1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 专业为基、多元布局、成长可期专业为基、多元布局、成长可期 海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告2023.5.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 氢能行业首席 分析师 S04 海德股份是海德股份是 A 股唯一股唯一 AMC 标的，依托控股股东的产业优势，公司传统不良资标的，依托控股股东的产业优势，公司传统不良资产管理业务稳健增长，且目前杠杆率相对较低，未来管理规模有增长空间产管理业务稳健增长，且目前杠杆率相对较低，未来管

2、理规模有增长空间。同同时，公司主动布局个贷不良资管业务，有望在中长期带来新的利润增长点。此时，公司主动布局个贷不良资管业务，有望在中长期带来新的利润增长点。此外公司积极参股钒电池等新能源产业链投资。多元化的不良资产管理布局有望外公司积极参股钒电池等新能源产业链投资。多元化的不良资产管理布局有望持续推动公司成长，增强抗风险能力。持续推动公司成长，增强抗风险能力。不良资产管理业务多元扩张，耕耘有成不良资产管理业务多元扩张，耕耘有成。公司于 2016 年获得不良资产管理牌照，并出清房地产业务，主业成功转型为不良资产管理业务。经过近几年的发展，公司耕耘有成：在传统的机构困境资产管理方面，依托控股股东在

3、能源、地产领域的产业优势，专注于特定行业的资产管理业务，盈利持续增长；在上市公司股权领域，公司 2022 年成功助力海伦哲完成困境扭转；在个人不良贷款管理方面，公司利用科技手段积极扩张资产规模，或将成为未来新的利润增长点。在优质资产管理方面，公司参与钒电池产业链等新能源领域投资。公司多领域、多类型的资管布局，有助于长期业绩增长，增强抗风险能力。传统资管业务传统资管业务经营经营稳健稳健，业绩快速增长业绩快速增长。公司传统资管业务主要集中在困境机构类的不良资产管理，2023 年 Q1 债权类资产达到 66.78 亿元，20172022年管理资产规模的 CAGR 为 14.74%。公司依托控股股东在

4、煤矿、商业地产等领域的管理经验和技术积累，资产管理收益不断提升，2022 年实现净利润 7.02亿元，同比增长 83.20%。此外，公司杠杆仍有上升空间，2022 年公司整体杠杆倍数仅 1.53 倍，远低于行业主流不良资产管理公司水平，长期业务扩张和收益增长仍有空间。快速布局个贷不良资管业务，有望成为中长期利润新增长点。快速布局个贷不良资管业务，有望成为中长期利润新增长点。2021 年 7 月，海徳资管获批在全国范围内开展个人不良贷款收购处置业务，公司于 2022 年 8月增资西藏峻丰数字技术公司，利用“大数据+AI 技术”开展个贷不良处置业务。公司在 2022 年报中规划，未来 1 年累计管

5、理资产规模不低于 1000 亿元，未来 3 年累计管理资产规模不低于 4000 亿元。我们预计按照 20%左右的回收率测算，每 1000 亿元的管理规模或贡献 2.5 亿元权益净利润，有望成为公司新的利润增长点。参股钒电池产业链项目，储备长期优质投资。参股钒电池产业链项目，储备长期优质投资。公司于 2022 年下半年与兄弟公司永泰能源设立德泰储能，积极布局上游钒矿、中游钒电池产线、下游储能电站调峰等业务，一期建设年产能 300MW 电池生产线，预计 2023 年 6 月开工建设。海德公司占合资公司 49%股权，我们测算在合资公司全产业链布局全部投产的情况下，海德股份将有望获得 2.05 亿元的

6、投资收益。风险因素：风险因素：经济增速放缓或资产收益率下行可能提高不良资产处理难度，从而降低公司资产处置回报率。个贷不良资产处置业务规模低于预期。公司参股的钒液流电池项目进度低于预期，影响投资收益。传统机构困境资产业务规模增长有限。个贷不良处置业务竞争加剧。盈利预测盈利预测：考虑到公司不良资产业务稳健发展，个贷不良资产业务的规划，以及钒电池业务贡献的投资收益，预计公司未来 35 年业绩增长确定性高，我们预计公司2023/24/25年EPS为0.90/1.22/1.53元，当前价18.13元，对应20232025 年 PE 为 20/15/12 倍。项目项目/年度年度 2021 2022 202

7、3E 2024E 2025E 营业收入(百万元)667 1,063 1,668 6,328 11,512 营业收入增长率 YoY 113.8%59.5%56.9%279.5%81.9%净利润(百万元)383 700 835 1,130 1,423 海德股份海德股份 000567.SZ 当前价 18.13元 总股本 930百万股 流通股本 928百万股 总市值 169亿元 近三月日均成交额 79百万元 52周最高/最低价 19.41/13.09元 近1月绝对涨幅-0.28%近6月绝对涨幅 18.65%近12月绝对涨幅 54.96%海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2

8、023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 净利润增长率 YoY 200.0%82.6%19.3%35.3%26.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.41 0.75 0.90 1.22 1.53 毛利率 100.0%97.5%77.5%40.7%34.8%净资产收益率 ROE 8.1%13.6%14.9%17.9%19.9%每股净资产（元）5.10 5.55 6.02 6.79 7.71 PE 44.0 24.1 20.2 14.9 11.8 PB 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 PS 25.3 15.9 10.1 2.7 1.5 EV/EBITDA 37.3 21.7

9、 18.2 13.2 10.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 10 日收盘价 EYkZ2ViYdU5XkZ2VlXdUaQ9R8OsQmMtRpMkPmMrMiNrQrMbRrQpPxNtQmONZoNqN 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 进化迭代，不良资产管理业务耕耘有成进化迭代，不良资产管理业务耕耘有成.5 行业分析：不良资产管理行业稳步发展，钒电池产业链方兴未艾行业分析：不良资产管理行业稳步发展，钒电池产业链方兴未艾.7 不良资产管理行业稳步发

10、展.7 C 端个人贷款不良业务大有可为.9 钒液流电池行业方兴未艾.9 主业经营良好，未来有望持续增长主业经营良好，未来有望持续增长.13 机构困境资产管理业务发挥集团资源优势，营收实现快速增长.14 个贷不良业务或将为公司带来增长新机遇.15 资产管理规模持续扩张，财务数据向好.17 跟随控股股东进军钒电池领域，助力储能行业发展跟随控股股东进军钒电池领域，助力储能行业发展.21 风险因素风险因素.24 盈利预测盈利预测.25 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司前十大股东（截

11、至 2023 年一季报）.5 图 2：公司主要发展历程.6 图 3：2014 年至 2022 年不良和关注类贷款余额稳定增长.7 图 4：20142022 年我国工业企业应收账款余额.7 图 5：2015-2022 年我国银行个人不良贷款余额及同比增速.9 图 6：钒液流电池内部结构.10 图 7：钒电池充电时工作原理.10 图 8：钒电池放电时工作原理.10 图 9：典型储能形式的技术特征与应用适合性.11 图 10：2021 年至 2025 年我国钒液流电池累计装机量.13 图 11：公司资产处置业务类型.14 图 12：公司个贷不良业务处置类型.16 图 13：2022 年和 2023Q

12、1 公司个贷不良业务营业收入和成本.17 图 14：2017-2023Q1 海德股份的债权资产规模与期限结构.18 图 15：2017-2023Q1 年海德股份的负债与权益.18 图 16：2017-2023 年 Q1 海德股份营业收入及增速.18 图 17：2017-2023 年 Q1 海德股份不良资产收益率.18 图 18：2017-2022 年海德股份费用情况.19 图 19：2017-2023 年 Q1 海德股份营业收入及增速.20 图 20：2017-2023 年 Q1 海德股份净利率.20 图 21：2017-2022 年海德股份、中国信达、中国华融杠杆倍数.20 表格目录表格目录

13、 表 1：海德股份不良资产业务类型.6 表 2：我国不良资产行业竞争格局.8 表 3：不良资产主要处置手段.8 表 4：全钒液流电池优点.11 表 5：三种大规模储能技术的特性比较.12 表 6：钒液流电池在不同储能时长下的总成本.12 表 7：公司机构困境类资产管理业务规模.15 表 8：公司个贷资产处置数据科技及 AI 技术应用.16 表 9：海德股份实现收益率与不良资产期限结构相关.19 表 10：汇宏矿业主营业务收益测算.21 表 11：钒电池产线项目收益测算.22 表 12：储能电站项目参数假设及收益测算.23 表 13：拟投建项目收益情况汇总.24 表 14：20212025 年海

14、德股份各业务营收增长及预测情况.25 表 15：20232026 年海德股份个贷不良资产管理规模及收入情况.25 表 16：20212025 年海德股份费用增长及预测情况.26 表 17：海德股份盈利预测及估值.26 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 进化迭代，不良资产管理业务进化迭代，不良资产管理业务耕耘有成耕耘有成 海德股份公司前身是成立于 1984 年 9 月的海口市海德涤纶厂，主营业务是涤纶生产与销售，于 1994 年 5 月在深交所上市。受涤纶市场环境变动影响，公司上市后数年内净利润波动严重，很

15、难实现持续盈利，并发生两次实控人变动；2003 年，公司转型房地产业务，但 2011 年后，受房地产调控政策影响，房地产业务大幅收缩；2013 年，公司实控人变更为永泰集团。永泰集团是一家从事电力、煤炭开采及销售、石化贸易、金融、医药、房地产等业务的综合型产业投资企业集团，目前对海德股份直接控股 65.80%，通过海南祥源投资和海南新海基投资间接控股 9.48%，合计控股 75.28%。图 1：公司前十大股东（截至 2023 年一季报）资料来源：海德股份 2023 年一季报，中信证券研究部 进化迭代一：从地产业务到不良资产管理进化迭代一：从地产业务到不良资产管理，专注特定行业投资，专注特定行业

16、投资。永泰集团 2013 年接手海德股份时，公司主业以地产业务为主，后续公司积极谋求转型，逐步退出房地产业务；2016 年，公司在大股东的支持下设立资管子公司并取得不良资管牌照，同时房地产留存业务处理完毕，至此海德股份转型为不良资产管理公司。公司下属子公司海德资产管理公司是地方性 AMC，于 2016 年取得西藏自治区人民政府允许设立资产管理公司的批复，并获得银保监会的业务许可，从事的具体业务类型包括困境资产收购重组业务、收购处置业务、特殊机遇投资业务以及管理类业务，其中困境资产收购重组和收购处置业务是利润的主要来源。海德依托控股股东在能源、地产领域的产业优势，专注于特定行业的资产管理业务，盈

17、利持续增长。65.80%7.64%1.84%1.25%0.72%1.45%永泰集团海南祥源投资海南新海基投资香港中央结算有限公司海南发展银行五大个人投资者 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：公司主要发展历程 资料来源：海德股份 2022 年年报，中信证券研究部 进化迭代二：不良资产处置从进化迭代二：不良资产处置从 to B 端至端至 to C 端端。公司在转型不良资产管理业务之初，主要针对机构处置不良资产，相关业务涉及能源、不动产等领域，涵盖上市公司与非上市公司。2021 年 7 月获得西藏金融局

18、批复参与不良贷款转让试点工作。2022 年 8 月 10 日，海德资管以自有资金向西藏峻丰数字技术有限公司增资 5,000 万元，股权占比 51%，成为公司控股股东。公司快速将业务从 To B 延展至 To C 端，依托西藏峻丰的科技、数据等优势和海徳资管 AMC 牌照、资产管理处置等优势，快速建立全链条、专业化、智能化的个贷不良业务优势。公司在相关公告中表示，秉承“科技赋能、科技提效、科技向善”的理念，聚焦个贷不良业务，利用自研的机器学习算法评估资产价值，通过先进的在线自动化系统批量开展资产处置，实现商业价值。表 1：海德股份不良资产业务类型 业务类型业务类型 困境资产类型困境资产类型 管理

19、思路管理思路 收购重组类 主业经营正常、具备发展前景，但流动性暂时出现困难的企业 收购困境资产进行评估，设计个性化的重组协议，把有提升价值的资产进行价值发现和价值提升，最终实现债权安全回收。收购处置类 银行、五大资管和地方资管以及其他非银行金融机构和非金融机构处的困境资产 对困境资产进行阶段性经营管理，灵活采用本息清收、债务人折扣清偿、破产清算、诉讼追偿、单户转让、打包转让等处置方式，实现回收价值最大化 特殊机遇投资业务 与其他资管公司合作设立困境资管产品收购困境资产 与合作方发挥各自优势，加快资产处理，通过产品利润分配或转让产品份额的方式获取收益 商业银行发起的不良资产 ABS 次级档 商业

20、银行对底层债权进行清收处置，处置回款按照产品约定的回款分配顺序进行收益分配 管理顾问类/为需求企业定制个性化金融服务，获取服务费 资料来源：公司公告，中信证券研究部 进化迭代三：参股投资钒电池产业链进化迭代三：参股投资钒电池产业链。2022 年以来，公司积极向新能源领域扩张，进入钒电池产业链。2022 年 4 月，公司公告全钒液流储能电池产业开发合作协议，拟与湖北中钒储能科技有限公司（简称“中钒储能”）和中国科技产业投资管理有限公司（简称“中国科技”）签署全钒液流储能电池产业开发合作协议，拟共同出资设立全钒液流储能电池产业开发公司，推进钒矿资源整合、高纯钒冶炼、钒基新材料制造、钒电解液生产、全

21、钒液储能电站建设等全钒液流储能电池产业项目开发。2022 年 8 月，公司公告拟1994年公司于深交所上市1997年公司重组，国泰集团成为第一大股东2002年第二次大股东变更2013年永泰集团成为第一大股东2015年公司剥离房地产业务2016年公司获得不良资产业务牌照2022年参与钒电池产业链投资并涉足个贷不良业务 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 与集团旗下的兄弟公司永泰能源合资成立北京德泰储能科技有限公司，海德股份参股占比49%。合资公司 2022 年已完成收购汇宏矿业 65%股权、设立储能装备公司规

22、划建设全矾液流电池生产线、参与了百穰新能源（主业为压缩二氧化碳储能业务）的 A+轮投资；同时推进沙洲电厂 30MW/30MWh 全钒液流电池储能系统项目，开展 21000MW 机组储能辅助调频项目并开展运营维护工作。公司参股的子公司已规划完整的钒电池产业链，从钒矿资源、电池制造到钒电池储能电站应用，可与关联公司永泰能源的传统能源火电等板块发挥协同效应，充分享受钒电池储能产业红利。行业分析：不良行业分析：不良资产管理行业稳步发展资产管理行业稳步发展，钒电池，钒电池产业产业链链方兴未艾方兴未艾 不良资产管理行业稳步发展不良资产管理行业稳步发展 一般而言，不良资产按狭义和广义分为两类。狭义来看，不良

23、资产主要指银行不能够按照协议约定的利率和期限收回本金和利息的贷款，俗称“呆坏账”。广义来看，包括已经从企业账面核销资产以及企业未核销但已计提减值准备的各类资产，又分实物类、债权类、股权类。不良资产的供给方主要是银行、非银金融机构、非金融企业，需求方主要是各类不良资产管理公司（AMC）。银行不良贷款规模有所提升。银行不良贷款规模有所提升。来源于银行的不良资产主要是不良贷款。按 2001 年 12月下发的 关于全面推行贷款质量五级分类指导原则，银行贷款分为 5 级：正常、关注、次级、可疑、损失，其中次级、可疑、损失三类被划归为不良贷款。近年来，我国不良贷款余额及关注类贷款余额逐年增长，截至 202

24、2 年末，我国商业银行不良贷款余额达 2.98 万亿元，关注类贷款余额达 4.11 万亿元。根据银保监会数据，2017-2021 五年间累计处置不良资产 11.9 万亿元，超过此前 12 年处置总量。图 3：2014 年至 2022 年不良和关注类贷款余额稳定增长 资料来源：银保监会，中信证券研究部 图 4：20142022 年我国工业企业应收账款余额 资料来源：Wind，中信证券研究部 非银金融机构不良资产累积、潜在不良资产规模可观非银金融机构不良资产累积、潜在不良资产规模可观。非银金融机构主要包括保险、券商、信托等金融机构，因为金融机构业务必然涉及到风险，展业中部分风险较高的项目0.000

25、.501.001.502.002.503.003.504.004.502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022不良贷款余额（万亿元）关注类贷款余额（万亿元）8.010.012.014.016.018.020.022.024.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 容易成为不良资产。非金融企业的不良资产包括实物类、债权类、股权类。实物类不良资产主要是指因市价下跌、技术陈旧、长

26、期闲置等原因导致可收回金额低于账面价值的设备、房屋、存货、在建工程等具有实物形态的不良资产。债权类不良资产是指长期难以回收的、预计可能产生坏账损失的应收账款、其他应收款、担保损失及其他不良债权。股权类不良资产指长期投资可收回金额低于其账面价值的长期股权投资损失。截至 2022 年末，我国工业企业应收账款余额达到 21.6 万亿元，在整体经济发展、市场运作良好而部分企业出清的情况下，不良资产规模或稳步发展。我国不良资产需求方当前呈现“我国不良资产需求方当前呈现“5+2+N+银行系银行系 AIC+外资系外资系的格局。的格局。五大 AMC 先后设立，项目经验丰富，目前是行业的主要参与者；地方性 AM

27、C 受当地政府支持，对当地情况更加熟悉，有地区优势；非持牌机构一般专注某一经营领域，经营具有特色；银行系AIC 主要从事债转股业务，起到降低母行杠杆率的作用；外资系近年来开始进入，是行业的有力竞争者。表 2：我国不良资产行业竞争格局 简称简称 含义含义 特点特点 行业行业格局格局 5 全国性 AMC：信达、东方、长城、华融、银河 成立之初对接四大行的不良资产，具有较强的政策性，后期随着政策的放开走向商业化，目前是行业的领军者 2 各省级可设立两家地方性 AMC 由省政府和银保监会授权成立，对地方情况更加熟悉，但受到跨区域经营限制，其他区域不良资产获取只能通过二级市场的其他AMC 获得 N 非持

28、牌机构：不持有相关牌照的不良资产处置机构 无法批量受让不良资产，一般专注于某个领域，在单个领域具有优势 银行系AIC 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行设立的金融资产投资公司 从事债转股业务，目的是降低母行杠杆率 外资系 境内从事不良资产业务的外国金融服务机构 资金实力强、处置经验丰富，是行业的有力竞争者 资料来源：2022 年中国不良资产管理行业发展现状及前景展望（张鑫），华经情报网，中信证券研究部 不良资产管理机构向银行、非银金融、非金融企业或同业收购不良资产，随后对不良资产进行处置。处置手段主要包括收购处置、收购重组、债转股和资产证券化等。海德股份以收购重组类和收购处置类为

29、主。表 3：不良资产主要处置手段 处置手段处置手段 具体方式具体方式 收益来源收益来源 收购处置 二次出售、折扣清偿、诉讼追偿、破产清偿、以物抵债、拍卖等 资产处置收益 收购重组 债务重组、资产整合、企业重组 通过修复信用、提升资产价值、恢复企业经营获取重组收益 债转股 以股抵债 通过转让、回收获取处置收益；或改善企业运营，提升资产价值获取重组收益 资产证券化/作为金融机构与信托机构间的通道，收取手续费用 资料来源：原中国银行业监督管理委员会、财政部印发的不良金融资产处置尽职指引，中信证券研究部 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文

30、之后的免责条款和声明 9 C 端个人贷款不良业务大有可为端个人贷款不良业务大有可为 C 端个人贷款不良业务指对个人不良贷款进行收购和处置的业务，包括信用卡、消费贷款、汽车贷款等不良资产，具有单笔资产金额小、资产包户数多的特点。随着行业政策的放开和市场对个人不良资产潜力的挖掘，C 端个人贷款不良业务料将蓬勃发展。行业政策逐步放开。行业政策逐步放开。2021 年 1 月，银保监会办公厅发布关于开展不良贷款转让试点工作的通知，明确 6 家国有控股大型银行与 12 家全国性股份制银行可以对外批量转让个贷不良资产，受许可的地方 AMC 可以不受地域限制参与个贷不良资产收购处置，参与试点的个人贷款范围以已

31、经纳入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、个人经营类信用贷款为主。2022 年 12 月 30 日，银保监会办公厅发布了关于开展第二批不良贷款转让试点工作的通知，扩大了参与试点的金融机构范围，将政策性银行、部分农商行及部分非银机构纳入，并延长了试点期限至 2025 年 12 月 31 日。随着行业政策的逐步放开，个贷不良的收购处置业务将是地方 AMC 的重要业务方向。个贷不良贷款余额规模或超万亿，市场空间广阔个贷不良贷款余额规模或超万亿，市场空间广阔。根据中国人民银行发布的中国金融稳定报告 2019，2018 年末我国个人不良贷款余额为 7103 亿元，不良率为 1.5%。同期商业银行不良

32、贷款余额为 2.03 万亿元，个人不良贷款余额约为商业银行不良贷款余额的35.07%。根据银保监会数据，2022 年末，商业银行不良贷款余额为 2.98 万亿元，不良贷款率 1.63%。如果个人不良贷款余额相对商业银行不良贷款余额的比例不变，2022 年末银行个人不良贷款余额将达到 1.04 万亿元。图 5：2015-2022 年我国银行个人不良贷款余额及同比增速 资料来源：中国金融稳定报告（中国人民银行），由于自 2020 年起，中国金融稳定报告不再公布个人不良贷款余额，2019 年开始的数据为中信证券研究部推算 钒液流电池行业方兴未艾钒液流电池行业方兴未艾 2021 年 7 月，发改委发布

33、关于加快推动新型储能发展的指导意见。提出到 2025年，新型储能技术创新能力显著提高，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达 3000万千瓦以上等的主要目标；同时提出坚持储能技术多元化，推动锂离子电池等相对成熟新型储能技术成本持续下降和商业化规模应用，实现压缩空气、液流电池等长时储能技术进实现压缩空气、液流电池等长时储能技术进入商业化发展初期入商业化发展初期，加快飞轮储能、钠离子电池等技术开展规模化试验示范，以需求为导向，探索开展储氢、储热及其他创新储能技术的研究和示范应用。32.5%11.5%7.4%15.5%19.2%11.9%5.4%4.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

34、25.0%30.0%35.0%02000400060008000019E2020E2021E2022E个人不良贷款余额（亿元）同比 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 钒电池全称为全钒氧化还原液流电池(Vanadium Redox Battery，缩写为 VRB)，是一种基于金属钒元素的氧化还原电池储能系统，主要组件包括电解液、离子交换膜、电极、双极板、垫片、集流板、储罐和泵。工作原理：工作原理：钒电池的电能以化学能的方式存储在不同价态钒离子的硫酸电解液中，正极

35、电解液含有 VO2+和 VO2+氧化还原对，而负极电解液含有 V2+和 V3+的氧化还原对。通过外接泵把电解液压入电池堆体内，使其在不同的储液罐和半电池的闭合回路中循环流动，采用离子交换膜作为电池组的隔膜，电解质溶液平行流过电极表面并发生电化学反应，通过双电极板收集和传导电流，从而使得储存在溶液中的化学能转换成电能。这个可逆的反应过程使钒电池顺利完成充电、放电和再充电。图 6：钒液流电池内部结构 资料来源：钒氧化还原流电池技术综述（曲大为，杨帆，范鲁艳，冯啸宇，马家义），中信证券研究部 在钒氧化还原流电池的阳极，充放电的过程中，发生 VO2+、VO2+之间的电化学反应：充 电 时，正 极 反

36、应 为VO2+H2OVO2+2H+e-，放 电 时，正 极 反 应 为VO2+2H+e-VO2+H2O。在阴极发生 V2+、V3+之间的电化学反应，充电时，负极反应为 V3+e-V2+，放电时，负极反应为 V2+V3+e-。图 7：钒电池充电时工作原理 资料来源：钒氧化还原流电池技术综述（曲大为，杨帆，范鲁艳，冯啸宇，马家义），中信证券研究部 图 8：钒电池放电时工作原理 资料来源：钒氧化还原流电池技术综述（曲大为，杨帆，范鲁艳，冯啸宇，马家义），中信证券研究部 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 优势优

37、势与劣势与劣势：全钒液流电池具有安全性高、储能规模大、充放电循环寿命长、电解液可循环利用、生命周期中性价比高、环境友好等优点，但也有系统组成复杂、能量密度较低的缺点。表 4：全钒液流电池优点 优点优点 理论依据理论依据 本征安全，运行可靠，全生命周期环境友好。全钒液流电池的电解液为钒离子的稀硫酸水溶液，只要控制好充放电截止电压，保持电池系统存放空间通风良好，本征安全不存在着火爆炸的危险。电解液在密封空间内循环使用，在使用过程中通常不会产生环境污染物质，也不会受外部杂质的污染。输出功率和储能容量独立，设计安装灵活 全钒液流电池储能系统的输出功率由电堆的大小和数量决定，而储能容量由电解液的体积决定

38、。要增加输出功率，只要增大电堆的电极面积和增加电堆的数量就可实现；要增加储能容量，只要增加电解液的体积就可实现。能量转换效率高，启动速度快，无相变化，充放电状态切换响应迅速 全钒液流电池在室温条件下运行，电解质溶液在电解液储罐和电堆之间循环流动，在充、放电过程中通过溶解在水溶液中钒离子的价态变化实现电能的存储和释放，没有相变化。模块化设计，易于系统集成和规模放大 全钒液流电池电堆是由多个单电池按压滤机方式叠合而成的，单体模块额定输出功率大，均匀性好，易于集成和规模放大。具有强的过载能力和深放电能力 电解液通过循环泵在电堆内循环，电解质溶液活性物质扩散的影响较小；而且，电极反应活性高，活化极化较

39、小。资料来源：全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望（张华民），中信证券研究部 全钒液流电池的定位是大规模、长时间储能技术全钒液流电池的定位是大规模、长时间储能技术。各种储能技术特性有着明显的差别，因此用于的范围也较为不同。抽水蓄能主要用于大电网的输配电环节；电化学储能则主要用于风光发电侧、小型变电站和用电侧；飞轮和超级电容储能则用于精密制造等行业。其中，全钒液流电池被定位为大规模储能技术，适用于大规模、大容量、长时间的储能场景。图 9：典型储能形式的技术特征与应用适合性 资料来源：大规模长时储能与全钒液流电池产业发展（严川伟），中信证券研究部 大规模储能必须满足技术实用性、

40、安全可靠性和经济性的基本要求。基于研究和工程实践所得的业界共识，适合长时间、大规模的储能形式主要包括抽水蓄能、压缩空气储能、液流电池三类。抽水蓄能、压缩空气储能的建设受地形限制，而全钒液流电池不受地域、环境等条件限制，同时满足本征的安全性(是水性体系的电池)，适合性(基本电池单元大、液流便于热管理、寿命长)，经济性潜力大(技术进步快，而且“天花板”足够高)。是大规模、长时间储能的有力竞争者。海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 5：三种大规模储能技术的特性比较 项目项目 抽水蓄能抽水蓄能 压缩空气蓄能压

41、缩空气蓄能 全钒液流电池全钒液流电池 备注备注 系统能量转化率（%）70 20-50a 75 a新型压缩空气储能为60%或以上 响应时间 分钟小时 分钟小时 毫秒秒 建设周期（年）7.010.0 1.5 0.5 适合规模 100MW10GW 10MW1GW 100kW500MW 适合储能时间 小时级周级 520h 310h 寿命（年）30 30 20 功率-容量灵活性 无 无b 有 b新型小系统可能有 选址及限制 受限 受限c 不受限 c新型压缩空气储能限制小 技术进步空间 小 有 大 资料来源：大规模长时储能与全钒液流电池产业发展（严川伟），中信证券研究部 除抽水蓄能和压缩空气储能以外，锂离

42、子电池和钠离子电池同样可以用于百万千瓦时级储能。但是锂离子电池、钠离子电池的技术体系决定了电池热失控的可能性，只能够从工艺上改进。国家能源局综合司于 2022 年 6 月发布了防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿），其中明确将三元锂离子电池、钠硫电池排除在了中大型电化学储能可选方案之外，同时认为不宜采用动力电池梯次利用，所以我们认为具有本征安全性的全钒液流电池有望成为大规模储能技术的优势路线。当前全钒液流电池成本较高当前全钒液流电池成本较高，后续降本，后续降本可期可期。全钒液流电池的主要成本为储能系统和电解液。当五氧化二钒价格为 12 万元/吨时（2022 年均价水

43、平），电解液价格约为 1800元/kWh。储能系统成本可由储能时长分担，当储能市场为 4 小时，每小时分摊 1500 元，加上电解液 1800 元/kWh，储能系统总价格约为 3300 元/kWh。但仍是锂离子电池的三倍左右。储能系统由电堆、管线系统、储能变流器组成，电堆和电解液成本占系统总成本的85%左右，未来成本仍有降低空间。降低成本的主要方法之一是提高电堆电流密度。当前电池堆产品的工作电流密度基本在 150200mA/cm2，实验室水平能够在保证电堆能量转换效率不低于 80%时将工作电流密度提高到 300mA/cm2，如果实验室技术成功量产则材料成本下降 2530%，储能系统成本有望下降

44、 25%。表 6：钒液流电池在不同储能时长下的总成本 储能时长储能时长 总价格（元总价格（元/kWh）储能系统成本占比储能系统成本占比 电解液成本占比电解液成本占比 1 7800 76.9%23.1%2 4800 62.5%37.5%4 3300 45.5%54.5%6 2800 35.7%64.3%8 2550 29.4%70.6%10 2400 25.0%75.0%资料来源：全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望（张华民），中信证券研究部 全钒液流电池已进入商业化阶段。钒液流电池在风电场、调峰电站、通信基站等项目中成功进行示范应用。中联融科参与的国电龙源卧牛石 5MW/1

45、0MWh 全钒液流电池储能系统各项指标达到或超过涉及要求，系统已无故障运行十年。2022 年 2 月，全球最大 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 100MW/400MWh 级全钒液流储能电站完成主体工程建设，进入单体模块调试阶段，2022年 8 月投入商业化运行。20222025 年，我们预计中国钒液流电池行业累计装机 CAGR 约为 57%。根据关于加快推动新型储能发展的指导意见，假设 2025 年电化学储能共 30GW，考虑到电网对长时间储能的潜在需求与抽水蓄能和压缩空气建设的地理条件限制，钒电池在

46、新增储能中或能达到 30%的渗透率。按照中信证券研究部新能源汽车组的预测，预计 2025 年中国全钒液流电池装机规模有望达到 2.3GW，2021 年装机规模仅 0.05GW。图 10：2021 年至 2025 年我国钒液流电池累计装机量（GW）资料来源：EVTANK，中信证券研究部新能源汽车组预测，相关报告长时储能优选，项目落地加速 主业经营良好，未来有望持续增长主业经营良好，未来有望持续增长 按照公司 2022 年报披露，公司将业务聚焦于熟悉和擅长的个人困境、机构困境和优质资产管理领域，与其他资产管理公司错位竞争。在个人困境资产管理领域，主要以“大数据+AI 技术”为支撑，将业务聚焦于已纳

47、入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、个人经营类信用贷款等个人信贷不良资产，以科技手段提供清收服务，方式主要包括受托清收和收购清收，其中受托清收是主要方式；在机构困境资产管理领域，业务主要聚焦底层资产为能源、地产、上市公司的三大领域，类型包括收购重组、收购处置、特殊机遇投资以及管理顾问；在优质资产管理领域，聚焦投资符合国家产业发展方向的优质资产，目前主要是依托集团产业优势，投资布局储能新能源项目。0.051570.601.201.802.3000.511.522.520212022E2023E2024E2025E 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5

48、.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 11：公司资产处置业务类型 资料来源：公司公告，中信证券研究部 机构困境资产管理业务发挥集团资源优势，营收实现快速增长机构困境资产管理业务发挥集团资源优势，营收实现快速增长 公司的机构困境资产管理业务主要是通过收购重组、收购处置以及特殊机遇投资等模式运作。有别于传统四大管理资产公司，海德股份的机构困境资产管理业务主要依托于控股股东在能源和地产上的产业优势、重组管理经验以及稀缺牌照资质等资源积累，深入挖掘底层资产潜力，通过重组、盘活、纾困、提质、增效、赋能、处置等多种手段帮助机构化解不良资产、提升价值。这部分业务贡献了公司存量业务中的核心收入

49、和利润，困境资产主要分在三大领域：能源、房地产以及上市公司。能源领域类的资产管理是 2022 年对公司收入贡献最大的板块。公司控股股东在能源产业经营已久，在能源开采和油品贸易等领域有丰富的产业资源和技术储备。公司近年来在集团的协调优势下，重组盘活了多个困境能源类项目。公司在年报中以煤矿类项目举例，提到在煤矿手续齐全、开采技术条件好、安监环保符合政策要求的前提下，公司以重组方式介入困境煤矿项目，发挥公司在财务及管理上的优势项目对煤矿进行帮扶，带风险化解之后，可逐步退出。公司根据重组协议，主要以固定收益方式获得重组收入，收益获取期限根据煤矿可采年限和预计现金流综合确定，期限通常在 610 年。按照

50、公司年报披露数据，截至 2022 年底，公司累计投资能源类困境资产项目金额 53 亿元，存量投资余额 50.7 亿元，其中 2022 年新增投资 13.5 亿元，累计投资规模同比增长 34.18%；2022 年能源领域资产管理带来的业务收入 6.48 亿元，同比增长 168.31%。在能源领域的资产，公司以固定收益方式获得重组收益，避免了煤价变化带来的业绩波动对资产管理收益的影响，有助于稳定公司的收入和盈利预期。公司在地产领域的业务主要是商业地产类资产的管理收益。公司管理相关资产的目标区域主要定位于北京、长三角、珠三角、成渝等经济发达地区，寻找有区位优势、配到成熟以及稳定产生现金流的困境商业地

51、产项目。资产通常以司法强执、债务重组等方式取得，获取成本上有一定的优势。目前相应资产实现收益方式主要是租金收入，公司预计在后续经济回暖的背景下，也可对资产升级改造、提升运营管理水平等方式，逐步实现资产增值聚焦于已纳入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、个人经营类信用贷款等个人信贷不良资产，以科技手段进行清收个人困境资产管理业务聚焦底层资产为能源、地产、上市公司三大领域包括收购重组、收购处置、特殊机遇投资以及管理顾问机构困境资产管理聚焦投资符合国家产业发展方向的优质资产，目前主要是依托集团产业优势，投资布局储能新能源项目优质资产管理 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆

52、盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 收益。截至 2022 年末，公司商业地产类困境资产项目存量投资余额 9.16 亿元，资产分布于北京、成都等地。上市公司领域相关的资产管理业务是 2022 年公司新涉足的业务。主要的盈利模式是海德股份通过司法强执、债务重组等方式取得困境上市公司的部分股权，这些上市公司或因债务风险、或因公司治理等问题经营不善，而海德股份通过困境上市公司重组、改善公司治理、化解债务风险等方式，扭转上市公司困境，实现上市公司估值提升，从而获得股权增值。2022 年 11 月，公司通过法拍竞得海伦哲 11.96%的股权，成为海伦哲第一大股东，利用海德股

53、份自身在上市公司纾困提质等方面的专业优势，助力海伦哲化解退市风险。经过董事会和监事会改选，海伦哲的公司治理恢复正常，各项业务重新步入正轨，海伦哲已撤销退市风险警示。海德股份持有的股权价值得到显著提升。我们预计未来在全面注册制下，发生退市风险的公司有可能会增多，对于海德股份而言，介入风险公司重组的机会也在增加。这也有助于海德在上市公司领域资产管理业务的增长。表 7：公司机构困境类资产管理业务规模（亿元）存量资产规模存量资产规模 2022 年新增投资规模年新增投资规模 能源 50.7 13.5 商业地产 9.16 N/A 上市公司股权 1.84 1.84 其他业务 64.54 1.31 资料来源：

54、公司公告，中信证券研究部 目前，海徳资管是公司困境资产业务的主要经营主体。2022 年，海徳资管实现营业收入 9.43 亿元，同比增长 52.61%，实现净利润 7.18 亿元，同比增长 66.51%。其中能源类不良资产管理对应的收入约为 6.48 亿元，占比约 69%，是近两年公司收入和业绩贡献的主要板块。展望未来，由于公司能源类不良资产运营以固定收益的形式获取标的重整相关的收益，因此预计相关收入波动性较小，不会受到能源价格波动带来的冲击，公司后续若取得新的困境资产，管理规模扩大，相应的收入和利润还有扩张空间。个贷不良业务或将个贷不良业务或将为公司为公司带来带来增长新机遇增长新机遇 2021

55、 年银保监会试点放开个贷不良转让，公司子公司海德资管同年获得试点资质，于 2022 年并购利用数字技术开展个贷不良处置业务的峻丰技术公司，正式进入 C 端个贷不良资产管理业务。公司将依托全资子公司海徳资管 AMC 牌照优势和控股子公司峻丰技术“大数据+AI 技术”的数字技术处置优势，快速建立全链条、专业化、智能化的个贷不良业务，通过“收购处置”和“受托处置”两种方式，或有望推动个贷不良业务成为公司中长期利润的主要增长点。海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 12：公司个贷不良业务处置类型 资料来源：公司

56、公告，中信证券研究部 个贷不良资产通常数量较多，单笔金额小，线下单位处置成本高等特点。公司子公司峻丰技术拥有个贷不良批量法诉的全流程系统和 16 项软件著作权，并配套建立了全国性处置网络，能够以机器学习算法评估个贷资产价值，通过司法方式批量开展资产处置，可大幅提高资产处置效率。表 8：公司个贷资产处置数据科技及 AI 技术应用 技术技术 应用环节应用环节 效果效果 OCR（光学字符识别系统）提取案件信息并自动生成诉讼材料，自动立案机器人通过法院官方立案系统自动向法院提起诉讼流程 实现批量化处置，降低人工成本,IVR（交互式语音应答）机器人外呼 配合 IVR（交互式语音应答）机器人外呼并以电子律

57、师函触达债务 加快处置进度 GLD（模型算法机器人）评估模型 通过分析处置情况为后续个贷不良资产的收购提供更准确的估值 实现资产规模的快速扩张 AI 沟通等技术 应用于债务人的分期策略及沟通程序 提高处置效率，并降低边际成本 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司预计受托清收将作为未来的主要业务模式，占比将逐步达到 80%，由于这部分按照清偿金额收取服务费，不需要公司投入资金收购资产，且随着资产管理规模的提高，单位处置成本将不断摊薄，因此业务模式风险较小，盈利也有望保持一定的弹性。对于收购清收业务而言，由于部分个贷不良资产，特别是信用卡贷款类的资产没有抵押物，公司收购的成本预计也较低，并不会

58、成为形成明显的负担；公司公告推算，目前收购个贷不良资产的折扣率平均为本金1折以内，通过司法诉讼方式处置，预计1年本金回收率约15%、2 年回收率约 20%、35 年回收率约 25%-30%。个贷不良业务已实现盈利个贷不良业务已实现盈利。公司于 2022 年 8 月正式开展个贷不良业务并且已实现盈利。随着业务规模的增长，预计公司估值模型和处置系统会更加精确，回款率或逐步提高，单位成本或逐步下降。公司 2022 年年报中披露金融科技服务实现收入 0.43 亿元，个贷不良处置业务发生营业成本 0.27 亿元，个贷不良业务对应的子公司峻丰科技 2022 年贡献的权益净利润约 0.023 亿元。受托清收

59、公司利用“大数据+AI技术”，接受外部机构委托，为其提供个贷不良资产的清收服务按清收回款金额的 30%-40%收取清收服务收购清收公司以自有资金或者外部融资收购个贷不良资产后，利用公司科技手段进行清收清收回款价差成为收益来源 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 13：2022 年和 2023Q1 公司个贷不良业务营业收入和成本（亿元）资料来源：Wind，2023Q1 的营业收入和毛利为中信证券研究部推测值 在 2022 年年报中，公司计划未来 1 年累计管理资产规模不低于 1000 亿元、未来 3年累

60、计管理资产规模不低于 4000 亿元。我们按照 2022 年收入比例推算，预计 2023 年Q1 公司个贷不良处置毛利约为 600 万元，贡献权益净利润或在 200 万元左右。假设未来个贷不良资产的清偿率为 20%（按照公司预测的 1 年本金回收率约 15%、2 年回收率约20%、35 年回收率约 25%-30%），公司单笔的收入占回收金额的比例为 25%，预计 1000亿资产规模对应公司的收入约为 50 亿元，按照 2022 年公司个贷不良处置业务的权益净利率计算，对应的权益净利润或为 2.5 亿元，有望在中长期为公司带来利润增长来源。资产管理规模持续扩张，财务数据向好资产管理规模持续扩张，

61、财务数据向好 从会计科目角度分析，公司收购的不良债权主要体现在交易性金融资产、其他流动资产、债权投资、一年内到期的非流动资产四个项目。交易性金融资产为短期限的不良债权，其他流动资产主要是一年内到期的债权投资，债权投资主要是长期限的不良资产债权。2018 年以前，不良资产债权被计入应收款项类投资，并非债权投资，同时可供出售金融资产科目有少量余额。将债权投资、其他流动资产、一年内到期的非流动资产分类为长期限不良债权资产，交易性金融资产与可供出售金融资产分类为短期限债权资产。2017 年至 2023 年 Q1，长期限债权资产由 31.82 亿元增长到 59.95 亿元，短期限债权资产由 2.25亿元

62、增长到 6.83 亿元，合计由 34.07 亿元增长至 66.78 亿元，2017-2022 年 CAGR 为14.74%。决定公司资产规模的因素是公司投资的收益率以及股东和债权人的支持。2017 年公司资产规模快速增加，原因是公司新增短期借款与长期借款进行展业。2018-2021 年债权资产结构的变化体现了公司在日常经营过程中对不良资产市场的判断。2021 年债权资产规模上升 14.55 亿元，原因是公司将产生的净利润与未利用的货币资金进行投资，2022年延续了这一做法，公司债权规模进一步上升。长期来看，因为不良资产市场广阔，公司规模仍有非常大的空间。资产规模的短期增速将取决于公司使用财务杠

63、杆的意愿，长期增速取决于公司的投资收益水平和再投资率，预计超过双位数增长。负债负债谨慎扩张。谨慎扩张。公司的主要负债是短期借款与长期借款，近三年维持 10 亿元以上。公司权益于 2018 年迅速增长，原因是向大股东定向增发 38 亿元。2019-2021 年，公司借0.350.280.270.220.080.060.000.050.100.150.200.250.300.350.4020222023Q1营业收入：金融科技服务营业成本：个贷不良处置毛利 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 款规模稳定下降，利

64、润逐步累积，公司杠杆扩张较为谨慎，主要依靠资本金发展。2022年，公司长期借款上升近 7.5 亿元，整体借款规模达 20 亿元，杠杆率有一定提升。图 14：2017-2023Q1 海德股份的债权资产规模与期限结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 15：2017-2023Q1 年海德股份的负债与权益（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 收入收入增长有驱动力增长有驱动力，公司于 2016 年末彻底退出房地产行业，2017 年后，不良资产管理业务开始贡献收入。2017 年，公司营业收入为 2.03 亿元，并于之后三年维持 3 亿元以上。2021 年开始，公司营收快速增长，2021

65、/2022 年同比增速分别为 113.78%/59.37%，2023Q1 则延续了高增长的趋势。利用营业收入/不良债权资产年均值来衡量不良资产的收益率水平。2018-2023 年 Q1，公司不良资产收益率分别为 9.60%、7.45%、6.78%、12.49%、16.55%、18.07%，收益率在 2020 年后呈现显著的上升趋势。2020 年受疫情影响，收益率相比 2019 年有所下降。图 16：2017-2023 年 Q1 海德股份营业收入及增速（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：2017-2023 年 Q1 海德股份不良资产收益率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 公

66、司的营业收入与不良资产债权资产的规模及结构相关。短期限资产收益率相对较低，长期限资产收益率相对较高。公司于 2019 年起开始披露重要的债权投资项目，以披露的重要项目利率代理长期限债权资产收益率，并假设短期限债权资产收益率为 6%，公司当年实现的营业收入与不良债权资产的结构有高度相关性。2.251.8621.0721.316.836.716.8331.8234.7224.8224.8153.8361.0559.9534.0736.5845.8846.1160.6667.7666.780070802002020212022 2023Q1短期限债权资产长

67、期限债权资产14.037.28.458.357.959.568.447.327.365.84.4411.9310.932.6839.9439.9439.9439.9439.9439.941.482.363.657.4811.6113.5300708020020202120222023Q1短期借款长期借款实收资本与资本公积盈余公积与未分配利润2.033.393.073.126.6710.633.0567.00%-9.44%1.63%113.78%59.37%51.65%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.00

68、8.0010.0012.00营业收入同比增速9.18%9.60%7.45%6.78%12.49%15.99%18.07%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 长期来看，公司收入有望维持高增长，一方面，公司资产规模将不断扩大，另一方面，公司也会逐渐在不良资产领域积累更深厚的经营经验，不良资产的期望收益率会逐步提高。表 9：海德股份实现收益率与不良资产期限结构相关（亿元）2019 2020

69、2021 2022 2019 2020 2021 2022 当年重要项目(A)规模 4.84 3.60 18.50 17.00 短期限资产 21.07 21.31 6.83 6.71 实际利率(A)13.00%8.00%13.00%13.00%短期限资产占比 45.91%46.21%11.26%9.91%当年重要项目(B)规模 21 21.00 长期限资产 24.82 24.81 53.83 61.04 实际利率(B)15.00%15.00%长期限资产占比 54.09%53.79%88.74%90.09%当年重要项目(C)规模 5.12 4.61 短期限资产利率假设 6.00%6.00%6.0

70、0%6.00%实际利率(C)8.00%8.00%长期限资产利率假设 13.00%8.00%13.37%13.80%当年重要项目(D)规模 12.70 综合利率测算值综合利率测算值 9.79%7.08%12.54%13.03%实际利率(D)15.00%投资资产收益率实际值投资资产收益率实际值 7.45%6.78%12.48%15.99%重要项目规模 4.84 3.60 44.62 55.31 预测偏离值预测偏离值 2.33%0.30%0.05%-2.96%重要项目加权利率 13.00%8.00%13.37%13.80%资料来源：海德股份年度报告，中信证券研究部 费用费用率有效降低率有效降低。公司

71、的经营模式较为特殊，不良资产管理业务没有营业成本，相应的支出为人员产生的管理费用以及借款产生的财务费用。公司管理费用随资产规模增加而增加，利息费用跟随借款规模变化。2017-2022 年，公司整体费用率稳定在 54%62%区间内，受益于业绩的提升，公司 2021/2022 年整体费用率仅为 34.18%/25.40%。长期来看，因为经营的规模效应，费用率有望体现稳中有降的趋势。图 18：2017-2022 年海德股份费用情况 资料来源：海德股份年度报告，中信证券研究部 净利润近两年保持高速增长。净利润近两年保持高速增长。公司净利润自 2017 年以来稳中有升，2017 年实现净利润 0.73

72、亿元。2018 年，受益于资产管理规模增加，公司实现净利润 1.22 亿元，同比增加67%。2019 年，受宏观经济环境影响，公司净利润略有下降，但于 2020 年恢复。2021年，公司实现净利润 3.85 亿元，同比增长 198%。2022 年，公司实现净利润 7.02 亿元，同比增加 51%。公司的净利率稳中有升，由 2017 年的 36.2%上升至 2023Q1 的 63.2%。长期来看，资产规模的增加以及经营经验的积累将会对公司净利润的增长起到促进作用。0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.503.0020020

73、20212022管理费用(亿元)利息费用(亿元)管理费用率财务费用率费用率合计 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 19：2017-2023 年 Q1 海德股份营业收入及增速（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 20：2017-2023 年 Q1 海德股份净利率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 公司杠杆率仍有上行空间。公司杠杆率仍有上行空间。公司杠杆率处于不良资产行业内较低水平。2022 年末，海德股份整体杠杆倍数仅为1.53，相比之下，中国信达杠杆倍数为 7.77，中国华融为19.75

74、，公司未来仍有扩张空间。图 21：2017-2022 年海德股份、中国信达、中国华融杠杆倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部 长期来看，公司业绩长期来看，公司业绩有望有望持续保持良好增长。持续保持良好增长。公司资产规模未来有广阔的增长空间，短期取决于公司使用财务杠杆的意愿，长期取决于公司的投资收益率和再投资率。公司不良债权资产 2017-2022 年 CAGR 为 14.74%，由于在 2022 年下半年才进入个贷业务，所以这一口径的增速我们可以对应至未来机构困境资产处理的业务增速上，预计公司机构类的不良债权资产规模可保持 1015%的增速。公司的投资收益率会随着经验的积累稳中有升，管理费

75、用具有一定的规模效应，财务费用较为刚性，所以在理想情况下，公司营业收入与净利润将呈现较资产规模更高的增速，预计有超过 20%的增长。而个贷业务层面，公司预期目标是未来 1 年累计管理资产规模不低于 1000 亿元、未来 3 年累计管理资产规模不低于 4000 亿元。我们前文按照公司 2022 年年报披露的相关数据推算，1000 亿元资产规模或对应约 2.5 亿元的权益净利润贡献，4000 亿元资产或对应 10 亿元权益净利润。20232026 年个贷不良的净利润 CAGR 增速或达到 40%45%。0.731.211.11.283.837.021.9266%-9%16%199%83%51%-5

76、0%0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00净利润YoY36.2%35.6%35.9%41.0%57.5%66.1%63.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%12.141.221.421.41.41.538.037.977.788.197.757.7710.2410.1410.4325.5515.0819.7505002020212022海德股份中国信达中国华融 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告202

77、3.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 跟随控股股东进军钒电池领域，助力储能行业发展跟随控股股东进军钒电池领域，助力储能行业发展 2022 年以来公司积极进入钒电池领域，全产业链均有涉及。2022 年上半年，公司与中钒储能和中国科技签署合作协议，拟设立合资公司开发全钒液流储能电池项目；2022年下半年，公司与集团兄弟公司永泰能源合资成立北京德泰储能科技有限公司，该合资公司目前已收购汇宏矿业股权、拟建设全矾液流电池生产线、已投资百穰新能源，并推进沙洲电厂储能系统项目。公司参股的子公司已规划完整的钒电池产业链，从钒矿资源、电池制造到钒电池储能电站应用，可与关联公司永泰能源的火电板块

78、形成协同效应，提高整体效率。携手兄弟公司布局钒电池产业链。携手兄弟公司布局钒电池产业链。根据公司 2022 年 8 月 31 日发布的 关于与永泰能源股份有限公司共同投资设立储能科技公司暨关联交易的公告，海德股份与永泰能源签订合作协议，拟在北京市共同投资设立北京德泰储能科技有限公司（德泰储能），拟定注册资本 10 亿元，其中永泰能源出资 5.1 亿元，股权占比 51%，海德股份公司出资 4.9 亿元，股权占比 49%。德泰储能由永泰能源合并会计报表。德泰储能将以投资电化学储能项目为主业，推进在储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料、电解液加工、电堆、装备研发制造和项目集成等全钒液流电池储能领域

79、的全产业链发展，为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案。收购钒矿，实现上游自主可控。收购钒矿，实现上游自主可控。根据公司 2022 年 8 月 31 日发布的关于与永泰能源股份有限公司以合资储能科技公司收购钒矿资源公司股权暨关联交易的公告，子公司德泰储能收购新疆汇友集团持有的汇宏矿业 65%股权，作价 1.92 亿元。汇宏矿业主营业务为钒矿开采及冶炼，以敦煌市平台山钒资源开发为核心，拥有的钒矿石资源量可达 2,490万吨，五氧化二钒资源量可达 24.15 万吨，五氧化二钒产能 3,000 吨/年。公司一期 3000吨/年的五氧化二钒产能预计 2023 年 6 月开工建设。今年以来五氧化二钒

80、售价约为 13 万元/吨，我们按照行业平均 7 万元/吨的生产成本测算，其中，原材料占比约 52%，电力成本 5%，耗煤成本 35%，人工费 5%，维持费 3%，据此测算汇宏矿业主营业务为德泰储能带来的收益如下表所示。表 10：汇宏矿业主营业务收益测算 假设假设 参数参数 财务数据财务数据 V2O5 单吨售价（万元）13 V2O5 年产量（吨）3000 单吨电力成本（万元）0.35 总营业收入（亿元）3.9 单吨耗煤成本（万元）2.45 总营业成本（亿元）2.1 单吨人工费（万元）0.35 总营业利润（亿元）1.8 单吨维持费（万元）0.21 所得税费用（亿元）0.27 所得税率 15%净利润

81、（亿元）1.53 德泰储能权益占比 65%归属德泰储能的净利润（亿元）0.9945 资料来源：基于生命周期评价的五氧化二钒的环境影响评价及成本分析（肖金花），海德股份公告，中信证券研究部测算 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 在以上假设下，本项目年净利润约为 1.53 亿元，归属于德泰储能的净利润预计为 0.99亿元。拟拟投建产线，投建产线，布局中游关键技术布局中游关键技术。2022 年 12 月 26 日，长沙理工将全钒液流电池相关储能技术的五项专利权和五项专利申请权转让给德泰储能，转让费合计 2,7

82、00 万元，其中专利权转让费 1700 万元，单价 340 万元；专利申请权转让费 1000 万元，单价 200 万元。同日，德泰储能与长沙理工大学贾传坤教授签署合作协议，拟在张家港市共同投资设立德泰储能装备有限公司，主要从事全钒氧化还原液流电池技术的产业化落地及商业化运作，拟定注册资本 5,000 万元。该公司下设储能研究院，由贾传坤教授任院长。公司具体由甲方德泰储能以货币、实物、土地使用权、知识产权等出资 4400 万，持股比例 88%；乙方贾传坤以专利权出资 600 万，持股比例 12%。德泰储能装备公司将致力于国际新型动力及储能电池的生产制造及技术研发，主要进行新一代大容量全钒液流电池

83、生产及研发工作，拟建设年产能 500MW 的大容量全钒液流电池及相关产品生产线，其中：一期拟投资 1.2 亿元，建设年产能 300MW 生产线；二期规划建设年产能 200MW 生产线。一期项目预计 2023 年 6 月开工建设。我们采用业内主流的假设对拟投建的一期生产线进行收益测算。2022 年 11 月中核汇能全钒液流电池储能系统招标项目收到的投标价格区间为 2.2-3.6 元/Wh，平均单价约 3.1元/Wh，因此我们假设产线的产品单价为 3 元/Wh。成本方面，在五氧化二钒价格为 10 万元/吨时，钒液流电池所用电解液价格约为 1500 元/kWh，除电解液外的电池储能系统市场价格为 6

84、000 元/kW。全钒液流电池储能时长为 3-10 小时，这里假定为 4 小时，不包括电解液部分的价格则被分摊为 1500 元/kWh，此时全钒液流电池储能系统的总成本为 3000元/kWh。尽管全钒液流电池的电解液可再生循环利用，残值很高，但考虑到行业快速发展带来的降本趋势和竞争，我们在具体的测算中使用毛利率为 20%的假设，不对营业成本做单独的测算。同时，我们保守假设公司产线建成的次年产能利用率为 20%，并逐年爬坡。此外假定生产线设备使用寿命十年；销售和管理费用占营业收入的比例为 15%并逐年下降，每年投入研发经费 300 万。根据以上假设，该项目初始投入 1.2 亿元，次年净利润约 0

85、.16亿元，归属德泰储能的净利润约 0.14 亿元，之后净利润贡献将随着产能利用率的提高和销售与管理费用率的下降而逐年上升。表 11：钒电池产线项目收益测算 年份年份 初始投入期初始投入期 利用率利用率20%利用率利用率40%利用率利用率60%利用率利用率80%完全达产完全达产 产品单价（元/Wh）3 3 3 3 3 产能（MWh）1200 1200 1200 1200 1200 产能利用率 20%40%60%80%100%毛利率 20%20%20%20%20%销售和管理费用率 15%14%13%12%6%产量（MWh）240 480 720 960 1200 投资成本（亿元）1.2 营业收入

86、（亿元）7.20 14.40 21.60 28.80 36.00 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 年份年份 初始投入期初始投入期 利用率利用率20%利用率利用率40%利用率利用率60%利用率利用率80%完全达产完全达产 营业利润（亿元）1.44 2.88 4.32 5.76 7.20 折旧（亿元）0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 销售和管理费用（亿元）1.08 2.02 2.81 3.46 2.16 研发费用（亿元）0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 所得税费用（亿元）0

87、.05 0.18 0.34 0.54 1.22 净利润（亿元）0.16 0.54 1.02 1.62 3.67 归属于德泰储能的净利润（亿元）0.14 0.47 0.90 1.42 3.23 资料来源：全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望（张华民），海德股份公告，中信证券研究部测算 开展储能辅助调频开展储能辅助调频，实现下游应用实现下游应用。根据 2022 年 8 月 31 日公司发布的关于与永泰能源股份有限公司以合资储能科技公司开展储能辅助调频项目暨关联交易的公告，海德股份、永泰能源与沙洲电力（永泰能源所属控股企业张家港沙洲电力有限公司）签订合同，由子公司德泰储能在沙洲电

88、力厂内投资建设 21000MW 机组 30MW/30MWh全钒液流电池储能辅助调频项目。其中，德泰储能承担项目全额投资、建设和运营，为项目建成后的使用提供技术和外部协调方面的支持。一期项目将按 3MW/3MWh 规模建设，公司年报中披露预计项目于 2023 年 6 月开工。公司公告，在运营期内，该项目采用收入分成模式，双方约定分成比例定为（沙洲电力:德泰储能）：预期收入内，前五年 2:8，后五年 3:7；针对超过预期收入部分，采用 5:5 的比例分成。我们假设每年运维成本为初始投资的 0.5%，系统残值率为 20%，合同规定运营期限为十年，期间最大充放电次数达到 10000 次，储能循环效率

89、80%，度电收入为 1 元/kWh。根据我们的测算，本项目完全建成后每年的净利润约为0.08亿元，收回现金流约0.2亿元。表 12：储能电站项目参数假设及收益测算 假设假设 参数参数 经营数据经营数据 投资成本（元/W）5 投资成本（亿元）1.5 运维成本（元/W）0.025 年电量（MWh）24000 系统残值率 20%营业收入（亿元）0.24 系统功率（MW）30 折旧（亿元）0.12 系统容量（MWh）30 运维成本（亿元）0.01 放电深度 100%营业利润（亿元）0.11 最大充放电次数 10000 所得税费用（亿元）0.03 年循环次数 1000 净利润（亿元）0.08 税率 25

90、%现金流（亿元）0.20 储能循环效率 80%资料来源：基于全寿命周期成本的储能成本分析（傅旭，李富春，杨欣，杨攀峰），海德股份公告，中信证券研究部测算 按 2022 年年报披露的信息，我们预计德泰储能对于钒矿、钒电池产线和储能电站的一期项目投资共 3.27 亿元。如果项目全面如期建成，次年将产生营业收入 10.22 亿元，净 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 利润 1.54 亿元。在海德股份股权占比 49%的情况下，公司将形成长期股权投资 1.60 亿元，次年将获得 0.51 亿元的投资收益。表 13

91、：拟投建项目收益情况汇总（亿元）年份年份 初始投入初始投入期期 利用率利用率20%利用率利用率40%利用率利用率60%利用率利用率80%完全达产完全达产 投资成本 3.27 0.45 0.90 汇宏矿业 1.92 钒电池产线 1.20 储能电站 0.15 0.45 0.90 营业收入 10.22 17.50 24.84 32.04 39.24 汇宏矿业 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 钒电池产线 7.20 14.40 21.60 28.80 36.00 储能电站 0.02 0.10 0.24 0.24 0.24 净利润 1.54 1.94 2.48 3.07 5.12 汇宏矿

92、业 1.37 1.37 1.37 1.37 1.37 钒电池产线 0.16 0.54 1.02 1.62 3.67 储能电站 0.01 0.03 0.08 0.08 0.08 归属于德泰储能的净利润 1.04 1.39 1.86 2.38 4.19 汇宏矿业 0.89 0.89 0.89 0.89 0.89 钒电池产线 0.14 0.47 0.90 1.42 3.23 储能电站 0.01 0.03 0.07 0.07 0.07 投资收益 0.51 0.68 0.91 1.17 2.05 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 风险因素风险因素 1）经济增速放缓或利率水平下行可能提高不良资产处理

93、难度，从而降低公司资产处置回报率。不良资产作为金融资产的一类，其收益率依然受制于金融市场的整体资产回报率水平，而在基准利率下行、经济增速维持温和增长的背景下，金融资产有可能存在收益率下降的情况，因此公司不良资产处置成本或者收益都有可能受到影响，导致公司资产处置回报率降低，负面影响公司收入和业绩水平。2）个贷不良资产处置业务规模低于预期。公司在公告中规划，未来 1 年累计管理资产规模不低于 1000 亿元、未来 3 年累计管理资产规模不低于 4000 亿元，由于公司 2022年 8 月该项业务刚起步，短期内可能存在一些不确定因素，导致该项业务扩张遇到障碍，未能达到公司既定的业务目标，也会负面影响

94、公司收入和盈利预期。3）公司参股的钒液流电池项目进度低于预期，影响投资收益。由于钒液流电池对于公司来说是全新涉及的业务，其参股的子公司技术积累需要一定的时间，研发进度和商业化推广有可能存在不确定性，导致参股项目商业化验证和量产进度不及预期，负面影响投资收益预期。海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 4）传统机构困境资产业务规模增长有限。机构困境资产业务在公司目前资管规模和收入中占比较大，但由于该类项目单笔资产规模较大，资产并非标准化资产，寻找合适资产的难度较大，如果公司该类业务新增资产项目乏力，对公司收入可

95、能产生较大的负面影响。5）个贷不良处置业务竞争加剧。目前个贷不良资产处置的专业企业不多，但后续随着金融科技和 AI 技术的发展，不排除有更多的企业加入这一领域，行业竞争加剧，有可能负面影响公司个贷业务规模的扩张或处置收益率。盈利盈利预测预测 存量存量不良资产业务不良资产业务：公司的存量不良资产业务增长较为稳健，在不良资产市场基本稳定的情况下，假设公司每年净利润用于分红后的留存收益全部再投资于不良资产，同时借款规模和结构维持当前状态，我们预计公司存量不良资产管理规模将维持约 1015%的增速，我们假设短期流动类的不良资产规模增速约为 10%，长期限不良资产债权的规模增速约为 15%，如果公司再投

96、资规模比例进一步提升，预计资产规模增速还将加快。综合资产管理规模以及公司近年不良资产管理收益率，我们预计公司存量不良资产处置业务收入20232025 年每年均保持约 13%的增速。表 14：20212025 年海德股份各业务营收增长及预测情况（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 存量不良资产管理规模 6,066.30 6,775.83 7,705.45 8,765.84 9,975.74 变化率 31.55%11.70%13.72%13.76%13.80%不良资产平均收益率 12.48%15.99%15.00%15.00%15.00%存量不良资产业务收入 666.5

97、4 1,026.87 1,167.75 1,328.45 1,511.81 变化率 113.79%54.06%13.72%13.76%13.80%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测 个贷不良资产处置业务个贷不良资产处置业务：公司预期目标是未来 1 年累计管理资产规模不低于 1000 亿元、未来 3 年累计管理资产规模不低于 4000 亿元。假设未来个贷不良资产的清偿率为 20%（按照公司预测的 1年本金回收率约 15%、2年回收率约 20%、35年回收率约 25%-30%，我们以 2 年回收率为平均的清偿率），公司单笔的收入占相应回收金额的比例为 25%，预计 1000 亿资产规

98、模对应公司的收入约为 50 亿元。基于公司自身规划的目标，我们预计公司 2023 年管理规模约 100 亿元，2024 年管理规模或达到 1000 亿元，2025 年或达到 2000亿元。表 15：20232026 年海德股份个贷不良资产管理规模及收入情况（百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 管理规模假设 10000 100000 200000 300000 回收率假设 20%20%20%20%平均处置收入比例假设 25%25%25%25%平均处置成本比例 75%75%75%75%营业收入 500 5000 10000 15000 变化率 1288%900%100%50%营

99、业成本 375 3750 7500 11250 变化率 1292%900%100%50%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 公司存量不良资产管理业务并没有传统意义上的“制造成本”及销售费用，其主要的运营支出主要体现在管理费用和财务费用上。未来个贷不良资产处置对应的成本主要是手续费和佣金，因此预计公司未来营业成本会有明显上升。我们假设管理费用率近几年大致维持稳定，并随营业收入的扩张而增长，而财务费用取决于当期的借款规模、期限与处置收入现金流的平衡，但总体呈增

100、长的趋势。随着公司个贷业务规模的不断扩大，预计营业成本也将在报表中逐步体现。表 16：20212025 年海德股份费用增长及预测情况（百万元）单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 管理费用 129 137 217 823 1497 管理费用率 19.34%12.86%13.00%13.00%13.00%同比增速 YoY 6.04%58.59%279.46%81.91%财务费用 94 125 140 187 212 同比增速 YoY 14.10%11.73%8.38%2.95%1.84%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部测算 钒电池业务钒电池

101、业务：公司于 2022 年下半年与兄弟公司永泰能源设立德泰储能，并涉足钒矿、钒电池生产线、储能调峰等多个项目。公司预计项目 2023 年 6 月开始投建，公司股权占比 49%，届时预计将形成长期股权投资 2.26 亿元，建成后次年将产生 0.54 亿元的投资收益，投资收益将随业务扩大逐年增长。按照前文分拆预测，预计公司相关项目完全达产后，可产生约 2.05 亿元的投资收益。综上，考虑到公司不良资产业务稳健发展，个贷不良资产业务的规划，以及钒电池业务贡献的投资收益，预计公司未来 35 年业绩增长确定性高，我们预计公司 2023/24/25年 EPS 预测至 0.90/1.22/1.53 元，当前

102、价 18.13 元，对应 20232025 年 PE 为 20/15/12倍。此外，需要关注的是公司钒电池项目的规划与进度以及个贷不良业务的增长速度，两项新业务的发展决定了公司未来的盈利弹性。表 17：海德股份盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)667 1,063 1,668 6,328 11,512 营业收入增长率 YoY 113.8%59.5%56.9%279.5%81.9%净利润(百万元)383 700 835 1,130 1,423 净利润增长率 YoY 200.0%82.6%19.3%35.3%26.0%每股收

103、益 EPS(基本)(元)0.41 0.75 0.90 1.22 1.53 毛利率 100.0%97.5%77.5%40.7%34.8%净资产收益率 ROE 8.1%13.6%14.9%17.9%19.9%每股净资产（元）5.10 5.55 6.02 6.79 7.71 PE 44.0 24.1 20.2 14.9 11.8 PB 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2023 年 5 月 10 日 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表（百万元）

104、指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 667 1,063 1,668 6,328 11,512 营业成本 0 27 375 3,750 7,500 毛利率 100.0%97.5%77.5%40.7%34.8%税金及附加 3 6 9 33 61 销售费用 0 0 0 0 0 销售费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理费用 129 137 217 823 1,497 管理费用率 19.3%12.9%13.0%13.0%13.0%财务费用 94 125 140 187 212 财务费用率 14.1%11.7%8.4%2.9%1.8%研发费用

105、 0 2 1 6 14 研发费用率 0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%投资收益(1)4 0 51 69 EBITDA 522 900 1,074 1,475 1,862 营业利润率 64.35%72.33%55.94%24.77%19.59%营业利润 429 769 933 1,568 2,255 营业外收入 5 11 8 8 9 营业外支出 6 4 5 5 5 利润总额 428 775 936 1,571 2,259 所得税 44 73 98 158 226 所得税率 10.3%9.4%10.5%10.1%10.0%少数股东损益 0 2 3 282 610 归属于母公司股东的净利润 3

106、83 700 835 1,130 1,423 净利率 57.5%65.9%50.1%17.9%12.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 479 82 667 2,531 4,605 存货 0 0 0 0 0 应收账款 73 25 167 486 788 其他流动资产 1,934 1,752 1,791 1,976 2,381 流动资产 2,486 1,859 2,625 4,994 7,774 固定资产 6 5 5 5 5 长期股权投资 0 59 59 219 241 无形资产 0 29 28 27 26 其他长期资产 4

107、,162 5,990 6,423 7,167 8,021 非流动资产 4,168 6,083 6,516 7,419 8,294 资产总计 6,654 7,942 9,140 12,413 16,068 短期借款 795 956 1,720 3,906 4,478 应付账款 0 16 0 0 1,504 其他流动负债 672 574 581 673 783 流动负债 1,467 1,546 2,301 4,579 6,766 长期借款 444 1,193 1,193 1,193 1,193 其他长期负债 2 13 13 13 13 非流动性负债 446 1,207 1,207 1,207 1,

108、207 负债合计 1,912 2,753 3,508 5,786 7,972 股本 641 930 930 930 930 资本公积 3,353 3,064 3,064 3,064 3,064 归属于母公司所有者权益合计 4,741 5,155 5,596 6,308 7,167 少数股东权益 0 34 37 319 929 股东权益合计 4,741 5,189 5,633 6,627 8,096 负债股东权益总计 6,654 7,942 9,140 12,413 16,068 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 383 70

109、2 837 1,412 2,033 折旧和摊销 1 2 1 1 1 营运资金的变化-1,449-672-200-368 949 其他经营现金流 110-804 133 149 186 经营现金流合计-955-772 772 1,194 3,168 资本支出 0 0 0 0 0 投资收益-1 4 0 51 69 其他投资现金流 20-52-417-963-958 投资现金流合计 19-49-416-912-890 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 215 832 764 2,186 572 股利支出 0-287-394-417-565 其他融资现金流-92-124-140-187-212

110、融资现金流合计 123 421 230 1,582-205 现金及现金等价物净增加额-814-400 586 1,864 2,073 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 113.8%59.5%56.9%279.5%81.9%营业利润 206.5%79.2%21.4%68.1%43.8%净利润 200.0%82.6%19.3%35.3%26.0%利润率（利润率（%）毛利率 100.0%97.5%77.5%40.7%34.8%EBITDA Margin 78.3%84.7%64.4%23.3%16.2%净利率 57.

111、5%65.9%50.1%17.9%12.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 8.1%13.6%14.9%17.9%19.9%总资产收益率 5.8%8.8%9.1%9.1%8.9%其他（其他（%）资产负债率 28.7%34.7%38.4%46.6%49.6%所得税率 10.3%9.4%10.5%10.1%10.0%股利支付率 74.8%81.6%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该

112、分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收

113、到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资

114、料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若

115、中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价

116、（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市

117、 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受

118、中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济

119、区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马

120、来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则

121、界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本

122、报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资

123、者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布

124、前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 99

125、2 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者

126、相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。