1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|REITs 深度报告 2023 年 05 月 18 日 增增持持（首次覆盖首次覆盖）首单房企背景保租房首单房企背景保租房REIT，市场化程度高，市场化程度高 总量/REITs 目标持有期收益率（未来 6-12 个月）6.4%保租房市场刚起步，保租房市场刚起步，政策支持力度较大，政策支持力度较大，而而REITs又是发展保租房不可或缺的又是发展保租房不可或缺的工具工具。华润有巢华润有巢REIT作为首单房企背景保租房作为首单房企背景保租房REIT，具备稀缺性，且具备稀缺性，且其其在市在市场化场化、运营能力运营能力、成长性、成长性等方等方面面的的优势优势也也或对

2、租金提升提供保障或对租金提升提供保障。经我们测算，经我们测算，预计预计有巢有巢REIT未来未来6-12个月个月持有期收益率持有期收益率（价格（价格涨跌幅涨跌幅+分红收益分红收益率）率）或在或在6.4%左右左右，首次覆盖，给予“，首次覆盖，给予“增增持”评级持”评级。q 保障性租赁住房是解决大城市新市民、青年人住房困难问题的重要抓手，REITs 则是发展保租房不可或缺的工具。华夏基金华润有巢 REIT 作为保租房REITs 于 2022 年 12 月 9 日上市，其原始权益人兼运营管理机构有巢深圳是华润置地旗下租赁住房项目投资开发运营商，目前公寓管理总量位列央企第一。此次发行上市所涉及的 2 个

3、底层资产（泗泾项目和东部经开区项目）均为保租房，都属于“有巢国际公寓社区”产品线，旨在打造满足新市民、青年人生活需要的大型租赁社区模式。q 底层资产亮点底层资产亮点：（1）招租方面招租方面，虽为保租房，但有巢项目的市场化运营程度较高，其招租方式更像是传统长租公寓，即由有巢负责招租及租户资格审核（而非政府配租），而且其招租渠道也很多元，租户以个人租户为主、构成充分分散。（2）租金方面租金方面，截止 2022 年 6 月末，有巢泗泾和东部经开区项目在租房间均价为同地段市场租金的八折，与同行相比定价属于较高水平，且较备案价仍存在约 10%可自由调涨空间。（3）出出租率方面租率方面，两项目都是 202

4、1年初开始运营，运营时间不到三年，但一入市便在短时间内实现稳定运营，截止 2023 年 3 月末，两项目租赁住房部分的出租率均超过 90%。q 竞争格局竞争格局：一方面，有巢 REIT 市场化程度较高，运营能力较强，且预期扩募后有望迎来地域和资产的双重分散，优势或更进一步扩大；另一方面，目前能够发行公募 REITs 的涉房企业较为稀缺，有巢依托实控人央企背景，具有一定先发优势及扩募空间。q 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。基于 DDM 法，我们给予华润有巢 REIT 未来6-12 个月目标价 2.644 元/份，与最新收盘价（2023 年 5 月 17 日）相比，存在 2

5、.7%的价格上涨空间，再叠加测算的未来 6-12 个月分红收益率（3.8%），推测未来 6-12 个月持有期收益率（Holding Period Return）或在 6.4%左右，首次覆盖，给予“增持”评级。q 风险提示：风险提示：市场供需关系市场供需关系、项目运营情况项目运营情况、租赁住房行业租赁住房行业政策、政策、REITs政策政策、REITs市场流动性不及预期市场流动性不及预期，测算数据与实际值存在偏差测算数据与实际值存在偏差等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）74.5 76.9 79.4 同比增长 N/A 3.2

6、%3.2%EBITDA（百万元）47.0 49.3 51.8 同比增长 N/A 5.0%4.9%可供分配金额（百万元）51.0 53.3 55.7 同比增长 N/A 4.6%4.6%P/NAV 0.96 0.94 0.92 分红收益率 3.8%3.9%4.1%资料来源：Wind，招商证券 基础数据基础数据 总份额（万份）50000 流通份额（万份）19929 当前价格（元/份）2.576 总市值（亿元）12.88 流通市值（亿元）5.13 基础设施项目资产价值（亿元，评估基准日 2022 年 6 月 30）11.10 基金份额净值（元/份）2.417 NAVPS（元/份）N/A 基金管理人 华

7、夏基金管理有限公司 基金托管人 上海浦东发展银行股份有限公司 原始权益人 有巢住房租赁（深圳）有限公司 原始权益人持有比例 34%价价格格表现表现%1m 6m 12m 绝对表现-1 N/A N/A 相对表现 5 N/A N/A 资料来源：Wind，招商证券 相关相关报告报告 1、“消费 REITs”更利好强运营和扩张能力企业，短期或再触发房地产牵引的复苏链关注回升REITs 专题报告系列2023-03-26 2、重视“团体购买”等对租赁的促进及对资产负债表的改善作用点评2023-02-26 赵可赵可 S01 华夏基金华润有巢华夏基金华润有巢REIT（508077.SH）敬

8、请阅读末页的重要说明 2 REITs 深度报告 正文正文目录目录 一、保租房 REITs 背景：保租房是解决大城市住房问题的重要抓手，REITs 则是不可或缺的工具.4 1、什么是保障性租赁住房：政策性租赁住房的重要分支，主要解决新市民、青年人等群体的住房困难问题.4 2、保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手.5 3、保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手.7 二、华夏基金华润有巢 REIT：首单房企背景保租房 REIT，

9、市场化程度高.9 1、REIT 基本情况：原始权益人兼运营管理机构的有巢深圳为华润置地旗下租赁住房品牌“有巢”的运营实体.9 2、底层资产情况：入市不满三年，但出租率迅速突破 90%，租金在满足保租房政策要求之下仍在较高水平.10 3、竞争格局：有巢 REIT 具备稀缺性，在市场化、运营能力、成长性上亦具有优势.15（1）行业概况：市场空间广阔，竞争者众多，有巢位居行业前列.15（2）华润有巢 REIT 优势：具有先发优势，且市场化运作程度较高，扩募后优势或更进一步扩大.17 三、估值与风险提示.20 1、NAV 法（Net Asset Value）.20 2、DDM 法（Dividend D

10、iscount Model）.23 3、投资建议.25 4、风险提示.25 图表图表目录目录 图 1：我国租赁住房市场结构（按照市场化/政策性和分散/集中产权两个维度划分）.4 图 2：住房租赁市场高质量发展阶段，大城市新市民、青年人所面临的的住房问题日趋严重，保租房应运而生.7 图 3：有巢 REIT 整体架构（项目公司吸收合并 SPV 后）.9 图 4：原始权益人有巢深圳的股权结构.10 图 5：有巢深圳租赁收入及净利润（单位：万元）.10 图 6：东部经开区项目实拍图.12 图 7：东部经开区项目室内实景图.12 图 8：有巢项目招租渠道多元.13 图 9：泗泾项目租户结构.13 图 1

11、0：东部经开区项目租户结构.13 敬请阅读末页的重要说明 3 REITs 深度报告 图 11：有巢 REIT 两个项目租赁住房部分的出租率.14 图 12：中国租赁住房行业市场规模.15 图 13：主要城市“十四五”期间保障房新增建设目标.16 图 14：有巢获评 2022 年住房租赁经营质量第一名和住房租赁成长性第一名.19 图 15：NAV 估值法说明.20 图 16：上海市长租公寓/服务式公寓的资本化率（Cap rate）在 4.5%5.3%之间.22 图 17：产权 REITs 底层资产的资本化率（Cap rate）.22 表 1：政策性租赁住房项目和市场化长租房的对比.4 表 2：保

12、障性租赁住房和公共租赁住房的对比.5 表 3：美/日/英/新/德国的租赁住房 REITs 情况.8 表 4：有巢 4 条产品线及各自定位.10 表 5：项目基本信息.11 表 6：有巢 REIT 两个项目的基本运营情况.14 表 7：主要住房租赁企业发展情况.16 表 8：4 单保租房 REITs 底层资产对比.17 表 9：有巢在营的 34 个项目遍布全国.19 表 10：华润有巢底层项目 2023/2024/2025 年合计 NOI 测算过程.21 表 11：华润有巢 REIT 2023 年末 NAV 测算过程.22 附：财务预测表.26 敬请阅读末页的重要说明 4 REITs 深度报告

13、一、一、保租房保租房REITs背景：保租房是解决大城市住房问题的重要抓手，背景：保租房是解决大城市住房问题的重要抓手，REITs则是不可或缺的工具则是不可或缺的工具 1、什么是保障性租赁住房：政策性租赁住房的重要分支，主要解决新市民、青年人等什么是保障性租赁住房：政策性租赁住房的重要分支，主要解决新市民、青年人等群群体的住房困难问题体的住房困难问题 市场化长租房和政策性租赁住房共同构成我国住房租赁市场市场化长租房和政策性租赁住房共同构成我国住房租赁市场。按照市场化程度的高低，我国住房租赁市场可分为市场化长租房1和政策性租赁住房（见图 1），二者在产权可转让性、房源、资产价值、经营主体、运营方式

14、、租户结构等方面都有显著差别（见表 1），相较于市场化长租房，政策性租赁住房项目的产权多为协议出让或行政划拨，取得方式上除了自建还包括开发商代建后移交、以成本价回购开发商已开发项目等方式，经营主体多为国企或政府平台，租金通常由政府定价、低于同地段同品质租赁住房且价格保持稳定，针对的租赁群体也有相关政策规定。图图1：我国我国租赁住房市场结构（按照市场化租赁住房市场结构（按照市场化/政策性和分散政策性和分散/集中产权两个维度划分）集中产权两个维度划分）资料来源：仲量联行，招商证券 表表1：政策性租赁住房项目和市场化长租房的对比政策性租赁住房项目和市场化长租房的对比 政策性租赁住房 市场化长租公寓

15、产权 多为协议出让或行政划拨，项目仅可长期经营，资产不可独立或整体销售 产权更为清晰，土地使用权来源多为出让，一般可在市场上整体或分割转让销售 供应来源 1）优惠减免地价获取土地，自建；2）以成本价回购开发商住宅；3）开发商代建移交政府或平台公司 多为自建 运营主体 多为国企或政府平台公司 多为民企开发商或专业运营商 运营方式 政府定价，且租金常年保持稳定 多为市场化运营，租金由市场定价，随着片区成熟及资产稀缺性租金往往会持续上涨 租户画像 相关政策规定适用之人群 以城市白领等企业员工为主 资产价值 多位于离核心区域较远的城市外围区域，资产升值能力空间有限 多位于城市核心地段或 CBD 辐射片

16、区，享有便利的交通及生活配套，资产保值增值能力强 资料来源：戴德梁行，招商证券 1 市场化长租房市场又可按照分散/集中产权分为：（1）市场化分散产权租赁市场，由散租市场（个人房源）及分散式长租公寓组成；（2）市场化集中产权租赁市场，由服务式公寓（服务于中短期商住客户，提供酒店式服务，介于酒店和长租公寓之间的一类产品）和集中式长租公寓组成，其中集中式长租公寓又由白领公寓、蓝领公寓（工人宿舍）和人才公寓三部分构成。敬请阅读末页的重要说明 5 REITs 深度报告 保障性租赁住房则是政策性租赁住房的重要分支保障性租赁住房则是政策性租赁住房的重要分支。政策性住宅租赁市场由保障性租赁住房及公共租赁住房（

17、含廉租房、公租房）两部分组成，根据国务院办公厅 2021 年 7 月出台的关于加快发展保障性租赁住房的意见，保障性租赁保障性租赁住房（以下简称保租房）的定义为“主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过住房（以下简称保租房）的定义为“主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定”城市人民政府按照保基本的原则合

18、理确定”。所以，保租房和公租房根本区别在于二者的目标群体不同，即保租房主要面向新市民、青年人，而公租房主要面向城市中等偏下收入住房困难家庭，因而二者在面积和保障方式上也有所区别保租房的面积相对更小2，保障方式也仅限实物（不包含租赁补贴）。此外，二者的筹集方式也不同保租房的投融资及建设运营主体主要是社会资本（政府主要提供政策支持），而公租房则主要是由政府出资建设。表表2：保障性租赁住房和公共租赁住房的对比：保障性租赁住房和公共租赁住房的对比 保障性租赁住房（简称保租房）公共租赁住房（简称公租房）目标群体 符合条件的新市民、青年人等群体 城镇中等偏下及以下收入住房困难家庭 面积 建筑面积不超过 7

19、0 平米的小户型，通常以 30 平米为主 通常以 60 平米为主，具体而言，不同家庭规模所对应的配租面积也有所不同 租金 低于同地段同品质市场租金 通常为同地段同品质市场租金的九折 低于同地段同品质市场租金 通常为同地段同品质市场租金的六折 保障方式 仅限实物配租 坚持实物保障与租赁补贴并举 房源 社会资本为主要投融资及建设运营主体，而政府则主要提供政策支持 主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自由闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设 允许对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋改建为保障性租赁住房 政府是主要出资建设方

20、通过新建、改建、收购、在市场上长期租赁住房等方式多渠道筹集。新建公共租赁住房以配建为主，也可以相对集中建设 在外来务工人员集中的开发区和工业园区，引导各类投资主体建设公共租赁住房，面向用工单位或园区就业人员出租 合同期 以上海为例，原则上不短于 1 年，最长不超过 3 年；租赁合同到期后，入住人员经重新审核仍符合准入条件的，可以续租 公共租赁住房合同期限一般为 3 至 5 年，租赁合同期满后承租人仍符合规定条件的，可以申请续租 资料来源：2010 年住建部关于加快发展公共租赁住房的指导意见，2012 年住建部公共租赁住房管理办法，2019 年住建部等 4部门关于进一步规范发展公租房的意见，20

21、21 年国务院关于加快发展保障性租赁住房的意见，戴德梁行，招商证券 2、保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手 近三十年，随着我国住房制度改革先后经历了从实物分配到商品化再到租购并举的发展进程，我国住房租赁市场也走过了从无到有再到多元的变迁，其发展历程大致可分为五个阶段（见图 2）：住房实物分配阶段（住房实物分配阶段（1993年以前）：几乎不存在住房租赁市场年以前）：几乎不存在住房租赁市

22、场。在 1993 年之前我国的住房基本上属于实物分配，住房建设的资金主要来源于政府，部分来源于单位自筹，住房建好后，单位或者政府以较低的租金或者无偿提供给职工居住，该阶段住房基本上作为一种福利的形式分配给就业的居民。萌芽阶段（萌芽阶段（1993年年-1998年）：住房租赁市场以廉租房为主，主要解决年）：住房租赁市场以廉租房为主，主要解决低收入家庭的居住问题低收入家庭的居住问题。1993 年 11 月，国务院住房制度改革领导小组召开工作会议确立了以出售公房为重点，租房、售房、建房一同并举的新方案；1995 年，建设部（住建部前身）印发城市房屋租赁管理办法，住房租赁市场相关政策正式出台；1998

23、年 7 月，国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，停止住房实物分配，并开始逐步实行住房分配货币化，并提出对不同收入家庭实行不同的住房供应政策，最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉租住房，中低收入家庭购买经 2 现实中，保租房以 30 平米为主，公租房以 60 平米为主。敬请阅读末页的重要说明 6 REITs 深度报告 济适用住房，其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房。探索发展阶段（探索发展阶段（1999年年-2014年）：住房市场化开始，中低收入人群住房保障逐渐加强，公租房制度逐步完善，长租年）：住房市场化开始，中低收入人群住房保障逐渐加强，公租房制度逐步完善，长租公

24、寓初级形态出现公寓初级形态出现。“98 房改”后，我国房地产市场迅速发展，房地产固定投资连续以两位数保持增长，随着房地产市场的蓬勃发展，房价上涨过快的问题也日益凸显，监管先后多次出台房地产调控政策，旨在控制房价上涨过快，同时加强对城市中低收入人群的住房保障工作，包括：2010 年 2 月，国务院印发关于加快发展公共租赁住房的指导意见，提出大力发展公租房，完善住房供应体系，培育住房租赁市场；2013 年底，住建部等部门发布关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知，提到 2014 年起，各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行，并统称为公共租赁住房。另一方面，随中国加入 WTO，大量世界 500 强企业

25、进驻带来了外企高管的租住需求，国外的高端公寓品牌企业也纷纷进入中国，规模化的公寓业态开始形成。快速发展阶段（快速发展阶段（2015年年-2019年）：租购并举的新住房制度建立，住房租赁市场受到国家重视，市场发展进入快车道年）：租购并举的新住房制度建立，住房租赁市场受到国家重视，市场发展进入快车道。住建部在 2015 年 1 月发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见提出实行购租并举，培育和发展住房租赁市场是深化住房制度改革的重要内容。此后相关政策快速出台，“租购并举”的住房制度逐步确立，住房租赁市场对我国住房体系的重要性日益凸显2015-2019 五年间中央经济工作会议四次将发展租赁住房确

26、定为工作重点，各部委也密集在重点城市开展由中央财政提供资金支持的住房租赁市场试点工作。此阶段，自如、优家、青客、魔方等长租公寓企业纷纷进入，头部企业逐步形成品牌效应。但，由于新进者数量较多，行业竞争加剧，企业经营成本显著提升，再加上行业盈利逻辑不清晰，企业经营模式风险管控不足，致使长租公寓行业风险于 2019 年集中释放。于是，2019 年 12 月多部委联合发布关于整顿住房租赁市场秩序的意见后，租赁市场有关乱象逐步得到整治，长租公寓行业重新洗牌，市场开始向规范化发展。高质量发展阶段（高质量发展阶段（2020年年-至今）：市场化长租更加规范，市场结构性矛盾，保障性租赁住房成为解决结构性问题的至

27、今）：市场化长租更加规范，市场结构性矛盾，保障性租赁住房成为解决结构性问题的重要抓手重要抓手。随着我国城镇化水平不断提高，大量人口向城市涌入，我国住房租赁市场的结构性矛盾开始显现小户型、低租金的房源供给却相对较少，而需求庞大，导致大城市新市民、青年人面临的“租房难、租房贵”问题日渐严重。为此，2020 年 12 月，中央经济工作会议将“解决好大城市住房突出问题”确定为 2021 年经济工作的重点任务之一，并首次提出“要高度重视保障性租赁住房建设”。此后，保租房有关政策纷纷落地，从 2021 年国家及地方层面制定“十四五”期间计划新增保租房套数的目标，国务院办公厅印发关于加快发展保障性租赁住房的

28、意见在土地、审批流程、金融、财税等多个领域给予强力政策支持，财政部、税务总局、住建部公布关于完善住房租赁有关税收政策的公告给予税收优惠，发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知将保租房纳入 REITs 试点范围，到 2022 年证监会、发改委关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知对发行保租房 REITs 做出规范说明，4 单保租房 REITs落地，保障性租赁住房俨然成为政府为解决大城市住房难题的重要抓手，也日渐成为我国住房体系不可缺少的组成部分。敬请阅读末页的重要说明 7 REITs 深度报告 图图2：

29、住房租赁市场高质量发展阶段，大城市新市民、青年人所面临的的住房问题日趋严重，保租房住房租赁市场高质量发展阶段，大城市新市民、青年人所面临的的住房问题日趋严重，保租房应运而生应运而生 资料来源：贝壳研究院，中指研究院，招商证券 3、保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出保租房产生的背景：住房租赁市场进入高质量发展阶段，“解决好大城市住房突出问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手问题”列入政府重要工作，保租房成为解决问题的重要抓手 放眼海外，美国、日本、英国放眼海外，美国、日本、英国REITs市场中，租赁住房市场中，租赁住房REITs均占据一定市场份

30、额（均占据一定市场份额（10%上下）上下）。目前，海外主要REITs 市场中：（1）美国）美国：共有 204 只 Equity REITs，总市值 1.30 万亿美元（折合人民币 8.98 万亿元），其中租赁住房 REITs（Residential REITs）有 20 只，涵盖公寓（Apartment buildings）、学生宿舍（Student housing）、预制可移动住房（Manufactured homes/mobile homes）、独立式洋房（Single-family homes）等住宅资产类型，对应市值 1850 亿美元（折合人民币约 1.27 万亿元），占美国 REIT

31、s 市场总市值的 14%；（2）日本）日本：共有61只J-REITs上市，其中5只属于租赁住房板块（Residential sector），资产类型均为公寓（Apartment），对应市值 1.13 万日元（折合人民币 587 亿元），占 J-REITs 总市值的 8%；（3）英国）英国：共有 53 只 REITs，其中 8 只与租赁住房有关（如公寓、学生宿舍、保障性住房等），对应市值 57.5 亿英镑（折合人民币约 493 亿元），占英国 REITs 市场总市值的 11%左右；（4）新加坡）新加坡：没有专门投资租赁住房项目的 REITs，新加坡或是因为其居民自有住房比例（Proportion

32、 of owner-occupied resident households）高达 89%（新加坡统计局，2022），租赁住房市场发展空间较小；（5）德国）德国：也没有专门投资租赁住房项目的 REITs，或因为德国可作为底层资产的项目较少（德国 REITs 制度禁止投资 2007 年之前建成的住宅物业），且以租赁住房项目发行 REITs 的合规成本较高（德国对于租户的保护力度较大）。鉴于新加坡和德国的租赁市场与我国差别较大，故综合考虑，美、日、英或更适合对标，尤其是 J-REITs 对我国保租房 REITs 的参考意义或更高日本 5 只 Residential REITs 的底层资产均为公寓，

33、共涉及 850 处物业（properties），敬请阅读末页的重要说明 8 REITs 深度报告 且以小户型（single/compact apartments3，包括 60 平米以下的 studio 和一居室，以及 50 平米以下的两居室）为主。表表3：美：美/日日/英英/新新/德国的德国的租赁住房租赁住房REITs情况情况 REITs市场 总 REITs 市场规模（亿人民币）租赁住宅 REITs市场规模（亿人民币）全部REITs 数量 租赁住宅REITs 数量 租赁住房板块市值占比 租赁住房 REITs 底层资产内容 美国 89,371 12,728 180 只 20 只 14%15 只公

34、寓（apartment buildings）3 只预制可移动住房（manufactured homes）2 只独立式洋房（single-family homes）日本 7,789 587 60 只 5 只 8%5 只均为公寓（apartments），且以小户型（single/compact apartments）为主 英国 4,552 493 53 只 8 只 11%3 只住宅（residential，含公寓、共有产权房等）2 只学生宿舍（student accommodation）3 只社会住房（social housing）新加坡 5,222 N/A 42 只 S-REITs 市场没有 r

35、esidential sector，但是 hospitality sector 有 5 只 REITs，其中 CAPITALAND ASCOTT TRUST 的底层资产除有酒店以外，也包含几处具有租赁住宅性质的服务式公寓 德国 195 N/A 6 只 德国 REITs 制度禁止 REITs 投资 2007 年之前建成的住宅物业（The German REIT regime excluded residential properties built before 2007）资料来源：NAREIT（美国全国房地产投资信托协会），SGX（新交所），TSE（东交所），LSE（伦交所），FWB（法兰克福

36、证券交易所），招商证券 注：除美国数据截止至 2023 年 2 月底以外，其余数据均截止至 2023 年 3 月底 回归我国，公募回归我国，公募REITs是保租房投融链上不可或缺的一环是保租房投融链上不可或缺的一环。2021 年 7 月，国家发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知，将保障性租赁住房纳入公募 REITs 试点范围，为保租房投资建设方提供了一种全新的资产证券化退出工具。保租房 REITs 政策的推出对保租房市场的发展意义重大，一方面，盘活存量保租房，使得成熟运营的物业可以通过 REITs 这一资产上市平台进行退出变现，回流的资金又可用于下

37、一阶段租赁住房的建设或改造，从而增加保租房供给，满足更多租房需求；另一方面，REITs 虽出售了部分资产份额（甚至可以出表）却又保留了资产运营管理的权力，也就给予投资者“用脚投票”的机会，可以推动保租房行业标准化、专业化，倒逼保租房供应商锻炼运营管理能力，提高租住服务质量和效率。此外，从投资者角度，保租房 REITs 也为其提供了一种风险收益特征介于股债之间的新的资产类别。2022年以来，监管专门年以来，监管专门对保租房对保租房REITs发行做出规范，而后华润有巢发行做出规范，而后华润有巢REIT落地落地。2022 年 5 月，为推动保租房 REITs业务有序开展，证监会、发改委联合发布关于规

38、范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知要求在发起主体、回收资金用途等方面构建了有效的隔离机制，压实参与机构责任，切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域。同年 8 月，首批 3 单保租房 REITs（红土创新深圳人才安居 REIT、中金厦门安居保障性租赁住房 REIT、华夏北京保障房 REIT）敲钟上市，保租房 REITs 正式起航，11月以来，监管多次提到要打造 REITs 市场保租房板块，推动保租房 REITs 常态化发行。12 月，华夏基金华润有巢 REIT上市。3 可作为 J-REIT 底层资产的公寓，按照户型及面

39、积，分细分为 single、compact、family、large 四种，其中 single apartment 是指 40平内的 studio 和 30 平内的一居室，compact apartments 是指 50-60 平 studio、40-60 平一居室、50 平两居室。敬请阅读末页的重要说明 9 REITs 深度报告 二、二、华夏基金华润有巢华夏基金华润有巢REIT：首单房企背景保租房：首单房企背景保租房REIT，市场化程度高，市场化程度高 1、REIT基本情况：原始权益人兼运营管理机构的有巢深圳为华润置地旗下租赁住房基本情况：原始权益人兼运营管理机构的有巢深圳为华润置地旗下租赁

40、住房品牌“有巢”的运营实体品牌“有巢”的运营实体 2022 年 12 月 9 日，华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（代码：508077，场内简称：华润有巢）于上交所上市，发行 5 亿份，其中战略配售份额占 60%（原始权益人及同一控制下的关联方 34%，其它战略投资者 26%），网下配售占 28%，公众投资者占 12%，发行价格 2.417 元/份，合计募资 12.085 亿元人民币，净回收资金将用于上海马桥租赁住房项目、北京葆台租赁住房项目、北京瀛海项目和宁波福明路项目 4 个保障性租赁住房或其他经批准同意的租赁住房项目建设。项目底层资产是由华润置地旗下有巢住房租赁（以下简

41、称有巢）开发经营的两处保障性租赁住房项目（有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目），总建筑面积 12.15 万平方米，根据戴德梁行出具的资产评估报告，有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目于评估基准日（2022 年 6 月 30 日）的市场价值分别为 5.74 和 5.36亿元，合计为 11.10 亿元。图图3：有巢：有巢REIT整体架构（项目公司吸收合并整体架构（项目公司吸收合并SPV后）后）资料来源：招募书，招商证券 作为原始权益人作为原始权益人/运营管理机构的有巢深圳是华润置地旗下租赁住房项目投资开发运营商，虽成立时间较晚，但成长运营管理机构的有巢深圳是华润置地旗下租赁住房项目投资开发运营商，虽成立

42、时间较晚，但成长迅速，公寓管理总量位列央企第一迅速，公寓管理总量位列央企第一。有巢住房租赁（深圳）有限公司（以下简称“有巢深圳”）既是华润有巢 REIT 原始权益人也是运营管理机构，其作为租赁住房品牌“有巢”的运营实体，由华润置地有限公司（股票代码 1109.HK，以下简称华润置地）于 2018 年设立，目前华润置地间接持有其 100%股份，实际控制人为中国华润有限公司。2018年，有巢品牌成立后，主要从事长租公寓投资开发运营业务。三年来，有巢深圳租赁收入迅速增长，2019/2020/2021租赁住房”营收入分别为 5,741/8,512/14,710 万元，年化复合增速达 60%；由于公司成

43、立时间较短，旗下项目多处于在建或初运营期间，成本投入较大，净利润暂为负数。截止 2022 年 6 月 30 日，有巢已入驻 15 城，在管4项目 54 个，在管房间数 5.5 万间5，其中在营项目 32 个，房间数 2.1 万间，管理总量位列央企第一。4 根据华润有巢 REIT 招募书，“在管项目”指有巢深圳所有已开业和未开业的项目（包括自持、代管及包租），而“在营项目”则是指所有已开业项目（包括自持、代管及包租）。5 根据克尔瑞发布的中国住房租赁企业 2023Q1 管理排行榜，截止 2023 年 3 月 31 日，有巢管理的房间数为 5.6 万间。敬请阅读末页的重要说明 10 REITs 深

44、度报告 图图4：原始权益人原始权益人有巢有巢深圳的深圳的股权结构股权结构 图图5：有巢深圳租赁收入及净利润（单位：万元）：有巢深圳租赁收入及净利润（单位：万元）资料来源：招募书，招商证券 资料来源：招募书，招商证券 此次此次REIT发行涉及的项目都属于“有巢国际公寓社区”产品线，定位是满足新市民、青年人居住需求的大型租赁社发行涉及的项目都属于“有巢国际公寓社区”产品线，定位是满足新市民、青年人居住需求的大型租赁社区区。有巢提供的租赁住房产品分 4 个条线，定位各不相同，比如：目前在营项目最多的有巢公寓产品线主要服务于初入职场的青年人，有巢公馆则属于比有巢公寓地理位置更核心、配套设施更优享、服务

45、于城市精英的白领公寓线，而目前只有北京三元桥一家的有巢公邸则是定位于商务人士的高端服务式公寓产品线。本次有巢 REIT 发行上市所涉及2 个底层资产（有巢国际公寓社区泗泾店和东部经开区店）都属于“有巢国际公寓社区”产品线，旨在打造满足青年人、新市民居住需求的大型租赁社区模式，目前全国共有 5 个项目已开业，2 家在北京、2 家在上海、1 家在广州。表表4：有巢：有巢4条条产品线及各自定位产品线及各自定位 产品线 定位 选址 户型 在营项目个数 占全部有巢在营项目的比例 有巢公寓 青年公寓（为初入职场的城市青年打造的舒享型产品线）城市重点区域，公共交通便利 25-50 平米 18 53%有巢公馆

46、 白领公寓（为城市精英/白领打造的优享型产品线）城市核心区位 25-50 平米 10 29%有巢国际公寓社区 满足新市民/青年人居住需求的大型租赁社区 同有巢公寓 25-50 平米 5 15%有巢公邸 高端服务式公寓 商圈黄金区位 60-200 平米 1 3%资料来源：有巢官网，招募书，观点指数，招商证券 2、底层资产情况：入市不满三年，但出租率迅速突破底层资产情况：入市不满三年，但出租率迅速突破90%，租金在满足保租房政策要，租金在满足保租房政策要求求之下之下仍在较高水平仍在较高水平 华润有巢 REIT 的 2 个底层资产（有巢国际公寓社区泗泾店和东部经开区店）均为保障性租赁住房，其中一处在

47、上海市松江区泗泾镇（以下简称泗泾项目），另一处在上海市松江区松江工业园区（以下简称东部经开区项目），项目特点包括：（1）上海保租房示范项目，首个集体土地入市租赁项目）上海保租房示范项目，首个集体土地入市租赁项目。泗泾项目和东部经开区项目是上海松江区“001 号”、“002号”保租房项目，也是上海市推进保障性租赁住房政策的重要示范项目。泗泾项目不仅是上海首例集体土地入市建造5,74110,55717,79711,278-5,028-4,985-7,853-3,462-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002019 年度2020 年度2021 年度2022 年 1

48、-6 月营业收入（万元）净利润（万元）敬请阅读末页的重要说明 11 REITs 深度报告 的租赁住房试点项目，也是已发行 4 单保租房 REITs 中唯一不是国有建设用地的底层资产；（2）区位较好，交）区位较好，交通便利，满足目标租户群体工作生活需要通便利，满足目标租户群体工作生活需要。东部经开区项目有多条公交线路可直达周边工业区和商业区，对在松江工业园区东区工作的白领和年轻专业人士而言交通十分便利；而泗泾项目，有巢提供一日多趟的班车接驳服务（包括项目-地铁站、项目-商业区两条线路），可满足上海地铁 9 号线上下班的白领以及泗泾镇内企事业单位员工的通勤和日常生活需要；（3）均以适合青年人的一居

49、室户型为主。）均以适合青年人的一居室户型为主。泗泾和东部经开区项目分别可出租 1264 间/1348 间，泗泾项目 90%房间为一室户型（30 平米）和一室一厅户型（35 平米），经开区项目 77%为此类一居室户型；表表5：项目基本信息：项目基本信息 有巢国际公寓社区泗泾店（简称泗泾项目）有巢国际公寓社区东部经开区店（简称东部经开区项目）项目所在地 上海市松江区泗泾镇，靠近上海地铁 9 号线 上海市松江区松江工业园区东区 土地用途（权属）R4 租赁住房（集体建设用地）R4 租赁住房（国有建设用地）使用期限 2018 年 12 月 3 日2088 年 12 月 2 日 2018 年 10 月 1

50、8 日2088 年 10 月 17 日 运营开始时间 2021 年 3 月 2021 年 4 月 项目区位 距离松江区九亭中心直线距离约 4.6 公里，距离最近的高速公路出入口大约 3.8 公里，距离最近的地铁站约2.4 公里。目前项目提供班车接驳服务，包括项目-泗泾地铁站、项目-闵行万象城两条线路 距离新桥镇居住区约 2 公里，距离松江 63 路、松江 53路、1817 路公交车终点站约 200 米，可直达周边工业区及商业区，项目距离新桥站高铁站约 2 公里，可直达上海市其他中心城区 目标租户群体 通过上海地铁 9 号线上下班的白领以及泗泾镇企事业单位的职工 在松江工业园区东区工作的白领和年

51、轻专业人士 项目内容 5 栋 17 层租赁住房、1 栋配套商业及物业用房、470 个车位（含 389 个地下车位及 81 个地上车位）2 栋 13 层租赁住房、2 栋 14 层租赁住房、1 栋配套商业及物业用房、553 个车位（含 353 个地下车位及 200 个地上车位）可出租房间数量及户型 可出租 1264 间，其中一室户型（30 平米）/一室一厅户型（35 平米）/两室一厅户型（50 平米）分别有 848间/288 间/128 间 可出租 1348 间，其中一室户型（30 平米）/一室一厅户型（35 平米）/两室一厅户型（50 平米）分别有 544 间/492 间/312 间 敬请阅读末

52、页的重要说明 12 REITs 深度报告 资料来源：招募书，招商证券（4）可拎包入住，商业配套设施完善）可拎包入住，商业配套设施完善。两个项目租赁住房室内配置齐全（包括各种必备的家电设施和活动家私家具）、提供“拎包入驻”服务，且除租赁住房外还专门配套 1 栋商业及物业用房和大量车位，引入超市、便利店、美发店、药店等不同业态满足居住者的日常生活需求；（5）有温度的居住社区）有温度的居住社区。除住宅和商业，两项目还都有大量（比如泗泾项目有 7000 平米）组团绿地及多功能公共区域，包括篮球场、健身房、学习区等休闲娱乐空间，为居住者提供了便捷的一站式生活社区服务；泗泾项目还获评为克尔瑞“2022 年

53、度中国住房租赁产品力十佳租赁社区”。图图6：泗泾泗泾项目项目（上上）和和东部经开区项目东部经开区项目（下下）俯瞰俯瞰图图 图图7：东部经开区项目室内实景图：东部经开区项目室内实景图 资料来源：招募书，招商证券 资料来源：招募书，招商证券 项目运营方面，虽为保租房，但有巢项目的市场化运营程度较高，其招租方式更像是传统长租公寓，拥有多元招租渠项目运营方面，虽为保租房，但有巢项目的市场化运营程度较高，其招租方式更像是传统长租公寓，拥有多元招租渠道，租户以个人租户为主，租户构成充分分散道，租户以个人租户为主，租户构成充分分散。有巢项目的租户入住要求与上海当地保租房供应对象范围相同，即在本市合法就业且住

54、房困难（原则上指在松江区家庭人均住房建筑面积低于 15 平方米）的在职人员及其配偶、子女，同时针对部分户型或全部满房情况设置轮候配租规则，优先供应区域内企事业单位及科创人才。从招租模式看从招租模式看，泗泾和东部经开区项目均由有巢自行招租，且招租渠道多元，包括自有渠道（有巢 APP、小程序、内部网站推广、企业客户拓展、裂变、广告推广等）和外部渠道（58 同城、贝壳找房、咸鱼等）两个招租渠道，较另外三单保租房 REITs 更为市场化（红土深圳安居 REIT 是由深圳住建部门向重点企业和社会组织、用人单位或个人配租，北京保障房 REIT也是政府配租，厦门安居 REIT 采用的是单一微信小程序线上预约

55、排队方式）。在承租人提交申请材料之后，由管家和 敬请阅读末页的重要说明 13 REITs 深度报告 店长负责材料初审和终审，通过有巢 APP 签订租赁合同并备案。租户结构上租户结构上，有巢项目的申请者包括企业和个人6，目前签约情况是以个人租户为主，截止 2022 年 6 月 30 日，泗泾和东部经开区项目的个人租户占比分别为 92%和77%。租赁期限上，上海保租房租赁合同期限原则上不短于 1 年（承租人有特殊要求的除外），最长不超过 3 年，有巢两个项目的租赁期一般都是 1 年。图图8：有巢项目招租渠道多元有巢项目招租渠道多元 资料来源：招募书，招商证券 图图9：泗泾项目租户结构：泗泾项目租户

56、结构 图图10：东部经开区项目租户结构东部经开区项目租户结构 资料来源：招募书，招商证券 资料来源：招募书，招商证券 租金方面，由于属于保租房，有巢项目会受到一定的定价和涨幅约束租金方面，由于属于保租房，有巢项目会受到一定的定价和涨幅约束。2022 年 1 月，泗泾项目和东部经开区项目分别取得沪松保租认定2022001 号（总第 001 号）和 002 号（总第 002 号）保障性租赁住房项目认定书，正式被认定为保障性租赁住房。根据上海市住房和城乡建设管理委员会于 2022 年 1 月 13 日联合发布上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）（沪住建规范联20223 号），对于租金的规定包括：

57、（1）上海保租房租赁价格（一房一价）由出租单位制定，初次定价和调价应报项目所在地的区房屋管理部门备案，并向社会公布；（2）实际执行的租赁价格不得高于备案价格；面向社会供应的保障性租赁住房，租赁价格应在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下；（3）备案租赁价格可以按年度调整，价格调增的，调增幅度应不高于市房屋管理部门监测的同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅应不高于 5%。即便面临政策约束，有巢项目的定价仍属于较高水平即便面临政策约束，有巢项目的定价仍属于较高水平，且较备案价仍存在约且较备案价仍存在约10%可自由调涨空间可自由调涨空间。截止 2022 年 6 月30 日，泗泾和东部经开区项目

58、在租房间的平均租金分别为 2500 元/间/月和 2120 元/间/月，单位从“每间”换算为“每平方米”后，对应在租租金价格为 78 元/平/月和 58 元/平/月。（1）该价格约为同地段同品质市场租金的八折，与同）该价格约为同地段同品质市场租金的八折，与同行相比定价更高行相比定价更高。泗泾和东部经开区项目的租金水平分别项目周边市场价格的 78%和 82%，符合上海市规定，且考虑到另外三单保租房 REITs 底层项目的租金约为周边同区位同品质市场住房租金的六折左右，有巢项目的定价也相对更高。（2）较备案价较备案价仍具备仍具备约约10%可可自由调涨的空间自由调涨的空间。2022 年 3 月，有巢

59、泗泾和东部经开区项目完成租金备案，备案价格分别为 90 元/平/月和 64 元/平/月，故在租房间的租金价格（78 元/平/月和 58 元/平/月）分别为备案价格的 6 泗泾和东部经开区项目各有 7 间员工用房，均为服务于项目日常运营的人员使用。2022 年 5 月 1 日前，员工用房免费给员工使用，在 2022 年 5 月 1 日后，有巢深圳按照市场租金租赁该等房间并提供给员工使用。敬请阅读末页的重要说明 14 REITs 深度报告 87%和 91%，符合上海市规定，而且这意味着，有巢保留了约 10%的可自由调涨7的空间。出租率方面，尽管两项目运营时间不到三年，但一入市便在短时间内实现稳定运

60、营，目前房间出租率超出租率方面，尽管两项目运营时间不到三年，但一入市便在短时间内实现稳定运营，目前房间出租率超90%。两项目都是 2021 年初开始运营8，虽项目运营时间较短，但是在项目开放营业后的短时间内便实现出租率提升，并达到稳定运营状态，目前租赁住房的出租率也较优秀。（1）租赁住房方面，截至 2023 年 3 月 31 日，泗泾项目地上可出租房间数为 1264 间，已出租 1226 间，出租率为 97%；东部经开区项目可出租房间数为 1348 间，已出租 1246 间，出租率为 92%。（2）配套商业方面，截至 2022 年 6 月 30 日，泗泾/东部经开区项目的出租率分别为 79%/

61、72%（面积口径）。（3）停车位方面，截至 2022 年 6 月 30 日，泗泾项目 470 个车位已出租 132 个，出租率 28%，可能存在有班车接驳服务对车位使用的挤出的原因；而东部经开区项目 553 个车位已出租 416 个，出租率 75%。图图11：有巢：有巢REIT两个两个项目项目租赁住房部分的出租率租赁住房部分的出租率 资料来源：招募书，季报，招商证券 注：由于华润有巢 REIT 不存在 2022 年年报，故截止 22 年 12 月 31 日的出租率数据无法获得 表表6：有巢有巢REIT两个两个项目项目的的基本基本运营情况运营情况 泗泾项目 东部经开区项目 土地面积（平米）20,

62、167 28,224 总建筑面积（平米）55,137 66,334 拿地成本（亿元）1.25 1.80 拿地时间 2018 年 12 月 2018 年 10 月 决算总投资（亿元）3.92 5.20 运营开始时间 2021 年 3 月 2021 年 4 月（1）保障性租赁住房部分 可出租房间数（间）1,264 1,348 已出租房间数（间）1,119 1,174 出租率 89%87%备案租金价格（元/平，22 年 3 月）90 64 22 年 1-6 月实际平均签约租金（元/间/月）2,571 2,193 其中：一室户型（30 平米）2,335 1,826 一室一厅户型（35 平米）2,650

63、 2,091 两室一厅户型（50 平米）3,956 2,992 在租房间平均成交价格（元/平/月）78 58 同地段市场租金（元/平，22 年 3 月）100 71 相比同地段市场租金折价程度 78%82%估值（亿元）5.74 5.36 估值单价（元/平）10,410 8,080（2）配套商业部分 7 有巢项目的运营负责人称，在低于最新备案价格的前提下，有巢具有租金调涨的决策权，无需再次备案。8 泗泾/东部经开区项目分别是 2021 年 3 月/4 月开始运营，国家发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知要求“项目运营时间原则上不低于 3 年。对于已经能够

64、实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求”，虽然有巢项目运营时间不足 3 年，但出租率等指标显示其已满足稳定运营要求，故可放宽运营时间要求。89%94%97%87%94%92%82%84%86%88%90%92%94%96%98%截止22年6月30日截止22年9月30日截止23年3月30日泗泾项目东部经开区项目 敬请阅读末页的重要说明 15 REITs 深度报告 可出租面积（平米）818 3063 已出租面积（平米）646 2200 出租率 79%72%已出租商业平均租金（元/平/月）84 95（3）停车场 停车费（元/个/月）200 150 可出租停车位（个）470 553 已出租停车

65、位（个）132 416 出租率 28%75%资料来源：招募书，招商证券 注：无特殊说明的，数据截止时间为 2022 年 6 月 30 日 3、竞争格局：有巢竞争格局：有巢REIT具备稀缺性，在市场化、运营能力、成长性上具备稀缺性，在市场化、运营能力、成长性上亦亦具有优势具有优势（1）行业概况：市场空间广阔，竞争者众多，有巢位居行业前列行业概况：市场空间广阔，竞争者众多，有巢位居行业前列 有巢所处的租赁住房市场整体已有万亿元规模，且预计将保持稳定增长；细分保租房领域，全国“十四五”期间计划有巢所处的租赁住房市场整体已有万亿元规模，且预计将保持稳定增长；细分保租房领域，全国“十四五”期间计划新增建

66、设新增建设870万套，其中一线城市万套，其中一线城市187万套万套。据 CIC 咨询数据，2020 年我国租赁住房整体市场规模近 2 万亿元，预计中期在城镇化率提升、流动人口规模扩大、住房结构向小户型变迁、政策利好等因素叠加下，居民租房需求仍将持续增长，并带动市场规模提升，CIC 预测 2024 年市场规模预计达 3.1 万亿元。具体到保租房细分市场，在整个“十四五”期间：全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套（间），预计可以帮助 2600 多万新市民、青年人改善居住条件；其中 40 个重点城市将新增建设筹集 650 万套（间）保障性租赁住房9；一线城市共计划新增建设筹措 207 万套（

67、间），北/上/广/深分别 40/47/60/60 万套（间）。图图12：中国租赁住房行业市场规模中国租赁住房行业市场规模 资料来源：CIC 咨询，贝壳招股书，招商证券 9 据住建部数据，全国 2021 和 2022 年已建设筹集保障性租赁住房 330 万套（间），能够解决 1000 万新市民、青年人的住房问题。0.9 1.0 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.5 2.8 3.1 11%10%18%15%13%12%16%14%12%11%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.520002

68、02021E2022E2023E2024E市场规模（万亿元）同比增速 敬请阅读末页的重要说明 16 REITs 深度报告 图图13：主要城市“十四五”期间保障房新增建设目标主要城市“十四五”期间保障房新增建设目标 资料来源：各地政府网站，招商证券 租赁住房市场进入者众多，有巢管理规模位于行业前列租赁住房市场进入者众多，有巢管理规模位于行业前列。企查查数据显示，2012 年以来，每年新注册长租公寓相关企业数量快速增长，2019 年单年就新增 1.7 万家，截止 2020 年 11 月，全国共存在多达 6.6 万家长租公寓相关企业。目前行业头部效应较为明显，万科泊寓凭借入局时间早的先发优势和轻重结

69、合的商业模式快速扩张，23Q1 在管规模（21.5 万间）位列行业第一，龙湖冠寓、旭辉瓴寓跟随其后，华润置地旗下的有巢管理规模（5.6 万间）则位列行业第七，鉴于华润有巢成立时间较领先者更晚且商业模式以自建自持为主10，该管理规模已属优秀。表表7：主要住房租赁企业发展情况：主要住房租赁企业发展情况 品牌名称 成立年份 经营模式 覆盖城市（个）管理规模（万间）万科泊寓 2014 自持、转租 33 21.50 龙湖冠寓 2016 自持、转租、托管 30 16.00 旭辉瓴寓 2016 自持、转租、托管 20 9.03 魔方公寓 2009 转租 18 7.74 乐乎公寓 2014 自持、转租、托管

70、9 7.38 珠江实业珠江租赁 2017 自持、托管 1 6.40 华润有巢 2018 自持、托管 16 5.60 朗诗寓 2016 转租、托管 14 5.24 合房股份承寓 2020 自持、托管 1 4.89 窝趣公寓 2015 转租、托管 38 4.37 招商伊顿公寓 2020 自持为主 22 4.06 华住城家公寓 2015 自持、托管 11 3.86 上海地产城方 2018 自持、托管 1 3.77 微领地集团 2011 自持为主 1 3.05 合景公寓 2017 自持、托管 8 2.68 中富旅居乐璟 2018 自持、转租、托管 2 2.62 碧家国际社区 2017 自持、转租、托管

71、 9 2.04 金地草莓社区 2015 自持、托管 5 1.98 安歆集团 2012 转租、托管、合作共建 24 1.91 保利公寓 2018 自持、转租 20 1.85 资料来源：克尔瑞租赁，中国房地产估价师与房地产经纪人学会，招商证券 注：管理规模数据截止时间为 2023 年 3 月 31 日，覆盖城市数据截止时间为 2021 年 12 月 31 日 10 行业前三的万科泊寓/龙湖冠寓/旭辉瓴寓分别成立于 2014/2016/2016 年，商业模式既有自持也有转租（即“二房东”），而华润有巢成立于 2018 年，入局时间较晚，且不存在转租，或可解释扩张规模相对领先者较慢的原因。606047

72、4040333025252521.32120.52015151512.5.1331.10.470070广州深圳上海北京重庆杭州西安厦门武汉成都宁波青岛济南郑州合肥福州长沙南京天津贵阳石家庄南昌南宁沈阳昆明呼和浩特大连长春哈尔滨西宁海口 敬请阅读末页的重要说明 17 REITs 深度报告（2）华润有巢华润有巢REIT优势：优势：具有先发优势，具有先发优势，且且市场化运作程度市场化运作程度较较高高，扩募后优势或更进一步扩大扩募后优势或更进一步扩大 华润有巢华润有巢REIT的市场化程度的市场化程度较较高高，运营能力运营能力较较强强，租金成长性也较强，租金成

73、长性也较强。截止 2022 年 12 月 31 日，公募 REITs 市场共有 4 只保租房 REITs 上市，但底层资产实际为保障性租赁住房的其实只有红土深圳安居 REIT、厦门安居和华润有巢（京保 REIT 底层资产为公租房而非保租房）。在已发行保租房 REITs 中，只要华润有巢的原始权益人及运营管理机构（有巢深圳）为市场化运作企业，其余三单则是地方住房保障机构（深圳安居集团、厦门安居集团和北京保障房）。所以，相比之下：（1）有巢项目的市场化运作程度更高）有巢项目的市场化运作程度更高，如前文所述，主要体现在租户筛选与市场化长租房无差异（即由有巢负责而非地方政府机构）、个人租户占比较高、租

74、金水平相较同区位同品质的周围市场租金折价程度更低（有巢为市价 8 折，其它两单为 6 折），在有巢品牌力和运营能力加持下，租金调涨空间或许也更大；（2）有巢运营管理）有巢运营管理能力可能也相对更优能力可能也相对更优，体现在有巢的管理团队大多来自华润置地，具有多年住宅项目运营管理经验，且泗泾和东部经开区两个项目都有大面积的配套商业设施和公共空间（不只是满足基本租赁需求），其中泗泾项目还获评为克尔瑞“2022 年度中国住房租赁产品力十佳租赁社区”，这一方面使得项目对年轻租户的吸引力更强，另一方面，配套商业的租金水平相对市场化，可以增加 REITs 现金流的成长性。表表8：4单单保租房保租房REIT

75、s底层资产对比底层资产对比 基金简称（场内）红土深圳安居 REIT 厦门安居 京保 REIT 华润有巢 基本情况 底层项目名称 安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目、凤凰公馆项目 园博公寓、珩琦公寓 文龙家园项目、熙悦尚郡项目 泗泾项目、东部经开区项目 项目性质 保障性租赁住房 保障性租赁住房 公共租赁住房 保障性租赁住房 所在区位 广东省深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区、坪山区 福建省厦门市集美区 北京市海淀区、北京市朝阳区 上海市松江区 运营开始时间 2022 年 1 月、2021 年 11 月、2020 年 7 月、2020 年 11 月 2020 年 11 月 2015 年 2

76、月、2018 年 10 月 2021 年 3 月、4 月 招租方式 政府配租 微信小程序在线预约（由于预约人数较多，2021 年 11 月已关闭），由厦房租赁进行租户筛选 个人配租+单位趸租，由住房保障部门受理、审核（原始权益人不参与租户筛选）自有渠道（有巢 APP、小程序、内部网站推广、企业客户拓展、裂变、广告推广等）和外部渠道（58 同城、贝壳找房、咸鱼等）两个招租，由有巢管家和店长负责申请将材料审核 租户结构 以企业和机关事业单位为主企业:机关事业单位:个人租户=61:12:27、17:7:76、62:2:36和 89:11:0 以个人租户为主 个人租户:企业租户=89:11 以个人租户

77、为主 文龙家园个人配租:单位趸租=76:24，熙悦尚郡无单位趸租 以个人租户为主 个人租户:企业租户=92:8 和77:23 土地使用年限到期时间 2086 年2088 年 2086 年 20802083 年 2088 年 供需分析 所处区域经济水平 2021 年深圳市 GDP 为 3.07 万亿人民币，位列全国第三，为国内区域经济发达的城市。根据各省市统计局数据，2020 年深圳常住人口达到 1,756 万人,其中非深户籍流动人口达到1,244 万 人，位列全国第一，流动人口占比高达 71%厦门是中国最早实行对外开放政策的四个经济特区之一，1980-2020 年末厦门经济总量年均增长 15%

78、，人均 GDP 突破2 万美元，达到国际通用的发达经济体门槛；集美区是厦门拥有百万常住人口的行政区，2018-2020 集美区生产总值连跨 600、700、800 亿元大关 北京作为国家首都、世界城市和文化名城，经济发展水平始终处于全国前列，2021 年全市地区生产总值超过 4 万亿元（同比增长 8.5%），其中战略性新兴产业实现增加值 9,962亿元，占地区生产总值的25%，尤其是重视服务创新型中小企业主的北交所也与 2021年正式开始，进一步拓宽了北京科研优势向产业优势转化的路径 2020 年松江区实现地区生产总值 1,637 亿元，同比增长3.9%，增速位居全市第一，长三角 G60 科创

79、走廊产业发展态势良好，引领带动效应明显。松江区 2020 年常住人口为 191万人，10 年间 CAGR 20.7%，增速位列全市第二。上海市人才引进处于高速增长阶段，2021 年人才引进主申请人达 35,444 人，相较于 2020 年增长率高达 172%供应 2016/2017/2018/2019 年深圳市人才住房实际建设筹集套数分别约为 0.43/1.37/4.03/4.31 万套，其中 2018 年实现了较大幅度的增长。根据“十四五”规划，深圳市预计2021/2022 年建设筹集保障性租赁住房 9.6/9.3 万套，供应分配保障性租赁住房 1.5/4.0 万套，但受制于深圳待开发土地供

80、给有限，未来供地大部分主截止 2022 年 4 月，厦门已发放保租房认定书的项目共 16个，已入市 8 个，集美区已入市项目只有园博和珩琦项目 截止 2021 年 2 月，北京全市累计建设筹集公租房 20 万套 截至 2021 年底，松江区共出让 13 宗租赁住房用地（R4），其中 4 个项目已经建成入市，总建筑面积约 33 万平方米，累计贡献约 5,400 套租赁住房，平均出租率达 90%以上。根据项目拿地时间与规划建筑面积，预计未来三年松江区租赁住房供应约 40 万平方米，供应套数分别为 4,500套、1,500 套、2,000 套 敬请阅读末页的重要说明 18 REITs 深度报告 要依

81、靠存量市场盘活，整体上土地供应较为紧缺 需求 根据深圳市政府关于深圳公共住房情况的专项工作报告，深圳市常住人口住房自有率仅约 23%，租房居住的市民占比高达 77%，租赁需求十分旺盛；根据深圳市住房发展“十四五”规划，到 2025 年末，深圳市常住人口预计将增至 1,860 万人，随着人口持续净流入，深圳市住房需求规模将增加 受到本地经济发展及城市区位和环境优势，大量外来人口来厦就业，厦门每年新增就业及在读高校生数量均逐年提高，加之受房价较高（22 年末二手住宅挂牌均价超 5 万元/平）影响，厦门市租赁住房需求稳步上升 2021 年初，全市尚有公租房轮候家庭 11.8 万户，每年新增备案家庭超

82、 2 万户，仍有较大住房保障需求尚未得到满足 松江区外省来松常住人口增速较快，G60 科创走廊建设将不断加快促进城市建设和产城融合，且依托松江大学城教育资源，松江将吸引更多的优秀人才及高校毕业生扎根松江、扎根长三角 G60 科创走廊，各类产业人才对多主体、高品质的租赁住房需求将持续攀升 经营成果 租金 60、44、15、17 元/月/平米（同区位同品质市场住房租金的 60%左右）32、31 元/月/平米（同区位同品质市场住房租金的 60%左右）52、60 元/月/平米（同区位同品质市场住房租金的 54%、56%）78、58 元/月/平米（同区位同品质市场住房租金的 78%、82%）出租率 98

83、.69%、98.87%、99.01%、99.52%99.45%、99.55%97.62%、92.74%96.99%、92.43%项目公司 财务业绩 毛利率 64.77%89.61%49.55%35.18%EBITDA margin 97.12%87.23%81.54%70.87%治理 管理人员专业能力 委托原始权益人深圳人才安居集团的全资子公司房屋租赁运营公司担任运营管理机构 房屋租赁运营公司：董事长 彭立军：曾先后任职于深圳机场（集团）有限公司和深圳机场建设发展公司，参与基础设施的运营管理工作，2016 年加入深圳市人才安居集团后，负责人才住房相关工作 总经理 袁虎林：曾于深圳地铁集团有限公

84、司、深圳市现代有轨电车有限公司等基础设施公司担任管理职务，具有 5 年以上的基础设施及保障性租赁住房运营和管理经验 委托原始权益人厦门安居集团全资子公司厦房租赁担任运营管理机构 厦房租赁：董事长 陈勇：曾先后就职于厦门日报、厦门晚报、厦门报业集团，2017 年加入厦门安居集团，2021 年加入厦门住房租赁租赁发展有限公司，主要负责公司党建、战略发展等工作 副总经理 陈跃生：曾先后就职于厦门北站枢纽中心、厦门港务置业、厦门丰居置业、厦门安居置业，2018 年加入厦门住房租赁发展有限公司 委托原始权益人北京保障房中心担任运营管理机构 北京保障房中心：董事长/总经理 金焱：历任共青团北京市宣武区委宣

85、传部副部长、宣传部部长、副书记、书记，北京市宣武区区长助力、副区长、区市政委主任，2021 年起当人北京保障房中心党委书记、执董、总经理 委托原始权益人有巢深圳担任运营管理机构 有巢深圳：董事长 沈彤东：1991 年加入华润集团，2005 年加入华润置地，先后担任华润置地高级副总裁、首席信息官、执行董事，拥有相关经验 10 年以上 总经理 陈嘉：曾任华润置地华东大区运营管理部负责人，具有丰富的租赁住房战略、投资、运营及组织管理经验，于2017 年全面负责华润租赁住房板块业务 资料来源：各只 REIT 招募书，2023 年 1 季报，招商证券 注：为使数据之间可对比性更高，上表中租金、租金相对周

86、边市价的折价程度、租户结构，我们选用各自招募书数据，故有巢相关数据截止 2022 年 6 月 30 日，另外三单截止至 2022 年 3 月 31 日；而出租率、毛利率、EBITDA margin 数据，四单保租房 REITs 则统一选用 2023Q1 季报数据，即截止 2023 年 3 月 31 日 考虑潜在扩募因素，华润有巢优势或更为明显。一方面，华润有巢考虑潜在扩募因素，华润有巢优势或更为明显。一方面，华润有巢REIT的基金管理人华夏基金在管公募的基金管理人华夏基金在管公募REITs数量数量最多最多，截止 2022 年 12 月 31 日，已发行保租房 REITs 基金管理人华夏/中金/

87、红土创新基金管理的 REITs 数量分别为6 单/3 单/2 单，且 4 单保租房 REITs 中 2 单都是由华夏基金管理，其 REITs 经验或更丰富；另一方面另一方面，有巢项目遍布全国，覆盖京津冀、长三角、大湾区、成渝经济区等核心区域，聚焦北、上、广、深、成五大核心城市（其他 3 单保租房 REITs 地方属性较强），且除了保障房项目外，有巢还有针对不同客群的长租公寓（其他 3 单无），所以未来扩未来扩募时，华润有巢募时，华润有巢REIT或迎来双重分散优势或迎来双重分散优势地域分散地域分散（新购入项目可来自非上海区域）和资产性质分散和资产性质分散（保租房和市场化长租，如果未来长租公寓也纳

88、入 REITs 试点的话）。敬请阅读末页的重要说明 19 REITs 深度报告 表表9：有巢在营的有巢在营的34个项目遍布全国个项目遍布全国 地区 项目名称 北京市 有巢公馆五福堂店 有巢国际公寓社区总部基地店 有巢公馆亦庄文化园店 有巢公邸三元桥店 有巢国际公寓社区瀛海店 上海市 有巢国际公寓社区泗泾店 有巢国际公寓社区东部经开区店 有巢公寓上海萧塘店 有巢公馆三林店 有巢南舒房西藏南路店 深圳市 有巢新城宝安机场店 有巢公寓留仙洞店 有巢公寓润府店 有巢新城/有巢公馆白石洲店 有巢新城深圳北站店 杭州市 有巢公馆萧山店 有巢公馆长睦店 地区 项目名称 成都市 有巢公寓三圣乡店 有巢公馆软件

89、园店 有巢公寓动物园二店 有巢公寓大悦路店 有巢润景家西部智谷店 有巢润景家高新西区店 有巢公寓南三环店 有巢润景家高新区店 大连市 有巢公寓考拉住区店 广州市 有巢公寓科学城店 有巢国际公寓社区设计之都店 天津市 有巢公馆滨江道店 有巢公馆/有巢公寓天津之眼店 宁波市 有巢公馆彩虹北路店 南京市 有巢公馆三牌楼店 苏州市 有巢公寓活力岛店 余姚市 有巢公寓五彩城店 资料来源：招募书，招商证券 而而与与未发行未发行REITs的同行的同行相比，一方面，有巢依托实控人央企背景形成先发优势，另一方面，其运营管理能力也位相比，一方面，有巢依托实控人央企背景形成先发优势，另一方面，其运营管理能力也位居行

90、业前列居行业前列。有巢的先发优势体现在：目前能够发行公募 REITs 的涉房企业较为稀缺，市场上仅有的只有两单，一是博时蛇口产园 REIT（原始权益人为招商蛇口），二是华润有巢（原始权益人有巢的控股母公司为华润置地），这给予了有巢一定先发优势，因为，作为退出工具和资产 IPO 平台，公募 REITs 帮助有巢率先打通募投管退的资管链条，突破有巢原本以重资产模式为主的约束，可以持续通过扩募方式进行项目退出变现，再将回流资金投入新项目，提高周转效率，扩大在管资产规模，相比之下，其竞争对手的扩张速度则受制于退出渠道的匮乏。此外，有巢的运营管理能力也受到行业认可，摘获中指研究院“2022 年中国住房租

91、赁行业经营质量榜”第一名，以及“2022 年中国住房租赁行业成长性企业排行榜”第一名。图图14：有巢获评有巢获评2022年住房租赁经营质量第一名和住房租赁成长性第一名年住房租赁经营质量第一名和住房租赁成长性第一名 资料来源：中指研究院，有巢公寓公众号，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 REITs 深度报告 三、三、估值估值与与风险提示风险提示 1、NAV法（法（Net Asset Value）NAV（Net Asset Value）估值法是 REITs 市场中较为常用、接受度较高的一种估值方法，该方法计算出的 NAV（资产净值，即 REIT 内在价值）可直接与可观察的 REIT 市值进行

92、比较，以判断当前定价是否合理。具体而言，一只 REIT的 NAV 等于，底层项目的 NOI（即，运营收入减去运营费用）除以 Cap rate，加上除底层项目以外的 REIT 其它资产的市场价值，再减去 REIT 总负债的市场价值（如下图）。图图15：NAV估值法说明估值法说明 资料来源：NAREIT，招商证券 在计算有巢在计算有巢REIT的的NOI中，我们做出了如下关键假设：中，我们做出了如下关键假设：运营收入运营收入：包括租赁住房、配套商业、停车位及其它收入四大部分，具体如下：（1）租赁住房的租金收入）租赁住房的租金收入：单位租金方面，假设 2023 年租金等同于 2022 年 1-6 月实

93、际签约租金（泗泾/东部经开区实际签约租金分别为 2571 元/2193 元，故 2023 年单位租金取二者按可出租房间数加权的平均值，2376 元/间/月），2024 和 2025 年单位租金增速均为 2%；出租率方面，假设 2023/2024/2025 年房间出租率分别为 92%/93%/94%；（2）配套商业相关的收入（租金收入）配套商业相关的收入（租金收入+管理费收入）管理费收入）：单位租金方面，假设 2023 年租金等同于无租金优惠下 2022 中已出租的商业租金水平（考虑到截止 2022 年 6 月末，若剔除租金优惠影响，泗泾/东部经开项目已对外出租的商业租金分别为 86 元/92

94、元，2023 年单位租金取二者按可出租面积加权的平均数，89 元/平米/月），2024/2025 年单位租金增速均为 2%；出租率方面，假设 2023/2024/2025 年房间出租率分别为 75%/78%/80%；单位商业物管费方面，假设2023 年单位费用与 2022 年持平（13 元/平米/月），2024 和 2025 年单位费用增速均为 2%；（3）停车位的租金收入）停车位的租金收入：单位停车费方面，假设 2023/2024/2025 年增速均为 2%；出租率方面，假设 2023/2024/2025年房间出租率分别为 60%/62%/64%；（4）其它收入（网络费）其它收入（网络费+广

95、告位租赁收入）广告位租赁收入）：根据招募书相关信息，假设 2023 年泗泾和东部经开区项目的合计网络费收入 100 万元，广告位租赁收入 5 万元，2024 和 2025 年收入增速均为 2%。运营费用运营费用：主要包括物业管理费（外包给华润万象生活负责）、运营管理费（由有巢自己的店长和管家负责）、水电费等，而需注意的是折旧摊销和利息支出是不属于运营费用的。已知 2022 上半年泗泾和东部经开区，除折旧摊销以外的营业成本占营业收入的比例分别为 24.3%和 26.6%（平均 25.4%），并预计 2023 年项目运营或将进入成熟期且疫情防控影响远弱于上年，未来三年运营费用率或呈下降趋势，故假设

96、 2023/2024/2025 年运营费用占运营收入的比例分别为 24%/23%/22%。基于以上假设，我们计算得到有巢基于以上假设，我们计算得到有巢2023/2024/2025年年NOI分别为分别为5663/5924/6194万元，对应同比增速分别为万元，对应同比增速分别为8.0%/4.6%/4.6%。敬请阅读末页的重要说明 21 REITs 深度报告 表表10：华润有巢底层项目华润有巢底层项目2023/2024/2025年合计年合计NOI测算过程测算过程 2023E 2024E 2025E 运营收入（万元）7451 7693 7941 YoY 6.5%3.2%3.2%1.租赁住房租金收入（

97、万元）6851 7064 7283 YoY 5.0%3.1%3.1%单位租金（元/间/月）2376 2423 2472 YoY of 单位租金 NA 2.0%2.0%已出租房间数（间）2403 2429 2455 可出租房间数（间）2612 2612 2612 出租率 92%93%94%2.配套商业相关收入（万元）363 383 403 YoY 28.3%5.4%5.3%2.1 配套商业租金收入（万元）317 334 352 YoY 33%5%5%单位租金（元/平米/月）91 93 94 YoY of 单位租金 NA 2.0%2.0%已出租面积（平米）2910 3007 3104 可出租面积（

98、平米）3880 3880 3880 出租率 75%78%80%2.2 配套商业管理收入（万元）46 49 52 单位费用（元/平米/月）13 14 14 YoY of 单位费用 NA 2.0%2.0%已出租面积（平米）2910 3007 3104 3.停车位租金收入（万元）131 139 146 YoY 23%5%5%单位租金（元/个/月）179 182 186 YoY of 单位租金 NA 2.0%2.0%已出租车位（个）614 634 655 可出租车位（个）1023 1023 1023 出租率 60%62%64%4.其它收入（万元）105 107 109 YoY NA 2.0%2.0%运

99、营费用/运营收入(即 1-NOI margin)24.0%23.0%22.0%运营费用（万元）1788 1769 1747 NOI（万元）5663 5924 6194 YoY of NOI 8.0%4.6%4.6%资料来源：招募书，招商证券 进而我们假设，在谨慎进而我们假设，在谨慎/中性中性/乐观情形下，有巢底层项目的乐观情形下，有巢底层项目的Cap rate分别为分别为5.0%/4.5%/4.0%。在选取合适的 cap rate假设过程中，我们主要是考虑到：（1）鉴于保租房的特殊属性（不可分割转让，且整体转让也存在诸多限制），故可参考的大宗交易市场暂时只有长租公寓，根据中国 REITs 论坛

100、联合北大光华中国 REITs 研究中心、戴德梁行、中联基金联合发起中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究（2022 年 12 月），上海市长租公寓/服务式公寓的 Cap rate 在 4.5%5.3%之间；（2）已发行 4 单保租房 REITs 底层项目的 cap rate 在 4.5%4.8%之间；（3）REITs 市场相比大宗市场存在一定流动性优势，且 REITs 产品允许投资者持有底层资产的部分份额（而非全持有），再加上有巢的品牌力和运营能力或能带来更好的现金流成长性。因此，在谨慎/中性/乐观情形下，我们假设有巢底层项目的 Cap rate分别为 5.0%/4.5%/4.0%。敬

101、请阅读末页的重要说明 22 REITs 深度报告 图图16：上海市长租公寓上海市长租公寓/服务式公寓的资本化率（服务式公寓的资本化率（Cap rate）在）在4.5%5.3%之间之间 资料来源：中国 REITs 论坛中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究（2022 年 12 月），招商证券 图图17：产权产权REITs底层资产的资本化率（底层资产的资本化率（Cap rate）资料来源：中国 REITs 论坛中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究（2022 年 12 月），招商证券 综上，基于预计的有巢项目 2024 年 NOI（5924 万元）和谨慎/中性/乐观假设下 Cap

102、rate（分别为 5.0%/4.5%/4,0%），可测算出 2023年末有巢年末有巢NAV合理区间为合理区间为12.0415.00亿元（中性假设下亿元（中性假设下13.35亿元），亿元），对比对比2023年年5月月17日日收收盘价（盘价（2.576元元/份），份），可得可得P/NAV约约为为0.861.07倍（中性假设下倍（中性假设下0.96倍）倍）。表表11：华润有巢华润有巢REIT 2023年末年末NAV测算过程测算过程 谨慎 中性 乐观 预计 2024 年 NOI（万元）5924 5924 5924 Cap rate 5%4.50%4%资产评估价值（亿元）11.85 13.16 14.8

103、1 MV（其它资产，亿元）0.88 0.88 0.88 MV（总资产,亿元）12.73 14.04 15.69 MV（总负债,亿元）0.69 0.69 0.69 2023 年末 NAV（亿元）12.04 13.35 15.00 最新市值（亿元）12.89 12.89 12.89 P/NAV 1.07 0.96 0.86 资料来源：Wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 REITs 深度报告 2、DDM法（法（Dividend Discount Model）在上述测算在上述测算2023/2024/2025年年NOI所采用的假设基础上，我们额外假设，所采用的假设基础上，我们额外假设，20

104、25年以后年以后：（1）租赁住房：单位租金方面，每年按 2.5%增长，并鉴于保租房的保障属性，在租金累计涨幅触及 5%时将该年份的租金增速调整为零；出租率方面，2026 年由上年 94%提升至 96%，以后每年保守假设维持在 96%；（2）配套商业：单位租金及单位物管费，每年按 2.5%增长；出租率方面，在 2025 年所假设 80%的基础上，每年提升 1%（至 2033 年出租率增至 88%）；（3）停车位：单位租金每年按 2.5%增长；出租率方面，在 2025 年所假设 64%的基础上，每年提升 2%（至 2033 年出租率增至 80%）；（4）其它收入：每年按 2.5%增长；（5）运营费

105、用：NOI margin 呈线性增长，而运营费用占运营收入的比例线性降至 2033 年的 18%。基于以上假设，可估算出未来十年（2024-2023）每年的 NOI（如下表）。而后，我们假设每年可供分配金额占我们假设每年可供分配金额占NOI的比例为的比例为90%，每年分红比例为，每年分红比例为95%，则可得 2024-2033 年间有巢 REIT的历年分红金额情况（如下表），而 2033年以后，我们年以后，我们保守保守假设每年假设每年现金分红现金分红以以2%的增速呈永续增长的增速呈永续增长。最后，参考华润有巢 REIT 招募书中所假设的 6.25%折现率以及其它三单已发行保租房 REITs 折

106、现率（中金厦门安居/红土深圳安居/华夏北京保障房 REIT 分别为 6.50%/6.00%/6.00%），并综合考虑有巢 REIT 底层资产所处区位、供需环境、经营状况以及近期流动性变化11以后，我们假设有巢我们假设有巢REIT每年分红适用的折现率为每年分红适用的折现率为6.10%。最终，测算出有有巢巢REIT未来未来分红分红折现到折现到2023年末的现值（年末的现值（PV）为）为13.22亿元亿元，与上述 NAV 法测算出的 2023 年末 NAV（12.0415.00亿元）基本一致。11 根据招募书以及 Wind 数据，当前十年期国债收益率（2.71%）较有巢 REIT 招募书在进行资产评

107、估时所采取的的十年期国债收益率（2.82%）低 11 bps。敬请阅读末页的重要说明 24 REITs 深度报告 表表12：华润有巢华润有巢REIT 2023年末年末PV测算过程测算过程 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 运营收入（万元）7,693 7,941 8,229 8,336 8,555 8,779 8,809 9,040 9,278 9,311 YoY 3.2%3.2%3.6%1.3%2.6%2.6%0.3%2.6%2.6%0.4%1.租赁住房租金收入（万元）7,064 7,283 7,545 7,

108、624 7,815 8,010 8,010 8,210 8,415 8,415 YoY 3.1%3.1%3.6%1.1%2.5%2.5%0.0%2.5%2.5%0.0%单位租金（元/间/月）2,423 2,472 2,534 2,534 2,597 2,662 2,662 2,729 2,797 2,797 YoY of 单位租金 2.0%2.0%2.5%0 2.5%2.5%0 2.5%2.5%0 已出租房间数（间）2,429 2,455 2,481 2,508 2,508 2,508 2,508 2,508 2,508 2,508 可出租房间数（间）2,612 2,612 2,612 2,6

109、12 2,612 2,612 2,612 2,612 2,612 2,612 出租率 93%94%95%96%96%96%96%96%96%96%2.配套商业相关收入（万元）383 403 418 434 450 467 485 503 521 540 YoY 5.4%5.3%3.8%3.8%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%2.1 配套商业租金收入（万元）334 352 365 379 393 408 423 438 455 471 YoY 5%5%4%4%4%4%4%4%4%4%单位租金（元/平米/月）93 94 97 99 102 104 107 109 112 115 Y

110、oY of 单位租金 2.0%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%已出租面积（平米）3,007 3,104 3,143 3,182 3,221 3,259 3,298 3,337 3,376 3,415 可出租面积（平米）3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 出租率 78%80%81%82%83%84%85%86%87%88%2.2 配套商业管理收入（万元）49 52 53 55 58 60 62 64 67 69 单位费用（元/平米/月）14 14 14 15 15 15 1

111、6 16 16 17 YoY of 单位费用 2.0%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%已出租面积（平米）3,007 3,104 3,143 3,182 3,221 3,259 3,298 3,337 3,376 3,415 3.停车位租金收入（万元）139 146 154 163 172 181 191 201 211 222 YoY 5%5%6%6%6%5%5%5%5%5%单位租金（元/个/月）182 186 190 195 200 205 210 215 221 226 YoY of 单位租金 2.0%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%

112、2.5%2.5%2.5%已出租车位（个）634 655 675 696 716 737 757 777 798 818 可出租车位（个）1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 出租率 62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%4.其它收入（万元，网络费+广告位租赁）107 109 112 115 118 121 124 127 130 133 YoY 2.0%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%运营费用/运营收入 (即 1-NOI margin)23.0%22.

113、0%21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%运营费用（万元）1,769 1,747 1,769 1,751 1,754 1,756 1,718 1,718 1,716 1,676 NOI（万元）5,924 6,194 6,460 6,585 6,801 7,023 7,091 7,323 7,561 7,635 YoY of NOI 4.6%4.6%4.3%1.9%3.3%3.3%1.0%3.3%3.3%1.0%可供分配金额（万元）5,331 5,575 5,814 5,927 6,121 6,321 6,382 6,590 6,805 6,872 每年

114、分红（万元）5,065 5,296 5,523 5,630 5,815 6,005 6,063 6,261 6,465 6,528 第 10 年末的终值（万元）162,405 折现系数（折现率=6.10%）0.94 0.89 0.84 0.79 0.74 0.70 0.66 0.62 0.59 0.55 每年现金流对应的 PV(万元，折现到 2023 年末)4,773 4,705 4,624 4,443 4,325 4,209 4,006 3,899 3,794 93,446 2023 年末 PV（万元）132,224 2023 年末每份 PV（元/份）2.644 资料来源：招募书，招商证券

115、敬请阅读末页的重要说明 25 REITs 深度报告 3、投资建议投资建议 综上，我们预计 2023/2024/2025 每年现金分红分别为 4,842 万元/5,056 万元/5,296 万元（2024/2025 同比分别+4.6%/+4.6%），按当前市值计算，对应分红收益率（Dividend Yield）分别为 3.8%/3.9%/4.1%。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。基于 DDM 法，我们给予华润有巢 REIT 未来 6-12 个月目标价 2.644 元/份，与最新收盘价（2023 年 5 月 17 日）相比，存在 2.7%的价格上涨空间，再叠加测算的未来 6-

116、12 个月分红收益率（3.8%），推测未来 6-12 个月持有期收益率（Holding Period Return）或在 6.4%左右，首次覆盖，给予“增持”评级。4、风险提示、风险提示 市场供需关系市场供需关系不及预期不及预期，项目运营情况项目运营情况不及预期不及预期，租赁住房行业政策租赁住房行业政策或或REITs政策政策不及预期不及预期，REITs市场流动性不市场流动性不及预期，测算数据与实际值存在偏差等及预期，测算数据与实际值存在偏差等。具体而言：（1）市场风险）市场风险：宏观层面，经济下行、流动性快速收紧、人口结构变化等风险；行业层面，租赁住房市场前景、市场供需等发生变化。比如市场供需

117、风险具体是指：上海市目前规划“十四五”末全市将累计建设筹措保租房 60 万套（间）以上，其中 40 万套（间）左右形成供应，如果未来随着上海保租房持续供应，项目周边出现新建或新审批大量保租房，则可能引发竞争加剧、客户流失风险；此外，如果未来上海市租赁用地供给超出当地租赁住房需求，则可能引发当地租赁住房价格下降，由于上海保租房租金需低于周边同品质市场租金的九折，则可能对项目租金增长产生不利影响；（2）运营运营经营风险经营风险：泗泾和东部经开区项目入市时间较晚，运营时间尚不足三年，历史数据缺乏，如果发生项目运营不善、出租率波动、未来资产维护开支超预期等问题，则可能导致项目实际现金流不及预测现金流、

118、令基金收益率不及预期；公募基金运作过程中，如基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施项目运营方等管理不善，或因知识、经验、判断、决策、技能等会影响其对信息的占有以及对投资、运作、管理的判断的，可能给公募基金财产带来风险；（3）政策风险）政策风险：政策风险所指的政策包括但不限于产业政策、土地使用政策、税收政策。产业政策风险是指如果未来国家或上海市保租房政策发生变化，比如租赁价格指导、入驻审核条件趋严，则可能引发项目运营收入下降风险。土地使用政策风险是指如果未来关于集体建设用地的相关政策发生变化，则可能引发泗泾项目合规问题、对项目运营不利。税收政策风险是指根据财政部、税务总局关于完善住房租赁有关税

119、收政策的公告，目前项目公司向个人出租住房取得收入所需缴纳的增值税可按照 5%的征收率减按 1.5%计算，且房产税率由 12%减至 4%，但如果未来该税收优惠政策取消，则可能引发税费支出增加、可分配金额下降风险；（4）流动性风险）流动性风险：从战略配售的参与机构来看，公募 REITs 的主要投资者为券商自营、银行理财子、私募基金、保险公司等，而公募基金、养老金、社保基金参与较少（投资范围限制是部分主流机构参与投资的最大痛点，如公募基金目前只有 FOF、专户有可能参与公募 REITs 的投资），参与公募 REITs 市场的机构投资者类别有限可能引发流动性风险；（5）测算数据与实际值存在偏差测算数据

120、与实际值存在偏差的的风险风险。敬请阅读末页的重要说明 26 REITs 深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 利润表利润表 单位：百万元 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 74.5 76.9 79.4 营业收入 74.5 76.9 79.4 营业总成本营业总成本 70.2 70.2 70.3 营业成本 60.5 60.3 60.1 税金及附加 6.7 6.9 7.1 销售费用 0.0 0.0 0.0 管理费用 1.6 1.7 1.7 研发费用 0.0 0.0 0.0 财务费用 0.0 0.0 0.0 管理人报酬 1.2 1.2 1.2 托管费 0.1 0.1 0.1

121、资产减值损失 0.0 0.0 0.0 信用减值损失 0.0 0.0 0.0 其它费用 0.0 0.0 0.0 营业利润营业利润 4.3 6.7 9.1 营业外收入 0.0 0.0 0.0 营业外支出 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 4.3 6.7 9.1 所得税 0.0 0.6 1.2 净利润净利润 4.3 6.1 7.9 主要财务比率主要财务比率 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 N/A 3.2%3.2%EBITDA N/A 5.0%4.9%可供分配金额 N/A 4.6%4.6%获利能力获利能力 毛利率 18.8%21.6%24.3%EBITDA m

122、argin 63.1%64.1%65.2%单位单位资料资料（元元/份）份）基金份额净值 2.422 2.422 2.423 NAVPS 2.671 2.732 2.789 单位可供分配金额 0.102 0.107 0.111 单位分红 0.097 0.101 0.106 估值比率估值比率 P/NAV 0.96 0.94 0.92 分红收益率 3.8%3.9%4.1%资料来源：公司数据、招商证券 注 1：本 REIT 于 2022 年 12 月 9 日上市，根据相关规则可不披露 2022 年年报，故没有 2022 年及以前年度基金层面历史数据；而我们在进行以上数据测算时，是基于招募书所披露的项目

123、层面历史数据，先测算出项目未来收入及成本费用（详见正文），再考虑 ABS 和基金层面的收入和成本费用，最终测算得到以上基金层面数据 注 2：REITs 分红取决于可供分配金额而非净利润，故以上测算的净利润金额或不能直接作为每年分红的参考对象 注 3：由于 REITs 投资的主要是基础设施项目，折旧摊销数值较大，故毛利率可能无法完全反映 REIT 盈利能力 敬请阅读末页的重要说明 27 REITs 深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点

124、直接或间接相关。赵可：赵可：招商证券研究发展中心房地产行业（不动产与综合服务）首席分析师、REITs 研究组执行组长，董事，主要从事不动产及不动产综合服务研究，宏观策略研究；招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后，中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士，中南大学计算机科学学士，深圳市高层次人才，高级经济师；李盛天：李盛天：2022 年加入招商证券，同济大学建筑与土木工程本硕。区宇轩：区宇轩：2022 年加入招商证券，南开大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士。团队荣誉：团队荣誉：多次获新财富、水晶球、金牛奖、金牛奖最具价值分析师、Wind 金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、21 世纪金牌分

125、析师等相关荣誉。评级评级说明说明 本报告中所涉及的投资评级采用绝对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月的持有期收益率（即价格涨跌幅与分红收益率之和），具体标准如下：REITs评级评级 强烈推荐：预期持有期收益率在 10%以上 增持：预期持有期收益率介于 5%10%之间 中性：预期持有期收益率介于 0%5%之间 减持：预期持有期收益率在 0%以下 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分

126、析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。