1、应用侧AI落地 算力侧即刻验证云计算2022年报回顾暨云计算系列深度之十一证券分析师：黄忠煌 A0230519110001研究支持：黄忠煌联系人：崔航2023.5.262结论：应用侧结论：应用侧AIAI落地落地 算力侧即刻验证算力侧即刻验证云软件行业整体收入增速8%，利润增速-55%；云硬件行业整体收入增速7%，利润增速8%，AI有望带来服务器等需求拉升。2022年，计算机行业的收入/净利润分别同比0%/-33%，云计算软件部分若剔除明源云（受下游影响明显）部分，收入/利润同比+10%/-29%，实际优于行业整体表现。云硬件行业整体收入增速7%，利润增速8%。云计算公司强调云计算收入占比，云收

2、入增速普遍快于整体收入增速，主要公司云业务收入均保持同比高增速。各公司云收入yoy普遍高于整体业务增速，除恒生电子外，其他公司云收入占比均超过50%，金山办公、用友网络、金蝶国际、明源云的云收入占比达到70%左右。AI率先落地方向云成熟领域。通过云化方式，解决“AI高算力要求-边缘设备算力限制”的矛盾，真正成为AI应用落地的平台。换个角度，AI最先的应用领域，大概率是已经云发展比较成熟的领域AI2.0带来算力需求提升，AI算力成为云厂商竞争重点，大规模算力建设利好云硬件厂商（能力迁移）推荐：云软件：金山办公、石基信息、广联达、恒生电子、用友网络、金蝶国际、明源云；云硬件：浪潮信息、中科曙光风险

3、提示：涉及公司云计算业务推广不及预期；AI技术发展不及预期，云软件厂商的技术结合不及预期；外部环境变化导致部分硬件厂商供应链风险；AI对于算力需求的拉动节奏不及预期。TVfWvViXiYoMoMmRaQaO7NmOnNtRpMkPqQqNfQmOzRaQoMoOxNsPoMMYnPmQ主要内容主要内容1.云占比稳健提升，阵痛低点已过2.AI+云带来更大需求空间3.AI 2.0催化AI算力需求4.重点公司点评5.估值表及风险提示341.0 1.0 数据口径说明数据口径说明业绩回顾选取的云计算公司报告：云软件部分金山办公、广联达、用友网络、恒生电子、石基信息、泛微网络、致远互联、金蝶国际（H）、明

4、源云（H）、福昕软件，共计10家A+H云计算公司。云硬件部分浪潮信息、中科曙光、紫光股份（通信）、中兴通讯（通信）、工业富联（电子）深信服未纳入统计，原因为网安业务占比较大，且云业务专注私有云。微盟集团、中国有赞未纳入统计，原因为业务同时兼具云属性和互联网属性。IDC相关公司未纳入统计，原因为IDC业务软件属性相对较弱。51.1 20221.1 2022整体业绩见底整体业绩见底云软件行业整体收入增速8%，利润增速-55%，外部环境导致计算机板块业绩见底2022年，计算机行业的收入/净利润分别同比0%/-33%；云计算软件部分若剔除明源云（受下游影响明显）部分，收入/利润同比+10%/-29%，

5、实际优于行业整体表现。费用率控制初见成效，云转型投入阵痛期进入后期，收入提升后预计带来更大利润弹性。云软件整体收入小增，利润多数承压下滑（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究；2018年研发费用同比增速快主要因为会计准则变化。2017A2018A2019A2020A2021A2022A营业总收入194.34237.73282.13301.55365.79395.5822%19%7%21%8%营业成本182.95217.45256.60279.57361.11397.4819%18%9%29%10%销售费用54.2567.0377.6774.2398.62109.3724%16%-4%33%1

6、1%管理费用66.2939.1743.3441.5156.1157.42-41%11%-4%35%2%研发费用8.8550.0062.1967.8790.76102.01-24%9%34%12%归母净利润26.7935.7047.7131.4532.0214.5333%34%-34%2%-55%经营性净现金流52.3161.0262.6182.1974.1846.2817%3%31%-10%-38%61.1 20221.1 2022整体业绩见底整体业绩见底云硬件行业整体收入增速7%，利润增速8%，AI有望带来服务器等需求拉升云硬件厂商主要系服务器类厂商，AI算力需求提升将直接带动行业增速。业绩

7、受下游资本开支周期影响较大，费用率控制良好，利润率稳定，经营性净现金流改善情况明显（主要21年芯片囤积等因素影响）。云硬件平稳增长，经营性现金流改善明显（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究；由于工业富联收入体量较大，统计过程剔除；2018年研发费用同比增速快主要因为会计准则变化。2017A2018A2019A2020A2021A2022A营业总收入1,796.691,898.172,060.152,343.552,604.072,795.456%9%14%11%7%营业成本1,765.131,889.811,996.412,259.142,509.032,666.357%6%13%11%6

8、%销售费用159.30137.83131.07132.13148.07155.53-13%-5%1%12%5%管理费用82.1851.1465.4167.9873.3673.15-38%28%4%8%0%研发费用129.62164.82195.74219.98270.25312.37-19%12%23%16%归母净利润87.68-28.97104.45103.62141.22152.06-133%-461%-1%36%8%经营性净现金流78.14-23.85131.85199.4647.59145.21-131%-653%51%-76%205%71.2 1.2 软件增速：金山办公领跑，分化比较

9、明显软件增速：金山办公领跑，分化比较明显考虑云计算仍在投入期，叠加外部环境影响，利润端多数承压。根据下游行业及产品属性，软件部分分化比较明显：1）成熟工具类软件表现较好（金山办公、广联达）粘性大，2B2C模式稳定性强2）管理类软件短期承压（用友网络、金蝶国际）大客户（央国企）实施先慢后快3）OA产品受下游支付能力影响；4）石基主要受酒店行业IT递延影响，明源云主要系下游地产行业复苏周期影响；云软件收入增速：金山办公连续两年领跑资料来源：wind，申万宏源研究；注：深红代表数值最高，深绿代表数值最低；2年复合增速为22/20复合增速公司简称证券代码收入利润22A增速22A 2年复合增速22A增速

10、22A 2年复合增速金山办公688111.SH18%31%6%13%广联达002410.SZ17%28%41%63%用友网络600588.SH4%4%-67%-54%恒生电子600570.SH18%25%-25%-9%石基信息002153.SZ-19%-12%-泛微网络603039.SH16%25%-28%-1%致远互联688369.SH0%16%-27%-8%金蝶国际0268.HK16%20%-明源云0909.HK-17%3%-福昕软件688095.SH7%11%-81.2 1.2 硬件增速：收入增速接近，利润具备一定弹性硬件增速：收入增速接近，利润具备一定弹性云硬件偏基建，云模式实际不需要

11、太多投入，增量可快速兑现整体受下游资本开支影响较大，云相关业务基本稳定。2022年受互联网资本开支影响，云相关（主要是服务器）自然增长中兴通讯、中科曙光的利润率高增主要系其他业务毛利率提升所致AI时代，算力核心，新基建会带来相关业务的量价齐升。云硬件自然增长，下游资本开支影响明显资料来源：wind，申万宏源研究；注：深红代表数值最高，深绿代表数值最低；2年复合增速为22/20复合增速公司简称证券代码收入利润22A增速22A 2年复合增速22A增速22A 2年复合增速浪潮信息000977.SZ4%5%1%17%紫光股份000938.SZ9%11%-1%7%中兴通讯000063.SZ7%10%11

12、%28%工业富联601138.SH16%9%0%7%中科曙光603019.SH16%13%28%35%91.3 SaaS1.3 SaaS整体利润平淡，销售渠道投入可能趋缓整体利润平淡，销售渠道投入可能趋缓资料来源：公司年报，申万宏源研究公司简称公司代码2020年至今销售策略变化金山办公688111.SH1）加大B端服务，服务队伍分布于全国重点城市，服务渗透产品应用全过程。2）公司加大对直播带货等创新营销的投入。广联达002410.SZ在广东、江苏等九个地区建立区域平台，将传统的销售和售后模式升级为销服一体化的新型模式，实现销售和服务体系的高效运营。用友网络600588.SH1）定向引进高端销售

13、人才及售前咨询专家，匹配客户需求，加强市场营销，战略加大市场投入，抢占巨型企业客户市场。2）公司内部加快组织裂变，升级客户运营体系，2020年后新增设10家机构以加大营销覆盖，深耕区域客户。恒生电子600570.SH以产品为导向的销售模式亟需向以客户为中心的解决方案型销售转变。建立支撑公司战略目标的LTC流程框架体系，实现从线索到回款的端到端管理，对准客户核心需求高效协同，实现业务高质量增长。石基信息002153.SZ公司通过继续在全球重要城市开设全服务办公室的方式基本完成石基的全球化销售和服务网络的建设。2020年度即使在疫情影响下，公司仍继续深耕拉美市场，在马里兰州及墨西哥建立办公室。泛微

14、网络603039.SH2020年至今，公司进一步完善各市场区域的多层次营销服务体系。致远互联688369.SH目前公司在全国建立了超过30个分支机构，发展了超过600家销售伙伴，有效实现了对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销覆盖。金蝶国际00268.HK1）在渠道方面加强了对伙伴的分类管理，同时也加大了对全体渠道的伙伴的赋能和培训。2）大客户加强总部直销。明源云00909.HK1）强调国企客户群体，包括ERP成本计划费用采购，云采购，云链，资管物管打包推给国企，包括人保、融通等国企标杆进行了签约。2）强调百强开发商客户，21H1百强开发商客单价大幅提升。3）关注下沉市场的中小开发商，公

15、司在80个城市建立了本地的销售和服务团队。福昕软件688095.SH2020年，公司成立了央企销售团队，以专门开拓并服务国内央企市场。主要SaaS公司均在2020年后加强销售渠道建设销售渠道建设基本成型，前期投入增速高峰可能已过。SaaS公司前期渠道建设，以及推动客户“转云”的销售费用，2年时间投入高峰，预计未来持续放缓101.4 1.4 云收入考核加大，部分公司云收入占比过半云收入考核加大，部分公司云收入占比过半主要云计算公司2021年均开始强调云计算收入占比，云计算收入增速普遍快于整体收入增速，多数公司云收入占比提升明显。金山办公披露机构订阅服务收入体量；用友网络/金蝶国际在大客户群体推广

16、云产品（包括私有云产品）；主要公司云业务收入均保持同比较高增速。各公司云收入yoy普遍高于整体业务增速，除恒生电子外，其他公司云收入占比均超过50%，金山办公、用友网络、金蝶国际、明源云的云收入占比达到70%左右。云收入增长超整体增长，多数云公司云收入占比过半（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究；注1：恒生电子云收入以公司互联网创新业务作为统计口径注2：金山办公云收入以办公服务订阅业务作为统计口径，包括个人订阅和机构订阅公司简称证券代码云收入云收入yoy云占总收入比重202020222202020212022金山办公688111.SH11.0919.1227.472%

17、43%49%58%71%广联达002410.SZ16.4125.6132.7556%28%41%46%50%用友网络600588.SH34.2253.2163.5355%19%40%60%69%恒生电子600570.SH6.018.049.5434%19%14%15%15%金蝶国际00268.HK19.1227.5837.1444%35%56%65%75%明源云00909.HK8.7113.3814.2754%7%50%60%78%111.5 1.5 整体毛利率下行，工具类软件相对稳健整体毛利率下行，工具类软件相对稳健毛利率整体下行1pct左右，受下游影响较大，工具型软件相对稳健工具型软件（金

18、山办公、福昕软件）本身毛利率水平较高，粘性较大导致替换成本高，对下游议价能力强，整体环境较差时，毛利率相对稳定；OA软件（致远互联、泛微网络）毛利率相对稳定。管理软件（用友网络、金蝶国际）毛利率边际下滑主要因为大项目硬件占比较高，处于大客户导入期。石基信息毛利率下滑主要系客户IT预算触底，短期让利导入客户，后期稳态收入。工具类软件毛利率相对稳健资料来源：wind，申万宏源研究公司简称 证券代码2022毛利率2021毛利率2020毛利率2022净利率2021净利率2020净利率2022ROE 2021ROE 2020ROE金山办公 688111.SH85%87%88%29%33%39%14%14

19、%14%广联达002410.SZ83%84%88%15%13%10%16%11%7%用友网络 600588.SH56%61%61%2%8%12%2%10%13%恒生电子 600570.SH74%73%77%17%27%33%17%29%29%石基信息 002153.SZ36%39%41%-29%-13%0%-10%-6%-1%泛微网络 603039.SH93%95%95%10%15%15%12%19%20%致远互联 688369.SH72%72%77%10%13%15%7%9%8%金蝶国际 00268.HK61%63%66%-9%-8%-10%-5%-4%-5%明源云00909.HK81%80

20、%79%-63%-22%-39%-21%-6%-21%福昕软件 688095.SH95%97%96%0%8%25%0%2%7%121.5 1.5 整体毛利率下行，工具类软件相对稳健整体毛利率下行，工具类软件相对稳健云硬件厂商整体毛利率上升，非服务器业务提升贡献明显云服务相关业务的毛利率基本保持稳定；中兴通讯毛利率大幅提升主要系运营商网络业务毛利率提升明显中科曙光IT设备毛利率提升主要系高端产品占比提升所致。云硬件厂商毛利率普遍提升资料来源：wind，申万宏源研究公司简称证券代码2022毛利率2021毛利率 2020毛利率2022净利率 2021净利率 2020净利率 2022ROE 2021R

21、OE 2020ROE浪潮信息000977.SZ11%11%12%3%3%2%13%14%12%紫光股份000938.SZ21%20%20%5%6%5%7%7%7%中兴通讯000063.SZ37%35%32%6%6%5%15%14%11%工业富联601138.SH7%8%8%4%5%4%16%18%18%中科曙光603019.SH26%24%22%12%11%9%10%10%10%131.6 1.6 工具型软件人均创收占优工具型软件人均创收占优横向看人均创收，工具型软件垂直行业软件管理软件。人均创收与产品标准化程度强相关。金山办公、福昕软件等人均创收处于高水平，用友、金蝶表现出行业定制化程度依然

22、较强。拉长三年维度看，金山办公/广联达/泛微网络人均创收均提升明显。人均收入提升公司产品标准化程度均较高，云化背景下，未来利润弹性可能更大。金山办公/广联达/泛微网络人均创收均提升明显（万元）资料来源：wind，申万宏源研究横向看人均创收，工具型软件垂直行业软件管理软件（万元）公司简称证券代码19A人均收入 20A人均收入 21A人均收入 22A人均收入金山办公 688111.SH69.6780.0678.1290.81广联达002410.SZ49.7648.7659.2461.69用友网络 600588.SH49.2747.1442.5436.49恒生电子 600570.SH52.6342.

23、8441.3048.72石基信息002153.SZ65.7162.7060.2651.53泛微网络 603039.SH103.96113.86120.73120.12致远互联 688369.SH42.5441.6441.3538.25金蝶国际00268.HK38.3032.1636.6641.10福昕软件 688095.SH81.9984.4367.5670.89020406080100120140主要内容主要内容1.云占比稳健提升，阵痛低点已过2.AI+云带来更大需求空间3.AI 2.0催化AI算力需求4.重点公司点评5.估值表及风险提示14152.1 AI2.1 AI将率先落地在云成熟发展

24、的领域将率先落地在云成熟发展的领域AI快速发展实际上带来云需求提升通过云化方式，解决“AI高算力要求-边缘设备算力限制”的矛盾，真正成为AI应用落地的平台。换个角度，AI最先的应用领域，大概率是已经云发展比较成熟的领域（本质痛点和需求是一致的）载体内嵌AI算法算力算法数据接收信号传输计算&深度学习+云AI终端执行返回结果传输时间T1传输时间T2返回时间T3计算时间t4计算时间t5资料来源：申万宏源研究AI+云实现应用优化162.2 2.2 工具类软件、管理类软件工具类软件、管理类软件AIAI后效果将明显提升后效果将明显提升AIGC最先落地收益的方向，是与“人”和“盈利”直接相关的办公和管理场景

25、，核心是跨越影响付费的“体验奇点”。工具类主要B2B2C模式，与工作效率直接相关，例如，管理场景较为复杂，但实际是“优化”后，能够直接带来直观“收益”的重要场景，实际和办公场景类似，可以通过辅助，实现增效。SAP的AI此前已深入各业务条线资料来源：SAP_AI-eBook v2，申万宏源研究172.3 2.3 海外云厂商已有布局海外云厂商已有布局Saleforce已推出GPT系列产品，并向底层技术延申AI CRM技术革新：23年3月发布Einstein GPT应用生成式AI的CRM技术，将人工智能模型与Saleforce云数据相结合，执行生成电子邮件等智能操作；5月初，Einstein GPT

26、 for Service推出，可自动创建文章、生成案例总结；Tableau GPT也于近日推出，个性化与Tableau交互的用户体验，并自动生成可操作见解。AI社会、AI企业以及AI基础架构的研究：在生物研究领域研发ProGen，致力于人工蛋白合成；针对企业推出有关时间序列的Python图书馆Merlion，提供机器学习基础架构；向数据分析师推出OmniXAI，方便数据与模型运用等。Saleforce多款产品云+AI结合资料来源：saleforce aireserach，申万宏源研究182.3 2.3 海外云厂商已有布局海外云厂商已有布局Adobe Sensei适配全系列产品适配于所有已有Ad

27、obe软件（Photoshop、Illustrator和Premiere Pro），为用户决策提供见解，智能实时优化、体验扩展、快速进行必要编辑，并根据属性、差异等特征预测客户行为。萤火虫 AI（Firefly）生成式图像工具萤火虫系统可在收到文本命令后快速生成图像，创建独特海报、横幅，也可以通过单词和草图生成笔刷、纹理。公司正在探索运用萤火虫系统进行视频编辑与3D打印。Adobe的AI功能适配所有软件 生成式已突破资料来源：Adobe，申万宏源研究192.4 2.4 横向对比：美股横向对比：美股SaaSSaaS估值已大幅回落估值已大幅回落优选赛道尚可享受高估值Veeva等公司由于其赛道优势，

28、在细分领域突出，仍然享受10 x以上PS估值。Adobe、Workday等公司产品模块增加（AI加持），利润率依然不断提升，估值在8X PS上下。SAP、Zoom等云转型公司，云收入占比持续较低，已脱离PS估值体系，回落至5X PS上下。美股SaaS公司“去伪存真”分化明显资料来源：Bloomberg，申万宏源研究注：2023年财务数据取Bloomberg一致预期，市值数据取2023/5/15数据公司Ticker5.15总市值(亿美元)23年PS23年PE23年FCF估值收入23-24年CAGRZoomZM1944.4161796%ShopifySHOP78611.7212-53%DocuSi

29、gnDOCU1033.8222437%Veeva SystemsVEEV28312.0413626%ServicenowNOW94412.3494430%AdobeADBE1,5858.2222219%AutodeskADSK4238.5272119%WorkdayWDAY4806.7363624%SalesforceCRM2,0336.4283224%SAPSAP1,4784.524306%202.5 2.5 验证：国内率先落地产品，基于云模式验证：国内率先落地产品，基于云模式福昕软件（688095.SH）云化战略深化，核心产品PDF Editor将集成eSign、iDox.AI、AI 智能

30、助手等云服务功能，全产品线朝全家桶模式演进；4月25日，福昕海外版云产品Foxit PDF Editor Cloud成功集成ChatGPT强大的文字信息处理能力，重磅上线PDF文档总结、内容改写、实时问答等AIGC功能。万兴科技（300624.SZ）1）喵影/Filmora：文生图，AI脚本生成，视频人像分割/视频场景分割/AI语音增强，喵影/Filmora版本更新后主网站wondershare搜索量提升近30%（Q2下载量前瞻指标）；2）万兴爱画：AI以图绘图、AI简笔画；提供二次元、中国风等绘画风格；3）亿图脑图：AI办公，一键生成思维导图；4）万兴播爆：AI数字人金山办公（688111.

31、SH）：国内龙头WPS，对标微软Copilot，WPS AI已首次亮相轻文档，展现了生成文档、多轮对话、内容处理等AIGC能力，并将陆续嵌入全线产品。主要内容主要内容1.云占比稳健提升，阵痛低点已过2.AI+云带来更大需求空间3.AI 2.0 催化算力+云需求4.重点公司点评5.估值表及风险提示21223.1 AI 2.03.1 AI 2.0带来算力带来算力+云的提升，云是训练的基础云的提升，云是训练的基础算力是AI的基础，训练通常云端完成训练芯片追求的是高计算性能（高吞吐率）、低功耗推理芯片主要追求的是低延时（完成推理过程所需要的时间尽可能短）、低功耗。端和边上进行的大部分是AI“推理”，大

32、部分的训练过程是在云和数据中心进行，需要借助云的能力，许多推理过程也是在云端进行。大部分的训练过程是在云和数据中心进行资料来源：ofweek电子工程网，华为全联接大会，申万宏源研究端边云耳机电话智能手机个人电脑网络摄像机IPC边缘服务器数据中心算力20MOPS 100GOPS 1-10TOPS 10-20TOPS10-20TOPS10-500TOPS200+TOPS功耗1 mW10 mW1-2W3-10W3-10W10-300W200+W模型大小10KB100KB10MB10-100MB10-100MB100+MB300+MB延时并发用户数量15万，T4：1张并发用户数量3万1家厂商推理芯片用

33、量=应用个数单应用峰值并发数，远期保守估计3050万片A100服务器光模块量：训练端8卡A100服务器需求量约35万台（国内）价：8卡服务器价格 75100万（可能涨价，幅度有望达20%）1：41：8需求量上升 供不应求涨价量价齐升HBM量价1：41：8综合稀缺程度、国产产业链地位推荐排序资料来源：申万宏源研究253.4 3.4 验证：英伟达验证：英伟达Q1Q1收入超预期，收入超预期，Q2Q2指引较预期高指引较预期高53%53%英伟达23Q1营收71.9亿美元，高于预期的65亿美元重依赖个人电脑行业的图形芯片业务营收下降38%至22.4亿美元，好于市场预期的18.9亿美元；数据中心业务营收增长

34、14%至42.8亿美元，好于市场预期的39亿美元。AI带来明显超预期增长数据中心部门的营收增长是由“大型消费者互联网公司和云服务提供商的强劲需求”推动的。英伟达表示，这些客户正在部署其图形芯片，以支持生成式人工智能和大型语言模型。23Q2营收指引110亿美元，高于市场预期的71.8亿美元黄仁勋在声明中表示：“随着公司竞相将生成式人工智能应用于每一种产品、服务和业务流程，价值1万亿美元的全球数据中心基础设施将从通用用途转向加速计算。”英伟达正在大幅增加供应，以满足对其数据中心产品“激增的需求”。主要内容主要内容1.云占比稳健提升，阵痛低点已过2.AI+云带来更大需求空间3.AI 2.0 催化算力

35、+云需求4.重点公司点评5.估值表及风险提示26274.1 4.1 广联达：九三推进，广联达：九三推进，AIAI赋能赋能“八三”实现造价云化，施工规模化；造价业务全面完成云转型，云收入占比74.9%；2022年，造价业务持续强劲增长，实现收入47.73亿元，yoy+25.16%；其中云收入32.75亿元，yoy+27.89%，占数字造价业务收入比例达74.9%。全年新增云合同39亿元，yoy+25.84%，全面完成云转型。数字施工业务实现营业收入13.26亿元，yoy+9.99%，增速略放缓，主要系Q4客观环境影响了产品的交付及验收工作。重视AI+云，成本控制成效显著。2022年，销售、管理费

36、用同比增速保持低位，分别为6.51%、11.86%，得益于重视AI+云。研发费用增速合理，yoy+13.63%，研发投入资本化比例处于正常水平，研发投入18.58亿元，yoy+14.28%，其中，研发费用资本化4.35亿元，研发资本化占研发投入23.43%（同比增长1.64pct）。经营性净现金流维持稳定。经营性净现金流达到16.48亿元，与2021年的16.01亿元基本持平。资产负债表表现欠佳，应付款yoy+103.66%，应收款yoy+100.1%，预付款yoy+97.67%，系大客户项目制收入增长回款周期有所增长及Q4施工业务延迟所致。“九三”推进一体化及客户成功建设。23-25年，“九

37、三”阶段推动一体化战略，预计23H1发布设计算量施工一体化产品，覆盖房建+基建客户全生命周期需求。加快样板客户开发，2022年，与陕西建工、上海宝冶、北京建工大客户建立稳固合作。284.2 4.2 恒生电子：恒生电子：资管资管ITIT业务亮眼，业务亮眼，AIAI赋能大有可为赋能大有可为Q4交付受到疫情较大影响，利润端受到公允价值变动较大影响。公司单Q4收入同比增长16.4%，预计四季度疫情下交付实施困难。单季度经营性现金流入同比增长7.1%，略缓于收入。全年归母净利润下滑主要由于2022年公允价值损失为1.7亿元，2021年收益4.1亿元。扣非净利润增长20.9%，增速快于收入增长，主要由于全

38、年控费出现成效。整体收入分布更加聚焦主业，资管IT高增，预计零售IT等业务2023年后恢复。1）资管IT较大进展，O45成熟度提升，全年上线16 家客户；投资管理新产品Fusion China 初步完成固收功能全流程研发并签约客户；2）零售IT在22Q3后受到部分政策影响，全年收入确认增速低于整体增长，可能2023年后加速，全面注册制等金融创新也可能给UF等系统带来更新需求；3）其余数风基、企金保险等业务保持稳健增长。销售、研发费用率稳中有降，控费成效显著。全年销售、管理、研发三项费用率分别为9.49%（-0.66pct）、13.38%（+0.99pct）、36.08%（-2.84pct），销

39、售、研发费用控制显著。公司在2022年后执行较为严格的薪酬控制，截至2022Q3已经出现收入-成本剪刀差，22Q4剪刀差继续。预计后续季度，现金流入将继续高于薪酬支出，利润仍将继续改善。业绩指引保持较高增速，考虑到23年后多重行业催化，不排除高于此目标增长。公司年报中披露，2023年度预算指引收入、成本增速均为18%。排除疫情影响因素，在过去多个年度，公司都在年报规划中给出保守指引而实际超额完成。我们认为不排除随着2023年金融创新加快，实际增速高于指引目标。294.3 4.3 金山办公：金山办公：AIGCAIGC格局型标的，订阅业务高增格局型标的，订阅业务高增国内机构订阅2022年收入6.9

40、2亿元，同比增长55.1%。公司数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户3990家。国内个人订阅业务2022年收入20.5亿元，同比增长39.9%。2022年底月活设备数5.73亿，同比增长5.3%。国内机构授权业务2022年收入8.36亿元，同比下滑13.2%。公司提前布局党政各地下沉市场及行业信创业务，在以大型银行为代表的多个客户项目上落地了信创云文档项目。在WPSOffice端产品方面，截至2022年底，公司在信创领域配合完成1345家客户验收。会员体系全新升级，有望加速付费率和ARPU值提升。1）原会员分为3类：原WPS会员、稻壳会员订阅费用为8

41、9元/年；原超级会员订阅费用为179元/年。2）新会员分为WPS超级会员-基础套餐（148元/年）和WPS超级会员-Pro套餐（248元/年）。3）此外，WPS也新增了PDF、云盘、图片、文库等权益包的单独购买，价格为几十至上百元/年不等，方便用户选择自己需要的功能。我们认为此次会员体系的升级，一方面降低了用户付费门槛（相对低价的权益包），促使付费率提升；另一方面推测多数用户将选择性价比更高的超级会员方案，将有助于ARPU值持续上行。AI有望变革用户工作方式，WPS AI将嵌入全线产品。文档作为用户创作内容的主要载体之一，此次AI技术革命有望加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革，极大

42、提升组织和个人用户的工作效率。公司坚定加大对AI技术的投入，WPS AI已首次亮相轻文档，展现了生成文档、多轮对话、内容处理等AIGC能力，并将陆续嵌入金山办公全线产品。我们认为嵌入AIGC能力后，WPS产品力将极大增强。304.4 4.4 石基信息：云化业务进入落地期，业绩有望迎拐点石基信息：云化业务进入落地期，业绩有望迎拐点22全年外部影响较大，收入有所下滑，符合预期。2022收入为25.95亿元，yoy-19.27%。销售商品、提供劳务收到现金28.32亿元，超过公司收入规模，佐证收入高质量。2022年净利润-7.79亿元，主要受商誉及无形资产减值影响。2022年影响利润原因包括：1）商

43、誉及无形资产减值5.21亿元；2）疫情影响收入；3）海外云业务持续投入（研发费用率15.79%，同比+2.79pct）。云PMS，2022-23Q1石基企业平台已上线54家。2022年石基企业平台处于测试模式，为 2023年大型连锁酒店的大规模生存能力测试做准备；2022年石基企业平台在半岛、洲际、朗廷、Ruby等酒店集团共上线 54 家酒店。根据不同子品牌定位，假设每房间服务费15-30美元/月不等，单洲际一家PMS稳态ARR贡献可达15-20亿（考虑折扣）。云POS势如破竹，新签希尔顿，ARR空间提升10亿元。已签约酒店品牌包括万豪、洲际、凯悦、香格里拉等，2023年新签凯宾斯基，5月新签

44、希尔顿，已签约品牌包含酒店数量超过3万家，截至2022年底云POS 上线总客户数达 3087 家。假设POS收费为10万元/酒店/年，则远期贡献30亿元ARR（考虑折扣）。314.5 4.5 用友网络：大型客户提速，贯彻订阅优先用友网络：大型客户提速，贯彻订阅优先2022年营业收入92.62亿元，yoy+3.69%。收入增速平淡主要由于收入占比最高的Q4受到了客观环境影响。云服务是收入增长核心驱动力，公司主营的云+软件收入实现92亿元，yoy+6.5%，其中，软件收入yoy-14.2%，云收入yoy+19.4%，占营业收入的 68.6%，同比提升9 pct。“大国重器”BIP 3持续突破大型国

45、央企客户；公司以BIP 3为基础，率先为大型企业提供混合部署模式的云服务产品，2022年大型客户云服务业务收入实现43.93亿元，yoy+17.6%，核心产品续费率达 105.5%。8月底至2022年末，BIP 3签约金额超10亿元。全面贯彻订阅优先策略，订阅相关合同负债 yoy+55.8%。2022全年毛利率56.37%（2021年毛利率为61.25%）。公司整体毛利率有所下滑，主要是人员规模提升带来的人力成本上涨，2022年末，公司总人数较21年末增加4385人；此外，公司推进客户化开发外包战略，导致外包成本亦有所上升。预计23年公司人员规模保持稳定，随着生态伙伴能力逐步建立，整体毛利率将

46、有所回升。利润下滑严重，主要因为加大研发战略投入及投资收益减少。2022年公司持续引进研发、咨询人才，研发人员数量已超过9,000 名，占公司员工总数达 35.7%，研发投入29.3亿元，yoy+24.5%；2022年公司实现投资收益1.1亿元，yoy-69.5%，主要是21年处置子公司畅捷支付及持有大易云股权价值重新计量产生的大额投资收益。2023年组织优化，精细化客户分层经营。2023年，公司将全面推进业务组织升级，大型客户组织模式升级为以行业为主、“行业+地区”并行；中型客户直销、分销、生态三管齐下，规模合作生态伙伴。公司大型客户信创国产替代项目数量大幅增加，组织优化后有望进一步提升。主

47、要内容主要内容1.云占比稳健提升，阵痛低点已过2.AI+云带来更大需求空间3.AI 2.0 催化算力+云需求4.重点公司点评5.估值表及风险提示3233重点公司估值表重点公司估值表表：重点公司估值表（单位：亿元）证券代码公司名称2023/5/25净利润PE总市值2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E688111.SH金山办公1,813 11.1815.7921.4228.41162 115 85 64 002410.SZ广联达599 9.6712.9016.9221.9162 46 35 27 600588.SH用友网络667 2.196.1810.6

48、515.58304 108 63 43 600570.SH恒生电子790 10.9118.2822.7427.3672 43 35 29 002153.SZ石基信息375-7.790.712.053.78-525183 99 603039.SH泛微网络174 2.233.855.156.8478 4534 25 688369.SH致远互联56 0.941.822.433.0760 3123 18 688095.SH福昕软件91-0.020.250.500.76-367182 119 0268.HK金蝶国际394-3.89-2.36-2.210.98-403 0909.HK明源云72-11.54

49、-5.09-1.960.46-156 000977.SZ浪潮信息584 20.8026.4832.9238.4228 22 18 15 603019.SH中科曙光691 15.4420.1626.1032.8545 34 26 21 000938.SZ紫光股份830 21.5827.1633.3040.1838 31 25 21 000063.SZ中兴通讯1,436 80.8098.58114.78131.3218 15 13 11 601138.SH工业富联3,238 200.73237.26266.70299.9916 14 12 11 资料来源：申万宏源研究注：盈利预测取Wind一致预期

50、34风险提示风险提示涉及公司云计算业务推广不及预期；AI技术发展不及预期，云软件厂商的技术结合不及预期；外部环境变化导致部分硬件厂商供应链风险；AI对于算力需求的拉动节奏不及预期。35信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。

51、本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组谢文霓华北组肖霞华南组李昇A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform

52、)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform

53、）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以

54、获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。36法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联

55、络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会

56、与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance37上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）黄忠煌