1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 25 日 汽车/电新/家电/机械 德国电车，中国制造 大众 MEB 产业链相关专题报告（一） 行业深度 全球最大整车集团强势布局新能源车产业链全球最大整车集团强势布局新能源车产业链 作为全球规模最大的整车集团，大众将在全球新建三大纯电动整车平台 （MEB/PPE/SPE），并提出截止至 2029E：1）规划推出 75 款纯电动车 与 60 款混合动力车； 2） 规划累计销售 2,600 万辆纯电动车 （其中， 约 2,000 万辆来自于 MEB 平台）。我们认为，中国/欧洲作为大众两个最为核心的 市场（2019 年总销量占比约 39%/41%）分别

2、通过双积分/碳排放等政策引 导，倒逼大众加快新能源车产业链的强势布局（维稳其全球市占率）。 与特斯拉形成差异化定位，通过平台化效应进军纯电动车市场与特斯拉形成差异化定位，通过平台化效应进军纯电动车市场 我们判断，1）当前纯电动车仍处于渗透率抬升过程（vs. 传统燃油车存量 市场的市占率竞争）；预计各细分市场的竞品车型均有望在行业渗透率抬 升过程中受益。2）大众采用整车制造理念，通过规模化/模块化平台效应进 军纯电动车市场 （vs. 特斯拉采用 OTA/FSD 功能变现驱动长期业绩与估值 溢价）；其中，MEB 的优势或在于 1）平台衍生出针对不同细分市场的各 类车型（缩短车型研发周期/车型迭代上

3、市驱动销量爬坡），2）通过技术与 零配件共享等压缩成本，实现较强的竞品力（成本控制对应的定价优势）。 MEB 平台产业链机会前景可期平台产业链机会前景可期 我们预计 1）大众集团 MEB 纯电动车销量在 2025E 有望达 100+万辆，在 2029E 有望达 200+万辆；2）大众中国 MEB 纯电动销量在 2025E 有望达 60+万辆，在 2029E 有望达 120+万辆。3）预计定位中高端市场的大众传 统燃油车原材料成本约人民币 10+万， MEB 平台基础版纯电动车原材料成 本约人民币 13 万-15 万；其中，电池的原材料成本占比最高约 45%-50%。 投资建议投资建议 看好 M

4、EB 平台催生的国内零配件与整车相关投资机会。推荐宁德时代、国 轩高科、华域汽车、三花智控、克来机电、德联集团、以及上汽集团。 风险提示风险提示 MEB 投产不及预期，产能爬坡不及预期；车型市场竞品力不及预期（销 量指引下修） ；成本控制/毛利率爬坡不及预期；上游价格波动；良率/产能 利用率不及预期； 市场竞争加剧； 政策波动； 经济与消费购买力不及预期。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 EPS(元元) P/E(x) P/B(x) 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 20E 21E 300750 宁德时代 2.06 2.31 3.13 82 73 54 9

5、.8 8.6 7.5 买入 002074 国轩高科 0.05 0.45 0.64 614 62 44 3.5 3.4 3.1 增持 600741 华域汽车 2.05 1.91 2.17 10 11 10 1.3 1.2 1.2 增持 002050 三花智控 0.51 0.42 0.50 41 51 42 6.3 7.3 6.5 增持 603960 克来机电 0.57 0.85 1.21 48 36 25 7.9 7.6 6.1 买入 002666 德联集团 0.29 0.32 0.41 25 22 17 1.8 1.7 1.6 买入 600104 上汽集团 2.19 1.96 2.32 8 9

6、 8 0.9 0.8 0.8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020/6/19 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 邵将（执业证书编号：S0930518120001） 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 贺根 (执业证书编号：S0930518040002) 王威 (执业证书编号：S0930517030001)

7、18 联系人 杨耀先 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 大众首个纯电动整车平台 MEB 的首款车型 ID.3 或于 3Q20E 开启交付；市 场关注度逐步上升且主要聚焦于，1）大众与特斯拉的比较；2）MEB 的竞 品力；3）大众的产能投放/销量爬坡节奏；4）对应的产业链相关投资机会。 我们我们的的创新之处创新之处 1）大众与特斯拉或分别采取差异化策略进军纯电动车市场。其中，（a）大 众采用整车制造理念，或将仿效其传统燃油车发展路径，利用平台效应（新 车型迭代上市/成本控制），实现销量与业绩爬坡；（b

8、）特斯拉采用技术驱 动/流量变现理念，或将通过 OTA/FSD 功能导入驱动长期业绩与估值溢价。 2）预计大众传统燃油车的原材料成本约 RMB10+万，MEB 平台基础版纯电 动车的原材料成本约 RMB13 万-15 万；其中，电池的原材料成本占比最高 约 45%-50%。看好 MEB 车型投放/平台效应驱动的产业链相关投资机会。 投资观点投资观点 我们预计大众 MEB 平台车型销量爬坡、以及零配件国产化率逐步提高，对 应的产业链投资前景可期。推荐宁德时代、国轩高科、华域汽车、三花智控、 克来机电、德联集团、以及上汽集团。 pOtMpRwOmMqPoOqPtNoQmP7N9R9PoMmMnPq

9、QkPmMpRkPoMvN9PrRyRMYnPzQMYpNsO 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 大众新能源车产业链强势布局 . 6 1.1、 纯电动整车平台布局 . 6 1.2、 动力电池布局 . 10 1.3、 MEB 平台特征. 15 2、 销量预测 . 20 2.1、 全球新能源车销量预测 . 20 2.2、 MEB 规划车型与竞品力比较 . 21 2.3、 MEB 产能投放与销量预测 . 25 3、 投资建议 . 26 3.1、 产业链标的推荐 . 26 4、 风险分析 . 27 5、 个股推荐 . 28 5.1、 宁德时代（300

10、750.SZ， “买入”评级） . 28 5.2、 国轩高科（002074.SZ， “增持”评级） . 29 5.3、 华域汽车（600741.SH， “增持”评级） . 30 5.4、 三花智控（002050.SZ， “增持”评级） . 31 5.5、 克来机电（603960.SH， “买入”评级） . 32 5.6、 德联集团（002666.SZ， “买入”评级） . 33 5.7、 上汽集团（600104.SH， “增持”评级） . 34 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：2019 全球十大整车集团销量与市占率. 6 图 2：2

11、014-2019 大众集团新能源车销量 . 6 图 3：2019 大众集团总销量按品牌分拆 . 6 图 4：2019 大众集团总销量按市场分拆 . 6 图 5：2019 年国内新能源汽车积分排名后十位车企 . 7 图 6：大众新能源车型产品线与销量规划 . 9 图 7：大众与福特的合作 . 9 图 8：大众电动车的设计目标 . 10 图 9：大众对动力电池的全生命周期布局 . 10 图 10：大众 MEB 平台的电池系统设计 . 10 图 11：大众电动车电池包构成 . 10 图 12：美国纯电动中型车成本构成（单位：千美元） . 11 图 13：车企布局动力电池的模式 . 11 图 14：大

12、众 MEB 的电池供应商份额（TR1 和 TR2 合并计算） . 12 图 15：大众与 Northvolt 的合作情况 . 13 图 16：大众与 Northvolt 的合资工厂 . 13 图 17：大众对下一代电池技术的布局 . 14 图 18：大众 MEB 平台底盘 . 15 图 19：大众 MEB 车型基本构造 . 15 图 20：MEB ID.3 与第二代车型 vs. 高尔夫纯电动与传统燃油车成本比较. 16 图 21：2006-2019 全球 vs. 大众集团销量同比增速 . 17 图 22：2006-2019 大众集团毛利率 . 17 图 23：Netflix（NFLX.O）总净

13、利润与经营现金流. 19 图 24：爱奇艺（IQ.O）总净利润与经营现金流 . 19 图 25：美团点评（3690.HK）总净利润与经营现金流 . 19 图 26：京东（JD.O）总净利润与经营现金流 . 19 图 27：欢聚（YY.O）总净利润与经营现金流 . 19 图 28：新浪（SINA.O）总净利润与经营现金流 . 19 图 29：大众 MEB 平台投放车型规划 . 21 图 30：大众 MEB 平台首款 ID.3 纯电动车外形 . 21 图 31：大众 MEB 平台首款 ID.3 纯电动车内饰 . 21 图 32：大众集团汽车软件开发 . 22 图 33：大众集团汽车云服务规划 .

14、22 图 34：2014-2019 欧洲新能源乘用车销量与同比增速 . 22 图 35：2019 欧洲主要国家新能源乘用车销量占比 . 22 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 -5- 证券研究报告 图 36：2019 欧洲主要国家纯电动车型合计销量排名. 23 图 37：2019 欧洲主要国家特斯拉纯电动乘用车市占率 . 23 图 38：2018-2020/5 国内新能源乘用车销量与同比增速 . 24 图 39：2018-2020 前 5 月国内新能源乘用车销量分拆 . 24 图 40：2020 前 5 月纯电动乘用车销量按省市分拆 . 24 图 41：2020 前 5 月国内纯电

15、动乘用车前十销量车型 . 24 图 42：2020E-2029E 大众集团纯电动车与 MEB 销量 . 26 图 43：2020E-2029E 大众中国纯电动车与 MEB 销量 . 26 表 1：欧盟与欧洲主要各国新能源汽车规划梳理 . 7 表 2：德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威新能源政策梳理 . 8 表 3：大众集团 vs. 全球其他主要车企在新能源车型方面的规划、以及销量目标 . 9 表 4：大众的动力电池布局情况 . 12 表 5：国轩高科募投项目 . 13 表 6：大众集团传统燃油车主力平台与车型梳 . 16 表 7：2025E 特斯拉整车市值空间测算 . 17 表 8：特斯拉

16、 OTA/FSD 功能与收费模式 . 18 表 9：互联网变现方式梳理 . 18 表 10：2030E 全球以及主要市场的新能源乘用车销量预测 . 20 表 11：大众 MEB 平台 vs. 欧洲现有畅销纯电动车的车型性价比比较. 20 表 12：大众 MEB 平台 vs. 国内现有主力纯电动车的车型性价比比较 . 20 表 13：大众 MEB 全球八大整车工厂 . 26 表 14：大众 MEB 平台基础版国产车型零配件单车价值占比分拆 . 20 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 -6- 证券研究报告 1、大众新能源车产业链强势布局大众新能源车产业链强势布局 1.1、纯电动整车平台

17、纯电动整车平台布局布局 作为规模最大的整车集团，2019 年大众全球总销量约 1,000+万辆（全球汽 车市占率约 10%+）。按各品牌分类来看，针对中高端市场的大众乘用车/ 斯柯达/SEAT的2019年销量占比合计达75% （其中， 大众乘用车约占59%） 。 按各区域市场分拆来看， 亚太/欧洲/北美市场分别约占 2019 年大众总销量的 42%/41%/9%（其中，中国约占 39% vs. 德国/美国分别约占 12%/6%）。 尽管大众在传统燃油车领域处于领军地位，但其在新能源车市场仍处于落后 位置（2019 年大众新能源车总销量仅约 10+万辆 vs. 特斯拉约 37 万辆）。 截止目前

18、，大众已交付的纯电动车仅包括 1）奥迪 e-tron、奥迪 Q2L、保时 捷 Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等；其中，最畅销的 车型为高尔夫（2019 年销量约 3+万辆 vs. 特斯拉 Model 3 近 30 万辆）。 图图 1：2019 全球十大整车集团销量与市占率全球十大整车集团销量与市占率 图图 2：2014-2019 大众集团大众集团新能源车销量新能源车销量 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 0 3,000,000 6,000,000 9,000,000 12,000,000 2019总销量（LHS，辆）2019市占率（RHS） 0 30,

19、000 60,000 90,000 120,000 150,000 2001720182019 大众纯电动车销量（辆）大众插电混动车销量（辆） 资料来源：Marklines，光大证券研究所 资料来源：Marklines，光大证券研究所 图图 3：2019 大众集团总销量按品牌分拆大众集团总销量按品牌分拆 图图 4：2019 大众集团总销量按市场分拆大众集团总销量按市场分拆 58.5% 大众乘用车奥迪斯柯达SEAT宾利 兰博基尼保时捷布加迪大众商用车 42.1% 41.0% 8.8% 8.1% 亚太市场欧洲市场北美市场其他市场 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：

20、公司公告，光大证券研究所 我们认为，1）对于中国市场而言，根据四部委提出的关于乘用车企业平均 燃料消耗量积分（CAFC）、以及企业新能源汽车积分（NEV）征求意见稿 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 -7- 证券研究报告 的要求，2019/2020E/2021E/2022E/2023E 新能源汽车积分（NEV）的比例 需分别达到 10%/12%/14%/16%/18%。 2019 年一汽大众/上汽大众的企业平均燃料消耗量积分（CAFC）为负值（分 别约-549,439/-191,300）、叠加新能源车积分（NEV）的比例要求（分别约 -145,274/-96,664），大众必须通过

21、加强纯电动车型国产导入满足积分要求。 图图 5：2019 年国内新能源汽车积分年国内新能源汽车积分排名排名后十位车企后十位车企 -600,000 -400,000 -200,000 0 200,000 400,000 2019年企业平均燃油消耗量积分（分）2019年新能源汽车积分（分） 资料来源：盖世汽车，工信部 2）对于欧洲市场而言，碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补 贴扶持等（德国纯电动车购置补贴进一步加码），有望带动新能源车（尤其 欧系中低端纯电动车）的市场渗透率快速抬升。作为全球领军的德系整车集 团，大众必须通过加快纯电动车型上市/爬坡来顺应并引领欧洲电动化趋势。 表表 1

22、：欧盟与欧洲主要各国新能源汽车规划梳理欧盟与欧洲主要各国新能源汽车规划梳理 欧盟与欧洲主要各国新能源汽车规划梳理欧盟与欧洲主要各国新能源汽车规划梳理 欧盟欧盟 新能源汽车碳新能源汽车碳（乘用车）（乘用车）排放规划排放规划 2021E 汽车制造商平均每辆车碳排放量必须达到 95g/km 2025E 平均碳排量比 2021E 下降 15%（对应约 80.8g/km），2030E 平均碳排量比 2021E 下降 37.5%（对应约 59.4g/km） 不达标部分将面临每辆车每克 95 欧元的罚款 德国德国 2030E 之前，实现新能源汽车保有量 700 万至 1,000 万辆 尚未正式公布燃油车禁售时间表 英国英国 2030E 新车销售方面，至少 50%-70%的乘用车为新能源汽车 2040E 燃油车禁售（或提前至 2035E） 法国法国 2022E 纯电动汽车销量是 2017 的 5x，2022E 包括纯电动/插电混的新能源汽车保有量 100 万辆 2040E 燃油车禁售（2030E 巴黎提前禁售） 荷兰荷兰 2030E 燃油车禁售 挪威挪威 2025E 燃油车禁售 瑞典瑞典 2030E 碳排放相对于 2010 下