1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告美股公司深度美股公司深度 所属行业所属行业 智能机智能机规模与利润共增长，规模与利润共增长，2 2023023 有望有望亮相亮相 MRMR 产品产品 核心观点核心观点 iPhone 处在疫后扩产修复阶段，因周转库存压力较轻，有望在消费复苏和新一轮产品周期中率先受益；根据 IDC，全球高端机市场连续三年出货量增长，400 美元以上价格段机型出货量受需求和产品更新驱动

2、，苹果在高价位段占有率稳中有升，有望保持规模与利润共增长。软件和服务业务渗透率小幅提升，缓冲收入波动，iCloud、Apple Music、搜索广告等业务高速增长。苹果 MR 有望于 2023 年推出，前期有大量专利储备，建议密切关注。iPhoneiPhone：规模与利润共增长规模与利润共增长。iPhone 业务经历了“高速扩张 竞争制约 疫情供给短缺 修复及扩产”四个阶段。2020 年后 iPhone 出货量整体上升，在美国、日本等核心市场长期抢占用户心智，份额稳固；中国、欧洲市场的份额也因高价位段竞争缓和而逐渐增长；在东南亚、中东、非洲、拉美等地区扩展零售渠道、加大营销力度，随着新市场开拓

3、+头部效应+高端市场竞争者缺乏，iPhone 的市占率或将持续提升。同时 iPhone 持续扩宽价格带，迎合高端机消费需求，而高端机型贡献了更丰厚的利润。随着出货量和 ASP 增长，作为公司核心收入来源的iPhone 业务有望实现长期规模与利润共增长。软件服务业务软件服务业务渗透率小步提升，渗透率小步提升，平滑收入平滑收入。服务业务营收保持稳定高增长，一定程度平滑公司业绩曲线。FY2022 服务业务营收 781 亿美元（营收占比为 20%），营收增速达 14%，与增速放缓的硬件业务不同，服务业务营收增速一直保持较高的增速，一定程度平滑了公司业绩的周期波动。按照可测算的收入来源可划分为广告及 l

4、icensing、App Store 佣金、订阅服务三大类别，比例约为 2：2：3。其中广告包含谷歌 TAC 费用、搜索广告、接口授权等，搜索广告处在放量上升期；App Store 佣金跟随全球用户线上支出水平波动；订阅服务逐步提升渗透率，iCloud、Apple Music 等服务业务保持两位数增长。因用户基数庞大，服务业务还有较大的渗透空间。有有望于望于 2 2023023 年亮相年亮相 M MR R 产品。产品。根据 Digitimes 报道，苹果拟于2023年发布首款 AR头显面罩，报道称苹果已展示过最新的头显设备，但是由于部分滞留的技术问题，产品发布较预期后延。来自 MacRumor

5、s 的预测称苹果首款 MR 设备有望在 2023 年投入生产，并最早在 6 月亮相。从 information、Bloomberg 等披露的配置来看，苹果 MR 设备将采用自研操作系统搭配 M2 芯片将打造头显的核心竞争力，兼具 AR 和 VR 功能、纤薄设计、Micro OLED 屏将解决笨重、眩晕、交互失真等痛点。首次评级首次评级 买入买入 孙晓磊 SAC 执证编号:s05 SFC 中央编号:BOS358 崔世峰 SAC 执证编号:S04 发布日期：2023 年 05 月 24 日 当前股价：174.20 美元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票

6、价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 2.20/2.41 14.90/10.80 1.22/9.32 12 月最高/最低价（美元）174.55/125.02 总股本（万股）1,582,194.60 流通股本（万股）1,582,194.60 总市值（亿美元）25,911.60 流通市值（亿美元）25,911.60 近 3 月日均成交量（万）6273.34 主要股东 The Vanguard Group 7.96%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -20%-10%0%10%20%2022/4/262022/5/262022/6/262022/7/262

7、022/8/262022/9/262022/10/262022/11/262022/12/262023/1/262023/2/262023/3/26苹果纳斯达克综指苹果苹果(AAPL.O)(AAPL.O)美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、iPhone：逐步提价扩产，规模与利润共增长.1 高端智能机行业：仍处于需求及技术驱动阶段.1 iPhone：长期供不应求，疫后主线是产能修复扩充.4 供应链：产业链全球化扩张转移，新兴市场产能提升.7 ASP 及利润逐年走高，规模效益显现.9 二、软件服务：平滑收入，渗透率逐步提升.12 App Store：生态正向循环，持

8、续加深护城河.13 广告：收入以谷歌渠道费为主，App Store 广告未大规模放量.15 订阅服务：有望以订阅包模式继续提高渗透率.16 三、苹果 MR 有望于 2023 推出，专利储备丰富.19 四、收入拆分&盈利预测.22 风险分析.25 图图表表目录目录 图 1:移动通信设备发展阶段.1 图 2:高端机出货量及占比（百万，%）.2 图 3:高端机市场各价格段销售额分布.2 图 4:2023H1 智能手机 6000 元以上价位机型统计.2 图 5:各地区 2021 年主要品牌出货量占比及 ASP 分布（Canalys 口径）.3 图 6:2021 高端机市场份额 iPhone 占比 60

9、%.4 图 7:2020 高端机市场份额 iPhone 占比 55%.4 图 8:iPhone 历年收入（亿美元）及增长率.4 图 9:iPhone 历年总营收占比.4 图 10:苹果、三星、华为手机历年出货量（百万）.4 图 11:北美各手机品牌互联网接入比例.5 图 12:亚洲各手机品牌互联网接入比例.5 图 13:欧洲各手机品牌互联网接入比例.5 图 14:大洋洲各手机品牌互联网接入比例.5 图 15:南美洲各手机品牌互联网接入比例.6 图 16:非洲各手机品牌互联网接入比例.6 图 17:iPhone 分地区出货量（百万）.6 图 18:iPhone 三年复购率保持稳定.7 图 19:

10、iPhone 用户总量占比持续提升（占比，%）.7 表 20:苹果供应链转移趋势（2021 对比 2020）.8 图 21:iPhone 全球扩产情况.8 图 22:印度 iPhone 出口额（亿元）.8 图 23:3C 硬件厂商平均存货周转天数对比.8 图 24:2021 年各智能手机厂商旗舰机型硬件成本占比.10 SUdUqYiXjZmOtRtO9PcM7NpNpPnPoNjMpPqNiNsQsPaQoOwPuOnQqRuOsRxP 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图 25:第三方数字线与 Pro 线 BoM 预估及占比.10 图 26:FY2011-2022 iPh

11、one ASP.11 图 27:FY2016Q1-2023Q1 iPhone ASP.11 图 28:iPhone 全系列价格带不断拓宽.11 图 29:苹果服务收入、增速及营收占比（亿美元，%）.12 图 30:苹果服务业务范围.13 图 31:图表 14：苹果数字服务生态主要内容.13 图 32:2021 年苹果服务业务营收构成（百万美元）.13 图 33:2021 年苹果服务业务营收构成（%）.13 图 34:苹果 App store 与谷歌 Google Play 交易额及预测.14 图 35:苹果 APP Store 中应用数目（万个）.14 图 36:不同平台软件收费机制.15 图

12、 37：2022 年 1 月全球浏览器市场份额.16 图 38：内设谷歌搜索浏览器的苹果硬件产品.16 图 39：苹果先后推出的订阅服务功能.16 图 40:全球在线音乐流媒体平台市场份额(2021Q2).17 图 41:Apple TV+的市场份额变化().17 图 42：苹果订阅用户人数、用户总人数（亿人）.17 图 43：苹果订阅服务包 Apple One.18 图 44:苹果主流硬件 Apple Care+售价.18 图 45:苹果收购 AR/VR 相关产业链公司.19 表 46:苹果 AR/VR 相关专利.20 图 47:媒体报道的苹果 AR 眼镜效果图.2

13、0 图 48:媒体报道的苹果 AR 眼镜背景图.20 图 49:产品配置和特点对比（新闻报道整理）.21 表 50:硬件收入拆分.22 表 51:服务收入拆分及测算.23 表 52:活跃设备及订阅服务用户数测算.23 表 53:利润表预测.24 表 54:DCF 估值.24 1 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 一、一、iPhone：逐步逐步提价扩产，规模与利润共增长提价扩产，规模与利润共增长 高端智能机行业：仍处于需求及技术驱动阶段 对比竞争饱和的中低端机，高端智能机仍在产品和市场驱动的上升期。对比竞争饱和的中低端机，高端智能机仍在产品和市场驱动的上升期。移动互联网下半场

14、，智能手机总出货量触顶回落，但得益于手机升级换代的需求、部分市场消费水平提升，高端智能机（售价 400 美元以上）仍保持连年同比增长。根据 IDC，2020/2021/2022 年高端智能手机出货量分别同比增长 12%/13%/2%，其中 2022年增速下降主要因为疫情导致部分供应链工厂停工、核心零部件断缺，占比最大的苹果 Q1-Q3在多个市场断供。我们预计随着宏观经济企稳恢复、产能扩充，高端智能机年化增速将重回较高水平。图图 1:移动通信设备发展阶段移动通信设备发展阶段 数据来源：IDC，中信建投证券 市场驱动市场驱动高端机高端机出货量逐年增长，出货量逐年增长，高价位段高价位段仍有仍有未兑现

15、的需求。未兑现的需求。根据 Counterpoint，高端智能手机（400 美元及以上）ASP 在 2Q22 创下新高，同比增长 8%，达 780 美元，其中 1000 美元及以上价位段机型销售额同比增长 94%，贡献了第二季度超过四分之一的高端智能手机销售额和全球五分之一以上的智能手机收入。高端市场已经连续第九个季度表现优于全球智能手机市场整体。2 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图图 2:高端机出货量及占比（百万，高端机出货量及占比（百万，%）图图 3:高端机市场各价格段销售额分布高端机市场各价格段销售额分布 数据来源：IDC，中信建投证券（高端机：售价400美元）数

16、据来源：Counterpoint，中信建投证券 产品驱动产品驱动折叠屏、摄像手机等，品牌方挖掘细分赛道和各自的优势领域带来增长。折叠屏、摄像手机等，品牌方挖掘细分赛道和各自的优势领域带来增长。例如三星主打高端屏幕，华为、OPPO、Vivo、小米均推出了高端摄影机型和折叠屏机型。2023年上半年 6000元以上售价机型包括华为 Mate 50 Pro，OPPO Find X6 Pro，vivo X90 Pro+，小米 13Ultra，iPhone 14 plus，三星 Galaxy S23+，荣耀 Magic5 至臻版。7500 元以上的机型主要是各家的折叠屏机型、三星苹果华为最高配置旗舰机。图

17、图 4:2023H1 智能手机智能手机 6000 元以上价位机型统计元以上价位机型统计 数据来源：知乎邓凳，各品牌官网，中信建投证券（蓝色7500元以上机型；红色6000-7500元机型）苹果高端机苹果高端机出货量出货量全球领先，仅在中国、日本等市场面临本土全球领先，仅在中国、日本等市场面临本土高端机高端机竞争。竞争。分地区看，统计 2021 年智能手机各主要市场出货量，高端市场主要竞争者为苹果、华为、索尼等：苹果 2021 年出货量约 2.4 亿部；华为36%25%30%34%22%25%12%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2Q212Q22$400-

18、599$600-799$800-999$1000 3 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 2021 年出货量为 3900 万部（Canalys 数据），仅在中国市场占据一定的市场份额；索尼、夏普主要在日本销售，日本智能手机为供应商主导的合约机市场，手机本身单价较高，其中索尼手机 2020年全年出货量290万部，估算两个品牌 2021 全年出货量各小于 500 万部。400 美元以上的高端市场中，仅有苹果在全球多个地区均占有10%以上的市场份额。此外，最激烈的竞争发生在 151-300 美元 ASP 的中端机市场，全球竞争者主要为三星、小米、OPPO、Vivo 等，入门级的主要

19、竞争者为各厂商的副牌。根据 Counterpoint，2021 年各品牌的 ASP 分别为：苹果 841 美元；三星 281 美元；Vivo 261 美元；OPPO 240 美元；小米 197 美元；此外，根据出货量及收入大致测算，同期华为 ASP 约为 500 美元；realme 134 美元（印度数据）；夏普、索尼 500 美元（日本数据）；Oneplus 300 美元（根据主要机型售价推测）。图图 5:各地区各地区 2021 年主要品牌出货量占比及年主要品牌出货量占比及 ASP 分布（分布（Canalys口径）口径）数据来源：Canalys，Counterpoint，公司财报，中信建投证

20、券 4 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图图 6:2021 高端机市场份额高端机市场份额 iPhone 占比占比 60%图图 7:2020 高端机市场份额高端机市场份额 iPhone 占比占比 55%数据来源：Counterpoint，中信建投证券（高端机：售价400美元）数据来源：Counterpoint，中信建投证券（高端机：售价400美元）iPhone：长期供不应求，疫后主线是产能修复扩充 iPhone是公司支柱性业务，是公司支柱性业务，收入占比超过收入占比超过 50%。iPhone作为公司的支柱性业务，FY2022收入达到 2055亿美元，营收占比达到 52%。除

21、了贡献最大比例的收入外，iPhone 用户构成了公司的用户基本盘，Mac、iPad、可穿戴及服务业务以 iPhone 用户为基础进行渗透（根据用户调查，Mac 用户中拥有 iPhone 的比例超过 95%，可穿戴等产品因需要绑定 iPhone，购买者基本都是 iPhone 用户）；围绕 iPhone 形成的跨国供应体系已形成规模效益，为可穿戴、未来入局 MR 等新硬件领域提供了基础。图图 8:iPhone 历年收入（亿美元）及增长率历年收入（亿美元）及增长率 图图 9:iPhone 历年历年总总营收占比营收占比 数据来源：Counterpoint，中信建投证券 数据来源：Counterpoin

22、t，中信建投证券 发展发展阶段划分：阶段划分：高速扩张高速扩张 竞争竞争制约制约 疫情疫情供给短缺供给短缺 修复修复及及扩产扩产。根据 IDC，2007-2015 为出货量爬坡期，期间苹果所在的高端市场竞争压力较小；2015年后安卓高端品牌出货量高速增长，打入高端价格段及欧洲等苹果传统优势市场，苹果市场份额下降；2019 年后某安卓高端品牌退出欧洲等市场的竞争，2020 年后疫情爆发，iPhone出货量保持上升。2022年因为供应链受损，产能下降导致出货下降；后期iPhone出货量维持在2 亿/年左右并逐步小幅波动上升。60%17%6%5%4%3%5%苹果三星华为小米OPPOvivo其他55%

23、20%13%3%2%2%5%苹果三星华为小米OPPOvivo其他 5 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图图 10:苹果、三星、华为手机历年出货量（百万）苹果、三星、华为手机历年出货量（百万）数据来源：IDC，公司财报，中信建投证券 根据根据 Statcounter，从接入从接入活跃设备活跃设备数量来看，各主要市场活跃用户份额均不断提升数量来看，各主要市场活跃用户份额均不断提升：（1）北美、日本等市场苹果最早打开的成熟市场，自身消费水平高，ios 份额超过 50%，头部效应下份额还在不断提升。（2）中国，欧洲（德国、西班牙、意大利为主）市场ios 份额约 20%，因本土品牌

24、有本地化优势，ios 份额提升长期提升，但短期内面对安卓品牌的竞争，加上低消费水平群体占比仍大，苹果份额上升面临较大阻力。（3）印度、非洲、拉美、东南亚、中东市场ios 份额约 10%，潜力较大，是苹果现在大力投入、进行零售扩张的新市场。但当地消费水平比较低，加上疫情后期全球宏观经济下行，苹果的市场份额仍然较小。图图 11:北美各手机品牌互联网接入比例北美各手机品牌互联网接入比例 图图 11:亚洲各手机品牌互联网接入比例亚洲各手机品牌互联网接入比例 数据来源：Statcounter，中信建投证券 数据来源：Statcounter，中信建投证券 6 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重

25、要声明 图图 12:欧洲各手机品牌互联网接入比例欧洲各手机品牌互联网接入比例 图图 13:大洋洲各手机品牌互联网接入比例大洋洲各手机品牌互联网接入比例 数据来源：Statcounter，中信建投证券 数据来源：Statcounter，中信建投证券 图图 14:南美洲各手机品牌互联网接入比例南美洲各手机品牌互联网接入比例 图图 15:非洲各手机品牌互联网接入比例非洲各手机品牌互联网接入比例 数据来源：Statcounter，中信建投证券 数据来源：Statcounter，中信建投证券 从实际出货量来看：美国、中国是 iPhone 的第一和第二大市场，其中美国 2022 年出货约 7400 万；中

26、国约4770万；欧洲约 4440万；日本 1660万。而增量主要来自印度、中东、东南亚拉美新市场。根据 IDC 等第三方数据，2017年以来印度、拉美、东南亚、中东市场出货量不断提升，2022年中东市场出货量达到约 760万，印度市场约 320 万，拉美约 440 万，东南亚约 490 万。7 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图图 17:iPhone 分地区出货量（百万）分地区出货量（百万）数据来源：IDC，Counterpoint，中信建投证券（中东、印度2022年数据为估测）用户复购率用户复购率维持高位维持高位。计算苹果用户的三年复购率（根据 AboveAvalon

27、公布的苹果历年新用户数量，计算得复购用户数量，除以以三年前手机出货量），在 iPhone 出货量波动不大的前提下，三年换购比例稳定在50%以上；2021 年换机比例大幅上升至 85%，主要由于 2021 年某安卓高端机缺位，iPhone12 引发中国市场大规模换机潮。预计在市场环境无剧烈变化的前提下，iPhone 三年复购比例维持在 50%-60%的区间。图图 18:iPhone 三年复购率保持稳定三年复购率保持稳定 图图 19:iPhone 用户总量占比持续提升（占比，用户总量占比持续提升（占比，%）数据来源：AboveAvalon，中信建投证券 数据来源：Piper Sandler，中信建

28、投证券 供应链：产业链全球化扩张转移，新兴市场产能提升 供应链趋势：核心芯片来自欧美日韩，中下游环节供应链趋势：核心芯片来自欧美日韩，中下游环节大量从日韩往大陆迁移，整机大量从日韩往大陆迁移，整机组装向东南亚组装向东南亚拉美等地区拉美等地区扩张扩张。对比苹果公布的 2021 年及 2020 年 200 大供应商，主营整机组装业务的供应商在越南、菲律宾新增工厂数量较多，因美国政府的制造回流扶持政策，2021年美国新增工厂数量也较多，回流企业集中在模拟芯片等美国传统强势领域。韩国工厂数量对比几年前明显减少，但在屏幕、部分声学器件的供应上仍是主力；连接器、金属精密件厂商早期日本工程份额较高，目前已基

29、本向大陆转移。0%20%40%60%80%100%200021三年换机率新用户比例0501001Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q22AndroidiOSKaiOSWindows PhoneSeries 40(Nokia)*Symbian OS*SamsungBlackBerry OSUnknown/Other 8 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 表表 20:苹果供应链转移趋势（苹果供应链转移趋势（2021 对比对比

30、2020）厂商厂商 2021 转移趋势（仅为苹果供应工厂）转移趋势（仅为苹果供应工厂）厂商厂商 2021 转移趋势（仅为苹果供应工厂）转移趋势（仅为苹果供应工厂）3M 新增新新加坡工厂 仁宝电脑 新增泰国厂 AMD 新增公司 水晶光电 新增浙江、加州工厂 安费诺 新增美国工厂 国泰达鸣 新增公司，工厂在广东、江苏 艾迈斯半导体 新增美国台湾工厂 伟创力 新增意大利、爱尔兰、毛里求斯工厂 Analog 新增爱尔兰、马来、菲律宾、台湾、美国、泰国、韩国工厂 兆易创新 新增公司，工厂在北京 包头磁性新材料 新增公司，工厂在内蒙古 汉高股份 新增波多黎各厂 北京中科三环 新增公司，工厂在浙江 立讯精密

31、 新增上海工厂 伯恩光学 新增香港工厂 MegaChips 新增公司，工厂在马来、新加坡、韩国、台湾、美国 Boyd 新增美国墨西哥工厂 Nissha 新增公司，工厂在日本、越南 博通 新增韩国、台湾、以色列工厂 NXP 减少 6 地工厂，目前工厂在台湾、荷兰 可成科技 新增台湾工厂 Power Integrations Incorporated 新增公司，工厂在美国 正崴精密 新增台湾工厂 高通 新增英国厂 凌云逻辑 新增公司，工厂在新加坡、台湾、美国 索尼 新增美国厂 TDK 新增泰国厂 晶技 新增日本厂 丰田合成 新增台湾厂 UTAC 新增新加坡厂 闻泰科技 新增云南、浙江、马来、菲律宾

32、厂 Young Poong Corporation 新增越南厂 数据来源：苹果官网，中信建投证券（2022.11）国际代工国际代工扩产情况：扩产情况：苹果公布的 200 大供应商名单中，以 OEM 代工为主营业务的工厂早期主要在大陆开设工厂；后期随着国内劳动力成本上升、产能饱和，代工厂逐步向印度、越南、巴西、等地区扩张。根据印度手机和电子协会出具的报告，截至 2023 年 3 月的财政年度 iPhone 产值达 50 亿美元，同比增长约 300%。根据各名单中代工厂的公开信息，拉美、印尼工厂也正在建设中。图图 21:iPhone 全球扩产情况全球扩产情况 数据来源：印度手机和电子协会，印度商务

33、部，巴西电信监管机构，Top200代工企业官网，中信建投证券 疫后印度工厂加快疫后印度工厂加快扩张扩张，2022财年财年iPhone出口额同比增长约出口额同比增长约300%。2022年以来印度工厂产能逐步恢复。根据环球时报报道，在印度生产 iPhone 的代工厂主要是富士康、纬创与和硕。印度手机和电子协会（ICEA）在 2023 年 3 月发布的报告称截至 3 月的财政年度，苹果公司智能手机出口额预估在 50-55 亿美元之间，三星公司的出口额大约为 40 亿美元；阿联酋、美国、荷兰、英国和意大利是印度手机出口的前 5 大目的地。报告称苹果计划到 2027 年在印度生产、组装的 iPhone

34、占比达到 45%-50%。9 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图图 22:印度印度 iPhone 出口额出口额（亿元）（亿元）数据来源：印度手机和电子协会，中信建投证券 库存压力轻，存货周转天数保持在极低水平。库存压力轻，存货周转天数保持在极低水平。比较苹果与小米、传音控股等手机厂商，以及联想、戴尔等笔记本电脑厂商，苹果的存货周转天数显著偏低。2020年以来疫情导致厂商库存水位整体走高，而苹果的库存周转天数仍然保持在 10 天以内，没有显著抬升的迹象。图图 23:3C硬件厂商平均存货周转天数对比硬件厂商平均存货周转天数对比 数据来源：公司财报，中信建投证券 ASP 及利润

35、逐年走高，规模效益显现 根据第三方拆机资料，根据第三方拆机资料，iPhone 比其他品牌旗舰机物料成本更低比其他品牌旗舰机物料成本更低。根据日本拆解研究机构 Fomalhaut Techno Solutions，不考虑实际的采购价格，iPhone 13 系列成本售价比依然显著低于三星、小米等厂商：对比同期小米、三星、华为、谷歌、索尼等厂商的旗舰机，iPhone 13 Pro Max的硬件成本估测为 438 美元，占售价的 36.5%；iPhone 13 512G 硬件成本 407 美元，占售价的 37.1%，相比之下相三星 Galaxy Z Fold3 成本占比 39.4%，华为Mate40E

36、 成本占比 51.0%，谷歌 Pixel 5 成本占比 44.9%。49.252.644.555.664.56362.784.746.452.455.954.961.66813.915.616.317.619.718.321.426.126.626.830.630.236.340.644.85.86.299.89.18.89.19.4007080902000212022小米传音控股戴尔联想苹果 10 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 表表 24:2021 年各智能手机厂商旗舰机型硬件成本占比年各智能手机厂商旗

37、舰机型硬件成本占比 制造商制造商 Apple Sony Xiaomi Samsung Google Huawei 机型机型 iPhone13 Pro Max 256G iPhone13 512G Xperia 1 Mi Mix Fold Galaxy Z Fold3 Pixel 5 Mate40E 硬件成本硬件成本/售价售价 36.50%37.10%37.90%38.50%39.40%44.90%51%硬件成本（美硬件成本（美元）元）438 407 493 601 710 314 367 价格价格 1199 1099 1300 1560 1800 699 720 发布日期发布日期 2021 年

38、 9 月 2021 年 8 月 2021 年 4月 2021 年 8月 2020 年 10月 2021 年 3月 数据来源：Fomalhaut Techno Solutions，中信建投证券 利润利润主要靠高端机主要靠高端机和高配型号和高配型号贡献贡献：根据 Counterpoint 对手机零件进行的成本估算，iPhone 11、12 代数字线的 BoM 分别为 49%、54%，对应毛利率（不考虑其他成本）为 51%、49%；Pro 线的两个型号 BoM 占比为37%、41%，对应毛利率 63%、59%。第三方估算的 BoM 与实际价格存在差距，但从可比的口径来看，Pro 线的利润比数字线更高

39、。图图 25:第三方数字线与第三方数字线与 Pro线线 BoM 预估及占比预估及占比 数字线数字线 ProPro Iphone 11Iphone 11 Iphone12 128gIphone12 128g Iphone12 Pro MaxIphone12 Pro Max Iphone 13 Pro MaxIphone 13 Pro Max 售价（美元）699 799 1299 1099 BoM 342 431 475.8 447%price 49%54%37%41%数据来源：Counterpoint，中信建投证券 随着价格带拓宽、随着价格带拓宽、ASP提升，利润水平提升，利润水平也将也将持续提

40、升。持续提升。iPhone率先打开了智能手机的万元市场，2017年发售的 iPhone X 定价接近万元，定价大幅超过同时期其他品牌的高端机型，却仍然畅销，根据 Counterpoint,2017年全市场智能手机出货量同比下滑 8%，同期苹果出货量同比增长 32%。从 2018 年开始苹果调整了新机策略，将每年新机分为常规和高端两条线，至 iPhone13 系列，数字线与 Pro 线性能明显拉开差距，根据第 iFixit 等三方拆机报告，iPhone 13 Pro 的 A15 芯片搭载了五核心的 GPU 设计，iPhone13 则是四核心；Pro 摄像性能大幅提升并搭载 6G 内存。到了 iP

41、hone 14，常规机型与 Pro 的差距进一步拉大，iPhone 14 采用前代 A15 处理器，iPhone 14 Pro 采用台积电 4nm 制程的 A16 处理器，并在摄像头、电池容量、散热管理等方面着重升级，iPhone 14 Pro Max 1T 版本售价高达 1599 美元，创历代价格新高。根据官网显示的预定信息，iPhone 14 Pro 系列在上线后首个季度全球线下 leadtime 在 20-30 天间，截止 2023 年 1 月 Pro 系列到货约每月一批次，Pro 系列的畅销对 ASP 的拉动作用显著。2020/2021/2022 年，我们估测 iPhone ASP 为

42、 726/800/865 美元，同比增长-6%/10%/8%。11 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图图 26:FY2011-2022 iPhone ASP 图图 27:FY2016Q1-2023Q1 iPhone ASP 数据来源：公司财报，IDC，中信建投证券 数据来源：公司财报，IDC，中信建投证券 图图 28:iPhone 全系列价格带不断拓宽全系列价格带不断拓宽 数据来源：statista，中信建投证券 12 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 二、二、软件服务：平滑收入软件服务：平滑收入，渗透率逐步提升，渗透率逐步提升 服务业务营收保持服务业

43、务营收保持稳定高增长，一定程度平滑公司业绩曲线。稳定高增长，一定程度平滑公司业绩曲线。FY2022 服务业务营收 781 亿美元（营收占比为 20%），营收增速达 14%，与增速放缓的硬件业务不同，服务业务营收增速一直保持较高的增速，一定程度平滑了公司业绩的周期波动。图图 29:苹果服务收入苹果服务收入、增速、增速及营收占比（及营收占比（亿亿美元，美元，%）数据来源：苹果财报，中信建投证券 公司服务业务包括五类：数字内容、iCloud、AppleCare、Apple Pay 和授权类服务。从发展历史来看，自2008 年推出 App Store 以来，苹果在数字服务生态领域中的布局逐渐丰富。数字

44、内容模块数字内容模块包括苹果各种内容商店（App Store、iTunes和Apple Music等）的收入。iCloud模块模块主要是提供三种额外的iCloud存储空间(50GB、200 GB 和 2TB)服务，200 GB 和 2TB 的存储空间适用于家庭共享。2021 年财报披露，iCloud 的收入同比增长了 50%以上达到新纪录。AppleCare 模块模块是苹果公司为其产品提供的多种服务和支持选项。Apple Pay 模块模块指通过 Apple Pay 进行的每笔交易中，苹果公司收取小部分提成（在美国为 0.15%）。授权和其他服务模块授权和其他服务模块主要是通过在苹果设备上提供默

45、认选项服务，苹果从第三方获得收入，如：苹果与谷歌签订协议确定谷歌为 Mac和iOS上 Safari默认搜索引擎；YouTube为 Siri搜索网络视频默认选项；微软必应为 Siri图像搜索的默认选项等。4055647593924330037246353868478138%16%17%24%29%34%12%10%22%23%24%24%16%27%14%17%17%17%11%9%8%9%10%9%11%13%14%18%20%19%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900FY2007 FY2008

46、FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022iTunes,软件及服务收入yoy占比 13 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图图 30:苹果服务业务范围苹果服务业务范围 图图 31:图表图表 14：苹果数字服务生态主要内容苹果数字服务生态主要内容 数据来源：Apple官网，中信建投证券 数据来源：Apple官网，中信建投证券 按照可测算的收入来源划分，服务收入来自按照可测算的收入来源划分，服务收入来自 App Store、广告

47、、广告、订阅服务订阅服务三大类别三大类别。根据拆分，目前公司服务业务主要收入来源包括：Apple Store（约占比 37%）、广告（21%）、订阅服务&其它业务营收（42%）等。图图 32:2021 年苹果服务业务营收构成（百万美元）年苹果服务业务营收构成（百万美元）图图 33:2021 年苹果服务业务营收构成（年苹果服务业务营收构成（%）数据来源：公司财报，中信建投证券 数据来源：公司财报，中信建投证券 苹果在软件服务领域有着强大的竞争优势，主要原因是公司强大的垂直整合能力、封闭体系。未来随着硬件保有量和活跃用户的进一步增加，以及软件服务生态 ARPU 的进一步增加，将有效支撑服务业务在未

48、来放量增长。苹果依托强大的硬件规模在软件服务领域占据显著优势，未来驱动公司软件服务营收增长的动力主要为：（1）Apple One 订阅服务包的推出使得公司影音娱乐订阅服务渗透率提升；（2）Apple Care+的推出带动公司订阅服务 ASP 提升；（3）广告加载率的提升；（4）娱乐消费需求复苏，App Store 佣金收入提升。App Store：生态正向循环，持续加深护城河 App Store 受益于应用程序数目大幅增长及其丰富的应用生态环境，营收加速增长。受益于应用程序数目大幅增长及其丰富的应用生态环境，营收加速增长。App Store 为苹果公司推出的应用商店，是苹果硬件产品用户官方下载

49、应用的唯一渠道，且必须采用苹果 API 支付系统，具有天然的系统封闭性优势。App Store提供的是应用和应用内数字商品的分发服务，苹果在开发者协议要求开发者必须同意：需要为 iOS 应用与应用内的购买、订阅支付最高 30%的佣金；禁止在 App Store 内开设应用商店；需Apple StoreLicense订阅服务&其它 14 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 要使用苹果的 API处理交易。从交易额来看，苹果为全球第一大 APP Store。Sensor Tower 数据显示，截至2021年，苹果 App Store 交易额为 851 亿美元，远高于谷歌 479 亿

50、美元的交易额。图图 34:苹果苹果 App store 与谷歌与谷歌 Google Play 交易额及预测交易额及预测 数据来源：Sensor Tower，中信建投证券 App Store 应用数量位于第二，但用户交易额远超应用数量位于第二，但用户交易额远超 Google Play。其中，苹果 App Store 应用个数为全球第二大应用商店；APP Store 交易额为全球第一大应用商店；苹果 App Store 佣金抽成比例为 15%-30%，处于行业平均水平。App Store 应用程序数目呈现大幅增长，由于 iOS 系统的封闭性，苹果用户只能通过 App Store 下载安装应用。作为

51、苹果手机及其他终端设备专属应用程序商店，从应用数量来看，苹果为全球第二大 APP store。Statista数据显示，截至 2021Q1，Google Play和 App Store移动应用数目分别为 348.2 万个、222.6 万个，位居全球移动应用商场的第一名和第二名，数量远高于第三、第四名的 Windows store（66.9 万个）和 Amazon APP store（46.1 万个）。App Store 在运营上有较好表现，应用程序不断增加。Statista 数据显示，苹果 APP 数目由2008 年 7 月份的 9.42 万个，增长到 2021 年 7 月份的 458.02

52、万个。图图 35:苹果苹果 APP Store 中应中应用数目（万个）用数目（万个）数据来源：Statista，中信建投证券 020040060080007200212022E2023E2024E2025E2026EApp Store交易额（亿美元）Google Play交易额（亿美元）05003003504004505002008.72009.72010.72011.72012.72013.72014.72015.72016.72017.72018.72019.72020.72021.7非游戏APP数目（

53、万个）游戏APP数目（万个）15 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 佣金率为佣金率为30%，阶梯式收费，阶梯式收费。从全球其他应用商场的竞争对手来看，30%是常见的佣金费用率，APP Store 收费比例与行业内的其他竞争对手处于相同的水平。当前 App Store 的佣金收费规则主要分为 3 种：（1）年收入低于100万美元的开发商，可获得15%的补贴；（2）年收入100万美元以上开发商（大多数场景）采用30%的佣金费用率；（3）12 个月后的订阅服务开发商采用 15%的佣金费用率。图图 36:不同平台软件收费机制不同平台软件收费机制 数据来源：各公司官网，中信建投证券

54、广告：收入以谷歌渠道费为主，App Store广告未大规模放量 苹果公司苹果公司 Licensing 业务中的营收主要来自谷歌。业务中的营收主要来自谷歌。坐拥庞大的 iPhone 用户流量，苹果可以通过向第三方授权以获得收入，目前 License 业务主要分为两部分：谷歌支付的流量通道费和其他广告费用。其中，苹果license 业务中绝大部分营收来源于谷歌，谷歌通过与苹果 iOS 设备（iPhone、iPad、MacBook 等）合作，将Google Search 列为默认搜索引擎，为此谷歌需要向苹果支付一定的流量获取成本（TAC，Traffic acquisition costs）。谷歌向苹

55、果支付的广告费用约占谷歌向苹果支付的广告费用约占 TAC 总成本的总成本的 35%。目前，苹果并未单独披露过就 License 业务向谷歌收取的费用。未来谷歌搜索业务稳定增长，对应的 TAC 业务将保持稳定增长；随着谷歌网络搜索合作伙伴的持续扩大，苹果占谷歌 TAC总费用的比例由 FY2018 年的 35.2%逐年降低。根据媒体报道及测算，2021年谷歌支付苹果流 TAC 约 137 亿美元，约占谷歌总营收的 5.3%，成本远低于苹果用户的营收贡献，故谷歌有足够的动力来维护其在 OS 设备的默认搜索引擎地位。考虑到未来谷歌 TAC 费用支出保持稳健增长、谷歌网络搜索合作伙伴的扩大导致苹果 TA

56、C 占比降低，我们预计谷歌支付给苹果的 License 费用将由 FY2021 年的 137 亿美元增长至 FY2023 年的 181 亿美元。预计谷歌支付给苹果的 TAC 增长趋势与谷歌总体 TAC 增速基本趋同。16 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 图图 37：2022 年年 1 月全球浏览器市场份额月全球浏览器市场份额 图图 38：内设谷歌搜索浏览器的苹果硬件产品内设谷歌搜索浏览器的苹果硬件产品 数据来源：statcounter，中信建投证券 数据来源：路透社，中信建投证券 苹果广告业务以苹果广告业务以 AppStore 搜索广告为主，广告加载率较为克制。搜索广告为

57、主，广告加载率较为克制。广告类型可以划分为主动搜索型广告和个性化效果广告，主动搜索型广告主要靠用户主动搜索，井根据搜素结果提供相应的广告服务，个性化效果广告主婆是通过跟踪用户数据，定向推送用户感兴趣的广告。苹果于 2016 年推出 Apple Search Ads 业务，广告业务收入来源仅涉及 AppStore上的主动搜索型广告。苹果目前并未充分利用其庞大的设备安装量和用户数据。此外，Apple search Ads 2021 年 6 月登陆中国区，作为 AppStore 最大的收入来源，预计未来广告业务将放量。根据营销分析公司 AppsFlyer 数据，预测 2022 年全球应用安装广告支出

58、将达 1180 亿美元，而 iOS 市场的用户支出超过 50%。订阅服务：有望以订阅包模式继续提高渗透率 苹果公司订阅服务产品覆盖面广、版权及自有内容丰富。订阅服务功能是指苹果针对广大的硬件用户，推出的云存储、影音娱乐、新闻、健康、硬件维修服务等功能。功能不断丰富，自 2001 年公司首次推出 iTunes，苹果先后在 2009 年 4 月推出的针对云存储的 iCloud；2014 年推出针对支付的 Apple Pay；2015 年 6 月推出的针对影音娱乐的 Apple Music；2019 年推出针对 游戏领域的 Apple Arcade；2019 年推出的针对影音娱乐的 Apple TV

59、+；2020 年推出 Apple One 订阅包等服务。涉及影音娱乐、云存储、游戏、新闻、健康、硬件维修、支付等各领域。图图 39：苹果先后推出的订阅服务功能苹果先后推出的订阅服务功能 数据来源：苹果官网，中信建投证券 63.10%19.80%4.20%4.10%2.90%2.30%3.60%ChormeSafariFirefoxEdgeSamsung InternetOperaother2008.07A Ap pp p S St to or re e2014.10A Ap pp pl le e P Pa ay y2019.03A Ap pp pl le e N Ne ew ws s+,A A

60、p pp pl le e A Ar rc ca ad de e,A Ap pp pl le e C Ca ar rd d2019.09A Ap pp pl le e T TV V+2001.01i iT Tu un ne es s2009.04i iC Cl lo ou ud d2015.06A Ap pp pl le e M Mu us si ic c2019.06A Ap pp pl le e P Po od dc ca as st ts s2020A Ap pp pl le e O On ne e订订阅阅包包 17 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 音乐、音乐、TV等

61、细分赛道已进入行业等细分赛道已进入行业Top3。Apple Music方面，根据Midia Research数据，2021Q2 Apple Music订阅用户效占全球音乐流媒体市场的 15%，位居全球第二，仅次于 Spotify。Apple TV+方面，据 Just Watch 数据，2022 年 2 月 Apple TV+市场份接近 HBO Max，位居全球第三。公司自有版权内容丰富，2022 年苹果出品的电影Coda获得奥斯卡最佳影片奖；Apple TV+喜剧节目Ted Lasso还斩获了多个评论家选择奖，未来将在内容储备、营销端共同发力。图图 40:全球在线音乐流媒体平台市场份额全球在线

62、音乐流媒体平台市场份额(2021Q2)图图 41:Apple TV+的市场份额变化的市场份额变化()数据来源：MIDiA Research，中信建投证券 数据来源：JustWatch，中信建投证券 苹果数字订阅服务渗透率苹果数字订阅服务渗透率已已达达 60%以上。以上。目前，苹果并未单独披露每项数字服务的订阅数量。据第三方咨询机构 Business of APP 数据显示，苹果总的数字订阅服务人数近些年来不断增加（特别是在 2015 年新推出 Apple Music 服务以来），由 FY2015 年的 0.3 亿人，增长至 FY2021 年的 7.45 亿人。对应订阅

63、渗透率由 FY2015 年的 5.3%提升至 FY2021 年的 60.5%。图图 42：苹果订阅用户人数、用户总人数（亿人）苹果订阅用户人数、用户总人数（亿人）数据来源：Business of APPs，中信建投证券 苹果苹果公司公司订阅服务单价处于稳步提升阶段。订阅服务单价处于稳步提升阶段。在扣除 APP Store 营收、苹果 License 营收后，FY2018-FY2021苹果单用户营收、单设备营收仍保持稳步提升。其中单用户数字订阅服务年营收由 FY2017 年的 19.2 美元/人增长至 FY2021 年的 22.7 美元/人；单设备数字订阅服务年营收由 FY2017 年的 12.

64、2 美元/台增长至 FY2021 的 13.5 美元/台。苹果于苹果于 2020 年年 9 月新推出订阅服务包月新推出订阅服务包 Apple One，有望带动订阅渗透率进一步提升。，有望带动订阅渗透率进一步提升。单价 14.9 美元即可31%15%13%13%8%6%2%2%10%SpotifyApple MusicAmazon MusicTencent MusicYouTube MusicNetEaseDeezerYandexother00.10.20.30.40.50.60.702468001920202021订阅人数（亿人）活跃的iPhone用

65、户数（亿人）订阅渗透率(%)18 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 享受 Apple Music、Apple TV+、Apple Arcade、Apple News+、iCloud、Fitness+等流媒体服务，能够让用户以更低的价格订阅公司几项数字服务，有望带动订阅渗透率进一步提升。该订阅服务包主要包括个人版本（售价美元 14.95 美 元/月）、家庭版本（售价美元 19.95 美元/月）、高级版本（售价美元 29.95 美元/月）。图图 43：苹果订阅服务包苹果订阅服务包 Apple One 数据来源：苹果官网，中信建投证券 推出推出增值服务增值服务 Apple Car

66、e+。通过 AppleCare+服务，可为用户提供自购买硬件产品之日起，为期 2 年的维修服务，还可获得多达 2 次意外损坏的保修服务。据公司官网信息显示，为使用过程中发生的意外损坏提供保修服务时，每次收取相应的服务费。鉴于每种硬件产品的价格不同，对应的服务费、保修年数也有所不同。依托以上策略，能够让用户以更低的价格订阅该公司的几项数字服务和保险服务，从而产生更多的经常性收入。图图 44:苹果主流硬件苹果主流硬件 Apple Care+售价售价 数据来源：苹果官网，中信建投证券 19 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 三、三、苹苹 MR 有望于有望于 2023 推出推出，专

67、利储备丰富，专利储备丰富 苹果收购路径清晰苹果收购路径清晰，推出推出 MR（AR+VR）产品势在必得。产品势在必得。（1）在软件领域，公司发布了 ARKit 架构，苹果用户可通过 iphone 实现导航、交互、支付等 AR 交互体验，不断拓展用户的使用空间和维度；在硬件领域，iphone 和 ipad 均支持 AR 功能，可在 iOS11 和 A9 处理器以上的硬件产品中运行。据苹果财报披露，App Store中已拥有超过 1.4 万个 AR 应用。在产业链布局方面，公司积极收购相关公司，包括上游软硬件技术和下游内容提供商，涉及软件开发、硬件制造、感应交互、和内容应用等领域，希望以此增强 VR

68、/AR 用户的使用体验。（2）软件开发方面，公司 2015 年分别收购了 AR 软件开发公司 Metaio 和 SLAM 技术公司 Flyby Media，布局AR 视觉方案、3D 空间感知、定位导航等领域。（3）硬件制造方面，公司在 2017 年先后收购了眼球追踪研发公司 SensoMotoric和 AR 头显制造商 Vrvana，随后又在 2018 年收购了全息存储公司 Aknoia Holographics，布局交互硬件、AR 高清显示屏、头显制造等领域。（4）感应交互方面，公司于 2010 年收购面部识别公司 Polar Rose，2013 年收购了以色列 3D 感应和动作捕捉技术公司

69、公司 PrimeSense，2015 年收购 Faceshift，2016 年收购Emotient，布局交互式游戏、面部表情 AI 等方面。（5）内容应用方面，公司花 1 亿美金在 2020 年收购 VR 体育直播公司 Next VR，布局 VR 直播、VR 线下体验及 VR 视频会议等领域。图图 45:苹果收购苹果收购 AR/VR 相关产业链公司相关产业链公司 数据来源：IT桔子，电子信息产业网，中信建投证券 20 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 表表 46:苹果苹果 AR/VR 相关专利相关专利 2021.2 一种在真实环境中显示虚拟信息的方法 2021.7 生成身体

70、姿势信息 2021.7 重复点的几何编码，运用几何压缩技术压缩空间信息数据 2021.7 房间扫描的平面生成图，基于传感器数据生成的物理环境三维表示来生成平面图和测量值 2021.8 增强空间音频再现的音频系统和方法 2021.8 单个对象扫描 2021.9 环境应用模型，在显示器上显示多个软件共同打造的环境视图 2021.9 识别到达车辆的增强现实界面，通过 AR界面识别到达车辆和乘客 2022.7 自适应无线传输系统，该系统处理 VR头显设备和主机之间的通信。2023.5 双凸透镜的作用及其生产方法 2023.5 USPTO 向苹果授权了一项与沉浸式会议相关专利，描述了一种远程呈现（tel

71、epresence）系统，特点是允许远程用户用AR/VR 头显参加线上会议。数据来源：USPTO，中信建投证券 根据外媒报道，根据外媒报道，苹果苹果 MR 拟于拟于 2023 年发布。年发布。Digitimes 报道，苹果拟于 2023 年发布首款 AR 头显面罩。据彭博社 5 月份的报道透露，苹果已经向其董事会展示过最新的头显设备，但是由于部分滞留的技术问题，该产品的发布较预期后延。来自 MacRumors 的预测称苹果首款 MR 设备有望在 2023 年投入生产，并最早在 6 月亮相，第一轮生产和发布会以美国市场为主，预计产量在 70 万台左右。从 information、Bloomber

72、g 等披露的配置来看，苹果 MR 设备将采用自研操作系统搭配 M2 芯片将打造头显的核心竞争力，兼具AR和VR功能、纤薄设计、先进Micro OLED屏将解决现有AR/VR设备中笨重、眩晕、交互失真等痛点：（1）首先是设备兼具 AR 和 VR 功能，支持自动场景理解；（2）其次整个产品采用纤薄设计，Bloomberg 称苹果正采用织物纤维以减轻头显重量；（3）屏显方面将配备双 4K 的高分辨率 Micro OLED 显示屏，较 OLED 屏具有无限对比度且体积更小；（4）搭载自研 realityOS 操作系统；（5）配置 M2芯片，使其具备MacBook 级性能。图图 47:媒体报道的苹果媒体

73、报道的苹果 AR眼镜效果图眼镜效果图 图图 48:媒体报道的苹果媒体报道的苹果 AR眼镜背景图眼镜背景图 数据来源：Digitimes，中信建投证券 数据来源：Digitimes，中信建投证券 对比对比 Quest 等产品：等产品：2022 年 10 月 25 日，Meta 以 1499.99 美元的价格发售其高端系列的第一款产品 Quest Pro，包装盒含有 Quest Pro 头显、Touch Pro 控制笔、触控笔、部分挡光器和充电座，并搭载了一系列的创新功能。Quest Pro 是首款采用高通骁龙 XR2+的设备，该款芯片经过专门优化，散热更好，性能也显著提高。此外，每台 Quest

74、 Pro 还配有 12GB 内存、256GB 存储空间和 10 个高分辨率传感器，有助于增强用户的沉浸式体验。视觉方面，Quest Pro 用全新的 Pancake 模组取代了 Quest 2 中的菲涅尔透镜，新的光学元件可以将光线数 21 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 次折叠，在提供清晰视觉效果同时，还能将光学模块的深度降低 40%。重量方面，尽管 Quest Pro 较 Quest 2 重量增加了 219g，但是新设备中束带变化、平衡设计方面的更新、以及连续的适眼距调节功能，使得 Quest Pro的舒适性明显提升。此次更新美中不足的是续航能力比 Quest 2 还

75、要短，对于特定用户而言，这或成为影响头显购买决策的较大不利因素。而据 The Elec、彭博社记者 Mark Gurman 报道，苹果 MR 将采用自研操作系统搭载 M2 芯片，升级使用 Micro OLED 屏幕以进一步改善眩晕问题，并可能应用织物纤维有效减轻头显重量，若实际产品能达到以上预期，对比 Quest 等将具有领先优势。图图 49:产品配置和特点对比产品配置和特点对比（新闻报道整理）（新闻报道整理）型号型号 Quest 2 Quest Pro Apple/预计预计 发售时间 2020年 10 月 2022年 10 月 2023年 屏幕 1X5.46LCD 2X2.48LCD Mic

76、ro OLED 背光 LED Mini LED 暂无信息 单眼分辨率 1832x1920 1800 x1920 暂无信息 默认刷新率 72Hz 90Hz 暂无信息 最大刷新率 120Hz 90Hz 暂无信息 光学方案 菲涅尔透镜 Pancake Pancake 视场角 最大 96 度 106X96 度 暂无信息 瞳距 58mm/63mm/68mm 55mm75mm 暂无信息 芯片 骁龙 XR2 骁龙 XR2+M2+Bora 运行内存 6GB 12GB 暂无信息 眼动追踪 不支持 支持 支持 面部追踪 不支持 支持 支持 手部追踪 支持 支持 支持 控制器追踪 通过头显 自追踪 暂无信息 电池位

77、置 前端 x1 后置 x2 暂无信息 电池续航 23小时 12小时 暂无信息 重量 503g 744g（含磁吸眼罩）暂无信息 售价 399 美元（128GB）1499美元（256GB）暂无信息 499 美元（256GB）数据来源：VR陀螺，Bloomberg，IDC数据，中信建投证券 22 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 四、四、收入拆分收入拆分&盈利预测盈利预测 硬件业务：硬件业务：FY2021-2022，消费电子大盘需求疲弱，公司硬件收入保持高于行业的增速，公司总出货量增速放缓，ASP依然领先且逐年上升。预计FY2023-2024硬件收入3050、3362亿美元，同比

78、分别增长-4%、3%。iPhone：FY2022，得益于 iPhone13系列的畅销，iPhone收入同比上升 7%至 2055亿美元，出货量约为 2.38亿部，同比持平；ASP 同比增长 64 美元至 864 美元；根据 FY2023Q1 iPhone14 系列的出货表现，FY2023-2024预计 iPhone 出货量先下降后回升，收入约为 1986、2033 亿美元；ASP 保持逐年上升，预计分别为 917 美元、925 美元。iPad：FY2022 iPad 收入 319 亿美元，同比下降 8%，主要因为年内未发布新品，最新产品是 FY2021Q4 发布的 iPad9 系列。我们认为因

79、 2023财年产品打折力度加大，提前激发疫情初期购入者的换代需求，且因 iPad渗透率不高，仍能获得大量新用户（FY2023Q1约 50%购买者为新用户），预计 FY2023-2024收入 319、294亿美元：FY23Q1 iPad 10 系列发布后季度内收入同比增长 9%至 94 亿美元，预计全年在新产品系列的带动下收入增长 7%至 315 亿美元；2024 年预计收入同比下降 2%至 308 亿美元，ASP 分别为 446、476 美元，渠道打折促销导致 ASP 下降。Mac：FY2022 Mac 收入 401美元，同比增长 14%；ASP 提升至 1354 美元。得益于 M 系列芯片带

80、来的产品性能提升，搭载 M1、M2 的 Mac 产品拉动 2022 财年收入增长。因笔记本换机周期较长，FY2023-2024，预计收入 334、345 亿美元，同比分别增长-5%、2%。可穿戴：可穿戴：FY2022 收入同比增长 7%至 412亿美元，新产品是财年末发布的 Airpods Pro2、Apple Watch S8及Apple Watch Ultra。2023 年预计出货增速进一步放缓，公司将着重在家居智能产品等新赛道推出新品。预计FY2023-2024 收入同比增长 0%、11%至 411、458 亿美元。表表 50:硬件硬件收入拆分收入拆分 百万美元 FY2019 FY202

81、0 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 硬件收入 213883 220747 297392 316199 305039 336232 YOY-5%3%35%6%-4%3%iPhone 收入 142381 137781 191973 205489 198584 203307 YOY-14%-3%39%7%-3%2%出货量 185 190 240 238 225 235 ASP（美元）769 726 800 864 917 925 iPad 收入 21280 23724 31862 29292 31470 308041 YOY 16%11%34%-8%7%-2%出货量 47

82、 50 59 57 67 64 ASP（美元）457 474 537 517 446 476 Mac 收入 25740 28622 35190 40177 33359 34512 YOY 2%11%23%14%-5%2%出货量 18 21 27 30 26 25 ASP（美元）1417 1391 1290 1354 1462 1375 可穿戴收入 24482 30620 38367 41241 41148 45768 YOY 41%25%25%7%0%11%出货量 91 136 158 131 142 168 ASP（美元）268 225 243 316 447 447 数据来源：公司财报，I

83、DC，中信建投证券 服务业务：服务业务：FY2022 收入 781 亿美元，同比增长 14%；预计 FY2023-2024 收入同比增长 9%、10%至 834、932 亿美元。我们对收入继进行拆分，其中广告收入主要来自 Licensing 及 Apple Search Ads。来自谷歌的Licensing 收入与 Safari 搜索流量正向关联，预计 2023 年整体与 2022 持平；ASA 业务处在高速增长的放量阶段，23 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 预计 FY2023、2024 分别增长 28%、7%；App Store 佣金收入 2022 年后增长明显放缓，

84、尤其是游戏部门，预计2023 年佣金收入小幅下降，其他 App 部分则保持较高的增速。Apple Care+收入与硬件收入、零售收入正向相关，但因今年 Mac 系列 AC+进行了提价，未来 AC+业务单价预计逐年小幅上升，且保持略超过硬件收入的增速。数字内容方面，iCloud 与 Apple Music 增长迅速，尤其是 Apple Music，2023Q1Apple 首次成为服务业务三大 Driver 之一，预计 FY2023-FY2024 收入仍将高速增长。表表 51:服务服务收入拆分收入拆分及测算及测算 百万美元 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E F

85、Y2024E 总服务收入 46291 53768 68425 78129 83433 93266 YOY 16%16%27%14%9%10%广告收入 12570 13742 17923 21511 22234 23070 YOY 21%9%30%20%3%4%Licensing 11603 12000 15263 18199 18000 18540 ASA 968 1742 2660 3312 4234 4530 App Store 16800 19710 25320 26370 26078 27488 YOY 27%17%28%4%-1%5%游戏 10950 13350 15630 1551

86、0 15071 15824 其他 5850 6360 9690 10860 10800 11664 Apple Care+6751 6466 8945 11075 11132 10894 YOY-11%-4%38%24%1%-2%iCloud 3483 4053 4681 5698 6688 7491 YOY 8%16%16%22%17%12%Apple Music 2424 3117 4012 4666 5560 6116 YOY 40%29%29%16%19%10%数据来源：公司财报，Sensor Tower，中信建投证券 用户数量测算：用户数量测算：根据官方公布，FY2023Q1 总活跃

87、设备数量已超过 20 亿，上一次披露为 FY21Q4 的 18.5亿，估算同比增速为 11%。我们估测 iPhone活跃设备数量约 13亿（FY21Q1 公布为 1亿）。预计 FY2023-2024总活跃用户分别达到 22亿、24亿；其中 iPhone活跃设备数达到 14、16亿。公司订阅服务人数高速增长，2022财年同比增长约 21%达到 9 亿，预计 FY2023-2024 分别同比增长 15%、13%至 11 亿、12 亿。表表 52:活跃设备及订阅服务用户数测算活跃设备及订阅服务用户数测算 百万美元 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E

88、 iPhone 活跃设备数 933 1018 1181 1309 1438 1584 YOY 7%9%16%11%10%6%iPhone 出货量 185 190 240 238 232 244 Switch-to-others 121 105 77 110 103 99 总活跃设备数 1500 1619 1798 1987 2186 2383 Y0Y 11%8%11%11%10%9%累计付费订阅人数 480 585 745 900 1040 1170 订阅人数净增 120 105 160 155 140 130 订阅渗透率 51%57%63%69%72%74%数据来源：公司财报，中信建投证券

89、利润端：利润端：FY2022 毛利率为 43%，预计 FY2023 毛利率保持上升，估计为 44%；FY2024 或有 MR 等新产品上线，小幅拉低毛利。公司费用率、其他收入及支出保持稳定，有效税率预计维持在 16%，预计 FY2023-FY2024 净利率保持在 24%。24 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 表表 53:利润表预测利润表预测 百万美元 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 收入 260174 274515 365817 394328 390672 428901 Y0Y-2%6%33%8%3%6%营收成本

90、161782 169559 212981 223546 216823 248555 毛利润 98392 104956 152836 170782 171252 180345 毛利率 38%38%42%43%44%42%Y0Y-3%7%46%12%0%5%营业费用 34462 38668 43887 51345 51569 60904 销售管理开支 18245 19916 21973 25094 24222 26592 销售管理费用率 7%7%6%6%6%6%研发开支 16217 18752 21914 26251 27165 34312 研发费用率 6%7%6%7%7%8%经营利润 63930

91、 66288 108949 119437 120026 119441 OPM 25%24%30%30%31%28%Y0Y-10%4%64%10%-9%14%OI&E 1807 803 258-334-383 86 Y0Y-10%-56%-68%-229%15%-122%EBT 65737 67091 109207 119103 119634 119627 Y0Y-10%2%63%9%0%0%所得税支出(收益)-10481-9680-14527-19300-18849-19948 有效税率-16%-14%-13%-16%-16%-16%净利润 55256 57411 94680 99803 10

92、0794 99580 Y0Y-7%4%65%5%1%-1%利润率 21%21%26%25%24%24%数据来源：公司财报，中信建投证券 估值：估值：采用 DCF 估值法，假设永续增长率=3%，WACC=8.0%，得到目标价 187 美元，给予买入评级。表表 54:DCF 估值估值 USD,m FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E FY2027E FY2028E FY2029E FY2030E 自由现金流 106,629 107,937 118,731 130,604 143,664 158,031 173,834 191,217 yoy-4%1%10%10%10%10

93、%10%10%终值终值 3,939,078 期数 1 2 3 4 5 6 7 8 折现因子 0.93 0.86 0.79 0.74 0.68 0.63 0.58 0.54 现值 98,731 92,539 94,252 95,998 97,776 99,586 101,430 2,231,470 折现率折现率 8.0%现值合计 2,911,782 永续增长率永续增长率 3.0%净现金 22,634 FCF乘数 20.00 净值 2,934,416 最新股数 15730 每股净值每股净值 187 数据来源：公司财报，Wind，中信建投证券 25 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声

94、明 风险分析风险分析 美联储加息超预期；宏观经济疲弱，电子产品及娱乐消费需求量下降；电子产品同质化，公司产品失去技术优势，市场竞争加剧；硅等原材料短缺或价格上涨；疫情导致工厂停工，订单无法如期履行；新产品研发进度不及预期；公司核心技术人员流失；供应商违约风险；生产定制零部件的单一供应厂商无法提供公司接受的价格；公司品牌形象受损；新业务收入不及预期，服务订阅量不及预期，老用户流失；欧洲、日本等地区反垄断风险；越南、印度等新市场拓展不及预期。敏感性测算：敏感性测算：本篇报告盈利预期基于假设 2023 年硬件业务收入同比下降 3%；若消费电子产品需求持续下行，硬件销量低于预期，硬件业务收入同比下降5

95、%/7%，则对应总收入3843/3780亿美元，对应增速-3%/-4%。26 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊孙晓磊 海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年、2021 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名。崔世峰崔世峰 海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，6 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究

96、团队第二名。2022 年新财富海外研究最佳研究团队入围。27 美股公司深度报告 苹果苹果 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上

97、行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证

98、监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使

99、用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜

100、在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而

101、获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk