1、快递格局向好趋势不变，继续推荐圆通速递快递行业深度报告证券分析师：闫海 A0230519010004联系人：闫海 A023053.5.162投资案件投资案件结论和投资分析意见极兔收购丰网，顺丰聚焦经营质量，主流电商件格局日渐清晰，行业格局进一步优化带来的投资机遇越来越近，利好通达系。行业高壁垒再次得到印证，快递依旧是稳健增长的黄金物流赛道，投资质地优秀、具有长期竞争力的快递公司终将受益。重申高安全边际，底部继续推荐圆通速递，公司数字化转型带动全网竞争力持续提升，2023年PE仅12倍。同时建议关注港股龙头中通快递，关注韵达股份与申通快递。有别于大众的认识市场担忧极兔收购丰

2、网及后续动作可能会进一步影响快递格局。我们认为不断出现的收购事件印证快递行业格局日渐清晰，年初以来龙头依靠价格与服务质量在市场端竞争的效果超预期。直营与加盟互相渗透告一段落，快递价格分层清晰。复盘历史，经历十年电商快递整合与出清，通达系屹立不倒，引导行业走向集中，其经营能力、资产质量、未来盈利水平均被市场低估。无论综合物流资本还是电商资本，都难以动摇通达系根基，核心在于不断磨练的加盟商竞争力、分配机制、终端定价权等等。同时，我们看到电商快递内部在发生较大的分化，龙头优势不断扩大。市场低估数字化对快递企业的持续改善。我们认为数字化能力与管理能力相辅相成，只有懂数字化的管理团队可以真正帮助企业解决

3、业务端需求，完成数字化转型；快递行业对于人与车队的管理要求极高，而到达一定规模后管理半径具有边界，只有通过数字化才能实现管理水平的持续提升。风险提示行业价格竞争程度超预期；宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化；用工成本上升AUkZ3UmU8ZBVhUZYlXfWbRbP8OoMqQnPpMeRqQsPkPrQqO6MmNqQwMpNtQNZmQtN3观点回溯：持续看好快递赛道及通达系投资机遇观点回溯：持续看好快递赛道及通达系投资机遇核心观点一：行业格局进一步优化带来的投资机遇越来越近2023年2月17日，部分区域价格波动引发市场对快递企业盈利和竞争格局的担忧，我们认为头部企业在做长

4、期正确的事情，投资质地优秀、具有长期竞争力的快递公司终将受益，发布深度报告快递高质量竞争延续，重视圆通600亿安全边际核心观点二：快递提价可行性及空间均较大，且往往非线性变化2022年8月8日，义乌疫情引发市场对快递需求的担忧，我们认为供给端受损将会带来行业提价，看好快递提价及转化为下半年利润，发布深度报告快递迎来提前提价契机，看好下半年利润超预期观点支撑：行业高壁垒、稳健增长+电商快递特性（强规模效应、高标准化、加盟模式等等）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%中通快递圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股4股价经历充分下跌，快递“遍地是黄金”股价经历充分下跌，快递“遍地是

5、黄金”通达系股价复盘，21Q3价格止战，盈利预测上修，行业普涨。22年疫情影响下快递与线上消费关联较大，且各区域价格总体稳定，业绩相对可预测，在消费品行业比较中具备配置性价比。23年以来，受区域价格竞争相对激烈等因素，股价持续下跌当前中通/圆通/韵达/申通按23年wind一致预期仅20/12/13/19x估值，处于历史底部，考虑行业未来增速及终局下的盈利能力，快递“遍地是黄金”（以2023-05-15为基准）价格战结束价格战结束，盈利上修盈利上修，普涨普涨疫情期间疫情期间，消费品行业比较中消费品行业比较中快递具备配置性价比快递具备配置性价比区 域 性区 域 性价 格 竞价 格 竞争激烈争激烈图

6、：通达系三年股价图（以2021-01-04为基准）资料来源：wind，申万宏源研究5事件简评：极兔收购丰网，顺丰聚焦经营质量，主流电商件事件简评：极兔收购丰网，顺丰聚焦经营质量，主流电商件格局日渐清晰，利好通达系格局日渐清晰，利好通达系事件：顺丰控股发布公告，拟作价11.83亿元向极兔转让丰网信息全部股权于顺丰：剥离亏损业务，聚焦主业，经营质量不断提升，利好业绩于通达系：再次印证主流电商件价格带高壁垒，通达系十年内历经数次竞争依旧屹立不倒，行业CR4持续提升，格局愈发清晰。同时加盟商之间的整合必将造成区域内件量外流，给通达系带来边际增量顺丰控股君联资本丰网控股丰网信息丰网速运深圳极兔供应链广州

7、极兔供应链极兔速递63.75%36.25%100%100%100%100%图：丰网信息转让极兔股权示意图资料来源：公司公告，wind，申万宏源研究6后续关注点：整合进度及核心产粮区量价后续关注点：整合进度及核心产粮区量价加盟快递的整合往往是1+12，总部股权变更较容易，但加盟商区域经营权处置、重划、整合较难，往往耗时较久丰网原加盟商多位于产粮区，关注核心区域市占率及价格的边际变化快递价格带与品牌梯队鲜明，若部分区域加盟商处置不当，商家存在同价格带更换品牌的可能资料来源：公司公告，申万宏源研究图：加盟快递公司整合并购示意图7电商快递十年竞争起起伏伏，通达系能力与价值被严重低估电商快递十年竞争起起

8、伏伏，通达系能力与价值被严重低估2017年以前，行业保持高速增长，属于快递基础能力和网络构建的第一阶段；2017-2020年，行业进入二线快递加速出清的第二阶段。特征包括：（1）业务量增速回落到25%左右的区间；（2）一线快递公司均保持远高于行业平均的增速增长，竞争优势明显；（3）二线快递陆续退出、出清，行业CR6占比快速提升。其中，2019年是二线快递公司关停高潮时期。2021年，极兔收购百世以及监管遏制价格战，行业进入高质量竞争阶段行业历经电商、物流产业资本洗礼，通达系屹立不倒33192020图：二线快递公司退出数量（不完全统计）单位：个图13：2013-

9、2019年快递行业市占率变化（%）资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究资料来源：国家邮政局，申万宏源研究8直营与加盟互相渗透告一段落，快递价格分层清晰直营与加盟互相渗透告一段落，快递价格分层清晰快递行业价格分层日渐清晰，直营快递与加盟快递的互相渗透告一段落高端商务件占比8%-10%个人件占比5%-8%高端电商件主流电商件低端电商件统称电商件合计占比约85%左右特征：主要为公文、合同寄递需求，单票收入和竞争壁垒高、行业格局稳定特征：主要为个人寄递需求直营快递主导市场特征：3C，珠宝，化妆品等高端电商件需求特征：服装、百货、快消品等一般电商件需求加盟快递主导市场业务升级经济特惠件新进入者抢

10、夺市场单价上升单价上升资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究丰网图：快递单价分层清晰9供给侧中国加盟制度的“联盟共生关系”优势无可比拟供给侧中国加盟制度的“联盟共生关系”优势无可比拟电商件中国特色的物流创新，背后为什么？加盟模式的本质：共同分担，市场化运营，总部把控规模效应最高部分，提升ROI为何便宜？（1）社保、租金；（2）市场化运营/投入；（3）快速起网规模效应图：加盟快递模式图数据来源：公司公告，申万宏源研究10复盘天天快递，无论电商或物流资本都难以扭转颓势复盘天天快递，无论电商或物流资本都难以扭转颓势天天快递作为较早成立的快递公司之一，伴随着电商与快递的

11、兴起，一度在行业中占据一席之地在经海航、苏宁等多次收购转手后，在综合物流、电商平台的不断“试错”下，最终难逃倒闭命运年份收购方收购方背景估值（亿元）收购价（亿元）收购股比2010 海航集团综合物流企业1.670.860%2012 奚春阳申通快递创始人2.671.660%2016 苏宁易购电商平台42.5042.5100%-20-15-10-5052001820192020表：天天快递2010年之后被收购梳理图：天天快递净利润（亿元）数据来源：公司公告，申万宏源研究数据来源：公司公告，申万宏源研究11产业资本能否成功的度量一：加盟商是否有竞争力？产业资本能否成功的度量一：加

12、盟商是否有竞争力？加盟快递本质依靠加盟商，直营体系的强管控往往与加盟商存在利益冲突，若总部无法平衡各环节利益，会造成严重的网络资源逃逸总部盈利水平与竞争力可以直观比较，加盟商盈利水平与竞争力往往难以衡量，但却是导致品牌定价权差异的重要因素之一。产业资本加持下，若末端网点价值无法获得溢价或与同行持平，容易造成区域性网络流失“类直营的管理模式”非朝夕之功，而是经过加盟商与省区、总部多年磨合、信任之后的网络凝聚力提升，若一开始变采用“直营管理、加盟模式”会导致网点失去竞争力004000500060007000圆通中通韵达申通20022

13、0000300004000050000600007000080000圆通中通韵达申通200212022图：各快递公司加盟商数量（个）图：各快递公司网点数量（个）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究12产业资本能否成功的度量二：分配方式是否更加有吸引力？产业资本能否成功的度量二：分配方式是否更加有吸引力？通达系已不断打磨、更新现阶段帕累托最优的揽件网点总部派件网点之间的利益分配方式，即使产业资本加持，若无法找到更优的模式，难以撼动现有企业派件费中转费面单费快递费派件费派件费人工、房租、水电、干支线运费、罚款派件支出中转费面单费揽件网点上市公司派件

14、网点干线运输成本分拣成本收入支出价格战补贴价格战补贴末端定价权的拥有者：上市公司对网点价格只有指导作用，上市公司的费率是间接的；价格竞争主战场：和对手进行贴身肉搏的不是公司，而是加盟商；间接引导定价：上市公司通过调整费率来影响定价，倾向于选择派件费，面单费基本只降不升，否则网点将失去竞争力；派件费：上市公司理论是代收代付，（替揽件网点交给派件网点）。过去多次调整过派件费，主要目的：1）试图推动末端涨价；2）平衡全网的利益分配。最后一公里实施者：完成派件，派件费价格的接受者；派件收入低于揽件收入：派件费一般在1.2-1.4元/票之间，低于揽件收入，但派件网点同样要付出人工、房租等成本，盈利能力弱

15、于揽件网点；派件网点在哪里：城市中心，电商商家支付不了市中心的租金，网点多是派；农村商品制造不发达地区图：加盟快递分配方式资料来源：公司公告，申万宏源研究13产业资本能否成功的度量三：能否带动品牌与服务提升？产业资本能否成功的度量三：能否带动品牌与服务提升？快递竞争的本质是终端定价权，市占率与单票利润一定程度上都是终端定价权的反映电商快递与综合物流在业务协同上关联度较低，在组织架构与管理模式上相差更远，来自综合物流的产业资本较难对电商快递产生本质扭转电商平台虽掌握较多业务量，但快递行业高度市场化竞争，除非专注细分赛道配送，若想要规模做大做强，仅提供件量远远不够图：中通作为龙头同样具有卓越的品牌

16、与服务质量资料来源：公司公告，申万宏源研究14阿里对待快递思路不断转变，侧面印证行业高壁垒阿里对待快递思路不断转变，侧面印证行业高壁垒物流对于商流有重要意义，经历丹鸟、百世后，阿里逐步转变与通达系合作思路，除帮助申通管理变革外，其余以战略投资（圆通中通韵达）为主入股时间公司名称投资轮次持股比例对价（亿元）募集资金用途2008/5/1百世物流天使轮-2008/6/1百世物流A轮-2010/11/1百世物流C轮-2014/1/1百世物流E轮-2015/1/1百世物流F轮-2015/5/1圆通速递战略投资11.09%11.09%-2016/9/1百世物流战略投资29.00%-1.分拣中心和运输车队升

17、级2.普通股回购3.股息支付1.中转仓配一体化项目2.运输车辆购置项目3.技改及设备购置项目1.智能仓配一体化转运中心建2.转运中心自动化升级项目3.快递网络运能提升项目4.供应链智能信息化系统建设1.优化供应链服务网络2.技改及基础设施购置1.区域管理总部基地项目2.IDC建设项目3.分拨中心及电商仓储项目2021/2/1申通快递股权转让10.35%25.00%1.信息一体化平台项目2022-2025申通快递股权转让21%46%1.信息一体化平台项目32.9553.042020/9/1圆通速递股权转让12.00%23.09%662020/6/1百世物流股权转让3.30%33.00%-2020

18、/4/1韵达股份战略投资2.00%2.00%-2019/3/1申通快递股权转让14.65%14.65%46.65-51.892018/5/1中通快递战略投资10.00%10.00%94.36累计股比0.151.021.379.4237.55资料来源：公司公告，wind，申万宏源研究表：阿里投资通达系梳理15增速端，快递历经十年黄金发展期，后疫情时代稳健增长增速端，快递历经十年黄金发展期，后疫情时代稳健增长2012-2021年以来，行业历经十年高速增长期，复合增速超30%，2022年受疫情影响，快递履约不畅导致需求下降。2023年以来，行业恢复增长态势，综合一季度情况，预期全年增速有望接近15-

19、20%。展望未来，新兴电商、渠道拓宽、快递下沉等因素有望带动行业业务量继续增长，保持在接近双位数、高于GDP增速的区间。图：2010-2023年快递行业业务量（亿件）及增速（%）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究图：2022年以来快递月度业务量变化（亿件）及增速（%）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000行业业务总量(亿件）快递行业业务总量同比增速（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001202022/01-02平均-042022-052

20、---/01-/02平均2023-03快递业务量（亿件）同比增速（右轴）16复盘历史，供给端优化多次驱动需求增长复盘历史，供给端优化多次驱动需求增长物流作为实体经济的成本项，随着快递成本的降低，不断演化出新需求增量复盘历史，供给端的优化包括：1）创造独特的加盟模式，揽件、派件网点共同分担人力、租金等成本；2）引入国产自动化设备，降低分拣成本；3）引入驿站、快递柜，结合居民区规模效应降低派送成本；4）通过派费直连、转移支付等方式进一步调节优化全链路成本图：快递业务量增速拆解（%）资料来源：国家统计局

21、，国家邮政局，申万宏源研究-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%客单价对业务量增速的贡献(%,右轴）实物商品网上零售额yoy(%)快递业务量yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2023E阿里（淘宝+天猫）京东拼多多其他直直播播电电商商兴兴起起17需求依旧有望通过供给优化正向衍生，行业天花板远远未至需求依旧有望通过供给优化正向衍生，行业天花板远远未至放眼全国

22、，许多以派件为主的省份存在较大的揽件端释放潜力，供给端依旧有较大优化空间，推动区域性成本下降，衍生全链路正向循环。可能的方式有：1）快递“两进一出”战略，当前中部区域业务量不及东部区域2016年水平，可优化空间较大；2）退货件等逆向物流提高返程链路装载率；3）新兴电商渠道和品类的拓宽，进一步加密区域性覆盖面。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300中部区域业务量(亿件）同比增速（右轴）图：中部、东部区域业务量对比（亿件）图：电商快递业务量来源测算（%）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究资料来源：Wind，国家邮政局，公司公告，申万宏源研究估算

23、18To CTo C属性托底需求下限，看好业务量持续增长属性托底需求下限，看好业务量持续增长不同于其他物流企业，快递直接面对C端消费者，兼具必需品与可选消费的属性，基本业务规模有一定保障借助区域下沉、供给端持续优化、品类渗透率的不断提高，我们认为未来网购整体交易规模与快递件量有望进一步互相带动，距离目前仍有较大提升空间，支持行业中长期的持续增长中性假设下，到2030年，快递业务量相较2022年仍有翻倍空间，行业增长具有持续性表：快递行业业务量测算(亿件）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究亿件，万亿元202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E 2029E 203

24、0E行业票件量7632208yoy（%）29.9%2.1%20.0%12.0%10.0%8.0%7.0%6.0%5.0%5.0%1.1 电商件9759953719082003yoy（%）29.9%2.1%21.0%12.0%10.0%8.0%7.0%6.0%5.0%5.0%社零消费品总额44444750545761646872yoy（%）12.5%-0.3%7.0%6.8%6.6%6.5%6.3%6.0%6.0%6.0%实物商品线上零售额10.80222426yo

25、y（%）10.2%11.1%13.8%10.5%10.2%9.9%9.6%9.2%9.1%9.0%实物商品线上渗透率24.5%27.3%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%1.2 商务件54.155.358.661.564.366.969.672.374.977.5yoy（%）29.9%2.1%6.0%5.0%4.5%4.0%4.0%4.0%3.5%3.5%1.3 个人件54.155.364.676.587.597.1105.9113.6120.4127.6yoy（%）29.9%2.1%16.9%18.3%14.4%10.9%9.1%7.3%6.0%

26、5.9%19格局层面，高标准化、同质化、强规模效应等属性造就行业格局层面，高标准化、同质化、强规模效应等属性造就行业在竞争中走向集中在竞争中走向集中作为B2C的物流行业，快递直面C端消费者，寄递需求一致性较高，且包邮模式下B端选择、定价，规模效应较强，完全不同于需要定制解决方案的B端物流快递行业包裹重量轻、体积小，容易实现标准化加盟模式下，对于揽件、派件两端而言，通过一家快递公司运营成本远低于两家，因此有天然的头部效应图：2017Q2以来快递季度CR5及变化（%）资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资料来源：国家邮政局，wind

27、，中物联，申万宏源研究图：物流主要细分赛道集中度（%）-4%-2%0%2%4%6%8%50556065707580CR5环比变动（右轴）20龙头加速市场份额的提升依旧是长期正确的决策龙头加速市场份额的提升依旧是长期正确的决策行业主要玩家诉求不一，不存在普遍性的价格同盟复盘历史，即使有短暂的增速趋同，快递业务量分化是必然，当前处于新一轮分化的起点复盘其他行业，优秀的企业均主导行业整合，龙头加速市场份额的提升是长期正确的决策。加盟体制决定无法通过并购出清，区域性的适当优化价格成为有效手段图：复盘历史，快递巨头业务量增速从趋同走向分化是必然（%）数据来源：公司公告，申万宏源研究-20.0%0.0%2

28、0.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001820192020Q12020Q2中通韵达圆通申通百世顺丰行业业务量增速“趋同”“趋同”趋势明显业务量增速走向“分化”“分化”15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%图：中通快递季度市占率震荡上行（%）数据来源：公司公告，国家邮政局，申万宏源研究21行业持续增长，高壁垒，布局优质公司终将受益行业持续增长，高壁垒，布局优质公司终将受益展望未来，在行业愈加成熟，监管日益趋严的情况下，很难再有新进入者我们预计经历价格与服务的数轮高质量竞争，加盟快递CR3将持续提升，最终有望对标美国快递行业格局格局终将

29、出清，意味着份额扩大、利润回升、估值回升，龙头有望穿越周期，当下是布局优质公司的最佳时期图：快递行业微笑曲线时间利润率行业发展初期，行业发展初期，市场空间大，但市场空间大，但由于竞争激烈，由于竞争激烈，企业利润率下滑企业利润率下滑行业发展中期，市场行业发展中期，市场处于出清和洗牌阶段，处于出清和洗牌阶段，利润水平基本不变利润水平基本不变行业发展后期，市场行业发展后期，市场格局清晰，利润率逐格局清晰，利润率逐渐上升渐上升快递行业所处阶段快递行业所处阶段资料来源：申万宏源研究22长期来看，快递具有较大提价及利润回升空间长期来看，快递具有较大提价及利润回升空间参照海外，快递行业在经历数轮竞争后格局达

30、到稳态，对应单价及利润回升国内最终到达稳态的时间受监管和公司战略等因素影响，无法直接对标海外，但格局持续出清、最终利润回升的大趋势不变长期视角，快递单价在商品货值占比均值约为5%，商家利润及消费水平可支撑提价，假设快递公司年单量300亿件，最终提价每传导到利润0.1元对应30亿元利润增量当前存在义乌、揭阳等诸多价格洼地，一旦价格均值回归，也将释放超额利润0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00925198

31、6925819992000单票收入（元/票）时效业务营业利润率（右轴）Airborne,Emery，Purolator，UPS，FedEx五家公司竞争Emery，Purolator退出Airbone退出，寡头垄断形成图：美国快递营业利润率在不同竞争状态下趋势资料来源：Bloomberg，公司公告，申万宏源研究图：2023年3月全国业务量前十大城市及行业快递单价（元/票）3.01 5.04 5.14 5.98 8.02 9.289.35 9.89 10.21 11.16 024681012资料来源：国家邮政局

32、，申万宏源研究23财务分析角度，电商快递内部分化日渐明朗财务分析角度，电商快递内部分化日渐明朗资料来源：公司公告，申万宏源研究表：快递上市公司ROE拆解20022圆通速递13.67%11.77%10.59%15.91%中通快递15.65%9.88%9.74%13.26%韵达股份21.24%10.09%9.79%9.05%申通快递15.97%0.41%-10.94%3.60%顺丰控股14.68%14.82%6.13%7.30%圆通速递5.35%5.06%4.84%7.40%中通快递25.66%17.10%15.46%18.82%韵达股份7.69%4.19%3.54%3.17

33、%申通快递6.10%0.17%-3.60%0.81%顺丰控股5.17%4.76%2.06%2.62%圆通速递1.481.441.491.46中通快递0.520.480.500.50韵达股份1.701.291.271.28申通快递1.801.451.451.72顺丰控股1.371.511.291.25圆通速递1.731.621.531.49中通快递1.181.201.251.38韵达股份1.631.872.172.26申通快递1.461.662.092.44顺丰控股2.082.062.302.52ROE净利率总资产周转率权益乘数020406080100120140中通快递圆通速递韵达股份申通快递

34、20020202120220%10%20%30%40%50%60%70%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0中通快递圆通速递韵达股份申通快递200222022年资产负债率（右轴）图：通达系资金能力（账面现金+短期投资）及资产负债率比较（亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：通达系经营性现金流比较（亿元）24财务分析角度，电商快递内部分化日渐明朗财务分析角度，电商快递内部分化日渐明朗-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.519Q119Q219Q319Q42

35、0Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中通快递圆通速递韵达股份申通快递-0.2-0.10.00.10.20.30.40.519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中通快递圆通速递韵达股份申通快递图：通达系季度单票归母净利润（元/票）图：通达系季度增量件量单票归母净利润（元/票）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究8%10%12%14%16%18%20%22%24%Q119Q219Q319Q419Q120Q22

36、0Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222Q322Q422Q123中通快递圆通速递韵达股份申通快递0.000.200.400.600.801.001.201.40中通圆通韵达申通图：通达系季度市占率（%）图：通达系季度单票固定资产净值（元/票）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究25底部继续推荐圆通速递，优质公司廉价筹码底部继续推荐圆通速递，优质公司廉价筹码行业格局清晰的投资机遇越来越近，龙头终将穿越周期重申观点：我们认为投资质地优秀、具有长期竞争力的快递公司终将受益。参照美国快递营业利润率发展趋势，终局形成后营业利润率将有所修复，我们选取行

37、业竞争相对缓和的2022年圆通单票净利润作为未来单票利润保守假设的“锚”，认为行业稳态后圆通单票归母净利润有望至少达0.2元/票，对应稳态时超300亿件业务量，保守预计60亿元利润，对应550亿元市值不到9X估值，而稳态时间仅影响折现年数，亏时间不亏逻辑，具备长期配置性价比。-20%0%20%40%60%80%100%05540452002020212022归母净利润（亿元）同比增速（右轴）图：圆通归母净利润（亿元）及变化资料来源：公司公告，申万宏源研究时间高管名字担任职务增持股份（万股）增持金额（万元）2020年12月21日 潘水苗董事兼总裁425

38、022020年12月21日 闻杭平副总裁657872020年12月21日 李显俊副总裁232782020年12月21日 张龙武董事局秘书253002020年12月24日 李显俊副总裁2242021年11月10日 潘水苗董事兼总裁405272021年11月29日 陶立春监事1152022年6月6日 相峰副总裁203882022年6月23日 相峰副总裁51032023年2月20日 潘水苗董事兼总裁28500潘水苗董事兼总裁1101529闻杭平副总裁65787李显俊副总裁25303张龙武董事局秘书25300陶立春监事115相峰副总裁25491总计表：圆通高管持续增持资料来源：公司公告，申万宏源研究2

39、6圆通数字化改善推动全网正向循环圆通数字化改善推动全网正向循环做大蛋糕：提高时效与服务进而转化为终端定价权提升分好蛋糕：针对痛点赋能加盟商，完善网络平衡数字化改革加盟商经营可视化网络时效、服务质量提升加盟商成本改善总部合理调配价格与业务量网络盈利改善加盟商盈利改善加盟商增加资本开支总部利润与现金流增加资料来源：公司公告，申万宏源研究图：圆通数字化赋能示意图27圆通数字化能力被低估，未来有望迎来估值回归圆通数字化能力被低估，未来有望迎来估值回归数字化能力与管理能力相辅相成：1）只有懂数字化的管理团队可以真正帮助企业解决业务端需求，完成数字化转型；2）快递行业对于人与车队的管理要求极高，而到达一定

40、规模后管理半径具有边界，只有通过数字化才能实现管理水平的持续提升。我们看好数字化转型下圆通未来业绩及网络竞争能力不断提升，2023年PE仅12倍，远低于行业平均水平，未来有望迎来估值回归。表：快递重点公司估值表（2023年5月15日）资料来源：wind，申万宏源研究注：中通快递调整后EPS为调整后归母净利润除以总股本，单位为人民币中通快递总市值已根据5月15日汇率换算为人民币PB收盘价(元或港元)总市值（亿元）2022A2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E2057.HK中通快递买入227.416542.78.5910.313.0516.062016130021

41、20.SZ韵达股份增持11.983482.10.5111.231.45.SZ顺丰控股增持50.312,4632.91.261.952.482.93262017600233.SH圆通速递买入16.285602.11.141.311.571.8612109PE证券代码证券简称投资评级2023/5/15申万预测EPS28风险提示风险提示行业价格竞争程度超预期：快递公司利润与快递业务量、快递单票利润高度相关，且快递单价直接影响快递单票利润，若区域性价格竞争愈发激烈，或最终大幅降价转为价格战，将对快递公司利润造成较大冲击，同时也增加网点、加盟商流失的风险。宏观经济下行，快递需求下降

42、：若经济复苏不及预期，居民可支配收入将下滑，必然导致消费需求下行，快递需求存在下降的风险。行业格局发生重大变化：若监管政策松动，行业主要玩家战略变化或出现新进入者可能会使行业竞争格局恶化，影响快递企业利润。用工成本上升风险：快递依旧是劳动密集型行业，若外部因素导致人工成本上涨，势必将导致总部成本上升。29信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的

43、补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组谢文霓华北组肖霞华南组李昇A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outp

44、erform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform

45、）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重

46、建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。30法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:

47、/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客

48、观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。