1、招商局港口招商局港口(00144.HK)(00144.HK)：深耕“一带一路”布局，打造世界一流港口综合服务商深耕“一带一路”布局，打造世界一流港口综合服务商评级：评级：评级：增持上次评级：首次覆盖最新收盘价：11.62股票代码：股票代码：00144.HK52 周最高价/最低价：14.28/9.20总市值(亿)480.4自由流通市值(亿)480.4自由流通股数(百万)4003.38分析师：分析师：游道柱游道柱邮箱：SAC NO：S02仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2023年5月25日1(0)(0)(0)(0)(0)(0

2、)(0)00002022/052022/082022/112023/022023/05招商局港口恒生指数 170905本篇报告主要观点本篇报告主要观点 招商局港口：世界一流港口综合服务商招商局港口：世界一流港口综合服务商。世界领先的港口开发、投资和营运商，共投资参资6个大洲、25个国家或地区的42个港口。公司营收、市值及毛利率均跻身市场前列。深耕“一带一路”沿线，领先产业布局与转型深耕“一带一路”沿线，领先产业布局与转型。公司立足粤港澳大湾区建设，深入响应“一带一路”倡议，不断扩大国内外带路沿线港口投资建设。公司重点建设深圳组合港口群，领先智能绿色港口转型，产能效率提高弥补产能扩张放缓；在“一

3、带一路”政策机遇下，积极布局海外优质港口资产，跟随产业和贸易转移，加强海外提质增效工作。优秀的资本运作最大化股东权益优秀的资本运作最大化股东权益。公司投资收益占比达到80%，优秀的长期股权投资保障未来收益。公司产能进入稳定增长期，资本开支减少，更加注重股东权益。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计招商局港口2023-2025年营收为131.67亿港元、142.12亿港元和145.47亿港元，归母净利润分别为82.89亿港元、94.23亿港元和102.61亿港元（EPS分别为2.07港元、2.35港元和2.56港元），对应2023年5月25日收盘价11.62港元PE分别为5.61倍、4

4、.94倍和4.53倍。考虑公司长期主营业务成长性和稳定投资收益，首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：宏观经济增长不及预期、港口收费政策变动超过预期、国际地缘政治事件。2盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)11850.00 12545.00 13167.29 14211.64 14547.36 YoY（%）32.48%5.86%4.96%7.93%2.36%归母净利润(百万元)8144.00 7781.00 8289.26 9423.1

5、5 10261.15 YoY（%）58.11%-4.46%6.53%13.68%8.89%毛利率（%）45.21%44.38%44.68%44.98%45.28%每股收益（元）2.15 1.94 2.07 2.35 2.56 ROE0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 市盈率6.60 5.89 5.61 4.94 4.53 SU9YtXhUjZsQsQqNbRaO7NtRmMtRmPfQqQtOlOtRvN8OnPoONZoNnRNZoNuN3目录目录contents01 招商局港口：世界一流港口综合服务商02深耕“一带一路”沿线，领先产业布局与转型03优秀的资本运作最大化股东权益

6、04盈利预测及投资建议05风险提示 41 1招商局港口：世界一流港口综合服务商招商局港口：世界一流港口综合服务商 1.1 1.1 领先领先的港口开发、投资和营运商的港口开发、投资和营运商世界领先的港口开发、投资和营运商，截至世界领先的港口开发、投资和营运商，截至20222022年年1212月月3131日，共投资参资日，共投资参资6 6个大洲、个大洲、2525个国家或地区的个国家或地区的4242个港口。个港口。于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群，主控或参资的码头遍及中国香港、中国台湾、深圳、宁波、上海、青岛、天津、大连、漳州、湛江、汕头等集装箱枢纽港，并成功布局南亚、非洲、美洲、大洋

7、洲、欧洲及地中海等地区。图表：公司控图表：公司控/参股港口明细以及地理位置分布参股港口明细以及地理位置分布 5地区地区/国家国家公司名称公司名称持股持股/参股参股比例比例20222022年吞吐量年吞吐量巴西TCP（Terminal de Conteineres de Paranagua）77%116万TEU澳大利亚纽卡斯尔港50%1.45亿吨斯里兰卡汉班托塔国际港口集团（汉港或HIPG）85%55.8万辆/129万吨科伦坡国际集装箱码头（CICT）85%322万TEU尼日利亚庭堪岛集装箱码头公司(TICT)60%30万TEU多哥洛美集装箱码头公司LCT50%160万TEU吉布提招商局控股（吉布

8、提）有限公司（简称CMHD）吉布提港口有限公司24%64万TEU/410万吨土耳其Kumport Liman Hizmetleri ve Lojistik Sanayi ve Ticaret A.S.26%法国Terminal Link49%2576万TEU地区地区公司名称公司名称持股持股/参股参股比例比例20222022年吞吐量年吞吐量汕头汕头招商局港口集团有限公司60%青岛青岛港招商局国际集装箱码头有限公司100%935万TEU/8585万吨招商局国际码头（青岛）有限公司90%大连辽港集团11%天津天津港集装箱码头有限公司TCT7%848万TEU珠江珠江内河货运码头有限公司20%87万TE

9、U宁波宁波舟山港股份有限公司NBP21%318万TEU上海上海国际港务（集团）股份有限公司28%4730万TEU/7817万吨厦门漳州招商局厦门湾港务有限公司31%33万TEU/839万吨漳州招商局码头有限公司60%深圳蛇口集装箱码头有限公司100%2965万TEU/1485万吨蛇口集装箱码头有限公司（SCT1）深圳联运捷集装箱码头有限公司（SCT2）安迅捷集装箱码头(深圳)有限公司（SCT3）赤湾集装箱码头有限公司51%招商港务（深圳）有限公司100%深圳海星港口发展有限公司67%湛江湛江港（集团）股份有限公司28%123万TEU/8314万吨香港招商局货柜服务有限公司100%现代货箱码头有

10、限公司（MTL）27%台湾高明货柜码头公司（下称KMCT）10%205万TEU 1.2 1.2 招商港口集团的海外港口投资窗口，布局一带一路沿线招商港口集团的海外港口投资窗口，布局一带一路沿线招商局港口（00144.HK）由招商局集团下的招商局港口集团控股（45.7%，2022年年报）。劳氏2022年发布的全球前十大集装箱码头运营商中，招商港口排名第四，国内排名第二。招商港口集团通过招商局港口进行海外优质港口资产的投资。国内港口产能扩张增速放缓，海外优质项目成为新的增长动能。此外，“一带一路”沿线港口建设投资也有着重要的战略意义。图表：公司股权分布图表：公司股权分布 招商局港口集团（00187

11、2.SZ）赤湾港招商局港口（0144.HK）宁波港湛江港集团蛇口港辽港股份香港及其他国内项目上港集团Terminal Link 项目其他海外项目45.7%控股国家公司名称持股/参股比例国家加入“一带一路”时间巴西TCP（Terminal de Conteineres de Paranagua）77%澳大利亚 纽卡斯尔港50%RCEP、一带一路斯里兰卡汉班托塔国际港口集团（汉港或HIPG）85%2017年加入“一带一路”倡议科伦坡国际集装箱码头（CICT）85%尼日利亚 庭堪岛集装箱码头公司(TICT)60%2019年加入“一带一路”倡议多哥洛美集装箱码头公司LCT50%2018年两国签署共建“

12、一带一路”合作谅解备忘录吉布提招商局控股（吉布提）有限公司（简称CMHD）2018年签署“一带一路”合作文件吉布提港口有限公司24%土耳其Kumport Liman Hizmetleri veLojistik Sanayi ve Ticaret A.S.26%2015年中土签署“一带一路”建设谅解备忘录法国Terminal Link49%2018年法国正式加入“一带一路大赛马体系图表：公司海外投资公司及持股比例图表：公司海外投资公司及持股比例 7图表：图表：20年公司营收按地区划分占比年公司营收按地区划分占比 图表：图表：20年公司营

13、收按地区划分的增速年公司营收按地区划分的增速 0%20%40%60%80%100%120%20002020212022中国大陆,中国香港及中国台湾海外-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20002020212022中国大陆,中国香港及中国台湾海外总营收增速由于各地区经济发展趋势不同，构建全面的港口投资组合，有利于公司均衡发展。由于各地区经济发展趋势不同，构建全面的港口投资组合，有利于公司均衡发展。公司营收的业务占比中，海外业务的比重已稳定增长至40%左右。近些年，国际形势动荡叠加黑天

14、鹅事件频发，国内外经济、贸易趋势产生较大的分化。公司全面的资产结构有效的平滑了公司业绩波动。1.2 1.2 招商港口集团的海外港口投资窗口，布局一带一路沿线招商港口集团的海外港口投资窗口，布局一带一路沿线 1.3 1.3 公司利润和毛利率跻身行业前列公司利润和毛利率跻身行业前列跻身头部港口企业。跻身头部港口企业。按当前公司市值排名，招商局港口为港股港口上市公司中市值最高的公司；考虑到内地股票市场，招商局港口排名第四。毛利率为同行业领先水平。毛利率为同行业领先水平。此外，公司毛利率高达近45%，为港股和内地股票市场前十大同类型港口公司中最高。8图表：港股及内地股票图表：港股及内地股票Top 10

15、 Top 10 港口市值（亿元人民币）港口市值（亿元人民币）图表：部分行业前列港口毛利率比较（图表：部分行业前列港口毛利率比较（%）02004006008001,0001,2001,400招商局港口青岛港辽港股份秦港股份中远海运港口中远海运国际天津港发展中国通商集团信源企业集团象兴国际上港集团宁波港招商港口青岛港辽港股份广州港唐山港秦港股份北部湾港天津港发展内地股票港股20%25%30%35%40%45%50%20022招商局港口上港集团宁波港青岛港秦港股份注：5月25日收盘价及汇率 1.4 1.4 公司正处在稳定增长期公司正处在稳定增长期公司营收还在稳定增长阶段公司营收

16、还在稳定增长阶段：公司的营业收入主要来自于港口服务，取决于港口吞吐量与装卸费率。2016-2022年公司营收复合增速为7.7%，港口吞吐量年复合增长6.1%。2016-2019年（新冠疫情前）的营收年复合增速为3.8%，港口吞吐量5.3%。公司营业利润率有望长期稳定提升公司营业利润率有望长期稳定提升。2018-2022年，公司历年毛利率提升至44%；公司营业利润率从26%提升至30；公司的期间费用主要是管理费用和财务费用，二者合计费用率从2018年的35%优化至2022年的25%。9图表：图表：20年公司营收及增速变化趋势年公司营收及增速变化趋势 图表：公司历年管

17、理费用图表：公司历年管理费用&财务费用（百万港元）以及毛利率、营业利润率（财务费用（百万港元）以及毛利率、营业利润率（%）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000607080900200212022x 10000营业收入（亿港币）集装箱吞吐量（右轴，千TEU）43.20%42%42%45%44%26%27%21%35%30%15%20%25%30%35%40%45%50%1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,

18、9002,000200212022财务费用管理费用毛利率（左轴）营业利润率（左轴）102 2深耕“一带一路”沿线，领先产业布局与转型深耕“一带一路”沿线，领先产业布局与转型 11图表：公司营业收入的业务类型分布及港口业务的地区分布（百万港元）图表：公司营业收入的业务类型分布及港口业务的地区分布（百万港元）2.1 2.1 港口业务为核心，布局“一带一路”沿线港口业务为核心，布局“一带一路”沿线公司的主营业务为集装箱和散杂货的港口装卸、堆存等业务、物流及其他业务，其中港口业务是公司主营业务收入和公司的主营业务为集装箱和散杂货的港口装卸、堆存等业务、物流及其他业务，其中港口业务

19、是公司主营业务收入和利润的主要来源。利润的主要来源。以2022年为例，港口业务贡献公司营收的94%。业务布局以珠三角和海外为主，重点布局“一带一路”沿线。业务布局以珠三角和海外为主，重点布局“一带一路”沿线。从分区域看，公司主营业务的营收主要来自于珠三角地区（粤港澳大湾区，“一带一路”重要对外门户），占公司港口业务营收的41%；其次，海外业务占比达到39%（比如斯里兰卡，“一带一路”海上丝绸之路的重要节点）。11 图表：港口业务的营收及净利润的地区分布（百万港元）图表：港口业务的营收及净利润的地区分布（百万港元）港口业务94%物流业务4%其他业务2%珠三角41%长三角11%环渤海1%中国大陆及

20、港台其他地区8%全球其他地区39%-20000200040006000800040002002022珠三角長三角環渤海其他中國內地、香港及台灣海外地区营收净利润 122.1 2.1 港口业务为核心，布局“一带一路”沿线港口业务为核心，布局“一带一路”沿线公司不断完善国内沿海核心区域的港口布局公司不断完善国内沿海核心区域的港口布局，紧密跟进粤港澳大湾区、长三角一体化等重大国家战略机遇。目前国内15个“一带一路”沿海港口中，公司已覆盖上海、天津、宁波、深圳、湛江、汕头、青岛、大连、厦门等 9 地。公司主营业务形

21、成了以粤港澳大湾区为核心的国内沿海部署。加强布局海外“一带一路”港口建设。加强布局海外“一带一路”港口建设。公司作为率先进行海外港口建设的主要公司之一，结合“一带一路”发展机遇，将斯里兰卡作为海外主要建设港口。12图表：公司港口业务相关的主要附属公司图表：公司港口业务相关的主要附属公司 地区地区省市省市/地地区区/国家国家公司名称公司名称持股占比持股占比主要业务主要业务中国大陆、香港及台湾汕头汕头招商局港口集团有限公司60%于广东省汕头提供码头服务宁波宁波大榭招商国际码头有限公司45%于宁波大榭港区提供港口和集装箱码头服务青岛青岛港招商局国际集装箱码头有限公司100%提供集装箱码头和港口运输服

22、务厦门漳州招商局码头有限公司60%于漳州经济开发区经营第3至6号泊位漳州招商局厦门湾港务有限公司31%提供码头服务与港口运输服务深圳蛇口集装箱码头有限公司80%于蛇口经营第1及2号泊位深圳联运捷集装箱码头有限公司80%于蛇口经营第3及4号泊位安迅捷集装箱码头(深圳)有限公司80%于蛇口经营第5至9号泊位深圳妈港仓码有限公司70%于深圳妈湾港区经营第5至7号泊位深圳妈湾港航有限公司70%与深圳妈湾港区经营第0号泊位招商港务（深圳）有限公司100%提供码头服务与港口运输服务深圳海星港口发展有限公司67%于深圳妈湾港区提供集装箱码头服务香港招商局货柜服务有限公司100%提供集装箱码头服务与港口运输服

23、务海外巴西TCP（Terminal de Conteineres de Paranagua）77.45%于巴西巴拉那瓜提供集装箱码头服务斯里兰卡 科伦坡国际集装箱码头（CICT）85%于斯里兰卡科伦坡提供集装箱码头服务多哥洛美集装箱码头公司LCT35%于多哥洛美提供集装箱码头服务02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000宁波大榭招商国际码头漳州码头CMPS港区和海星港口深圳西部码头(不含香港)招商局国际(华南)港口营运中心中国香港斯里兰卡科坡伦国际集装箱码头深圳斯里兰卡图表：公司主要附属公司图表：公司主要附属公司20222022年集装箱吞吐量年集装箱吞吐量

24、132.2 2.2 深圳港口重点建设，打造世界级集装箱物流枢纽深圳港口重点建设，打造世界级集装箱物流枢纽深圳作为粤港澳大湾区重要港口，其集装箱吞吐量在全国排名第三，全球排名第四深圳作为粤港澳大湾区重要港口，其集装箱吞吐量在全国排名第三，全球排名第四，2022年增长4.5%，近三年复合增速6.4%，是全球第四个年吞吐量突破3000万标箱的港口。据深圳市综合交通“十四五”规划，2025年深圳港口集装箱吞吐量将达到3300万标箱。公司将深圳作为重点经营对象，并成为深圳港最主要港口运营商之一，占深圳港总集装箱吞吐量比重约公司将深圳作为重点经营对象，并成为深圳港最主要港口运营商之一，占深圳港总集装箱吞吐

25、量比重约40%40%。2022年公司深圳西部码头集装箱吞吐量增长5.2%，近三年复合增速6.9%。13图表：中国大陆及香港地区集装箱吞吐量前十大港口图表：中国大陆及香港地区集装箱吞吐量前十大港口 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司深西母港集装箱吞吐量深圳港集装箱吞吐量占比（右轴）图表：公司深圳码头及深圳港集装箱吞吐量（千图表：公司深圳码头及深圳港集装箱吞吐量（千TEUTEU）

26、港口排名港口名称2022年集装箱吞吐量（万TEU）2021年集装箱吞吐量（万吨）同比增速近三年复合增长率1上海473047030.6%4.3%2宁波舟山30783108-1.0%3.5%3深圳300428764.5%6.4%4青岛256723708.3%8.0%5广州246024181.7%3.0%6天津210220263.8%7.0%7香港16571785-7.2%-3.9%8厦门124312033.3%4.4%9北部湾港70260116.8%17.9%10日照58051712.2%9.2%142.3 2.3 深圳母港提升规模效应，把握智能、绿色新方向深圳母港提升规模效应，把握智能、绿色新方

27、向国内建设以深圳西部港区为核心、辐射珠江内河港口群的“组合港模式”国内建设以深圳西部港区为核心、辐射珠江内河港口群的“组合港模式”，也已开通25个组合港点位，打造粤港澳大湾区多式联运通道，实现外贸货物在粤港澳大湾区港口群的自由流转，进一步提升物流效率、降低物流费用。公司同时全面推动智慧港口生态圈建设。公司同时全面推动智慧港口生态圈建设。深圳妈湾智慧港已成为传统码头向高效安全绿色无人的智慧码头转型的标杆，形成了具有“招商特色”的智慧港口综合解决方案。2022年妈湾智慧港（2021年下半年投产）完成集装箱吞吐量329万TEU，较2021年上升26%。14图表：妈湾智慧港建设图表：妈湾智慧港建设 1

28、0,50011,00011,50012,00012,50013,00013,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图表：深圳西部港区及珠江港口集装箱吞吐量（千图表：深圳西部港区及珠江港口集装箱吞吐量（千TEUTEU）1505001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000022图表：斯里兰卡科坡伦国际集装箱码头集装箱吞吐量（千图表：斯里兰卡科坡伦国际集装箱码头集装箱吞吐量（千TEUTEU）海外港口持续贡献增量。

29、海外港口持续贡献增量。公司把握国家“一带一路”建设发展机遇，以“巩固亚洲、完善非洲、拓展欧洲、突破美洲”为发展方向，不断完善全球港口网络布局。目前公司已在尼日利亚、斯里兰卡、多哥、吉布提、土耳其、法国、巴西等多地参股或投资集装箱码头业务。近些年公司海外港口集装箱吞吐量增长明显，占公司总业务的比重也提升至25%。公司持续强化位于斯里兰卡的海外母港一体化运营公司持续强化位于斯里兰卡的海外母港一体化运营，以打造CICT+HIPG为核心的南亚区域航运中心。2022年公司海外集装箱吞吐量增长1%，其中斯里兰卡CICT增速5%。2.4 2.4 斯里兰卡关键布局兼顾潜力与战略意义斯里兰卡关键布局兼顾潜力与战

30、略意义 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集装箱吞吐量占公司总集装箱吞吐量比重图表：海外港口集装箱吞吐量（千图表：海外港口集装箱吞吐量（千TEUTEU）斯里兰卡，作为公司海外建设的核心港口之一，其地理位置在“一带一路”贸易中有着重要战略意义斯里兰卡，作为公司海外建设的核心港口之一，其地理位置在“一带一路”贸易中有着重要战略意义，向西可进入苏伊士运河，直达非洲和欧洲；向北

31、临近中东印度等重要贸易对象，向东连接东南亚、北亚之间的贸易往来。“一带一路”沿线的主要地区港口集装箱吞吐量增速领先。“一带一路”沿线的主要地区港口集装箱吞吐量增速领先。根据德鲁里预测，2023-2026年全球集装箱港口吞吐量有望实现平均增速3%的增长，其中东南亚、中东以及非洲地区的增速快于基准线。16图表：“海上丝绸之路”路线图表：“海上丝绸之路”路线 福州泉州广州湛江海口北海越南印尼马来西亚斯里兰卡斯里兰卡印度肯尼亚希腊意大利2.4 2.4 斯里兰卡关键布局兼顾潜力与战略意义斯里兰卡关键布局兼顾潜力与战略意义图表：图表：2021 vs 20262021 vs 2026年各地区港口吞吐量预测及

32、增速年各地区港口吞吐量预测及增速 173 3优秀的资本运作最大化股东权益优秀的资本运作最大化股东权益 183.1 3.1 投资收益贡献主要利润，保证长期稳定性投资收益贡献主要利润，保证长期稳定性作为港口板块的资本运作平台，公司的投资收益一直贡献了大比重利润总额，作为港口板块的资本运作平台，公司的投资收益一直贡献了大比重利润总额，20222022年达到年达到80%80%。作为世界领先的港口开发、投资和运营商，在全球港口行业产能扩张放缓的背景下，通过优秀的资本运作亦可保证公司长期稳定的收益。公司权益性投资收益主要来自于联营和合营公司，其中联营企业贡献占比达到96%。其中联营公司的投资收益也以长三角

33、和海外地区的港口业务为主。18图表：公司权益性投资收益组成图表：公司权益性投资收益组成 联营公司96%合营公司4%珠三角3%长三角79%环渤海2%其他地区1%海外地区15%港口业务91%其他业务9%图表：投资收益及占总利润比重（万港元）图表：投资收益及占总利润比重（万港元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002000022投资收益占总利润比重（右轴）3.2 3.2 联营与合营结合，

34、灵活资本运作联营与合营结合，灵活资本运作虽然建设产能受到限制，但公司通过股权投资方式，将公司的港口业务遍布上海、天津、宁波、深圳、湛江、汕头、青岛、大连等地，以及海外的南亚、非洲、美洲、大洋洲、欧洲及地中海等地区。19图表：公司港口业务相关的主要联营公司图表：公司港口业务相关的主要联营公司 地区地区省市省市/地地区区/国家国家公司名称公司名称持股占比持股占比主要业务主要业务中国大陆、香港及台湾上海上海国际港务（集团）股份有限公司28.05%港口及集装箱码头业务及相关服务辽宁辽宁港口股份有限公司11.32%提供码头服务与物流服务深圳赤湾集装箱码头有限公司14.16%港口及集装箱码头业务天津天津海

35、天保税物流有限公司49%提供集装箱码头服务及货仓服务天津港集装箱码头有限公司7.31%港口及集装箱码头业务湛江湛江港（集团）股份有限公司27.58%港口及集装箱码头业务香港现代货箱码头有限公司27.01%提供集装箱码头服务及货仓服务海外英属维尔京群岛珠江内河货运码头有限公司20%提供驳运码头服务吉布提Port de Djibouti S.A.23.5%于吉布提经营海港及码头以及港口相关业务法国Terminal Link SAS49%于欧洲、地中海、非洲、美洲及亚洲经营集装箱码头尼日利亚Tin-Can Island Container Terminal Ltd.28.5%提供集装箱码头服务图表：

36、公司港口业务相关的主要合营公司图表：公司港口业务相关的主要合营公司地区地区省市省市/地区地区/国家国家公司名称公司名称持股占比持股占比主要业务主要业务中国大陆、香港及台湾青岛青岛港董家口矿石码头有限公司25%港口及散杂货码头业务青岛前湾联合集装箱码头有限责任公司50%港口及集装箱码头业务青岛前湾西港联合码头有限责任公司49%港口及散杂货码头业务海外卢森堡Euro-Asia Oceangate S.r.l.40%港口及集装箱码头业务 3.3 3.3 重点参与重点参与&广泛覆盖，稳性与增长兼具广泛覆盖，稳性与增长兼具投资收益主要来自于控股或参股新公司，其中上港集团的长期股权投资贡献最大，投资收益主

37、要来自于控股或参股新公司，其中上港集团的长期股权投资贡献最大，20222022年收益年收益47.6347.63亿元，同比增长亿元，同比增长14%14%，占比达到，占比达到66%66%。近5年公司通过对上港集团的长期股权投资获得收益，持续稳定贡献公司投资总收益的60%-70%。2022年公司进一步增持对上港集团股权权益，将持股比重从26.64%提升至28.05%，为上港集团第二大股东。20公司名称公司名称权益法核算的长期股权投资权益法核算的长期股权投资收益收益（亿元）（亿元）占比占比上海国际港务（集团）股份有限公司上海国际港务（集团）股份有限公司47.6347.6365.73%65.73%Ter

38、minal Link SAS3.655.04%深圳市招商前海实业发展有限公司2.193.02%南山集团2.072.86%辽宁港口股份有限公司1.441.99%Euro-Asia Oceangate S.r.l.1.41.93%青岛前湾联合集装箱码头有限责任公司1.121.55%Port of Newcastle0.290.40%其他12.6717.49%合计合计72.4672.46100.00%100.00%图表：公司长期股权投资收益分布（亿元）图表：公司长期股权投资收益分布（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%00708020181H2018201

39、91H201920201H202020211H202120221H2022上港集团总投资收益占比（右轴）图表：上港集团长期股权投资收益及占比（亿元）图表：上港集团长期股权投资收益及占比（亿元）3.4 3.4 加强投资全球港口企业龙头加强投资全球港口企业龙头上港集团作为全国最大的港口企业，也是货物吞吐量、集装箱吞吐量均居世界前列的综合性港口。2022年上港集团集装箱吞吐量4730万TEU，在全国的集装箱吞吐量占比达到16%，预计未来继续保持稳定增长。2022年中国进出口业务强劲的背景下，上港集团营收373亿元，增长9%，归母净利润172亿元，增长17%。据万得一致预期显示，2023-2025年上

40、港集团归母净利润将分别下滑18%、增长10%、增长7%。21图表：上港集团集装箱吞吐量（千图表：上港集团集装箱吞吐量（千TEUTEU）0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000222024(f)上港集团集装箱吞吐量上港占中国港口吞吐量比重（右轴）中国集装箱吞吐量增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002020202120222023E20

41、24E2025E营收归母净利润营收增速归母净利润增速图表：上港集团营收与归母净利润一致预期（百万元）图表：上港集团营收与归母净利润一致预期（百万元）3.5 3.5 减少资本开支，更注重股东权益减少资本开支，更注重股东权益近些年公司资本开支逐步减少，公司扩张进入稳定增长期近些年公司资本开支逐步减少，公司扩张进入稳定增长期。2016-2019年为公司快速扩张期，资本开支持续攀升；2020-2022年公司资本开支明显下滑，2022年公司资本开支降至15.14亿港元，为2017年以来最低，公司转型进入稳定增长期。更加注重股东权益，股息率稳中有增。更加注重股东权益，股息率稳中有增。公司历年的分红支付率普

42、遍在40%以上，派息率稳步提升至7%左右。22图表：公司资本支出情况（亿港元）图表：公司资本支出情况（亿港元）图表：公司每股派息与派息率图表：公司每股派息与派息率 0%50%100%150%200%250%300%055402000022资本支出资本支出/折旧0%2%4%6%8%10%12%0.60.70.70.80.80.90.91.01.020002020212022每股派息股息率 234 4盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 244.1 4.1 盈利盈利预

43、测预测营业收入核心假设：营业收入核心假设：依据德鲁里预测，2023-2025年全球港口吞吐量将平均每年增长3%。通过三年平均增速的拟合，公司集装箱吞吐量分别增长10.3%，8.3%和0.5%；公司散杂货吞吐量保持5%年增速；公司理论单箱收入（散货按17.5吨集装箱化，得到公司理论总集装箱吞吐量）分别为67.2、67.5和68.3港元/箱，计算得到公司港口服务的营收收入。营业成本核心假设营业成本核心假设：假设2023-2025年公司毛利率分别为44.68%、44.98%和45.28%。投资收益核心假设：投资收益核心假设：依据Wind一致预期，2023-2025年上港集团归母净利润分别为140.6

44、、154.2和164.8亿元；上港集团对公司投资收益占比分别为66.0%、66.3%和66.6%。图表：图表：20年招商局港口盈利预测的关键假设年招商局港口盈利预测的关键假设20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E公司港口集装箱吞吐量（千箱）公司港口集装箱吞吐量（千箱）4639909同比（同比（%）2.30%2.30%8.14%8

45、.14%11.97%11.97%1.16%1.16%10.29%10.29%8.31%8.31%0.50%0.50%公司港口散杂货吞吐量（千吨）公司港口散杂货吞吐量（千吨）44898534566662546283546283573597573597602277602277632391632391同比（同比（%）-21.27%21.27%-7.27%7.27%36.10%36.10%-3.60%3.60%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%利润单箱收入（港元利润单箱收入（港元/标箱）标箱）60.160.157.657.666.2

46、66.270.670.667.267.267.567.568.368.3港口服务营收（百万港元）港口服务营收（百万港元）8243.008243.008304.008304.0011069.0011069.0011833.0011833.0012314.3912314.3913323.7113323.7113655.0813655.08同比（同比（%）-13.63%13.63%0.74%0.74%33.30%33.30%6.90%6.90%4.07%4.07%8.20%8.20%2.49%2.49%其他营业收入其他营业收入655.00655.00641.00641.00781.00781.007

47、12.00712.00852.90852.90887.93887.93892.28892.28营业收入合计（百万港元）营业收入合计（百万港元）8898.008898.008945.008945.0011850.0011850.0012545.0012545.0013167.2913167.2914211.6414211.6414547.3614547.36营业成本合计（百万港元）营业成本合计（百万港元）5182.005182.005201.005201.006493.006493.006977.006977.007283.597283.597818.657818.657959.717959.7

48、1毛利率（毛利率（%）41.76%41.76%41.86%41.86%45.21%45.21%44.38%44.38%44.68%44.68%44.98%44.98%45.28%45.28%投资性投资损益（百万港元）投资性投资损益（百万港元）4295.004295.004457.004457.007254.007254.008112.008112.006,785.63 6,785.63 7,415.85 7,415.85 7,882.23 7,882.23 归母净利润（百万港元）归母净利润（百万港元）8362.008362.005151.005151.008144.008144.007781.

49、007781.008289.26 8289.26 9423.15 9423.15 10261.15 10261.15 254.2 4.2 投资投资建议建议我们预计招商局港口2023-2025年营收为131.67亿港元、142.12亿港元和145.47亿港元，归母净利润分别为82.89亿港元、94.23亿港元和102.61亿港元（EPS分别为2.07港元、2.35港元和2.56港元），对应2023年5月25日收盘价11.62港元PE分别为5.61倍、4.94倍和4.53倍。我们认为，公司作为全球领先的港口开发、投资和运营商，现有运营港口受益于“一带一路”政策带来的长期港口吞吐量稳定增长；产能扩张

50、进入稳定增长期，母港组合港建设有利于实现规模效应，提高生产效率；公司抢先智能、绿色港口发展，未来转型有望引领行业。短期角度，对上港集团的长期股权投资贡献大比重、稳定投资收益；资本开支减少，更加注重股东权益。因此首首次覆盖，给予“增持”评级次覆盖，给予“增持”评级。注：收盘价采用2023年5月25日收盘价图表：可比公司估值表（招商局港口盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自彭博一致预期）图表：可比公司估值表（招商局港口盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自彭博一致预期）重点公司股票股票股票股票收盘价收盘价PBPB（LFLF）EPS(EPS(元元)P/EP/E代码代码名称名称（港元）（

51、港元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E00144.HK招商局港口11.620.481.94 2.07 2.35 2.565.895.614.944.53 001199.HK 中远海运港口4.900.390.71 0.75 0.780.868.75 6.71 6.30 5.73 006198.HK青岛港4.430.650.74 0.81 0.830.85 5.125.665.505.36 265 5风险提示风险提示 5 5 风险风险提示提示27宏观经济增长不及预期。宏观

52、经济增长不及预期。若公司经济腹地宏观经济下行超预期，或将导致公司港口吞吐量增速低于预期。港口收费政策变动超过预期。港口收费政策变动超过预期。港口收费政策变动可能对公司业绩造成较大影响。国际地缘政治事件。国际地缘政治事件。海外投资港口若牵扯地缘政治事件，可能影响港口运营。6 6 华西华西交运团队近期深度报告目录交运团队近期深度报告目录28图表：近期华西交运团队深度报告目录图表：近期华西交运团队深度报告目录 序号外发日期报告类型报告标题12022年7月13日快递行业深度 快递研究三部曲：需求总量和结构的推演22022年7月24日公司深度韵达股份（002120.SZ）：存在预期差的A股加盟快递龙头3

53、2022年8月9日航空行业深度 航空困境反转研究三部曲：疫情后航空需求展望42022年9月5日公司深度宏川智慧（002930.SZ）深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业52022年9月13日公司深度春秋航空（601021.SH）：比较优势正在扩大的低成本航空龙头62022年10月8日航运行业深度 航运系列深度研究：原油油轮行业研究框架72022年10月16日公司深度兴通股份（603209.SH）：不断扩张边界的内贸液体化学品运输龙头82022年11月1日投资策略报告 2023年交运物流行业投资策略：把握高景气油运和化工品物流92022年11月15日航运行业深度 航运系列深度研究：成品油轮行

54、业研究框架102022年12月4日公司深度顺丰控股（002352.SZ）：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？112023年4月25日公司深度南方航空（600029.SH）：新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇122023年5月9日公司深度北部湾港（000582.SZ）：产业转移推动公司持续高增长 29 注：上述表中财务数据均为港元财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表利润表（百万元百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金流量表现金流量表（百万元百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E

55、营业收入12545.00 13167.29 14211.64 14547.36 净利润7781.00 8289.26 9423.15 10261.15 YoY(%)5.86%4.96%7.93%2.36%折旧和摊销2373.00 1178.63 1175.64 1172.61 营业成本6977.00 7283.59 7818.65 7959.71 营运资金变动401.00 101.03 276.45-12.72 营业税金及附加经营活动现金流8781.00 4952.87 5520.16 5454.83 销售费用0.00 0.00 0.00 0.00 资本开支-1514.00-800.00-80

56、0.00-800.00 管理费用1516.00 1459.53 1504.23 1496.12 投资5368.00-7500.00-6100.00-6200.00 财务费用1191.00 1088.33 1036.27 906.11 投资活动现金流-3824.00-2742.38 2215.85 1732.23 资产减值损失股权募资0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益8112.00 6785.63 7415.85 7882.23 债务募资-2253.00-2000.00-2000.00-1000.00 营业利润筹资活动现金流-4904.00-3506.77-3426.77-2366

57、.77 营业外收支现金净流量-349.00-1596.27 4009.24 4520.28 利润总额10075.00 10821.46 12118.35 12867.65 主要财务指标主要财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E所得税1046.00 1069.39 1161.20 1207.26 成长能力成长能力（%）净利润9029.00 9752.07 10957.15 11660.39 营业收入增长率5.86%4.96%7.93%2.36%归属于母公司净利润7781.00 8289.26 9423.15 10261.15 净利润增长率-4.4

58、6%6.53%13.68%8.89%YoY(%)-4.46%6.53%13.68%8.89%盈利能力盈利能力（%）每股收益1.94 2.07 2.35 2.56 毛利率44.38%44.68%44.98%45.28%资产负债表资产负债表（百万元百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E净利润率62.02%62.95%66.31%70.54%货币资金9625.00 8028.73 12037.97 16558.25 总资产收益率ROA4.52%4.63%4.98%5.15%预付款项净资产收益率ROE8.02%7.90%8.26%8.27%存货175.

59、00 189.18 201.75 196.23 偿债能力偿债能力（%）其他流动资产4.00 395.02 426.35 436.42 流动比率0.69 0.72 0.96 1.23 流动资产合计14529.00 15495.39 21143.91 27263.03 速动比率0.68 0.69 0.93 1.20 长期股权投资84975.00 90475.00 95075.00 99775.00 现金比率0.46 0.37 0.55 0.75 固定资产24217.00 24351.91 24482.09 24607.72 资产负债率28.80%26.31%24.60%22.66%无形资产2100

60、2.00 20488.47 19982.64 19484.40 经营效率经营效率（%）非流动资产合计157626.00 163666.38 168090.73 171918.12 总资产周转率0.07 0.07 0.08 0.07 资产合计172155.00 179161.77 189234.64 199181.14 每股指标每股指标（元元）短期借款16561.00 16561.00 16561.00 16561.00 每股收益1.94 2.07 2.35 2.56 应付账款及票据475.00 496.15 546.34 514.95 每股净资产24.22 26.22 28.50 30.98

61、其他流动负债3104.00 3291.82 3552.91 3636.84 每股经营现金流2.19 1.24 1.38 1.36 流动负债合计21002.00 21665.70 22081.42 22167.53 每股股利0.82 0.00 0.00 0.00 长期借款17968.00 15968.00 13968.00 12968.00 估值分析估值分析其他长期负债10609.00 9500.00 10500.00 10000.00 PE5.89 5.61 4.94 4.53 非流动负债合计28577.00 25468.00 24468.00 22968.00 PB0.47 0.44 0.4

62、1 0.38 负债合计49579.00 47133.70 46549.42 45135.53 股本46668.00 46668.00 46668.00 46668.00 少数股东权益25607.00 27069.81 28603.81 30003.06 股东权益合计122576.00 132028.07 142685.22 154045.61 负债和股东权益合计172155.00 179161.77 189234.64 199181.14 30分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 游道柱：游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买

63、方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的以报告发布日后的6

64、 6个月内公司个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基股价相对上证指数的涨跌幅为基准。准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内行业个月内行业指数的涨跌幅为基准。指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/