1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 电气设备 2020 年 07 月 17 日 技术迭代成本下降，全球共振演绎 成长 看好 光伏行业复盘深度报告 相关研究 证券分析师 张雷 A0230519100003 研究支持 陈明雨 A0230120040001 黄华栋 A0230120050002 联系人 陈明雨 (8621)23297818转 本期投资提示： 光伏行业发展驱动力由政策驱动向市场驱动转变，量的爆发是驱动行情上涨的关键。受限 于较高的发电成本，历史上光伏装机主要由政策补贴驱动。在补贴逐步退出的大背景下， 经济性成为驱动需求增长的主要动力。

2、通过历史复盘发现，需求量的增长是驱动行业盈利 成长的核心动力，需求量增速的爆发则是驱动估值提高的核心动力。从趋势上看，国内光 伏电池产量增速、全球光伏资本开支增速与光伏设备指数走势也高度拟合。 度电成本下降是行业发展主线，平价上网后利润向制造业环节转移。过去十年光伏行业降 本呈现连续性趋势，前期规模效益带来的成本降幅较大，随着规模效应边际递减叠加前期 让利幅度较大，降本速度放缓。金刚线、RCZ、PERC 等新技术涌现，目前技术进步已经 成为光伏行业降本增效主旋律。平价时代到来后，光伏产品降价压力减小，降本增效的持 续推进以及行业格局的优化有望进一步提升各环节盈利能空间。 光伏增速趋缓叠加半导体

3、属性增强，行业格局有望改善。随着光伏经济性的凸显，全行业 将走向内生需求驱动增长的模式， 全球光伏需求增长趋于平缓。 根据测算， 2020-2025 年， 全球光伏新增装机分别有望达到 120GW、 140GW、 160GW、 180GW、 200GW、 220GW， 同比分别增长 2.21%、16.67%、14.29%、12.50%、11.11%、10.00%。高效路线对硅料 品质、生产工艺要求大幅提升，光伏半导体属性增强，规模化效应门槛提升，后发者优势 减弱。 全行业竞争格局有望改善， 具备成本和规模优势的各环节龙头竞争力将进一步提升。 设备国产化+硅片大型化推动全行业呈现轻资产高 roe

4、 的行业属性。2019 年，PERC 电池 产线投资成本已降至 30.3 万元/MW，组件环节新上产线设备投资额为 6.8 万元/MW。根 据测算，M9、M10、M12 大尺寸硅片与 M2 相比带来全产业链总超额利润分别为 0.10、 0.18、0.28 元/W。以电池片环节为例，初始投资成本分别为 6 亿元/GW、4 亿元/GW、 2 亿元/GW 时，ROE 水平分别达到 14.3%、20.5%、32.4%，项目 IRR 分别为 10.6%、 15.5%、 28.2%。 设备投资成本下降叠加生产效率提升推动全行业出现轻资产高 ROE 属性。 N 型高效路线进入快速推广期，未来光伏+储能可见度

5、提升。N 型电池具备转换效率高、 零光致衰减、 弱光效应好以及组件稳定性高等特点。 目前中来股份是国内唯一量产TOPCon 电池的厂商， 晶科能源、 天合光能等传统电池厂商也纷纷加入 TOPCon 阵营； 钧石、 上澎、 晋能、中智等新进入者多选择实验室转换效率更高的 HIT 技术路线。截至 2019 年底，中 国已投运的、与光伏配套建设的储能项目的累计装机规模为 800.1MW，同比增长 66.8%。 随着储能成本的进一步下降，未来光伏+储能可见度提升。 投资建议：随着平价上网到来，全球光伏需求有望长期维持稳定增长，技术进步成为推动 行业降本增效的主要驱动力，各环节格局加速改善。看好新技术导

6、入和龙头公司的市占率 提升，重点推荐中环股份、隆基股份、通威股份、晶澳科技、福莱特玻璃、信义光能、福 斯特、中来股份、东方日升，建议关注阳光电源、林洋能源、晶盛机电、正泰电器、捷佳 伟创、迈为股份、山煤国际。 风险提示：全球光伏装机不及预期；电池技术突破不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 第 2 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 随着平价上网到来，全球光伏需求有望长期维持稳定增长，技术进步成为推动行业 降本增效的主要驱动力，各环节格局加速改善。看好新技术导入和龙头公司的市占率提 升，重点推荐中环股份、隆基股份、通威股份、晶澳科

7、技、福莱特玻璃、信义光能、福 斯特、中来股份、东方日升，建议关注阳光电源、林洋能源、晶盛机电、正泰电器、捷 佳伟创、迈为股份、山煤国际。 原因及逻辑 历史复盘：光伏产业存在需求、供给、技术三重周期。通过历史复盘发现，需求量 的增长是驱动行业盈利成长的核心动力， 需求量增速的爆发则是驱动估值提高的核心动 力。全行业供需格局变化会导致整个产业盈利的增长或下降，产业链子环节的供需变化 则影响价值链的分配。光伏各环节技术更新迭代速度极快， 从多晶到单晶， 再到 PERC、 PERC+，以及在量产化进程中的 N 型技术，每一轮技术革新都引发行业格局洗牌。 需求端：随着光伏经济性的凸显，全球越来越多的国家

8、和地区将实现发电侧的平价 上网。我们预计全球光伏新增装机贡献市场需求将呈现稳步增长态势。根据测算， 2020-2025 年， 全球光伏新增装机分别有望达到 120GW、 140GW、 160GW、 180GW、 200GW、220GW，同比分别增长 2.21%、16.67%、14.29%、12.50%、11.11%、 10.00%。 供给端：随着设备国产化+生产效率提升，光伏制造业出现了轻资产高 ROE 的行 业属性，行业竞争格局改善后，降价压力降低带来制造业利润增厚。从长期看我们认为 2020-2023 年新能源光伏将迎来商业模式的根本转变，随着组件市场大决战有望在今 年进行，终端落后产能有

9、望出清，品牌和渠道的效应越来越强。 技术趋势：降本提效是光伏行业发展的主旋律，随着全球光伏需求增速回落叠加设 备国产化的基本实现，光伏各环节成本下降趋势趋于平缓，技术进步成为驱动成本下降 的主要因素。未来行业成本下降将主要通过以下两种方式实现：（1）硅片大型化提高 全产业链生产效率；（2）N 型电池技术路线提升转换效率。 有别于大众的认识 市场普遍认为今年全球光伏装机需求有可能大幅下滑， 新技术的导入对龙头公司存 量产能盈利能力带来负面效应。 我们认为 LCOE 下降带动经济性提升是光伏发展的核心 驱动力， 随着全球光伏度电成本下降， 2020 年全球光伏装机并不会下滑， 并有望在 2021

10、年大幅提升。 市场普遍认为随着新技术的导入，龙头公司有可能受损。我们认为目前龙头公司对 新技术的研发和储备比较充分， 新增扩产未来会集中在资本实力强客户结构好的龙头公 司，随着垂直一体化的组件厂商市占率提升，产业链加速洗牌，竞争格局有望改善，龙 头公司的市场份额有望快速提升。 nMoRmMoRsNtRvNtMsOrOtQbRaOaQoMrRnPoOlOnNqPiNnPnN8OmMxOMYsPpNvPsPmO 3 3 行业深度 第 3 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 1. 政策驱动转向市场驱动，LCOE 下降是发展主线 . 8 1.1 光伏复盘分析框架：周期性与成长性兼备 . 8 1.2

11、历史回顾：量的爆发是驱动行情上涨的关键 . 12 2. 政策驱动期：政策决定需求周期，量的爆发驱动行情上涨14 2.1 政策刺激装机爆发，需求增长重心转换 . 14 2.2 “规模+技术”驱动降本增效，供需关系主导超额利润 . 15 2.3 行情复盘：市场预期驱动行情上涨，盈利支撑性较弱 . 17 3. 过渡期：补贴政策弱化，经济性驱动增强 . 20 3.1 补贴政策弱化，经济性推动多元化需求爆发 . 20 3.2 技术进步主导价格下降，行业呈现轻资产高 ROE 属性 . 22 3.3 后发者优势减弱，行业格局改善 . 28 3.4 行情复盘：预期驱动总体涨跌，盈利支撑性增强 . 32 4.

12、市场驱动期：政策扰动退出，行业成长性凸显 . 34 4.1 平价上网实现，制造业环节利润空间有望提升 . 34 4.2 效率为王，N 型技术路线有望快速推广 . 36 4.3 “光伏+储能”可见度提升，终极平价远景可期 . 38 5. 投资标的推荐 . 42 5.1 中环股份（002129） . 42 5.2 隆基股份（601012） . 43 5.3 通威股份（600438） . 44 5.4 晶澳科技（002459） . 46 5.5 中来股份（300393） . 47 5.6 福莱特（601865） . 48 目录 4 4 行业深度 第 4 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图表目录

13、 图 1：光伏行业市值驱动因素分析框架 . 9 图 2：光伏行业周期性逻辑 . 9 图 3：光伏行业成长性逻辑 . 10 图 4：全球光照资源分布（单位：kWh/m2） . 11 图 5：典型光伏出力曲线 . 11 图 6：典型电网日负荷特性曲线 . 11 图 7：光伏发电项目 LCOE 的影响因素模型 . 12 图 8：光伏发展阶段 . 12 图 9：2004 年 7 月 1 日至 2020 年 7 月 15 日光伏设备指数与万得全 A 指数走势对比 （单位：%） . 13 图 10：光伏设备指数与量的增速走势一致性较高（单位：%） . 14 图 11：2007-2019 年全球光伏新增装机

14、及增速（单位：GW，%） . 15 图 12：2007-2019 光伏系统、组件价格走势（单位：元/W） . 15 图 13：2008-2019 光伏系统、组件价格降幅（单位：%） . 15 图 14：2010-2019 单晶与多晶电池转换效率（单位：%） . 16 图 15：2016-2019 高效电池转换效率（单位：%） . 16 图 16：2001-2020 年多晶硅价格走势（单位：美元/kg） . 16 图 17：2010-2020 年硅片价格走势（单位：元/片） . 16 图 18：2010-2020 年电池价格走势（单位：元/W） . 17 图 19：2012-2020 年组件价格

15、走势（单位：元/W） . 17 图 20：大陆主要光伏企业毛利率（单位：%） . 17 图 21：2006.12.18-2008.11.3 光伏设备指数与万得全 A 指数走势 . 18 图 22：2008.11.03-2012.12.03 光伏设备指数与万得全 A 指数走势 . 19 图 23：2012.12.03-2017.06.01 光伏设备指数与万得全 A 指数走势 . 19 图 24：2018-2020 年国内光伏电池产量（单位：万千瓦，%）. 21 图 25：2018-2020 年光伏组件出口量（单位：万千瓦，%） . 21 图 26：2018-2020 年光伏综合价格指数 . 21

16、 5 5 行业深度 第 5 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 27：各国中标电价与当地电价对比（单位：美分/kWh） . 21 图 28：2018 年全球光伏新增装机排名及占比（单位：%） . 22 图 29：2019 年全球光伏新增装机排名及占比（单位：%） . 22 图 30：PERC 电池片价格下降趋于平缓（单位：元/W）. 22 图 31：各种技术路线电池片转换效率（单位：%） . 22 图 32：西门子法多晶硅产线投资成本下降趋势（单位：万元/MW）. 23 图 33：硅片拉棒/铸锭环节产线投资成本下降趋势（单位：万元/吨） . 23 图 34：PERC 电池产线投资成本下降

17、趋势（单位：万元/MW） . 23 图 35：组件产线投资成本下降趋势（单位：万元/MW） . 23 图 36：2017H1-2019 光伏各环节上市公司平均毛利率（单位：%） . 28 图 37：2017H1-2019 隆基股份与硅片环节上市公司平均毛利率（单位：%）28 图 38：高效电池对硅料品质要求提升 . 29 图 39：主要硅料厂商非硅成本/有效产能分布（单位：元/KG、吨） . 30 图 40：主流硅片厂商扩产节奏（单位：GW） . 30 图 41：主要电池片厂商单晶电池片非硅成本/有效产能分布（单位：元/W、GW） . 31 图 42：2017.6.1-2020.7.15 光伏

18、设备指数与万得全 A 指数走势 . 33 图 43：2012.4.11-2020.7.15 隆基股份股价与光伏设备指数走势对比 . 34 图 44：2015-2025E 年全球光伏新增装机及预测（单位：GW，%） . 34 图 45：光伏+储能商业化发展路径 . 38 图 46：光储融合可实现光伏电站 24 小时发电 . 39 图 47：截至 2019 年底中国已投运储能项目类型分布（单位：%） . 40 图 48：2015-2019 年中国已投运光储项目累计装机规模（单位：MW，%） 40 图 49：截至 2019 年底中国累计投运集中式光储电站项目地区分布（单位：%）40 图 50：截至

19、2019 年底中国累计投运分布式光储电站项目应用场景分布（单位：%） . 40 图 51：2018-2030 年储能系统成本下降趋势（单位：美元/kWh） . 42 图 52：2015-2020Q1 中环股份营业收入及同比增长（单位：百万元，%） . 43 图 53：2015-2020Q1 中环股份归母净利润及同比增长（单位：百万元，%）43 图 54：2019 年中环股份收入构成（单位：%）. 43 6 6 行业深度 第 6 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 55：2015-2020Q1 中环股份毛利率和净利率 . 43 图 56：2015-2020Q1 隆基股份营业收入及同比增速（

20、单位：百万元，%） . 44 图 57：2015-2020Q1 隆基股份归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）44 图 58：2019 年隆基股份收入构成（单位：%）. 44 图 59：2015-2020Q1 隆基股份毛利率和净利率（单位：%） . 44 图 60：2015-2020Q1 通威股份营业收入及同比增长（单位：百万元，%） . 45 图 61：2015-2020Q1 通威股份归母净利润及同比增长（单位：百万元，%）45 图 62：2019 年通威股份收入构成（单位：%）. 45 图 63：2015-2020Q1 通威股份毛利率和净利率（单位：%） . 45 图 64：2016-2

21、020Q1 晶澳科技营业收入及同比增长（单位：百万元，%） . 46 图 65：2016-2020Q1 晶澳科技归母净利润及同比增长（单位：百万元，%）46 图 66：2019 年晶澳科技收入构成（单位：百万元，%） . 47 图 67：2016-2020Q1 晶澳科技毛利率和净利率（单位：%） . 47 图 68：2015-2020Q1 中来股份营业收入及同比增长（单位：百万元，%） . 48 图 69：2015-2020Q1 中来股份归母净利润及同比增长（单位：百万元，%）48 图 70：2019 年中来股份收入构成（单位：%）. 48 图 71：2015-2020Q1 中来股份毛利率和净

22、利率（单位：%） . 48 图 72：2015-2020Q1 福莱特营收及同比增长情况（单位：百万元，%） . 49 图 73：2015-2020Q1 福莱特归母净利润及同比增长（单位：百万元，%） . 49 图 74：2019 年福莱特收入构成（单位：%） . 49 图 75：2015-2020Q1 福莱特毛利率和净利率（单位：%） . 49 表 1：光伏发电具备清洁性和经济性 . 8 表 2：政策驱动期光伏设备指数与万得全 A 指数三轮涨跌行情（单位：%） . 18 表 3：德国、西班牙、意大利光伏政策整理 . 20 表 4：硅片环节成本测算（单位：元/片，W/片，元/W，%） . 24

23、表 5：电池片环节成本测算（单位：元/W，%） . 24 表 6：组件及系统环节成本测算（单位：元/W，%） . 25 表 7：不同硅片尺寸下的典型组件版型对比（单位：mm，W，%） . 25 表 8：电池片项目 ROE、IRR、投资回收期测算假设条件（单位：%、元/W）26 7 7 行业深度 第 7 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 表 9： 不同投资成本、 贷款比例情况下电池片项目 ROE 水平测算 （单位： 亿元/GW、 %） . 26 表 10： 不同投资成本、 贷款比例情况下电池片项目单瓦盈利能力测算 （单位： 亿元/GW、 %） . 26 表 11：不同投资成本、毛利率情况下电

24、池片项目 IRR 测算（单位：亿元/GW、%） . 27 表 12： 不同投资成本、 毛利率情况下电池片项目投资回收期测算 （单位： 亿元/GW、 %、 年） . 27 表 13：高效电池产线升级比较 . 29 表 14：2017-2020 年全球组件制造商出货量 TOP10（单位：GW、%） . 31 表 15：过渡期光伏设备指数与万得全 A 指数两轮涨跌行情（单位：%） . 32 表 16：隆基股份股价涨跌幅度与光伏设备指数对比（单位：%） . 33 表 17：单晶技术路线成本构成（单位：元/KG、元/W、%）. 35 表 18：各类高效电池及组件指标汇总 . 36 表 19：N 型电池组

25、件与 P 型电池组件性能对比 . 36 表 20：2019-2025 年各种电池转换效率变化趋势 . 37 表 21：国内主要电池企业 N 型技术路线进展 . 37 表 22：锂电池光伏储能系统各环节成本（单位：百万美元） . 39 表 23：国内光储利好政策梳理 . 41 表 24：我国光伏+储能产业最新进展. 41 表 25：关键假设表（单位：GW） . 49 表 26：重点推荐公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股、倍） . 50 8 8 行业深度 第 8 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 1. 政策驱动转向市场驱动，LCOE 下降是发展主线 1.1 光伏复盘分析框架：周期性与成长性

26、兼备 社会对清洁廉价能源的需求是光伏发展的根本动力： 1.光伏发电清洁、 低碳 （甚至零碳） 、 可持续，受到各国政府强力支持；2.光伏降本提效潜力巨大，有望成为最廉价能源，降低全 社会用电成本。 表1：光伏发电具备清洁性和经济性 发电类型 充足性 经济性 清洁性 安全性 独立性 （对中国） 和平性 （对世界） 煤炭发电 在用能增长假 设下无法满足 100 年以上 当前主力电源 污染可控 生产安全 资源价格波动大 具备 不具备 石油发电 在用能增长假 设下无法满足 100 年以上 成本高于煤电 污染可控 生产安全 资源价格波动大 极度依赖进口 （进口依存超 过 75%） 不具备 天然气发电 在

27、用能增长假 设下无法满足 100 年以上 成本高于煤电 污染可控 生产安全 资源价格波动大 相当依赖进口 （进口依存达 到 45%） 不具备 水电 已开发殆尽 成本低于煤电 清洁 但存在环境问题 具备 具备 不具备 核电 （核裂变） 在用能增长假 设下无法满足 100 年以上 成本略高于煤电 具备 安全性与自然作斗争 资源价格存在波动 具备 不具备 以光储电力 为核心的新 能源 具备 成本略高于煤电 2-3 年以清晰可 见的路线全面实 现平价 具备 具备 具备 具备 资料来源：Solarzoom，申万宏源研究 光伏行业具备周期性与成长性，市值受预期驱动与业绩支撑。光伏产业存在需求、供 给、技术

28、三重周期。由于成本下降迅速且发展空间巨大，光伏产业也具有显著的成长性。 光伏行业市值受到预期驱动和盈利支撑。其中预期主要受到政策边际变化、行业格局、利 率、盈利预期等因素影响；盈利主要由量、价、成本三项因素决定，其深层影响因素在于 补贴政策、供求关系、技术发展等方面。 9 9 行业深度 第 9 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 1：光伏行业市值驱动因素分析框架 资料来源：申万宏源研究 图 2：光伏行业周期性逻辑 资料来源：申万宏源研究 1010 行业深度 第 10 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 3：光伏行业成长性逻辑 资料来源：申万宏源研究 政策、光照资源、电网消纳、土地资

29、源等多要素约束光伏装机： （1）政策决定光伏可行性。出于补贴压力、社会用电成本等因素考虑，部分国家出台 政策限定光伏装机规模。随着光伏经济性提高，政策约束有望减弱。 （2） 光照资源决定光伏发电经济性。 太阳能空间分布不均， 整体上由热带向寒带递减。 光照资源直接决定光伏电站利用小时数，进而影响光伏经济性。一定的光照资源是开展光 伏发电的前置条件。非洲、中东、澳大利亚等地区光照资源最为丰富，峰值日照时数普遍 超过 2000 小时，光伏已成为当地最廉价电力来源之一。 （3）电网消纳能力决定短期发展空间。在电网调度能力较弱、火电深度调峰能力较差 的国家，光伏间歇性、波动性、不可预测性较强的物理缺陷

30、导致其装机或发电量占比的上 限在一个很低的位置（如装机量的 1/3，发电量的 1/6）。电网调度、调峰能力建设需要时 间，因而对短期内光伏装机容量产生约束。 （4）土地资源决定长期发展空间。太阳辐照能量密度低，光伏发电需要占用较大面积 土地。太阳每秒钟到达地球陆地表面的辐射能相当于全球每年能源消耗的 3.5 万倍，目前 全球荒漠化土地面积有 3600 万平方千米，假定利用 0.1%荒漠面积建设光伏电站，发电量 可达全球能源消耗量的 1.7 倍。在局部地区，土地资源稀缺是影响光伏建设成本和限制光 伏装机的重要条件。但从全球总量看，光伏开发空间广阔。 1111 行业深度 第 11 页 共 51 页

31、 简单金融 成就梦想 图 4：全球光照资源分布（单位：kWh/m2） 资料来源：SOLARGIS，申万宏源研究 图 5：典型光伏出力曲线 图 6：典型电网日负荷特性曲线 资料来源： 基于电网消纳能力的新能源发展策略研究 ， 申万宏源研究 资料来源： 基于电网消纳能力的新能源发展策略研究 ， 申万宏源研究 度电成本下降是光伏行业发展主线，技术进步是推动降本增效主旋律。建设成本和发 电量是影响 LCOE 的根本因素，技术进步带来转换效率提升和生产效率提升，转换效率提 升不仅可提升发电量增益而且可摊薄面积相关的建设成本，生产效率提升通过规模化效应 可实现组件成本的优化。过去十年光伏行业降本呈现连续性

32、趋势，前期规模效益带来的成 本降幅较大， 随着规模效应边际递减叠加前期让利幅度较大， 降本速度放缓。 随着金刚线、 RCZ、PERC 等新技术的涌现，目前技术进步已经成为光伏行业降本增效主旋律。 1212 行业深度 第 12 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 图 7：光伏发电项目 LCOE 的影响因素模型 资料来源：北极星电力网，申万宏源研究 1.2 历史回顾：量的爆发是驱动行情上涨的关键 光伏产业发展可以分为三个阶段，经济性增强驱动行业从政策驱动期迈向过渡期，未 来逐步步入经济性驱动期。光伏发展初期成本高昂，经济性相对火电无竞争力，依赖政府 补贴。随着光伏产业链各环节不断降本增效，光伏发

33、展进入过渡期，逐步实现用/发电侧平 价，但综合电力成本依然高于火电（考虑调峰），尚依赖政策隐性扶持（保障性收购等）。 未来随着光伏发电及储能技术的进步，光伏发电综合电力成本将逐步低于火电，经济性成 为装机核心动力。 图 8：光伏发展阶段 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 政策驱动期：政策决定需求周期，量的爆发驱动行情上涨。受限于较高的发电成本， 历史上光伏装机主要由政策补贴驱动。 2004-2011 年， 高额补贴政策驱动以西班牙、 德国、 意大利为代表的的欧洲市场光伏装机需求爆发。2013-2017 年，我国光伏补贴政策确定， 1313 行业深度 第 13 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 主导全球光伏装机需求