1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 亚钾国际亚钾国际(000893)低成本快速扩张，争当世界级钾肥供应商低成本快速扩张，争当世界级钾肥供应商 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 钟浩钟浩(分析师分析师)钱伟伦钱伟伦(分析师分析师) 证书编号 S0880522120008 S0880523040003 本报告导读：本报告导读：亚钾产能扩张速度远快于海外其他钾肥企业，钾肥景气周期回归常态给与了公司更快亚钾产能扩张速度远快于海外其他钾肥企业，钾肥景气周期回归常态给与了公司更快占据市场，体现自身成长性的机会。伴生资源丰富为产

2、业链横向延伸创造了条件。占据市场，体现自身成长性的机会。伴生资源丰富为产业链横向延伸创造了条件。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”评级。“增持”评级。公司是我国企业海外找钾的成功典范，低成本快速扩张之路才刚刚开始。我们看好钾肥价格回落充分带来的公司成长性充分体现，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.37、2.85、3.11元，增速分别为 9%、20%、9%。目标价为 32.41 元（对应 2023 年13.67 倍 PE），给予“增持”评级。钾肥产能快速扩张，非钾业务联动发展。钾肥产能快速扩张，非钾业务联动发展。公司钾矿主要分布在老挝，开采成本低，伴生资源丰

3、富。2022 年第一个 100 万吨达产后，产能提升进入快车道。产量目标“一年新增一个百万吨”意味着将成为国内钾肥企业扩张的龙头。目前公司仍在积极扩充新的资源版图，已有矿区折纯氯化钾储量超过 10 亿吨，亚洲最大钾盐资源量企业名副其实。丰富的伴生资源也为公司带来溴素、氯碱等产业链延展机会。另外智能化矿山体系的搭建也有助于打开节本空间。钾肥价格有望触底，公司成长性更易体现。钾肥价格有望触底，公司成长性更易体现。受海外高价库存消化、能源成本下降等因素影响，国内外钾肥价格已回落至 2021 年上半年景气初期水平。2023 年印度钾肥大合同已落地，市场观望情绪逐步释放。目前印度、巴西等化肥需求大国的库

4、存水平得到明显缓解，补库需求有望逐步恢复；叠加农产品价格仍处高位，下游种植收益预计仍将高于平均水平，种植意愿的提升有助于化肥价格触底。催化剂：催化剂：钾肥价格触底反弹、农产品价格超预期上涨 风险提示：风险提示：扩产进度不及预期、钾肥价格持续回落 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 839 3,466 4,324 5,780 6,863(+/-)%131%313%25%34%19%经营利润（经营利润（EBIT）397 2,147 2,386 2,908 3,209(+/-)%609%440%11%22%10%净利润（归

5、母）净利润（归母）899 2,029 2,203 2,650 2,886(+/-)%1408%126%9%20%9%每股净收益（元）每股净收益（元）0.97 2.18 2.37 2.85 3.11 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)47.3%61.9%55.2%50.3%46.8%净资产收益率净资产收益率(%)19.5%20.1%18.1%17.9%16.3%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.3%17.1%15.1%14.9%1

6、3.6%EV/EBITDA 41.60 9.91 7.76 6.68 6.19 市盈率市盈率 23.88 10.58 9.75 8.10 7.44 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：32.41 当前价格：23.11 2023.05.27 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）22.91-38.72 总市值（百万元）总市值（百万元）21,472 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）929/810 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 87%日均成交

7、量（百万股）日均成交量（百万股）6.93 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）179.86 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）10,455 每股净资产每股净资产 11.25 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率-13.81%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.30 0.36 Q2 0.88 0.53 Q3 0.45 0.65 Q4 0.55 0.83 全年全年 2.18 2.37 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%-17%-36%相对指数 3%-10%-34%公司首次覆盖公司首次覆盖 -37%-26%-15%-5%6%17%-0

8、-0552周内股价走势图周内股价走势图亚钾国际深证成指基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)模型更新时间：2023.05.26 股票研究股票研究 原材料 基础化工 亚钾国际(000893)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：32.41 当前价格：23.11 2023.05.27 公司网址 www.asia- 公司简介 公司专注从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务

9、。公司秉承“资源、规模、创新”发展理念，以“打造世界级钾肥供应商”为战略目标，以“一年新增一个百万吨钾肥产能和产量”为目标，持续扩大钾肥产能。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 22.91-38.72 市值（百万元）21,472 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 839 3,466 4,324 5,780 6,863 营业成本 291 945 1,350 2,160 2,790 税金及附加 41 96 150 187 227 销售费用 9 16 29 35 43 管理费用 101 2

10、59 389 491 595 EBIT 397 2,147 2,386 2,908 3,209 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 1 1 1 财务费用 -1-43-18 26 67 营业利润营业利润 399 2,190 2,425 2,882 3,142 所得税 90 163 191 224 246 少数股东损益 14-1 11 8 11 净利润净利润 899 2,029 2,203 2,650 2,886 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 863 1,710 1,109 649 703 其他流动资产 44 120 120 120 120 长期投资 0 33

11、 54 79 104 固定资产合计 1,584 2,310 3,092 3,845 4,571 无形及其他资产 2,769 6,859 9,433 12,400 15,224 资产合计资产合计 5,559 12,846 16,420 20,653 25,074 流动负债 495 998 2,470 4,045 5,569 非流动负债 154 221 247 247 247 股东权益 4,910 11,627 13,703 16,362 19,258 投入资本投入资本(IC)4,949 11,651 14,525 17,984 21,680 现金流量表现金流量表 NOPLAT 362 1,987

12、 2,197 2,682 2,958 折旧与摊销 68 231 344 453 536 流动资金增量 334 160 480 470 473 资本支出 -710-2,665-4,271-4,816-4,628 自由现金流自由现金流 54-286-1,250-1,211-660 经营现金流 484 1,810 3,080 3,628 3,985 投资现金流 -96-2,688-4,326-4,840-4,651 融资现金流 136 1,694 648 752 720 现金流净增加额现金流净增加额 524 816-597-460 54 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 131.1%313

13、.0%24.7%33.7%18.7%EBIT 增长率 609.2%440.3%11.2%21.9%10.4%净利润增长率 1408.5%125.6%8.6%20.3%8.9%利润率 毛利率 65.3%72.7%68.8%62.6%59.3%EBIT 率 47.3%61.9%55.2%50.3%46.8%净利润率 107.2%58.5%51.0%45.9%42.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)19.5%20.1%18.1%17.9%16.3%总资产收益率(ROA)16.2%15.8%13.4%12.8%11.5%投入资本回报率(ROIC)7.3%17.1%15.1%14.9%13.6%运

14、营能力运营能力 存货周转天数 92.7 50.4 64.8 63.2 68.5 应收账款周转天数 11.1 10.2 14.8 14.0 14.8 总资产周转周转天数 2,118.4 955.8 1,218.3 1,154.5 1,199.3 净利润现金含量 0.5 0.9 1.4 1.4 1.4 资本支出/收入 84.6%76.9%98.8%83.3%67.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 11.7%9.5%16.5%20.8%23.2%净负债率 13.2%10.5%19.8%26.2%30.2%估值比率估值比率 PE 23.88 10.58 9.75 8.10 7.44 PB 4.37 2

15、.50 1.76 1.45 1.21 EV/EBITDA 41.60 9.91 7.76 6.68 6.19 P/S 20.84 6.19 4.97 3.71 3.13 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-44%-36%-29%-22%-14%-7%1%8%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-30%-21%-12%-3%7%-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅亚钾国际价格涨幅亚钾国际相对指数涨幅19%78%136%195%254%313%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EB

16、IT/销售收入(%)7%10%12%15%18%20%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)11%14%18%22%26%30%64894782581621A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)UWcVvViXnVsQsQsP9P9RaQsQrRmOpMfQmMnQiNsQxP6MmOmOwMqRzQvPrMqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(0

17、00893)目录目录 1.轻装上阵，聚焦钾肥.4 1.1.去繁从简，专注钾肥.4 1.2.背靠中农集团，职业经理人掌舵经营.5 1.3.钾肥产能快速提升，公司盈利能力凸显.6 2.钾肥景气回归常态，公司成长性有望凸显.8 2.1.全球钾肥供需地域错配分布.8 2.2.钾肥景气回归常态，价格趋于理性.10 2.3.印度大合同签订，钾肥价格底部有望夯实.12 3.把握发展红利，剑指世界级钾肥供应商.14 3.1.响应“一带一路”倡议，把握老挝发展红利.14 3.2.海外找钾取得突破，亚钾国际龙头崛起.15 3.3.把握数字化浪潮，开拓非钾业务板块.17 4.盈利预测和投资建议.18 5.风险提示.

18、19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)1.轻轻装上阵，聚焦钾肥装上阵，聚焦钾肥 1.1.去繁从简，专注钾肥去繁从简，专注钾肥 找准发展方向，聚焦钾资源领域。找准发展方向，聚焦钾资源领域。公司前身为广州冷机股份有限公司，成立于 1998 年 10 月，最初以冰箱压缩机的生产、销售为主要业务。2009年 9 月，公司实施整体资产置换，将原有冰箱压缩机的全部资产及负债与东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司 100%股权进行置换，转为以油脂加工、销售业务为主。2015

19、 年，公司完成对中农钾肥资产的收购，并出售粮油加工与销售资产，正式进入钾盐开采、钾肥行业。2020 年，在董事会和管理层改组后，公司剥离了低毛利的船运、谷物贸易业务，专注于钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售，成功实现业务聚焦。图图 1 转型落地，聚焦钾肥转型落地，聚焦钾肥 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 收购钾肥资源，钾肥储量不断提升。收购钾肥资源，钾肥储量不断提升。2015年公司开启了钾肥资源收购之路。当年，公司通过发行股份的方式获得了中农国际 100%股权。中农国际拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段 35 平方公里的采矿权，矿区钾盐总储量 10.02 亿吨，折纯氯化钾 1.52

20、亿吨，对中农国际的收购使公司成为首家实现境外钾盐项目工业化生产的中资企业。2022 年 3 月，公司老挝百万吨钾肥改扩建项目达产，该项目为我国海外首个百万吨级、东南亚地区最大规模的钾肥项目。2022 年 6 月，公司收购新疆江之源等七方持有的农钾资源 56%股权，取得老挝甘蒙省彭下-农波矿段钾盐矿采矿权。彭下-农波矿段矿石与东泰矿段相连，总面积为 179.8 平方公里，钾盐矿石总储量为 39.36 亿吨，氯化钾资源量 6.77 亿吨。2022 年 11 月，公司成功获得老挝甘蒙省农龙村新增 48.5 平方公里的钾盐探矿权，公司氯化钾储量超过 10 亿吨，成为亚洲最大钾肥资源量企业。表表 1：公

21、司钾资源储量巨大：公司钾资源储量巨大 区域区域 甘蒙省东泰矿段甘蒙省东泰矿段 甘蒙省彭下甘蒙省彭下-农波矿段农波矿段 甘蒙省农龙村甘蒙省农龙村 沙湾拿吉省（申请中）沙湾拿吉省（申请中）面积 35 平方公里 179.8 平方公里 48.5 平方公里 74.5 平方公里 钾盐储量 10.02 亿吨 39.36 亿吨-氯化钾储量 1.52 亿吨 6.77 亿吨 三矿合计超过 10亿吨 四矿合计超过 13 亿吨 采矿权吨摊销额 6.39 元 1.43 元 预计进一步降低-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_

22、Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)1.2.背靠中农背靠中农集团，职业经理人掌舵经营集团，职业经理人掌舵经营 股权结构尘埃落定，职业经理团队掌舵。股权结构尘埃落定，职业经理团队掌舵。公司成立以来伴随主营业务的摸索尝试，控股股东发生多次变更。2015 年控股股东为东凌实业，当年向中农集团等十方股东购买中农国际 100%股权后引入中农集团。2019年 7 月通过股份协议转让，国富投资成为公司控股股东，同时东凌实业成为国富投资的一致行动人。2021 年 5 月中农集团和新疆江之源出具承诺不谋求上市公司控股股东或实际控制人地位，同月国富投资与东凌实业解除一致行动关系。目前主要股东

23、拥有上市公司表决权的比例接近，故公司为无控股股东、无实际控制人状态。中农集团作为公司的大股东，从前期的矿区勘探、试验项目建设，到后期的钾肥国内销售，均为上市公司提供了有力帮助。同时管理层均为职业经理人，在统筹企业经营管理、财务管理、市场营销、钾盐矿建设与管理等方面具有突出经验。图图 2 公司股权结构较为分散公司股权结构较为分散 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 股权激励以钾肥产销量为考核目标。股权激励以钾肥产销量为考核目标。2022 年 9 月公司发布股权激励草案，首次授予的激励对象共计 111 人，包含高管、核心管理人员及核心业务（技术）人员。授予权益总计 5710 万股，包含 4910

24、 万份股票期权和 800 万股公司限制性股票，其中股票期权（含预留部分）的行权价格为 27.58 元/份，限制性股票的授予价格为 17.24 元/股。对应业绩考核指标以 2022-2024 年的钾肥产量为主、钾肥销量为辅，计划在每一个考核期新增 100 万吨/年的钾肥产能，并且新增产能装置在建成投产后预留 2-3 个月达产爬坡期。此次激励方案目标更明确，有助上市公司全力以赴完成 300 万吨产能目标。同时也符合高速增长期以产量、销量作为量化增长指标的资源型企业特征。表表 2：公司股权激励力度大、范围广：公司股权激励力度大、范围广 姓名姓名 职务职务 获授的股票期权获授的股票期权 数量（万份）数

25、量（万份）获授的限制性获授的限制性 股票数量（万股）股票数量（万股）郭柏春 董事长 300 300 马英军 总经理 100 100 刘冰燕 董事、副总经理、董事会秘书 80 80 郑友业 董事、副总经理 80 80 苏学军 副总经理、财务总监 80 80 佟永恒 副总经理 80 80 郭家华 副总经理 20 20 核心管理、技术、业务人员 人员（104 人/1 人）3,570 60 预留 600 亚钾国际投资（广州）股份有限公司中国农业生产资料集团公司上海劲邦劲德股权投资合伙企业(有限合伙）牡丹江国富投资中心(有限合伙)新疆江之源股权投资合伙企业(有限合伙)东凌实业中农国际钾盐开发有限公司新加

26、坡厚朴贸易公司正利贸易有限公司15.6%9.48%9.0%5.8%3.52%100%100%100%北京农钾资源71.17%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)合计合计 4910 800 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 3：公司考核目标与钾肥产量、销量挂钩：公司考核目标与钾肥产量、销量挂钩 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 基础考核目标基础考核目标 卓越考核目标卓越考核目标 挑战考核目标挑战考核目标 2022 年 80 万吨Q90 吨；S/Q85%90 万吨

27、Q100 吨;S/Q85%Q100 万吨;且 S85 万吨 2023 年 180 万吨Q190 吨;S/Q85%190 万吨Q200 吨;S/Q85%Q200 万吨;且 S170 万吨 2024 年 280 万吨Q290 吨;S/Q85%290 万吨Q300 吨;S/Q85%Q300 万吨;且 S255 万吨 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：Q 为产量，S为销量）1.3.钾肥产能快速提升，公司盈利能力凸显钾肥产能快速提升，公司盈利能力凸显 规划产能快速落地，产量目标“一年新增一个百万吨”规划产能快速落地，产量目标“一年新增一个百万吨”。2022 年为公司产能提升元年。2022 年 3

28、 月，公司老挝 100 万吨改扩建项目实现稳产达产，第二个 100 万吨项目于 2023 年 1 月 1 日实现投料试车，产能自此增加至 200 万吨/年，第三个 100 万吨产能预计 2023 年底投产，另外第四、五个项目也在积极筹划建设。产量端来看，2023 年目标力保 180 万吨，力争 200 万吨，2024 年产量目标为 280-300 万吨，2027 年之前至少完成 500 万吨/年产量。图图 3 公司公司钾肥产销率维持较高水平钾肥产销率维持较高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 盈利能力提升明显，反哺国内保障民生。盈利能力提升明显，反哺国内保障民生。钾肥作为矿产资源，开采

29、成本波动并不明显，而单吨折旧等费用会随着产量的提升而明显下降。2022年，公司营业收入 34.66 亿元，同比增长 313.00%，归母净利润 20.28 亿元，同比增长 125.58%。受益于钾肥价格的上行，2022 年公司毛利率达到 72.73%，净利率 58.51%。根据 2023 年 4 月投资者关系记录，钾肥价格即使降到 2000 元/吨，参照 2022 年营业成本，公司毛利率也能达到48%，足见钾肥业务强大的盈利能力。同时在国内钾肥进口依赖度居高007080902002020212022产量（万吨）销量（万吨）请务必

30、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)不下的背景下，公司积极响应国家号召，反哺国内钾肥需求。2021 年反哺国内 8 万吨，2022 年 2 月与中农控股签署2022 春耕保供战略合作协议，当年反哺近 50 万吨。未来待 300 万吨海外生产基地建成后，2/3产量可根据国内需要反哺国内。为了构建更稳定的销售体系，公司分别在 2022 年 10 月和 2023 年 3 月同新洋丰、云图控股等多家企业签订钾肥供销合作框架协议，为公司深耕国内钾肥市场夯实基础。图图 4 专注钾肥后，公司盈利水平

31、显著改善专注钾肥后，公司盈利水平显著改善 图图 5 2020 年以来年以来国内收入占比有所提升国内收入占比有所提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 期间费用率回归低位，规模效应逐步凸显。期间费用率回归低位，规模效应逐步凸显。公司期间费用率在2018-2020年较高，2018 年销售费用率、管理费用率较高主要系提高给客户送货上门的业务比例导致运输费增加以及较低的收入基数。2020 年管理费用率、财务费用率较高主要系收入基数较低以及汇兑损失影响。2020 年运输费计入营业成本后，销售费用率回归低位，另外公司 2021-2022 年收入体量的提升也带动管理

32、费用率和财务费用率明显下降，规模效应逐步凸显。图图 6 期间费用率恢复至较低水平期间费用率恢复至较低水平 图图 7 单位期间费用呈下降趋势单位期间费用呈下降趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 聚焦主业带来聚焦主业带来 ROE明显改善，资产负债率水平优于同行。明显改善，资产负债率水平优于同行。2020年前发展方向的摸索使得公司 ROE 水平长期处于水平线，2017 年中农钾肥采矿权计提减值使得 ROE 变负。2020 年聚焦主业后，ROE 水平开始明显改善，2022 年公司摊薄 ROE 实现 20.06%。而资产负债率常年维持在较低水平，且明显优于同

33、行企业。-2002040608000022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022国内国外-5%0%5%10%15%20%2000022销售费用率管理费用率财务费用率0500300350400450500202020212022单吨钾肥期间费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

34、责条款部分 8 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)图图 8 聚焦主业后，聚焦主业后，ROE改善明显改善明显 图图 9 资产负债率低于同行业公司资产负债率低于同行业公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.钾钾肥景气回归常态，公司成长性有望凸显肥景气回归常态，公司成长性有望凸显 2.1.全全球钾肥供需地域错配分布球钾肥供需地域错配分布 全球钾肥供需地域错配明显。全球钾肥供需地域错配明显。根据美国地质调查调查局（USGS）统计，全球钾矿主要分布在加拿大，白俄罗斯和俄罗斯三国，储量（折 K2O）分别达 11

35、亿吨，7.5 亿吨和 4 亿吨，储量占比合计 69%。从产量端看，储量丰富的国家产量处于世界前列，根据 USGS 预测，2022 年加拿大，中国，俄罗斯和白俄罗斯折 K2O 产量分别为 1600、600、500、300 万吨，分别占 40%，15%，13%和 8%。反观需求端主要集中在农业大国，中国，巴西，美国和印度需求量占比分别为 25%，18%，13%和 7%。同时四国通过钾肥进口满足国内需求，进口量位居世界前四，占总进口量的60%。高需求地区资源量少，通过进口填补国内空白，而需求量低的地区拥有大量资源，钾肥消费地区和生产地区形成错配分布。图图 10 全球各国钾矿储量占比（全球各国钾矿储量

36、占比（2022 年年）图图 11 全球各国钾肥产量占比（全球各国钾肥产量占比（2022 年年）数据来源：USGS，国泰君安证券研究 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2000212022亚钾国际盐湖股份东方铁塔0%50%100%150%200%250%2000212022亚钾国际盐湖股份东方铁塔33.6%22.9%12.2%9.2%6.7%5.2%4.6%3.1%2.3%0.2%0.1%加拿大白俄罗斯俄罗斯其他美国中国德国智利老挝西班

37、牙巴西40.0%15.0%12.5%7.5%7.0%6.3%4.3%2.1%1.5%1.1%1.1%0.9%0.7%加拿大中国俄罗斯白俄罗斯德国以色列约旦智利老挝西班牙美国其他巴西 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)图图 12 全球各国钾肥需求量占比（全球各国钾肥需求量占比（2021 年年）图图 13 全球各国钾肥进口量占比（全球各国钾肥进口量占比（2021 年年）数据来源：中国化肥信息网，国泰君安证券研究 数据来源：Nutrien，国泰君安证券研究 全球钾肥产能呈现垄断式格局

38、，近年增速缓慢。全球钾肥产能呈现垄断式格局，近年增速缓慢。世界钾肥产能长期处于巨头垄断式格局。2013 年 BPC 联盟破裂前，全球钾肥贸易主要由加拿大 Canpotex 公司联盟以及俄罗斯乌拉尔钾肥（Uralkali）、白俄罗斯钾肥（Belaruskali）联合的 BPC 联盟所垄断，两大集团合计掌握超过 70%的钾肥市场份额。伴随联盟破裂以及盐湖股份、K+S 等企业产能扩张，全球钾肥行业集中度略有下降，但目前仍呈现垄断式格局。钾肥作为矿产资源，其产能扩张具有成本高、时间长的特点。根据 Green Markets 预测，2021-2030 年钾肥产能将以 2.76%的复合增速缓慢增长。而现存

39、矿山受巨头主观调节市场供应及客观卤水倒灌影响，开工率常不稳定，故全球钾肥产量增速存在不确定性。图图 14 全球钾肥产能低速增长全球钾肥产能低速增长 数据来源：Green Markets，国泰君安证券研究 地缘冲突影响俄乌钾肥供应，预计短期影响仍将存在。地缘冲突影响俄乌钾肥供应，预计短期影响仍将存在。2021年欧盟和美国相继对白俄罗斯出台制裁措施，2022 上半年对于钾肥的出口限制趋于收紧，使得俄罗斯、白俄罗斯钾肥的生产和出口均受到了较大影响。根据 USGS 统计，俄罗斯和白俄罗斯 2022 年产量预计同比减少 410 万吨和 463 万吨，同比分别下降 45%和 61%。根据 Green Ma

40、rkets 测算，俄罗斯、白俄罗斯 2022 年出口量预计同比减少 266 和 586 万吨，同比分别下降 27%和 59%。展望 2023 年，由于地缘冲突的不确定性，预计短期影响仍将存在。Nutrien 预计与 2021 年相比，2023 年白俄罗斯钾肥出25%18%13%7%4%33%中国巴西美国印度印尼其他22%18%13%8%5%3%2%2%2%2%23%巴西美国中国印度尼西亚印度马来西亚越南比利时泰国波兰其他02040608002000232025E 2027E 2029E 2031E其他EuroChemArab P

41、otashSQM盐湖股份ICLK+SUralkaliMosaicBelaruskaliNutrien 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)货量预计将下降 40%至 60%，俄罗斯钾肥出货量将下降 15%至 30%。据俄罗斯资讯网站 fertiliser daily 数据，2023 年 2 月俄罗斯钾肥产量同比下降 35.2%，2023 年 1-2 月俄罗斯企业生产钾肥 110 万吨，同比下降35.6%，印证了制裁影响尚存。2.2.钾肥钾肥景气回归常态，价格趋于理性景气回归常态，

42、价格趋于理性 钾肥是保障农作物稳产的关键，需求具备强支撑。钾肥是保障农作物稳产的关键，需求具备强支撑。钾肥具有独特的抗逆性作用，能够实现果蔬、粮食增产增收和增强口感的效果，几大主粮在生长过程中对钾肥的数量需求较大。全球人口长期保持上升趋势，人均耕地面积逐步下降，这对单位面积粮食产量提出了更高要求，2020-2022年新冠疫情、俄乌冲突等黑天鹅事件刺激了全球粮价的不断上升，粮食安全的战略地位日益凸显，钾肥作为保障粮食增产的主要养分，其需求具备强支撑。表表 4：主要农作物对钾肥需求量大：主要农作物对钾肥需求量大 作物名称作物名称 氮肥氮肥 磷肥磷肥 钾肥钾肥 水稻 2.25 1.1 2.7 小麦

43、3 1 2.5 玉米 2.57 0.86 2.14 大豆 7.2 1.8 4 数据来源：肥料手册，国泰君安证券研究（单位：千克/100 千克作物）原油价格有望支撑农产品中枢上移。原油价格有望支撑农产品中枢上移。本轮农产品景气源于 2020 年疫情以及拉尼娜天气双重影响。美国、巴西等农产品主产国大豆种植延迟，推动农产品去库存。2021 年底受地缘冲突以及二次拉尼娜天气影响，农产品价格再度冲高。对比原油价格和农产品价格，两者相关度较高，原油价格持续上涨或高位维持是支撑农产品景气的重要因素。目前在OPEC 自愿减产以及美国增产缓慢的背景下，原油价格中枢相较过去有望上移，进而为农产品价格的波动率抬升提

44、供支撑。根据美国农业部USDA 2023 年 2 月预测，农产品价格将在 2026/27 种植季前逐步回落，之后稳定在较高中枢水平。图图 15 农产品价格和原油价格正相关农产品价格和原油价格正相关 图图 16 农产品价格农产品价格预计预计将下行后趋于稳定将下行后趋于稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：USDA（注：黄、绿、橙、蓝色线分别为玉米、大豆、小麦、陆地棉，左轴单位美元/蒲式耳，右轴单位美元/磅）0204060800005006007008002000200220042006200820016201820

45、202022玉米大豆软红冬麦原油（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)2023年全球钾肥需求有望恢复。年全球钾肥需求有望恢复。2022年上半年，钾肥受上游俄乌供给受限以及下游农产品价格上涨同时带动，价格突破历史新高。但上半年恐慌性备库伴随的是下半年高价库存的消化，体现在价格端则为快速回落。以巴西为例，根据 TDM，2022 年二季度钾肥进口量 433.89 万吨，同比增加 73.46%，而下半年进口量仅 493.05 万吨，同比下降 36.42%。目前根据 Mosaic 5

46、 月展望，巴西出于夏季需求提前备货，其钾肥库存 2023年一季度逐步提升，但仍在正常范围内；印度一季度库存仍在逐步消化，且低于历史平均水平。预计 2023 年全球钾肥需求将复苏至 6400-6700 万吨，明显高于 2022 年不足 6000 万吨的需求量。图图 17 钾肥价格钾肥价格 2022 年冲高回落年冲高回落 图图 18 巴西氯化钾进口量巴西氯化钾进口量 2022 下半年下半年明显下滑明显下滑 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：TDM，国泰君安证券研究（注：万吨）图图 19 巴西钾肥库存水平正常，印度库存水平较低巴西钾肥库存水平正常，印度库存水平较低 数据来源：Mosai

47、c 图图 20 钾肥需求将在钾肥需求将在 2023 年复苏年复苏 数据来源：Mosaic 02004006008001,0001,2001,4002000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021氯化钾（美元/公吨）0500300350400450500Q1Q2Q3Q42000222023 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)

48、图图 21 化肥可负担能力已明显修复化肥可负担能力已明显修复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.印度大合同签订，钾肥价格底部有望夯实印度大合同签订，钾肥价格底部有望夯实 国内国内钾肥钾肥高度依赖进口。高度依赖进口。根据 USGS，我国钾盐可探明储量 1.7 亿吨（折K2O），居全球第五。加拿大、俄罗斯等国钾盐资源均以固体钾盐矿床的形式存在，而我国主要以盐湖形式体现。盐湖作为重要自然资源须适度开采且综合利用。而作为农业大国，我国氯化钾年需求量 1400-1500 万吨，远超过每年 600-700 万吨的产量。故近年来我国钾肥进口依赖度保持在 55%左右。图图 22 我国钾肥进口依赖度

49、较高我国钾肥进口依赖度较高 图图 23 我国钾肥进口国分布情况（万吨）我国钾肥进口国分布情况（万吨）数据来源：百川，国泰君安证券研究 数据来源：百川，国泰君安证券研究 印度钾肥大合同落地，为国际钾肥价格提供风向标。印度钾肥大合同落地，为国际钾肥价格提供风向标。为保证国内钾肥资源供应和价格稳定，我国近年来采用大合同机制进行钾肥进口。由于我国进口量远大于印度，且自给率高，而印度钾肥需求全部依赖于进口，定价能力较弱，所以历年来我国钾肥进口大合同价格都低于印度，处于国际市场洼地。2023 年 4 月 4 日，印度钾肥年度大合同价格落地，印度主要进口商 IPL 与加拿大钾肥公司 Canpotex 签订

50、2023 年年度钾肥大合同，签订价格为 422 美元/吨 CFR，船期至 2023 年 9 月 30 日，同时俄罗斯乌拉尔钾肥公司以 422 美元/吨 CFR（180 天信用证）的价格，与印度钾肥公司签订了印度第 2 份钾肥进口大合同。目前我国钾肥大合同尚未签订，印度大合同价格则为国际钾肥市场提供了价格的风向标。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020000222023磷酸一铵FOB波罗的海/巴西大豆近月44%46%48%50%52%54%56%58%60%62%0050060

51、07008009001,0002000022氯化钾进口量（万吨）进口依赖度（右）005006007008009001,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他约旦以色列加拿大俄罗斯联邦德国白俄罗斯 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)表表 5：中国钾肥大合同价格相较印度更有优势：中国钾

52、肥大合同价格相较印度更有优势 年份年份 合同签订时间合同签订时间 中国中国 印度印度 2010 年 2009 年 12 月 350 460 2011 年上 2011 年 1 月 400 530 2011 年下 2011 年 6 月 470 470 2012 年 2012 年 3 月 470 530 2013 年 2013 年 1 月 400 427 2014 年 2014 年 1 月 305 322 2015 年 2015 年 3 月 315 332 2016 年 2016 年 7 月 219 227 2017 年 2017 年 7 月 230 240 2018 年 2018 年 9 月 29

53、0 290 2019 年 290 280 2020 年 2020 年 4 月 220 230 2021 年 2021 年 2 月 247 247（后更新 280）2022 年 2022 年 2 月 590 590 2023 年 2023 年 4 月 尚未签订 422 数据来源：中化国际官网，国泰君安证券研究 国内外钾肥价格回落国内外钾肥价格回落较较充分，公司成长性更易凸显。充分，公司成长性更易凸显。本轮钾肥价格在2020 年启动上涨，其背后是农产品景气的带动以及 Mosaic 等主要生产企业老矿停产的影响，2022 年上半年受地缘冲突影响上涨加速。对于巴西、美国等通过关注肥料粮食易货比决定化肥

54、采购节奏的国家来说，快速上涨的价格降低了化肥采购意愿，使得价格快速回落。根据 Green Markets，2023 年 5 月巴西颗粒钾 CFR 385 美元/吨，已接近 2021 年 4 月水平。国内钾肥价格也回落较为充分，目前国产 60%氯化钾贸易商市场成交价在 2950-3100 元/吨；对比盐湖 60%粉到站价以及当年大合同签订价格，大合同为国内氯化钾的价格底部提供了支撑。目前我国尚未签订大合同，但我们认为国内钾肥回落的空间已不大，且海外钾肥在夏季需求启动的背景下价格有望企稳。图图 24 国际钾肥价格回落较充分国际钾肥价格回落较充分（美元（美元/吨）吨）图图 25 盐湖盐湖 60%粉到

55、站价同大合同价格正相关粉到站价同大合同价格正相关 数据来源：Green Markets，国泰君安证券研究 数据来源：百川，国泰君安证券研究（注：2023 年中国钾肥大合同尚未签订，故采用印度大合同作为参考，汇率采用大合同签订当月平均汇率）02004006008001,0001,2001,4002015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/3美国墨西哥湾NOLA玉米带颗粒巴西CFR颗粒标准氯化钾-东南亚01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009200023盐湖60%

56、粉到站价大合同价格折算人民币 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)3.把把握发展红利，剑指世界级钾肥供应商握发展红利，剑指世界级钾肥供应商 3.1.响应“一带一路”倡议，把握老挝发展红利响应“一带一路”倡议，把握老挝发展红利 “一带一路”推动“一带一路”推动中老贸易合作不断加深。中老贸易合作不断加深。2023 年是“一带一路”倡议提出十周年，也是构建更为紧密的中国-东盟命运共同体理念提出十周年。2016 年 9 月中国政府与老挝政府代表签署了 中华人民共和国和老挝人民民主共和国

57、关于编制共同推进“一带一路”建设合作规划纲要的谅解备忘录。纲要纳入基础设施、农业、能力建设、产业集聚区、文化旅游、金融、商业与投资等合作领域，两国围绕其开展合作。多年来中老经济合作成果丰硕，如 2021 年正式通车的中老铁路、中老卫星合作项目、基础设施建设项目等。图图 26 一带一路经济走廊及其途径城市分布地势图一带一路经济走廊及其途径城市分布地势图 数据来源：国家测绘地理信息局 老挝兼具资源、区位以及成本优势。老挝兼具资源、区位以及成本优势。老挝钾盐资源储量丰富，根据USGS，老挝钾盐储量（折 K2O）达 0.75 亿吨，而 2022 年开采量预计仅有 60 万吨，发掘潜力较大。另外老挝钾盐

58、矿主体是光卤石矿，平均品位虽约是世界主流钾石盐平均品位的一半，但老挝钾盐矿具有埋藏深度浅，开采成本低、厚度大，可多层开采、以及伴生溴素和镁元素可回收利用等诸多成本优势。销售端，老挝地处东南亚中心地区，与泰国、越南、柬埔寨、缅甸、中国接壤。公司矿区北距首都万象 380 公里，东距越南边境 180 公里，西距老泰 3 号友谊大桥 40 公里，矿区东侧紧邻连接柬埔寨和越南的重要交通干线 13 号公路。13 号公路为老挝主干道，由北到南贯通老挝全境。另外公司在越南格罗港设有专用码头，进一步保障了海运的稳定性。2021 年12月中老铁路正式开通运营后，公司钾肥得以更好的满足向云、贵、川、渝等西南地区销售

59、需要。成本端，老挝具有相比国内更低的能源及人工成本。老挝电价按照目前 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)汇率水平折合人民币每度 0.35 元，相较国内 0.6-0.7 元/度工业电价、1 元/度左右的峰值电价，成本优势明显。另外老挝的人均工资约 1200-1500元/月。根据公司年报，目前公司员工超过 3000 人，其中老挝工厂员工本土化比例约占三分之二，东南亚国家设销售子公司也基本以本地员工为主。未来进一步扩大本地员工的比例将进一步降低人工成本。图图 27 老挝地处东南亚中

60、心老挝地处东南亚中心 图图 28 公司矿区交通条件优越公司矿区交通条件优越 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 3.2.海外找钾取得突破，亚钾国际龙头崛起海外找钾取得突破，亚钾国际龙头崛起 出海找钾取得出海找钾取得突破突破进展，公司钾矿储量进展，公司钾矿储量居居亚洲第一亚洲第一。为缓解我国钾肥进口依赖，保障国内粮食安全，我国在“十五”时期就制定了钾肥供应的“三三三”战略（1/3 国内生产，1/3 国外进口，1/3“走出去”建立境外钾盐生产基地）。十余年来，我国约有 34 家企业分别在加拿大、老挝、刚果等 12 个国家和地区进行境外找钾工作，受制于投资环境、资金和技术等各种因素，截止到 20

61、20 年都没有形成百万吨年产能，大部分都处于建设搁置状态。在老挝找钾也非一帆风顺，在甘蒙省区块，中农钾肥公司（亚钾国际子公司）用了十年多时间，才把产能提高到 20 万吨/年，开元公司产能不到 50 万吨/年；在万象区块，由于地质状况和技术工艺上的原因，虽投入数十亿元，但都没有开采成功。2021 年公司第一个 100万吨建成，标志着我国出海找钾进展的实质性突破，也带动了国内企业老挝开发钾矿的热度。目前亚钾还在申请老挝沙湾拿吉省 74.5 平方公里钾盐矿权，获得后折纯氯化钾储量有望达到 13 亿吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 Table_Pa

62、ge 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)图图 29 境外找钾主要集中在老挝、加拿大等国家境外找钾主要集中在老挝、加拿大等国家 数据来源：中国化工学会，国泰君安证券研究 表表 6：老挝钾肥项目如火如荼：老挝钾肥项目如火如荼 公司名称公司名称 钾盐资源所在地钾盐资源所在地 氯化钾储量（亿吨）氯化钾储量（亿吨）现有产能（万吨现有产能（万吨/年）年）产能规划产能规划 亚钾国际 老挝甘蒙省 10 200 第三个 100 万吨钾肥项目预计 2023年底建成投产，力争 2025 年前实现500 万吨产能 东方铁塔 老挝甘蒙省 4 100 开元一、二期合计 200 万吨/年 藏格矿业 老挝万象市

63、 6 0 一期 200 万吨/年 云天化 老挝万象市 8.6（钾盐矿储量）0 50 万吨/年 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 产品结构持续优化，争当世界级钾肥供应商。产品结构持续优化，争当世界级钾肥供应商。目前公司钾肥产品包括60%粉末晶体钾和大红颗粒钾，粉钾未来的单位盈利提升主要通过提高产品纯度、增大产品晶体粒径等质控方法以及增大产能、利用规模优势降低成本；而大红颗粒钾是未来市场需求以及公司产品结构优化的重要方向。大红颗粒钾既可用于单独施肥，缓释效果好，也是制造氮磷钾灵活配比的复混肥（BB 肥）的重要原料，市场需求更为旺盛。颗粒钾在历史期（2017 年 4 季度至 2019 年 4

64、季度）价格较粉钾价格高出约 20 美元/吨，2022 年以来价差一度超过 90 美元/吨。而由粉末晶体钾加工成大红颗粒钾的加工成本较低。故伴随着钾肥产能的释放，大红颗粒钾对于公司盈利能力的提升起到至关重要的作用。2022 年年底公司大红颗粒钾一期 30万吨/年项目投产，二期 50 万吨/年项目力争 2023 年投产。老挝加拿大刚果泰国埃塞俄比亚玻利维亚突尼斯俄罗斯美国阿根廷哈萨克斯坦吉布提 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)图图 3

65、0 亚钾国际钾肥毛利率优于同行亚钾国际钾肥毛利率优于同行 图图 31 大红颗粒钾价格高于粉钾大红颗粒钾价格高于粉钾 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3.把握数字化浪潮，开拓非钾业务板块把握数字化浪潮，开拓非钾业务板块 与华为合作建设智能化矿山，数字化推进降本增效。与华为合作建设智能化矿山，数字化推进降本增效。2022 年 10 月，公司与华为签订了关于数字化转型，共同打造智能矿山和绿色矿山，实现数字化和 AI 智能化在钾矿行业应用的战略合作协议，旨在用人工智能的方式实现钾盐矿山开采的少人无人、安全和降本增效。根据公告，公司钾盐矿为井工矿，相比煤矿

66、综采方式，钾盐矿开采更为复杂，其采矿方式为首次条带式机采、采空区充填、再进行二次回采，对采矿过程的实时掌控及设备操作精准性要求较高，对巷道相关数据采集的全面性和数据分析的实时性要求更高。化肥巨头 Mosaic 2021 年 6 月宣布卤水加速倒灌导致 Esterhazy 的 K1、K2 矿井提前 9 个月紧急关停，可见矿山精准管理的重要性。另外智能矿山也可通过减少人力、降低物耗、提高收率等实现降本增效目标。根据目前公司正在进行的几项降本措施，单吨钾肥成本下降空间将超过 400 元/吨。图图 32 智能矿山实现整个矿山生产系统的智能化智能矿山实现整个矿山生产系统的智能化 图图 33 公司公司钾肥

67、单吨费用仍有下降空间钾肥单吨费用仍有下降空间（元（元/吨）吨）数据来源：华为官网 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 开发非钾资源，构建“亚钾生态”。开发非钾资源，构建“亚钾生态”。老挝钾盐矿伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺资源，综合利用价值高。公司 2022 年9 月成立非钾事业部，旨在全面挖掘老挝矿产的资源价值，开拓新的利润增长点。溴素项目是非钾事业部首个项目，每生产 100 万吨钾肥预计可产出 1 万-1.3 万吨溴素，一期 1 万吨产能力争 2023 年上半年投产。我国溴素产量长期处于低位，供需缺口大，进口依赖度常年超过 30%。国内山东地区地下苦卤的溴含量普遍

68、在 85ppm，其中较高的莱州地区也已下降至 150ppm 左右，而公司老挝提钾卤水的溴素含量高达 3000ppm，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022亚钾国际盐湖股份藏格矿业东方铁塔05003003502017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4大红颗粒钾粉钾 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)高出国内卤水近 20 倍。溴素下游

69、广泛分布在阻燃剂、医药、制冷剂、石油化工、农药等领域，目前价格已回归至 3.5 万元/吨，下游需求的释放有望加速。图图 34 溴素进口依赖度近年来略有提升溴素进口依赖度近年来略有提升 图图 35 溴素价格回归正常水平溴素价格回归正常水平（元（元/吨）吨）数据来源：智研咨询，百川，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 非钾产业做大做强，构建产业链闭环。非钾产业做大做强，构建产业链闭环。在发展钾肥业务，助力我国及老挝农业发展的同时，亚钾借鉴国内工业发展经验，提出了工业园发展模式。借助老挝钾盐矿伴生资源，整合老挝煤炭、铝土矿等优势上游产业，通过招商引资等方式，发展溴素、氯碱、食盐、

70、复合肥等化工项目。目前公司专门成立了专业资源钻探公司，溴素、氯碱项目已经招商成功，正在开展建设，氯碱项目预计 2023 年底投产，另外下游延伸的阻燃剂项目也将逐步落地。从上游资源端到下游应用端，亚钾国际旨在构建全产业链闭环生态。4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 盈利预测：公司主要产品为氯化钾。具体预测过程参考数据如下：（1）产量端，根据公司公告，2023 年公司氯化钾产量目标力保完成180 万吨，力争完成 200 万吨；另外第三个百万吨钾肥项目预计年底投产，以实现 2024 年 300 万吨/年产量目标。结合公司每年新增 100 万吨钾肥产量的战略目标，我们预测 2023-2025 年

71、氯化钾产量分别为 180、300、400 万吨。其中新增 200 万吨产能属于 179 钾盐矿，目前股权比例 71.17%，另外出于谨慎性原则，2025 年新增的 100 万吨产量也按照 71.17%股权比例计算。（2）价格端，随着农化行情的降温以及钾肥全球供需格局的正常化，我们预测 2023-2025 年氯化钾国内均价分别为 3200、2700、2500元/吨，东南亚 CFR 均价分别为 420、350、320 美元/吨。表表 7：主要产品盈利预测主要产品盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元）832.96 3466.12 4323.89 577

72、9.94 6863.18 yoy 129%313%25%34%19%毛利率 65%73%69%63%59%产能（万吨）100 100 200 300 400 权益产量（万吨）33.82 90.91 157 242 314 销量（万吨）35.24 91.02 150 240 310 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200212022产量（吨）进口量（吨）进口依赖度（右）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

73、2012/4 2013/4 2014/4 2015/4 2016/4 2017/4 2018/4 2019/4 2020/4 2021/4 2022/4 2023/4溴素(99.7%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)国内 单价（元/吨）3200 2700 2500 销量（万吨）50 70 100 收入（百万元）236.82 1691.30 1467.89 1733.94 2293.58 yoy 614%-13%18%32%毛利率 61%67%69%64%61%国外 单价（美

74、元/吨CFR）420 350 320 销量（万吨）100 170 210 收入（百万元）596.14 1774.82 2856.00 4046.00 4569.60 yoy 64%198%61%42%13%毛利率 67%78%68%62%59%数据来源：国泰君安证券研究 目前公司产品已聚焦于钾肥。根据公司所处的产业链环节以及行业地位，我们选取了钾肥行业上市公司：盐湖股份、东方铁塔作为可比公司。（1）PE 估值法：2023 年可比公司的 PE 平均值为 9.64 倍，由于公司正处于钾肥产能扩张的黄金时期，成长属性明显，故我们给与一定的估值溢价，给与公司 2023 年 15 倍 PE，对应市值为

75、330.50亿元。（2）PB估值法：2023 年可比公司的 PB平均值为 1.98 倍。给与公司2023 年 1.98 倍 PB，对应市值为 271.83 亿元。综上，丰富的钾肥资源禀赋支撑了公司钾肥产能的不断扩张，未来公司有望成为新的钾肥龙头。综合两种相对估值法的结果，估算亚钾国际合理估值为 301.16 亿元，对应 2023 年目标价为 32.41 元，给与“增持”评级。表表 8：可比公司估值表（可比公司估值表（2023/5/25）公司代码公司代码 上市公司上市公司 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2

76、022A 2023E 000792.SZ 盐湖股份 19.67 2.86 2.27 2.35 6.88 8.66 8.38 4.24 2.88 002545.SZ 东方铁塔 8.00 0.66 0.75 0.91 12.12 10.61 8.83 1.18 1.09 可比公司估值倍数均值 9.50 9.64 8.60 2.71 1.98 000893.SZ 亚钾国际 23.11 2.18 2.37 2.85 10.58 9.75 8.10 2.12 1.71 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：可比公司采用 Wind 一致预期，市值数据采用 2023 年 5 月 25 日市值。）5.风险

77、提示风险提示 政策、法律等变化政策、法律等变化的的风险：风险：公司目前钾盐矿开采权位于老挝甘蒙省，未来将主要从事钾盐矿的开采、加工和氯化钾生产，其经营和资产受到所在国法律法规的管辖。老挝社会秩序良好，中老两国在 2011 年签署了中老经济和技术合作规划，使得我国企业在老挝境内投资矿产开发的行为有了双方国家的政策支持。但老挝与我国的经营环境仍然存在差异，未来老挝相关政策、法规也存在调整的可能，从而对老挝矿产的经营和公司的业绩产生影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)汇率波动的

78、风险：汇率波动的风险：公司海外营业收入占比超过50%，主要项目位于老挝，其运营过程中可能涉及人民币、美元、当地基普等多种货币。相关汇率波动对于公司项目建设投入，以及未来向境内外国家和地区采购原材料、销售产品的价格产生影响，从而对其长期的盈利能力构成一定影响。项目建设及投产运营项目建设及投产运营的的风险风险：钾盐矿资源开采是一个建设周期长、资金投入大的行业。若因为建设工程进度滞后、建设方案需根据实际情况进行调整或其他原因，导致项目无法按期投产或达产，将直接影响未来收益实现，并可能对公司业绩产生影响。行业景气度波动的风险：行业景气度波动的风险：钾肥行业下游为农产品，农产品景气会受极端天气、种植面积

79、变化、行业本身供需关系的影响，从而影响钾肥行业需求。而全球钾肥产能主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地，不确定性较大，从而造成钾肥行业景气度的波动，进而对公司的经营业绩产生影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 Table_Page 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地

80、反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致

81、的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资

82、者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证

83、券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数

84、）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：