国船舶 595.58 597.40 -0.31%1.72 2.14 -19.62%7.60%10.60%中直股份 194.73 217.90 -10.63%3.87

103、9.13 -57.61%10.30%12.43%资料来源：wind，中信建投 2 2023023Q Q1 1 军工板块中电子元器件以及信息化类标的增长显著。军工板块中电子元器件以及信息化类标的增长显著。在以下选取的表现较为突出的公司中，营收规模最大的是中航沈飞，实现营收 91.75 亿元（+17.58%），归母净利润 6.42 亿元（25.51%）；营收增长最为显著的是上海瀚讯，实现营收 0.77 亿元（+342.86%），归母净利润-0.08 亿元（-59.28%）。归母净利润中体量最大的是中航光电，实现营业收入 53.42 亿元（+34.68%），归母净利润 9.93 亿元（+34.71%

104、）。归母净利润增长最显著的是航亚科技，实现营业收入 1.13 亿元（+83.24%），归母净利润0.12 亿元（+547.92%）。图表图表50：2023Q1 军工板块军工板块公司业绩公司业绩 指标（亿元）2022 营业收入 2021 营业收入 同比增速 2022 归母净利润 2021 归母净利润 同比增速 2022 毛利率 2021 毛利率 上游 中简科技 7.97 4.12 93.58%5.96 2.01 195.88%75.63%77.08%铂力特 9.18 5.52 66.32%0.79 -0.53 -249.14%54.55%48.23%振华风光 7.79 5.02 55.05%3.

105、03 1.77 71.27%77.39%73.99%17 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 国光电气 9.11 5.90 54.38%1.66 1.65 0.72%35.03%49.79%睿创微纳 26.46 17.80 48.62%3.13 4.61 -32.05%46.58%58.34%图南股份 10.32 6.98 47.93%2.55 1.81 40.51%35.00%37.31%西部超导 42.27 29.27 44.41%10.80 7.41 45.65%39.45%40.83%钢研高纳 28.79 20.03 43.77%3.37 3.05 10.48%2

106、7.68%28.18%菲利华 17.19 12.24 40.52%4.89 3.70 32.05%51.22%50.79%国博电子 34.61 25.09 37.93%5.21 3.68 41.40%30.67%34.68%国力股份 7.00 5.09 37.53%0.85 0.73 17.01%38.85%40.91%复旦微电 35.39 25.77 37.31%10.77 5.14 109.31%64.67%58.91%光启技术 11.68 8.59 35.88%3.77 2.71 38.84%41.02%43.78%紫光国微 71.20 53.42 33.28%26.32 19.54 3

107、4.71%63.80%59.48%铖昌科技 2.78 2.11 31.69%1.33 1.60 -17.02%71.25%77.00%华秦科技 6.72 5.12 31.37%3.33 2.33 42.99%61.00%58.81%隆达股份 9.52 7.26 31.11%0.94 0.70 34.52%18.30%19.87%振华科技 72.67 56.56 28.48%23.82 14.91 59.79%62.72%60.82%臻镭科技 2.43 1.91 27.28%1.08 0.99 8.98%87.88%88.46%宝钛股份 66.35 52.46 26.47%5.57 5.60 -

108、0.56%21.64%23.27%中航光电 158.38 128.67 23.09%27.17 19.91 36.47%36.54%37.00%西部材料 29.41 23.95 22.83%1.85 1.33 38.97%22.20%23.05%航天电器 60.20 50.38 19.49%5.55 4.87 14.00%33.00%32.62%中航高科 44.46 38.08 16.77%7.65 5.91 29.40%30.94%30.07%思科瑞 2.43 2.22 9.35%0.97 0.97 0.38%68.16%74.64%宏达电子 21.58 20.00 7.89%8.52 8.

109、16 4.37%66.60%68.73%景嘉微 11.54 10.93 5.56%2.89 2.93 -1.29%65.01%60.86%抚顺特钢 78.15 74.14 5.40%1.97 7.83 -74.92%14.68%20.10%鸿远电子 25.02 24.03 4.12%8.05 8.27 -2.68%50.15%51.51%光威复材 25.11 26.07 -3.69%9.34 7.58 23.19%49.08%44.42%火炬电子 35.59 47.34 -24.83%8.01 9.56 -16.15%42.39%35.52%中游 广联航空 6.64 2.37 179.55%1

110、.50 0.38 290.55%53.23%43.65%航天宏图 24.57 14.68 67.32%2.64 2.00 32.06%48.05%51.97%派克新材 27.82 17.33 60.50%4.86 3.04 59.70%25.36%29.00%三角防务 18.76 11.72 60.06%6.25 4.12 51.51%46.20%46.66%中科星图 15.77 10.40 51.62%2.43 2.20 10.19%48.86%49.48%航宇科技 14.54 9.60 51.49%1.83 1.39 31.99%32.09%32.60%振芯科技 11.82 7.94 49

111、.01%3.00 1.51 98.13%55.38%56.58%星网宇达 10.74 7.68 39.88%2.15 1.61 33.77%44.82%46.97%中国动力 382.98 282.09 35.77%3.33 6.13 -45.73%12.84%11.89%智明达 5.41 4.49 20.35%0.75 1.12 -32.40%51.95%61.08%中航重机 105.70 87.90 20.25%12.02 8.91 34.93%29.24%28.33%航发控制 49.42 41.57 18.88%6.88 4.88 41.18%27.76%28.24%七一二 40.40 3

112、4.51 17.06%7.75 6.88 12.58%46.59%47.59%雷电微力 8.60 7.35 17.04%2.77 2.02 37.58%44.76%42.39%江航装备 11.15 9.53 16.96%2.44 2.31 5.55%40.23%43.61%18 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 天奥电子 12.11 10.43 16.10%1.12 1.18 -4.98%28.25%29.39%新雷能 17.14 14.78 15.96%2.83 2.74 3.29%47.80%47.28%中航电子 111.86 98.39 13.69%8.72 7.

113、99 9.17%31.54%29.09%湘电股份 44.52 40.26 10.58%2.55 0.79 221.23%24.11%19.15%航天电子 174.76 159.89 9.30%6.11 5.49 11.17%19.62%20.07%航发科技 38.01 35.05 8.47%0.47 0.21 118.96%13.06%12.09%应流股份 21.98 20.40 7.73%4.02 2.31 73.75%36.72%36.44%烽火电子 16.00 15.02 6.50%0.98 1.11 -11.79%40.47%41.64%利君股份 10.20 9.59 6.36%2.2

114、0 2.00 9.90%39.86%42.10%晨曦航空 2.33 2.24 3.97%0.36 0.27 33.52%38.31%41.41%中航电测 19.05 19.43 -1.95%1.93 3.07 -37.18%36.24%37.33%北方导航 38.39 39.92 -3.82%1.85 1.34 38.57%21.59%20.65%高德红外 25.29 35.00 -27.75%5.02 11.11 -54.82%46.71%55.93%上海瀚讯 4.01 7.29 -45.07%0.86 2.35 -63.59%59.37%63.75%大立科技 4.01 8.05 -50.2

115、4%-1.51 1.71 -188.10%45.51%53.77%下游 航天彩虹 38.58 29.14 32.40%3.07 2.28 34.76%20.97%24.24%中航沈飞 415.98 340.88 22.03%23.05 16.96 35.93%9.95%9.76%中国卫星 82.42 70.59 16.76%2.86 2.33 22.52%10.63%12.87%中航西飞 376.60 327.00 15.17%5.23 6.53 -19.84%7.05%7.49%中无人机 27.73 24.76 12.01%3.70 2.96 25.14%24.26%24.02%中国重工 4

116、41.55 395.39 11.67%-22.61 2.20 -1128.06%7.79%7.96%中船防务 127.95 116.72 9.63%6.88 0.79 767.13%6.86%10.23%航发动力 370.97 341.02 8.78%12.68 11.88 6.75%10.82%12.49%洪都航空 72.51 72.14 0.50%1.41 1.51 -6.96%2.69%2.73%中国船舶 595.58 597.40 -0.31%1.72 2.14 -19.62%7.60%10.60%中直股份 194.73 217.90 -10.63%3.87 9.13 -57.61%1

117、0.30%12.43%资料来源：wind，中信建投 19 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 二、宏观：二十大开启国防建设新征程，新域新质作战体系推动产业二、宏观：二十大开启国防建设新征程，新域新质作战体系推动产业变革变革 2.1 国际局势：国际局势复杂多变，全球军费持续增长国际局势：国际局势复杂多变，全球军费持续增长 俄乌冲突持续，俄乌冲突持续，国际局势国际局势复杂多变。复杂多变。俄乌冲突从 2022 年至今已经持续一年多，北约成员国持续对乌克兰提供武器支持将俄乌战争拖入持久战，近期克林姆林宫遭遇无人机袭击，后续俄乌冲突不排除升级的可能性。俄罗斯总统新闻局 5 月 3

118、日发表声明，指认乌克兰方面使用无人机对俄罗斯总统官邸克里姆林宫发动袭击，已被俄方成功拦截。俄乌战争的后续演变为国际局势带来较大的不确定性。中美战略博弈或将长期进行，未来多维度竞争加剧趋势明显。中美战略博弈或将长期进行，未来多维度竞争加剧趋势明显。在中国经济实力不断提升的背景下，美国将中国视为最主要的竞争对手，美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，从阿富汗撤军意在加强对亚太的军事投入，挟太平洋威胁倡议提出印太战略，并加强对韩、日等军事盟友的控制，剑锋直指中国，预计未来我国周边形势将持续紧张。除了军事竞争外，美国持续在贸易、经济、文化、政治等方面对中国实施全方位压制打击，如限制美国国内企业对

119、中国科技行业投资等。未来中美之间的全方位对抗或将持续。图表图表51：美国对中国各领域打压美国对中国各领域打压 图表图表52：中美中美 GDP 对比（单位：百万美元）对比（单位：百万美元）资料来源：中国智库，wind，中信建投 在世界安全局势严峻的背景下，全球军费持续增长。在世界安全局势严峻的背景下，全球军费持续增长。瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布2022 年全球军费开支数据统计报告。报告显示，以实际购买力计算，2022 年全球军费连续第八年保持增长，比 2021 年增加 3.7%，总开支高达 2.24 万亿美元。2023 年各军事大国纷纷增加国防预算，美国通过了总额高达 857

120、9 亿美元的 2023 年国防预算，相较于 2022 年国防预算的 7530 亿美元增长超过 13%，达到 19 年以来的最高增速。日本 2023 年国防预算草案，同比增长达到惊人的 26.3%，军费总额创下历史记录达到 6.8 万亿日元。2022 年 10 月澳大利亚工党政府公布预算案，计划在本财年结束时军费增加 8%，接下来的几年军费开支还会连年增加，2026 年将国防预算占 GDP 比例提高到 2%以上。在充足军费支持下，军事实力相对落后的国家对先进武器的需求大幅提升，拥有强大军事实力的国家则加大先进武器装备的研发力度，并不断将先进武器投入使用和对外贸易。20 行业深度报告 国防军工国防

121、军工 请参阅最后一页的重要声明 2.2 国防预算：国防预算：2023 增速再创新高，建军百年目标驱动需求旺盛增速再创新高，建军百年目标驱动需求旺盛 建军百年奋斗目建军百年奋斗目标加速强军建设，“十四五”后期国防预算或将持续增长。近年来我国国防预算稳步标加速强军建设，“十四五”后期国防预算或将持续增长。近年来我国国防预算稳步上升，支撑我国军队装备建设。上升，支撑我国军队装备建设。十三届全国人大五次会议上提交审议的预算草案上显示，中国 2023 年的国防支出为 15537 亿元人民币（约 2,248 亿美元），同比 2022 年增长 7.2，再创近年新高。梳理往年数据可以发现，2018 年以后，我

122、国国防预算增速围绕 7%稳定增长，即使在 2020-2022 年新冠疫情的影响下，国防军费预算增速仍然保持稳定，显示出对于我国国防工业正处于快速建设发展期，需要持续稳定增长的国防预算强力支撑。图表图表53：近年我国国防预算走势近年我国国防预算走势 资料来源：wind，中信建投 我国我国国防预算国防预算占占 GDP 比例仍处于低位，未来或有一定提升空间。比例仍处于低位，未来或有一定提升空间。近 10 年我国国防预算占 GDP 比重基本维持在 1.21%-1.32%之间，数值相对稳定，与全球主要国家相比，我国国防预算 GDP 占比处于较低水平。建军百年奋斗目标的提出，为我军未来组织体系、作战理念、

123、武器装备发展指明了方向，有望切实加速提升我军实战化能力。实战化练兵增加了武器装备消耗，进而推动了武器装备采购和维修保障需求。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要时期，新型武器装备已进入批量生产交付阶段，密集的订单下发对于国防预算的稳定增长提出了客观要求。预计十四五后期我国国防预算仍将保持 7%左右的稳定增长，占 GDP 比重或有一定提升空间。图表图表54：2013-2022 年我国年我国 GDP 总额及增速总额及增速 图表图表55：2013-2023 年我国国防预算总额及年我国国防预算总额及 GDP 占比占比 资料来源：国家统计局，中信建投 0.00%5.00%10.00%15.00%20.

124、00%25.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020022003200420052006200720082009200000222023我国国防预算（亿元）同比增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%02040608013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

125、021 2022我国GDP同比增速1.12%1.14%1.16%1.18%1.20%1.22%1.24%1.26%1.28%1.30%020004000600080004000013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E我国国防预算（亿元）GDP占比 21 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表56：近三年世界各国军费占近三年世界各国军费占 GDP 比例比例 数据来源：SIPRI，中信建投 装备费用占比有望持续提升，有力支撑军队装备扩充以及更新换代。装备费用占

126、比有望持续提升，有力支撑军队装备扩充以及更新换代。根据 2019 年国务院新闻办公室发布的新时代的中国国防白皮书，中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成，其中装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等；我国装备费从 2010 年的1,773.59 亿元上升至 2017 年的 4,288.35 亿元，复合增长率达到 13.4%，占整体国防费比例由 33.2%上升至41.1%。未来装备费用占比有望持续提升，有力支撑军队装备扩充以及更新换代。图表图表57：2010-2017 年中国国防费构成年中国国防费构成 资料来源：新时期的中国国防，中信建投 2.3 产业变革

127、：加强战略威慑力量体系，新域新质作战力量比重增加产业变革：加强战略威慑力量体系，新域新质作战力量比重增加 二十大报告明确指出，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作二十大报告明确指出，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。我们认为，上述四个方面指明了未来我国军事领域建设的重我们认为，上述四个方面指明了未来我国军事领域建设的重要方向。要方向。其中，打造强大战略威慑力量体系是捍卫国家主权、安全、发展利益的战略性军事能力的最终其中，打造强大战略威慑力量体系是捍卫国家主权

128、、安全、发展利益的战略性军事能力的最终依靠。增加新域新质作战力量比重是提升现代战场战斗力的必然要求。而无人机智能作战力量和网络信依靠。增加新域新质作战力量比重是提升现代战场战斗力的必然要求。而无人机智能作战力量和网络信息体系是整个新域新质作战力量中的重要关键作战节点和基础设施。息体系是整个新域新质作战力量中的重要关键作战节点和基础设施。新域新质作战系统呈现由分离向融合、由节点向网络、由单装向集群、由有控向自主、由单域向多域、由实物为主向虚实结合发展的趋势。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%沙特以色列俄罗斯美国印度韩国

129、伊朗土耳其英国波兰法国澳大利亚中国意大利巴西西班牙德国加拿大日本201920202021 22 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 俄乌冲突中无人机、卫星等新技术的应用显示出智能化战争的初步形态，未来战争将呈现“智能、俄乌冲突中无人机、卫星等新技术的应用显示出智能化战争的初步形态，未来战争将呈现“智能、全域、平行、融合、快速、综合威慑”等特征，以人工智能、无人机、卫星应用为代表的新技术正在实全域、平行、融合、快速、综合威慑”等特征，以人工智能、无人机、卫星应用为代表的新技术正在实际战场中彰显其越来越重要作用，新一轮技术创新正在引领军事领域的产业变革。际战场中彰显其越来越重

130、要作用，新一轮技术创新正在引领军事领域的产业变革。党的二十大报告中重申，如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。报告强调，必须坚持机械化信息化智能化融合发展，研究掌握信息化智能化战争特点规律，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术，机械化信息化智能化融合为军工领域的产业变革指明了方向。2.3.1 核威慑在俄乌冲突中发挥重要作用，美国持续加强三位一体核打击能力 战略威慑力量体系的重要构成是“三位一体”核打击能力。战略威慑力量体系的重要构成是“三位一体”核打击能力。在战略威慑力量体系中，核威慑是相对成熟和有效的战略威慑手段。在核武器领域内

131、，“三位一体”核打击能力指一个国家同时拥有洲际弹道导弹，潜射弹道导弹和战略轰炸机三种核武器打击方式的能力，三种核武器都拥有洲际或全球打击能力被称为“三位一体”战略核打击能力，此外核指挥、控制和通信（NC3）系统也相当重要。拥有这三种核能力的目的是显著降低敌人在先发制人的攻击中一次摧毁一个国家所有核力量的可能性，从而确保了二次核反击的能力，从而增加国家的核威慑力。图表图表58：美国“三位一体”核打击平台美国“三位一体”核打击平台 资料来源：GAO presentation of Department of Defense information，中信建投 美国和俄罗斯均拥有较强的“三位一体”战略

132、核打击能力。美国和俄罗斯均拥有较强的“三位一体”战略核打击能力。截至 2021 年 5 月，美国拥有 14 艘弹道导弹潜艇（SSBN），装备有 240 枚潜射弹道导弹；400 枚陆基洲际弹道导弹（ICBM）；66 架能够携带核武器的重型轰炸机，可发射重力炸弹和巡航导弹。俄罗斯陆基战略核力量主要由陆基发射井和公路机动发射洲际弹道导弹的战略导弹兵组成，海基战略核力量主要由海基战略巡航核潜艇潜射弹道导弹组成，空基战略核力量主要由空基战略轰炸机发射巡航导弹组成，战略核打击能力与美军不相上下。23 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表59：俄罗斯“三位一体”战略核力量俄罗斯

133、“三位一体”战略核力量 资料来源：俄罗斯三位一体战略核力量发展现状及趋势，中信建投 在俄乌冲突中，俄罗斯的核威慑有效防范了外部势力的直接军事介入，并保护了本国领土安全。在俄乌冲突中，俄罗斯的核威慑有效防范了外部势力的直接军事介入，并保护了本国领土安全。俄乌冲突爆发前，俄罗斯通过核常一体导弹的部署以及战略力量演习，检查了俄战略核武器的可靠性。俄乌冲突爆发后，普京下令将威慑力量转入“特殊战备状态”，并表示“北约的攻击性发言和金融制裁，是提高俄武器战备程度的主要原因”，此后战略导弹部队秘密部署在森林中，核潜艇进入巴伦支海进行演习。2022 年 3 月 25 日俄宣布，俄乌冲突进入第二阶段，后续将重点

134、解决顿巴斯地区问题，为防止外部力量干涉俄实现既定目标，俄不会宣布战略力量退出“特殊战备状态”，俄罗斯列举了俄使用核武器的 4 种情形：俄领土遭到核武器打击、对俄或其盟国运用核武器、关键基础设施受到攻击导致核威慑力量瘫痪、对俄或其盟国采取侵略行为导致国家生存受到威胁。通过强有力的核威慑，俄罗斯有效遏制了北约的直接军事介入，保障了本国领土安全。美国多次强调将核力量现代化放到重要位置。美国多次强调将核力量现代化放到重要位置。冷战结束后，美国将战略重心放在常规领域军事力量建设，而 2010 年后，再次将强化核威慑能力建设提上日程。2020 年 11 月 24 日，美国防部发布“三位一体”核力量现代化的

135、重要意义文件，文件认为美国“三位一体”核力量大部分系统超期服役，并且俄罗斯和中国的核力量发展给美国带来核威胁，急需推进“三位一体”核力量的现代化。2021 年 4 月 22 日，美国海军上将查尔斯称“三位一体”核力量的现代化是国家的首要任务。图表图表60：美国“三位一体”核力量的现代化手段美国“三位一体”核力量的现代化手段 分类分类 现代化手段现代化手段 陆基 采用“陆基战略威慑”（GBSD）系统取代 1970 年服役的“民兵-3”洲际弹道导弹，成本更低，更易维护，并改进指挥和控制以及发射设施，预计到 21 世纪 70 年代仍可良好运行。海基 采用至少 12 艘哥伦比亚级弹道导弹潜艇替换 14

136、 艘俄亥俄级弹道导弹潜艇，单艘携带 16 枚三叉戟 2-D5 潜射弹道导弹，并能降低操作和项目成本，预计 2030 年开始服役，服役至至少 21 世纪 80 年代；三叉戟 2-D5 型潜射导弹预计将服役至 21 世纪 40 年代，其 W76 核弹头已改进为 W76-2 弹头，同时在发展 W93 核弹头提高作战效能，降低作战风险；发展新型海基核巡航导弹（SLCM-N），提供机动性、生存性和分布式能力。空基 B-21 取代 B-2，未来至少部署 100 架；可发射核武器的 F-35 两用战斗机于 2023 年服役，用于替代 F-15E；远程防区外武器（LRSO）是一型低可观测、生存能力强的远程巡航

137、导弹，计划 21 世纪 30 年代初服役，替代 AGM-86B 空射巡航导弹；B61-12 核重力炸弹计划 21 世纪 20 年代服役，将替代 B61-3、B61-4、B61-7 以及 B61-10 四种改型。资料来源：The importance of modernizing the nuclear triad，中信建投 美国对核力量现代化更新的投入中，核潜艇方向投入金额最大，轰炸机方向投入增长迅速。美国对核力量现代化更新的投入中，核潜艇方向投入金额最大，轰炸机方向投入增长迅速。根据美国国防部测算，预计 2029 年核力量建设占总国防预算的比例达到峰值，为 6.4%，其中 2.7%用于维护，

138、3.7%用于现 24 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 代化更新。在 2024 年美国国防预算中，377 亿美元用于核力量相关建设，包括研发 B-21 轰炸机和哥伦比亚级战略核潜艇，并为 LGM-35A“哨兵”陆基洲际导弹计划提供资金。从具体的核手段来看，美军对于核潜艇的投入金额一直维持高位，从 2020 年的 23 亿美元增长到 2023 年达 63 亿美元，CAGR 高达 39.92%，预计 2024年维持 62 亿美元的投入，大力发展哥伦比亚级核潜艇。2022 年 12 月美国空军公开发布新一代轰炸机 B-21，2023 年，美军对 B-21 轰炸机的投入高达 4

139、8 亿美元，同比增长 65.52%。美国对核潜艇和轰炸机的高额投入显示了其高度重视建设“三位一体”核打击力量。我们预计，未来主要国家仍将持续提升核威慑能力，主要是升级换代和小型化战术运用，进一步提高突防能力、生存能力和二次打击能力。图表图表61：美国国防部预计的“三位一体”核力量现代化所需经费美国国防部预计的“三位一体”核力量现代化所需经费 资料来源：The importance of modernizing the nuclear triad，中信建投 图表图表62：美国美国 2020-2024 年核武器细分领域预算情况（亿美元）年核武器细分领域预算情况（亿美元）资料来源：U.S.defen

140、se budget overview 2022/2023/2024，中信建投 2345526362292729485302040608001802002020实际2021实际2022实际2023已批准2024申请陆基战略威慑系统（GBSD）远程防区外巡航导弹（LRSO）哥伦比亚级弹道导弹潜艇三叉戟2导弹改进B-21轰炸机F-35双功能战斗机 25 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 2.3.2 新域新质力量重要性不断提升，人工智能技术推动战争向智能化演进 现代战争中除了核威慑外，新型常规威慑成为未来战争的重要组成部分，作战空间的领域和维度大现代战争中

141、除了核威慑外，新型常规威慑成为未来战争的重要组成部分，作战空间的领域和维度大大拓展，战略前沿技术的应用将深刻改变战争形态。大拓展，战略前沿技术的应用将深刻改变战争形态。新型常规威慑包括赛博威慑、空间威慑、高超威慑、自主集群威慑、全球快反威慑和军工基础威慑，在现在战争的威慑体系中发挥越来越重要的作用。此外，美国还通过政治、经济和军事领域的互相渗透构建“一体化威慑”体系。图表图表63：新型常规威慑手段列举新型常规威慑手段列举 威慑手段威慑手段 具体内容具体内容 赛博威慑 主要涉及国家网络信息、电力能源、经济金融、军事情报、社会舆情、个人隐私等方面的威胁、安全与对抗。催生虚实互动、平行作战等新型作战

142、能力的产生、完善、升级和跨越。空间威慑 主要包括进入空间、利用空间和控制空间的能力，包括空间和临近空间平台组网与利用、信息攻防、对地对海对空打击、反卫反导等能力。高超威慑 主要源于超快的速度和新质毁伤能力，能够实施全球快速打击和战役战术组网攻击，将改变未来战争物理空间攻防对抗的形态、能力和结构。自主集群威慑 由于其自动寻的、自主组网、自主攻击和集群涌现等效应，将产生不以人们意志为转移的打击效果和作战能力。全球快反威慑 主要指基于网络信息与智能化支持的海外远程快速反应和战术精准打击能力，包括“发现即摧毁”能力、战略快速投送与区域控制能力、重点目标快速清除能力等。军工基础威慑 主要指依托强大综合国

143、力的先进军工设计、生产、制造和动员保障能力。资料来源：智能化战争AI军事畅想，中信建投 现代战争已经演变到智能战争阶段，机械化信息化智能化融合是未来武装装备的发展方向。现代战争已经演变到智能战争阶段，机械化信息化智能化融合是未来武装装备的发展方向。智能化战争基于能量和信息网络，以数据计算和模型算法为核心，通过人工智能、大数据、云计算、无人装备、物联感知等技术重塑战场认知空间、信息空间与物理空间，形成多域融合、跨域攻防、无人为主、集群对抗、虚实一体的全新作战形态。机械化、信息化和智能化发展是层层递进的关系，机械化完成各作战节点的建设和储备，如先进战机、先进舰船等；信息化是将这些武器平台连接到一起

144、，形成信息网络，主导力量是信息力；智能化则是通过模型和算法提升作战能力，主导力量是算力智力。人工智能主要生成近实时、精确、优化的对策，网络化信息技术主要支持群体反应，机械化技术群主要支持作战行动的时空自由度，三者共同支撑着智能化战争的普适制胜机理，其系统融合的质量几乎就是智能化战争的制胜条件。图表图表64：现代战争形态演变及其特点现代战争形态演变及其特点 数据来源：智能化战争AI军事畅想，中信建投 26 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 具体来看，我们认为未来新域新质作战力量的发展主要呈现以下四个方面的特点：具体来看，我们认为未来新域新质作战力量的发展主要呈现以下四个方

145、面的特点：一是人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术。一是人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术。人工智能在移动互联网、大数据、超级计算、脑科学等新技术新理论的驱动下，呈现深度学习、跨界融合、人机协同、群智开发、自主操控等新特征，引发军事领域链式突破，使人、武器，以及人与武器、武器与武器的结合方式都发生了重大变化。在这其中，人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术，基于 AI 模型和算法的 AI 系统将贯穿到各个方面、各个环节，起到倍增、超越和能动的作用，平台有 AI 控制、集群有 AI 引导，体系有 AI 决策，传统以人为主的战法运用被 AI 的模型和算法所替代。除了在真实空间外，未来战争基本

146、上都要先经过虚拟空间作战仿真、实验、建模及必要的物理验证。AI 指导下的虚拟仿真与试验训练技术将得到快速发展。各主要国家均发布政策或研究报告，探讨、规划人工智能在军事领域的应用。图表图表65：主要国家军事智能化相关文件及内容主要国家军事智能化相关文件及内容 国家国家 文件文件 相关内容相关内容 美国 为人工智能的未来做好准备、国家人工智能研究与发展战略计划、人工智能与国 家安全、2017 至 2042 财年无人系统综合路线图、“美国人工智能计划”：首个年度报告、的美国防部人工智能态势：评估和改进建议 详述了人工智能的发展现状和发展规划，并将人工智能发展提升至国家战略层面。美军发展人工智能应考虑

147、三个指导性问题：与美军相关的人工智能现处于何种状态；美军目前在人工智能方面的态势如何；哪些内部行动以及潜在的立法或监管行动可能会增强美军的人工智能优势。俄罗斯 2025 年前未来军用机器人技术装备研发专项纲要、未来俄军用机器人应用构想、人工智能在军事领域的发展现状以及应用前景 从国家层面为俄军推动人工智能军事应用确立了一系列机制。人工智能将极大推动军事领域变革，俄联邦武装力量要加快机器人、智能单兵系统和武器智能化模块等人工智能应用技术的研发工作，早日形成核心技术能力和战场竞争优势。英国 机器人与人工智能 强调了人工智能在战场建设中的应用。澳大利亚 打好人工智能战争：未来智能化战争之作战构想 探

148、讨了如何将人工智能应用到陆、海、空作战领域。中国“二十大”报告 研究掌握信息化智能化战争特点规律研究掌握信息化智能化战争特点规律，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术。打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用息体系建设运用。优化联合作战指挥体系，推进侦察预警、联合打击、战场支撑、综合保障体系和能力建设。资料来源：智能化战争加速到来，二十大报告，中信建投 二是作战空间向全域化发展，基于网络信息体系实现多域联合。二是作战空间向全域化发展，基于网络信息体系实现多域联合。“全域”主要指作战空间从“陆地、

149、海洋、空天”物理向“信息域、认知域、社会域、生物域”等领域发展。作战地域从本土、周边向全球海外利益维护拓展。作战目的从物理摧毁、资源争夺、占领夺控向认知对抗、意识干预、共建共赢等多样化使命任务拓展。基于网络信息体系的多维战场智能感知、多源信息关联融合、多域联合指挥控制、跨域活力打击、跨域机动突防、跨域综合保障等多域跨域作战行动成为可能。三是有人无人协同，集群化作战将成为未来战争的基本形态，无人机、无人船、无人车、无人潜航三是有人无人协同，集群化作战将成为未来战争的基本形态，无人机、无人船、无人车、无人潜航器等平台将有较大增长空间。器等平台将有较大增长空间。无人化是人类智慧在作战体系中的充分前置

150、，是智能化、信息化、机械化融合发展的集中体现，随着人工智能技术的发展，无人平台可以充分发挥其优势，可帮助海陆空装备实现无人化指挥控制、自决策数据处理和自适应效能发挥。自主集群技术的发展使得无人平台具备更快的战场失态感知、更强的任务执行能力，也是无人系统发展的重要方向。四是在定向能武器、电磁武器快速发展背景下，高效、精准毁伤能力增强。四是在定向能武器、电磁武器快速发展背景下，高效、精准毁伤能力增强。定向能武器包括激光、微波、粒子束等武器，电磁武器包括电磁轨道炮、线圈炮等。相关技术若能够形成作战能力，将极大地丰富进攻与防御手段。打击手段与智能技术的有效结合，也将成为智能化战争的主要作战样式。27

151、行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 三、三、中观：智能化引领增长新方向，关注军工国改军贸出海新机会中观：智能化引领增长新方向，关注军工国改军贸出海新机会 3.1 国内需求：静待新一轮周期开启国内需求：静待新一轮周期开启，智能化引领增长新方向，智能化引领增长新方向 3.1.1 先进战机：主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性 根据 WAF2023 最新数据显示，2022 年我国军用飞机总量达 3259 架，其中攻击型军机 1292 架，轰炸机 253 架，加油机 4 架，运输机 288 架，特种用途战机 112 架，直升机 913 架，教练机 397 架。同年美国军用飞

152、机总量为 13256 架，数量上为我国总量近 4 倍。与美国相比，我国军用航空装备在数量及代系成分方面仍存在巨大差距，新机上量与代系更迭需求迫切，军用航空产业整体增长仍有较高确定性。图表图表66：2022 年中美空中军力对比（架）年中美空中军力对比（架）攻攻击击/战斗机战斗机 轰炸机轰炸机 加油机加油机 运输机运输机 特种用途特种用途 直升机直升机 教练机教练机 总计总计 中国 1292 253 4 288 112 913 397 3259 美国 2624 133 632 915 734 5584 2634 13256 资料来源：WAF2023，中信建投 主力型号批产进展顺利，新机型保有量进入

153、稳增阶段主力型号批产进展顺利，新机型保有量进入稳增阶段 近年，我国空军作为战略军种，积极响应“加快建设一支空天一体、攻防兼备的强大人民空军”号召，以世界一流空军为发展目标，全面提升战略威慑、空中预警、远程打击、信息对抗、战略投送等能力，加速推进“国土防御”向“空天一体、攻防兼备”转变。海军战机研发持续加力，现役机型批产列装规模加速提升。陆军装备发展持续向陆航方向倾斜，主战型号直升机有一定需求，衍生型号遵循谱系发展路径，即将对老旧型号逐步进行换代替换。我国先进战机装备当前正处于型号更迭、加速列装的发力阶段，经过近年的持续发展，各军种相关新型号已经逐渐成熟，订单已实现或即将实现大批量稳定增长。战略

154、空军与远洋海军并重，特种用途型号或将加速追赶战略空军与远洋海军并重，特种用途型号或将加速追赶 党的二十大报告提出，要“开创国防和军队现代化新局面”，强调“增加新域新质作战力量比重，统筹网络信息体系建设运用”。新域新质作战力量以新需求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志，是一个时代军事发展的风向标，是军队战斗力新的增长点。当前我国重点发展战略空军与远洋海军，在新域新质、统筹网络信息体系的新要求及新型作战模式大背景的引领下，对于武器装备的要求已突破原有的火力打击与战略战术运输，可以满足信息化、智能化作战要求的平台类特种用途装备需求加速提升。美军现役特种作战军机中，以歼击机为基础改装平台的仅有 E

155、A-18G“咆哮者”一型装备，该机型以F/A-18E/F“超级大黄蜂”为改装原型，服役于美国海军，主要用于空中高强度电子干扰，当前保有量约为152 架。空中加油机作为保障持续作战能力的重要装备，在美军特种作战军机中数量占比极高，现役 632架，约占总量的 43%。28 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表67：美军现役加油机概况美军现役加油机概况 军种军种 型号型号 机种机种 用途用途 数量数量 空军空军 KC767 民改军民改军 加油加油 61 DC-10（KC-10A）民改军民改军 加油加油 40 MC-130H 运改运改 加油加油 10 MC-130J 运改

156、运改 加油加油 59 KC-135R/T 运改运改 加油加油 388 海军陆战队海军陆战队 KC-130J 运改运改 加油加油 64 海军海军 KC-130T 加油加油 加油加油 10 资料来源：WAF2023,中信建投 无人机将深刻改变未来战争的作战模式。无人机将深刻改变未来战争的作战模式。无人机在军事用途上将从非对称作战向对称对抗转变，从对付弱敌向战胜强敌转变，发展趋势上向高空长航时化、隐形无人机化、空中格斗化、无人机集群化、多用化合模块化等方向发展，改变无人机作战模式。我们推测未来无人机的作战模式主要有四种模式：一是具有一定自主性的无人机，独立承担包括侦察、攻击、制空等方面的作战任务。二

157、是无人机群式作战，充分发挥无人机低成本、可损耗的优势，拓宽特定应用的范围，飞行持续时间和最大有效载荷。三是作为伴飞僚机等，辅助有人机进行工作。四是战略支援。图表图表68：无人机产业链无人机产业链 资料来源：中无人机公司公告，中信建投“十四五”后期或将成为无人机快速发展阶段。“十四五”后期或将成为无人机快速发展阶段。据 DroneIndustryInsights 报告，2018 年全球无人机市场规模为 141 亿美元，预计到 2024 年全球无人机市场规模将达 431 亿美元，复合增长率为 20.5。我国未来无人机发展潜力巨大，预计到 2025 年军用无人机市场规模将达到 100-150 亿元；

158、中国民用无人机潜在市场空间超 100 亿美元，增长潜力巨大。3.1.2 航发：补齐产品全谱系、产能+质量瓶颈双突破 我国航发产业是武器装备中主要的尚未完成升级换代并且供需缺口仍然很大的领域，十四五期间，产业持续解决供给瓶颈，提升其质量水平，新机配发及旧发更换带来较大需求；下一代航发产品推进研发进程，新材料新工艺逐渐成熟，或将成为十五五期间升级换代、存量更新的主要增量。同时随着列装 29 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 规模的逐渐扩大及常态化高强度演训，航空发动机维修需求将持续释放，有效支撑相关产业中上游业务增长。科研逐渐转批、整机配套跟随下游高增、军方修换发将起量科研

159、逐渐转批、整机配套跟随下游高增、军方修换发将起量 航空发动机作为飞机的主要耗材，一款战斗机寿命周期内换发约 2-3 次，并且在航空发动机本寿命周期内需进行与新机价值量大致相等的 3 次维修，因此航发产业链是军工行业主要的长坡厚雪赛道。从航发动力关联交易额的变化情况可以观察航发产业链下游的交付情况变化，其中：航发动力向中国航发的关联销售额主要为各主机厂向动力所、涡轮院及商发等研制单位交付的科研型号配套加工任务；航发动力向中航工业的关联销售额主要为各主机厂向飞机主机厂交付的批产型号配及备发；其余非关联交易主业则主要为军方直接采购的，用于外场演训消耗所需的换备发及维修业务。22 年航发动力与中航工业

160、的主机厂等的关联销售额为 172.12 亿，同比大增 22.32%，与下游飞机主机厂的增速相匹配，成为主机厂最主要的交付部分；22 年航发向非关联方（主要为军方）销售额 154.86 亿元，同比微增 0.43%，在我国目前强调高强度、高频次、实战化演训的背景下，外场飞机开车率及使用强度提升，航发作为列装飞机的主要耗材，随着机队列装的规模扩大及使用高峰到来，军方直采的航发备换及维修业务将成为后续航发最主要的成长动力。20-21 年，航发动力营收中非关联交易部分基本维持 0-10%的慢增速，没有看到爆发性的增长，主要或与军品航发在产能受限情况下的交付优先级、外场飞机的列装阶段等有关。图表图表69：

161、从航发动力关联交易角度看航空发动机下游交付额的变化情况从航发动力关联交易角度看航空发动机下游交付额的变化情况 资料来源：WIND，中信建投 产能瓶颈解决正当时，主机核心能力扩产、配套加工格局重塑产能瓶颈解决正当时，主机核心能力扩产、配套加工格局重塑 目前，我国航空发动机产业链仍存在较大的供需缺口，且随着外场服役环境下的备换修发需求释放，供需缺口将会更加拉大，因此，航发主机厂在进行新一轮的扩产提效。由于国家对供给侧改革的相关要求，主机厂目前广泛采取“小核心、大协作”的方式，主机厂专注于扩产总装总试的系统集成交付能力，原内部的零部件配套加工厂则采取战略合作、外委、外协的方式。公司 3 月 21 日

162、披露：其下属主机厂沈阳黎明获得苏家屯区域国有土地使用权，经查自然资源部挂牌出让公告，该用地项目为：中国航发黎明航空发动机生产能力建设一期项目。根据该项目监理招标公告：项目本期占地面积 90000 平方米，主要建设发动机试车厂房 1 栋，交付中心厂房 1 栋及附属管线配套工-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608001802002017A2018A2019A2020A2021A22A科研交付（亿元，左轴）飞机配套（亿元，左轴）军方采购（亿元，左轴）科研YOY/%批产YOY/%军采YOY/%30 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最

163、后一页的重要声明 程，主要用于发动机整机试验。图表图表70：中国航发黎明拟扩建发动机试车能力中国航发黎明拟扩建发动机试车能力 图表图表71：中国航发黎明十四五任务调整及加强能力建中国航发黎明十四五任务调整及加强能力建设设 资料来源：招投标网，中信建投 资料来源：黎明航发微信公众号，中信建投 沈阳黎明 2 月 3 日微信公众号：2 月公司干部大会，传达集团工作会精神，部署重点任务，强调：要根据公司发展形势及时调整公司“十四五”规划指标任务、里程碑节点；根据形势变化，做好公司内外部能力建设，科学调整生产组织模式，为公司长远发展做好能力储备。由于保密及质控的需求，在军品交付压力不重时，主机厂倾向于采

164、取内部配套为主，因此各主机厂内部设有盘轴、叶片、机匣等各典型零部件加工厂，随着航发交付量大幅提升，整机集成瓶颈逐渐解决，主机厂在政策等指导下，主要采取与战略供应商进行产业合作、外委、外协的方式进行配套加工能力提升，典型的代表，就是承接中国航发黎明主辅业务分离的沈阳航空动力产业园。3 月 26 日，新华网辽宁频道报道瞄准千亿级产业新赛道沈阳航空产业发展势头强劲：沈阳航空动力产业园将于今年底正式投入使用。目前，产业园已成功引进航空动力领域 7 家上市公司，该航空动力产业园主要承接主机厂主辅分离，分别承接主机厂的机匣、盘轴、叶片、中小结构等典型零件及热表、检测等典型工序外委外协，预计产值达百亿。主机

165、厂主辅分离，将有利于主机厂摆脱之前较重的资产负担，专注于核心主业，提升整体规模效应及经营效率，同时战略供应商稳定配套，易取得低价配套优势，切实降本增效，战略供应商与主机厂深度绑定，实现主业的下游价值延伸，同时稳定主业配套份额，取得双赢。质量提升是航发主机厂实现交付规模增长及毛利率提升的重要途径质量提升是航发主机厂实现交付规模增长及毛利率提升的重要途径 航空发动机是飞机空中飞行的唯一动力，具有极高的可靠性要求，因此航发的设计制造过程需要较长的技术成熟期，通过大量的地面及飞行试验，逐渐小批量先锋试用，迭代发现并解决问题后，才具备设计定型及批量交付条件。新型或技术成熟度不高的航发单机交付周期长、成本

166、较高，主要由以下原因导致：31 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表72：航空发动机制造流程图，新机需要多次试装、试车、分解、排故，单机成本较高航空发动机制造流程图，新机需要多次试装、试车、分解、排故，单机成本较高 资料来源：航空制造工程手册发动机装配与试车，中信建投 零件制造环节零件制造环节：新型航发一般会选用一定的新结构、新材料、新工艺（三新）来实现性能提升，三新需要较大的工艺使用及验证成本，包括新工装设备投入、初始较高废品损失、专项检测使用费用等，因此，新型航发研制初期，零件制造成本会有较大增加；部、组件装配环节部、组件装配环节：与制造过程类似，新型航发装配

167、需要配备新的工装器具，需要反复的试装试配，装配过程会发现航发结构设计问题并协调解决，因此新机装配时间一般比批产航发长 40-60%，人力成本及制造费用更大；试车排故环节试车排故环节：航空发动机需经历“工厂试车+检验试车”两次验证合格后方可出厂交付。新型航发由于设计尚不可靠或者制造不成熟等原因，易出现更多的试验异常或故障，需要重新分解、检查、排故、再装、再试，发现并解决问题的过程可能迭代多次，直接导致新型航发的出厂单机成本远高于批产，且具有较大的不可测性；外场服役环节外场服役环节：在新型航发交付外场服役过程中仍会暴露一定的质量问题，按“举一反三”要求，外场发生的质量问题会以技术通报形式要求主机厂

168、对未交付产品进行整改贯彻，涉及到的分解、复装及整改成本较大。由于航空发动机特殊的“两装两试”出厂交付程序，在技术成熟度不足时，试车会频繁地发现各种异常和故障，从而需要分解-排故-复装-再试，直接导致较长的单机制造周期及成本费用。因此，中国航发集团 2021年以党组 1 号文的形式要求加强型号质量管理，切实解决航空发动机研制中发生的质量问题，提升型号技术成熟度，其主要抓手就是“一次试车合格率”。据中国航发集团微信公众号 2022 年 11 月 17 日发布的“一次成功”典型案例|方法用对、效率加倍报道，航发动力（西安西航）在航空发动机研制中，探索推进“一次成功”工程实施，针对制约产品交付的试车振

169、动值超标等问题，充分借鉴标杆企业和其他单位研制管理模式，成立发动机振动超标攻关专项团队，将攻关任务作为“揭榜挂帅”项目，统筹协调设计、工艺、加工、检测人员，从零件加工、装配工艺（平衡）、试车数据监控等环节入手，航空发动机试车振动值超标现象大幅改善，发动机一次试车成功率同比提升 32%，试车次数显著降低，节约了大量人力、物力、时间成本，加快了航空发动机研制及交付进程。一次交检合格率，尤其是整机一次试车成功率的提升，有望缩短航发整机交付周期，提升整机交付一次交检合格率，尤其是整机一次试车成功率的提升，有望缩短航发整机交付周期，提升整机交付规模，同时减少返工返修带来的成本损耗，主机厂毛利率有望迎来拐

170、点。规模，同时减少返工返修带来的成本损耗，主机厂毛利率有望迎来拐点。32 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 关注航发升级换代结构性高增长高毛利方向关注航发升级换代结构性高增长高毛利方向 航空发动机的升级换代以新结构、新材料、新工艺（“三新”）的使用占比提升为基础，主要体现结构整体化、材料轻量化、耐高温及特种功能化、工艺精细化及复杂化。压气机部件逐渐使用整体叶盘/环结构，替代使用高温钛合金、金属间化合物及新型（变形）高温合金，盘锻件采用等温锻造成形、摩擦焊连接；燃烧室部件则主要采用短环浮壁式结构，扩展应用钴基及 ODS 材料，SiC-CMC 为长期选材发展趋势，采用电火花

171、及超快激光打孔加工冷却气膜孔；涡轮部件采用下一代复合冷却单晶空心叶片，新一代粉末涡轮盘探索使用双辐板结构，SiC-CMC 在燃烧室应用成熟后逐渐扩展涡轮位置的应用场景。图表图表73：航空发动机主要结构特征及材料和工艺发展航空发动机主要结构特征及材料和工艺发展 代别代别 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 未来先进发动机未来先进发动机 主要结构特征及材料和工艺 压气机 结构：盘片分离 材料：铝合金、不锈钢 工艺：模锻 结构：盘片分离 材料：钛合金、高温合金 工艺：模锻、电子束焊接 结构：整体叶盘 材料：高温钛合金、阻燃钛合金、粉末合金 工艺：等温模锻、摩擦焊 结构：整体叶环、整体转子 材料

172、：TIAl 系合金、新型高温合金 工艺：特种加工、扩散焊/摩擦焊 燃烧室 结构：单管燃烧室 材料：镍基高温合金 工艺：钣金+氩弧焊 结构：短环燃烧室 材料：镍基和钴基高温合金 工艺：环轧件+电子束焊 结构：高温升短环浮壁燃烧室 材料：钴基及氧化物弥散强化高温合金 工艺：多斜孔电火花加工 结构：CMC 全环火焰筒 材料：CMC-SiC 工艺：一体化成形、超快激光制孔 涡轮 结构：实心叶片 材料：高温合金 工艺：模锻或等轴晶精铸 结构：简单空心叶片 材料：第一代单晶和粉末合金 工艺：模锻、定向无余量精铸 结构：复合冷却空心叶片 材料：第二代单晶和粉末合金 工艺：热等静压+热挤压+等温模锻 结构：超

173、冷叶片、CMC 多联导叶、双辐板涡轮盘 材料：高代次单晶、CMC-SiC、高代次粉末合金 工艺：整体成形、超快激光制孔、真空等温锻 资料来源：航空发动机材料及工艺发展浅析，中信建投 变形高温合金属于航发跨代升级中重要的材料增量，主要发展趋势为：冷端部件上部分替代传统钛合金，近热端及热端部件逐渐发展耐温新牌号。耐 650的 GH4169 为目前最广泛应用的合金牌号。变形高温合金目前处于国产替代、主力型号需求快速放量、单机渗透率持续增长，但有效供给不足、新增供给验证替换周期较长的供需错配状态，因此短中期内产能为王，具有有效产能存增量、型号验证充分的标的将核心受益。图表图表74：航空发动机及燃气轮机

174、用高温合金锻件航空发动机及燃气轮机用高温合金锻件 图表图表75：GE 航空发动机航空发动机金属金属中中 IN718（GH4169）的占）的占比比 资料来源：钢研高纳官网，中信建投 资料来源：高温合金材料学，GE公司，中信建投 目前各主要特钢厂及新进冶炼单位积极建设变形高温合金三联冶炼产线，随着冶炼产能及良品率爬升，传统牌号合金供需错配形势将逐渐扭转。新一代航发耐 700 及 750的新牌号变形高温合金需求持续钛合金9%高强钢6%铝合金5%粉末锻造5%IN718牌号56%其他镍基高温合金18%钴基高温合金1%33 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 释放，因此中长期内牌号为

175、主线，具有合金牌号技术优势，新型号持续跟研的标的将核心受益。图表图表76：我国变形高温合金新牌号研制及应用情况我国变形高温合金新牌号研制及应用情况 牌号牌号 特征特征 应用范围应用范围 718Plus 一种 700用镍铁基变形高温合金涡轮盘材料，填补了 650用IN718 合金和 750用 Waspaloy（国内牌号 GH4738）合金中的区间 RR、GE、PW 及 SNECMA 等主要航空发动机公司以及 SIMENS 扥燃气轮机公司型号中的盘件、机匣和叶片等重点零部件 GH4720Li 合金化程度高，室温抗拉强度达 1700MPa，使用温度 650-750，与 IN718、Waspaloy

176、等牌号相比，同等温度下具有更高的强度水平 已成功应用于 RR 公司的 BR700 涡扇发动机及Allison 公司的 GMA2100、GMA3007、T406、T800航空发动机 GH4065 以成熟的粉末冶金涡轮盘材料 Rene88DT 为基础开发，性能媲美粉末高温合金 目前已在国内外多款先进航空发动机低涡盘及压气机盘应用 GH4709 GH4169 成分调整，用部分 Fe 代替昂贵的 Ni，取消 Mo 元素，具有力学性能优异、可锻性良好，成本低廉的优势，部分厂家替代GH4169 已用于制备重型燃机超大涡轮盘锻件 GH3230 Ni-Cr 基固溶强化变形高温合金，使用温度范围 700-105

177、0，用于替代燃烧室合金 GH5188 已探索应用在我国先进航空发动机燃烧室内机匣部件 资料来源：中国变形高温合金研制进展，中信建投 航发模锻件朝“大型化、整体化、精密化”方向发展，依赖大型成形设备及特种成形工艺。我国目前大型压机各系列逐渐被占满，锻压设备带来的业务壁垒逐渐被弱化，且大型锻压设备运行成本费用高，需要较大的业务订单规模，因此看好具有系统内部配套优势，份额保证的航空锻造龙头。等温锻造是目前航发成形盘轴锻件的主流工艺，具有先进锻件设计能力及丰富型号跟研经验的锻造龙头核心受益。SiC-CMC 作为下一代耐高温核心选材，将逐渐由尾喷、燃烧室及涡轮部件持续渗透，目前国内处于技术成熟度成长期，

178、国外已经批产装机应用，看好高校核心技术转移，产品系列完整，持续型号跟研的标的。图表图表77：各代发动机涡轮叶片结构与选用材料的发展历程各代发动机涡轮叶片结构与选用材料的发展历程 图表图表78：SiC/SiCCMC 制成的制成的燃烧室火焰筒和涡轮叶冠燃烧室火焰筒和涡轮叶冠 资料来源：航空发动机涡轮叶片材料的应用与发展，中信建投 资料来源：碳化硅纤维增韧碳化硅陶瓷基复合材料的发展现状及其在航空发动机上的应用，中信建投 航发红外隐身处理为目前新型航空装备发展的必选特征，下游应用型号及配套数量持续爆发，高技术壁垒保障独占规模放量及高毛利水平 34 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声

179、明 图表图表79：1995 年美国战斗机事故原因占比年美国战斗机事故原因占比 图表图表80：航发涡轮长期使用后的涂层剥离及叶身断裂航发涡轮长期使用后的涂层剥离及叶身断裂 资料来源：飞行事故及其原因统计分析，中信建投 资料来源：翔博科技官网，中信建投 航空发动机维修带来热端部件持续的业务增量：航空发动机维修带来热端部件持续的业务增量：航空发动机作为飞机的唯一动力，其可靠性对飞机飞行安全具有决定性影响。根据美国空军灾难性事故统计，1995 年，美国空军有 58%的灾难性事故是由于发动机的故障造成，其中 F-16 战斗机由于发动机故障造成 7 次灾难性事故，占其总灾难性事故的 77.7%。上世纪我国

180、原航空工业部质量司曾统计，1952 年至 1983 年，空军战机因产品设计和制造等质量问题共发生的等级事故中，发动机质量占 48.3%，在一等事故中，发动机质量问题约占 38%。因此，在各国的军用航空装备维保体系中，在各国的军用航空装备维保体系中，航空发动机的定时及视情维修养护工作量占比都非常大。航空发动机的定时及视情维修养护工作量占比都非常大。随着我国航空发动机研制水平的提升，航发故障率呈现明显下降，但航空发动机状态的维修养护，以使其持续适航，仍为航发全寿命周期中的重要工作，也是航发全寿命周期成本中的重要组成部分。根据统计，航空发动机使用阶段的维修养护费用约占全寿命周期成本的航空发动机使用阶

181、段的维修养护费用约占全寿命周期成本的 45-50%，与航空发动机本身的价，与航空发动机本身的价值量接近。航发热端转动件主要在高温重载条件下服役，其使用寿命约为冷端部件的值量接近。航发热端转动件主要在高温重载条件下服役，其使用寿命约为冷端部件的 1/3 左右，因此维修更换左右，因此维修更换的零部件以热端转的零部件以热端转动件为主，占比约动件为主，占比约 70%。图表图表81：航空发动机热端部件中需较频繁换件维修的高价值零部件航空发动机热端部件中需较频繁换件维修的高价值零部件 资料来源：航空制造工程手册发动机装配与试车，中信建投 飞行操纵8%燃油17%航发59%液压/气压8%其他8%35 行业深度

182、报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 3.1.3 导弹：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增 导弹在实战中消耗量较大，降本需求较为迫切导弹在实战中消耗量较大，降本需求较为迫切 精确制导武器是现代战争中打击军事目标的首选武器，在实战中消耗量巨大。精确制导武器是现代战争中打击军事目标的首选武器，在实战中消耗量巨大。现代战争中，导弹已成为消耗量最大的高技术武器，大量的防空反导力量保护下，精确制导武器需要达到较大的作战规模才能达到既定的作战目标。俄乌冲突爆发以来，俄军主要运用战术弹道导弹、巡航导弹、空地导弹、岸防导弹，并首次实战运用高超声速导弹，对乌指挥所、通信枢纽、机场、基地、军事仓

183、库、防空系统、军事基础设施、国防工业设施等重要军事目标进行中远程精确打击，根据美国国防部统计，截止 2022 年 5 月 2 日，俄共发射各型导弹超过 2125 枚，日均导弹发射数量超过 30 枚，根据俄国防部战报，截至 5 月 30 日，俄共摧毁乌3323 辆坦克和装甲车、其他军车 3294 辆、1731 门火炮和迫击炮、451 门多管火箭炮、325 套防空系统、183 架固定翼飞机、128 架直升机、1064 架无人机，为有效掌控战场制海空权、支援地面作战行动发挥了重要作用。导弹巨大的消耗量使得降本需求迫切。导弹巨大的消耗量使得降本需求迫切。美军在伊拉克战争中投放的 3103 枚导弹，总采

184、购费约 13.65 亿美元。俄乌冲突中双方消耗的导弹已高达数千枚，并还在不断增长过程中，这些导弹单价从数万美元（如“毒刺”）到数百万美元（如 S-400）不等，为国家财政带来沉重的负担，因此降低导弹成本对于实战来讲具有实际意义。图表图表82：美军在伊拉克战争中投放的导弹美军在伊拉克战争中投放的导弹 类型类型 型号型号 单价（万美元）单价（万美元）数量数量 合计（万美元）合计（万美元）巡航导弹 BGM-109“战斧”海射型 110 802 88220 AGM-86C/DCALCM 空射型 124.7 153 19079.1 空地导弹 AGM-88 哈姆反辐射导弹 25.7 408 10485.6

185、 AGM-114“地狱火”反装甲导弹 3.5 562 1967 AGM-65“小牛”反装甲导弹 10 918 9180 AGM-130 83.2 4 332.8 AGM-84SLAMER 34.6 3 103.8 AGM-154JSOW 28.3 253 7159.9 合计 3103 13.65282（亿美元）资料来源：导弹武器的低成本化研究，中信建投 论证阶段对导弹总成本起决定性作用，采用模块化设计、智能制造等方法有望降低成本 导弹的采购成本和使用成本各占导弹的采购成本和使用成本各占 50%，但论证阶段对总成本起决定性作用。，但论证阶段对总成本起决定性作用。导弹的论证阶段、研制阶段和生产阶段

186、所需的费用分别为导弹全生命周期总费用的 3%、12%和 35%，三者构成了导弹的采购费用，合计占比为 50%，与后续的使用和保障费用相当。但项目的早期活动决定了导弹绝大部分的全寿命周期费用，经过主要指标及可行性论证、方案论证，确定了技术路径以后，导弹总成本的 70%就已经被决定，研制阶段对总成本的影响占 18%，但仍可以通过采用先进制造工艺、选择费用较低的零部件等手段降低成本，生产和使用保障阶段不对总成本构成较大影响。36 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表83：导弹武器全寿命周期费用的构成以及各时期活动对全寿命周期费用的影响导弹武器全寿命周期费用的构成以及各时

187、期活动对全寿命周期费用的影响 资料来源：导弹武器的低成本化研究，中信建投 采用模块化总体设计、优化功能设计、低成本生产制造和低成本试验等方式可有效降低导弹成本：采用模块化总体设计、优化功能设计、低成本生产制造和低成本试验等方式可有效降低导弹成本：（1）模块化总体设计可缩短研制周期，实现多平台的适装性和可移植性，同时增加可维修性，并且升级）模块化总体设计可缩短研制周期，实现多平台的适装性和可移植性，同时增加可维修性，并且升级换代成本更低。换代成本更低。改变导弹总体设计架构，构建舱段模块化能力，以通用弹体平台为基础，构建通用底架+传感器/执行器+综合电子舱为核心的总体架构，实现以弹上综合电子舱为信

188、息中心，改变现有弹上信息处理分散、成本高等问题;舱段间采用通用的标准化数据接口和协议，实现各功能舱段的模块化研制与组合化装配，降低后续装备维修、能力升级成本。图表图表84：导弹模块化总体设计思路导弹模块化总体设计思路 数据来源：导弹武器全寿命周期成本分析与控制策略，中信建投 图表图表85：模块化设计相比一体式设计具有多方面优势模块化设计相比一体式设计具有多方面优势 流程流程 一体式一体式 模块化模块化 研制生产 流水线式一体化研制生产，流程繁琐，周期冗长 舱段生产、测试，整弹组装等可同时进行，生产周期缩短 作战运用 一弹一型，执行特定作战使命 模块组装，可执行多种作战任务 维修保障 需整弹检修

189、，影响战斗力 更换舱段方便快捷 能力升级 需整弹换装、重新研制，成本消耗巨大 舱段可部分保留、部分换装，节约了成本 资料来源：导弹武器全寿命周期成本分析与控制策略，中信建投 （2）优化功能设计需要在产品性能与经济性之间进行衡量。）优化功能设计需要在产品性能与经济性之间进行衡量。对于电子设备，可在保证性能的前提下引入汽车级器件、工业级器件，显著降低成本；对于结构件，可合理布局金属骨架与非金属复合材料，优化结构形3.00%12.00%35.00%50.00%70.00%18.00%10.00%2.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%8

190、0.00%论证阶段研制阶段生产阶段使用与保障阶段占全寿命成本的比例对全寿命成本的影响 37 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 式，减少舱段对接和结构材料堆积，以降低原材料成本和制造成本。（3）应用智能制造等先进制造方法可降低导弹制造成本。）应用智能制造等先进制造方法可降低导弹制造成本。按照导弹武器模块化组装和智能制造模式的需求，对弹上产品、部件、组件等进行重新定义，按照自动化制造过程对导弹开展工艺性设计，采用数字化手段打通设计、制造、维护、保障、升级过程，提升导弹的制造效率、维护效率和升级改造效率，进而降低导弹武器制造和使用维护成本、提高生产效率。（4）合理优化试验顺序

191、和试验次数可有效）合理优化试验顺序和试验次数可有效降低试验成本。降低试验成本。导弹在研制生产过程中，要进行一系列的元器件试验、单板试验、单机试验、系统级试验等，来对产品的功能设计、工艺设计进行检验和考核。在保证实现对产品检验、考核目标的前提下，尽可能优化试验项目、缩减试验数量。平台列装、实战演练、战略储备共同助推导弹需求持续，关注“十四五”后期导弹投资机会 对于我国而言非对称作战仍是我军面对强敌时的现实选择。对于我国而言非对称作战仍是我军面对强敌时的现实选择。经过多年发展，我国军事实力已经取得长足进步，但装备体系和作战体系的完备性、保障体系有效性、实战化训练水平等均与强敌存在较大差距，致使战时

192、我军作战平台（大中型舰船、轰炸机、战斗机等）生存压力较大，发展大射程、高精度的各类导弹武器装备可以有效实施非对称作战，减少人员和装备损失。我国武器平台数量持续增加，需要进一步投入导弹与先进平台相适配。我国武器平台数量持续增加，需要进一步投入导弹与先进平台相适配。歼击机、轰炸机、大中型舰船等武器平台的上量将直接带动与之配套的导弹列装需求爆发。地区地缘形势紧张，使得导弹的实战演练需求和战略储备需求高增。地区地缘形势紧张，使得导弹的实战演练需求和战略储备需求高增。近年来，美国对对中国施加的种种压力包括贸易战、科技战、媒体战、信息战等等。随着美国全球战略从反恐转向大国竞争，美国对华战略也从“接触+遏制

193、”转向以“遏制”为主，通过所谓“亚太再平衡”及“印太战略”对中国实施围堵，使中国面临的战略压力明显上升。近年来，我国不断加强实弹演练，在南海、东海等地区军演频繁，导弹消耗量增大。此外，导弹极为明显的耗材属性使得我国还需要储备大量导弹以应对未来可能的需求。关注“十四五”后期导弹补偿式增长投资机会。关注“十四五”后期导弹补偿式增长投资机会。受疫情及相关器件及环节国产化进度延后影响，2022 年生产节奏滞后，宏观层面来看，中美矛盾将长期作为我国周边安全的最主要矛盾，导弹作为目前阶段我国与美国战力平衡的核心影响因素，将在中长期时间内作为我国国防领域重点发展领域之一，出于对国防安全的考虑，我国对于导弹的

194、需求中长期内保持刚性。“十四五”前半段受疫情及其他因素导致的放量滞后，“十四五”后期在刚性需求背景下导弹行业有望得到补偿性增长，创造行业增速反弹格局下的投资机会。3.1.4 海军：“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间 美国高度重视海军军费投入，各国加大核潜艇力量部署美国高度重视海军军费投入，各国加大核潜艇力量部署 从国际海军发展趋势来看，以美国为代表的各主要军事国家加大对于海军的投入，主要呈现以下几个特点：从国际海军发展趋势来看，以美国为代表的各主要军事国家加大对于海军的投入，主要呈现以下几个特点：一是美国高度重视海军军费投入。一是美国高度重视海军军费投入。海军建设需要长期持续性的投入

195、，从美国 2024 年军费预算来看，装备费用中 481 亿美元用于海上力量建设，战备费用中 528 亿美元用于海军战备经费，总投入与空军相当，高于陆军投入，说明美国高度重视海上力量的发展。38 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 二是加大核潜艇力量部署。二是加大核潜艇力量部署。在日益复杂的国际政治经济背景下，核潜艇在军事威慑中的重要作用日益凸显。2020 年以来，各主要国家加大核潜艇力量的部署，美国新增 6 艘“弗吉尼亚”级攻击型核潜艇，俄罗斯新增 5艘核潜艇，新一代弹道导弹核潜艇“北风”级已经服役，保持对美国的核力量均衡，与此同时，英国、法国等也增加核潜艇力量。后续发展

196、来看，美国加速第五代核潜艇研发列装进程，加强其战略威慑和精确打击能力。三是电磁化、全电化是舰船发展的重要三是电磁化、全电化是舰船发展的重要方向。方向。电磁化、全电化仍然是舰船的重要发展方向，除美国福特号航母已经应用了电磁弹射以及综合电力推进系统外，英国的两艘航母也应用综合电力推进系统。未来我们认为在高能武器有望上舰的背景下，先进舰艇中全电化的趋势明显。美国海军能力仍然处于世界领先位置。美国海军能力仍然处于世界领先位置。目前美国拥有 11 艘航母以及约 83 艘核潜艇，以及多艘巡洋舰、驱逐舰以及两栖舰船。从舰队规模上仍然处于领先地位。其中，核潜艇包括 14 艘弹道导弹核潜艇以及 69 艘攻击型核

197、潜艇。航空母舰包括 10 艘尼米兹级核航母以及 1 艘福特级核航母。图表图表86：美国海军情况美国海军情况 舰船类型舰船类型 具体型号及数量具体型号及数量 核潜艇 弹道导弹核潜艇:俄亥俄级 14 艘；攻击型核潜艇:洛杉矶级 41 艘+海狼级 3 艘+维吉尼亚级 21 艘+俄亥俄级巡航导弹核潜艇 4 艘 航空母舰 尼米兹级核航母 10 艘+福特级核航母 1 艘 巡洋舰 提康德罗加级 17 艘 驱逐舰 阿利伯克级 70 艘+朱姆沃尔特级 2 艘 两栖舰船 突击舰 9 艘（黄蜂级 7 艘+美利坚级 2 艘）+蓝岭级指挥舰 2 艘+圣安东尼奥级运输舰 12 艘+登陆舰/平台 15 艘 其他辅助舰船 濒

198、海战斗舰 23 艘+扫雷舰 8 艘+支援舰 2 艘+补给舰 30 艘+监视船 2 艘+拖船打捞船 8 艘+潜艇母舰 2 艘+医院船2 艘（共计 77 艘）资料来源：舰船知识，中信建投“十四五”期间，海军造舰高峰期持续，呈现大型化、远洋化、智能化、电磁化这四个特点“十四五”期间，海军造舰高峰期持续，呈现大型化、远洋化、智能化、电磁化这四个特点 我国加快现代化海军的建设进程。我国加快现代化海军的建设进程。我国海军包括潜艇部队、水面舰艇部队、航空兵、陆战队、岸防部队等，下辖东部战区海军（东海舰队）、南部战区海军（南海舰队）、北部战区海军（北海舰队），海军陆战队等。战区海军下辖基地、潜艇支队、水面舰艇

199、支队、航空兵旅等部队。按照近海防御、远海防卫的战略要求，加快推进近海防御型向远海防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化海军。“十四五”期间，海军造舰高峰期持续。“十四五”期间，海军造舰高峰期持续。未来 10 年内解放军海军将大量装备现代化新型舰艇，逐步淘汰落后舰艇，并迅速建立现代化的海军作战力量，或将组建 4 类针对性的海上作战力量，分别是航母联合攻击群、两栖登陆攻击群、远洋机动舰队与近海防御舰队。每支舰队由不同类型舰艇搭配组建，各自承担不同的作战任务。随着国产 003 号航母福建舰的下水，我国已经拥有 3 艘航空母舰，

200、但是与美国航母相比仍然有较大差距，预计“十四五”期间，航母数量或将持续增长，围绕航母联合攻击群需求，将带来驱逐舰、护卫舰、潜艇以及补给船舶的需求，预计将有多艘两栖登陆舰下水，以及配套的驱逐舰、护卫舰、气垫登陆船等形成两栖攻击战斗群。我们预计，未来我国海军建设将持续增长，未来五年总体市场规模或将达到 600 亿美元。39 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表87：未来我国海军四类作战力量装备组成预测未来我国海军四类作战力量装备组成预测 类别类别 航母联合攻击群航母联合攻击群 两栖登陆攻击群两栖登陆攻击群 远洋机动舰队远洋机动舰队 近海防御舰队近海防御舰队 任务 大洋

201、舰队决战、远洋兵力投送、突破岛链封锁 近海夺岛、远洋兵力投送、突破岛链封锁 保护海上交通线、商船编队护航、突破岛链封锁 领海安全保卫、海上专属经济区巡航 舰艇组成预测 航空母舰 两栖攻击舰 防空驱逐舰 防空驱逐舰 防空驱逐舰 两栖运输舰 通用护卫舰 通用护卫舰 通用护卫舰 防空驱逐舰 常规潜艇 轻型护卫舰 攻击核潜艇 通用护卫舰 大型补给舰 常规潜艇 大型补给舰 常规潜艇 舰载直升机 隐身导弹艇 舰载战斗机 大型补给舰 舰载直升机 舰载教练机 气垫登陆艇 舰载直升机 舰载直升机 资料来源：舰船知识，中信建投 从海军舰船的发展趋势来看，主要呈现大型化、远洋化、智能化、电磁化这四个特点。从海军舰船

202、的发展趋势来看，主要呈现大型化、远洋化、智能化、电磁化这四个特点。大型化和远洋化是我国海军实现远海防卫的必然要求。055 排水量达到万吨，003 航母福建舰满载排水量达到 8 万吨，均较此前驱逐舰、航母吨位有所提升，显示出我国新型舰船向远洋纵深发展的趋势。智能化、电磁化是海军装备技术进步的主要方向，人工智能、电磁技术等新技术将极大推动海军装备技术变革，福建舰已经采用了电磁弹射这一先进技术，未来无人舰艇、电磁武器等有望在海军实现应用。在新材料方面，钛合金等耐腐蚀性能优异的金属有望在军用舰船上应用比例进一步提升。图表图表88：滑跃起飞和弹射器起飞的优缺点对比滑跃起飞和弹射器起飞的优缺点对比 起飞方

203、式起飞方式 优点优点 缺点缺点 滑跃起飞 不需要弹射器；节省大量成本；起飞次数不受限制；结构简单、造价低；对飞机改装要求低，简化航母设计 采用滑跃式起飞时，发动机需要开足马力使油耗加大，飞机的留空时间相对减少；舰首上翘斜曲面甲板不利于飞机停放，降低航母舰载机数，一定程度上影响作战能力；无法使用固定翼预警机提供远程预警 弹射器起飞 适配性广，不区分型号、种类、起飞质量、推重比等条件；能同时以较短时间弹射多架舰载机 弹射器质量大、体积大；运行费用高，维修技术困难且要求高，需随时携带多分备用弹射器 资料来源：舰载战斗机的起降技术发展分析，中信建投 船舶电力推进系统是我国军船推进系统的主要发展方向船舶

204、电力推进系统是我国军船推进系统的主要发展方向，军民两用市场空间广阔。军民两用市场空间广阔。船舶综合电力推进技术以其空间小、灵活性高等特点是未来军船主要的发展方向，目前美国已经将船舶电力推进系统应用于福特级航母、朱姆沃尔特驱逐舰、核潜艇等。我国相关技术正逐步走向成熟，正在从潜艇向水面舰艇拓展。电力推进因为其突出优势，在民船中也有较高的应用价值，特别是对自动化程度要求高的船舶。随着电力推进效率和功率技术的突破、经济性的提高，未来在民船中应用比例将持续提升。电磁发射是目前航母舰载机最先进的弹射系统，也可应用于航天发射、轨道交通、海上风能等民用电磁发射是目前航母舰载机最先进的弹射系统，也可应用于航天发

205、射、轨道交通、海上风能等民用 40 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 领域领域目前美国福特号航母已经应用电磁弹射系统。电磁发射系统中的电力电子技术除了在军用武器发射形态领域的转化应用外，也可应用于民用相关领域，可广泛应用于航天发射、轨道交通、大规模智能海上风机等民用领域，大大拓展其市场空间。民船已经处于长周期上行阶段，利好船舶建造类企业业绩修复。民船已经处于长周期上行阶段，利好船舶建造类企业业绩修复。2023 年以来，民船市场订单持续活跃，新船价格继续走高。2023 年一季度我国船舶企业新接订单为 1518 万载重吨，同比增长 53%，手持订单 11452 万载重吨，同

206、比增长 15.2%。克拉克森新船价格指数为 165，较年初上涨 1.5%，民船进入量价齐升的上行周期。从长周期未来来看，更新需求将成为推动船舶市场新一轮复苏周期的主要动力。随着上一轮老旧船舶逐渐进入拆解阶段，更新需求将逐步显现，目前原油船的平均船龄为 19.8 年，散货船的平均船龄为 11.3 年，集装箱船的平均船龄为 14 年。更新的需求将带来船舶的新一轮复苏周期。此轮周期将带动船舶建造行业进入长达十年的上升周期。军船稳定增长叠加民船周期复苏，船舶制造企业有望迎来利润修复。3.1.5 国防信息化：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速 美军高度重视军事智能化发展，打造数字现代化战略体系美军高

207、度重视军事智能化发展，打造数字现代化战略体系 战争样式战争样式持续向持续向由由信息化向智能化信息化向智能化转型转型，美军提出到美军提出到 2050 年实现全面智能化年实现全面智能化。海湾战争成为战场信息化转折点，俄乌战争则开启作战智能化时代。俄乌冲突中的无人机、卫星等新技术的应用，显示了智能化战争的初步形态。各国高度重视发展军事智能化，美军计划 2035 年前初步建成智能化作战体系，与主要对手形成新的军事“代差”，到 2050 年前美军的作战平台、信息系统、指挥控制全面实现智能化。美国从美国从 20 世纪世纪 90 年代初开始大力推进军队信息化建设年代初开始大力推进军队信息化建设，目前已经发展

208、到数字现代化战略体系，目前已经发展到数字现代化战略体系。1991 年的海湾战争暴露出各军兵种信息系统相互脱节、不能互连互通的系统缺陷，为此，美军启动了著名的“武士 C4I”计划，作为其军事一体化信息系统发展的目标。其后，基于“网络中心战”理论，美军先后开展了国防信息基础设施(DII)、全球信息栅格(GIG)、联合信息环境(JIE)，数字现代化战略（DMS），为“全球警戒、全球到达和全球力量”奠定了坚实的基础。从 GIG 到 JIE，表明了美军国防部 IT 建设的上一个转型，牵引美军从高度分散和孤立的架构向统一的单一安全架构转变；从 JIE 到 DMS，表明了美国防部企业信息环境的下一个转型，信

209、息基础设施数字现代化改造将全面升级，新型信息基础设施体系将成为美军实现数字化转型的新动力。41 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表89：美军信息化建设发展历程美军信息化建设发展历程 数据来源：美国国防信息基础设施体系建设发展与启示，中信建投 美军数字现代化战略以作战人员为核心，将优先发展网络安全（美军数字现代化战略以作战人员为核心，将优先发展网络安全（Cyber）、云（）、云（cloud）、人工智能）、人工智能（AI）、指挥控制与通信（）、指挥控制与通信（C3）和数据（）和数据（data）5 大战略领域。大战略领域。其中，数据是美国防部企业信息环境数字化转型的基

210、石；网络安全是一切信息活动的前提；云是所有关键重点领域的基础，可帮助作战人员解锁先进技术；人工智能是美国国防部所有功能转换的中介和倍增器；指挥控制与通信现代化是保障作战任务的关键环节。围绕 5 大战略，美国防部希望打造一个更加安全、协同、无缝、透明和高效的 IT 体系，以更好地支撑联合全域作战（JADO）。图表图表90：美军智能化军事信息企业体系架构美军智能化军事信息企业体系架构 图表图表91：美军数字现代化五大战略领域美军数字现代化五大战略领域 资料来源：美国国防信息基础设施体系建设发展与启示，中信建投 在数字现代化军事系统的建设中，人工智能技术或将起到牵引作用。在数字现代化军事系统的建设中

211、，人工智能技术或将起到牵引作用。军事智能化的本质，是利用智能科技为战争建立多样化决策模型与优化算法，这些模型与算法就是人工智能。人工智能以芯片、算法和软件等形式嵌入战争体系的各个系统、各个层次、各个环节。体现在 2024 年美国国防预算中，人工智能技术研发经费 18 亿美元，联合全域指挥与控制研发经费 14 亿美元。42 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表92：多域融合示意图多域融合示意图 数据来源：General Dynamics官网，中信建投 我国国防信息化新体系建设有望加速，关注产业链投资机会我国国防信息化新体系建设有望加速，关注产业链投资机会 我军已经基

212、本完成机械化建设，二十大提出军队向机械化信息化智能化融合发展，预计我国国防信我军已经基本完成机械化建设，二十大提出军队向机械化信息化智能化融合发展，预计我国国防信息化建设将持续加速，未来息化建设将持续加速，未来 10 年市场总规模有望达到年市场总规模有望达到 3.30 万亿元。万亿元。2017 年，中国国防装备领域投入约3436 亿元，其中国防信息化开支约 1155 亿元，占比 33.61%。我们预期国防信息化投入占比将持续提升，到 2035 年有望接近 50%。我们预测，2021 年国防装备总支出约 4415 亿元，其中国防信息化开支约1589 亿元，同比增长 9.97%，占比为 37%，2

213、022 年中国国防装备领域投入约 4723 亿元，其中国防信息化开支约 1748 亿元。2035 年中国国防信息化开支将增长至 5598 亿元，年复合增长率 8.66%，占 2035 年国防装备费用（11163 亿元）比例达到 48%。未来 10 年国防信息化总规模有望达到 3.30 万亿元。图表图表93：中国国防装备费用及国防信息化占比中国国防装备费用及国防信息化占比 数据来源：WIND，中信建投 从智能化战场的建设方面，我们认为可以分为基础层、传输层和感知应用层。从智能化战场的建设方面，我们认为可以分为基础层、传输层和感知应用层。基础层包括军用云平0%10%20%30%40%50%60%0

214、.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.00装备费用（亿元）国防信息化（亿元）占比（%）43 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 台、计算设施、网络设施等基础设施。传输层包括军用通信和数据链作为传输层实现全域信息共享和网络泛在互联。感知应用层：无人机、卫星、地面雷达、各类航空飞行器等提供战场的数据和执行打击任务。其中无人机、卫星做为感知层的重要节点，将成为战场数据的重要来源。图表图表94：智能化智能化战争系统战争系统 数据来源：美国国防信息基础设施体系建设发展与启示，中信建投 从国防信息化产业下游应用来看，

215、主要可以分为态势感知、电子对抗、精确制导和通信指挥。从国防信息化产业下游应用来看，主要可以分为态势感知、电子对抗、精确制导和通信指挥。态势感知：军事信息化产业高速发展，雷达直接受益于舰船、卫星等下游市场的高景气，新型号战态势感知：军事信息化产业高速发展，雷达直接受益于舰船、卫星等下游市场的高景气，新型号战机装备先进有源相控阵雷达。机装备先进有源相控阵雷达。作为作战系统的首要视觉传感器，雷达利用电磁波对目标进行测向定位，在飞机、战舰、战车、导弹等各类先进作战平台中不可或缺。十四五期间，我国各类武器装备由预研小批量建设转向大批量生产阶段，军用雷达迎来批量列装的高速放量期。据WorldAirForc

216、es2022统计，截至 2021 年，我国共有 3285 架军用飞机，占全球比重仅为 6%。当前，随着三、四代机数量增加，机载雷达的市场规模数量级将达百亿。而信息多样、恶劣复杂的现代战争环境对雷达的性能提出了更高的要求，有源相控阵雷达具有扫描时间快、抗干扰能力强、可实现多目标跟踪锁定等优点，在存量市场替换与增量市场中前景广阔。相控阵雷达是由大量相同的天线阵列单元组成的雷达面阵，其中 T/R 组件价值量占比超过 50%，相关产业发展可期。电子对抗：现代战争是陆、海、空、天、电的多维立体战，电子对抗贯穿于战争的全过程。电子对抗：现代战争是陆、海、空、天、电的多维立体战，电子对抗贯穿于战争的全过程。

217、电子对抗是敌对双方为削弱、破坏对方电子设备的使用效能、保障己方电子设备发挥效能而采取的各种电子措施和行动。在信息化的作战时代，电子对抗已渗透到军事的各个领域，对抗侦察、电子干扰等各类电子设备成为现代化武器系统的主导和核心部分。与西方军事强国相比，我国电子战部队成立时间较晚，各类电子对抗装备发展成长空间较大。电子对抗的实质是对电磁频谱控制权的争夺，在电子对抗技术向综合射频与一体化设计方向发展的趋势下，先进的射频微波、阵列天线、相控阵侦控、多波束低空探测等上游分系统的需求增量空间广阔。精确制导：现代战争精确制导化，精确制导：现代战争精确制导化，1010 年间制导武器使用占比从年间制导武器使用占比从

218、 7%7%提升至提升至 70%70%。作为现代战争的主战。作为现代战争的主战装备，精确制导武器能够在复杂多变的环境中迅速识别目标并实现定点攻击。装备，精确制导武器能够在复杂多变的环境中迅速识别目标并实现定点攻击。在现代战争的智能化时代开幕之战中，俄军借助精确制导武器率先实现对乌重要军事目标的远程精确打击，从而具备先发优势。因此，为取得新时代战争的主动权，世界主要军事国家都在积极发展更加先进的精确打击武器。伴随相 44 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 控阵等技术的日臻成熟，未来精确制导武器将采用以毫米波制导为核心，辅以惯性制导等三模甚至更多的制导模式。在多模复合制导的发

219、展趋势下，精确制导武器单机信息化程度的提高将提升连接器、传感器、电源模块、IMU、FPGA、DSP 等各类产品的需求。区别于平台型装备，导弹武器具有高消耗性的特点，必须拥有一定的数量作保障才能形成有效战力。伴随战略储备需求的持续增长，叠加练兵备战的实弹化演进，我国精确制导武器正处于更新换代的加速加量列装期，有望助力上游军工电子行业实现高速增长。通信指挥：十四五规划中“信息化”是国防建设的重要方向，军事通信是国防信息化的核心领域。通信指挥：十四五规划中“信息化”是国防建设的重要方向，军事通信是国防信息化的核心领域。作为 C4ISR 系统的的“神经脉络”，通信数据链将陆、海、空、天的战场感知系统、

220、指挥自动化系统、火力打击系统和信息攻击武器系统等作战要素联结为一个有机整体的信息网络系统。当前，美军占据 C4ISR超半数的市场规模，所使用的数据链 LINK16 是目前世界上最先进的数据链，而我国在数据容量、软件丰富性、传输速度等方面略有逊色，对实战至关重要的可靠性亦未臻完善。伴随现代战争的不断演化，在复杂地形、恶劣环境以及广阔区域内保持通信的有效性愈发重要，军工通信系统的建设升级将贯穿现代国防体系始终。在我国国防预算及国防信息化支出占比逐年提升的背景下，军事通信相关产业前景广阔：军事通信可靠性要求较高，有源相控阵微系统将成为搭建星间通信的必然选择；指挥控制与情报搜集等各类数据链的发展对信息

221、交互节点的需求不断增多，将带动无线电台、航空终端等市场进一步扩大。图表图表95：国防信息化产业链国防信息化产业链 资料来源：公司公告、中信建投 3.2 军工国改：做大做强现有上市公司，整体上市军工国改：做大做强现有上市公司，整体上市+股权激励大势所趋股权激励大势所趋 2022 年为国企改革三年行动方案的收官之年，国资委在多个场合对国企改革做出了进一步的相关指年为国企改革三年行动方案的收官之年，国资委在多个场合对国企改革做出了进一步的相关指引引。2022 年 6 月 20 日，国资委印发了关于国有资本投资公司改革有关事项的通知，对国有资本投资公司试点企业进行了调整优化，要求准确把握国有资本投资公

222、司功能定位，持续深化改革成果，有效发挥功能作用，加快形成具有鲜明特点的发展模式。9 月 1 日，国务院国有企业改革领导小组办公室召开的 45 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 专题推进会上强调，切实提升补短板强弱项的紧迫感和针对性。聚焦五大类任务，进一步精准动态高效推进补短板强弱项工作。资源优化配置相关任务要聚焦核心竞争力，努力在培育世界一流企业和专精特新企业上迈出新步伐；上市公司相关改革任务要聚焦示范引领，优化股权结构、加大授权放权力度，推动上市公司成为市场化经营机制的先锋表率，推进混改企业深度转换经营机制。国企改革三年行动收官之后，今年国资委将突出高质量发展首要任务

223、，以提高国有企业核心竞争力国企改革三年行动收官之后，今年国资委将突出高质量发展首要任务，以提高国有企业核心竞争力和增强核心功能为重点，乘势而上深入实施新一轮国企改革深化提升行动和增强核心功能为重点，乘势而上深入实施新一轮国企改革深化提升行动。2023 年 2 月，习近平总书记在求是发表的当前经济工作的几个重大问题文章中对深化国资国企改革、提高国企核心竞争力作出重大部署。2 月 23 日，国务院新闻办公室在北京举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国务院国有资产监督管理委员会相关同志表示，未来国企改革重点将放在三大领域：一是加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；二是加快完善中

224、国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营，将国企改革三年行动形成的成果固化，分层分类、动态优化国有企业党委(党组)前置研究讨论重大经营管理事项清单，提升外部董事素质和履职能力，完善中国特色现代企业制度，提高现代化管理水平；三是加快健全有利于国企科技创新的体制机制。3 月 5 日提请十四届全国人大一次会议审议的政府工作报告，对今年国资国企改革的重点任务予以明确。政府工作报告提出，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。国务院国资委党委 3 月 16 日发表署名文章国企改革三年行动的经验总结与未来展望，文章

225、提到，将深入实施新一轮国企改革深化提升行动，重点围绕产业引领力、科技创新力和安全支撑力等方面深化改革。军工行业国企改革带来“两提升，两促进”，即：提升资产证券化率、提升研究可视度、促进全产业军工行业国企改革带来“两提升，两促进”，即：提升资产证券化率、提升研究可视度、促进全产业链的景气度提升、促进全产业链的业链的景气度提升、促进全产业链的业绩释放。绩释放。总体而言，国资委提出了深化改革的明确方向：一是加大优质资产注入力度；二是降低同业竞争，聚焦主业，明晰上市公司定位；三是优化股权结构，强化正向激励，推动股权激励应做尽做。从中可以看到，军工国改主要聚焦于三大方向：一是注册制全面落地、北交所成立背

226、景下军工优质资产 IPO；二是上市公司股权激励计划的继续推出；三是现有优质资产的整合及体外核心资产注入。现有诸多企业经国改后成效显著：如湘电股份进行资产剥离，中航沈飞进行股权激励，中航电子中航机电吸收合并，中无人机进行 IPO 等。3.2.1 注册制改革、北交所成立为军工国改带来新机遇 近年来，注册制改革、北交所成立等助力军工企业发展。2015 年 12 月，全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权。2019 年，上交所设立科创板并试点注册制。2019 年底，新证券法推动全面推行证券发行注册制度。2020 年，创业板改革和注册制开始，在科创板的基础上，扩大注册制试点，为存量板块推行注册制积累

227、经验。2020 年 10 月 9 日国务院印发关于进一步提高上市公司质量的意见提出将“全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市”。2021 年 1 月 23 日，国务院发布关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知，将助力大批小体量军工企业发展。目前军工产业链中存在大量符合“专精特新”特色的企业，未来将充分受益于相关政策。2021 年 11 月 2 日，北京证券交易所正式发布了北京证券交易所交易规则（试行）北京证券交易所会员管理规则（试行）2 件基本业务规则及 31 件细则指引指南。注册制注册制改革和北交所成立改革和北交所成立背景下，军工企业上市数量显著提升。背景下，军工企业上市数

228、量显著提升。新三板目前一共 20 家军工相关企业，此外佳力奇、鹰之航正申请转板，星辰科技、通易航天已移至北交所，观典防务、超卓航科、航宇科技已登陆上交所。从营收规模看，目前新三板军工企业中，2021 年年收入超过 1 亿有 10 家，从净利润来看，46 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 有 9 家超过 1500 万。军工民营企业具有规模较小、技术实力较强的特点，北交所的设立将加快军工类企业上市进程，提升军工企业上市数量和研究可视度。2018 年军工板块上市公司数量仅为 4 家，2019 年注册制实行后，上市公司数量持续增加，2019 年达到 9 家，2020 年进一步提

229、高到 12 家。2022 年度军工行业已有华秦科技、中无人机等 16 家优秀公司上市。截至目前，2023 年军工行业已有纳睿雷达、北方长龙2 家优秀公司上市。图表图表96：A股军工板块股军工板块 IPO数量统计数量统计 资料来源：wind，中信建投（注：截止到2023年4月28日）未来军工上市公司数量有望快速增加，为提升军工产业链研究透明度提供了基础。未来军工上市公司数量有望快速增加，为提升军工产业链研究透明度提供了基础。过去，军工行业上市公司数量较少，某一细分领域上市公司数量很少甚至仅有一家，缺乏板块效应，产业链研究验证困难。随着注册制以及北交所的推进，军工上市公司数量有望大幅增长，军工行业

230、有望变成一个更为“透明”的大行业。从 2020 年至今已有 42 家军工企业成功上市。其中，派克新材，华秦科技在上市后股价表现均十分优异，在经历一段时间的平稳波动之后，呈现出明显的增长趋势，可见 IPO 上市募集的资金对于公司的产能提升和股价表现起着显著的推动作用。在 2020 年初至今上市的 42 家军工企业中，民营企业共有 37 家，占比达到 88.10%；央企共有 5 家，占比为 11.90%。此外，截至目前，处于 IPO 阶段的军工企业（剔除军工业务占比较低的企业）有 12 家，且大多数属于航空航天的材料板块。由于目前处于年报披露期，企业需要补报财报，多数军工企业的 IPO 进程处于中

231、止审查阶段。总体而言，优质公司数量正不断增长，目前正在总体而言，优质公司数量正不断增长，目前正在 IPO 进程中的进程中的 12 家军工企业中，有家军工企业中，有 9 家家民营企业，占比达到民营企业，占比达到 75%，可见军工板块企业，可见军工板块企业 IPO 依然延续了以民企为主的特点，而央国企则主要以股依然延续了以民企为主的特点，而央国企则主要以股权激励权激励+资产整合等形式提升证券化率。资产整合等形式提升证券化率。图表图表97：军工企业军工企业 IPO进展一览进展一览 代码代码 企业名称企业名称 审核状态审核状态 是否是否已预已预披露披露 预计发行股数预计发行股数(万股万股)拟募集资金拟

232、募集资金(万元万元)公司属公司属性性 军工业军工业务占比务占比 A22643.BJ 江苏晟楠电子科技股份有限公司 证监会注册 否 2,300.00 23,000.00 民企 95.29%A22356.SH 上海司南卫星导航技术股份有限公司 中止审查 是 1,554.00 55,650.16 民企 94.91%A22523.SZ 湖南省兵器工业集团股份有限公司 中止审查 是 22,000 159,418.99 民企 94.70%A22208.SH 湖南航天环宇通信科技股份有限公司 证监会注册 否 4,088.00 50,000.00 民企 99.81%A22659.SH 长光卫星技术股份有限公司

233、 中止审查 是 22,940.98 268,274.00 国企 98.69%A22228.SH 北京航空材料研究院股份有限公司 中止审查 否 12,000 362,222.28 央企 约 70%A22176.SH 成都佳驰电子科技股份有限公司 已问询 是 4,001.00 124,451.06 民企 99.94%A22116.SZ 安徽佳力奇先进复合材料科技股份公司 已审核通过 否 2,074.39 112,247.09 民企 99.70%A22209.SZ 上海沥高科技股份有限公司 中止审查 是 2,167.00 54,460.45 民企 96.87%A22167.SZ 辽宁航安型芯科技股份

234、有限公司 已问询 是 1,500.00 56,370.57 央企 95.94%A20537.SZ 西安鹰之航航空科技股份有限公司 已问询 是 5,109.26 70,000.00 民企 22.68%34849620020202120222023 47 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 688552.SH 航天南湖电子信息技术股份有限公司 正在发行 否 8,431.27 91,000.00 国企 99.69%资料来源：wind，中信建投，数据截止到2023年4月26日 3.2.2 军工企业资产整合加速推进，

235、整体上市或成未来重点方向 军工国改持续兑现，资产整合有望持续加速推进，主要形式体现为股权划转、吸收合并和资产注入军工国改持续兑现，资产整合有望持续加速推进，主要形式体现为股权划转、吸收合并和资产注入及剥离。及剥离。院所改制暂遇困难，改制成本分担仍需多方协商，尚无可复制的样板。院所改制暂遇困难，改制成本分担仍需多方协商，尚无可复制的样板。院所改制面临的主要困难包括四个方面：一是土地问题，原来军工科研院所作为事业单位使用的是国拨土地，无偿使用，转为企业后需要购买土地或缴纳租金，大幅增加了院所成本；二是人员社保，事业编制员工 2014 年之前并没有缴纳社保，其社保账户存在较大缺口，若全部由院所承担成

236、本也很高；三是改制后事业费停拨，影响院所效益；四是税收政策不明朗，院所生产的军品是直接免征增值税的，未来是否和民营企业一样先征后返尚不明确。院所改制尚需中央政府、地方政府和企业共同确定改制成本的分担，目前尚无可复制的样板，或仍在采用一事一议的方式向前推进。根据以往案例，国有资产证券化主要分为两类：一类是军工央企旗下集团企业，如中航西飞经历2007 年、2012 年、2020 年三次重大资产重组，通过逐步引入优质航空制造资产，成功打造为我国大中型军民用飞机的研制生产基地；另一类是军工科研院所整体注入或核心业务注入，如中瓷电子 2022 年 1 月28 日发布公告，拟向中电科 13 所发行股份购买

237、其持有的氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，国博电子置入中电科 55 所有源相控 T/R 组件业务，完成 IPO，登录科创板。图表图表98：军工行业主要的国企资产整合进展案例军工行业主要的国企资产整合进展案例 公司名称公司名称 公告发布日公告发布日 资产整合进展资产整合进展 股权划转股权划转 航天机电 2022-07-09 公司拟通过国有产权交易系统挂牌，以不低于经中国航天科技集团有限公司备案同意的净资产评估值，转让所持上海能航机电发展有限公司 100%股权。航天发展 2022-07-29 国有股份无偿划转的股份过户登记手续已办理完毕，即科工集团直接持有的航天发展股份151,453,634

238、股（占公司总股本的 9.44%）无偿划转至其下属中国航天系统工程有限公司（以下简称“系统公司”）；将科工集团下属航天科工资产管理有限公司直接持有的航天发展股份 43,000,000 股（占公司总股本的 2.68%）无偿划转至系统公司。光电股份 2022-08-03 公司控股股东北方光电集团有限公司（以下简称“光电集团”）的一致行动人兵工财务有限责任公司（以下简称“兵工财务”）根据投资安排，计划自本公告披露之日起 15 个交易日后的 6 个月内，通过集中竞价方式减持其所持有的公司股份不超过 10,175,216 股，即不超过公司总股本的 2%，且任意连续 90 日内，通过集中竞价交易方式减持股份

239、总数不超过公司总股本的 1%。中直股份 2022-08-26 哈航集团所持有的中直股份 157,428,702 股，以及中直有限所持有的中直股份 75,350,398 股，均已经过户至中航科工名下。中航科工目前持有中直股份 271,431,658 股，占中直股份总股本的46.05%。渐进式渐进式资产注资产注入入 电能股份 2020-12-12 2020 年末公司实行重大资产置换，以持有的空间电源、力神特电股份与重庆声光等持有的西南设计、芯亿达及瑞晶实业股权进行置换，控股股东变为重庆声光电，业务变更为硅基模拟半导体芯片相关业务。西仪股份 2022-05-14 公司拟发行股份及支付现金购买中国兵器

240、装备集团有限公司持有的重庆建设工业（集团）有限责任公司 100%股权，同时拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金（以下简称“本次交易”）。本次交易构成关联交易、重大资产重组，不构成重组上市。中瓷电子 2022-08-29 基于内部管理计划调整的原因，慧博芯盛、慧博芯业和国联之芯拟退出本次交易。慧博芯盛、慧博芯业不再以其分别持有的博威公司 8.15%股权和博威公司 7.69%股权参与本次发行股份购买资产交易；国联之芯不再以其持有的国联万众 5.3971%股权参与本次发行股份购买资产交易。同时，中国电科十三所持有的博威公司 11.16%股权不再纳入本次交易标的资产范围，中国电科十

241、三将以其所持有的博威公司剩余 73.00%股权继续参与本次发行股份购买资产交易。48 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 中航西飞 2020-9-22 中航飞机股份有限公司第八届董事会第二次会议审议通过了关于公司与中航飞机有限责任公司重大资产置换及支付现金购买资产暨关联交易方案的议案等相关议案。本次交易方案为中航飞机以其持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63.56%股权、西安天元 36.00%股权、沈飞民机 36.00%股权、成飞民机 27.16%股权，与航空工业飞机持有的航空工业西飞 100%股权、航空工业陕飞 100%股权、航空工业天飞 100%股权进行置换，置

242、换差额部分由上市公司以现金方式向航空工业飞机予以支付。中直股份 2022-12-24 公司拟发行股份购买昌飞集团和哈飞集团 100%股权并募集配套资金。本次重组预计构成重大资产重组，亦构成公司关联交易，但不会导致公司实际控制人变更。一次性一次性资产注资产注入入 中航沈飞 2017-04-11 本次交易整体方案分为重大资产出售、发行股份购买资产和募集配套资金。将剥离盈利能力较弱的资产，同时发行股份购买沈飞集团 100%股权。国博电子 2019-8-31 2019 年 10 月 25 日，财政部出具财政部关于同意中国电子科技集团有限公司第五十五研究所相关资产无偿划转的通知（财防【2019】174

243、号），原则同意中国电科五十五所以 2019 年 8 月 31 日为基准日，将微系统业务（T/R 组件业务）相关资产划转至国微电子。中航电测 2023-01-11 公司筹划发行股份购买成飞集团的 100%股权。本次交易前，航空工业集团持有成飞集团 100%股份，为成飞集团的控股股东、实际控制人。本次交易的交易方式预计为公司向航空工业集团发行股份购买其持有的成飞集团 100%股权。资产注入和资产注入和剥离剥离 湘电股份 2020-07-01 公司与兴湘资产公司签署了产权交易合同。兴湘资产公司以人民币 924,258,988.00 元受让湘电风能 100%的股权，关于公开挂牌转让全资子公司股权的进展

244、公告（公告编号：2020 临-085）。资产剥离资产剥离 航发控制 2018-2020 年 2018 年 3 月宣布注销无锡动控全部股权，2019 年 7 月宣布成立铸鑫科技清算组；2020 年 1 月江苏动控移交指定破产管理人后不再纳入合并范围。吸收合并吸收合并 中航电子和中航机电 2022-09-08 公司收到实际控制人中国航空工业集团有限公司转来的国家国防科技工业局下发的批复，国家国防科技工业局原则同意中航电子吸收合并中航机电。资料来源：wind，中信建投 3.2.3 股权激励方案接连推出，助力军工企业能动性提升 2022 年年以来，国务院国资委在多个场合对上市公司的股权激励做出了进一步

245、的相关指引。以来，国务院国资委在多个场合对上市公司的股权激励做出了进一步的相关指引。5 月 27 日，国务院国资委制定印发提高央企控股上市公司质量工作方案，明确央企上市公司作用，打造一批旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显的专业化领航上市公司，尤其提到：健全激励约束机制，支持符合条件的上市公司开展中长期激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制。上交所制定完成新一轮推动提高沪市上市公司质量三年行动计划和中央企业综合服务三年行动计划，其中提到，持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体

246、制机制。图表图表99：国家多个政策推动股权激励成为市场化的激励约束工具国家多个政策推动股权激励成为市场化的激励约束工具 政策政策 单位单位 时间时间 具体内容具体内容 国务院国资委授权放权清单（2019 年版）国务院国资委 2019 年6 月 3 日 明确提出“支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励，股权激励的实际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额基数”，此次该限制解除将促进更多军工央企上市公司实施股权激励，绑定经营管理层与股东利益，释放企业活力 上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理暂行办法 证监会 2019 年11 月 8日 拟修订内容

247、主要包括三点：一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。我们认为，再融资规则优化将有利于将公司管理层与产业的资金相互融合，我们认为，再融资规则优化将有利于将公司管理层与产业的资金相互融合，实现对公司经营管理效率提升的合力作用实现对公司经营管理效率提升的合力作用 中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引 国务院国资委 2020 年4 月 23日 重点聚焦以下四个方面：一是系统梳理股权激励计划制定的政策要点。二是明确提出股权激励业绩考核的导向要求。三是重点阐明股权激励计划的管理规范。四是详细介

248、绍股权激励计划的实施程序。重点关注激励实施、授予价值、激励方式、行权安排、公司治理等方面，强强调股权激励与绩效考核、公司特点、激励约束、管理水平的匹配，推动股权激励成为市场调股权激励与绩效考核、公司特点、激励约束、管理水平的匹配，推动股权激励成为市场化的激励约束工具化的激励约束工具 资料来源：wind，中信建投 2020 年初至今，军工企业股权激励方案数量出现较大程度增长。我们判断，“十四五”中后期股权年初至今，军工企业股权激励方案数量出现较大程度增长。我们判断，“十四五”中后期股权激励案例有望持续增长，军工国企央企相关进展值得重点期待。激励案例有望持续增长，军工国企央企相关进展值得重点期待。

249、2020 年以来，已有 70 多家军工企业推 49 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 出股权激励计划，覆盖面较广，且多数解锁条件包含业绩承诺，有利于提升上市公司核心管理层的主观能动性并激发员工活力，有利于形成利益共同体，企业员工与管理人员共同成长，激发公司活力，进一步促进公司实现长期稳定的发展目标。图表图表100：2020 年至今主要军工上市公司股权激励方案统年至今主要军工上市公司股权激励方案统计计 图表图表101：股权激励类型统计股权激励类型统计 资料来源：wind，中信建投 3.3 军贸出海：中国军贸方兴未艾，转型升级蓄势待发军贸出海：中国军贸方兴未艾，转型升级蓄势

250、待发 3.3.1 全球军贸螺旋上升，疫后出现恢复性增长 近近 20 年，全球军贸热度年，全球军贸热度呈现螺旋向上增长趋势呈现螺旋向上增长趋势。受全球政治、各国采购规划周期影响，全球军贸呈现周期波动向上特点。以 5-6 年为一个周期，总量持续增长。全球军贸 2020-2021 年，受到疫情影响，全球军贸出现下滑。2022 年，全球军贸年，全球军贸迎来复苏增长迎来复苏增长，达到达到 319.83 亿亿 TIV，同比增长同比增长 19.37%。图表图表102：全球军贸变化趋势（百万全球军贸变化趋势（百万 TIV）资料来源：SIPRI，中信建投 其中，5 大武器出口国是美国、俄罗斯、法国、中国和德国，

251、占世界武器出口总量的 78%。5 大武器进口国是印度、沙特、埃及、澳大利亚和中国，占世界武器进口总量的 38%。世界 25 大主战武器出口国占到世界主战武器出口总量的 99%。北美和欧洲国家占到所有主战武器出口的 87%。0212223Q1限制性股票激励82%股票期权激励6%限制性+期权8%员工持股平台4%2377265222424299027727607240002679231983-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00

252、%10.00%15.00%20.00%25.00%0500000002500030000350002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TIV五年均值增长率 50 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表103：主要国家军工出口指数（百万主要国家军工出口指数（百万 TIV）图表图表104：主要国家军工进口指数（百万主要国家军工进口指数（百万 TIV）资料来源：SIPRI，中信建投 3.3.2 我国军

253、贸体系向中高端升级，竞争优势不断提升 自 1949 年建国以来，我国的军贸发展历史可以分为三个阶段，即军事援助主导的起步阶段、“苏式装备替代”的初创阶段以及“自研装备为主”的发展阶段，我国目前正处于自研装备为主的军贸发展阶段，我国目前正处于自研装备为主的军贸发展阶段，在全球军贸体系中的在全球军贸体系中的竞争实力竞争实力正在不断提高。正在不断提高。图表图表105：我国军贸主要发展阶段我国军贸主要发展阶段 历史时期历史时期 主题主题 具体内容具体内容 1949-改革开放 军事援助主导的起步阶段 从支持全世界社会主义事业和民族解放运动的基点出发，不做军火商，一直是当时军事外交的基调；这一阶段总体看，

254、我国对外军贸基本上处于无偿军事援助阶段，商品交换形式的武器贸易尚未这一阶段总体看，我国对外军贸基本上处于无偿军事援助阶段，商品交换形式的武器贸易尚未展开。展开。改革开放-1990 苏式装备替代的初创阶段 随着改革升放，我国逐步改变了过去无偿军事援助模式，逐步向以利益主导的军贸模式转变；该阶段我国对外军贸最主要的特点是向使用苏式武器的国家提供了具有苏式武器血统且价格便宜的该阶段我国对外军贸最主要的特点是向使用苏式武器的国家提供了具有苏式武器血统且价格便宜的替代品替代品，同时不附加政治条件，保证了这些国家武器供应的连续性，确保了其国防力量建设的稳定和持续进行战争的能力。1990 至今 自研装备为主

255、的发展阶段 海湾战争中，世界各国在感受到高科技战争的巨大威力的震撼的同时，对武器装备的需求导向发生了重大变化，高科技武器需求大量提升，传统苏式装备市场大幅被压缩；对外军贸主体大多是国内自主研发的高科技装备，在国际军贸市场初步形成了中国造的武器装对外军贸主体大多是国内自主研发的高科技装备，在国际军贸市场初步形成了中国造的武器装备体系，竞争力明显增强，开始步入了国际军贸主流国家的行列。备体系，竞争力明显增强，开始步入了国际军贸主流国家的行列。资料来源：中国政府开展对外军贸的挑战及应对，中信建投 从贸易形式上看，军贸出口逐渐由单品转向系统，“中国造”体系出口成为主流。从贸易形式上看，军贸出口逐渐由单

256、品转向系统，“中国造”体系出口成为主流。2022 年珠海航展上，北方工业展出了整建制打包出售的陆军合成旅，新型军贸陆军合成旅由旅部、作战支援营、反坦克营、侦察营、防空营、坦克营、无人机营、机步营、勤务保障营和炮兵营等十个营级单位组成，对于需要加强城镇作战能力的合成旅而言，还有专门的城镇作战增强模块以增强部队的城镇作战能力。我国军品凭借优异性能与可靠耐用的特性在国际市场上赢得众多国家的青睐，未来我国军贸出口将会逐步转型，伴随产品技术不断提高和品类的逐渐完善，打包配售的销售模式将极大地提升军贸的出口价值量并更好地满足客户实战化、定制化的需求。从产品质量上看，军贸出口由中低端迈入高端。从产品质量上看

257、，军贸出口由中低端迈入高端。以航空军贸为例，改革开放伊始，我国实行“军援转军贸”的策略，我国逐步建立起了航空军贸体系。在前期由于我国战机水平较低，在国际市场上竞争力不足，运 12 自 1989 年十年出口 17 国仅 71 架。但伴随我国技术不断迭代升级，2022 年随着我国三代机歼年随着我国三代机歼-10CE 首次出口巴基斯坦，航空军贸进入新阶段首次出口巴基斯坦，航空军贸进入新阶段，实现了中国新一代主战装备成体系、成建制出口，是中国高新航空装备出口的重要里程碑，显示了高端军贸出口的巨大潜力。02000400060008000400006200720

258、08200920000022美俄法德中英004000500060002005200620072008200920000022印中阿拉伯朝鲜澳阿联酋 51 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 受益于我国技术和生产力的不断进步，近年来我国装备的质量和种类均得到了显著的提升。受益于我国技术和生产力的不断进步，近年来我国装备的质量和种类均得到了显著的提升。我国近十年军贸出口 153.8

259、2 亿 TIV，比上一个十年（2003-2012）期间增长 103.04%，体现了我国军工装备体系的技术和成本的竞争优势。图表图表106：中国军贸出口各类装备规模大幅度增加（百万中国军贸出口各类装备规模大幅度增加（百万 TIV）资料来源：SIPRI，中信建投 从具体的装备种类来看，我国出口的主要增长从具体的装备种类来看，我国出口的主要增长点来自于飞机、舰船、装甲车、导弹和防空武器装备。点来自于飞机、舰船、装甲车、导弹和防空武器装备。根据 SIPRI 统计，我国的明星产品在飞机方面主要有枭龙、翼龙系列无人机；舰船方面有 S26T 型潜艇、071E 型登陆舰等；防空武器有红旗-9、前卫-2 等；陆

260、军装备有 VN-1 装甲车、VT-4 主战坦克等。这些装备在国际上均处于主流甚至领先水平。总而言之，我国军贸早已摆脱了只能生产廉价低质量替代品的帽子，总而言之，我国军贸早已摆脱了只能生产廉价低质量替代品的帽子，开始真正地展现技术强国和工业开始真正地展现技术强国和工业大国的大国的优势。优势。我国军贸产品在国际市场上的竞争优势正在不断提升。经过几十年的艰苦奋斗，中国军工行业已基我国军贸产品在国际市场上的竞争优势正在不断提升。经过几十年的艰苦奋斗，中国军工行业已基本具备本具备“内循环内循环”的技术基础和物质条件，未的技术基础和物质条件，未来来 10 到到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期。年

261、将是武器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，经过多年的研发投入，我国军工产品部分已经达到国际技术先进水平，军工生产体系建设完备，具备自主可控的能力，产能得到有效扩张，生产流程和效率逐步优化，具备了大规模出口的供给侧条件。当前国际军贸市场对于当前国际军贸市场对于“质美价优质美价优”的高科技武的高科技武器装备需求日益旺盛，中国器装备需求日益旺盛，中国军贸军贸国际竞争力正在不断提升。国际竞争力正在不断提升。3.3.3 俄式武器体系出口或将萎缩，中国市占率有望提升 从全球军贸发展情况来看，军贸市场的集中度继续提高。从全球军贸发展情况来看，军贸市场的

262、集中度继续提高。2018-2022 五年间，全球五大主要军火出口国美国、俄罗斯、法国、中国、德国的武器出口规模占据全球武器出口总量的 77%，较 2013-2017 五年间增长 1%。294764853274637592490546496002500300035004000450050-2022 52 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表107：十年间军贸集中度变化（十亿十年间军贸集中度变化（十亿 TIV）资料来源：SIPRI，中信建投 我国军贸市

263、场份额我国军贸市场份额仍然处于低位，未来有较大增长潜力仍然处于低位，未来有较大增长潜力。目前俄罗斯是世界上第二大的军火出口供应商，俄式系统占据 22%的份额，远远高于我国的 5%。俄罗斯军火贸易的市场优势主要还是由于原苏联时期的积累。但从各国的军费支出来看，俄罗斯十年来的军费支出已经低于我国。长期来看，未来俄罗斯更有可能把有限的研发军费用于核技术、洲际导弹、战略核潜艇等不会对外出售的尖端装备，由于其军费投入有限，其可出口的常规武器技术可能相较中美落后，近年来俄罗斯军贸出口比例持续下降。特特别是俄乌战争之后，俄式装备的局限性加速显现，未来在全球军贸市场的占有率别是俄乌战争之后，俄式装备的局限性加

264、速显现，未来在全球军贸市场的占有率或将或将持续萎缩。持续萎缩。图表图表108：2013-2022 三国军品出口总额对比（十亿三国军品出口总额对比（十亿 TIV）图表图表109：2013-2022 三国军费支出与所占三国军费支出与所占 GDP 比例比例 资料来源：SIPRI，中信建投 美国军贸主要客户沙特阿拉伯、美国军贸主要客户沙特阿拉伯、俄罗斯军贸的主要客户埃及和阿尔及利亚或将成为我国军贸发展的俄罗斯军贸的主要客户埃及和阿尔及利亚或将成为我国军贸发展的重要机会。重要机会。从俄罗斯市场替代的主要路径和客户进行分析，除了第一大客户印度近年来的订单一直较为稳定以外。俄罗斯向中国、埃及和阿尔及利亚的出

265、口量均有明显的减少。同时，伴随美军逐步从中东各国撤离，沙特为代表的中东国家对美采购量亦显著减少，西亚主要国家的军事装备订单需求或将发生转移。34834105260%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-2022五国其他020004000600080004000002020212022美俄中0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0100000.0200000.0300000.0400000.05000

266、00.0600000.0700000.0800000.0900000.02000022支出（美）支出（中）支出（俄）占GDP比重（美）占GDP比重（中）占GDP比重（俄）53 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表110：近五年俄罗斯主要出口国家（百万近五年俄罗斯主要出口国家（百万 TIV）图表图表111：近五年俄罗斯出口产品结构（百万近五年俄罗斯出口产品结构（百万 TIV）资料来源：SIPRI，中信建投 图表图表112：近五年美国主要出口国家（百万近五年美国主要出口国家（百万 TIV）图表图表113

267、：近五年美国出口产品结构（百万近五年美国出口产品结构（百万 TIV）资料来源：SIPRI，中信建投 05000阿尔及利亚中国埃及印度越南2002000300040005000600070008000200212022飞机防空系统装甲车炮兵发动机导弹海军武器其他卫星传感器舰艇0500025003000沙特阿拉伯日本澳大利亚卡塔尔韩国2002000600080004000022飞机

268、防空系统装甲车炮兵发动机导弹海军武器传感器舰艇 54 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 四、板块四、板块估值、业绩增速、资金配置三重底部，“十四五”后期有望估值、业绩增速、资金配置三重底部，“十四五”后期有望复苏复苏 4.1 当前军工板块处于估值底部，具备估值提升空间当前军工板块处于估值底部，具备估值提升空间 当前当前军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间。横向对比，国防军工板块从估值高位回落，军工板块在历史较长时间内处于估值水平较高的板块之一，当前估值水平已经低于计算机；纵向对比，23Q1 的军工指数估值处于 2020 年

269、 6 月以来的第四个底部区间，估值具有一定提升空间。图表图表114：2018 年至今军工板块与其他行业板块年至今军工板块与其他行业板块的的 PE(TTM)对比对比 资料来源：wind，中信建投（注：截止到2023年4月28日）图表图表115：中证军工指数中证军工指数 PE-TTM 资料来源：wind，中信建投（注：截止到2023年4月28日）0204060801002018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01电子(申万)电力设备(申万)国防军工(申万)计算机(申万)通信(申万)汽车(申万)机械设备(申万)0.0010.

270、0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.002020-01-022020-02-062020-03-042020-03-312020-04-282020-05-282020-06-242020-07-232020-08-192020-09-152020-10-202020-11-162020-12-112021-01-082021-02-042021-03-102021-04-072021-05-072021-06-032021-07-012021-07-282021-08-242021-09-222021-10-262021-1

271、1-222021-12-172022-01-142022-02-172022-03-162022-04-142022-05-162022-06-132022-07-082022-08-042022-08-312022-09-282022-11-012022-11-282022-12-232023-01-202023-02-232023-03-222023-04-19市盈率TTM分位点 55 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 4.2 当前军工板块处于业绩增速底部，下半年业绩增速有望回升当前军工板块处于业绩增速底部，下半年业绩增速有望回升 第一轮景气上行周期以及扩产周期进入

272、尾声，我们预计随着“十四五”后期订单的陆续释放，下半第一轮景气上行周期以及扩产周期进入尾声，我们预计随着“十四五”后期订单的陆续释放，下半年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。2018 年军改落地后，2020 年-2021 年合同负债持续增长，伴随第一轮产能扩张，军工企业业绩出现大幅增长，反应到市场上同期军工板块大幅上涨，与上证综指拉开差距；2022 年军工板块合同负债增速放缓，相应业绩增长速度回落，2022 年军工板块归母净利润增长为 0.09%，是近年来最低水平，业绩增长水平处于底部区间。军工行业具有较强的计划性和周期性，“十四五”

273、后期订单有望恢复性增长，下半年业绩增速或将回升。图表图表116：2018 年至今军工板块与上证指数涨跌幅对比年至今军工板块与上证指数涨跌幅对比 资料来源：wind，中信建投 图表图表117：军工板块预付账款军工板块预付账款+合同负债情况（亿元）合同负债情况（亿元）图表图表118：近年近年军工行业季度毛利率，净利率和军工行业季度毛利率，净利率和 ROE 资料来源：wind，中信建投 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-1

274、2-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31上证综指军工（板块）-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%05001,0001,5002,0002,50019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2

275、21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1合同负债同比增长环比增长0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1毛利率净利率ROE 56 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表119：军工板块营收军工板块营收情况（亿元）情况（亿元）图表图表120：军工板块归母净利润军工板块归母净利润情况（亿元）情况（亿元）资料来源：wind，中信建投 4.3 当前军工板块处于市场资金配置底部，下半年配置比例有望提升当前军工板块处于市场

276、资金配置底部，下半年配置比例有望提升 公募基金军工持仓环比略降，未来有望止跌回升 截止到 2023 年第一季度，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为 34534.58 亿元，相较于2022 年三季度末、四季度末分别增加 11.58%、减少 4.06%；其中军工持仓总市值为 1556.67 亿元，军工股持仓占比为 4.51%，相较于 2022 年三季度末（5.71%）、四季度末（5.58%）分别减少 1.21 个百分点、1.08 个百分点。整体军工持仓整体军工持仓环比略微下降，市场资金配置处于底部阶段，未来随着景气度的切换，比环比略微下降，市场资金配置处于底部阶段，未来随着景气度的切换，

277、比例有望提升例有望提升。图表图表121：2017Q3 以来公募基金军工持仓市值与占比以来公募基金军工持仓市值与占比 资料来源：wind，中信建投 大股东及产业资本积极参与再融资，显示对未来发展的强大信心 大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持为主，增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反应偏正面。当前大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%1

278、00.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.0019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1营业收入环比同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%02040608010012019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1归母净利润环比同比0.

279、00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%05000250030002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1军工持股总市值（亿元）军工持仓占比 57 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 从 2023 年各公司公布的发行股票预案来看，3 家公司非公开发行股票方案有产业资本或者大

280、股东参与，航宇科技、盛路通信、亚光科技等实际控制人购买了全部增发的股票，显示出对未来公司发展的强大信心。图表图表122：产业资本参与上市公司再融资产业资本参与上市公司再融资 上市公司上市公司 非公开发行股票方案非公开发行股票方案 预案时间预案时间 产业资本参与比例产业资本参与比例 海格通信海格通信 向包括公司控股股东无线电集团及其全资子公司平云产投在内的不超过 35 名特定投资者发行股票，总募集资金不超过 20 亿元 2023 年 3 月 16 日 26.20%中航电测中航电测 拟向航空工业集团发行股份购买资产 2023 年 2 月 2 日 100%中直股份中直股份 拟向中航科工和航空工业集团

281、发行股份购买资产并募集配套资金 2023 年 1 月 10 日 100%亚光科技亚光科技 向公司控股股东太阳鸟控股发行股票，总募集资金不超过 6.8 亿元 2022 年 10 月 15 日 100%天海防务天海防务 向包括控股股东隆海重能在内的不超过三十五名（含）特定对象发行股票，总募集资金不超过 8 亿元 2022 年 9 月 24 日 12.50%航宇科技航宇科技 向实际控制人,董事长张华发行股票，总募集金额不超过 1.5 亿元。2022 年 7 月 28 日 100%中航电子中航电子 中航电子拟采用询价的方式向包括中航科工、航空投资、中航沈飞、航空工业成飞在内的不超过 35 名特定投资者

282、非公开发行 A 股股票募集配套资金不超过 50.00 亿元。2022 年 6 月 11 月 盛路通信盛路通信 向公司控股股东,实际控制人杨华先生发行股票，总募集金额不超过 7 亿。2022 年 7 月 26 日 100%航新科技航新科技 拟向特定对象广东跃源实业发展有限责任公司发行不超过 2626.97 万股股票，发行价格为 11.42 元/股，募集资金总额不超 3 亿元。2022 年 3 月 25 日 100%亚光科技亚光科技 向控股股东湖南太阳鸟控股有限公司发行不超过 6.73 元的股票 2022 年 6 月 8 日 100%康达新材康达新材 包括控股股东唐山金控产业孵化器集团有限公司在内

283、的不超过 35 名(含 35 名)符合中国证监会规定条件的特定对象.，2021 年 10 月 20 日 长城军工长城军工 拟向包括安徽军工集团在内的不超过 35 名特定投资者发行股票，募集现金总额不超过 6.63 亿元 2021 年 8 月 11 日 8.30%中航光电中航光电 拟向包括中航科工、中航产投在内的不超过 35 名特定投资者发行股票，募集现金总额不超过 34 亿元 2021 年 7 月 10 日 11.5%航发控制航发控制 最终向包括中国航发、航发资产在内的 10 名特定投资者发行股票，募集现金总额 42.98 亿元 2021 年 5 月 26 日 74.41%中航重机中航重机 最

284、终向包括中航科工、中航资本在内的 10 名特定投资者发行股票，募集资金总额 19.1 亿元 2021 年 3 月 23 日 62.83%航天电器航天电器 最终向 11 名投资机构发行股票，募集资金总额 14.31 亿元 2021 年 2 月 2 日 31.47%全信股份全信股份 最终向 13 名投资机构发行股票，募集资金总额 3.2 亿元 2020 年 12 月 26 日 4.69%博云新材博云新材 最终向包括湖南兴湘投资控股集团有限公司在内的 8 名对象发行股票，募集资金总额 6.31 亿元 2020 年 11 月 24 日 92.23%航天彩虹航天彩虹 最终向包括航天投资在内的 5 名符合

285、中国证监会规定条件的特定对象发行股票，募集资金总额 9.11 亿元 2020 年 11 月 10 日 100%钢研高纳钢研高纳 最终向控股股东中国钢研科技集团有限公司发行股票，募集资金总额 3 亿元 2020 年 11 月 16 日 100%爱乐达爱乐达 最终向 15 名投资机构发行股票，募集资金总额 5 亿元 2020 年 9 月 30 日 20%高德红外高德红外 最终向 15 名投资机构发行股票，募集资金总额 25 亿元 2020 年 9 月 30 日 13.6%上海瀚讯上海瀚讯 最终向 9 名投资机构发行股票，募集资金总额 10 亿元 2020 年 9 月 15 日 30%雷科防务雷科防

286、务 最终向 11 名投资机构发行股票，募集资金总额 6.02 亿元 2020 年 7 月 13 日 26.25%大立科技大立科技 最终向 17 名投资机构发行股票，募集资金总额 9.70 亿元 2020 年 7 月 1 日 39.69%湘电股份湘电股份 最终向兴湘集团发行股票，募集资金总额不超过 10.81 亿元 2020 年 2 月 19 日 100%资料来源：公司公告，中信建投 产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定增表明了产业方对行业前景的看好。公司

287、定增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资本、二级市场投资者共赢的局面。社保基金积极投资军工板块，显示出长线资金对板块日益青睐 58 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 从社保基金持仓情况来看，社保基金作为十大流通股东的军工板块公司家数逐渐上升，显示出社保从社保基金持仓情况来看，社保基金作为十大流通股东的军工板块公司家数逐渐上升，显示出社保类长线资金对于板块长期投资价值的日益青睐。类长线资金对于板块长期投资价值的日益青睐。

288、截止到 2023 年 5 月 5 日，共有 34 家军工板块公司的前十大流通股东中包括社保基金，环比年报减少 1 家，同比 2022 年一季度保持不变，同比 2021 年一季度增加 8 家，显示出社保基金等长线资金持续关注并投资军工板块。图表图表123：社保基金为其十大流通股东的军工公司家数对比社保基金为其十大流通股东的军工公司家数对比 2023/3/31 2022/12/31 2022/3/31 2021/3/31 太极股份 太极股份 中航电测 中航电测 中科星图 中科星图 太极股份 航锦科技 亚光科技 亚光科技 中科星图 中科星图 电科网安 纽威股份 亚光科技 亚光科技 纽威股份 海格通信

289、 纽威股份 普天科技 海格通信 内蒙一机 海格通信 纽威股份 内蒙一机 广东宏大 航发科技 海格通信 广东宏大 中密控股 中密控股 广东宏大 中密控股 航天发展 万泽股份 高德红外 万泽股份 万泽股份 上海瀚讯 北摩高科 江苏神通 中国船舶 航天宏图 泰和新材 上海瀚讯 上海瀚讯 国机精工 火炬电子 航天宏图 航天宏图 利君股份 洪都航空 四创电子 利君股份 威海广泰 七一二 广联航空 广联航空 中航西飞 湘电股份 图南股份 图南股份 泰和新材 华测导航 西部材料 西部材料 火炬电子 中航光电 北摩高科 北摩高科 中兵红箭 航天电器 泰和新材 盛路通信 凤凰光学 中直股份 火炬电子 华伍股份

290、中航高科 凌云股份 久立特材 火炬电子 久立特材 菲利华 七一二 中兵红箭 七一二 西部超导 湘电股份 中航高科 湘电股份 钢研高纳 振芯科技 久立特材 爱乐达 紫光国微 中航光电 七一二 华测导航 中航重机 航天电器 湘电股份 振芯科技 光威复材 中直股份 振芯科技 中航光电 凌云股份 中航光电 航天电器 菲利华 航天电器 凌云股份 派克新材 凌云股份 菲利华 钢研高纳 菲利华 钢研高纳 振华科技 钢研高纳 紫光国微 抚顺特钢 振华科技 鸿远电子 光威复材 抚顺特钢 光威复材 光威复材 资料来源：公司公告，中信建投 59 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12

291、4：社保基金为其十大流通股东的军工公司家数对比社保基金为其十大流通股东的军工公司家数对比 资料来源：wind，中信建投 一季度军工公募基金规模环比小幅提升，公众参与军工基金热度回暖 根据我们跟踪的 26 家主被动公募基金规模来看，由于去年军工板块出现较大幅度回调，相比于 2022年一季度，今年军工基金规模有所回落，进入一季度以来，军工基金规模逐渐回升，截止到 2023 年 5 月5 日，26 家军工基金总体规模为 893 亿元，相较去年四季度环比增长 0.54%，公众参与军工基金的热情逐渐回暖。图表图表125：部分军工行业基金规模变动部分军工行业基金规模变动 代码代码 基金名称基金名称 202

292、3Q1 规模规模 2022Q4 规模规模 2023Q1 同比同比 2023Q1 环比环比 001475.OF 易方达国防军工 152.56824 165.1049-19.72%-7.59%161024.OF 富国中证军工 A 52.805506 51.9876-23.19%1.57%160630.OF 鹏华中证国防 A 41.600859 42.9395-22.52%-3.12%512660.OF 国泰中证军工 ETF 109.67148 104.8783-12.61%4.57%512710.OF 富国中证军工龙头 ETF 58.970932 46.2900-4.61%27.39%005609

293、.OF 富国军工主题 A 62.807346 65.8207-30.07%-4.58%001838.OF 国投瑞银国家安全 31.544516 26.8699-35.92%17.40%512680.OF 广发中证军工 ETF 37.192675 32.3974-1.38%14.80%004698.OF 博时军工主题 A 36.805043 36.9173-35.56%-0.30%002251.OF 华夏军工安全 46.785731 53.6242-1.48%-12.75%004224.OF 南方军工改革 75.396213 88.7264 32.66%-15.02%163115.OF 申万菱信

294、中证军工 8.9571825 8.4130-30.31%6.47%164402.OF 前海开源中航军工 15.287835 15.4314-26.11%-0.93%资料来源：wind，中信建投，Q1数据截止到5月5日 外资军工持股小幅波动，总体占比约 0.82%2022 年以来，陆股通持有军工板块总市值稳步上升，持股比例小幅波动年以来，陆股通持有军工板块总市值稳步上升，持股比例小幅波动。截至 2023 年 4 月 28 日，外资通过陆股通持有军工标的总市值为 184.60 亿，占军工板块总市值比例为 0.82%，2022 年一季度由于26343534055403/31/2

295、13/31/2212/31/223/31/23 60 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 军工板块出现较深回调，陆股通持股市值有较大幅度下降，随着市场从底部回升，陆股通持股市值逐季提升，2023 年一季度陆股通持仓较 2022 年一季度末增长 31.36%，显示出目前北上资金在当前市场环境下对于军工板块性价比较为认可。图表图表126：陆股通陆股通在军工板块持股市值与占比在军工板块持股市值与占比 资料来源：wind，中信建投，数据截止到5月4日 从投资风格来看，外资投资周期偏长期，且主要为龙头标的，投资风格较为稳健。截止 5 月 4 日，陆股通持有市值过亿的标的共有 37

296、只，其中持股市值份额排名前五名为中国船舶、航发动力、西部超导、振华科技、北摩高科；从持股比例看，陆股通持股占自由流通股比例超过 2%的标的共有 25 只，其中持股比例最高的为晶品特装、兴图新科、北摩高科、西部超导、北方导航。图表图表127：陆股通当前持仓情况陆股通当前持仓情况 上市公司上市公司 陆股通持股（百万股）陆股通持股（百万股）持股市值（亿元）持股市值（亿元）占总市值比例占总市值比例 占自由流通市值比例占自由流通市值比例 中国船舶 71.29 18.5362 1.5941 3.1461 航发动力 42.78 18.3452 1.6050 3.1773 西部超导 20.97 16.5216

297、 4.5199 6.7915 振华科技 10.21 9.1948 1.9621 2.9130 北摩高科 18.89 8.1881 5.6931 10.9519 光启技术 42.77 7.5276 1.9851 3.2486 光威复材 14.12 7.2644 2.7244 4.4662 海格通信 73.18 7.1134 3.1757 4.4259 北方导航 58.13 6.2553 3.8817 6.3361 睿创微纳 11.67 6.0009 2.6096 3.5155 航发控制 21.51 5.1441 1.6359 3.2645 高德红外 46.10 5.1080 1.4033 3.8

298、553 钢研高纳 12.90 4.8121 2.6556 4.7121 中直股份 9.37 3.9433 1.5889 3.5639 中航沈飞 6.59 3.7322 0.3349 1.0907 中航光电 6.53 3.6562 0.4005 0.8041 0.000.200.400.600.801.001.200.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019

299、-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-01陆股通持军工总市值（亿元）陆股通持股占军工总市值比例 61 行业深度报告 国防军工国防军

300、工 请参阅最后一页的重要声明 菲利华 6.52 3.1457 1.2642 1.6349 中兵红箭 15.98 2.9238 1.1473 1.9737 七一二 8.75 2.7878 1.1338 2.4097 中简科技 5.11 2.6544 1.1626 1.5814 鸿远电子 3.42 2.3786 1.4714 2.3765 航天电器 3.50 2.2638 0.7723 1.3260 景嘉微 2.60 2.2040 0.5722 1.2118 晶品特装 2.73 2.1674 3.6097 15.6428 盟升电子 3.11 2.0863 2.7025 4.6319 中航西飞 7.

301、19 1.8342 0.2586 0.5762 航天电子 23.22 1.8184 0.8540 1.1930 中航电子 11.64 1.7690 0.2595 0.5914 中国重工 36.20 1.7667 0.1588 0.3374 振芯科技 7.39 1.6867 1.3098 1.8647 国睿科技 10.40 1.6569 0.8375 2.5910 宏达电子 3.75 1.5174 0.9109 2.9544 航天发展 15.30 1.4843 0.9573 1.2105 中航高科 5.38 1.2205 0.3865 0.7055 北斗星通 3.68 1.1909 0.7177

302、 1.1752 三角防务 2.89 1.0441 0.5265 1.0296 中国卫星 3.74 1.0021 0.3167 0.6525 资料来源：wind，中信建投，数据截止到2023年5月4日 回顾回顾 2022 年及年及 2023 年前年前 4 个月个月，由于，由于板块行情板块行情震荡，震荡，公募基金、北上资金公募基金、北上资金等等持有军工板块比例有持有军工板块比例有所下滑，交易拥挤度有所下降所下滑，交易拥挤度有所下降，但是产业资本、社保资金等更长线的资金投资热情持续，显示出长期资但是产业资本、社保资金等更长线的资金投资热情持续，显示出长期资金对于军工板块的信心金对于军工板块的信心。由

303、于 2022 年军工板块所有波动，军工公募基金规模以及北上资金有所回落，但随着板块企稳，2023 年公募及北上持仓规模逐渐回升。从 2023 年各公司公布的发行股票预案来看，3 家公司非公开发行股票方案有产业资本或者大股东参与，中直股份、海格通信、中航电测等实际控制人高比例参与定增，显示出对未来公司发展的强大信心。从社保基金持仓情况来看，社保基金作为十大流通股东的军工板块公司家数逐渐上升，显示出社保类长线资金对于板块长期投资价值的日益青睐。虽然短期由于市场震荡，机构持股略有下降。然而长远来看，随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市场将更加关注

304、上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，产业+资本同频共振有望开启重回上涨的新征途。图表图表128：军工板块公募持仓和北上资金持仓变化军工板块公募持仓和北上资金持仓变化 资本类别资本类别 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 北上资金 96.80 亿元 215.06 亿元 239.83 亿元 174.79 亿元 公募基金 496.50 亿元 1375.15 亿元 2788.36 亿元 2453.05 亿元 资料来源：wind，中信建投，数据截止到2023年5月4日 4.4 趋势判断：三重底部为板

305、块反弹带来空间趋势判断：三重底部为板块反弹带来空间，“十四五”后期或将“十四五”后期或将恢复增长恢复增长 我们判断目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。业绩增速方面，我们预计随着我们判断目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。业绩增速方面，我们预计随着“十四五”后期订单的陆续释放，下半年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。板块估值“十四五”后期订单的陆续释放，下半年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。板块估值以及资金配置处于低位也为板块上涨带来空间。以及资金配置处于低位也为板块上涨带来空间。62 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要

306、声明 1、当前军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间。横向对比，国防军工板块从估值高位回落，而在历史较长时间内居于估值水平较高的板块之一，当前估值水平已经低于计算机等成长板块；纵向对比，23Q1 军工指数估值处于 2020 年 6 月以来的第四个底部区间，估值具有一定提升空间。2、军工行业为周期性成长行业，当前正处于第一、二轮景气及产能扩张切换的平台期阶段，第二轮产能扩张或将在 2023 年底或 2024 年上半年开启，板块有望呈现阶梯式上升的走势。我们认为，在军队信息化智能化加速建设以及新型号新平台批产趋势的催化下，产业有望进入第二轮景气及产能周期，业绩增速有望持续回升。3、军工板块公募

307、基金配置比例持续下滑，交易拥挤度有所下降，产业资本、社保基金等投资热情不减，显示出长期资金对于军工板块的信心，预计未来随着景气度再上台阶，公募基金等持股比例有望止跌回升。图表图表129：2006 年以来军工板块行情走势年以来军工板块行情走势 资料来源：wind，中信建投 图表图表130：军工产业链景气传导过程军工产业链景气传导过程 资料来源：中信建投 0200040006000800040001600018000上证指数国防军工(中信)基本重合基本重合涨幅领先涨幅领先持续疲软持续疲软持续调整持续调整第二轮高峰第二轮高峰第一轮高峰第一轮高峰拐点蓄势拐点蓄势2023 2024

308、 2025 2026 2027 63 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 五、五、投资策略及重点推荐公司投资策略及重点推荐公司 5.1 投资策略：推荐投资策略：推荐细分赛道细分赛道龙头龙头公司公司，重点关注军贸、国改受益标的，重点关注军贸、国改受益标的 目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，随着新一目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，随着新一轮的景气上行和产能扩张，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬板块出现拐点。首选“高景气赛道、轮的景气上行和产能扩张，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬

309、板块出现拐点。首选“高景气赛道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注军贸、国军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注军贸、国改受益标的。改受益标的。1、先进战机产业链：、先进战机产业链：主力型号稳步上量，特种机主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性无人机贡献新弹性 推荐标的推荐标的：光威复材，：光威复材，中航高科，中航高科，中航重机，中航沈飞，中航重机，中航沈飞，中航西飞，中航西飞，中直股份，中直股份，三角防务，三角防务，中无人中无人机机，航天彩虹，航天彩虹；2、航发产业链：、航发产业链：补齐产品全谱系

310、、产能补齐产品全谱系、产能+质量瓶颈双突破质量瓶颈双突破 推荐标的推荐标的：航发动力，航发控制，钢研高纳：航发动力，航发控制，钢研高纳，派克新材派克新材，航宇科技航宇科技，图南股份，图南股份；3、导弹产业链：、导弹产业链：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增 推荐标的推荐标的：菲利华，智明达，新雷能，北方导航；：菲利华，智明达，新雷能，北方导航；4、海军产业链：、海军产业链：“十四五”“十四五”造舰高峰造舰高峰期持续期持续，新四化迎来广阔空间，新四化迎来广阔空间 推荐标的推荐标的：湘电股份，中国船舶，中船防务；：湘电股份，中国船舶，中船防务；5、军工

311、信息化产业链：、军工信息化产业链：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速智能化战争时代已来，新体系建设有望加速 推荐标的推荐标的：中科星图、中科星图、紫光国微，振华科技，紫光国微，振华科技，鸿远电子，鸿远电子，宏达电子，景嘉微，中航光电宏达电子，景嘉微，中航光电，航天电器，航天电器，七一二，七一二，国睿科技，航天电子国睿科技，航天电子。64 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表131：重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 公司名称公司名称 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 先进战机 光威复

312、材*9.34 11.53 14.25 16.85 28.78 23.32 18.87 15.96 中航高科*7.65 9.55 12.08 14.90 41.25 33.05 26.13 21.19 中航重机 12.02 16.18 21.09 27.05 33.00 24.51 18.80 14.66 中航沈飞 23.05 28.69 36.15 44.69 50.06 40.22 31.92 25.82 中航西飞 5.23 10.99 14.89 19.02 139.42 66.36 49.02 38.36 中直股份 3.87 7.82 10.44 12.94 64.69 32.01 23

313、.98 19.35 三角防务*6.25 8.75 11.67 14.92 32.21 23.00 17.24 13.49 中无人机 3.70 5.06 6.95 7.67 92.45 67.62 49.23 44.61 航天彩虹*3.07 4.41 6.34 8.26 69.28 48.18 33.51 25.72 航发 航发动力*12.68 16.14 22.01 28.74 90.62 71.18 52.20 39.97 航发控制*6.88 8.98 11.21 13.71 46.18 35.40 28.36 23.19 钢研高纳 3.37 4.69 6.48 8.50 53.41 38.

314、36 27.75 21.14 派克新材 4.86 6.24 8.15 10.46 26.85 20.88 16.00 12.46 航宇科技*1.83 2.61 3.64 4.84 54.81 38.51 27.61 20.77 图南股份*2.55 3.46 4.60 5.75 54.69 40.27 30.29 24.23 导弹 菲利华 4.89 6.75 8.93 11.47 47.63 34.48 26.06 20.30 智明达 0.75 1.50 2.07 2.46 54.03 27.12 19.68 16.57 新雷能 2.83 4.19 5.59 7.42 41.57 28.02 2

315、1.03 15.84 北方导航 1.85 2.95 4.23 6.04 87.16 54.75 38.17 26.71 海军 湘电股份 2.55 4.91 7.73 10.61 93.97 48.90 31.02 22.62 中国船舶 1.72 26.74 63.59 90.35 720.02 46.27 19.46 13.70 中船防务 6.88 42.84 军工信息化 中科星图*2.43 3.31 4.57 6.85 82.35 60.40 43.74 29.18 紫光国微 26.32 34.97 46.04 57.75 32.56 24.51 18.61 14.84 振华科技 23.82

316、 30.56 38.54 46.93 19.89 15.51 12.30 10.10 鸿远电子*8.05 10.03 12.14 14.48 19.55 15.68 12.96 10.86 宏达电子*8.52 10.29 12.90 16.63 19.44 16.09 12.84 9.96 中航光电*27.17 34.36 41.91 49.61 34.19 27.03 22.16 18.72 航天电器 5.55 7.87 10.75 14.46 53.85 38.00 27.84 20.68 七一二*7.75 9.66 12.32 15.99 31.42 25.21 19.76 15.23

317、国睿科技 5.49 6.97 8.72 11.73 37.22 29.34 23.44 17.43 景嘉微 2.89 4.08 5.76 7.59 135.94 96.36 68.23 51.75 航天电子 6.11 7.44 8.55 9.79 36.17 29.66 25.84 22.55 资料来源：wind，中信建投，（标“*”为中信建投预测，其余为wind一致预期），数据截至5月8日 65 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 5.2 先进战机产业链：先进战机产业链：主力型号稳步上量，特种机主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性无人机贡献新弹性 5.2.1 光威

318、复材：22 年利润稳定增长，中长期业绩仍可期待 公司 2022 年实现营业收入 25.11 亿元，同比下降 3.69%，实现归母净利润 9.34 亿元，同比增长 23.19%。2023Q1 实现营收 5.57 亿元，同比下降 5.77%，归母净利润 1.71 亿元，同比下降 17.37%。CCF700G碳纤维通过装机评审，实现对现有航空装备全系列覆盖 CCF700G 碳纤维具备了在航空装备上实现批量应用的条件，使公司成为现有航空装备全系列的碳纤维供碳纤维具备了在航空装备上实现批量应用的条件，使公司成为现有航空装备全系列的碳纤维供应商。应商。公司除传统定型产品外，新增一款配套航空装备用的碳纤维定

319、型产品，有力地丰富了碳纤维产品线，扩大了业务范围，未来有望成为公司的一大业绩增韧点。T800H 级碳纤维转入验收程序，扩产项目整体进展有级碳纤维转入验收程序，扩产项目整体进展有序。序。公司 2013 年开发成功的 T800H 级碳纤维，目前已转入验收程序。此外，在建高强高模碳纤维生产线项目建设进度有序推进，预期年内建成；包头碳纤维一期建设项目预期明年上半年建成投产。非定型产品弥补传统定型产品的降价影响，公司产品结构更加合理 传统定型产品受降价影响较大。传统定型产品受降价影响较大。对比降价前 20 年产品价格，21、22 年两年公司营业收入合计减少 6.77 亿元，影响净利润合计 5.76 亿元

320、，传统定型产品贡献经营利润的比例从上年度 64.49%下降至 51.13%。非定型碳非定型碳纤维产品纤维产品 T700 级、级、T800 级和级和 MJ 系列高强高模纤维开始交付，收入规模持续提高弥补了定型产品降价的影响，系列高强高模纤维开始交付，收入规模持续提高弥补了定型产品降价的影响，降低了对传统定型产品的过度依赖，提高了公司抗风险能力。降低了对传统定型产品的过度依赖，提高了公司抗风险能力。股票激励计划提振信心，进一步健全长效激励约束机制 公司实施 2022 年限制性股票激励计划，以 2022 年 5 月 20 日为首次授予日，以 26.67 元/股的授予价格，向符合首次授予条件的 137

321、 名激励对象授予 498.00 万股限制性股票，预留授予 124.50 万股。激励计划的推出，激励计划的推出，有利于公司健全长效激励约束机制，充分调动积极性，提高核心竞争力。有利于公司健全长效激励约束机制，充分调动积极性，提高核心竞争力。盈利预测与投资评级：航空装备全系列覆盖，看好中长期发展空间，维持买入评级 预计公司预计公司 2023 年至年至 2025 年的归母净利润分别为年的归母净利润分别为 11.53、14.25、16.85 亿元，同比增长分别为亿元，同比增长分别为 23.38%、23.64%、18.23%，相应，相应 2023 至至 2025 年年 EPS 分别为分别为 2.22、2

322、.75、3.25 元，对应当前股价元，对应当前股价 PE 分分别为别为 23.32、18.87、15.96 倍，维持倍，维持“买入买入”评级。评级。图表图表132：光威复材盈利预测表光威复材盈利预测表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 25.11 33.01 40.64 49.01 增速（%）-3.69%31.46%23.10%20.61%归母净利润归母净利润 9.34 11.53 14.25 16.85 增速（%）23.19%23.38%23.64%18.23%EPS 1.80 2.22 2.75 3.25 PE 28.78 23.32 18.87 15.96

323、 资料来源：wind，中信建投，PE对应5月8日收盘价 66 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 5.2.2 中航高科：持续聚焦主业，业绩增长稳定 聚焦主业发展，生产经营稳中有进 公司 2022 年实现营业收入 44.46 亿元，同比增长 16.77%，实现归母净利润 7.65 亿元，同比增长 29.40%。2023Q1 实现营收 12.52 亿元，同比增长 8.36%，归母净利润 3.34 亿元，同比增长 14.91%。公司作为国内复合材料预浸料龙头，十四五期间将持续受益于行业高景气，订单情况有望不断向好，保障业绩稳定增长。重要股东增持，以中航赢创为抓手拓展 PMI泡沫

324、新材料领域 公司发展稳定，股东增持持续推进子公司的增资项目。中航证券累计增持 257.07 万股，占公司总股本的0.1845%，体现了对上市公司未来持续稳定健康发展的信心。优材百慕引进了四家产业投资者及财务投资者，实现国有资本和社会资本的有效融合；京航生物增资扩股完成挂牌及意向投资者报名工作，正在推进后续工作。全方位推进各业务配套建设，释放新兴产能 2022 年，公司全方位推进各个业务板块的产能扩张及配套建设项目，同时加快产品升级进度，为长期发展奠定坚实基础。公司铺丝间改造建设项目与炭/炭复合材料刹车盘副中试生产线建设项目竣工验收，航空预浸料生产厂房与物料储存配送中心已完成重要设备采购及合同签

325、订，先进航空预浸料生产能力提升建设项目顺利开工，全面完成北京南通两地蜂窝生产线能力整合。此外，公司还加快推进了机床产品的升级换工作作。持续加大研发投入，积极转型升级，提升业绩保障 公司持续加大研发投入，积极推进装备业务转型，为业绩提升提供保障。1）公司持续推进装备业务的产品升级。2）根据公司的“十四五”规划，公司将持续加大民用航空刹车和高端装备的研发投入及能力建设，打造民用刹车业务的“专精特新”企业和航空专用装备生产制造基地。盈利预测与投资建议：持续聚焦碳纤维预浸料及复合材料，下游市场需求旺盛，维持“增持”评级 公司为国内碳纤维及复合材料龙头企业，未来将充分受益于航空市场需求的快速增长与规模效

326、益带来的盈利能力提升，公司长久经营情况持续向好。预计公司 2023 年至 2025 年的归母净利润分别为 9.55、12.08、14.90 亿元，同比增长分别为 24.84%、26.39%、23.36%，相应 23 至 25 年 EPS 分别为 0.69、0.87、1.07 元，对应当前股价 PE 分别为 33.05、26.13、21.19 倍，维持“增持”评级。图表图表133：中航高科中航高科盈利预测表盈利预测表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 44.46 49.77 59.55 71.21 增速（%）16.77%11.94%19.65%19.58%归母净利

327、润归母净利润 7.65 9.55 12.08 14.90 增速（%）29.40%24.84%26.39%23.36%EPS 0.55 0.69 0.87 1.07 PE 41.25 33.05 26.13 21.19 资料来源：wind，中信建投，PE对应5月8日收盘价 67 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 5.2.3 中航重机：航空锻造龙头，民品业务未来可期 航空锻件龙头强者恒强，行业高景气下业绩高增长 公司 2022 年实现营业收入 105.70 亿元，同比增长 20.25%，实现归母净利润 12.02 亿元，同比增长 34.93%。2023Q1 实现营收 23.

328、40 亿元，同比增长 13.34%，归母净利润 2.71 亿元，同比增长 30.13%。公司为我国航空锻件领域龙头，航空工业集团下属的锻铸件专业厂上市平台，在我国航空装备锻件配套领域具有不可取代的技术、设备、经验及型号配套份额优势。公司 2022 年锻件业务占比 80.18%，达到 84.74 亿元，其中航空领域 84.34 亿元，同比增长 28.75%，毛利率为 28.31%，与去年同期基本持平。锻件是航空装备的主要结构件毛坯形式，航空模锻件制成的零件重量约占飞机机体结构自重的 20-35%，占发动机结构自重的 30-45%。我国航空装备进入升级换代及规模上量新阶段，作为锻件配套龙头，公司业

329、绩增长具有可靠持续的支撑。航空锻造产业升级叠加产能扩张，业绩增长动力充足 多年来公司始终坚持强军首责，突出主业，紧跟国内航空业发展的节奏，研制的产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，同时在此基础上为国外航空企业提供配套服务。公司在航空锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力，特别是在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料（如各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料）工艺应用研究方面，居行业领先水平。随着航空锻件大型、整体、精密化发展的趋势，公司下属的锻造厂航空工业宏远

330、和安大陆续完成产业升级及产能扩张。21 年底，宏远公司战略前移迁入西安新区，布局多台万吨级大型压机，补齐公司全品种航空模锻件配套能力，重点发力具有更大附加值的大型航空整体锻件，公司产品结构价值量持续提升；安大公司 2.5 万吨等温锻压机 18 年投产，环形锻件智能生产线 21 年 9 月投产，同步建设大型航空环锻及前后处理产线，公司航发锻件业务规模及盈利水平持续提升。原材料成本控制有优势，亏损液压业务分拆利好利润兑现 公司作为航空锻造龙头，型号配套份额具有较大优势，对上游金属原材供应商具有集采议价优势，同时公司控股，与主要航材公司共同设立的航材集采、储存平台中航特材于去年年底恢复营业，公司锻件

331、品类丰富，对单一原料的依赖可控，公司原材料成本控制优势显著。公司液压环控业务主要包括液压和热交换器两部分。液压产品主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套，部分产品出口欧美等国家和地区，为美国 GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件。热交换器业务主要研制生产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及铜质、铝质（合金）、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，为国内航空航天、舰船兵器、工程机械、空压机、高铁、医疗、风电等军民用领域配套，民用产品实现批量出口。21 年公司分拆液压业务中亏损的民品条线，聚焦高价值军用领域；环控业务面向军民双线。20

332、22 年，公司液压环控业务实现营业收入 19.86 亿元，受报表合并范围影响同比下降 5.14%。68 行业深度报告 国防军工国防军工 请参阅最后一页的重要声明 5.2.4 中航沈飞：产业链实现纵向延伸，在手订单保障快速增长 营收稳步增长，盈利能力持续提升 公司 2022 年实现营业收入 415.98 亿元，同比增长 19.93%，实现归母净利润 23.05 亿元，同比增长 34.55%。2023Q1 实现营收 91.75 亿元，同比增长 17.03%，归母净利润 6.42 亿元，同比增长 25.57%。2022 年及 2023Q1归母净利润增速均高于营收增速。公司建立数字化制造体系，降本增效

333、成果显著。近年公司围绕型号研制需求，积极推进先进技术应用及智能制造生产模式，深入开展零件精准制造、装配系统集成等技术研究，大力推动零件制造和装配集成向自动化、智能化发展，在数字化智能车间、装配脉动柔性生产线、数字化与智能化关键制造技术应用取得实质进展，均衡生产水平达到新高度。2022 年毛利率提升至 9.95%，同比增加 0.19pcts，销售费用率、管理费用率和研发费用率均出现不同程度的下降。2023Q1 毛利率进一步提高到 11.32%，同比增加 1.68pcts，净利率同比增长0.40pcts。公司盈利能力持续提升，业绩有望得到释放。下游需求饱满，业绩提速可期 航空工业是现代大国博弈、强国争雄的高端平台，是维护国家安全的战略性产业，是国家综合国力的重要组成部分。过去五年，新时代中国特色社会主义不断推向前进，国家大力推进国防和军队现代化建设，航空工业集团“一心、两融、三力、五化”发展战