1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-05-14 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-8%-16%-8%相对收益-4%-12%-7%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）349 总市值（亿）32105 流通市值（亿）15100 市盈率（倍）16.27 市净率（倍）2.00 成分股总营收（亿）21593 成分股总净利润（亿）196

2、1 成分股资产负债率（%）46.20 Table_Report 相关报告 种业振兴，创制农药打开新局面-20230505 2023 年度化工年度策略：周期复苏看龙头，赛道优选真成长-20230130 特种工程塑料：尖端塑料产品，需求爆发在即 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 创制药，将极大的改变农药企业的竞争生态创制药，将极大的改变农药企业的竞争生态-农药创新药系列深度（农药创新药系列深度（二二）报告摘要：报告摘要：Table_Summary

3、 从海外加工厂到自我创造，中国创制药有了突破式进展。从海外加工厂到自我创造，中国创制药有了突破式进展。农药研发成本高昂，新药研发几乎被海外巨头垄断。我国沈化院、贵州大学、中国农业大学等一批企事业单位、高校在农药研发领域长期默默耕耘，已实现众多农药品种的创制，并取得不错销售成绩，其中乙唑螨腈、四氯虫酰胺等品种累计销售收入均过亿元。创制药，让国内企业更好的走向终端。创制药，让国内企业更好的走向终端。我国农药制剂加工起步晚，随着扬农等本土企业销售网络不断完善，登记证布局逐步丰富，国内企业制剂业务能力将越来越强。2017 年以来，中国化工先后收购安道麦和先正达，吸收海外优质农化企业的品牌和推广经验，以

4、及 MAP 战略的推出，均有利于我国农药企业进一步增强其走向终端的能力。目前，我国已经涌现如润丰等成功出海企业，实现覆盖全球的营销网络，通过品牌全球化战略与差异化创新研发，释放公司未来更大的发展潜力。好产品将被跨国企业相中，全球化推广不是梦。好产品将被跨国企业相中，全球化推广不是梦。近 30 年来，创制药研发难度增大，跨国公司效率疲于跟上，但跨国公司的全球渠道布局依然具备优势，主要体现在丰富的登记证资源以及种药一体化的模式，这也意味着本土企业与跨国企业合作将是共赢选择。目前，相关合作越发频繁，国内诸如清原作物、泰禾国际等均与跨国巨头展开合作，合作模式涉及到渠道推广、产品研发等领域。江山股份手握

5、创制药 JS-T205 核心专利，该产品受到先正达高度评价，剑指全球市场。创制药可延长老产品生命周期，农药老气焕发新生。创制药可延长老产品生命周期，农药老气焕发新生。创制农药能创造新的综合性解决方案，与老产品复配既能解决抗性杂草问题，延长老产品生命周期，也能借助老产品的市场认知实现更高效的推广。巴斯夫的苯嘧磺草胺以及扬农化工的乙唑螨腈，均通过与老产品复配，带动老产品销量提升。商业模式上，原药制剂一体化企业距离终端更近，能主动高效选择复配方案，其创制药复配带动老药的模式将更为通畅。投资建议：投资建议：看好具有创新药及自主研发能力的企业。1）江山股份：创制灭生性除草剂 JS-T205 性价比显著优

6、于同行，有望成为继草甘膦的第二个转基因专用除草剂大品，且制剂业务底蕴深厚。2）扬农化工：旗下全资农研公司，创制药四氯虫酰胺、乙唑螨腈是目前公司明星产品，创制能力在业内领先，通过中化作物，产品与终端市场的桥梁已形成。3）先达股份：2014 年即探索种药一体化，拥有喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮等创制药产品，领先的制剂能力利用新老农药创造复配产品，有望成为植保解决方案的提供者。4）中旗股份：拥有独家专利水稻田除草剂精噁唑甘草胺，产业化在即。风险提示：风险提示：产品研发或推广进度不及预期产品研发或推广进度不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点

7、公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 江山股份 32.4 6.13 3.33 5.72 7.20 9.72 5.66 买入 扬农化工 90.63 5.79 5.43 5.79 17.94 16.69 15.66 买入 先达股份 10.22 1.23 0.88 1.23 10.64 11.63 8.33 买入 中旗股份 16.73 1.35 1.45 1.73 16.20 11.56 9.68 买入 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022/52022/8 2022/11 2023/2基础化工沪深3

8、00 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 目目 录录 1.中国创制药有了突破式进展中国创制药有了突破式进展.4 1.1.过去海外巨头垄断了创新药的研发与市场.4 1.2.以沈化院为代表的国内科研单位，默默耕耘.6 1.3.中国的角色转变：从海外加工厂，到自我创造.7 1.4.国内创新药已形成良好销售.9 2.创制药，让国内企业更好地走向终端创制药，让国内企业更好地走向终端.10 2.1.国内制剂推广越来越成熟.10 2.2.中国收购安道麦、先正达，收获了推广经验.11 2.3.MAP 的发展，将极大改变国内农药的推广模式.12

9、 2.4.润丰等国内企业出海成功，是民族自信.13 3.好产品将被跨国企业相中，全球化推广不是梦好产品将被跨国企业相中，全球化推广不是梦.14 3.1.创制药研发难度增大，专利药巨头创制药产出下降.14 3.2.跨国公司在全球渠道布局依然具备优势.16 3.2.1.丰富的登记证资源.16 3.2.2.种药一体化模式.18 3.3.本土企业跨国公司合作模式逐步顺畅.18 3.4.JS-T205：受先正达高度评价，全球推广前景广阔.20 4.创制药可延长老产品的生命周期，农药老企焕发新生创制药可延长老产品的生命周期，农药老企焕发新生.21 4.1.创制药复配带动老产品用量提升.21 4.2.既有原

10、药又有制剂的公司复配模式更通畅.23 4.3.JS-T205：草甘膦复配，新老产品协同并进.25 5.看好具有创新药及研发能力的企业看好具有创新药及研发能力的企业.26 5.1.江山股份JS-T205 有望成为灭生性除草剂爆品.26 5.2.扬农化工农研公司是国内顶级研发创新平台.27 5.3.先达股份专注除草剂研发，新产品上市在即.28 5.4.先正达全球植保及种子领导者.29 5.5.中旗股份独家专利除草剂产业化在即.30 5.6.清原农冠种药一体化的民营黑马.31 图表目录图表目录 图图 1：中国农药出口量占世界比重：中国农药出口量占世界比重.8 图图 2：海利尔国内登记证（按制剂类型分

11、）：海利尔国内登记证（按制剂类型分）.11 图图 3：诺普信国内登记证（按制剂类型分）：诺普信国内登记证（按制剂类型分）.11 图图 4：MAP 农户与非农户与非 MAP 农户创新与绿色农业指标农户创新与绿色农业指标.13 图图 5：润丰境内外收入占比情况润丰境内外收入占比情况.14 图图 6：润丰分地区境外营收（亿元）：润丰分地区境外营收（亿元）.14 图图 7：先正达作物保护研发流程：先正达作物保护研发流程.15 图图 8：1995-2014 年新农药研发登记成本逐步提升年新农药研发登记成本逐步提升.15 图图 9：第一方阵和第二方阵农药企业销售额占世界市场比重：第一方阵和第二方阵农药企业

12、销售额占世界市场比重.15 图图 10：主要国家地区首登成本及时间：主要国家地区首登成本及时间.16 图图 11：巴西农药登记流程：巴西农药登记流程.16 图图 12：2022 年农化公司登记证分布比较年农化公司登记证分布比较.18 图图 13：2020 年全球种子巨头集中度年全球种子巨头集中度.18 TVeXvVhUlXsQmOmRaQ8Q7NnPqQmOpMlOrRnQlOoPsM6MoOuNwMoMrPuOmOzQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 14：2020 年全球农化巨头集中度年全球农化巨头集中度.18

13、图图 15：JS-T205 创制过程创制过程.21 图图 16：2018 年杀螨剂中产品的市场份额年杀螨剂中产品的市场份额.23 图图 17：农药产业链：农药产业链.24 图图 18：安道麦农药制剂的：安道麦农药制剂的“冰山理论冰山理论”.24 图图 19：安道麦制剂产品：安道麦制剂产品.24 图图 20：2013-2021 我国登记农药制剂我国登记农药制剂.25 图图 21：JS-T205 杀草谱对比杀草谱对比.26 图图 22：JS-T205、草甘膦以及复配的防效试验、草甘膦以及复配的防效试验.26 图图 23：江山股份近五年营业收入（亿元）：江山股份近五年营业收入（亿元）.27 图图 2

14、4：江山股份近五年：江山股份近五年来归母净利润（亿元）来归母净利润（亿元）.27 图图 25：扬农化工近五年营业收入（亿元）：扬农化工近五年营业收入（亿元）.28 图图 26：扬农化工近五年来归母净利润（亿元）：扬农化工近五年来归母净利润（亿元）.28 图图 27：先达股份近五年营业收入（亿元）：先达股份近五年营业收入（亿元）.29 图图 28：先达股份近五年来归母净：先达股份近五年来归母净利润（亿元）利润（亿元）.29 图图 29：先正达集团的业务板块：先正达集团的业务板块.30 图图 30：先正达集团中国的业务单元：先正达集团中国的业务单元.30 图图 31：先正达近五年营业收入（亿元）：

15、先正达近五年营业收入（亿元）.30 图图 32：先正达近五年来归母净利润（亿元：先正达近五年来归母净利润（亿元）.30 图图 33：精噁唑甘草胺分子式精噁唑甘草胺分子式.31 图图 34：精噁唑甘草胺合成方法精噁唑甘草胺合成方法.31 图图 35：中旗股份近五年营业收入（亿元）：中旗股份近五年营业收入（亿元）.31 图图 36：中旗股份近五年归母净利润（亿元）：中旗股份近五年归母净利润（亿元）.31 表表 1 1：20 年到期的年到期的 4242 个农药的专利情况和研发公司个农药的专利情况和研发公司.4 表表 2 2：新农药研发成本：新农药研发成本(百万美元百万美

16、元).5 表表 3 3：沈化院早期在农药研发领域的重要事件：沈化院早期在农药研发领域的重要事件.6 表表 4 4：我国国家科研专项中涌现出的创制农药品种：我国国家科研专项中涌现出的创制农药品种.7 表表 5 5：20132013 年中国农药主要出口目的国的主要品种年中国农药主要出口目的国的主要品种.7 表表 6 6：中华立农获得的国家发明专利：中华立农获得的国家发明专利.9 表表 7 7：中国化工吸收安道麦、先正达并组建先正达集团历程：中国化工吸收安道麦、先正达并组建先正达集团历程.11 表表 8 8：MAPMAP 提供线上线下相结合、涵盖全产业链的现代农业服务提供线上线下相结合、涵盖全产业链

17、的现代农业服务.12 表表 9：不同国家农药登记政策：不同国家农药登记政策.17 表表 10：我国本土企业与跨国企业合作情况：我国本土企业与跨国企业合作情况.19 表表 11：苯嘧磺草胺主要制剂产品：苯嘧磺草胺主要制剂产品.22 表表 12：乙唑螨腈制剂登记情况：乙唑螨腈制剂登记情况.23 表表 13：乙唑螨腈与螺螨酯混用对柑橘全爪螨的田间防治效果评价：乙唑螨腈与螺螨酯混用对柑橘全爪螨的田间防治效果评价.23 表表 14：扬农化工主要原药产品及产能情况：扬农化工主要原药产品及产能情况.27 表表 1515：清原农冠创新药研发登记情况：清原农冠创新药研发登记情况.32 表表 16：重点公司估值表

18、：重点公司估值表.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 1.中国创制药有了突破式进展中国创制药有了突破式进展 1.1.过去海外巨头垄断了创新药的研发与市场 过去新药研发几乎被海外巨头垄断过去新药研发几乎被海外巨头垄断。回顾全球农药研发进程，许多农化巨头的名字在历史中反复出现，包括拜耳、孟山都（2018 年被拜耳收购）、巴斯夫、先正达（2016年被中国化工收购）、陶氏和杜邦（2017 年合并）等，以及部分日本企业如住友化学等，主要创新药研发几乎被这些巨头垄断。根据英国 Enigma 市场研究公司和农药资讯网的统计，20152

19、023 年共有 42 种农药专利到期，其中拜耳占比 29%，先正达占比 12%，巴斯夫和住友化学各占比 9%，陶氏益农占比 7%，老牌农化巨头垄断了近 20 年来 50%以上的专利药研发和销售。表表 1 1：20 年到期的年到期的 4242 个农药的专利情况和研发公司个农药的专利情况和研发公司 产品分类 产品名称 上市年份 研发公司 专利代码 专利到期时间 除草剂 甲酰氨基嘧磺隆 2002 德国拜耳作物科学公司 CN1066140C CN1205192C 2015 除草剂 氟哒嗪草酯 2003 日本住友化学工业株式会社 CN1117083C 2016 除草剂 氟吡

20、磺隆 2004 韩国 LGCI 株式会社 CN1172931C 2020 除草剂 五氟磺草胺 2005 美国陶氏益农公司 CN1159297C 2017 除草剂 氯氨吡啶酸 2006 美国陶氏益农公司 CN1281591C 2021 除草剂 唑啉草酯 2006 瑞士先正达公司 CN1185234C 2019 除草剂 苯唑草酮 2006 德国巴斯夫公司 CN1117750C 2018 除草剂 嘧苯胺磺隆 2007 意大利意赛格公司 CN1129585C 2018 除草剂 磺酰草吡唑 2007 德国拜耳作物科学公司 CN1187335C 2021 除草剂 啶磺草胺 2007 美国陶氏益农公司 CN

21、1262552C 2021 除草剂 环磺酮 2007 德国拜耳作物科学公司 CN1269800C 2019 除草剂 噁唑酰草胺 2008 韩国东部韩农化学株式会社 CN1141876C（外消旋体）2019 CN1279031C（R-异构体）2021 除草剂 苯嘧磺草胺 2009 德国巴斯夫公司 CN1171875C 2021 除草剂 噻酮磺隆 2009 德国拜耳作物科学公司 CN1158280C 2020 除草剂 砜吡草唑 2011 日本组合化学株式会社，庵原化学株式会社 CN1257895C 2022 杀菌剂 精甲霜灵 1996 瑞士先正达公司 CN1098032C 2015 杀菌剂 吡唑醚

22、菌酯 2001 德国巴斯夫公司 CN1068313C CN1149200C 2015 杀菌剂 环氟菌胺 2003 日本曹达株式会社 CN1070845C 2015 杀菌剂 苯噻菌胺 2004 日本组合化学株式会社 CN1067060C 2015 杀菌剂 氟嘧菌酯 2004 德国拜耳作物科学公司 CN1072223C 2017 杀菌剂 苯菌酮 2004 德国巴斯夫公司 CN1147456C 2018 杀菌剂 丙硫菌唑 2004 德国拜耳作物科学公司 CN1058712C CN1060473C 2015 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 基础化工基础化工/行业深度

23、行业深度 农药研发成本高昂导致行业巨头垄断农药研发成本高昂导致行业巨头垄断。根据 Phillips McDougall 对 2005-2008 年，2010-2014 年的农药研发成本调研状况，农药研发成本在五年间上升 3000 万美元，提升 11.7%。研发时间从平均 9.8 年上升到 11.3 年，增幅 15.3%。同时成功上市 1 个新产品所需研究和开发的化合物数量也显著上升，其中需研究化合物上升 15974 个，增幅 11.41%；需开发化合物增加 0.2 个，增幅 15.38%。总而言之，不断上升的成本和研发时间形成强烈的挤出效应，将实力较弱的企业挤出研发市场。而对于行业巨头而言，其

24、雄厚资本和技术积累可以覆盖不断上涨的新产品研发成本，进而形成集聚效应，加剧市场垄断。表表 2 2：新农药研发成本新农药研发成本(百万美元百万美元)类型 20052008年 20102014年 变化(%)研究 85 107+25.9 杀菌剂 氟吡菌胺 2006 德国拜耳作物科学公司 CN1132816C 2019 杀菌剂 双炔酰菌胺 2007 瑞士先正达公司 CN1221526C 2021 杀菌剂 吲唑磺菌胺 2008 日本日产化学工业株式会社 CN1158278C 2018 杀菌剂 吡噻菌胺 2009 日本三井化学株式会社 CN1061657C 2016 杀菌剂 联苯吡菌胺 2010 德国拜耳

25、作物科学公司 CN100503577C 2023 杀菌剂 吡唑萘菌胺 2010 瑞士先正达公司 CN100448876C 2023 杀菌剂 缬菌胺 2010 意大利意赛格公司 EP1028125 2019 杀菌剂 氟唑环菌胺 2011 瑞士先正达公司 CN1293058C 2023 杀菌剂 胺苯吡菌酮 2012 日本住友化学株式会社 US6521568（无中国专利）2020 杀菌剂 氟吡菌酰胺 2012 德国拜耳作物科学公司 CN1319946C 2023 杀菌剂 氟唑菌苯胺 2012 德国拜耳作物科学公司 CN1255384C 2022 杀菌剂 氟噻唑菌腈 2015 日本大塚化学株式会社 C

26、N1235889C 2020 杀虫剂 甲氧苄氟菊酯 2004 日本住友化学工业株式会社 CN1151116C 2019 杀虫剂 三氟甲吡醚 2004 日本住友化学工业株式会社 CN1088061C CN1217933C 2015 杀虫剂 丁氟螨酯 2007 日本大塚化学株式会社 CN1193983C 2021 杀虫剂 氟苯虫酰胺 2007 日本农药株式会社 CN1328246C 2019 杀虫剂 氯虫苯甲酰胺 2008 美国纳幕尔杜邦公司 CN100391338C 2022 杀虫剂 螺虫乙酯 2008 德国拜耳作物科学公司 CN1240679C CN100339352C(顺反异构体)2017

27、CN100374419C(顺式异构体)2023 杀虫剂 吡啶喹唑啉 2010 日本农药株式会社 CN103288754B CN1666983B CN1302801B 2020 除草剂安全剂 环丙磺酰胺 2008 德国拜耳作物科学公司 CN100413848C 2018 数据来源：农药资讯网，佰腾网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 化学 42 49+16.7 生物学 32 51+59.4 毒理学/环境化学 11 7-36.4 开发 146 146 0 化学 36 35-2.8 田间试验 54 47-13 毒理学 3

28、2 29-9.4 环境化学 24 35+45.8 登记 25 33+32 总计 256 286+11.7 数据来源：Phillips McDougall，东北证券 专利创新农药研发成功后收益巨大，为农化巨头贡献丰厚业绩专利创新农药研发成功后收益巨大，为农化巨头贡献丰厚业绩。许多专利农药产品推广成熟期对农化巨头的每年销售额贡献可达 1 亿美元以上。根据 Phillips McDougall 公司的统计数据，2018 年，拜耳公司的除草剂环磺酮，氟噻草胺分别贡献了 2.31 亿和 1.89 亿美元；先正达的杀菌剂苯并烯氟菌唑贡献了 3.91 亿美元，杀虫剂氯虫苯甲酰胺（与杜邦联合开发市场）贡献了

29、2.25 亿美元，杀菌剂氟唑菌酰胺贡献了 4.7 亿美元销售额；科迪华的除草剂五氟磺草胺与啶磺草胺分别贡献了 2.25亿和 2.19 亿美元。1.2.以沈化院为代表的国内科研单位，默默耕耘 沈化院是我国最早一批次从事农药研究的企事业单位沈化院是我国最早一批次从事农药研究的企事业单位，是农研公司的创设单位，是农研公司的创设单位。1949 年 1 月，东北化工局研究室成立，成为国内最早的综合性化工科研院所，1956年 9 月更名为沈阳化工研究院。沈化院用不到 10 年的时间，使其专业设置几乎涵盖所有化工研发领域，建立起新中国化学工业完整的科技创新体系。1999 年 7 月经国务院批准，沈化院由事业

30、单位转制为科技型企业，隶属于中共中央大型企业工作委员会，到 2007 年 4 月并入中化集团。2015 年 6 月，沈化院旗下的农药所注册成立沈阳中化农药化工研发有限公司（农研公司）。沈化院创立以来，在农药行业做出了众多成就。表表 3 3：沈化院早期在农药研发领域的重要事件：沈化院早期在农药研发领域的重要事件 时间时间 事件事件 1970-1973 年 张少铭主任合成并筛选出多菌灵，多菌灵是一种广谱性杀菌剂，对多种作物由真菌（如半知菌、多子囊菌）引起的病害有防治效果。三年后多菌灵投产，在防治长江中下游小麦赤霉病灾害中发挥了重大作用。1996 年 退休专家任四方主持自主研发吡虫啉（最早由德国拜耳

31、和日本农药株式会社开发）独特生产工艺，我国吡虫啉从此投入工业化生产。1999-2013 年 刘长令团队采用中间体衍生化法，大幅提高了“高效低毒、环境友好、性价比优势突出”候选化合物的发现几率，使新农药创制成功率提高了 90%。1999 年 刘长令团队在新农药创制科技攻关计划重大项目中研发了杀菌剂氟吗啉，成为中国第一个具有自主知识产权的农药新品种，同时也是第一项获得我国发明专利的农用杀菌剂，以及第一个获得美国、欧洲发明专利的新农药品种。2014 年 刘长令教授受邀在美国旧金山召开的 IUPAC 国际农药大会做大会主旨报告有效创制新农药品种的途径：中间体衍生化法。请务必阅读正文后的声明及说明请务必

32、阅读正文后的声明及说明 7/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 数据来源：世界农化网，东北证券 以贵州大学、中国农业大学为代表的一批高校也在以贵州大学、中国农业大学为代表的一批高校也在农药研发之路农药研发之路默默耕耘。默默耕耘。贵州大学宋宝安院士，自 1986 年回到贵州大学后，扎根农药创制特别是绿色农药领域，自主开发出广枯灵系列新产品农药，创制出我国第一个仿生合成的环境友好新型抗植物病毒剂毒氟磷，并与广西田园生化股份公司合作研发出噻虫胺和噻虫嗪等微胶囊缓释颗粒剂新剂型、甲维盐和嘧菌酯等系列超低容量制剂。除此之外，中国农业大学、华东师范大学、华东理工大学等高校也在农药创制研究方面做出了各

33、自的贡献，其中部分产品已经取得了产业化应用。表表 4 4：我国国家科研专项中涌现出的创制农药品种：我国国家科研专项中涌现出的创制农药品种 有效成分有效成分 创制单位创制单位 产业化单位产业化单位 类型类型 毒氟磷 贵州大学 广西田园生化股份有限公司 免疫诱抗剂 PMDD-5Y、PMDD-19 中国农业大学 杀菌剂 戊吡虫胍 中国农业大学 合肥星宇化学有限责任公司 杀虫剂 丁吡吗啉 中国农业大学 江苏耕耘化学有限公司 杀菌剂 苯噻菌酯 华中师范大学 江苏七洲绿色化工股份有限公司 杀菌剂 氯苯醚酰胺、氟苯醚酰胺 华中师范大学 北京燕化永乐生物科技股份有限公司 除草剂 喹草酮、甲基喹草酮 华中师范大

34、学 山东先达农化股份有限公司 除草剂 唑醚磺胺酯 华中师范大学 华中师范大学 杀菌剂 氟唑活化酯 华东理工大学 江苏省南通泰禾化工有限公司 诱导抗病激活剂 哌虫啶 华东理工大学 江苏克胜集团股份有限公司 杀虫剂 环氧虫啶 华东理工大学 上海生农生化制品股份有限公司 杀虫剂 数据来源：世界农化网，东北证券 1.3.中国的角色转变：从海外加工厂，到自我创造 我国是农药产量最大的国家，早期发展类似非专利药的海外加工厂。我国是农药产量最大的国家，早期发展类似非专利药的海外加工厂。20 世纪 90 年代以来，我国农药企业加快向北美、欧洲与非洲开拓市场，1995 年到 2006 年十年间，我国农药出口额增

35、长了 3.4 倍，2006 年前后，我国成为世界上农药产量最多的国家。2006 年我国主要出口农药为草甘麟、百草枯、莠去津、甲胺磷、戊唑醇、百菌清等，属于国外专利到期的非专利农药。2013 年，我国出口的农药品种进一步完善，涵盖了绝大部分登记的非专利有效成分,出口额超过 1 亿美元的大宗产品有草甘膦、百草枯、吡虫啉、莠去津等 12 个，占当年总出口数量和金额的比例分别为62.07%和 51.81%，出口的产品仍以非专利农药产品为主，我国自主创新的农药产品数量少，在国际农药市场处于较低端的水平。与之相对应的，2013 年我国农药进口金额超过 1 千万美元的产品包括氯虫苯甲酰胺（杜邦研发，2022

36、 年专利到期）、五氟磺草胺（陶氏益农公司研发，2017 年专利到期）、戊唑醇（拜耳研发，2015 年专利到期）、吡唑醚菌酯（巴斯夫研发，2015 年专利到期）等，均为海外农药巨头专利产品。根据联合国粮农组织统计结果，2020 年我国农药出口占全球总出口比重为35%，目前我国仍是名副其实的全球农药工厂。表表 5 5：20132013 年中国农药主要出口目的国的主要品种年中国农药主要出口目的国的主要品种 国家国家 农药品种农药品种 美国美国 草甘膦;莠去津;2,4-D;异丙甲草胺;灭多威;乙烯利;百菌清;嗪草酮;百草枯;甲萘威 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 基

37、础化工基础化工/行业深度行业深度 巴西巴西 草甘膦;多菌灵;灭多威;百草枯二氯化物;2,4-D;甲基硫菌灵;吡虫啉;嗪草酮;戊唑醇;敌草隆 阿根廷阿根廷 草甘膦;2,4-D;毒死香;异丙甲草胺;麦草畏;多菌灵;莠去津;百草枯;吡虫啉;高效氟吡甲禾灵 澳大利亚澳大利亚 草甘膦;氟乐灵;百草枯;莠去津;辛酰溴苯腈;异丙甲草胺;野麦畏;2,4-D;丁酯;烯草酮;乙烯利 印度印度 杀螾丹;多菌灵;三唑磷;丙草胺;吡虫啉;噻嗪酮;莠去津;啶虫眯;克百威;敌草隆 以色列以色列 莠去津;莠火净;毒死婢;苯嗪草酮;西玛津;戊唑醇;咪鲜胺;异丙甲草胺;嗪草酮;丁噻隆 印度尼西亚印度尼西亚 草甘膦;百草枯;杀虫单

38、;2,4-D;毒死婢;克百威;仲丁威;异丙威;丙溴磷;除草定 越南越南 毒死香;草甘膦;三环唑;百草枯;稻瘟灵;24-D;杀虫单;丁草胺;多菌灵;丙草胺 马来西亚马来西亚 草甘膦;白草枯;毒死婢;2,4-D;三氯吡氧乙酸;马拉硫磷;霜脲氰;仲丁威;乙烯利;噻嗪酮 巴基斯坦巴基斯坦 三唑磷;杀蜈丹;杀虫单;辛酰溴苯睛;克百威;多菌灵;毒死薯;二甲戊灵;乙草胺;吡虫啉 资料来源：2014 China Pesticides Suppliers Guide，东北证券 图图 1：中国农药出口量占世界比重中国农药出口量占世界比重 数据来源：FAO，东北证券 默默耕耘才有厚积薄发，我国农药正在经历世界加工厂

39、向自我创造的转变。默默耕耘才有厚积薄发，我国农药正在经历世界加工厂向自我创造的转变。在一整套原药生产、制剂加工、科研开发和原料中间体配套在内的农药工业体系孕育下，我国出现了一批自主研发的创新药。沈化院的李斌教授团队从 2005 年起开始新型杀螨剂的创制工作，以腈吡螨酯为先导化合物，经结构优化得到乙唑螨腈，其发明专利已在美国、欧洲、日本、巴西获得授权。通过大量的助剂体系筛选、室内生测、田间生测的循环，最终确定乙唑螨腈制剂的最优配方。2017 年乙唑螨腈以商品名宝卓上市，逐渐取代国外杀螨剂，开辟出我国杀螨剂历史新纪元。同样由沈化院研发的四氯虫酰胺在 2018 年获 ISO 批准，是我国第一个具有自

40、主知识产权的双酰胺类杀虫剂，也是世界第三个吡唑酰胺类杀虫剂。四氯虫酰胺对哺乳动物毒性低，对甜菜夜蛾、黏虫、小菜蛾、二化螟等害虫防治效果优异，具有良好的应用前景和开发价值，目前扬农化工的在建子公司辽宁优创计划新增 200 吨四氯虫酰胺产能。依托于各种创新平台，我国在农药产品的新理论、新技术和产品创制方面已取得了系列进展。自我创造不仅是原药创制，也包含农药制剂创新。自我创造不仅是原药创制，也包含农药制剂创新。原药是农药的有效成分，原药只有被加工成制剂后才能使用，制剂的质量直接决定了农药的利用率和使用效果。例如孟山都在全球主推的草甘膦制剂产品“农达”，在低温干燥等恶劣环境下依然能发0.00%5.00

41、%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%258042005200620072008200920000192020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 挥较好的效果，获得了大量种植户的认可。面对同质化农药产品的现状，国内部分制剂企业逐步重视制剂研发创新优化，打造品牌优势，提高产品的溢价空间。更多制剂企业开始关注

42、药剂性能、应用对象、环境条件对药物作用的影响，包括中华立农在内的多家公司获得了制剂创新相关的国家发明专利。表表 6 6：中华立农获得的国家发明专利中华立农获得的国家发明专利 专利号 发明专利 申请日 授权公告日 2020109400344 一种二甲戊乐灵悬浮剂及其低能耗制备方法 2020-09-09 2022-09-30 2020109196215-种含唑琳草酯与三氧吐氧乙酸的除草组合物及其制备方法 2020-09-04 2021-09-24 2020109520134-种苯噻菌胺与亚磷酸盐的复配杀菌剂及其应用 2020-09-09 2021-09-24 20-种含卵磷脂

43、与 D-柠檬烯的复配增效剂及其制备方法与应用 2019-05-08 2021-08-03 201910445509x-种螺螨酣悬浮剂及其制备方法 2019-05-27 2021-04-16 20-种复配除草组合物及其颗粒剂 2018-01-17 2021-01-05 20-种烟密磺隆水分散粒剂及其制备方法 2018-01-17 2020-07-24 20-种噻唑磷微囊悬浮剂及其制备方法 2016-o1-06 2018-O7-06 20-种杀虫组合物和制剂及其应用 2014-08-26 2016-09-28

44、201410425860X-种杀组合物与制剂及其应用 2014-08-26 2016-08-24 201410478743X-种杀菌组合物与制剂及其应用 2014-09-18 2016-04-20 20-种有机盐类化合物悬浮剂及其制备方法 2012-11-01 2014-12-17 20 氟虫双酰胺及甲维盐混配乳剂及其制备方法 2010-03-03 2014-O7-02 20 种低熔点化合物悬浮剂及其制备方法 2012-11-O1 2014-05-28 资料来源：国家知识产权局、东北证券 1.4.国内创新药已形成良好销售 以农研

45、公司产品为代表的国产杀虫杀螨剂创新产品销售额持续上升。以农研公司产品为代表的国产杀虫杀螨剂创新产品销售额持续上升。以我国著名农药研发公司扬农化工的杀虫剂和杀螨剂为例。2017 年农研公司（依托沈化院建立，现为扬农化工子公司）研发的乙唑螨腈以商品名宝卓上市，逐渐取代国外杀螨剂，开辟出我国杀螨剂历史新纪元，2020 年宝卓已经成为中国第一大杀螨剂品牌。宝卓一经推出，即受到市场的热烈追捧。上市首年实现销售额 6,000 万元；2018 年，销售收入达 1.40 亿元，同比大幅增长 133.3%；2019 年上半年，已实现销售额 1.00亿元。截止 2022 年中，宝卓累计销售 5000 kL（折百

46、1500 吨原药），推广面积累计达到 1.2 亿亩次，为解决抗性害螨及农药减量做出了应有的贡献。此外农研公司研发的创新杀虫剂四氯虫酰胺于 2014 年在我国成功上市，上市首年实现了 7000 万元的销售收入，截止 2019 年累计实现销售额 2.7 亿元。国产除草剂创新药品种包国产除草剂创新药品种包括单嘧磺隆、单嘧磺酯、环吡氟草酮，双唑草酮、喹草酮括单嘧磺隆、单嘧磺酯、环吡氟草酮，双唑草酮、喹草酮均已实现销售均已实现销售。南开大学研发的单嘧磺隆和单嘧磺酯是我国早期的专利创新除草剂，在 2007 年和 2013 年分别登记上市，不久即取得累计推广 200 多万亩，销售额 300万元。两款专利除草

47、剂于 2017 年转让给河北兴柏集团，进行大规模产业化销售，2022 年该公司农药销售额 21.51 亿元，同比增长 7.44%。除此之外，近年来清原农冠的专利除草剂环吡氟草酮，双唑草酮；先达公司的喹草酮也已经于 2021 年上市，公司披露 2022 年前三季度收入 8.06 亿元中除披露的五种主要产品外剩余的 3.5 亿 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 营收主要为国内制剂品牌产品和创制产品喹草酮贡献，喹草酮销售符合公司预期，已在考虑扩产。国产细菌类杀菌剂产品市场占比较低，但增长前景可观。国产细菌类杀菌剂产品市场占比较低

48、，但增长前景可观。截止 2023 年，我国登记杀菌剂产品 11174 个，但针对“细菌”病害的登记产品仅 138 个，有效成分约 48 个。我国老牌杀菌剂研发公司新农股份专注于杀菌剂研发，其主要产品噻唑锌专注于细菌性病害防治，低毒高效，于 2009 年进入市场后一直保持增长态势，根据公司 2021 年半年度业绩交流会，公司制剂业务营收规模占比达到 42.7%，制剂销售收入 70%以上的营收来自于噻唑锌系列制剂，2021 年上半年噻唑锌营收规模预计已经达到1.9 亿元。2.创制药，让国内企业更好地走创制药，让国内企业更好地走向终端向终端 2.1.国内制剂推广越来越成熟 农药制剂是我国农药企业发展

49、的必由之路。农药制剂是我国农药企业发展的必由之路。我国农药制剂加工起步晚，曾长期处于落后状态，在 80 年代后我国农药制剂行业向水基化、粒状化等环境友好型新剂型发展，2010 年政府开始引导药物传递技术农药制剂开发。近年来，在国家环保督察力度加强的背景下，农药行业转型升级势在必行，农药企业增强农药制剂业务有助于减少环境污染，提升产品附加价值，实现产业的可持续发展。同时，农药制剂作为厂商终端产品可直接出售给下游农业生产企业或农户，具有较高议价权以及较高利润率，能为农药企业带来更高的收益回报，原药企业也在积极向制剂转型。登记证布局领先的企业拥有打开制剂市场的能力。登记证布局领先的企业拥有打开制剂市

50、场的能力。农药销售受到各国家和地区当局的严格监管，登记证是农化行业的核心准入门槛，在农药登记壁垒日益增高的背景下，我国农化企业在注册登记方面加大投入，结合多样化的经销渠道，掌握了一定的市场话语权。海利尔和诺普信深耕农化领域，是我国原药制剂一体化优势显著的优质企业。二者积极布局，海利尔和诺普信分别已取得 303 张/309 张国内登记证，种类丰富，结构完善，其中悬浮剂、可湿性细粉、乳油为主要品类，占比 61%/62%，形成了不同层级的产品组合来满足市场所需。海外方面，也取得了一定成果，目前海利尔已取得巴拉圭、埃及、肯尼亚等十几个国家近 1800 个产品的登记证，正在哥伦比亚、欧盟、美国等区域推进

51、支持登记与自主登记，并设立了巴西、菲律宾、柬埔寨、阿根廷子公司支持当地推广销售服务。通过登记证布局，国内制剂推广愈加成熟，厂商不断打开市场，海利尔 2020 年农药制剂业务实现营收 17.0 亿元，同比+17%；诺普信 2018-2022 年农药制剂业务整体保持增长，2021 年实现营收 32.6 亿元，同比+14%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 2：海利尔国内登记证（按制剂类型分）：海利尔国内登记证（按制剂类型分）图图 3：诺普信国内登记证（按制剂类型分）：诺普信国内登记证（按制剂类型分）数据来源：世界农化网、

52、东北证券 数据来源：世界农化网、东北证券 2.2.中国收购安道麦、先正达，收获了推广经验 中国化工先后收购安道麦和先正达，强化我国农药价值链地位，重塑农化版图。中国化工先后收购安道麦和先正达，强化我国农药价值链地位，重塑农化版图。安道麦成立于 1997 年，由作物保护公司阿甘公司（1945 年创建）与马克西姆公司（1952年创建）合并而成，是研产销一体化的世界农化非专利药巨头。2017 年，中国化工完成对安道麦的全股权收购，后将其注入中国化工旗下国内老牌原药上市企业沙隆达，合并后二者原药和制剂业务无缝衔接，随后沙隆达并更名为安道麦，成为我国第一家上市跨国非专利作物保护公司。同期，中国化工完成对

53、全球农化专利药龙头瑞士先正达的收购，丰富了自身高端农化专利技术，进一步打开了全球销售渠道。随着中国化工和中化集团下设农化板块资源整合，SAS（Sinochem-Adama-Syngenta）平台下的安道麦（74.02%）和瑞士先正达（100%）以及扬农化工（39.88%）、荃银高科（100%）、中化化肥（52.65%）三家上市公司注入新主体“先正达集团”。我国以收并购海外农化企业的方式积极布局，实现三大农药品类在专利和非专利市场的全覆盖，弥补了我国以往在农药价值链高地的空缺，为国内优质农化企业创制具有自主知识产权的农药新品种提供了良好的技术与渠道基础。表表 7 7：中国化工吸收中国化工吸收安道

54、麦、安道麦、先正达并组建先正达集团历程先正达并组建先正达集团历程 时间时间 事件事件 2011 年 10 月 中国化工收购马克西姆-阿甘公司（安道麦前身）60%股权 2014 年 8 月 全球新品牌安道麦成立，建立全新管理层与组织架构 2016 年 2 月 中国化工以 440 亿美元全现金支付方式完成对先正达的全股权收购；50 亿美元先正达债务提前偿还，合计 490 亿美元 2016 年 7 月 中国化工以 14 亿美元收购安道麦剩余 40%股份，完成全股权收购 2016 年 9 月-2017年 8 月 中国化工旗下上市公司沙隆达通过非公开发行股票 18.1 亿股以 185.7 亿元收购安道麦

55、 100%股份，完成并购，全球第一大非专利药公司登陆 A 股 2017 年 6 月 先后完成两次股权结算，先正达从瑞士退市，中国化工正式完成对先正达的交割 2019 年 1 月 沙隆达更名为安道麦股份有限公司，公司证券简称“沙隆达 A”“沙隆达 B”更名为“安道麦 A”“安道麦 B”2019 年 6 月-2020年 1 月 中国化工及中化集团成立全资子公司中化工农业科技公司，后将旗下农业板块转入中农科技，其中包括瑞士先正达（100%）、安道麦（74.02%）、以及荃银高科（100%）、中化化肥（52.65%）、扬农化工（39.88%）三家上市公司的股权。877010203

56、04050607080907262584506080 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 2020 年 6 月 中农科技正式改名为先正达集团，成为全球第一作物保护公司，第三种业公司 资料来源：公司公告，东北证券 海外优质农化企业的品牌和推广经验是宝贵的无形资产海外优质农化企业的品牌和推广经验是宝贵的无形资产。我国本土农化企业以原药生产为主，相对欠缺深入人心的农药品牌和农药使用推广经验，而海外优质农化企业在这一方面则凭借长期的市场积累具有较大优势。例如，先正达在中国采取接地气的“试验田营销”策略下沉至农药

57、终端用户，其营销人员遍布全国各地，深入田间地头，以“眼见为实”和“亲身实践”吸引用户，快速在我国农村打开了市场。安道麦针对印度碎片化市场也采取了类似的策略，一方面在当地组建销售团队有的放矢地覆盖农业大省，另一方面结合当地需求，发挥差异化产品组合优势，十年间达到印度 10%市占率（仅次于拜尔）。安道麦将渠道下沉叠加光谱性充足的产品组合的推广经验应用于我国碎片化市场。通过收购海外优质农化企业，我国农化企业间接拥有了农药制剂向终端推广的能力，为将来我国农药特别是创新药进入海外市场提供有效的经验。2.3.MAP 的发展，将极大改变国内农药的推广模式 立足中化大平台，立足中化大平台，MAP 战略旨在打造

58、现代农业服务生态圈战略旨在打造现代农业服务生态圈。由中化现代农业有限公司（目前为先正达集团中国子公司）在 2017 年 4 月提出，以推动“土地适度规模化”和利用现代农业科技“把地种好”为突破口，以集成现代农业种植技术和智慧农业为手段，提供线上线下相结合、涵盖农业生产全过程的现代农业综合解决方案。在 MAP 模式下，中化现代农业可提供全产业链托管模式，即托管合作社、家庭农场、村集体经济组织、规模种植户的土地，提供种子、农药、化肥，并统一收购产出的粮食作物。表表 8 8：M MAPAP 提供提供线上线下相结合、涵盖全产业链线上线下相结合、涵盖全产业链的现代农业的现代农业服务服务 开展方式开展方式

59、 具体业务具体业务 内容内容 线下（技术服务与示范农场）MAP 技术服务中心 提供品种规划、测土配肥、定制植保、检测服务、农机服务、技术培训、智慧农业服务、粮食烘干仓储及销售、农业金融和农用柴油供应等在内的“7+3”服务项目 MAP 示范农场 打通集“研发、试验、示范、应用”多环节的联动式产业技术研发平台。实现“做给农民看、带着农民干”，吸引更多普通农户加入到现代农业的适度规模化经营中来。线上（智慧农业平台）精准种植决策系统 包括作物生长模型，标准种植管理，农事活动管理，服务于农技人员和种粮大户 现代农场管理系统 包括生产控制管理，人财务管理，进销存管理，运营管理等，服务于新型农场主 农业服务

60、开放平台系统 包括农资交易平台，农产品销售平台，互联网金融平台，农机使用平台等，为合作伙伴，产业链各环节参与者提供一站式服务 数据来源：中国中化集团有限公司官方网站，东北证券 MAP 服务推出六年，已经得到大面积推广。服务推出六年，已经得到大面积推广。据 2021 年度 MAP 绿色发展报告，2017年以来 MAP 促进了优质品种，标准品种以及农业金融在现代农业发展中的应用，推进了数字化农业管理，并且针对性的促进了保护性耕作和有害生物防治，提升农民每亩收益由 8790 提高至 10050 元。截止 2022 年底，中化现代农业在全国范围内 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

61、明 13/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 建成运营 628 个 MAP 技术服务中心，直接为 8.7 万规模农户提供全程种植技术服务、线下服务面积达到 2883 万亩。线上数字农业系统为 230 万注册农户、超过 100 万个农场、超过 2 亿亩土地提供数字农业服务。图图 4：MAP 农户与非农户与非 MAP 农户创新与绿色农业指标农户创新与绿色农业指标 数据来源：MAP 2021 年绿色发展报告，东北证券 MAP 战略下，规模化种植实现农药使用效率提升，促进优质企业制剂使用推广。战略下，规模化种植实现农药使用效率提升，促进优质企业制剂使用推广。农药施用可结合 MAP 智慧农业系统提

62、供的气象、遥感服务等信息，根据作物生长生育情况，实现精细化、规模化、机械化操作，进而实现农药使用效率提升，根据2021 年度 MAP 绿色发展报告，MAP 农户农药农学效率由 5.40 提升到 6.98，提升29.25%。先正达集团作为中化现代农业母公司，充分受益于 MAP 服务推广，打开国内制剂销售新渠道，特别是为创新药使用推广提供快速通道。其他进入供应链的优质农药企业也将受益于 MAP 服务带来的规模化种植，实现制剂的规模化推广。2.4.润丰等国内企业出海成功，是民族自信 润丰取得的制剂登记证数量居国内首位，自主登记模式出口优势明显。润丰取得的制剂登记证数量居国内首位，自主登记模式出口优势

63、明显。农药原药和制剂的出口均需要取得相关登记证书。在传统出口模式中，国内农药厂商只能向出口国持有登记证的客户出口原药，由该国客户再分配或复配成制剂后销售。而在农产品境外自主登记模式中，国内农药厂商可以凭借登记证书直接向出口国出口制剂，在交易过程中国内厂商处于主动地位，在国外市场中有更多的掌控力，利润空间更大。截至 2022 年底，润丰共取得 4900 多项海外登记，登记数量在国内遥遥领先，未来公司的境外营收有望进一步增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%优质品种覆盖率标准化生产率农业金融生产率数字化管理采纳率保护性耕作覆盖率测土配肥覆盖率有害生物防治采纳率MA

64、P农户非MAP农户 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 5：润丰境内外收入占比情况润丰境内外收入占比情况 图图 6：润丰分地区境外营收（亿元）润丰分地区境外营收（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 品牌全球化战略与差异化创新研发为公司带来更大发展潜力。品牌全球化战略与差异化创新研发为公司带来更大发展潜力。从 2008 年下半年开始，润丰逐步建立起以“团队+平台+团队”为基础要素，以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。公司将作物保护品传统出口模式与境外登记模式相结合，通过自建团队或与当

65、地市场合作伙伴来多渠道扩大市场份额，拓展客户基础与提升公司品牌知名度同步推进。润丰聚焦于以终端市场痛点为导向的差异化制剂研发，致力于高效快速、高性价比、符合各国法规、行业内全球领先的产品技术。覆盖全球的营销网络进一步完善。覆盖全球的营销网络进一步完善。润丰积极加大海外员工招聘力度，形成了国际化团队的搭建和管理体系；持续开展新市场，积极在海外各国开展调研、设立子公司、开辟销售渠道和收购活动，仅 2022 年，润丰新在巴西、阿根廷、墨西哥等十几个国家启动了 to C 的渠道搭建和品牌销售。伴随公司全球营销网络的完善，润丰同步加大全球登记投入，加速产品登记的全球布局。从境外营收来看，南美洲是公司最大

66、的海外销售市场。3.好产品将被跨国企业相中，全球化推广不是梦好产品将被跨国企业相中，全球化推广不是梦 3.1.创制药研发难度增大，专利药巨头创制药产出下降 创制药研发壁垒高，难度大。创制药研发壁垒高，难度大。农药创制是一项极其复杂的系统工程，涉及化学、生物、植物、昆虫、农学、毒理、计算机等多个学科。其创制流程包括先导产生、先导优化、开发、登记、商业化等步骤，涉及到多个方面的创新。这也导致创制药的研发呈现出长周期、高投入、高风险的特点，另一方面，研发的高难度也创造了门槛，也意味着创制药具备高回报的特点。根据 PhillipsMcDougall 公司统计，成功上市 1 个新农药品种，平均需要筛选

67、16 万个化合物，耗资约 3 亿美元，耗时 12 年。此外，随着竞争的加剧、对农药产品安全环保要求的提高、抗性问题的产生，都使得新农药的创制与开发难度越来越大。因此，新农药研发登记成本逐步提升，从 1995年的合计 1.52 亿美元提升到 2010-2014 年 2.86 亿美元，研究、开发、登记各个阶段的费用均逐步提升。0.880.900.920.940.960.981.002014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022境外境内其他业务055402001820192020南美洲北美洲大洋洲亚洲非洲欧洲 请务必阅读正文

68、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 7：先正达作物先正达作物保护研发流程保护研发流程 图图 8：1995-2014 年新农药研发登记成本逐步提升年新农药研发登记成本逐步提升 数据来源：农药资讯网，东北证券 数据来源：世界农化网，世界农药四十年风云录，东北证券 跨国公司跨国公司创制创制药药产出产出下降，过期专利药市场份额逐步提升下降，过期专利药市场份额逐步提升。创制药研发端呈现出长周期、高投入、高风险的特点，且研发新农药的成本逐年提升，使得跨国公司创制药产出下降，随着专利药品种的专利到期，创制药的市场份额逐步下降，过期专利药的市场份额

69、逐步提升。从企业的市场份额视角来看，第一方阵内的企业（包括先正达、拜耳、巴斯夫、孟山都、陶氏益农、杜邦等 6 家企业）普遍以研发和创制为基础，拥有原创性专利技术和强大的品牌和市场营销渠道。其合计市场份额整体较高，2003 年可以达到 72.3%。第二方阵内的企业（包括安道麦、富美实、住友化学、联合磷化、纽发姆和爱利思达等 6 家企业）普遍为大型仿制型企业，其销售额占比远低于第一方阵企业，2003 年为 15.6%，这也体现了创制药高回报的特点。不过从趋势看，第一方阵内企业份额逐年下滑，从 2003 年的 72.3%下降到 2017 年 56.1%，而第二方阵企业的市场份额则呈现相反趋势，从 2

70、003 年的 15.6%提升到 2017 年的23.9%。图图 9：第一方阵和第二方阵农药企业：第一方阵和第二方阵农药企业销售额销售额占世界市场比重占世界市场比重 数据来源：世界农化网，世界农药四十年风云录，东北证券；注：第一方阵内的企业包括先正达、拜耳、巴斯夫、孟山都、陶氏益农、杜邦等 6 家，第二方阵内企业包括安道麦、富美实、住友化学、联合磷化、纽发姆和爱利思达等 6 家企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 3.2.跨国公司在全球渠道布局依然具备优势 跨国公司渠道布局能力体现在丰富的登记证资源跨国公司渠道布局能力体现

71、在丰富的登记证资源以及以及种药一体化的模式。种药一体化的模式。3.2.1.丰富的登记证资源 登记证是登记证是农药农药销售刚需销售刚需。农药的销售必须获得登记证，并且在巴西、阿根廷等登记门槛较高的国家，登记进口制剂的同时还必须进行原药登记，原药获证后一到两年内可获得制剂登记。登记可以进一步分为首次登记和等同登记：首次登记投入大、时间长（巴西首登至少 300 万美金，6-8 年），对于尚在专利期内的农药产品进行率先登记布局时，技术难度更高，存在投入较多时间及成本后仍然难以取得符合登记资料所需试验数据的可能性。等同登记体系包括实验分析方法的等同性、化学组成的等同性、毒理学的等同性、制剂组成的等同性，

72、在实务操作中，化学组成的等同性论证是最大难点。登记壁垒登记壁垒较高较高，主要体现在：，主要体现在：（1）登记时间长且成本高登记时间长且成本高。一般而言，农药市场价值越高的国家获证时间越长，以巴西为例，2019 年在巴西的 78 项登记中，85%需至少五年才能获得批准，72%需至少六年。此外，登记成本也呈现提升趋势，2010 年巴西原药和制剂登记费用分别为9.4、2.7 万美元。目前在巴西申请等同登记证的总成本约为 20 万美元。图图 10：主要国家地区首登成本及时间主要国家地区首登成本及时间 图图 11：巴西农药登记流程巴西农药登记流程 数据来源：世界农化网，东北证券 数据来源：ADAMA 年

73、报，世界农化网，东北证券 （2）下证时间）下证时间长，考验前瞻性。长，考验前瞻性。申请登记证到最终下证，巴西需要 5-6 年，印度、俄罗斯需要 5 年，欧盟需要 6-7 年，且下证后仍需要时间进行市场推广。现在登记产品意味着看好它未来 4-5 年的市场，由于登记费用是前置的，一旦市场推广不开，意味着之前的努力和投入都是徒劳。（3）市场差异化，专业度要求高。）市场差异化，专业度要求高。各国农药登记法规要求及流程差异很大，农药市场价值大的登记难度也大。各国农化市场情况、政策法规及竞争格局均存在差异，需要充分了解才能融入市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 基础

74、化工基础化工/行业深度行业深度 表表 9：不同国家农药登记政策不同国家农药登记政策 区域区域 所需时间所需时间 登记政策概况登记政策概况 欧盟欧盟 6-7 年 欧盟农药登记管理工作由欧盟食品安全局及各成员国农药登记管理部门负责，非常严格，通常分为两个阶段，有效成分在欧盟层面统一登记，农药制剂产品由各成员国自行登记。美国美国 原药 6-9 年；非专利 9-12个月 美国农药登记管理工作由美国环保署(EPA)的化学品安全与污染防治办公室（OCSPP）下属的农药项目办公室（OPP）负责，针对抗微生物农药、生物农药和传统农药三类不同的农药采取不同的评审过程。此外，一些州对于不同的制药和原药，除了要求在

75、联邦进行登记，还需要符合州内的标准。巴西巴西 6-8 年 巴西自 1934 年开始实行农药登记制度。申请农药登记的公司完成数据生成后同时将资料提交到三个部门：毒性资料给卫生部，农业资料给农业部，环境资料给环保部。然后三个部门分别评审资料，全部审核通过后最终由农业部签发登记证。日本日本 2-3 年 农药生产企业或进口商向 MAFF 提出登记申请，厚生省根据食品安全委员制定每日允许摄入量、急性参考剂量和最大残留限量，环境省制定环境标准值，FAMIC 负责农药登记数据评审、样品检验，制定农药使用规范、生产规格，核发标签等。由 MAFF批准登记。农药登记田间试验，杀虫剂、杀菌剂由植物防疫协会负责，植物

76、生长调节剂由植物调节剂协会负责安排田间试验，并出具试验报告。中国中国 原药 6-7 年；制剂 3-4 年 中国的农药登记主管单位为中华人民共和国农业农村部。农药登记证是农药进入市场销售必须取得的三证之一，农药申报人必须按照农药登记资料要求的内容提供有关材料，进行毒性、残留、环境、药效等试验，并将材料提交至农业部进行审查，符合条件方能取得农药登记证。印度印度 至少 5 年 中国厂家重点关注的登记类型是 9(3)-TI(New Source)9(4)-TI。中国工厂生产的原药首次出口到印度前，需要按照 9(3)-TI(New Source)进行登记。9(3)-TI(New Source)原药登记成

77、功后，该厂家作为被认可的原药来源(approved source)，即可授权不同的印度公司按照 9(4)-TI 要求开展进口登记。数据来源：东北证券 跨国公司在海外农药登记布局领先，先发优势明显。跨国公司在海外农药登记布局领先，先发优势明显。从登记证的数量来看，海外公司布局较早，先发优势明显，在海外主要国家中，比如巴西、澳大利亚、阿根廷、墨西哥等，先正达、拜耳、百思富、UPL、安道麦、陶氏等跨国公司登记证数量领先，我国企业中，仅润丰起步较早，利用先入为主的策略抢占了巴西草甘膦、敌草快等部分产品市场，具备一定优势，其他企业在海外登记证资源较少。因此，考虑到在海外获取登记证壁垒较高，且跨国企业普遍

78、登记证资源丰富，先发优势明显，我国企业在进行创制药全球推广时，仍然需要与具备丰富登记证资源的跨国公司合作，以实现快速的市场占领。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 12：2022 年年农化公司登记证分布比较农化公司登记证分布比较 数据来源：各国农药登记网站，东北证券 3.2.2.种药一体化模式 国际农化巨头均为种子巨头，种药一体化已被市场充分验证。国际农化巨头均为种子巨头，种药一体化已被市场充分验证。国际四大农化巨头均手握种子资源，2020 年全球种子市场中，巨头市占率接近 50%，而植保产品市占率超过 60%。巨头在

79、推广转基因种子同时捆绑式销售植保产品。以孟山都（拜耳）为例，1996 年 RoundupReady 大豆种子及 1998 年 RoundupReady 玉米种子商业化推广以来，草甘膦耐受作物种植面积在 1998 年至 2008 年期间增长了近 3 倍，孟山都的草甘膦贡献的销售收入约 41 亿美元，相比 1998 年增长了近 80%。目前海外抗除草剂基因已延伸至草铵膦、麦草畏等品种，国内农化企业更多在生产端和渠道端进行延伸，未来通过与种子企业合作形成捆绑销售模式值得学习。图图 13：2020 年全球种子巨头集中度年全球种子巨头集中度 图图 14：2020 年全球农化巨头集中度年全球农化巨头集中度

80、 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 3.3.本土企业跨国公司合作模式逐步顺畅 20%17%7%4%4%48%拜耳科迪华先正达巴斯夫Vilmorin其他24%20%12%11%8%25%先正达拜耳巴斯夫科迪华UPL其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 本土企业与跨国企业合作越发频繁。本土企业与跨国企业合作越发频繁。我们认为，一方面专利药巨头创制药投入下降，另一方面它们的研发能力、全球渠道布局等方面依然具备较强的优势，本土企业与跨国企业合作进行全球推广将是符合双方利益的共赢选择。在此趋势推动下，近年

81、来我国本土企业与海外巨头合作蓬勃展开。2022 年 9 月，新农股份与巴斯夫合作，以创制产品开拓海外市场，陆续与巴斯夫印尼、巴斯夫柬埔寨签订产品供货协议，开启了以创制农药噻唑锌为核心的制剂海外营销业务战略布局。2023 年 2 月，清原作物与先正达植保签署新除草剂研究合作协议，双方承诺在新作用机理除草剂领域共同努力，引领全球新一代除草剂的创新，为提高全球农业生产力贡献力量。2022年 8 月，泰禾国际与先正达植保签订环丙氟虫胺中国深度战略合作协议，合作在全球对泰禾创制品种环丙氟虫胺进行商业化推广。从上述案例来看，目前合作模式已经涉及到渠道推广、共同研发创新等领域。往后看，随着本土企业与跨国企业

82、合作的增多，未来双方的合作模式将更为顺畅，也为未来更加深度的合作打下基础，借助跨国巨头的经验和能力，未来本土企业好的产品进行全球化推广不是梦。表表 10：我国本土企业与跨国企业合作情况我国本土企业与跨国企业合作情况 合作方合作方 合作时间合作时间 合作概况合作概况 先正达集团中国与兴发集团 2021 年 4 月 合作类型：战略合作协议 合作内容：本次战略合作双方将立足自身优势，重点在新型绿色除草剂草甘膦系列、无机化合物二甲基亚砜、磷复肥等重点产品系列，以及品牌创建、产品应用、技术创新方面深化交流合作，力争为海内外农化市场提供更优质的服务，共同开发高附加值、适销对路的农化产品，为双方共同实现高质

83、量发展，推动农化产业提档升级奠定坚实基础。巴斯夫与吉林农业大学 2021 年 9 月 合作类型：战略合作框架协议 合作内容：借助学校科技、平台和人才优势，与学校在环境、生态、食品等领域开展科学研究、人才培养等方面的全方位合作。此外，将发挥企业自身优势，为学校发展提供更多支持。利民控股与先正达(中国)植保、苏垦生化 2021 年 11 月 合作类型：5 年的长期战略合作协议 合作内容：协议期内，利民控股授权先正达集团中国独家运营“大生”（代森锰锌代表性品牌）品牌金色包装“金大生”，负责“金大生”在中国市场的渠道管理、市场开发及品牌维护等相关品牌运营活动，苏垦生化独家运营“大生”品牌绿色包装“绿大

84、生”及陶斯安、友生、大生富，醇生等品牌产品，负责该系列品牌在中国市场的渠道管理、市场开发及品牌维护等相关品牌运营活动。世科姆（中国）与武汉科诺达 2022 年 3 月 合作类型：战略合作协议 合作内容：双方就50 亿/mL 复合微生物菌剂产品合作项目进行签约。双方将秉持优势互补、互利共赢的原则，发挥各自在生物农业领域的研发优势、品牌优势和推广优势，强化在产品开发、品牌建设、营销推广等多方面深度合作，构建多层次产品组合，解决农业痛点、难点问题。通过本次合作，将科诺的优势菌种与世科姆的药肥产品结合，能够发挥 1+12 的效果。未来，双方将携手在提高土壤质量、关注作物健康领域共同发力，开拓生物刺激素

85、产品蓝海市场，一起向未来。泰禾国际与先正达植保 2022 年 8 月 合作类型：环丙氟虫胺中国深度战略合作协议 合作内容：环丙氟虫胺是泰禾创制的第一个具有自主知识产权的化合物。对水稻二化螟、稻纵卷叶螟等高效，将为抗性二化螟、稻纵卷叶螟提供绿色解决方案，为我国水稻粮食安全提供保障。同时，环丙氟虫胺对小菜蛾、甜菜夜蛾、跳甲、蓟马等害虫同样高效，可以用于防治蔬菜、果树等作物上的抗性害虫。现在，环丙氟虫胺在国内已进入实质登记阶段，并将于 2024 年前后取得登记正式上市。同时，在东南亚、南美洲等全球主要市场相应的上市开发工作亦在紧锣密鼓地进行当中。两家将在环丙氟虫胺的商业化道路进行合作，创造出属于两家

86、公司、两个团队新的辉煌。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 富美实与慕恩生物 2022 年 8 月 合作类型：战略合作协议 合作内容：共同针对土壤健康、作物保护及作物营养等领域提供微生物解决方案，全力推动绿色农业可持续发展，实现合作共赢。此次合作中，慕恩生物作为领先的微生物组发现和产业化技术平台，将充分发挥在微生物多样性资源开发、功能微生物菌株筛选、微生物发酵及生物制剂产业化应用等领域优势；富美实作为全球领先的农业科技公司，将充分发挥在作物保护、作物营养等领域的产品开发及其渠道推广优势。双方强强联合，基于土壤健康、作物保护及

87、作物营养等领域，进行研发项目的共同开发，为现代农业的绿色发展贡献微生物力量。新农股份与巴斯夫 2022 年 9 月 合作内容：以创制产品开拓海外市场。以创制产品开拓海外市场。海外制剂业务作为公司战略性布局，目前以公司创制农药噻唑锌（碧氏）系列为核心，以东南亚作为重点市场进行稳步推进。公司陆续与巴斯夫印尼、巴斯夫柬埔寨签订产品供货协议，标志着以创制农药噻唑锌为核心的制剂海外营销业务战略布局的良好开端。清原作物科学与先正达植保 2023 年 2 月 合作类型：新除草剂研究合作协议新除草剂研究合作协议 合作内容：双方承诺在新作用机理除草剂领域共同努力，引领全球新一代除草剂的创新，为提高全球农业生产力

88、贡献力量。慕恩生物与安道麦 2023 年 4 月 合作类型：战略合作协议 合作内容：双方将紧密合作，共同针对土壤健康、作物保护及作物营养等领域提供解决方案，全力推动中国以及世界农业绿色、可持续发展，实现双方合作共赢。此次双方合作，将充分发挥慕恩生物在微生物多样性资源开发、功能微生物菌株筛选、微生物发酵及生物制剂产业化应用等领域优势；以及安道麦在作物保护、作物营养等领域的产品开发及其渠道推广优势，在专项研发、产品商业化等方面进行深入合作，并加强双方团队的交流学习、互访沟通、资源共享，携手为现代农业的绿色可发展贡献微生物力量，共赢农业高质量发展新未来。数据来源：世界农化网，各公司公告，东北证券 3

89、.4.JS-T205：受先正达高度评价，全球推广前景广阔 江山手握江山手握苯嘧草唑苯嘧草唑核心专利，核心专利，性价比显著优于国外同类产品性价比显著优于国外同类产品。江山股份的创制药产品 JS-T205（苯嘧草唑）是原卟啉氧化酶（PPO）抑制剂，具有脲嘧啶与异噁唑的双重结构生物特性，是一种新型脲嘧啶类除草剂。该产品最初由沈阳中化农药化工研发有限公司（现为扬农化工子公司）于 2013 年研发成功，2017 年 3 月江山股份与农研公司签订了 SY-1604（江山命名 JS-T205，化合物专用名称为苯嘧草唑）专利许可协议，到期日为 2034 年 12 月 15 日，且为独占许可。相对于巴斯夫专利产

90、品苯嘧磺草胺（2021 年 4 月已到期），苯嘧草唑杀草谱更广，速效性更强，活性、安全性等方面均更优，属于名副其实的超高效品种。目前，苯嘧草唑己经在中国、阿根廷、澳大利亚、加拿大、美国和巴西获得专利。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 15：JS-T205 创制过程创制过程 数据来源：灭生性除草剂 SY-1604 的创制,东北证券；备注：类化合物具有对阔叶杂草和禾本科杂草的活性，对类化合物通过将酯氨化得到酰胺类化合物或通过氧化将异噁唑啉环衍生为异噁唑类化合物，其活性降低，通过在酯与异噁唑啉环之间插入烷基得到化合物，该类

91、化合物基本保持与类化合物活性相当活性。结合化合物的合成成本，重点对类化合物进行优化，通过引入不同 R2，最终发现了活性优异，性价比最高的苯嘧草唑。受到先正达高度评价，全球推广前景广阔受到先正达高度评价，全球推广前景广阔。2022 年 1 月 19 日，先正达集团中国为农研公司高效除草剂 SY-1604 创制团队颁发“踏雪寻梅”奖项，给予了“市场导向开拓创新破世界攻关难题、十年研发补国际除草空白、全球布局多国覆盖稳自主知识产权、百亿潜力广阔市场引跨国公司瞩目”的高度荣誉。目前公司已经与先正达展开合作，先正达在欧洲、东南亚、美国、瑞士等多个国家开展 JS-T205 的实地试验。预计随着试验完成，公

92、司将进一步与先正达共同开拓创制药 JS-T205 海外市场，全球前景广阔。此外，目前 PPO 类灭生效除草剂也是开发耐受性转基因作物的热点，公司合作方先正达有望凭借其转基因育种技术，开发出同时具有苯嘧草唑耐受性的转基因作物，这意味着产品的市场市场空间将进一步打开。4.创制药可延长老产品的生命周期，农药老企焕发新生创制药可延长老产品的生命周期，农药老企焕发新生 4.1.创制药复配带动老产品用量提升 创制药与老产品复配为自然选择。创制药与老产品复配为自然选择。创制药的制剂一般分成单剂和复配产品两种类型，所谓复配是指两种或两种以上具有不同杀虫（病）原理的农药，按一定比例混合加工生产出新的农药品种。一

93、般而言，新的创制农药产品的往往针对过往农药存在的问题而研发，比如抗性杂草等，通过与老产品进行复配是自然的选择，这在一定程度上能够解决老产品存在的问题，延长老产品使用的生命周期。并且，老产品往往具有更好的市场认知，通过复配也可以使得新产品的推广更为顺利。巴斯夫苯嘧磺草胺通过复配带动自家老产品销量提升。巴斯夫苯嘧磺草胺通过复配带动自家老产品销量提升。苯嘧磺草胺（saflufenacil）是由巴斯夫发现、开发和生产的一款原卟啉原氧化酶（PPO）抑制剂类除草剂。自2009 年上市以来，凭借着对抗性阔叶杂草的优良防效及适用于广泛的作物而快速增长，上市 4 年就成为过亿美元的产品。被巴斯夫称为“20 多年

94、来开发最成功的新除草剂”，“代表了阔叶杂草防除的新水平”。针对该产品，巴斯夫不仅开发了一些单剂产品，同时也与自家的精二甲吩草胺1和咪唑乙烟酸2等活性成分进行复配，有力的促进了对应产品的销量提升。此外，该除草剂被巴斯夫设定为防治抗草甘膦杂草的重要工具，巴斯夫亦与孟山都达成协议，将苯嘧磺草胺与孟山都的 Roundup Transorb HC（草甘膦）复配使用，以对抗杂草。这一方面拓展了苯嘧磺草胺的应用范围，同时针对解决了草甘膦抗性杂草问题，带动了草甘膦的使用量。1 咪唑乙烟酸是由美国氰胺公司于 1984 年开发成功的咪唑啉酮类除草剂，其他名称咪草烟、普杀特、普施特等。现已被巴斯夫公司收购，目前德国

95、巴斯夫有限公司是世界最大的咪唑乙烟酸生产公司。2 精二甲吩草胺是由瑞士 Sandoz 公司研发，现已将光学异构体专利出售给巴斯夫公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 表表 11：苯嘧磺草胺主要制剂产品：苯嘧磺草胺主要制剂产品 商品名商品名 有效成分及含量有效成分及含量 公司公司 Treevix、Eragon、巴佰金、巴佰金 苯嘧磺草胺 70%WG 巴斯夫 Sharpen、Heat、Kixor 苯嘧磺草胺 29.74%SC 巴斯夫 Eragon LQ、Heat LQ 苯嘧磺草胺 342 g/L SC 巴斯夫 OpTill

96、苯嘧磺草胺 17.8%+咪草烟 50.2%WG 巴斯夫 Integrity 苯嘧磺草胺 68g/L+精二甲吩草胺 600g/L EC 巴斯夫 Verdict 苯嘧磺草胺 6.24%+精二甲吩草胺 55.04%EC 巴斯夫 Verdict Trio 苯嘧磺草胺 5.41%+精二甲吩草胺 31.53%WG+砜吡草唑 23.06%SC 巴斯夫 Zidua Pro 苯嘧磺草胺 4.81%+咪草烟 13.45%WG+砜吡草唑23.06%SC 巴斯夫 Smoulder 苯嘧磺草胺 64.6%+甲磺隆 5.4%WG 巴斯夫 Voraxor 苯嘧磺草胺 250g/L+三氟草嗪 125 g/L SC 巴斯夫 坎

97、净坎净 苯嘧磺草胺 2%+草甘膦 30%OD 银农 飘金飘金 苯嘧磺草胺 5%+草甘膦 70%WG 富美实 数据来源：农药资讯网，东北证券 中化国际研发中化国际研发乙唑螨腈乙唑螨腈，为全球杀螨剂市场注入新活力。，为全球杀螨剂市场注入新活力。乙唑螨腈由中化国际旗下沈阳中化农药化工研发有限公司李斌教授、于海波博士团队历时 10 年研发而成，于2017 年 4 月在中国正式上市。该产品属于新型丙烯腈类杀螨剂，主要通过触杀和胃毒作用杀死螨虫。该产品的问世打破了从 2009 年日产化学公司推出杀螨剂腈吡螨酯后全球 8 年来没有新的杀螨剂化合物问世的空白，为全球杀螨剂市场注入新活力，也彰显了中国本土企业的

98、创制药研发能力。与与拜耳拜耳螺螨酯复配，螺螨酯复配，形成形成优势优势方案方案。螺螨酯是拜耳公司研制并开发的第一个螺环季酮酸类杀螨剂，该产品有点很多，包括杀螨谱广、杀卵效果特别优异、与常用药剂无交互抗性、安全性好、持效期非常长（能达到 3550 天）等，由于以上优点，螺螨酯上后备受热捧，到 2008 年仅上市 6 年就成为杀螨剂中销售额最高品种。但是该产品也存在几个问题，一是不能杀成螨、速效性差，另外就是随着使用量增加带来抗性上升的问题。乙唑螨腈由于采用的是全新结构，与现有杀螨剂无交互抗性，速效性好，同时卵螨兼杀，对螨虫的卵、幼螨、若螨和成螨均高效，同时对作物安全，环境友好，对有益生物几乎无影响

99、，能够针对性解决螺螨酯存在的问题。乙唑螨腈能够有效弥补螺螨酯的缺点，双方优势互补，促进老产品螺螨酯换发新生，同时也有力带动乙唑螨腈的适用范围的扩张。根据唐涛等人（2021）的研究，乙唑螨腈和螺螨酯复配制剂（30%乙唑螨腈 螺螨酯 SC）在田间小区试验中防治效果最好，且好于螺螨酯单剂效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 16：2018 年杀螨剂中产品的市场份额年杀螨剂中产品的市场份额 数据来源：农药资讯网，东北证券 表表 12：乙唑螨腈制剂登记情况乙唑螨腈制剂登记情况 登记证号登记证号 农药名称农药名称 农药类型农药

100、类型 剂型剂型 总含量总含量 有效期至有效期至 PD20181623 乙唑螨腈 杀螨剂 原药 98%2028-4-22 PD20181622 乙唑螨腈 杀螨剂 悬浮剂 30%2028-4-22 PD20210868 螺螨酯乙唑螨腈 杀螨剂 悬浮剂 30%2026-6-10 数据来源：中国农药信息网，东北证券 表表 13：乙唑螨腈与螺螨酯混用对柑橘全爪螨的田间防治效果评价乙唑螨腈与螺螨酯混用对柑橘全爪螨的田间防治效果评价 供试药剂供试药剂 防治效果防治效果 30%乙唑螨腈螺螨酯乙唑螨腈螺螨酯 SC 能有效控制柑橘全爪螨危害，速效性好，持效期长达 30d，药后 1-30d 的防治效果分别为 76.

101、55%100%和 81.21%98.30%。30%乙唑螨腈乙唑螨腈 能有效控制柑橘全爪螨危害，速效性好，持效期长达 30d，药后 1-30d 的防治效果分别为 76.55%100%和 81.21%98.30%。240g/L 螺螨酯螺螨酯 SC 和和 43%联苯联苯肼酯肼酯 SC 对柑橘全爪螨的控制作用较好，速效性一般而持效期可达 30d，药后 1-30d的防治效果分别为 69.15%91.55%和 64.63%88.46%。1.8%阿维菌素阿维菌素 EC 难以控制柑橘全爪螨危害，速效性较差，持效期约 15d；药后 1-30d 对该害螨的防治效果为 57.08%83.39%数据来源：乙唑螨腈与螺

102、螨酯混用对柑橘全爪螨的田间防治效果评价，东北证券 4.2.既有原药又有制剂的公司复配模式更通畅 制剂更加贴近下游需求制剂更加贴近下游需求。从整个农药产业链来看，上游主要为苯、烯烃、酯类等化工原料，经过加工生成中游的农药中间体、原药等。但是原药往往不能直接施用，根据用途和用法的需要，在原药中加入适宜的辅助剂，制备成便于使用的制剂形态，应用于最下游的农林牧渔、卫生等领域。其中，原药环节对于研发、技术、工艺、环保、安全等要求高，其核心竞争力为有效化合物的合成技术。制剂由于直接应用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 于下游领域，则

103、需要针对性根据需求制备出不同的制剂形态，更贴近需求，差异化程度也更高。图图 17：农药产业链：农药产业链 数据来源：东北证券 制剂发发展需要关注终端体验，满足差异化需求。制剂发发展需要关注终端体验，满足差异化需求。考虑到下游需求的多样性，制剂发展不仅需要考虑有效成分、含量以及剂型，更需要关注冰山之下的影响用户体验的方面，例如助剂、溶剂、展着性、渗透性、润湿性等指标。以安道麦制剂“功击”为例，2017-2021 年五年间，“功击”畅销 35 万件，折 3700 吨，一吨可服务 2 万亩次小麦。成功原因之一是添加了来自于迈图的助剂，例如增效剂、抗光解剂、乳化剂等。图图 18：安道麦农药制剂的“冰山

104、理论”：安道麦农药制剂的“冰山理论”图图 19：安道麦制剂产品安道麦制剂产品 数据来源：安道麦公众号，东北证券 数据来源：安道麦公众号，东北证券 我国制剂发展已有较大进步我国制剂发展已有较大进步。我国农药制剂加工起步晚，曾长期处于落后状态。20世纪 50 年代主要以三氯类杀虫剂固体剂型为主，到 20 世纪末，制剂产量达 150 万吨，乳油占 50%，可湿性粉剂、粉剂共占 25%，年耗甲苯、二甲苯等有机溶剂约 40万吨。20 世纪 80 年代后农药制剂行业向水基化、粒状化等环境友好型新剂型发展。第三代农药制剂的发展理念是开发绿色、高效、安全、精准的农药制剂技术，政府于 2010 年开始引导第三代

105、农药制剂技术的开发。近年我国登记农药环保型剂型的数量在快速上升，剂型优化趋势明显。乳油、可湿性粉剂登记比率逐步下降，而悬浮剂、水分散粒剂和可分散油悬浮剂的比率在持续上升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 20：2013-2021 我国登记农药制剂我国登记农药制剂 数据来源：农药制剂发展趋势及前沿技术中国农药制剂技术发展方向试析，东北证券。注:EC 乳油、WP 可湿性粉剂、SC 悬浮剂、WG 水分散粒剂、OD 可分散油悬浮剂 原药制剂一体化的公司原药制剂一体化的公司复配模式更通畅。复配模式更通畅。如前文所述，制剂环节距

106、离终端需求更近，需要具备识别需求并针对性满足需求的能力。而单纯进行原药生产的企业，由于产业链话语权较低，且距离终端需求较远，主动识别需求的能力较弱，对于制剂复配的控制能力也较弱，但其优点在于部分企业具备农药创制能力。因而我们认为，原药制剂一体化的公司既有能力进行创制农药的开发和生产，又能够针对性的开发出适合的制剂产品，尤其是针对复配的模式，这类企业可以主动选择复配品种，更有利于与自家老品种农药进行协同，延长老产品的生命周期。4.3.JS-T205：草甘膦复配，新老产品协同并进 单独使用效果突出，与草甘膦复配亦单独使用效果突出，与草甘膦复配亦促进促进新老产品协同并进新老产品协同并进。苯嘧草唑对禾

107、本科、阔叶杂草均有很好活性，其单独使用可有效防除稗草、狗尾草、看麦娘、水莎草、马唐、反枝苋、马齿苋、百日草、苘麻、苍耳等多种杂草，可用于小麦、水稻、玉米、大豆、棉花和油菜等作物；同时，苯嘧草唑可有效防除小飞蓬和牛筋草等对草甘膦产生严重抗性的杂草，且在低施用剂量下就表现出良好效果，故将其与草甘膦混用，不仅可有效解决草甘膦抗性问题，还可以提升其速效性、降低农药使用量、控制使用成本。因此，不论单独使用或与草甘膦复配使用，苯嘧草唑都有望成为继草甘膦后的第二个转基因专用除草剂大品，尤其是与草甘膦复配使用，将有望带动新老产品协同并进。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 基

108、础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 21：JS-T205 杀草谱对比杀草谱对比 图图 22：JS-T205、草甘膦以及复配的防效试验、草甘膦以及复配的防效试验 数据来源：灭生性除草剂 SY-1604 的创制，东北证券 数据来源：灭生性除草剂 SY-1604 的创制，东北证券 5.看好具有创新药及研发能力的企业看好具有创新药及研发能力的企业 5.1.江山股份JS-T205 有望成为灭生性除草剂爆品 公司是公司是自配套氯碱热电自配套氯碱热电的综合的综合性性农药平台。农药平台。江山股份前身南通农药厂创建于 1958 年4 月，公司至今有 60 多年的农药生产历史。截至 2022 年底，公司农药板

109、块拥有产能包括草甘膦 7 万吨、酰胺类除草剂 4.8 万吨、敌敌畏和敌百虫 2 万吨等，化工板块拥有产能包括离子膜烧碱 16 万吨、三氯化磷 16 万吨、TCPP 3 万吨、BDP 1 万吨等。创制药市场潜力巨大，公司有望迎利润创制药市场潜力巨大，公司有望迎利润+估值双提升。估值双提升。公司专利产品高效除草剂 JS-T205（原 SY-1604）品种获先正达集团中国“踏雪寻梅”奖，体现了行业高认同度，公司拥有产品的独家专利和生产权。JS-T205 田间试验效果突出，与草甘膦复配效果更明显，我们认为 JS-T205 有望成为继草甘膦、草铵膦等之后灭生性除草剂的爆款新品，为公司创造丰厚盈利，同时靠

110、成功推广提升公司估值。制剂业务底蕴深厚，再造辉煌。制剂业务底蕴深厚，再造辉煌。公司前任董事长李大军任职期间，曾兼任中化作物董事长。2007 年中化持股江山后，中化作物作为公司制剂平台之一，江山结合中化作物的品牌市场影响力以及公司自身的产品区域、渠道优势，大力发展制剂业务。2 超过十年的战略合作历史，形成了公司内部制剂技术与品牌的深厚底蕴积淀。此外，2008 年公司全资控股南沈科技，作为公司制剂的复配、分装和销售平台，南沈科技成长迅速。同时公司通过并购不断吸收优质资产，拓展制剂布局。2019 年 9 月收购哈利民 67%股权，并于 2022 年收购剩余 33%股权，打入东北市场。东北地区为玉米、

111、大豆、水稻的主要产区，也是草甘膦、酰胺类除草剂的主要需求地区。收购哈利民使得公司将生产基地前移，凭借地域和仓储优势下沉终端市场。此外，公司亦在稳步推进 10 万吨智能制剂项目。未来随着制剂平台更加完善，制剂业务将为公司贡献更大利润。投资建议：投资建议：公司当前草甘膦、酰胺类除草剂、敌敌畏/敌百虫杀虫剂均处于历史盈利底部，我们判断一季度已为全年业绩最低点，目前主业呈改善态势。，超高潜力创新除草剂单品苯嘧草唑登记在即，将为公司创造丰厚盈利弹性，公司有望迎利润+估值双提升。我们预计我们预计 2023-25 年实现营收年实现营收 65.9/96.6/123.8 亿元亿元（此前为此前为 97.7、106

112、.1 亿亿元，新增元，新增 2025 年年 123.8 亿元亿元），归母净利润，归母净利润 10.2/17.5/23.3 亿元亿元（此前为此前为 20.6、23.5 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 亿元，新增亿元，新增 2025 年年 23.3 亿元亿元），对应，对应 PE 为为 10X/6X/4X，“买入”评级，“买入”评级。图图 23：江山股份江山股份近五年营业收入（亿元）近五年营业收入（亿元）图图 24：江山股份江山股份近五年来近五年来归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司

113、公告，东北证券 5.2.扬农化工农研公司是国内顶级研发创新平台 旗下农研公司具备打造多款创新农药经验，是国内最强农药创制平台。旗下农研公司具备打造多款创新农药经验，是国内最强农药创制平台。2019 扬农全资收购农研公司（前身为沈阳化工研究院），农研公司开发了多个农药新品种，如氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈均成为国内市场上富有竞争力的产品，新型杀菌剂氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药，四氯虫酰胺（9080）、乙唑螨腈（9625）分别在 2014 年和 2017 年上市，目前已成为扬农化工的明星产品。2017 年 3 月，农研公司就其自主开发的 SY-1604（江山股份命名为 J

114、S-T205）产品，与江山股份签订了专利许可协议，涉及产品到期日为 2034 年 12 月，专利许可期间农研公司按照江山股份销售相关产品毛利的 22%收取技术使用费。收购收购制剂平台制剂平台中化作物，中化作物，实现产销一体化。实现产销一体化。2019 年，扬农化工受让中化国际持有的中化作物保护品有限公司（中化作物）100%股权，该公司专注于全球渠道分销与国际贸易业务，在澳大利亚、泰国、菲律宾、印度、新加坡、阿根廷、巴西、香港建立子公司开展当地销售业务，公司产品与终端市场的桥梁已形成，制剂产品在当地大面积推广得到了良好的基础。国内方面，中化作物下设省（地区）、县、乡镇三级核心渠道，合计 3000

115、0 多家经销商和零售商，覆盖 1000 多家服务种植大户，包括规模种植户和传统散户，分销渠道网络覆盖面广，推广实力强。扬农化工是本土农药原药龙头，已经逐步形成原药、中间体、制剂的多元化产品格扬农化工是本土农药原药龙头，已经逐步形成原药、中间体、制剂的多元化产品格局。局。现有杀虫剂年产能约 2.4 万吨（其中菊酯 2.25 万吨全国第一），除草剂约 5.7 万吨（其中麦草畏 2 万吨全球第一，草甘膦 3 万吨），杀菌剂约 2.0 万吨。万吨级农药生产管理经验是做大做强的保障，能带来规模化原料采购、生产制造、物流运输等环节的成本优势，以及稳定、大量生产诉求较强的客户优势。通过这些优势公司逐步建立国

116、内国外核心客户基本盘，通过持续优化渠道建设和专业服务，为客户提供更丰富的产品，从而实现万吨级大单品和小单品多元化成长。表表 14：扬农化工扬农化工主要原药产品及产能情况主要原药产品及产能情况 主要产品主要产品 产能情况产能情况 杀虫剂杀虫剂（已建成产能 2.4 万吨，建设中 0.45 万吨）拟除虫菊酯，已建成 22535 吨，建设中 3000 吨 已建成虱螨脲 1000 吨，氟啶脲 200 吨，羟哌酯 200 吨，噁虫酮 50 吨，避蚊胺 50 吨 除草剂（已建成产能 5.7 万吨，建设中 0.8 万吨）0%10%20%30%40%02040608020202021202

117、2营业收入(亿元)同比-50%0%50%100%150%200%050022归母净利润(亿元)同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 主要产品主要产品 产能情况产能情况 除草剂除草剂（已建成产能 5.7 万吨，建设中 0.8 万吨）草甘膦已建成产能 30000 吨 麦草畏已建成产能 20000 吨 已建成硝磺草酮产能 6000 吨，高效氟吡甲禾灵 500 吨，噻苯隆 200 吨 建设中烯草酮产能 5000 吨，咪草烟 1500 吨，吡氟酰草胺 500 吨，莎稗磷 500 吨，烯禾

118、啶250 吨，甲氧咪草烟 200 吨，甲基咪草烟 100 吨 植调剂植调剂 已建成抗倒酯 300 吨，建设中多效唑 500 吨 杀菌剂杀菌剂（已建成产能 2 万吨，建设中 0.26 万吨）已建成的丙环唑 4000 吨，代森锰锌 4000 吨、苯醚甲环唑 4000 吨，丙森锌 2000 吨，氟啶胺1600 吨，吡唑醚菌酯 1000 吨，福美双 300 吨 建设中的氟唑菌酰羟胺 2500 吨、啶菌噁唑 100 吨 数据来源：公司公告、东北证券 投资建议：投资建议：过去公司五年营业收入逐年攀升，2018-2022 年营收复合增速+31%，归母净利润复合增速+19%，未来随着公司优嘉四期全面投产和优创

119、项目不断推进，公司业绩能够实现长期稳健增长。预计预计 2023-25 年实现营收年实现营收 150.1/166.3/196.2 亿元，亿元，归母净利润归母净利润 16.8/17.9/21.3 亿元，对应亿元，对应 PE 为为 17X/16X/13X，“买入”评级，“买入”评级。图图 25：扬农化工扬农化工近五年营业收入（亿元）近五年营业收入（亿元）图图 26：扬农化工扬农化工近五年来近五年来归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 5.3.先达股份专注除草剂研发，新产品上市在即 公司深耕于高端除草剂领域，研发实力强，收入稳步增长。公司深耕于

120、高端除草剂领域，研发实力强，收入稳步增长。2015-2021 年，随着产能陆续投放，公司营业收入稳定增长，CAGR 达 18.30%。公司现有烯草酮产能 9100吨，在国内厂商中领先。烯草酮产销量渐提升，持续作为主力产品贡献收入。公司在农药创制领域取得多重突破，喹草酮、吡唑喹草酯、苯丙草酮、公司在农药创制领域取得多重突破，喹草酮、吡唑喹草酯、苯丙草酮、CDH20124多点开花。多点开花。第一款创制农药喹草酮已于 2021 年上市销售，喹草酮获得国内登记后销售规模快速提升，供不应求，先达已考虑在辽宁先达四期项目中进行扩产。未来随着海外登记的逐步落地，喹草酮有望大放异彩。后续两款创制药吡唑喹草酯、

121、苯丙草酮原药正在登记过程中，计划 2024 年上市。吡唑喹草酯实现 HPPD 类除草剂新突破，苯丙草酮为复配提供新的方向。大豆玉米带状复合种植是未来发展趋势。另外，玉米、大豆共用性除草剂尚处于空白，公司 CDH20124 已经进入开发管道，有望实现共用性除草剂国产突破。高效利用老产品，种药一体化和差异化复配创增量。高效利用老产品，种药一体化和差异化复配创增量。抗咪唑啉酮类作物推广最为成功，种药一体化令先达老产品焕发“第二春”。先达 2014 年开始生物育种与除草剂结合的研发工作，2017 年开始依托咪唑啉酮产能和渠道优势，与拥有抗咪唑啉酮类0%10%20%30%40%0501001502002

122、00212022营业收入(亿元)同比0%10%20%30%40%50%60%050022归母净利润(亿元)同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 水稻品种的种子公司合作，启动了甲氧咪草烟在水稻上的扩作登记。未来公司布局的生物育种抗除草剂作物启动商业化推广后，咪唑啉酮类除草剂有望焕发“第二春”。复配可有效规避杂草抗药性，公司将老药新用、新老结合，实现复配差异化。随着创新药喹草酮的上市以及噁嗪草酮、丙炔氟草胺等小体量明星农药的配套，先达可利用新老农药结合，创制更

123、多三元甚至四元复配制剂产品。投资建议：投资建议：公司的传统主业烯草酮、异噁草松等，形成业绩安全垫。农药创制药喹草酮持续放量，吡唑喹草酯、苯丙草酮临近登记落地、放量接力，CDH20124 等管道产品持续开发。预计公司预计公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 27.1/37.8/47.1 亿元，归母净利亿元，归母净利润分别为润分别为 2.7/3.8/5.0 亿元，对应亿元，对应 PE 分别为分别为 12X/8X/6X，“买入”“买入”评级。评级。图图 27：先达股份先达股份近五年营业收入（亿元）近五年营业收入（亿元）图图 28：先达股份先达股份近五年来近五年来归母净利润归母净利润（亿

124、元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 5.4.先正达全球植保及种子领导者 先正达集团整合先正达集团整合“两化两化”农化资产，农化资产，为为全球第一大植保公司、第三大种业公司。全球第一大植保公司、第三大种业公司。2020年 1 月，中国化工以及中化集团将旗下农化板块悉数转至中农科技（先正达集团前身），其中包括安道麦与瑞士先正达，以及荃银高科、扬农化工、中化化肥三家上市公司；随着资产划拨到位，2020 年 6 月中农科技改名为先正达集团。重整后的先正达集团包括四大业务板块，分别是总部位于瑞士巴塞尔的先正达植保、总部位于美国芝加哥的先正达种业、总部位于以色列的安道麦

125、以及总部位于中国上海的先正达集团中国，其中先正达集团中国旗下包含植保、种业、作物营养以及 MAP 及数字农业四个业务单元。2021 年，整合后的先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三（仅次于孟山都和杜邦）。-10%0%10%20%30%40%50%0820022营业收入(亿元)同比-50%0%50%100%150%0022归母净利润(亿元)同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 29：先正达集团的业务板块：先正达集团的

126、业务板块 图图 30：先正达集团：先正达集团中国中国的业务单元的业务单元 数据来源：先正达招股说明书，公司官网，东北证券 数据来源：先正达招股说明书，公司官网，东北证券 公司拥有全球领先的研发能力和商业化能力。公司拥有全球领先的研发能力和商业化能力。公司每年投入超百亿元用于新产品研发，拥有近八千名研发人员，取得了诸多突破性的成果。在植保领域，公司拥有涵盖数百万化合物的资料库，以及全球一流的新化合物创制能力和制剂复配能力；在种子领域，公司拥有覆盖所有主要商业种子品种的优质种质库、丰富的基因型和表型资源数据，以及全球领先的新性状研发能力；同时，公司广泛应用高通量筛选、大数据和人工智能等技术，具备极

127、高的研发效率；在商业化能力方面，拥有全球领先的商业化能力，面对高度复杂监管环境，可以将研发成果迅速推向 100 多个国家和地区。图图 31：先正达先正达近五年营业收入（亿元）近五年营业收入（亿元）图图 32：先正达先正达近五年来近五年来归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 5.5.中旗股份独家专利除草剂产业化在即 许可证储备丰富，技术实力突出许可证储备丰富，技术实力突出，布局创新药打开新盈利增长空间，布局创新药打开新盈利增长空间。公司是农药行业的高科技现代化企业，拥有多年农药出口经验，与多家跨国公司建立了长期原药合作关系。公司海内外登记

128、证资源丰富，截至 2022 年底，公司在国内共取得 180 项农药登记证书、18 项原药生产许可证书、乳油和水乳剂证书，同时在境外与客户联合登记取得多个登记证书，许可证资源丰富。此外，公司已成为跨国农药公司科迪华、拜耳、先正达、巴斯夫农化的战略供应商。公司不断补充新产品和专利技术的储备，目前共拥有 114 件专利，申请 PCT 专利 8 件，美国授权专利 1 件。除南京、淮安基地外，公司于 2020 年新建淮北宁亿泰基地，该基地项目中包括 1500 吨公司自主研发的独家专利新产品精噁唑甘草胺，预计 2026 年投产，投产后考虑其在0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,

129、0002,500200212022营业收入（亿元）同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%(60)(40)(20)020406080202020212022归母净利润（亿元）同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 水稻杂草的独特防效且相对安全，会迅速达千吨级的用量，成为公司新的盈利增长点。高高活性低毒性，下一个潜力巨大的水稻田除草剂。活性低毒性，下一个潜力巨大的水稻田除草剂。精噁唑甘草胺是具有除草活性的N-取代烷基芳氧苯氧基丙酰胺类化合物，作

130、用机理为 HPPD 抑制剂。由于芳氧苯氧类化合物对禾本科植物具有很高的生物活性，只有极少数能用于水稻、小麦等禾本类作物，目前成功应用于水稻田的芳氧苯氧丙酸酯类化合物仅有氰氟草酯和噁唑酰草胺，但这两种除草剂都不具有广谱性。精噁唑甘草胺对抗性稗草、马唐、千金子及大龄杂草都有很好的生物活性，并且对水稻有很好的安全性。图图 33：精噁唑甘草胺分子式精噁唑甘草胺分子式 图图 34：精噁唑甘草胺合成方法精噁唑甘草胺合成方法 数据来源：国家知识产权局，东北证券 数据来源：国家知识产权局，东北证券 投资建议：投资建议：公司为农药细分领域龙头，未来多项新产品及创制药产能投放，成长可期。我们预计公司我们预计公司

131、2023-2025 年实现营业收入年实现营业收入 32.2、38.1、45.1 亿元，归母净利润亿元，归母净利润4.5、5.4、6.5 亿元，对应亿元，对应 PE 为为 12X/10X/8X，给予“买入”评级。，给予“买入”评级。图图 35：中旗股份近五年营业收入（亿元）中旗股份近五年营业收入（亿元）图图 36：中旗股份近五年归母净利润（亿元）：中旗股份近五年归母净利润（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 5.6.清原农冠种药一体化的民营黑马 清原农冠是一家致力于新农药创制和生物技术育种的创新型民营企业。清原农冠是一家致力于新农药创制和生物技术育种的创新型民营企业

132、。公司始创于2009 年，创始人为两名 80 后连磊和庄润青。公司是一家全球领先的农业生物科技企业，致力于从新农药创制和生物技术育种两个维度提升世界农业生产的效率和品-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05 502525303035352000222营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比（右轴）同比（右轴）-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 01 12 23 34 45 520182

133、0020202020222归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比（右轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 质。在新农药创制领域，清原农冠已成功上市了 7 个专利化合物。在生物技术性状开发领域，公司通过基因编辑等生物技术赋予种子新的性状，开发了耐自有专利除草剂氟草啶、氟氯氨草酯的抗性基因，配套发掘了一大批抗虫，抗病新基因、新技术。在基因编辑领域，清原拥有“CSE(循环打靶碱基编辑)”和“KSE（基因敲高）”专利技术。2025 年公司将拥有不少于年公司将拥有不少于 10

134、 个全新专利除草剂化合物。个全新专利除草剂化合物。公司对除草剂领域持续投入研发，截止目前公司已成功上市了 7 个专利杀虫剂，包括环吡氟草酮、双唑草酮、三唑磺草酮、苯唑氟草酮、氟草啶，氟氯氨草酯，氟砜草胺。预计到 2025 年，公司将拥有不少于 10 个全新专利除草剂化合物，实现“重新发明一遍除草剂”的远景。表表 1515：清原农冠创新药研发登记情况清原农冠创新药研发登记情况 创新药名称 化学结构化学结构 登记情况登记情况 基本介绍基本介绍 环吡氟草酮（商品名“普草克”）2018 年 8 月获我国农 业 部 登 记 并 上市，2021 年获巴基斯坦农业部的批准登记。新型 HPPD 类除草剂。环吡

135、氟草酮作用机理独特，与当年麦田常用的精噁唑禾草灵、炔草酯、唑啉草酯、三甲苯草酮、啶磺草胺、甲基二磺隆、氟唑磺隆、异丙隆等不存在交互抗性，可以有效解决当年抗性及多抗性的看麦娘、日本看麦娘等禾本科杂草及部分阔叶杂草。2018 年 8 月获我国农业部登记并上市，2021 年获巴基斯坦农业部的批准登记。双唑草酮（商品名“雪鹰”）2018 年 8 月获我国农 业 部 登 记 并 上市，2021 年获巴基斯坦农业部的批准登记。新型 HPPD 类除草剂，与当前麦田常用的双氟磺草胺、苯磺隆、苄嘧磺隆、噻吩磺隆等 ALS 抑制剂类除草剂，唑草酮、乙羧氟草醚等 PPO 抑制剂类除草剂以及 2 甲 4 氯钠、2,4

136、-D 等激素类除草剂不存在交互抗性，可以有效解决抗性以及多抗性的播娘蒿、荠菜、野油菜、繁缕、牛繁缕、麦家公等阔叶杂草。三唑磺草酮（商品名“稻裕”）2020 年 1 月获我国农 业 部 登 记 并 上市。新型 HPPD 类除草剂。首次将 HPPD 抑制剂安全应用于水稻田苗后茎叶喷雾处理，三唑磺草酮与水稻田当前主流禾本科杂草除草剂无交互抗性，能高效解决抗性稗草、千金子、稻稗、稻李氏禾等关键禾本科杂草。苯唑氟草酮（商品名“金玉盈”）2020 年 1 月获我国农 业 部 登 记 并 上市。新型 HPPD 类除草剂，具有内吸传导作用，杀草活性高，苗后茎叶处理，防除玉米田阔叶杂草及禾本科杂草，其对马唐、稗

137、草、牛筋草、狗尾草、虎尾草、野糜子、野稷、止血马唐等常见禾本科杂草高效，对藜、苘麻、反枝苋、马齿苋、苍耳、龙葵等一年生阔叶杂草也有优异的防除效果，对抗烟嘧磺隆杂草具有很高的活性，与烟嘧磺隆（ALS 抑制剂）无交互抗性。氟草啶 2022 年 4 月在柬埔寨完成全球首登并上市，在国内的登记工作已进入最后阶段。PPO 抑制剂，具有超广的杀草谱，作用速度极快，施药当天即可见效，对后茬有较好的灵活性。此外，氟草啶还具有超高活性，将灭生性除草剂的有效成分亩用量降低到了克级别，对环境十分友好。氟氯氨草酯 2022 年 4 月在柬埔寨完成全球首登并上市，在国内的登记工作已进入最后阶段。新一代内吸传导型、长持效

138、灭生性除草剂，它拥有非常广阔的杀草谱，能够有效防除多种草甘膦抗性及耐性杂草如小飞蓬、鸭跖草、田旋花、牛筋草、稻李氏禾、问荆、芦苇等，同时对林地、非耕地难防的小灌木以及藤本类等杂草具有优异防效。在低温天气下效果稳定，持效期是现有草甘膦的 1.52 倍以上。氟砜草胺 2022 年 4 月在柬埔寨完成全球首登并上市，在国内的登记工作已进入最后阶段。新一代 HPPD 抑制剂类水稻田除草剂。能有效防除稗草、马唐、千金子等禾本科杂草及部分阔叶杂草、莎草科杂草，兼具茎叶、土壤活性。与其他 HPPD 抑制剂类除草剂不同的是，它对水稻极其安全，对粳稻、籼稻安全性没有差异。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

139、文后的声明及说明 33/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 溴噁草松 预计2025年左右在国 内 完 成 登 记 上市。最新 DOXP 抑制剂专利化合物，兼具土壤活性和茎叶活性，适用于小麦、水稻、大豆、棉花、大蒜、花生、西瓜、油菜、白菜等众多作物和场景，具有广泛的作物适用性和灵活的后茬安排，有效解决多花黑麦草、猪殃殃、婆婆纳、牛繁缕、野燕麦、稗草、龙葵、反枝苋、马齿苋等关键抗性杂草，与现有主流除草剂无交互抗性，是一款强大的抗性杂草管理方案。噁唑草啶 暂未披露 预计2025年左右在国 内 完 成 登 记 上市。最新 PPO 抑制剂化合物，超高活性触杀型灭生性除草剂，亩用量克级，对抗性小飞蓬

140、、牛筋草活性优异。耐低温、杀草谱广、无抗性，是最新的灭生性除草剂。也可用于 PPO 抗性性状作物田，是一款强大的抗性杂草管理方案。甲氧嘧草肟 暂未披露 预计2025年左右在国 内 完 成 登 记 上市。最新一代合成激素类专利化合物，有效防除小麦田抗性婆婆纳，亦可用于水稻田、玉米田防除水竹叶、鸭舌草、水花生、鸭跖草、饭包草等阔叶类杂草。与 ALS、PPO、PSII 抑制剂等无交互抗性，是一款强大的抗性杂草管理方案。数据来源：世界农化网，公司官网，东北证券 表表 16：重点公司估值表：重点公司估值表 证券证券简称简称 证券代证券代码码 总市总市值值/亿亿元元 营业收入营业收入/亿元亿元 归母净利润

141、归母净利润/亿元亿元 PE PB 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E LF 江山股份 600389.SH 98.9 83.5 65.9 96.6 123.8 18.4 10.2 17.5 23.3 7 10 6 4 2.9 扬农化工 600486.SH 280.9 158.1 150.1 166.3 196.2 17.9 16.8 17.9 21.3 18 17 16 13 3.0 先达股份 603086.SH 31.7 31.3 27.1 37.8 47.1 3.8 2.7 3.8 5.0 11 12 8 6 1.4 中旗股份 30057

142、5.SZ 51.8 29.7 32.2 38.1 45.1 4.2 4.5 5.4 6.5 16 12 10 8 2.4 数据来源：Wind，东北证券；备注：市值数据取自 2023 年 5 月 14 日。风险提示：产品研发或推广进度不及预期风险提示：产品研发或推广进度不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有

143、 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021 年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。孙鹏程：北京大学经济学硕士，中山大学金融学学士，2023 年加入东北证券，现任东北证券化工组研究人员。喻杰：清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，2022 年入职东北证券，现任东北证券基础化工组研究助理。沈露瑶：哥伦比亚大学应用分析学硕士，伦敦政治经济学院金融统计学本科。现任东北证券研究所化工组研究人员。分析师声明分析师声明 作者具

144、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增

145、持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 基础化工基础化工/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司

146、（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责

147、。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630