1、 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 37 特斯拉特斯拉：拥有强大护城河拥有强大护城河，国产化国产化存存降本降价空间降本降价空间 特斯拉系列特斯拉系列专题报告之一专题报告之一 专题研究小组成员专题研究小组成员： 郑连声 2020 年 2 月 20 日 投资要点：投资要点： 公司基本情况公司基本情况 经过 16 年的发展，经历了初创-成长-发展三个阶段，特斯拉已成为全球领先 的电动车企。在产能方面，特斯拉在全球拥有五大工厂，汽车产能已达到 64 万辆

2、，远期规划将达 200 万辆；在交付量方面，随着产能释放，交付量持续 提升，其中美国是当前最大市场，未来中国将取而代之；在业绩方面，持续 改善并超预期，营收呈上升趋势，净利润有所改善，后续随着生产效率提升、 规模效应显现、超级工厂建设逐步完成、期间费用率下降，特斯拉的净利率 有望持续转正，现金流也将继续改善。 护城河护城河之一：之一：优质的优质的产品力产品力 特斯拉从推出一代 Roadster 开始， 就以打造具备优质产品力的高品质电动车 为核心，经过系列产品的投放，已经在消费者心中形成了优质高端电动车品 牌的形象，使得其在美国豪华汽车中销量占比不断提升，2019 年已达到 9.09%；其中热

3、销的 Model 3 更是具备性价比优势，在美销量已远超 BBA 同 等价位中型豪华车型。 护城河之二护城河之二：领先领先的的智能化水平智能化水平 特斯拉的智能化水平和自动驾驶技术已在全球领先，在硬件方面，截至目前， 特斯拉 Autopilot 硬件系统已经经历了四次进化，性能、运算能力、数据处理 能力不断升级，目前特斯拉已有超过 60 万辆车配备了完全自动驾驶硬件系 统；在软件方面，特斯拉车辆可以通过 OTA 进行软件更新和系统升级，而通 过 7 年多的研发，特斯拉车辆的自动驾驶功能正在逐步进化与完善，未来升 级后的车辆将能在几乎所有情况下实现完全自动驾驶。 特斯拉国产化持续推进特斯拉国产化

4、持续推进，国产国产 Model 3 成本成本和和售价售价将进一步降将进一步降 低低 特斯拉上海超级工厂从开工到开始试生产仅用了 10 个月，到国产 Model 3 正式交付仅用了 12 个月，国产化进程超预期。国产 Model 3 经过两轮调价， 补贴后售价已经降至 30 万元以下，同时性能优异，具备性价比优势，将成为 2020 年的确定性增量。而随着国产 Model 3 零部件本地化率的提升，成本和 售价将进一步降低，根据测算，若应用三元电池，当其零部件本地化率达到 100%时，成本相较于当前将下降 13%，毛利率将达到 49%；若毛利率下降 至 35%，售价将降至 25 万元，降价幅度达到

5、 21%；若毛利率下降至 20%， 售价将降至 21 万元，降价幅度达到 36%。若应用宁德时代的 CTP 磷酸铁锂 电池，成本将进一步下降， 降价空间也更大， 当其零部件本地化率达到 100% 时，成本相较于应用三元电池将下降 8%，毛利率将达到 53%；若毛利率下 降至 35%， 售价将降至 23 万元， 降价幅度达到 28%； 若毛利率下降至 20%， 行行 业业 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 专专 题题 报报 告告 专题研究小组专题研究小组 郑连声 SACNO:S03 助理分析师助理分析师 陈兰芳 SAC No： S11

6、50118080005 子行业评级子行业评级 新能源汽车 看好 重点品种推荐重点品种推荐 拓普集团 增持 旭升股份 增持 三花智控 增持 宁德时代 增持 均胜电子 增持 岱美股份 增持 先导智能 增持 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 37 售价将降至 19 万元，降价幅度达到 41%。 投资建议投资建议 我们认为，特斯拉的经营业绩持续超预期，在上海超级工厂建设进程加速推 进、国产 Model 3 正式交付下，后续业绩将

7、继续向好；具备性价比优势的特 斯拉国产 Model 3 以及 2021 年将量产的 Model Y 将对中国的新能源汽车市 场形成冲击，同时随着国产 Model 3 零部件本地化率的提升，国产 Model 3 的成本和价格将进一步下降，使国产 Model 3 的性价比和竞争力提升，其销 量也将随之增长，特斯拉产业链标的将持续受益。建议关注进入并绑定特斯 拉供应链的公司，如拓普集团（601689） 、旭升股份（603305） 、三花智控 （002050） 、宁德时代（300750，电新组覆盖） 、均胜电子（600699） 、岱美 股份（603730） 、华域汽车（600741） ，以及进入特斯拉

8、的电池供应商 LG 化 学和宁德时代供应链的企业，如先导智能（300450） 、璞泰来（603659） 、恩 捷股份（002812） 。 风险提示：风险提示：政策波动风险；特斯拉国产化进程和销量不及预期；新能源汽车 市场增速低于预期。 nMtMpPrNrMsMtRrQrOuNpQ7N8Q8OmOqQtRmMeRmMtRiNnPmN8OpPuMwMqMoNNZqMtR 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 37 目 录 1.公司基本情况 . 6 1.1 公司历史沿革 . 6 1.2 特斯拉交付量持续提升，业绩持续改善 . 10 2.优质产品

9、力和领先的智能化水平，打造强大护城河 . 15 2.1 打造优质产品力，Model 3 具备性价比优势 . 15 2.2 智能化水平领先，自动驾驶领跑全球 . 19 3.特斯拉国产化：2020 年的确定性增量，国产化利好产业链 . 21 3.1 特斯拉国产化持续推进，是 2020 年的确定性增量 . 21 3.2 国产 Model 3 具备较大的降本降价空间 . 25 3.3 特斯拉产业链将持续受益 . 31 4.投资建议 . 34 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 37 图 目 录 图图 1：特斯拉发展历程：特斯拉发展历程 . 7

10、图图 2：2006 年马斯克提出的年马斯克提出的 Master Plan . 8 图图 3：2016 年马斯年马斯克提出的克提出的 Master Plan, Part Deux . 8 图图 4：特斯拉的股权结构：特斯拉的股权结构 . 10 图图 5：特斯拉各车型季度产量：特斯拉各车型季度产量 . 10 图图 6：特斯拉各车型：特斯拉各车型季度交付量季度交付量 . 10 图图 7：特斯拉历年各车型在美销售量：特斯拉历年各车型在美销售量 . 11 图图 8：特斯拉历年各车型在欧销售量：特斯拉历年各车型在欧销售量 . 11 图图 9：特斯拉历年营业收入及增速：特斯拉历年营业收入及增速 . 12 图

11、图 10：特斯拉历年归母净利润及增速：特斯拉历年归母净利润及增速 . 12 图图 11：特斯拉历年单季归母净利润及增速：特斯拉历年单季归母净利润及增速 . 12 图图 12：特斯拉历年的毛利率及净利率：特斯拉历年的毛利率及净利率 . 13 图图 13：特斯拉历年单季毛利率及净利率：特斯拉历年单季毛利率及净利率 . 13 图图 14：特斯拉历年的主营业务构成：特斯拉历年的主营业务构成按产品按产品 . 13 图图 15：2019 年特斯拉的主营业务构成年特斯拉的主营业务构成 . 13 图图 16：特斯拉各主营业务的毛利率：特斯拉各主营业务的毛利率 . 14 图图 17：特斯拉历年的主营业务构成：特

12、斯拉历年的主营业务构成按地区按地区 . 14 图图 18：特斯拉历年的研发费用情况：特斯拉历年的研发费用情况 . 14 图图 19：特斯拉与车企巨头的研发费用率对比：特斯拉与车企巨头的研发费用率对比 . 14 图图 20：特斯拉的经营性现金流量净额：特斯拉的经营性现金流量净额 . 15 图图 21：特斯拉的单季经营性现金流量净额：特斯拉的单季经营性现金流量净额 . 15 图图 22：特斯拉的资本支出：特斯拉的资本支出 . 15 图图 23：特斯拉的产品序列：特斯拉的产品序列 . 16 图图 24：特斯拉：特斯拉 Model 3 的电池包的电池包 . 17 图图 25：特斯拉：特斯拉 Model

13、 3 的的 BMS 主板主板 . 17 图图 26：美国豪华汽车品牌的销量走势（万辆）：美国豪华汽车品牌的销量走势（万辆） . 17 图图 27：2019 年美国豪华汽车品牌竞争格局年美国豪华汽车品牌竞争格局 . 17 图图 28：Model 3 与同等价位中型豪华车的与同等价位中型豪华车的 2019 年美国销量年美国销量 . 19 图图 29：Model 3 与同等价位中型豪华车的与同等价位中型豪华车的 2019 年欧洲销量年欧洲销量 . 19 图图 30：特斯拉的蜂窝数据网络可实现的功能：特斯拉的蜂窝数据网络可实现的功能 . 21 图图 31：特斯拉车主可购买蜂窝数据网络流量的权限：特斯拉

14、车主可购买蜂窝数据网络流量的权限 . 21 图图 32：特斯拉国产化进程不断推进：特斯拉国产化进程不断推进 . 22 图图 33：上海超级工厂外观上海超级工厂外观 . 22 图图 34：上海超级工厂生产上海超级工厂生产 . 22 图图 35：中国豪华品牌乘用车销量（不含进口）中国豪华品牌乘用车销量（不含进口） . 24 图图 36：中国：中国 2842 万元级别乘用车的销量万元级别乘用车的销量 . 24 图图 37：宁德时代的：宁德时代的 CTP 高集成动力电池开发平台高集成动力电池开发平台. 29 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of

15、37 表 目 录 表表 1：特斯拉各工厂产能规划特斯拉各工厂产能规划 . 9 表表 2：特斯拉各车型价格：特斯拉各车型价格 . 16 表表 3：特斯拉美国版本售价及性能：特斯拉美国版本售价及性能 . 18 表表 4：Model 3 与同等价位中型豪华车的性能比较与同等价位中型豪华车的性能比较 . 18 表表 5：特斯拉：特斯拉 Autopilot 硬件系统的四次进化硬件系统的四次进化 . 19 表表 6：特斯拉的自动驾驶功能（不完全）：特斯拉的自动驾驶功能（不完全） . 20 表表 7：特斯拉：特斯拉 Model 3 的价格和性能对比（最新的价格和性能对比（最新 2020/1/3） . 22

16、表表 8：特斯拉：特斯拉 Model Y 的预估价格和性能对比（最新的预估价格和性能对比（最新 2020/1/7） . 23 表表 9：国产：国产 Model 3 与中国同等价位电动车性能比较与中国同等价位电动车性能比较 . 23 表表 10：特斯拉美版：特斯拉美版 Model 3 的单车固定资产折旧的单车固定资产折旧&无形资产摊销无形资产摊销 . 25 表表 11：特斯拉美版：特斯拉美版 Model 3 的单车直接人工成本的单车直接人工成本 . 26 表表 12：松下的电芯单价计算：松下的电芯单价计算 . 26 表表 13：特斯拉美版：特斯拉美版 Model 3 的单车电池成本的单车电池成本

17、 . 26 表表 14：特斯拉美版：特斯拉美版 Model 3 的单车原材料成本的单车原材料成本 . 27 表表 15：美版和不同本地化率的国产版：美版和不同本地化率的国产版 Model 3 续航升级版的成本分拆（万美元）续航升级版的成本分拆（万美元）-三元电池三元电池 . 28 表表 16：应用三元电池的国产版：应用三元电池的国产版 Model 3 续航升级版的售价下降空间的情景分析续航升级版的售价下降空间的情景分析 . 29 表表 17：应用不同电池的国产：应用不同电池的国产 Model 3 的成本分拆（万元）的成本分拆（万元） . 30 表表 18：应用：应用 CTP 磷酸铁锂电池的国产

18、版磷酸铁锂电池的国产版 Model 3 续航升级版的售价下降空间的情景分析续航升级版的售价下降空间的情景分析 . 31 表表 19：特斯拉产业链相关标的（：特斯拉产业链相关标的（A 股上市公司）股上市公司） . 32 表表 20：松下、：松下、LG 化学、宁德时代的产业链（化学、宁德时代的产业链（A 股上市公司）股上市公司） . 33 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 37 1.公司基本情况公司基本情况 1.1 公司历史沿革公司历史沿革 特斯拉（Tesla）成立于 2003 年 7 月，由马丁艾伯哈德和马克塔彭宁创办， 埃隆马斯克（E

19、lon Musk）于 2004 年领导了 A 轮融资并进入公司，在马斯克 的带领下，经过 16 年的发展，特斯拉已成为全球领先的电动车企，其新车型的 推出和业务的发展受到广泛的关注。现在特斯拉的主营业务是高性能纯电动汽 车、太阳能发电和储能产品的生产、制造和销售。 特斯拉的发展经历了初创-成长-发展三个阶段： 2003 年年-2011 年：初创阶段，不断探索，年：初创阶段，不断探索，寻求融资寻求融资 成立之初，马斯克计划用从 Paypal（全球知名在线支付平台）挣到的钱打造一款 高端、小众的车型，2008 年发布了第一款 Roadster 两门运动型跑车。然而研 发 Roadster 的成本远

20、远超过预期，定价 10 万美元的 Roadster，其成本就达到 12 万美元，无奈之下马斯克将售价提到了 11 万美元，此举还引起了消费者强烈 不满。为改善这一局面，马斯克四处寻求投资，获得了戴姆勒和丰田的战略投 资；同时特斯拉于 2009 年获得了美国能源部 4.65 亿的先进技术汽车制造贷款， 并且车主享受了加州零排放（ZEV）政策的联邦税务抵免；2010 年 6 月，特斯 拉在纳斯达克上市，同年松下向特斯拉投资了 3000 万美元。 2012 年年-2016 年：成长阶段，年：成长阶段，推出推出爆款，爆款，扩大市场扩大市场 2012年6月特斯拉开始交付中大型豪华轿车Model S，持续

21、提供引入性能、全轮 驱动双马达和自动驾驶仪选项，以及免费的空中升级系统（OTA） ，Model S 一经 推出即成为爆款，获得了消费者的好评和青睐。伴随着 Model S 的交付，特斯拉 收入大幅增长，并在 2013 年第一季度获得首度盈利。2014 年，特斯拉建造内华 达州超级工厂，与松下形成战略合作关系，由松下为其旗下车型提供电池，内华 达州超级工厂负责了特斯拉所有动力系统。2015 年 9 月特斯拉开始交付 Model X，Model X 是中大型豪华 SUV， 主要是抢占 SUV 市场， 其定位和价格与 Model S 相仿。2016 年特斯拉收购美国太阳能发电系统供应商 SolarC

22、ity，提供 Powerwall 能源墙、太阳能屋顶等清洁能源产品，使特斯拉转型成为全球唯一一 家垂直整合的能源公司，向客户提供从终端到终端的清洁能源产品。 行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 37 2017 年至今：发展阶段，实现大规模量产，年至今：发展阶段，实现大规模量产，进入进入中国市场中国市场 2017年7月特斯拉开始交付面向大众市场的中型豪华轿车Model 3，凭借着性价 比优势，Model 3 大获成功。但由于 Model 3 产能爬坡困难，2018 年一度陷入 “产能地狱”，为了突破产能，马斯克在弗里蒙特工厂临时新建了一条

23、的新总装 生产线，最终 2018 年以历史最高的交付量解决了产能不足的问题。而伴随着 Model 3 的大规模量产和交付，特斯拉的收入实现了跨越式增长、净利润亏损也 缩小，2018 年营收达到 214.61 亿美元，净利润亏损缩小至 9.76 亿美元。 特斯拉也看中了中国这个最大的新能源汽车市场，2018 年 5 月特斯拉在上海注 册成立，2019 年 10 月上海工厂已开始试生产，2019 年 12 月国产 Model 3 登上 工信部新能源汽车推广应用目录和免购置税目录， 2020 年 1 月 7 日国产 Model 3 正式交付，同时马斯克宣布 Model Y 项目正式启动。特斯拉 Mo

24、del 3、Model Y 的国产化将冲击中国的新能源汽车市场，并为特斯拉汽车销量的增长贡献极大的 增量。 图图 1：特斯拉发展历程：特斯拉发展历程 7 7月月 马丁艾伯哈 德和马克塔 彭宁共同创立 特斯拉 2 2月月 交付首款量产电 动跑车 Roadster，共售 出约 2450 辆， 于2012年停产 交付第二款四门 纯电动车型 Model S 9 9 月月 正式交付中大型 豪华纯电动SUV Model X 10月 推出 V7 版本， 加入Autopilot 7 7月月 推出中型豪华轿 车轿车Model 3，于18年成为 全球新能源乘用 车销量冠军 1010月月 上海工厂已开始 试生产 1212月月 国产Model 3登上 工信部新能源汽 车推广应用目录 和免购置税目录 20032004200820001820192020 6 6 月月 特斯拉在纳斯达 克上市， 松下向特斯拉投 资了3000万美 元。 松下成为特斯 拉的独家电池 供应商 收购美国太阳 能发电系统供 应商SolarCity 5 5月月 特斯拉在上海注 册成立 1 1月月7 7日日 国产Model 3正 式交付，并宣布 Model Y