1、分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 电话： Email： 分析师：王可分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号： S0740519080001 Email： 2020年02月10日 异质结：颠覆与被颠覆 光伏设备系列深度报告三 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 2 核心观点及投资策略核心观点及投资策略 异质结异质结是应运平价而生的光伏第五次技术革命是应运平价而生的光伏第五次技术革命，具备，具备颠覆属性。颠覆属性。异质结技术契合平价上网进程，降本增 效力度不弱于前四次技术革命，有望带动行业新增装机增量

2、爆发。同时具备颠覆性技术革命属性，将吸引新 的产业资本关注，有望诞生新的行业龙头。 异质结异质结产业化大潮的关键时点是产业化大潮的关键时点是2020Q3。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的 经济性，最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素：一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温 银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。 异质结异质结市场空间测算市场空间测算。假设2025年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW,增量产能为 100GW；经测算设备市场空间为300亿元，低温银浆市场空间为319亿元，靶材市场空间125亿元，

3、异质结电 池市场空间超3000亿元，组件市场空间超5000亿元。 新型新型PERC技术的发展不容忽视。技术的发展不容忽视。TOPCON效率和良率仍待进一步提高，目前仍不具备经济性。2019年 底的HJT不具备单瓦成本的经济性，但2020Q3随着设备和材料国产化会较PERC+SE具备经济性。新型 PERC+技术如果能顺利落地，会具备显著的经济性，且经济性高于2020Q3的HJT，因此如果出现新型 PERC+技术落地，预计会对HJT的扩产进度造成一定影响。 投资投资策略：给予异质结行业推荐评级。策略：给予异质结行业推荐评级。平价上网，设备先行，建议重点关注异质结设备投资机会，核心 推荐捷佳伟创（多

4、重布局，技术具备安全边际），其次推荐迈为股份、金辰股份。其次建议关注异质结电池 组件及材料投资机会，核心推荐山煤国际（大手笔布局具备先发优势），其次推荐爱康科技。 风险提示：风险提示：异质结行业发展不及预期、设备及材料降本不及预期、新型PERC+技术发展超预期。 2 核心观点及投资策略核心观点及投资策略 目目 录录 一一、异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命、异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命 二、现状与格局：星星之火，即将燎原 三、盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 四、设备及材料：详细市场空间测算 五、替代性技术：PERC+技术的现状与前瞻 六、行业投资策略：平价上网，设备先行

5、 3 4 过去十年，光伏行业发展具有两大推动力过去十年，光伏行业发展具有两大推动力 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 1 1 光伏行业的发展具备两大推动力：政策波动以及技术进步。光伏行业的发展具备两大推动力：政策波动以及技术进步。 从全球来看，光伏行业发展的周期性波动主要受政策驱动。 从中国来看，中国光伏产业的崛起离不开技术进步的推动。 4 图表图表1 1：全球全球、我国光伏新增装机容量及同比增长情况我国光伏新增装机容量及同比增长情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 40

6、0% 450% 0 20 40 60 80 100 120 2008200920102011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018 中国光伏新增装机容量（GW) 全球光伏新增装机容量(GW) 中国同比增速 全球同比增速 中国光伏硅料国产化 单晶替代多晶 PERC崛起 2009年，金太阳工程 实施50%的初始工程 补贴，拉开国内光伏 发展大幕。 2012年，美国、欧盟挑起双 反，行业发展重挫。 2013年，“国八条”发 布，厘清行业发展问题， 光伏度电补贴时代开启。 2016年，提出光伏 行业十三五规划， 分布式发展提速。 2017年12月，补贴电 价下调。 20

7、10年，多晶硅成本下降， 德国、意大利抢装。 2011年，欧债危机，新能源 补贴削减导致装机下滑。 2014-15年，中、 日市场开始启动， 新增装机提升 中国光伏组件技术进步 尚德、英利 协鑫 隆基 通威、爱旭 5 平价时代，光伏电池片将成为降本增效主阵地平价时代，光伏电池片将成为降本增效主阵地 平价上网催生下的第四次技术革命平价上网催生下的第四次技术革命 2 2 20192019年年1 1月月9 9日，光伏平价上网政策正式出台。日，光伏平价上网政策正式出台。这项政策具备深远的意义，因为它标志着中 国光伏产业迈入了一个新的阶段。这一阶段最显著的特征，就是在行业发展的推动力上，政策 波动的影响

8、在趋弱，而技术进步的影响在加强。 光伏电池片领域将成为平价上网时代下降本增效的主阵地。光伏电池片领域将成为平价上网时代下降本增效的主阵地。硅料和硅片端的工艺和设备均 已较为成熟，竞争格局较难动摇。组件环节主要以自动化技术为主，技术难度和门槛相对较低。 （详细论述参考中泰机械组光伏设备深度报告一平价上网，设备先行） 5 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 5 图表图表2 2：光伏产业链技术迭代过程光伏产业链技术迭代过程 来源：中泰证券研究所 西门子法 改良西门子法 流化床法 多晶单晶 金刚线切割 大硅片 铝背场电池 PERC电池 HIT电池 多主栅 双玻、半

9、片 叠瓦 技术趋于成熟，竞争格局相对稳固 技术迭代正在进行技术迭代正在进行 技术难度较低 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 平价上网催生下的第四次技术革命平价上网催生下的第四次技术革命 3 3 PERC：光伏行业的第四次技术革命。：光伏行业的第四次技术革命。2016年SNEC展上，梅耶博格推出了PERC的板式二 合一PECVD，能够在传统的铝背场电池背面镀氧化铝和氮化硅薄膜，从而推动了PERC技术的 产业化浪潮。2016-2019年，PERC扩产产能分别为9、20、30、45GW，逐年增加。 异质结是光伏行业的第五次技术革命。异质结是光伏行业的第五次技术

10、革命。后PERC时代： 一是在PERC的基础上进行持续的工 艺改进，我们称之为“PERC+”技术；二是对PERC工艺进行了颠覆的异质结电池，这类技术 的优势是光电转换效率高，代表行业下一代技术的发展方向。 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 图表图表3 3：光伏电池片技术迭代方向光伏电池片技术迭代方向 来源：光伏材料与技术国家重点实验室、中泰证券研究所 光伏技术革命：颠覆与被颠覆进程中的投资机会光伏技术革命：颠覆与被颠覆进程中的投资机会 平价上网催生下的第四次技术革命平价上网催生下的第四次技术革命 4 4 光伏技术革命孕育的是颠覆性机会。光伏技术革命孕育的

11、是颠覆性机会。光伏行业作为新能源行业的重要构成，本质上仍是景 气度持续向上的新兴行业，行业龙头具备一定先发优势，但是在新技术的冲击下，龙头的竞争 格局依然会被颠覆。 异质结：应运平价而生，新的龙头或将诞生。异质结：应运平价而生，新的龙头或将诞生。异质结技术契合平价上网进程，降本增效力 度不弱于前四次技术革命，有望带动行业新增装机增量爆发。同时具备颠覆性技术革命属性， 将吸引新的产业资本关注。 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 图表图表4 4：隆基股份、保利协鑫研发费用隆基股份、保利协鑫研发费用 图表图表5 5：上两轮技术革命带来的产业红利上两轮技术革命带

12、来的产业红利 来源：wind、中泰证券研究所 注：其实非可比口径，保利协鑫取研发费用，隆基股份取研发投入 来源：wind、中泰证券研究所 3.31 20.12 2.94 35.65 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3 通威股份归母净利润（亿元） 隆基股份归母净利润（亿元） 通威股份同比 隆基股份同比 0 2 4 6 8 10 12 14 协鑫研发费用（单位：亿元） 隆基研发费用（单位：亿元） 目目 录录 一、异质结电池：光伏行业发展的

13、第五次技术革命 二、现状与格局：星星之火，即将燎原二、现状与格局：星星之火，即将燎原 三、盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 四、设备及材料：详细市场空间测算 五、替代性技术：PERC+技术的现状与前瞻 六、行业投资策略：平价上网，设备先行 8 9 工艺篇：异质结电池制造包括四大工艺工艺篇：异质结电池制造包括四大工艺 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 1 1 异质结异质结电池电池起源：起源：异质结电池最早由日本三洋公司于1990年成功开发，其注册的商标为HIT。根据其他家 企业的注册商标情况，又包括HJT、HDT、SHJ等。异质结电池同样是基于光生伏特效应，只是P

14、-N结是由非 晶硅（a-Si）和晶体硅（c-Si）材料形成的异质结（背面的高低结亦然）。 异质结电池优势：异质结电池优势：结构对称，易于实现薄片化。低温工艺，能耗低。开路电压高，转换效率 高。温度系数低。光照升温下功率输出优于常规电池。无LID（光衰）和PID（电位诱发衰减，常规电 池组件的玻璃中的钠离子迁移到电池片表面并聚集进入电池内部，破坏P-N结）效应。 9 图表图表6 6：异质结电池的工艺构成异质结电池的工艺构成 来源：百度百科、中泰证券研究所 10 产业篇：目前产能以百兆瓦级为主产业篇：目前产能以百兆瓦级为主 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 2 2 目前

15、已投产的HJT仍以百兆瓦级别为主，前期设备主要以进口为主，单GW投资在15-18亿（2016-18 年），由于工艺简单，良率基本上能做到98%以上。转换效率根据各家采取的组件工艺有所不同，一般在 23%（5BB，5主栅）、23.5%（MBB，多主栅；或0BB，无主栅，如SWCT）。 10 图表图表7 7：异质结行业异质结行业已投产产能情况已投产产能情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 11 产业篇：山煤国际有望开启异质结产业篇：山煤国际有望开启异质结GWGW级投资热潮级投资热潮 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 2 2 山煤国际大手笔投资异质结

16、具备良好示范效应。山煤国际大手笔投资异质结具备良好示范效应。2019年7月26日，山煤国际宣布与钧石能 源签订战略合作框架协议，双方拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线。 作为典型的新入局者，山煤依托煤炭主业的强大现金流布局异质结行业，背后的核心逻辑 就是光伏技术革命下“颠覆与被颠覆”的行业属性，新入局者更容易实现弯道超车。 11 图表图表8 8：国内异质结产国内异质结产能规划情况能规划情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 12 设备篇：异质结设备降本逻辑简析设备篇：异质结设备降本逻辑简析 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 3 3 根据东

17、方日升公告，纯进口异质结设备投资为10亿/GW。影响设备投资额的因素为三个：一是设备配置， 如TCO制备选择RPD还是PVD；二是采取进口还是国产方案；三是设备提产能，目前产线仍以100MW/条线 为主，单线产能提升后将进一步降低单GW设备投资额。 随着国产设备厂商陆续突破以及设备产能提升，预计2020年异质结设备单GW投资额有望降至5亿/GW。 12 图表图表8 8：国内异质结产国内异质结产能规划情况能规划情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 序号工序设备名称台套数纯进口方案5亿/GW方案 自动插片机10 单晶制绒设备10 RCA清洗设备10 自动下料机10 自动上料机

18、10 PECVD 4P型非晶硅沉积PECVD 5本征非晶硅沉积PECVD 6N型非晶硅沉积PECVD 7正面TCO沉积RPD RPD 自动下料机10 自动上料机10 丝网印刷机10 10低温烘干低温烘干机10 11测试分选颜色、EL、IV测试分选10 12其他辅助设备 制氮系统、废弃处理系统、电子天平、显微镜、反 射率仪、四探针方阻测试、椭偏仪等 - 10.005.00 0.30 2.50 1.00 1.20 合计 9 单晶制绒 表面清洗 本征非晶硅沉积 背面TCO沉积 丝网印刷 10 10 1 2 3 8 0.75 4.00 2.75 1.75 0.75 13 设备篇：量产产能设备方案选择设

19、备篇：量产产能设备方案选择 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 3 3 在早期已实现量产的企业（如晋能、中智、汉能）中，设备选择进口方案居多，单GW投资较高。2019年 开始，以通威、爱康为代表的后进入者开始在部分设备的选型上采用国产方案，成本开始有所降低。 13 图表图表9 9：量产厂家设备信息汇总量产厂家设备信息汇总 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 14 设备篇：制绒清洗设备分析设备篇：制绒清洗设备分析 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 3 3 技术路线：技术路线：RCA+氨氮；氨氮；RCA+臭氧。臭氧。 下游应用

20、：下游应用：晋能、汉能、钧石等已实现量产厂家均使用RCA+氨氮工艺；爱康、东方日升、新日光等在建 或完成设备选型企业拟使用RCA+臭氧方案。 设备格局：设备格局：目前主要厂商为YAC（60-70%市占率）。其余企业包括捷佳伟创（成都通威、上彭、钧石早 期）、singulus(中智）、RENA（Heve solar）。 技术对比：技术对比：RCA+氨氮的优点是能够获得低金属杂质的界面；RCA+臭氧的优点是更加环保，成本更低， 0.25元/片（氨氮成本约为0.32元/片）。 应用现状：应用现状：主流量产企业采用RCA+氨氮工艺，但下一代RCA+臭氧已开始应用，2020年量产企业预计主 要选择RCA

21、+臭氧工艺。 技术技术趋势及趋势及理由：看好理由：看好RCA+臭氧。臭氧。再下一步是RCA+臭氧+国产添加剂，预计将成本降低至0.2元/片以下。 理由：成本更低。 设备商及设备商及成本：成本：捷佳伟创国产，单GW投资额低于3000万。 14 15 设备篇：非晶硅沉积设备设备篇：非晶硅沉积设备技术路径技术路径 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 3 3 技术路线：分为技术路线：分为PECVD和和HWCVD； PECVD分为动态分为动态PECVD和静态和静态PECVD； 静态静态PECVD分为链式静态分为链式静态PECVD和团簇式静态和团簇式静态PECVD。 15 图表图

22、表1010：异质结非晶硅沉积设备应用情况异质结非晶硅沉积设备应用情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 主工艺名称主工艺名称电池厂应用情况电池厂应用情况量产设备供应商量产设备供应商在研设备供应商在研设备供应商 晋能、爱康应材 汉能、东方日升、成都通威、隆 基 理想 金石钧石 晋能、新日光精曜 动态合肥通威迈为比太 中智、成都通威（另一条）Ulvac(日本爱发科） 捷佳伟创（联合爱发 科储备） 静态 PECVD 技术路线技术路线 REC 梅耶博格 非晶硅沉积 捷佳伟创、金辰股份 、迈为股份、江松、 先导 CAT-CVD（HWCVD） 16 设备篇：非晶硅沉积设备设备篇：非晶硅

23、沉积设备技术优缺点对比技术优缺点对比 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 3 3 动态动态PECVD与静态与静态PECVD对比：对比：静态PECVD的优点是运行相对稳定，缺点是产能相对较低，成本较高；动态PECVD的 优点是产能较大，设备成本低，缺点是：1、设备腔体较多，连续生产工艺匹配性较差，产能能否释放问题严重；2、电极间距 固定严重影响效率提升。 HWCVD优缺点：优缺点：日本三洋的选择方案，优点是沉积非晶硅质量较好，缺陷更少；缺点是镀膜均匀性较差，uptime偏低， 立式镀膜自动化较为复杂导致碎片率较高，电耗偏高。 其他技术方向：其他技术方向：团簇式静态PEC

24、VD，设备主要供应商为应材，属于半导体设备工艺，难以国产化。叠层式静态PECVD， 设备主要供应商为理想能源，由于采用的是甚高频电源，腔体不容易做大，需要采用叠层方式来扩大单台设备产能。优点是镀 膜质量好，有量产认证；缺点是叠层式的设备自动化难度高，容易带来高碎片率。 技术技术趋势及理由：趋势及理由：看好静态链式看好静态链式PECVD。理由：稳定性好，易通过扩大产能实现降本，预计更容易被市场认可。 设备设备商及成本：商及成本：捷佳伟创、迈为股份、金辰股份国产，单GW投资额有望降至2.5亿。 16 图表图表1111：HJTHJT中中HWCVDHWCVD与与PECVDPECVD工艺对比工艺对比 图

25、表图表1212：应材团簇式应材团簇式PECVDPECVD 来源：中科院、中泰证券研究所 来源：应材官网、中泰证券研究所 17 设备篇：透明导电膜（设备篇：透明导电膜（TC0TC0）设备）设备技术路径技术路径 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 3 3 TCO制备工艺：制备工艺：主要指采用PVD（物理气相沉积）的方式来镀双面的透明导电膜，原理是 通过对靶材的轰击实现镀膜。 技术路径：技术路径：RPD（反应等离子体沉积）和PVD（物理化学气相沉积）。其中RPD工艺采用 IWO（氧化铟掺钨）制备IWO透明导电薄膜；PVD工艺是采用直流磁控溅射的方式制备ITO（氧 化铟锡）透

26、明导电薄膜。 17 图表图表1313：PVDPVD镀膜原理（镀膜原理（sputtersputter） 图表图表1414：RPDRPD镀膜原理镀膜原理 来源：精曜科技、中泰证券研究所 来源：精曜科技、中泰证券研究所 18 设备篇：透明导电膜（设备篇：透明导电膜（TC0TC0）设备）设备技术优缺点对比技术优缺点对比 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 3 3 PVD设备：设备：优点是设备产能更大，因此成本更低；且能通过靶材的优化，实现转换效率的提升。缺点是镀膜质量差，影响 最终转换效率；单耗略高，SCOT靶材主要是韩国ANP供应。 RPD设备：设备：优点是膜质量更优，RP

27、D（IWO靶材）较PVD（ITO靶材）转换效率差异0.5%，较PVD（SCOT靶材）转换效 率0.3%；靶材单耗略低，成本国产化后低于PVD。缺点是设备成本高。 技术趋势及理由：看好技术趋势及理由：看好RPD+PVD一体机。一体机。RPD成本高的原因是只能自下而上镀膜，成本较高（需要2台设备，一台下镀膜 +出片翻面+另一台下镀膜），而PVD可以单台完成正反面镀膜。RPD+PVD一体机通过单台设备完成RPD下镀膜+PVD上镀膜， 成本较低，镀膜质量更好，预计将成为主流方向。 设备设备商及成本商及成本：捷佳伟创独家供应RPD+PVD一体机方案，预计单GW价格为1.2亿。 18 图表图表1515：异

28、质结透明导电膜设备应用情况异质结透明导电膜设备应用情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 主工艺名称主工艺名称电池厂应用情况电池厂应用情况量产设备供应商量产设备供应商在研设备供应商在研设备供应商 中智、合肥通威、Heve solar 冯阿登纳 成都通威（另一条）Singulus REC梅耶博格 金石钧石 东方日升湖南宏大 晋能、上彭Ulvac(日本爱发科） 成都通威、爱康捷佳伟创 晋能、新日光精曜 正RPD背PVD 一体机 捷佳伟创 正背面均PRD RPD 研发 捷佳伟创（外协） 专利垄断，捷佳伟创 独家授权 TCO（透明导 电膜）制备 技术路线技术路线 PVD 19 设备

29、篇：丝网印刷设备分析设备篇：丝网印刷设备分析 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 3 3 工艺变化：工艺变化：异质结电池的丝网印刷与PERC的丝网印刷工艺接近，增量技术较少。 竞争格局：竞争格局：进口品牌以应材为主，国产品牌以迈为为主，其余厂商包括mcrotec和捷佳伟 创、金辰股份。 技术技术趋势：趋势：短期内对产能要求不高，以稳定性和降本为主。降本的核心是设备的国产化。 设备商及设备商及成本：成本：目前迈为股份进度最快，预计单GW成本低于1亿元。 19 20 材料篇：低温银浆材料篇：低温银浆20202020年有望国产化年有望国产化 现状与格局：星星之火，即将燎原现

30、状与格局：星星之火，即将燎原 4 4 低温银浆成本取决于两个因素：银单耗和低温银浆价格。低温银浆成本取决于两个因素：银单耗和低温银浆价格。 低温银浆单耗与组件工艺密切相关。低温银浆单耗与组件工艺密切相关。5BB（五主栅）由于银栅线更粗，单耗高于MBB（多 主栅）以及0BB（无主栅）。 低温银浆价格：进口银浆。低温银浆价格：进口银浆。2019年量产厂家采购价格6500-6800元/kg。（高温银浆的正 银价格约为4500-4800元/kg）进口银浆国产。进口银浆国产。京都电子2020年国内工厂预计将投产，价格有 望降至6000元/kg左右。国产品牌银浆。国产品牌银浆。国内厂商自主生产的低温银浆，

31、预计价格为5000- 5500元/kg。最终将与高温银浆平价。 低温银浆竞争格局：低温银浆竞争格局：2019年，本京都电子在低温银浆市占率为90%。国产品牌主要为两家， 一是苏州晶银（苏州固锝子公司）、二是常州聚合新材。 20 图表图表1616：各类组件工艺的低温银浆成本测算各类组件工艺的低温银浆成本测算 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 注：进口、进口国产、国产银浆价格分别按照6500、6000、5000元/kg计算 5BB叠瓦叠瓦无主栅叠瓦无主栅叠瓦MBBSWCT 银单耗（mg）30024015016090 进口银浆单耗（元/瓦）0.3290.2670.160.1720

32、.10 进口银浆国产（元/瓦）0.3040.2460.1480.1590.09 国内国产（元/瓦）0.2530.2050.1230.1320.07 21 材料篇：靶材材料篇：靶材基本已实现国产化基本已实现国产化 现状与格局：星星之火，即将燎原现状与格局：星星之火，即将燎原 4 4 PVD靶材：靶材：主要为ITO和SCOT（ITIO），SCOT的转换效率较ITO高0.15-0.2%。 RPD靶材：靶材：主要为IWO靶材，也有新型研究方向，如ICO、IMO等。 行业现状：行业现状：ITO和IWO的靶材基本已实现国产化，SCOT尚待国产化。 竞争格局：竞争格局：ITO靶材的代表企业为先导，IWO进口

33、靶材主要由日本住友提供，国内代表企 业为长沙壹纳，长沙壹纳同时亦能提供ITO靶材。SCOT靶材目前主要由韩国ANP公司提供。 21 图表图表1717：各类组件工艺的低温银浆成本测算各类组件工艺的低温银浆成本测算 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 工艺工艺靶材种类靶材种类厂家厂家企业企业售价（元售价（元/kg）单耗（单耗（mg/片）片） 先导大陆 映日大陆 光洋台企 壹纳大陆 SCOT(ITIO)韩国ANP韩国约4500约130 IWO/ICO住友日本+台湾约6400 IWO/ICO壹纳大陆约2250 PVD ITO RPD 约130 约110 约2500 目目 录录 一、异

34、质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命 二、现状与格局：星星之火，即将燎原 三、盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键三、盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 四、设备及材料：详细市场空间测算 五、替代性技术：PERC+技术的现状与前瞻 六、行业投资策略：平价上网，设备先行 22 23 异质结和异质结和PERCPERC成本对比成本对比电池端电池端 盈亏盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键平衡点：设备和材料的国产化是关键 1 1 性价比测算的关键是组件成本。性价比测算的关键是组件成本。从产业链应用角度来看，虽然异质结技术发生在电池端，但是最终买单 的是终端的电站企业，因此组件性价比的测算是关键。

35、经测算，常规单晶PERC的成本为0.83元/W（含税）。目前已达产的异质结电池成本在1.3-1.5元/W左右 （含税，5年折旧测算），将于2020年达产的异质结电池成本在1.06元/W（含税，5年折旧测算）。 23 图表图表1818：PERCPERC电池成本估算电池成本估算 图表图表1919：异质结电池成本估算（异质结电池成本估算（20202020年达产）年达产） 来源：中泰证券研究所估算 来源：中泰证券研究所估算 硅片成本（元/W)0.50 正银成本0.09 背银成本0.01 铝浆成本0.01 折旧成本0.02 人工成本0.03 能源成本0.03 其他成本0.04 非硅成本小计（元/W)0.

36、23 电池成本合计（元/W，不含税）0.73 电池成本合计（元/W，含税）0.83 电池生产成本电池生产成本-领先企业领先企业常规单晶常规单晶PERC 组件工艺MBB 硅片规格G1 硅片（160um）3.40 化学品（元/pcs）0.25 气体（元/pcs）0.1 TCO工艺RPD（国产） 靶材价格（元/kg）2500 靶材（元/pcs）0.25 银浆价格（元/kg） 银浆单耗（mg）160 低温银浆成本(元/pcs）0.96 耗材（元/pcs）0.06 电池效率24.30% 电池面积（mm2）25199 电池功率6.12 电池良率98.50% 设备投入（亿/百兆瓦）0.88 设备折旧（元/瓦

37、）10年0.088 设备折旧（元/瓦）5年0.176 直接人力(元/瓦）0.025 水电气（元/瓦）0.035 bom成本（元/w）0.823 制造成本（10年折旧）0.148 制造成本（5年折旧）0.236 电池综合成本（10年折旧）电池综合成本（10年折旧）0.9710.971 电池综合成本（5年折旧）电池综合成本（5年折旧）1.061.06 样本1：HJT厂家A（预计2020年Q2达产）样本1：HJT厂家A（预计2020年Q2达产） 24 异质结和异质结和PERCPERC成本对比成本对比电池端电池端 盈亏盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键平衡点：设备和材料的国产化是关键 1 1 24

38、图表图表2020：异质结电池成本估算（异质结电池成本估算（20202020年前已达产）年前已达产） 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 5BBMBB5BB 硅片规格M2 硅片（160um）3.163.163.163.163.163.163.16 化学品（元/pcs）0.30.30.30.30.340.340.28 气体（元/pcs）0.10.10.10.10.080.080.06 PVD（国产） RPD(国产）PVD（国产）RPD(国产）PVD（国产）PVD（国产）PVD（国产） 靶材价格（元/kg）2500230025002300250025002500 靶材（元/pcs）

39、0.420.250.420.240.360.360.42 银浆价格（元/kg）6500 银浆单耗（mg）3203200330 低温银浆成本(元/pcs）2.082.081.041.042.4051.042.145 耗材（元/pcs）0.060.060.060.060.060.060.06 电池效率23.50%23.50%24%24%23%23%22.80% 电池面积（mm2）24432244322443224432244322443224432 电池功率5.745.745.865.865.625.625.57 电池良率98.50%98.50%98.50%98.50%98.

40、50%98.50%98.50% 设备投入（亿/百兆瓦）1.91.91.91.91.41.41.6 设备折旧（元/瓦）10年0.190.190.190.190.140.140.16 设备折旧（元/瓦）5年0.380.380.380.380.280.280.32 直接人力(元/瓦）0.040.040.040.040.040.040.04 水电气（元/瓦）0.0450.0450.0450.0450.0450.0450.06 bom成本（元/w）1.0711.0410.8680.8371.1460.8991.105 制造成本（10年折旧）0.2750.2750.2750.2750.2250.2250.

41、26 制造成本（5年折旧）0.4650.4650.4650.4650.3650.3650.42 电池综合成本（10年折旧）电池综合成本（10年折旧）1.3461.3461.3161.3161.1431.1431.1121.1121.3711.3711.1241.1241.3651.365 电池综合成本（5年折旧）电池综合成本（5年折旧）1.541.541.511.511.331.331.301.301.511.511.261.261.521.52 5BBMBB M2M2 650065006500 样本2：HJT厂家BCD（2020年前已达产的产能）样本2：HJT厂家BCD（2020年前已达产的

42、产能） 25 异质结和异质结和PERCPERC成本对比成本对比组件端组件端 盈亏盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键平衡点：设备和材料的国产化是关键 2 2 异质结组件工艺与PERC组件基本一致，但功率较高，因此组件单W加工包装成本更低。 经测算，异质结72片MBB组件（功率425W）的组件加工包装成本为0.63元/W（含税）； PERC72片MBB半片组件（功率390W）的组件加工包装成本为0.66元/W（含税），异质结组件 成本较PERC低约0.03元/W。 组件整体成本对比：组件整体成本对比：以72片MBB工艺为例，异质结组件成本为1.06+0.63=1.69元/W（含 税），PERC组

43、件成本为0.83+0.66=1.49元/W（含税）。异质结组件单瓦成本较PERC高0.2元 /W（含税）。 25 26 异质结和异质结和PERCPERC组件溢价分析组件溢价分析 盈亏盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键平衡点：设备和材料的国产化是关键 3 3 在基于异质结组件成本测算的基础上，结合两种技术组件价格的溢价进行分析，对异质结技术的临界点 进行测算。主要分为三种情形： 现状下的溢价。现状下的溢价。根据PVInfoLink最新调研数据，23%转换效率的HJT电池售价为1.7元/W，HJT组件售 价为2.5元/W。21.9%效率的PERC电池售价为0.95元/W，PERC组件售价1.75

44、元/W。现状下HJT组件溢价高 达0.75元/W，但由于异质结行业发展处于早期，产品主要供应高端需求，不具备大规模量产替代的代表意义。 理论下的溢价。理论下的溢价。HJT组件相较于PERC组件理论溢价主要基于发电增益测算，从组件功率来看，HJT 组件较PERC组件高9%（72版型略高一点）。9%组件功率提升带来电站发电量增加9%，按照成本传导模型， 组件成本占电站端42%，9%的发电增益能够带来组件价格提升21%，按照目前1.75元/W的组件价格测算，溢 价空间为0.37元/W。此外，HJT组件通过低温度系数、高双面率、低衰减系数能够进一步提升发电增益，从 而带来增量溢价。但是这些参数在不同地

45、区差异较大，我们基于保守假设全国平均5%增益计算，额外将带来 溢价空间为0.21元/W。即异质结组件的理论溢价空间约为0.6元/W。 经验下的溢价。经验下的溢价。理论溢价是基于度电成本进行分析，即使按照已投产异质结组件成本（电池1.5元/W+ 组件0.62元/W=2.12元/W），高于PERC组件成本0.63元/W，也在理论溢价下基本打平PERC组件成本。但从 历史上来，度电成本并非新老技术交替的关键点。根据产业链调研反馈的经验性数据，组件的功率每高10W， 约能带来0.1元/W的溢价，目前60片HJT组件功率高于PERC组件约30W，对应溢价空间约为0.3元/W。 26 27 异质结和异质结

46、和PERCPERC组件溢价分析组件溢价分析 盈亏盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键平衡点：设备和材料的国产化是关键 3 3 基于前文分析，我们测算即使在经验性数据下，异质结 组件的溢价空间已高于成本提升空间，但为何当前各家企业 投产规划仍以百兆瓦居多？产业化大潮何时来临？ 我们认为，原因主要有三点： 一是，1.07元/W的电池成本是2020年的主流成本，按 照当前已投产产能的成本测算，仅能满足理论溢价测算，无 法满足经验溢价测算。 二是，即使是1.07元/W的测算，组件成本端贵0.2元/W， 经验溢价空间为0.3元/W，溢价空间并不突出，且仍有待持续 验证。 三是，1.07元/W的测算中，设

47、备单GW投资额仍高达 8.8亿/GW，远高于PERC的2亿/GW设备投资额，从而压低 了电池企业的扩产意愿。 我们认为我们认为，异质结产业化的大潮来临仍需满足两个要素：，异质结产业化的大潮来临仍需满足两个要素： 一是，异质结设备投资额降至一是，异质结设备投资额降至5亿亿/GW。一方面，单GW 投资下降会增加电池企业投资意愿；另一方面，异质结设备 厂商已向产业链给出这一预期，下游客户更愿意设备降价后 再大规模投产。 二是，低温银浆的国产化。二是，低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来 异质结电池成本降至0.97元/W（含税），异质结电池预期收 益将进一步提升。 27 图表图表2121：异质结电池成本测算（预期）异质结电池成本测算（预期） 来源：中泰证券研究所 注：假设设备成本为5亿/GW，低温银浆价格为5000元/KG MBB 硅片规格G1 硅片（160um）3.40 化学品（元/pcs）0.25 气体（元/pcs）0.1 RPD（国产） 靶材价格（元/kg）2500 靶材（元/pcs）0.25 银浆价格（元/kg） 银浆单耗（mg）160 低温银浆成本(元/pcs）0.96 耗材（元/pcs）0.06 电池效率24.30% 电池面积