1、复苏、创新、中医药，三箭齐发复苏、创新、中医药，三箭齐发发布日期：发布日期：2023年年5月月17日日证券研究报告证券研究报告医药行业深度研究医药行业深度研究中期策略中期策略本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。贺菊颖贺菊颖SAC编号：S01SFC编号：ASZ591阳明春阳明春SAC编号：S04刘若飞刘若飞SAC编号：S03袁清慧袁清慧SAC编号：S144052
2、0030001SFC编号：BPW879王在存王在存SAC编号：S03研究助理：研究助理：赖俊勇朱红亮朱红亮SAC编号：S01李虹达李虹达SAC编号：S06朱琪璋朱琪璋SAC编号：S02 摘要核心观点：下半年行业重要看点：医疗终端需求持续修复。2023年2月以来，我国医院诊疗量逐步恢复，上市公司一季报也反映出终端恢复态势良好。预计在低基数效应下，23Q2-Q4我国医院诊疗量同比增速将有较好恢复。下半年看好：1）处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型。2）医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选
3、结构机会。3）医疗服务：看好眼科及严肃医疗等细分赛道。4）中医药产业链：小荷才露尖尖角。下半年我们看好什么：预计23年下半年国内诊疗量将会持续复苏。此前医疗机构经营受疫情影响明显，2023年2月以来，我国医院诊疗量逐步恢复，上市公司一季报也反映出终端恢复态势良好。预计在低基数效应下，23Q2-Q4我国医院诊疗量同比增速将有较好恢复。处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型。技术创新驱动药物形式变化，ASCO众多企业发布最新进展，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。从治疗领域来看非肿瘤领域百花齐放，减重成为重要增长极。政策信号见底，集采风险逐步释放，创新转型的仿制药企走向
4、估值正循环。医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选结构机会。医疗设备：医疗新基建维持高景气，看好内镜、康复和设备上游投资机会。高值耗材：集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点。IVD：关注常规诊疗复苏及政策落地。低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取。医疗服务：看好眼科及严肃医疗等细分赛道。2023年终端需求持续修复，眼科医疗服务弹性较大中医药产业链：小荷才露尖尖角。供给侧：中药注册管理专门规定出台，促进行业长期高质量发展；中成药集采稳步推进，整体进度符合预期；基药目录调整在即，中药品种有望受益；支付端：政策春风持续加码，医保大力支持中医药传
5、承创新发展。2 摘要3其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；CXO行业的长期投资机会；药店；关注集采政策接近出清的公司。风险提示：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，疫情变化难以判断。行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。新冠、流感等疾病变化反复；我国是人口大国，脆弱人群数量多，地区发展不平衡
6、，医疗资源总量不足，一些地区的疫情还有一定规模。受病毒变异和气候因素影响，新冠、流感等如若反复，可能对各企业经营产生影响。目录45中医药产业链：小荷才露尖尖角1下半年我们看好什么3医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选结构机会4医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道2处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型6CXO：淡化短期波动，看好长期发展 目录511医药流通：疫后诊疗秩序恢复，头部企业价值凸显7生命科学与制药上游：业绩短期波动，远期国产替代逻辑明确9生物制品：关注国企及常规生物制品复苏的机会10合成生物学：展望2023，合成生物仍是投资人和业界关注焦点8医药零售：
7、门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会12盈利预测及投资建议13风险提示 下半年我们看好什么1 数据来源：卫健委，中信建投72023年医疗服务终端预计将会实现良好恢复下半年行业重要看点：医疗终端需求持续修复预计23年下半年国内诊疗量将会持续复苏。医疗机构经营受疫情影响明显，回顾过去四年我国医院诊疗人次变化，2019-2022年医院诊疗人次分别同比+5%、-13%、+27%、-4%。2021年，医院诊疗量已完全恢复到疫情前，2019-2021年复合增长为5%。2022年，从3月开始受疫情防控政策影响，2-6月国内医院诊疗量同比增速分别为8.4%、0.8%、-9.4%、-4.9%、0.01
8、%；下半年受疫情影响更为严重，7-11月医院诊疗量分别同比-1.1%、-8.5%、-11.5%、-14.7%、-16.7%。2023年2月以来，我国医院诊疗量逐步恢复，上市公司一季报也反映出终端恢复态势良好。预计在低基数效应下，23Q2-Q4我国医院诊疗量同比增速将有较好恢复。图：2021M2-2022M11医院当月诊疗人次增速图：2018-2022年我国医院诊疗人次变化-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.105,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0--052021-
9、-------102022-11医院当月诊疗人次(万)医院诊疗人次增速5%5%-13%27%-4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000200212022医院诊疗量yoy备注：年份数据为1-11月单月诊疗人次之和，卫健委未公布12月的诊疗人次 2处方药：技术驱动
10、，创新升级；政策触底，传统转型 2.1创新药：技术驱动，创新升级 历经洗牌，创新药产业未来可期21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指。主要原因我们认为有以下几点：1）美联储加息导致全球风险资产估值下行，以DCF估值为基础的创新药资产敏感性更高；2）创新药定价不及预期，导致销售不及预期，进而影响峰值销售预测；3）行业内部竞争激烈，企业盈利困难，经营压力较大；4）创新药出海遇到阶段性困难。而以上问题在2022-2023逐步缓解，展望2023H2年，我们对行业环境进一步改善保持乐观。图:过去两年恒生综指与港股创新药相对涨跌幅对比创新药历经洗牌，创新药产业未来可期-80.00%-60.00%-40.0
11、0%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22恒生综指创新药3家创新药公司被美国SEC纳入暂定退市名单信达生物PD-1申报ODAC会议被否创新药国家医保谈判ASCO大会，多家创新药企公布数据ASCO大会ADC引发行业关注国家医保局推出新增适应症简易续约规则美联储加息缓和，多个创新药海外进展顺利资料来源：Wind，中信建投 11图:美股Pharma及Biotech指数行情对比美股生物科技估值水平处于历史低位纳斯达克生物科技估值水平已击穿历史最低溢价水平。从12年维度来看，
12、22H1出现首次跑输药企。22H2修复后，历史回报率与药企基本持平。创新药历经洗牌，创新药产业未来可期资料来源：Wind，中信建投-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23XLV.PXBI.P 12整体上对于医保资金支出增幅在200%以内，可以纳入简易续约，而简易续约分为两种：调整支付范围和不调整支付范围。不调整支付范围的医保谈判药品，将实际销售额与医保两年前预估支出相比增加的幅度（计
13、为A），A越大，降幅越高。计算公式为：A=医保基金实际支出预算影响预估值。而调整支付范围意味着医保支出进一步增加，将在A要求的降幅基础上进一步下调。医保预计支出幅度增加计为B，同样是B越大，降幅越高，计算公式为：B=新增医保支付范围的预算增加值两年前预估值和前两年实际支出值中的高者。即，如果支付范围调整，那么其降幅要求，将是A+B相加带来的共同降幅。表：2022年 国家药品谈判简易续约规则资料来源：医保局，中信建投不调整支付范围调整支付范围增幅范围支付标准增幅范围支付标准A110%不作调整B10%不作调整110%A140%医保实际支出（下同）2亿，下调5%10%B40%2亿，下调5%2亿10亿
14、，下调7%2亿10亿，下调7%10亿20亿，下调9%10亿20亿，下调9%20亿40亿，下调11%20亿40亿，下调11%超过40亿，下调15%超过40亿，下调15%140%A170%2亿,下调10%40%B70%2亿,下调10%2亿10亿,下调12%2亿10亿,下调12%1020亿,下调14%1020亿,下调14%20亿40亿,下调16%20亿40亿,下调16%超过40亿,下调20%超过40亿,下调20%170%A200%2亿,下调15%70%B100%2亿,下调15%2亿10亿,下调17%2亿10亿,下调17%1020亿,下调19%1020亿,下调19%20亿40亿,下调21%20亿40亿
15、,下调21%超过40亿,下调25%超过40亿,下调25%医保谈判：规则透明，支持创新 技术创新驱动药物形式变化13资料来源：BCG，Wiley，中信建投创新药形式：底层技术突破驱动新药向前发展图：技术创新驱动药物形式变化技术创新驱动药物形式向前发展。早在19世纪，人们就已经开始从动植物中分离天然产物用于治疗部分疾病，随着药物作用机制的明晰和药物设计理念的进步进一步指导着药物开发的方向，促进了包括氯丙嗪（1951）、布地奈德（1981）、文拉法辛（1993，惠氏）以及阿托伐他汀（1996，辉瑞）等药物的上市。1980年代，基因重组技术的应用催生了重组基因药物，进而诞生了胰岛素、EPO、TPO等重
16、组基因药物。1990-2000年，基于癌症驱动基因开发出小分子靶向药和大分子靶向药。2010-2020年，基于PD-1的成功上市，进入免疫治疗时代。2017年至今，基因疗法开始崛起。秋水仙碱可卡因东莨菪碱异丙肾上腺素甲氧西林巯基嘌呤脊髓灰质炎疫苗 2011年：ADC进入规模商业化14资料来源：Nature，中信建投创新药形式：底层技术突破驱动新药向前发展图：ADC药物发展历史ADC概念首次提出于1967年，是指将高选择性的抗体(Antibody)和强力细胞毒药物（Payload）通过连接子（linker）共价偶联的新型生物药物。ADC结合了单抗对肿瘤细胞的靶向性和细胞毒药物的强大肿瘤杀伤能力，
17、同时克服了单抗的细胞毒性弱以及强效细胞毒药物系统毒性大的问题，具有巨大治疗优势。首款ADC药物Mylotarg于2000年获批，然而因副作用较大等问题已于2010年退市，这期间再无ADC新药获批。近年来随着诸多企业在小分子毒素、连接方式、连接子以及抗体等领域的积累，ADC药物迎来快速发展。2011年起ADC新药接连获批，近年来ADC正式进入爆发期。2019年获批的Enhertu销售额将随适应症拓宽而高歌猛进，有望达62亿美元成为超级重磅品种。15ASCO：众多企业发布最新进展多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规
18、模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司产品适应症临床阶段类型恒瑞医药SHR-1701(PD-L1/TGF-)宫颈癌phase Ib/IIIPoster SessionSHR-1701（PD-L1/TGF-）+SHR2554（EZH2）淋巴瘤phase IOral Abstract SessionSHR-1316（PD-L1）广泛期小细胞肺癌phase IIPoster Se
19、ssion卡瑞利珠+阿帕替尼子宫内膜癌phase IIOral Abstract Sessiondalpiciclib 新辅助HR+/HER2-乳腺癌-Publication Onlydalpiciclib+pyrotinibHER2+乳腺癌phase IIPoster Sessiondalpiciclib+pyrotinibER+/HER2+乳腺癌phase IIPoster Sessionpyrotinib+dalpiciclibHER2+乳腺癌-Publication Onlypyrotinib,dalpiciclib新辅助三阴乳腺癌-Publication Onlyinetetamab
20、+pyrotinibNSCLCphase IbPoster SessionPyrotinib+capecitabineHER2+乳腺癌（脑转移）phase IIPoster Session百济神州Zanubrutinib非霍奇金淋巴瘤Phase IIPosterMatching-adjusted indirect comparison of zanubrutinib versus ibrutinib 非霍奇金淋巴瘤Publication OnlyAcalabrutinib vs zanubrutinib 慢性淋巴细胞白血病(CLL)Posterzanubrutinib plus anti-CD
21、20 antibodies vs lenalidomide plus rituximab非霍奇金淋巴瘤Phase IIIPosterzanubrutinib(zanu)plus lenalidomide(len)非霍奇金淋巴瘤Phase IPosterZanidatamab（Her2双抗）晚期 HER2 阳性乳腺癌(BC)PhaseIb/IIPosterZanidatamab（Her2双抗）HER2 扩增胆道癌(BTC)Phase IIOral Abstract SessionBGB-11417（Bcl-2）非霍奇金淋巴瘤Phase IPosterOciperlimab+tislelizuma
22、b实体瘤Phase IPoster 16ASCO：众多企业发布最新进展数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司产品适应症临床阶段类型信达生物IBI110+sintilimab胃及胃食管结合部癌Phase IbPosterIBI110+sintilimab+lenvatinib肝癌Phase IbPosterI
23、BI939+sintilimabNSCLCPhase IPublication Onlysintilimab+化疗晚期鼻咽癌Phase IIIOral Abstract SessionIBI-351KRASG12C突变结直肠癌Phase IPosterct103ar/r MMPhase Ib/IIPoster康方生物AK104（PD-1/CTLA-4）+化疗晚期胃癌或胃食管交界处癌Phase Ib/IIPosterAK112（PD-1/VEGF）+化疗晚期或转移性非小细胞肺癌Phase IIPosterPenpulimab+platinum-based chemotherapy持续性、复发性或
24、转移性宫颈癌Phase IIPublication Only和黄医药fruquintinibccRCCPhase IIPublication Onlyfruquintinib胆管癌Phase IIPublication Onlyfruquintinib转移性软组织肉瘤Phase IIPublication Onlycetuximab+fruquintinib转移性结直肠癌phase/aPublication OnlyFruquintinib+化疗转移性结直肠癌Phase IIPosterfruquintinib转移复发结直肠癌Phase IIIPostersurufatinib+camreli
25、zumab+nab-paclitaxe转移性腺癌Phase Ib/IIPostersurufatinib+camrelizumab+化疗晚期结直肠癌Phase IbPostersurufatinib+toripalimab甲状腺癌Phase IIPostersurufatinib+多西他赛NSCLCPhase Ib/IIPublication Only多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注 17ASCO：众多企业发布最新进展数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最
26、前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司产品适应症临床阶段类型再鼎医药niraparibRAS WT结直肠癌Phase IIPosterniraparib黑色素瘤Phase IIPosterniraparibHNSCCPhase IIPosterniraparib(卡铂+紫杉醇后）卵巢癌Phase IIIPosterniraparib间皮瘤Phase IIPoster肿瘤电场治疗NSCLCPhase IIIOral肿瘤电场治疗胶质母细胞瘤Phase IIIPost
27、er肿瘤电场治疗+PD-1+替莫唑胺胶质母细胞瘤Phase IIPoster肿瘤电场治疗胶质母细胞瘤真实世界Poster肿瘤电场治疗+吉西他滨+紫杉醇胰腺癌Phase IIIPosterripretinib胃肠道间质瘤Phase IIPosterRepotrectinibNSCLCPhase IPoster君实生物tifcemalimab+特瑞普利单抗ES-SCLCPhase I/IIPoster特瑞普利单抗黑色素瘤辅助治疗Oral特瑞普利单抗+化疗NSCLCPhase IIIOral特瑞普利单抗+化疗GCPhase IIIOral特瑞普利单抗+化疗NSCLCPhase IIIOral多个国产
28、双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注 18ASCO：众多企业发布最新进展数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司产品适应症临床阶段类型中国生物制药anlotinib+penpulimab肌肉浸润性尿路上皮癌(MIUC)Phase IIPosterAnlotinib晚期软组织肉瘤Phase IIPost
29、erAnlotinib新诊断的晚期卵巢癌Phase IIPosterAnlotinib总体和疾病特异性晚期妇科癌症-PosterAnlotinib新诊断的胶质母细胞瘤Phase IIPublication Onlypenpulimab+anlotinib&epirubicin软组织肉瘤-Postersintilimab+anlotinib晚期或复发性子宫内膜癌PhaseI/IIPostereribulin administered+ICI+anlotinib晚期成人软组织肉瘤(STS)-PosterTQB2450+anlotinib+paclitaxel and cisplatin晚期食管鳞状
30、细胞癌(ESCC)Phase IIPublication Onlyanlotinib+TQB2450（PD-L1）晚期食管鳞状细胞癌(ESCC)Phase IIPostersintilimab+anlotinib+gemcitabine plus cisplatin(GemCis)晚期胆道癌(BTC)：SAGCPhase IIPoster discussionpenpulimab+anlotinib and epirubicin软组织肉瘤Phase I/IIPoster益方生物D-1553（KRAS G12C）KRAS G12C突变结直肠癌Phase I/IIPoster首药控股SY-3505
31、（ALK）ALK阳性晚期非小细胞肺癌Phase I/IIPosterSY-5007（RET）晚期 RET 阳性实体瘤Phase IPoster百利天恒SI-B001（EGFR/HER3）局部晚期或转移性 EGFR/ALK 野生型非小细胞肺癌Phase IIPoster DiscussionSI-B001（EGFR/HER3）复发性和转移性头颈部鳞状细胞癌Phase IIPosterSI-B003（PD-1/CTLA-4）晚期实体瘤Phase IPublication OnlyBL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）局部晚期或转移性实体瘤Phase IOralGNC-038（CD3/4-1
32、BB/PD-L1/CD19 非霍奇金淋巴瘤或急性淋巴细胞白血病Phase IPoster多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注 19ASCO：众多企业发布最新进展数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司产品适应症临床阶段类型艾力斯furmonertinib非小细胞肺癌-Publication O
33、nlyfurmonertinib单药或联合治疗晚期 EGFR 突变非小细胞肺癌Phase IIPosterfurmonertinib VS gefitinibEGFR 突变阳性非小细胞肺癌Phase IIIPoster海创药业HC-1119（AR）针对阿比特龙和多西他赛治疗失败的 mCRPCPhase IIIPoster贝达药业bevacizumab+double dose icotinibEGFR L858R突变晚期非小细胞肺癌Phase IIPublication OnlyCDK4/6HR+/HER2-metastatic breast cancer Phase IPublication
34、OnlyEnsartinibALK+非小细胞肺癌临床-Publication Only诺诚健华-Btafasitamab+lenalidomide复发难治性弥漫性大 B 细胞淋巴瘤Phase IIPublication Only康宁杰瑞KN026(HER2)+KN046(PD-L1/CTLA-4)局部晚期不可切除或转移性 HER2 阳性其他实体瘤Phase IIPoster金斯瑞/传奇Cilta-cel2-4L MMPhase IIISpecial SessionsCilta-cel2-4L MMPhase IIPosterCilta-cel4L+MMPhase Ib/IIPoster科伦药业
35、SKB264NSCLCPhase IIPosterKL590586RET 实体瘤Phase IOral荣昌生物RC48HER2表达的实体瘤Phase IIPoster科济药业CT0180HCCPhase IPosterCAR-T胃癌及胰腺癌Poster泽璟制药多纳非尼HCCPhase IIPublication Only杰克替尼MFPhase IIIPosterZG19018实体瘤Phase IPublication Only多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注 20ASCO：众多企业发布最新进展数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水
36、平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司产品适应症临床阶段类型亚盛医药APG-115+pembrolizumab黑色素瘤Phase IIPoster奥雷巴替尼GISTPhase IIPosteralrizomadlin+pembrolizumabMPNSTPhase IIPublication OnlyAPG-2575WMPhase I/IIPosterAPG-2449NSCLCPhase
37、 IPoster和铂医药HBM4003+特瑞普利单抗HCCPhase IbPublication Only石药集团SYSA1801实体瘤Phase IPosterALMB-0168骨肉瘤Phase IPoster康辰药业KC1036实体瘤Phase IPublication OnlyKC1036ESCCPhase IIPublication Only映恩生物DB-1303(HER2 ADC)晚期/转移性实体瘤phase I/IIaPoster嘉和生物GB263T(EGFR/c-MET/c-MET晚期EGFR突变的非小细胞肺癌phase I/IIPublication OnlyGB226(PD-
38、1)宫颈癌phase IIPosterIerociclib(CDK4/6)HR+，HER2-内分泌治疗进展乳腺癌Phase IIIPoster discussion翰森制药HS-10382(Bcr-Abl)慢性髓性白血病(CML)Phase IPosterHS-10241(c-MET)NSCLC Phase IbPublication Only德琪医药onatasertib(TORC1/2)晚期实体瘤phase 1/2Poster discussion微芯生物tucidinostat(HDAC)HR+HER2-乳腺癌phase IIPublication Onlytucidinostat(HD
39、AC)HR+/HER2-mBC-Publication Onlytucidinostat(HDAC)尿路上皮癌phase IIPublication Only多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注 21ASCO：众多企业发布最新进展数据来源：卫材，中信建投 多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。海外同靶点研发进展也有诸多数据值得关注，例如第一三共（多个ADC）、吉列德（TROP2-ADC）、BMS（LAG3）和 CART疗法数据。公司产品适应症临床阶段类型诗健/联宁ESG401(TROP2 ADC)局部晚期/转移性实体瘤phase I/IIPoster同宜医药CB
40、P-1018(PSMA/FR ADC)重度治疗后的晚期实体瘤phase IPublication Only迪哲医药Sunvozertinib(EGFR ex20)EGFR外显子20插入突变的NSCLCphase IIOral Abstract SessionGolidocitinib(JAK1)难治性或复发的周围t细胞淋巴瘤phase IIOral Abstract Session亘喜生物GC012F(BCMA/CD19 CART)RRMMphase IOral Abstract Session第一三共HER3-DXdmBCPhase IIOralDS8201HER2表达实体瘤中期报告Oral
41、DS8201HER2过表达/HER2+转移性结直肠癌Phase IIOralHER3-DXd+pembrolizumabNSCLCPhase IOralfianlimab+cemiplimab晚期黑色素瘤Phase IOralIn8bio Incautologous TGBMPhase IOralGileadsacituzumab govitecanHR+/HER2 mBCPhase IIIOralBMSNivolumab+relatlimab黑色素瘤Phase IIIOral多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注 非肿瘤领域百花齐放，减重成为重要增长极22资料来源：IQVIA，
42、中信建投创新药治疗领域变迁：从聚焦肿瘤到百花齐放图：历史及未来5年前20 治疗领域支出预测肿瘤在所有领域的研发和支出中都占有重要地位，但除了肿瘤领域外，其他领域的发展也逐渐迎来更多机遇。在总支出排前20的治疗领域中，肥胖适应症发展最快，随着更多有效疗法获批和可及性提高预计未来5年将以35%-38%的CAGR在2027年达到170亿美元。而除了肥胖适应症外的大多数领域未来5年预计都将保持低到中个位数的年度增长。免疫治疗领域，23年将有数款生物类似物进入欧洲，同时阿达木单抗生物类似物也已于23年1月进入美国，受此预计影响将保持3%-6%的CAGR。Tirzepatide:糖尿病和减肥领域新星数据来
43、源：公司官网，Marketwatch，中信建投Tirzepatide是一种每周一次的GIP/GLP-1受体激动剂，于今年5月获得FDA批准用于2型糖尿病的治疗。在其第一个完整季度实现了1.873亿美元的销售额，远超7900万美元的预期。相比于糖尿病，Tirzepatide在减肥领域的表现更加出色。2022年4月，礼来宣布其在治疗肥胖症或超重群体的首个全球III期临床试验中达到共同主要终点。接受最高剂量治疗的亚组平均体重降低22.5%(约24公斤)，有63%的受试者体重降低至少20%。这是在III期临床试验中首个将体重平均降低超过20%的在研药物。Tirzepatide目前已获得FDA批准用于糖
44、尿病适应症，预计2023H1将获得批准用于减重。Tirzepatide:糖尿病和减肥领域新星Tirzepatide 5mgTirzepatide 10mgTirzepatide 15mg对照组第72周体重变化-16%-21.4%-22.5%-2.4%第72周体重降低超过5%人数89.4%96.2%96.3%27.9%体重降低超过20%的人数31.6%55.5%62.9%1.3%表：Tirzepatide减重适应症3期临床结果 创新药NASH基因细胞治疗mRNAADC减重阿兹海默症恒瑞医药信达生物科伦药业荣昌生物康诺亚/乐普生物百利天恒恒瑞医药先声药业歌礼制药中国生物制药众生药业双抗康方生物康宁
45、杰瑞信达生物贝达药业信达生物华东医药翰森制药金斯瑞/传奇信达生物科济药业石药集团恒瑞医药Enhertu2019年$80亿Spikevax2021年$200亿Carvykti2022年$50亿Mounjaro2022年$250亿Rybrevant2021年$40亿Resmetirom2023E$4080亿Leqembi2023年$80200亿24技术驱动：创新药新方向地图数据来源：公司公告，中信建投创新药治疗领域变迁：从聚焦肿瘤到百花齐放 2.2仿制药：政策触底，传统转型 目前国家组织化学药品集中带量采购已进行七轮八批，频率逐渐稳定在一年两轮数据来源：上海阳光医药采购网，国家医保局，中信建投发布
46、4+7城市药品集中采购文件公布采购品种及报量，共25个品种发布联盟地区药品集中采购文件，全国25个省跟进采购品种为25个，和47采购品种相同发布全国药品集中采购文件公告（国联采字【2019】1号）公布采购品种及报量，共33个品种发布全国药品集中采购文件（GY-YD2020-1）公布采购品种及报量，共56个品种发布全国药品集中采购文件（GY-YD2021-1）公布采购品种及报量，共45个品种发布全国药品集中采购文件（GY-YD2021-2）公布采购品种及报量，共62个品种发布关于开展第七批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知共58个品种2018.112019.92019.122020.
47、72021.12021.62022.22018.12 25个拟中选结果公示，无品种流标2019.9 25个品种拟中选结果公示，无品种流标2020.8 55个品种拟中选结果公示，1个品种流标2021.2 45个品种拟中选结果公示，无品种流标2021.6 61个品种拟中选结果公示，1个品种流标国家组织化学药品带量采购时间轴2020.1 32个品种拟中选结果公示，1个品种流标化药262022.7 60种药品采购成功，拟中选药品平均降价48%。政策信号见底：集采风险逐步释放2023.32023.4 39种药品采购成功，拟中选药品平均降价56%。发布全国药品集中采购文件（GY-YD2023-1）共40个
48、品种4+7扩围4+7第七轮第四轮第三轮第二轮第五轮第八轮 集采规则不断优化，引导企业合理布局27数据来源：上海阳光医药采购网，中信建投表：前八轮规则整理轮次4+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮胰岛素专项第七轮第八轮单产品中标数上限10竞价规则最低价中标最低价中标；有最高限价新增需满足三条件之一最低价1.8倍;降幅50%;单价0.10元延续前一轮规则延续前一轮规则延续前一轮规则最低价1.3倍;降幅40%;新增分组与采购量分配满足三条件之一：最低价1.8倍;降幅50%;单价0.10元过评门槛从3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延续前一轮规则采购周期均为1年1-2年1-3年
49、1-3年1-3年1-3年2年1-3年2.5年独家中选最多可分采购量比例50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%中选企业合计最多可分采购量比例70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%政策信号见底：集采风险逐步释放 相关公司盈利概览及潜在放量产品数据来源：Wind（截至2023.5.12），中信建投28创新转型的仿制药企走向估值正循环表：传统制药企业转型创新概况证券代码证券简称总市值(亿元)市盈率分位数2019-至今%预测PE-2023 预测PE-2024 预测PE-2025潜在放量产品600276.SH恒瑞医药2903.08 57.4460.92
50、50.3941.54海曲泊帕、瑞维鲁胺、瑞格列汀等1177.HK中国生物制药759.89 62.3117.9215.7813.96安罗替尼、派安普利单抗、艾贝格司亭等002422.SZ科伦药业450.14 4.3620.9219.5217.35A166，SKB264等ADC002294.SZ信立泰386.40 58.8650.4140.7433.35阿利沙坦酯、沙库巴曲阿利沙坦钙、阿利沙坦酯氨氯地平片、恩那度司他等000513.SZ丽珠集团341.48 14.6915.3613.2611.72艾普拉唑钠、托珠单抗注射液等002262.SZ恩华药业270.44 94.6024.4919.9015
51、.84奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液等002020.SZ京新药业123.04 72.6115.3612.9110.88地达西尼（EVT201）等300705.SZ九典制药86.32 8.8223.9417.9113.67酮洛芬巴布膏等300723.SZ一品红133.63 70.3331.6324.2119.53AR882（URAT1）、芩香清解口服液等688513.SH苑东生物66.40 29.7425.1819.9415.28优格列汀片、纳美芬等002393.SZ力生制药45.2675.28-缬沙坦氨氯地平等 我国手术量持续回升，有望推动麻醉药物销量增加来源：公司官网、药智网、PD
52、B、中信建投29手术量持续回升加速推动麻醉药销售增长29 麻醉药品作为手术过程中的刚性需求与手术量密切相关，手术量增大是推动麻醉药行业发展的主要因素。2020年疫情导致手术量减少，我国麻醉剂销量及销售额在2020年Q1也遭受断崖式下跌，与局部麻醉相比全身麻醉剂销量受疫情影响更大，销量季度环比降低43.27%随着我国手术量逐步恢复，麻醉剂销量从2020年Q2起稳步回升，2021年Q1已基本恢复至疫情前水平，2022年Q3我国麻醉剂销量增长迎来又一小高峰，全身麻醉剂季度环比增长15.70%，局部麻醉剂季度环比增长15.23%。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,00
53、0.00100,000.00120,000.00140,000.002017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01全身麻醉局部麻醉图：我国麻醉剂销量变化（万瓶/支/盒/袋/片）图：我国麻醉剂销售额变化（万元）0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.0
54、01,800.002,000.002017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-01全身麻醉局部麻醉 麻醉药刚性强，非管制类销售额受集采影响较大30非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破30 麻醉药属于手术必需品，具有较强的产
55、品刚性，销量变化受价格影响较小，进入集采之后麻醉药品量变不明显，价格降低导致销售额大幅下降。2021年我国管制类镇静镇痛类麻醉药销售额同比增长34.25%，但非管制镇静镇痛药销售额与2020年相比同比下降0.65%，呈现负增长态势，我们认为主要是由于镇静镇痛类麻醉药大产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液进入国家第四批集采（2020年12月），降幅高达约80%所致。16.31%23.30%9.20%18.84%9.51%11.10%14.70%-9.46%-0.65%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000010000015
56、0000200000250000300000丙泊酚环泊酚依托咪酯右美托咪定总计yoy1.74%8.88%0.82%-1.56%1.88%6.08%10.58%0.06%34.25%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00000400005000060000地西泮芬太尼氯胺酮吗啡咪达唑仑瑞马唑仑总计yoy图：非管制类镇静镇痛药年度销售额趋势（万元）图：管制类镇静镇痛药年度销售额趋势（万元）数据来源：PDB，中信建投 来源：公司官网、药智网、PDB、中信建投31非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或
57、成突破公司药物靶点单价（元）/规格单次费用（元）适应症海思科环泊酚注射液GABA106/20ml:50mg106消化内镜镇静、支气管镜镇静、全麻诱导、全麻维持、ICU镇静、妇科门诊手术恒瑞医药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑GABA52.8/25mg69.8/36mg52.8/69.8胃镜镇静、结肠镜镇静、全麻诱导、全麻维持人福医药注射用苯磺酸瑞马唑仑GABA52.8/25mg52.8支气管镜镇静、结肠镜镇静、全麻诱导、全麻维持注射用磷丙泊酚二钠GABA156/0.5g468全麻诱导 麻醉镇痛领域中，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液是临床常用的麻醉剂之一，自1986年问世以来经久不衰，在麻醉药中的市场份额峰值
58、曾达95%。随着近年丙泊酚集采的落地，单次费用已低至9.85元，而麻醉镇痛领域创新药物环泊酚、甲苯磺酸瑞马唑仑、苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠的单次费用皆远高于丙泊酚，在疗效相当的同时在安全性方面有更加优秀的表现，该四款药物目前已全部上市，未来的逐渐放量将带动整个麻醉镇痛板块结构调整优化。表：麻醉镇痛领域已上市重点创新药及价格创新带动变革，在研管线巨大潜力尚未释放公司药物靶点适应症研发进展海思科HSK21542kappa受体术后镇痛临床期肠镜镇痛临床期慢性肾病瘙痒临床期肝病瘙痒临床期HSK161492-1调节剂糖尿病周围神经痛NDA辅助镇痛临床期带状疱疹后神经痛临床期外周神经痛临床期恩华药业TR
59、V130MOR需要静脉注射阿片类药物的成年患者中度至重度急性疼痛NDANH600001GABA全麻诱导临床期恒瑞医药SHR8554MOR腹部手术后镇痛NDA骨科手术后中至重度疼痛临床期术后急性中到重度疼痛临床期术后疼痛临床期HRS4800/阻生齿拔除术后镇痛临床期HRS6807/疼痛临床期SHR0410KOR术后镇痛临床期术后急性中到重度疼痛临床期人福医药RF16001/术后镇痛临床期表：麻醉镇痛领域重点在研创新药 重点关注标的及对应麻醉药产品概况来源：PDB、公司年报、中信建投32麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨涉及诊疗领域重点标的涉及麻醉药产品无痛分娩人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬
60、太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液消化道内镜恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚注射液人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）镇痛镇静药恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542（阿片类镇痛）人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸氢吗啡酮注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯乳状注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）非手术室麻醉
61、（NORA）恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542（阿片类镇痛）人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液、右美托咪定恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯乳状注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选结构机会3 医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会3.1 医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会医疗新基建贡献增量，看好内镜
62、、康复和设备上游投资机会 医疗设备公司有望持续受益于医疗新基建政策和医院设备采购回暖带来的行业景气度提升、产品性能升级推动下的国产替代加速。展望今年，医疗设备板块的投资主线将围绕医疗设备上游、内镜产业链、康复医疗设备等相关板块。医疗设备上游：核心零部件的自研自产是企业的核心竞争力，不仅可以保障本土供应链的安全性，也可以使企业在产业链中拥有更高的话语权和议价能力，进而加速国产化进程，驱动国产品牌和进口厂商在全球市场同台竞技。掌握底层核心技术的医疗设备上游公司，一方面可通过持续提升已有产品的性能，不断加强和下游客户合作的深度和广度；另一方面，通过开发新产品、拓展新应用领域，公司可持续打造新的盈利增
63、长点，提升长期成长空间。建议关注：奕瑞科技、海泰新光、美好医疗等。内镜产业链：软镜行业兼具高景气、高壁垒、竞争格局良好的特点，同时国产份额仍然较低（我们预计目前在10%左右），国产替代空间较大，具备较高的行业投资价值。以开立医疗、澳华内镜为代表的国产厂商产品性能持续提升、渠道建设不断加强，叠加近几年鼓励国产替代的政策支持，软镜行业有望进入国产替代的加速期，2021年两家公司的国内软镜设备业务收入体量仍然较小，面向国内远期超过百亿元的市场空间，参考超声、CT等产品的国产化情况，假设两家公司未来均达到20-30%的市场份额，国内收入有望实现10倍左右的成长空间。建议关注：开立医疗、澳华内镜等。康复
64、医疗设备：短期来看，康复学科诊疗过去三年受疫情影响，设备采购需求也相应受到冲击，后疫情时代行业有望加速恢复。中长期来看，随着康复需求人群不断扩大，康复器械未来空间广阔。目前康复器械行业集中度较低，不同细分亚专科的康复需求在不断被挖掘，我们认为康复设备公司的核心竞争力在于产品和销售并重，产品方面关注品类丰富或者细分领域优势突出的公司，销售方面关注市场推广能力强、销售执行力强、渠道覆盖范围广的公司。建议关注：麦澜德、伟思医疗、翔宇医疗等。35数据来源：公司公告，Wind，中信建投 数据来源：澳华内镜招股书和财报，公司公告，中信建投36软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升消化道早癌筛查需求持
65、续高景气，软镜行业发展有望驶入快车道，国产替代空间大。国内消化道癌症高发、患者基数大，而软镜以及镜下活检是诊断的“金标准”，能够显著提高患者五年生存率，但目前国内内镜诊断率和开展率仍然较低，发展空间较大。从行业壁垒来看，软镜在内窥镜行业中技术壁垒最高，主要体现在光学技术、图像处理技术与镜体操控性三个方面，近年来国产和进口在产品性能上的差距逐步缩小。CMOS传感器的兴起打破了日企在CCD传感器方面的垄断，给国产品牌提供了更多的选择，图像处理技术与进口品牌的差距也逐步缩小，国产替代得以提上日程，而开立和澳华的新一代产品在光学放大和镜体操控性两个关键的性能上已经实现突破，配备的镜体种类持续丰富，新一
66、代产品在三级医院有望实现加速放量。中国软镜市场仍主要由日系品牌占据，国产化率较低。根据澳华内镜招股书，2021年国内软镜市场规模预计超过60亿元，2015-2021年复合增速约14%。从竞争格局来看，中国软镜市场仍由奥林巴斯、富士、宾得三家日企垄断，2018年三家市场份额合计超过90%，国产厂商开立医疗和澳华内镜有望凭借产品性能的持续提升，加速在三级医院的渗透，市占率或进一步提升。80.5%11.5%3.0%5.0%奥林巴斯富士宾得其他图：2018年中国软镜市场竞争格局（按出厂价计算的销售额口径）28.738.553.462.973.381.200708090201520
67、1720192021E2023E2025E图：2015-2025年中国软镜市场规模（亿元，按出厂价口径）医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会 数据来源：Wind，中信建投37开立医疗：短期内镜板块有望维持高增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升公司2023Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.73亿元（+28%）、1.38亿元（+171%）和1.26亿元（+158%），业绩超预期。利润增速显著高于收入增速，预计主要由于毛利率同比提升8.48pct至68.60%，毛利率提高主要由于公司内镜、超声高端产品占比不断提高，以及毛利率更高的国内业务收入
68、增速高于国外。短期来看，公司超声业务有望保持稳健增长，内镜板块镜体种类持续丰富，有望加快三级医院的进院进度；中长期来看，公司高端产品陆续获批上市，产品性能进一步提升，有望引领软镜领域的国产替代进程。我们预计2023-2025年公司收入分别为22.18亿元、28.03亿元和35.52亿元，分别同比增长26%、26%和27%，归母净利润分别为5.00亿元、6.60亿元和8.74亿元，分别同比增长35%、32%和33%。澳华内镜：短期看好新产品AQ-300放量，中长期看好软镜赛道高景气发展公司2023Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.25亿元（+54%）、1655万元（+386%）和15
69、92万元（+807%），其中新产品AQ-300收入贡献较大。利润端增速显著高于收入端，预计主要由于去年利润端基数相对较低。考虑去年Q2公司受上海疫情的影响，叠加公司新品AQ-300有望持续放量，我们预计公司今年Q2业绩有望延续Q1的高增长态势。短期来看，行业采购需求在医院诊疗量复苏的背景下有望逐步回暖，同时公司AQ-300产品性能相比AQ-200有较大提升，且和头部进口厂商奥林巴斯的产品性能差距进一步缩小，有望在三级医院迎来放量，从而驱动2023年收入实现高增长。中期来看，公司持续布局3D消化内镜、内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望成为新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道早癌筛查需
70、求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。我们预计2023-2025年公司收入分别为6.78亿元、10.14亿元和13.42亿元，分别同比增长52%、50%和32%，归母净利润分别为0.90亿元、1.83亿元和2.76亿元，分别同比增长313%、103%和51%。风险提示：业绩不及预期的风险；技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险；市场拓展和市场竞争风险；部分进口原材料采购受限的风险。软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会 数据来源：W
71、ind，各公司招股书和财报，中信建投38医疗设备上游：掌握底层核心技术，业务延展性强，长期成长空间广阔奕瑞科技海泰新光美好医疗传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术等光学加工、光学镀膜等光学产业链底层技术医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术等底层核心技术下游应用领域1、医疗领域：普放有线/无线系列、乳腺/胃肠/DSA/放疗系列、齿科口内系列、齿科CBCT系列2、工业：半导体、锂电检测等领域1、白光/荧光硬镜领域2、光学下游应用领域：医用光学、工业激光、生物识别等1、家用呼吸机、人工植入耳蜗领域2、监护、给药、介入、助听、血糖管理、IVD
72、等细分领域3、家用消费电子领域.下游合作客户1、普放/乳腺/胃肠等系列：飞利浦、西门子医疗、锐珂、富士、柯尼卡、联影医疗、万东医疗等2、齿科CBCT：美亚光电、朗视等3、工业：宁德时代、正业科技、日联科技等1、荧光硬镜组件：史赛克、欧谱曼迪、美润达等2、医用光学：丹纳赫、Sony等3、工业激光：联赢激光等1、全球家用呼吸机龙头（客户A）和全球人工植入耳蜗龙头（客户B）2、迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等全球医疗器械百强客户 医疗设备产业链上游公司掌握底层核心技术，通过加强和已有客户合作的深度和广度、开发新产品和新客户、拓展新应用领域，持续打开成长天花板。1）提升和优化已有产品性能，加强和
73、下游客户合作的深度和广度，同时不断增加合作客户的数量，持续增厚公司业绩；2）切入新的应用领域：比如奕瑞科技从医疗端延伸至工业端，海泰新光从硬镜上游ODM代工拓展至下游硬镜整机市场，美好医疗从家用呼吸机和人工植入耳蜗组件延伸至心血管介入、血糖管理、IVD等其他细分领域；3）横向布局新产品：比如奕瑞科技布局高压发生器、球管、射线源、CT探测器等新核心部件，有望打造第三增长曲线，进一步打开成长空间。医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会 数据来源：Wind，公司公告和财报，中信建投39奕瑞科技：短期看好工业和齿科领域的产品放量，中长期看好公司产品布局的横向拓展2023Q1公司
74、营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.40亿元、1.37亿元和1.47亿元，分别同比增长35%、36%和31%，业绩略超预期，主要由于收入占比较高的医疗静态产品恢复较好以及工业产品和射线源类新产品实现较快增长。展望今年，我们预计公司业绩仍有望维持稳健增长：1）公司常规普放业务有望疫后恢复，C臂等高端动态产品有望持续放量；2）齿科CBCT和锂电检测业务在下游需求持续旺盛、新客户持续拓展的驱动下仍有望延续去年的高增长态势；3）高压发生器、组合式射线源等新核心零部件有望开始批量导入下游潜在客户，贡献业绩增量。短期来看，公司传统普放产品系列有望贡献稳定增长，齿科CBCT、锂电检测等新兴产品系列仍处
75、在放量阶段，有望开启第二增长曲线。中长期来看，公司逐渐从X线平板探测器专家向多维核心零部件供应商转变，高压发生器、球管、射线源、CT探测器等新核心部件的布局有望打造第三增长曲线，进一步打开成长空间。我们预计2023-2025年公司营收分别为20.82亿元、27.66亿元、36.82亿元，分别同比增长34%、33%、33%，归母净利润分别为8.13、10.53、13.93亿元，分别同比增长27%、30%、32%。风险提示：知识产权保护及核心技术泄密风险；新技术和新产品开发风险；部分原材料价格波动及供应的风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；税收政策变化风险；医疗卫生产业政策变化风险；行业竞争加剧风
76、险；贸易摩擦及地缘政治风险；汇兑损益风险。医疗设备上游：掌握底层核心技术，业务延展性强，长期成长空间广阔医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会 数据来源：Wind，公司公告和财报，中信建投40海泰新光：深耕医用光学二十载，三大业绩增长引擎齐发力2023年一季度公司营收为1.48亿元（yoy+59%），归母净利润为0.48亿元（yoy+35%），扣非归母净利润为0.46亿元（yoy+38%）。收入增速略超预期，预计主要由于内窥镜产品收入增长明显（去年跟史赛克签订的荧光镜体新品订单持续交付）以及光学业务稳健增长；利润端增速低于收入端，预计主要受股份支付、厂房和设备折旧、人工
77、薪酬增加等因素的综合影响，若剔除股份支付费用的影响，23Q1归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长50%和54%。展望今年，公司业绩有望实现稳健增长。1）ODM业务：公司供给史赛克的荧光镜体订单持续性较强，叠加今年推出的新一代荧光光源模组的放量以及单价的提升，ODM业务有望维持稳健增长；2）整机业务：在产品性能不断优化、渠道建设持续加强的驱动下，公司整机产品有望贡献业绩增量；3）光学业务：在非接触式掌静脉仪等新产品放量以及给丹纳赫代工显微镜业务的催化下，收入有望实现较高增长。短中期来看，公司供给史赛克的荧光镜体新品和升级光源模组持续放量，未来随着合作镜体种类的持续丰富，ODM业务收入有望维持稳
78、健增长；此外，公司自主整机品牌逐步发力，光学业务推出非接触式掌静脉仪等新产品，和丹纳赫等客户达成代工显微镜的合作，均有望增厚公司业绩。长期来看，公司光学技术优势显著，业务延展性较强，未来通过持续拓展新客户和新应用领域，有望打开成长天花板。我们预计2023-2025年公司营收分别为6.46亿元、8.38亿元、10.78亿元，分别同比增长35%、30%、29%；归母净利润分别为2.26亿元、3.02亿元、4.01亿元，分别同比增长24%、33%、33%。风险提示：核心竞争力风险；国内市场拓展存在不确定性的风险；汇率波动的风险；国际贸易环境多变对公司海外销售可能影响较大的风险。医疗设备上游：掌握底层
79、核心技术，业务延展性强，长期成长空间广阔医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会 41美好医疗：底层技术平台延展性强，持续拓展新客户、拓宽产品线 2023年一季度公司收入为3.67亿元（yoy+29%），归母净利润和扣非归母净利润分别为1.08亿元（yoy+62%）和1.00亿元（yoy+53%），利润增速略超预期，归母净利率同比提升5.93个百分点，预计主要系去年一季度人民币兑美元汇率升值导致利润端基数相对较低所致。深度绑定全球家用呼吸机龙头，合作深度和广度有望进一步提升。客户A（全球家用呼吸机龙头）是公司家用呼吸机组件的核心客户，近几年给公司带来的收入贡献占总收入比重
80、均超过60%，未来给公司贡献的收入有望持续稳定增长。1）家用呼吸机市场存量患者基数大、渗透率低，长期空间广阔：家用呼吸机主要用于治疗以OSA和COPD为主的呼吸和睡眠疾病，根据Frost&Sullivan数据显示，2020年全球OSA（在30-69岁之间）和COPD存量患者人数分别约为10.7亿人和4.7亿人，但由于患者意识薄弱、不同地区支付能力的差异等因素，渗透率仍然较低，未来OSA和COPD的诊断率和治疗率有望长期稳定提升，从而带动上游家用呼吸机组件的需求持续增长。2）公司在客户A中的供应份额有望持续提升：公司持续加强和客户A在新产品研发上的合作，同时在湿化器水箱、管路接头、硅胶罩组件上的
81、合作逐渐深入，收入体量有望持续上升。短期来看，公司与客户A在其产品升级换代的过程中进行更深入的合作，供应份额有望进一步提升。中长期来看，公司家用呼吸机组件业务有望受益于下游家用呼吸机市场需求的持续增长，同时已和迈瑞、强生、雅培等全球医疗器械头部企业达成不同细分领域的合作，未来随着合作客户数量的进一步增加以及单个客户合作体量的提升，业绩有望持续增厚。我们预计2023-2025年公司营收分别为18.43亿元、23.61亿元和30.33亿元，分别同比增长30%、28%和28%；归母净利润分别为5.22亿元、6.69亿元和8.50亿元，分别同比增长30%、28%和27%。风险提示：公司单一大客户依赖风
82、险；新增产能不能消化带来的盈利能力下降的风险；核心人员流失风险；汇率波动风险。医疗设备上游：掌握底层核心技术，业务延展性强，长期成长空间广阔数据来源：Wind，美好医疗公告和财报，中信建投医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会 42麦澜德：专注盆底及产后康复领域，不断拓展产品线 2023Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为1.09、0.32、0.27亿元，分别同比增长46%、54%、33%，市场需求恢复，收入和归母净利润增速可观。2023年2月26日，公司发布2023年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予权益总计330万股，约占公司股本总额的3.30%，并
83、设置业绩考核目标，以2022年为基数，2023-2026年四个会计年度归母净利润（剔除股份支付费用）增速分别不低于30%/69%/120%/186%，彰显了公司对未来长期发展的信心。短期来看，疫情后公司经营恢复正常，业绩有望高增长；中期来看，超声治疗仪、超声波子宫复旧仪、手指关节康复评估系统等生殖康复及运动康复领域新产品有望成为公司的第二增长曲线，为公司未来业绩持续快速增长提供新动力；长期来看，康复器械行业渗透率较低，未来公司有望凭借产品力、渠道、服务等方面的优势持续提高市场份额。我们预计2023-2025年公司收入分别为4.93、6.33、8.06亿元，分别同比增长31%、28%、27%，归
84、母净利润分别为1.60、2.09、2.73亿元，分别同比增长32%、30%、31%。伟思医疗：电磁刺激行业龙头，医美能量源设备有望打造第二增长曲线 2023Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9554万元（+77%）、3008万元（+77%)、2647万元（+191%），业绩实现高增长，预计与防疫措施优化后的康复需求复苏和订单积极落地有关。新一期股权激励计划的推出有望进一步提升营销和高管团队的稳定性，业绩考核目标彰显公司对未来发展的信心。2023年4月26日，公司发布2022年限制性股票激励计划修订版和2023年限制性股票激励计划，均上调2023年业绩考核目标为营业收入同比增长率不低
85、于50%，或者净利润同比增长率不低于60%；同时新增2024年业绩考核目标，以2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于80%，或者以2022年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于110%。短期来看，疫情放开后公司经营有望逐步恢复正常，随着产品迭代升级及适应症范围拓展，电磁刺激产品有望恢复高增长；中长期来看，公司医美能量源、康复机器人产品布局丰富，未来有望成为公司的第二增长曲线。风险提示：行业竞争加剧；研发进度不及预期；新产品市场推广不及预期的风险；政策风险。康复医疗设备：康复器械行业渗透率较低，国产龙头持续拓宽产品线数据来源：Wind，各公司公告和财报，中信建投医疗设备：
86、医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会 数据来源：Wind，公司公告，中信建投43 2023年一季度业绩符合预期，年初疫情相关产品需求旺盛。2023年Q1公司实现营收83.64亿元（+20.5%），归母净利润25.71亿元（+22.1%），扣非归母净利润25.29亿元（+22.1%），业绩符合预期。2022年12月至2023年2月，国内ICU病房的建设显著提速，监护仪、呼吸机、输注泵等重症所需设备的紧急采购量大幅增加，其他常规产品的采购在这期间有所放缓。今年2月以来，国内医院常规诊疗活动逐渐恢复，IVD试剂和超声等常规业务呈现复苏趋势，非重症产品和国际市场的产能情况2月中下旬以来
87、已回归常态。海外高端客户持续突破，国际业务收入稳健增长。2022年公司国内业务收入为187.7亿元（+22.3%），海外业务收入为117.0亿元（+16.9%），扣除抗疫相关产品收入后增长超过30%。公司凭借产品性能、服务体系等方面的优势，持续拓展海外高端客户。在生命信息与支持、IVD、医学影像三个领域，公司在海外市场分别突破超300家、300家、80家全新高端客户，并分别有超450家、120家、80家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。四大高潜业务贡献新增长点，24年收入有望达到60亿元：1）微创外科：21年推出4K荧光硬镜系统，硬镜与传统的生命信息支持线在渠道上有较强协同效应；2）动物医
88、疗：中国宠物器械市场处在爆发阶段，公司专门成立了动物医疗子公司，依托人用器械研发基础推出多款产品，业绩高速增长；3）骨科：公司在国家关节集采、12省创伤集采后份额均实现了数倍的提升，未来有望发挥规模化生产优势；4）AED：公司国内市占率领先，一线城市陆续出台AED配置规划，对比欧美国家人均配置量，成长空间广阔。短期来看，公司有望受益于国内医疗新基建及海外高端客户群的持续拓展。中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，四大种子业务有望持续放量，公司有望维持国内市场龙头地位，并进一步加快国际化步伐。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为365.02亿元、439.51亿元和53
89、4.20亿元，分别同比增长20.2%、20.4%和21.5%，归母净利润分别为116.18、141.10和171.60亿元，分别同比增长20.9%、21.5%和21.6%。风险提示：集采政策变化风险；行业竞争加剧风险；海外市场风险；汇率波动风险；新产品研发及推广风险。行业龙头迈瑞医疗：业绩稳健增长，海外市场高端客户加速突破医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会 高值耗材：集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点3.2 数据来源：各政府官网，中信建投45带量采购进入常态化阶段，带量采购品类持续拓展集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点图：部分医用耗材
90、集采时间进度梳理 数据来源：各政府官网，中信建投46国家医保局发布的关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知（简称“通知”）中提出：扎实推进医用耗材集中带量采购，按照“一品一策”的原则开展新批次国家组织高值医用耗材集采。具体要求包括：做好脊柱类耗材集采中选结果落地执行，参照人工关节置换手术价格专项调整的做法，优先调整与脊柱类耗材集采相关的手术价格。适时启动人工关节集采全国统一接续。聚焦心内科、骨科重点产品，指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外科耗材集采，继续探索体外诊断试剂集采，各省份至少开展1批省级耗材集采。重点指导陕西牵头开展硬脑(脊)膜补片、疝修补耗材省际联盟采购，河南牵头开展
91、神经外科等耗材省际联盟采购，安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购。上述通知中涉及的耗材品类、时间进度符合预期。过去三年，国家高值耗材集采重点覆盖心血管、骨科耗材两大领域，已完成冠脉支架、骨科关节、脊柱三大品类的集采工作，未来仍将作为重点关注方向。省级联盟集采覆盖品类持续扩大，区域联盟组织的电生理、弹簧圈、种植牙、正畸托槽、肝功生化试剂等产品的集采也将在今年陆续开始落地执行。根据“通知”要求，预计心血管耗材、骨科耗材、普外科耗材、神经外科耗材、IVD试剂等产品将成为今年重点的集采方向。2023年集采覆盖品类将继续扩容集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点 47 高值耗材集采常态化开展
92、，覆盖品类持续扩容。预计心血管耗材、骨科耗材、普外科耗材、神经外科耗材、IVD等品类将成为今年重点的耗材集采覆盖方向。二季度建议重点关注的政策变化：1）预计开始执行集采结果：国家脊柱集采、国家种植牙集采、福建牵头的27省联盟电生理集采、江西牵头的23省联盟肝功生化试剂集采等。2）预计中标结果落地：三明联盟开展的OK镜、外周介入类等耗材的集采。3）预计可能出台相关集采规则：人工晶体、骨科运动医学等品类的国家带量采购，安徽省牵头的体外诊断省际联盟带量采购，河南等十二省骨科创伤类医用耗材联盟集采续约等。集采的规则设计持续优化，脊柱国采规则引导企业形成稳定价格预期。关节国家集采按照采购需求、企业供应能
93、力、产品材质等条件设置了分组，并增加了组间防倒挂的复活机制；脊柱国家集采增加了降幅达到特定水平可直接中标的规则三，有利于形成稳定的价格预期。从降价幅度来看，关节、脊柱的价格平均降幅分别为82%和84%，相对此前冠脉支架集采93%的降幅也更为温和。从续约情况来看，以冠脉支架为代表的部分产品续约规则相对温和，价格出现一定幅度提升，2022年11月的国家冠脉支架期满接续采购中，中选产品的平均价格为770元/根，较首次集采平均价格上涨约10%。集采短期可能带来降价或估值压力，集采结果公布至集采结果执行一年内可能出现业绩或估值拐点。集采对行业的影响可分为四个阶段：1）预期形成阶段：在集采正式文件尚未发布
94、至集采结果公布前，市场对集采不确定性的担忧可能反映在估值层面；2）集采结果公布后：若集采降幅较大，可能导致短期内经销商拿货意愿下降，企业销量受到一定影响；3）集采正式执行后：国产龙头企业的销量多呈现增长态势，对报表的影响取决于能否以量补价，业绩受益或受损均有可能；4）集采执行一年后：若出厂价下调幅度较大，集采结果执行一年后将进入价稳量增阶段，公司业绩有望迎来拐点、回归高增长。集采常态化开展，对行业影响可分为四个阶段集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点数据来源：公司公告，Wind，中信建投 48 行业格局变化：推动国产化率提升，国产龙头企业有望受益。集采后进口品牌终端价降幅相对较大
95、，导致进口产品渠道利润大幅压缩，对经销商的吸引力降低，进口品牌的渠道优势减弱，国产厂商的份额有望提升。龙头企业在生产制造、渠道物流、销售推广、研发能力等方面的规模化优势有望进一步凸显，行业集中度预计将持续提升，国产龙头有望获得更大市场份额。集采后上市公司战略调整：成本优化、加强创新、赛道拓展、海外布局。1）成本优化：集采降价对企业利润率带来一定压力，企业多加强了成本管控，包括提升上游原材料自产比例、数字化精益生产、提升规模效应等方式；2）加强创新：高值耗材行业龙头普遍重视研发创新，在新术式、新产品、新材料等领域持续加大研发投入，持续推进产品迭代和术式升级，以抵御集采带来的业绩压力；3）赛道拓展
96、：部分公司通过自主研发或外延并购方式拓展新产品线，布局竞争格局相对较好、短期集采压力不大的细分领域，如有源设备、手术机器人、诊断设备等；4）海外布局：部分公司寻求海外发展机会，积极申报CE、FDA等注册证，拓宽市场覆盖范围。高值耗材集采背景下的赛道选择及投资建议：市场对于耗材集采常态化开展已有预期，随着集采规则的持续优化，悲观预期边际改善。高值耗材和IVD板块有不少成长性较好的公司，在集采前估值较高，对于长线投资人而言，集采落地前后或可发掘较好的低估值加仓机会。我们复盘了几家公司受集采影响的业绩和股价走势，认为集采对公司的影响可分为四个阶段，集采结果公布至集采结果执行一年内可能会出现业绩和估值
97、拐点。建议关注集采已落地、长期渗透率提升空间大的人工关节（爱康医疗、春立医疗等），行业空间大增速高、集采已落地、国产化率有望快速提升的电生理（惠泰医疗、微电生理等）等领域，长期渗透率提升空间大、预计集采影响有限的TAVR/神经介入/外周介入（启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗、微创脑科学、归创通桥、心脉医疗、先瑞达、先健科技等）等赛道，以及多产品线布局的平台型公司（迈瑞医疗、乐普医疗、微创医疗、昊海生科、普门科技等）的投资机会。风险提示：医保或带量采购相关政策超预期；新品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险等。集采后战略调整：成本优化、加强创新、赛道拓展、海外布局集采推动上市公司战略调整，关注集采落地
98、品种业绩拐点数据来源：公司公告，Wind，中信建投 数据来源：公司招股说明书，各政府官网，中信建投49公司冠脉球囊集采实现以价换量，集采后销量大幅提升。自2019年10月起，各省开始对冠脉扩张球囊产品进行集采，公司在湖州、贵州、重庆、海南等地均取得中标。以2020年贵州、重庆、海南三省集采结果来看，公司球囊产品在中标后出厂价下滑35%-40%，而销量实现了300%-800%的增长，成功实现以价换量，驱动公司球囊产品市占率快速提升。根据Frost&Sullivan，2019年惠泰医疗在国内冠脉通路类市场的份额仅为2%。根据公司公告，2021年公司冠脉球囊在国内的市占率已提升至约10%的水平。我们
99、预计公司冠脉球囊产品性能较好，集采降价后有望凭借高性价比，进一步提升市场份额。惠泰医疗：冠脉通路类产品集采后实现以价换量，销量大幅提升集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点项目销售数量（个）最低销售单价（元）销售额（万元）2019年实际销售情况预扩球囊397376.1414.93后扩球囊571393.6822.48合计96837.41带量采购后预计销售情况项目约定匹配量（个）中标价格（元）预计销售额（万元）预扩球囊6000221132.60后扩球囊300023570.50合计9000203.10表：惠泰医疗冠脉球囊产品集采中标情况（贵州、重庆、海南三省）项目销售数量（个）最低销售单
100、价（元）销售额（万元）2019年实际销售情况预扩球囊1407366.9151.62后扩球囊263362.399.53合计1670-61.15带量采购后预计销售情况项目约定匹配量（个）中标价格（元）预计销售额（万元）预扩球囊434322195.98后扩球囊261623561.48合计6959-157.46表：惠泰医疗冠脉球囊产品集采中标情况（湖北）数据来源：公司招股说明书和财报，公司公告，中信建投50福建电生理集采规则相对温和。1）最高有效申报价和实际终端价相差不大：组套采购模式和单价采购模式设置了每一个竞标单元的最高有效申报价，基本与市场同类产品终端平均价格一致，充分考虑了国产产品和进口产品的
101、价格差异。2）设置兜底降幅：组套采购模式中，在最高有效申报价的基础上降幅30%的组套可以确保中选；单件采购模式中，在最高有效申报价的基础上降幅50%的产品可以确保中选，“兜底价”机制的设置给予了企业明确的价格预期，并且有效提高了中选率，避免企业间的恶性竞争。2022年12月福建电生理集采结果公布，中选产品平均降幅49.35%，整体降幅较为温和。根据福建医保局官网，以心脏介入电生理手术中量较大的房颤消融手术为例，单台手术耗材成本将由集采前的平均7.6万元降至集采后的4.2万元。按照联盟省份首年采购需求量计算，预计每年可节约医疗费用约30.73亿元。惠泰医疗：电生理集采中标情况较好，有望实现市场份
102、额提升集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点图：2020年中国心脏电生理器械市场竞争格局（亿元，%）30.3,59%11.03,21%3.46,7%1.59,3%1.41,3%1.1,2%2.63,5%强生雅培美敦力惠泰医疗微创电生理波士顿科学其他惠泰医疗中标情况：在各细分品类中，公司固定弯二极、可调弯四极、可调弯十极和环肺电极等多个产品在所在竞价单元所有品牌中的需求量名列前茅，三维磁定位冷盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩。公司通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。积极应对集采，丰富产品线，提升自动化规模化水平降低成本。强大
103、的自动化生产能力、完善的质量控制体系、有规划的产品迭代策略、不断丰富的研发品类及领先的品牌营销体系，使公司在血管介入和电生理集采竞争中占据更好的优势地位。2022年，公司持续开展精益生产，提升自动化水平，同时对电生理、血管介入产线进行扩容和优化，产能实现大幅提升。此外，公司持续推进各业务线在研产品的临床和注册，尤其是血管介入领域的治疗类产品、高端房颤手术耗材等，未来获批上市后有利于增强公司在常态化集采中的优势。数据来源：Wind，公司公告，中信建投51深耕电生理和血管介入领域多年，外周和神经介入成长可期。短期来看，公司冠脉业务在微导管等重点产品放量、冠脉导引导丝和冠脉导引导管等集采品种放量的驱
104、动下，仍有望实现稳健增长。中长期来看，一方面，公司电生理业务国内市占率仍然较低，未来随着产品性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）技术的突破，国产替代进程有望加速，同时公司外周业务和神经介入业务仍处于起步或快速成长阶段，未来成长可期；另一方面，随着公司海外销售渠道逐步拓宽，国际业务有望维持高增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.48亿元、21.83亿元和29.00亿元，分别同比增35%、32%和33%，归母净利润分别为4.71亿元、6.17亿元和8.21亿元，分别同比增长31%、31%和33%。惠泰医疗：电生理集采中标情况较好，有望实现市场份额提升集采推动
105、上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点-44.00%-24.00%-4.00%16.00%36.00%56.00%76.00%2021-01-072021-06-232021-12-022022-05-192022-10-282023-04-10惠泰医疗福建电生理集采规则落地，整体规则趋于缓和4月上旬，国家医保局将福建牵头开展的电生理和腔镜吻合器采购联盟集采纳入2022年拟重点推进的联盟集采高值耗材板块估值回调市场关注疫情后择期手术预期恢复好的标的公司2021年一季度和上半年业绩均实现高增长图：惠泰医疗股价复盘 数据来源：公司公告，政府官网，中信建投522021年9月27日，国家组织高值医
106、用耗材联合采购办公室公布国家组织人工关节集中带量采购拟中选结果。本次国家组织人工关节集采共有48家企业参与，44家中选，中选率92%。拟中选髋关节平均终端价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均终端价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%，降幅符合预期。2022年3月起，各省份陆续开始执行关节集采结果。关节集采规则总体延续了此前支架集采的规则设计，但在分组、淘汰率、防倒挂等规则设计上进一步优化，引导企业理性报价。此前冠脉支架集采未进行分组，全部申报符合条件的产品按价格竞争；而关节集采中，髋关节按照材质分为3组，且按照需求量、供应能力等分为A/B两组，A组竞争相对更为缓和。此
107、外，此次集采也设置了A/B组间和不同材质组间的复活机制。爱康医疗产品全线中标，中标份额居首。爱康医疗旗下三个品牌（北京爱康，天衍医疗，英国JRI）四条产品线全线获得中标资格。截至21年11月二次报量结束，爱康医疗总中标量为11万套，占医院总上报量20%，位居行业第一。2021年公司收入与利润端出现下滑。2022年公司实现收入10.52亿元，同比增长38.2%；净利润2.05亿元，同比增长121.1%。2022年分产品来看，公司髋关节收入6.55亿元、膝关节2.66亿元、脊柱及创伤0.6亿元、定制产品及服务0.47亿元。2022年执行人工关节集采政策以来，行业国产化率有所提升，公司产品进入多家核
108、心三甲医院，提高了中高端市场的占有率。爱康医疗：人工关节集采全线中标，中标份额第一集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点图：近年来爱康医疗的的战略变化积极布局国际化，成效初显2018年4月，爱康收购了英国JRI，建立海外研发中心并组建中英两国双研发中心，以加强研发能力。同时收购之后获得了JRI拥有的先进的涂层技术，可为公司生产高端产品提供技术支持。2022年公司海外收入1.66亿元（+27.2%），海外自有品牌AK产品增速明显，对冲国内集采风险。积极参与带量采购，受益国产替代旗下三个品牌（北京爱康，天衍医疗，英国JRI）四条产品线全线获得中标资格。截止11月二次报量结束，爱康医疗总
109、中标量为11万套，占医院总上报量20%，位居行业第一，报量新进入953家医院。受益国产替代，22年初次膝关节销量增长达到130%，初次髋关节销量增长达到81%。坚持技术创新，持续研发投入持续推出iCOS定制化产品和服务，除关节产品外，也将3D打印技术应用在脊柱创伤领域，实现产品差异化布局。积极布局数字化骨科平台和骨生物材料等骨科新兴子领域，髋关节导航系统已获批，髋关节机器人、膝关节机器人在研发过程中。数据来源：Wind，公司公告，公司招股说明书和财报，中信建投53集采加速市场份额提升，看好疫情后公司业绩高增长。短期来看，疫情后择期手术需求有望持续复苏，2023年关节手术量增速预计将高于过去三年
110、平均水平；公司作为国内关节行业龙头，在集采中全线中标；集采落地执行叠加后疫情期行业复苏，公司有望迎来发展拐点。中长期来看，关节置换手术在国内渗透率仍相对较低，行业仍具有较大成长空间。公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新人工关节产品有望快速放量；同时，公司积极布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.66、3.48、4.52亿元，对应增速分别为30.15%、30.55%、29.96%。爱康医疗：人工关节集采全线中标，中标份额第一集采推动上市公司战略调整，关注集采落地
111、品种业绩拐点-72%-62%-52%-42%-32%-22%-12%-2%8%18%爱康医疗集采陆续落地执行，量价关系逐渐清晰，股价回暖集采预期下，股价持续回调关节集采结果出台，好于预期，但中标价仍降到出厂价附近水平22H1中报披露后，业绩超预期，催化股价持续上涨22年报预告披露，集采后首个完整年度业绩良好疫情后骨科手术量恢复明显图：爱康医疗股价复盘 54春立医疗髋关节产品全线中标。国家关节集采中，公司初次置换髋关节产品全线中标，且降价幅度相对可控，经销商拿货意愿受影响相对较小。膝关节领域公司与中标厂商贝思达达成战略合作，且贝思达此次膝关节中标价格较高，有助于维持公司在膝关节领域的行业影响力。
112、关节业务短期受集采及疫情影响，脊柱及运动医学类产品增速较高。2022年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为12.02、3.08、2.74亿元，同比增速分别为8.43%、-4.54%、-10.88%，主要由于2022年关节集采落地执行导致关节产品出厂价有所下降，年末国内疫情对骨科手术需求带来一定负面影响。春立医疗：集采影响基本出清，有望迎来业绩拐点集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点春立医疗应对集采战略调整加强国内外市场推广，提高影响力参加国际、国内学术会议，推广宣传公司品牌及产品。组织国内外专家及骨科从业人员进行大型学术研讨会。加强与学术机构和医院合作举办不同层级和领域
113、的学术会议。寻求项目并购，补充骨科产品线寻找适合公司的项目，主要以补充骨科产品线为主。关注关节手术机器人、微创、运动医学等项目。积极参与集采，销量大幅增长公司初次置换髋关节产品全线中标，降价幅度相对可控，经销商拿货意愿受影响相对较小。膝关节领域公司与中标厂商贝思达达成战略合作，且贝思达此次中标膝关节价格较高，有助于维持公司在膝关节领域的行业影响力。受益国产替代，22年关节销量增长达到63%。持续研发投入，不断完善产品线2022年公司获得16个国家药监局颁发的产品注册证。1）关节领域：3D打印骨小梁髋臼垫块注册证；2）运动医学领域：PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉三个运动医学注册证
114、；3）口腔领域：公司获得正畸托槽、正畸颊面管、颌面接骨板系统三个注册证。数据来源：Wind，公司公告，公司招股说明书和财报，中信建投 55集采降价影响出清叠加手术量复苏，公司产品中标价格较高有望保持较强盈利能力。展望2023年，公司有望迎来经营拐点。从价格方面来看，关节集采执行已接近一年，降价影响及渠道退换货影响预计已基本出清，且公司的初次置换髋关节产品中标价格相对较高，在提升市场竞争力、维持盈利能力等方面具有优势。从需求量方面来看，关节手术作为择期手术，在疫情影响消退后有望迎来需求复苏，国产替代和行业集中度提升的趋势下，关节行业龙头公司的收入增速有望高于行业平均水平。公司有望迎来业绩拐点，新
115、产品布局进入收获期。短期来看，公司作为国内关节行业龙头，集采中标价格相对较高，具有较强的渠道竞争力，随着集采执行已近一年，及疫情后手术量复苏，有望进入价稳量增的新成长阶段。中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，随着新产品陆续获批上市，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.64、4.67、5.98亿元，分别同比增长18.3%、28.4%、27.9%。春立医疗：集采影响基本出清，有望迎来业绩拐点集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点图：春立医疗股价复盘-68%-58%-48%-38%-28%-18%-8%2%关节集采结
116、果出台，好于预期，但仍降到出厂价水平高值耗材集采预期缓和，公司估值性价比体现集采预期下，股价持续回调集采落地执行，股价开始回暖22H1中报披露，以价换量趋势明显疫情后骨科手术量恢复明显2022年报披露，业绩符合预期数据来源：Wind，公司公告，公司招股说明书和财报，中信建投 IVD：新冠疫情扰动因素逐步出清，常规诊断业务加速恢复3.3 IVD：新冠疫情扰动因素逐步出清，常规诊断业务持续恢复常规诊断业务逐步恢复，关注IVD集采政策的推出及落地 常规诊断业务短期持续受益于院内诊疗量的复苏，化学发光板块景气度依然较高、国产替代空间大。过去几年，受国内疫情影响，常规诊断检测需求受到一定影响。今年2月份
117、以来，国内疫情对于院内诊疗量的影响逐步出清，受疫情影响较大的化学发光、生化诊断、微生物检测、尿液分析等板块有望持续受益于疫后院内诊疗量复苏。其中化学发光板块景气度依然较高，根据德勤的数据，2022年国内化学发光市场规模约为401亿元，2018-2022年复合增长率为21.67%，国产化率依然不足30%，“罗雅贝西”四大家占据市场超70%的份额，尤其三级医院对检验结果精准度要求较高且测试需求大，对进口产品较为认可。受国产厂家冲击，进口厂家相较过往几年的市场份额已有下降；随着国家政策支持以及国产技术进一步提升，化学发光领域的国产替代预计将加速推进，国产厂家有望继续扩大市场份额。ICL渗透率仍然较低
118、，政策支持下发展前景广阔。根据体外诊断网的数据，20152019年，国内ICL市场规模从53亿元增长到180亿元，复合增长率达35%，预计2023年ICL市场规模有望接近530亿元。根据国家卫健委数据显示，2020年国内ICL市场渗透率在6%左右，对比日本的67%、欧洲的50%和美国的35%，国内市场渗透率仍然较低。随着国内DRGs/DIP、分级诊疗等政策的推进，检验科的外包率有望持续提升。目前，国内新冠检测的需求迅速下滑，ICL实验室回归常规检测业务，常规诊断业务预计将持续恢复。此外，行业龙头企业在全国省会级城市的普检市场的布局已基本完成，并开始战略布局地、市及县级区域，向区域性中心实验室及
119、市、县级的共建实验室发展，成本及规模化优势进一步巩固。IVD集采预计常态化开展，关注后续集采规则及落地情况。2022年江西省医保局牵头开展了23省联盟肝功生化试剂集采，集采规则相对温和，入院价平均降幅约为68.64%，各企业出厂价预计受到小幅影响，龙头公司在品牌、成本、渠道上具备一定优势，市场份额有望进一步提升。肝功生化试剂的集采结果预计将于近期落地，建议关注后续集采落地后企业市场份额的变化。2023年安徽省预计将牵头开展下一轮的IVD省际联盟集采，此后IVD集采预计将常态化开展，集采品种不断扩围，建议关注后续集采的规则设计、集采品类及落地情况。57数据来源：德勤，体外诊断网，国家卫健委，中信
120、建投 常规诊断业务逐步恢复，关注IVD集采政策的推出及落地投资建议：短期来看，疫情后体外诊断试剂企业回归主业，受疫情影响较大的化学发光、生化诊断、微生物检测、尿液分析等板块预计持续受益于疫后院内诊疗量复苏，关注疫情后各企业常规业务的恢复程度。中长期来看，体外诊断细分赛道中，化学发光板块景气度仍然较高，国产替代空间大，在细分赛道选择上，建议持续关注化学发光等高景气度板块。近年来国产企业在高端化方面持续发力，抗原抗体自产率持续提升，高通量仪器和流水线相继推出，部分项目检测性能已经接近外资水平，同时依托核心业务，持续拓展至其他领域。高端产品线丰富、产品组合完善的企业预计在未来的国产替代中更具优势。此
121、外，海外IVD市场发展空间广阔，未来有望成为国内IVD企业的重要增长点，同时海外业务亦不受国内集采政策影响，短期政策风险较小。在标的选择上，建议关注“高端化+平台化+国际化”布局较好的公司，重点关注以下公司：新产业：国内化学发光龙头企业，国际化布局时间长，高端产品线丰富。近年来公司在海内外装机量持续高增长，同时中大型发光仪器占比快速提升，带动试剂销量提升。此外，公司加速平台化布局，正积极横向布局生化、分子、凝血板块，未来有望陆续打造新增长点。安图生物：国内IVD平台型龙头企业，产品布局完善，核心业务化学发光及流水线装机量稳步提升，分子诊断板块去年年底10余项呼吸道项目陆续获批，有望成长为第二成
122、长曲线，同时公司也在加速布局国际市场，近年来海外业务收入快速增长。迪瑞医疗：综合型IVD优质企业，产品线布局丰富，高端产品线持续完善，海外布局时间长，拥有较为稳定的销售渠道及品牌影响力。在华润入主后迪瑞医疗管理和渠道都有明显优化，2022年海内外业务均实现较高增长。检测服务方面，目前国内新冠检测的需求迅速下滑，常规诊断业务预计将持续恢复，建议关注疫后各企业常规诊断业务的恢复程度。国内ICL行业中，普检实验室经过多年发展，市场已趋于成熟，而专业化的特检实验室技术壁垒高，竞争格局相对较好。ICL行业龙头特检项目上的布局更加完善，同时具备明显的集约化经营优势，重点关注以下公司：金域医学：国内ICL龙
123、头企业，技术平台完善，规模化优势突出。公司共拥有48家医学实验室，近740家合作共建实验室。2022年公司新开发项目超过600项，可提供服务项目总数超过3600项。风险提示：集采降价/检测服务降价幅度超预期的风险；新产品或新项目研发进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。58数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投IVD：新冠疫情扰动因素逐步出清，常规诊断业务持续恢复 59国内化学发光龙头企业，业绩持续稳定高增长。公司深耕化学发光领域27年，于2010年推出国产首台全自动化学发光仪器，打破了海外巨头对国内化学发光免疫诊断市场的垄断。截至2022年末，公司化学发光仪全球累计销售/装机超2
124、6500台，已覆盖国内医疗终端近8700家，并已销售至海外151个国家和地区，拥有153种发光试剂项目，检测菜单齐全。公司2022年营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为30.47、13.28、12.41亿元，同比增速分别为19.70%、36.38%、40.52%，2019-2022年收入CAGR为21.90%，疫情影响下公司业绩仍实现持续稳定增长。中大型发光仪器占比快速提升，单机产出有望进一步提高。国内装机方面，公司2022年全自动化学发光仪器共装机1510台，其中大型发光仪器占比63.38%，同比提升11.98个百分点，公司服务的三级医院数量较2021年末增加了171家，其中三甲医院客
125、户数量增加了91家。海外装机方面，公司共销售全自动发光仪器4357台，同比增长51.07%，中大型发光仪器销量占比36.54%，同比提升17.23个百分点。公司MAGLUMIX8/X3国内外累计装机分别达1842台/2460台。公司装机数量及质量齐升，有望带动后续试剂销售高速增长，加速化学发光项目的国产替代进程。国际化+平台化布局加速推进，有望迎来新的增长曲线。公司深耕海外市场十余年，2022年公司海外收入9.69亿元，同比增长26.41%，近年来海外布局进入快速发展阶段，2019-2022年海外收入CAGR为40.37%。公司借鉴印度子公司经验，持续加大对重点市场的支持和投入及本地化人员招聘
126、，在俄罗斯、巴西、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁已设立5家海外子公司，有望推动海外重点区域业务的持续增长。研发布局方面，公司正积极横向拓展生化、分子、凝血板块，公司的全自动生化分析仪Biossays C8已于2022年8月获证，全自动分子诊断系统Molecision R8目前已进入转生产阶段，多个凝血试剂也陆续获批，随着公司产品矩阵的逐步完善，有望进一步巩固公司在化学发光领域的优势，同时，生化诊断、分子诊断、凝血试剂等产品线未来有望陆续成为新的盈利增长点。短期有望受益于检测需求恢复，中长期看好公司国际化及平台化发展潜力。短期看，公司作为化学发光领域的龙头企业，检测菜单齐全，产品线持续丰富，有望受益于疫
127、情后检测需求恢复和中大型发光仪器销售占比提升带来的试剂销量的提升。中长期看，公司有望持续受益于化学发光领域的国产替代进程，同时公司海外布局不断完善，具备较强的国际化发展潜力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.52、50.20、64.64亿元，同比增速分别为29.70%、27.02%、28.77%，归母净利润分别为16.56、21.19、27.55亿元，同比增速分别为24.72%、27.93%、30.05%。风险提示：集采降价幅度超预期，新产品研发进度不及预期，行业竞争加剧新产业：引领国内化学发光国产替代，国际化+平台化布局加速数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投I
128、VD：新冠疫情扰动因素逐步出清，常规诊断业务持续恢复 60公司深耕体外诊断三十余载，打造综合型IVD优质企业。迪瑞医疗成立于1992年，公司以尿液分析试纸起家，现拥有尿分、生化、化学发光、整体化实验室等8大产品线，覆盖医院检验科80%以上检测项目，业务覆盖120多个国家和地区。2020年8月华润集团以基金形式入主，公司的战略定位逐步清晰，十四五期间公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市的样本市场，向IVD头部企业迈进。华润赋能驱动公司长期发展，公司进入快速发展阶段。华润入主后，于2021年年底完成管理团队的优化，并先后在北京及深圳分别成立国内及国际营销中心，在深圳
129、建立研发中心，公司研发能力和销售能力都有明显改善。2022年公司新增200余家国内代理商和50余家国际市场代理商，国内渠道建设方面逐步向三甲医院聚集，十大国际主力市场的子公司陆续投入运营。此外，华润集团旗下华润医疗、华润健康、华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同，2022年公司与华润在流通领域的关联交易金额为1.14亿元，未来在医院端的产业协同有望进一步体现，助力公司长期发展。2023年Q1公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.32、0.78、0.77亿元，同比增速分别为46.54%、27.79%、34.12%，公司发展步入快车道。产品矩阵不断完善，装机数量快速增长有望带动后续试
130、剂销量提升。公司近年来各产品线不断推陈出新，陆续推出了CM-640及CM-640i化学发光免疫分析仪、CSM-9000模块化生化免疫分析系统等产品，持续扩充高端产品线。公司尿液流水线、生免流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平，其中整体化实验室增速最为明显，出货量超过50条，为后续带动试剂销售打下良好基础。持续加码海外市场，有望构建第二增长极。公司深耕海外市场20余年，拥有较为稳定的销售渠道及品牌影响力，2022年公司开拓了国际渠道商50余家，香港、荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国等海外子公司相继投入运营，凭借本地化团队优势，国际团队完成了跨境电商
131、布局及本地化管理。国际市场目前聚焦在19个重点国家进行深度开发，已经取得阶段性进展。此外，公司此前海外销售产品以尿分和生化为主，目前正逐步导入血球、免疫等产品，有望进一步为海外的持续增长增添动力。短期业绩确定性较强，中长期向IVD平台型企业迈进。短期看，公司在华润的赋能下，质量控制、售后服务、学术建设等方面得到较为明显的改善，各产品线有望受益于疫后检测需求恢复；公司近几年装机量快速提升，为试剂上量奠定了良好的基础，业绩确定性较强。中长期看，公司国际化发展潜力充足，有望构建第二增长点，未来公司或在华润的助力下持续进行外延并购，有望成长为IVD平台型企业。我们预计公司2023-2025年营业收入分
132、别为16.56、22.36、30.00亿元，同比增速分别为35.7%、35.0%、34.2%，归母净利润分别为3.31、4.74、6.72亿元，同比增速分别为26.3%、43.2%、41.8%。风险提示：集采降价幅度超预期，新产品推广不及预期，并购进度不及预期等。迪瑞医疗：华润入主后定位清晰，公司步入快速发展阶段数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投IVD：新冠疫情扰动因素逐步出清，常规诊断业务持续恢复 61国内IVD平台型龙头企业，产品布局完善。公司是国内体外诊断龙头企业，产品线丰富，涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域，产品已进入二级医院及以上终端用户6500余家，其中三
133、级医院1900余家。公司2022年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为44.42、11.67、11.20亿元，同比增速分别为17.94%、19.90%、17.03%，业绩保持稳健增长。23Q1由于新冠检测试剂业务大幅回落，公司业绩短期承压，23Q1实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为10.36、2.42、2.36亿元，同比增速分别为0.52%、0.78%、1.61%。高速发光+自研流水线推出，加速化学发光国产替代。22Q2公司推出600速的发光仪器AutoLumo A6000，可满足大、中型医学实验室的检测需求，补全了公司的化学发光产品线。公司全新自主研发的自动化流水线Au
134、tolas X-1 Series于2022年5月推出，提升了线体多项关键性能指标，能更好地控制成本，满足中国本土实验室的需求；截至2022年年底，Autolas X-1 Series流水线累计装机量为8套。随着公司高速发光仪器及X-1流水线的推出，有望进一步推动化学发光项目在三级医院的国产替代进程。分子诊断检测菜单逐步齐全，或成为公司第二增长点。公司推出的全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统，创新性地实现了单个样本或小批量样本随来随检，提取、扩增全自动操作，目前可检测11项呼吸道病原体项目，并在传染病、个体化用药等领域进行布局，预计将逐步为公司贡献新的业绩增量。新技术平台布局行业领先，未来产
135、品线有望进一步扩充。公司持续保持高研发投入，2022年公司研发费用为5.68亿元，同比增长18.2%，研发费用率为12.80%。公司的高通量测序系统已经完成整机及其相关系统的研制，测序试剂、测序仪器和测序芯片实现技术突破，完成系统联调，为后续进一步系统优化奠定基础。全自动高效液相色谱-三重四极杆质谱联用系统也已取得阶段性进展。公司积极布局凝血检测领域，与希肯医疗、普施康生物达成深度战略合作，快速搭建起一套完整的凝血检测平台。在多年的高研发投入下，公司有望进入产品持续收获期。新冠业务回落导致分子诊断业务短期业绩承压，看好公司中长期发展。短期来看，公司有望受益于疫情后检测需求恢复，同时随着公司Au
136、toLumoA6000全自动化学发光免疫分析仪及自动化流水线Autotask X-1 Series的推出，公司高端产品线进一步丰富，有望推动公司在中大型医院的装机，助力公司实现国产替代。中长期来看，随着精准医学的发展，分子诊断成为检测行业的重要检测手段，分子诊断业务有望成为公司的第二增长曲线。同时，公司在基因测序、凝血等领域持续布局，看好平台化布局为公司提供长期发展动力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为51.35、63.33、77.60亿元，同比增速分别为15.6%、23.3%、22.5%，归母净利润分别为13.68、17.11、21.36亿元，同比增速分别为17.19%、25.
137、10%、24.80%。风险提示：集采降价幅度超预期，新产品推广不及预期，行业竞争加剧。安图生物：产品线不断丰富，平台化布局助力公司长期发展IVD：新冠疫情扰动因素逐步出清，常规诊断业务持续恢复数据来源：公司公告，Wind，中信建投 62国内ICL龙头企业，客户结构持续优化，合作共建业务稳步推进。金域医学是国内第三方医学检验行业营收规模最大、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台最齐全的龙头企业。截至2022年底，公司共拥有48家医学实验室，为超23000家医疗机构提供服务，其中2022年三级医院客户收入占比进一步提升至 38.40%（常规业务），客户结构进一步优化，带动公司整体业务向高端层次发展
138、。合作共建业务方面，公司2022年推动新签项目近百个，目前拥有近740家合作共建实验室，包括400余家区域检验病理中心，以及50多家与三级医院合作建设的精准医学中心。产品创新力度不断加强，检测项目丰富。公司2022年研发投入为6.33亿元，同比增长22.14%，截至2022年底，公司共拥有检验技术79类，2022年新开发项目超过600项，可提供服务项目总数超过3600项。在实体肿瘤、血液病、神经系统疾病、感染性疾病等重点疾病领域，公司陆续推出了血液肿瘤CAR-T全流程监测、首个NMPA获批肺癌甲基化筛查项目等众多特色检测项目，公司的产品创新力度不断加强，目前公司在感染、神免、血液三个疾病线市场
139、份额全国领先。数字化管理助力实验室运营效率提升。公司积极推动数字化转型，有望进一步助力实验室降本增效。1）管理方面：公司持续建设信息化、自动化、智能化的“三化”实验室运营管理体系，金域医学S60全自动标本分拣系统已正式量产应用，标本分拣速度提升5倍以上。染色体核型AI辅助诊断系统、宫颈细胞学AI辅助诊断系统、免疫荧光AI辅助诊断系统均已进入验证阶段。在分子遗传、染色体等领域推行实验室干湿分离生产模式，报告效率提升20%以上。2）营销方面：公司从客户、服务、产品三大维度，挖掘出疾病管理、临床辅助决策、送检助手、疾病AI预测模型等数字化场景，其中12项已启动建设。同时，公司重点打磨KMC线上服务平
140、台一站式服务能力，提供一系列智能服务产品，有望进一步提高服务质量和效率。短期有望受益于疫情后检测需求恢复，中长期看好公司高质量发展。短期来看，公司受益于疫情后检测需求恢复，常规业务有望恢复较高增长。根据沙利文的数据显示，2019年我国ICL渗透率仅为5%，相较于日本及欧美等国家仍有较大差距，在DRGs/DIP、分级诊疗等政策持续推进的背景下，中长期看好国内ICL渗透率的持续提升。公司作为国内ICL龙头企业，技术平台完善，规模化优势突出，公司持续加大产品创新力度，检测项目不断丰富，同时推进数字化转型，有望进一步提升服务质量及检测效率，未来高质量发展可期。我们预计公司2023-2025年营业收入分
141、别为103.06、124.08、147.76亿元，同比增速分别为-33.41%、20.40%、19.09%，归母净利润分别为12.16、16.34、19.92亿元，同比增速分别为-55.83%、34.35%、21.94%。风险提示：检验服务价格下滑幅度超出预期的风险；新冠检测业务应收账款坏账风险；亏损实验室业绩表现不达预期的风险等。金域医学：国内ICL龙头企业，技术平台完善，规模化优势突出IVD：新冠疫情扰动因素逐步出清，常规诊断业务持续恢复数据来源：公司公告，Wind，中信建投 低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取3.4 低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级
142、，海外受益大客户订单的持续获取国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取疫情影响逐步减退，行业有望恢复常态化稳健增长。低值耗材主要指使用频率较高、价格相对较低的一次性医用耗材。其种类相对较多，主要细分领域包括注射穿刺类、医用敷料类、医用高分子材料类等。新冠疫情对部分感控、检测类耗材（防护服、口罩、手套、采样管等）带来较大需求，但对常规诊疗活动相关产品（手术感控、注射穿刺类等）带来负面影响。随着国内外疫情防控逐步趋于常态化，常规诊疗活动持续恢复，低值耗材需求也有望恢复稳健增长态势。低值耗材公司发展逻辑：CDMO（承接海外龙头订单）、高端化（拓展高毛利产品，优化产品结构）、平台化（
143、拓展产品品类，发挥品牌、渠道优势），三大发展逻辑可能交叉并存，推动行业龙头快速成长。CDMO：低值耗材行业对成本控制要求较高，全球产能向中国等发展中国家转移趋势明显。国内低值耗材龙头具有成本优势，且通过大客户考察后，有望建立长期稳定合作关系。高端化：传统低值耗材产品毛利率相对较低，部分产品向安全性、定制化等更高价值的高端化趋势发展，龙头公司产品结构有望持续优化，提升盈利能力。平台化：对标Medline、BD等海外龙头，低值耗材公司多具有平台化特征，通过内生自研及外延并购等方式不断拓展产品线，依托品牌优势、渠道优势实现产品的快速放量。国内部分低值耗材公司有成长为平台型公司潜力。64数据来源：公司
144、公告，Wind，中信建投 低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取投资建议：整体来看，国内低值耗材行业部分企业受益疫情相关物资，随着疫情防控放开，表观业绩承压，关注疫情物资出清后公司的恢复性增长。部分低值耗材企业国内业务在疫情期间受损，关注常规诊疗活动的复苏带来国内业务的恢复性增长。另外，相比其他医疗器械细分领域，低值耗材企业出口占比较高。短期来看，整体行业出口可能面临海外客户去库存、终端需求下滑、国际环境变化等压力，后续有望陆续恢复；中长期来看，国内低值耗材通过加大研发力度进行产品升级、生产管控提升质量、自
145、动化改造降低成本、熟悉海外法规加快市场准入、并购当地企业打开市场渠道等措施，有望进一步获取海外优质订单，拓展海外大客户。建议重点关注以下公司：维力医疗：全球医用导管主要厂商之一，气管插管和留置导尿管业务体量在国内外名列前茅。内销继续强化分线销售，紧贴临床需求，加大学术推广，受益于诊疗量恢复以及新品持续拓展；外销受益于新客户以及新产品的持续拓展。采纳股份：通过CDMO模式为全球龙头公司生产医用及兽用注射穿刺器械、实验室耗材，大客户关系稳定，质量控制、研发和注册准入能力较强；公司正在积极推进新厂房的建设工作，二期项目预计将于2023年完工并分批分步投产使用，产能释放有望拉动业绩增长。康德莱：具备完
146、整的医用穿刺器械产业链覆盖能力，具有较强成本优势，产品持续升级迭代，医美产品、安全针等高端产品有望陆续获批，打开增量成长空间。振德医疗：医用敷料及伤口护理类产品线丰富齐全，规模领先，院内业务产品结构升级，手术感控+现代敷料双轮驱动，零售端家庭健康业务加快线上以及线下布局。公司通过自研及并购持续拓展的新产品，有望凭借渠道优势实现放量。天益医疗：常规血液净化管路与费森尤斯、百特、贝朗、美敦力等大客户建立稳定合作关系，订单规模与产能同步持续增长。高端CRRT管路竞争格局较好，毛利率较高，受益于国内ICU建设，CRRT设备保有量增加，CRRT管路国内使用量有望同步增长，进一步提升公司盈利能力。风险提示
147、：国际市场变化导致的出口业务风险；客户集中风险；高端产品渗透率不及预期风险；产品质量控制风险；行业政策变化风险；汇兑损益风险；原材料价格变动风险。65数据来源：公司公告，Wind，中信建投 维力医疗：产品持续迭代升级，持续拓展海外大客户66国内医用导管类产品行业龙头，产品线覆盖广泛。维力医疗主要从事麻醉、泌尿、呼吸、护理和血液透析等领域医用导管类产品的研发、生产和销售。公司是全球医用导管主要供应商之一，气管插管和留置导尿管产品具有较强竞争力，产品销往包括北美、欧洲和日本在内的90多个国家和地区。截至2022年末，公司已取得国内医疗器械注册134项、美国FDA注册21项、CE认证90项、加拿大产
148、品认证23项、德国注册登记83项。国内市场：自主品牌差异化定位，通过分线销售持续提高细分市场的影响力。公司聚焦医用导管领域细分市场，近年来陆续推出可视双腔支气管插管、清石鞘、BIP抗菌导尿管、超滑导尿管/包等创新型产品，产品结构持续优化。医用导管的细分领域（导尿和麻醉领域）国内市场占有率位居行业前列。2020年起公司整合市场渠道和销售人员，实行分线销售模式，通过学术推广加速推动品牌影响力及终端认可度的提升。截至2022年底，公司产品进入国内约5000家医院（1000家以上三甲医院）。海外市场：利用技术和产能优势为大客户提供整体解决方案。公司依托国内劳动力成本优势和技术开发能力承接海外大客户非标
149、定制项目，产品质量控制稳定，三次以零缺陷报告顺利通过美国FDA的工厂检查。公司在做好原有大客户项目服务的同时，持续在北美和欧洲拓展新的大客户，开发大客户定制化项目，为未来海外业务持续增长提供了源源不断的增长动力。推出股权激励计划，彰显未来成长信心。2021年11月，公司发布限制性股票激励方案（草案），公司层面业绩考核目标为：2022-2024年三个解锁期对应的累计扣非净利润（剔除股权激励成本）分别不低于1.56、3.58、6.20亿元，对应三年复合增速约40%、30%、30%。公司2022年实现扣非净利润（剔除股权激励成本）为1.61亿，超过该激励计划第一年的考核目标。短期来看，公司国内业务受
150、益于诊疗量恢复以及新品持续拓展，海外业务受益于新客户以及新产品的持续拓展。中长期来看，公司有望成为医用导管类产品平台型企业。风险提示：大客户流失风险；订单下滑风险；高端产品渗透率不及预期风险；行业政策变化风险；汇兑损益风险；商誉资产减值风险；产品质量控制风险；原材料价格变动风险等。低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投 采纳股份：新产品新客户持续推进，静待新产能释放67医疗器械、兽用器械、实验室耗材三轮驱动，业绩维持稳健增长。公司通过ODM/OEM等方式为全球知名企业提供医用及兽用器械、实验室耗材等产品，其中兽用器械
151、包括兽用注射针、注射器等，医用器械包括一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品等。2022年公司实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为4.65亿元（+5.30%）、1.62亿元（+23.86%）、1.39亿元（+10.92%），业绩实现稳健增长。与海外大客户建立深度合作，持续横向拓展新客户。海外大客户供应商考察机制复杂且时间较长，获取客户信任后有望保持稳定合作关系，公司2021年前五大客户纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、GBUK、麦克森（Mckesson）的销售额分别同比增长63.41%、12.68%、304
152、.03%、32.43%、50.21%，前五大客户收入合计占比69%。2022年，前五大客户占比达71.48%。与此同时，公司持续拓展新客户，客户数量由2018年的87家增长至2020年的130家。定制化研发生产能力较强，通过高水平质控、高效率生产赢得全球知名客户信赖。公司具备定制化研发生产能力，注册管理团队经验丰富，截至2022年12月底，已有26项产品通过FDA 510K注册，注册数量在同行业中处于领先地位。公司拥有符合GMP标准的十万级净化车间，在质量控制、生产成本方面具有优势。公司于2017年以及2018年两次均以“零缺陷”结果通过FDA现场审核。短期看新产能释放助力业绩增长，长期看新产
153、品及新客户的持续拓展。短期来看，公司正在积极推进华士澄鹿路二期项目的建设工作，二期项目预计将于2023年完工并分批分步投产使用，产能释放有望拉动业绩增长。中长期来看，公司不断提升老客户采购的订单体量，持续拓展新品以及新客户，进一步增强盈利能力。风险提示：国际市场变化导致的出口业务风险；客户集中风险；下游需求不及预期风险；地缘政治风险；行业政策变化风险；汇兑损益风险；原材料价格变动风险。低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投 康德莱：一体化布局构建竞争优势，产品升级助力盈利能力提升68深耕医用输注穿刺器械领域，产品线持
154、续拓展打造平台化布局。公司在国内医用输注穿刺行业有超过30年的积累，主要产品包括医用穿刺针、医用穿刺器、介入类及管袋类产品。通过内生研发及外延并购，公司产品线持续丰富，能够为客户提供一站式采购方案，具有较强的平台化竞争力。生产优势：公司是国内少数拥有医用穿刺器械全产业链生产能力的企业之一。公司的生产环节涵盖钢带焊接、减壁、退火、减径、校直、裁切、磨刃、清洗、检测、注塑、组装、包装、灭菌等各个环节，具有较强的规模化优势与成本竞争力。渠道优势：国内市场深耕沿海省市、渗透内地省份，海外市场覆盖50余个国家。在国内市场，公司主要深耕长三角一体化示范区、京津冀都市经济圈、粤港澳大湾区等经济发达地区。通过
155、部分产品带量采购契机以及成本优势，公司将持续渗透内地省份，提高产品全国市占率。在国际市场，公司主要加强高附加值产品以及中高端市场的拓展，提升盈利能力。产品优势：顺应需求升级，推出医美系列、胰岛素系列、安全针系列等高端产品，盈利能力有望提升。2021年10月公司成为国内首个拿到美容针产品三类医疗器械注册证的企业，目前公司一次性使用美容包已经完成国内注册并启动上市销售。一次性使用安全注射针、一次性使用安全注射器等产品完成FDA 510K注册提交。医美类超细注射针、毛囊移植装置、多头水光针、破皮导引针等产品的注册准入也在持续推进。短期看产品升级助力公司盈利能力提升，中长期看好公司成长为输注类平台型企
156、业。短期来看，医美类、安全类等高毛利产品有望提升公司盈利能力。中长期来看，公司有望凭借生产、渠道、产品优势持续拓展国内外客户，有望成为输注类平台型企业。风险提示：大客户流失风险；高端产品渗透率不及预期风险；业务拓展不及预期风险；行业政策变化风险；汇兑损益风险；原材料价格变动风险。低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投 振德医疗：医用敷料平台型企业，产品结构升级优化69医用敷料领域平台型企业，产品品类布局全面。公司主要产品线包括现代伤口护理产品、手术感控产品、感控防护产品、基础伤口护理产品及压力治疗与固定产品等医用产品
157、，以及健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护等医疗级个人护理和家庭健康护理产品，产品品类丰富。渠道优势：院内、零售、线上渠道全面拓展，为新产品推广铺就快速通道。疫情期间，院内院外对口罩、防护服等防疫产品需求旺盛，公司渠道拓展迅速。目前公司已覆盖全国7000多家医院，其中三甲医院超1000家；在药店零售渠道，公司覆盖全国11万余家药店，全国百强连锁药店覆盖率达98%；在电商零售渠道，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设15家店铺，合计粉丝量超800万人。产品升级：定制化手术包渗透率有望提升，高级敷料需求稳健增长。伤口护理产品呈现高端化趋势，高端敷料可加快伤口愈合、预防疤
158、痕生成。手术感控产品向一次性产品、定制化手术组合包方向发展。公司在医用敷料领域研发经验丰富，顺应需求升级趋势实现产品结构优化。外延并购拓展产品及渠道。公司持续通过并购拓展产品覆盖范围，2006年与德国洛曼劳仕公司共同成立绍兴托美，布局压力治疗与固定领域；2007年组建研发中心，布局高端医用敷料领域；2019年，收购苏州美迪斯布局专业运动防护领域，收购英国Rocialle丰富手术感控产品线和海外渠道；2021年参股湖南思捷泰克，布局专业外科领域设备。2022年，公司子公司Rocialle收购了英国MIDMEDS LIMITED 100%股权，进一步拓展了渠道覆盖。2023年4月10日，公司与江苏
159、因倍思原各股东签署了股权转让协议，布局预充式导管冲洗器产品。院内市场手术感控+现代敷料双轮驱动，零售端品牌影响力持续提升。短期来看，公司持续丰富医用敷料产品线，高端产品占比提升有望增强公司盈利能力。中期来看，公司已搭建起覆盖院内、零售、线上的完整渠道体系，通过自研及并购持续拓展的新产品，有望凭借渠道优势实现放量。长期来看，公司有望成长为医用敷料与家庭健康护理产品的平台型企业。风险提示：大客户流失风险；高端产品渗透率不及预期风险；行业政策变化风险；汇兑损益风险；原材料价格变动风险等。低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建
160、投 天益医疗：跟大客户合作扩大收入体量，CRRT放量提高公司盈利能力公司主要覆盖血液净化及病房护理两大产品线，在国内血液净化管路市场处于行业领先地位。公司血液净化产品主要包括常规血液透析循环管路、CRRT专用型循环管路、一次性使用动静脉穿刺器等，病房护理领域的主要产品包括一次性吸氧管、喂食器及喂液管等。按照产品销量口径，2021年公司在国内体外循环血路市场份额排名第二。与多家全球血液净化龙头公司合作关系稳定，产能提升推动销售规模扩大。公司主要合作商包括费森尤斯医疗、百特医疗、贝朗医疗、美敦力和尼普洛等全球血液净化龙头。2023年3月18日，公司与费森尤斯旗下公司签订销售合同，公司将在亚太、欧洲
161、等部分国家和地区同费森尤斯医疗进行体外循环血路产品销售的合作。随着公司产能持续释放，有望进一步承接更多全球订单。CRRT专用型循环管路技术壁垒高，天益医疗为国内极少数获得该产品注册证书的企业，ICU建设拉动CRRT循环管路的使用。CRRT专用型体外循环血路产品零部件数量约100-140个，运行时长超过24小时，工艺较为复杂，技术壁垒高。天益医疗作为国内极少数获得该产品注册证的企业，近年来市场份额持续提升。随着国内对ICU病房建设加速，CRRT设备保有量增加，CRRT耗材国内使用量有望同步增长。CRRT专用型体外循环血路毛利率显著高于公司其他产品，有望优化公司产品结构，持续提升盈利能力。新品研发
162、助力公司持续打开增长空间。公司已经成功研制一次性使用一体式吸氧管、一次性使用特殊脐带夹、血液透析浓缩液等新产品，取得较好的经济效益。同时公司也在围绕血液净化领域，持续开发透析器、透析液、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，逐步实现产品结构升级，提升公司综合竞争力。短期来看，CRRT专用型循环管路受益于ICU病房的建设，常规透析循环管路跟大客户合作有望带来新的增量。中长期来看，公司有望成为以血液净化为核心、病房护理为支撑的国际一流医疗器械生产商。风险提示：毛利率波动风险；大客户流失风险；行业政策变化风险；汇兑损益风险等。低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取
163、数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投 医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道4 短期来看，眼科医院诊疗量恢复较好；中长期角度下，新医院储备充足+运营管理能力优秀的公司更具有投资价值、增长持续性更强。2020-2022年期间，通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科的自建产能增加较多；华厦眼科、何氏眼科未来或将通过并购来实现较快的增长目标。我们继续看好爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科等医疗服务公司的投资机会，相关公司各有特色。爱尔眼科：体内医院稳健增长，体外医院储备充足，近几年并购医院数量较多；普瑞眼科：近年来加速自建扩张，疫情后利润率有望大幅提升；华厦眼科：上市后预计并购扩张加速，业务结
164、构优化有望改善盈利能力。在港股标的中，我们推荐运营管理优秀、有并购扩张预期、相比A股医疗服务估值性价比更高的公司，建议关注海吉亚医疗和华润医疗等。医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道医疗服务板块投资观点公司同店收入增长疫情前后上市公司产能情况上市公司净利率和店龄情况2019年末2023年初增长幅度2021年（亿元）2023年初店龄结构爱尔眼科在眼科市场空间较大的地区，运营能力较好的眼科医院开业10年以上仍能保持15%-20%的收入增长279家481家左右境内总共+114%，其中医院+105%、门诊部+128%收入150成立5年以内的医院数量占比50%境内170家：医院105+门诊部
165、65境内363家；医院215+门诊部148归母净利润23净利率15%海外医院109家海外医院118家华厦眼科52家医院57家医院10%收入30.4开业57家医院，成立5年以内的有8家归母净利润4.55净利率15%普瑞眼科18家医院24家医院33%收入17.1共24家医院，开业5年以内的有9家归母净利润0.94净利率5%何氏眼科35家医院，55 家视光门诊35家医院，55 家视光门诊0收入9.62开业35家医院，成立5年以内的24家归母净利润0.86净利率9%通策医疗成立10年的医院仍可维持15%的收入增速1783张牙椅2700张牙椅51%收入27.81运营2700张牙椅，其中1120张开业5年
166、以内归母净利润7.03净利率25%数据来源：Wind，各公司公告，中信建投 数据来源：Wind，公司公告，中信建投7323Q1季报出炉，眼科医疗服务弹性最大医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道23Q1季报出炉，严肃医疗稳健恢复，消费医疗中眼科弹性更大。从海外经验看，刚需科室恢复程度更好；消费医疗短期弹性较大，其中眼科恢复更好。对比我国医疗服务上市公司23Q1季报结果，科室之间恢复差异有所体现，以严肃医疗为主的上市公司一季度收入恢复较为稳健；消费医疗中，眼科恢复弹性好于齿科等。公司收入增速2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q1爱尔眼
167、科113.90%76.47%35.38%25.93%18.72%10.34%12.55%7.39%20.44%华厦眼科26.71%21.86%7.02%10.15%5.51%15.10%普瑞眼科34.10%25.54%20.75%5.08%5.54%0.91%38.73%何氏眼科14.79%14.94%0.75%3.60%-0.74%26.91%通策医疗227.34%78.57%47.11%33.19%3.74%0.05%0.14%-2.23%3.04%国际医学129.75%104.10%91.04%81.78%-51.78%-18.24%-6.58%-7.19%247.40%收入（亿元）6.
168、32 13.06 20.49 29.21 3.05 10.68 19.14 27.11 10.59 华润医疗95%62%61%26%预计双位数增长医疗业务收入（亿元）37.77 82.72 40.17 83.36 yoy39.77%24.51%6.36%0.78%海吉亚医疗47.70%65.29%63.81%38.02%预计15-20%内生收入增速34%23%15%15%/锦欣生殖40.34%28.94%32.46%28.59%/表：部分医疗服务公司2021-23Q1收入增速 数据来源：Wind，公司公告，中信建投74从行业角度来看，国家持续推进近视防控战略、防盲治盲等政策，眼科医疗服务市场需
169、求持续增长；从公司自身角度来看，2022年定增已经顺利落地，有助于推进公司成立20周年之际提出的“新十年”高质量发展战略，爱尔眼科品牌影响力有望持续增强，长期发展空间广阔。公司凭借先发优势、并购基金优势和优良的企业精神，现已确立了国内眼科连锁龙头地位，2030年国内收入有望达到600亿元（只考虑上市公司和并购基金现有资产）。短期来看2023年积压需求释放，公司业绩增速可期。我国防疫政策优化后，眼科医疗服务行业呈现较好的复苏态势，公司23Q1实现收入50.21亿元，同比增长20.44%；归母净利润7.81亿元，同比增长27.92%，单季度归母净利润增速超预期，主要由于公司收入增速有所恢复，规模效
170、应逐渐显现。我们预计公司一季度收入增速中，内生部分增速为10%左右，并购部分贡献10%左右的收入增速，其中内生部分收入增速不高，主要由于22Q1寒假期间屈光收入增速较快、基数较大。22Q1-23Q1公司单季度收入同比增速分别为18.7%、2.7%、16.4%、-10.2%、20.4%，单季度毛利率分别为47.0%、51.8%、56.2%、44.3%、47.5%。公司经营状况逐渐恢复正常，在低基数效应下，2023年业绩增速可期。盈利预测与投资建议。我们预测2023-2025年，公司营收分别为217.0、270.8、334.4亿元，分别同比增长34.7%、24.8%、23.5%；归母净利润分别为3
171、6.2、46.9、60.1亿元，分别同比增长43.3%、29.5%、28.3%。风险提示：医改政策不确定性风险；集采等政策影响公司盈利能力风险；医疗事故风险。爱尔眼科：长期看好行业量价齐升和公司连锁扩张的能力医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道 数据来源：Wind，公司公告，中信建投75公司坚持在高线城市布局眼科医院，医院运营管理能力较强。普瑞眼科品牌创始于2005年，截至2022年年底，公司已运营24家连锁眼科专科医院，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市，是国内成功实现全国异地扩张的连锁眼科机构之一。在眼科专科医院的建设、运营管理方面已经形成一套成熟、高效的管理模式。我国直辖市及
172、省会城市等中心城市的经济实力和发展潜力更大，中心城市的眼科医院可持续发展空间更大。2019年以来加速扩张，上市后加速跑马圈地。2005-2018年公司每年新开业医院不超过2家，2019年开始新医院设立速度明显加快，2019-2021年累计新开7家医院，2022年以来新开业医院6家。公司2022年7月于创业板上市，增强资金实力后进一步扩大新医院的储备。截至2023年5月初，公司共有8个眼科医院（包括门诊部）在建工程。我国眼科医疗服务市场需求旺盛，在后疫情时代的行业诊疗量恢复背景下，公司有望凭借较高的医院管理水平、前瞻的医院投资布局，迎来收入和净利润的快速增长阶段。短期业绩弹性可观，储备中长期增长
173、动力。短期来看，在眼科医疗服务需求复苏背景下，公司2023年业绩弹性可观，我们预计二季度公司经营趋势持续向好、叠加低基数效应，收入同比增速可观。中期来看，公司从2019年开始加速新开医院，短期净利率较低，体内新建医院项目预计于2024年内完成，整体净利率有望得到提升。长期来看，公司将继续围绕高线城市布局，业务体量及品牌影响力有望持续提升。盈利预测与投资建议。我们预测2023-2025年，公司营收分别为25.7、33.3、42.0亿元，分别同比增长49.0%、29.6%、26.1%；归母净利润分别为2.5、3.0、4.1亿元，分别同比增长1132.4%、18.7%、37.5%，其中2023年归母
174、净利润增速较高、2024年归母净利润增速较低，一方面是因为2022年公司经营受疫情影响较大、基数较低，另一方面是因为2023年一季度公司完成了东莞医院的并表从而确认了一次性投资收益。风险提示：新建医院、并购整合进展不及预期的风险；医改政策不确定性风险；医疗事故风险。普瑞眼科：短期业绩弹性可观，加速布局高线城市，储备增长动力医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道 数据来源：Wind，公司公告，中信建投76全国扩张模式成效初显，多家医院有望加速扭亏。公司深耕福建省内市场，依托于厦门眼科中心，已在省内布局11家眼科专科医院，其中9家已盈利；公司通过新建及收购相结合的方式持续进行全国扩张。在
175、行业复苏的催化下，公司旗下成熟医院业绩有望持续增长、亏损医院有望加速扭亏，从而促进公司整体利润率水平提升，迎来业绩释放期。“医教研”一体化发展，厦门眼科中心诊疗能力全国领先。公司汇聚黎晓新、赵堪兴等具有国际影响力的眼科专家，组建了覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，公司的多名学科带头人在中华医学会任职。厦门眼科中心2004年获评国家三甲专科医院，是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家级住院医师规范化培训基地，获评2021年复旦大学医院排行榜眼科专科声誉榜提名医院，是唯一获得提名的非公立医院。公司也与厦门大学、北京大学等知名院校进行人才培养等合作，并推出“中国眼科医师明日之星计划”等人才培养
176、计划，促进医教研一体化发展。消费医疗占比有望持续提升，驱动公司盈利能力改善。公司在疑难复杂眼科疾病领域诊疗能力全国领先，白内障及眼底眼表业务收入占比明显高于同行。对比同行业眼科服务上市公司，公司屈光、视光等眼科消费医疗业务占比较低，未来公司持续加大屈光视光业务布局，有望不断提升消费眼科业务占比，进一步改善公司盈利能力。盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为41.51、51.82和63.05亿元，分别同比增长28.38%、24.85%和21.66%；归母净利润分别为6.81、8.74和11.00亿元，分别同比增长33.06%、28.32%和25.89%。风险提示：医
177、保控费风险；集采等政策影响公司盈利能力风险；医疗事故风险。华厦眼科：深耕福建布局全国，盈利能力持续改善医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道 数据来源：Wind，公司公告，中信建投77精准布局肿瘤需求空白地区，打造民营肿瘤连锁医疗龙头品牌。非一线城市医疗资源缺乏，床位供给不足，属地化治疗对当地医保和病人都有益处。公司在医疗资源稀缺地区布局医院，凭借多年积累的优秀选址能力和专业化的运营团队打造专业化医疗集团，旗下医院盈亏平衡周期短、可复制性强，是社会办医有效补充公立医疗体系的标杆。中长期来看，公司有望不断积累肿瘤专科治疗实力和人才储备，进一步打造民营肿瘤连锁医疗龙头品牌。医院床位扩张、
178、运营成熟，有望推动业绩持续增长。截至2023年3月，公司旗下已开业医院12家，已开放床位6000多张；随着公司二期项目、自建医院陆续完工以及并购医院的增加，预计到2024年底公司可开放床位数量有望增长到一万多张；随着医院运营成熟、床位使用率提升，单床产出有望持续增长，2021年约为57.57万元，同比增加24.1%。肿瘤治疗刚需特质凸显，并购、自建医院贡献公司增长动力。肿瘤治疗刚需程度高，在全行业受疫情影响严重的2022年，公司仍实现收入38%的增长。公司积极推进并购医院改善，2021年并购的永鼎医院和广济医院门诊量和住院量持续提升；2022年3月底公司自建聊城海吉亚医院开业，已于2022年1
179、1月实现单月盈亏平衡。我们预计公司23年一季度收入同比增速为1520%。公司在医院管理方面的能力进一步得到验证，未来并购+自建医院并行，业绩增长确定性有望持续加强。盈利预测与投资建议。在不考虑并购的情况下，我们预测公司2023-2025年实现营业收入分别为40.55亿元、51.47亿元和62.84亿元，分别同比增长26.9%、27.0%、22.1%；经调整净利润分别为7.88亿元、10.17亿元、13.14亿元，分别同比增长30.0%、29.0%、29.2%。风险提示：新建医院、并购整合进展不及预期的风险；医改政策不确定性风险；医疗事故风险。海吉亚医疗：肿瘤治疗较为刚需，公司业绩确定性强医疗服
180、务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道 数据来源：Wind，公司公告，中信建投78深度参与国企医院改革，医院投资管理经验丰富。公司控股股东华润健康是2018年国资委指定的六家国企办医疗机构的央企托管平台之一，持续为公司注入优质国企医院。公司及其前身凤凰医疗拥有30多年的医疗服务管理经验，构建了专业化的运营管理体系，对旗下医院赋能增值。截至2022年底，公司在国内的8个省和直辖市管理、运营116家医疗机构，共计床位1.11万张。控股股东华润健康2019年收购辽健、江能集团，预计将会于2023年内注入上市公司。打造以学科建设为核心的“1+X”模式，以大带小建立区域领先的医疗集团。公司总部职能部
181、门负责旗下医院的后勤服务、学科能力建设，并且由区域龙头医院具体负责区域内医院的资源协调。公司综合考虑医院的学科特色、竞争环境等，对其进行赋能改善，提高医院综合实力，北京健宫医院在2021年11月成功转型升级为三级中西医结合医院。公司通过区域龙头医院“以大带小”，建立区域领先的医院群体。在2022年，淮矿区域内的26个医疗机构累计收入、结余实现了大幅增长，常规门急诊、出院量、手术量分别实现了9%、18%、8%的同比增长。公司持续强化学科发展，2022年旗下医院新增获批2个省级重点专科、6个市级重点专科。并购辽健、江能集团，扩大规模化优势、增强医疗团队实力。2023年2月22日，公司发布收购公告，
182、拟以现金收购辽健76.1%股权和深圳华润健康100%股权、江能80%股权。并购快速扩大公司床位规模、扩充医疗团队实力。并购完成后公司床位数量将会实现翻倍增长，达到22659张，旗下将拥有13家三级医院和28家二级医院。辽健、江能集团医疗资源丰富，拥有副主任及以上职级医师1236名；旗下医院共计拥有18个省级重点专科、34个市级重点专科。未来在公司集团化运营下，旗下其他医院有望获得相关优势学科的建设经验，逐步实现学习、复制、扩大。盈利预测与投资建议。若不考虑拟并购的辽健、江能集团，预计公司2023-2025年收入分别为61.37、66.66、72.35亿元，分别同比增长9.2%、8.6%、8.5
183、%；预计2023-2025年实现归母净利润4.46、5.12、5.83亿元，分别同比增长221%、14.8%、13.9%。若进展顺利，辽健、江能集团的并购将于2023年二季度内完成。预计并购后公司每年将增厚归母净利润约3亿元，估值将更具有性价比。风险提示：并购整合进展不及预期的风险；医改政策不确定性风险；医疗事故风险。华润医疗：并购快速扩充医疗团队实力，凸显公司性价比医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道 5中医药产业链：小荷才露尖尖角 数据来源：国家药监局，医药经济报，中信建投供给侧：中药注册管理专门规定出台，促进行业长期高质量发展供给侧：中药注册管理专门规定出台，促进行业长期高质
184、量发展国家药监局10日发布中药注册管理专门规定，自2023年7月1日起施行。为遵循中医药发展规律，突出中药特色，国家药监局组织起草了中药注册管理专门规定（征求意见稿），曾于2020年4月29日公开征求意见，并于2022年11月11日再次向社会公开征求意见；2023年2月10日，国家药监局发布中药注册管理专门规定(规定)，自2023年7月1日起施行；本次规定通过与新修订药品管理法药品注册管理办法有机衔接，在药品注册管理通用性规定的基础上，进一步细化中药研制的相关要求，同时加强中药新药研制与注册管理，促进中医药传承创新发展。规定充分考虑中药行业特性，作为规范性文件实操性较强。本次规定共11章82条
185、，充分吸纳了药品审评审批制度改革成熟经验，不但将药品的基本要求与中药特殊性有机结合，同时也提出要辩证处理好中药传承与创新的关系，再次强调要充分尊重中药人用经验、加快推进完善“三结合”的中药审评证据体系，同时对中药注册分类的研制原则和技术要求也进行了细化要求，并明确了中药疗效评价指标的多元性；整体看来，作为介于药品注册管理办法和系列药品研制技术指导原则之间的规范性文件，本次规定的实操性较强。图：中药注册管理专门规定主要特点将药品的基本要求与中药特殊性有机结合遵循中药研制规律和特点，重视人用经验，将中药的生产工艺、质量标准、药效学、毒理学、临床研究等各研制内容有机结合，结合药品安全性、有效性、质量
186、可控性的基本要求，建立起兼顾药品基本要求，具有中药特点的审评审批体系。辩证处理好中药传承与创新的关系充分尊重中药人用经验系统阐释了中药注册分类研制原则要求明确了中药疗效评价指标的多元性明确中药新药研制应注重体现中医药原创思维及整体观，鼓励运用传统中药研究方法和现代科学技术研究；同时还鼓励应用新兴科学和技术研究阐释中药的作用机理，将真实世界研究、新型生物标志物、替代终点决策等用于中药疗效评价。充分重视人用经验对中药安全性、有效性的支撑，设立专章对中药人用经验的具体内涵，作为支持中药安全性、有效性证据的合规性、药学研究要求，以及人用经验证据支持注册申请的情形等进行明确，促进了“三结合”审评证据体系
187、的加快建立和完善。按照调整后的中药注册分类的不同特点，分章节系统阐释。依法简化古代经典名方中药复方制剂审批，构建与制剂特点相适应的审评模式，促进古代经典名方中药复方制剂研发。基于中医药的作用和特点，明确了中药的疗效评价应当结合中医药临床治疗特点，确定与中药临床定位相适应、体现其作用特点和优势的疗效指标，并列举了可作为中药疗效评价的8种情形；丰富了以临床价值为导向的多元化中药临床疗效评价方法。80 中成药集采稳步推进，整体进度符合预期中成药集采稳步推进，整体进度符合预期。中药集采从2019年11月于濮阳开始试点，从点到面逐步扩大，2022年1月，全国医疗保障工作会议提到要实现在化学药、生物药、中
188、成药全方位推进集采的格局，进一步压缩带金销售空间，中成药集中带量采购正逐步从探索阶段，走向全方位推进。自2021年9月湖北省牵头的中成药集采联盟开启以来，中成药集采陆续在多地启动，继湖北、广东两大省际联盟陆续开标之后，北京市、山东省又正式启动中成药专项集采；22年9月，全国中成药联合采购办公室成立，将在国家医保局指导下开展中成药及相关药品集采，涉及16个采购组42个药品，此次征求意见稿发布，标志着湖北牵头的第二批中成药联盟集采正式启动；整体来看，预计中成药集采将持续深入推进。图：中成药集采时间线梳理2022/09/202021/12公布非报价代表品中选价格2022/03数据填报公布中选结果发布
189、征求意见稿2021/09湖北省牵头的中成药省际联盟集采集采文件发布采购信息公开广东省牵头的6省中成药省际联盟集采集采文件发布结果公示中药饮片联采2021/052022/052021/12省际中药采购联盟加盟三明采购联盟西藏开展报量省际中药采购联盟成立2022/03宁夏、山东、山西开展报量全国中成药集采联盟召开企业沟通会2022/09/08全国中成药联合采购办公室正式成立开展报名工作数据审核2022/10/10集采公告发布通知信息填报2021/112021/12信息公开线上报价模拟报价开展价格申报工作2023/03/23发布联合采购文件2022/11各省基本完成报量2022/05正式开始执行20
190、21/092021/122022/042022/012022/032021/102022/03正式开始执行企业报名首轮报价全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）发布2023/03/27供给侧：中成药集采稳步推进，整体进度符合预期81数据来源：各地医保局，赛柏蓝，中信建投 征求意见稿发布已有一年，基药目录有望迎来新一轮调整征求意见稿发布已有一年，基药目录有望迎来新一轮调整。1979年，我国开始加入WHO基本药物行动计划，在原卫生部、原国家医药管理总局的组织下成立了国家基本药物遴选小组，着手国家基本药物的制定工作，随后于2009年正式确立我国基本药物制度，并分别在2009年、2012年、20
191、18年进行了三轮基药目录调整。2021年11月15日，国家卫健委发布国家基药目录管理办法（修订草案）征求意见稿，主要对基药目录的药品范围、制定程序、调出情形等作出了说明，并再次明确调整周期原则上不超过3年；至今征求意见稿发布已有一年，基药目录有望迎来新一轮调整。图：国家基本药物目录管理办法（修订草案)解读首次增添“儿童用药目录”WHO将基药目录分为成人版和儿童版，我国儿童用药管理长期存在缺陷，在近4000多种药品制剂中，儿童的药物制剂仅占1.7%。去年国务院印发中国儿童发展纲要（2021-2030年）明确，将探索制定国家儿童基本药物目录，及时更新儿童禁用药品目录。五类产品不纳入目录遴选范围含有
192、国家濒危野生动植物药材主要用于滋补保健作用，易滥用的，以及纳入国家重点监控合理用药目录因严重不良反应，明确规定暂停生产、销售或使用违背国家法律、法规，或不符合伦理要求国家基本药物工作委员会规定的其他情况三类品种应从目录中调出发生严重不良反应，或临床诊疗指南、疾病防控规范发生变化，经评估不宜再作为国家基本药物使用根据药品临床综合评价或药物经济学评价，可被风险效益比或成本效益比更优的品种所替代国家基本药物工作委员会认为应当调出的其他情形目录坚持定期评估、动态管理现目录调整周期原则上不超过3年；依据“参照国际经验”的规定，部分WHO儿童药有较大可能性被纳入目录。部分临床用量较大而又未被列入重点监控药
193、品目录的儿童用药被纳人的可能性也比较大；一些此前有潜力但未被列入基药的产品亦值得关注供给侧：基药目录调整在即，中药品种有望受益82数据来源：国家卫健委，国家医保局，药闻康策，中信建投 基药目录调整在即，中药品种有望受益基药目录调整在即，中药品种有望受益。为促进基本药物优先配备使用和合理用药，2019年国办发布了“986”政策，要逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式，优化和规范用药结构；而
194、根据2019年全国调研数据，我国基层医疗卫生机构和二、三级公立医院基药使用品种占比分别为59%、45%、39%，距离目标仍有较大差距，预计此次基药目录有望迎来进一步扩容。随着国家大力支持中医药传承创新发展、中医药政策红利持续释放，中药创新药、中药独家品种有望通过此次调整进入新版基药目录；从产品销售的角度来看，进入基药目录有益于中药品种入院推广、进一步提升市占率，同时也有机会纳入医保支付、提升报销比例。表：我国基药目录品种数量变化时间版本化药和生物制品中成药中成药占比目录总数1981年1278/2781996年2699169970.9%23982009年320510233.2%3072012年4
195、31720339.0%5202018年541726839.1%685供给侧：基药目录调整在即，中药品种有望受益83数据来源：国家卫健委，国家医保局，药闻康策，中信建投 支付端：政策春风持续加码，医保大力支持中医药传承创新发展支付端：政策春风持续加码，医保大力支持中医药传承创新发展政策春风持续加码，医保大力支持中医药传承创新发展。2021年12月30日，国家医疗保障局、国家中医药管理局联合发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见，要求各级医保部门、中医药主管部门要以更大的力度和更强的决心，深化医疗保障制度改革，支持和促进中医药传承创新发展，也是首次来自于支付端的支持政策。我们认为：1）中医医
196、疗机构暂不执行DRG付费，已执行地区适当调高中医病种系数和分值，表明医保对中医药整体支持力度超预期；2）中医医疗机构及时纳入医保，部分中医医疗服务价格有望上调，利好中医医疗服务赛道；3）中药饮片依旧保持不超过25%的加成比例，我国中药配方颗粒纳入饮片管理，未来中药配方颗粒在医院渠道有望继续保持快速增长趋势。图：关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见核心内容梳理将符合条件的中医医药机构纳入医保定点加强中医药服务价格管理完善适合中医药特点的支付政策优先将功能疗效明显、患者广泛接受、特色优势突出、体现劳务价值、应用历史悠久，成本和价格明显偏离的中医医疗服务项目纳入调价范围。公立医疗机构从正规渠道采
197、购中药饮片，严格按照实际购进价格顺加不超25%销售。医疗机构炮制使用的中药饮片、配制的中药制剂实行自主定价。鼓励将公立医疗机构采购的中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网交易，促进交易公开透明。中医医疗机构可暂不实行DRG付费，对已经实行DRG和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优势。及时将符合条件的中医（含中西医结合、少数民族医院）医疗机构、中药零售药店纳入医保定点协议管理。开展互联网诊疗的定点中医医疗机构，按规定与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，将其提供的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。12384数据来源：国家卫健委，国
198、家医保局，中信建投 中药板块历史估值复盘：处于历史估值平均水平图：近五年申万中药指数历史市盈率及分位点情况中药板块历史估值复盘：处于历史估值平均水平。历史市盈率分位数据显示，中药板块PE目前处于近五年平均水平。从申万中药指数情况来看，中药板块目前PE（剔除负值）为24.71，处于46.94%分位，历史最低PE（剔除负值）为17.32，最高为36.14，历史PE（剔除负值）中位数为25.21。目前申万中药指数整体PE分位处于历史平均水平，略低于指数近五年中位数。行业趋势：乘政策东风，享价值重估85数据来源：Wind，中信建投0%20%40%60%80%100%120%055
199、402018-04-162019-01-222019-11-062020-08-172021-06-012022-03-142022-12-21市盈率TTM剔除负值分位点 中药新药审评审批加速，申报及获批数量创近年新高 中药新药审评审批加速，申报及获批数量创近年新高。2021年共获批新药品种12个，2022年批准新药7个，疾病治疗领域分布丰富，涵盖呼吸、神经、消化等多个相关领域。药品名称注册分类研发厂商批准上市日期治疗效果清肺排毒颗粒3.2类中药中国中医科学院中医临床基础医学研究所2021年3月2日来源于古代经典名方。用于感受寒湿疫毒所致的疫病，为新冠肺炎治疗提供了更多选择。化湿败毒颗粒3.2
200、类中药广东一方制药2021年3月2日来源于古代经典名方。用于湿毒侵肺所致的疫病，为新冠肺炎治疗提供了更多选择。宣肺败毒颗粒3.2类中药山东步长制药2021年3月2日来源于古代经典名方。用于湿毒郁肺所致的疫病，为新冠肺炎治疗提供了更多选择。益肾养心安神片原中药6类石家庄以岭药业2021年9月1日临床试验研究结果显示可用于失眠症中医辨证属心血亏虚、肾精不足证的治疗，为失眠症患者提供了一种新的治疗选择。益气通窍丸原中药6类天津东方华康医药2021年9月14日临床试验研究结果显示可用于季节性过敏性鼻炎中医辨证属肺脾气虚证的治疗，为季节性过敏性鼻炎患者提供了一种新的治疗选择。银翘清热片1.1类中药江苏康
201、缘药业2021年11月10日 临床试验研究结果显示可用于外感风热型普通感冒的治疗，为普通感冒患者提供了一种新的治疗选择。玄七健骨片1.1类中药湖南方盛制药2021年11月26日 临床试验研究结果显示可用于轻中度膝骨关节炎中医辨证属筋脉瘀滞证的治疗。芪蛭益肾胶囊1.1类中药山东凤凰制药2021年11月26日 临床试验研究结果显示可用于早期糖尿病肾病气阴两虚证的治疗。坤心宁颗粒1.1类中药天士力2021年11月26日 临床试验研究结果显示可用于女性更年期综合征中医辨证属肾阴阳两虚证的治疗。虎贞清风胶囊1.1类中药一力制药2021年12月16日 临床试验研究结果显示可用于轻中度急性痛风性关节炎中医辨
202、证属湿热蕴结证的治疗。解郁除烦胶囊1.1类中药石家庄以岭药业2021年12月16日 临床试验研究结果显示可用于轻中度抑郁症中医辨证属气郁痰阻、郁火内扰证的治疗。七蕊胃舒胶囊1.1类中药健民集团2021年12月31日 治疗慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀滞表：2021年获批中药新药中药处方药：中药审评改革持续深化，创新中药审评审批加速86数据来源：国家药监局，中信建投 中药新药审评审批加速，申报及获批数量创近年新高药品名称注册分类研发厂商批准上市日期治疗效果阿可拉定软胶囊1.2类中药北京康而福药业有限责任公司2022年1月10日适用于既往未接受过全身系统性治疗的不可切除的肝细胞癌广金钱草总黄酮胶囊1
203、.2类中药光谷人福2022年9月15日结石用药苓桂术甘颗粒3.1类中药康缘药业2022年10月1日温阳化饮，健脾利湿。用于中阳不足之痰饮。症见胸胁支满，目眩心悸，短气而咳，舌苔白滑，脉弦滑。散寒化湿颗粒3.2类中药康缘药业2022年11月22日呼吸道疾病其它用药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片 1.2类中药康恩贝2022年12月22日口腔溃疡用药芪胶调经颗粒原中药6.1类安邦制药2022年12月28日妇科调经药参葛补肾胶囊1.1类中药华春药业2022年12月29日抗抑郁药表：2022年获批中药新药 中药新药审评审批加速，申报及获批数量创近年新高。2021年共获批新药品种12个，2022年批准新药7个，疾
204、病治疗领域分布丰富，涵盖呼吸、神经、消化等多个相关领域。中药处方药：中药审评改革持续深化，创新中药审评审批加速87数据来源：国家药监局，中信建投 政策红利持续释放，中药处方药放量可期政策红利持续释放，中药处方药放量可期。整体来看，国家大力支持中医药传承创新发展，虽然中成药集采由点到面正在全面推进，但从目前已经开标的省际联盟的结果来看，整体降幅符合预期，尤其是独家的中药处方药品种降幅较为温和，最近发布的饮片联采文件也明确提出不以降价为目的，引导“优质优价”；与此同时，基药目录调正在即，中药创新药、中药独家品种有望通过此次调整进入新版基药目录，有益于中药品种入院推广、进一步提升市占率。除此之外，随
205、着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，迎来高质量发展，我们认为，随着中医药政策红利持续释放，中药处方药放量可期，建议重点关注：以岭药业、康缘药业、天士力、昆药集团、新天药业等头部企业。表：重点中药处方药公司梳理证券证券总股本总市值*22年总收入 22年净利润PE*公司特点控股股东简称代码（亿股）（亿元）（亿元）（亿元）TTM中药创新药以岭药业002603.SZ16.71525.77125.3323.6221行业领先创新中药龙头，聚焦心脑血管、感冒两大核心品类个人康缘药业600557.SH5.85172.4643.513.2125创新中药头部企业，深耕抗感染品类，激
206、励机制落地个人天士力600535.SH15.00227.0585.93-2.57-63老牌现代中药领军企业，转型创新药多领域发展个人新天药业002873.SZ2.3231.8010.881.1629聚焦妇科和泌尿特色品类的现代中药企业，专注于中药创新个人其它中药处方药昆药集团600422.SH7.58160.0482.823.8328营收、渠道结构持续优化，三九入主助力公司长期健康发展华润集团贵州三力603439.SH4.1081.2812.012.0128苗药领军企业，核心产品领跑儿童咽喉疾病中成药市场个人方盛制药603998.SH4.4060.3917.922.8612创新中药企业，研发能
207、力突出，创仿结合驱动增长个人佐力药业300181.SZ7.0192.0918.052.7327特色中成药企业，聚焦核心乌灵系列，积极布局饮片和配方颗粒个人*总市值截至于2023年4月28日中药处方药：政策红利持续释放，中药处方药放量可期88数据来源：Wind，公司公告，中信建投 中药国企改革加速落地，混改+激励催化中药企业基本面改善中药国企改革加速落地，混改+激励催化中药企业基本面改善。2019年以来，国有中药上市公司积极落实国企改革三年行动方案，广誉远、太极集团等实现国企入主，完成董监高换届选举，理清清股权关系，公司管理制度的改革和委任具有实际能力的核心管理人才形成有效治理和促进公司发展的机
208、制；除此之外，江中药业、华润三九、金陵药业、中恒集团、千金药业等推出按照股权激励，通过提高员工的积极性等方式快速释放国企混改红利，有望迎来业绩的显著增长。展望未来，随着国企三年行动收官，下一轮国企改革行动有望快速推出，老牌国有中药企业在激励机制等方面值得期待，有望推动公司业绩进一步释放。中药国企：改革进入新阶段，央国企长期价值凸显89数据来源：Wind，中信建投公司公司企业性质企业性质实际控制人实际控制人股权激励情况股权激励情况混改情况混改情况江中药业中央国企国资委2022年，公司从二级市场回购的A股普通股以7.62元/股实际授予17人，限售期两年，三年匀速解锁华润三九中央国企国资委2022年
209、，公司以14.84元/股实际向273人定向发行公司A股普通股，限售期两年，三年匀速解锁中恒集团地方国企广西省国资委2022年，公司从二级市场回购的A股普通股以1.76元/股实际授予218人，限售期两年，三年匀速解锁千金药业地方国企株洲市国资委2022年，公司以4.30元/股实际向144位激励对象定向增发新股，限售期两年，三年匀速解锁达仁堂公众企业无实际控制人2020年，公司以8.89元/股实际向26位激励对象定向发行公司A股普通股，限售期两年，三年匀速解锁2021年，公司直接控股股东天药集团完成混改，新引入的战略投资者津沪深公司，天津国资委不再为天津医药集团实控人太极集团中央国企国资委2019
210、年2月启动混合所有制改革，2020年10月与中国中药签订增资协议，实际控制人由涪陵区国资委变更为国药集团广誉远地方国企山西省国资委2021年，公司控股股东变更为神农科技，实际控制人变更为山西省人民政府国有资产监督管理委员会云南白药地方国企云南省国资委2021年，公司以70.19元/股实际向不超过1400位激励对象定向发行公司A股普通股，限售期一年，四年解锁康恩贝地方国企浙江省国资委2022年，公司以4.13元/股实际向537位激励对象定向发行公司A股普通股，限售期两年，三年减速解锁昆药集团中央国企国资委2021年，公司以4.16元/股实际向9位激励对象定向发行公司A股普通股，限售期一年，三年减
211、速解锁太龙药业地方国企郑州高新技术产业开发区管理委员会2020年，公司以4.49元/股实际向不超过50位激励对象定向发行公司A股普通股，限售期一年，三年解锁表：近三年中药国企改革梳理 品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段。2020年以来，疫情催化线上B2C、O2O渠道的高速扩张，为我国OTC市场提供了新的增长点，而不断出台的中医药利好政策，也给中药消费品市场带来增量发展空间，随着产业政策及格局变迁，品牌OTC历久弥新，有望逐渐步入高质量发展阶段。在中药消费品市场品牌企业集中度的进一步提升的大背景下，我们认为，品牌延展、渠道扩张
212、、定价能力强并积极推进国企改革的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段。在目前政策环境下，我们看好华润三九、东阿阿胶、太极集团等辨识度较高的品牌中药公司，同时建议关注江中药业、康恩贝等优秀的中药OTC企业。表：重点中药消费品公司梳理证券证券总股本总市值*22年总收入 22年净利润PE*公司特点控股股东简称代码（亿股）（亿元）（亿元）（亿元）TTM传统中药云南白药000538.SZ17.971045.59364.8830.0133绝密品种，优秀的管理团队及营销能力云南省国资委同仁堂600085.SH13.71797.65153.7214.4643历史悠久，品牌内涵较广，品种资源丰富北京市国资委东阿
213、阿胶000423.SZ6.54336.6240.427.8034补血第一品牌，逐步解决历史问题，步入正轨华润集团片仔癀600436.SH6.031640.6086.9424.7270历史悠久，品牌壁垒较高，绝密品种漳州市国资委现代中药华润三九000999.SZ9.88582.63180.7924.4919OTC第一品牌，销售体系完善，激励机制到位华润集团太极集团600129.SH5.57275.05140.513.3948品种资源丰富，混改落地，困境反转国药集团江中药业600750.SH6.3014738.125.9615品牌壁垒较高，OTC销售体系完善华润集团康恩贝600572.SH27.7
214、0177.8560.003.5834肠胃OTC龙头，聚焦自我保健产品主业，改革推进提效浙江省国资委中药消费品：看好品牌延展、渠道扩张、定价能力强的龙头企业*总市值截至于2023年4月28日90数据来源：Wind，公司公告，中信建投 6CXO：淡化短期波动，看好长期发展 海外产业转移与国内创新持续推动CXO行业发展数据来源：Wind，中信建投海外产业转移与国内创新持续推动CXO行业发展，不同类型的CXO企业收益的侧重点不同。以药明康德、药明生物为代表的CDMO企业则海外收入占比更高，以泰格医药、昭衍新药为代表的CRO企业国内收入占比更高，各类企业均在积极拓展市场。表：CXO板块部分企业收入拆分9
215、2CXO：淡化短期波动，看好长期发展公司202020212022国外大药企国外Biotech国内大药企国内Biotech国外大药企国外Biotech国内大药企国内Biotech国外国内泰格医药40.27%59.73%46.93%52.57%47.14%52.86%药明康德32.82%42.24%24.94%29.40%45.39%25.21%80.95%19.05%康龙化成86.36%13.64%83.17%16.83%82.87%17.13%昭衍新药20.70%79.30%19.52%80.48%16.88%83.12%凯莱英66.02%22.21%11.77%63.61%22.55%13.
216、84%84.75%15.25%九洲药业77.26%22.74%78.06%21.94%80.18%19.82%博腾股份54.00%30.39%15.61%78.13%21.87%89.87%10.13%药石科技69.49%30.51%70.05%29.95%69.36%30.64%创新药投融资增速预计下半年将有所好转数据来源：动脉网，中信建投高基数及加息背景下，全球生物医药投融资受到影响。根据动脉网统计，全球融资：2022年生物制药、化学制药融资额分别为229亿美元、42亿美元，合计272亿美元，同比下滑44%；国内融资：2022年生物制药、化学制药融资额分别为61亿美元、8亿美元，合计69亿
217、美元，同比下滑46%。从绝对金额来看，依然维持了疫情前2019年的水平，处于较高位置。目前加息已经接近尾声，创新药突破不断，我们认为生物医药投融资同比增速下半年将好于上半年。图：全球生物制药/化学制药融资额93图：中国生物制药/化学制药融资额-100%-50%0%50%100%150%200%005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生物制药(亿美元)化学制药(亿美元)yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0204060801
218、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生物制药(亿美元)化学制药(亿美元)yoyCXO：淡化短期波动，看好长期发展 海外CXO：业绩持续增长，Medpace上调业绩指引数据来源：公司公告，中信建投2022年，海外CXO景气度持续，营收及净利同比增长较快。其中Labcorp受22年新冠测试业务减少等营收利润有所下降，23年Q1还继续受到NHP短缺，FSP合同减少等影响，不过营收利润降幅收窄，全年预计有1.5%-4%增长。Medpace是一家以生物制药企业为主要客户的临床CRO，23Q1中小型生物制药企业客户占比达79%。Q
219、1业绩电话会中提及公司RFP（Request for Proposal，询价）流量环比同比都有所增加，待定RFP总价值显著提高，同时23Q1管线取消总数环比下降50%以上。基于这些表现和23Q1的营收表现，公司将23年指引由16.9-17.5亿美元进一步上调至17.5-18.1亿美元。通过观测海外CXO企业的业绩及指引，我们认为海外生物制药研发正在逐步回暖表：海外CXO公司2022/23Q1营收及23指引94CXO：淡化短期波动，看好长期发展2022营收营收/亿美元亿美元营收增速营收增速2022净利润净利润/亿美元亿美元净利润增速净利润增速23Q1营收营收/亿美元亿美元营收增速营收增速23Q1
220、净利润净利润/亿美元亿美元净利润增速净利润增速23A营收指引营收指引CRL39.812%4.924%/40.3-41.5(1.4%-4.5%)Labcorp148.8-7.7%12.8-46%37.8-3.10%2.13-56.70%1.5%-4%IQVIA144.14%10.913%36.52.40%2.89-11.10%151.5-154(5.1%-6.9%)ICON77.441%5.05230%19.84%2.45.10%79.4-83.4(2.6%-7.7%)Medpace14.628%2.4535%4.3431.20%0.7318.90%17.5-18.1(19.5%-23.6%)L
221、onza65.215%10.9416%/68.5-71.1(5%-9%)三星生物23.391%6.1103%5.47209.60%1.4515.30%26.0(11.8%)Catalent48.321%5.03-5%/46.4-48.8(-4%-1%)海外CXO：剔除新冠增速放缓，在手订单持续增长数据来源：公司公告，中信建投海外CXO在手订单持续增 加，其 中 IQVIA 自2018年Q1开始采用新收入准则进行确认在手订单。截止2023年Q1在手订单达279亿美元。Labcorp自2018年Q1开始采用新收入准则进行确认在手订单。截止2023年Q1在手订单达166亿美元。图：IQVIA在手订单
222、/亿美元95CXO：淡化短期波动，看好长期发展0500300图：Labcorp在手订单/亿美元0204060800180 国内创新药高质量发展数据来源：动脉网，中信建投在政策支持以及持续的高研发投入下，中国国产药物临床试验申请及批准数量迅速上升。在2016年-2022年期间，中国批准上市药物数量从22增长到94，国产新药数量从24增长到64。2021年，我国首次IND新药数量已达到644个，同比增长46.03%；2022年首次进行IND申报的新药数量达600个，同比下降8%，其中国产新药2022年首次IND数量占比高达79%，创新研发热情持续图：20
223、16-2022年中国临床药物申请获批数量96图：2016-2022年中国批准上市及国产新药数量CXO：淡化短期波动，看好长期发展0204060800022中国批准上市药物数量中国国产新药数量00500600700800900200022中国申请临床药物数量中国批准临床药物数量 订单增加、项目梯队健康，CXO板块增长趋势保持注：药明生物订单金额为未来三年预计完成订单金额，单位为美元数据来源：Wind，中信建投订单持续增长：临床CRO代表公司泰格医药，临床前CRO公司
224、昭衍新药和美迪西，大分子CDMO公司药明生物，仿制药CRO公司百诚医药、阳光诺和均保持较高订单增长项目结构普遍呈漏斗型：大分子、小分子、CGTCDMO企业各阶段的项目也基本保持漏斗型增长，行业需求整体保持强劲表：CXO公司订单情况97项目类型在手订单（亿元）新增合同（亿元）年份2002022泰格医药36.850.172.6114.0137.933.142.355.496.596.7昭衍新药8.010.417.029.044.06.09.015+28+38+美迪西4.26.213.124.534.6 药明生物（美元）8.17.91
225、4.628.936.2百诚医药5.08.913.38.110.1 阳光诺和11.315.719.95.96.65.39.311.0 博济医药8.39.612.816.04.34.85.55.58.420022I、II期及开发III期商业化I、II期及开发III期商业化I、II期及开发III期商业化I、II期及开发III期商业化药明生物23393295343417九洲药业33037249207646126凯莱英23223555382976240合全药业933402754942223457
226、50博腾股份8155113药石科技456351430451750+60康龙化成5599068947397830510392415无锡生基6311608表：CXO公司项目情况CXO：淡化短期波动，看好长期发展 7生命科学与制药上游：业绩短期波动，远期国产替代逻辑明确 7.1生命科学行业：业绩短期波动，远期国产替代逻辑明确 100进口厂商在各细分领域占据主导数据来源：CNKI，中信建投表：生命科学产业链梳理产品/服务行业投资机会技术难度企业举例生物药研发阶段生物试剂市场规模大，增长稳健，行业国产替代空间大产品种类多，质量标准严，更新速度快阿拉丁、泰坦科技
227、、皓元、义翘神州、百普赛斯生物药生产上游质粒发展初期，关注GMP质粒平台对细胞基因治疗业务的导流GMP认证管理要求高金斯瑞、劲威细胞培养基快速成长的市场，关注有工艺积累、有成本优势的企业配方保密，需要根据细胞种类优化奥浦迈、健顺、康晟牛血清技术壁垒相对低，原料进口依赖，关注头部企业原料来源有限，管控严格天杭生物、依科赛生物反应器产业链整合的设备端入口，行业重要性显著结构复杂，涉及多学科综合应用东富龙、森松国际、多宁、乐纯、金仪盛世、石四药酶和抗体生化免疫酶下游市场相对稳定，上游逐渐开始国产替代产品使用环境复杂，部分产品蛋白结构复杂瀚海新酶、百川飞虹分子诊断酶快速成长的市场，关注头部及特色企业，
228、国产替代机会大诺唯赞、菲鹏生物、翌圣生物、近岸蛋白、天罗诊断、爱博泰克抗体/抗原国内上百家企业，成规模的企业少；进口垄断，关注媲美进口品质的机会；国产替代机会大菲鹏生物、京达生物、春雷杰创、爱博泰克、武汉华美试剂和耗材纳米磁珠/NC膜进口替代快速进行中，关注头部企业产品种类复杂，技术难度不一为度生物、海狸生物、英芮城生物化学发光剂规模有限，主要依赖进口，国产企业均较小德晟生化、四正柏生物生物缓冲液国产化程度相对较高亚科科技、阿拉丁、西宝生物cfDNA保存管等高值耗材国内公司少，产品供不应求，进口替代机会大康为世纪、艾捷康宁、阳普医疗DNA合成建库等国内品牌已有一定市场占有率，进口替代加速金斯瑞
229、、通用生物、纳昂达、艾吉泰康生命科学试剂行业成长性好，市场规模快速增长 101国产品牌逐渐缩小质量差距国内企业技术逐步成熟。国内头部公司多创立于2000-2010年，在不断的生产实践和拓展客户的过程中，国产产品也在不断地积累技术和生产经验，其产品与进口产品的技术差距逐渐在缩小，应用场景也开始逐渐从低值原料、耗材向高端市场改变。供应链优势明显。相对于国外产品的长货期，国内企业更多通过直销模式，在存货方面库存充足，能够更快地对客户的需求进行响应，具备本地化优势。注重服务，满足客户个性化需求。外企对人均创收的要求较高，虽然目前在质量上具备一定优势，但通常只提供标准化的产品，在技术支持方面无法响应国内
230、众多客户的个性化需求。下游部分客户不仅需要产品，也有供应商协助和参与工艺开发的需求，国内企业会更多地提供此类精细化服务，帮助产品导入客户。新冠疫情凸显供应链风险，工业用户替代意愿更强。科学试剂领域下游客户使用产品粘性较强，为了保证实验的成功率和稳定性，科研端和工业端客户替换产品的意愿较低，之前进口品牌产品市占率较高，用户粘性强，2020年以来，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加，为下游客户尝试使用国产试剂产品提供机会，同时工业端客户考虑到供应链稳定性以及成本等方面，我们认为使用国产试剂的意愿程度更高。数据来源：Frost&Sullivan，中信建投高
231、壁垒行业，长期被进口厂商垄断 高基数及疫情影响导致23年Q1行业整体业绩有所下滑22年Q4整体行业收入增速42.3%，主要由于四季度疫情放开后新冠收入及订单明显增加，诺唯赞为例，22年四季度收入12.64亿元，同比增长117%。行业平均归母净利润同比下滑27.9%，扣非净利润同比下滑-26.4%，主要由于各公司销售、管理以及研发费用端投入增加，以及新业务拓展等原因。23年Q1整体行业收入平均增速下滑31.9%，主要由于去年12月份疫情放开对今年1月受到较大影响，此外去年一季度下游生物医药景气度较高以及新冠业务订单及收入还处于高位。102科学试剂：业绩短期波动，费用投入增加表：生物试剂板块增速统
232、计（单季度）2022Y2023YQ1Q2Q3Q4合计Q1营业收入增速25.3%36.7%19.8%42.3%30.9%-31.9%归母净利润增速-10.3%39.2%-19.4%-107.7%-27.9%-80.9%扣非归母净利润增速70.9%-45.6%-3.7%-95.6%-26.4%-89.8%注：行业数据包括义翘神州、泰坦科技、阿拉丁、百普赛斯、诺唯赞、近岸蛋白、义翘神州数据来源：Wind，中信建投-150%-100%-50%0%50%100%2022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q1营业收入增速归母净利润增速扣非归母净利润增速 丰富产品矩阵，进一步扩大产业
233、布局10322年全年生命科学试剂行业整体收入同比增长30.9%，归母净利润同比下滑27.9%，扣非净利润同比下滑26.4%。收入端增长主要由于部分公司核酸检测，抗原检测等收入的增加，主营业务受到国内疫情影响以及下游生物医药投融资景气度等原因增速有所波动。22年去年行业内主要公司不断拓展业务，加速布局CGT、mRNA疫苗等新兴领域，同时进一步开拓海外市场，进行全球化业务布局，因此各公司费用端投入出现明显增长。表：生物试剂板块增速统计（累计）2022Y2023YQ1H1Q1-Q3Q1-Q4Q1营业收入增速25.3%30.2%26.5%30.9%-31.9%归母净利润增速-10.3%2.9%-3.9
234、%-27.9%-80.9%扣非归母净利润增速70.9%-1.9%-2.3%-26.4%-89.8%注：行业数据包括义翘神州、泰坦科技、阿拉丁、百普赛斯、诺唯赞、近岸蛋白、义翘神州数据来源：Wind，中信建投科学试剂：业绩短期波动，费用投入增加-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022 Q12022 H12022 Q1-Q32022 Q1-Q42023 Q1营业收入增速归母净利润增速扣非归母净利润增速 各公司主营业务稳健增长，研发、销售保持较高投入104数据来源：Wind，中信建投百普赛斯：公司22年全年因为国内疫情等因素收入增速回落，海外业务收入增长强劲，非
235、新冠相关收入同比增长超过50%。国内来看生物医药行业投资增速一定程度下滑对推进较为后期的项目影响较低；同时公司积极布局细胞基因治疗领域，目前该领域收入占比约为20%，相关的客户数量同比增长较快。研发费用大幅投入于CGT相关产品及其他业务拓展，在研产品尚还未贡献较高收入，同时还受公司股权激励费用影响，因此单季度利润增速低于收入增速。义翘神州：22全年非新冠业务营收4.12亿元，同比增长14.67%；2023Q1营收1.57亿元，同比下降10.67%,环比2022Q4 增长 8.85%。公司收入下滑主要是新冠业务减少，常规业务23Q1 收入 1.14 亿元，同比增长 22.45%，主营业务保持良好
236、的增长动力。公司 22 年毛利率为 85.03%，同比下滑 8.94个百分点，主要由于新冠业务占比下滑。公司CRO业务保持高速增长，公司CRO实现1.10亿元，同比增长25.22%，总项目数 9961 个，同比增长 43.20%。泰坦科技：22年营收26.07亿元，同比增长20.5%，归母净利润1.24亿元，同比下滑13.30%，扣非净利润1.09亿元，同比下滑12.19%，主要由于公司的平台化属性，销售人员、仓储配送等固定投入的增加，去年公司主要地区华东地区实现销售收入18.54亿元，占比71.14%，有超过15%的增长，随着客户粘性的加强，客户合作深度提升，预计未来市场占有率稳步提升。公司
237、进一步完善产品线，丰富了公司在细分产品线的覆盖度，完善了公司产品矩阵，截止2022 年底，公司上线产品SKU 超过 500 万，进一步提升了公司服务客户的能力。23年Q1：业绩短期波动，费用投入增加 各公司主营业务稳健增长，研发、销售保持较高投入105数据来源：Wind，中信建投诺唯赞：2022年公司新冠相关收入25.55亿元，占公司营收比例为71.59%，常规业务收入10.14亿元，同比增长41.03%，常规业务保持稳健增长。23年一季度公司实现营业收入3.02亿元，同比下降69.02%，环比下降76.09%，归母净利润-5062万元，扣非净利润-7513万元，公司目前处于新冠后业务调整阶段
238、，短期业绩将会出现波动，预计今年全年常规业务将会继续保持增长，海外以及新业务有望成为公司未来新增长点。阿拉丁：公司2022年实现营业总收入3.78亿元，同比增长31.44%；归母净利润0.92亿元，同比增长3.32%；扣非归母净利润0.86亿元，同比增长0.06%，22Q4季度实现营业收入1.12亿元，同比增加24.84%。22年毛利率为58.04%，同比减少3.61个百分点，公司2022年整体毛利率下降主要是原材料价格上涨以及对经销商优惠政策调整等因素引起。未来毛利率预计将会有一定上升的空间。表：科学试剂龙头企业分季度收入及扣非净利润增速股票名称收入增速扣非净利润增速201920202021
239、20222023Q2120222023Q1百普赛斯47.9%138.5%56.3%23.2%19.8%89.2%389.7%40.6%11.7%-17.6%义翘神州29.9%782.8%-39.5%-40.5%-10.7%20.9%2469.6%-46.8%-59.0%-46.7%泰坦科技23.6%21.0%56.3%20.5%12.7%29.3%31.7%35.9%-12.2%39.5%诺唯赞57.1%482.9%19.4%91.0%-69.0%486.6%4181.8%-20.9%-7.3%-118.2%阿拉丁26.0%11.7%22.8%31.4%-5.9%23.5
240、%9.4%22.7%0.1%-38.9%近岸蛋白/90.1%-22.6%-51.0%/74.4%-47.9%-83.1%23年Q1：业绩短期波动，费用投入增加 7.2生物制药产业链：生物工艺核心材料，国产化势在必行 107进口依赖度仍然较高，产业链国产化大势所趋生物制药生产流程大致可以分为原液制备（Drug substance,DS）、制剂制备（Drug product,DP）两部分，原液制备环节又分为上游发酵和下游纯化两部分。现阶段生物制药全产业链装备耗材都存在一定程度上的对外依赖，制剂制备装备耗材进口替代率相对较高，但部分高端产品仍然依赖进口；原液制备环节装备耗材仍然大部分依赖进口。新冠疫
241、情及地缘政治因素背景下，产业链国产化为大势所趋。数据来源：公司官网，生物制药进展，中信建投测算图：生物制药生产流程生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行 108制药产业链市场高速增长生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行表：生物制药典型装备及耗材全球市场（亿美元）全球生物制药设备+耗材整体市场规模在200亿美元左右，增速超过10%，其中设备占比约46%，耗材占比约54%（未考虑新冠疫苗）培养基、色谱树脂、一次性生物反应器/储液袋及其配件、微载体、滤器滤膜为主要耗材按照我国生物药市场规模约占全球18%估算，我国生物制药设备+耗材市场约250亿元，其中耗材约135亿元（未考虑新冠疫
242、苗）数据来源：Research and Markets，Markets and Markets，GMInsights，PRNewswire，GlobeNewswire，BCC Research，中信建投20202025CAGR数据来源生物制药/细胞培养装备及耗材19033111.8%Research and Markets生物制药/细胞培养装备8714210.2%计算得到生物反应器5512116.6%GMInsights不锈钢生物反应器428715.5%计算得到生物制药/细胞培养耗材10318913.0%PRNewswire培养基37568.8%GlobeNewswire色谱树脂22338.2
243、%Markets and Markets一次性生物反应器/储液袋及其配件173918.0%Markets and Markets微载体152610.7%Markets and Markets滤器滤膜15228.0%bcc Research合计10617710.7%109生物制药上游耗材疫情前国产化率不高色谱填料/层析介质：Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda等占据全球大部分市场，国内纳微科技、博格隆、赛分科技、蓝晓科技等有布局。一次性系统：Cytiva、ABEC、Sartorius等占据全球大部分市场，东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛世等有布
244、局；其中乐纯生物一次性反应/储液/搅拌袋已经占据20-30%市场。培养基：GIBCO（ThermoFisher）、Merck、Hyclone（Cytiva）占据全球90%市场，国内部分生物药企自身具备培养基生产能力，另有多宁生物等公司有布局。生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行表：主要耗材未来市场空间及国产化率20202025CAGR国产化率国产化率培养基448413.8%20%色谱填料/层析介质264913.4%10%一次性生物反应器205823.5%很低一次性袋子20-30%微载体183916.4%低滤器滤膜183313.4%低合计12726520.1%数据来源：Research
245、 and Markets，Markets and Markets，GMInsights，PRNewswire，GlobeNewswire，BCC Research，中信建投 23年一季度收入短期波动，利润端有所好转110数据来源：Wind，中信建投2022全年生物制药产业链上游板块收入、归母净利、扣非净利、合同负债同比增速分别为28.87%、2.88%、5.20%、9.12%，增速有所放缓，主要由于：2021年生物制药产业链景气度较高，同比增速基数较大；2021年新冠相关业务带来较高基数，造成2022年同比增速放缓；行业持续景气的前提下，生物制药投融资环境改变以及药企资本开支策略的变化使景气度
246、边际再次大幅提升的难度加大。注：样本库包括东富龙、楚天科技、泰林生物、键凯科技4家公司，纳微科技由于上市时间较短历史数据较少暂不计入2020202120222023Q1收入增速48.40%51.21%25.87%13.30%归母净利润增速176.49%104.68%2.88%5.65%扣非归母净利润增速244.71%128.59%5.20%8.96%合同负债增速62.16%106.43%9.12%1.89%23年一季度：基数效应致增速下滑0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%2020202120222023Q1收入增速归母净利润增速扣非归母
247、净利润增速合同负债增速图：2020-2023Q1生物制药产业链上游板块增速统计 原材料上涨新冠占比下降致毛利率下滑，费用端持续高投入111数据来源：Wind，中信建投2022年全年生物制药产业链上有毛利率同比有一定幅度下滑，同比下滑一方面由于新冠相关的高毛利业务在2022年占比下降，另一方面由于不锈钢等原材料的价格上涨。费用率方面，在收入规模持续扩大的情况下公司开展部分股权激励；对于耗材、CGT等业务的加速布局使研发费用率持续提升。表：生物制药产业链上游板块累计财务数据分析20202021Q12021H12021Q320212022Q12022H12022Q320222023Q1毛利率56.1
248、3%57.58%58.16%58.35%58.22%54.82%55.66%54.76%53.13%52.72%销售费用率8.73%8.37%7.79%7.85%8.69%7.64%7.65%7.46%7.71%6.43%管理费用率22.11%22.39%20.89%21.10%21.86%21.68%22.67%22.32%21.82%20.59%研发费用率11.54%10.55%11.22%11.95%12.61%12.97%13.55%13.21%12.68%11.28%财务费用率-0.46%-1.60%-1.49%-1.07%-0.58%-0.78%-1.23%-1.76%-1.25%
249、-0.70%销售净利率23.37%24.38%26.92%27.43%26.12%24.62%25.37%24.72%23.15%24.69%应收账款周转天数70635955566559626582存货周转天数2792342354337326387经营性现金流/经营活动净收益290%64%119%133%139%-107%10%27%67%-66%扣非后薄摊的ROE9%3%7%11%15%4%7%11%12%3%资产负债率31%31%33%35%36%38%38%39%35%33%注：样本库包括东富龙、楚天科技、泰林生物、键凯科技4家公司，纳微科技由于上市时间较短历史数据
250、较少暂不计入生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行 设备类公司稳健增长，耗材类公司短期出现波动112数据来源：Wind，中信建投各公司来看，以设备为主的公司23年一季度整体收入保持低双位数的增长，但是在制药产业链领域以耗材为主的企业23年一季度出现较大波动。表：生物制药产业链上游板块龙头公司财务数据公司收入增速扣非后净利润增速20212022Q1 2022H12022Q32022 2023Q1 2021 2022Q1 2022H1 2022Q320222023Q1东富龙55%73%34%32%30%15%92%96%21%11%3%14%楚天科技47%20%20%22%23%13%29
251、0%27%25%21%5%4%森松国际44%/60%/52%/35%/116%/84%/新华医疗4%-16%-19%-10%-2%15%97%21%31%41%31%24%纳微科技118%112%77%67%58%-6%172%177%70%33%14%-89%奥浦迈70%78%48%38%-7%810%204%93%79%-12%键凯科技88%44%38%23%16%-8%90%23%24%21%13%1%泰林生物41%49%31%28%32%10%43%50%3%3%23%17%生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行 医药零售：门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会8 门诊
252、统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会门诊统筹加速落地，覆盖范围逐步扩大。自1998年城镇职工医保制度从单位医疗保险开始向社会医疗保障转变以来，个人账户始终存在福利损失、不能用于共济、道德风险、管理成本高昂等痛点，导致医保基金风险共担属性被削弱。因此，2009年后，政府开始鼓励有条件的地区进行改革试点，形成了个人账户转为门诊统筹基金、扩大受益范围、延伸支付范围、完善个账划账办法、允许购买商业健康险等五类办法，且部分地区甚至进行了交叉试点。2020年，国务院颁发的关于深化医疗保障制度改革的意见正式对个人账户改革指明了方向即建立健全门诊共济保障机制。2021年，国家医保局发布关于建立健全职工基
253、本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见，标志着城镇职工医保个人账户改进方案正式落地。2023年，医保局发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知，正式将门诊保障范围进一步扩大到零售药店，政策推进速度超预期。数据来源：中国医疗保险，中信建投114图：个人账户及门诊统筹政策发展历程门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会城镇职工1998年前劳保医疗制度+公费医疗制度1998年城职保制度建立，同时设立社会统筹基金和个人账户1999年原因/意义医保制度从单位医疗保险开始向社会医疗保障转变规范个人账户在定点零售药店的使用明确了个人账户的管理形式、资金管理、基础管理等事项2002年规范个人账
254、户使用有条件的统筹地区可以探索调整城镇职工基本医疗保险个人账户使用办法2009年个人账户存在增值保值损失、不能用于共济、道德风险、管理成本高昂等问题改革方向：1）转为门诊统筹基金；2）扩大受益范围；3）延伸支付范围；4）完善个账划账办法；4）允许购买商业健康险十三五规划提出改进个人账户，开展门诊费用统筹2020年十三五期间关于深化医疗保障制度改革的意见明确改革职工基本医疗保险个人账户，建立健全门诊共济保障机制消除个人账户取消的恐慌心理，明确个账改革方向城镇职工医保个人账户改进方案正式落地2021年1）加强供给保障属性；2）削弱个账增量资金用于建立门诊统筹；3）规范个账使用2023年零售药店纳入
255、门诊统筹推动处方外流，提高门诊统筹覆盖面 门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会推动处方外流，院外零售市场稳健扩容。2023年2月15日，国家医疗保障局发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知。整体来看，我们认为，1）本次通知加速了个人账户改革落地，进一步完善了药店门诊统筹政策体系；2）个账削弱增量资金对药店端现有消费模式影响较小。2021年城镇职工个人账户收入7139亿元，支出5425亿元，当年结余1714亿元，累计结余11754亿元，个人账户改进后削弱每年增量资金，支出端部分可选消费有可能减少，但个人账户累计结余仍有较多存量资金，整体支出端刚性需求预计影响不大；3）削弱
256、增量资金用于建立门诊统筹，未来零售药店行业头部企业将继续享受政策红利，在个人医保账户改进的进程中更多的承接门诊慢、特病药品零售业务。长期来看，门诊统筹资质与个人账户有望完成平稳交接过渡，门诊统筹资质将为药品零售行业带来增量客流及增量市场，推动行业健康发展。数据来源：国家医保局，中信建投115门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会在职职工用人单位缴费基数：本人年度月平均工资缴费基数：上年度在职职工月平均工资总和缴费比例：2%缴费比例：6%个人账户统筹账户划拨一般按70%划拨在职职工用人单位缴费基数：本人年度月平均工资缴费基数：上年度在职职工月平均工资总和缴费比例：不超过2%缴费比例：6%
257、个人账户统筹账户图：城镇职工医保个人账户筹改进前后筹资方式对比 门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会纳入标准严苛，看好头部连锁争夺统筹账户机会。据国家医保局文件要求，申请开通门诊统筹服务的定点零售药店应当符合医保部门规定的医保药品管理、财务管理、人员管理、信息管理以及医保费用结算等方面的要求，能够开展门诊统筹联网直接结算的定点零售药店即可申请纳入门诊统筹管理，但具体申请条件由各地医保部门优化确定。整体来看，大多数地区门诊统筹药店纳入标准较为严苛，且涉及门店定点资格、药品配备、信息系统、管理及配送等多个维度。我们认为，头部连锁药店品种齐全，合规管理意识较强，信息系统及供应链优势明显，或
258、将率先享受政策红利，争夺统筹账户机会。数据来源：国家医保局，江西省医保局，中信建投116门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会纳入条件具体要求定点资格取得基本医疗保险定点零售药店资格，自觉遵守医疗保险各项规定，无中止医保或终止医保协议的药店；管理要求符合医保部门规定的医保药品管理、财务管理、人员管理、信息管理以及医保费用结算等方面的要求，能够开展门诊统筹联网直接结算；信息系统要求具备完善的医保结算系统和“进销存”管理信息系统，医保目录内品种购进、销售明细均应如实录入“进销存”系统。采购记录必须注明药品的通用名称、生产厂商（中药材标明产地）、剂型、规格、批号、生产日期、有效期、批准文号、
259、供货单位、数量、价格、购进日期等信息。按照国家医疗保障局医保信息平台定点医药机构接口规范要求，完成医保结算、“进销存”等系统接口改造，以医保专网方式接入国家统一医保信息平台，确保真实、全面、准确、实时上传医保结算费用和“进销存”数据至江西省医疗保障信息平台；药品要求按照药品经营质量管理规范,设置独立的医保药品分区,并对所售药品设立明确的用药标识；配送要求医保定点零售药店根据参保人员需求可提供配送服务，如实行药品配送服务的，要建立药品配送登记管理制度，包括配送方式、配送包装、配送清单、配送凭证、配送时间等内容，确保配送药品可查询、可追溯。表：江西省门诊统筹定点药店纳入条件 门诊统筹报销待遇不一，
260、零售药店报销幅度较大门诊统筹报销待遇不一，零售药店报销幅度较大。目前全国多地推出了普通门诊统筹政策，基本覆盖属于基本医疗保险药品、诊疗项目、医疗服务设施范围和支付标准目录范围内的普通门诊医疗费用，药店端报销比例大多与基层或一级医疗机构等同，整体报销幅度较大，有望加速处方外流及院外零售市场扩容。数据来源：湖北省医保局、江苏省医保局，中信建投 注：一级、二级、三级分别指的是一级医疗机构、二级医疗机构及三级医疗机构117门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会地区人员类型起付线（元）报销比例年度限额（元）湖北省武汉在职职工0定点药店：85%3500退休人员0定点药店：90%4500恩施在职职工
261、400定点药店：60%2000退休人员300定点药店：68%2400黄冈市在职职工600一级：70%；二级：60%；三级：50%；定点药店按出具处方的医疗机构比例报销1800退休人员500一级：80%；二级：70%；三级：60%；定点药店按出具处方的医疗机构比例报销2000荆州市在职职工500一级：70%；二级：60%；三级：50%；定点药店：60%2100退休人员400一级：80%；二级：70%；三级：60%；定点药店：68%2400江苏省常州在职职工0定点药店：70%3000退休人员0定点药店：75%3000建国前老工人 0定点药店：80%3000徐州在职职工700一级、A级定点零售药店：
262、75%；二级：65%；三级：60%7000退休人员350一级、A级定点零售药店：85%；二级：75%；三级：70%7000苏州在职职工600一级：80%；二级：75%；三级、定点零售药店：60%3000退休人员400一级：90%；二级：85%；三级、定点零售药店：70%3000南京在职职工01）社区：0-1000元：50%；1000-5000元：70%；5000-15000元：75%；2）非社区：0-1000元：40%；1000-5000元：60%；5000-15000元：65%；3）定点药店按处方来源的医疗机构等级报销15000退休人员（70岁以下）01）社区：0-1000元：55%；100
263、0-5000元：80%；5000-15000元：85%；2）非社区：0-1000元：45%；1000-5000元：70%；5000-15000元：75%；3）定点药店按处方来源的医疗机构等级报销15000退休人员（70岁以下）01）社区：0-1000元：60%；1000-5000元：85%；5000-15000元：90%；2）非社区：0-1000元：50%；1000-5000元：75%；5000-15000元：80%；3）定点药店按处方来源的医疗机构等级报销15000表：各地普通门诊统筹待遇梳理 门诊统筹报销待遇不一，零售药店报销幅度较大数据来源：内蒙古医保局，江西省医保局，四川省医保局，广东
264、省医保局，山西省医保局，中信建投 注：一级、二级、三级分别指的是一级医疗机构、二级医疗机构及三级医疗机构118门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会地区人员类型起付线（元）报销比例年度限额（元）内蒙古鄂尔多斯在职职工1000定点药店：75%5000退休人员1000定点药店：80%6000呼和浩特在职职工0定点药店：60%2000退休人员0定点药店：70%2000山西省全省范围在职职工三甲医院：30元/次；三乙或二甲医疗机构：50元/次；二乙及以下的定点医疗机构：80元/次三甲医院：50%；三乙或二甲医疗机构：55%；二乙及以下的定点医疗机构：60%1800退休人员三甲医院：55%；三乙
265、或二甲医疗机构：60%；二乙及以下的定点医疗机构：65%2000江西省全省范围在职职工600一级及以下：60%；二级：55%；三级：50%1800退休人员600一级及以下：66%；二级：60%；三级：55%2000四川省宜宾在职职工200二级及以下：60%；三级及定点药店：50%1200退休人员150二级及以下：70%；三级及定点药店：60%1600广东省全省范围在职职工0一级及以下：不低于60%；二级：不低于55%；三级：不低于50%未提及退休人员0相比在职人员适当提高未提及广州在职职工0基层医疗机构：80%；其他：65%7200退休人员0基层医疗机构：85%；其他：70%10100表：各地
266、普通门诊统筹待遇梳理 门诊统筹报销待遇不一，零售药店报销幅度较大数据来源：咸阳市医保局，乌鲁木齐医保局，湖南省医保局，长春市医保局，沧州市医保局，大连市医保局，杭州市医保局，中信建投 注：一级、二级、三级分别指的是一级医疗机构、二级医疗机构及三级医疗机构119门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会地区人员类型起付线（元）报销比例年度限额（元）西安省咸阳在职职工260一级、定点药店：70%；二级：60%；三级：50%1500退休人员260一级、定点药店：75%；二级：65%；三级：55%1700新疆乌鲁木齐在职职工首次：20元，后续10元定点药店：75%3000退休人员定点药店：80%3
267、000湖南省全省范围在职职工一级及以下：0元；二级：200元；三级：300元一级：70%；二级：60%；三级：60%，药店按开具处方的定点医疗机构结算政策进行报销1500退休人员2000吉林省长春市在职职工一级及以下：100元；二级：200元；三级：300元一级及以下：60%；二级：55%；三级：50%2000退休人员一级及以下：65%；二级：60%；三级：55%2000河北省沧州市在职职工100元60%3000退休人员70%4000辽宁省大连市在职职工300定点药店：70%12000退休人员定点药店：75%12000浙江省杭州市在职职工1000定点药店：80%未提及退休人员300定点药店：8
268、6%未提及表：各地普通门诊统筹待遇梳理 益丰药房：区域聚焦稳健扩张，看好业绩加速释放数据来源：公司公告，中信建投120益丰药房：区域聚焦稳健扩张，看好业绩加速释放2022年全年，公司实现营业收入198.86亿元，同比增长29.75%，主要由于：1）22Q4四类药品需求旺盛，进店客流激增，老店及新店加速贡献零售增长；2）基数较小的批发业务同比增长88.81%；实现归母净利润、扣非后归母净利润分别为12.66亿元、12.30亿元，分别同比增长42.54%及43.27%，快于收入端增速，主要由于：1）占比更大的零售业务毛利率略有增长，减小了批发业务占比提升对毛利率的负面影响，主营业务毛利率相对稳健；
269、2）Q4促销费用投入比重减少，单季销售费用率减少6.42个百分点。一季度增长稳健。2023年第一季度，公司实现营业收入52.66亿元，同比增长26.94%，主要由于：1）居民疫后用药需求稳健，零售业务同比增长25.38%；2）基数较小的批发业务增长77.56%。23Q1,公司实现归母净利润3.36亿元，同比增长23.60%，实现扣非后归母净利润3.21亿元，同比增长20.80%，略低于收入增速，主要由于毛利率较低的批发业务收入占比提升。区域聚焦，稳步扩张。公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，2022年，公司直营门店净增1429家、加盟门店净增1030
270、家，合计净增2459家。2023年第一季度，即使受到新冠及春节影响，公司仍然维持稳健扩张趋势，新增直营门店462家，关店45家，迁址19家，新增加盟店199家，门店总数达到10865家，其中直营门店8704家，加盟店2161家。我们认为，公司深度耕耘区域市场，全年门店有望保持稳健扩张态势，市场领先优势逐步扩大。聚焦业务全流程，数字化转型成效显著。2022年，公司以人为中心，建立从顾客到企业、商品、运营、营销的全面数字化链接。1）会员方面：公司持续推进会员运营精细化，结合用户画像开展精准营销，有效提升用户复购率；2）营运方面：公司通过员工在线小程序赋能一线员工，实现降本增效，运营效率有所提升；3
271、）商品方面：公司推动商品中心业务全面在线化、数字化、智能化改造，商品满足率、库存周转效率显著改善；4）物流方面：公司精细化物流运输流程，优化仓库管理体系，发货效率有所改善。盈利预测及投资评级。我们预计公司20232025年实现营业收入分别为235.67亿元、293.56亿元和367.25亿元，分别同比增长18.5%、24.6%和25.1%，归母净利润分别为15.02亿元、18.75亿元和23.50亿元，分别同比增长18.6%、24.9%和25.3%，折合EPS分别为2.08元/股、2.60元/股和3.26元/股，分别对应估值23.9X、19.2X和15.3X，维持买入评级。风险分析：行业政策变
272、动风险；市场竞争加剧；规模扩张进度不达预期；并购门店整合不达预期；商誉减值计提 老百姓：Q1业绩快速提升，四驾马车齐驱下沉市场数据来源：公司公告，中信建投121老百姓：Q1业绩快速提升，四驾马车齐驱下沉市场2022年全年，公司实现营业收入201.76亿元，同比增长28.54%，主要由于：1）22Q4四类药品需求激增，进店客流显著恢复，零售业务维持高速增长；2）加盟门店加速扩张，批发业务同比增长37.23%；3）怀仁药房并表贡献。公司实现归母净利润、扣非后归母净利润分别为7.85亿元、7.36亿元，分别同比增长17.29%及28.52%，低于收入端增速，主要由于1）毛利率更低的批发业务收入占比提
273、升；2）规模扩大导致管理费用率有所增加。Q1业绩快速提升，零售毛利率有望维持稳健。2023年第一季度，公司实现营业收入54.41亿元，同比增长31.39%，主要由于1）居民健康意识提升，疫后用药需求稳健，零售业务同比增长31.12%；2）基数较小的批发业务增长34.02%；3）怀仁药房并表贡献。23Q1,公司实现归母净利润2.91亿元，同比增长20.49%，实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长30.20%，略低于收入增速，主要由于销售占比较大的中西成药毛利率下降1.87个百分点，我们预计，随着公司调整产品结构，公司零售板块毛利率有望维持稳健。聚焦下沉市场，门店扩张有望提速。公司深入贯彻并
274、落实自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式，2022年，公司直营门店新增1695家、加盟门店新增1069家，合计新增2764家，其中下沉市场新增门店占比达到86%。2023年第一季度，公司新增直营门店298家，关店44家，净增加盟店194家，门店总数达到11231家，其中直营门店7903家，加盟店3328家。我们认为，下沉市场老龄化水平更高，用药需求旺盛，而且具有低租金、低人工等成本优势，未来放量空间较大，预计公司仍将加速布局下沉市场，23年新增门店数量有望达到3000家。加快数字化转型，全方位赋能经营。2022年，公司围绕数字化基建和业务数字化两个板块持续推进数字化转型：1）围绕数
275、据管理制度、数据资产盘点、数据深度治理开展数字化基建工作；2）优化业务流程，细化管理颗粒度：持续迭代“百姓通”APP，为员工减负提效；精细化管控供应商合同；优化升级供应链体系，有效降低仓间调拨时间；智能请货系统提升商品流转效率，节省人工并加快资金周转；管控商品价格并优化营销组合。我们认为，通过运用数字化工具，公司能够提升业务管理颗粒度，优化业务流程，实现公司经营管理水平和效率提升。盈利预测及投资评级。我们预计公司20232025年实现营业收入分别为245.09亿元、295.26亿元和354.69亿元，分别同比增长21.5%、20.5%和20.1%，归母净利润分别为9.56亿元、11.53亿元和
276、13.88亿元，分别同比增长21.8%、20.7%和20.4%，折合EPS分别为1.63元/股、1.97元/股和2.37元/股，分别对应估值21.8X、18.1X和15.0X，维持买入评级。风险分析：行业政策变动风险；市场竞争加剧；规模扩张进度不达预期；并购门店整合不达预期；商誉减值计提 一心堂：Q1收入端稳健恢复，全年门店扩张坚定推进数据来源：公司公告，中信建投122一心堂：Q1收入端稳健恢复，全年门店扩张坚定推进2022年全年，公司实现营业收入174.32亿元，同比增长19.50%，主要由于：1）22Q4四类药品需求恢复，Q4进店客流明显增加，带动全年零售业务收入增长11.77%达到138
277、.04亿元；2）受益于本草堂并表，批发业务收入同比增加72.52%达到33.20亿元，收入占比提升5.86个百分点为19.05%。实现归母净利润、扣非后归母净利润分别为10.10亿元、9.89亿元，分别同比增长9.59%及10.05%，低于收入端增速，主要由于公司单项计提应收账款坏账准备6931.81万元。Q1收入端稳健增长，云南地州取消保健品刷卡短暂影响毛利率。2023年第一季度，公司实现营业收入44.36亿元，同比增长11.02%，主要由于1）22Q4感冒呼吸类药品销售较多形成家庭库存，23Q1相关品类销售承压，但整体零售业务增长稳健，我们预计随着家庭囤积药品不断消耗，零售板块增长有望提速
278、；2）基数较小的批发业务增速较快。23Q1,公司综合毛利率同比减少0.24个百分点为33.52%，主要由于云南地州全面取消保健品医保刷卡，高毛产品销售占比减少，我们预计，公司后续会持续优化产品结构，通过高毛药品替换维持长期毛利率稳定。23Q1,公司实现归母净利润2.39亿元，同比增长33.49%，实现扣非后归母净利润2.41亿元，同比增长46.83%，利润端增速加快主要由于：1）去年同期基数较低；2）公司加强费用管控、细化门店管理颗粒度，23Q1销售费用率同比下降1.83个百分点。一过性因素导致Q1门店增速放缓，看好全年门店扩张坚定推进。2022年，受外部环境影响，公司放缓扩张速度，全年新开门
279、店1009家，关闭门店177家，搬迁门店186家，净增加646家。2023年第一季度，公司开始调整经营战略，加速门店扩张，但由于新冠感染人数达峰、员工春节返乡及并购项目储备不足等一过性因素影响，公司一季度合计新开门店215家，关闭门店27家，搬迁门店50家，净增加138家。我们认为，公司一季度在积极落实自建门店选址及并购项目尽调，现有门店资源储备充足，为后续门店加速扩张奠定了基础，同时，其他一过性因素影响基本消退，预计公司全年新开门店有望达到1900家。盈利预测及投资评级。展望2023年，公司门店经营逐渐回归正常，我们预计公司会加速门店扩张，进一步调整产品结构，提升员工服务能力，优化会员管理模
280、式，继续全面贯彻精细化管理，看好公司业绩长期稳健增长。我们预计公司20232025年实现营业收入分别为200.64亿元、233.34亿元和274.17亿元，分别同比增长15.1%、16.3%和17.5%，归母净利润分别为12.07亿元、14.09亿元和16.56亿元，分别同比增长19.5%、16.7%和17.5%，折合EPS分别为2.03元/股、2.36元/股和2.78元/股，分别对应估值14.2X、12.1X和10.3X，维持买入评级。风险分析：医保政策趋严；门店扩张进度低于预期；门店盈利能力下降；处方外流进度低于预期 生物制品：关注国企及常规生物制品复苏的机会9 关注拥有重磅产品管线的疫苗
281、企业及拥有央国企背景的血制品企业124投资建议疫苗行业：我们建议关注拥有近期处于上市放量阶段或即将上市的重磅产品的企业：智飞生物、康泰生物、万泰生物、康希诺、欧林生物。血制品行业：我们建议关注拥有央国企背景，有望获得更多浆站拓展资源，血制品业务持续增长的企业：天坛生物、华兰生物、博雅生物、派林生物。表：生物制品行业建议关注标的证券简称证券代码总股本（亿股）总市值*（亿元）总收入（亿元）净利润（亿元）PETTM公司特点智飞生物300122.SZ16.001302382.6475.39174价/9价HPV疫苗持续放量，期待EC/微卡高速增长，研发管线丰富康泰生物300601.SZ11.173393
282、1.57-1.33-255PCV13持续放量，二倍体狂苗即将上市万泰生物603392.SH9.06951111.8547.36202价HPV疫苗产销两旺，多条研发管线顺利进展康希诺688185.SH2.4715910.35-9.09-17疫苗研发实力雄厚，MCV系列商业化持续推进欧林生物688319.SH4.05845.470.27315破伤风疫苗持续放量，AC-Hib获批在即，金葡菌疫苗III期进展顺利天坛生物600161.SH16.4844242.618.8150血制品行业龙头，浆站数量及采浆规模国内领先华兰生物002007.SZ18.2442545.1710.7639血制品业务稳定增长，
283、浆站持续获批博雅生物300294.SZ5.0419127.594.3244高毛利品种提升盈利能力，华润持续赋能浆站建设派林生物000403.SZ7.3317224.055.8729历经多次更名改组，核心产品销售稳步增长*总市值截至于2023年4月30日数据来源：Wind，公司公告，中信建投 生物制品板块国企标的梳理9.1 A股生物制品板块国企集中于东北地区生物制品板块国企集中于东北地区。生物制品板块共有8家国企上市企业，其中4家位于东北地区，且市值均超过百亿。数据来源：wind，中信建投表：A股生物制品板块国企标的梳理126证券代码证券简称总市值（亿元）市盈率大股东持股比例（%）大股东名称实际
284、控制人名称实际控制人属性600161.SH天坛生物4555745.64%中国生物技术股份有限公司国务院国有资产监督管理委员会国资委002038.SZ双鹭药业954122.62%徐明波新乡市财政局,徐明波地方政府;个人002880.SZ卫光生物725165.25%深圳市光明区国有资产监督管理局深圳市光明区人民政府地方政府600739.SH辽宁成大2051415.30%韶关市高腾企业管理有限公司辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会地方国资委688739.SH成大生物1522154.67%辽宁成大股份有限公司辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会地方国资委300294.SZ博雅生物1954529.28
285、%华润医药控股有限公司国务院国有资产监督管理委员会国资委688276.SH百克生物26414541.54%长春高新技术产业(集团)股份有限公司长春新区国有资产监督管理局地方国资委000661.SZ长春高新6751618.84%长春超达投资集团有限公司长春新区国有资产监督管理局地方国资委生物制品板块国企标的梳理注：总市值截至于2023年4月16日 百克生物：依托长春高新与国资委资源，首款国产带疱疫苗上市百克生物：建立多个疫苗研发平台，拥有首款国产带状疱疹疫苗。百克生物成立于2010年，位于吉林省长春市，前身为长春高新与其控股子公司百克药业于2004年设立的“长春高新百克药物研究院有限公司”。公司
286、经过多年发展，逐步建立起了四个疫苗及生物药研发、关键技术开发及应用平台：“病毒规模化培养技术平台”、“制剂及佐剂技术平台”、“基因工程技术平台”及“细菌性疫苗技术平台”。依托于公司的核心技术平台，公司目前已实现4个疫苗产品的上市销售，包括首款获批上市的国产带状疱疹疫苗；此外还有多个产品处于在研状态。公司已于2021年6月在科创板上市发行。数据来源：公司公告，中信建投图：百克生物历史沿革127生物制品板块国企标的梳理201020122005年筹建百克生物研发生产基地201420152004长春高新百克药物研究院有限公司成立20052006更名为长春百克生物科技有限公司20072008201120
287、13收购迈丰生物，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获GMP认证水痘疫苗上市整体改制变更为股份有限公司16.6万平米疫苗生产基地动工与Biodiem开展冻干鼻喷减毒流感疫苗相关合作aG株冻干人用狂犬病疫苗获得临床批件合并长春莱威科技，获得带状疱疹疫苗临床试验批件两针法水痘疫苗获批，冻干鼻喷流感减毒活疫苗获临床试验批件2020冻干鼻喷流感减毒活疫苗上市2021于科创板上市2023带状疱疹减毒活疫苗获批上市 百克生物：依托长春高新与国资委资源，首款国产带疱疫苗上市依托长春高新与国资委丰富资源，分拆上市增强自身及股东综合竞争力。公司控股股东为长春高新，实际控制人为长春高新区国资委。百克生物将依托上交所科
288、创板平台独立融资，促进自身主业的发展，有利于提升长春高新及百克生物未来的整体盈利水平，增强综合竞争力。在上市后，公司仍然可依托长春高新及长春高新区国资委资源（如此前获得广州思安信生物技术有限公司的新型冠状病毒疫苗（PIV-5载体）及针对新冠病毒突变株研发的疫苗（PIV-5载体）相关技术的独家许可权），开展疫苗研发及拓展相关业务。数据来源：wind，中信建投图：百克生物股权结构128生物制品板块国企标的梳理长春新区国有资产监督管理委员会100%长春新区发展集团有限公司84.24%龙翔投资控股集团有限公司吉林省信政基金合伙企业（有限合伙）15.76%100%长春超达投资集团有限公司18.84%长春
289、高新技术产业（集团）股份有限公司孔维魏学宁余盛胡尚书陈晓辉全国社保基金八组合吉林省乾亨投资合伙企业（有限合伙）王红长春新区产业基金投资有限公司其他股东长春百克生物科技股份公司25.25%5.77%2.26%2.03%1.50%41.54%1.00%0.79%0.79%0.70%18.37%长春莱威科技有限公司吉林惠康生物药业有限公司北京佰克生物技术有限公司宁波纯派农业科技有限公司长春百益制药有限责任公司上海瑞宙生物科技有限公司100%100%70%33.62%25%10%百克生物：依托长春高新与国资委资源，首款国产带疱疫苗上市发布上市后首次股权激励计划，彰显公司经营信心。2022年9月，公司发
290、布2022年限制性股票激励计划。本次激励计划授予的激励对象共108人，占公司总员工的8.8%，参与对象包含董事、高级管理人员、核心技术人员等公司核心员工和员工骨干。本次授予激励对象的限制性股票数量为320.35万股，约占公告日公司股本总额0.78%，其中首次授予不超过272.30万股（占授予总量85%），预留48.05万股（占授予总量15%）。本次激励计划分为3个归属期，2024-2026年归属比例分别为30%，30%，40%。本次股权激励计划能够实现公司核心管理人员和技术骨干个人利益与公司利益的深度绑定，提高业务团队的积极性，保障公司长期发展。数据来源：公司公告，中信建投表：百克生物股权激励
291、计划考核目标129生物制品板块国企标的梳理考核年度营业收入（亿元）扣非净利润（亿元）目标值触发值目标值触发值202317（较2021年同比增长41.4%）13.6（较2021年同比增长13%）3.5（较2021年同比增长50%）2.8（较2021年同比增长20%）202423（同比增长35.3%）18.4（同比增长35%）5.7（同比增长63%）4.56（同比增长63%）202529.5（同比增长28.3%）23.6（同比增长28%）8.0（同比增长40%）6.4（同比增长40%）天坛生物：中国生物旗下血制品企业，实控人及控股股东实力雄厚中国生物旗下血制品企业，浆站数量及采浆规模行业领先。北京
292、天坛生物制品股份有限公司于1998年上市，经过2010年、2017年两次重大资产重组后，已成为中国生物旗下唯一的血液制品专业公司。公司拥有成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制五家血液制品生产企业，血液制品生产规模处于国内领先地位，拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大类产品72个产品生产文号。公司浆站数量及采浆规模均保持国内领先，截至2022年末，公司拥有在营单采血浆站（含分站）已达70家，筹建中浆站32家；2022年实现采浆量2035吨，同比增长11%。数据来源：公司公告，中信建投图：天坛生物历史沿革130生物制品板块国企标的梳理20112018新中国成立后隶属于国家卫生部
293、，更名为卫生部生物制品研究所202020211919北洋政府中央防疫处成立19491998天坛生物于上交所上市2006201020172019股权分置改革，中生集团成为控股股东通过发行定向股票和现金收购，向成都所收购成都蓉生90%股权控股股东中生集团改制为中国生物技术股份有限公司收购贵州中泰80%的股权，收购成都蓉生剩余10%股权；剥离疫苗业务，转让100%北生研及51%长春祁健的股权给控股股东中生集团收购100%的中生旗下上海血制、武汉血制、兰州血制股权以及20%的贵州中泰股权人凝血酶原复合物获药品注册证书成都蓉生人纤维蛋白原提交上市申请；成都蓉生的人凝血因子获得药品注册批件；新设23家浆站
294、2022重组西安回天，交易完成后持有西安回天63.7%股权；武汉血制的静注COVID-19人免疫球蛋白（pH4）在阿联酋开展II期临床试验狂犬病人免疫球蛋白获批 天坛生物：中国生物旗下血制品企业，实控人及控股股东实力雄厚实际控制人及控股股东实力雄厚，为企业带来强大资源优势。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性
295、生物制药企业集团之一。实力强大的实际控制人及控股股东，为公司带来强大的资源优势，有助于公司进一步获取浆站资源，提高采浆规模。数据来源：wind，中信建投图：天坛生物股权结构131生物制品板块国企标的梳理国家开发投资集团有限公司中国医药集团有限公司中国国新控股有限责任公司18.43%95.36%成都蓉生药业有限责任公司国药集团西安生物制药有限公司北京天坛康达生物制品有限公司国药中生（上海）生物股权投资基金合伙企业（有限合伙）69.47%63.7%25%11.94%全国社会保障基金理事会国务院国有资产监督管理委员会90%10%其他股东36.86%44.70%中国生物技术股份有限公司成都生物制品研究
296、所有限责任公司100%北京生物制品研究所有限责任公司100%石雯乔晓辉其他股东北京天坛生物制品股份有限公司45.64%3.53%2.48%2.18%0.95%45.22%天坛生物：中国生物旗下血制品企业，实控人及控股股东实力雄厚剥离非血制品相关资产，专注血制品业务。公司于2017年剥离疫苗业务相关资产，集中优势资源专注血液制品的研发、生产。2016年，中国生物做出承诺：为减少系统内其他企业与天坛生物之间的同业竞争、将天坛生物打造为中国生物下属唯一的血液制品业务平台，将下属经营血液制品业务的主要资产以作价入股天坛生物成都蓉生等方式转入上市公司；同时天坛生物把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权
297、转移给中国生物。2017年相关重大资产重组基本实施完成：公司以现金向中国生物出售北生研100%的股权并以现金向中国生物出售长春祈健51%的股权；公司的控股子公司成都蓉生以现金向中国生物购买贵州中泰80%的股权；天坛生物向中国生物现金收购成都蓉生10%的股权；成都蓉生以其自身股权对价收购上海所、武汉所及兰州所旗下上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权。剥离完成后，公司主营产品全部为血液制品，是目前国内血制品企业中产品线最丰富的厂商。数据来源：公司公告，中信建投图：天坛生物业务剥离及整合情况132生物制品板块国企标的梳理中国生物技术股份有限公司天坛生物北生研长春祈健成都蓉生贵州中泰上海所武汉所
298、兰州所上海血制武汉血制兰州血制80%80.4%100%100%100%100%100%以自身股权对价收购现金收购90%100%51%10%收购成都蓉生10%的股权疫苗业务血制品业务 博雅生物：华润集团持续赋能，未来聚焦血制品业务博雅生物：以血液制品业务为主，华润旗下血制品平台。博雅生物于1993年成立于江西抚州，2007年深圳高特佳投资集团成为控股股东，2012年在创业板上市。公司是江西省唯一一家血液制品生产企业，以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医药产业集团。2013年，公司收购贵州天安药业，将业务范围由血制品拓展至糖尿病治疗药及慢性病服务。2014年，公司设立博雅
299、欣和制药公司，拓展高端化学原料药与制剂业务。2015年，公司收购南京新百药业，布局骨科及产科等领域生化药的研制。2017年，公司收购广东复大医药，进军血制品经销业务。2021年华润医药控股博雅生物，公司成为华润旗下血制品平台。数据来源：公司公告，中信建投图：博雅生物历史沿革133生物制品板块国企标的梳理20132015股份制改革获批复，并更名为江西博雅生物制药股份有限公司202120221993江西省卫生厅、抚州市卫生局、临川区卫生局共同出资组建江西博雅生物制药有限公司，前身为抚州市中心血站20012007公司控股股东变更为深圳高特佳投资集团2009201220142017生产基地整体搬迁至抚
300、州高新区，公司新厂区顺利通过GMP认证公司登陆深交所创业板公司收购并控股贵州天安药业股份有限公司设立江西博雅欣和制药有限公司收购南京新百药业有限公司收购广东复大医药；国内规模最大的凝血因子类产品生产和研发功能一体化厂房建成投产使用华润医药控股，公司正式成为华润医药血液制品平台完成工商变更，正式更名为“华润博雅生物制药集团股份有限公司”。博雅生物：华润集团持续赋能，未来聚焦血制品业务华润医药成为控股股东，国资委成为最终实控人。2020年9月，华润医药控股有限公司（简称“华润医药”）与高特佳签署投资框架协议股份转让协议及表决权委托协议，与博雅生物签署股份认购协议。2021年5月，高特佳与华润医药签
301、署股份转让协议的补充协议。2021年7月，高特佳完成股份转让，华润医药成为博雅生物第一大股东，并拥有29.17%的表决权。2021年11月，博雅生物向华润医药控股有限公司发行约0.78亿股股份；本次发行完成后，华润医药正式成为博雅生物的控股股东；国务院国资委成为博雅生物的最终实际控制人。数据来源：wind，中信建投图：博雅生物股权结构134生物制品板块国企标的梳理华润医药集团有限公司华润集团（医药）有限公司53.05%100%100%华润（集团）有限公司华润股份有限公司华润博雅生物制药集团股份有限公司29.28%11.31%5.07%4.22%华润医药控股有限公司深圳市高特佳投资集团有限公司香
302、港中央结算有限公司徐建新其他股东50.12%CRC BlueskyLimitedl(BVI)99.99%100%中国华润有限公司国务院国资委100%实际控制人100%江西博雅欣和制药有限公司江西博雅医药投资有限公司贵州天安药业股份有限公司南京新百药业有限公司广东复大医药有限公司100%55.59%100%血制品业务100%100%75%博雅生物：华润集团持续赋能，未来聚焦血制品业务华润集团持续赋能，未来聚焦血制品业务。华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，旗下的华润医药是中国领先的大型医药集团公司。作为公司控股股东，华润医药为公司在战略管理、组织优化、人才引进、风险管理及政府资源的嫁接
303、等各方面给予极大支持与赋能。2022年公司借助华润集团与各省战略合作关系，完成10余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，已获得若干个县、市级批文，为新浆站设立获批打下坚实基础。“十四五”期间，公司将通过多项战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模、核心财务指标翻番的目标，纤原、PCC产品保持国内市场领先地位，建成年投浆1800吨以上的智能工厂。同时，公司将适时剥离或处置非血制品业务，2023年解决天安药业、广东复大与控股股东同业竞争事项；多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置；稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，以及积极寻求合作方加快股权转让。数据来源：公司公告，中信建投135生物制
304、品板块国企标的梳理 派林生物：历经多次重组，陕西国资委有望成为实控人历经多次重组，债务、股权等问题妥善解决。派林生物致力于血制品的研究、开发、生产和销售业务，前身为广东双林生物制药有限公司。广东双林生物成立于1995年，前身为海军海耀生物制品研究所，1998年，公司并入三九集团，变为三九集团湛江开发区双林药业有限公司，隶属三九生化；2004年，三九集团实施企业重组，振兴集团成为三九生化控股股东；2008年，公司正式更名为广东双林生物制药有限公司；2010年，总公司“三九生化”更名为“振兴生化”；2018年，“浙民投”与“佳兆业”两大股东入驻上市公司振兴生化，浙民投及其一致行动人的持股比例达到约
305、30%，成为公司第一大股东。2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的并购重组，更名为“派斯双林生物制药股份有限公司”。至此，公司的债务纠纷、股权分置改革和其他历史遗留问题得以妥善解决。数据来源：公司公告，中信建投图：派林生物历史沿革136生物制品板块国企标的梳理20132015并入三九集团，隶属三九生化201920211995公司成立，前身为海军海耀生物制品研究所19982004三九集团实施重组，振兴集团成为三九生化控股股东2008201020182018更名为广东双林生物制药有限公司投建双林东海岛医药产业园，总公司“三九生化”更名为“振兴生化”双林东海岛医药产业园竣工“浙民投”与“佳兆业”两大
306、股东入驻振兴生化，“浙民投”成为第一大股东收购南京新百药业有限公司收购广东复大医药；国内规模最大的凝血因子类产品生产和研发功能一体化厂房建成投产使用更名为“南方双林生物制药股份有限公司”并购重组派斯菲科，更名为“派斯双林生物制药股份有限公司”派林生物：历经多次重组，陕西国资委有望成为实控人陕西国资委有望成为实控人，为新增浆站赋能可期。3月21日，公司公告其第一大股东浙民投天弘（持股18.36%）、浙民投（持股2.63%）已与胜帮英豪签署股份转让协议，浙民投天弘、浙民投拟将合计持有的公司20.99%股权转让给胜帮英豪；同时浙民投全资子公司浙岩投资与胜帮英豪签署表决权委托协议，浙岩投资拟将其持有的
307、公司2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。若上述交易全部顺利实施完成，胜帮英豪将控制公司23.01%股份的表决权，成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会，上市公司经营团队预计将保持稳定。预计由陕西省国资委控股后，公司的浆站资源获取能力有望得到加强，浆站数量有望进一步提升。数据来源：wind，中信建投图：派林生物股权结构（截至2023年4月）137生物制品板块国企标的梳理18.35%2.63%10.97%4.22%杭州浙民投天弘投资合伙企业（有限合伙）浙江民营企业联合投资股份有限公司哈尔滨同智成科技开发有限公司深圳市航运健康科技有限公司其他股东58.86
308、%派斯双林生物制药股份有限公司哈尔滨兰香生物技术咨询有限公司2.95%西藏浙岩投资管理有限公司2.02%哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司宁波梅山保税港区七度投资合伙企业12.61%100%广东双林生物制药有限公司100%87.39%非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏9.2 带状疱疹疫苗：首款国产疫苗上市，竞争格局较为理想带状疱疹严重影响生活质量，随年龄增长患病率逐渐增加。带状疱疹是由长期潜伏在脊髓后根神经节或颅神经节内的水痘-带状疱疹病毒（VZV）经再激活引起的感染性皮肤病。带状疱疹除皮肤损害外，常伴有带状疱疹后神经痛（PHN），严重影响患者生活质量。血清学证据显示，年龄50岁成
309、人中约99.5%曾感染VZV。据报道，我国50岁人群带状疱疹发病率为（2.95.8）/1000人年。年龄增长所致免疫功能下降是引起带状疱疹的重要原因。一项横断面研究显示，我国40岁及以上人群患病率为7.7%，随年龄增长，人群患病率逐步增加。数据来源：Pain Ther，BMC Infect Dis，中信建投139图：亚太各地区不同年龄段带状疱疹发病率非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏图：研究统计的我国不同年龄段带状疱疹发病率7.7%7.1%8.4%10.6%0%2%4%6%8%10%12%合计51-59岁61-69岁71-79岁 带状疱疹疫苗：首款国产疫苗上市，竞争格局较为理想
310、带状疱疹疫苗可有效预防带状疱疹，我国渗透率有待提升。接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效措施，可以抑制VZV再激活，从而预防带状疱疹、PHN和其他并发症。在美国，2020年60岁以上老年人的带状疱疹疫苗接种率为39.1%。在我国，截至2021年末，全国60岁及以上老年人口2.67亿，国内有预防需求的群体巨大。而按照批签发量计算，自GSK的带状疱疹疫苗Shingrix国内上市至今，我国带状疱疹疫苗在50岁以上人群渗透率约为0.32%，仍有巨大的市场空间。数据来源：美国CDC，中检院，中信建投140非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏图：按批签发量计算的我国50岁及以上人群带状疱疹疫
311、苗接种率注：2019-2020年接种率数据缺乏60-69岁及70岁及以上的统计数据0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%总体60-69岁70岁及以上0.17%0.23%0.32%0%0%0%0%0%0%0%0%02040608002022批签发量（万支）50岁及以上人口渗透率图：美国60岁以上人群带状疱疹疫苗接种率注：1、50岁及以上人口按照2020年人口普查数据推算；2、2022年带状疱疹疫苗批签发量为估计值 带状疱疹疫苗：首款国产疫苗上市，竞争格局较为理想全球共3款带状疱疹疫苗上市，Shingrix成为全球重磅疫苗产品。截至20
312、22年末，全球已上市的带状疱疹疫苗有3款，分别是默沙东的Zostavax、GSK的Shingrix和SK化学的SkyZoster（仅在韩国销售）。其中Shingrix为基因重组亚单位疫苗，于2020年6月正式在国内上市。Shingrix具有良好的保护率，并且保护效果持久，但引发接种后不良反应的概率较高。上市后，Shingrix销售额迅速增长，2022年全球销售额36.46亿美元，成为全球范围内的重磅疫苗产品。数据来源：Zostavax说明书，Shingrix说明书，公司公告，中信建投141非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏疫苗ShingrixZostavax生产企业GSK默沙东
313、技术路线重组蛋白亚单位减毒活疫苗疫苗组分VZV病毒糖蛋白，AS01B佐剂VZV活病毒接种剂次2剂，间隔2-6个月1剂适用年龄50岁及以上50岁及以上，18岁及以上免疫功能低下者带状疱疹保护率50-59岁96.6%69.8%60-69岁97.4%64.0%70-79岁91.3%41.0%80岁91.4%18.0%PHN保护率91.2%66.5%保护效力持久性接种后第4年保护率：93.1%（50岁），87.9（70岁）接种后第3年保护率：41.0%（50岁），表：带状疱疹疫苗Zostavax和Shingrix对比图：GSK带状疱疹疫苗Shingrix销售额（亿美元）-40%-20%0%20%40%
314、60%80%100%120%140%160%05540200212022销售额（亿美元）yoy 带状疱疹疫苗：首款国产疫苗上市，竞争格局较为理想首款国产带状疱疹疫苗上市，具有独特优势。2023年1月31日，由百克生物研发的带状疱疹减毒活疫苗获批上市，成为首款上市的国产带状疱疹疫苗，具有先发优势。公司的带状疱疹疫苗拥有良好的有效性和安全性。III期临床数据显示，接种30天后，针对40岁及以上人群保护效力为57.62%，50岁及以上人群保护率为58.72%。接种后耐受性良好，无显著不良反应。此外，公司带状疱疹疫苗覆盖4050岁人群，接种年龄较Shingr
315、ix更广。研发管线持续进展，竞争格局较为理想。目前我国已有多家企业宣布参与带状疱疹疫苗研发，技术路线多样，多处于临床前阶段，竞争格局较为理想。未来随着产品研发成功并获批上市，带状疱疹疫苗的市场有望持续扩大。数据来源：Insight，公司公告，中信建投142非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏表：带状疱疹疫苗国内研发管线疫苗名称公司技术路线研发阶段临床前临床I期临床II期临床III期申请上市带状疱疹减毒活疫苗上海所减毒活疫苗重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）绿竹生物重组亚单位重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）中慧元通/怡道生物重组亚单位重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）迈科康生物重组亚单位
316、REC610瑞科生物重组亚单位2022年12月菲律宾获批临床带状疱疹减毒活疫苗长春祈健减毒活疫苗2018年10月获批临床，未开展临床试验JCXH-105嘉晨西海mRNA2023年1月FDA获批临床带状疱疹疫苗艾美疫苗重组亚单位水痘带状疱疹疫苗康乐卫士重组亚单位重组带状疱疹疫苗百克生物重组亚单位重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）智飞生物重组亚单位带状疱疹疫苗远大赛威信重组亚单位带状疱疹mRNA疫苗沃森生物/艾博生物mRNA 带状疱疹疫苗：首款国产疫苗上市，竞争格局较为理想带状疱疹疫苗获批上市，销售峰值可期。对于50岁及以上人群，假设：1）带状疱疹疫苗渗透率逐年提高，预计至2030年提高至5%；2）
317、公司带状疱疹疫苗预计23年下半年起逐步放量，其他竞品目前最高处于临床II期，预计百克生物产品3-4年内市占率不断提高；3）40-49岁人群接种意识尚未培养，预计公司疫苗上市后将加强该年龄段人群推广，渗透率略低于50岁及以上人群；目前该年龄段公司产品市占率100%，现有覆盖40-49岁人群的管线处于临床II期；4）公司生物带状疱疹疫苗接种1针，每剂1369元。因此预计公司带状疱疹疫苗远期在50岁及以上人群中占据50%市场份额，对应销售峰值约40亿元。数据来源：国资委官网，中信建投143表：带状疱疹疫苗销售情况预测（以百克生物为例）非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏20202021
318、20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E50岁以上人口（百万人）487505522536550564578591605619633带状疱疹疫苗渗透率0.1%0.2%0.3%0.6%1.0%1.5%2.2%2.8%3.5%4.2%5.0%百克生物市占率0%0%0%20%30%40%45%50%50%45%40%接种人口（百万人）0.00.00.00.30.71.21.82.12.32.22.1接种剂次销量（万支）0.00.00.033.068.5118.3178.3213.0225.2222.2210.140-49岁人口（百万
319、人）20720758155带状疱疹疫苗渗透率0.0%0.0%0.0%0.1%0.3%0.6%1.0%1.5%2.1%2.8%3.5%百克生物市占率0%0%0%100%100%100%100%95%90%85%80%接种人口（百万人）0.00.00.00.20.30.50.60.80.90.90.8接种剂次销量（万支）0.00.00.015.031.949.264.577.585.388.680.1总销量（万支）0.00.00.048.0100.4167.5242.8290.5310.5310.8290.2单价1369136913
320、699913691369销售收入（百万元）0.00.00.0638.21334.72226.33226.73860.74126.84131.23857.1 HPV疫苗：唯一可预防癌症的创新疫苗，渗透率仍有提升空间HPV疫苗唯一可预防癌症的创新型疫苗。人乳头瘤病毒（HPV）感染，特别是持续的高危型人乳头瘤病毒（HR-HPV）是导致宫颈癌的最主要因素，研究发现，在99%以上宫颈癌患者的宫颈脱落细胞标本中都可以检测到HPV的感染。HPV疫苗通过预防HPV病毒感染，可以有效预防宫颈癌的发病。我国HPV流行型别以16/52/58型为主。HPV分为多种型别，高危
321、型包括16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59、68型，与宫颈癌等癌症高度相关。全球范围内HPV主要的流行型别为16/18型，但不同地区的流行病学存在差异。一项针对我国2014-2016年13.8万例妇科门诊就诊患者的研究显示，我国最常见的高危HPV亚型是HPV 16（4.4%），其次是HPV 52（3.5%）和58（2.6%），三种型别在所有HPV阳性女性中占比分别达到13.9%、11.1%和8.3%。多项研究也证实，在亚洲地区HPV 52/58型感染率显著高于HPV 18型，是仅次于HPV 16的高感染型别。覆盖更多基因型（尤其是52/58型）的预防性HPV疫
322、苗更有利于我国宫颈癌的防控。数据来源：Frontiers in Oncology，中信建投144图：我国女性各高危型别的HPV感染率非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏4.4%3.5%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%HPV疫苗：唯一可预防癌症的创新疫苗，渗透率仍有提升空间我国共有5款HPV疫苗上市，国产共有两款。2016年，葛兰素史克生产的二价HPV疫苗引入国内市场，开启了国内HPV接种的大门。此后，默沙东公司生产的HPV-4价和9价疫苗分别于2017年和2018年在我国获批上市，智飞生物获得其在国内销售的独家代理权
323、。此后，万泰生物和沃森生物的国产2价疫苗也分别于2019年和2022年获批上市。截至目前，我国现有5款HPV疫苗获批上市。其中默沙东9价于2022年8月适用年龄拓展获批，9-45岁女性皆可接种9价HPV疫苗。数据来源：公司公告，产品说明书，中信建投145表：我国已上市HPV疫苗对比非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏2价2价2价4价9价商品名希瑞适馨可宁沃泽惠佳达修佳达修9生产厂家葛兰素史克厦门万泰（国产）沃森生物（国产）默沙东默沙东针对HPV型高危型：16、18高危型：16、18高危型：16、18高危型：16、18低危型：6、11高危型：16、18、31、33、45、52、58
324、低危型：6、11获批接种年龄9-45岁女性9-45岁女性9-30岁女性9-45岁女性9-45岁女性接种剂次0、1、6月各接种1剂0、1、6月各接种1剂9-14岁仅需接种2针0、2、6月各接种1剂0、2、6月各接种1剂0、2、6月各接种1剂价格580元/支330元/针329元/剂798元/支1298元/支预防功效宫颈癌宫颈癌宫颈癌宫颈癌、尖锐湿疣宫颈癌、尖锐湿疣等 HPV疫苗：唯一可预防癌症的创新疫苗，渗透率仍有提升空间美国HPV疫苗渗透率较高，国内仍有提升空间。自上市以来，HPV疫苗在美国人群中的渗透率快速提升，截至2021年在13-17岁青少年中的渗透率达到76.9%。与美国相比，我国HPV
325、疫苗上市时间较晚，渗透率仍处于较低水平。根据国家常规免疫报表数据显示，2018-2020年，各地报告HPV疫苗接种数分别为341.7万、675.3万、1227.9万剂次，估算国内9-45岁女性的HPV疫苗累计接种率分别为0.9%、2.0%和3.6%。2020年随着国产HPV疫苗上市，渗透率得到进一步提高，但仍有较大的提升空间。数据来源：公司公告，产品说明书，中信建投146图：美国13-17岁青少年HPV疫苗累计接种率非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏60.4%65.5%68.1%71.5%75.1%76.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620
326、02020210.2%0.9%2.0%3.6%6.8%13.2%0%2%4%6%8%10%12%14%0040005000600070002002020212022批签发量（万支）累计渗透率图：中国HPV疫苗累计接种率注：2021-2022年批签发量为估计值 HPV疫苗：唯一可预防癌症的创新疫苗，渗透率仍有提升空间多家企业布局HPV疫苗研发。目前已有多家国内企业布局HPV疫苗在研管线，包括较高价次的HPV疫苗管线。其中9价HPV疫苗处于临床3期的品种有5个，来自万泰生物、沃森生物（上海泽润）、上海博唯、康乐卫士和瑞科生物。数据来
327、源：公司公告，产品说明书，中信建投147图：国内HPV疫苗研发管线非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏疫苗名称公司针对HPV型别研发阶段临床前临床I期临床II期临床III期申请上市11价HPV疫苗（汉逊酵母）国药中生/成都所/北京所6/11/16/18/31/33/45/52/58/59/68型9价HPV疫苗（大肠埃希菌）万泰生物6/11/16/18/31/33/45/52/58型9价HPV疫苗（汉逊酵母）上海博唯6/11/16/18/31/33/45/52/58型9价HPV疫苗（大肠埃希菌）康乐卫士6/11/16/18/31/33/45/52/58型9价HPV疫苗（大肠埃希菌）
328、（男性适应症）康乐卫士6/11/16/18/31/33/45/52/58型9价HPV疫苗（汉逊酵母）瑞科生物6/11/16/18/31/33/45/52/58型9价HPV疫苗（毕赤酵母）沃森生物（上海泽润）6/11/16/18/31/33/45/52/58型4价HPV疫苗（汉逊酵母）北京所6/11/16/18型3价HPV疫苗（大肠埃希菌）康乐卫士16/18/58型4价HPV疫苗（毕赤酵母）上海所16/18/52/58型14价HPV疫苗（昆虫细胞）神州细胞6/11/16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59型2价HPV疫苗（汉逊酵母）瑞科生物16/18型2价HPV疫苗
329、（汉逊酵母）瑞科生物6/11型9价HPV疫苗（毕赤酵母）中慧元通/怡道生物-17HPV疫苗（汉逊酵母）上海博唯15HPV疫苗（大肠埃希菌）康乐卫士/辽宁成大-4价HPV疫苗（汉逊酵母）瑞科生物6/11/16/18型 HPV疫苗：唯一可预防癌症的创新疫苗，渗透率仍有提升空间看好国内HPV疫苗渗透率持续提升。目前我国HPV疫苗渗透率较发达国家仍处于较低水平。由于居民生活水平的提升，对疾病认识程度提高，接种意识增强，未来国内民众对HPV疫苗的需求也会不断增大，国内HPV疫苗渗透率有望持续提升。HPV疫苗批签发量持续增长，国内疫苗企业放量可期。HPV疫苗上市以来，随着接种率逐步提高，HPV疫苗签发批次
330、持续增长，我们看好国内HPV疫苗在旺盛需求的刺激下持续放量。建议关注拥有HPV疫苗上市产品及更高价次在研管线的企业：智飞生物、沃森生物、万泰生物。数据来源：公司公告，公司官网，中信建投148非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏图：HPV疫苗2017年以来签发批次及增速0%20%40%60%80%100%2002020212022默沙东沃森生物GSK万泰生物图：HPV疫苗2017年以来竞争格局（按企业）7451457%82%0%100%200%300%400%500%005002002020212022HPVHPV同
331、比增长 肺炎球菌结合疫苗：进口替代趋势明显，市场有望持续扩容PCV可有效预防肺炎，对婴幼儿及老人至关重要。肺炎球菌是导致儿童感染严重的肺炎、脑膜炎、菌血症等疾病，以及急性中耳炎、鼻窦炎、支气管炎等疾病的主要病原体，也是导致我国儿童及成人高发病率和死亡率的重要原因。对于免疫力降低的老年人，肺炎球菌感染导致的肺炎也具有较高的发病率和死亡率。目前主要预防肺炎球菌感染的疫苗分为肺炎球菌多糖疫苗（PPSV）和肺炎球菌结合疫苗（PCV）。与PPSV相比，PCV对于免疫系统尚未发育完全的低年龄段人群具有保护力，且免疫原性好、安全性高、免疫持续时间更长。辉瑞已推出7价、13价和20价PCV。肺炎球菌结合疫苗P
332、revnar（辉瑞）是美国首个获批上市的肺炎疫苗。第一个肺炎疫苗是7价的Prevnar，针对的是美国流行性最高的7种肺炎球菌亚型，同时也是抗药性最强，且造成80%以上婴儿肺炎疾病的亚型。2010年2月，13价Prevnar获得了FDA的上市批准，在原来的亚型类别之外增加了6个新的亚型类别（1,3,5,6A,7F和19A），也是也是发展中国家中常见的致病亚型。2021年6月，20价Prevnar获得FDA批准用于成人肺炎球菌感染的预防，较Prevnar 13增加了7个新的亚型（8,10A,11A,12F,15B,22F和33F）。2023年4月，FDA批准Prevnar 20用于6周龄至17岁婴
333、幼儿预防肺炎感染，用于6周龄至5岁婴幼儿预防中耳炎。数据来源：公司公告，Insight，中信建投149表：我国已上市肺炎球菌疫苗对比非新冠疫苗：重磅产品上市驱动业绩增长，期待疫后复苏结合疫苗多糖疫苗代表品种13价肺炎球菌结合疫苗23价肺炎球菌多糖疫苗适用年龄2月龄以上所有人群2岁以上高风险人群接种程序2、4、6月龄进行基础免疫，12-15月龄加强免疫，共4针2岁以上人群接种1针技术采用结合疫苗技术，促成免疫记忆，提供长效保护采用多糖疫苗技术，体内抗体水平会递减已上市厂家辉瑞、沃森生物、康泰生物成都所、默沙东、沃森生物、康泰生物、科兴生物 肺炎球菌结合疫苗：进口替代趋势明显，市场有望持续扩容美国PCV疫苗渗透率快速提升，肺炎发病率显著降低。美国于2000年将Prevnar 7纳入免疫规划，2010年以13价疫苗取代7价疫苗。受益于此美国各年龄段儿童PCV渗透率快速增长，20082017年美国
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