1、房地产房地产 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 房地产房地产 2023 年 05 月 18 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 商品房销售金额保持增长，开发投资数据持续承压行业点评报告-2023.5.18 新房成交同比微降，两部门规范房地产经纪服务行业周报-2023.5.14 两部门印发意见规范房地产经纪服务点评：引导头部经纪机构健康良性发展，有望压缩经纪服务费用行业点评报告-2023.5.11 销售拿地下滑，业绩承压，行业分化格局初显销售拿地下滑，业绩承压，行业分化格局初显 行业深度报告行业深度报告 齐东（分析师）齐东（分析师）

2、证书编号：S0790522010002 销售拿地整体下滑，央国企表现相对稳健销售拿地整体下滑，央国企表现相对稳健 我们根据 2022 年销售金额规模，选取 34 家样本上市房企进行对比研究，不同类型房企间业绩明显分化。样本房企销售面积和金额同比降幅分别为 34.1%和32.5%，整体表现弱于统计局口径数据，但相较于百强房企更加稳健，央国企表现优于行业。从拿地数据来看，2022 年样本房企拿地面积和金额分别同比下降76.5%和 54.4%，投资力度近乎腰斩，央国企、混合所有制和民企拿地金额分别同比下降 33.7%、61.4%和 83.1%，仅滨江集团和华发股份拿地面积和金额同比实现增长。我们认为

3、销售边际回暖、房企资金修复和补货动力有望助力二季度核心城市土拍热度高增。营收利润同比下降，盈利能力承压营收利润同比下降，盈利能力承压 31家样本房企的业绩整体营收同比下降7.1%，自2018年以来首次出现业绩下滑;归母净利润同比下降 81.7%，建发国际、越秀地产、龙湖集团和万科归母净利润同比实现增长，地方国企整体业绩表现更加亮眼，民企整体归母净利润出现亏损，央国企表现相对优秀。2022 年样本房企融资杠杆逐渐剥离，平均 ROE 转为负值。2022年31家披露业绩的样本房企整体毛利率为15.2%，整体销售净利率为3.2%，我们认为在市场复苏进程放缓及高价地未完全结转的情况下，2023 年行业结

4、算毛利率依然会有压力。2022 年 124 家 A 股房企中存在资产减值损失的有 103 家，总资产减值损失和信用减值损失同比分别增长 33%和 39%，进一步侵蚀利润。有息负债结构分化，房企债偿压力犹存有息负债结构分化，房企债偿压力犹存 2022 年 31 家样本房企有息负债规模总体增长 3.3%，内部出现结构性分化，其中央国企和混合所有制企业分别同比增长 15.2%、9.9%，民企同比下降 19.0%。从样本房企总资产规模和有息负债规模来看，除滨江集团和绿城中国外，总资产增长的房企均为央国企，拥有较强的资金实力，未来市场率有望持续提升。2022年样本房企融资成本下降 0.39 个百分点至

5、4.61%，其中央国企、混合所有制和民企分别为 4.16%、4.54%和 5.27%，房企债偿压力依旧，三道红线指标持续承压。投资建议投资建议 2022 年房地产行业整体销售和投资呈下滑趋势，但企业之间分化趋势也更加显著，央国企相比与民企而言，销售投资相对稳健，盈利能力领先行业。板块贝塔依赖政策放松和房价波动，个股阿尔法来自销售增长和未来拿地利润率的回升。我们认为 2023 年在宽松政策和消费复苏预期下，持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企提升市场份额。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、华发股份、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科 A、金地集团、新城控股、美的置业等

6、财务稳健的民企和混合所有制企业。风险提示：风险提示：行业销售恢复不及预期，政策改善不及预期。-24%-12%0%12%24%-092023-01房地产沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/20 目目 录录 1、销售拿地整体下滑，央国企表现相对稳健.4 1.1、销售整体下滑，头部房企表现更加稳健.4 1.2、投资规模降低，央国企拿地强度稳定.5 2、营收利润同比下降，盈利能力承压.7 2.1、营收同比下降，民企归母净利润

7、整体亏损.7 2.2、板块毛利率筑底，三费水平有待改善.8 2.3、房企计提减值增加，进一步侵蚀利润.11 3、有息负债结构分化，房企债偿压力犹存.12 3.1、有息负债规模总体增长，平均融资成本有所回落.12 3.2、债偿压力依旧，三道红线指标持续承压.15 4、2023Q1 房地产板块持仓下降.16 5、投资策略.17 6、风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：2022 年样本房企销售面积同比下降 34.1%.4 图 2：2022 年样本房企销售金额同比下降 32.5%.4 图 3：2022 年样本央国企销售面积同比下降 20.9%.5 图 4：2022 年样本央国企销售金额同比下降

8、13.0%.5 图 5：2022 年样本央国企拿地面积同比下降 56.2%.6 图 6：2022 年样本央国企拿地金额同比下降 33.7%.6 图 7：2022 年越秀地产和中交地产拿地强度超过 60%.7 图 8：2022 年样本企业整体营收同比下降 7.1%.8 图 9：2022 年样本企业归母净利润同比下降 81.7%.8 图 10：2022 年建发国际、滨江集团、越秀地产、龙湖集团和万科归母净利润同比实现增长.8 图 11：2022 年房地产板块实现毛利率 17.8%.9 图 12：2022 年房地产板块实现净利率-1.9%.9 图 13：2022 年样本房企整体毛利率为 15.2%.

9、9 图 14：2022 年样本房企销售净利率为 3.2%.9 图 15：2022 年华润置地、龙湖集团、中海外和保利发展销售净利率水平超 10%.10 图 16：2022 年不同阵营房企三费水平趋于接近.10 图 17：2022 年样本房企三费费率降至 6.5%.10 图 18：2022 年中国海外发展三费控制水平行业领先.11 图 19：2022 年央国企 ROE 仍保持为正.11 图 20：2022 年招商蛇口和金科股份信用减值损失较高.12 图 21：2022 年金科股份资产减值损失超 150 亿元.12 图 22：民企有息负债规模已经连续两年下降.13 图 23：2022 年样本房企融

10、资成本降至 4.61%.13 图 24：2022 年样本央国企和总资产规模有所增长.13 图 25：2022 年样本央国企和混合所有制企业有息负债规模增长.14 图 26：2022 年中国海外发展平均融资成本为行业最低位.14 FZgVYZlXdUEYgV0XlXfW7N8QaQnPnNsQoNlOrRqNjMmNyRaQpPyRwMtQrNwMmMqO行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/20 图 27：2022 年招商蛇口和保利发展平均融资成本较 2021 年压降较大.15 图 28：2022 年样本房企三道红线指标持续承压.15 图 29：2022 年央国

11、企一年内到期有息债务占比基本在 25%以内.16 图 30：房地产板块配置比例持续下降.16 图 31：房地产超配比例为-0.7%.16 表 1：34 家样本房企可分为央国企、混合所有制企业和民企三个类别.4 表 2：2023Q1 央国企和混合所有制房企销售金额同比增长.5 表 3：2022 年滨江集团和华发股份拿地面积和金额同比实现增长.6 表 4：2023Q1 华发股份、越秀地产、华侨城 A 和绿城服务持仓环比增加较高.17 表 5：受益标的为融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企.18 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/20 1、销售拿地

12、整体下滑，央国企表现相对稳健销售拿地整体下滑，央国企表现相对稳健 我们根据 2022 年销售金额规模，选取 34 家样本上市房企进行对比研究，除旭辉控股、阳光城和世茂集团暂未披露 2022 年年报外，其余 31 家已披露 2022 年业绩，同时根据企业性质分成央国企、混合所有制企业和民企，不同类型房企间业绩明显分化。表表1：34 家家样本样本房企可分为央国企、混合所有制企业和民企三个类别房企可分为央国企、混合所有制企业和民企三个类别 企业性质企业性质 企业名单企业名单 央国企 保利发展、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、建发国际、中国金茂、越秀地产、华发股份、首开股份、保利置业、中交地产、大悦

13、城 混合所有制 万科 A、绿城中国、金地集团、远洋集团 民企 碧桂园、龙湖集团、滨江集团、绿地控股、旭辉控股、新城控股、世茂集团、美的置业、金科股份、中梁控股、雅居乐集团、中南建设、中骏集团控股、融信中国、合景泰富集团、龙光集团、阳光城、宝龙地产 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.1、销售整体下滑，头部房企表现更加稳健销售整体下滑，头部房企表现更加稳健 2022 年全国商品房销售面积 13.58 万平方米，同比下降 24.3%，其中住宅销售面积下降 26.8%；全国商品房销售额 13.3 万亿元，同比下降 26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。2022年克而瑞百强房企销售面积和金额同

14、比降幅分别为46.7%和42.3%，百强房企整体下滑程度更加严峻。我们选取的 34 家样本房企销售面积和金额同比降幅分别为 34.1%和 32.5%，整体表现弱于统计局口径数据，但相较于百强房企更加稳健。图图1：2022 年年样本样本房企销售面积同比下降房企销售面积同比下降 34.1%图图2：2022 年年样本样本房企销售金额同比下降房企销售金额同比下降 32.5%数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 分企业性质来看，央国企表现优于行业，2022 年销售面积和金额同比降幅分别为 20.9%和 13.0%，均好于统计局整体数据；混合所有制

15、企业表现相对稳健，销售面积和金额同比降幅均为 25.8%；民企受行业流动性危机影响更大，在资金和信用端受到拖累，销售表现相对一般，销售面积和金额同比降幅分别为 42.4%和 47.9%。-60%-40%-20%0%20%40%20022重点房企克而瑞百强统计局商品住宅-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20022重点房企克而瑞百强统计局商品住宅行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/20 图图3：2022 年年样本样本央国企销售面积同比下降央国企销售面积同比下降 20.9%图图4：2022 年年

16、样本样本央国企销售金额同比下降央国企销售金额同比下降 13.0%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从企业具体销售数据来看，2022 年 34 家样本跟踪房企仅建发国际销售面积和金额同比实现增长，越秀地产销售金额同比实现增长。从 2023Q1 披露数据来看，11家房企中有 7 家销售面积同比增长，6 家销售金额同比增长，整体保持回暖态势。表表2：2023Q1 央国企和混合所有制房企销售金额同比增长央国企和混合所有制房企销售金额同比增长 企业企业 销售金额（亿元）销售金额（亿元）2022 年同比年同比 2023Q1 同比同比 企业企业 销售金额（亿元）销售

17、金额（亿元）2022 年同比年同比 2023Q1 同比同比 保利发展 4573-15%26%碧桂园 4643-17%-34%华润置地 3013-5%-13%龙湖集团 2016-31%36%中海外 2960-20%73%滨江集团 1539-9%63%招商蛇口 2926-10%53%绿地控股 1401-52%-2%建发房产 1782 37%52%旭辉集团 1237-50%-27%中国金茂 1550-34%40%新城控股 1160-50%-31%越秀地产 1250 9%217%世茂集团 865-68%-33%华发股份 1202-1%112%美的置业 792-42%19%首开股份 870-24%-17

18、%金科股份 690-63%-54%保利置业 502-11%248%中梁控股 660-62%-66%中交地产 385-31%44%雅居乐 652-53%-37%大悦城 286-61%2%中南建设 640-68%-25%央国企平均央国企平均 -13%49%中骏集团 606-42%-34%万科 4170-34%-5%融信中国 579-63%-75%绿城中国 3003-14%31%龙光集团 466-72%-68%金地集团 2218-23%-3%阳光城 435-76%-31%远洋集团 1003-26%10%宝龙地产 410-60%-27%混合所有制平均混合所有制平均 -26%3%民企平均民企平均 -48

19、%-25%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 1.2、投资规模降低，央国企拿地强度稳定投资规模降低，央国企拿地强度稳定 销售市场景气度低迷影响房企拿地信心，众多民企出于现金流安全考虑，普遍缩减拿地开支，甚至停止投资，仅有龙湖集团和滨江集团依旧保持较高的拿地强度。从样本房企拿地数据来看，2022 年拿地面积和金额分别同比下降 76.5%和 54.4%，-60%-40%-20%0%20%40%20022央国企混合所有制民企-60%-40%-20%0%20%40%20022央国企混合所有制民企行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声

20、明 6/20 投资力度近乎腰斩。从不同阵营来看，央国企、混合所有制和民企拿地面积分别同比下降 56.2%、76.0%和 93.0%，拿地金额分别同比下降 33.7%、61.4%和 83.1%。图图5：2022 年年样本样本央国企拿地面积同比下降央国企拿地面积同比下降 56.2%图图6：2022 年年样本样本央国企拿地金额同比下降央国企拿地金额同比下降 33.7%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从企业具体拿地数据来看，样本房企自 2021 年拿地力度有所收缩，2022 年受全年销售低迷影响，2022 年 34 家样本跟踪房企仅滨江集团和华发股份拿地面积

21、和金额同比实现增长。其中保利发展、华润置地、中海外、建发国际和越秀地产拿地金额降幅在 20%以内，碧桂园、绿地控股、新城控股、旭辉控股等民企拿地动作收缩。表表3：2022 年滨江集团和华发股份拿地面积和金额同比实现增长年滨江集团和华发股份拿地面积和金额同比实现增长 企业企业 拿地面积拿地面积（万方）（万方）同比同比 拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）同比同比 企业企业 拿地面积拿地面积（万方）（万方）同比同比 拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）同比同比 央国企央国企 民企民企 保利发展 1054-61%1613-13%滨江集团 473 1%733 3%华润置地 1095-24%1442-3%龙湖集

22、团 448-81%469-69%招商蛇口 726-53%1279-40%旭辉控股 62-95%66-92%中海地产 739-37%1107-20%碧桂园 84-97%55-94%越秀地产 695-24%838-10%新城控股 29-99%28-96%建发国际 437-46%814-15%美的置业 16-97%21-97%华发股份 265 47%493 84%混合所有制混合所有制 中国金茂 179-91%277-84%万科 A 690-74%849-56%中交地产 129-65%234-40%绿城中国 408-77%408-74%保利置业 174-52%165-53%金地集团 248-71%36

23、8-79%首开股份 40-86%78-86%远洋集团 67-89%52-52%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从拿地金额占销售金额比例来看，2022 年样本房企整体拿地力度为近五年最低值，拿地强度超过 60%的仅越秀地产和中交地产，拿地力度超过 40%的有滨江集团、建发国际、招商蛇口和华发股份，积极的拿地态度有望提升 2023 年销售业绩。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20022央国企混合所有制民企-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20022央国企混合所有制民企行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正

24、文后面的信息披露和法律声明 7/20 图图7：2022 年越秀地产和中交地产拿地强度超过年越秀地产和中交地产拿地强度超过 60%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 伴随 2023 年一季度销售市场持续回暖，2022 年样本房企整体新增土储不足，从已结束的 22 城一批次土拍结果来看，上海、北京、杭州、成都等核心城市土拍热度较高，房企资金修复和补货动力有望助力维持二季度核心城市土地市场热度。2、营收利润同比下降，盈利能力承压营收利润同比下降，盈利能力承压 2.1、营收同比下降，民企归母净利润整体亏损营收同比下降，民企归母净利润整体亏损 房地产行业和住宅开发行业营收增速分别为-8.6%和-7.9

25、%，归母净利润增速分别为-319.6%和-327.4%。我们认为行业整体业绩下滑主要有三个影响因素：（1）外部环境影响下项目工程进度受阻，行业销售下行进一步影响开竣工预期，结算面积减小；（2）销售下行导致企业现金流承压，降价促销和营销成本增加侵蚀行业利润；（3）行业下行期公司存货计提减值增加，合作开发项目收益减少及投资收益减少也进一步拉低企业利润水平。除旭辉控股、阳光城和世茂集团暂未披露 2022 年业绩外，其他 31 家样本房企的业绩整体营收同比下降 7.1%，整体归母净利润同比下降 81.7%，降幅较 2021 年扩大。从不同阵营来看，央国企表现相对优秀。营收方面，央国企、混合所有制企业与

26、民企分别同比+2.7%、+11.8%、-19.7%；归母净利润方面，央国企、混合所有制企业与民企分别同比-43.6%、-59.4%、-135.6%，央国企和混合所有制企业尽管业绩增速下滑但依然实现了盈利，而民企则出现亏损。67.0%60.9%47.9%47.6%45.7%43.7%41.0%37.4%35.3%32.9%23.2%20.4%17.9%13.6%12.1%9.0%5.3%2.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%202020212022行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/20 图图8：2022 年年样本样本企

27、业整体营收同比下降企业整体营收同比下降 7.1%图图9：2022 年年样本样本企业归母净利润同比下降企业归母净利润同比下降 81.7%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从房企归母净利润同比增速来看，2022 年建发国际、越秀地产、龙湖集团和万科归母净利润同比实现增长，地方国企整体业绩表现更加亮眼。图图10：2022 年建发国际、滨江集团、越秀地产、龙湖集团和万科归母净利润同比实现增长年建发国际、滨江集团、越秀地产、龙湖集团和万科归母净利润同比实现增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、板块毛利率筑底，三费水平有待改善板块毛利率筑底，三费水平有待改

28、善 2022 年房地产板块实现毛利率 17.8%，实现销售净利率-1.9%，在行业销售不景气、计提减值增大的压力下，行业净利率跌至负值。随着 2021 年下半年以来，土拍利润率的回升，我们认为当前结算利润率已经逐步筑底，随着近两年销售项目进入结算阶段，结算利润率有望回升。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200212022重点房企营收增长率央国企混合所有制民企-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%200212022重点房企归母净利润增长率央国企混合所有制民企33.1%23

29、.6%10.2%2.1%0.4%-13.3%-19.3%-20.6%-33.0%-35.1%-42.1%-53.9%-57.7%-58.9%-59.8%-85.6%-88.9%-93.2%-99.2%-122.6%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2022年归母净利润同比增长行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/20 图图11：2022 年房地产板块实现毛利率年房地产板块实现毛利率 17.8%图图12：2022 年房地产板块实现净利率年房地产板块实现净利率-1.9%数据

30、来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022 年 31 家样本房企整体毛利率为 15.2%，同比下降 4.0 个百分点，其中央国企、混合所有制和民企分别为 18.7%、18.5%和 10.8%；整体销售净利率为 3.2%，其中央国企、混合所有制和民企分别为 8.7%、5.0%和-2.1%。央国企受益于稳健的销售去化、良好的现金流和资金实力，盈利能力保持相对稳定。图图13：2022 年年样本样本房企整体毛利率为房企整体毛利率为 15.2%图图14：2022 年年样本样本房企销售净利率为房企销售净利率为 3.2%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind

31、、开源证券研究所 从销售毛利率和净利率水平来看，头部房企毛利率在 20%左右浮动，华润置地、龙湖集团、中海外和保利发展销售净利率水平超 10%，华润置地和龙湖集团受益于商管业务的高毛利及稳定的现金流情况，净利率保持高位。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2000022房地产板块毛利率住宅开发毛利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2000022房地产板块净利率住宅开发净利率0.0%5.0%10.0%1

32、5.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200212022重点房企毛利率央国企混合所有制民企-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200212022重点房企销售净利润率央国企混合所有制民企行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/20 图图15：2022 年华润置地、龙湖集团、中海外和保利发展销售净利率水平超年华润置地、龙湖集团、中海外和保利发展销售净利率水平超 10%数据来源：Wind、开源证券研究所 从三费水平来看，近年来房企提质增效作用明显，房企三费费率由 2018 年的 8.9%逐年降低

33、至 2022 年的 6.5%，在管理模式精细化背景下，不同阵营房企三费水平趋于接近。其中 2022 年房企销售和财务费用维持在相对稳定水平，管理费用有所压降。图图16：2022 年不同阵营房企三费水平趋于接近年不同阵营房企三费水平趋于接近 图图17：2022 年年样本样本房企三费费率降至房企三费费率降至 6.5%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 样本企业中中国海外发展三费水平保持行业最低水位，近五年均不超过 4.3%。新城控股和中国金茂受累于较高的财务成本，三费水平仍有进一步优化空间。26.2%21.3%21.2%18.2%17.5%20.4%16.5%2

34、0.7%19.5%17.3%15.8%15.3%15.7%31.5%15.4%12.3%26.9%16.6%18.1%10.5%15.4%13.6%13.1%10.1%9.4%8.5%8.4%7.6%7.4%6.9%6.3%5.6%5.2%5.1%4.8%2.7%2.5%1.9%1.4%1.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%销售毛利率销售净利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200212022三费费率央国企混合所有制民企0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002

35、12022销售费率管理费率财务费率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/20 图图18：2022 年中国海外发展三费控制水平行业领先年中国海外发展三费控制水平行业领先 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从净资产收益率水平来看，2022 年地产行业的融资杠杆逐渐剥离，样本房企平均 ROE 大幅下降，较 2021 年同比下降 14.2 个百分点转为负值。分阵营看，2022 年样本房企中央国企、混合所有制和民企平均 ROE 分别为 4.7%、-6.0%、-9.5%（混合所有制公司剔除远洋为 8.8%）。2021 年之前，民营企业依托高杠杆高周转模式，ROE保持在

36、 20%以上水平，2022 年转为负值；央国企在稳健的经营模式下，近三年 ROE保持在相对稳定的水平。图图19：2022 年央国企年央国企 ROE 仍保持为正仍保持为正 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、房企计提减值增加，进一步侵蚀利润房企计提减值增加，进一步侵蚀利润 根据 Wind 数据，2022 年 124 家 A 股房企中存在资产减值损失的有 103 家，资产减值总损失达 1152 亿元，较 2021 年增加 33%；124 家 A 股房企信用减值损失达258 亿元，较 2021 年增加 39%。年报披露期沪深交易所曾向多家房企下发关注函，对部分房企计提巨额减值的原因进行问询，

37、从多家房企回复函来看，大部分减值损失来自于存货跌价损失。从13家样本A股房企来看，2022年资产和信用减值损失分别为81.8亿元和408.40.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%销售费率管理费率财务费率-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200212022ROE央国企混合所有制民企行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/20 亿元，分别同比增长 41.3%和 52.1%。其中万科在 2021 年计提充分的情况下，2022年资产减值损失仅

38、为 4.5 亿元；金科股份资产减值损失超 150 亿，主要由于存货所在的主要区域重庆、郑州和武汉等城市量价齐跌。图图20：2022 年招商蛇口和金科股份信用减值损失较高年招商蛇口和金科股份信用减值损失较高 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 图图21：2022 年金科股份资产减值损失超年金科股份资产减值损失超 150 亿元亿元 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 2022 年销售市场进一步走弱，在一定程度上对存量资产的销售均价及去化预期减弱，导致计提减值金额上升。计提相应的资产减值准备后，房企轻装上阵也是对业绩负面影响的提前释放，客观上对企业长期健康良性发展起到积极作用

39、。3、有息负债结构分化，房企债偿压力犹存有息负债结构分化，房企债偿压力犹存 3.1、有息负债规模总体增长，平均融资成本有所回落有息负债规模总体增长，平均融资成本有所回落 2022 年 31 家样本房企有息负债规模总体增长 3.3%，内部出现结构性分化，其中央国企和混合所有制企业分别同比增长 15.2%、9.9%，民企同比下降 19.0%。央国-0.4-0.8-1.2-1.6-1.9-2.7-4.8-4.9-5.4-9.4-10.4-14.1-24.2-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.02022年信用减值损失（亿元）-0.5-4.5-5.7-7.0-7.6-11.6-

40、15.3-25.9-32.6-36.9-50.5-59.6-150.7-160.0-140.0-120.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.02022年资产减值损失（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/20 企和混合所有制企业得益于信用优势，依然在加杠杆，而民企处于降杠杆通道，有息负债规模已经连续两年下降。融资成本方面，央国企凭借较强的信用优势，融资成本不断降低，民企则仅有少数优质示范企业年内有公开市场融资动作。2022 年样本房企融资成本下降 0.39 个百分点至 4.61%，其中央国企、混合所有制和民企分别为 4.16%、4.

41、54%和 5.27%，由于部分民企融资成本未公布，实际均值将会更高。图图22：民企有息负债规模已经连续两年下降民企有息负债规模已经连续两年下降 图图23：2022 年年样本样本房企融资成本降至房企融资成本降至 4.61%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从样本房企总资产规模和有息负债规模来看，滨江集团总资产同比增长超 30%，建发国际、华润置地、华发股份和越秀地产同比增长超 10%，滨江集团、万科、华润置地和越秀地产有息负债规模同比增长超 15%。除滨江集团和绿城中国外，总资产增长的房企均为央国企，在行业下行期拥有较强的资金实力，仍处在规模增长趋势下，

42、未来市场率有望持续提升。图图24：2022 年年样本样本央国企和总资产规模有所增长央国企和总资产规模有所增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 05000200212022有息负债央国企混合所有制民企0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%200212022融资成本央国企混合所有制民企-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2022年增速行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/20 图图25：2022 年年样本样本央国企和混合所有制企业有息负

43、债规模增长央国企和混合所有制企业有息负债规模增长 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 从房企 2022 年平均融资成本来看，中国海外发展依旧保持行业最低融资成本，华润置地、招商蛇口、中国金茂和保利发展四家央企融资成本保持在 4%以下，碧桂园、雅居乐和新城控股由于存量负债影响，融资成本高于 5.5%。对比 2021 年数据，招商蛇口和保利发展平均融资成本压降超过 50BPs，碧桂园则提升 53BPs。图图26：2022 年中国海外发展平均融资成本为行业最低位年中国海外发展平均融资成本为行业最低位 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-1

44、0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2022年增速3.57%3.75%3.89%3.90%3.92%4.06%4.10%4.16%4.33%4.40%4.53%4.60%4.62%5.16%5.73%5.76%6.03%6.52%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%平均融资成本行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/20 图图27：2022 年招年招商商蛇口和保利发展平均融资成本较蛇口和保利发展平均融资成本较 2021 年压降较大年压降较大 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 3.2、债偿压力依旧

45、，三道红线指标持续承压债偿压力依旧，三道红线指标持续承压 从三道红线指标来看，2022 年样本房企现金短债比 1.49，较 2021 年下降 0.11，连续两年降低，负债结构进一步恶化；净负债率为 77.0%，连续两年增长；剔预负债率为 69.3%，基本保持稳定，整体资产负债表仍需大力优化。图图28：2022 年年样本样本房企三道红线指标持续承压房企三道红线指标持续承压 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 从短债占比情况来看，央国企一年内到期有息债务占比基本在 25%以内，其中中国海外发展保持在 7%左右，债务结构稳健，碧桂园、新城控股等民企短债占比超30%，流动性危机仍未解除。5

46、9543630202010855443-2-4-16-20-53-60-40-20020406080较2021年下降BPs0.000.501.001.502.002.500.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200212022现金短债比（右轴）剔除预收账款后的资产负债率净负债率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/20 图图29：2022 年央国企一年内到期有息债务占比基本在年央国企一年内到期有息债务占比基本在 25%以内以内 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 4、2023Q1 房地产板块持仓房地产板块

47、持仓下降下降 根据 2023Q1 地产板块持仓情况，房地产配置比例 1.19%，较行业标准配置比例低 0.70 个百分点。图图30：房地产板块配置比例持续下降房地产板块配置比例持续下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图31：房地产超配比例为房地产超配比例为-0.7%数据来源：Wind、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%短债占比-0.59-0.41-0.470.050.720.38-0.08-0.480.12-0.13-0.75-0.88-1.00-1.06-1.26-0.84-0.54-0.43-0.48-0.24-0.56-0.700.880.830.000.501.

48、001.502.002.50-1.50-1.00-0.500.000.501.00房地产相对行业标准配置比例（%）房地产-PB3.7 4.0 3.6 4.1 5.1 5.0 4.1 3.7 4.4 3.7 2.8 2.4 1.8 1.7 1.1 1.4 1.6 2.1 1.7 2.0 1.6 1.2 0.880.830.000.501.001.502.002.500.001.002.003.004.005.006.00房地产配置比例房地产-PB行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/20 保利发展、招商蛇口和万科 A 依然为行业持仓排名排名前三的公司，华发股份、

49、越秀地产、华侨城 A 和绿城服务持仓环比增加较高。表表4：2023Q1 华发股份、越秀地产、华侨城华发股份、越秀地产、华侨城 A 和绿城服务持仓环比增加较高和绿城服务持仓环比增加较高 代码代码 名称名称 2023Q1 持有持有基金数基金数 持有基金数持有基金数环比变动环比变动 2023Q1 持股总持股总量量(万股万股)2023Q1 持仓环比持仓环比变动变动(万股万股)2023Q1 持仓股数环持仓股数环比变动比例比变动比例 2023Q1 持股总持股总市值市值(亿元亿元)600048.SH 保利发展 282-143 124267 -20599 -14%175.6 001979.SZ 招商蛇口 16

50、0-4 51571 3581 7%70.2 000002.SZ 万科 A 137-175 42525 -36352 -46%64.8 600325.SH 华发股份 89 40 31756 7197 29%34.2 0688.HK 中国海外发展 55-4 17649 -3902 -18%29.3 600153.SH 建发股份 36-35 18929 -7348 -28%22.8 0123.HK 越秀地产 25 16 20066 7400 58%20.8 002244.SZ 滨江集团 37 10 18465 4598 33%16.9 2669.HK 中海物业 22 6 19345 -522 -3%

51、16.2 600383.SH 金地集团 41-100 17916 -39300 -69%15.0 601155.SH 新城控股 22-35 5879 -654 -10%9.6 6098.HK 碧桂园服务 4-23 8001 -3541 -31%9.5 000069.SZ 华侨城 A 17-2 16926 6442 61%8.2 2202.HK 万科企业 11 1 6756 1751 35%7.3 6049.HK 保利物业 23 4 1656 -393 -19%7.0 1109.HK 华润置地 25 7 1569 201 15%4.9 1209.HK 华润万象生活 16 6 1343 485 5

52、7%4.8 3900.HK 绿城中国 7-1 4934 -361 -7%4.4 600848.SH 上海临港 10 0 3159 338 12%4.0 600606.SH 绿地控股 7 0 10677 1632 18%3.1 600663.SH 陆家嘴 9 3 3008 2143 248%3.0 2869.HK 绿城服务 2-1 6870 5821 555%3.0 001914.SZ 招商积余 7-8 1932 980 103%3.0 601512.SH 中新集团 13 13 2234 2234 -2.2 002968.SZ 新大正 11 1 724 29 4%1.6 数据来源：Wind、开源

53、证券研究所 5、投资策略投资策略 2022 年房地产行业整体销售和投资呈下滑趋势，但企业之间分化趋势也更加显著，央国企相比与民企而言，销售投资相对稳健，盈利能力领先行业。板块贝塔依赖政策放松和房价波动，个股阿尔法来自销售增长和未来拿地利润率的回升。我们认为 2023 年在宽松政策和消费复苏预期下，持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企提升市场份额。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、华发股份、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科 A、金地集团、新城控股、美的置业等财务稳健的民企和混合所有制企业。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/20

54、表表5：受益标的为融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企受益标的为融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企 股票代码股票代码 公司名公司名称称 评级评级 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（人民币亿元）（人民币亿元）P/E 2023/5/17 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E A 股 600048.SH 保利发展 买入 1,659.1 183.5 237.4 284.2 325.3 9.0 7.0 5.8 5.1 000002.SZ 万科 A 买入 1,655.2 226.2 278.0 32

55、0.5 342.8 7.3 6.0 5.2 4.8 001979.SZ 招商蛇口 买入 1,033.2 42.6 86.3 115.8 134.8 24.2 12.0 8.9 7.7 601155.SH 新城控股 买入 343.5 13.9 46.1 55.8 62.5 24.6 7.5 6.2 5.5 600153.SH 建发股份 买入 339.6 62.8 76.2 86.8 98.2 5.4 4.5 3.9 3.5 600325.SH 华发股份 未评级 215.5 25.8 30.1 34.2 37.9 8.4 7.2 6.3 5.7 港股 （亿港元）0688.HK 中国海外发展 未评级

56、 2,016.0 232.6 283.2 312.6 336.5 8.7 7.1 6.4 6.0 1109.HK 华润置地 未评级 2,317.6 280.9 318.1 351.9 379.4 8.2 7.3 6.6 6.1 0817.HK 中国金茂 买入 185.1 19.8 39.1 47.1 54.1 9.3 4.7 3.9 3.4 0123.HK 越秀地产 买入 367.5 39.5 43.6 52.7 62.3 9.3 8.4 7.0 5.9 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023 年 05 月 17 日，港元汇率 1 港元=0.89 人民币，已评级公司盈利预测来自开源

57、证券研究所，未评级公司盈利预测来自 Wind 一致预期）6、风险提示风险提示 行业销售恢复不及预期，政策改善不及预期。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/20 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何

58、信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以

59、上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、

60、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

61、法律声明 20/20 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载

62、的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司

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