1、 - 1 - 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 通过数据展示不动产在全 球主要市场以上市公司和 REITs 形式上市的估值表 现（包括溢价/折价率以及 收益率要求） 。 2. 境内试点公募 REITs 与境 外 REITs、境内类 REITs 的实务比较。 3. 资产收益率不高是境内 REITs 面临的实质挑战。 我们对资产拥有人以及 REITs 投资人的建议。 4. 看好万科（仓储物流） 、 ESR（仓储物流） 、华夏 幸福（产业园区） 。 赵旭翔赵旭翔 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 从国际估值比较，看公募从国际估值比较，看公募 REITs

2、挑战和机会挑战和机会 基本结论基本结论 我们通过选取在新加坡、香港、美国等市场上市的持有型物业上市公司以及 REITs，进行估值比较分析，得到以下判断： 对于资产持有人而言 REITs 形式上市估值优于上市公司形式； 国际市场不同类型资产 REITs 收益率要求差异较大，整体收益率水平高 于目前市场的一般认知； C-REITs 有助于缓解中国内地资产在境外上市折价率过高，收益率要求 过高的情况，但 C-REITs 收益率要求很有可能仍然高于债权融资成本； 我们认为，真正影响企业决策的是，达到 REITs 收益率要求的资产太少， REITs 较难为发行人带来出售资产的投资收益。 对于拥有资产的发

3、行人，我们的建议是：1、尝试选择少量已经比较成熟， 提升潜力中等的资产首先通过 REITs 的形式上市。2、为 REITs 的投资人带 来长期的分红以及股价上涨回报，形成管理团队在资本市场的信用。3、发 行人最终以轻重混合的方式整体 IPO，将核心资产、未成熟资产以及团队的 能力充分体现在 IPO 的定价中。 对于 REITs 的投资人，我们的建议需要重点考虑的因素有：1、收益率与行 业平均收益率的比较；2、资产的成熟程度， REITs 收益率的提升潜力；3、 REITs 底层资产管理团队是否有能力通过适当的交易，最大化投资人利益； 4、REITs 底层资产所处的行业的短期和长期前景，以及市场

4、是否对行业前 景过度乐观。 本次试点并不直接利好绝大多数房地产企业，但是对持有境内的仓储物流和 产业园区资产的地产公司，仍构成利好。看好万科（仓储物流） 、ESR（仓 储物流） 、华夏幸福（产业园区） ；关注苏州高新（产业园区） 、光大嘉宝 （商业地产基金，本次不直接受益） 。 风险提示：公募 REITs 推进速度慢于预期，监管对房地产企业的基础设施 REITs 审批从严。 2020 年年 05 月月 09 日日 REITs 国际比较研究系列专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 2 -

5、敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 基础设施公募 REITs 试点，境内 REITs 重要的一小步 .4 基础设施 REITs 试点开放将推动境内公募 REITs 进程.4 REITs 是国际资本市场重要的金融产品，不动产以 REITs 形式上市可获得更 高估值.4 国际资本市场 REITs 估值比较（含与上市公司形式比较） .5 不动产资产以上市公司形式上市折价率较深.5 不同市场以 REITs 形式上市的市值较净资产折价情况 .6 以上市公司上市较以 REITs 形式上市具备更深折价率 .9 港股 REITs 不同资产类型及收益率情况 .10 新加坡 REITs 不同资产类型及收益

6、率情况. 11 美国 REITs 不同资产类型及收益率情况 .12 香港、新加坡、美国 REITs 收益率对比小结 .13 从实务层面看境内 REITs 发展现状及境外 REITs 对比 .14 境内类 REITs 的发展情况 .14 境内类 REITs 和境外 REITs 的交易结构.14 境内类 REITs 案例一：中信启航专项资产管理计划.15 境内类 REITs 案例二：前海鹏华万科.16 香港、新加坡及境内类 REITs 的比较.18 总结和投资建议 .19 香港、新加坡等市场的经验表明 REITs 形式上市估值优于上市公司形式 .19 国际市场不同类型资产 REITs 收益率要求差

7、异较大，整体收益率水平高于目 前市场的一般认知 .19 C-REITs 有助于缓解中国内地资产在境外上市折价率过高，收益率要求过高 的情况，但 C-REITs 收益率要求很有可能仍然高于债权融资成本 .19 真正影响企业决策的是，达到 REITs 收益率要求的资产太少，REITs 较难为 发行人带来出售资产的投资收益 .20 发行人的最佳策略选择 .20 REITs 投资人需要考虑的因素 .20 境内公募 REITs 试点带来的 A股机会 .21 风险提示： .21 图表目录图表目录 图表 1：REITs 推进相关政策梳理.4 图表 2：REITs 对发行方和投资者而言的优点 .5 图表 3：

8、A股、港股、新加坡上市商业地产及物流地产公司具体估值情况 .6 图表 4：香港、新加坡和美国市场 REITs 市价较净资产整体溢价/折价情况.7 图表 5：香港市场 REITs 市价较净资产整体折价情况 .7 oPsNqRpMmRnMvMpNvNtPvNaQaObRnPpPnPqQfQpPqNjMnMpNbRmMwPxNnMsRwMtOnO REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：新加坡市场 REITs 市价较净资产整体折价情况.7 图表 7：美国市场 REITs 市价较净资产整体折价情况 .8 图表 8：不同市场中公司形式和 REITs 形式

9、上市净资产溢价/折价率均值情况 .9 图表 9：不同市场净资产溢价/折价率均值情况 .10 图表 10：2019 年香港房托收益率 (%) . 11 图表 11：2019 年中国内地资产 VS香港本地资产收益率情况 . 11 图表 12：2019 年新加坡房托收益率 (%).12 图表 13：2019 年新加坡上市中国内地资产 VS其他地区资产收益率情况.12 图表 14：2019 年美国房托收益率.13 图表 15：香港、新加坡、美国 REITs 收益率对比 .13 图表 16：深交所已发行资产证券化项目各类资产规模占比.14 图表 17：沪深交易类 REITs 产品底层资产类型占比.14

10、图表 18：境内现有类 REITs 典型架构.15 图表 19：境外 REITs 典型架构 .15 图表 20：境内公募 REITs 架构（部分预测） .15 图表 21：中信启航专项资产管理计划交易结构 .16 图表 22：鹏华前海万科 REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金要素.17 图表 23：前海鹏华万科交易结构 .17 图表 24：香港、新加坡及境内类 REITs、公募 REITs 比较 .18 图表 25：不同市场不同形式上市时市值较净资产溢价/折价平均.19 图表 26：看好及关注公司相对估值.21 REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声

11、明 基础设施基础设施公募公募 REITs试点试点，境内境内 REITs 重要的一小步重要的一小步 基础设施基础设施 REITs 试点试点开放将推动开放将推动境内境内公募公募 REITs 进程进程 4 月 30 日，证监会发布了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） （征求意见稿） ，5 月 3 日，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施 领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ，标志着中国 REITs 终于走出了一小步。 REITs 流动性较高，安全性较强，收益较稳定，能够有效盘活不动产市场 中存量资产，而基础设施 REITs 也是国际上普遍配置的资产。本次试点对 今后进一步

12、深化 REITs 推行十分重要，但这仅是其中一小步，文件中只支 持特定的不动产资产，包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施， 水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，对于住宅和商业地产来 说，这个庞大的存量市场通过 REITs 上市还需要继续期待。 REITs 推进政策进程 资产证券化业务从 2005 年开始在境内试点，境内第一只类 REITs 产 品一直到 2014 年 5 月才成立，在政策的大力支持下，境内类 REITs 产品发展日趋成熟， 近日推出的公募 REITs 试点文件，标志着境内类 REITs 产品向国际 REITs 产品的进一步学习和过渡。 图表图表1：REITs 推进

13、推进相关相关政策政策梳理梳理 来源：发改委，证监会，财政部，国金证券研究所 REITs 是国际是国际资本资本市场重要市场重要的的金融金融产品产品，不动产以，不动产以 REITs 形式上市可获得更高形式上市可获得更高 估值估值 REITs 即房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust） ，是一种主 要以成熟不动产为基础资产、以标的不动产的租金收入和增值收益作为主 要收益来源的金融产品。REITs 通常由发起人专门组建的资产管理公司进 行管理，对于公开上市交易的 REITs，投资者可在公开市场上交易所持有 的份额。 REITs 的投资标的一般为有经常性稳定收入的房

14、地产项目，包括写字楼、 购物中心、酒店、仓储中心、公寓、医疗、养老等，还可以是基础设施资 产。一般可分为权益型 REITs、抵押型和混合型 REITs 等。 REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 REITs 兼具债性及股性。从稳定的现金流和分派率看，REITs 保证了稳定 的票息，兼顾稳定性和增长性，体现了债权的特性。但同时，REITs 还可 享受资产升值的部分，具有股权特性。 REITs 无论对发行方还是投资者来说都体现了诸多优点。对发行方来说仍 可保留底层资产所有权，同时通过融资加快资金周转。REITs 可容纳多种 物业，通过专业的管理提升运营收益

15、，通过资产隔离降低资产风险。同时 对于投资者而言，REITs 丰富了投资组合，有利于通过资产配置分散投资 风险。 在美国、新加坡等市场，REITs 需约定可分配收益的股息分派率原则上不 低于 90%，投资者可充分追求股息分配水平，长期以来形成特定投资者偏 好，在上述市场均以 REITs 形式上市为主。 因此，一般情况下，不动产以不动产以 REITs 形式上市较公司形式上市享有更高的形式上市较公司形式上市享有更高的 估值。估值。 图表图表2：REITs对发行方对发行方和投资者和投资者而言而言的的优点优点 对发行方的对发行方的优点优点 对投资者的对投资者的优点优点 保留物业控制权保留物业控制权，资

16、金用途灵活，拥有财务自主权，成本可 控，并且只要杠杆率低于法定要求就可以收购新资产 公开发行、流动性好公开发行、流动性好，可以直接在二级市场抛售、投资投资 门槛低门槛低 加快资产周转率加快资产周转率，当期实现资产处置收益；对于物业所有者而 言，REITs 是一种有效的盘活存量、优化资本结构、提升经营 效率的融资方式 中等收益中低风险，收益相对稳定中等收益中低风险，收益相对稳定，稳定的现金流和分 派率保证了稳定的票息，所有的份额持有者均享受资本 利得 可投资多种物业可投资多种物业，底层资产包括办公楼、购物中心、酒店、酒店式公寓、物流地产 主动管理主动管理、有专业的资产运营商；提升公司运营的能力，

17、通过 聘请专业机构运营管理物业以提高物业收益水平 对于投资者而言，REITs 丰富了投资组合丰富了投资组合，有利于通过 资产配置分散投资风险 风险隔离风险隔离：无需增值，REITs 本身的评级可能高于发起人或者 母公司的评级，有利于降低金融体系潜在系统性风险 来源：国金证券研究所 国际资本市场国际资本市场 REITs估值比较（含与上市公司形式比较）估值比较（含与上市公司形式比较） 我们选取了 A 股、港股、新加坡以上市公司形式上市的公司 20 家，选取 香港 REITs 样本 13 家，新加坡 REITs 样本 43 家，美国 REITs 样本 33 家。 其中香港样本股价数据选取 2019

18、年 6 月 6 日，其余样本股价选取 2019 年 12 月 31 日数据。 不动产资产不动产资产以以上市公司上市公司形式形式上市折价率上市折价率较深较深 A股：股： 持有型物业上市公司 2019 年的平均分红比例为 33.2%，对应的股息率 为 3.0%；市价通常较每股净资产有明显溢价（除金融街） ，平均溢价 约 79%，主要原因为很大部分的 A 股上市公司投资性房地产采用成本 法计量。 港股：港股： 主要资产位于内地的商业地产公司 2019 年的平均分红比例为 20.1%， 对应的股息率为 3.8%；市价较每股净资产平均有 60%的折价。 主要资产位于香港的商业地产公司 2019 年的平均

19、分红比例为 60.4%， 对应的股息率为 4.6%；市价较每股净资产平均有 39%的折价。2019 年平均分红比例达 60%主要是因为九龙仓置业 2019 年现金分红比例 超过 100%，若剔除该值，则平均分红比例为 44%。 REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 新加坡新加坡： 新加坡上市的商业地产公司 2019 年的平均分红比例为 31.4%，对应的 收益率为 3.1%；市价较每股净资产的平均折价率为 17%。 图表图表3：A股、港股、新加坡上市商业地产及物流地产公司具体估值情况股、港股、新加坡上市商业地产及物流地产公司具体估值情况 代码代码 公司

20、名称公司名称 类型类型 地区地区 2019 年年 分红比分红比 例例 2019 年年 收益率收益率 每股股价每股股价 （元（元/股）股） P/B 市价较净市价较净 资产溢价资产溢价/ 折价折价率率 投资性房投资性房 地产账面地产账面 值占总资值占总资 产比例产比例 每股净资每股净资 产产 (元元) 计量法计量法 600007.SH 中国国贸 商业 大陆 39.4% 1.8% 17.50 2.33 133% 64% 7.52 成本 600663.SH 陆家嘴 商业 大陆 50.0% 3.7% 13.51 3.01 201% 37% 4.49 成本 600622.SH 光大嘉宝 商业 大陆 19.

21、9% 4.1% 3.90 0.92 -8% 11% 4.25 成本 000402.SZ 金融街 商业 大陆 26.1% 3.7% 8.12 0.70 -30% 24% 11.61 公允价值 000031.SZ 大悦城 商业 大陆 30.6% 1.5% 7.18 1.45 45% 15% 4.53 成本 持有型物业持有型物业 A 股上市公司股上市公司 33.2% 3.0% - 1.68 68% 30% 6.48 - 0004.HK 九龙仓集团 商业 大陆 29.3% 3.3% 18.01 0.44 -56% 32% 41.14 公允价值 0207.HK 大悦城地产 商业 大陆 31.2% 7.0

22、% 0.82 0.43 -57% 59% 1.87 公允价值 0410.HK SOHO中国 商业 大陆 0.0% 1.2% 2.23 0.33 -67% 89% 6.76 公允价值 业务主要位于大陆的香港上市商业公司业务主要位于大陆的香港上市商业公司 20.1% 3.8% - 0.40 -60% 60% 16.59 - 0012.HK 恒基地产 商业 香港 51.3% 4.7% 35.81 0.61 -39% 40% 57.18 公允价值 0016.HK 新鸿基地产 商业 香港 31.9% 3.9% 111.35 0.65 -35% 52% 165.09 公允价值 0083.HK 信和置业 商

23、业 香港 54.1% 8.7% 11.33 0.60 -40% 39% 18.35 公允价值 0020.HK 会德丰 商业 香港 35.2% 3.0% 46.34 0.40 -60% 56% 113.50 公允价值 0101.HK 恒隆地产 商业 香港 55.4% 4.4% 15.12 0.56 -44% 71% 27.03 公允价值 1972.HK 太古地产 商业 香港 38.4% 3.2% 29.47 0.68 -32% 83% 42.81 公允价值 1997.HK 九龙仓置业 商业 香港 156.9% 4.4% 47.74 0.76 -24% 92% 64.52 公允价值 业务主要位于香

24、港的香港上市商业公司业务主要位于香港的香港上市商业公司 60.4% 4.6% - 0.61 -39% 0.62 69.78 - 1589.HK 中国物流资产 物流 大陆 0.0% 0.0% 2.45 0.74 -26% 79% 3.33 公允价值 1821.HK ESR 物流 内地 - - - 2.27 127% 45% 5.41 公允价值 业务主要位于大陆的物流地产公司业务主要位于大陆的物流地产公司 0.0% 0.0% - 1.50 -26% 79% 3.33 - UOL.SG 华业集团 商业 新加 坡 30.8% 2.6% 43.08 0.70 -30% 56% 61.66 公允价值 C3

25、1.SG 凯德集团 商业 新加 坡 28.3% 4.1% 19.41 0.81 -19% 59% 24.02 公允价值 C09.SG 城市发展 商业 新加 坡 35.2% 2.5% 56.69 0.97 -3% 19% 58.19 公允价值 新加坡上市商业地产公司新加坡上市商业地产公司 31.4% 3.1% 39.73 0.83 -17% 45% 47.96 - 来源：Bloomberg，国金证券研究所 不同市场以不同市场以 REITs 形式上市的市值较净资产折价情况形式上市的市值较净资产折价情况 香港、新加坡、美国香港、新加坡、美国 REITs 估值情况对比估值情况对比 港股 REITs 香

26、港 13 只 REITs 市价较净资产的平均折价率为 25.2%。其中领展房产基 金溢价 1.2%，招商局房地产信托溢价 12.9%，金茂酒店溢价 32.0%，其余 10 只 REITs 均表现为折价，市价低于每股净资产。金茂酒店由于采用成本 法计量，PB为 1.36。招商局信托由于具备上市派息承诺，PB 较高。 新加坡 REITs 新加坡 REITs 市价较净资产的平均溢价率为 8.4%。中国资产 REITs 中， 除凯德中国 PB为 1 外，其余中国资产的市价均低于每股净资产。 美股 REITs REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 美股 REIT

27、s 市价较净资产的平均溢价率为 110.4%。其中溢价率最高的为住 宅公寓（148%） ，其次分别为工业（129%） ，医疗（117%） 。 图表图表4：香港、新加坡和美国市场：香港、新加坡和美国市场REITs市市价较价较净资产净资产整整体体溢价溢价/折价折价情况情况 行业行业 香港香港 新加坡新加坡 美国美国 商场 -17.6% -1.4% 98% 写字楼 -40.6% 0.5% 61% 综合体 -17.3% - - 酒店 -27.1% -3.9% - 工业 - 20.0% 129% 医疗 - 35.8% 117% 住宅及公寓 - - 148% 沿街零售 - - 65% 平均折价率 -25.

28、2% 8.4% 110% 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表图表5：香港市场香港市场REITs市价较市价较净资产净资产整体整体折价折价情况情况 资产类型资产类型 地区地区 REITs 名称名称 代码代码 每股股价每股股价 （元）（元） 每股净资产每股净资产 （元）（元） 市价较净资产市价较净资产溢溢 价价/折价折价率率 商场 香港 领展房产基金 0823.HK 78.5 77.6 1.2% 香港 置富产业信托 0778.HK 9.4 14.8 -36.4% 写字楼 香港 冠君产业信托 2778.HK 5.7 10.4 -45.0% 香港 阳光房地产基金 0435.HK 5.3 8.

29、2 -36.1% 香港 泓富产业信托 0808.HK 3.0 5.1 -40.9% 内地 春泉产业信托 1426.HK 3.0 5.1 -40.7% 内地 招商局房地产信托 1503.HK 2.9 2.6 12.9% 综合体 内地 汇贤产业信托 87001.HK 3.0 4.5 -33.8% 内地 越秀房产基金 0405.HK 4.7 0.4 -0.8% 酒店 内地 金茂酒店 6139.HK 3.8 2.9 32.0% 香港 富豪产业信托 1881.HK 2.1 4.5 -52.8% 香港 朗廷酒店投资 1270.HK 2.6 5.3 -50.2% 内地 开元产业信托 1275.HK 1.5

30、2.4 -37.2% 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表图表6：新加坡市场新加坡市场REITs市价较市价较净资产净资产整体整体折价折价情况情况 REITs 名名称称 股价股价（新新元元） 2019-12-31 BVPS （新元）（新元） P/B 市价较净资产市价较净资产溢价溢价/ 折价折价率率 凯德商务产业 1.99 1.86 1.07 7% 新达房地产投资信托基金 1.84 2.13 0.86 -14% 吉宝房地产投资信托 1.24 1.36 0.91 -9% 华联商业房地产投资信托 0.57 0.62 0.91 -9% 宏利美国房地产投资信托 1.00 0.80 1.25 25

31、% 星狮商产信托 1.66 1.63 1.02 2% Prime 美国房地产投资信托 0.97 0.89 1.08 8% 吉宝 KBS 美国房地产投资信托 0.78 0.80 0.98 -3% IREIT 全球 0.81 0.84 0.96 -4% REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 凯德商用新加坡信托 2.46 2.11 1.17 17% 丰树商业信托 2.39 1.75 1.37 37% 丰树北亚商业信托 1.16 1.41 0.82 -18% 星狮地产信托 2.81 2.21 1.27 27% 新加坡报业控股房地产投资 1.07 0.95 1.

32、13 13% 凯德商用中国信托 1.61 1.55 1.04 4% 升禧环球房地产投资信托 0.73 0.88 0.82 -18% 砂之船房托 0.89 0.89 0.99 -1% 力宝商场印尼零售信托 0.23 0.28 0.80 -20% 大信商用信托 0.84 1.37 0.61 -39% 北京华联商业信托 0.69 0.83 0.83 -17% 百汇生命房地产投资信托 3.32 1.93 1.72 72% 先锋医疗产业信托 1.00 1.00 1.00 -1% 雅诗阁公寓信托 1.33 1.25 1.06 6% 城市酒店信托 1.62 1.53 1.06 6% 华联酒店信托 0.57

33、0.62 0.91 -9% 星狮地产信托 2.81 2.21 1.27 27% 远东酒店信托 0.74 0.87 0.85 -15% 腾飞酒店信托 1.12 - - - 鹰酒店信托 0.55 0.89 0.61 -39% 亚腾美国酒店信托 0.87 0.87 1.00 - 腾飞房地产投资信托 2.97 2.16 1.38 38% 丰树物流信托 1.74 1.21 1.44 44% 丰树工业信托 2.60 1.62 1.60 60% 星狮物流工业信托 1.24 0.96 1.29 29% 易商红木房地产投资信托 0.53 0.43 1.23 23% 腾飞印度信托公司 1.55 1.09 1.42

34、 42% 宝泽亚太房地产信托 1.43 1.37 1.04 4% 凯诗物流信托 0.72 0.59 1.21 21% 运通网城房托 0.75 0.85 0.88 -12% 速美商业空间信托 0.52 0.58 0.90 -10% 胜宝伊斯兰工业房地产投资 0.46 0.57 0.81 -19% 吉宝数据中心房地产信托 2.08 1.14 1.82 82% 克亚伦威尔欧洲房地产投资 0.54 0.52 1.04 4% 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表图表7：美国市场美国市场REITs市价较市价较净资产净资产整体整体折价折价情况情况 REITs 名称名称 2019 净资产净资产 (亿

35、人民币）亿人民币） 市值（亿人民币）市值（亿人民币） 市价较净资产市价较净资产溢价溢价/折折 价价率（率（20191231） HCP, Inc. 465 1213 161% Healthcare Trust of America 239 456 91% Ventas Inc. 755 1499 99% Duke Realty 354 888 151% Liberty Property Trust 277 660 139% Rexford Industrial Realty 183 362 98% Alexandria Real Estate 709 1359 92% Brandywine Re

36、alty Trust 118 194 64% Cousins Properties 309 421 36% Kilroy Realty Corp 319 619 94% Piedmont Office Realty Trust 127 195 54% SL Green Realty 433 507 17% Washington REIT 99 167 69% AIMCO 137 535 291% AvalonBay Communities 767 2054 168% Equity Residential 768 2094 173% Front Yard Residential Corp 24

37、46 96% UDR, Inc. 308 958 212% REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 MGM Growth Properties 481 245 -49% Pennsylvania REIT 30 29 -3% Tanger Factory Outlet 32 95 199% Acadia Realty 153 157 3% 138 189 37% Kimco Realty 345 623 80% 439 734 67% Retail Properties of America 114 199 75% Getty Realty 41 95

38、129% EPR Properties 210 386 84% Safehold Inc 76 134 76% VEREIT 477 693 45% The Macerich Company 197 265 34% Americold Realty 128 468 266% Iron Mountain 107 638 497% 来源：Bloomberg，国金证券研究所 以以上市公司上市公司上市较上市较以以 REITs 形式上市形式上市具备更深折价率具备更深折价率 以上市公司形式以上市公司形式上市的资产表现出更深的折价率上市的资产表现出更深的折价率，其中港股持有型物业 （中国内地资产）折价 60

39、%，港股持有型物业（香港本地资产）折价 39%， 新加坡股持有型物业折价 17%，该数值均高于香港 REITs(中国内地资产)， 香港 REITs(香港本地资产)和新加坡 REITs 的资产折价率。 造成企业整体上市和造成企业整体上市和 REITs 上市两种形式估值差异的主要原因是上市两种形式估值差异的主要原因是：持有型 物业上市公司没有承诺将大部分的租金收入以分红的形式分配给投资者， 投资者对上市公司 Capex 的厌恶导致公司的估值处于折价状态。在目前的 市场接受度下，投资者较难认可尚未发生的资产增值和处置收益，更看重 现实经营性收益水平。 香港 REITs 并不是很活跃，平均折价率较新加

40、坡高；同时，在新加坡离岸 的中国资产的 REITs 的折价率相对于新加坡其他资产 REITs 较高。 图表图表8：不同市场：不同市场中公司形式和中公司形式和REITs形式上市形式上市净资产溢价净资产溢价/折价率均值折价率均值情况情况 类型类型 净资产溢价净资产溢价/折价率均值折价率均值 A股持有型物业 68% 港股持有型物业（中国内地资产） -60% 港股持有型物业（香港本地资产） -39% 新加坡股持有型物业 -17% 香港 REITs（中国内地资产） -11% （金茂酒店未重估） 香港 REITs（香港本地资产） -37% 新加坡 REITs（中国内地资产） -13% 新加坡 REITs（其他资产） 13% 来源：Bloomberg，国金证券研究所 REITs 国际比较研究系列专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：不同市场：不同市场净资产溢价净资产溢价/折价率均值折价率均值情况情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 在成熟市场中，对于持有型物业资产或上市公司，投资者最看重收益率指 标和净现金流指标，因此物业的成熟度/运营能力是决定估值水平的重要因 素，未成熟的物业较难获得市场的认可。 在美国、新加坡等市场，REITs 需约定可分配收益的股息分派率原则上不 低于 90%，投资者可充分追